Financiële planning

en evaluatie van

innovatieprojecten

2

Een project: voldoende

rendabel en financierbaar ?

Prof. Dr. Cynthia Van Hulle

K.U.Leuven

3

Inhoud

Deel 1: investeringsanalyse

A. Netto actuele waarde (NAW): de waarde van de toekomstige cash productie versus het huidige cash gebruik

B. Andere methodes van investeringsevaluatie Internal Rate of Return (IRR): je kan niet van percentages leven !

Payback: eenvoudig substituut voor NAW ?

Deel 2: financiële planning

Financiële planning en evaluatie: een Siamese tweeling

Financiële planning via balansprojectie

4

Quote:

‘It is nice to have a strategy, but it is good to look at results sometimes’

Winston Churchill

Aangepaste quote:

‘It is nice to have a strategy, but it is good to look at its feasability beforehand’

Belangrijke karakteristieken van een goede strategie: het creëert waarde en zorgt dat de onderneming kan overleven

Onderzoek van deze karakteristieken via financiële technieken

5

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Bedrijf HOUT kan door het doordringen met een

nieuwe chemische substantie alsook het drogen

ervan op een bepaalde wijze, hout voor

buitenbekleding en parket beter waterbestendig

maken. Het project zal enkele jaren voor een

competitief voordeel zorgen, maar wel stijgende

voorraden met zich meebrengen.

De volgende bedrijfs- en projectgegevens zijn

beschikbaar

6

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Balans na winstverdeling op t=0 (=voor project)

Vaste activa 900.000 Eigen Verm. 950.000

Voorraden 400.000 Banksch >1j 600.000

Handelsvor. 430.000 Leveranciers 200.000

Liquid. 20.000

Actief 1.750.000 Passief 1.750.000

7

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Resultatenrekening t=0 (=voor project)

Omzet 1.200.000

Directe kosten (80%) -960.000

EBITDA 240.000

Afschrijv. -100.000

EBIT 140.000

Interest (8%) -48.000

EBT 92.000

Belastingen (35%) -32.200

Netto winst 59.800

8

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Projectgegevens:

op t=1:

* extra vaste activa: 60.000

lineair afschrijven op 3 jaar (tot t=4)

* extra voorraad: 80.000; aanhouden tot t=4

* geen andere wijzigingen tav t = 0

op t=2:

* stijging omzet met 30%;

hoger niveau behouden tot t=4

* directe kosten project zijn 80% omzet

onmiddellijk na t=4:

* einde project: omzet en kosten naar niveau t=0 en recuperatie extra voorraad

9

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Resultaten project op t=2,3,4

Omzet 360.000 (30% extra)

Kosten (80%) -288.000 (30% extra)

EBITDA 72.000 (30% extra)

Afschrijv. -20.000 (60.000/3)

EBIT 52.000

Interest (8%) 0 ?

EBT 52.000

Belastingen (35%) -18.200

Netto winst 33.800

10

Het groeiproject van bedrijf HOUT

Veronderstel:

-“oude” activiteiten in “steady state” (beperking aantal

berekeningen);

- afschrijvingen “oude” activiteiten herinvesteren;

- kapitaalkost = 12%

Vragen:

- is dit project rendabel ? investeringsanalyse

- hoe dit project financieren ? financiële planning

Principe van verdiscontering

en rationele prijsbepaling in

financiële markten

Principe van verdiscontering en rationele prijsbepaling in

financiële markten

Financiële markten prijzen nu toekomstige cash

wachten “gestraft” door verdiscontering aan

marktrentevoet (remuneratie voor tijd, risico)

B.v. ontvang 100 op t=1

150 op t=2

marktrente = 10%

waarde op t=0 (=vandaag) van toekomstige cash ?

Principe van verdiscontering en rationele

prijsbepaling in financiële markten

Oplossing:

Huidige waarde toekomstige cash:

100 150

0 1 2 Waarde = 100 + 150 (1.1) (1.1)2 = 91 + 124 = 215

1

Deel 1:

Investeringsanalyse

A. Netto actuele waarde (NAW): de waarde van

de toekomstige cashproductie versus het huidige

cash gebruik

2

Netto actuele waardemethode: definitie

NAW vergelijkt de investering (input) met de

marktwaarde van de toekomstige vrije cash flows

(output) NAW = Ʃt FCFt / (1+ WACC)t – I

Met: FCF = free cash flow

WACC = kapitaalkost

t = tijdsperiodes

I = investering

NAW > 0: project creëert waarde accepteren

NAW < 0: project vernietigt waarde verwerpen

3

1. Vrije cash flow (FCF)

1.1. Boekhoudkundige netto-winst ≠cash in/outflows

correcties nodig

B.v.: - afschrijvingen zijn geen cash outflow

- timing inschrijven factuur kan verschillen timing

betaling klant

4

1. Vrije cash flow (FCF)

Omzet

- kost verkopen

- andere kosten (verkopen,

administratie,…)

EBITDA

- afschrijvingen

EBIT

- belastingen

Resultatenrekening

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- herinvesteringen vaste activa

(CAPEX)

- toevoeging tot werkkapitaal

Correcties

Vrije cash flows (FCF)

Noot: (operationeel) werkkapitaal = voorraden + handelsvorderingen - leveranciers

5

1. Vrije cash flow (FCF)

Voorbeeld 1:

Op t=0:

Projectinvestering = 1000; wordt cash betaald

Geen andere activiteit

Op t=1:

Productie en verkoop 30 eenheden; productiekost per eenheid = 150; verkoopprijs per eenheid = 400;

Afschrijvingen = 1000; liquidatiewaarde = 0

Iedereen betaalt cash; belastingen 20%

Vrije cash flow ?

Intuitief: t= 0: FCF = -1000

t = 1: FCF = 30x(400-150) – 0,2x[30x(400-150)-1000] = 6200

-1000 6200

0 1 tijd

6

1. Vrije cash flow (FCF)

t = 0 t = 1

Omzet

- kost verkopen

- andere kosten (marketing,

administratie,…)

0

0

0

Omzet (30x400)

- kost verkopen (30x150)

- andere kosten (marketing,

administratie,…)

12000

-4500

0

EBITDA

- afschrijvingen

0

0

EBITDA

- afschrijvingen

7500

-1000

EBIT

- belastingen

0

0

EBIT

- belastingen

6500

-1300

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- herinv. vaste activa

- toevoeging werkkapitaal

0

0

-1000

0

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- herinv. vaste activa

- toevoeging werkkapitaal

5200

1000

0

0

Vrije cash flows (FCF) -1000 Vrije cash flows (FCF) 6200

7

1. Vrije cash flow (FCF)

Voorbeeld 2: (aangepast voorbeeld 1)

Op t=0:

Projectinvestering = 1000; cash betaald

Productie van 15 eenheden; productiekost per eenheid = 150 wordt cash betaald

Verkoop 15 eenheden aan 400 per eenheid; klanten betalen op t=1

Op t=1:

Productie en verkoop 15 eenheden; productiekost per eenheid = 150; verkoopprijs per eenheid = 400;

Afschrijvingen = 1000; liquidatiewaarde = 0

Iedereen betaalt cash; belastingen 20%

Vrije cash flow ?

Intuitief: t= 0: FCF = -1000 – 15x150 – 0,2x15x(400-150) = -1000-2250-750=-4000

t = 1: FCF = 15x400 + 15x(400-150) – 0,2x[15x(400-150)-1000] = 6000+3750-550 = 9200

-4000 9200

0 1 tijd

8

1. Vrije cash flow (FCF)

t = 0 t = 1

Omzet (15x400)

- kost verkopen (15x150)

- andere kosten (marketing,

administratie,…)

6000

-2250

0

Omzet (15x400)

- kost verkopen (15x150)

- andere kosten (marketing,

administratie,…)

6000

-2250

0

EBITDA

- afschrijvingen

3750

0

EBITDA

- afschrijvingen

3750

-1000

EBIT

- belastingen

3750

-750

EBIT

- belastingen

2750

-550

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- herinv. vaste activa

- toevoeging werkkapitaal

3000

0

-1000

-6000

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- herinv. vaste activa

- toevoeging werkkapitaal

2200

1000

0

6000

Vrije cash flows (FCF) -4000 Vrije cash flows (FCF) 9200

9

1. Vrije cash flow (FCF)

1.2. Opmerkingen:

a) Belangrijke impact investering in werkkapitaal

- In praktijk soms groter dan vaste activa

- Financiering werkkapitaal in hoge groeibedrijven vaak belangrijk

probleem

- JIT bedoeld om werkkapitaal te minimaliseren + voorraden

afwentelen op leverancier

- Vaak inschatting als % omzet werkkapitaal wijzigt met omzet

Vraag: hoe evalueert U de hoeveelheid werkkapitaal bij HOUT ?

10

1. Vrije cash flow (FCF)

b) Incrementele flows: gebruik altijd de flows die door project

worden veroorzaakt (bv gezonken kosten, kannibaliseren)

c) Sensitiviteitsanalyse en verbeteren project: impact

kritische elementen, value drivers, break-even analyse

11

1. Vrije cash flow (FCF)

t=1 t=2 t=3 t=4

Omzet

- Kosten (80%)

EBITDA

-Afschrijvingen

EBIT

- belastingen (35%)

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- invest. vast actief

- toename werkkap.

FCF

Opgave 1: bereken de FCF en NAW van het HOUT-project;

(veronderstel WACC = 12%)

12

2. Discontofactor

Discontofactor = WACC = gewogen gemiddelde

kapitaalkost

Bepalende factoren:

- risicovrije rente (overheidsobligaties op 5 jaar)

- risicopremie project = extra rendement boven

overheidsobligaties;

gemiddelde lange termijn risicopremie beurs: 3-8%

- financieringsmethode: belastingsvoordelen

schulden

13

2. Discontofactor

Echter: discontofactor bij kleine bedrijven/private

equity/venture capital liggen een stuk hoger dan bij

grote mature bedrijven thans nog geen

academische/logisch model beschikbaar dat deze

extra premie voor kleine bedrijven/private

equity/venture capital verklaart !!

Impact schattingsfout in discontofactor meestal

beperkter dan inschattingsfout in FCF !!

14

3. Impact van financiële schulden

Consistentievoorwaarde:

ofwel

alle stromen met financiële schulden in rekening

brengen (= interesten + opname en terugbetaling

hoofdbedrag)

ofwel

niets inzake financiële schulden in rekening brengen

15

3. Impact van financiële schulden

Illustratie consistentievoorwaarde

Op t=0: investering van 1000

Op t=1: 400 eenheden produceren en verkopen; verkoopprijs: 53/eenheid; productiekost: 50/eenheid; geen belastingen; liquidatie-opbrengsten = 0

Discontofactor: 15%

A) Bereken NAW indien 100% eigen middelen

B) Bereken NAW indien investering door schulden gefinancierd; interestvoet = 10%

16

3. Impact van financiële schulden

A) NAW indien 100% eigen middelen

t=0: FCF = -1000

t=1: FCF = 400 x (53-50) = 1200

NAW = -1000 + 1200/1,15 = -1000 + 1043 = 43 > 0

B) NAW indien schulden

Fout om interesten af te trekken:

NAW = -1000 + (1200-0,1x1000)/1,15 = -1000 + 957 = -43

Echter vanuit standpunt eigenaar:

0 1200-0,1x1000-1000 = 100

0 1 tijd

Dus: project voordelig voor eigenaars en interesten aftrekken is fout

17

4. Minicase 1: Viando

HET VOLGENDE PLAN WERD AANVAARD DOOR VIANDO N.V., EEN

KLEIN VLEESVERWERKEND BEDRIJF:

DE AANKOOP VAN EEN TWEEDE PRODUCTIELIJN IS NOODZAKELIJK.

DE AAN TE KOPEN MACHINE ZAL $400.000 KOSTEN EN ZAL

AFGESCHREVEN WORDEN OVER DE ECONOMISCHE LEVENSDUUR DIE 5

JAAR BEDRAAGT.

ALS GEVOLG VAN DEZE INVESTERING ZAL DE OMZET TIJDENS DE

VOLGENDE 5 JAREN VERDUBBELEN VAN $750.000 TOT $1.500.000.

DE JAARLIJKSE "OUT OF POCKET" PRODUCTIEKOSTEN VOOR DE

NIEUWE PRODUCTIELIJN BEDRAGEN $500.000. DE TRANSPORTKOSTEN

STIJGEN SLECHTS MET $60.000 TOT $160.000 (RATIONELER

GEBRUIK VAN VRACHTWAGENS). PER PRODUCTIELIJN WORDT

ONGEVEER DEZELFDE HOEVEELHEID VLEES GETRANSPORTEERD.

HOEVEEL BEDRAAGT DE NETTO ACTUELE WAARDE VAN DIT

INVESTERINGSPLAN ALS DE KAPITAALKOST GELIJK IS AAN 14% EN

HET BEDRIJF 40% BELASTINGEN OP HAAR WINST BETAALT?

18

4. Minicase 2: Electron

ONDERSTAANDE TABEL TOONT HET BUSINESSPLAN VAN HET

ELECTRON PROJECT:

JAAR

0

JAAR

1

JAAR

2

JAAR

3

JAAR

4

JAAR

5

INVESTERINGEN 500

AFSCHRIJVINGEN 100 100 100 100 100

1. KLANTENMUTATIES 70 70 70 70 -280

2. LEVERANCIERSMUTAT. 60 60 60 60 -240

3. VOORRAADMUTATIES 60 60 60 60 -240

WINST VOOR INT.& BEL.&

AFSCHRIJV.(=EBITDA)

300

300

300

300

300

WACC = 10%; BELASTINGSVOET = 40%

EVALUEER HET PROJECT OP BASIS VAN ZIJN NAW.

1

Oplossingen

2

Oplossing opgave 1

t=1 t=2 t=3 t=4

Omzet

- Kosten (80%)

0

0

360.000

-288.000

360.000

-288.000

360.000

-288.000

EBITDA

-Afschrijvingen

0

0

72.000

-20.000

72.000

-20.000

72.000

-20.000

EBIT

- belastingen (35%)

0

0

52.000

-18.200

52.000

-18.200

52.000

-18.200

(operationele) netto winst

+ afschrijvingen

- invest. vast actief

- toename werkkap.

0

0

-60.000

-80.000

33.800

+20.000

0

0

33.800

+20.000

0

0

33.800

+20.000

0

+80.000

FCF -140.000 53.800 53.800 133.800

3

Oplossing opgave 1

Verdisconteer toekomstige vrije cash flows (@

WACC) en vergelijk met investering

NAW = act. waarde FCF – investering

= 53.800/(1+0,12) + 53.800/(1+0,12)2 + 133.800/(1+0,12)3 – 140.000

= 186.161 – 140.000

= 46.161> 0

NAW > 0 project creëert waarde

4

Oplossing minicase 1: Viando

JAAR 0 : INVESTERING : - 400.000

JAAR 1-5 : INCR. OMZET : + 750.000

- INCR. KOSTEN : - 500.000 (PRODUCTIE)

- 60.000 (TRANSPORT)

EBITDA (EXTRA) : 190.000

- AFSCHRIJVINGEN : - 80.000 (400.000/5)

WINST VOOR BEL. : 110.000

- BELASTINGEN : - 44.000(0,4*110.000)

NETTO - WINST : 66.000

+ AFSCHRIJVINGEN : + 80.000

CASHFLOW : 146.000

5

Oplossing minicase 1: Viando

NAW

a

tt

400000146000

1 014

400000 146000

400000 146000 3 4331

400000 501233

101233

1

5

5 0 14

..

,

. . *

. . * ,

. .

.

,

6

Oplossing minicase 2: Electron project

STAP 1:BEPAAL FCF

0 1 2 3 4 5

EBITDA 0 300 300 300 300 300

-AFSCHRIJVINGEN 0 100 100 100 100 100

WINST VOOR BEL. 0 200 200 200 200 200

-BELASTINGEN (40%) 0 80 80 80 80 80

NETTOWINST 0 120 120 120 120 120

+ AFSCHRIJVINGEN 0 100 100 100 100 100

WERKKAPITAAL 0 -70 –70 – 70 –70 +280

INVESTERINGEN -500 0 0 0 0 0

FCF -500 150 150 150 150 500

werkkapitaal = klanten + voorraden

- leveranciers

= 70 + 60 - 60 = 70

RECUPERATIE AAN HET EINDE VAN HET PROJECT!

7

Oplossing minicase 2: Electron project

STAP 2:DISCONTEER FCF

-500 + 1.10

150+ 21.10

150+ 31.10

150+ 41.10

150+ 51.10

500

= 285.94