Deel 4: Financieringsbeslissingen & marktefficiëntie
description
Transcript of Deel 4: Financieringsbeslissingen & marktefficiëntie
Deel 4: Financieringsbeslissingen
& marktefficiëntie13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen
van marktefficiëntie
14. Overzicht van financieringsvormen
15. Uitgifte van effecten
Financieringsbeslissingen
investeringsbeslissingen• gemakkelijker omkeerbaar• minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van de marktefficiëntie
Hoofdstuk 13
Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van
marktefficiëntie
Inhoudstafel
• Begrip marktefficiëntie• Vormen• Evidentie Tegenindicaties• Behavioral Finance• Relatieve marktefficiëntie• Zes lessen uit ma rktefficiëntie
Marktefficiëntie
• alle financiële instrumenten zijn correct geprijsd in het licht van de beschikbare informatie zwakke vorm
semi-sterke vorm sterke vorm
• als fin. instrumenten correct geprijsd zijn, dan geeft financiering aan heersende marktvoorwaarden op zich nooit een pos. NCW
Marktefficiëntie: zwakke vorm• Koersen weerspiegelen snel alle informatie
die afleidbaar is uit vroegere koersen
• random walk (opeenvolgende koerswijzigingen zijn onafhankelijk)
technische analyse baat niet ( het is onmogelijk systematisch een hogere opbrengst te halen door vroegere koersevoluties te bestuderen)
Random Walk TheorieMicrosoft:
dag op dag koersevolutie
(maart 1990 - juli 2001)
Conclusie: dag op dag koersbewegingen
weerspiegelen geen bepaald patroon
Random Walk Theorie
$103.00
$100.00
$106.09
$100.43
$97.50
$100.43
$95.06
Werp met een geldstuk
Kop
Kop
Kop
Munt
Munt
Munt
Random Walk Theorie
S&P 500: evolutie over 5 jaar ?of
5 jaar kop of munt ?
80
130
180
Maand
Niv
eau
Random Walk Theorie
S&P 500 : evolutie over 5 jaar?of
5 jaar kop of munt ?
80
130
180
230
Maand
Niv
eau
Marktefficiëntie: zwakke vorm
Vorige Maand
Deze maand
Volgende maand
$90
70
50
KoersMicrosoft
Patronen verdwijnen
eens ze ontdekt worden
Marktefficiëntie: semi-sterke vorm
• Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie
• resultaten •nieuwe uitgiftes • fusievoorstellen• …
fundamentele analyse baat niet
Marktefficiëntie: semi-sterke vorm
-16-11
-6-149
141924293439
Datum aankon-diging overname
Cumulatieve
abnormale
return (in%)
Dagen tot aan de aankondiging
Marktefficiëntie: sterke vorm
• Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke beschikbare informatie
altijd correcte prijs
niemand kan consistent beter voorspellen
Marktefficiënte: sterke vorm
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
4019
62
1972
1982
1992
Ret
urn
(%)
FundsMarket
Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor
1493 beleggingsfondsen de marktindex
Marktefficiëntie: evidentie tegenindicaties
• Koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws aan
• Professioneel beheerde portefeuilles kloppen de marktindexen niet
• Langdurige trend: kleinere aandelen presteren beter
• KT gedrag koersen:• stijging rond jaarwisseling• stijging vnl. begin & einde dag
• raadsel bij winstaankondiging• eerst onderreactie• volledige uiting in de koers
naarmate verder nieuws volgt• nieuwe beursintroducties
• eerst grotere stijging• buigt om in verlies
• behavioral finance, ...
Behavioral Finance
• Reacties beleggers altijd zuiver rationeel• groot vertrouwen in eigen kunnen • houding tegenover risico:
– na een verlies: bijzonder risico-avers– na winstperiode: bomen groeien tot in de wolken
veel meer risicogeneigd (cfr. gokker)• “kort geheugen”
- recente ervaringen worden doorgetrokken - lessen uit verdere verleden worden vergeten overreageren op nieuws
Behavioral Finance
• Weinig geneigd verliezen effectief te nemen, zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is
• ………
= ontegensprekelijk vastgestelde individuele reacties• helpen echter maar in zeer beperkte mate de
evolutie van aandelenkoersen te verklaren• bovendien proberen professionele
portefeuillebeheerdersdie anomalieën te doorprikken / te benutten
Irrationele exuberantie
• dot.com bubble 2de helft jaren ‘90• een zichzelf voedend optimisme dat
vertrouwen geeft • waarom doorprikten professionele investeerders die marktoverdrijving niet ?
zweefden zij op dezelfde golven van euforie ?wensten zij (nog) niet te verkopen
omdat zij niet wisten wanneer die optimisme golf zou eindigen ?
Relatieve marktefficiëntie
• Aandelencrash: bv. zwarte maandag 19/10/’87: -23%
• versterkt, maar niet veroorzaakt door:– index arbitragisten– portefeuille beveiligingsschema’s
• verklaring vanuit relatieve efficiëntie:– steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige koers
- andere aandelen– als vertrouwen in correctheid huidige benchmark
verdwijnt periode verwarde handel + volatiliteit
Effect wijziging benchmark
• NCW (index) vóór de crash = Dividend 18.7 ----------------------------- = --------------------------------- = 1 100 i - g 0.117-0.10
• NCW (index) nà de crash =
Dividend 18.7 ----------------------------- = -------------------------------------- = 850 i - g 0.117-0.095
Zes lessen uit theorie efficiënte markten
Markten hebben geen geheugen Je mag koersen vertrouwen Gebruik beschikbare informatie Geen financiële illusies Het doe-het-zelf alternatief Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze
allemaal gezien
1. Markten hebben geen geheugen
• random walk• zachte vorm efficiënte markten theorie management geeft liever aandelen uit
na scherpe koers
2. Je mag koersen vertrouwen
• Er bestaat geen “free lunch” op de markten
• je kan niet consistent betere opbrengsten bekomen
• een speculant is gedoemd evenveel te verliezen als wat hij (meer) wint (dan een andere belegger)
3. Gebruik beschikbare informatie
• als bedrijfsobligaties hoger rendement geven: verhoogd risico
mogelijke problemen …
• als rente KT > LT (inverse rentecurve) verwachting rentevoeten muntspeculatie
4. Geen financiële illusies
• enkel kasstromen tellen • geen creatieve boekhouding • overgang FIFO -> LIFO:
• vermindert de boekhoudkundige winst• blijkt goed voor de aandelenkoers
markten kijken doorheen de cijfers• aandelensplitsing:
(verdere) koers na aankondiging splitsing• niet omwille van illusie goedkoop aandeel• wél omwille van verwachte dividendverhoging (vermits
bedrijven die aandelen splitsen meestal erg beloftevol zijn)
Koerspatoon bij aandelensplitsing
5. Doe-het-zelf alternatief
• Investeerders betalen niet voor wat zij even goed zelf kunnen doen
• meer gediversifieerde onderneming correct argument om fusie te verantwoorden immers: AH - bekomt zelfde resultaat door aandelen van A+B te kopen - vermijdt alzo fusiekosten
• schuldfinanciering of aandelenuitgifte financiële hefboom maar AH kan zelf lenen om financiële hefboom => vraag kan onderneming goedkoper lenen?
6. Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien
Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar prijselasticiteit = zeer hoog je kan grote pakketten aandelen verkopen
zonder de prijs substantieel te beïnvloeden zolang markt overtuigd blijft dat je geen inside informatie hebt
wijd verbreide visie: • lage elasticiteit van de vraag • die verder afneemt bij dalende koersen
Conclusie
Er is evidentie dat de kapitaalmarkten voldoende efficiënt zijn;
bijgevolg liggen er maar weinig kansen te rapen voor snelle winsten
Hoofdstuk 14
Overzicht van
Financieringsvormen
Inhoudstafel
• Financieringsbronnen• Autofinanciering• Externe financiering• Vermogensstructuur• Aandelenkapitaal• Schuldfinanciering
Financieringsbronnen
• autofinanciering
• extern vermogen•extern vreemd vermogen•extern eigen vermogen
Autofinanciering
Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ?• minste weerstand• ontwijkt discipline financiële markten• geen negatief informatie-effect
van nieuwe emissies• vermijdt emissiekosten
Externe Financieringkredietverschaffer aandeelhouder
• hebben als eerste recht op KS contract: vaste terugbetaling in kapitaal & intresten
kan beschermd worden via waarborgen & clausules - dividendbeperking - verbod vaste activa te realiseren
• Kan beschikken over resterende KS nà betaling kredietverstrekkers
• heeft volledige controle overonderneming (op voorwaarde dat verplichtingen nagekomen worden)
• bij faillissement:KS, controle + eigendom aandeelhouder
Vermogensstructuur internationaalVerhouding schulden t.o.v. totaal vermogen
Boek- Boekw. Markt- Marktw.waarde aangepast waarde aangepast
Canada 39% 37% 35% 32%Frankrijk 48 34 41 28Duitsland 38 18 23 15Italië 47 39 46 36Japan 53 37 29 17Verenigd Koninkrijk 28 16 19 11Verenigde Staten 37 33 28 23
Gewijzigde vermogensstructuur ?
• nuanceringen:- sterke inflatie jaren ‘70 + begin jaren ‘80- historisch: jaren ‘50: lage schuldgraad
• desondanks: hogere schuldgraad is niet echt een reden tot ongerustheid
Aandelenkapitaal
Begrippen:• nominale waarde marktwaarde• toegestaan kapitaal• uitgiftepremie• uitgegeven (niet) uitstaande aandelen• aandelen met en zonder stemrecht
recht op dezelfde KS koersverschil gezien: meer invloed
Aandelenkapitaal: vb. Heinz• Boekwaarde (VS) in mio USD:
– geplaatste aandelen: 108– uitgiftepremies: 304– gereserveerde winsten: 4757– ingekochte eigen aandelen: (2920)– andere (IFRS) aanpassingen: ( 652)
netto aandelen kapitaal 1596• Marktwaarde: 12,1 miljard USD• Toegestaan aantal aandelen: 600 mio Uitgegeven aandelen: 431
– waarvan uitstaand: 347– waarvan ingekocht: 84
Inkoop eigen aandelen: motieven (1)
• fiscaal:– terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast– terugbetaling deel fiscale reserves:
• aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing
• aan vennootschappen: DBI / vol tarief
• juridisch:– kapitaalvermindering zonder dwingende
bepalingen vennootschapsrecht
Inkoop eigen aandelen: motieven (2)
• financieel:– laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder
een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect)– grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen)– signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)
koersondersteuning– teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen– vermijden van een vijandige overname
• aandelenoptieprogramma’s
Rechten aandeelhouders
• goedkeuren jaarrekening• aanstelling & ontslag bestuurders• décharge bestuur• uitzonderlijke beslissingen:
• fusie• toegestaan kapitaal
Spreiding aandeelhouderschap
• VS: bij uitzondering concentratie (destijds Bill Gates in Microsoft)
• elders: soms sterke concentratie• België: referentie-aandeelhouders (holdings)• bij sterke spreiding:
– AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken– probleem: als iedereen zo handelt, krijgt Mgt
de handen vrij om eigen belang te dienen
Preferente aandelen• voorrang op gewone aandelen (dividend &
kapitaal) geeft recht op een reeks vaste betalingen
• meestal cumulatief preferent dividend eerst worden alle verlopen preferente dividenden betaald alvorens AH iets krijgt
• dikwijls zonder stemrecht
• waardering sterk afhankelijk van vast dividend bij marktrenete: koers preferente aandelen
Schuldfinanciering: enkele varianten (1)
• Perpetual:eeuwigdurende obligatie
• Obligatie met call:vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs
• Achtergestelde obligatie ( bevoorrechte):terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers
• Euro-obligatie (internationale obligatie):geplaatst bij buitenlandse investeerder
• Variabele rentevoet (floating rate):bij meeste bankkredieten en sommige obligaties
Schuldfinanciering: enkele varianten (2)
• (zakelijk) gewaarborgde schuld asset backed bonds:
inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de KS • Obligatie met warrant:
recht (“optie”) om aandelen te kopen aan voorafbepaalde prijs tegen bepaalde datum
• Converteerbare obligatie: verleent de houder de optie om de obligatie om te ruilen voor aandelen
• Reverse convertible:verleent emittent eenzelfde optie
Hoofdstuk 15
Uitgifte van effecten
Inhoudstafel
• Durfkapitaal• Beursintroductie• Kapitaalverhogingen• Private plaatsingen• Marktreacties op verdere emissies
Durfkapitaal
• wat ?• verstrekkers van durfkapitaal• welk type ondernemingen ?• kenmerken• management• hoog risico
Venture capital = durfkapitaal
Hoge mate van onzekerheid meerdere stadia
engagement van het management immers: succes van een nieuw bedrijf hangt sterk samen met de inzet van het management
Kapitaalverstrekking aan nieuwe ondernemingen
Verstrekkers van durfkapitaal
• investeringsmaatschappijen (GIMV,…)• gespecialiseerde venture capitalists• pensioenfondsen• business angles
Voor welk type ondernemingen ?Opstartende ondernemingen met
sterk groeipotentieel:
• innoverende technologie• hoge winstmarges• substantieel marktaandeel = mogelijk• overtuigend businessplan• Mgt: bewezen resultaatgericht; polyvalent
Kenmerken• Vormen : (cfr. stadia)
• opstartfinanciering• expansiefinanciering• mezanninefinanciering (laatste stadium voor IPO)
• Via welke instrumenten ?• converteerbare obligaties• preferente aandelen (bij IPO: omzetting->gewone aandelen)• gewone aandelen
• Looptijd: 5 à 10 jaar • Uitstap: • via IPO
• via overnemende onderneming
Management
• zwaar engagement vereist• investering van (al) hun eigen middelen• beperkte verloning in combinatie met
aandelen(opties)
• managementadvies van de venture capitalist
• opname van venture capitalist in raad van bestuur
Hoog risico• slechts 20 à 30% is succesvol
• superhoog rendement op succesverhalen compenseert het groot aantal fiasco’s
• gemiddeld: 3% boven rendement grote ondernemingen
• jonge onderneming• nieuwe technologie• substantiële investering
• voor venture capitalist:• stap alleen in als je kans ziet voor uitbouw tot een
belangrijke marktspeler in een aantrekkelijke markt• neem tijdig verliezen
Beursintroducties• I P O• onderschrijvers• procedure • prijszetting• emissiekosten• methodes
Initial Public Offering (IPO)• wat ? Eerste verkoop van aandelen aan het publiek
• primair: uitsluitend uitgifte nieuwe aandelen (= kapitaalsverhoging)
• secundair:verkoop van bestaande aandelen (vb. beursintroductie Belgacom)
Onderschrijvers• Investment bank(en) die zorgt(/en) voor:
• financieel & procedure-advies• kopen aandelen van oorspronkelijke eigenaars• doorverkoop aan publiek
• meestal: vast engagement (uitzonderlijk: best effort)
• risico’s:• koersdaling zelf gehouden tot verlies• reputatieschade • schadeclaims van beleggers
Marge onderschrijvers Brutomarge onderschrijvers voor enkele uitgiftes in 2001
Uitgifte bedrag % Marge Type Vennootschap mio $ onderschrijvers
IPO Torch Offshore 80.0 7.00IPO Alliance Imaging 122.0 7.00IPO Usp 126.0 7.00IPO Tellium 135.0 7.00IPO Agere Systems 3600.0 3.90
Kapitaalverhoging National Golf Properties 29.6 5.13Kapitaalverhoging Lifepoint Hospitals 92.8 5.00Kapitaalverhoging Valspar corp 168.0 4.25Kapitaalverhoging Raytheon Co. 343.8 3.75Kapitaalverhoging Pepsico, Inc. 534.6 2.00Kapitaalverhoging Allegheny Energy, Inc. 598.3 3.01
Obligaties:6.875% Med term notes, 2006 Maytag Corp 185 0.508.5% Senior notes, 2011 Hilton Hotels 300 0.885.875% Global bonds, 2004 American Home Products 500 0.35Doorgaans procentueel lagere marge voor grotere
emissies
Procedure• Prospectus: moet wijzen op de gevaren voor investeerders• Roadshows • Green shoe:
bijkomend pakket dat emittent ter beschikking stelt van onderschrijvers in geval van succes
• Repartitie: je krijgt zeer weinig “interessante” aandelen veel “dure” aandelen enkel mits gemiddelde onderwaardering spelen beleggers dit spel mee !
Prijszetting• Waardering op basis van:
• DCF analyses• winst/koers verhouding van de bedrijfstak
• Lichte onderwaardering om:• investeerders te overhalen aandelen te kopen• en dus marketingkosten te drukken
• De “ winnaars vloek”:Als je bij een IPO veel aandelen ontvangt, bewijst dit dat je wellicht te veel betaalt.
Emissiekosten I P O• directe: circa 5 tot 15% volgens omvang emissie
• prospectus• roadshows• adviezen• marge onderschrijvers
• schaalvoordelen bij grote emissies • onderwaardering:
• benadeelt die de bestaande aandeelhouders ?• te nuanceren: laat toe om later succesvol terug een
beroep te doen op de kapitaalmarkt
Methodes• Bookbuilding methode:
onderschrijver peilt naar interesse en gebruikt die informatie om de prijs vast te leggen
• vaste prijs aanbod:• te weinig vraag: onderschrijvers nemen de rest op• te veel vraag: repartitie
• veilingmethode:• investeerders geven prijs & volume op• uniforme prijs of differentiële prijs
ieder vaste prijs elk betaalt zelf opgegeven prijs• recent via internet (beursgang Google)
KapitaalverhogingenVormen:
1. Algemeen cash offer:•procedure: analoog aan IPO•via bookbuilding
2. Via voorkeurrechten (regelmatig in België)
Kosten:– administratiekosten– marge voor onderschrijvers
( 2 à 5% volgens grootte emissie)
Kapitaalverhogingen met korting op de koers
Bedrijf datum opgehaald bedrag voorrecht voor korting opin miljoen euro bestaande AH beurskoers
Ericsson 19-jul-02 3300 1-voor-1 -74%Swiss Life 18-nov-02 583 1-voor-1 -51%Zurich 11-okt-02 2530 2-voor-3 -50%SCOR 25-nov-02 381 12-voor-5 -49%Legal & General 10-okt-02 1280 13-voor-50 -47%LSG 15-mrt-02 18 1-voor-1 -35%Aegon 18-sep-02 2060 -9%
Private plaatsingen• Verkoop aan beperkt aantal investeerders
zonder openbaar aanbod
• nadeel: beperkte mogelijkheden tot doorverkoop• voordelen:
• lagere kosten - vnl. belangrijk voor kleinere emissies
- circa +0,50%•flexibeler: - geïndividualiseerde modaliteiten
- gemakkelijker hernegotieerbaar
Marktreacties op verdere emissies• Doorgaans koers bij aankondiging emissie
(VS: ±3% van marktwaarde =>gemiddeld 1/3de van nieuwe emissie !)• Verklaringen:
1. Prijs door aanbod • tijdelijk < marktwaarde theorie efficiënte markten • minder plausibele verklaring
2. Beter geïnformeerd Mgt plant een kapitaalverhoging wanneer het meent dat koers = overgewaardeerd
• op deze wijze dient Mgt belangen van bestaande AH’s• investeerders verwachten bij kapitaalverhoging dat
aandelen eerder overgewaardeerd zijn= een informatie-effect
Beursnotering delisting
• Financiering expansie
• hogere (merk)visibiliteit
• “controle” van analisten & beleggers • nadruk op (kosten)efficiëntie• alertheid management• risicobewuster• familiale problemen dienen
snel opgelost
• druk om KT-resultaatte halen valt weg
• strategie bedrijf kan uitgevoerd worden, ondanks het beurs-sentiment
• kosten notering– directe: noteringsrecht– indirecte: tijd van Mgt