Begrippenboekje factorbeleggen
description
Transcript of Begrippenboekje factorbeleggen
1136-0614
Voor professionele beleggers
BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 39
Contact & informatie
ContactVoor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot
factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of:
Robeco Wholesale Distribution Benelux
T +31 10 224 2600
Robeco Asset Management Institutional
T +31 10 224 1224
Informatie– Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk?
Lees hierover meer op www.robeco.com/factors
– Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op
www.robeco.com/kwantitatief
– Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen
door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op
www.robeco.com/factorform
Volg ons:
@Robeco
linkedin.com/company/robeco
Begrippenboekje FactorbeleggenRobeco
Colofon
De begrippen staan in alfabetische volgorde. Soms is het lastig te bepalen of
bepaalde termen in het Nederlands of Engels moeten worden vermeld. We
hebben gekozen om zoveel mogelijk Nederlandse begrippen te gebruiken.
Maar waar een goed Nederlands alternatief ontbreekt of waar het Engelse
begrip is ingeburgerd, is voor het Engelse alternatief gekozen.
Tekst Marc van der Holst en Laurens Masereeuw
Eindredactie Sef Laschek en Margret Smits
Coördinatie & productie Laurens Masereeuw
Vormgeving Studio Robeco
Drukwerk Drukkerij Damen
Deze uitgave is met de grootst mogelijke zorg samengesteld. Wij kunnen
echter niet garanderen dat alle informatie juist is. Wij aanvaarden daarom
geen aansprakelijkheid voor eventuele schade die hieruit voortvloeit.
ISBN 9789080582569
Tweede druk
@2014 Robeco, Rotterdam. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar worden gemaakt op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco. Alle intellectuele eigendomsrechten ten aanzien van dit boekwerk zijn voorbehouden aan Robeco.
Belangrijke informatieRobeco Institutional Asset Management B.V. (handelsregisternummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 5
Rotterdam, juni 2014
Beste lezer,
Het doet mij veel genoegen u dit begrippenboekje aan te bieden.
Wij merken dat de laatste jaren een steeds bredere groep professionele
beleggers geïnteresseerd is geraakt in het factorbeleggen. De veelheid aan
begrippen rondom factorbeleggen schept echter onduidelijkheid. Dit wordt
verder versterkt door het ontbreken van eenduidige definities en het door
elkaar gebruiken van Nederlandse en Engelse termen.
Robeco hecht veel waarde aan factorbeleggen, doet hier zelf uitgebreid
onderzoek naar en heeft haar eigen strategie ontwikkeld.
Factoren vertegenwoordigen bepaalde segmenten van de markt die op
lange termijn meer aantrekkelijk zijn dan de andere segmenten. Een
bewuste strategische allocatie naar factoren noemen we factorbeleggen.
Voordat tot implementatie van factorbeleggen kan worden overgegaan,
is inzicht en eenduidigheid van de begrippen gewenst. Wij hopen met dit
begrippenboekje hieraan een bijdrage te kunnen leveren.
Joop Huij
Senior Researcher Robeco
Joop Huij werkt sinds oktober 2007 als Senior Researcher bij Robeco. Hij heeft een PhD in Finance en is tevens part-time Associate Professor of Finance van de Rotterdam School of Management. Hij heeft ook een MSc in Informatica & Economie (cum laude) van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
6 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.
Introductie van factorbeleggenVoordat u de diverse begrippen in dit boekje aantreft, is het wellicht
eerst zinvol de betekenis en het ontstaan van factorbeleggen te
schetsen.
Toenemende aandacht voor factorbeleggenDe aandacht voor factorbeleggen is de afgelopen vijf jaar sterk
toegenomen. Steeds meer professionele beleggers onderzoeken de
mogelijkheden en/of passen het toe in door hen beheerde portefeuilles.
Waarom is de belangstelling zo gestegen? Allereerst door de grote
financiële crisis van 2007 - 2009. Diversificatie was lastiger dan gedacht:
aandelen, high-yieldobligaties, hedgefondsen en private equity bleken juist
in deze periode sterk gecorreleerd te zijn. Het denken over uitgangspunten
als diversificatie staat daarom sindsdien hoog op de agenda bij
professionele beleggers. Met meer inzicht in de achterliggende factoren
die risico en rendement beïnvloeden, willen beleggers een robuustere
portefeuille bouwen die beter bestand is tegen schokken.
Een tweede reden is dat professionele beleggers kritischer zijn geworden
over de rol van actief beheer. Ze willen wel betalen voor de kennis en
vaardigheden van de portefeuillemanager maar op voorwaarde dat er
goede resultaten worden behaald.
Factorbeleggen draagt bij aan deze discussie over de rol van actief
management. Het staatsoliefonds van Noorwegen gaf in 2009 opdracht
voor een diepgaande evaluatie* van de beleggingsresultaten. De conclusie
van de onderzoekers Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de resultaten
van actief management te verklaren zijn door de blootstelling aan factoren.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 7
Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek
nam de aandacht voor factorbeleggen verder toe.
Wetenschappelijk onderzoekHoewel factorbeleggen relatief jong is, kennen de meeste factoren een
geschiedenis van tientallen jaren wetenschappelijk onderzoek. Een aantal
belangrijke studies op rij:
– De laagvolatiele anomalie is jaren eerder ontdekt dan de Value en
Momentum effecten en slechts enkele jaren na de ontwikkeling van het
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het CAPM gaat uit van een positieve
relatie tussen rendement en risico. Dit betekent dat het nemen van extra
risico, gemiddeld genomen, moet leiden tot een hoger rendement.
Maar de eerste empirische testen lieten zien dat het verband tussen
risico en rendement minder sterk is dan de theorie aangeeft.
– De studie van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence
of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) laat zien dat laagvolatiele
aandelen extra voor risico-gecorrigeerd rendement behalen over de
periode 1929 - 1971. Latere studies door Haugen en anderen laten
zien dat de laagvolatiele anomalie een wereldwijd fenomeen is; het
speelt niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa en de
opkomende markten.
– Fama en French namen de factoren Value en Size mee in hun model
om aandelenrendementen te verklaren. Zij vonden namelijk dat het
traditionele CAPM niet alle rendementen goed kon verklaren en zochten
een beter alternatief. Naast de factor Marktrisico namen zij de factoren
Value (waarde) en Size (omvang) mee. Fama en French kwamen met
hun studie ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’
(1993) met een alternatief voor het Capital Asset Pricing Model.
8 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
– In 1993 publiceerden Jegadeesh en Titman één van de eerste
invloedrijke studies over de Momentum-factor: ‘Returns to Buying
Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency’. Ze
vonden dat Amerikaanse aandelen met de beste performance over 3
tot 12 maanden ook in het jaar daarna outperformance behaalden. Ze
maakten gebruik van data over de periode 1965 - 1989.
– Quality is één van de jongste onderzochte factoren, waarover tot nu toe
weinig gedocumenteerd is. Recent onderzoek van Asness en Frazzini
‘Quality Minus Junk’ (2013) laat zien dat hoge kwaliteitsaandelen betere
voor risico gecorrigeerde resultaten laten zien.
– Het onderzoeksrapport van Koedijk, Slager en Stork ‘Beleggen in
systematische factorpremies’ (2013) laat zien dat portefeuilles op basis
van factoren over het algemeen vergelijkbare of betere portefeuilles
opleveren dan marktindices. Dit biedt ruimte voor rendementsverhoging
of risicoverlaging. De resultaten houden niet alleen stand voor
aandelen en obligaties, maar ook voor vastgoed en grondstoffen.
In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: ‘Een
implementatie-handleiding voor bestuurders’ (2014) worden
drie benaderingen voor het implementeren van factorbeleggen
onderscheiden. Naast de beschreven factoroptimalisatie benadering
(pagina 18), is dat de risk due diligence-benadering (pagina 32) en het
gebruik van factor-tilts (pagina 20).
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 9
InhoudBegrippenActief beheer 10
Anomalie 11
Behavioral finance 12
Capital Asset Pricing Model 13
Diversificatie over factoren 14
Efficiënte (geavanceerde) aanpak 15
Evidence-based beleggen 17
Factor-optimalisatie benadering 18
Factor tilt-benadering 20
Lage volatiliteit(s)-factor 21
Momentum-factor 23
Monitoren van factorexposure 24
Neerwaarts risico 25
Norwegian Government Pension Fund 26
Onbeloonde risico’s 27
Passief beleggen 28
Premie 29
Quality-factor 30
Risicofactor 31
Risk due diligence-benadering 32
Sharpe ratio 33
Size-factor 34
Smart Bèta of Alternative Bèta 35
Traditioneel versus factor allocatie 36
Value-factor 37
De Robeco-strategieën 38
Contact & informatie 39
10 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Actief beheer Een beleggingsstrategie die afwijkt van het beleggen volgens een
(marktgewogen) index. Vaak vereist de strategie regelmatige aan- en
verkopen.
De doelstelling van actief beheer is een betere performance ten opzichte
van de markt te behalen, na aftrek van kosten.
Factorbeleggen en actief beleggen zijn nauw met elkaar verbonden. Als je
kiest voor één of meerdere factoren, is dat een keuze voor actief beleggen
ten opzichte van een brede marktgewogen index.
Passief beheer betekent dat wordt belegd in alle segmenten van de markt.
Tegenover factoren met een positieve premie staan de factoren met een
negatieve premie, bijvoorbeeld hoogvolatiele aandelen. Bij factorbeleggen
streeft men ernaar op een actieve manier deze segmenten te vermijden.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 11
Anomalie Verschijnsel dat niet kan worden door verklaard een gangbare theorie.
Bij beleggen zijn het vaak afwijkingen ten opzichte van het CAPM*,
dat uitgaat van rationele beleggers en een lineair verband tussen
rendement en risico.
Later is de veronderstelling van rationele beleggers ter discussie gesteld
vanuit de ‘behavioral finance’ theorie. Een bekende anomalie is de
laagvolatiele (low-vol) anomalie. Je zou verwachten op basis van de
op CAPM* gebaseerde theorie, dat laagvolatiele aandelen een lager
rendement behalen dan hoogvolatiele aandelen. Een rationele belegger wil
immers alleen meer risico lopen als hij daarvoor wordt beloond met extra
rendement. In de praktijk blijkt echter dat risico en rendement minder sterk
samenhangen dan vaak wordt gedacht.
Figuur 1. Historische performance kenmerken van Amerikaanse aandelenportefeuille, juli 1963 - december 2010
BronBlitz (2012), Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market, Journal of Index InvestingDe waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
* CAPM = Capital Asset Pricing Model, zie pagina 13.
Market
Value
Past winners
Low vol
Growth
Past losers
High vol
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
10% 15% 20% 25% 30%
His
tori
cal e
xces
s re
turn
Historical volatility
12 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Behavioral financeBehavioral finance bestudeert de invloed van psychologie en sociologie
op het gedrag van beleggers en het effect hiervan op financiële markten.
Dit is belangrijk omdat het helpt te verklaren waarom markten inefficiënt
zijn en hoe factorpremies ontstaan. Behavioral Finance stelt dat beleggers
niet volledig rationeel handelen, maar zich voortdurend laten leiden door
menselijke emoties bij het nemen van hun beslissingen. Deze emoties
leiden tot irrationele beslissingen, ook wel ‘biases’ of vooringenomenheden
genoemd.
Een voorbeeld ervan is kuddegedrag, de neiging van beleggers om op
hetzelfde moment dezelfde beslissingen te willen nemen. Een reden kan
zijn dat een belegger niet de kans wil lopen dat het rendement op zijn
portefeuille achterblijft bij dat van anderen. Het bekendste voorbeeld van
kuddegedrag is de internet bubble eind jaren negentig. Eén van de redenen
dat beleggers technologieaandelen kochten, was dat zij zagen dat anderen
er geld mee verdienden.
Een tweede voorbeeld is anchoring, de neiging van beleggers om vast te
houden aan irrelevante informatie bij hun beslissingen.
Zo verkopen beleggers liever niet aandelen onder hun aankoopkoers. In
de hoop het verlies goed te maken, blijven ze er te lang aan vasthouden.
Door anchoring reageren koersen in stapjes op nieuwe informatie wat een
mogelijke verklaring is voor de factor Momentum.
Inzicht in beleggingsgedrag via wetenschappelijk onderzoek is belangrijk bij
het zoeken naar een verklaring voor factoren en factorpremies, ook om te
kunnen inschatten of deze op lange termijn houdbaar zijn of niet.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 13
Capital Asset Pricing ModelHet Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een financiële
beleggingstheorie die het verband weergeeft tussen risico en verwacht
rendement. Het model gaat uit van een lineair verband.
De formule om het verwacht rendement uit te rekenen is:
E(R) = Rf + ß * (E(Rm) – Rf )
E(R) verwacht rendement
Rf risicovrij rendement
ß marktrisico
E(Rm) verwacht marktrendement
Het CAPM wordt gebruikt voor voorspellingen van het rendement van
risicodragend beleggingscategorieën. Het lineaire verband betekent dat
het nemen van extra risico, gemiddeld genomen, leidt tot een hoger
rendement.
Maar empirische testen van het model lieten begin jaren zeventig* zien
dat het verband tussen risico en rendement minder sterk is dan de theorie
aangeeft.
* Het eerste onderzoek van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) toont aan dat laagvolatiele aandelen extra risico-gecorrigeerd rendement behalen over de periode 1929 - 1971.
14 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Diversificatie over factorenDoor het blootstellen van de portefeuille aan verschillende factoren
ontstaat een betere spreiding. Het doel van het diversifiëren naar
onderliggende factoren is de portefeuille robuuster te maken.
Diversificatie via de factorbenadering verschilt van de traditionele spreiding
over beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties, private equity,
grondstoffen, hedgefondsen en regio’s. Deze laatste aanpak geeft geen
inzicht in de onderliggende factoren die het rendement en risico van de
portefeuille bepalen.
Bij factorbeleggen delen we een portefeuille in naar factoren met
significante verwachte rendements- en/of risicoverschillen. In lijn hiermee
wordt een factor gebaseerde portefeuille verdeeld over premies, zoals lage
volatiliteit, size, waarde en momentum.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 15
Efficiënte (geavanceerde) aanpakEen beleggingsaanpak die bestaat uit slimme regels bij het selecteren
van aandelen en het bouwen van de portefeuille. Het doel ervan is om
het rendement te verhogen en het risico en de kosten te verlagen.
Robeco heeft een eigen efficiënte aanpak ontwikkeld, waarbij onderscheid
wordt gemaakt tussen beloonde en niet-beloonde risico’s. Daarbij willen we
natuurlijk de niet-beloonde risico’s vermijden.
Daarnaast wordt niet alleen op een enkele factor geselecteerd, maar
worden ook andere factoren meegewogen. Dit gebeurt om te voorkomen
dat het positieve effect van één factor teniet wordt gedaan door het
negatieve effect van de andere factor.
Een voorbeeld: bij het volgen van een pure momentum-strategie selecteert
een belegger vooral hooggewaardeerde aandelen. Daardoor zal de factor
‘waarde’ een negatief effect hebben op het rendement. Door nu deze factor
mee te nemen in de weging, wordt voorkomen dat er teveel betaald wordt
voor de momentum-aandelen.
Een aantal aspecten belemmert het daadwerkelijk oogsten van
factorpremies. Eén van de belangrijkste betreft transactiekosten. Het
beperken van transacties is onderdeel van de efficiënte aanpak.
Een ander aspect is een goede spreiding over sectoren om een te grote
afhankelijkheid van een bepaalde sector te voorkomen.
16 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Uiteindelijk leidt deze aanpak tot een aanzienlijk hoger verwacht
rendement, bij een lager risico. De onderstaande tabel laat de resultaten
van de efficiënte aanpak zien bij drie factoren ten opzichte van de
marktgewogenindex.
Tabel 1. Aanzienlijke verbeteringen: opbrengst 5 - 6% per jaar, Sharpe ratio 0,3 - 0,5
MSCI World Robeco
Value
Robeco
Momentum
Robeco
Low-volatility
Return over cash 2,1% 8,0% 7,9% 7,1%
Risk (volatility) 15,5% 14,7% 16,5% 10,6%
Sharpe ratio 0,14 0,54 0,48 0,67
BronRobeco Quantitative Strategies, Blitz, Huij, Lansdorp & van Vliet (2013), “Efficiënt factor investing strategies”. De steekproef bestrijkt de periode juni 1988 tot december 2011. Opbrengsten zijn minus transactiekosten. Voor Low-volatility zijn daadwerkelijk ‘Conservative Equity’ gegevens gebruikt vanaf september 2006.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 17
Evidence-based beleggen Beleggen door specifiek gebruik te maken van wetenschappelijke
inzichten en bewijs bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles.
In opdracht van het Noorse petroleumfonds werd in 2009 door Ang,
Goetzmann en Schaefer onderzoek gedaan naar beleggingsresultaten. Door
dit onderzoek is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen.
Robeco gelooft in een wetenschappelijke aanpak die gebaseerd is op bewijs
om factorpremies te identificeren en te begrijpen. Bovendien onderzoekt
Robeco waarom factorpremies ontstaan. Deze wetenschappelijke aanpak
komt ook tot uiting in de samenwerking met de academische wereld en
verschillende publicaties in wetenschappelijke tijdschriften.
Een voorbeeld van deze samenwerking zijn twee onderzoeksrapporten
voor Robeco van de professoren Koedijk, Slager en Stork. Het eerste
onderzoeksrapport, ‘Beleggen in systematische factorpremies’ (2013), levert
vooral academisch bewijs voor het bestaan van de factoren. De tweede, met
als titel ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatie-handleiding voor
bestuurders’ (2014), heeft een meer praktische insteek.
Daarnaast organiseert Robeco samen met de academische wereld
publieke debatten over factorbeleggen. Zo spraken de professoren Gruber,
Goetzmann en Ang tijdens deze debatten.
* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.
18 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Factor-optimalisatie benadering Een implementatiewijze waarbij de portefeuille volledig wordt
gealloceerd op basis van factoren.
Hierbij wordt de traditionele beleggingsstrategie compleet vervangen door
de factorbenadering*. De allocatie geschiedt over de beleggingscategorieën
heen.
In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatie-
handleiding voor bestuurders’ (2014) worden drie benaderingen voor
het implementeren van factorbeleggen onderscheiden. Naast de hier
beschreven benadering ‘Factoroptimalisatie’, is dat de risk due diligence-
benadering (pagina 32) en het gebruik van factor-tilts (pagina 20).
Hiernaast treft u een illustratief voorbeeld van een traditionele
portefeuille met een allocatie naar de assetclasses, aandelen, bedrijfs- en
staatsobligaties. Bij de volledige factorbenadering wordt de portefeuille
ingevuld met aantrekkelijke factoren.
* Robeco heeft voor wat betreft aandelen een evenwichtige aanpak die zorgt voor spreiding en exposure naar de belangrijkste factorpremies, zoals de zogenaamde 1/n oplossing.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 19
Figuur 2. Traditionele portefeuille versus de volledige factorbenadering
Traditioneel
Factorbenadering
BronRobeco Investment Solutions 2014
Aandelen markt
Bedrijfsobligaties markt
Staatsobligaties markt
Aandelen marktAandelen Low Vol (1)Aandelen Value (2)Aandelen Momentum (3)
Bedrijfsobligaties marktBedrijfsobligaties Low Vol (4)Bedrijfsobligaties Value (5)Bedrijfsobligaties Momentum (6)
Staatsobligaties marktStaatsobligaties Short term (7)
1
23
4
5
6
7
Aandelen markt
Bedrijfsobligaties markt
Staatsobligaties markt
Aandelen marktAandelen Low Vol (1)Aandelen Value (2)Aandelen Momentum (3)
Bedrijfsobligaties marktBedrijfsobligaties Low Vol (4)Bedrijfsobligaties Value (5)Bedrijfsobligaties Momentum (6)
Staatsobligaties marktStaatsobligaties Short term (7)
1
23
4
5
6
7Aandelen markt
Bedrijfsobligaties markt
Staatsobligaties markt
Aandelen marktAandelen Low Vol (1)Aandelen Value (2)Aandelen Momentum (3)
Bedrijfsobligaties marktBedrijfsobligaties Low Vol (4)Bedrijfsobligaties Value (5)Bedrijfsobligaties Momentum (6)
Staatsobligaties marktStaatsobligaties Short term (7)
1
23
4
5
6
7
Aandelen markt
Bedrijfsobligaties markt
Staatsobligaties markt
Aandelen marktAandelen Low Vol (1)Aandelen Value (2)Aandelen Momentum (3)
Bedrijfsobligaties marktBedrijfsobligaties Low Vol (4)Bedrijfsobligaties Value (5)Bedrijfsobligaties Momentum (6)
Staatsobligaties marktStaatsobligaties Short term (7)
1
23
4
5
6
7
20 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Factor tilt-benadering
Voeg op zichzelf staande factoren toe
en/of
Wijzig(strategische) asset benchmark
Bepaal benchmark-portefeuille; bouw op met assetfactoren
Bepaal welke factoren het risicorendementspro-fiel verbeteren
Kies implementatie-methode
Een implementatiewijze waarbij een deel van de portefeuille expliciet in
factorstrategieën wordt belegd.
Hierbij worden specifieke factoren, die mogelijk ondervertegenwoordigd
zijn in de ‘standaard’ assetallocatie, toegevoegd door het gebruik van
specifieke factorstrategieën.
Figuur 3. Factortilts
BronKoedijk, Slager, Stork, ‘Factorbeleggen in de praktijk: een handleiding tot implementatie voor bestuurders’ (2014).
Er zijn verschillende benaderingen voor het implementeren van
factorbeleggen te onderscheiden, zoals de risk due diligence-benadering
(pagina 32) en een factor-optimalisatie (pagina 18).
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 21
Lage volatiliteit(s)-factor
Low volatility
High volatility
Risk (volatility)
Ret
urn
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
* Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972)
Aandelen met een lage volatiliteit behalen relatief hoge voor risico
gecorrigeerde rendementen. Hetzelfde fenomeen doet zich voor bij
bedrijfsobligaties.
Het idee dat meer risico zich op termijn uitbetaalt in hoger rendement blijkt
volgens academisch onderzoek* niet te kloppen. Verder onderzoek toont
aan dat met laag-risico aandelen een rendement te behalen valt dat niet
achterblijft bij dat van de markt als geheel. Hieronder staat een grafiek uit
een onderzoek waarin dit te zien is.
Figuur 4. Risk-return relatie 1931 - 2009
BronPim van Vliet, ‘Low-volatility investing: a long-term perspective’, januari 2012.
De Robeco-manier van laagvolatiel (low-vol)-beleggen heet de
‘Conservative Strategy’. In vergelijking met een gewone laagvolatiele
strategie, streeft men bij deze aanpak naar lagere transactiekosten, minder
risico en extra rendement bij een aantrekkende markt.
22 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Robeco selecteert niet alleen op basis van lage volatiliteit, maar ook op basis
van faillissementsrisico’s en waarde- en momentum-gedreven factoren. Door
bijvoorbeeld de Value-factor mee te nemen in de selectie van laagvolatiele
aandelen wordt voorkomen dat de belegger teveel betaalt.
Hiermee onderscheidt deze strategie zich van low-vol-beleggers die alleen
selecteren op basis van historisch lage volatiliteit.
Figuur 5. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak lage volatiliteitsfactor; Conservative Equities
BronRobeco, Quantitative Research, 2014.
Robeco past de laagvolatiele anomalie niet alleen toe bij aandelen maar
ook bij obligaties. Robeco noemt deze aanpak ‘Robeco Conservative Credits’.
Deze methodiek belegt stelselmatig in obligaties van bedrijven met een laag
verwacht risico.
De obligaties worden uitgegeven door bedrijven die doorgaans relatief lage
schulden hebben ten opzichte van het eigen vermogen. Daarnaast wordt
bij de selectie de voorkeur gegeven aan obligaties met een kortere looptijd
en een hogere ‘senioriteit’ (de volgorde van terugbetaling in geval van
faillissement).
Lowvolatility
Low riskfactors
Conservativeequities
Risk
Ret
urn
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 23
Momentum-factor Aandelen hebben de neiging om recente prijsontwikkelingen voort
te zetten in de toekomst en de momentumstrategie profiteert van dit
fenomeen. Het is belangrijk om bij deze rekening te houden met het
risico van een trendomslag.
De momentumpremie is een van de grootste factorpremies, maar deze is
moeilijk te oogsten vanwege twee praktische problemen. Ten eerste kan een
trendbreuk zoals een marktomslag leiden tot een aanzienlijk koersverlies,
omdat de strategie aandelen zal selecteren met een hoge marktgevoeligheid
in een bullmarkt. Ten tweede verandert de groep aandelen met de sterkste
trends continu, wat een hoge omzet veroorzaakt in de portefeuille. Deze omzet
leidt tot transactiekosten die ten koste gaan van de momentumpremie.
Figuur 6. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Momentum-factor
BronRobeco, Quantitative Research, 2014.
In tegenstelling tot het ‘traditionele momentum’ dat is gebaseerd op het
totaalrendement, berekent Robeco het ‘residueel momentum’, dat is gecorri-
geerd voor onder meer marktrisico. Daardoor worden de onbeloonde risico’s
van een traditionele momentumstrategie vermeden. Daarnaast zorgt slimme
portefeuilleconstructie ervoor dat alleen noodzakelijke transacties worden
gedaan, waardoor de transactiekosten worden geminimaliseerd.
Momentum
Market
Robeco momentum
Risk
Retu
rn
24 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Monitoren van factorexposureRobeco onderzoekt met een zelf ontwikkelde scan de bestaande
beleggingsportefeuille op exposure naar factorpremies. Deze heet de
‘Robeco Factor Exposure Monitor’.
Deze scan laat de relatieve onderwegingen dan wel overwegingen zien per
factor (ten opzichte van de marktportefeuille). Dit kan een eerste stap zijn in
het beslissingsproces bij de implementatie van factorbeleggen.
Figuur 7. Relatieve factor exposures van portefeuilles
BronRobeco, Quantitative Research, 2014.
Bovenstaande grafiek geeft een voorbeeld van een portefeuille die
een overweging heeft naar de factor Waarde, maar tegelijkertijd een
onderweging heeft naar de factoren Momentum en Lage Volatiliteit.
Midden BodemTop
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Waarde Momentum Lage volatiliteit
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 25
Neerwaarts risico Neerwaarts risico (‘downside risk’) is in de financiële wereld de kans
dat zich een onverwachte en ongewenste gebeurtenis voordoet,
die de waarde van de belegging aantast.
Uiteraard wil een belegger risico zo veel mogelijk vermijden wanneer er
geen beloning in de vorm van extra rendement tegenover staat.
Belangrijk is dat volatiliteit niet hetzelfde is als neerwaarts risico. De
volatiliteit in de financiële markten is de mate van beweeglijkheid van
de koers van een aandeel of een ander financieel product, zoals een
aandelenindex of valuta. Beweeglijkheid betekent uitslagen naar beneden
en naar boven toe.
26 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Norwegian Gov. Pension FundDe belangstelling voor factorbeleggen is sterk toegenomen door het
onderzoek in 2009 naar de beleggingsresultaten van het staatsoliefonds
van Noorwegen.
Het Noorse fonds, dat de opbrengsten uit olie- en gaswinning belegt
voor toekomstige generaties, liet in 2009 een onderzoek* doen naar de
beleggingsresultaten van actief management. Aanleiding hiervoor waren
de tegenvallende beleggingsresultaten in 2008.
De conclusie uit dit onderzoek van Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de
resultaten van actief beheer voor het grootste deel worden verklaard door
de blootstelling aan factoren.
Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek
is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen.
* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 27
Onbeloonde risico’s Hoger risico, zonder dat er een beloning tegenover staat in de vorm van
extra hogere rendementen.
Beleggers moeten onbeloonde risico’s (‘unrewarded risks’) zien te
vermijden in hun selectieproces, omdat hier geen vergoeding tegenover
staat in de vorm van hogere rendementen.
Een voorbeeld van het nemen van een onbeloond risico is het kopen van
goedkope aandelen met een verhoogd risico op faillissement. Het lijkt erop
dat het hier om waardeaandelen gaat waardoor kan worden geprofiteerd
van de waardepremie. Ons onderzoek* toont aan dat deze aandelen zeer
risicovol zijn. Hierdoor profiteren beleggers niet van de waardepremie
omdat ze niet worden gecompenseerd voor dit hoger risico in de vorm van
een hoger rendement.
* W. de Groot en J. Huij: ‘Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?’, 2011.
28 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Passief beleggenPassief beleggen is het volgen van een (marktgewogen) index zonder
hiervan af te wijken om een rendement te behalen (alpha). De belegger
krijgt daarmee het indexrendement gecorrigeerd voor kosten.
Bij passief beleggen kiest men vaak voor trackers, ook wel ETF’s genoemd.
Beleggers volgen met een tracker een index van aandelen of obligaties.
Een passieve aanpak heeft voor- en nadelen. Een passieve belegger heeft
lage managementkosten en een lage handelsactiviteit.
Maar hier staat een groot nadeel tegenover. Een passieve aanpak belegt
ook in de segmenten van de markt met onaantrekkelijke risico-rendement
karakteristieken. Denk hierbij bijvoorbeeld aan hoogvolatiele aandelen.
Met een actieve aanpak kunnen beleggers deze segmenten vermijden,
en richten zij zich op de aantrekkelijke delen van de markt.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 29
Premie Beloning of extra rendement voor het nemen van risico of blootstelling
aan factoren.
Met factorbeleggen wordt gestreefd naar het verdienen van premies door
blootstelling aan factoren. Daarbij is Robeco niet alleen geïnteresseerd
in het vaststellen van bepaalde statistische patronen, maar ook in de
achterliggende verklaring van de factoren. Verklaringen voor factoren
kunnen worden gevonden in de behavioral finance theorie.
Premies worden veelal uitgelegd als compensatie voor risico, en worden
risicopremies genoemd. Door onderzoek – onder andere door Robeco –
is bewezen dat premies niet altijd direct voortvloeien uit het nemen van
risico (zie uitleg onbeloonde risico’s) en daarom is het beter om de term
factorpremies te gebruiken.
30 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Quality-factorDeze beleggingsstrategie selecteert bedrijven met een hoge kwaliteit.
De criteria voor deze factor kunnen ‘hard’ zijn, zoals het rendement op eigen
vermogen en vrije kasstromen. Maar het toepassen van deze factor kan ook
gebaseerd zijn op ‘zachtere’ criteria zoals kwaliteit van het management,
corporate governance en marktpositie. Mede omdat er geen vast begrip is
van wat Quality precies inhoudt, is er in de academische wereld discussie
over het gebruik deze factor.
Waardering kan ook een rol spelen bij de selectie van (Quality)
kwaliteitsaandelen. Er is dan ook discussie of deze factor verschilt van
de factor Value. De onderzoekers Asness en Frazzini* definiëren de factor
Quality als beleggen in aandelen in bedrijven die veilig, winstgevend,
groeiend en goed gemanaged zijn.
De interesse voor de factor Quality is toegenomen na boekhoudschandalen
als Enron (in 2001). Een andere reden voor de toegenomen interesse in de
factor Quality is de mogelijkheid voor verdere diversificatie.
* Clifford S. Asness, Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen, ‘Quality Minus Junk’, 2013.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 31
Risicofactor
Bij factorbeleggen wordt in plaats van ‘factorpremie’ ook gebruik
gemaakt van de term ‘risicofactor’ of ‘risicopremie’. Deze laatste term
geeft aan dat de (factor)premie een compensatie is voor hoger risico.
De vraag is echter of de premies daadwerkelijk een compensatie zijn voor
hoger risico, of dat andere zaken een rol spelen. In het eerste geval is de
term risicofactor op zijn plaats. Dit is in lijn met het geloof in een efficiënte
markt, waar rendement en risico hand in hand gaan.
Robeco maakt gebruik van de term ‘factorpremie’. De reden hiervoor is
dat het niet altijd nodig is om meer risico te nemen om factorpremies te
verdienen. Het bekendste voorbeeld hiervan is de laagvolatiliteits-factor
(low-vol). Bij deze factor nemen beleggers juist minder risico, terwijl het
verwachte rendement gelijk is aan de markt.
32 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Risk due diligence-benadering
Midden BodemTop
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Waarde Momentum Lage volatiliteit
Een benadering* voor het implementeren van factorbeleggen. Hierbij
wordt geanalyseerd of de huidige portefeuille een verstandige verdeling
over factoren heeft en niet teveel risico loopt. Dit kan met de ‘Robeco
Factor Exposure Monitor’.
Het voordeel van deze benadering is dat de belegger meer inzicht krijgt
in zijn exposure naar bepaalde factoren binnen de portefeuille.
Daarnaast helpt deze benadering om te bepalen of de portefeuille
(on)gewenste concentraties van factoren bevat. Men kan dan de
gevoeligheid van de portefeuille in bepaalde scenario’s beter beoordelen.
Onderstaande grafiek laat een hypothetische portefeuille zien met
overwegingen en onderwegingen van factoren. De portefeuille wordt drie
keer per factor onderverdeeld naar veel (top), gemiddeld (midden) en
weinig exposure (bodem).
Figuur 8. Relatieve factor exposures van portefeuilles
Bron Robeco, Quantitative Research, 2014.
* Andere benaderingen zijn het gebruik van factor tilts (pagina 20) en een portefeuille-optimalisatie uitsluitend op basis van factoren (pagina 18).
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 33
Sharpe ratio De Sharpe-ratio beschrijft in hoeverre een belegging extra risico
compenseert.
Rp – RfSharpe ratio = –––––– p
Rp risicodragend rendement
Rf risicovrij rendement
p standaarddeviatie (van riscodragend rendement)
Hoe hoger de ratio, hoe hoger de compensatie voor het risico. Beleggers
zullen dus een voorkeur hebben voor investeringen met een hoge Sharpe-
ratio of voor investeringen die de Sharpe-ratio van de gehele portefeuille
verhogen door diversificatie.
Bij de Sharpe-ratio wordt gerekend met het risicodragende rendement
boven het risicovrije rendement. Voor dit laatste rendement hanteert men
doorgaans het rentepercentage van AAA-staatsobligaties.
34 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Size-factorAandelen met een lagere beurswaarde (small- en midcaps) behalen
hogere rendementen dan aandelen met een hogere beurswaarde of
marktkapitalisatie (largecaps).
De academische discussie gaat hierbij vooral om de vraag of de betere
verwachte performance van bedrijven met een lagere beurswaarde
uitsluitend een compensatie is voor hoger risico.
Een ander punt van discussie zijn de transactiekosten die gepaard gaan met
het volgen van een strategie, die gebaseerd is op deze factor. Deze kosten
zijn hoger bij aandelen met een lagere beurswaarde vanwege een lagere
liquiditeit.
Robeco gebruikt impliciet de Size-factor door small- en midcapaandelen op
te nemen in zijn beleggingsuniversum.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 35
Smart Bèta of Alternative BètaIndexstrategie die een betere risico-rendementsverhouding beoogt
dan de traditionele marktkapitalisatie-gewogen index. De ‘smart
bèta’ verwijst naar de hogere verwachte indexprestatie in termen van
rendement en risico.
Smart bèta-strategie is een alternatieve indexstrategie voor het beleggen
in de market-cap-gewogen index. De market-cap-gewogen opzet heeft
namelijk een aantal beperkingen voor beleggers. Zo stroomt het meeste
geld in de aandelen met de hoogste waardering. Daarmee beleg je tegen
de Value-factor, die juist de aandelen met een lagere waardering selecteert.
Net als factorbeleggen streeft smart bèta naar een verbeterde risico-
rendementsverhouding. Belangrijk is dat smart bèta-strategieën niet
passief, maar actief gemanaged zijn. Voorbeelden van smart bèta-
strategieën zijn gelijk gewogen aandelen strategieën of laagvolatiele
strategieën.
Smart bèta-factorbenaderingen hebben weliswaar bewezen factorpremies
te kunnen benutten, maar kennen wel een aantal valkuilen. Voorbeelden
hiervan zijn het nemen van onbeloonde risico’s, hogere transactiekosten en
negatieve effecten van andere factoren.
36 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
Value
Market
Robeco value
Risk
Ret
urn
!
Traditioneel versus factor allocatieDe traditionele inrichting van de portefeuille gaat uit van een verdeling
over beleggingscategorieën, de asset-allocatie, en vervolgens een allocatie
naar deelsegmenten zoals regio’s of sectoren. Met factorbeleggen wordt de
stap gemaakt naar een strategische allocatie naar factoren.
Het onderstaande voorbeeld licht dit proces van traditionele strategische
asset allocatie naar strategische verdeling naar factor premies toe.
Traditionele strategische asset allocatie
Traditionele verdeling over regio’s
Strategische verdeling naar factor premies
BronRobeco, Quantitative Research, 2014.
Bij een factorportefeuille wordt de categorie aandelen verdeeld over premies
voor bijvoorbeel lage volatiliteit, small caps, waarde en momentum,
ongeacht regio’s en sectoren.
Staatsobligaties
Bedrijfsobligaties
Aandelen
Staatsobligaties
Bedrijfsobligaties
Aandelen US
Aandelen Europa
Aandelen Japan
Staatsobligaties
Bedrijfsobligaties
Aandelen overig
Aandelen High Value
Aandelen High Momentum
Aandelen Low Volatility
Figuur 9.
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 37
Value-factorAandelen genereren betere rendementen als hun huidige waarde
hoger is dan hun huidige koers. Een waardestrategie maakt gebruik
van waarderingsratio’s om aandelen te selecteren die aantrekkelijk zijn
geprijsd ten opzichte van hun fundamentals.
Hiervoor worden vaak de koersboekwaardeverhouding en de
koerswinstverhouding gebruikt. Aandelen met een lage koers ten opzichte
van hun fundamentals zullen in de toekomst naar verwachting stijgen om zo
de werkelijke waarde van het bedrijf goed weer te geven. De valkuil is hier
dat een lage waardering mogelijk wordt veroorzaakt door een verhoogd
faillissementsrisico. Zo loopt een bedrijf met een verouderd bedrijfsmodel
een groter risico om failliet te gaan, en zal dit worden weerspiegeld door een
ogenschijnlijk lage aandelenkoers ten opzichte van de boekwaarde.
Figuur 10. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Value-factor
BronRobeco, Quantitative Research, 2014.
Robeco’s aanpak voor waardebeleggen is het maken van aanpassingen in de
aandelenselectie die rekening houden met verhoogde risico’s. Dit houdt in dat
er aandelen worden geselecteerd die echt ondergewaardeerd zijn, zonder dat
de lage waardering een reflectie is van een hoger risico.
Value
Market
Robeco value
Risk
Ret
urn
!
38 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014
De Robeco-strategieënRobeco past factorbeleggen toe in diverse strategieën, zoals de
Developed en Emerging Quant strategieën, maar ook in de return-
portefeuille voor professionele partijen.
Robeco biedt bij factorbeleggen maatwerkoplossingen voor (grote)
professionele partijen. Deze oplossingen kunnen gericht zijn op individuele
strategieën of een combinatie van deze strategieën, zoals een 1/n
oplossing.
Daarnaast kent Robeco vier conservative strategieën voor laagvolatiel
(low-vol) beleggen in aandelen en één voor obligaties. Bovendien is
er een wereldwijde aandelenstrategie die gebruik maakt van de factor
‘Momentum’ en een aandelenstrategie voor de ‘Value’-factor.
Conservative strategieënAandelen
– Emerging
– Global
– European
– US
Obligaties
– Credits
Wereldwijde aandelenstrategiën voor andere factoren– Momentum
– Value
juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 39
Contact & informatie
ContactVoor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot
factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of:
Robeco Wholesale Distribution Benelux
T +31 10 224 2600
Robeco Asset Management Institutional
T +31 10 224 1224
Informatie– Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk?
Lees hierover meer op www.robeco.com/factors
– Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op
www.robeco.com/kwantitatief
– Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen
door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op
www.robeco.com/factorform
Volg ons:
@Robeco
linkedin.com/company/robeco
1136-0714
Voor professionele beleggers
BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN