Algemene economie Geld, IEB en bedrijfsomgeving De volgende onderwerpen komen bij algemene economie aan bod: Het financile systeem en de bankbalans (par. 1.4) De betalingsbalans (par. 3.4) De valutamarkt (hfd 4) De vermogensmarkten (hfd 5) Renterisicobeheer (hfd 7) Valutarisicobeheer (hfd 8)

hoofdstuk 1 Aanbod van geldGeld vervult een aantal functies in de economie. De ruilmiddelfunctie maakt het mogelijk verkoop en koop van goederen van elkaar te scheiden. De functie van rekeneenheid maakt het mogelijk de waarde van veel verschillende producten met elkaar te vergelijken. De functie van oppotmiddel maakt het mogelijk geld als een vermogensbestanddeel te gebruiken. Deze functies van geld verbeteren de efficintie van het economisch proces, omdat de informatiestromen over goederen en diensten, kosten en opbrengsten veel eenvoudiger zijn dan zonder geldgebruik het geval is. Geld wordt in omloop gebracht door geldscheppende instellingen en de overheid. De geldscheppende instellingen zijn de centrale bank en de primaire banken. De centrale bank brengt bankbiljetten in omloop, de overheid geeft munten uit. Deze geldsoorten noemt men het chartale geld. De primaire banken scheppen het girale geld. Chartaal en giraal geld samen vormen de primaire liquiditeiten. Het geld in handen van het publiek is de primaire liquiditeitenmassa (M1 of maatschappelijke geldhoeveelheid); hiermee kan koopkracht uitgeoefend worden. Naast M1 speelt de secundaire liquiditeitenmassa een rol bij het beoordelen van de liquiditeitspositie van het publiek. De secundaire liquiditeitenmassa bestaat uit kortlopende vorderingen van het publiek op geldscheppende instellingen, met name kortlopende termijndeposito's en korte spaargelden. Deze kunnen snel omgezet worden in primaire liquiditeiten. Samen met M1 duidt men ze aan met M3. M3 speelt een centrale rol in het monetaire beleid van de centrale bank. Banken moeten ervoor zorgen dat het door hen geschapen geld betrouwbaar blijft. Zij moeten het dekken met liquide middelen, voornamelijk chartaal geld en tegoeden bij de centrale bank. Banken moeten aan zekere liquiditeitseisen voldoen. Ook moeten zij ervoor zorgen dat de middelen die zij van clinten aantrekken terugbetaald kunnen worden. Dat kunnen ze garanderen door over voldoende liquide middelen en garantievermogen ten opzichte van de debiteuren te beschikken. Dit duidt men aan met solvabiliteit. DNB beoordeelt de bankbalansen regelmatig op de vereiste liquiditeit en solvabiliteit. Daarmee legt DNB de basis voor het vertrouwen in het geldstelsel. 1

De centrale bank, de banken en niet-geldscheppende financile instellingen maken deel uit van het financile systeem van een land. Het financile systeem vervult de functies die met geld te maken hebben: het verrichten van betalingen; het afromen van liquiditeitsoverschotten en het doorgeven hiervan aan tekortpartijen in het kader van de kredietverlening; het afsluiten van verzekeringen; het spelen van een intermediaire rol bij effecten- en valutatransacties. 1.4 financieel systeem en bankbalans. Functies financiele instellingen: -Scheppen van geld: Een economie die groeit is afhankelijk van een groeiende geldhoeveelheid die door middel van kredietverlening aan bedrijven wordt verstrekt. Geldschepping door wederzijdse schuldaanvaarding is voor banken zeer winstgevend. Banken ontvangen rente over de uitgeleende gelden (debiteuren). Zij vergoeden vrijwel geen rente over de girale tegoeden die het publiek aanhoudt (crediteuren in rekening-courant). Het verschillen tussen de ontvangen en betaalde rente is dus groot. - Het moet in staat zijn liquide middelen van overschothuishoudingen door te geven aan tekorthuishoudingen (banken ontvangen rente over de uitgezette gelden en zij betalen een lagere rente over de besparingen van partijen met liquiditeitesoverschotten) - functie in het betalingsverkeer (gezinnen en bedrijven verwachten dat hun transactie vlot en tegen zo min mogelijke kosten afgewikkeld kunnen worden. - aanbieden van allerlei extra diensten (verzekeringen, lenvens, pensioens, schade, inbraak, brand, advies bij aan en verkoop van waardepapieren)

Soorten financiele instellingen: Geldscheppende vs. Niet-geldscheppende financiele instellingen. Geldscheppende instellingen beschikken aan de creditzijde van hun balans over posten die in het maatschappeijk verkeer als geld dienst kunnen doen. Geldscheppend Algemene banken Centrale bank Niet-geldscheppend Hypotheekbanken Pensioenfondsen Verzekeringsmaatschappijen Beleggingsmaatschappijen Sociale fondsen

Algemene banken: ABN, ING, Rabobank. Centrale bank: ECB 12 landen hebben zich aaneengesloten toe een economische en monetaire unie (EMU). De deelnemende landen hebben daarbij gekozen voor een gemeenschappelijke munt en een gemeenschappelijke centrale bank. In de EMU vervult de Europese Centrale Bank (ECB) de functies van Centrale bank. De belangrijkste functies van de CB is het vaststellen van het monetair beleid . Dit is in de EMU voorbehouden aan het Eiropese stelsen van Centrale banken (ESCB), bestaande uit het presidium van de ECB en de presidenten van de centrale banken van de deelnemende landen. Het beleid van de ECB is niet, zoals bij de algemene banken, gericht op winst maar op inflatiebestrijding. De ECB houdt toezicht op het bankwezen. Dit toezicht kan onderscheiden worden in een 2

bedrijfseconomisch toezicht , dat betrekking heeft op de liquiditeit en de solvabiliteit van het bankwezen en het sociaal-economisch toezicht, dat betrekking heeft op de koopkraht van de euro. In dit kader beheert de centrale bank de goud en deviezenvoorraad waarmee zij haar eigen bankbiljettenuitgifte dekt. Niet-geldscheppende instellingen Hypotheekbanken behoren tot de niet-geldscheppende instellingen. Zij financieren langlopende leningen op basis van hypothecaire zekerheid, en nemen daartoe bijvoorbeeld woningen als onderpand. Zij trekken mniddelen aan door het uitgeven van zogenoemde pandbrieven, schuldbekentenissen met een lange looptijd, die verhandelbaar zijn. Daar hypotheekbanken zelf geen geld scheppen, functioneren zij als doorgeefluik voor vermogen van overschot naar tekortpartijen. De overige niet-geldscheppende financiele instellingen vervullen een vergelijkbare rol. Zij nemen alle geld in van klanten dat zij ter beschikking stellen aan vermogensvragers. 1.4.2. Bankbalans het geldstelsel is gebaseerd op het vertrouwen van het publiek in de waarde van het geld. De waarde van het geld wordt gegarandeerd door de geldscheppende instellingen doordat zij voldoende lquide middelen aanhouden om aan opvragingen te kunnen voldoen en doordat zij voldoende solvabel zijn om verliezen met behulp van hun eigen vermogen te dekken. Liquiditeit De liquiditeit geeft aan met welk percentage de verplichtingan van de bank tegenover de schuldeisers zijn gedekt met liquiditeiten. Stel dat een bank 50 mld aan rekening-couranttegoeden heeft uitstaan en dat de voorgeschreven liquiditeit 20% bedraagt. Dan moet de bank 10 mld aan liquide middelen, bijvoorbeeld kasmiddelen aanhouden. Ten opzichten van de kortlopende verplichtingen 20% aan liquidide middelen aanwezig te zijn. Ten opzichte van de langlopende verplichtingen dient 10% aan liquide middelen aanwezig te zijn. De liquide middelen die een bank nodig heeft ter dekking van de schulden noemt met de gebonden liquiditeiten. De resterende liquidie middelen noemt men vrije iquiditeiten. Solvabiliteit Onder Solvabiliteit verstaan we de mogelijkheid van de bank met het EV garant te staan voor eventuele verliezen op debiteuren. De Solvabiliteit meen men vaak in een percentage van het EV TOV het TV of ten opzichte van de risicovolle debiteuren. Het EV van en bank, globaal bestaande uit, aandelenkapitaal en reserves, noemt men het kernkapitaal. De verhouding EV/TV ligt vaak in de buurt van 3%, ook wel de 3% kapitaalratio genoemd, opvallend is het lage percentage in vergelijking tot het overige bedrijfsleven, waar men vaak percentages van 30% en hoger tegenkomt. De som van het EV en de achtergestelde leningen die een bank heeft aangetrokken, noemt men het aansprakelijke vermogen. Dit beloopt in het algemeen ongeveer 6% van het balanstotaal. In het kader van internationale afspraken heeft men de zogenomede BIS-ratio vastgelegd in het Bazels akkoord )naar de bank of International Settlements die in Bazel gevestigd is). Het begrip solvabiliteit is in dit akkoord omschreven als de verhouding tussen het aansprakelijk vermogen en de debiteuren. Aangezien er grote verschillen bestaan in de kredietwaardigheid van debiteuren, heeft men internationale afspraken gemaakt over het percentage aansprakelijk vermogen TOV de debiteuren. Het aansprakelijk vermogen moet steeds minstens 8% bedragen van de naar rsico gewogen uitstaande leningen. De BIS-ratio geeft de schuldeisers van banken de extra zekerheid die nodig is om het geldstelsel te waarborgen. 3

Banken bieden klanten de mogelijkheid te sparen. De banken lenen deze in hele andere verhoudingen weer uit. Zij transformeren geld naar omvang. Hier kan nog gewezen worden op een belangrijk aspect van ed kredietverlneing door banken, namelijk de transformatie naar termijn van vermogen. Een bank is in staat gelden die haar voor de korte termijn zijn toegezegd om te zetten in lange termijnuitzettingen (1000 personen zetten geld vast voor 1 jaar op de bank en ontvangen rente, maar de bank leent een dergelijk bedrag weer uit voor 3 jaar aan een groot bedrijf). Transformatie van vermogen naar termijn brengt dus daarom ook risicos met zich mee dat voorkomt uit rentefluctuaties. Bij de lange uitzettingen waarvan de rentebaten vast zijn, als een stijgende rente de winstgevendheid aantasten indien deze met kort aangetrokken vermogen gefinanierd zijn. Als de rente stijgt, moet de bank immers steeds duurder kort spaargeld aantrekken en kan het voorkomen dat de rentelasten de baten overstijgen. Rentabiliteit Rentabiltieit drukt men vaak uit als de winst in relatie tot het EV. De bank gebruikt de winst voor dividenduitkeringen aan de aandeelhouders en voor het versterken van EV. Een voldoende rentabiliteit is daarom van belang voor de kredietverlening in de toekomst.

Hoofdstuk 3 Internationaal economisch verkeer en de betalingsbalansDe ontwikkelingen in de wereldhandel en directe investeringen staan in het teken van de globalisering; de toenemende verwevenheid van de economien van de verschillende landen. De belangrijkste oorzaak van de (wereld)handel in goederen is het bestaan van kostenverschillen. Deze kunnen gebaseerd zijn op verschillen in de productiefactor natuur (klimaat, ligging), kapitaal (schaalvoordelen, technische ontwikkeling) en arbeid (arbeidsproductiviteit, scholing). Tot nu toe is de handel in goederen het belangrijkst geweest in het internationale handelsverkeer, maar het lijdt geen twijfel dat de handel in diensten een grote rol in de wereldhandel zal gaan spelen nu technische ontwikkeling en internationale verdragen steeds meer gericht worden op het ontwikkelen en openen van dienstenmarkten. De wereldhandel speelt zich voornamelijk af tussen de gendustrialiseerde landen. In deze groep landen zijn drie blokken te onderkennen: de Europese landen, Noord-Amerika en Zuidoost-Azi. Deze blokken kenmerken zich door een enorme interne handel. Zij kenmerken zich door economische machtscentra met veel technische kennis en daaromheen gebieden waar de technische ontwikkeling en de lonen op een veel lager niveau staan. De handel van Europa en Noord-Amerika met Zuidoost-Azi vertoont een permanent en groot tekort. Multinationale ondernemingen investeren in andere landen dan het land van herkomst om productiefactoren te kunnen beheersen en/of om een betere toegang tot markten te verwerven. De hegemonie van de Verenigde Staten wat de uitgaande directe investeringen betreft is doorbroken ten gunste van Europa. In de theoretische verklaring van de handel in goederen en diensten speelt het begrip comparatieve kosten een belangrijke rol. Indien de kosten van goederen ten opzichte van elkaar in verschillende landen een verschil vertonen, is wederzijdse handel voor beide landen voordelig. De inzet van productiefactoren verschilt dan van product tot product.

4

Handel leidt ertoe dat goederen daar geproduceerd worden waar dat het goedkoopst kan, zodat de prijzen kunnen dalen en de wereldhandel een bijdrage kan leveren aan een maximale welvaart. Er is ook een schaduwzijde aan het openen van grenzen voor internationale goederenstromen. Internationale handel gaat namelijk gepaard met verlies aan werkgelegenheid in sectoren die niet concurrerend kunnen produceren. Dit kan op politieke bezwaren stuiten. Comparatieve kostenverschillen vinden een belangrijke verklaringsgrond in de productlevenscyclus die de mogelijkheid biedt internationale handel en investeringen te verklaren uit de benodigde kennis gedurende de productlevenscyclus. De betalingsbalans registreert alle internationale transacties van ingezetenen met het buitenland. De transacties worden geregistreerd naar functie op verschillende deelrekeningen. Het lopende verkeer omvat de goederenrekening, de dienstenrekening en de inkomensrekening. Het saldo van deze rekeningen is het saldo van de lopende rekening van de betalingsbalans. Uitgaven leiden tot een vraag naar buitenlandse valuta en een aanbod van euro's, waardoor de wisselkoers van de euro onder neerwaartse druk staat. Inkomsten leiden tot een opwaartse druk op de euro. De kapitaalrekening registreert inkomend en uitgaand kort en lang kapitaal van de particuliere sector en de overheid. Kapitaalexport leidt tot een vraag naar buitenlandse valuta en een aanbod van euro's waardoor er een neerwaartse druk op de koers van de euro ontstaat. Kapitaalimport leidt tot een vraag naar euro's en een aanbod van vreemde valuta waardoor de koers van de euro stijgt. Het saldo van de transacties in de lopende sfeer en op de kapitaalmarkt noemt men het saldo van de niet-monetaire sectoren. Dit saldo leidt tot een even grote mutatie in de maatschappelijke geldhoeveelheid. Transacties van de niet-monetaire sectoren weerspiegelen de transacties van de banken en de centrale bank. Een positief saldo van de niet-monetaire sectoren leidt tot een toename van de deviezenvoorraad van banken en de centrale bank. 3.4 Betalingsbalans 3.4.1 indeling en saldi Aangezien de grensoverschrijdende betalingen geregistreerd worden door de CB, wordt de betalingsbalans ook door de centrale bank opgesteld. De CB gebruikt daarbij ook gegevens van het CBS. Onderstaande betalingsbelans heeft betrekking op Nederland (2003) Ontvangsten 1 Lopende rekening 1.1 Goederen 1.2 Diensten 1.3 Inkomens 1.4 Inkomensoverdrachten 224 58 38 6 Uitgaven 202 59 44 13 Saldo 24 -1 -6 -7

1 Saldo lopende rekening 2 0 vermogensoverdrachten 3. financiele rekening 3.1 directe -27 5

10 2 -2

17

-10

investeringen 3.2 effectenverkeer 3.3 financiele derivaten 3.4 overige financiele transacties 3 Saldo financiele transacties zonder officiele reserves 4 toeneming officiele reserves 5 saldo financiering rekening (3+4) Statistische verschillen Lopende rekening

-47 113 -57

66 -113 45

13 0 -12 -10

0 -10 2

Goederenbalans de goederenbalans (1.1) registreert de uitvoer en invoer van materiele producten. Nederlandse ondernemers voeren veel voedingsmiddelen, chemische producten en aardgas uit, terwijl een groot deel van import bestaat uit grondstoffen, machines en vervoermiddelen. Export van goederen leidt tot ontvangsten en import van goederen tot uitgaven. Dienstenrekening De centrale bank registreert de inveoer en uitvoer van diensten op de dienstenrekening (1,2). Een belangrijke vorm van dienstverlening is het vervoer. Van export van vervoersdiensten is geen sprake als bijvoorbeeld een Nederlands vervoersbedrijf vracht vervoert voor een in het buitenland gevestigde onderneming. Behalve het vervoer zijn het reisverkeerd, zowel toeristisch als zakelijk en de technische dienstverlening van belang voor de diensterekening. Inkomensrekening De inkomensrekening (1.3) bevat het inkomen dat in ruil voor het gebruik van productiefactoren wordt betaald. Dit inkomen bestaat voor het grootste deel uit rente die banken maar ook andere bedrijven betalen ofwel ontvangen van buitenlandse organisaties. Voor een ander deel wordt er winst van Buitenlandse dochteronderneming in nederland overgemaakt naar het buitenland en omgekeerd wordt winst van nederlandse bedrijven in het buitenland naar Nederland teruggesluisd. Een klein deel van deze post komt voor rekening van loon. Inkomensoverdrachten De inkomensoverdrachten (1.4) bestaan uit transacties waar geen tegenprestatie tegenover staat. Deze rekening bestaat voor een groot deel it de afdrachten van Nederalnd aan de EU en de ontvangen (landbouw)subsidies. Ook de ontwikkelingssamenwerking wordt voor een belangrijk deel op deze rekening geboekt. Vermogensoverdrachten De rekening vermogensoverdrachten (2) bestaat evenals de rekening inkomensoverdrachten voor een deel uit schenkingen. Het gaat hier voornamelijk om overdrachten van de overheid in het kader van ontwikkelingssamenwerking voor investeringen in kapitaalgoederen. Als de overheid BV een machine schenkt aan een ander land of schulden kwijtscheldt, worden deze transacties op deze rekening geboekt.

6

Financiele rekening De centrale bank boekt financiele vorderingen en verplcihtingen op deze rekening. Directe investeringen (3,1) door de NED ondernenemingen hebben tot doel zeggenschap in buitenlandse onderneming te verwerven door een groot deel van het aandelenkapitaal te kopen. Men spreek dan van overnames of fusies. Effectenverkeer De CB rekent grensoverschrijdende transacties met aandelen, obligaties, opties en geldmarktpapier tot het effectenverkeer (3,2). Het effectenverkeer is de afgelopen jaren enorm toegenomen doordat beleggingsinstellingen hun effectenportefeuille hebben geinternationaliseerd. Zij zoeken over de hele wereld naar beleggingen met de hoogste winstkansen bij aanvaardbare risicos. Als buitenlandse beleggers Nederalndse waardepapieren kopen, dan is er sprake van een inkomende kapitaalstroom. En vice versa. Financiele derivaten (3.3) geven de in en uitvoeren van opties, futures en dergelijke weer. De overige financiele transacties (3,4) bestaan voor een groot deel uit de veranderingen in de tegoeden en verplichtingen van Nederalndse banken bij buitenlandse banken. Banken houden bankrekneingen bij Buitenlandse banken aanTBV klanten die buitenlandse betalingen verrichten. Als een exporteur goederen levert aan een buitenalndse klant wordt de transacties op de goederenrekning geboekt. Als de betaling binnenkomt, wordt deze op de rekening overige financiene transacties geboekt. Zie voorbeeld 3.1 (pagina 92). Het saldo van de financiele rekening (post 5) hoort dus even groot te zijn als het saldo op de lopende rekening en de vermogensrekening samen (de posten 1 en 2). Dat dit feitelijk niet het geval is, wordt veroorzaakt door stratische onvolkomenheden (post 6). De betalingsbalans is daarom altijd in evenwicht: overschotten en tekorten op de lopende rekening en in het particuliere financiele verkeer leiden bij de banken en de centrale bank tot tegengestelde boekingen. We spreken daarom van een formeel evenwicht. Echter zijn de deelbalansen echter niet altijd in evenwicht. Als men de deelsaldos in ogenschouw neemt, spreek men van een materieel evenwicht of onevenwichtigheid. De materiele situatie van de betalingsbalans is van groot belang voor het beoordelen van de sterke en de zwakke kanten van een economie. 3.4.2 Betalingsbalans en macro-economische situatie De lopende rekening van de betalingsbalans biedt enkele gegevens voor de landenbeoordeling. Zowel de omvang van de handel als het saldo op de lopende rekening zijn van belang. Een hoge export en een hoge importquote, dat wil zeggen een groot aandeel van de export en de import van goederen en diensten TOV het binnenlandse product geeft aan dat het land veel ervaring heeft in het internationale handelsverkeer. Naarmate de exportquote hoger is, zal een land afhankelijker zijn van het buitenland. De export zal meeschommelen met de conjunctuur van de belangrijkste exportlanden. Daarom is een uitsplitsing van de handel naar verschillende exportgebieden van belang. Nederlandse export is voornamelijk gericht op andere Europese landen. De export is dus vooral afhankelijk van de bestedingen van andere europese landen. De nederlandse conjunctuur, die voor een groot deel, door export bepaald wordt is nauw verbonden met de europese conjuctuur.

7

Het saldo op de lopende rekening is van belang voor het beoordelen van de macro-economische situatie in een land. Hierop kan de keynesiaanse evenwichtsvergelijking meer licht werpen: NNI = C + I + O + X M Waarin X M het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans voorstelt. De formule kan ook als volgt worden opgeschreven: NNI (C+I+O) = X M Bij een negatief saldo van de lopende rekening, zal ook het linkerlid negatief zijn. Dat betekent dat de binnenlandse bestedingen (C+I+O) hoger zijn dan het nationaal inkomen (NNI) De innenlandse sectoren besteden meer dan ze verdienen. Anders gezegd: de inwoners van het land leven op te grote voet. Dzij produceren te weinig voor hun bestedingen en importeren het verschil uit het buitenland. Zij kunnen het importoverschit niet betalen uit de export en moeten daarvoor in het uitenland lenen. Bij een tekort op de lopende rekening, hoort dan ook een overschot op de financiele rekening. De overheid kan het tekort op de lopende rekening bestrijden met bestedingsbeperkende maatregelen. Zij kan BV de overeidsbestedingen beperken of een loonmatigingsbeleid voorstaan. Loonmatiging zal leiden tot een daling van de klostprijzen van producten, waardoor de export toeneemt. De daling van de koopkracht heeft tot gevolg dat de import afneemt. Daardoor zal de lopende rekening verbeteren. Als een bedrijf naar een land wil exporteren met een tekort op de lopende rekening dan is dat een teken dat er lbestedingsbeperkingen in het verschiet liggen. Dus dat kan een reden zijn dit niet te doen. 3.4.3 Betalingsbalans van het eurogebied De ECB stelt voor het eurogebied een betalingsbalans op (zie tabel) Het saldo van de lopende rekening in het eurogebied is in 2003 licht positief. Daardoor stroomden vreemde valutas de EMU binnen. Het saldo van de financiele rekening was negatief met een afvloeiing van deviezen (vreemd geld ter betaling van buitenlandse aankopen en schulden) tot gevolg. De economie van het eurogebied is tamelijk gesloten. De export van goederen en diensten is slechts 17% van het BBP. De Nederlandse export bedraagt meer dan 65% van het BBP.Deze is echter wel meer gericht op buurlanden. De belangrijkste oorzaken van de ontwikkelingen in de export zijn de wereldconunctuur, de effectieve koers van de euro en de olieprijzen. Zoals de Nederlandse export voor een groot deel afhankelijk is van de economische sitatie in de landen om ons heen is de export van de eurozone afhankelijk van de conjuctuiur in Engeland, Zwitserland, de VS en Azie. Ongeveer 60% van de totale export is namelijk op deze gebieden gericht. Een opleving van de conjunctuur in deze landen zal de bestedingen aanjagen en de importen navenant (evenredig, naar verhouding) stimuleren. De VS is een belangrijke afnemer van producten uit het eurogebied. Een daling van de dollarkoers heeft een verslechtering tot gevolg van de concurrentiepostiie van de ondernemers in de eurozone. Zij moeten hun producten tegen hogere dollarprijzen op de wereldmarkt afzetten. Omporten in euros gerekend worden goedkoper. De grondstofkosten hebben grote invloed op de belastingbalans van de EMU, vooral de olieprijzen. Van 1998 tot 2004 stegen de olieprijzen van $13 tot $40 per vat. Mede onder invloed van een dollarstjiging steeg de invoer van energie van ongeveer 60 mld in 1998 tot 140 mld in 2000.

8

3.5 internationale betrekkingen en prijsvorming op markten. Export van goederen leidt tot een stijging van de wisselkoers en import leidt tot een daling. export van kapitaal leidit tot een rentestijging en een daling van de wisselkoers; bij import van kapitaal gebeurt het omgekeerde. Een importeur van buiten de EMU die goederen koopt in het eurogebied zal bij zijn bank euros vragen en zijn eigen valuta verkopen. Bij export neemt dus de vraag naar euros toe waardoor de wisselkoers van de euro zal stijgen en de koers van de andere valuta zal dalen. Export leidt ook tot een verhoogde vraag naar goederen uit de EMU. Op de goederenmarkt in de EMU zullen daardoor de prijzen onder opwaartse druk staan. Uiteraard zullen in het buitenland, waar de Europese producten worden aangeboden de prijzen onder neerwaartse druk staan. Bij grensoverschrijdend goederenverkeer zal er dus prijsvorming op twee soorten markten plaatsvinden: de valutamarkt en de desbetreffende goederenmarkten. Evanlas bij het goederenverkeer, is er ook bij het financiele verkeer sprake van prijsvorming op twee soorten markten, de valutamarkt en de vermogensmarkten. Zie voorbeeld (pagina 99)

Hoofdstuk 4 Valuta marktOp de valutamarkt onderscheiden we de zogenoemde contante handel in valuta;s en de termijnhandel. Op de contante valutamarkt vindt de afwikkeling van de koop of verkoop van valutas binnen twee werkdagen plaats. De wisselkoers op de contante valutamarkt kan aan het vrije spel van vraag en aabod worden overgelaten. We spreken dan van een systeem van flexibele en zwevende wisselkoersen. Het altenratief is dat de wisselkoers van een bepaalde valuta wordt vastgekoppeld aan en andere valuta. In dat geval spreken we van een stelsel van vaste wisselkoersen. Sheets: Soorten valutahandel

Contante markt koop en verkoop van vreemde valutas waarbij na sluiting van de overeenkomst (bijna) direct levering/ontvangst plaatsvindt. Termijn markt - koop en verkoop van vreemde valutas waarbij na sluiting van de overeenkomst levering/ontvangst op een later tijdstip plaatsvindt

4.1 Kenmerken valutamarkt De evenwichtsprijs op deze markt is de wisselkoers, die we kunnen definieren als de prijs van de valuta van het ene land uitgedrukt in de valuta van een ander land. Aard en omvang van de valutahandel Volgens een onderzoek van de BIS 1995 bedraagt de gemiddelde dagelijkse omzet op de internationale valutamarkten in 1995 USD 1.260 miljard (in 2000 is dit 2000 miljard). Het totale bedrag van de wereldhandel in 1995 bedroeg USD 6.090 miljard (in 2000 is dit 8.000 miljard). Aan slechts 5% van de valutahandel ligt een rele transactie ten grondslag = aan- en verkoop van 9

goederen. Het internationale kapitaalverkeer is dus bepalend voor de koersvorming. Het internationale kapitaalverkeer is zeer gevoelig voor veranderingen in het marktsentiment. Structuur van de valutamarkt De valutamarkt is het werkterrein van centrale banken, algemene banken, grote bedrijven en in toenemende mate institutionele beleggers (pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen). Er is 24 uur per dag sprake van valutahandel, het is een doorzichtige markt. Koersinformatie is via internationale communicatienetwerken 24 uur per dag beschikbaar. Arbitrage = het gebruik maken van koersverschillen tussen financile centra op n bepaald moment in de tijd (zie voorbeeld 4.1 pagina: 106) Speculatie = het gebruik maken van verwachte koersverschillen in de tijd. Arbitrageren winst proberen te maken in de valutahandel op basis van zekere informatie (b.v. handel die gebruikmaakt van de verschillende wisselkoersen van een en dezelfde valuta in verschillende landen) Speculeren - winst proberen te maken in de valutahandel op basis van onzekere informatie (b.v. handel die gebruikmaakt van het verschil tussen de huidige en de verwachte wisselkoers) De amerikaanse dollar is de meest verhandelde valuta ter wereld. De centrale rol van de dollar vloeit voort uit het feit dat deze munt zowel het ruilmiddel als de rekeneenheid van de valutamarkt is. Directe handel tussen valutas van relatief kleine economieen vindt vrijwel niet plaats. De meeste transacties tussen dergelijke valutas lopen dan ook via de dollar. Deze handel via de dollar noemt men cross trading(kruislingse handel). Als een bank voor een multinationale onderneming bijv. Noorse kronen moet omwisselen in Indonesische Rupiahs, zal zij de aanshaf splitsen in twee delen. Eerst koopt de bank dollars in ruil voor Noorse kronen. Vervolgens schaft zij Indoesische rupiahs aan in ruil voor dollars. Uit de koersen van de kroon en de rupiah TOV de dollar kan de bank de koers van de nnoorse kroon in Rupiahs afleiden. Het resultaat van deze berekening noemt men cross rate (kruislingse koers). (zie voorbeeld 4.2 pag. 107)

Ander voorbeeld Kruiselingse koersen via de USD (crossrates) Aankoop Noorse kronen bij de ING-bank Berekening van de laatkoers van de NOK bij de ING-bank: ING koopt Dollars/ biedt guldens aan laatkoers USD 1 = NLG 1,9014 ING verkoopt dollars aan een Noorse bank tegen de biedkoers in NOK: USD 1 = NOK 8,4430 Klant moet voor NOK betalen: ING-laatkoers NOK 1 = NLG 1,9014/NOK 8,4430 = NLG 0,2252 Verkoop Noorse kronen aan de ING-bank Berekening van de biedkoers van de NOK bij de ING-bank: ING vraagt dollars en biedt NOK aan: laatkoers van de DOLLAR in NOK: USD 1 = NOK 8,4450 ING verkoopt dollars tegen guldens: biedkoers van de dollar in guldens: USD 1 = NLG 1,9004 De ING-biedkoers van NOK in guldens: NLG 1,9004/ NOK 8,4450 NOK 1 = NLG 0,2250 ING-KOERS NOK 1 = NLG 0,2250 - 0,2252 Cross rates via USD Op de contante dollarmarkt gelden de volgende koersen 10

USD 1 = NLG 1,9004 - NLG 1,9014 USD 1 = NOK 8,4430 - 8,4450 Laatkoers van NOK in NLG: NOK 1 = 1,9014/8,4430 = NLG 0,2252 Biedkoers van NLG in NOK: NLG 1 = 8,4430/1,9014 = NOK 4,4404 Biedkoers van NOK in NLG: NOK 1 = 1,9004/8,4450 = NLG O,2250 Laatkoers van NLG in NOK: NLG 1 = 8,4450/1,9004 = NOK 4,4438 Bied laat NLG 1 = NOK 4,4404 - NOK 4,4438 NOK 1 = NLG 0,2250 - NLG 0,2252 De valutamarkt bestaat uit twee deelmarkten Contante markt (spotmarkt) binnen twee dagen geleverd. Contante koers = de evenwichtsprijs. Stijging van een flexibele koers appreciatie. Daling van de koers = depreciatie. In een stelsel met vaste wisselkoersen wordt de koers van een valuta in principe niet overgelaten aan de werking van marktkrachten. Een vandering in de waarde van een valuta is in dit geval slechts mogelijk door een beslissing van de montetaire autoriteiten. Een besluit tot waardevermeerdering van de eigen valuta noemt men een revaluatie, een besluit tot waardevermindering een devaluatie

Valutatermijnmarkt (forward market) gehandeld in valutas die na een bepaalde termijn worden geleverd. De afwikkeling van een valutatermijncontrct DWZ de levering en betaling van de valuta, vindt plaats op een overeengekomen tijdstip in de toekomst. Koers is bekend oop moment bij afsluiten termijncontract. De evenwichtsprijs op de valutatermijnmarkt noemt men ook de termijnkoers. Koersnotering op de Amsterdamse valutamarkt 2 manieren van noteren De wisselkoers is een prijsverhouding tussen twee valutas. Men kan de verhoding tussen de euro en de dollar op twee manieren noteren: Directe notaite: EUR 1 = USD 0.8 (directe notering v/d euro; indirecte notering van de dollar) Indirecte notatie: USD 1 = EUR 1,25 (directe notering van de dollar, indirecte notering van de euro) Absolute spread = verschil tussen laat- en biedkoers bijv. USD 1: 0,98 - 0,94 = 0,04. Als dit in procenten is uitgedrukt dan bereken je dit als volgt: 2% spread is x 0.99 (biedkoers) x 1.01 (laatkoers; hoog, je moet ervoor betalen) middenkoers = (biedkoers + laatkoers)/2 = 0,96 relatieve spread (percentage) = (verschil tussen de laatkoers en de biedkoers) x 100% biedkoers De notering van termijnkoersen gebeurt in het algemeen door een afwijking Ten opzichte van de contante koers aan te geven. Het verschil tussen de termijnkoers en de contante koers noemt met het agio/disagio. Is de termijnkoers hoger dan de contante koers, dan spreken we van een agio. In het omgekeerde geval van een disagio.

11

4.2 Koersvorming op de contante valutamarkt De contante wisselkoers is de prijs van een valuta die totstandkomt door vraag en aabod op de contente valutamarkt. Achter vraag en aanbod zitten ook een groot aantal factoren schuil. Koersindicatoren en de lopende rekening De lopende rekening van een land registreet de reeele transacties met het buitenland. Export leidt tot de vraag naar de eigen valuta en aabod van vreemde valuta. Import leidt tot aanbod van de eigen valuta en vraag naar een vreemde valuta. Er zijn twee economische theorien die de lopende rekening als uitgangspunt nemen voor het verklaren van de het wisselkoersverloop. 1. Keynesiaanse bestedingstheorie Deze theorie volgt als belangrijke indicator voor het koersverloop de groei van de nationale bestedingen in relatie tot de productiegroei. Het saldo op de lopende rekening van de belastingsbalans gelijk aan het verschil tussen het national inkomen (NNI) en de nationale bestedingen (C+I+O) , ook wel aangeuid als binnenlandse absorptie. Een te hoge groei van de nationale bestedingen in relatie tot de nationale productie zal dus leiden tot een depreciatie van de munt. Een hoge groei kan door verschillende oorzaken ontstaan: belastingmaatregelen, overmatige geldgroei of periode van hoogconjunctuur ertoe leiden dat de groei van de bestedingen de groei van de productie overtreft. 2. Koopkrachtspariteitstheorie De eenvoudige variant van de Keynesiaanse bestedingstheorie gaat uit van constante prijzen. In werkelijkheid moeten we echter rekening houden met inflatie die van land tot land kan verschillen. De koopkrachtpariteitstheorie verklaart de ontwikkeling in wisselkoersen uit inflatieverschillen tussen landen. Niveau en ontwikkeling van de koopkrachtpariteit van een valuta De basisgedachte van de koopkrachtpariteittheorie is dat wisselkoersen ervoor zorgen dat de prijzen van internationaal verhandelbare goederen overal ter wereld hetzelfde zijn. Stel: bepaald product kost in eurozone 100 en in VS $105, dan bestaat er koopkrachtpariteit bij een wisselkoers van 1 = $1,05. Bij deze koers bestaat er geen internationaal prijsverschil tussen de VS en de eurozone. De euro vertegenwoordigt dan evenveel koopkracht als $1,05. Zolang de feitelijke koers afwijkt bestaan er mogelijkheden tot winstgevende internationale handel. Als de feitelijke koers afwijkt (stel dat deze 1 = $1,02 was), dan wordt er meer gekocht in Amerika. Er komt dus meer vraag naar amerikaanse dollars, waardoor de koers zal gaan stijgen. Op een gegeven moment is het verschil verdwenen. Ze noemen het dan dat de koers is gestegen totdat koopkrachtpariteit is bereikt bij een koers van 1 euro = 1.05 dollar. Bovenstaande is de absoluta versie van de koopkrachtpariteitstheorie. De relatieve versie van de koopkrachtpariteitstheorie geeft een verklaring voor de ontwikkeling van de wisselkoers. Zij gaat uit van de verschillen in prijsverandering (inflatieverschillen) tussen landen.

12

Stel: aan begin van 2004 kost een goederenpakket in Eurozone 1000. En in de VS $1050. Er is dus sprake van koopkrachtpariteit bij 1 = $1.05. Verder gaan we ervan uit dat de inflatie in het eurogebied 2% bedraagt en in de VS 4%. Aan het begin van 2005 zijn de prijzen van de goederenpakketten in de eurozone en in de VS gestegen naar 1020 en $1092. We kunnen nu eenvoudig berekenen dat de koopkrachtpariteit van de euro aan het begin van 2005 is gestegen naar $1.0706 Koopkrachtpariteit 2005 $1050 x 1.04 = $1.092 = $1.0706 1000 x 1.02 = 1020

VS Eurogebied

2004 $1050 = $1.05 1000

Het inflatieverschil van 2% tussen VS en het eurogebied liedt dus tot een appreciatie van de euro ten opzichte van de dollarmet ongeveer 2%. De oorzaak van de appreciatie van de euro is dat door het inflatieverschil tussen beide gebieden de concurrentiepostie van de europese bedrijven verbetert. Amerikaanse goederen worden te duur in verhouding tot dezelfde goederen in Europa. De lopende rekening van VS zal hierdoor gaan verslechteren. Het uiteindelijke resultaat is dat het inflatieverschil tussen de VS en de eurozone gecompenseerd wordt door vrijwel even grote aanpassing in de wisselkoers. Dus geen voordeel meer. De reele koersverandering is de nominale koersverandering van een valuta gecorrigeerd voor het inflatieverschl tussen de betrokken landen. Stel dat in een bepaald jaar de koers van de amerikaanse dollar 2% daalt TOV de euro. We spreken in dat geval van een nominale depreciatie van de dollar met 2%. Toch zegt dit nog niets over de ontwikkeling van de concurrentiepostie van de VS TOV Europa, omdat we de ontwikkeling van de binnenlandse prijzen in beide gebieden niet kennen. Stel dat de inflatie in de VS 4% bedraagt en in EUROPA 1%. Om de ontwikkeling van de reele koers te bepalen, vergelijke we nu de prijsontwikkeling van Europese en Amerikaanse producten in dezelfde valuta. Als we de euro als rekeneenheid gebruiken, blijkt dat Europese producten 1% duurder zijn geworden terwijl Amerikaanse producten 2% in prijs zijn gestegen. (prijs in dollar is 4% gestegen, maar de koers van de dollar is TOV de euro met 2% gedaald). Ondanks de nominale depreciatie van de dollar zijn Amerikaanse producten uitgedrukt in euros dus 1% duurder geworden TOV Europese producten. Nu handelt de VS niet allen met Europa, maar bijv ook met Azie etc. Daarom berekent met vaak het gewogen gemiddelde van de (reele) wisselkoers TOV alle handelspartners. Deze handelsgewogen (reeel) wisselkoers noemen we de effectieve koers. Valutas van landen met een lage inflatie apprecieren en de valutas van landen met een hoge inflatie deprecieren. Per saldo blijft voor beide groepen landen de reele koers en daarmee de concurrentiepositie gelijk. 2. Bezwaren tegen de koopkrachtpariteitstheorie In de eerste plaats geldt de theorie alleen voor verhandelbare goederen en diensten. De inflatiecijfers van landen waarmee we de wisselkoersverandering berekenen, bevatten ook de prijzen van goederen en diensten die niet verhandelbaar zijn. BTW tarieven en accijnzen: Wisselkoersaanpassing blijft ook uit als de prijsverschillen voortvloeien uit BTW tarieven en accijnzen. Handelbelemmeringen en transportkosten: gebaseerd op vrijhandel. Door vrije handel tussen landen verdwijnen internationale prijsverschillen en ontstaat er koopkrachtpariteit. 13

Slechts gebaseerd op goederen en diensteverkeer tussen landen: kapitaalverkeer is ook belangrijk en moet ook bij de analyse worden betrokken. Deze bezwaren zorgen ervoor dat de feitelijke koers van een valuta soms sterk afwijkt van koopkrachtpariteit. We spreken van een overwaardering als de feitelijke koers van een valuta hoger is dan koopkrachtpariteit. Een land met een langdurige overgewaardeerde munt krijgt vaak problemen. Door overwaardering van de munt verslehctert de concurrentiepositie en ontstaat een tekort op de lopende rekening. Als de buitenlandse schuld oploopt, wordt het land kwetsbaar voor een vertrouwenscrisis. 4.2.2 Koersindicatoren en de financiele rekening De financiele rekening registreert de kapitaalstromen tussen een bepaald land en het buitenland. Kapitaalimport leidt tot vraag naar de eigen valuta en aabod van vreemde valutas, kapitaalexport leidt tot aabod van de eigen valuta en vraag naar vreemde valutas. De volgende factoren bepalen de omvang en richting van internationale kapitaalstromen: Directe investeringen Langetermijnbeleggingen (aandelen, obligaties) Kortetermijnbeleggingen (kortlopende depositos) Directe investeringen Het saldo van de directe investeringen van een land worden bepaald door het investeringesklimaat in dat land TOV het investeringsklimaat in het buitenland. (investeringesklimaat = grootte afzetmarkt, economische groei, politieke en sociale stabiliteit, infrastructuur etc) Als een land een slecht investeringsklimaat heeft, ontstaat er een tekort in het investeringsverkeer met het buitenland. De uitgaande directe investeringen overtreffende de inkomende directe investeringen. Hierdoor ontstaat een nettoaanbod van de eigen valuta op de valutamarkt en zal de koers van de eigen valuta dalen> Beleggingen Rendement en risico zijn twee sleutelwoorden om het saldo in het beleggingsverkeer te bepalen. Optimaal investeringsklimaat = hoog rendement laag risico.Het rendement op een internationale belegging hangt vooral af van de rentestand. Als de rente in de VS hoger is dan die in het eurogebied zal hij bij gelijkblijvende wisselkoersen kiezen voor een dollarbelegging. De ontwikkeling van internationale renteverschillen is dus een belangrijke indicator voor de wisselkoers op korte termijn. De belegger zal het renteverschil tussen de CS en het eurogebied moeten afwegen tegen het wisselkoersirico dat hij op de dollars loopt. 4.2.3 koersindicatoren en het monetaire beleid Als de valuta van een land deel uit maakt van een stelsel met vaste wisselkoersen, is de centrale bank verplicht de koers van de eigen valuta te stabiliseren. Dit betekent dat zij door middel van interventies, DWZ aan of verkopen van eigen valuta, de koers in de gewenste richting stuurt. Een te sterk stijgende wisselkoers kan bijv. De concurrentiepositie van exporteurs in gevaar brengen. Een te sterk dalende wisselkoers kan leiden tot inflatie, omdat de invoerprijzen uitgedrukt in eigen valuta stijgen. Welke koersindicatoren kunnen we uit het monetaire beleiden van de Centrale bank afleiden?

14

Wisselkoers stelsel is van belang: Systeem van vaste wisselkoersen geeft meer zekerheid over het koersverloop dan een systeem waarbij de koers wordt overgelaten aan vraag en aanbod. 4.2.4. overzicht van koersindicatoren Een wisselkoersvoorspelling op korte termijn zal voornamelijk moeten worden gebaseerd op veranderingen in renteverschillen, het marktsentiment en het monetaire beleid. Een wisselkoersvoorspelling op lange termijn moet worden gebaseerd op de koopkrachtpariteit en op het groein of concurrentievermogen van de economie op LT. De hoogte van de wisselkoers weerspiegelt op LT de concurrentiekracht van een economie. Als de concurrentiekracht van een land laag is, zal het weinig exporteren en weinig directe investeringen en beleggingskapitaal aantrekken. Dit vindt zijn weerslag in een trendmatige daling van de wisselkoers. Indicatoren voor het wisselkoersverloop

Lopende rekening Kapitaalrekening

Koersindicatoren Nationale bestedingen Inflatieverschillen Investeringsklimaat

Renteverschillen Koersverwachting (marktsentiment) Monetair beleid Wisselkoersysteem Geloodwaardigheid wisselkoersbeleid 4.3 Wisselkoersstelsels 4.3.1 Flexibele wisselkoersen

Achterliggende oorzaak Conjunctuur Geldgroei, loonkosten p.e.p Concurrentiekracht v/d economie economische groei Geldgroei, Conjunctuur Politieke en economische nieuwsfeiten/ historisch koersverloop Prioriteit in het monetaire beleid Omvang officiele reserves

In een systeem met flexibele of zwevende wisselkoersen wordt de koersvorming overgelaten aan het vrije spel van vraag en aanbod. Zo worden de koersen van de belangrijkste valutas in de wereld, de dollar, de euro en de yen, bepaald door vraag en aanbod op internationale valutamarkten. De voorstanders van een systeem van flexibele wisselkoersen wijzen meestal op de automatische aanpassing van betalingsbalansonevenwichtigheden die een dergelijk systeem garandeert. Stel dat een land kampt met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans waardoor de vraag naar de valuta kleiner is dan het aanbod. In een systeem van flexibele wisselkoersen zal hierdoor de valuta deprecieren. De depreciatie verbert vervolgens de concurrentieposite van binnenlandse producten, waardoor het evenwicht op de lopende rekening terugkeert. Een ander voordeel van een systeem van flexibele wisselkoersen is dat het eventuele import van inflatie voorkomt. Door de toenemende internationalisering v/d wereldeconomie is de handel tussen landen sterk toegenomen. Met de import van goederen en diensten wordt ook een ongewenst nevenproduct geimporteerd, namelijk inflatie. Als bijv Groot Brita. De inflatie sterk oploopt, zullen ook de exportprijzen van de brise producten stijgen. Door het intensieve handelsverkeer tussen GB en het Euiropese continent zal de stijging van 15

de brutse inflatie doorwerken in de inflatie in de eurozone, tenzij de wisselkoers het inflatieverschil compenseert. Volgens de koopkrachtpariteitstheorie leidt een inflatieverschil tussen GB en de eurozone inderdaad tot een verandering in de wisselkoers. De pond zal deprecieren TOV de euro. De preciatie van het pond compenseert de gestegen expoortprijzen in GB, waardoor de inflatie in de eurozone niet beinvloedt wordt. In de praktijk blijkt de evenwichtsherstellende werking van een systeem van flex wisselkoersen tegen te vallen Twee oorzaken: Lopende rekening is slechts 1 van de factoren die de wisselkoers bepalen. Een nettokapitaalstroom kan ervoor zorgen dat de wisselkoers op peil blijft of zelfs apprecieert, ondanks een tekort op de lopende rekening. Depreciatie van de valuta van een land met een tekort op de lopende rekening pas met enige vertraging tot een verminding van het tekort leiden. Om dit in te zien moeten we bedenken dat het saldo op de lopende rekneing is uitgedrukt in eigen valuta. Op KT liggen de ontvangsten uit de export vast; de hoeveelheid is vastgelegd en de prijzen luiden in de eigen valuta. Het gevolg van een prepreciatie is dat de importprijzen uitgedrukt in de eigen valuta stijgen. Aangezien de geimporteerde hoeveelheid op KT niet of nauwelijks kan worden verminderd IVM leveringscontract, neemt de importwaarde in eigen valuta toe. Het gevolgd van de depreciatie is dat de lopende rekening op korte termijn een nog groter tekort zal gaan vertonen. Het verschijnsel dat een depreciatie in eerste instantie het saldo op de lopende rekening verslechtert en pas na verloop van tijd een verbetering tot gevolgd heeft, staat bekend als het J-curve-effect. 4.3.2 Vaste wisselkoersen In een systeem van vaste valutakoersen zijn de deelnemende valutas aan elkaar gekoppeld. Iederen munt heeft een officlee waarde uitgedrukt in een rekeneenheid (euro of dollar). Deze officiele waarde wordt de spilkoers of de officiele pariteit genoemd. Afhankelijk van de aard van het wisselkoerssysteem wordt een geringe fluctuatiemarge rondom de spilkoers toegestaan. Stel er is weer een tekort op de lopende rekening in een land. Hierdoor zal de wisselkoers van het land dalen. Na verloop van tijd zal het onderste interventiepunt van de eigen valuta bereikt worden. De centrale bank is op dat moment verplicht te intervenieren. Zij moeten eigen valutas kopen in ruil voor vreemde valutas. De tegenpartij van deze transactie is veelal het bankwezen, dat immers een van de grootpartijen op de valutamarkt is. De banken verkopen dus eigen valuta in ruil voor vreemde valutas, waardoor hun liquiditeitspositie verslechterd. Door de krappe liquiditeitspositie kunnen banken minder krediet verlenen. De geldgroei neemt af en de rente stijgt. Hierdoor zal de groei van de nationale besteding afnemene, hetgeen uiteindelijk leidt tot een verbetering van het saldo op de lopende rekneing. Voor het herstel van het extern evenwicht in een stelsel van vaste wisselkoersen is dus een bestedingsbeperking noodzakelijk. In het geval van fundamentele onevenwichtigheid (tekort op lopende rekening + werkloosheid om werkloosheid te verminden zou de overheid bestedingen moeten stimuleren maar dat gaat lastig als je al tekort op lopende rekening hebt aangezien een belastingverlaging zal leiden tot een toename van de import). Zal een devaluatie, dat is een neerwaartse aanpassing van de spilkoers, noodzakelijk blijken te zijn.

16

4.4 Wisselkoersbeleid in de Europese Unie In 1999 is de Economische en Monetaire Unie (EMU) in werking getreden en is de gemeenschappelijk Europese munt, de euro, ingevoerd. 4.1 Economische en monetaire Unie De belangrijkste doelstelling van de EU is de vorming van een gemeenschappelijk markt voor goederen, diensten, personen en kapitaal. Garanties voor stabiliteit van de euro Zowel de interne waarde van een munt (de koopkracht in het binnenland) als de externe waarde van een munt (de wisselkoers of de koopkracht in het buitenland) hangen af van de hoogte van de inflatie. Om de interne en de externe waarde van de euro te handhaven, is een effectief beleid gericht op inflatiebedtrijding van groot belang. Om ervoor te zorgen dat het anti-inflatiebleid niet verstoord wordt door individuele lidstaten is in de EMU een aantal waarborgen ingebouwd. De belangrijkste zijn de convergentiecriteria (het pact voor stabiliteit en groei en de onafhankelijkheid van de ECB). Het doel is om te voorkomen dat een lidstaat de werkling van de EMU in gevaar brengt door bijvoorbeeld een te hoge inflatie of een buitensporig overheidstekort. Zo verhoogt een hoge inflatie van een lidstaat de gemiddelde inflatie. Hierdoor kan de ECB zich genoodzaakt zien tot een renteverhoging die alle landen treft, ook de landen met een lage inflatie. Om ervoor te zorgen dat landen die deel uitmaken van de EMU de convergentiecritaria blijvend naleven, is het pact voor stabiliteit en groei geintroduceerd. Dit stabilitetspact bepaalt dat landen op middellange termijn moeten streven naar een begrotingssaldo in de buurt van evenwicht. Op deze wijze onstaat een veiligsheidsmarge in de begroting, waardoor bij conjuncturele tegenwind het tekort de norm van 3% niet overschrijft. Een derde belangrijke waarborg voor een stabiele euro is dat het beleid van de ECB onvoorwaardelijk is gericht op het bereiken van prijsstabiliteit. Andere mogelijke doelstellingen van monetair beleid zoals de bevoridering van economische groei, komen pas in beeld als prijsstabioliteit is gegarandeerd. Voordelen EMU niet langer gehinderd door onzekerheid over de wisselkoersen in Europa Niet meer wisselen Doorzichtigheid Europese markt neemt toe Grotere schaalvoordelen Euro kan uitgroeien tot een belangrijke factureringsmunt naast de dollar. Dat zou betekenen dat bedrijven niet allen binnen maar ook buiten europa kunnen besparen op de kosten van valutamanagement. Nadelen EMU Verlies wisselkoersinstrument (lidstaten de wisselkoers niet meer als insturment gebruiken voor economisch politiek Verlies van budgettaire soevereiniteit (Het pact voor stabiliteit en groei schrijft voor dat landen dienen te streven naar begrotingsevenwicht of zelf overschot, kortom een extra last voor lidstaten) 17

Beperkte democratische controle (ECB opereert volstrekt onafhankelijk van democratisch gekozen politici. Op monetair gebied wordt in zekere zin de democratie buitenspel gezet) 4.4.2. Wisselkoersmechanisme tussen euro en andere EU-valutas (ERM-II) Denemarken, GB en zwemen e.a. blijven buiten de EMU. Op grond van politieke overwegingten willen zij nog niet deelnemen. Andere landen voldoen nog niet aan de convergentiecriteria. Hierdoor kan dus een risico onstaat dat wisselkoersonzekerheid tussen de euro en andere EU-valutas het economisch verkeer binnen de gemeenschappelijke markt belemmert. Om dit te voorkomen is op 1 jan. 1999 een wisselkoersmechanisme tussen de euro en de overige EU-valutas in werking getreden. Dit wisselkoersmechanisme (exchange rate mechanism) wordt ERM-II of EMS-II genoemdn omdat het voortborduurt op het Europees Monetair Stelse (EMS). EMS heeft gezorgd voor wisselkoersstabiliteit binnen de EU. Uitgangspunten van het wisselkoersmechanisme Alle landen accepteren dat de wisselkoers en het wisselkoersbeleid aangelegenheden zijn van gemeenschappelijk belang. Lees de rest maar door op pagina 131 Kenmerken van ERM-II euro als ankervaluta (deelnemers aan het wissekoersmechaninsme moeten hun monetair beleid afstemmen op het monetair beleid van ECB spilkoers TOV de euro (voor elke valuta wordt een officiele pariteit (spilkoers) vastgesteld. Dit is de vaste waarde van een valuta TOV de euro. fluctuatiemarge van +/- 15% (de marktkoers van een valuta mag slechts in beperkte mate afwijken van de spilkoers). Aanpassing van de spilkoers in geval van een fundamentele onevenwichtigheid (neerwaartse aanpassing devaluatie) 4.5 Koersvorming op de valutatermijnmarkt De valutatermijnmarkt stelt ondernemers in staat de waarde van toekomstige geldstromen in vreemde valutas vast te leggen in eigen valuta/. Een exporteur die over 3 maanden een betaling van $1 mln krijgt, kan dit bedrag op driemaandstermijn verkopen tegen de driemaandstermijnkoers. Hierdoor ligt de toekomstige waarde van de exportorder in euros vast. Hij is daardoor beschermd tegen een plotselinge daling van de dollarkoers. 4.5.1. Bepaling van de termijnkoers: interestpariteit Voor elk termijn bestaat er een termijnkoers die in het algemeen afwijkt van de contante koers. De termijnkoers van een valuta komt tot stand door een handelwijze van marktpartijen die men gedekte interestarbitrage noemt. Interestarbitrage is het gebruikmaken van renteverschillen tussen landen. We onderscheiden twee vormen van interestarbitrage: Ongedekte interestarbitrage: hier is sprake van wanneer een belegger op grond van een hoge rente in een bepaalde valuta belegt, zonder tegelijkertijd het wisselkoersrisico uit te sluiten. De belegger gedraagt zich als speculant en hoopt op een koersstijging van de desbetreffende valuta. Gedekte interestarbitrage: hiervan is sprake wanneer een belegger gebruiktmaakt van internationale renteverschillen, maar tegelijkertijd het valutarisico uitsluit via een transactie op de termijnmarkt. 18

Zie voorbeeld 4.3 pagina 135 De valuta van een land met een hoge rente heeft daarom altijd een disagio in de termijnkoers en de valuta van een land met een lage rente een agio. 4.5.2 termijnkoers als indicator voor de toekomstige contante koers In hoeverre is de termijnkoers een goede voorspeller van de toekomstige contante koers? Bij beantwoording speelt het begrip marktefficientie een belangrijke rol. De valutamarkt is effecient als informatie snel en op rationele manier in de koersen wordt verwerkt. In de parktijk zien we dat valutahandelaren weliswaar snel, maar niet altijd rationeel op nieuws reageren. Emoties en overdreven reacties op politieke en economische nieuwsfeiten spelen soms een grote rol in de kloersvorming. Desondanks hoort de valutamarkt tot de meeste efficiente financiele markten. Hoe efficienter de valutamarkt, des te beter weerpsiegelt bijv de termijnkoers van de dollar alle beshikbare informatie over de ontwikekling van de dollar in de toekomst. Dit maakt de termijnkoers tot de meest logische voorspeller van de contante koers. pagina 137 schema van fisher en uitleg bekijken.

Hoofdstuk 5 Vermogensmarkten (5,4 is belangrijk)Gezinnen, bedrijven, de overheid en het buitenland kunnen indien zij een liquiditeitstekort of overschot hebben een beroep doen op de vermogensmarkten. De belangrijkste indeling op de vermogensmarkten is het onderscheid tussen geld- en kapitaalmarkt.

5.1 Marktwaar, functies en indelen. De vermogensmarkt is de markt waarop vermogenstitels worden verhandeld in ruil voor geld. Martpartijen met liquiditeitstekort bieden vermogenstitels aan en vragen liquiditeiten en vice versa. De werking van het prijsmechanisme zorgt ervoor dat er evenwicht onstaat tussen vraag en aanbod op de vermogensmarkt. Vermogenstitels kunnen bestaat uit boekvorderingen en waardepapieren: Boekvorderingen: Een bedrijf een lening neemt bij de bank, verkrijgt de bank een vorderingn op het bedrijf die wordt vastgelegd in de balans van beide ondernemingen. Men spreekt van een boekvordering als de lening niet verhandelbaar is. Waardepapier (bijv: obligatie): De looptijd is bij deze vordering ook vastgelegd. Afhankelijk van het type waardeppaier is eveneens aangegevens welke vergoeding de schuldenaar periodiek aan de houder moet betalen. Grote voordeel van waardeppaier is dat ze wel verhandelbaar zijn op de secundaire vermogensmarkt. 5.1.2. Functies van de vermogensmarkten Fuctie: financiele systeem van een land moet in staat zijn een groeiden economie van voldoende geld te voorzien. Daarnaast moeten de liquiditeits overschotten en tekorten bij elkaar gebracht worden en op elkaar afstemmen. Dit is de belangrijkste functie van de vermogensmarkten. Marktpartijen (bijv een gezin) hebben een liquiditeuitsoverschot. Ze brengen dit naar de bank. De bank geeft hen een rente op het geld. De bank leent dit geld weer uit tegen een hogere rente.

19

5.1.3. Indeling van de vermogensmarkten De resterende looptijd van een vermogenstitel is het criterium om de vermogensmarkt in te delen in geld en kapitaalmarkt. Geldmarkt: hier worden vermogenstitels verhandeld met een resterende looptijd van twee jaar en korter. Kapitaalmarkt: hier worden vermogenstitels verhandeld met een resterende looptijd van meer dan twee jaar. Functie: afstemmen van langdurige/permanente liquiditeitstekorten en overschotten in een economie. Tweede criterium om de vermogensmarkten in te delen is de vraag of er nieuw uitgegeven of bestaande vermogenstitels worden verhandeld: Primaire vermogensmarkt: nieuw uitgegevens vermogentitels verhandeld (emissie van aandelen/obligaties. Met deze markt kan nieuw vermogen worden aangetrokken. Secundaire vermogensmarkt: bestaande vermogenstitels verhandeld (waardepapieren). Handel in aandelen is ook secundaire vermogensmarkt. 5.2 Geldmarkt 5.2.1 Deelmarkt De geldmarkt is de amrkt voor vermogenstitels met een resternde looptijd van twee jaar of korter. Binnen de geldmarkt onderscheiden we een aantal deelmarkten:

Deelmarkt Nationaal Geldmarkt in enge zin Geldmarkt in ruime zin Groohandel

Marktpartijen ECB, Banken Banken, overheid, institutionele beleggers, grote bedrijven

Martkwaar Leningen aan banken Daggeldleningen, kasgelddelingen, internabcaire depositos, onderhandse leningen, Certificates of deposit, Commercial Paper, schatkistpapier, Dutch Treasury Certificates, Obligaties. Rekeningcourantkrediet, persoonlijke leningen, kortlopende termijndepositos, kortlopend spaargeld Depositos en leningen luidend in een andere valuta dan die van het land waar ze verhandeld worden

Prijs Officiele tarieven Euribor

Detailhandel

Banken, bedrijven, gezinnen

Credit= en debetrente van banken

Internationaal Eurovalutamarkt

Banken, overheid, institutionele beleggers, grote bedrijven

Eurodollarrente, europondenrente, enz.

20

Geldmarkt in enge zin: boekvorderingen tussen banken en de ECB verhandeld. (leningen die de ECB aan banken verstrekt) Geldmarkt in ruime zin: alle marktpartijen die een tijdelijk liquiditeitsoverschot of tekort hebben. Deze geldmarkt in ruime zin kan onderverdeeld worden in twee deelmarkten: o Groothandelsmarkt: Alleen grote marktpartijne toegang. Kenmerkend is de grootschaligheid van zowel de marktpartijen als de verhandelde bedragen. o Detailhandel: Kleine bedrijven opereren op deze markt met een liquiditeitsoverschot of tekort. Eurovalutamarkt: hier is het mogelijk om vermogenstitels te verhandeld met een korte looptijd, luidend in een andere valuta dan het land waar de handel plaatsvindt. Groothandel op de geldmarkt Banken hebben op de geldmakrt in ruime zin een groothandelsfunctie. Zij inventariseren de liquiditeitstekort en overschotten van hun clienten. Dan blijkt dat ze een overschot of tekort hebben en in geval van overschot zetten ze dat geld uit bij een andere bank. Als alle banken een liquiditeitstekort hebben, dan doen ze een beroep op ECB. Het gaat hier dus voornamelijk over interbancaire handel. Boekvorderingen: Daggeldleningen: kortlopende, dagelijks opvraagbare leningen, die tot doel hebben kortstondige liquiditetsproblemen op te lossen Kasgeldleningen: Kortlopende leningen met een vast rente en vaste looptijd die minimaal 14 dagen tot max. 1 jaar is. Geschikt om tijdelijke liquiditeitstekorten van een grote omvang op te vangen Onderhandse leningen: leningen met een vaste looptijd van ten nminste 1 jaar en een vaste rente. Interbancaire depositos: depositos die banken bij elkaar aanhouden. Via deze depositos vervullen de banken hun groothandelsfuncties. Naast boevorderingen worden ook waardeppaieren op de groothandelsmarkt verhandeld: Certificates of deposit: Door banke uitgegeven verhandelbare depositos met een vaste looptijd. Doordat ze verhandelbaar zijn, is de liquiditeit van certificates of deposit groter dan die van depositos in de vorm van boekvorderingen Commerciela paper: bestaat uit verhandelbare kortlopende schuldbewijzenvan grote, goed bekendstaande ondernemingen. Door uitgifite van Commercial paper hebben deze bedrijven rechtstreeks toegang tot de groothandel op de geldmarkt. Schatkostpapier en Dutch Treasury Certificates: Dit zijn door de staat der Nederlanden uitgegeven kortlopende schuldbewijzen Obligaties: dit worden tot de geldmarkt gerekend, voorzover de resterende looptijd minder dan 2 jaar bedraagt. (men spreekt in dit verband wel van obligatiesstaarten) Welke voordelen biedt de uitfigte van Commercial Paper ten opzichte van het opnemen van een kasgeldlening bij een bank?? A: IN het geval van de uitfigte van Commercial paper kan een onderneming een grote groep vermogensverschaffers bereiken. Men is niet afhankelijk van n bank. Voor een vermogensverschaffer heeft Commercial paper het voordeel dat het verhandelbaar is, in tegenstelling tot een kasgeldlening.

21

Euribor (Euro Interbank Offered Rate). Dit is een interbancaire rente, dat wil zeggen een rente die banken elkaar in rekening brengen. De rente op de geldmarkt in ruime zin is Eurobor. Meestal wordt de driemaandsrente als indicator voor het verloop van de geldmarktrente gebruikt. bedrijven die geld lenen op de geldmarkt, betalen een renteopslag bovenop Euribor. Bedrijven die liquide middelen uitzetten, ontvangen Eurobir verminderd met een renteafslag. De rente op of afslag ligt voor grote bedrijven in de orde van grootte van 0.1% tot 0.4% We kunnen de rentebepalende factoren indelen in 3 groepen in volgorde van belangrijkheid: 1. Monetair beleid Banken zijn aangewezen op de kredietfaciliteit van de ECB. Hiervoor betalen de banken de basisherfinancieringsrente. In normale omstandigheden zal Euribor iets boven dit officiele rentetarief liggen Inflatieverwachting is ook een belangrik afspect. Als de ECB verwacht dat de inflatie zal stijgen, zal zij haar rentetearieven verhogen.De rente op de geldmarkt stijgt dan ook eveneens. Als 2. Internationale kapitaalstromen Deze stromen kunnen op korte termijn een sterkte invloed op de rente hebben. Als liquide middelen de EMU instromen noemt het aanbod op de Europese geldmarkt toe waardoor Euribor daalt. Omgekeerd stijgt Euribor als kortlopende kaptaal de EMU uitstroomt. Als bijv. De rente stijgt in Ameirka zullen beleggers besluiten om hun beleggingen naar de VS te verplaatsen. Het gevolg is dat het aanbod van liquide middelen op de Europese geldmart afneemt, waardoor de rente stijgt. Een verwachte stijging van de dollarkoers heeft hetzelfde effect voor de Europese geldmartrente. 3. Fundamentele economische ontwikkeling (economic fundamentals) Deze hebben op een indirecte manier invloed op de geldmarktrente. Het monetair beleid staat volledig in het teken van n economisch fundamental, de inflatie. De inflatie wordt op haar beurt weer bepaald door economische variabelen als de geldhoeveelheid, de conjunctuur en de loonkosten per eenheid product. Op de deze ecopnomische veriabele baseert de CB haar rentebeslissingen. 5.2.3 Detailhandel op de geldmarkt De groothandel op de geldmarkt is slechts toegankelijk voor zeer grote bedrijven. De kleine marktpartijen zetten hun tijdelijke liquiditeitsoverschot uit bij financiele instellingen in de vorm van kortlopende termijn depositos, kortlopende spaargeld e.d. De rentetarieven op de detailhandelsmarkt zijn de debet en creditrente van banken. De debetrente geeft aan hoeveeel bedrijven en particulieren moeten betalen wanneer zij rood staan bij de bank. De creditrente geeft aan welke rente bedrijven en gezinnen ontvangen op teogeden bij banken. De bancaire debettarieven worden bepaald door een drietal factoren, te weten: 1. de officiele tarieven en de interbancaire geldmarktrente (bepaald door de officiele tarieven van ECB) 2. de rentemarge; (verschil tussen debet en creditrente is de rentemarge die banken ontvangen) 3. een kredietrisico-opslag (op basis van Euribor en de rentemarge bepalen commerciele banken de zogenoemde basisrente. Bovenop de basisrente brengt de bank een kredietrisicoopslag in rekening die oer klant kan verschillen.

22

5.2.3. Internationale geldmarkt: de eurovalutamarkt Kenmerken van de eurovalutamarkt De eurovalutamarkt is een markt voor depositos met een korte looptijd in een andere valuta dan die van het land waar de depositos worden aangehouden. Een dollartegoed aanhouden bij een bank buiten de verenigde staten is dus een onderdeel van de eurovalutamarkt. Zon tegoed noemen we een eurodollardeposito. De eurovalutamarkt is geen valutamarkt; er vindt geen ruil van valutas plaats maar een ruil van depositos. In de tweede plaats suggeert het begrip dat de eurovalutamarkt zich beperkt tot Europa. Dat is ook onjuist. Tegoeden aanhouden in vreemde valutas bij een bank buiten Europa behoren wel degelijk tot de eurovalutamarkt. Zo behoort een dollartegoed aangehouden bij een bank in japan dus ook tot de eurodollarmarkt. De eurodollarmarkt heeft slechts bestaansrecht als de rentemarge op deze markt kleiner is dan die op de Amerikaanse gledmarkt. De vraagt rijst hoe dit mogelijk is, gezien het feit dat de verhanlde waar op beide markt hetzelfde is? Oorzaken: Schaalvoordelen: omvang van de transacties op de eurodollarmarkt is zeer groot, dus kostenvoordelen Alleen marktpartijen actief op eurodollarmarkt met hoge kredietwaardigheid. Daarom zijn de risicos kleiner. Minder toezicht dan op de natioanale geldmarkt in de VS 5.3 Kapitaalmarkt Een onderneming die geld nodig heeft voor een lange periode doet een beroep op de kapitaalmarkt. Op de kapitaamarkt worden vermogenstitels met een resternede looptijd van meer dan twee jaar verhandeld. 5.3.1 Deelmarkten en verhande waar Openbare markt Aandelen Obligaties Bank en pandbrieven Onderhandse markt Onderhandse leningen Woningshypotheken Onroerendezaakbeleggingen

Openbare en onderhandse kapitaalmarkt Openbare of effectenmarkt. De handel en de prijsvorming is voor iedereen waarneembaar. Elke partij kan snel en kostenloos op de hoogte zijn van de prijzen en de verhandelde hoeveelheden. Een conjunctureel herstel of een stijging van de dollarkoers gaat gepaard met een verbetering van de winstvooruitzichten van het Nederlandse bedrijfsleven. Hierdoor gaan de beurskoersen in Amsterdam winstgedreven omhoog. Een lage rente maakt beleggingen in rentedragende vermogenstitels (zoals spaartegoeden) minder aantrekkelijk TOV aandelen. Hierdoor gaat de beurs rentegedreven omhoog. Aandeel: bewijs van deelneming in een vennootschap op aandelen Obligatie: schuldbekentenis die deel uitmaakt van een door overheid, bedrijf of instelling uitgegeven lening. Tot de categorie obligaties worden ook bank- en pandbrieven gerekend. Dit zijn obligaties die door respectievelijk banken en hypotheekbanken worden uitgegeven ter financiering van hun activiteiten. 23

Onderhandse markt Op de onderhandse markt komen transacties tot stand door rechtstreekse onderhandeling tussen vermogensvragen en een of enkele vermogensverschaffers. Als een bedrijf BV een krediet opneemt bij een bank, onderhandelen zij over de leningsvoorwaarden. Deze voorwaarden, zoals de hoogte van de rente, aflossingstermijne komen in principe niet in de openbaarheid. Verschil tussen openbare en onderhandse markt: -doorzichtigheid verhandelbaarheid (oblgatie is op openbare handel makkelijker) Prijsvorming: (openbare markt: beurskoers + nominale rendement). Op de onderhandse markt is alleen sprake van nominaal rendement: de rente.Er ontbreekt een koersnotering. uitleg van deze begrippen op pagina 161, is al bekend. Effectief rendemnt op een obligaitie is ook gelijk aan het couponrendement + het aflossingsrendement. 5.3.2 Marktpartijnen op de kapitaalmarkt Lees 164, niet boeiend 5.3.3 rentebepalde factoren op de kapitaalmarkt (belangrijk) kapitaalmarktrente de kapitaalmarktrente bestaat niet. De rente op een bepaalde vermogenstitel hangt af van de looptijd, verstrekte zekerheid, kredietwaardigheid etc. IN de EU gebruikt men het effectief rendement op de meerst recente 10 jarige statslening als maatstaf voor de kapitaalmarktrente. De reden hiervoor is dat de overheid in de meeste landen de grootste itgever van obligaties is. Door het verwaarloosbare kredietrisico vormt de rente op staatsobligaties de bodem in de markt. In tegenstelleing tot de geldmarktrente hangt de kapitaalmarktrente voornamelijk af van marktfactoren. Voor een kleine, open economie zoals die van denemarken wordt de rente vooral bepaald door internationale kapitaalstromen. Voor grote, relatief gesloten economieen als de EMU of de VS is de binnenlandse economische ontwikkeling de belangrijkste rentebepalende factor.

Categorie Economische fundamentals

Rentebepalende factoren Spaar- en investeringsgeneigdheid Conjunctuur Overheidstekort saldo op de lopende rekening inflatie(verwachting) Buitenlandse kapitaalmarktrente wisselkoersverwachting op de LT Politiek en economisch nieuws Geloofwaardigheid inflatiebestrijding

Internationale kapitaalstromen

Monetair beleid

24

1. Economische fundamentals In de drie belangrijkste economische blokken ter wereld, De EMU, Japan en de VS wordt de rente vooral bepaald door binnenlandse economische ontwikkelingen. De twee belangrijkste economische fundamentals die de lange rente bepalen zijn: De spaar- investeringsgeneigdheid in een economie De (verwachte) inflatie Spaar en investeringsgeneigdheid Als in een land weinig gespaard en/of veel geinvesteerd wordt, zal de kapitaalmarktrente hoog zijn. De spaar en investeringsgeneigdheid van de particulieren sector (gezinnen bedrijven) hangt vooral af van de fase in de fonjunctuur. In een fase van hoogconjunctuur stijgt de financieringsbeheofte van een bedrijven en gezinnen. Hun nettoberoep op de kapitaalmarkt zal toenemen, waardoor de rente zal stijgen. Omgekeerd is het natuurlijk anders. De vraag naar geld neemt af en de rente daalt. De spaar en investeringsgeneigdheid van de overheid komt tot uiting in de omvang van het begrotingstekort. Als de overheid een begrotingstekort heeft, zal zij moeten lenen op de kapitaalmarkt. Hierdoor zal de kapitaalmarktrente stijgen. Een belangrijke indicator van de spaar en investeringsgeneigdheid in een land is het saldo op de lopende rekening v/d betalingsbalans.Dit saldo weerspiegelt namelijk het nationaal spaarsaldo. Een overschot houdt in dat het binnenlandse baanbod van liquide middelen de vraag overtreft. Een land met een langdurig overschot op de lopende rekening kenmkert zich dus door een relatief ruim aanbod van LM waardoor de rente laag kan zijn. Inflatieverwachtingen Als beleggers bijv. Een hogere inflatie verwachten, zullen ze obligaties verkopen. Waardoor de obligatiekoersen dalen en het effectieve rendement op obligaties stijgt. De kapitaalmarkt rente zal hierdoor eveneens stijgen. De stijging van de rente is noodzakelijk om beleggers te compenseren voor het verwachte koopkrachtverlies van renteomtvangsten en hoofdsom. Internationale kapitaalstromen Voor de eurozone is vooral de ontwikkeling van de Amerikaanse rente van belang. Als de rente in Amerika stijgt, zullen marktpartijen een groter deel van hun geld in de VS beleggen. Door het kleinere aanbod van LM op de Europese kapitaalmarkt zal de rente in de eurozone eveneens oplopen. In de praktijk zien we dan ook dat de ontwikkeling van de kjapitaalmarktrente in de VS en Europa niet sterk verschilt Wisselkoersverwachtingen hebben een belangrijke invloed op de kapitaalmarktrente. Als internationale beleggers bijv. Een depreciate van de euro verwachten, zullen ze op de Europese kapitaalmarkt een hogere rentevergoeding eisen. Economisch en politiek nieuws speelt een belangrijke riol. Ongunstig economisch of politiek nieuws leidt tot een uitstroom van kapitaal, waardoor de rente stijgt. Monetair beleid Op de geldmarkt heeft ECB een grote invloed op de rente. Op de kapitaalmarkt is dat veel minder het geval. De invloed van het monetair beleid op de kapitaalmarktrente verloopt indirect, via de inflatieverwachtingen. Hoe succesvoller de ECB is met het in toom houden van de inflatie, hoe lager de kapitaalmarktrente zal zijn. 25

Verschil tussen Kapitaalmarktrente in de EMU In tegenstelling tot de geldmarktrente (Euribor) is de kapitaalmarktrente niet in de gehele eurozone gelijk. Het verschil in de kapitaalmarktrente tussen twee landen in de eurozone weerspiegelt het vreschil in liquiditeit en het verschil in de financiele positie van de overheid. Landen in de eurozone met een grote kapitaalmarkt (duitsland) hebben een grotere (1) marktliquiditeit dan landen met een kleine kapitaalmarkt (Nederland). Dit houdt in dat door de grotere omvang van de Duitse kapitaalmarkt de verhandelabarheid van (staats)obligaties in Duitsland groter is dan in Nederland. Beleggers in Nederland zullen als compensatie voor de geringere verhandelabarheid van Nederlandse (staats)obligaties een iets hogere rentevergoeding eisen. De financiele positie van de overheid bepaalt de (2) kredietwaardigheid van de overheid. Als de overheid een grote schuld heeft, dan neemt de kredietwaardigheid af. (3)kredietbeoordeling door gespecialiseerde instellingen als Moodys of Standard amd poors stellen de creditrating vast op basis van een analyse van de financiele positie van een marktpartij. Derating is bijzonder belangrijk, omdat deze bepaalt tegen welke rente een marktpartij kan lenen. 5.3.4 Internationale kapitaalmarkt Op deze markt onderscheiden we de eurokapitaalmarkt en de buitenlandse kapitaalmarkt. Op de eurokapitaalmarkt worden obligaties verhandeld die luiden in een andere valuta dan die van het land van plaatsing van de obligatielening. Als bijv. Rabobank nederland een vijfjarige obligatielening in Zwitserse Francs plaatst op de kapitaalmarkt in Amsterdam, is er sprake van een emissie op de eurokapitaalmarkt. De verhandelde obligaties noemt men euro-obligaties. Die kunnen worden onderverdeeld in eurobonds en euronotes. Eurobonds lange looptijd en aflossing in termijnen Euronotes korte looptijd en aflossing ineens. Op de buitenlandse kapitaalmarkt worden buitenlandse obligaties (foreign bonds) verhandeld. Dit zijn obligatieleningen die in het buitenland worden geplaatst door een niet-ingezete in de valuta van het land waar de emissie plaatsvindt. Als een Nederlandse onderneming in Denemarken een obligatielening in Deense kronen plaatst, is er spreake van een foreign bond-emissie. Een betrekkelijk nieuwe ontwikkeling op de internationale kapitaalmarkt is de plaatsing van wereldwijze obligatieleningen (global bonds). Dit zijn obligatieleningen,. Meestal luidend in dollars, die tegenlijkertijd op de euro-obligatiemarkt en op de binnelnandse markten van de verenigde staten en het verre oosten worden geplaatst. Wereldwijde obligatieleningen worden veelal uitgegeven door overheden, waarbij de emissie betrekking heeft op zeer grote bedragen. 5.4 rentestructuur (belangrijk) 5.4.1 Normale rentestructuur De rente is een vergoeding voor het beschikbaarstellen van geld. Deze vergoeding bestaat uit twee delen: -beloning voor het beschikbaar stlelen van liquide middelen -Beloning voor het risico dat een vermogensverschaffer loopt.

26

De beloning voor het beschikbaar stellen van LM stijgt naarmate de looptijd langer is. Het risico dat een vermogensverscahffer loopt, bestaat uit verschillende elementen. Debiteurenrisico (niet terugbetalen etc) inflatierisico (door fluctuaties is de reele waarde van de rente en aflossing onzeker) In normale omstandigheden ligt de kapitaalmarktrente dus boven de geldmarktrente. Als dat het geval is, dan spreke we van een normale rentestructuur 5.4.2 Omgekeerde rentestructuur Soms komt het voor dat de korte rente hogver is dan de lange rente. We spreken dan van een omgekeerde rentestructuur. Verwachtingen en rentestructuur We kunnen de rentestructuur in een land verklaren met behulp van de verwachtingentheorie. Deze theorie gaat ervan uit dat vermogenstitels op de geld en kapitaalmarkt substituten van elkaar zijn. In deze gedachtegang is bijv. 4jarige beleggingen op de kapitaalmarkt een substituut voor vier opeenvolgende eenjarige beleggingen op de geldmarkt. Om uit beide mogelijkheden een keuze te kunnen maken, vergelijkt een belegger de huidige kapitaalmarktrente met de huidige en de verwachte geldmarktrentes. Jaar 1 8%

0 Geldmarktrente (1 9% jaar) Kapitaalmarktrente 7.5% (4 jaar)

2 7%

3 6%

De verwachte daling van de geldmarktrente betekent dat zij vier eenjarige beleggingen tegen steeds ongunstigerer rentepercentages kunnen herbeleggen. Beleggers verwachten voor een geldmarktbelegging een gemiddelde rente van 7.5% per jaar. Het substituut, een vierjarige kapitaalmarktbelegging, zal een vergelijkbaar rendement op moeten leveren. Zolang dat niet het geval is, zullen beleggers gebruiaken van het (verwachte) renteverschil op beide beleggingen. Is de lange rente bijvoorbeeld 9%, dan zullen beleggers hun overtollige liquiditeitenuitzetten op de kapitaalmarkt en hun beleggingen onttrekken aan de geldmarkt. Hierdoor daalt de rente op de kapitaalmarkt en stijgt de rente op de geldmarkt, totdat beide substituten een vergelijkbaar rendement opleveren. Volgens de verwachtingentheorie is de hoogte van de kapitaalmarktrente dus afhankelijk van de huidige en de verwachte geldmarkrente. We kunnen nu eenvoudig afleiden wanneer een omgekeerde rentestrucutuur ontstaat. Dit treedt op wanneer beleggers een daling van de geldmarktrente verwachten. Een normale rentestructuur treedt op wanneer beleggers een stijging van de geldmarktrente verwachten. Geld en kapitaalmarktbeleggingen zijn geen perfecte substituten van elkaar. Omgekeerde rentestructuur in de praktijk Een omgekeerde rentestrcutuur doet zivch voor als belegger een (sterke) daling van de geldmarktrente verwachten. De kans hoierop wordt groter naarmate de huidige geldmarktrente hoger is. De invloed van de CB op de geldmarktrente is groot. Een omgekeerde rentestructuur zal 27

dan ook optreden als de centrale bank een hoge korte rente noodzakelijk acht. Deze noodzaak kan in ten minste twee omstandigheden aanwezig zijn die samenhangen met de externe en de interne waarde van de munt van een land: - onrust op de valutamarkt en - het ontstaan van een als tijdelijke beschouwde inflatie Bij vaste wisselkoersen heeft de CB de verplichting om de koers van de Eigen valuta te stabiliseren. Wanneer beleggers tegen de munt speculeren, moet de Cebtrale bank de korte rente verhogen. Hierdoor kan een omgekeerde rentestrcutuur ontstaan. Meestal is de (1) onrust op de valutamarkt tijdelijk. Als de rust terugkeert en de korte rente wordt verlaagd, wordt de rentestructuur weer normaal. Tweede oorzaak van omgekeerde rentestructuur: verschl tussen de (2) inflatieverwahting op de korte en op de lange termijn. Als beleggers voor de korte termijn een hoge inflatie verwachten, zullen zij een hoge rentevergoeding eisen voor kortlopende beleggingen. Tegelijkertijd zal de Cebtrale Bank haar rentetarieven verhogen om de verwachte inflatie tegen te gaan. Zowel de markt als het beleid dragen in dit geval bij aan de totstandkoming van een hoge korte rente. De verwachte inflatie zal meestal hoog zijn als de conjunctuur zich naar een top beweegt. De inflativrees onder belegers neemt dan toe vanwege de hoge bezettingsgraden, de afnemenende voorraden en de stijgende loonkosten. Als beleggers verwachten dat het conjuncturele omslagpunt aanstaande is, zullen zij van oordeel zijn dat op langere termijn de inflatie afneemt. Als zij bovendien vertrouwen hebben in het anti-inflatiebeleid van de CB , zullen beleggers de stijging van de inflatie als een tijdelijk verschijnsel beschouwen. De lange rente hoeft dan ook niet een minder grote compensatie voor inflatie te bevatten. De lange rente hoeft dan ook een minder grote compensatie voor inflatie te bevatten dan de korte rente. De lange rente kan in dit geval lager zijn dan de korte, waardoor een omgekeerde rentestructuur ontstaat. Een omgekeerde rentestructuur is in de praktijk dan ook een voorbode van een economische neergang. In een fase van beginnend conjunctureel herstel zal de rentestructuur normaal en steil zijn. In deze fase van de conjuctuur houdt de CB de geldmarktrente nog laag om het herstel niet in de kiem te smoren, terwijl de financiele markten een verwachte stijging van de geldmarktrente al in de kapitaalmarktrente hebben geprijsd.Tabel hieronder verband tussen rentestructuur en de conjunctuurfase:

rentestructuur Normaal Steil Stijging Dal/herstel omgekeerd vlak Stabiele/lichte daling Opgang Sterke daling top

Renteverwachting Fase conjunctuur

28

In het geval van een normale rentestructuur is de rentemarge dus positief. Een omgekeerde rentestructuur betekent voor banken dat de rentemarge afneemt. Welke gevolgen zou een omgekeerde rentestrucuur hebben voor het netto geldscheppend bedrijf van banken? Het nettogeldscheppend bedrijf is gelijk aan het bruto kredietverlening van banken verminderd met de lang aangetrokken middelen. Als de lange rente onder de korte rente ligt, zullen de lang aangetrokken middelen afnemen, omdat spaarders langlopende spaartegoeden zullen omzetten in kortlopende spaartegoeden. Een relatief lage rente zal bovendien de kredietverlening stimuleren omdat zowel de gezinnen (hypotheken) als de bedrijven (kredieten TBV investeringen) voor het overgrote deel op de kapitaalmarkt lenen.

29

Hoofdstuk 7 renterisicobeheerDoor schommelingen in de rentevoet lopen ondernemingen renterisico. Door renteschommelingen zal namelijk de (potentile) winstgevendheid van een onderneming worden benvloed. 7.1 bepalende factoren van het renterisico Renterisico: het risico dat de (potentiele) winstgevendheid van een onderneming beinvloed wordt door schommeleingen in de rente. Het renterisico dat een onderneming loopt, staat onder invloed van een tweetal factoren: - rente-exposure en - rentevolatiliteit. De rente-exposure is gelijk aan de mate waarin de onderneming blootstaat aan rentefluctuaties. De volatiliteit of de beweeglijkheid van de rente is te omschrijven als de mate waarin rentefluctuaties daadwerkelijk optreden. Een hoog renterisico kan dus voortvloeien uit een hoge rente-exposure en/of een hoge volatiliteit van de rente. 7.2 Opzetten doelstellingen van renterisicobeheer Een ondernemer die renterisico loopt kan besluiten over te gaan tot renterisicobeheer. Hiertoe zal hij achtereenvolgens zijn: - Doelstelingen moeten formuleren, - de rente-exposure moeten vaststellen en - een rentevisie moeten ontwikkelen. - Daarna kan hij overgaan tot het inzetten van rente-instrumenten teneinde het renterisico te beheersen Een onderneming die een actief rentebeleid voert, wil de ondernemingsrisicos zoveel mogelijk beperken (ze streven dus naar risicomaximalisatie). De kosten die hiermee gepaard gaan, beschouwt het management als onvermijdelijk. Een onderneming die een passief rentebeleid voert, streeft naar kostenminimalisatie om rentepositiefs te beheren. 7.3 Bepaling van de rente-exposure De rente-exposure geeft aan in welke mate de winst van de onderneming gevoelig voor de rente. De rente-exposure hangt in de eerste plaats af van de (1) financiele structuur van het bedrijf. De financiele structuur bepaalt in welke mate de rentelasten en de rentebaten fluctueren met de rente. (2) Toekomstige gelstromen hebben ook invloed op de rente-exposure. Uit deze prognose blijkt op welke tijdstippen lioquiditeitstekorten of overschotten ontstaan. Het management kan hieruit opmaken wanneer het geld moet aantrekken en wanneer het geld kan uitzetten op de vermogensmarkten. Deze prognose is gebasserd op de schatting van het verloop van de uitgave en ontvangsten. Nu zijn deze echter ook weer gevoelig voor rente.

30

7.4 Ontwikkeling van een rentevisie 7.4.1VisieT AV de geldmarktrente Een visie op de geldmarktrente zal voornamelijk moeten worden gebaseerd op het monetaire beleid van de centrale bank. In de praktijk hangt de geldmarktrente in de EMU vooral af van het monetair beleid van de ECB. Een visie op de kapitaalmarktrente in de EMU wordt bepaald door de verwachte ontwikkeling in de rele rente en de inflatieverwachting. De rele rente hangt vooral af van de spaar- en investeringsgeneigdheid in de EMU. Ook internationale kapitaalstromen tussen bijvoorbeeld de VS en Europa kunnen de kapitaalmarktrente in de EMU benvloeden. Als de geldmarktrente in het buitenland stijgt of als beleggers een daling van de koers van de euro verwachten, treedt een nettokapitaalstroom uit de eurozone op. Als gevolg hiervan neemt het aan bod op degeldmarkt in de EMU af, waardoor de geldmarktrente stijgt. 7.4.2. Visie TAV de kapitaalmarktrente De kapitaalmarktrente bestaat uit 2 elementen: reele rente inflatie(verwachting) In een grote economie hangt de reele kapitaalmarktrente op LT voornamelijk af van de binnenlandse spaar en investeringsgeneigdheid. Als de besparingen afnemen of als de investeringen toenemen, stijgt de reele rente. Een verandering in de spaar en investeringsgeniegdheid kan zowel door de overheid als door de particulieren sector worden veroorzaakt. Op KT kan de hoogte van ed reele rente afwijken van het niveau dat voortvloeit uit de binnenlandse spaar- en investeringsgeneigdheid. Deze afwijking wordt veroorzaakt door internationale kapitaalstromen. Als de kapitaalmarktrente in de VS bijv. Stijgt, treden kapitaalstromen in de richting van de VS op. Het aanbod op de kapitaalmarkt in de EMU daalt hierdoor, wat tot uiting komt in een stijging van de reele rente. 7.4.3 rentevoorspellingen en rentescenarios Het probleem bij het voorspellen is het ontdekken van omslagpunten in de renteontwikkeling. We hebben bijv. Gezien dat de rente samenhangt met de conjunctuur. In een hoogconjunctuur stijgt de economische groei, waardoor de vraag naar geld toeneemt. De rente loopt iets op, hetgeen beleidsmatig wordt ondersteund IVM het toenemende inflatiegevaar. Aan het eind van de hoogconjnunctuur zal de rente sterk zijn opgelopen, hetgeen bijdraagt aan de conjuncturele omslag. Tijdens de conjuncturele neergang nemen econiomische groei en inflatie af. Het monetaire beleid wordt ruimer, waardoor de rente kan afnemen.De lage rente draagt bij aan het herstel. Marktsentiment is belangrijk, 7.5 instrumenten van het renterisicobeheer We onderscheiden in het renterisicobeheer traditionele en moderne instrumenten. Tot de traditionele instrumenten behoren: - de keuze van het type lening, - de vervroegde aflossingsclausule en een - gespreide looptijdstructuur van de kredietportefeuille. Dit zijn relatief eenvoudige instrumenten, die weinig extra kosten opleveren.

31

Type lening: Looptijd Korter dan 2 jaar (geldmarkt) Langer dan 2 jaar (kapitaalmarkt) Variabele (geldmarktrente) Kasgeldlening rekening-courant Roll-over-lening floating rate notes Rentetype Vast (kapitaalmarktrente) N.V.T. Onderhandse lening Obligatielening

Leningen kunnen worden onderscheiden naar looptijd of rentetype. Op kortlopende leningen moet een variabele rente worden betaald. Aangezien deze leningen een korte looptijd hebben, behoren ze tot de geldmarkt. De rente is dan ook gerelateerd aan de geldmarktrente. Voor langlopende leningen heeft men de keuze uit een lening met een variabele rente en een lening met een vaste rente. Roll-over-lening: vorm van middellang krediet, waarbij de rente variabel is. Leningtype niet verhandelbaar. Floating rate notes: In tegenstelling tot de roll-over-lening is deze wel verhandelbaar. Onderhandse lening, obligatielening. Zelfde eigenschap als roll-over-lening en floating rate notes, behalve de rente is bij deze lening vast geredurende de hele looptijd van de lening. Vervroegde aflossingclausule Een andere mogelijkheid om de renteverplichtingen aan te passen aan de omstandigheden om de geld-en kapitaalmarkt is het opnemen van een vervroegde aflossingclausule in de leningsvoorwaarde. Biedt de mogelijkheid de schuld gedeeltelijk of in zijn geheel af te lossen in het geval van een marktrentedaling. Tegelijkertijd wordt een nieuwe lening aangetrokken tegen de lagere marktrente. Dit biedt dus extra flexibiliteit. Daarvoor moet betaald worden. Gespreide looptijdstructuur Door een gespreide looptijdstructuur van de kredietportefeuille zal het management een deel van de leningen in een periode van hoogconjunctuur en een deel van de leningen in een periode van laagconjunctuur moeten herfinancieren. In jaren van hoogconjunctuur is herfinanciering duur en in jaren van laagconjunctuur goedkoop. Met een gespreide kreietportefeuille betaalt men dus de gemiddelde rente gemeten over de gehele conjunctuurcyclus. 7.5.2 Moderne rente-instrumenten: rentederivaten De financile markten hebben de laatste decennia verschillende financile innovaties ontwikkeld die kunnen worden gebruikt in een actief renterisicobeheer. Tot dit moderne rente-instrumentarium behoren onder andere de - forward rate agreement - de renteoptie en - de renteswap

Forward rate agreement (FRA): een termijncontract tussen twee partijen om in de toekomst het verschil te verrekenen tussen een afgesproken renteniveau en de marktrente op het tijdstip van het afsluiten van de lening

32

Renteoptie: een overeenkomst tussen een bank en een onderneming waarin een onderneming het recht krijgt op een contractueel vastgelegde rente in de toekomst. We onderscheiden: Interest rate cap: een renteoptie waarbij de bank een onderneming een maximale rente garandeert Internet rate floor: een overeenkomst waarbij de bank een onderneming een minimale rente