JOURNAALjaargang 29_nummer 113

voorjaar 2013 vba _beleggingsprofessionals

Innovaties in retailbeleggingen

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 29_n

um

mer 113 voorjaar 2013

Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen 28Traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33

JOURNAAL nummer 113, voorjaar 2013 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Centraal platform voor effectenprocessing is belangrijke innovatie op effectengebied 7Sikko van Katwijk

— PraktIjk

Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11Onno de Lange

Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16André van Vliet en Ronald Janssen

Innovatie binnen de financiële sector 21Tjade Groot

— INtErvIEw

Schuurmans’ nationaal initiatief geld adviesdienst 25Jaap Koelewijn

— dOSSIEr

tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen 28Christophe M. Boucher en Bertrand B. Maillet

traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33Wouter Tilgenkamp en Arnout Tilgenkamp

— INHOud

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings­professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 ­ 618 2812e­mail: secretariaat@nvba.nl

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109­1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 ­ 618 2812e­mail: secretariaat@nvba.nlAbonnementenprijs 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az­gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike­len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN­nummer0920­2269Copyright © 2013VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBADrs. Hikmet Sevdican RBA

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 ­ 618 28 12

De kascommissie zoekt een nieuw lid

Door het vertrek van één van onze leden zijn wij op zoek naar een nieuw lid voor onze commissie. De kas commissie komt eenmaal per jaar bijeen om namens de leden het financiële handelen van het bestuur te beoordelen. Momenteel bestaat de commissie uit twee leden hetgeen voor een goed functioneren onvoldoende is.

Gaarne nodigen we geïnteresseerden uit zich te melden bij de voorzitter van de commissie, Henk Vierhout hpvierhout@planet.nl of 06­20967695. Ook kunt u contact opnemen met het secreta riaat waar Irma Willemsen u nadere informatie kan verstrekken.

Verder in dit nummer

uit de verenigingWat weten we als belegger nu echt? 4Eduard van Gelderen

uitgelichtBerry Debrauwer: Zelfs voor Taleb is niet alles willekeurig 40Ronald Kok

ColumnKleiner denken 41Esther Waal

BookreviewThe Missing Risk Premium: Why Low Volatility Investing Works 42Pim van Vliet

JOURNAAL28

vba _beleggingsprofessionalsNummer 113_Voorjaar 201329

vba _beleggingsprofessionals

Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen

—

InleidingVeel particulieren hebben behoefte aan één beleg-gingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de beleggingshorizon evenwichtig wordt aangepast aan de veranderende behoeften van particuliere beleggers.

Een particuliere belegger zou in zijn jongere levensjaren een hogere weging moeten toekennen aan meer risicovolle beleggingen met een hoger ren-dementspotentieel en het belang hierin geleidelijk moeten verminderen naarmate hij of zij dichter bij het moment van pensionering komt. Het principe van Life-Cycle fondsen is op dit beleggingspatroon

afgestemd. Het huidige macro-economische kli-maat van historisch lage rentes en de invloed van modelonzekerheid zijn voor ons echter reden om dit principe aan te passen.

In dit artikel lichten wij eerst de theoretische en empirische grondbeginselen van Life-Cycle fondsen toe. Vervolgens gaan wij in op een reeks nieuwe observaties en aannames over verwachte rendementen, langetermijnrisico’s en modelrisico’s die tot een herziening van de standaardaanpak van Life-Cycle fondsen aanleiding geven. Tot slot bespreken we ons voorstel voor een nieuwe opzet van Life-Cycle fondsen die recht doet aan deze nieuwe observaties en aannames.

Strategische asset allocatie en Life-Cycle productenEr zijn twee manieren waarop je kunt diversifiëren: over beleggingscategorieën en in de tijd. Dit lijkt tegenwoordig het basisprincipe van de financiële theorie, maar is door wetenschappers pas na tien-tallen jaren van discussie aanvaard.

Het mean-variance paradigma van Harry MarkowitzDe klassieke mean-variance benadering, waarvoor Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de Economie ontving, betekende de eerste systemati-sche aanpak van een dilemma waarvoor elke beleg-ger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog rendement en laag risico. Wellicht het belangrijkste aspect van Markowitz’s werk in 1952 was dat hij aantoonde dat niet zozeer het risico van een indi-viduele belegging maar juist de risicobijdrage van een individuele belegging aan het totale portefeuil-lerisico voor een belegger van belang is. Markowitz formaliseerde hiermee een fundamenteel principe voor vermogensallocatie: diversificatie tussen beleggingscategorieën.

De lange termijn portefeuillekeuze theorie van Robert Merton en Paul SamuelsonEnkele jaren nadat het principe van vermogensdi-versificatie zich tot het fundament van de moderne financiële theorie ontwikkeld had, was het principe van tijdsdiversificatie nog omstreden.

Volgens de traditionele random-walk aan-name (de aanname dat rendementen onafhan-kelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de

AuteursChristophe M. Boucher1 (l) en Bertrand B. Maillet2 (r)

— dossier

rendementsvariantie per periode bij alle beleg-gingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico constant blijft, ongeacht de beleggingshorizon. Paul Samuelson betoogde dit in 1969 overtuigend en ontving hiervoor een jaar later de Nobelprijs voor de Economie. In diezelfde tijd ontwikkelden economen modellen die aangaven dat een belegger de portefeuillewegingen in de verschillende beleg-gingscategorieën gedurende zijn leven het beste constant kon houden. Een belangrijke aanname van deze modellen was dat particuliere beleggers geen inkomsten uit arbeid (of menselijk kapitaal) hebben.

Paul Samuelson bracht echter naar voren dat variatie in rendementen in de tijd een argument voor tijdsdiversificatie zou kunnen zijn. Enkele jaren later, in 1973, liet Robert Merton zien dat variaties in verwachte rendementen in de tijd in potentie horizoneffecten kunnen introduceren. Als ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuze-model worden meegenomen dan blijkt bovendien dat particuliere beleggers hun vermogensallocatie het beste kunnen aanpassen aan de hand van hun levenscyclus.

Na tientallen jaren van discussie toonde Paul Samuelson in 1994 aan dat tijdsdiversificatie ofwel het nemen van beleggingsrisico’s over een lange horizon gerechtvaardigd is wanneer:• Het “menselijk kapitaal” in aanmerking

genomen wordt;• De waardering van vermogenstitels een ‘mean

reversion’ patroon vertoont.

De keuze voor de samenstelling van de beleggings-portefeuille is inderdaad afhankelijk van het ver-mogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapi-taal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige arbeidsinkomsten). Inkomsten uit arbeid hangen in de meeste gevallen niet samen met de ontwikke-lingen op de financiële markten. Naarmate mensen ouder worden, zou in de beleggingsportefeuille een verschuiving moeten plaatsvinden van aandelen naar obligaties om het verlies aan inkomsten uit arbeid te compenseren.

Ja, de beleggingshorizon is belangrijk

Tevens wordt algemeen erkend dat het verloop van aandelenkoersen ook een voorspelbare component kent. Het mean reversion patroon van aandelen-koersen zou aandelen minder risicovol moeten maken omdat aandelenkoersen over een lange peri-ode naar hun lange termijn waarde convergeren.

Dus ja, de beleggingshorizon is belangrijk bij het samenstellen van de beleggingsportefeuille. De variantie van het rendement is echter niet de risico-maatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit bij de doelstellingen van particuliere beleggers.

Particuliere beleggers willen van hun pensioenjaren kunnen genieten, maar zijn bang dat ze hiervoor niet voldoende financiële middelen hebben. Tegen die achtergrond bezien sluit de safety-first risico-budgettering benadering meer aan bij de verwach-tingen van particuliere beleggers.

De safety-first risicobudgettering benadering van Arthur Roy Tegenstanders van het gebruik van volatiliteit als risicomaatstaf wijzen erop dat je op deze manier zowel het op- als neerwaarts risico meet van de rendementsontwikkeling.

Beleggers zijn echter voornamelijk gevoelig voor het neerwaarts risico: het risico dat portefeuilleren-dementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald streefpercentage en niet zozeer voor het risico dat portefeuillerendementen hoger uitvallen dan het streefpercentage. De ‘safety-first’ benadering, in 1952 ontwikkeld door Arthur Roy, is daarom een veel betere benadering.

Safety-first benadering is essentieel voor lange termijn beleggers

Volgens Roy denken beleggers in termen van een minimaal aanvaardbaar rendement, door hem het ‘rampniveau’ genoemd. De safety-first benadering is erop gericht een beleggingsportefeuille samen te stellen waarbij de kans dat het portefeuillerende-ment onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.

Figuur 1 Karakteristieke vermogensallocatie binnen de safety-first benadering

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

Horizon

Weg

inge

n

Bron: Datastream en Bloomberg, dagcijfers over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober 2011; de berekeningen zijn van de auteurs. De optimale weging van de vermogensallocatie (y-as), weergegeven (grijze gebied aandelen, blauwe gebied obligaties en zwarte gebied geldmarktinstrumenten) voor een horizon van 50 jaar tot 1 jaar (x-as), is gebaseerd op de maximalisatie van het verwacht rendement bij een positieve VaR-restrictie van 95% op de horizon. Hierbij zijn in combinatie met een multivariate t-verdeling met vijf vrijheidsgraden 30.000 Monte-Carlosimulaties op basis van empirische schattingen (in de periode 1973-2011) van de covariantiematrix gebruikt.

Lange termijn beleggers kunnen niet alleen profiteren van

risicodiversificatie tussen beleggingscategorieën, maar ook van

tijdsdiversificatie bínnen beleggingscategorieën. In dit artikel

belichten wij in het kort de grondbeginselen van Life-Cycle fondsen

en beargumenteren wij vervolgens dat lage rentes en de herontdekking

van het modelrisico van strategische asset allocaties aanleiding

vormen om de opzet van Life-Cycle fondsen te wijzigen. Wij laten

zien dat zowel obligaties als aandelen in deze context minder

aantrekkelijk zijn en dat het zoeken naar rendement en diversificatie

binnen een breder scala van beleggingscategorieën en -instrumenten

de kern van de herziene opzet zou moeten zijn.

JOURNAAL16

vba _beleggingsprofessionalsNummer 113_Voorjaar 201317

vba _beleggingsprofessionals

InleidingDe huidige marktontwikkelingen zorgen voor veel onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel con-stante stroom van onheilspellende berichten zoals over (de toekomst van) Europa, pensioenfondsen die voortdurend (moeten) korten op de uitkerin-gen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels beruchte ‘fiscal cliff’ waarmee de Verenigde Staten van Amerika worstelden en nog vele andere zaken zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwik-kelingen vertalen zich ook naar de privésituaties en keuzes van consumenten als het gaat om sparen voor vermogensopbouw. Men wil steeds minder risico nemen met bijvoorbeeld het eigen vermogen door te bewegen naar beleggingscategorieën die ogenschijnlijk veilig lijken te zijn. Het geld wordt zodoende steeds vaker op een spaarrekening gezet. De klant vraagt bij de bank steeds vaker naar sparen en het advies van de adviseur luidt ook dikwijls hetzelfde. Maar is sparen wel een goed advies, en is dit daadwerkelijk de juiste keuze?

Of een advies goed is of niet, hangt natuurlijk sterk af van de persoonlijke situatie van de klant en zijn of haar individuele langere termijndoelstellin-gen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen om persoonlijke doelstellingen te realiseren, is het de vraag hoeveel zij moeten investeren en met welk risico, om uiteindelijk de gewenste doelstelling te (kunnen) behalen. Welk risico kan en welk risico wil een consument nemen, zijn dan ook cruciale vragen in dit proces. Om hierop antwoord te kunnen geven is het van eminent belang om inzicht te hebben in zowel het korte termijn als het lange termijn risico. In de praktijk kun je dit voor de korte termijn vertalen naar de fluctuatie van een spaar- of beleg-gingsoplossing en voor de lange termijn naar het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen of de kans dat de doelstelling niet wordt gerealiseerd. Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstuk-ken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.

In dit artikel staat de vraag ‘is sparen de juiste strategie om doelstellingen te realiseren?’ centraal. Hoe kom je tot een goede analyse en een juiste afweging en welke informatie wordt gebruikt om de investeringsbeslissing te nemen en te onderbouwen?

Duidelijke doelstellingen‘De klant staat centraal’ is op dit moment het motto van vrijwel elke (financiële) dienstverlener.

Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelo-pen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp geweest, o.a. in de vorm van de AFM publica-tie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad wordt nogmaals, net als in de eerdere Leidraad ‘Vermogensopbouw’, aandacht besteed aan de doelstellingen van de klant. Deze leidraden zijn ook steeds meer van toepassing bij pensioenfond-sen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar gedragstoezicht, van de DNB naar de AFM.

Het is steeds vaker gewenst om doelstellingen te inventariseren, prioritiseren en concretiseren. De belangstelling voor deze concretiseringsslag wordt alsmaar groter, met name omdat de adviseur steeds vaker zijn toegevoegde waarde wil én moet laten zien omdat de rekening voor zijn diensten anders niet wordt betaald (en begrepen). De vertaling van risico naar kasstromen en vermogensrisico is in de toekomstige advisering een belangrijk onder-werp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De

Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig!

—

AuteursAndré van Vliet1 (l) en Ronald Janssen2 (r)

— praktIjk

doelstelling van de klant moet helder zijn om ver-volgens te kunnen beoordelen of het aangeboden product wel goed past bij de klant. In MiFID, de Europese wet- en regelgeving waarin ‘Know Your Customer’ een belangrijk begrip is, wordt dit ook wel ‘suitability’ genoemd. Belangrijke doelstellingen voor een particuliere klant kunnen zijn:• Sparen voor de studie van de kinderen;• Sparen voor (extra) aanvulling van het

pensioen;• Sparen voor eerder (al dan niet gedeeltelijk)

stoppen met werken;• Sparen voor aflossing hypotheek, etc.

Bij vrijwel alle lange termijn doelstellingen, met uitzondering van het aflossen van een hypotheek, speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de advi-seur en productaanbieder met de wijze waarop hij/zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoor-beeld wat de status is van de bedragen op het UPO nu pensioenen regelmatig niet worden geïndexeerd of zelfs gekort!

Communiceren in nominale termen of in reële termen? In de praktijk blijkt dat consumenten vrijwel altijd denken in euro’s van nu, ofwel in reële termen. Consumenten interpreteren ‘nominale’ bedragen dan ook vaak als ‘reëel’. Het is immers moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spre-ken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het is daarom belangrijk om de doelstelling in reële termen vast te leggen. Indien het doel bekend is, is de logische volgende vraag hoe je tot een goed plan komt om dit doel te bereiken. Welke strategie wordt gekozen ten aanzien van de hoogte van de inleg en het spaar- of beleggingsrisico dat wordt genomen? Dit laatste aspect is een belangrijk onderwerp in de discussie met de klant. Maar wat is risico in zijn of haar beleving?

Wat is risico?1. Er wordt zeer veel over risico gesproken en

gecommuniceerd, maar het gebeurt nog regelmatig dat de term risico een geheel andere betekenis heeft voor verschillende partijen. Als we klantgericht willen adviseren en de klant echt centraal willen stellen, dan moeten we ook klantgericht communiceren zodat de consument één en ander ook begrijpt. Het is dus belangrijk om te weten wat een klant verstaat onder risico:

2. Het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen over een bepaalde periode, of welk vermogen / inkomen heb ik vrijwel zeker?

3. De kans op het niet behalen van het gewenste pensioen?

4. De fluctuatie (standaarddeviatie) van de belegging?

In de praktijk blijkt dat consumenten informatie over de eerste twee uitingen van risico vaak belang-rijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in de praktijk nog heel vaak wordt vertaald naar de standaarddeviatie, ofwel het éénjarige risico van de belegging. De standaarddeviatie geeft (vooral)

inzicht in het korte termijnrisico. Het neerwaarts risico over een bepaalde periode en de kans op het niet behalen van de doelstelling geven meer inzicht in de lange termijnrisico’s.

Hierbij dient opgemerkt te worden dat juist bij lange termijndoelstellingen de inflatie een belang-rijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers (steeds) groter naarmate de horizon verder weg ligt. De impact van inflatie kan dus groot zijn. Denk bijvoorbeeld aan een tas vol met boodschappen. Als die nu € 100 kost dan is dat € 135 over 15 jaar als je rekent met een bescheiden inflatie van 2%. De inflatie heeft daarmee een grote invloed op de uiteindelijke investerings- en beleggingsbeslissing.

CasusVrijwel elke consument jonger dan 65 jaar kampt tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel door-dat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld, dan wel omdat de pensioenregeling onvoldoende (pensioen) oplevert. De definitie van een pensioen-tekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen hoger ligt dan het aanwezige of het te verwachten pensioeninkomen (eerste pijler en tweede pijler, dus inclusief AOW). Het gat moet dan worden aange-vuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur kan zijn wanneer weinig beleggingsrisico wordt genomen. Het is dan van belang dat wordt bekeken met welk risico het ‘gewenste’ inkomen mag worden behaald! In de onderstaande casus is de lange termijndoelstelling dan ook het opbouwen van een aanvullend pensioen.

Uitgangspunten casus

Leeftijd de heer Visser 42 jaar Beschikbaar vermogen € 50.000

Verwacht rendement spaarrekening 3,2% Maandelijkse inleg € 500

Verwachte inflatie 2% Extra spaarruimte € 150 / maand

Rekenrente op pensioendatum 3% Pensioendatum 67 jaar

De doelstelling van de heer Visser in deze casus is aanvulling van zijn pensioen gedurende een periode van 15 jaar (vanaf pensioendatum) met ca. € 27.000. Hij heeft dan voldoende kapitaal om goed rond te komen. Er wordt dus gedurende 25 jaar vermogen opgebouwd en op pensioendatum wordt dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioen-uitkering aan de hand van de rentestand op dat moment.

In tabel 1 zijn een aantal spaar- en beleggings-alternatieven weergegeven waar de heer Visser extra vermogen mee kan opbouwen. Voor wat betreft obligaties is rekening gehouden met een verwacht aanvangsrendement van 2,1% dat oploopt naar 4,2% op lange termijn. De rendementen in onderstaande tabel zijn niet rekenkundig maar meetkundig, omdat dat laatste overeenkomt met het effectieve jaarlijkse rendement dat over een lange horizon kan worden gerealiseerd. Het ver-schil in rendement tussen de verschillende beleg-gingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig rendement groter, maar wordt meetkundig kleiner door het dempende effect van de volatiliteit en diversificatie; voor extra toelichting zie het artikel

— CaLL FOr PaPErS

Het thema “Illiquiditeit: mogen, willen, durven” uit de

voorlaatste oproep bleek erg populair. De redactie heeft

daarom besloten om twee edities in dit thema uit te

brengen. Het najaarsnummer van het VBA Journaal

heeft als thema “Illiquiditeit en vastrentende

beleggingen: van traditie naar innovatie”. Een aantal

artikelen die eerder aangemeld zijn zullen naar het

najaarsnummer worden doorgeschoven. Dit betekent

dat het onderwerp onderhandse leningen, al voldoende

aandacht heeft in dit nummer, derhalve moedigt de

redactie auteurs zeker aan over meer specifieke vormen

van onderhands papier die op de niet­openbare

kapitaalmarkt worden verhandeld, een artikel te

schrijven.

De redactie denkt aan de volgende (sub)onderwerpen,

maar staat open voor andere suggesties:

• De toepassing en mogelijkheden van mezzanine en

andere achtergestelde waardepapieren;

• Het verschaffen van leningen gerelateerd aan in

waarde gedaald vastgoed waar de banken geen

ruimte geven en op deze manier de belegger op

creatieve en innovatieve wijze een ‘upside’ kan

krijgen;

• Private en informal investors die bereid zijn een

tussenvorm qua financiering te geven en op deze

wijze de krapte op de financieringsmarkt, mede in

eigen belang, gestalte te geven.

Het najaarsnummer verschijnt in september 2013. Via

deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs

van harte op om vóór 30 april 2013 contact op te nemen

met de redactie (secretariaat@nvba.nl).

Nummer 113_Voorjaar 20133

vba _beleggingsprofessionals

— editorial

Innovaties in retailbeleggingen

Sinds de financiële crisis is er een gedwongen verschui-ving opgetreden in het denken over rendementsver-wachtingen. Obligatierendementen zijn historisch laag in de triple-A landen en het is maar de vraag of aandelen de vaak aangenomen 6-8% per jaar nog wel gaan halen met inmiddels negatieve reële rentes in zowel de Eurozone als de VS. De vraag die centraal staat in de artikelen van dit nummer is wat het effect hiervan is op het benodigde gedrag van retailbeleg-gers. Tevens wordt stilgestaan bij innovaties in de beleggingsmogelijkheden en dienstverleningsconcep-ten voor retailbeleggers.

Uit een recent rapport van de AFM bleek dat “ruim eenvijfde van de Nederlandse bevolking van 18 jaar en ouder belegt in beleggingsfondsen, obligaties of andere effecten”. Omgekeerd betekent dit dat tachtig procent van de bevolking dus niet belegt, behalve misschien in hun eigen huis. De rest van het geld wordt aangehouden op een lopende- of spaarrekening. Beleggen is eng en sparen is veilig. Maar is sparen de aangewezen manier om pensioen op te bouwen? Ronald Janssen en André van Vliet gaan in hun bijdrage op deze vraag nader in. Zij maken onder-scheid tussen korte termijn risico en lange termijn risico. De eerste factor is wel degelijk laag voor sparen, maar juist minder relevant voor het opbouwen van pensioen. Arnout Tilgenkamp en Wouter Tilgenkamp bouwen voort op dit inzicht in hun wetenschappelijk georiënteerde bijdrage over life cycle beleggen. Op basis van een kwantitatief model stellen de auteurs dat het lange termijn risico van beleggingen met een hoge risicopremie doorgaans wordt overschat. Ook Christophe Boucher en Bertrand Maillet staan stil bij life cycles. Zij stellen dat het denken over life cycle beleggingen aangepast dient te worden door het hui-dige tijdperk van lage rentes. Aandelen en oblibaties zijn om meerdere redenen minder aantrekkelijk en de uitdaging voor beleggers ligt nu in de zoektocht naar rendement en diversificatie. Op pensioengebied voorziet Onno de Lange een belangrijke verschuiving. Volgens hem zouden uit-gangspunten als collectiviteit, solidariteit en verplicht-stelling zomaar hun langste tijd kunnen hebben gehad.

De financiële crisis heeft daarnaast ook tot een positieve bijvangst geleid. De AFM predikt al langer het uitgangspunt “klant centraal”, maar inmiddels hebben diverse aanbieders van financiële producten en overige financiële dienstverleners ook zelf ingezien dat dit uitgangspunt essentieel is om te overleven. Consumenten nemen niet langer genoegen met verborgen kosten, onduidelijke productvoorwaarden en ingewikkelde producten. De klant is weer koning en wil op de wenken bediend worden. Tjade Groot geeft in zijn bijdrage diverse voorbeelden van innovaties binnen de financiële sector die in het teken staan van transparantie en gebruiksgemak voor de consument. Op die manier kan de loyaliteit van de consument worden teruggewonnen. Esther de Waal kraakt in haar column echter een kritische noot: zijn banken werkelijk in staat om de eigen belangen ondergeschikt te stellen aan de belangen van de consument? Volgens Sikko van Katwijk is dat wel degelijk het geval. Er zijn concrete initiatieven waarmee bedrijfsprocessen (gedeeltelijk) uitbesteed kunnen worden, met als resultaat (nog) lagere kosten voor de belegger en meer aandacht van de bank voor dat onderdeel waar het daadwerkelijk om draait; het contact met de cliënt. Ten slotte komt Bas Schuurmans in het interview aan het woord. Hij heeft praktijkervaring als consultant, maar is ook wetenschappelijk geschoold daar hij in 2011 succesvol zijn dissertatie heeft verdedigd. Zijn proefschrift had als onderwerp Fundamental Changes in Personal Financial Advice. In het interview pleit hij dan ook voor veranderingen op dit gebied: er moet in zijn ogen een nieuw instituut worden opgericht dat de consument helpt bij het maken van alle moeilijke financiële keuzes.

Al met al wederom zeer lezenswaardige artikelen in dit voorjaarsnummer van het VBA Journaal: wat dat betreft geen innovaties van de kant van de redactie.

Namens de redactie Dirk GerritsenManon Hosemann

JOURNAAL4

vba _beleggingsprofessionals

— uit de vereniging

Wat weten we als belegger nu echt?

—

Intellectual capital is de bundeling van kennis die door individuen in een organisatie aange-wend wordt om waarde toe te voegen aan het bedrijfsproces. Dit kan op alle mogelijke onderdelen betrek-king hebben: productie, distributie, ICT, rela-tienetwerken, etc. KM betreft de strategieën en processen die het intellectual capital van een organisatie identificeren, meten, structu-reren en distribueren. De gedachte achter de VBA enquête was een beeld te krijgen hoe de financiële sector, in het bijzonder beleggers, denken over: (1) de toegevoegde waarde van kennismanagement voor vermogensbeheer, (2) wie hiervoor verantwoordelijk zou moeten zijn, en (3) tegen welke barrières opgelopen kan worden. Het aantal respondenten bleef beperkt tot 74, hetgeen een response rate van 6% ten opzichte van een ledenbestand van circa 1200 impliceert. Dit lage percentage komt niet als verassing: hoewel intellectual capital als begrip wel veelvuldig gebruikt wordt in analyses van andere sectoren en de kennis van beleggers veelvuldig geroemd

wordt in marketing brochures, is zeer weinig terug te vinden over de inzet van KM in de financiële sector. Een positief aspect is dat het merendeel (54%) van de respondenten een senior positie bekleedt als lid RvB, manage-ment team en/of managing director. Gegeven dat deze groep beleidsmatige verantwoorde-lijkheid heeft, is hun visie zeer waardevol. De respondenten zijn bovendien goed gespreid, zowel ten aanzien van de grootte van de organisatie als type organisatie. Belangrijk is wel op te merken is dat circa 70% van de res-pondenten haar verantwoordelijkheids gebied heeft binnen “beleggingen” of “research & strategie”. Ruim 13% heeft een commerciële verantwoordelijkheid en slechts 1% een ope-rationele of IT verantwoordelijkheid. De groep “overige” scoort met 15% opmerkelijk hoog. Waarschijnlijk zijn staffuncties als “finance/control”, “human resoucres” en “risk manage-ment” aan deze categorie toegewezen.

De eerste vraag is in hoeverre KM toege-voegde waarde heeft voor een vermogensbe-heerder. Qua activiteit wordt het nut van KM vooral gezien (63%) in het beter organiseren van de kennis en kunde binnen de organisatie en het in contact brengen van individuen / teams met soortgelijke kennisbronnen. Hoewel het aantal respondenten vanuit “Operations & IT” beperkt is, wordt een aanmerkelijk belang (21%) gehecht aan het nut van KM op het gebied van data en informa-tie. Dit is op zich geen vreemde uitkomst als we uitgaan van de “wisdom pyramid”. Deze kent de volgende gradaties: data, informatie, kennis en wijsheid. Zonder data en informatie

zouden we überhaupt niet tot kennis komen. Echter, diverse artikelen over KM geven ook aan dat KM ten onrechte als label voor ICT-georiënteerde functies gehanteerd wordt. Ook in deze enquête zou hiervan sprake kunnen zijn. Opmerkelijk is het relatief lage belang (14%) van KM voor zogenaamde “intan-gible assets” als merknaam, klantrelaties, partnerships etc. Voor veel bedrijven is dit aspect juist de drijvende kracht achter het suc-ces. Een reden kan zijn dat de groep respon-denten in deze enquête meer georiënteerd is op interne processen en minder bewust is van de externe omgeving. Toch zijn aspecten als merknaam, reputatie en externe netwerken van groot belang zijn voor het verkrijgen van essentiële beleggingsinformatie. De resulta-ten worden grotendeels bevestigd door de vraag welke afdelingen (i.p.v. activiteit) het meeste van KM kunnen profiteren. De afdelin-gen “Beleggingen” en “Research & Strategy” zijn goed voor 70% van de stemmen. Op grote afstand (19%) komt “Marketing & Sales” gevolgd door “Operations & IT” (12%). Het verschil in de score t.a.v. de activiteit “data & informatie” en de afdeling “Operations & IT” zou kunnen betekenen dat beleggers bij “data & informatie” denken aan de benodigde input in het beleggingsproces (“wisdom pyramid”) en “Operations & IT” veelal associëren met back-office activiteiten.

Figuur 1 Type instellingen

29,7%

31,1%

6,8%

8,1%

6,8%

13%

Asset Manager

Verzekeraar / pensioenfonds

Hedge Fund

Consultant

Private Bank

Anders

Figuur 2 Return als functie van kennis

0 50 100

Beta return

Alpha return

Explicit

Explicit/Implicit

Implicit

In het laatste kwartaal 2012 is onder de VBA leden een enquête gehouden over kennismanagement (KM). KM is als academische discipline al langer bekend, maar kreeg bredere bekendheid toen de Zweedse verzekeraar Skandia de heer Edvinsson als Chief Knowledge Officer in dienst nam. Zijn rol was om alle moge-lijke bronnen van kennis binnen het bedrijf te verzamelen, te structureren en toe-gankelijk te maken. De gedachte erachter was dat het succes van het bedrijf steeds meer een functie zou worden van intellectual capital in plaats van traditionele productiefactoren.

Nummer 113_Voorjaar 20135

vba _beleggingsprofessionals

_9 en 16 april 2013Cursus PE Ken uw klant! Inzicht in de dilemma’s en uitdagingen van het pensioenfondsbestuur Raimond Schikhof en Mark Willemse

_12 april 2013Van bommen tot bont – blijft die grens maar schuiven?HFC Auditorium te Amsterdam_17 april 2013Frontier markets in Afrika: ‘Lost versus Last Continent’, de ‘gap’ tussen perceptie en realiteitRosarium te Amsterdam

_26 april 2013De EMU staatsobligatiemarktHFC Auditorium te Amsterdam_14 en 21 mei 2013Cursus PE ALM in een Solvency IIPaul de Beus

— agenda

_18 juni 2013Private Equity SeminarAuditorium ABN AMRO te Amsterdam

Combineren we de twee uitkomsten dan is volgens deze enquête de grootste toege-voegde waarde van KM gelegen in het organi-seren van kennis en kunde van de beleggings-afdeling. De vraag is vervolgens welke kennis relevant wordt geacht in het genereren van β- en α-rendement. Hierbij gaan we uit van expli-ciete en impliciete kennis. Expliciete kennis is vrij eenvoudig te identificeren, vast te leggen en over te dragen. Veelal betreft dit theore-tische kennis opgedaan in opleidingen als de VBA opleiding, maar ook praktische kennis en procedures die in handboeken, beleggings-plannen en/of researchpapers zijn vastgelegd. Impliciete kennis daarentegen is kennis die door directe en indirecte ervaringen zijn opge-daan. Deze kennis is niet alleen lastig vast te stellen, maar ook moeilijk te coderen en over te dragen. Ten aanzien van het β-rendement is 30% van mening dat dit volledig op expliciete kennis behaald kan worden en 55% dat een combinatie van expliciete en impliciete ken-nis benodigd is. De verwachte verschuiving naar het gebruik van impliciete kennis ten aanzien van α-performance komt in de cijfers duidelijk naar voren: slechts 5% meent dat α-performance alleen op basis expliciete kennis gerealiseerd kan worden, en 80% meent dat de combinatie tussen expliciete en impliciete kennis nodig is. Impliciete kennis op zichzelf lijkt nauwelijks van enige waarde te zijn voor β-, noch α-performance, maar is wel van grote waarde in combinatie met expliciete kennis. Twee derde van de respon-denten is daarbij van mening dat de afdelingen “Beleggingen” en “Research & Strategie” zeer gebaat zouden zijn bij het expliciet maken van impliciete kennis. Opmerkelijk hierbij wordt het succes van een belegger niet direct gekop-peld aan het hebben van impliciete kennis: circa de helft van de respondenten meent dat een effectief KM systeem de performance van een “star-performer” niet negatief zal beïn-vloeden. Kennelijk zijn andere karakteristie-ken nodig om een “star-performer” te zijn.

De tweede kernvraag betreft de verant-woordelijkheid voor KM. Als KM als een belangrijke beleidsvariabele wordt gezien, hetgeen de uitkomsten op de vorige vraag suggereren, dan zou de verantwoordelijkheid hoog in de organisatie dienen te liggen. In de enquête komt naar voren dat 37% meent dat KM een verantwoordelijkheid is van de Chief Investment Officer. Er vanuit gaande dat beleggen de kern-activiteit is van een vermogensbeheerder, is dit niet vreemd. Ook wordt met 25% een redelijk belang gehecht aan de rol van de Chief Executive Officer. Dit is zeker ook een verdedigbaar standpunt als het idee is dat de verschillende afdelingen binnen een vermogensbeheerder elkaar sterk beïnvloeden. Een briljant beleggingsproduct dat niet aansluit op een klantbehoefte zal wel-licht bewondering oogsten, maar tot weinig commercieel succes leiden. Evengoed zal een (quant) beleggingsstrategie zonder de juiste data en IT ondersteuning een hachelijke zaak worden. Zo zijn meerdere kruisverbanden te leggen. Door de kennis in verschillende afde-lingen te bundelen (“knowledge assets”) is een sterkere propositie in de markt te plaatsen. Het bij elkaar brengen van de verschillende afdelingen zou de verantwoordelijkheid van de CEO kunnen zijn. Opmerkelijk is dat naast de CEO en CIO andere bestuursrollen voor KM nauwelijks een rol van betekenis worden toegedicht. Dit is strijdig met de eerdere suggestie dat (een deel van) de respondenten KM slechts als een IT-activiteit zouden zien. Een tweede significante uitkomst is dat ruim 20% van de respondenten meent dat KM überhaupt geen verantwoordelijkheid van de topleiding is, maar het een lijnsverantwoor-delijkheid betreft. Wellicht heeft dit hoge percentage te maken met de gedachte dat KM gedelegeerd dient te worden naar het niveau waar de specifieke activiteit plaatsvindt. Het overgrote deel (77%) van de respondenten geeft immers aan dat kennis situatie gebon-den is. Dit zou betekenen dat bepaalde kennis

in de ene situatie wel van waarde is, maar in een andere situatie niet. Een interessante vraag voor KM is of dit werkelijk waar is, of dat er veel meer raakvlakken tussen verschillende activiteiten zijn dan waar men zich bewust van is. Bovendien roept de delegatie in de lijn de vraag op hoe kennisoverdracht tussen de verschillende lijnen wordt georganiseerd. Een andere reden dat de lijnsverantwoordelijkheid relatief hoog scoort is wellicht het “ongrijp-bare” karakter van impliciete kennis. Een beleidsmatige aanpak kan bemoeilijkt worden als de meetbaarheid een probleem vormt. Op de vraag of intellectual capital meetbaar is, zijn de meningen opmerkelijk gelijk verdeeld over de antwoorden “ja”, “nee” en “weet niet”. De vraag of er specifieke Key Performance Indicators voor KM worden gedefinieerd leidt tot een uitgesproken beeld: 84% geeft aan dat dit niet het geval is.

In deze enquête komt duidelijk naar voren dat veel waarde wordt gehecht aan expliciete en impliciete kennis om rendementen te kunnen genereren. Bovendien wordt het explicieter maken van impliciete kennis als zeer waarde-vol geacht. Op de vraag hoe kennis het beste beschermd kan worden, komt een interes-sante verdeling naar voren. Een zeer groot

Figuur 3 KM als beleidsvariabele

0 50 100

Zijn KPIs gedefinieerd voor KM

Is IC kwantitatief meetbaar

ja

nee

weet niet

JOURNAAL6

vba _beleggingsprofessionals

— uit de vereniging

percentage is van mening dat intellectual capital binnen een vermogensbeheerder über-haupt niet te beschermen is. In een juridische bescherming wordt evenmin veel heil gezien, hoewel er wel degelijk pogingen zijn onderno-men om specifieke producten met patenten te beschermen. Ook het opnemen van clausules in arbeidscontracten wordt weinig effectief geacht; toch komt dit in de praktijk veelvuldig voor. Wat wel als bescherming van intellectual capital wordt gezien, is permanente educatie en innovatie. Kennelijk wordt niet zozeer de aanwezige kennis van belang geacht, maar het behoud van een kennis voorsprong. Hieraan te grondslag kan de gedachte liggen dat (expli-ciete) kennis zich snel en vrij kan verspreiden en ook nieuwe kennis als concurrerend voor-deel snel verdwijnt. Een vraag in de enquête die hierop betrekking had, was in hoeverre er een directe relatie is tussen academische research en intellectual capital. De helft van de respondenten meent dat dit inderdaad het geval is: nieuwe academische inzichten kunnen het intellectual capital van een vermo-gensbeheerder versterken. Ruim een kwart meent echter dat er geen directe relatie is. De gedachte hierbij zou kunnen zijn dat na publi-catie van een academisch artikel, deze kennis vrij beschikbaar is en geen extra waarde meer heeft. Belangrijk hierbij is dat lang niet iedere vermogensbeheerder op de hoogte is van de recentste academische inzichten; in het kader van KM kan dit gestructureerd worden aange-pakt. Wellicht heeft deze groep respondenten ook twijfels bij de praktische toepasbaarheid van academische research. Een resterend kwart geeft aan het niet te weten. Permanente educatie en innovatie (al dan niet op basis van academische research) lijkt een voorwaarde te zijn voor een vermogensbeheerder om een kennisvoorsprong te behouden en hiermee haar talenten en ervaren professionals aan

zich te blijven binden. De vraag is overigens wel of de overstap van een individu tot enorm kennisverlies zal leiden. Indien er van goed KM beleid sprake is, zal dit beperkt zijn: de meest kritische kennis is expliciet gemaakt en de afhankelijkheid van impliciete kennis geminimaliseerd. Wel zou er een probleem kunnen ontstaan bij de creatie van nieuwe kennis als de vetrekkende persoon hierin een drijvende kracht was. Van een kennissprong bij de ontvangende partij is evenmin automa-tisch sprake: dit is wederom een kwestie van KM beleid.

De derde kernvraag had betrekking op de mogelijke barrières ten aanzien van KM. De vorige twee vragen gaven immers aan dat KM zeer waardevol kan zijn in de organisatie van bestaande kennis en het beschermen van een kennisvoorsprong. Bij dit vraagstuk zou mee kunnen spelen wat voor type orga-nisatiestructuur de vermogensbeheerder

Figuur 4 Bescherming van intellectual capital

12,9

41,9

3,2

2,2

38,7

1,1

Clausules in arbeidscontract

Permanente educatie en innovatie

Beperking interne transparantie

Patenten

IC is niet te beschermen

Geen keuze

0 20 40 60

Figuur 5 Barrières t.a.v. KM

17,8

11,9

32,2

30,5

7,6

0 5 10 15 20 25 30 35

Niet over te dragen

Te specialistisch

Geen beloning

Machtspositie

Geen barrière

voorstaat. Wellicht dat een ver doorgevoerde boetiek-structuur minder eisen stelt aan ken-nisoverdracht dan een instituut dat uitgaat van collectieve besluitvorming. In de enquête komt duidelijk naar voren dat de overdracht van kennis vooral gehinderd wordt door persoonlijke overwegingen (63%). Het principe “kennis maakt macht” speelt een belangrijke rol, alsmede dat gemeend wordt dat er geen beloning tegenover het delen van kennis staat. Dat kennis te specifiek en/of niet vast te leggen zou zijn, wordt veel minder belangrijk geacht (30%). Slechts een klein percentage (7%) is van mening dat alle kennis al zo veel mogelijk uitgewisseld wordt. Opmerkelijk bij deze cijfers zijn de antwoorden ten aanzien van de vraag wat de meest effectieve manier van kennisdeling is. Ruim 60% meent dat informele afstemming en training-on-the-job het meest effectief zijn. Echter, als de barrières van kennisoverdracht vooral gelegen zijn in de onwil om kennis te delen, zouden juist deze twee vormen van overdracht niet optimaal zijn. Formele overlegstructuren en interne oplei-dingen volgen op afstand (33%) en opvallend is het zeer lage percentage dat toegekend wordt aan het nut van externe opleidingen (5%). Concluderend kunnen we stellen dat als we de denkbeelden uit deze enquête volgen, er nog een grote rol voor KM weggelegd is! Omdat deze enquête onderdeel uit maakt van een veel groter onderzoek naar de rol van KM binnen vermogensbeheerders, worden visies en feedback op deze resultaten zeer gewaar-deerd: info@bieme.org

Eduard van Gelderen

Nummer 113_Voorjaar 20137

vba _beleggingsprofessionals

— opinie

Centraal platform voor effectenprocessing is belangrijke innovatie op effectengebied

—

inleggen en verwerken van effectenorders op de beurs. En met succes. De belangrijkste vernieu­wingen van de afgelopen 400 jaar – vanaf het eerste verhandelbare aandeel van de VOC in 1603 tot de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) in 2007 – hebben gezorgd voor een betere en bredere toegang tot de kapitaalmarkt, transpa­rante prijsvorming en efficiënte verwerking van effectentransacties op de beurzen zelf. Aan de ‘ach­terkant’ van het effectenproces – de processing van effectenhandelingen door de backoffice – zijn tot nu toe veel minder vernieuwingen geweest. Toch bestaat in de markt hier duidelijk behoefte aan. Om verschillende redenen is dat voor zowel banken als beleggers in Europa goed nieuws.

‘Processing’ is aan de voorkant een efficiënt procesIn principe ziet het effectenproces er simpel uit. De belegger geeft aan zijn bank, broker of beleggings­fonds opdracht tot het kopen of verkopen van effec­ten of participaties. Deze legt de opdracht in op een gereguleerde beurs of één van de alternatieve

AuteurSikko van Katwijk1

Ruim 2500 jaar geleden werden in China de

eerste munten gebruikt als centraal ruilmiddel

voor goederen en diensten. Sindsdien zijn

vele innovaties bedacht en doorgevoerd om

de kapitaalmarkt efficiënter en goedkoper

te maken. De nieuwste innovatie richt

zich op meer efficiency aan de ‘achterkant’

van het effectenproces in de vorm van een

centraal platform voor de verwerking van

effectenhandelingen. Voor de belegger zijn de

voordelen van een dergelijk platform potentieel

groot.

Innovaties komen in de regel voort uit een vraag of behoefte in de markt. In de Europese effecten­industrie is dat niet anders. Deze innovaties zijn tot nu toe vooral effectief geweest voor de ‘voorkant’ van de markt: het zo snel en goedkoop mogelijk

JOURNAAL8

vba _beleggingsprofessionals

tegenpartijen overeind en ging de beurshandel gewoon door.

Effectenprocessing is een ‘commodity’So far so good. Maar het effectenproces heeft ook een achterkant. Ofwel de backoffice. Aan deze kant van het effectenproces lijkt in de markt duidelijk behoefte te bestaan aan vernieuwing.

Naast het administreren van de effectenrekeningen zorgt de backoffice voor de processing van effec­tenhandelingen als dividend­ en couponbetalingen en keuzedividenden. Al deze handelingen moeten meerdere malen per jaar op de juiste manier per fonds en per effectenrekening worden verwerkt. Bij een keuzedividend ontvangt de belegger bijvoorbeeld eerst aankondigingen en herinne­ringen, waarna zijn keuze op de gestelde deadline foutloos moet worden uitgevoerd. Bij de uitbeta­ling van coupons en dividenden moet de backoffice rekening houden met de verschillende nationale belastingregimes.

De belegger of eindklant van een financiële instel­ling beschouwt de processing van zijn effecten allang als een ‘commodity’: het is er, net als het geldverkeer of gas en licht, en het doet gewoon zijn werk. Hij wil er ook niet teveel voor betalen.

Doorgaans betaalt de eindklant hooguit een vast tarief, ongeacht het aantal achterliggende hande­lingen. De backoffice is daarmee voor de meeste instellingen een activiteit waar geen droog brood aan valt te verdienen.

Maar vereist wel hoge investeringen Er is echter nog een belangrijke ontwikkeling die de toch al omvangrijke kosten voor de back office verder verhoogt. De afgelopen vijftien jaar is de regelgeving op het gebied van effecten enorm uitge­breid. Een groot deel van die regelgeving richt zich op bescherming van de particuliere belegger en het bevorderen van meer transparantie. Zo moet onder MiFID bijvoorbeeld van iedere effectentransactie worden gerapporteerd op welke platform en tegen welke koers dit heeft plaats gevonden. Daarnaast richt de regelgeving zich vooral op een beter risicobeheer.

Al die nieuwe en veranderde regelgeving moet voortdurend in de bestaande backoffice sys­temen worden opgenomen. Dat vergt enorme

handelsplatformen. Vervolgens duurt het nog drie werkdagen om de levering en ontvangst (de ‘set­tlement’) van de effecten volledig af te wikkelen. Op nationaal niveau verloopt dat proces vrijwel overal in Europa zeer efficiënt. Anders dan twee mutaties op zijn geld­ en effectenrekening merkt de belegger er nagenoeg niets van. Dit alles is mogelijk doordat het verwerkingsproces aan zowel de geld­ als effectenkant vrijwel volledig is geautomatiseerd én gecentraliseerd. In Nederland zijn bijvoor­beeld bijna alle banken aangesloten op Equens, het centrale platform voor de verwerking van het geldverkeer. Voor Europese overboekingen maken de banken gebruik van TARGET, het geldsysteem van de Europese Centrale Bank. Met de invoe­ring van de Single Euro Payments Area (SEPA) in 2014 gaan geldoverboekingen in euro straks in 32 Europese landen net zo eenvoudig als ware het een binnenlandse overboeking. Het risico op fouten is voor de eindklant daardoor minimaal.

Centrale tegenpartijVoor het effectendeel zit het proces wat ingewik­kelder in elkaar. Bij de uitvoering van effecten­orders maken vrijwel alle Europese beurzen en alternatieve handelsplatformen (de zogenaamde Multi Trading Facilities) gebruik van één centrale tegenpartij, de Central Counter Party (CCP). Deze zogeheten clearingorganisatie treedt op als enige tegenpartij voor zowel de koper als verkoper van de effecten. Alleen aangesloten leden, de Clearing Members of General Clearing Members, kunnen transacties uitvoeren op de beurs of handelsplat­form. Aan het einde van de handelsdag streept de CCP alle door de aangesloten leden per genoteerd fonds uitgevoerde transacties tegen elkaar weg (net­teren). Dit resulteert uiteindelijk in één te leveren of te ontvangen positie per Clearing Member aan de CCP per fonds. Vervolgens wikkelt de CCP iedere totaalpositie in ‘partjes’ af met de (General) Clearing Members die transacties in het betref­fende fonds hebben gedaan. De (General) Clearing Member hoeft zijn posities dus niet zelf apart te ‘clearen’ met al zijn verschillende tegenpartijen.

Na dit clearingproces volgt het settlementproces. Iedere (General) Clearing Member wikkelt dan zijn eigen positie in het fonds af met zijn achterliggende partijen. Het ‘enige’ wat de achterliggende partij nog moet doen is zijn eigen administratie dagelijks vergelijken (reconciliëren) met de administratie van de (General) Clearing Member. Eventuele verschil­len worden dan handmatig opgelost.

Een belangrijk voordeel van centrale clearing, is dat per handelsmarkt één clearingsysteem wordt gebruikt dat dagelijks enorme volumes draait. Verder verloopt het hele proces geheel automatisch via Straight Through Processing. Hierdoor blijven de kosten per transactie laag.

Dat dit systeem goed werkt is wel bewezen tijdens de crisis van 2008. Ondanks kelderende beurs­koersen en enorme omzetten bleven de centrale

Aan de achterkant van het effectenproces bestaat duidelijk behoefte aan vernieuwing

— opinie

Nummer 113_Voorjaar 20139

vba _beleggingsprofessionals

investeringen van tientallen, zo niet honderden mil­joenen euro’s. Momenteel onderhouden vrijwel alle banken in Nederland (en Europa) echter hun eigen verwerkende systemen. Daarmee processen zij ieder voor zich en ieder op eigen wijze het dividend en andere corporate actions van beursfondsen. Ondertussen moet de inrichting van de backoffice wel aan almaar uitbreidende wet­ en regelgeving blijven voldoen. Dit dwingt financiële instellingen tot aanhoudende investeringen in het up­to­date houden van hun verwerkende systemen. Met name kleine en middelgrote instellingen zien zich daar­door gedwongen eens goed na te gaan denken over kostenbesparingen voor de backoffice en over de toekomst van hun effectenbedrijf in het algemeen. Zelf blijven doen of uitbesteden aan een partij die zich uitsluitend en volledig op de processingkant van de effecten richt?

Bundeling lijkt meest logische wegDe belegger zal het niet uitmaken wie de afhande­ling van zijn dividend verzorgt, zolang het maar goed en zo goedkoop mogelijk gebeurt. Voor de ver­werkende bank is de afhandeling van dividenden of andere beheerhandelingen dus geen onderschei­dende activiteit. Een belegger kiest niet voor de concurrent omdat dividenden daar ‘beter’ worden uitgekeerd.

Aan de voorkant van het effectenproces heeft centrale verwerking van effectentransacties voor een enorme efficiencyslag gezorgd. De vraag doet zich voor of het dan niet voor de hand ligt om aan de achterkant van het proces een vergelijkbare stap te zetten? Bundeling van (delen van) de processingactivi­teiten op een centraal platform lijkt inderdaad de meest logische weg als oplossing van het ‘backoffice probleem’.

De ratio achter zo’n platform is duidelijk. Als dage­lijks honderdduizenden of zelfs miljoenen effecten­transacties en mutaties worden verwerkt, ontstaan schaal­ en volumevoordelen. De kosten per hande­ling zullen dan aanzienlijk dalen. Bovendien kan zo’n centraal platform alle veranderingen in wet­ en regelgeving, belastingregels en andere admini­stratieve voorschriften direct in zijn systemen absorberen. De aangesloten financiële instellingen, en daarmee hun achterliggende klanten, zijn er zo van verzekerd dat de processing van hun backof­fice altijd volgens de laatste regels en voorschriften gebeurt. De belegger zelf merkt daar verder niets van. Net als bij zijn geldrekening blijft hij alle infor­matie over zijn beleggingen gewoon ontvangen via zijn eigen dienstverlener.

Een dergelijk gestandaardiseerd verwerkingsplat­form kan overigens net zo goed de effectentransac­ties van professionele ‘wholesale’ beleggers als pen­sioenfondsen en verzekeraars verwerken. Weliswaar stellen zij andere eisen aan de processing van hun effectenverkeer dan de particuliere belegger. Maar de ratio achter het verwerkingsproces blijft

dezelfde: door grote volumes schaal­ en kostenvoor­delen realiseren.

Een mogelijk heikel punt bij bundeling is wel dat men bij uitbesteding een kijkje in eigen keuken geeft aan een derde partij. De voorkeur van de markt zal daarom waarschijnlijk uitgaan naar een partij die niet direct met de eigen klanten en dienst­verlening concurreert. Een goed voorbeeld daarvan is te vinden in Duitsland. Daar delen concurrenten uit het bancaire landschap toch hetzelfde verwer­kende platform voor effectenprocessing. Naar hun eigen klanten toe kunnen zij zich vervolgens onderscheiden met hun aanvullende diensten en activiteiten.

Tijd is rijp voor innovatieMaar als de oplossing dan zo ‘simpel’ is, waarom bestaat zo’n platform dan nog niet? In het verleden zijn al eerder pogingen in deze richting onderno­men. Om meerdere redenen zijn die echter op niets

uitgelopen. De belangrijkste reden was het feit dat het technisch erg lastig bleek om een goed alter­natief voor alle bestaande backoffice systemen te bouwen. Verder ontbrak het aan voldoende schaal. Kennelijk was de markt op dat moment nog niet rijp voor een dergelijk initiatief.

Is dat nu dan wel het geval? De huiver om delen van de eigen backoffice uit te besteden lijkt in ieder geval aanzienlijk afgenomen. Financiële instel­lingen kunnen via outsourcing namelijk stevige kostenbesparingen realiseren. Door massale verwerking van effectentransacties gaan de kosten per transactie immers omlaag. De vrijkomende middelen kunnen zij vervolgens investeren in verbeteringen van hun kerndienstverlening en het centraal stellen van de klant. Twee zaken waar sinds het uitbreken van de financiële crisis zowel vanuit de politiek, de toezichthouders en de samenleving nadrukkelijk om wordt gevraagd.

De tweede reden, is de voortgeschreden Europese harmonisatie en regelgeving. Daardoor is een Europees effectenplatform dat aan alle eisen op het gebied van regelgeving voldoet en in zijn syste­men absorbeert, een reële optie geworden.

ConclusieNederlandse en Europese financiële instellingen staan voor grote en complexe veranderingen. Vanuit Europa komen steeds meer juridische en infrastructurele wijzigingen op hen af. De imple­mentatie van die wijzigingen maakt onder andere aanzienlijke investeringen in de verwerkende

De oplossing ligt in een (nog) efficiënter verwerkingsproces

JOURNAAL10

vba _beleggingsprofessionals

— opinie

systemen van hun backoffice noodzakelijk. Hierdoor bevinden veel instellingen zich op een kruispunt in hun bestaan: zelf de effectenproces­sing blijven doen of uitbesteden?

Outsourcing biedt zowel beleggers als financiële instellingen belangrijke voordelen. Ten eerste dalen de kosten van de backoffice door schaalvergroting

en grotere volumes. Ten tweede zijn beleggers er altijd van verzekerd dat de processing van hun effecten altijd volgens de laatste wettelijke en fiscale eisen verloopt. Derde voordeel is dat financiële instellingen zich verder kunnen focussen op hun kerndienstverlening en het centraal stellen van de klant. Niet onbelangrijk is ook dat de komst van een centraal platform voor effectenverwerking een belangrijke impuls kan betekenen voor de Nederlandse financiële sector als geheel, die sinds 2008 nogal onder druk staat.

Nederland speelt al sinds 1600 een belangrijke rol bij innovaties op financieel gebied. De laatste belangrijke vernieuwing – de Europese optiebeurs in 1978 – ligt echter alweer geruime tijd achter ons. Het is daarom een goede zaak dat Nederland momenteel voorop loopt bij de realisatie van een centraal platform voor effectenprocessing. Bij gebleken succes levert dat een efficiënter en goedkoper backoffice proces op, en daarmee een efficiënter effectenproces in zijn geheel.

Noot1 Sikko van Katwijk is lid Raad van Bestuur KAS BANK.

KAS BANK heeft samen met Deutsche WertpapierService Bank AG een joint venture opgericht voor een centraal platform voor retail securities processing voor retail banken in Europa, te beginnen in Nederland.

Voor beleggers en financiële instellingen zijn de voordelen van een centraal platform voor effectenverwerking potentieel groot

Nummer 113_Voorjaar 201311

vba _beleggingsprofessionals

Herziening pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen

AuteurOnno de Lange1

—

Het vertrouwen in ons pensioensysteem blijkt

tanende. Dit kan worden opgemaakt uit reacties

in consumenten programma’s op televisie op

het (voorgenomen) korten (ook wel afstempelen

genoemd) door pensioenfondsen, maar ook uit

gegevens van het Centraal Bureau voor de

Statistiek. Uit deze gegevens volgt dat 60 procent

van de laagopgeleiden en 51 procent van de

hoogopgeleiden nog maar weinig vertrouwen

heeft in het eigen pensioenfonds. Terecht of niet,

de algemene perceptie van pensioenfondsen is

veranderd van een veilige bescherming voor

de oude dag tot een instelling waar je geld

naartoe brengt zonder zeker te weten wat je

er later voor terugkrijgt. De vraag laat zich

stellen of de aangekondigde herziening van de

Pensioenfondsenrichtlijn kansen biedt voor

nieuwe retail beleggingsproducten.

Solidariteit, een achterhaald gedachtegoed?Pensioen is nu vooral een maatschappelijke voorzie­ning. Miljoenen mensen ontvangen een pensioen­uitkering of bouwen pensioen op. Ons pensioen­systeem wordt gekenmerkt door collectiviteit, solidariteit en efficiënte uitvoering. Echter, ruim een miljoen gepensioneerden wordt vanaf dit jaar voor de rest van hun leven gekort op hun aanvul­lende pensioenuitkering. Toekomstige aanvul­lende afstempelingen zijn daarmee overigens niet uitgesloten.

Talloze nu nog actieve werknemers zullen bij het behalen van de pensioengerechtigde leeftijd de aloude norm van zeventig procent van het laatst verdiende loon bij lange na niet halen. Dertig tot veertig procent lijkt een realistischer aanname. De laatste jaren is er en masse overgestapt van eindloonregelingen naar voorwaardelijk geïn­dexeerde middelloonregelingen om de kosten van pen sioen regelingen beter te beheersen. De kosten van pensioenregelingen blijven ook bij voorwaar­delijk geïndexeerde middelloonregelingen hoog (circa 25% van de loonsom). Bij een beschikbare

— praktijk

JOURNAAL12

vba _beleggingsprofessionals

premieregeling zegt de werkgever enkel een bedrag toe aan de werknemer. Dat bedrag wordt voor risico van de werknemer belegd. Op de pensioendatum wordt er een pensioen mee aangekocht. Dit type regeling wint steeds meer terrein. Die ontwikke­ling kan echter uiteindelijk wel het einde betekenen van de solidariteit en collectiviteit zoals we die nu kennen.

Als een onderneming een eigen pensioenfonds heeft bouwen werknemers verplicht bij dat pen­sioenfonds hun pensioen op. Daarnaast zijn veel ondernemingen verplicht aangesloten bij het pen­sioenfonds van de bedrijfstak waarin de onderne­ming actief is. Werknemers in die bedrijfstak (zoals bijvoorbeeld landbouw, schoonmaak en metaal) bouwen dan verplicht pensioen op bij het pensioen­fonds van de desbetreffende bedrijfstak. Dit heet de verplichtstelling. Door de verplichte deelname kan de hoogte van de pensioenuitkeringen worden gegarandeerd en is onderlinge solidariteit mogelijk. Alle deelnemers betalen dezelfde pensioenpremie ongeacht leeftijd, gezondheid of geslacht.

Het is de vraag in hoeverre solidariteit tussen jonge en oude deelnemers aan een pensioenregeling nog is op te brengen

Nu tientallen pensioenfondsen dit jaar moeten korten, wordt gediscussieerd over de vraag of het bedrag aan pensioenpremies dat jongeren nu (gaan) betalen aan hun pensioen nog wel in rede­lijke verhouding staat tot het bedrag aan pensioen dat de jongeren te zijner tijd ontvangen. De hoogte van het pensioen van de jongeren van nu wordt in toenemende mate niet langer meer gegarandeerd, terwijl de risico’s in verband met het opbouwen van het pensioen wel steeds meer op de deelnemers en daarmee ook op jongeren worden afgewenteld. Deze vraag hangt samen met de vraag in hoeverre de solidariteit tussen jonge en oude deelnemers aan een pensioenregeling redelijkerwijze is op te brengen.

De Europese Pensioenfondsenrichtlijn (IORP-richtlijn)De wet­ en regelgeving die van toepassing is op onze pensioenfondsen vindt grotendeels haar oorsprong in Brussel, de stad zo’n 180 kilometer ten zuiden van Den Haag waar de belangrijkste instellingen van de Europese Unie zijn gevestigd. In Brussel wordt gewerkt aan de herziening van de Europese richtlijn inzake bedrijfspensioenvoor­ziening. Deze richtlijn wordt ook wel de Europese

pensioenfondsenrichtlijn genoemd en afgekort als IORP­richtlijn, naar de Engelse benaming “Directive on the activities and supervision of Institutions for Occupational Retirement Provision”.

De richtlijn is in 2006 in onze pensioen­wetgeving opgenomen en in werking getreden. Sindsdien moeten pensioenfondsen formeel hun beleggingsbeslissingen nemen met inachtneming van het zogenaamde ‘prudent person­beginsel’. Dit beginsel, waarop het hele (professionele) vermo­gensbeheer is gebaseerd, sluit in de context van toezicht op pensioenfondsen aan op de term ‘op solide wijze beleggen’ van toezichthouder De Nederlandsche Bank. Pensioenbeleggingen moeten voldoen aan kwalitatieve beginselen van veiligheid, kwaliteit, liquiditeit, marktwaarde, spreiding van risico’s en in het belang zijn van alle deelnemers.

In onze wetgeving is het beginsel uit de Europese pensioenfondsenrichtlijn opgenomen in artikel 135 lid 1 van de Pensioenwet en verder uitgewerkt in het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen. Pensioenfondsen moeten aan de (oud­) deelnemers een verklaring inzake de beleggingsbeginselen (kunnen) verstrekken zodat de risico’s van het beleggingsproces en de manier waarop deze worden beheerst, kenbaar zijn. Het huidige Financieel Toetsingskader (FTK) uit 2006 is op initiatief van de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid geëvalueerd. In de spanning tussen zekerheid van beloofde pensioenen en de betaalbaarheid ervan bleek uit het Rapport evaluatie FTK uit 2010 dat er in de praktijk kanttekeningen zijn te plaatsen bij de werking van het FTK. Het is de bedoeling dat er een nieuw financieel kader voor pensioenfond­sen van kracht wordt in 2015. Deelnemers kunnen daarin kiezen tussen een vaststaand nominaal, in principe niet voor inflatie gecorrigeerd pensioen en een reeël pensioen, waarbij de hoogte van het pensioen niet vooraf vaststaat. Herziening van de IORP­richtlijn en herziening van het FTK zijn formeel twee verschillende wetgevingstrajecten. Het kan zo zijn dat het nieuwe, nationale FTK voor pensioenfondsen in werking treedt in 2015 terwijl de herziening van de IORP­richtlijn daarna aan­leiding kan geven om het dan al aangepaste FTK alsnog te wijzigen.

Herziening van de IORP-richtlijn en herziening van het FTK zijn twee verschillende wetgevingstrajecten

Verzekeraars vallen niet onder de IORP­richtlijn. Zij zijn onderhevig aan de Solvency II­richtlijn. Op pensioenfondsen is de IORP­richtlijn van

— praktijk

Nummer 113_Voorjaar 201313

vba _beleggingsprofessionals

zelfsprekend wel van toepassing. Een pensioen­fonds is aan te merken als een “IORP”. Een IORP is volgens artikel 6 van de richtlijn “een op basis van kapitalisatie gefinancierde instelling (…) die onafhankelijk van een bijdragende onderneming of bedrijfstak is opgericht met als doel het verstrekken van arbeidsgerelateerde pensioenuitkeringen op basis van een overeenkomst (…) die individueel of collectief is gesloten tussen de werkgever(s) en werknemer(s) (…) of met zelfstandigen (…)”. (Voor de leesbaarheid is de let­terlijke definitie op punten in dit artikel ingekort.)

Door de verschillende wet­ en regelgeving die van toepassing is op Nederlandse pensioenfondsen, en de bijzondere positie die zij innemen ten opzichte van verzekeraars en buitenlandse IORP’s, is het voor een Nederlands pensioenfonds vrijwel niet mogelijk om met een buitenlandse IORP naar de gunsten te dingen van een bedrijfstak of onderne­ming die een Europese pensioenregeling wil laten uitvoeren. In ons land wordt daartoe gewerkt aan de introductie van de algemene pensioeninstel­ling (API). Het is de bedoeling dat de Nederlandse API de concurrentie met buitenlandse IORP’s aan zal kunnen gaan op gebieden waar dat voor onze pensioenfondsen nu niet mogelijk is. Het gaat daarbij in de praktijk vooral om grensoverschrij­dende pensioenregelingen van multinationals die baat kunnen hebben bij de uitvoering van hun pensioenregelingen via een buitenlandse IORP of via de Nederlandse variant, de API. De behoefte daartoe moet nog worden gepeild. Er zijn daarvoor nadere wijzigingen nodig in de pensioenwetgeving. Dit kost tijd en daarom wordt de API in Nederland gefaseerd ingevoerd. De eerste stap naar de API is de premiepensioeninstelling, de PPI.

De PPI valt onder de werkingssfeer van de IORP­richtlijn. Met de komst van de Wet intro­ductie premiepensioeninstellingen van eind 2010 bieden pensioenuitvoerders, banken en verzeke­raars sinds 2011 de mogelijkheid aan om pensioen­regelingen voor ondernemingen uit te voeren middels de PPI. Hoewel ook open voor internatio­nale bedrijven wordt de PPI tot nu toe enkel door Nederlandse ondernemingen ingezet als goedkoper alternatief voor uitvoering van een regeling door een pensioenfonds of verzekeraar. Een PPI mag geen risico’s verzekeren en mag geen garanties geven. Meestal wordt een samenwerkingsverband opgezet tussen een vermogensbeheerder die de inkomende premies belegt, een verzekeraar die de verschillende risico’s verzekert (zoals risico’s van lang leven, overlijden en arbeidsongeschikt­heid) en een pensioenadministrateur. Van de inleg vermeerderd met de beleggingsopbrengsten wordt op de pensioendatum namens de deelnemer een pensioen aangekocht bij een verzekeraar tegen de dan geldende rentestand. De hoogte van het pen­sioenvermogen op de pensioendatum hangt af van hoe de vermogensbeheerder de pensioenpremies heeft belegd.

Een PPI mag in de Nederlandse markt uitslui­tend beschikbare premieregelingen aanbieden. De bijdrage van de werkgever staat weliswaar vast, de hoogte van het uiteindelijke pensioen is

onzeker voor de deelnemer. De deelnemer wiens pensioen in een PPI is ondergebracht draagt de beleggingsrisico’s. Er is in dat geval geen sprake van risicodeling, doorsneepremies en solidariteit; de zo kenmerkende eigenschappen van de uitvoering van een pensioenregeling door een pensioen­fonds. Nabestaandenpensioen kan overigens niet via een PPI worden verzekerd. Daarvoor zal een aparte nabestaandenverzekering moeten worden afgesloten.

Herziening van de IORP-richtlijnDoel van de richtlijn is een Europese interne markt voor de bedrijfspensioenvoorziening te creëren. Het gaat hierbij om minimumharmonisatie. Dat betekent dat instellingen met een IORP­status, zoals pensioenfondsen, de PPI en de API op een minimumniveau worden gereguleerd door de IORP­richtlijn. Ten opzichte van de IORP­richtlijn gelden voor Nederlandse pensioenfondsen aanvullende verplichtingen op grond van de in de Pensioenwet geformuleerde taakafbakening in het werkterrein van pensioenfondsen en commerciële verzekeraars. Mede als gevolg van de financiële crisis en de geslonken dekkingsgraden van veel pen­sioenfondsen is in Europees verband besloten om de huidige IORP­richtlijn te herzien. In de daaraan voorafgaande discussie is de houdbaarheid van pensioenstelsels en het toezicht op pensioenfondsen betrokken. De herziening omvat verbetering van de governance van pensioenfondsen en ook van hun informatieverstrekking aan toezichthouders, deelnemers en gepensioneerden. Men wenst te komen tot Europese adequate toezichtstandaarden en ­methodieken voor pensioenfondsen. Onderdeel daarvan zijn verscherpte kapitaaleisen voor pensioen fondsen. Deze herziening wordt veelal aangeduid als de IORP 2­richtlijn.

Nederland tracht de inhoud van deze richtlijn nu al zodanig te beïnvloeden dat wordt recht gedaan aan ons unieke systeem

De solvabiliteits­ en waarderingsregels voor pensioen fondsen in de Europese lidstaten worden geharmoniseerd. De Commissie wenst dat in Europees verband pensioenbeloften gegarandeerd worden nagekomen. Men zal aan pensioen ont­vangen datgene wat men verwacht te ontvangen. Verder moet de pensioenleeftijd in Europa worden gekoppeld aan de levensverwachting. Mensen moe­ten hun pensioenrechten kunnen behouden als zij verhuizen naar een ander land.

JOURNAAL14

vba _beleggingsprofessionals

— praktijk

Een belangrijk onderdeel van de IORP 2­richtlijn betreft voorts het aanhouden van hogere buffers voor pensioenfondsen. Het moeten aanhouden van hogere buffers bij pensioenfondsen betekent een hogere drempel om geïndexeerde pensioenen te kunnen aanbieden. Er vinden analyses plaats van de verschillende normen van zekerheid waarmee de pensioenbelofte in de toekomst moet worden nage­komen (variërend van een zekerheid van 95%, 97,5% en 99%). Er wordt gedacht over hoe de omvang van de verplichtingen van een pensioenfonds moet worden berekend, het al dan niet aanhouden van (extra) buffers en de gevolgen daarvan. Er worden impactstudies uitgevoerd en er vindt overleg plaats met nationale toezichthouders. De verkregen infor­matie moet worden verwerkt, er moet een keuze wor­den gemaakt en daarna oordelen de lidstaten en het Europees Parlement er nog over. Nederland tracht de inhoud van deze richtlijn nu al zodanig te beïnvloe­den dat recht wordt gedaan aan ons unieke systeem. Bondgenoten zijn onder andere het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, die net als Nederland grote pensioenkapitalen hebben. De Pensioenfederatie, belangenbehartiger van de Nederlandse pensioen­fondsen, heeft in haar position paper van februari 2013 aangegeven meer tijd nodig te hebben voor kwan­titative impactstudies (“quantatitive impact studies”, afgekort met QIS). Met het aandringen op grondiger QIS hanteert de Pensioenfederatie in haar belangen­behartiging een vertragingstactiek. Mogelijk wordt de tijd die men daarmee wint nuttig besteed aan het ontwerpen van een realistisch next­best­scenario.

Achtergrond van de IORP 2-richtlijn De Brusselse beleidsmakers werken aan de her­ziening omdat pensioen na het werkzame leven de belangrijkste bron van inkomsten vormt voor onge­veer 25% van de bevolking in de EU­lidstaten. Het aandeel ouderen onder de bevolking van Europa neemt snel toe. Een kwart van hen is ouder dan zestig jaar en zij leven langer dan ooit te voren.

Het wordt op grond van de naoorlogse geschie­denis onaanvaardbaar geacht dat grote groepen ouderen mogelijkerwijs tot armoede geraken omdat hun pensioen niet meer te financieren is. Het probleem ligt vooral in EU­landen met een pen sioenstelsel dat niet bestand is tegen vergrijzing. Het gaat dan met name om omslagstelsels waarbij de werkenden van nu de pensioenen financieren van de gepensioneerden van nu (zoals in Frankrijk en Portugal). Het is nog maar de vraag of de wer­kenden van nu tegen de tijd dat zij zelf met pensioen gaan nog genoeg pensioen zullen ontvangen als er tegen die tijd minder werkenden zullen zijn om de last te dragen. Europeanen krijgen niet genoeg kin­deren om de bevolkingsopbouw in stand te houden.

Wolfgang Lutz stelt in zijn paper ‘De lage vrucht­baarheidsval hypothese’ uit 2006 dat een vrouw in de loop van haar leven gemiddeld 2,1 kinderen moet krijgen om de omvang van een samenleving te behouden. Daalt dit gemiddelde onder de 1,6 kinderen per vrouw, dan zakt de bevolkingsomvang van een samenleving snel in. Spanje en Italië laten inmiddels vruchtbaarheidscijfers zien van 1,3.

De trend van lage geboortecijfers, veel ouderen en langer leven heeft gevolgen voor de financiering van Europese pensioenstelsels. Reden voor de Europese Commissie om hier aandachtig naar te kijken en haar beleid op aan te sluiten. Nederland is op haar beurt waakzaam dat verhoging van allerlei zekerheidseisen, die voor landen met een omslag­stelsel wellicht adequaat zijn, voor ons stelsel niet verkeerd uitpakken door bijvoorbeeld (te) hoge buffervereisten voor pensioenfondsen.

IORP 2-richtlijn biedt ook kansenTerwijl Nederland en de pensioensector in Brussel ijveren voor minder harmonisatie door de IORP 2­richtlijn, met een onzekere uitkomst ten aanzien van de kans van slagen daarin, kan de sector zich bezinnen op de mogelijkheden die de IORP­2 richt­lijn met zich mee kan brengen. Het is verstandig als de pensioensector een Plan B gereed heeft voor het geval de herziening van de IORP­richtlijn onverkort toch doorgaat. Door meer harmonisatie ontstaat een level playing field voor Nederlandse PPI’s en in de toekomst API’s. Daarmee kan een interessante aanvulling aan ons systeem worden gerealiseerd, bijvoorbeeld met een groter aanbod van retail beleggingsproducten door pensioenuitvoerders.

De opkomst van de PPI en de beschikbare premieregeling, de keuze tussen nominale en reële pensioenen in een nieuw FTK voor pensioen­fondsen, de discussie over solidariteit en collectivi­teit binnen verplichte pensioenfondsen en de trend van werkgevers om de kosten van pensioenrege­lingen te stabiliseren, leiden ongetwijfeld bij vele particulieren tot zorgen over de oude dag. Sommige pensioenuitvoerders beschikken al over eigen financiële planners die hun deelnemers adviseren over hun vermogensopbouw in de context van het te verwerven ouderdomspensioen. Hier kunnen pensioenuitvoerders hun toegevoegde waarde laten zien bij het bieden van een extra oplossing voor het probleem van inkomensverlies na pensionering of bij invaliditeit. Pensioenuitvoerders kunnen in het kader van verbetering van de pensioenvoorziening de deelnemers actief benaderen en adviseren over hun vermogensopbouw voor later. Zij kunnen deze taken in Europees verband regelen nu de IORP­richtlijn toch wordt herzien.

Pensioenuitvoerders kunnen hun toegevoegde waarde laten zien bij het bieden van een extra oplossing voor het probleem van inkomensverlies na pensionering

Nummer 113_Voorjaar 201315

vba _beleggingsprofessionals

Een scenario is dat pensioen langzaamaan ver­schuift van een maatschappelijk, collectief en solidair product naar een individueel financieel product. We zien dit in kleine stapjes gebeuren met de opkomst van de PPI waarbij solidariteit en collectiviteit wegvalt en pensioen al in feite een indi­vidueel product is. Er zijn de eerste schoten voor de boeg waarbij werkgevers in het CAO­overleg uit­sluitend nog een pensioen op basis van beschikbare premie willen aanbieden voor nieuwe werknemers. Als de kosten van een pensioenregeling te hoog worden zullen werkgevers minder betrokken wil­len zijn. Risico’s verschuiven naar de werknemer die een onzeker pensioen op steeds latere leeftijd ontvangt.

Eenmaal bewust van de ontwikkeling van pensioen als kostenpost voor de werkgever, minder betrokkenheid van de werkgever bij het organiseren van een pensioen en de onzekere omvang van wat men op steeds latere leeftijd aan aanvullend ouder­domspensioen zal ontvangen, zullen particuliere beleggers in hun vermogensplanning meer en meer rekening gaan houden met een tegenvallend aan­vullend pensioen. Als Nederland een aantrekkelijke vestigingsplaats blijkt voor vermogensbeheerders, kunnen allerlei innovatieve initiatieven ontstaan om die groep particulieren te gaan bedienen. Dat is een groep die niet zelf kan of wil beleggen, afwijzend staat tegenover verzekeringsproducten (gegeven de woekerpolisaffaire) en scherp op de beheervergoe­ding en andere kosten let.

Pensioenuitvoerders kunnen alert zijn om deze markt nu al te gaan ontginnen. Zij kunnen in het kader van hun bestaande (en nu nog verplichte) dienstverlening aan deelnemers individuele vermogensbeheerproducten gaan aanbieden en daarmee als adviseur en vermogensbeheerder hun toegevoegde waarde laten zien aan de vele bezorgde Nederlanders die nu pensioen bij deze uitvoerders opbouwen. Zij kunnen juridische belemmeringen

daartoe in het kader van de herziening van de IORP­richtlijn proberen weg te halen, in ruil voor onderdelen uit de IORP 2­richtlijn waartegen Nederland nu afwijzend staat. Pensioenuitvoerders kunnen op dit punt met elkaar gaan samenwerken, bijvoorbeeld door gezamenlijk een (Europees) collectief vermogen te vormen en dit vermogen aan te wenden ter bescherming van het pensioenstelsel waar zij deel van uitmaken, en tevens zorgen voor een maatschappelijk acceptabel pensioen.

De IORP 2­richtlijn kan een impuls geven aan een gevarieerd aanbod van retail­beleggingspro­ducten door pensioenuitvoerders die alert zijn op de veranderende omgeving. Nu de pensioensector tijd lijkt te rekken in Brussel met het aandringen op grondiger kwantitatieve impact studies, kan tegelij­kertijd worden gewerkt aan een alternatief next­best scenario waarin een faciliteit voor retail beleggin­gen, uitgevoerd door pensioenuitvoerders wordt opgenomen. Bijvoorbeeld een (Europese) geza­menlijke fiscaal vrijgestelde pool van vermogen, bijeengebracht door de Europese deelnemers die al bekend zijn bij de pensioenuitvoerders. Dan heeft Nederland wat achter de hand voor het geval de huidige Nederlandse lobby het niet haalt in Brussel. Maar ook nu al, los van een onderhandelingsstra­tegie in Europees verband, kunnen Nederlandse pensioenuitvoerders al werken aan extra dienst­verlening aan hun deelnemers en gepensioneerden door retailbeleggingsmogelijkheden aan te bieden als extra zekerheid.

Tegen de tijd dat de discussie rondom collecti­viteit, solidariteit en verplichtstelling zal zijn losge­barsten, hebben de pensioenuitvoerders dan al lang en breed een trouwe schare beleggende particulie­ren aan zich weten te binden.

Noot1. Mr Onno de Lange, secretaris IVP Instituut voor Pensioeneducatie

JOURNAAL16

vba _beleggingsprofessionals

InleidingDe huidige marktontwikkelingen zorgen voor veel onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel con­stante stroom van onheilspellende berichten zoals over (de toekomst van) Europa, pensioenfondsen die voortdurend (moeten) korten op de uitkerin­gen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels beruchte ‘fiscal cliff’ waarmee de Verenigde Staten van Amerika worstelden en nog vele andere zaken zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwik­kelingen vertalen zich ook naar de privésituaties en keuzes van consumenten als het gaat om sparen voor vermogensopbouw. Men wil steeds minder risico nemen met bijvoorbeeld het eigen vermogen door te bewegen naar beleggingscategorieën die ogenschijnlijk veilig lijken te zijn. Het geld wordt zodoende steeds vaker op een spaarrekening gezet. De klant vraagt bij de bank steeds vaker naar sparen en het advies van de adviseur luidt ook dikwijls hetzelfde. Maar is sparen wel een goed advies, en is dit daadwerkelijk de juiste keuze?

Of een advies goed is of niet, hangt natuurlijk sterk af van de persoonlijke situatie van de klant en zijn of haar individuele langere termijndoelstellin­gen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen om persoonlijke doelstellingen te realiseren, is het de vraag hoeveel zij moeten investeren en met welk risico, om uiteindelijk de gewenste doelstelling te (kunnen) behalen. Welk risico kan en welk risico wil een consument nemen, zijn dan ook cruciale vragen in dit proces. Om hierop antwoord te kunnen geven is het van eminent belang om inzicht te hebben in zowel het korte termijn als het lange termijn risico. In de praktijk kun je dit voor de korte termijn vertalen naar de fluctuatie van een spaar­ of beleg­gingsoplossing en voor de lange termijn naar het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen of de kans dat de doelstelling niet wordt gerealiseerd. Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstuk­ken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.

In dit artikel staat de vraag ‘is sparen de juiste strategie om doelstellingen te realiseren?’ centraal. Hoe kom je tot een goede analyse en een juiste afweging en welke informatie wordt gebruikt om de investeringsbeslissing te nemen en te onderbouwen?

Duidelijke doelstellingen‘De klant staat centraal’ is op dit moment het motto van vrijwel elke (financiële) dienstverlener.

Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelo­pen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp geweest, o.a. in de vorm van de AFM publica­tie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad wordt nogmaals, net als in de eerdere Leidraad ‘Vermogensopbouw’, aandacht besteed aan de doelstellingen van de klant. Deze leidraden zijn ook steeds meer van toepassing bij pensioenfond­sen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar gedragstoezicht, van de DNB naar de AFM.

Het is steeds vaker gewenst om doelstellingen te inventariseren, prioritiseren en concretiseren. De belangstelling voor deze concretiseringsslag wordt alsmaar groter, met name omdat de adviseur steeds vaker zijn toegevoegde waarde wil én moet laten zien omdat de rekening voor zijn diensten anders niet wordt betaald (en begrepen). De vertaling van risico naar kasstromen en vermogensrisico is in de toekomstige advisering een belangrijk onder­werp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De

inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig!

—

AuteursAndré van Vliet1 (l) en Ronald Janssen2 (r)

— praktijk

Nummer 113_Voorjaar 201317

vba _beleggingsprofessionals

doelstelling van de klant moet helder zijn om ver­volgens te kunnen beoordelen of het aangeboden product wel goed past bij de klant. In MiFID, de Europese wet­ en regelgeving waarin ‘Know Your Customer’ een belangrijk begrip is, wordt dit ook wel ‘suitability’ genoemd. Belangrijke doelstellingen voor een particuliere klant kunnen zijn:• Sparen voor de studie van de kinderen;• Sparen voor (extra) aanvulling van het

pensioen;• Sparen voor eerder (al dan niet gedeeltelijk)

stoppen met werken;• Sparen voor aflossing hypotheek, etc.

Bij vrijwel alle lange termijn doelstellingen, met uitzondering van het aflossen van een hypotheek, speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de advi­seur en productaanbieder met de wijze waarop hij/zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoor­beeld wat de status is van de bedragen op het UPO nu pensioenen regelmatig niet worden geïndexeerd of zelfs gekort!

Communiceren in nominale termen of in reële termen? In de praktijk blijkt dat consumenten vrijwel altijd denken in euro’s van nu, ofwel in reële termen. Consumenten interpreteren ‘nominale’ bedragen dan ook vaak als ‘reëel’. Het is immers moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spre­ken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het is daarom belangrijk om de doelstelling in reële termen vast te leggen. Indien het doel bekend is, is de logische volgende vraag hoe je tot een goed plan komt om dit doel te bereiken. Welke strategie wordt gekozen ten aanzien van de hoogte van de inleg en het spaar­ of beleggingsrisico dat wordt genomen? Dit laatste aspect is een belangrijk onderwerp in de discussie met de klant. Maar wat is risico in zijn of haar beleving?

Wat is risico?1. Er wordt zeer veel over risico gesproken en

gecommuniceerd, maar het gebeurt nog regelmatig dat de term risico een geheel andere betekenis heeft voor verschillende partijen. Als we klantgericht willen adviseren en de klant echt centraal willen stellen, dan moeten we ook klantgericht communiceren zodat de consument één en ander ook begrijpt. Het is dus belangrijk om te weten wat een klant verstaat onder risico:

2. Het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen over een bepaalde periode, of welk vermogen / inkomen heb ik vrijwel zeker?

3. De kans op het niet behalen van het gewenste pensioen?

4. De fluctuatie (standaarddeviatie) van de belegging?

In de praktijk blijkt dat consumenten informatie over de eerste twee uitingen van risico vaak belang­rijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in de praktijk nog heel vaak wordt vertaald naar de standaarddeviatie, ofwel het éénjarige risico van de belegging. De standaarddeviatie geeft (vooral)

inzicht in het korte termijnrisico. Het neerwaarts risico over een bepaalde periode en de kans op het niet behalen van de doelstelling geven meer inzicht in de lange termijnrisico’s.

Hierbij dient opgemerkt te worden dat juist bij lange termijndoelstellingen de inflatie een belang­rijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers (steeds) groter naarmate de horizon verder weg ligt. De impact van inflatie kan dus groot zijn. Denk bijvoorbeeld aan een tas vol met boodschappen. Als die nu € 100 kost dan is dat € 135 over 15 jaar als je rekent met een bescheiden inflatie van 2%. De inflatie heeft daarmee een grote invloed op de uiteindelijke investerings­ en beleggingsbeslissing.

CasusVrijwel elke consument jonger dan 65 jaar kampt tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel door­dat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld, dan wel omdat de pensioenregeling onvoldoende (pensioen) oplevert. De definitie van een pensioen­tekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen hoger ligt dan het aanwezige of het te verwachten pensioeninkomen (eerste pijler en tweede pijler, dus inclusief AOW). Het gat moet dan worden aange­vuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur kan zijn wanneer weinig beleggingsrisico wordt genomen. Het is dan van belang dat wordt bekeken met welk risico het ‘gewenste’ inkomen mag worden behaald! In de onderstaande casus is de lange termijndoelstelling dan ook het opbouwen van een aanvullend pensioen.

Uitgangspunten casus

Leeftijd de heer Visser 42 jaar Beschikbaar vermogen € 50.000

Verwacht rendement spaarrekening 3,2% Maandelijkse inleg € 500

Verwachte inflatie 2% Extra spaarruimte € 150 / maand

Rekenrente op pensioendatum 3% Pensioendatum 67 jaar

De doelstelling van de heer Visser in deze casus is aanvulling van zijn pensioen gedurende een periode van 15 jaar (vanaf pensioendatum) met ca. € 27.000. Hij heeft dan voldoende kapitaal om goed rond te komen. Er wordt dus gedurende 25 jaar vermogen opgebouwd en op pensioendatum wordt dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioen­uitkering aan de hand van de rentestand op dat moment.

In tabel 1 zijn een aantal spaar­ en beleggings­alternatieven weergegeven waar de heer Visser extra vermogen mee kan opbouwen. Voor wat betreft obligaties is rekening gehouden met een verwacht aanvangsrendement van 2,1% dat oploopt naar 4,2% op lange termijn. De rendementen in onderstaande tabel zijn niet rekenkundig maar meetkundig, omdat dat laatste overeenkomt met het effectieve jaarlijkse rendement dat over een lange horizon kan worden gerealiseerd. Het ver­schil in rendement tussen de verschillende beleg­gingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig rendement groter, maar wordt meetkundig kleiner door het dempende effect van de volatiliteit en diversificatie; voor extra toelichting zie het artikel

JOURNAAL18

vba _beleggingsprofessionals

— praktijk

“Welk rendement past in een goed financieel plan” (R.A.M. Janssen, VFP december 2006).

Financieel plan op basis van verwacht rendement en verwachte inflatieIn de casus spelen drie risicofactoren een rol, te weten het beleggingsrisico, het renterisico (de hoogte van de rente is namelijk van invloed op de pensioenuitkering die wordt aangekocht op de pen­sioendatum) en het inflatierisico.

Bij het opstellen van een financieel plan wordt meestal uitgegaan van een verwacht rendement en een verwacht inflatiepercentage. Allereerst wordt berekend welk rendement nodig is om een bepaald doel te bereiken. Vervolgens wordt bekeken met welk risicoprofiel dat rendement kan worden gerealiseerd. Wat een klant zich echter vaak niet realiseert is dat met het verwacht rendement als uitgangspunt de kans hooguit 50% is dat het oor­spronkelijke doel wordt gerealiseerd! Dit ontnuch­terende feit is bij veel klanten niet bekend.

Wanneer we in eerste instantie geen rekening houden met de genomen risico’s, dan kan de heer Visser met een spaarrekening een aanvulling tege­moet zien van € 27.334 per jaar gedurende 15 jaar. Er is rekening gehouden met een rendement van 3,2% op de spaarrekening in de opbouwperiode (lange termijn verwachting) waardoor het opge­bouwde vermogen op pensioendatum € 337.000 bedraagt.

Als we wel rekening houden met de verwachte infla­tie – hetgeen, in onze ogen, noodzakelijk is – dan moet de heer Visser € 553.000 opbouwen om een jaarlijkse reële aanvullende pensioenuitkering van € 27.334 te ontvangen. Om dit bedrag te bereiken is maar liefst een rendement van 5,9% per jaar nodig.

De heer Visser heeft aangegeven dat hij nog ruimte heeft om € 150 per maand extra te sparen. Deze informatie kan eventueel nog in de analyse worden meegenomen.

In het bovenstaande is nog geen rekening gehou­den met het beleggingsrisico, het inflatierisico en het renterisico en daarmee is er nog geen inzicht in het neerwaarts risico.

Meenemen van het neerwaarts risicoIn een goed financieel plan moet rekening gehouden worden met zowel rendement als risico. Hierbij gaat het niet zozeer om het 1­jaars risico dat gemeten wordt door de standaarddeviatie, maar om het meerjarige risico of de doelstelling van de klant

voldoende kan worden gerealiseerd. Een flexibele wijze om risico en rendement gelijktijdig inzichte­lijk te maken is door middel van scenarioanalyse. Hierin wordt het financiële plan op een groot aantal economische scenario’s doorgerekend, waarbij de onzekerheid van het beleggingsrendement, de rente en de inflatie in de juiste onderlinge samenhang worden meegenomen. Inflatie is van belang in de opbouwfase, maar ook in de uitkeringsfase.

Bij de beleggingskeuze is niet alleen de ver­wachte inflatie zozeer van belang, maar juist ook de onzekerheid in de inflatie. Als je op een lange horizon een reële doelstelling hebt, dan kun je ook beter beleggen in reële assets en niet alleen in bijvoorbeeld (nominale) obligaties.

Boudoukh en Richardson (1993) laten zien dat over de periode 1802 – 1990 de historische cor­relatie tussen aandelenrendementen en inflatie negatief was bij een beleggingshorizon korter dan een jaar, verwaarloosbaar bij een beleggingshorizon van 1 jaar en significant positief voor een langere beleggingshorizon dan 5 jaar. Het opnemen van aandelen voor een deel van de portefeuille zal leiden tot een positieve bijdrage voor de verhouding rende­ment en risico, met name ten opzichte van een reële doelstelling. Naarmate de horizon langer is zal dit een belangrijkere rol gaan spelen.

Daarnaast is het renterisico op pensioendatum ook een belangrijk element. Bij een rente van 8% kun je een veel hogere pensioenuitkering krijgen dan bij een renteniveau van 2%. Ook hier geldt dat de correlatie met beleggingen en inflatie een belangrijke rol speelt. Wanneer de inflatie hoog is, is de kans ook groter dat het renteniveau hoog ligt. Aandelen kunnen nodig zijn om het ambitieniveau te realiseren en obligaties kunnen een goede oplos­sing zijn richting pensioendatum wanneer de rente hoog is. Deze effecten zullen per casus verschillen afhankelijk van looptijd, beleggingsinvulling, inleg en doelstelling.

Met de onzekerheid van inflatie wordt bij advie­zen, offertes en (verzekerings) producten vaak nog geen rekening gehouden.

Terug naar de case van de heer Visser. In tabel 2 staan de uitkomsten weergegeven voor een 4­tal alternatieven waar hij uit kan kiezen. Als crite­rium voor het rendement is het verwachte (reële) pensioen inkomen genomen dat de heer Visser kan gaan krijgen. Hierin is rekening gehouden met zowel de inflatie als met de rente waartegen pensioen kan worden ingekocht. Als criterium voor

Tabel 1 Beleggingsprofielen (rendementen zijn bepaald rekening houdend met correlaties)

Risicoprofiel Sparen Obligaties Aandelen Rekenkundig

rendement

Meetkundig

rendement na

kosten

Standaard-

deviatie

Spaarrekening 100% 0% 0% 3,3% 3,2% 1,5%

Defensief beleggen 0% 75% 25% 5,6% 5,2% 7,7%

Neutraal beleggen 0% 50% 50% 6,6% 5,8% 12,8%

Offensief beleggen 0% 25% 75% 7,7% 6,0% 18,4%

Nummer 113_Voorjaar 201319

vba _beleggingsprofessionals

het risico kijken we naar het pensioeninkomen dat de heer Visser met 95% kans kan bereiken. Indien we een zwaardere nadruk op de risico dimensie wil­len leggen, dan zouden we deze 95% zekerheid nog kunnen verhogen naar bijvoorbeeld 97.5% of 99%.

Uit tabel 2 komt naar voren dat de spaarrekening helemaal niet de veiligste manier is om een aanvul­lend pensioen te realiseren. Weliswaar is de stan­daarddeviatie van het 1­jaars rendement wel het laagste voor de spaaroplossing (zie tabel 1), maar in termen van het gewenste pensioeninkomen leidt de keuze voor de spaarrekening tot zowel een lager verwacht pensioeninkomen als tot een lager vrijwel zeker pensioeninkomen.

De vraag is nu hoe het gewenste risicoprofiel moet worden bepaald: door het 1­jarig risico van de allocatie bij aanvang of door inzicht in rendement en risico op de pensioendatum? Naar onze mening is inzicht in rendement en risico op pensioendatum belangrijker dan de volatiliteit op dit moment in het geval van een pensioendoelstelling. Veel vragenlijs­ten en profielbepalingen zijn hier nog niet op afge­stemd. Het bovenstaande geeft alvast een realistisch inzicht van het inkomensrisico voor de heer Visser. De vraag is nu hoe de heer Visser tot een goede beslissing komt. Wat is het ambitieniveau, met welke inleg en tegen welk risico?

Strategie en communicatieConsumenten willen (eigenlijk) geen risico lopen terwijl hun adviseurs goed advies willen leveren en de verwachtingen van hun klanten goed willen managen.

Het probleem is dat mensen bepaalde keuzes maken alleen echter onvoldoende beseffen welke doelstelling zij daar mee willen (en kunnen) realiseren. Wanneer zij bijvoorbeeld sparen voor onvoorziene uitgaven op de korte termijn, dan is de spaarrekening een goede oplossing; voor een solide pensioenuitkering op de lange termijn zijn er dui­delijk betere alternatieven. Uit onderzoek blijkt dat consumenten meer gaan sparen of beleggen wan­neer zij inzien dat de kans klein is dat zij de doelstel­ling gaan halen. Keuzes hangen dan ook in hoge mate af van de informatievoorziening en de diverse keuzemogelijkheden die worden aangeboden.

Bij pensioen willen consumenten weten hoe hoog het bedrag is dat zij krijgen per maand, of dat voldoende is en wat zij er aan kunnen doen om het gewenste bedrag te bereiken. De vraag is welke informatie noodzakelijk is om een financieel advies goed te beoordelen en een juiste beslissing te nemen; teveel informatie heeft immers ook nade­len. Het is belangrijk om altijd voor ogen te houden hoe mensen denken. Inflatie is bijvoorbeeld een lastig onderwerp, omdat we weten dat consumen­ten vrijwel altijd denken in euro’s van nu. Laten we dan ook op zijn minst communiceren in euro’s van nu en inflatie meenemen in de berekening. Een alternatief – en meer volledige aanpak – is om zowel nominaal als reëel te laten zien, zodat duidelijk blijkt wat het verschil is tussen beiden.

In figuur 1 zijn de resultaten weergegeven van de casus van de heer Visser bij verschillende beleg­gingsprofielen. We gaan er vanuit dat het vermogen op dit moment op de spaarrekening staat en de risicohouding (risicobereidheid) gelijk is aan een neutraal profiel. De doelstelling is een gewenst reëel pensioeninkomen van € 27.334 vanaf leeftijd 67. Naast het risicoprofiel dat aansluit op de risicohou­ding is een defensiever en een offensiever profiel getoond.

De pensioenvooruitzichten uitgaande van de spaar­rekening en rekening houdend met inflatie zijn niet rooskleurig. Indien de heer Visser meer verlies in een jaar accepteert (bijvoorbeeld met een defensief profiel), kan hij de vooruitzichten verbeteren en ook nog het neerwaarts risico beperken. De uiteinde­lijke keuze draait dus om een risico­ en rendements­afweging. Het defensieve profiel kent het laagste neerwaarts risico op pensioendatum. De consu­ment kan voor een hoger risicoprofiel kiezen wan­neer hij of zij naar een hoger rendement streeft en het extra risico van de volatiliteit van het rendement daarbij accepteert.

Een alternatief is om simpelweg meer te sparen. In het onderstaande voorbeeld gaan we uit van de extra beschikbare € 150 maandelijkse storting van de heer Visser.

In figuur 2 zijn de vooruitzichten behoorlijk goed voor de drie beleggingsprofielen. De spaarrekening

Figuur 1 Vergelijking van verschillende beleggingsprofielen in relatie tot het gewenst pensioeninkomen van de heer Visser.

Tabel 2 Rendement en risico van 4-tal alternatieven voor pensioenopbouw.

JOURNAAL20

vba _beleggingsprofessionals

heeft de laagste kans voor wat betreft de kans op het behalen van de doelstelling. Door te kiezen voor een defensief of neutraal beleggingsprofiel kan zowel het verwachte pensioeninkomen als het ‘vrijwel zekere pensioeninkomen’ verbeterd worden. De uiteindelijke keuze is afhankelijk van de risicohou­ding en de bereidheid om extra te sparen. Maar wel is duidelijk dat de spaarrekening in deze casus niet de optimale keuze is!

De communicatie voor de monitoring kan verder worden versimpeld als gekozen is voor een bepaalde oplossing door bijvoorbeeld alleen een stoplicht of een weerbericht te communiceren als eerste signaal. Dit leidt echter wel tot informatieverlies. In de praktijk blijkt dat risico niet in ‘een getal’ of ‘een plaatje’ is weer te geven. Risico heeft meer­dere dimensies en daarmee is het een uitdaging in de communicatie. Wanneer een klant meer wil weten kan een verdiepingsslag worden gemaakt. Bij het maken van de keuze is het van belang om rekening te houden met de verhouding tussen risico (in meerdere dimensies) en rendement om tot een weloverwogen afweging te komen.

ConclusieVeel mensen doen mee aan banksparen of sparen via box 3 waarbij het op te bouwen vermogen geheel of gedeeltelijk bedoeld is voor aanvulling van het pensioen. De meeste mensen kiezen op dit moment voor de meest ‘veilige optie’ van de spaarrekening. Afhankelijk van het ambitieniveau, ofwel de hoogte van de gewenste aanvulling, is de spaarrekening echter zelden de beste keuze bij een lange termijn­doelstelling waar inflatie een rol speelt.

Een spaarrekening biedt wel de laagste volatili­teit op de korte termijn (in termen van standaard­deviatie), maar het meerjarig risico in termen van het pensioeninkomen of aanvullende uitkering die uiteindelijk kan worden verkregen, is vaak groter dan bij alternatieven waarin de vermogens­opbouw plaats vindt door te beleggen. Voor een reële pensioendoelstelling op de lange termijn is het namelijk beter om (gedeeltelijk) te beleggen in risicodragende titels die gerelateerd zijn aan de reële economie. Deze afweging tussen risico op de korte termijn en risico op de lange termijn voor een par­ticulier is overigens vergelijkbaar met de afweging waar veel pensioenfondsen momenteel voor staan.

Wanneer er alleen wordt gerekend met een verwacht rendement en een verwachte inflatie is het bijzonder lastig om een goede keuze te maken. We zien dan al gauw dat het benodigde rendement één­op­één wordt vertaald naar een specifiek beleg­gingsprofiel, zonder rekening te houden met het risico dat dit met zich mee brengt. Om rendement en risico wel gelijktijdig inzichtelijk te maken kan gebruik worden gemaakt van scenarioanalyse tech­nieken uit de institutionele wereld. Hiermee wordt het mogelijk om een weloverwogen keuze te maken op basis van het verwachte pensioeninkomen en de kans dat een of meerdere doelstellingen worden gehaald.

Een realistisch beeld bij de klant over rendement en risico is cruciaal. De uitkomsten van scenario­analyse kunnen bijdragen aan een eenvoudige en heldere communicatie over dit rendement en risico op zowel korte als lange termijn, zodat de verwachtingen van de klant goed kunnen worden gemanaged.

— praktijk

Figuur 2 Casus met € 150 extra inleg per maand

Referenties

—Boudoukh, J. & M. Richardson (1993), “Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective”, The American Economic Review, 83 (5), 1346-1355.

—B. Smit (2012), “Beleggingsadvisering: huidige risico denken en kostenstructuren zijn een barrière voor centraal stellen van het belang van de klant”, VBA Journaal, Najaar 2012.

Noten1 dr. André van Vliet, Head of Insurance Risk

Management bij Ortec Finance.2 drs. Ronald A.M. Janssen, MFP, Head of

Private Wealth Management bij Ortec Finance.

Nummer 113_Voorjaar 201321

vba _beleggingsprofessionals

innovatie binnen de financiële sector

—

InleidingDe afgelopen circa 5 jaar hebben verschillende cri­sissen de financiële sector behoorlijk geraakt. Los van financiële problemen zijn de toezichthouder en consument druk bezig geweest met het in kaart brengen van de huidige producten en diensten. De toezichthouder en consument creëren zo een nieuw landschap van eisen en wensen waarbinnen de financiële sector oplossingen kan aandragen. De financiële sector zal dus moeten innoveren.

Een van de speerpunten van de AFM is het cen­traal stellen van het klantbelang: “De producten en diensten die worden aangeboden moeten het klantbelang centraal stellen. Een richtlijn hierbij is dat deze kostenefficiënt, nuttig, veilig en begrijpe­lijk zijn, de zogenaamde KNVB­criteria.” Vanuit deze basis is de AFM druk bezig geweest. Een reeks leidraden2 over bijvoorbeeld passende provisie en zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer vormen een belangrijk kader waarbinnen innovaties moeten worden ingepast. Financiële instellingen zullen naar een bedrijfsmodel moeten waar kosten duidelijker zichtbaar worden en aan de geleverde dienst worden gekoppeld. Daarnaast moet de klant beter in kaart worden gebracht zodat de dienst of het product dat wordt aangeboden beter past bij de klant als individu.

Bovendien geldt dat de consument het vertrouwen in de financiële sector grotendeels verloren heeft door schandalen rond aandelenlease, beleggings­verzekeringen en nationalisaties van onze banken. Dit heeft de consument nog kritischer gemaakt. Waar vroeger een consument nog onwetend aan­klopte voor advies, komt deze nu al goed geïnfor­meerd vragen naar de voorwaarden. Consumenten vragen tegenwoordig naar kosten, maar ook naar verborgen kosten. De sector zal transparant moeten worden en duidelijkheid moeten verschaffen om het vertrouwen van de consument enigszins terug te kunnen winnen.

De klant of consument laat zich niet meer zo maar iets vertellen. Bovendien dient acht te worden gesla­gen op het uitgangspunt “klant centraal”. De focus zal dus duidelijk naar de klant moeten verschuiven, waar deze vroeger meer op het product was gericht. Hoe het is gesteld met de klantfocus binnen de

financiële sector en bij huidige innovaties? En hoe heeft de gevraagde klantgerichtheid toegevoegde waarde voor de financiële instellingen? Vragen waarop in dit artikel licht wordt geworpen.

Innovatiekracht binnen de financiële sectorOm zicht te krijgen op hoe het gesteld is met de innovatiekracht binnen de financiële sector en of de klant daarbij een rol van betekenis speelt, kijken we naar het onderzoek van IG&H die in mei­juni 2012, in samenwerking met VVP (Vakblad voor Financiële Dienstverleners), door middel van een online enquête is gedaan onder ruim 200 medewer­kers van financiële dienstverleners.3 Het doel van het onderzoek was te achterhalen hoe de medewer­kers de innovatiekracht van hun eigen organisatie ervaren en beoordelen.

Van de 200 medewerkers was 54% werkzaam bij verzekeraars en banken. Het overige deel was werk­zaam bij intermediairs, ontwikkelaars en consul­tants. Het belang van innoveren binnen de sector wordt door het overgrote deel van de respondenten onderkend: 96% van de bankmedewerkers gaf aan het eens te zijn met de stelling dat innovatie belang­rijk is. Bij verzekeraars en intermediairs is dat respectievelijk 88% en 78% van de ondervraagden.

AuteurTjade Groot1

— praktijk

JOURNAAL22

vba _beleggingsprofessionals

Ondanks dat de medewerkers innovatie belang­rijk vinden, geven zij hun organisatie een mager rapportcijfer. Verzekeraars worden met een gemiddelde score van 5,9 (schaal 1­10) als minst innovatief bestempeld. Banken het meest met een gemiddelde score van 6,6.

Men heeft dus niet bepaald een hoge pet op van de innovatiekracht binnen de eigen organisatie. Vervolgens is de medewerkers ook gevraagd naar wat men dan belangrijk vindt bij het vergroten van de innovatiekracht en wat daarbij de rol van de klant is (figuur 1)?

Wat betreft de klant wordt gekeken naar de manier waarop deze aandacht krijgt binnen de organisatie en hoeveel. Hier zien we dat de meeste medewer­kers het ‘klantonderzoek’ en ‘centraal stellen van de klant’ voldoende terugzien binnen hun organisatie.4 Op de stellingen ‘of de organisatie precies weet wat de klant wil’ en ‘of de klant wordt betrokken bij het innovatieproces’ wordt minder positief gereageerd.

Ook is een rangorde opgesteld van de verschillende drivers waaronder de rol van de klant. Hier eindigt de rol van de klant laag. Kennelijk vinden de mede­werkers de rol van de klant niet of nauwelijks bijdra­gen als het gaat om innovatiekracht. Andere zaken als management, cultuur en personeel worden als meest belangrijk bestempeld.

Als verbeterpunt komt de rol van de klant wel bovendrijven. Na techniek en het management wordt de rol van de klant gekozen als belangrijkste verbeterpunt. En dan wordt met name gedoeld op het centraal stellen van de klant en het betrekken van de klant bij het innovatieproces.

Het draait uiteindelijk om de klantHet onderzoek leert ons dus dat de rol van de klant niet als belangrijkste driver wordt gezien maar wel zou moeten worden verbeterd. Met name het

betrekken van de klant in het innovatieproces is volgens de medewerkers dan belangrijk.

En dat vindt Eric von Hippel, econoom en professor bij de MIT Sloan School of Management, ook belangrijk. In zijn ‘User Innovation’ model5 stelt hij dat de eindgebruikers voor een groot deel bepalen of zouden moeten bepalen hoe innovatie vorm krijgt en daarmee onmisbaar zijn bij succesvol innoveren. De gebruikers (Lead Users) moeten dan wel intensief met een product of dienst werken. Deze groep heeft namelijk vaak inzichten die de bulk van de gebruikers pas veel later of zelfs nooit krijgt. Bedrijven zouden dus op zoek moeten naar hun ‘Lead Users’ en die stimuleren oplossingen en ideeën aan te dragen.

De klant is waar het uiteindelijk om draait. Als de klant tevreden is, kun je spreken over een geslaagde innovatie. Het is daarom belangrijk de klant, zo vroeg mogelijk, te betrekken bij het innovatiepro­ces. Niemand weet beter hoe het gewenste product er uiteindelijk uit moet zien. En het levert nog een voordeel op. Naast de positieve invloed op het inno­vatieproces houdt de klant zichzelf tevreden, want de klant innoveert eigenlijk voor zichzelf, wat weer goed is voor de bedrijfsprestaties.

Hier is in de marketingwetenschap veelvuldig onderzoek naar gedaan. Kirca, Jayachandran en Bearden hebben in 2005 een significante samen­hang gevonden tussen markt of klantgerichtheid en bedrijfsprestaties, waarmee zij hiervoor academi­sche bewijs leverden. In verdere analyses trachten zij, naast statistisch bewijs meer zicht te krijgen op een indirecte samenhang. Deze vonden zij in de vorm van innovativiteit, hoger loyaliteit en tevre­denheid. Recenter onderzoek heeft ook al aange­toond dat bedrijven die hun markt/klantgerichtheid vergroten een extra stijging in de bedrijfsprestatie mogen verwachten.6

Innoveren is belangrijk om als bedrijf te overleven maar ook gewoon lucratief en dat hebben een aantal instellingen inmiddels wel begrepen.

— praktijk

Figuur 1 Bron (Onderzoek IG&H)

13%

36%51%

74%

4%22%

Rol van klant bij innovatie

Rol van klant

Verdeling niet structureel uitvoeren klantonderzoek

Verdeling niet structureel betrekken van klant

Mijn organisatie doetstructureel klantenonderzoek

Mijn organisatie zet de klant altijd centraal als het gaat om

innovaties

Mijn organisatie weet precies wie de klant is en

wat hij wil

Mijn organisatie betrekt klanten structureel in het

innovatieproces

Helemaal oneens

BankVerzekeraarIntermediair

BankVerzekeraarIntermediair

OneensHelemaal eens Eens Neutraal

19% 45% 18% 15%

17% 44% 25% 12%

6% 36% 35% 21%

7% 33% 31% 24% 5%

2%

3%

3%

Nummer 113_Voorjaar 201323

vba _beleggingsprofessionals

Huidige innovaties Zo zijn er de laatste jaren al een behoorlijk aantal innovaties doorgevoerd. Wat is er geïntroduceerd en in welke mate voldoen die aan het centraal stel­len van de klant? Of passen deze binnen de door de AFM uitgesproken richtlijn en de KNVB (kos­tenefficiënt, nuttig, veilig, begrijpelijk ) criteria? Een aantal recente innovaties worden hieronder beschreven binnen door Accenture in 2012 gefor­muleerde trends.7

De 4 trends:

1. Inzicht en transparantie 2. Snelheid en gemak

Vergoedingstructuur De overeenkomst

Duidelijke communicatie Ken uw klant

Asset Liability Management

3. Mobiele applicaties 4. Sociale platformen

Mobiel bankieren Sociale media

Mobiele portemonnee Crowdsourcing

• Vergoedingstructuur Kostenstructuren worden simpeler. Van een

opsomming van kosten, vergoedingen en fee’s gaan veel partijen over naar all­in of flat fee’s. Retrosessies verdwijnen en advieskosten doen hun intreden. De klant krijgt een stuk beter in beeld waar hij of zij aan toe is.

• Duidelijke communicatie Het duidelijk en met heldere taal communiceren

wordt steeds meer toegepast. De zogenaamde kleine lettertjes verdwijnen. Diensten of producten worden begrijpelijker uitgelegd en worden makkelijker te beoordelen. Maar ook de overeenkomst met de bijbehorende voorwaarden worden simpeler en duidelijker. Voorwaarden van voorheen circa 50 pagina’s, worden teruggebracht naar 6 pagina’s. Het wordt zo voor de klant een stuk makkelijker grip te krijgen op wat hij of zij nu eigenlijk ondertekend.

• De overeenkomst Door goed gebruik te maken van automatisering

kan er veel worden verbeterd voor de klant. Het aangaan van een overeenkomst of openen van een rekening wordt steeds makkelijker. Steeds meer kan online worden gerealiseerd. Openingsformulieren kunnen na ondertekening van de klant worden geüpload zodat de instelling deze, zonder verlies van postdagen, direct kan verwerken. En afhankelijk van het type dienst is het zelfs mogelijk een overeenkomst te sluiten zonder handtekening. Met alleen het accorderen via e­mail kan worden volstaan.

• Inventariseren “Ken uw klant” Omdat de antwoorden online en automatisch

kunnen worden verwerkt, kan er veel specifieker naar de situatie van de klant worden gekeken. Alle mogelijke combinaties van bijvoorbeeld de doelstelling, looptijd, gewenste onttrekkingen,

lasten en inkomen, en risicobereidheid kunnen worden doorgerekend en afgewogen. Wanneer iemand bijvoorbeeld een bepaalde onttrekking wenst te doen, wordt automatisch berekend of dat mogelijk is met het vermogen dat wordt belegd en wat daarvan de impact is op het gewenste doelvermogen. Ook zijn conflicterende antwoorden te signaleren waardoor de kwaliteit van de antwoorden kan worden gemonitord. Een groot verschil met het momenteel nog veel gebruikte puntensysteem. De AFM schreef over het puntensysteem in haar leidraad ‘Klant in beeld’: “Het belang van het antwoord is dus niet afgestemd op de individuele klant. Het risico bestaat dat de door middeling van antwoorden relevante informatie verloren gaat”.

Maar het online in kaart brengen van de klant is voor de klant zélf ook een stap vooruit. De vragenlijst wordt interactief zodat deze afhankelijk van een antwoord vervolgvragen overslaat of toevoegt. De klant wordt zo niet lastige gevallen met vragen die niet van toepassing zijn. Daarbij is het voor de klant mogelijk direct een plan van aanpak in te zien. De klant weet daarmee gelijk wat hij kan verwachten. Het gemak voor de klant neemt zo toe, en dat is belangrijk om genoeg betrouwbare informatie te kunnen vergaren.

• Privat Asset Liability Management Asset Liability Management (ALM) voor een

individu is het optimaliseren van de beleggingen (de ‘assets’) in relatie tot de persoonlijke doelstellingen (de ‘liabilities’). Optimalisatie van de beleggingen en beleggingsstrategie vindt plaats op basis van haalbaarheid van de doelstellingen. Door inzet van geavanceerde scenarioanalyse technieken verschaft Private ALM op gefundeerde wijze inzicht in rendement en risico.8 Door deze technieken online beschikbaar te stellen wordt het voor de klant inzichtelijk hoe reëel het doelvermogen nog is en wat er eventueel moet gebeuren om de kans van slagen te vergroten. Hiermee is en blijft de klant altijd op de hoogte over de stand van zaken en zal op die manier aan het einde van de beleggings­horizon niet snel voor (onaangename) verrassin­gen komen te staan.

Figuur 2 Relatie tussen marktgerichtheid en bedrijfspresentatie (bron: Kirca, Jayachadran & Bearden, 2005)

Marktgerichtheid(klantfocus)

Innovativiteit Bedrijfspresentaties

Klantloyaliteit

Kwaliteit

JOURNAAL24

vba _beleggingsprofessionals

• Mobiel bankieren Bij ABN AMRO verliep in 2011 41,9% van de

dagelijkse requests via de mobiele apps.9 Daarbij verstaan we onder een request het opvragen van saldo­informatie, de laatste bij­ en afschrijvingen bekijken en het doen van overboekingen. Met het mobiel kunnen volgen van de beleggingen en inzien van afschriften en rapportages, is men niet meer afhankelijk van de financiële instelling en het moment waarop die besluit te informeren.

• Mobiele portemonnee In samenwerking met KPN en MasterCard

starten ABN AMRO, ING en de Rabobank in de zomer van 2013 een test met NFC­betalingen (Near Field Communication) in de binnenstad van Leiden.10 Na deze proef willen de banken de dienst voor contactloos mobiel betalen gefaseerd in Nederland uitrollen. Eerder zijn al testen uitgevoerd door Diergaarde Blijdorp en Rabobank. Klanten van Rabo Mobiel die via het internet een toegangsbewijs van Diergaarde Blijdorp hebben aangeschaft kunnen door middel van NFC nu gewoon doorlopen.

Met de overname van mobiele bestel­ en betaaldienst MyOrder in 2012 ging Rabobank een stap verder in mobiel betalen. Myorder is nu onderdeel van de digitale betaalrekening MiniTix waarmee Rabobank mobiel betalen tot 150 euro mogelijk maakt. Denk daarbij aan betalen op websites met de MiniTix betaalknop, je vriend of vriendin betalen via een SMS, via een app op je mobiele telefoon een drankje, parkeerkaartje, of een bioscoopkaartje kopen via MyOrder of met een betaalsleutel (sticker, kaart, polsbandje) aan de kassa afrekenen bij school of de sportvereniging via Cashless Betalen.

• Sociale media Social media geven de klant een podium om zijn

boodschap zonder tussenkomst te verspreiden. Dit kan een oordeel, een idee, een bevestiging of een reactie op ontvangen informatie zijn. Een klant kan zo direct van zich laten horen maar heeft hiermee ook de mogelijkheid reputaties te maken of breken. Mobiliseert de klant zijn netwerk, dan kan de financiële sector ook nog te maken krijgen met de massa. Deze kan zich verenigen op een forum en daar bijvoorbeeld een probleem posten zodat er versneld aandacht zal worden besteed aan het oplossen van het probleem.11

• Crowdsourcing Het is voor klanten ook mogelijk elkaar via

sociale platformen om hulp te vragen. Men is daarop dus niet meer alleen op de bank

aangewezen. Zo geeft ING bijvoorbeeld met zijn huishoudboekje TIM de mogelijkheid om uitgaven te vergelijken met andere TIM gebruikers. Klanten worden via sociale platformen ook proactief gevraagd om mee te denken over de toekomst. Wat vindt men belangrijk en verdient aandacht bij de volgende ronde aanpassingen.

De bovenstaande opsomming geeft een breed beeld van toepassingen die allemaal passen binnen de KNVB criteria van de AFM en zijn gericht op de belangen van de klant. Daarbij moet worden mee­genomen dat dit niet altijd door de klant als zodanig wordt ervaren. Een vragenlijst die de situatie van de klant in kaart brengt wordt vaak als lastig en tijd­rovend gezien, maar draagt uiteindelijk niet alleen bij aan een betere dienstverlening aan de klant, de verkregen informatie is bovendien onmisbaar. Het beter leesbaar maken van juridische documenten neemt een belemmering (onleesbare voorwaarden) weg waardoor de klant er eigenlijk niet meer onder­uit komt deze nauwkeurig door te nemen en dus meer inzicht krijgt.

ConclusieDe financiële dienstverlener vindt zelf dat de klant reeds aardig in het vizier staat, maar realiseert zich gelukkig wel dat het beter kan. Want het heeft zin om de klant te betrekken bij het innoveren, het draagt zelfs bij aan betere bedrijfsprestaties. Bij reeds geïntroduceerde innovaties zien we over het algemeen een goede klantfocus.

Het gaat de goede kant op maar de toezichthou­der en klant zijn veeleisend en zullen verder gaan met het vormgeven van het kader waarbinnen de financiële sector zich zal moeten bewegen. Het is een doorlopend proces. Veel initiatieven zullen de komende jaren de revue passeren. Niet alle initiatie­ven zullen slagen. Wel zullen ze allemaal bijdragen aan de grote veranderingen die de financiële sector gaat doormaken. De klant zal tijdig betrokken moe­ten worden bij het innovatieproces en de bepalende factor zijn voor slagen of falen.

Bij innovatie zien we de klant overal terug. Van cre­atie tot beoordeling, daarmee is de cirkel rond en de klant is daarbij leidend. Je vraagt je af waarom het zo lang heeft geduurd voordat dit werd begrepen en opgepakt. En wanneer we deze vraag breder trekken en spreken over innovatie binnen de finan­ciële sector in het algemeen, moeten we voor het antwoord misschien weer naar Eric von Hippel die al lang voor de crisis zei: “er is geen noodzaak voor innovatie vanwege de grote hoeveelheid laaghan­gend fruit”.

— praktijk

Noten1 Tjade Groot, Hoofd – Team OXBY,

t.groot@oxby.nl2 Leidraden AFM: www.afm.nl.3 Consultancybureau IG&H: onderzoek en

vision paper ‘Het innovatie-DNA’ (2012)4 Een note bij het klantonderzoek was dat de

meeste respondenten hierbij waarschijnlijk zelf betrokken zijn geweest.

5 Eric von Hippel: “Lead users: a source of novel product concepts”, Management Science 32 (7): 791–805 (1986)

6 Prof.dr. P.C. Verhoef: White paper ‘Klant Centraal in de Bankensector’ op uitnodiging van Monitoring Commissie Code Banken

7 Sinds 2010 reikt Accenture de Innovation Awards uit binnen de financiële sector. Uit de inschrijvingen voor deze Awards en eigen onderzoek heeft Accenture trends gedistilleerd.

8 Asset Liability Management zoals beschreven en toegepast zoor Ortec: http://nl.ortec-finance.com

9 Http://www.emerce.nl/nieuws/meer-40-procent-abn-amroklanten-gebruikt-mobiel-bankierenapp

10 Http://tweakers.net/nieuws/87392/nederlandse-banken-voeren-mobiel-betalen-via-nfc-vanaf-de-zomer-gefaseerd-in.html

11 Ing. E.W. Ens en R. Voster (KPMG): Artikel ‘Finance with Friends’ (2012)

Nummer 113_Voorjaar 201325

vba _beleggingsprofessionals

Schuurmans’ nationaal initiatief geld adviesdienst

Auteur

Jaap Koelewijn

—

over de vloer. Na verloop van tijd begonnen mij daar een paar zaken op te vallen. Stel je eens een klant voor die met een redelijke zak geld, zeg twee miljoen, bij een bank komt om die te gaan beleggen. Die klant wordt door de bank door de molen gehaald. Men doet een intake, maakt een risicoprofiel en daaruit rolt uiteindelijk een beleg-gingsvoorstel. Ik stelde vast dat dit advies heel erg op de persoonlijke situatie van de klant werd toegeschreven. Men adviseert uiteraard een strategische portefeuille. Daarnaast adviseert de bankier allerlei aandelen en

Bas Schuurmans lijkt zich uit het actieve leven

te hebben teruggetrokken. Hij was meer dan

dertig jaar consultant, waarvan 20 bij een

automatiseerder. ‘Ik werkte op het snijvlak van

de business en de IT’ vertelt hij later als we aan

tafel zitten. Op zijn 58e zette hij er een punt

achter. Met een brede glimlach en pretoogjes

vertelt hij dat hij zijn huis in Bilthoven nog net

op tijd wist te verkopen. ‘Er kwam een adellijke

dame langs. Oud Geld, ze had geen hypotheek

nodig dus we konden snel handelen. Ik kreeg

niet de hoofdprijs die ik in 2008 gekregen zou

hebben, maar we konden een hele nette deal

maken’. Daardoor kan ik nu wat kleiner gaan

wonen in een mooi appartement in het hartje

van Zeist. ‘Ik heb geen bank meer die mij met

de hypotheek in de nek hijgt. Dat geeft een heel

rustig gevoel.’

Schuurmans was niet alleen consultant. Hij schreef naast zijn werk een dissertatie met de titel ‘Fundamental Changes in Personal Financial Advice’. Hij promoveerde in 2011. Sindsdien zet hij zich in voor een fundamenteel andere aanpak van financiële dienstverlening voor de consument. Op zijn website www.modulairadvies.nl geeft hij zijn visie op financiële dienstverlening weer. Hij rust niet op zijn lauweren, maar zet zich nog steeds in voor de promotie van het idee dat hij in zijn proefschrift ontwik-kelde: een nationale Geld Adviesdienst.

Wat dreef je om aan je promotieonderzoek te gaan beginnen?

Maatwerk voor rijke klanten loont

Ik heb in mijn werk als consultant, zoals ik al zei, altijd op het snijvlak van de IT en de financiële dienstverlening gewerkt. Tijdens mijn werk kwam ik veel bij private banks

— intervieW

Bas Schuurmans

JOURNAAL26

vba _beleggingsprofessionals

producten waarvan de adviseur denkt dat die wel bij de klant zullen passen. Daaroverheen giet hij nog eens een tactische mix, die bepaald wordt door de actuele visie op de economie en de financiële markten. Het is maatwerk, dat een forse investering vraagt. Maar voor een klant met een flink vermogen doe je dat.

Wat is daar op tegen?

De achterkant van het proces is vaak een rommeltje

Daar is op zichzelf niets op tegen. Het is ook wat de klant verwacht. Die vertrouwt zijn geld aan een bank toe en de klant mag ervan uitgaan dat hij een advies krijgt dat op zijn eigen situatie is afgestemd. Of het nu zoveel zin heeft daar allerlei toeters en bellen, zoals een tactische mix, aan op te hangen laat ik even in het midden.

Wat ik destijds tot mijn verbazing vaststelde, was dat de banken op centraal niveau heel weinig inzicht hadden in de totaliteit van de portefeuilles. Stel je eens voor dat er met een bepaald aandeel opeens iets heel onverwachts gebeurt. Als de bank zijn advies over dat aandeel veran-dert, dan kunnen ze maar met heel veel moeite achterha-len welke klanten er nu allemaal in dat ene aandeel zitten. Men moet alle losse portefeuilles aflopen om te kijken wie erin zit. Dat vond ik heel vreemd. Dat aan de voorkant de klantportefeuilles op maat gemaakt zijn, kan ik mij wel voorstellen. Maar dat aan de achterkant de bank niet bij machte is om snel te overzien wie waar in zit en voor hoe-veel, dat leek mij onbestaanbaar maar het was wel zo. Aan die administratieve onderontwikkeling aan de achterkant wilde ik iets doen.

Wat wil je daaraan precies doen?

Zoek naar een passende oplossing

Maatwerk aan de voorkant hoeft niet noodzakelijk te conflicteren met een geolied en gestroomlijnd proces aan de achterkant. Kijk maar naar auto’s en kleding. Als ik een pak ga kopen, dan zoek ik naar iets wat bij mijn persoon-lijke voorkeuren past. Maar als ik bij een kledingzaak kom, dan gaat de winkelier niet voor mij op maat een pak maken. Ik zoek iets dat bij mij past. De invulling kan confectie zijn, zolang het maar een oplossing is die adequaat is.

Hoe gaat dat dan in jouw ideale wereld bij financiële diensten?

Stel de klant centraal niet het product

Als verlener van financiële diensten moet je uiteraard je klant goed leren kennen. Dat is niet alleen een wettelijke plicht, maar het is ook noodzakelijk wil je een goede oplossing kunnen adviseren. Je zult hoe dan ook een goede intake moeten doen. Je kunt op grond van objectieve en subjectieve criteria vaststellen hoeveel risico een klant kan lopen en hoeveel hij wil lopen. Als je dat beeld compleet hebt, kun je een advies geven. Soms moet je een klant advi-seren meer risico te nemen dan hij wil lopen en andersom. Daarbij horen uiteraard producten. Er is alleen veel te veel aandacht geweest voor het alleen maar wegzetten van producten. Dat is ook wel logisch, want daar zaten de marges. In mijn voorstel staat de oplossing centraal en niet zozeer het product.

Krijg je dan geen confectiewerk?Ja, maar wat zou dat? Ik trek maar weer de vergelijking met de kledingbranche. Als consument heb ik een aantal voorkeuren. Daardoor vallen al heel veel alternatieven gelijk af. Als ik een zakelijk pak wil hebben, dan ga ik niet naar America Today. Ik ga naar een herenmodezaak en ik hoop daar een pak te vinden dat bij mijn smaak past en uiteraard ook de goede pasvorm heeft. Maar dat pak is geen maatwerk.

Hetzelfde kan je ook doen bij financiële diensten. Stel je een docent voor van 40 jaar met een gezin en een eigen huis. De instelling moet allerlei informatie verzamelen, zoals inkomen, woonlasten, te verwachten kosten, pen-sioenen en dergelijke. Daar zal dan uiteindelijk een advies uitrollen. Dat advies en de oplossing zijn geen maatwerk, want je hebt voor mensen in vergelijkbare omstandighe-den al eens eerder een vergelijkbare oplossing bedacht. Stel het je maar voor als een winkel waar heel veel oplos-singen in het schap liggen.

Help de consument met het maken van keuzes

Daar moet de consument een keuze uit maken. Ik stel voor om een instituut op te richten dat de consument helpt met het maken van keuzes. Dat instituut noem ik de Geld Advies Dienst. In het VK bestaat zo’n instelling al. De aan-bieders van financiële diensten betalen er op basis van een omslagsysteem aan mee. Laat ik nog maar een voorbeeld geven om het duidelijk te maken. Als ik een auto wil dan kan ik uit duizenden modellen kiezen. Dat is een complex vraagstuk. Maar als ik bij mijn keuze geholpen wordt, dan is het allemaal niet zo ingewikkeld. Naarmate ik beter in staat ben om aan te geven wat ik wel of niet wil, zal het aantal auto’s waaruit ik kan kiezen snel worden gereduceerd. Ik hoef niets van auto’s te snappen – hoe ze werken om toch

— intervieW

Nummer 113_Voorjaar 201327

vba _beleggingsprofessionals

op een verantwoorde manier een keuze te kunnen maken. Ja het is confectie, want het is een standaardoplossing, maar het voorziet wel op een goede manier in mijn wens, temeer omdat ik er voor kan kiezen bepaalde opties, zoals een schuifdak, toe te voegen.

Verlaag de kosten en zorg voor een beter advies

Het aanbod van oplossingen wordt in mijn voorstel sterk gestandaardiseerd. De kosten gaan omlaag en worden uiteindelijk indirect door de aanbieders gedragen.

Maar waarom dan zo’n Geldadviesdienst? Laat de con-sument lekker zelf betalen.

In het verleden betaalde de consument natuurlijk ook voor het advies dat hij kreeg. Hij betaalde dan alleen via de pro-visies op de producten. Dat leidde ertoe dat de adviezen niet gericht waren op het vinden van de goede oplossin-gen, maar op het wegzetten van producten met de meeste marge. Wat de gevolgen daarvan waren, is genoegzaam bekend. De woekerpolissen en tophypotheken vormen de meest extreme uitwas van het provisiegedreven systeem. Een ander nadeel van dit systeem is dat de kleine consu-ment voor de financiële instellingen niet interessant is.

Voor kleine klanten zijn de kosten te hoog

Als je 1000 euro wilt beleggen en de kosten voor de intake en het advies zijn 200 euro, dan is het voor de instelling niet aantrekkelijk om zo’n klant in de boeken te nemen. Toch zijn het juist die kleine retailconsumenten die behoefte hebben aan advies en bovendien gezamenlijk het overgrote deel van de markt uitmaken. Vergeet niet dat de financiële risico’s voor de consument steeds groter worden. De sociale zekerheid wordt minder en pensioenen staan op de tocht. Mensen zullen echt meer zelf moeten gaan regelen voor de toekomst.

Maar het provisieverbod zal er toch toe leiden dat de kosten inzichtelijk worden. De consument betaalt nu gewoon zelf voor zijn advies.

Inderdaad, en dat is tot op zekere hoogte een verbetering. Het pushen van producten zal veel minder voorkomen. Maar ik ben bang dat we het kind met het badwater weggooien. Veel consumenten zullen geen 1000 euro uit kunnen of willen geven voor een advies. Mensen gaan dan doe het zelven en dat zal niet tot de beste keuzes leiden. Je moet vermijden dat mensen beslissingen nemen waarvan ze op de lange termijn grote – nadelige – effecten hebben. Ik denk dat de consument in dit opzicht ondersteuning nodig heeft. Mensen overzien onvoldoende het belang van een goede financiële planning.

De klant die het meeste belang heeft bij advies krijgt het niet

De gebrekkige kennis van de consument en het onvermo-gen om op de lange termijn de gevolgen van beslissingen te kunnen overzien spelen daarbij mee. Als mensen zelf hun pensioen moeten regelen en het gaat fout, dan merken ze pas na dertig jaar wat de gevolgen zijn van een verkeerde asset mix. Daarnaast zal het noodzakelijk zijn om periodiek de financiële positie te evalueren en aanpassingen door te voeren. De overheid en de aanbieders zullen dat moeten faciliteren. Als mensen een goed advies hebben gekregen, zullen ze het zelf kunnen uitvoeren. Je moet ze wel vrij laten in hun keuze. Ze kunnen zelf naar een instelling gaan om daar het advies nader in te laten vullen. De aanbieders van financiële diensten hebben daar zelf ook belang bij.

Wat is nu je conclusie?Mijn zoektocht naar de verbetering van financieel advies heeft me geleid van de wijze waarop beleggingsadvies wordt gegeven naar integraal financieel advies. Want elk advies vereist, dat we de totale positie van de klant bezien.

Een goed plan voor iedereen

Maar er is geen adviseur die op de hoogte is van alle aspec-ten die bij daarbij aan de orde komen; van beleggingen, pensioenen, fiscaliteit, sociale zekerheid, hypotheken en erfrecht. Zeer vermogenden kunnen daar een team van experts voor inroepen. Maar 90% van de bevolking kan beter vertrouwen op standaardplannen die door experts op al deze gebieden worden opgesteld, voor mensen in onderscheiden doelgroepen, qua leeftijd, samenstel-ling huishouden, inkomen en vermogen. De Geld Advies Dienst wil zulke plannen beschikbaar stellen en zal daartoe dit jaar met een aantal pilots starten onder het motto: voor iedereen een goed plan.

Voor nadere informatie over de Geld Advies Dienst: www.geldadviesdienst.nl

JOURNAAL28

vba _beleggingsprofessionals

tijd voor revisie van life-Cycle fondsen

—

InleidingVeel particulieren hebben behoefte aan één beleg­gingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de beleggingshorizon evenwichtig wordt aangepast aan de veranderende behoeften van particuliere beleggers.

Een particuliere belegger zou in zijn jongere levensjaren een hogere weging moeten toekennen aan meer risicovolle beleggingen met een hoger ren­dementspotentieel en het belang hierin geleidelijk moeten verminderen naarmate hij of zij dichter bij het moment van pensionering komt. Het principe van Life­Cycle fondsen is op dit beleggingspatroon

afgestemd. Het huidige macro­economische kli­maat van historisch lage rentes en de invloed van modelonzekerheid zijn voor ons echter reden om dit principe aan te passen.

In dit artikel lichten wij eerst de theoretische en empirische grondbeginselen van Life­Cycle fondsen toe. Vervolgens gaan wij in op een reeks nieuwe observaties en aannames over verwachte rendementen, langetermijnrisico’s en modelrisico’s die tot een herziening van de standaardaanpak van Life­Cycle fondsen aanleiding geven. Tot slot bespreken we ons voorstel voor een nieuwe opzet van Life­Cycle fondsen die recht doet aan deze nieuwe observaties en aannames.

Strategische asset allocatie en Life-Cycle productenEr zijn twee manieren waarop je kunt diversifiëren: over beleggingscategorieën en in de tijd. Dit lijkt tegenwoordig het basisprincipe van de financiële theorie, maar is door wetenschappers pas na tien­tallen jaren van discussie aanvaard.

Het mean-variance paradigma van Harry MarkowitzDe klassieke mean­variance benadering, waarvoor Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de Economie ontving, betekende de eerste systemati­sche aanpak van een dilemma waarvoor elke beleg­ger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog rendement en laag risico. Wellicht het belangrijkste aspect van Markowitz’s werk in 1952 was dat hij aantoonde dat niet zozeer het risico van een indi­viduele belegging maar juist de risicobijdrage van een individuele belegging aan het totale portefeuil­lerisico voor een belegger van belang is. Markowitz formaliseerde hiermee een fundamenteel principe voor vermogensallocatie: diversificatie tussen beleggingscategorieën.

De lange termijn portefeuillekeuze theorie van Robert Merton en Paul SamuelsonEnkele jaren nadat het principe van vermogensdi­versificatie zich tot het fundament van de moderne financiële theorie ontwikkeld had, was het principe van tijdsdiversificatie nog omstreden.

Volgens de traditionele random­walk aan­name (de aanname dat rendementen onafhan­kelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de

AuteursChristophe M. Boucher1 (l) en Bertrand B. Maillet2 (r)

— doSSier

Lange termijn beleggers kunnen niet alleen profiteren van

risicodiversificatie tussen beleggingscategorieën, maar ook van

tijdsdiversificatie bínnen beleggingscategorieën. In dit artikel

belichten wij in het kort de grondbeginselen van Life-Cycle fondsen

en beargumenteren wij vervolgens dat lage rentes en de herontdekking

van het modelrisico van strategische asset allocaties aanleiding

vormen om de opzet van Life-Cycle fondsen te wijzigen. Wij laten

zien dat zowel obligaties als aandelen in deze context minder

aantrekkelijk zijn en dat het zoeken naar rendement en diversificatie

binnen een breder scala van beleggingscategorieën en -instrumenten

de kern van de herziene opzet zou moeten zijn.

Nummer 113_Voorjaar 201329

vba _beleggingsprofessionals

rendementsvariantie per periode bij alle beleg­gingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico constant blijft, ongeacht de beleggingshorizon. Paul Samuelson betoogde dit in 1969 overtuigend en ontving hiervoor een jaar later de Nobelprijs voor de Economie. In diezelfde tijd ontwikkelden economen modellen die aangaven dat een belegger de portefeuillewegingen in de verschillende beleg­gingscategorieën gedurende zijn leven het beste constant kon houden. Een belangrijke aanname van deze modellen was dat particuliere beleggers geen inkomsten uit arbeid (of menselijk kapitaal) hebben.

Paul Samuelson bracht echter naar voren dat variatie in rendementen in de tijd een argument voor tijdsdiversificatie zou kunnen zijn. Enkele jaren later, in 1973, liet Robert Merton zien dat variaties in verwachte rendementen in de tijd in potentie horizoneffecten kunnen introduceren. Als ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuze­model worden meegenomen dan blijkt bovendien dat particuliere beleggers hun vermogensallocatie het beste kunnen aanpassen aan de hand van hun levenscyclus.

Na tientallen jaren van discussie toonde Paul Samuelson in 1994 aan dat tijdsdiversificatie ofwel het nemen van beleggingsrisico’s over een lange horizon gerechtvaardigd is wanneer:• Het “menselijk kapitaal” in aanmerking

genomen wordt;• De waardering van vermogenstitels een ‘mean

reversion’ patroon vertoont.

De keuze voor de samenstelling van de beleggings­portefeuille is inderdaad afhankelijk van het ver­mogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapi­taal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige arbeidsinkomsten). Inkomsten uit arbeid hangen in de meeste gevallen niet samen met de ontwikke­lingen op de financiële markten. Naarmate mensen ouder worden, zou in de beleggingsportefeuille een verschuiving moeten plaatsvinden van aandelen naar obligaties om het verlies aan inkomsten uit arbeid te compenseren.

Ja, de beleggingshorizon is belangrijk

Tevens wordt algemeen erkend dat het verloop van aandelenkoersen ook een voorspelbare component kent. Het mean reversion patroon van aandelen­koersen zou aandelen minder risicovol moeten maken omdat aandelenkoersen over een lange peri­ode naar hun lange termijn waarde convergeren.

Dus ja, de beleggingshorizon is belangrijk bij het samenstellen van de beleggingsportefeuille. De variantie van het rendement is echter niet de risico­maatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit bij de doelstellingen van particuliere beleggers.

Particuliere beleggers willen van hun pensioenjaren kunnen genieten, maar zijn bang dat ze hiervoor niet voldoende financiële middelen hebben. Tegen die achtergrond bezien sluit de safety­first risico­budgettering benadering meer aan bij de verwach­tingen van particuliere beleggers.

De safety-first risicobudgettering benadering van Arthur Roy Tegenstanders van het gebruik van volatiliteit als risicomaatstaf wijzen erop dat je op deze manier zowel het op­ als neerwaarts risico meet van de rendementsontwikkeling.

Beleggers zijn echter voornamelijk gevoelig voor het neerwaarts risico: het risico dat portefeuilleren­dementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald streefpercentage en niet zozeer voor het risico dat portefeuillerendementen hoger uitvallen dan het streefpercentage. De ‘safety­first’ benadering, in 1952 ontwikkeld door Arthur Roy, is daarom een veel betere benadering.

Safety-first benadering is essentieel voor lange termijn beleggers

Volgens Roy denken beleggers in termen van een minimaal aanvaardbaar rendement, door hem het ‘rampniveau’ genoemd. De safety­first benadering is erop gericht een beleggingsportefeuille samen te stellen waarbij de kans dat het portefeuillerende­ment onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.

Figuur 1 Karakteristieke vermogensallocatie binnen de safety-first benadering

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

Horizon

Weg

inge

n

Bron: Datastream en Bloomberg, dagcijfers over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober 2011; de berekeningen zijn van de auteurs. De optimale weging van de vermogensallocatie (y-as), weergegeven (grijze gebied aandelen, blauwe gebied obligaties en zwarte gebied geldmarktinstrumenten) voor een horizon van 50 jaar tot 1 jaar (x-as), is gebaseerd op de maximalisatie van het verwacht rendement bij een positieve VaR-restrictie van 95% op de horizon. Hierbij zijn in combinatie met een multivariate t-verdeling met vijf vrijheidsgraden 30.000 Monte-Carlosimulaties op basis van empirische schattingen (in de periode 1973-2011) van de covariantiematrix gebruikt.

JOURNAAL30

vba _beleggingsprofessionals

— doSSier

Figuur 1 geeft het verloop weer van de beleggings­mix van een beleggingsportefeuille die is samen­gesteld op basis van de traditionele risicobudget­terings methode en afgestemd op het aantal jaren tot einddatum. De belegginsmix is het resultaat van een maximalisatie van het verwachte rendement bij een positieve Value At Risk­restrictie van 95% op de beleggingshorizon. Dit resulteert in een ver­mogensmix die defensiever wordt (d.w.z., waarin het accent verschuift van aandelen naar obligaties) naarmate de einddatum van de beleggingsporte­feuille naderbij komt.

Er is in de literatuur inmiddels een reeks van alternatieven voor de traditionele risicobudget­teringsmethoden beschreven. Al deze alternatie­ven zijn echter zeer gevoelig voor de aannames ten aanzien van extreme (staart) risico’s. Het gaat daarbij om de aannames over zowel de omvang als de waarschijnlijkheid van extreme gebeurtenissen die slechts zeer zelden voorkomen.

Nieuwe aannames over rendementen, langetermijnrisico’s en modelrisicoOf de opzet van Life­Cycle fondsen nu berust op het klassieke mean­variance portefeuille optima­lisatie of op risicobudgettering in het kader van extreme risico’s, recente observaties verdienen een aanpassing van deze benaderingen.

Financiële repressie en het negatieve reële rendement op ‘ veilige’ beleggingen‘Financiële repressie’ is aan een comeback begon­nen: nu de 10­jaarsrente zich onder het 2%­niveau bevindt, is het voor landen met de hoogste krediet­waardigheid (AAA­rating) zeer eenvoudig om hun schulden te herfinancieren. Gelet op de verwachte inflatie van 1,6%­2%, voor de komende jaren pro­fiteren deze landen mogelijk van een negatieve reële rente. De nominale rente op ‘veilige’ beleggingen is

lager dan de verwachte inflatie (zie Figuur 2). Een negatieve reële rente is een vorm van verkapte belas­tingheffing. In sommige opzichten leidt dit tot een ‘zachte euthanasie’ (zoals beschreven door Keynes) van particuliere en institutionele beleggers.

Maar waar is de veilige belegging die het inflatierisico afdekt?

De huidige financiële repressie is echter duidelijk verraderlijker dan die tussen 1945 en 1980, want zij is voor een groot deel onvrijwillig. De nieuwe prudentiële regels van Basel 3, die ten doel hebben banken veerkrachtiger te maken, en van Solvency 2, die Europese verzekeraars tot een vermindering van risicokapitaal verplichten, bevorderen de herfi­nanciering van staatsschuld in ontwikkelde landen die al decennialang als risicovrije belegging worden gezien. Het accommoderend monetair beleid van centrale banken, waarvan de onafhankelijkheid is vastgelegd in de wet, is nu bovendien primair gericht op instandhouding van groei, vermindering van werkloosheid en het waarborgen van de stabili­teit van het financiële stelsel.

In deze context zou een strategische beleggings­mix meer op basis van verwachte lange termijn reële rendementen gebaseerd moeten zijn. Waarderingsmodellen die wellicht te snel zijn afge­daan omdat ze alleen waardevol zouden zijn bij een lange beleggingshorizon, zullen daarbij weer een rol van betekening kunnen spelen.

Lange periodes van negatieve rendementen op aandelen zijn mogelijkDe dagelijkse fluctuaties op de internationale aandelenmarkten zijn voor beleggers een bekend verschijnsel. De kans om op een willekeurige dag geld te verliezen in de markt is slechts iets kleiner dan 50%. Naarmate de tijdshorizon langer wordt, neemt het risico op een negatief aandelenrende­ment echter af. Veel beleggers hebben dan ook altijd groot vertrouwen gehad in een hoog lange termijn rendement op aandelen. De vraag is hoeveel risico lange termijn beleggers nu eigenlijk lopen?

Af en toe doet zich een verloren decennium voor

In de afgelopen drie decennia vormde financiële instabiliteit het grootste risico voor de economische ontwikkeling en de waardeontwikkeling van aan­delen terwijl de inflatie laag en stabiel bleef.

Dit is de paradox van financiële globalisering en financiële innovatie. De laatste twee decen­nia hebben ons immers geleerd dat deze twee

Figuur 2 Curves nominale en reële rentes op Nederlandse staatsleningen

5

4

3

2

1

0

–1

–21W 4w 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y

(%)

Bron: Datastream, weekcijfers over de periode 13 januari 1997 tot 13 januari 2013; de berekeningen zijn van de auteurs. In de grafiek zijn de nominale rentecurves (in grijs), de nominale rente in januari 2013 (in zwart) en de reële rente (in paars) weergegeven. De reële rentes corresponderen met de nominale rentecurve na aftrek van de verwachte inflatie (op basis van de inflatieswapmarkt).

Nummer 113_Voorjaar 201331

vba _beleggingsprofessionals

processen zowel een bron van groei als een bron van verhoogde instabiliteit in de markten zijn.

Dit inzicht maakt het nodig om flexibele en dynamische portefeuilles te ontwikkelen die op deze nieuwe instabiele marktomstandigheden kunnen inspelen. Daarbij is het ook van cruciaal belang om portefeuilles in moeilijke tijden (crises, recessies) te beschermen door de toepassing van conditionele risicobudgettering.

De herontdekking van modelrisicoEen van de belangrijkste argumenten voor tijds­diversificatie is, zoals eerder aangegeven, dat het beleggingsrisico afneemt naarmate de beleggings­horizon toeneemt. Bij deze aanname zijn echter in enkele recente publicaties kanttekeningen geplaatst. De betreffende auteurs laten zien dat wanneer het schattingsrisico – de onzekerheid over de snelheid van het proces van mean reversion – wordt meegenomen bij de samenstelling van de beleggingsportefeuille, dit leidt tot een aanpassing van de gunstige tijddiversificatie effecten.

Modelrisico is van belang is bij het samenstellen van de strategische beleggingsmix

In de bewuste studies is geconstateerd dat de vari­antie aanzienlijk hoger is dan blijkt uit variantie­schattingen die de onzekerheid van parameters niet in aanmerking nemen.

Deze studies zijn echter uitsluitend gericht op het ‘mean­variance’ raamwerk en bevatten tot dusverre geen praktische benadering om portefeuilles samen te stellen met inachtneming van de genoemde onzekerheid. Wij hebben wel voor deze benadering gekozen en deze zal hieronder verder toegelicht.

Een nieuwe aanpak voor Life-Cycle fondsen

Toevoegen van nieuwe beleggingsinstrumenten Naast de financiële repressie heerst er ook twijfel aan de solvabiliteit van sommige overheden. Ten eerste is het aanbod aan risicovrije beleggingen sterk afgenomen. Alleen staatsleningen van enkele landen in Noord­Europa, de eurozone en Noord­Amerika kunnen nog als veilige beleggingen worden beschouwd. Ten tweede bieden defensieve portefeuilles met een groot belang in obligaties momenteel een bijzonder laag of zelfs negatief reëel rendement (na inflatiecorrectie).

Nieuwe regels: nieuwe beleggingsinstrumenten, nieuwe risico’s en nieuw beleid

De nieuwe marktomgeving vereist een aanpassing en ingrijpende verandering in de samenstelling van beleggingsportefeuilles, vooral met betrekking tot de geselecteerde beleggingsinstrumenten.

In de eerste plaats dient het scala aan beleg­gingen met een laag risico te worden uitgebreid met beleggingsinstrumenten zoals obligaties uit opkomende markten, absolute return fondsen en in mindere mate bedrijfsobligaties.

Verwachte rendementen en extreme risico’s als belangrijkste inputDe in het proces van portefeuilleoptimalisatie zijn de verkregen wegingen naar beleggingscategorieën en ­instrumenten zeer gevoelig voor de aannames ten aanzien van verwachte rendementen, het risico en in mindere mate de covariantie tussen rende­menten op beleggingscategorieën. Dankzij Robert Merton is al ruim dertig jaar bekend dat historische rendementen een onbetrouwbare maatstaf vormen voor toekomstige verwachte rendementen. Dat geldt zeker voor de huidige tijd, waarin ‘waarde­ringsmodellen’ veilige obligaties als overgewaar­deerd en aandelen (nog steeds) als ondergewaar­deerd aanmerken.

Een strategische allocatie zou daarom voorname­lijk gebaseerd moeten zijn op verwachte reële rendementen op de middellange en lange termijn. Schattingen van extreme risico’s, zoals met de Value­At­Risk benadering, zijn bovendien sterk afhankelijk van aannames over extreme gebeurte­nissen of catastroferisico; extreme risico’s worden immers berekend aan de hand van het meest ongunstige portefeuillerendement.

Bevindingen gedurende de recente wereld­wijde financiële crisis hebben helaas aanzienlijke twijfel opgeroepen over de nauwkeurigheid van standaard risicomaatstaven die worden gebruikt om extreme neerwaartse risico’s te kwantificeren. Risicomaatstaven blijken onder meer door specifi­catierisico’s (als gevolg van een fout in de structuur van het model) en schattingsrisico’s (als gevolg van anomalieën in de steekproefpopulatie) aan model risico’s onderhevig te zijn. Risicomaatstaven moeten daarom op basis van deze modelrisico’s opwaarts worden bijgesteld. Dit heeft consequen­ties voor het ontwerp van Life­Cycle fondsen, te meer omdat het modelrisico niet bij alle beleggings­horizonten gelijk is.

JOURNAAL32

vba _beleggingsprofessionals

Modelrisico in Life-Cycle fondsen nader beschouwdIn de afgelopen decennia ontwikkelde methoden om risico’s te voorspellen, zijn in de recente crises in de meeste gevallen ontoereikend gebleken. De methoden voorzagen het ontstaan van de extreme risico’s veelal niet en schoten ook tijdens het verloop en de eindfase van de crises tekort. De risicomodel­len lijken in de meeste gevallen de ontwikkelingen niet goed te hebben ingeschat. Het modelrisico van risicomodellen is echter van grote invloed op de beleggingsmix voor de lange termijn en dus ook voor de beleggingsmix van Life­Cycle fondsen.

Volgens recent onderzoek3 bestaat er een niet­lineaire relatie tussen de correcties op VaR­schattingen en de tijdsperiode waarover deze schattingen worden gemaakt. Figuur 3 geeft de waarden aan (y­as) op basis waarvan de feitelijke Value­At­Risk zou moeten worden aangepast (een zogenoemde buffer) om een ‘goed’ Value­At­Risk­model te definiëren (op basis van een frequentietest, waarbij het aantal Value­At­Risk­overtredingen gelijk moet zijn aan het feitelijke vertrouwens­niveau), als een functie van de horizon (x­as). De niet­lineaire relatie vertoont een invers U­vormig patroon van de termijnstructuur van modelrisico voor de historisch gesimuleerde Value­At­Risk (op basis van een gegeven vertrouwensniveau). In het

geval van het traditionele risicomodel (historisch gesimuleerde VaR) betekent dit dat het modelrisico groter is bij een korte horizon (minder dan 5 jaar) en een lange horizon (meer dan 40 jaar) dan bij een middellange horizon (10­40 jaar). Dit impliceert dat het risico bij een korte en zeer lange beleg­gingshorizon in Life­Cycle fondsen sterk wordt onderschat.

Volgens deze optimalisatieaanpassing (ter ver­krijging van een reeks Value­At­Risk­waarden die robuust zijn ten opzichte van traditionele risico­modellen) dienen de beleggingsmixen voor de lange termijn aanzienlijk te worden aangepast. Zo wordt de beleggingscategorie aandelen in optimale portefeuilles bij alle gegeven beleggingshorizon­ten tot en met 25 jaar met circa 10% gereduceerd. Deze resultaten wijzen erop dat aandelen voor langetermijnbeleggers, bij inachtneming van het modelrisico minder aantrekkelijk zijn dan de con­ventionele aanpak zonder oog voor modelrisico doet vermoeden.3

ConclusieNa een korte introductie van enkele belangrijke benaderingen op het gebied van portefeuilleopti­malisatie is in dit artikel een reeks nieuwe observa­ties beschreven die aanleiding geven om het huidige ontwerp van Life­Cycle fondsen te herzien. Deze nieuwe observaties rechtvaardigen een dergelijke aanpassing omdat ze 1) niet op volatiliteit maar op het neerwaarts risico zoals Value­At­Risk of de waarschijnlijkheid van verliezen gericht zijn, 2) op reële verwachte rendementen en niet op nominale historische rendementen op basis van traditionele waarderingsmodellen gericht zijn en 3) modelrisico in aanmerking nemen dat in de traditionele benade­ringen nog steeds veronachtzaamd wordt. Tot slot komen wij in dit artikel tot de conclusie dat zowel aandelen als obligaties binnen dit nieuwe ontwerp (om verschillende redenen) minder aantrekkelijk zouden kunnen zijn en dat de zoektocht naar een hoger reële rendement en betere diversificatie de belangrijkste uitdaging vormt waarvoor men bij de invulling van de strategische beleggingsmix komt te staan.

Het opnemen van nieuwe beleggingscategorieën en ­instrumenten (zoals obligaties uit opkomende markten of absolute return fondsen) in de beleg­gingsmix die berusten op waarderingsmodellen en een robuuste risicobudgettering zou voor het nieuwe ontwerp van het Life­Cycle fonds het uit­gangspunt moeten zijn.

— doSSier

Figuur 3 Termijnstructuur van modelrisico’s op basis van VaR

–5%

–4%

–3%

–2%

–1%

0%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Horizon

VaR

-cor

rect

ie

Bron: Bloomberg, dagcijfers DJI over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober 2011; de berekeningen zijn van de auteurs. In de grafiek is de termijnstructuur van modelrisico’s voor beleggingshorizonten van 1 tot 50 jaar weergegeven, d.w.z. de minimaal benodigde (dagelijkse) negatieve correctie die aan de historisch gesimuleerde VaR (95% blauwe lijn, 99% zwarte doorgetrokken lijn en 99,5% zwarte gestreepte lijn) moet worden toegevoegd om over de gehele periode te voldoen aan de ‘verkeerslichttest’ volgens welke het aantal VaR-overtredingen gelijk moet zijn aan het vertrouwensniveau van de VaR. De lijnen zijn vloeiend gemaakt met behulp van een polynomiale functie van de vijfde graad.

Referenties

—Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection, Journal of Finance, vol. 7 nr. 1: 77-91.

—Merton, R. (1973), An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, Econometrica, vol. 41 nr. 5: 867-887.

—Roy, A.D. (1952), Safety First and the Holding of Assets, Econometrica, vol. 20 nr. 3: 431- 449.

—Samuelson, P.A. (1969), Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming, Review of Economics and Statistics, vol. 51 nr. 3: 239-246.

—Samuelson, P.A. (1994), The Long Term Case for Equities and How It can be Oversold, Journal of Portfolio Management, vol. 1 nr. 1: 15-24.

Noten1 Pr. Christophe M. Boucher Senior Econoom/

strateeg A.A.Advisors-QCG (ABN AMRO Advisors)

2 Dr. Bertrand B. Maillet Executive Head of Research A.A.Advisors-QCG (ABN AMRO Advisors)

3 zie voor nadere informatie Boucher, C., Jannin, G., Kouontchou, P. en B. Maillet (2013), An Economic Evaluation of Model Risk in Long-term Asset Allocations, Review of International Economics, nog te verschijnen, 35 pagina’s.

Nummer 113_Voorjaar 201333

vba _beleggingsprofessionals

— doSSier

traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers?

—

Vanwege de recente crisisjaren zijn de

dekkingsgraden van pensioenfondsen onder

druk komen te staan, waardoor zij zijn gevlucht

naar “veilige investeringen”. Dit is intuïtief een

logische keuze, maar is niet perse optimaal. Wij

onderzochten optimale pensioenplannen voor

mensen die zelf beleggen voor hun pensioen en

wij concluderen dat er betere alternatieven zijn

dan hierboven wordt gesteld. Door middel van

simulatie van een groot aantal scenario’s komen

wij tot de conclusie dat beleggingen met een hoge

risicopremie op de lange termijn niet zo risicovol

zijn als gedacht. Wij stellen dat het echte risico

zit in het te veilig beleggen waarbij men mogelijk

niet genoeg kapitaal heeft opgebouwd voor

pensionering.

IntroductieTraditionele Defined Benefit­pensioenregelingen hebben de afgelopen jaren aan terrein verloren. Er is sprake van een algehele internationale verschuiving van Defined Benefit (DB) naar Defined Contribution (DC) pensioenregelingen (Broadbent et al. 2006).

In landen als Australie, Canada, en de Verenigde Staten worden er al lange tijd DC­pensioen oplossingen aangeboden. In Nederland is deze verschuiving een meer recente ontwikkeling, er zijn verschillende redenen voor deze verschuiving. De toegenomen arbeidsmarktmobiliteit draagt hier deels aan bij, omdat traditionele DB­schema’s werknemers belonen voor het aanblijven bij een werkgever. Bovendien zijn deze plannen vaak niet overdraagbaar tussen werkgevers. Daarbij zijn premiestabiliteit en de werkgever die af wil van het risico op zijn balans andere belangrijke redenen. Verdere redenen voor de verschuiving zijn de toegenomen levensverwachting in combinatie met de economische crisis en afnemende lange­termijn rentes.

Een van de gevolgen van de verschuiving is de verplaatsing van het investeringsrisico. In DB­pensioenplannen ligt de verantwoordelijkheid

en het risico voor het investeringsproces bij de werkgever.

In een DC­pensioenplan is daarentegen de werkne­mer verantwoordelijk voor het investeringsproces en bijbehorend risico. Broadbent et al. (2006) heb­ben echter aangetoond dat werknemers geen raad weten met hun nieuwe verantwoordelijkheden. De gemiddelde werknemer hanteert over het algemeen geen optimale allocatie en kiest vaak voor een stan­daard DC­pensioenplan.

AuteursWouter Tilgenkamp (l) en Arnout Tilgenkamp (r)1

JOURNAAL34

vba _beleggingsprofessionals

DC­pensioenplannen bieden de werknemer echter ook vele voordelen. Het geeft de werkne­mer meer controle over het investeringsproces en verhoogt de mobiliteit op de arbeidsmarkt in verge­lijking met een DB­pensioenplan.

De door pensioenfondsen aangeboden DC­pensioenplannen starten gebruikelijk met een relatief agressieve samenstelling van risico­volle beleggingen. Naarmate de pensioenleeftijd dichterbij komt, gaat men geleidelijk over op een conservatiever portfolio met een hogere allocatie in beleggingen met een laag risicoprofiel.

Met het aanbieden van deze Life­Cycle pen­sioenschema’s wil men de werknemer van een betrouwbaar pensioen voorzien. Bovendien voor­komen Life­Cycle pensioenschema’s dat werkne­mers veel tijd aan dit complexe vraagstuk hoeven te besteden. Vanuit het oogpunt van efficiëntie streven DC­pensioenplan aanbieders naar schema’s met een beperkt adviesmodel om dit toegankelijk te maken voor het grote publiek. Zowel werk­nemers als pensioenfondsen zijn daarom gebaat bij verder onderzoek naar de optimale allocatie voor DC­pensioenplannen. Onderzoek op dit vakgebied zal werknemers helpen bij het maken van de juiste investeringsbeslissingen om ervoor te zorgen dat er op pensioneringsleeftijd afdoende kapitaal is opgebouwd. Om deze reden zullen wij de volgende onderzoeksvragen beantwoorden:

Wat is de optimale manier om uw kapitaal te beleggen

om een zo hoog mogelijk pensioen te realiseren?

Is het verkleinen van het beleggingsrisico, zoals Life-

Cycle advies suggereert, bij het naderen van pensioen-

datum optimaal?

Opzet onderzoekEr zijn reeds verscheidene onderzoeken verricht naar DC­pensioenregelingen. Een groot aantal van deze onderzoeken spitst zich toe op nominale pen­sioenen en de effectiviteit van simpele strategieën, zoals bijvoorbeeld in Benartzi en Thaler (2001) en Pfau (2010).

In dit onderzoek richten wij ons op het realiseren van een reeël pensioen en tonen wij investerings­ strategieën die een kwantitatieve benadering geven voor de optimale allocatie van een individueel DC­pensioensschema.

Als uitgangspunt voor ons onderzoek kozen wij voor een 21­jarig persoon die toetreedt tot een DC­pensioenplan en de pensioenleeftijd bereikt op 65­jarige leeftijd. Het onderzoek is daarbij gericht op de Nederlandse situatie, aangaande rentes, infla­tie en pensioenpremies.

Verder richten wij ons op het maximaliseren van zowel reële consumptie als rendementen en bespre­ken wij de bijbehorende gevonden strategieën. In dit artikel behandelen wij vaste­ en glijpad­ strategieën die voor drie verschillende performance functies zijn geoptimaliseerd.

Deze strategieën zijn afgeleid in een “ideale wereld” en zijn wellicht niet volledig implementeer­baar gegeven de huidige fiscale wetgeving, liqui­diteitseisen en andere belemmerende restricties. Daarbij zijn transactiekosten niet meegenomen in het onderzoek.

DataDe data die wij tot onze beschikking hadden, bestrijkt de periode 1972 tot 2012. In dit tijds­bestek maakte de wereldeconomie verschillende periodes van crisis als wel tijden van economische welvaart mee. Het optimaliseren over een periode met diverse economische cycli zou in theorie de robuustheid van de gevonden pensioenplannen ten goede moeten komen.

De data bevat historische rendementen van verschillende beleggingsklasses, verwachte toe­komstige salarisgroei, premie percentages voor het pensioenplan, inflatiecijfers, sterftecijfers en para­meters die de rentestructuur beschrijven.

Niet alle data van de beleggingsklasses was volledig en een gedeelte hiervan moest worden aangevuld door middel van cross­path regressies. Deze methode is lichtelijk verwant aan Stambaugh (1997). Stambaugh stelt dat andere (verwante) beleggingsklasses informatie bevatten over incom­plete series. Wij gebruikten dan ook complete series voor het voorspellen van ontbrekende waarnemin­gen. Het gebruik van deze methode heeft echter tot gevolg dat de volatiliteit van deze reeksen lager uitvalt dan wordt verwacht. Dit kan de aangevulde beleggingsklasses aantrekkelijker maken dan in de werkelijkheid het geval is. De invloed hiervan achten wij echter beperkt door de (zeer) hoge ver­klarende kracht van de complete beleggingsklasses.

Na het aanvullen van de data werd deze gebruikt voor het simuleren van vele gevarieerde scenario’s. Hiervoor maakten wij gebruik van de stationaire bootstrap methode, beschreven door Politis en Romano (1994). Deze procedure stelt ons in staat om de onderliggende structuur van de tijdseries intact te laten. Hierbij doelen wij op verschijnselen als auto/cross correlatie, die onder andere mean­reversion en volatility clustering veroorzaken.

Bij het simuleringsproces is het cruciaal om macro economische verbanden intact te houden, waarbij bijvoorbeeld rente en inflatie nauw met elkaar verbonden moeten zijn. Door de data te her­gebruiken door middel van een bootstrap, zijn wij ervan verzekerd dat macro economische verbanden correct zijn gesimuleerd.

Behalve het gebruik van historische data om scenario’s te simuleren, introduceren wij ook een kunstmatige inflatiegerelateerde obligatie (Global Inflation Linked Bonds). Deze obligatie hedged perfect voor de toekomstige inflatie en rentecijfers. Deze beleggingsklasse maakt het daarom mogelijk om uw pensioen van te voren in te kopen. De huidige regelgeving in Nederland vereist namelijk het direct inkopen van een (nominale) annuïteit op het moment van het bereiken van de pensioenge­rechtigde leeftijd. Hierdoor ontstaat een renterisico dat we willen wegnemen. Wij introduceren dit

— doSSier

Nummer 113_Voorjaar 201335

vba _beleggingsprofessionals

instrument dus met het oog op het realiseren van een reëel pensioen.

In Figuur 1 staan alle overwogen beleggings­ klasses ter investering, zowel kunstmatige als echte beleggingsinstrumenten. In elke optimalisatie zijn alle beleggingsklasses overwogen.

Performance FunctiesDe eerste performance functie, zoals weergegeven in vergelijking 1, is de klassieke power utility functie beschreven door Fama (1970).

u(c1, c2, …, ct, …) yα ct1

t

t=1

1–y= -

3

/ 0<at<1 (1)

In deze vergelijking is (at) de verdisconteringsterm voor het nut van alle reële consumpties (ct). Deze verdisconteringsterm is de kans op in leven zijn ten tijde van ontvangst van iedere consumptie verme­nigvuldigt met een waarde van tijd. De variabele (y) representeert de (relatieve) risico aversiteit van een individu. Een belangrijke karakteristiek van deze performance functie zijn de afnemende meer­opbrengsten zoals ervaren door individuen. Deze performance functie is dus enkel gericht op de reële verdisconteerde consumptie na pensioensdatum en laat de manier waarop het pensioen tot stand komt gedurende de accumulatiefase buiten beschouwing.

De tweede performance functie staat vermeldt in vergelijking 2, deze functie is tot stand gekomen met het oog op de mogelijke wens van een individu om gedurende de looptijd stabiele rendementen te genereren. Deze functie is niet direct verbonden aan reeds bestaande literatuur.

( )[ ]X

E Xt

r–tt

t=1

r

.vi/ (2)

De verwachte verdisconteerde cumulatieve ren­dementen (Xt) worden vermenigvuldigd met de tijdswaarde van het behaalde rendement (ar – t). Dit doen wij voor alle periodes tot de pensioendatum (r) en nemen de som. Om te straffen voor grote fluctuaties in de rendementen wordt er gedeeld door de volatiliteit van de negatieve rendementen (a ↓ (Xt)). Dit volgt uit het feit dat een individu hoge positieve rendementen niet als “risico” zal ervaren. De performance functie maakt een afweging tussen rendement en risico, waarbij negatieve rendemen­ten zoveel mogelijk worden vermeden en stabiele, positieve rendementen worden aangemoedigd.

Voor de geïnteresseerde lezer vermeldden wij nog dat de volatiliteit van de negatieve rende­menten a ↓ (Xt) is gedefinieerd als de som van het gekwadrateerde verschil tussen de mediaan van alle behaalde rendementen en het behaalde (nega­tieve) rendement in periode t, gedeeld door het aantal keer dat zoeen relatief negatief rendement voorkomt. Een relatief negatief rendement is dus gemeten ten opzichte van de mediaan en niet ten opzichte van nul.

Voor de derde performance functie gaan wij nogmaals uit van vergelijking 2, maar nu richten wij ons op de hypothetische voor­inkoop van een reële

annuïteit. Wij berekenen dan nominale rendemen­ten door de eerste geldstromen na pensionering te vergelijken bij aankoop van deze annuïteit op jaar­basis met het opgebouwde kapitaal in de desbetref­fende periode. De nominale rendementen worden vervolgens gecorrigeerd voor inflatie om tot een reëel rendement te komen (Xt). Met andere woor­den richt de derde performance functie zich nog steeds op de accumulatiefase maar dan uitgaande van de voor­inkoop van een reële annuïteit.

Wij hebben drie performance functies:1. Gericht op het maximaliseren van reële

consumpties na pensioendatum2. Gericht op de accumulatiefase, door middel van

de reële verdisconteerde rendementen op het geïnvesteerde kapitaal.

3. Gericht op de accumulatiefase voor het verkrijgen van een reële annuïteit bij pensionering.

StrategieënVoor de uitvoering van een pensioenschema onder­zochten wij twee strategieën die een individu kan overwegen:

Vaste strategie; de allocatie van het kapitaal over de verschillende beleggingen wordt aan het begin van de looptijd vastgesteld en blijft over de gehele looptijd constant.

Glijpadstrategie; de allocatie wordt vastgesteld op een vast aantal momenten van de looptijd. Tussengelegen periodes worden geïnterpoleerd, zodat de overgang tussen de periodes geleidelijk verloopt. Deze glijpadstrategie heeft de theoretische vrijheid om te komen tot een traditionele Life­Cycle strategie. Dit houdt in dat op jonge leeftijd risicovol wordt geïnvesteerd, maar naarmate men ouder wordt, minder geld in risicovolle beleggingen wordt belegd.

Figuur 1 Beleggingsklasses

Cash Minimum Volatility Euro Government Bonds

Global Equity Euro Convertibles Global Credit

Emerging Market Equity

(EME)

High Yield Bonds (Big B of A) Non Euro Treasury

Small Cap Euro EMD HC Euro Treasury

Frontier Markets Equity EMD LC Global Inflation Linked

Bonds (kunstmatig)

Dividend Equity Euro EMD GBI Euro Inflation Linked Bonds

Growth Equity Euro Senior Loans Infrastructure

Value Equity Euro Credits IG Private Real Estate

Public Real Estate Hedge Funds Private Equity

Commodities GSCI Commodities DJ

Figuur 1 geeft de beleggingsklasses weer waarin een individu kon investeren. De rendementen voor deze beleggingklasses zijn afkomstig van de gekozen benchmark fondsen. De term “Euro” wordt gebruikt als het om beleggingsinstrumenten uit de eurozone gaat. De betekenis van enkele afkortingen en beleggingsklasses: Equity; Aandelen, GSCI; Goldman Sachs Commodity index, DJ; Dow Jones Commodity index, IG; Investment Grade Credit rating, EME; Emerging Market Equity, EMD; Emerging Market Debt, Small Cap; Stock with small market capitalization, HC/LC; Hard/Local Currency.

JOURNAAL36

vba _beleggingsprofessionals

— doSSier

Vaste StrategieHet geoptimaliseerde vaste pensioenplan is weerge­geven in Tabel 1. Het belangrijkste advies dat volgt uit deze simpele strategie is dat het effectief is om het kapitaal gelijkmatig te verdelen over: Emerging Market Equity (EME), Emerging Market Debt Hard Currency (EMD HC), European Dividend Stocks (Dividend Euro) en Emerging Market Debt GBI (EMD GBI).

Tabel 1 Optimale allocatie vaste portfolio

EME EMD HC Dividend

Euro

EMD GBI

Vaste

strategie

25% 25% 25% 25%

Tabel 1 geeft een vaste portfolio weer, geoptimaliseerd voor de klassieke performance functie. De vaste allocatie is geoptimaliseerd voor 5000 verschillende scenarios, gesimuleerd op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.

De resultaten van deze strategie vergelijken wij met een honderd procent aandelen benchmark. Deze benchmark strategie investeerde het gehele kapitaal in Minimum Volatility Euro, dat een gemiddelde risicopremie had ten opzichte van de andere beleg­gingklasses (Figuur 1). Wij kozen voor deze bench­mark, omdat dit de standaard is in de literatuur.

Daarbij stellen Hickman et al. (2001) dat gefixeerde portfolios, bestaande uit alleen aandelen, goed presteren op de lange termijn in termen van rende­ment. Deze strategie zou daarom als een uitda­gende benchmark moeten functioneren.

Om te bepalen of een gevonden strategie beter presteert dan de gekozen benchmark, berekenden wij de vervangingsratios. De vervangingsratio is gedefinieerd als de uitkering die men ontvangt na pensionering gedeeld door het laatst verdiende loon. In dit geval berekenden wij geschaalde vervangingsratios. De geschaalde vervangingsra­tio is het verschil tussen de vervangingsratio van de optimale strategie en die van de benchmark. Vervolgens deelden wij deze door de volatiliteit van

Figuur 2 Histogram vaste strategie (klassiek)

Relatieve performance versus benchmark

Geschaalde vervangingsratio

Gemiddelde = 0.8755(%) Outpreformed = 97.26

Aan

tal o

bser

vati

es

900

800

700

600

500

400

300

200

100

020–2–4 8 104 6 12

Figuur 2 geeft de behaalde (geschaalde) vervangingsratios weer. De resultaten zijn berekend voor 5000 verschillende gesimuleerde scenarios.

de vervangingsratio’s behaald door de benchmark strategie. Het resultaat is weergegeven in Figuur 2. In dit figuur representeren waarden onder nul scenarios waarbij de optimale strategie een lagere vervangingsratio behaalde dan de benchmark stra­tegie. Zodoende representeren de waarden groter dan nul scenarios waar de optimale strategie een hogere vervangingsratio haalde.

In Figuur 2 is een kleine spreiding onder de nega­tieve waarden te zien. Hieruit valt op te maken dat de optimale strategie slechts licht onderpresteert wanneer dit überhaupt voorkomt. De spreiding van de positieve waarden is daarentegen relatief groot.

Bovendien presteerde de vaste strategie in 97,26% van de gevallen beter dan de benchmark strategie. Wij stellen dan ook dat de gevonden vaste strategie, met een groot percentage geïnvesteerd in beleggin­gen met een hoge risicopremie, erg goed presteert.

Glijpad StrategieAls tweede strategie bespreken wij een glijpad stra­tegie geoptimaliseerd voor de tweede performance functie (accumulatiefase). De gevonden optimale strategie is weergegeven in Figuur 3.

Wij gebruikten hier de cumulatieve rendementen op het geïnvesteerde kapitaal als invoer voor de eerder genoemde performance functie.

Ondanks het feit dat deze glijpad strategie de vrijheid had om tot een traditionele Life­Cycle strategie te komen, resulteerde het in een strategie die sterk lijkt op de vaste strategie. Het grootste deel van het kapitaal is weer geïnvesteerd in beleggingen zoals: EME, EMD HC, Dividend Euro en EMD GBI. Dit is opvallend, omdat deze strategie was geoptimaliseerd voor een ander soort performance functie.

Deze strategie presteert ook goed, maar levert iets in ten opzichte van de vaste strategie. Het percentage outperformance en de gemiddelde (geschaalde) vervangingsratio ligt namelijk iets lager.

Tot slot bespreken wij de geoptimaliseerde strategie waar wij ons richtten op de reële verdis­conteerde annuïteit. Hierbij was voor de accu­mulatiefase geoptimaliseerd, maar nu gebruikten wij het cumulatieve reële rendement op de eerste geldstroom na pensionering. Deze werd verkregen door de voor­inkoop van het pensioen met al het beschikbare kapitaal in desbetreffende periode.

In Figuur 5 tonen wij deze strategie. Wij observe­ren dat de persoon langzaam maar zeker zijn hele pensioen inkoopt, waarbij de persoon al ongeveer 30% van zijn pensioen heeft ingekocht halverwege de looptijd. Wij observeren daarbij dat de persoon aan het begin van de looptijd nog wel gebruik maakt van klasses met een relatief hoog verwacht rende­ment zoals: Private Real Estate en Commodities GSCI. Dit is logisch, aangezien onroerend goed en grondstoffen bekend staan als beleggingen die bescherming bieden tegen inflatie.

Nummer 113_Voorjaar 201337

vba _beleggingsprofessionals

Figuur 3 Optimale glijpad portfolio (stabiele rendementen op kapitaal)

Leeftijd

Allo

cati

e

250

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

3530 4540 5550 60

Figuur 3 geeft een portfolio weer, geoptimaliseerd voor de performance functie gericht op de accumulatiefase. De glijpad strategie is geoptimaliseerd voor 5000 verschillende scenarios, gesimuleerd op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.

Figuur 4 Histogram glijpad strategie (accumulatiefase)

Relatieve performance versus benchmark

Geschaalde vervangingsratio

Gemiddelde = 0.261(%) Outpreformed = 80.16

Aan

tal o

bser

vati

es

1000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

00–2–4–6 2 4 6

Figuur 4 geeft de behaalde (geschaalde) vervangingsratios weer. De resultaten zijn berekend voor 5000 verschillende gesimuleerde scenarios.

Figuur 5 Optimale glijpad portfolio (accumulatiefase)

Allo

cati

e

Leeftijd

250

0.1

0.2

0.3

0.4

30 35 40 45 50 55 60

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1Commodities GSCIPrivate real estateInflation linked bonds

Figuur 5 geeft een portfolio weer, geoptimaliseerd voor de performance functie gericht op de reële verdisconteerde annuïteit. De glijpad strategie is geoptimaliseerd voor 5000 verschillende scenarios, gesimuleerd op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.

Ten opzichte van de twee voorgaande besproken strategieën worden er totaal verschillende beleg­gingsklasses gebruikt, terwijl deze strategie ook alle beleggingsklasses ter beschikking had. Het lijkt daarom aannemelijk dat de optimale strategie sterk afhankelijk is van de gebruikte performance functie.

In Figuur 6 ziet u de behaalde resultaten van deze strategie. Deze strategie doet het slechts in 15,4% van de gevallen beter dan de benchmark en maar met marginale afstand. Daarentegen is de spreiding van de scenarios, waar er slechter wordt gepresteerd dan de benchmark, vrij groot. Dit is een grote opof­fering voor het beschermen tegen het renterisico. Wij concluderen daarom dat het stabiliseren en maximaliseren van het cumulatieve rendement op de reële verdisconteerde annuïteit een grote impact heeft op het eindresultaat.

De resultaten van alle drie de besproken strategieën zijn samengevat in Tabel 2. Deze tabel bevat de gemiddelde (geschaalde) vervangingsratios. Verder bevat de tabel ook het percentage van de scenario’s waarbij de benchmark slechter presteerde dan de optimale strategie.

Op basis van Tabel 2 suggereren wij dat men qua vervangingsratio moet inleveren als voor de accu­mulatiefase wordt geoptimaliseerd. Beide glijpad­strategieën die rekening hielden met de accumu­latiefase leverden namelijk in ten opzichte van de vaste strategie. Wij stellen dat dit wordt veroorzaakt door een verlaagde blootstelling aan Emerging Market (Equity).

JOURNAAL38

vba _beleggingsprofessionals

Wij concluderen dat de eerste twee besproken stra­tegieën vaak beter presteerden dan de benchmark, respectievelijk 80,16 en 97,26 procent van de tijd. De tweede glijpad strategie leverde echter veel in om de waarde van de annuïteit te stabiliseren en het renterisico weg te nemen.

ConclusieHet belangrijkste resultaat van het gehele onder­zoek is dat, onafhankelijk van de risicoaversiteit, de pensioenleeftijd en de gebruikte performance functie, een hoog percentage van het beschikbare kapitaal wordt geïnvesteerd in beleggingen met een hoge risicopremie. Ondanks dat het stabiliseren van de verdisconteerde annuïteit wel leidde tot het gebruik van veiligere beleggingen, vragen wij ons af of dit het verlies van de behaalde vervangingsratio’s wel waard is. Bovendien observeerden wij geen tra­ditionele Life­Cycle­achtige karakteristieken voor strategieën die een goed pensioen realiseerde.

“Wij constateren dat beleggingen met een hoge risicopremie op de lange termijn niet zo risicovol zijn als vaak wordt verondersteld”

Onze conclusie is in overeenstemming met Basu en Drew (2009), die concludeerden dat de benodigde risicoaversiteit, om een traditionele Life­Cycle stra­tegie te prefereren, onrealistisch hoog moet zijn.

Wij stellen dat dit het gevolg is van overschatting van het lange termijn risico van beleggingen die een hoge risicopremie dragen. Een verklaring hiervoor wordt aangedragen in de literatuur waarin wordt gesteld dat een lager dan verwacht lange termijn risico kan worden toegeschreven aan het mean­rever­sion effect. Dit effect wordt bijvoorbeeld beschreven door Poterba en Summers (1988). Zij concluderen dat rendementen van beleggingsklasses, zoals aande­len op korte termijn, positieve autocorrelatie verto­nen, maar op lange termijn juist negatief gecorreleerd zijn. Hierdoor kunnen beleggingsklasses erg risicovol zijn op de korte termijn, maar kan mean­reversion het risico van deze beleggingen op de lange termijn verminderen. Dit maakt zulke beleggingsklasses goede instrumenten voor pensioenplannen, waarbij er een lange investeringshorizon is.

“Hoewel aandelen op de korte termijn onvoorspelbaar zijn, worden zij voorspelbaar op de lange termijn. Historisch gezien blijken aandelen op de lange termijn de beste investeringobjecten, in het bijzonder met inachtneming van inflatie”

Dit verklaart doorgaans ook waarom wij in het gehele onderzoek de volgende beleggingsklasses consistent tegen kwamen in optimale portfolios:• Emerging Market Debt GBI (EMD GBI)• Emerging Market Equity (EME)• Emerging Market Debt Hard Currency HC• Private Equity• Frontier Markets• Dividend Equity (European High dividend

stocks)

Deze beleggingsklasses droegen allen een hogere risicopremie dan de gebruikte beleggingsklasse van de benchmark strategie. Deze beleggingsklasses brengen echter wel vaak relatief grote transactiekos­ten met zich mee.

In de onderzoeken van Gomes et al. (2008), Chai et al. (2009), Butler and Domian (1993) en

— doSSier

Figuur 6 Histogram glijpad strategie (stabiele annuïteit)

Relatieve performance versus benchmark

Geschaalde vervangingsratio

Gemiddelde = 0.7596(%) Outpreformed = 15.4

Aan

tal o

bser

vati

es

700

600

500

400

300

200

100

00–2–10 –8 –6 –4–12 2

Figuur 6 geeft de behaalde (geschaalde) vervangingsratios weer. De resultaten zijn berekend voor 5000 verschillende gesimuleerde scenarios.

Tabel 2 Vergelijking tussen de strategieën

Strategie Gemiddelde geschaalde

vervangings ratio

Outperformed

Benchmark

Glijpad (kapitaal) 0,26 80,16%

Vast (consumptie) 0,88 97,26%

Glijpad (annuïteit) –0,76 15,40%

Tabel 2 geeft statistieken van de geschaalde vervangings ratios weer, berekend voor 5000 verschillende gesimuleerde scenarios.

Nummer 113_Voorjaar 201339

vba _beleggingsprofessionals

Ho et al. (1994), wordt gesteld dat aandelen de beste beleggingen zijn voor kapitaalaccumulatie op de lange termijn. Wij generaliseren deze stelling en stellen dat beleggingen met een hoge risicopre­mie van cruciaal belang zijn voor lange termijn kapitaalontwikkeling.

De traditionele opbouw van een Life­Cycle schema, wordt in de literatuur onderbouwd met het argument dat een jong persoon verwacht nog vele jaren salaris te ontvangen. De bijbehorende geldstromen vertonen namelijk gelijkenis met dat van een obligatie, waardoor de persoon dus al een relatief (veilige) obligatie in zijn portfolio heeft. Daarbij zou een jong persoon (veel) risico moeten nemen, omdat in het geval van eventuele negatieve rendementen er nog genoeg tijd is om eventuele verliezen goed te maken. Daarom is het opportuun om tijdens het begin van de looptijd te profiteren van risicovolle beleggingen met een hoge risico­premie. Daarentegen zou een persoon die zijn pensioendatum nadert juist minder risico moeten nemen, omdat deze mogelijk niet meer de tijd heeft om te herstellen van grote negatieve rendementen. (Ibbotson et al. 2007).

In ons onderzoek kwam echter consistent naar voren dat de proportie van het kapitaal in risicovolle beleggingen dichtbij de pensioenleeftijd in de opti­male portfolios vaak hoog is. Dit staat haaks op het traditionele Life­Cyle advies, maar is in overeen­stemming met Basu en Drew (2009). Zij stellen dat dit resultaat veroorzaakt wordt door het portfolio size effect. Het portfolio size effect stelt dat de meeste groei van een individu in zijn portfolio plaatsvindt aan het einde van de looptijd, wanneer hij rendementen kan realiseren over een groter kapitaal. Traditionele Life­Cycle strategieën zijn over het algemeen dan al verschoven naar portfolio met een hoge concentratie van lage risico beleg­gingen en dit is over het algemeen contraproductief gezien het doel van een zo hoog mogelijk pensioen. Het is echter afhankelijk van de risicoaversiteit van

een individu of een aggressieve portfolio samen­stelling (vlakbij pensioendatum) gehanteerd zou moeten worden. De recente crisis heeft namelijk aangetoond dat een aggresieve portfolio wel dege­lijk risico met zich meebrengt.

In het onderzoek van Hickman et al. (2001) wordt de relatieve veiligheid en bescherming van Life­Cycle strategieën besproken. Er bestaat echter twijfel over het feit of deze bescherming compen­seert voor de reductie van de gemiddelde vervan­gingsratio. Bij het evalueren van de strategie die zich richt op het stabiliseren van de verdisconteerde annuïteit kwamen wij tot dezelfde conclusie.

De gevonden strategieën hebben vrij extreme allocaties en worden mogelijk veroorzaakt door error­maximization, zoals beschreven door Michaud (1989). Hij geeft aan dat beleggingsklas­ses die een historisch hoog rendement vertoonden, ook de grootste kans hebben om foutief te zijn waar­genomen. In ons onderzoek komen beleggings­klasses naar voren die een (heel) hoog historisch rendement vertoonden. Dit is dus mogelijk een gevolg van error­maximization.

Om de robuustheid van de gevonden optimale strategieën te testen is er een gevoeligheidsanalyse gedaan waarbij het verwachte rendement van de populairste beleggingsklasse Emerging Market Equity (EME) werd verlaagd met stappen van 1%. Wij observeerden dat er een omslagpunt was bij een verlaging van 2%. Alle allocatie vloeide hierbij weg uit EME, maar deze allocatie werd volledig over­genomen door de beleggingsklasse met het op een na hoogste verwachte rendement. Wij concluderen hieruit dat, ondanks de veronderstelde error­maxi­mization, de optimale portfolio gedomineerd wordt door beleggingsklasses met een hoog rendement. Hierdoor zijn wij toch sceptisch over de effectiviteit van traditionele Life­Cycle strategieën op de lange­termijn en stellen dat meer risicovolle strategieën op de lange termijn mogelijk superieur zijn.

Referenties

—Broadbent, J., M. Palumbo, en E. Woodman, 2006 The shift from defined benefit to defined contribution pension plans – implications for asset allocation and risk management, Reserve Bank of Australia, Board of Governors of the Federal Reserve System and Bank of Canada.

—Benartzi, S., en R.H. Thaler, 2001, Naive diversification strategies in defined contribution saving plans, American economic review, vol 91, nr 1: 79-98.

—Pfau, W.D., 2010, Lifecycle Funds and Wealth accumulation for Retirement: Evidence for a More Conservative Asset Allocation as Retirement Approaches, Financial Services Review, vol 19 nr 1.

—Stambaugh, R. F., 1997, Analyzing investments whose histories differ in length, Journal of Financial Economics, vol 45 nr 3: 285-331.

—Politis, D.N. en J.P. Romano, 1994, The Stationary Bootstrap, Journal of the American Statistical Association, vol 89 nr 428: 1303-1313.

—Fama, E.F., 1970, Multiperiod Consumption Investment Decisions, The American Economic Review, vol 60 nr 1: 163-174.

—Hickman, K., H. Hunter, J. Byrd, J.Beck, en W. Terpening, 2001, Life Cycle Investing, Holding Periods, and Risk. The Journal of Portfolio Management, vol 27 nr 2: 101-111.

—Basu, A. K. en M.E. Drew, 2009, Portfolio Size Effect in Retirement Accounts: What Does it imply for lifecycle asset allocation funds, Journal of Portfolio Management, vol 35 nr 3: 61-72.9) Poterba, J.M., en L.H. Summers, 1988, Mean-reversion in stock prices: Evidence and Implications, Journal of Financial Economics, vol 22 nr 1: 27-59.

—Gomes, F. J., L. J. Kotlikoff, en L. M. Viceira, 2008, Optimal Life cycle Investing with Flexible Labor Supply: A Welfare Analysis of Life-Cycle Funds.

—Chai, J., W. Horneff, R. Maurer, en O.S. Mitchell, 2009, Extending Life Cycle Models of Optimal Portfolio Choice: Integrating Flexible Work, Endogenous Retirement, and Investment Decisions with Lifetime Payouts.

—Butler, K. C. en D. L. Domian, 1993, Long-Run Returns on Stock and Bond Portfolios: Implications for Retirement Planning. Financial Services Review, vol 2 nr 1: 41-49.

—Ho, K., M. A. Milevksy, en C. Robinson, 1994, Asset allocation, life expectancy and shortfall, Financial Services Review, vol 3 nr 2:109-126.

—Ibbotson, R. G., M. A. Milevsky, P. Chen, en K. X. Zhu, (2007), Lifetime Financial Advice: Human Capital, Asset Allocation,

and Insurance. Published by the Research Foundation of the CFA Institute.

—Michaud, R. O., 1989, The Markowitz optimization enigma: is optimized optimal?, Financial Analysts Journal: 31-42.

Noten1 Arnout Tilgenkamp, ING Investment

Management. Wouter Tilgenkamp, Student Applied

Mathematics, TU Delft. Wij bedanken ING IM voor het aanleveren

van de data en het mogelijk maken van het onderzoek. Verder bedanken wij in het bijzonder Tjitsger Hulshoff en Bart Diris voor hun nuttige commentaar.

Bronnen: Datastream, ING IM en actuarieel genootschap.

Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van ING IM.

Het gehele onderzoek is beschikbaar via http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2203348

De auteurs zijn geenszins verantwoordelijk voor behaalde beleggingsresultaten van lezers van dit artikel.

JOURNAAL40

vba _beleggingsprofessionals

Berry debrauwer: Zelfs voor taleb is niet alles willekeurig

—

Nassim Taleb’s bestseller ‘Fooled by Randomness’ was zeker niet de doodsteek voor risicomodellen. Taleb leunt bij zijn eigen beleg-gingsbeslissingen zelf ook op kwantitatieve modellen waarbij hij zijn beslissingen baseert op data uit het verleden aldus Berry Debrauwer, voorzitter van de commissie Risk Management. Debrauwer, die vanaf januari 2010 de scepter zwaait bij deze commissie, stelt dat veel risico-modellen nog steeds valide zijn. Desondanks schoten veel risicomodellen de laatste jaren vaak tekort omdat de staartrisico’s vaak onder-schat werden en de realiteit zich niet perfect laat modelleren. Hiermee sluit Debrauwer zich weer bij Taleb aan.

“Staarten bleken in de praktijk, en vooral in 2008, vaak dikker dan we normaal gesproken hadden kunnen vermoeden. Het feit dat risicomodellen de toekomst ook niet met zekerheid kunnen voorspellen/controleren moeten we ook weer niet gaan overdrijven want ze hebben zeker waarde “ zo stelt de voorzitter. Zonder te leren van risicoverbanden uit het verleden stappen we de toekomst helemaal blanco in aldus Debrauwer. Hij voegt daaraan toe dat governance-issues in het risicomanagement een zeker zo’n belangrijke rol in de huidige financiële crisis hebben gespeeld.

Thema’s 2013In iedere winter worden er door de commissie voor het komende jaar plannen gemaakt met actiepunten, thema’s en seminars. Voor dit jaar staan de thema’s “Risk Appetite en Risk Budgetting” en “ALM en integraal risicomanage-ment “ op de agenda. De commissie is van plan om over deze thema’s reguliere bijeenkomsten te houden en er ook over te publiceren bijvoorbeeld op de site van de VBA en in het blad. Jaarlijks wil de commissie 2 artikelen publiceren. In het winternummer van 2012 publiceerden de commissieleden Bob Out en Michael Klaster hun artikel ‘Is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw? ’. In dit artikel werd ingegaan op de invloed van de toezichthouders op

de beleggingsprocessen. Tevens organiseert de commissie jaarlijks een groot symposium dat een volle dag beslaat.

Breed gezelschapDe commissie risicomanagement, die nu uit 15 actieve leden bestaat, zoekt nog steeds nieuwe leden. De huidige commissie is een gemêleerd gezelschap dat ondermeer werkzaam is bij banken, pensioenfondsen, verzekeraars en consultants. De commissie wil door deze brede samenstel-ling diverse invalshoeken vanuit verschillende financiële oogpunten bij elkaar bundelen en zo synergie creëren. De commissieleden komen 6 maal per jaar fysiek bij elkaar om alle zaken te bespreken.

Auteur

Ronald Kok

Berry DebrauwerVoorzitter commissie Risicomanagement VBA

— uitgeliCHt

Nummer 113_Voorjaar 201341

vba _beleggingsprofessionals

kleiner denken

—

— Column

Het bewustzijn dat de klant centraal moet staan is er binnen de financiële sector inmid-dels wel. Maar zijn financiële ondernemingen werkelijk in staat zich zo te vernieuwen dat de klant echt voorop komt te staan, niet alleen in producten, maar ook in de advisering daaromheen? De sector blinkt niet uit in innovatiekracht, althans niet met het belang van de klant voor ogen. Decennialang stond innoveren gelijk aan het creëren van nieuwe business. Nieuwe beleggingsproducten, nieuwe diensten, nieuwe distributiekanalen; allemaal aanbod-gedreven en gericht op het vergroten van de eigen winst.

Dat moet nu anders. Niet langer kan een hogere omzet het primaire doel zijn, maar juist de toegevoegde waarde voor de klant. En daar wringt de schoen, vooral voor banken. Want die willen hun (forse) winstmarges hoog houden, niet alleen voor de bonussen, hoge salarissen en de aandeelhouderswaarde, maar ook voor het bekostigen van hun publieke nutsfunctie. En er zijn meer uitdagingen. De inkomsten staan al geruime tijd flink onder druk. Europa wappert met regelgeving, de AFM met richtlijnen en interpretaties. En dan is er nog de klant zelf. Die is veeleisender, kriti-scher en wantrouwiger dan ooit. Hij roept om transparantie, eenvoud in producten, maar is niet bereid hiervoor te betalen. Voorwaar geen simpele ingrediënten voor succesvolle innovaties.

Ach, ze doen hun best hoor, die banken. Producten worden eenvoudiger, er zijn meer distributiekanalen, de kosten worden transpa-ranter. Ze spelen duidelijk in op de behoeften van klanten. Maar staat hierbij ook het klant-belang centraal, wat de klant werkelijk nodig heeft? Kijk eens naar het nieuwe adviesfee-model dat zo zoetjes aan zijn intrede doet in het bankenlandschap, vooruitlopend op het algehele provisieverbod. Heel transparant allemaal. Maar is er een rechtvaardiging vanuit het klantbelang dat de fee, bijvoorbeeld, een percentage van het vermogen moet zijn, zonder een daaraan gesteld maximum?

Heeft financiële advisering überhaupt (nog) bestaansrecht bij banken met hun praktijk van gedwongen winkelnering? Begint een klantgericht advies niet per definitie bij onafhankelijkheid?

Nee, dan hebben zelfstandige financieel advi-seurs de beste papieren in handen om de klant nu echt centraal te stellen. Zij zijn immers vrij in hun advisering. Maar is dat voldoende om tevens winstgevend te zijn, nu ook zij hun ver-dienmodel moeten aanpassen, hun diensten eenvoudiger en transparanter moeten maken en te maken hebben met een gereserveerde houding van klanten als het gaat om advies-vergoeding? Het antwoord daarop luidt nee.

Wat hebben onafhankelijke adviseurs dan nodig voor een succesvolle combinatie van klantcentrale dienstverlening en een gezond financieel resultaat? Dat is helemaal niet zo ingewikkeld als het misschien lijkt, het ligt namelijk bij een diepgaande kennis van de klant. De vervolgvraag is hoe ze die kennis doelmatig kunnen verkrijgen? Het antwoord op die vraag zou naar mijn mening moeten luiden door te focussen op een niche, een groep mensen met vergelijkbare persoonlijke situaties, vergelijkbare levenshoudingen.

‘DGA’s van bouwbedrijven’ bijvoorbeeld, ‘IT-ondernemers’ of ‘samengestelde gezin-nen’. Er zijn talloze niches te verzinnen. Door inzicht in de drijfveren en kansen van één segment van klanten, wordt niet alleen de klantbehoefte duidelijk, maar ook het klantbe-lang. Dat alles is cruciaal voor een waardevolle klantrelatie. Door de gemeenschappelijke ‘taal’ en de overeenstemmende uitdagingen is het bovendien eenvoudiger schaalgrootte te realiseren. Oftewel: door kleiner te denken, kunnen financieel adviseurs groter groeien.

Maar is dit niet gewoon een marketingtruc? Nee, is mijn overtuiging. Het onderkennen van het klantbelang kán uitsluitend als je de klant echt kent. En als je weet wat er leeft in een segment, kun je benchmarken en heb je een kennisvoorsprong die waardevol is. Dat vergt volledige commitment, geen marke-tingbudget of ingenieus CRM-systeem. Als financieel adviseurs zich de kenmerken van een niche eigen maken en bereid zijn kennis te delen, worden zij (weer) relevant voor klanten. En waar een adviseur zijn relevantie kan aanto-nen, is een klant bereid te betalen.

Een voorbeeld. Nu de bouw in zulk zwaar weer zit, is het aannemelijk dat de risicobereidheid van een ondernemer in de bouw verandert. Een financieel adviseur die dit beseft, treedt pro-actief op en kan samen met de onderne-mer eventueel een ander plan opstellen voor zijn vermogen.

Kleiner denken is voor velen een nieuwe manier van denken. Het betekent een ver-andering van regionale verbondenheid naar gesegmenteerde betrokkenheid. Het vergt andere marketinginspanningen en het inzet-ten van online contactmogelijkheden. Maar bovenal vereist kleiner denken een toegewijde houding van de financieel adviseur. Toegewijd om de klant een betere financiële toekomst te geven. In het besef: ‘Geven, is het nieuwe nemen’.

Esther Waal

JOURNAAL42

vba _beleggingsprofessionals

the missing risk premium: Why low volatility investing Works

Review door Pim van VlietPortfolio Manager bij Robeco

—

Eric Falkenstein is een originele, breed geïnteresseerde financiële ‘pracademic’. Hij heeft een academische achter-grond en past zijn kennis momenteel toe bij een commer-cieel bedrijf (Walleye Software). Hij promoveerde in 1994 aan North Western University en liet al in zijn proefschrift zien dat aandelen met een hoog risico een laag rendement hebben. Verschillende hoofdstukken uit zijn proefschrift zijn gepubliceerd, onder andere in de Journal of Finance. Na zijn promotie heeft hij jarenlang ervaring opgedaan als fonds-manager van een low-volatility strategie. Eerder schreef hij het boek ́ Finding Alpha´ over laag-risico beleggen en hij is actief blogger met veel aandacht voor low-volatility onderzoek. Hij kan daarom worden gezien als een van de pioniers op het gebied van ‘low-volatility investing’, dat sinds 2011 ook buiten Nederland nu in de wereld een snelle opmars maakt. In het najaar van 2012 kwam een tweede boek van hem uit, getiteld The missing risk premium: why low volatility inves-ting works. Op de voorkant staat de mythische eenhoorn die symbool staat voor de ontbrekende risicopremie. Het boek is ambitieus qua opzet en bevat ook afleidingen en bewijzen. Waarschijnlijk doet hij dit om te laten zien dat hij de klassieke theorie begrijpt en dat hij deze verwerpt omdat deze theorie de werkelijkheid niet beschrijft. Zijn boek begint met een samenvatting van ‘Asset Pricing’ (hoofdstuk 2) en vervolgens met empirische testen van het Capital Asset Pricing Model (hoofdstuk 3). Deze hoofdstukken vereisen wat meer voorkennis en kunnen daarom voor een gemiddelde lezer minder toegankelijk zijn. Hoofdstuk 4 is een erg sterk en uniek hoofdstuk waarin hij op vele manie-ren en voor veel markten (aandelen, obligaties, beleggings-fondsen, valuta’s, films, boeken, vastgoed, loterijen) laat zien dat er geen risicopremie te vinden is. Dit hoofdstuk kan ook apart gelezen worden.Falkenstein gebruikt de hoofdstukken 5-8 om zijn centrale hypothese te ondersteunen. Anders dan de klassieke nutstheorie stelt hij dat de mens zoekt naar relatieve status. De meerderheid van mensen verdient liever $100k terwijl de rest $90k verdient, dan $110k terwijl de rest $200k verdient. Anders gezegd, men is liever “iets rijker dan zijn

arme buurman” dan “iets armer dan zijn rijke buurman”. In dit voorbeeld is afgunst/jaloezie sterker dan hebzucht. Falkenstein maakt het erg aannemelijk dat veel financiële keuzes meer door afgunst dan door hebzucht worden gedreven. Hij put ook voorbeelden uit de biologie waarbij het beter is voor het soort als individuen zich door afgunst laten leiden. Dit gaat in tegen de centrale hypothese dat de mens ‘meer boven minder verkiest’, welke aan de basis ligt van ongeveer alle economische modellen. En die modellen (zoals het CAPM) beschrijven de werkelijkheid niet goed. Dus of de data zijn niet goed of het model en de aannames zijn niet goed, zo stelt de auteur.Het is niet zo bijzonder dat het CAPM wordt aangevallen, maar Falkenstein geeft ook een alternatief. Hij stelt voor om vanuit relatief nut asset pricing te benaderen en laat zien dat onder die aanname risico premies verdwijnen. Dat maakt het een interessant boek dat afsluit met een aantal prakti-sche aanbevelingen in hoofdstuk 9. Beleggers raadt hij aan om de tracking error (afgunst) in te wisselen voor volatility als risicomaatstaf. Door te beleggen in low-volatility aande-len kun je profiteren van de afgunst van andere beleggers. Immers, laag-risico aandelen hebben vaak een hoge tracking error en blijven naar verwachting achter bij thematische bull markten. Ook in andere markten is dit principe toe te passen door bijvoorbeeld te beleggen in bedrijfsobligaties met rela-tief korte looptijd en laag risico. In het dagelijkse leven trekt hij dit principe door dat je niet teveel risico moet nemen maar slechts een beetje. Van je fouten leer je dus is risico nemen goed. Echter, als de belangen erg groot zijn dan is het meer dan verstandig om erg voorzichtig te zijn. Zeker als je leven op het spel staat of je gehele familiekapitaal. Je kunt het boek ook zien als een morele les, waarbij Falkenstein zijn lezers aanraadt om minder afgunstig te zijn. Dominee Falkenstein die preekt over het 10e Bijbelse gebod ‘Gij zult niets begeren dat van uw naaste is’.

— BookrevieW

Eric G. FalkensteinUitgever: CreateSpace IndependentISBN 978-1470110970

JOURNAAL nummer 113, voorjaar 2013 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Centraal platform voor effectenprocessing is belangrijke innovatie op effectengebied 7Sikko van Katwijk

— PraktIjk

Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11Onno de Lange

Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16André van Vliet en Ronald Janssen

Innovatie binnen de financiële sector 21Tjade Groot

— INtErvIEw

Schuurmans’ nationaal initiatief geld adviesdienst 25Jaap Koelewijn

— dOSSIEr

tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen 28Christophe M. Boucher en Bertrand B. Maillet

traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33Wouter Tilgenkamp en Arnout Tilgenkamp

— INHOud

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings­professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 ­ 618 2812e­mail: secretariaat@nvba.nl

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109­1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 ­ 618 2812e­mail: secretariaat@nvba.nlAbonnementenprijs 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az­gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike­len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN­nummer0920­2269Copyright © 2013VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBADrs. Hikmet Sevdican RBA

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 ­ 618 28 12

De kascommissie zoekt een nieuw lid

Door het vertrek van één van onze leden zijn wij op zoek naar een nieuw lid voor onze commissie. De kas commissie komt eenmaal per jaar bijeen om namens de leden het financiële handelen van het bestuur te beoordelen. Momenteel bestaat de commissie uit twee leden hetgeen voor een goed functioneren onvoldoende is.

Gaarne nodigen we geïnteresseerden uit zich te melden bij de voorzitter van de commissie, Henk Vierhout hpvierhout@planet.nl of 06­20967695. Ook kunt u contact opnemen met het secreta riaat waar Irma Willemsen u nadere informatie kan verstrekken.

Verder in dit nummer

uit de verenigingWat weten we als belegger nu echt? 4Eduard van Gelderen

uitgelichtBerry Debrauwer: Zelfs voor Taleb is niet alles willekeurig 40Ronald Kok

ColumnKleiner denken 41Esther Waal

BookreviewThe Missing Risk Premium: Why Low Volatility Investing Works 42Pim van Vliet

JOURNAAL28

vba _beleggingsprofessionalsNummer 113_Voorjaar 201329

vba _beleggingsprofessionals

Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen

—

InleidingVeel particulieren hebben behoefte aan één beleg-gingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de beleggingshorizon evenwichtig wordt aangepast aan de veranderende behoeften van particuliere beleggers.

Een particuliere belegger zou in zijn jongere levensjaren een hogere weging moeten toekennen aan meer risicovolle beleggingen met een hoger ren-dementspotentieel en het belang hierin geleidelijk moeten verminderen naarmate hij of zij dichter bij het moment van pensionering komt. Het principe van Life-Cycle fondsen is op dit beleggingspatroon

afgestemd. Het huidige macro-economische kli-maat van historisch lage rentes en de invloed van modelonzekerheid zijn voor ons echter reden om dit principe aan te passen.

In dit artikel lichten wij eerst de theoretische en empirische grondbeginselen van Life-Cycle fondsen toe. Vervolgens gaan wij in op een reeks nieuwe observaties en aannames over verwachte rendementen, langetermijnrisico’s en modelrisico’s die tot een herziening van de standaardaanpak van Life-Cycle fondsen aanleiding geven. Tot slot bespreken we ons voorstel voor een nieuwe opzet van Life-Cycle fondsen die recht doet aan deze nieuwe observaties en aannames.

Strategische asset allocatie en Life-Cycle productenEr zijn twee manieren waarop je kunt diversifiëren: over beleggingscategorieën en in de tijd. Dit lijkt tegenwoordig het basisprincipe van de financiële theorie, maar is door wetenschappers pas na tien-tallen jaren van discussie aanvaard.

Het mean-variance paradigma van Harry MarkowitzDe klassieke mean-variance benadering, waarvoor Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de Economie ontving, betekende de eerste systemati-sche aanpak van een dilemma waarvoor elke beleg-ger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog rendement en laag risico. Wellicht het belangrijkste aspect van Markowitz’s werk in 1952 was dat hij aantoonde dat niet zozeer het risico van een indi-viduele belegging maar juist de risicobijdrage van een individuele belegging aan het totale portefeuil-lerisico voor een belegger van belang is. Markowitz formaliseerde hiermee een fundamenteel principe voor vermogensallocatie: diversificatie tussen beleggingscategorieën.

De lange termijn portefeuillekeuze theorie van Robert Merton en Paul SamuelsonEnkele jaren nadat het principe van vermogensdi-versificatie zich tot het fundament van de moderne financiële theorie ontwikkeld had, was het principe van tijdsdiversificatie nog omstreden.

Volgens de traditionele random-walk aan-name (de aanname dat rendementen onafhan-kelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de

AuteursChristophe M. Boucher1 (l) en Bertrand B. Maillet2 (r)

— dossier

rendementsvariantie per periode bij alle beleg-gingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico constant blijft, ongeacht de beleggingshorizon. Paul Samuelson betoogde dit in 1969 overtuigend en ontving hiervoor een jaar later de Nobelprijs voor de Economie. In diezelfde tijd ontwikkelden economen modellen die aangaven dat een belegger de portefeuillewegingen in de verschillende beleg-gingscategorieën gedurende zijn leven het beste constant kon houden. Een belangrijke aanname van deze modellen was dat particuliere beleggers geen inkomsten uit arbeid (of menselijk kapitaal) hebben.

Paul Samuelson bracht echter naar voren dat variatie in rendementen in de tijd een argument voor tijdsdiversificatie zou kunnen zijn. Enkele jaren later, in 1973, liet Robert Merton zien dat variaties in verwachte rendementen in de tijd in potentie horizoneffecten kunnen introduceren. Als ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuze-model worden meegenomen dan blijkt bovendien dat particuliere beleggers hun vermogensallocatie het beste kunnen aanpassen aan de hand van hun levenscyclus.

Na tientallen jaren van discussie toonde Paul Samuelson in 1994 aan dat tijdsdiversificatie ofwel het nemen van beleggingsrisico’s over een lange horizon gerechtvaardigd is wanneer:• Het “menselijk kapitaal” in aanmerking

genomen wordt;• De waardering van vermogenstitels een ‘mean

reversion’ patroon vertoont.

De keuze voor de samenstelling van de beleggings-portefeuille is inderdaad afhankelijk van het ver-mogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapi-taal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige arbeidsinkomsten). Inkomsten uit arbeid hangen in de meeste gevallen niet samen met de ontwikke-lingen op de financiële markten. Naarmate mensen ouder worden, zou in de beleggingsportefeuille een verschuiving moeten plaatsvinden van aandelen naar obligaties om het verlies aan inkomsten uit arbeid te compenseren.

Ja, de beleggingshorizon is belangrijk

Tevens wordt algemeen erkend dat het verloop van aandelenkoersen ook een voorspelbare component kent. Het mean reversion patroon van aandelen-koersen zou aandelen minder risicovol moeten maken omdat aandelenkoersen over een lange peri-ode naar hun lange termijn waarde convergeren.

Dus ja, de beleggingshorizon is belangrijk bij het samenstellen van de beleggingsportefeuille. De variantie van het rendement is echter niet de risico-maatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit bij de doelstellingen van particuliere beleggers.

Particuliere beleggers willen van hun pensioenjaren kunnen genieten, maar zijn bang dat ze hiervoor niet voldoende financiële middelen hebben. Tegen die achtergrond bezien sluit de safety-first risico-budgettering benadering meer aan bij de verwach-tingen van particuliere beleggers.

De safety-first risicobudgettering benadering van Arthur Roy Tegenstanders van het gebruik van volatiliteit als risicomaatstaf wijzen erop dat je op deze manier zowel het op- als neerwaarts risico meet van de rendementsontwikkeling.

Beleggers zijn echter voornamelijk gevoelig voor het neerwaarts risico: het risico dat portefeuilleren-dementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald streefpercentage en niet zozeer voor het risico dat portefeuillerendementen hoger uitvallen dan het streefpercentage. De ‘safety-first’ benadering, in 1952 ontwikkeld door Arthur Roy, is daarom een veel betere benadering.

Safety-first benadering is essentieel voor lange termijn beleggers

Volgens Roy denken beleggers in termen van een minimaal aanvaardbaar rendement, door hem het ‘rampniveau’ genoemd. De safety-first benadering is erop gericht een beleggingsportefeuille samen te stellen waarbij de kans dat het portefeuillerende-ment onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.

Figuur 1 Karakteristieke vermogensallocatie binnen de safety-first benadering

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

Horizon

Weg

inge

n

Bron: Datastream en Bloomberg, dagcijfers over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober 2011; de berekeningen zijn van de auteurs. De optimale weging van de vermogensallocatie (y-as), weergegeven (grijze gebied aandelen, blauwe gebied obligaties en zwarte gebied geldmarktinstrumenten) voor een horizon van 50 jaar tot 1 jaar (x-as), is gebaseerd op de maximalisatie van het verwacht rendement bij een positieve VaR-restrictie van 95% op de horizon. Hierbij zijn in combinatie met een multivariate t-verdeling met vijf vrijheidsgraden 30.000 Monte-Carlosimulaties op basis van empirische schattingen (in de periode 1973-2011) van de covariantiematrix gebruikt.

Lange termijn beleggers kunnen niet alleen profiteren van

risicodiversificatie tussen beleggingscategorieën, maar ook van

tijdsdiversificatie bínnen beleggingscategorieën. In dit artikel

belichten wij in het kort de grondbeginselen van Life-Cycle fondsen

en beargumenteren wij vervolgens dat lage rentes en de herontdekking

van het modelrisico van strategische asset allocaties aanleiding

vormen om de opzet van Life-Cycle fondsen te wijzigen. Wij laten

zien dat zowel obligaties als aandelen in deze context minder

aantrekkelijk zijn en dat het zoeken naar rendement en diversificatie

binnen een breder scala van beleggingscategorieën en -instrumenten

de kern van de herziene opzet zou moeten zijn.

JOURNAAL16

vba _beleggingsprofessionalsNummer 113_Voorjaar 201317

vba _beleggingsprofessionals

InleidingDe huidige marktontwikkelingen zorgen voor veel onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel con-stante stroom van onheilspellende berichten zoals over (de toekomst van) Europa, pensioenfondsen die voortdurend (moeten) korten op de uitkerin-gen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels beruchte ‘fiscal cliff’ waarmee de Verenigde Staten van Amerika worstelden en nog vele andere zaken zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwik-kelingen vertalen zich ook naar de privésituaties en keuzes van consumenten als het gaat om sparen voor vermogensopbouw. Men wil steeds minder risico nemen met bijvoorbeeld het eigen vermogen door te bewegen naar beleggingscategorieën die ogenschijnlijk veilig lijken te zijn. Het geld wordt zodoende steeds vaker op een spaarrekening gezet. De klant vraagt bij de bank steeds vaker naar sparen en het advies van de adviseur luidt ook dikwijls hetzelfde. Maar is sparen wel een goed advies, en is dit daadwerkelijk de juiste keuze?

Of een advies goed is of niet, hangt natuurlijk sterk af van de persoonlijke situatie van de klant en zijn of haar individuele langere termijndoelstellin-gen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen om persoonlijke doelstellingen te realiseren, is het de vraag hoeveel zij moeten investeren en met welk risico, om uiteindelijk de gewenste doelstelling te (kunnen) behalen. Welk risico kan en welk risico wil een consument nemen, zijn dan ook cruciale vragen in dit proces. Om hierop antwoord te kunnen geven is het van eminent belang om inzicht te hebben in zowel het korte termijn als het lange termijn risico. In de praktijk kun je dit voor de korte termijn vertalen naar de fluctuatie van een spaar- of beleg-gingsoplossing en voor de lange termijn naar het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen of de kans dat de doelstelling niet wordt gerealiseerd. Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstuk-ken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.

In dit artikel staat de vraag ‘is sparen de juiste strategie om doelstellingen te realiseren?’ centraal. Hoe kom je tot een goede analyse en een juiste afweging en welke informatie wordt gebruikt om de investeringsbeslissing te nemen en te onderbouwen?

Duidelijke doelstellingen‘De klant staat centraal’ is op dit moment het motto van vrijwel elke (financiële) dienstverlener.

Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelo-pen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp geweest, o.a. in de vorm van de AFM publica-tie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad wordt nogmaals, net als in de eerdere Leidraad ‘Vermogensopbouw’, aandacht besteed aan de doelstellingen van de klant. Deze leidraden zijn ook steeds meer van toepassing bij pensioenfond-sen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar gedragstoezicht, van de DNB naar de AFM.

Het is steeds vaker gewenst om doelstellingen te inventariseren, prioritiseren en concretiseren. De belangstelling voor deze concretiseringsslag wordt alsmaar groter, met name omdat de adviseur steeds vaker zijn toegevoegde waarde wil én moet laten zien omdat de rekening voor zijn diensten anders niet wordt betaald (en begrepen). De vertaling van risico naar kasstromen en vermogensrisico is in de toekomstige advisering een belangrijk onder-werp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De

Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig!

—

AuteursAndré van Vliet1 (l) en Ronald Janssen2 (r)

— praktIjk

doelstelling van de klant moet helder zijn om ver-volgens te kunnen beoordelen of het aangeboden product wel goed past bij de klant. In MiFID, de Europese wet- en regelgeving waarin ‘Know Your Customer’ een belangrijk begrip is, wordt dit ook wel ‘suitability’ genoemd. Belangrijke doelstellingen voor een particuliere klant kunnen zijn:• Sparen voor de studie van de kinderen;• Sparen voor (extra) aanvulling van het

pensioen;• Sparen voor eerder (al dan niet gedeeltelijk)

stoppen met werken;• Sparen voor aflossing hypotheek, etc.

Bij vrijwel alle lange termijn doelstellingen, met uitzondering van het aflossen van een hypotheek, speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de advi-seur en productaanbieder met de wijze waarop hij/zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoor-beeld wat de status is van de bedragen op het UPO nu pensioenen regelmatig niet worden geïndexeerd of zelfs gekort!

Communiceren in nominale termen of in reële termen? In de praktijk blijkt dat consumenten vrijwel altijd denken in euro’s van nu, ofwel in reële termen. Consumenten interpreteren ‘nominale’ bedragen dan ook vaak als ‘reëel’. Het is immers moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spre-ken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het is daarom belangrijk om de doelstelling in reële termen vast te leggen. Indien het doel bekend is, is de logische volgende vraag hoe je tot een goed plan komt om dit doel te bereiken. Welke strategie wordt gekozen ten aanzien van de hoogte van de inleg en het spaar- of beleggingsrisico dat wordt genomen? Dit laatste aspect is een belangrijk onderwerp in de discussie met de klant. Maar wat is risico in zijn of haar beleving?

Wat is risico?1. Er wordt zeer veel over risico gesproken en

gecommuniceerd, maar het gebeurt nog regelmatig dat de term risico een geheel andere betekenis heeft voor verschillende partijen. Als we klantgericht willen adviseren en de klant echt centraal willen stellen, dan moeten we ook klantgericht communiceren zodat de consument één en ander ook begrijpt. Het is dus belangrijk om te weten wat een klant verstaat onder risico:

2. Het neerwaarts risico van het vermogen of inkomen over een bepaalde periode, of welk vermogen / inkomen heb ik vrijwel zeker?

3. De kans op het niet behalen van het gewenste pensioen?

4. De fluctuatie (standaarddeviatie) van de belegging?

In de praktijk blijkt dat consumenten informatie over de eerste twee uitingen van risico vaak belang-rijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in de praktijk nog heel vaak wordt vertaald naar de standaarddeviatie, ofwel het éénjarige risico van de belegging. De standaarddeviatie geeft (vooral)

inzicht in het korte termijnrisico. Het neerwaarts risico over een bepaalde periode en de kans op het niet behalen van de doelstelling geven meer inzicht in de lange termijnrisico’s.

Hierbij dient opgemerkt te worden dat juist bij lange termijndoelstellingen de inflatie een belang-rijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers (steeds) groter naarmate de horizon verder weg ligt. De impact van inflatie kan dus groot zijn. Denk bijvoorbeeld aan een tas vol met boodschappen. Als die nu € 100 kost dan is dat € 135 over 15 jaar als je rekent met een bescheiden inflatie van 2%. De inflatie heeft daarmee een grote invloed op de uiteindelijke investerings- en beleggingsbeslissing.

CasusVrijwel elke consument jonger dan 65 jaar kampt tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel door-dat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld, dan wel omdat de pensioenregeling onvoldoende (pensioen) oplevert. De definitie van een pensioen-tekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen hoger ligt dan het aanwezige of het te verwachten pensioeninkomen (eerste pijler en tweede pijler, dus inclusief AOW). Het gat moet dan worden aange-vuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur kan zijn wanneer weinig beleggingsrisico wordt genomen. Het is dan van belang dat wordt bekeken met welk risico het ‘gewenste’ inkomen mag worden behaald! In de onderstaande casus is de lange termijndoelstelling dan ook het opbouwen van een aanvullend pensioen.

Uitgangspunten casus

Leeftijd de heer Visser 42 jaar Beschikbaar vermogen € 50.000

Verwacht rendement spaarrekening 3,2% Maandelijkse inleg € 500

Verwachte inflatie 2% Extra spaarruimte € 150 / maand

Rekenrente op pensioendatum 3% Pensioendatum 67 jaar

De doelstelling van de heer Visser in deze casus is aanvulling van zijn pensioen gedurende een periode van 15 jaar (vanaf pensioendatum) met ca. € 27.000. Hij heeft dan voldoende kapitaal om goed rond te komen. Er wordt dus gedurende 25 jaar vermogen opgebouwd en op pensioendatum wordt dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioen-uitkering aan de hand van de rentestand op dat moment.

In tabel 1 zijn een aantal spaar- en beleggings-alternatieven weergegeven waar de heer Visser extra vermogen mee kan opbouwen. Voor wat betreft obligaties is rekening gehouden met een verwacht aanvangsrendement van 2,1% dat oploopt naar 4,2% op lange termijn. De rendementen in onderstaande tabel zijn niet rekenkundig maar meetkundig, omdat dat laatste overeenkomt met het effectieve jaarlijkse rendement dat over een lange horizon kan worden gerealiseerd. Het ver-schil in rendement tussen de verschillende beleg-gingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig rendement groter, maar wordt meetkundig kleiner door het dempende effect van de volatiliteit en diversificatie; voor extra toelichting zie het artikel

— CaLL FOr PaPErS

Het thema “Illiquiditeit: mogen, willen, durven” uit de

voorlaatste oproep bleek erg populair. De redactie heeft

daarom besloten om twee edities in dit thema uit te

brengen. Het najaarsnummer van het VBA Journaal

heeft als thema “Illiquiditeit en vastrentende

beleggingen: van traditie naar innovatie”. Een aantal

artikelen die eerder aangemeld zijn zullen naar het

najaarsnummer worden doorgeschoven. Dit betekent

dat het onderwerp onderhandse leningen, al voldoende

aandacht heeft in dit nummer, derhalve moedigt de

redactie auteurs zeker aan over meer specifieke vormen

van onderhands papier die op de niet­openbare

kapitaalmarkt worden verhandeld, een artikel te

schrijven.

De redactie denkt aan de volgende (sub)onderwerpen,

maar staat open voor andere suggesties:

• De toepassing en mogelijkheden van mezzanine en

andere achtergestelde waardepapieren;

• Het verschaffen van leningen gerelateerd aan in

waarde gedaald vastgoed waar de banken geen

ruimte geven en op deze manier de belegger op

creatieve en innovatieve wijze een ‘upside’ kan

krijgen;

• Private en informal investors die bereid zijn een

tussenvorm qua financiering te geven en op deze

wijze de krapte op de financieringsmarkt, mede in

eigen belang, gestalte te geven.

Het najaarsnummer verschijnt in september 2013. Via

deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs

van harte op om vóór 30 april 2013 contact op te nemen

met de redactie (secretariaat@nvba.nl).

JOURNAALjaargang 29_nummer 113

voorjaar 2013 vba _beleggingsprofessionals

Innovaties in retailbeleggingen

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 29_n

um

mer 113 voorjaar 2013

Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen 28Traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33