Deel 4: Financieringsbeslissingen

& marktefficiëntie13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen

van marktefficiëntie

14. Overzicht van financieringsvormen

15. Uitgifte van effecten

Financieringsbeslissingen

investeringsbeslissingen• gemakkelijker omkeerbaar• minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van de marktefficiëntie

Hoofdstuk 13

Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van

marktefficiëntie

Inhoudstafel

• Begrip marktefficiëntie• Vormen• Evidentie Tegenindicaties• Behavioral Finance• Relatieve marktefficiëntie• Zes lessen uit ma rktefficiëntie

Marktefficiëntie

• alle financiële instrumenten zijn correct geprijsd in het licht van de beschikbare informatie zwakke vorm

semi-sterke vorm sterke vorm

• als fin. instrumenten correct geprijsd zijn, dan geeft financiering aan heersende marktvoorwaarden op zich nooit een pos. NCW

Marktefficiëntie: zwakke vorm• Koersen weerspiegelen snel alle informatie

die afleidbaar is uit vroegere koersen

• random walk (opeenvolgende koerswijzigingen zijn onafhankelijk)

technische analyse baat niet ( het is onmogelijk systematisch een hogere opbrengst te halen door vroegere koersevoluties te bestuderen)

Random Walk TheorieMicrosoft:

dag op dag koersevolutie

(maart 1990 - juli 2001)

Conclusie: dag op dag koersbewegingen

weerspiegelen geen bepaald patroon

Random Walk Theorie

$103.00

$100.00

$106.09

$100.43

$97.50

$100.43

$95.06

Werp met een geldstuk

Kop

Kop

Kop

Munt

Munt

Munt

Random Walk Theorie

S&P 500: evolutie over 5 jaar ?of

5 jaar kop of munt ?

80

130

180

Maand

Niv

eau

Random Walk Theorie

S&P 500 : evolutie over 5 jaar?of

5 jaar kop of munt ?

80

130

180

230

Maand

Niv

eau

Marktefficiëntie: zwakke vorm

Vorige Maand

Deze maand

Volgende maand

$90

70

50

KoersMicrosoft

Patronen verdwijnen

eens ze ontdekt worden

Marktefficiëntie: semi-sterke vorm

• Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie

• resultaten •nieuwe uitgiftes • fusievoorstellen• …

fundamentele analyse baat niet

Marktefficiëntie: semi-sterke vorm

-16-11

-6-149

141924293439

Datum aankon-diging overname

Cumulatieve

abnormale

return (in%)

Dagen tot aan de aankondiging

Marktefficiëntie: sterke vorm

• Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke beschikbare informatie

altijd correcte prijs

niemand kan consistent beter voorspellen

Marktefficiënte: sterke vorm

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

4019

62

1972

1982

1992

Ret

urn

(%)

FundsMarket

Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor

1493 beleggingsfondsen de marktindex

Marktefficiëntie: evidentie tegenindicaties

• Koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws aan

• Professioneel beheerde portefeuilles kloppen de marktindexen niet

• Langdurige trend: kleinere aandelen presteren beter

• KT gedrag koersen:• stijging rond jaarwisseling• stijging vnl. begin & einde dag

• raadsel bij winstaankondiging• eerst onderreactie• volledige uiting in de koers

naarmate verder nieuws volgt• nieuwe beursintroducties

• eerst grotere stijging• buigt om in verlies

• behavioral finance, ...

Behavioral Finance

• Reacties beleggers altijd zuiver rationeel• groot vertrouwen in eigen kunnen • houding tegenover risico:

– na een verlies: bijzonder risico-avers– na winstperiode: bomen groeien tot in de wolken

veel meer risicogeneigd (cfr. gokker)• “kort geheugen”

- recente ervaringen worden doorgetrokken - lessen uit verdere verleden worden vergeten overreageren op nieuws

Behavioral Finance

• Weinig geneigd verliezen effectief te nemen, zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is

• ………

= ontegensprekelijk vastgestelde individuele reacties• helpen echter maar in zeer beperkte mate de

evolutie van aandelenkoersen te verklaren• bovendien proberen professionele

portefeuillebeheerdersdie anomalieën te doorprikken / te benutten

Irrationele exuberantie

• dot.com bubble 2de helft jaren ‘90• een zichzelf voedend optimisme dat

vertrouwen geeft • waarom doorprikten professionele investeerders die marktoverdrijving niet ?

zweefden zij op dezelfde golven van euforie ?wensten zij (nog) niet te verkopen

omdat zij niet wisten wanneer die optimisme golf zou eindigen ?

Relatieve marktefficiëntie

• Aandelencrash: bv. zwarte maandag 19/10/’87: -23%

• versterkt, maar niet veroorzaakt door:– index arbitragisten– portefeuille beveiligingsschema’s

• verklaring vanuit relatieve efficiëntie:– steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige koers

- andere aandelen– als vertrouwen in correctheid huidige benchmark

verdwijnt periode verwarde handel + volatiliteit

Effect wijziging benchmark

• NCW (index) vóór de crash = Dividend 18.7 ----------------------------- = --------------------------------- = 1 100 i - g 0.117-0.10

• NCW (index) nà de crash =

Dividend 18.7 ----------------------------- = -------------------------------------- = 850 i - g 0.117-0.095

Zes lessen uit theorie efficiënte markten

Markten hebben geen geheugen Je mag koersen vertrouwen Gebruik beschikbare informatie Geen financiële illusies Het doe-het-zelf alternatief Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze

allemaal gezien

1. Markten hebben geen geheugen

• random walk• zachte vorm efficiënte markten theorie management geeft liever aandelen uit

na scherpe koers

2. Je mag koersen vertrouwen

• Er bestaat geen “free lunch” op de markten

• je kan niet consistent betere opbrengsten bekomen

• een speculant is gedoemd evenveel te verliezen als wat hij (meer) wint (dan een andere belegger)

3. Gebruik beschikbare informatie

• als bedrijfsobligaties hoger rendement geven: verhoogd risico

mogelijke problemen …

• als rente KT > LT (inverse rentecurve) verwachting rentevoeten muntspeculatie

4. Geen financiële illusies

• enkel kasstromen tellen • geen creatieve boekhouding • overgang FIFO -> LIFO:

• vermindert de boekhoudkundige winst• blijkt goed voor de aandelenkoers

markten kijken doorheen de cijfers• aandelensplitsing:

(verdere) koers na aankondiging splitsing• niet omwille van illusie goedkoop aandeel• wél omwille van verwachte dividendverhoging (vermits

bedrijven die aandelen splitsen meestal erg beloftevol zijn)

Koerspatoon bij aandelensplitsing

5. Doe-het-zelf alternatief

• Investeerders betalen niet voor wat zij even goed zelf kunnen doen

• meer gediversifieerde onderneming correct argument om fusie te verantwoorden immers: AH - bekomt zelfde resultaat door aandelen van A+B te kopen - vermijdt alzo fusiekosten

• schuldfinanciering of aandelenuitgifte financiële hefboom maar AH kan zelf lenen om financiële hefboom => vraag kan onderneming goedkoper lenen?

6. Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien

Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar prijselasticiteit = zeer hoog je kan grote pakketten aandelen verkopen

zonder de prijs substantieel te beïnvloeden zolang markt overtuigd blijft dat je geen inside informatie hebt

wijd verbreide visie: • lage elasticiteit van de vraag • die verder afneemt bij dalende koersen

Conclusie

Er is evidentie dat de kapitaalmarkten voldoende efficiënt zijn;

bijgevolg liggen er maar weinig kansen te rapen voor snelle winsten

Hoofdstuk 14

Overzicht van

Financieringsvormen

Inhoudstafel

• Financieringsbronnen• Autofinanciering• Externe financiering• Vermogensstructuur• Aandelenkapitaal• Schuldfinanciering

Financieringsbronnen

• autofinanciering

• extern vermogen•extern vreemd vermogen•extern eigen vermogen

Autofinanciering

Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ?• minste weerstand• ontwijkt discipline financiële markten• geen negatief informatie-effect

van nieuwe emissies• vermijdt emissiekosten

Externe Financieringkredietverschaffer aandeelhouder

• hebben als eerste recht op KS contract: vaste terugbetaling in kapitaal & intresten

kan beschermd worden via waarborgen & clausules - dividendbeperking - verbod vaste activa te realiseren

• Kan beschikken over resterende KS nà betaling kredietverstrekkers

• heeft volledige controle overonderneming (op voorwaarde dat verplichtingen nagekomen worden)

• bij faillissement:KS, controle + eigendom aandeelhouder

Vermogensstructuur internationaalVerhouding schulden t.o.v. totaal vermogen

Boek- Boekw. Markt- Marktw.waarde aangepast waarde aangepast

Canada 39% 37% 35% 32%Frankrijk 48 34 41 28Duitsland 38 18 23 15Italië 47 39 46 36Japan 53 37 29 17Verenigd Koninkrijk 28 16 19 11Verenigde Staten 37 33 28 23

Gewijzigde vermogensstructuur ?

• nuanceringen:- sterke inflatie jaren ‘70 + begin jaren ‘80- historisch: jaren ‘50: lage schuldgraad

• desondanks: hogere schuldgraad is niet echt een reden tot ongerustheid

Aandelenkapitaal

Begrippen:• nominale waarde marktwaarde• toegestaan kapitaal• uitgiftepremie• uitgegeven (niet) uitstaande aandelen• aandelen met en zonder stemrecht

recht op dezelfde KS koersverschil gezien: meer invloed

Aandelenkapitaal: vb. Heinz• Boekwaarde (VS) in mio USD:

– geplaatste aandelen: 108– uitgiftepremies: 304– gereserveerde winsten: 4757– ingekochte eigen aandelen: (2920)– andere (IFRS) aanpassingen: ( 652)

netto aandelen kapitaal 1596• Marktwaarde: 12,1 miljard USD• Toegestaan aantal aandelen: 600 mio Uitgegeven aandelen: 431

– waarvan uitstaand: 347– waarvan ingekocht: 84

Inkoop eigen aandelen: motieven (1)

• fiscaal:– terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast– terugbetaling deel fiscale reserves:

• aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing

• aan vennootschappen: DBI / vol tarief

• juridisch:– kapitaalvermindering zonder dwingende

bepalingen vennootschapsrecht

Inkoop eigen aandelen: motieven (2)

• financieel:– laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder

een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect)– grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen)– signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)

koersondersteuning– teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen– vermijden van een vijandige overname

• aandelenoptieprogramma’s

Rechten aandeelhouders

• goedkeuren jaarrekening• aanstelling & ontslag bestuurders• décharge bestuur• uitzonderlijke beslissingen:

• fusie• toegestaan kapitaal

Spreiding aandeelhouderschap

• VS: bij uitzondering concentratie (destijds Bill Gates in Microsoft)

• elders: soms sterke concentratie• België: referentie-aandeelhouders (holdings)• bij sterke spreiding:

– AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken– probleem: als iedereen zo handelt, krijgt Mgt

de handen vrij om eigen belang te dienen

Preferente aandelen• voorrang op gewone aandelen (dividend &

kapitaal) geeft recht op een reeks vaste betalingen

• meestal cumulatief preferent dividend eerst worden alle verlopen preferente dividenden betaald alvorens AH iets krijgt

• dikwijls zonder stemrecht

• waardering sterk afhankelijk van vast dividend bij marktrenete: koers preferente aandelen

Schuldfinanciering: enkele varianten (1)

• Perpetual:eeuwigdurende obligatie

• Obligatie met call:vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs

• Achtergestelde obligatie ( bevoorrechte):terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers

• Euro-obligatie (internationale obligatie):geplaatst bij buitenlandse investeerder

• Variabele rentevoet (floating rate):bij meeste bankkredieten en sommige obligaties

Schuldfinanciering: enkele varianten (2)

• (zakelijk) gewaarborgde schuld asset backed bonds:

inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de KS • Obligatie met warrant:

recht (“optie”) om aandelen te kopen aan voorafbepaalde prijs tegen bepaalde datum

• Converteerbare obligatie: verleent de houder de optie om de obligatie om te ruilen voor aandelen

• Reverse convertible:verleent emittent eenzelfde optie

Hoofdstuk 15

Uitgifte van effecten

Inhoudstafel

• Durfkapitaal• Beursintroductie• Kapitaalverhogingen• Private plaatsingen• Marktreacties op verdere emissies

Durfkapitaal

• wat ?• verstrekkers van durfkapitaal• welk type ondernemingen ?• kenmerken• management• hoog risico

Venture capital = durfkapitaal

Hoge mate van onzekerheid meerdere stadia

engagement van het management immers: succes van een nieuw bedrijf hangt sterk samen met de inzet van het management

Kapitaalverstrekking aan nieuwe ondernemingen

Verstrekkers van durfkapitaal

• investeringsmaatschappijen (GIMV,…)• gespecialiseerde venture capitalists• pensioenfondsen• business angles

Voor welk type ondernemingen ?Opstartende ondernemingen met

sterk groeipotentieel:

• innoverende technologie• hoge winstmarges• substantieel marktaandeel = mogelijk• overtuigend businessplan• Mgt: bewezen resultaatgericht; polyvalent

Kenmerken• Vormen : (cfr. stadia)

• opstartfinanciering• expansiefinanciering• mezanninefinanciering (laatste stadium voor IPO)

• Via welke instrumenten ?• converteerbare obligaties• preferente aandelen (bij IPO: omzetting->gewone aandelen)• gewone aandelen

• Looptijd: 5 à 10 jaar • Uitstap: • via IPO

• via overnemende onderneming

Management

• zwaar engagement vereist• investering van (al) hun eigen middelen• beperkte verloning in combinatie met

aandelen(opties)

• managementadvies van de venture capitalist

• opname van venture capitalist in raad van bestuur

Hoog risico• slechts 20 à 30% is succesvol

• superhoog rendement op succesverhalen compenseert het groot aantal fiasco’s

• gemiddeld: 3% boven rendement grote ondernemingen

• jonge onderneming• nieuwe technologie• substantiële investering

• voor venture capitalist:• stap alleen in als je kans ziet voor uitbouw tot een

belangrijke marktspeler in een aantrekkelijke markt• neem tijdig verliezen

Beursintroducties• I P O• onderschrijvers• procedure • prijszetting• emissiekosten• methodes

Initial Public Offering (IPO)• wat ? Eerste verkoop van aandelen aan het publiek

• primair: uitsluitend uitgifte nieuwe aandelen (= kapitaalsverhoging)

• secundair:verkoop van bestaande aandelen (vb. beursintroductie Belgacom)

Onderschrijvers• Investment bank(en) die zorgt(/en) voor:

• financieel & procedure-advies• kopen aandelen van oorspronkelijke eigenaars• doorverkoop aan publiek

• meestal: vast engagement (uitzonderlijk: best effort)

• risico’s:• koersdaling zelf gehouden tot verlies• reputatieschade • schadeclaims van beleggers

Marge onderschrijvers Brutomarge onderschrijvers voor enkele uitgiftes in 2001

Uitgifte bedrag % Marge Type Vennootschap mio $ onderschrijvers

IPO Torch Offshore 80.0 7.00IPO Alliance Imaging 122.0 7.00IPO Usp 126.0 7.00IPO Tellium 135.0 7.00IPO Agere Systems 3600.0 3.90

Kapitaalverhoging National Golf Properties 29.6 5.13Kapitaalverhoging Lifepoint Hospitals 92.8 5.00Kapitaalverhoging Valspar corp 168.0 4.25Kapitaalverhoging Raytheon Co. 343.8 3.75Kapitaalverhoging Pepsico, Inc. 534.6 2.00Kapitaalverhoging Allegheny Energy, Inc. 598.3 3.01

Obligaties:6.875% Med term notes, 2006 Maytag Corp 185 0.508.5% Senior notes, 2011 Hilton Hotels 300 0.885.875% Global bonds, 2004 American Home Products 500 0.35Doorgaans procentueel lagere marge voor grotere

emissies

Procedure• Prospectus: moet wijzen op de gevaren voor investeerders• Roadshows • Green shoe:

bijkomend pakket dat emittent ter beschikking stelt van onderschrijvers in geval van succes

• Repartitie: je krijgt zeer weinig “interessante” aandelen veel “dure” aandelen enkel mits gemiddelde onderwaardering spelen beleggers dit spel mee !

Prijszetting• Waardering op basis van:

• DCF analyses• winst/koers verhouding van de bedrijfstak

• Lichte onderwaardering om:• investeerders te overhalen aandelen te kopen• en dus marketingkosten te drukken

• De “ winnaars vloek”:Als je bij een IPO veel aandelen ontvangt, bewijst dit dat je wellicht te veel betaalt.

Emissiekosten I P O• directe: circa 5 tot 15% volgens omvang emissie

• prospectus• roadshows• adviezen• marge onderschrijvers

• schaalvoordelen bij grote emissies • onderwaardering:

• benadeelt die de bestaande aandeelhouders ?• te nuanceren: laat toe om later succesvol terug een

beroep te doen op de kapitaalmarkt

Methodes• Bookbuilding methode:

onderschrijver peilt naar interesse en gebruikt die informatie om de prijs vast te leggen

• vaste prijs aanbod:• te weinig vraag: onderschrijvers nemen de rest op• te veel vraag: repartitie

• veilingmethode:• investeerders geven prijs & volume op• uniforme prijs of differentiële prijs

ieder vaste prijs elk betaalt zelf opgegeven prijs• recent via internet (beursgang Google)

KapitaalverhogingenVormen:

1. Algemeen cash offer:•procedure: analoog aan IPO•via bookbuilding

2. Via voorkeurrechten (regelmatig in België)

Kosten:– administratiekosten– marge voor onderschrijvers

( 2 à 5% volgens grootte emissie)

Kapitaalverhogingen met korting op de koers

Bedrijf datum opgehaald bedrag voorrecht voor korting opin miljoen euro bestaande AH beurskoers

Ericsson 19-jul-02 3300 1-voor-1 -74%Swiss Life 18-nov-02 583 1-voor-1 -51%Zurich 11-okt-02 2530 2-voor-3 -50%SCOR 25-nov-02 381 12-voor-5 -49%Legal & General 10-okt-02 1280 13-voor-50 -47%LSG 15-mrt-02 18 1-voor-1 -35%Aegon 18-sep-02 2060 -9%

Private plaatsingen• Verkoop aan beperkt aantal investeerders

zonder openbaar aanbod

• nadeel: beperkte mogelijkheden tot doorverkoop• voordelen:

• lagere kosten - vnl. belangrijk voor kleinere emissies

- circa +0,50%•flexibeler: - geïndividualiseerde modaliteiten

- gemakkelijker hernegotieerbaar

Marktreacties op verdere emissies• Doorgaans koers bij aankondiging emissie

(VS: ±3% van marktwaarde =>gemiddeld 1/3de van nieuwe emissie !)• Verklaringen:

1. Prijs door aanbod • tijdelijk < marktwaarde theorie efficiënte markten • minder plausibele verklaring

2. Beter geïnformeerd Mgt plant een kapitaalverhoging wanneer het meent dat koers = overgewaardeerd

• op deze wijze dient Mgt belangen van bestaande AH’s• investeerders verwachten bij kapitaalverhoging dat

aandelen eerder overgewaardeerd zijn= een informatie-effect

Beursnotering delisting

• Financiering expansie

• hogere (merk)visibiliteit

• “controle” van analisten & beleggers • nadruk op (kosten)efficiëntie• alertheid management• risicobewuster• familiale problemen dienen

snel opgelost

• druk om KT-resultaatte halen valt weg

• strategie bedrijf kan uitgevoerd worden, ondanks het beurs-sentiment

• kosten notering– directe: noteringsrecht– indirecte: tijd van Mgt