FINANCIAL ACCOUNTING

THEORY

SCOTT

1

HOOFSTUK 1 Introduction

1.1 Het doel van het boek

1.2 De complexiteit van infomatie

Infomatie is een belangrijk goed. Het is complex omdat:- individuen niet unaniem reageren op informatie;- het niet alleen individuele beslissingen beïnvloed, maar door het beïnvloeden van beslissingen,

beïnvloed het eveneens de werking van markten (zoals effectenmarkt en management-arbeidsmarkt); een juiste werking van deze markten is belangrijk voor de efficiency en eerlijkheid van de economie zelf.

Belanghebbenden (partijen) van informatie:- managers- accountants- investeerders

1.3 De rol van ‘accounting research’

We kunnen op twee manieren naar de rol van ‘research’ kijken:1. de implicaties voor de ‘accounting pratice’ in ogenschouw nemen, vanuit de theorie naar de pratijk

(decision-usefulness approach and making standards; investeerders gebruiken financiële informatie zoals de theorie voorspelt);

2. het verbeteren van het begrip van de ‘accounting’ omgeving (naar de praktijk kijken en vaststellen waarom mensen bepaalde keuzes maken).

1.4 Informatie asymmetrie

Informatie asymmetrie: Sommige partijen hebben een informatie-voordeel tov anderen tav van business-transacties.

Er zijn twee soorten informatie asymmetrie:1. adverse selection2. moral hazard

Adverse selection: De ene partij heeft kennis waarover de ander niet beschikt. heeft betrekking op relevantie(belangrijkste vorm van adverse selection: inside information)

We kunnen ‘financial accounting and reporting’ zien als een mechanisme om het adverse selection probleem te beheersen door betrouwbare omzetting van ‘inside information’ in ‘outside information’.

Moral hazard:Sommige partijen kunnen de acties van anderen niet observeren terwijl deze acties de belangen van alle partijen in de transactie beïnvloeden. heeft betrekking op betrouwbaarheid(belangrijkste vorm van moral hazard: motivatie van management-inspanning (management effort); dit ontstaat als gevolg van de scheiding van leiding en eigendom bij grote ondernemingen))

De nettowinst als maatstaf voor management performance draagt op twee manieren bij aan de beheersing van het ‘moral hazard’ probleem:1. de nettowinst kan dienen als input voor compensatie-contracten om management performance te

motiveren (beloning = positief)2. de nettowinst kan effecten- en management-arbeidsmarkten informeren, zodat een manager die

rommelt met de cijfers in eigen belang, een daling in inkomen, reputatie en marktwaarde zal ervaren na verloop van tijd (negatief)

2

1.5 Het fundamentele probleem van ‘financial accounting theory’

De beste maatregel van nettowinst om investeerders te informeren, dus om adverse selection te beheersen, hoeft niet dezelfde en beste maatregel te zijn om management performance te motiveren, dus om moral hazard te beheersen.

De afweging tussen relevantie en betrouwbaarheid, waarbij relevante informatie investeerders in staat stelt de toekomstige economische vooruitzichten van ondernemingen in te schatten, en waarbij betrouwbare informatie juist is en vrij van vooroordelen en andere manipulatie door het management.

1.6 Regulatie

Twee reacties op de vraag regulering of geen regulering:1. Marktkrachten kunnen adverse selection en moral hazard voldoende beheersen zodat investeerders

beschermd worden en markten redelijk goed werken.2. Informatie is zo’n complex en belangrijk goed, dat marktkrachten alleen niet in staat zijn de

problemen van adverse selection en moral hazard te beheersen.

1.7 Historisch perspectief

1.8 De organisatie van het boek

Zie figuur 1.1 pagina 6

1.8.1 Ideale condities

Er is sprake van ideale condities als een economie gekenmerkt wordt door perfecte en volledige markten, m.a.w. er is geen informatie-asymetrie en er zijn geen andere belemmeringen die een eerlijke en efficiente werking van markten tegen gaan.

Aandachtspunten (hoofdstuk 2): Ideale condities worden ‘first best’ genoemd. Onder ideale condities worden activa en passiva gewaardeerd o.b.v. de verwachte contante waarde

van toekomstige kasstromen (CF’s). Onder ideale condities zorgt arbitrage ervoor dat de contante waarde gelijk is aan de marktwaarde

(CW=MW). Financiële verantwoordingen (informatie) zijn onder ideale condities zowel volledig relevant als

volledig betrouwbaar. Contancte waarde en marktwaarde-accounting wordt ook wel ‘current-value accounting’ genoemd. In de praktijk is er geen sprake van ideale condities, echter wel te zien als een benchmark voor meer

realistischer ‘second best accounting’ condities.

1.8.2 Adverse selection

Hoofdstuk 3 Rol accounting: creeren van ‘level playing field’ door het beschikbaar stellen van relevante,

betrouwbare, tijdige en kosten-effectieve informatie aan investeerders. Vereist: kennis van hoe investeerders beslissingen nemen, weten wat investeerders nodig hebben; de

meeste investeerders zijn rationeel. ‘decision usefulness approach’: gerapporteerde informatie die nuttig (bruikbaar) is voor rationele

investeerders.

Hoofstuk 4 Wanneer grote aantallen rationele investeerders op een ‘goed’ werkende effectenmarkt ‘bewegen’,

wordt de markt efficient. ‘information perspective on decision usefulness: de ‘accounting’ reactie op markt-efficiency is ‘full

disclosure’ = beschikbaar stellen van veel informatie om investeerders in staat te stellen hun eigen voorspelling te maken van de toekomstige prestaties van een ondermening.

3

Hoofdstuk 5 en 6 Empirisch bewijs ondersteunt de theorie dat investeerders financiële rapportage (informatie) nuttig

vinden. ‘measurement perspective on decision usefulness’: accountants nemen meer verantwoordelijkheid

voor het gestegen gebruik van ‘contante waarde’ in financiële rapportages onder niet ideale condities, dat leidt tot meer relevantie en minder betrouwbaarheid.

1.8.3 Moral hazard

Hoofdstuk 7 ‘accounting’ rol: verschaffen van een performance-maatstaf om de resultaten van management-

inspanningen te rapporteren. Moral hazard leidt tot management interesse in accounting-richtlijnen door documenteren van het

bestaan van ‘economic consequences’ (= accounting-richtlijnen zijn van belang voor managers, investeerders en overheid).

Hoofdstuk 8 ‘positive accounting theory’ = een theorie die tracht te begrijpen waarom accounting-richtlijnen van

belang zijn en tracht te voorspellen welke accounting-richtlijnen een onderneming zal kiezen. Een onderneming is een ‘nexus of contracts’ welke van invloed zijn op de keuze van accounting-

richtlijnen. Primair management compensatie contracten (beloning) en schuld-contracten, welke verbonden zijn

met cijfers en/of ratio’s, zodat accounting economische consequenties kan hebben.

Hoofdstuk 9 en 10 Wat zijn de beste accounting-richtlijnen om in contracten te gebruiken? De ‘agency-theory’ verschaft

een grond voor compensatie contracten welke management beloning baseert op een maatstaf van ondernemings-perfomance.

Moral hazard problemen zijn te beheersen maar niet te elimineren (risico van managers en hun reactie hierop: earningsmanagement).

Nettowinst speelt een belangrijke rol in het motiveren van management-inspanningen en het beheersen van zowel risico als de lengte van de management beslissings-horizon.

Hoofdstuk 11 ‘earningsmanagement’ (goede en slechte kanten) accounting reactie op het gebruik van financiële accounting informatie voor contract-doeleinden is

het verschaffen van een ‘hard perfomance measure’(= een gerapporteerde nettowinst welke in hoge mate gecorrelateerd is aan de management inspanningen inzake het ‘runnen’ van de onderneming).

‘hardheid’ wordt vehoogd als nettowinst redelijkerwijs vrij is van management manipulatie en vooroordelen en niet overmatig veranderlijk is agv factoren die niet door het management te beheersen zijn.

1.8.4 Standard setting

1.9 Relevantie voor accounting-praktijk

4

HOOFDSTUK 2 Accounting onder ideale condities

2.1 Overview

Relevante informatie: Informatie omtrent de toekomstige economische vooruitzichten van een onderneming, zoals dividend, cash-flow en winstgevendheid.

Betrouwbare informatie:Informatie die juist en vrij van vooroordelen (manipulatie) is.

2.2 Het contante-waarde-model onder zekerheid

Accounting models:1. Historical Cost Model (HCM)2. Current Value Model (CVM)3. Present Value Model (PVM) onder (on-) zekerheid

Er is sprake van ideale condities (= zekerheid) als toekomstige kasstromen (CF’s) en het interest-percentage in de economie publiekelijk met zekerheid bekend zijn.

Voorbeeld (pagina 13/14), zie bijlage

Aandachtpunten voorbeeld:1. De BW van de activa is eindejaars gelijk aan de CW van de toekomstige kasstroom (= 90,91). De

afschrijvingskosten zijn gelijk aan de mutatie van de CW over het jaar (= 82,64).2. De nettowinst is gelijk aan de CF -/- afschrijvingskosten. De nettowinst is eveneens gelijk aan de CW

tijdstip ‘0’ * interestpercentage = accretion of discount.3. Dividend-irrelevantie: onder ideale condities is het niet van belang of ondernemingen dividend

uitkeren en wanneer daar rendement overal gelijk is nl. 10%.4. Onder ideale condities verschaft de balans alle relevante informatie, de resultatenrekening is niet

relevant.5. Financiële verantwoordingen zijn onder ideale condities volledig betrouwbaar daar eventuele

manipulatie van informatie ontdekt wordt, daar kasstromen en interestpercentages bij het publiek bekend zijn.

6. Onder ideale condities is de marktwaarde(indirect) van activa gelijk aan de CW (direct) als gevolg van arbitrage.

7. Onder ideale condities is de verwachte winst gelijk aan de gerealiseerde winst.

Samenvatting ‘ideale condities’

Onder ideale omstandigheden, waarbij de toekomstige CF’s en het vaste risicovrije interestpercentage in de economie bekend zijn, is het mogelijk om relevante financiële verantwoordingen op te stellen welke tevens betrouwbaar zijn.

Het proces van arbitrage zorgt ervoor dat de marktwaarde van activa gelijk is aan de CW van de toekomstige CF’s. De marktwaarde van de onderneming is dan de waarde van financiële en materiële activa minus schulden.

De nettowinst over de periode is gelijk aan de CF minus de mutatie in de waarde van de financiële en materiële activa gedurende de periode oftewel de beginwaarde van de onderneming * het interestpercentage.

Vanwege dividend-irrelevantie zijn bovenstaande conclusies onafhankelijk van de ondernemings dividend-politiek.

5

2.3 Het contancte-waarde-model onder onzekerheid

State of nature: (onzekere toekomstige gebeurtenissen) de staat van de economieAndere voorbeelden van ‘staten’ welke van invloed zijn op CF:- weer- overheidsrichtlijnen- stakingen bij leveranciers- stilstand van machines

Voorbeeld (pag. 16 t/m 21), zie bijlage

Samenvatting ideale condities onder onzekerheid:- vast interestpercentage- volledig en publiek bekende ‘staten’- ‘staat’ realisatie is publiekelijk waarneembaar- waarschijnlijkheid van het voordoen van een ‘staat’ is publiek bekend- investeerders zijn risico-neutraal

Aandachtspunten voorbeeld:1. Financiële verantwoordingen zijn zowel volledig betrouwbaar als volledig relevant. Ze zijn relevant

omdat de balanswaardering plaatsvindt o.b.v. verwachte toekomstige CF’s en de dividend-irrelevantie nog steeds van toepassing is. Financiële verantwoordingen zijn betrouwbaar daar eventuele manipulatie van informatie ontdekt wordt, daar verwachte kasstromen en interest-percentages bij het publiek bekend zijn.

2. Onder ideale condities, ook bij onzekerheid, is de marktwaarde(indirect) van activa gelijk aan de CW (direct) als gevolg van arbitrage.

3. Onder ideale condities verschaft de balans alle relevante informatie, de resultatenrekening is niet relevant, ondanks het feit dat de verwachte winst niet gelijk is aan de werkelijke winst.

4. De resultatenrekening krijgt informatiewaarde als de waarschijnlijkheidskansen niet langer als objectief worden beschouwd, naar subjectief zijn (zoals in hoofdstuk 3).

Het belangrijkste verschil tussen zekerheid en onzekerheid is dat het verwachte resultaat niet langer gelijk hoeft te zijn aan het werkelijke resultaat. Het verschil zijn de abnormale opbrengsten.

2.4 Reserve Recognition Accounting (RRA)

RRA vertegenwoordigt een dappere poging om relevante informatie aan investeerders mee te delen (m.b.t. olie en gas). Aan de oppervlakte lijkt de CW-informatie van RRA aan te sluiten bij het theoretische CW-model onder onzekerheid. Echter RRA heeft één zwakte: het probleem van schattingen. Dit is het gevolg van het feit dat olie en gas ondernemingen niet onder ideale omstandigheden opereren zoals in het theoretische model wordt verondersteld. Gevolg is toenemende relevantie maar een duidelijke afname van de betrouwbaarheid bij gebruik van RRA.

2.5 Historical Cost Accounting Revisited

In de praktijk is het onmogelijk om volledig betrouwbare en relevante financiële verantwoordingen op te stellen, historische kosten als basis voor waardering is dan een mogelijk alternatief. Waardering o.b.v. historische kosten is relatief betrouwbaar, maar is minder relevant voor investeerders.

De uitdaging bij het toepassen van historische kosten als waarderingsgrondslag in financiële verantwoordingen, bestaat uit:- het verschaffen van informatie omtrent de toekomstige economische vooruitzichten- historische kosten heeft dit potentieel door CF’s van de huidige periode uit te smeren over een

langere periode - accountants dienen hiertoe ‘accruals’ te berekenen om opbrengsten aan kosten te matchen- er is helaas geen unieke manier om te matchen onder niet ideale condities.

6

Er zijn verschillende manieren om kosten en opbrengsten te matchen:- afschrijvingen, bij waardering o.b.v. historische kosten zijn er vele mogelijkheden om afschrijvings-

kosten te bepalen, bij de CW-methode is er maar één manier- latente belastingen, voorziening voor tijdelijke verschillen

Bij olie- en gaswinning kan de vraag gesteld worden, welke kosten worden geactiveerd, alle kosten of alleen de kosten van succesvolle boringen, waardering o.b.v. historische kosten geeft geen oplossing voor dit probleem.

Volledig betrouwbare financiële verantwoordingen o.b.v. CW-methode is dus niet mogelijk. Derhalve wordt als waarderingsgrondslag historische kosten toegepast, waarbij voor sommige activa ook marktwaarde wordt toegepast en in de toelichting aanvullende informatie wordt verschaft om financiële verantwoordingen o.b.v. historische kosten meer bruikbaar te maken voor investeerders (decision usefulness approach).

7

HOOFSTUK 3 De decision-usefulness approach voor financiële rapportage

3.1 Overview

3.2 De decision-usefulness approach

Twee vragen:- wie zijn de gebruikers van financiële verantwoordingen ?- wat zijn de beslissings-problemen van de gebruikers ?

Als financiële verantwoordingen worden opgesteld met deze informatiebehoeften van de gebruikers in gedachte, zullen deze verantwoordingen leiden tot betere besluitvorming. Op deze manier zijn financiële verantwoordingen dus bruikbaarder (nuttiger) voor de gebruiker.

3.3 Single-person besluitvormingstheorie

De single-person besluitvormingstheorie neemt als uitgangpunt een individu die een beslissing moet maken onder condities van onzekerheid. De theorie erkent dat de waarschijnlijkheid van een ‘staat’ niet langer objectief is, zoals onder ideale condities, en zet een formele procedure uiteen, waarbij een individu de beste beslissing kan maken door te selecteren uit een aantal alternatieven. Deze procedure staat het vergaren van additionele informatie toe om de subjectieve assessment van waarschijnlijkheid, over wat zal gebeuren nadat de beslissing is genomen, te herzien.

De theorie is relevant voor accounting omdat financiële verantwoordingen in additionle informatie voorzien, welke bruikbaar (nuttig) is voor veel beslissingen.

Voorbeeld (pag. 39-41) zie bijlage

Aandachtspunten n.a.v. voorbeeld:- ‘prior probabilities’: de waarschijnlijkheid van een ‘staat’ ingeschat door de investeerder o.b.v. zijn

‘huidige’ informatie (dus voor additionele informatie) subjecten (betreft inschatting van investeerder)

- ‘posterior probabilities’: de waarschijnlijkheid van een ‘staat’ gebaseerd op additionele informatie (de financiële verantwoording) objectief (bepaald o.b.v. kwaliteit van de jaarrekening)

- pay-off: het te ontvangen bedrag o.b.v. een beslissing- Bayes’theorem: formule om ‘posterior probabilities’ te berekenen

Het informatiesysteem

Hoewel financiële verantwoordingen gebaseerd op historische kosten geen verwachte toekomstige waarden laten zien, zijn deze bruikbaar (nuttig) voor investeerders daar zij de investeerder instaat stellen, gegeven GN of BN een voorspelling te doen omtrent de ‘persistence’, d.w.z. of het GN of BN aanhoudt in de toekomst.

Er zijn twee benaderingen voor het besluitvormingsproces:1. de investeerder gebruikt de informatie uit de huidige financiële verantwoording (GN of BN inzake

netto winst) om de toekomstige ‘earning power’ te voorspellen. Deze voorspelling wordt vervolgens gebruikt om de toekomstige rendementen op investeringen te bepalen

2. de investeerder gebruikt de informatie uit de huidige financiële verantwoording om de toekomstige CF’s te voorspellen (i.p.v. ‘earing power’). De toekomstige CF’s worden vervolgens gebruikt om de toekomstige rendementen op de investering te bepalen

De tweede benadering is consistent met ideale condities, daar de toekomstige CF’s de marktwaarde van de onderneming bepalen, de nettowinst had geen informatiewaarde. Echter onder niet-ideale condities is het minder helder dat benadering twee (CF’s) beter is dan benadering één (‘earning power’).

Op de lange termijn zijn beide benaderingen in essentie gelijk, daar na verloop van tijd CF’s en winsten gemiddeld genomen aan elkaar gelijk zijn, d.w.z. het verschil tussen CF’s en winsten, ‘accruals’ zal na verloop van tijd gelijk zijn aan ‘0’.

8

Op de korte termijn kan gesteld worden dat het gebruiken van ‘earning power’ zekere voordelen met zich meebrengt. Vanwege ‘accruals’ zijn winsten minder ‘lumpy’ dan CF’s welke worden beïnvloed door bijvoorbeeld (des-) investeringen.

We kunnen concluderen dat financiële verantwoordingen nog steeds nuttig zijn voor investeerders ook al rapporteren zij niet direct de toekomstige CF’s (o.b.v. CW-calculaties), m.n. door het ontbreken van ideale condities.

Het hart van de link tussen de huidige en toekomstige informatie uit financiële verantwoordingen zijn de ‘conditional probabilities’ P(GN/H) en P(BN/L). Deze ‘probabilities’ worden een informatiesysteem genoemd (zie bijlage voorbeeld). P(GN/H) en P(BN/L) worden ‘main diagonal’ genoemd. P(GN/L) en P(BN/H) worden ‘off-main diagonal’ genoemd.

Financiële verantwoordingen zijn niet perfect (alleen onder ideale condities). Deze zwakheid in de relatie tussen de informatie uit de ‘huidige’ financiële verantwoording en de toekomstige ondernemingsperformence wordt soms aangeduid als: de financiële verantwoording bevat ‘noise’ of als ‘low earnings quality’. Desondanks heeft het informatiesysteem informatiewaarde doordat het de investeerder in staat stelt zijn ‘prior probabilities’ te updaten.

We kunnen het informatiesysteem gebruiken om relevantie en betrouwbaarheid in relatie tot informatiewaarde meer precies te karakteriseren. Een relevant informatiesysteem zal hoge ‘main diagonal’ waarden hebben, hoe hoger hoe sterker de link tussen de informatie uit de huidige financiële verantwoording en de ‘staat’ van de onderneming.

Een betrouwbaar informatiesysteem zal eveneens een hoge ‘main diagonal’ hebben. Een betrouwbare jaarrekening zal een hoge mate van precisie hebben, oftewel een lage variantie. Voor elke ‘staat’ geldt dat als de variantie laag is, de ‘main diagonal’ hoge waarden zal hebben.

Onder ideale condities zijn de waarden van de ‘main diagonal’ gelijk aan ‘1’, zodat de financiële verantwoording volledig betrouwbaar en volledig relevant is.

Het is moeilijk om aan te geven of een verandering in de accounting-policy zal leiden tot een toename of een afname van de informatiewaarde van het informatiesysteem. Als bijvoorbeeld wordt overgegaan van HUP naar MW neemt de relevatie toe, welke de waarden van de ‘main diagonal’ eveneens doen toenemen, echter de betrouwbaarheid neemt af, welke de waarden van de ‘main diagonal’ eveneens doen afnemen.

Als het mogelijk zou zijn om de relevantie te vergroten, zonder opoffering van betrouwbaarheid (of vice versa), resulteert dit in een toename van de bruikbaarheid (usefulness) van de financiële verantwoording. Eén manier om dit te bewerkstellingen is om in de toelichting informatie te verstrekken de marktwaarde (zoals bij RRA).

Dus hoe hoger de waarde van de ‘main diagonal’, hoe meer informatiewaarde het systeem heeft, oftewel hoe minder ‘noise’ het bevat. Derhalve hoe hoger de informatiewaarde van een informatiesysteem, hoe meer ‘decision useful’ het is. Het leidt tot betere voorspellingen omtrent relvante ‘states of nature’ en ‘pay-offs’.

De besluitvormingstheorie en het concept van informatiewaarde geven ons een precieze manier om ‘informatie’ te definiëren: informatie is bewijs dat het potentieel heeft een individuele beslissingen te beïnvloeden.

3.4 De rationele, risico-averse investeerder

De utility-functie van een risico-averse investeerder: U(x) = √ x, x ≥ 0De utility-functie van een risico-neutrale investeerder: U(x) = bx, x ≥ 0De utility-functie van een risico-nemende investeerder: U(x) = x², x ≥ 0 waarbij x = het bedrag van de pay-off waarbij b = de hoek (graden) van de lijn

9

3.5 Het principe van portfolio diversificatie

Investeerders worden verondersteld risico-avers te zijn. Dit betekent dat zij bij een gegeven verwachte pay-off het laagst mogelijke risico willen lopen oftewel bij een gegeven risico de hoogst mogelijke verwachte pay-off willen ontvangen. Investeerders maken dus een trade-off tussen risico en rendement.

Eén manier waardoor investeerders het risico kunnen verlagen bij een gegeven verwachte pay-off, is de strategie van divesificatie, door te investeren in een portfolio van effecten. Het principe van portfolio diversificatie toont aan dat sommige, maar niet alle, risico’s geëlimineerd kunnen worden door het toepassen van een investerings-strategie. Dit komt doordat de realisatie van ondernemings-specifieke ‘states of nature’ elkaar opheffen (tussen aandelen onderling) waardoor de economie-specifieke factoren de belangrijkste bijdrage leveren aan portfolio-risico.

Voorbeeld (pag. 47 t/m 52), zie bijlage

Voorbeelden van ondernemings-specifieke factoren:- kwaliteit van het management- nieuwe patenten- stakingen- stilstand van machines

Voorbeelden van economie-specifieke factoren:- interestpercentage- koersen van vreemde valuta- niveau van economische activiteit

3.6 De optimale investeringsbeslissing

Als er geen transactiekosten zouden bestaan dan is de beste investering die, waarbij de portfolio bestaat uit één aandeel (of meerdere aandelen) van alle aandelen die op de effectenmarkt worden verhandeld (=market portfolio). Bij een market portfolio is het risico het laagst met hetzelfde verwachte rendement. De reden is dat wanneer meer van één riskante investering wordt gehouden, de ondernemings-specifieke elkaar opheffen (geëlimineerd) worden.

Bij een market portfolio worden economie-specifieke risico’s niet geëlimineerd. Deze factoren dragen bij aan het portfolio risico en kan niet d.m.v. diversificatie worden geëlimineerd. Een niet-diversificabel risico wordt systematic risico genoemd.

Voorbeeld (pag. 52 t/m 54), zie bijlage

Wanneer transactiekosten buiten beschouwing worden gelaten, is de optimale investeringsbeslissing het kopen van een combinatie van market portfolio en risico-vrije activa (zoals staatsobligaties) die de beste trade-off hebben tussen verwacht rendement en risico. De trade-off is individueel specifiek, afhankelijk van de utility-functie van een investeerder. Sommige investeerders zullen hun investering in market portfolio willen verlagen en met die opbrengst risico-vrije activa willen kopen. Anderen zullen geld willen lenen tegen risico-vrije interest en hun investering in de market portfolio willen vergroten.

10

3.7 Portfolio risico

Het principe van diversificatie leidt tot een belangrijke risico-maatstaf van een effect in de theory van investeren. Dit is de ‘beta’, die de ‘comovement’ tussen veranderingen in de prijs van een effecten en de veranderingen in de marktwaarde van een market portfolio meet.

Een effect met een hoge ‘beta’ zal grote schommelingen in rendementen kennen als marktcondities wijzigen. Bedrijven met een hoge ‘beta’ zijn bijvoorbeeld luchtvaartmaatschappijen en fabrikanten van vliegtuigen, daarintegen zullen aandelen van electronica en levensmiddelenindustrie een lage ‘beta’ hebben. Dit heeft de maken met de mate waarin de industrie afhankelijk is van de economische condities.

Wanneer transactiekosten niet buiten beschouwing worden gelaten, is de optimale investeringsbeslissing het kopen van relatief weinig effecten i.p.v. een market portfolio. Op die manier worden de meeste voordelen van diversificatie behouden tegen redelijke kosten.

Informatie omtrent de verwachte rendementen van effecten en de ‘beta’ is voor risico-averse investeerders van belang. Het stelt hen in staat het verwachte rendement en het risico te schatten van verschillende portfolio’s die zij overwegen om te kopen. Op die manier kunnen zij een portfolio kiezen met een risico-rendement trade-off die zij prefereren, afhankelijk van het niveau van transactiekosten dat zij willen dragen (betalen).

3.8 De reactie van professionele accounting organen op de ‘decision-usefulness approach’

Doorlezen.

3.9 Conclusies

De decision-usefulness approach voor financiële rapportage impliceert dat accountants de besluit-vormingsproblemen van de gebruikers van financiële verantwoordingen moeten begrijpen. De single-person besluitvormings-theorie en de specialisatie m.b.t. de portfolio investeringsbeslissing verschaft een begrip van de behoeften van de rationele, risico-averse investeerder.

Deze theorie geeft aan dat investeerders informatie nodig hebben om verwachte rendementen en de risico’s daarvan te kunnen inschatten. In de investeringstheorie is de ‘beta’ de belangrijkste risico maatstaf, de gestandaardiseerde covariantie van een rendement op een effect met het rendement op een market portfolio. Dit covariantierisico is de belangrijkste component van het risico van een gediversificeerde portfolio, ook als de portfolio relatief weinig effecten bevat.

Financiële verantwoordingen gebaseerd op historische kosten zijn een belangrijke kosten-effective informatiebron voor investeerders, ook al geven zij niet direct informatie over toekomstige pay-offs op investeringen. Financiële verantwoordingen verschaffen een informatiesysteem dat de investeerder helpt de toekomstige winstgevendheid van een onderneming te voorspellen, welke vervolgens de toekomstige rendementen voorspelt. Deze voorspellende rol wordt versterkt door de mate waarin financiële verantwoordingen relevant en betrouwbaar zijn.

Grote organen, zoals FASB, hebben de decision-usefulness approach onderkent, door bijvoorbeeld het ‘conceptual framework’ waarin duidelijk de rol van financiële rapportage in het verschaffen van relevante en betrouwbare informatie voor investeerders wordt onderkend.

11

HOOFDSTUK 4 Efficiente Effecten Markten (full disclosure)

4.1 Overview

Marktefficiency: De prijzen van effecten geven (properly reflect) de collectieve kennis en ‘information-processing’ capaciteiten van de investeerders weer.

Effectenmarkt efficiency heeft belangrijke implicaties voor financial accounting, het leidt nl. tot het concept van ‘full disclosure’. Efficiency houdt in dat de inhoud van de toelichting van belang is voor investeerders, niet de form (presentatie). Derhalve kan de toelichting eveneens in voetnoten worden gegeven.

In de theorie van efficiente markten accounting kan gezien worden in competitie met andere bronnen van informatieverschaffing, zoals de media, financieel analisten en de marktprijzen zelf.

Theoretisch ontleent accounting haar bestaansrecht aan het verschijnsel: ‘information-asymmetry. Het zal dan ook alleen overleven als het in staat is om relevant, betrouwbaar, tijdig en kosten-effectief informatie naar investeerders te communiceren.

Accounting is een mechanisme dat communicatie van relevante informatie van binnen (vanuit ondernemingen) naar buiten (naar investeerders) bewerkstelligd. Dit leidt tot betere investeerders-beslissingen en heeft sociale voordelen doordat het de werking van effectenmarkten verbetert.

4.2 Efficiente effectenmarkten

Investeerders worden ‘informed’ genoemd als zij redelijk veel tijd en geld steken in het vergaren van informatie uit verschillende bronnen (bijv. jaarrekeningen) om tot investerings-beslissingen te komen. Als een voldoende aantal investeerders zich op deze manier gedraagt wordt een effectenmarkt efficient.

Definitie:Een efficiente effectenmarkt is een markt waar de prijzen van effecten die worden verhandeld op die markt, te aller tijd, alle informatie die publiekelijk bekend is, weergeven (properly reflect).(= ‘semiestrong form’)

NB 1. Marktprijzen zijn efficient mbt publiekelijk bekende informatie. Deze definitie sluit ‘inside-information’ en de mogelijkheid om hiermee grote winsten te behalen niet uit.

NB 2. Efficiente effectenmarkten is een relatief concept, de marktprijzen van bepaalde effecten kunnen onjuist zijn.

NB 3. Marktprijzen van effecten passen zich aan aan nieuwe informatie die beschikbaar komt.

NB 4. Investeren is in een efficiente effectenmarkt een ‘fair game’: de prijzen van effecten fluctueren willekeuring en marktverwachtingen van gebeurtenissen zijn gemiddeld genomen onbevooroordeeld.

Individuele investeerders kunnen verschillende (reeds bestaande) overtuigingen hebben en/of kunnen dezelfde informatie verschillend interpreteren. Echter deze verschillen zullen elkaar opheffen (middelen), zodat de de kwaliteit van marktprijzen superieur is aan de kwaliteit van ‘information-processing’ van de individuele investeerder op de effectenmarkt.

Schattingen (verwachtingen) omtrent de waarde van effecten door investeerders moeten, gemiddeld genomen, onbevooroordeeld zijn. Dit is een voorbeeld van ‘rational expectations concept’.

12

Samenvatting:

In een efficiente effectenmarkt geven de prijzen van effecten alle beschikbare informatie weer. De prijzen van effecten op een efficiente markt zullen willekeuring fluctueren op de lange termijn.

Efficiency is relatief gedefinieerd tov een ‘voorraad’ informatie. Als deze ‘voorraad’ informatie onvolledig (agv ‘inside-information’) of onjuist is, zullen de prijzen van effecten eveneens onjuist zijn. Marktefficiency garandeert dus niet de juistheid van marktprijzen. Het veronderstelt wel dat marktprijzen ‘unbiased’ zijn en snel zullen reageren op nieuwe of herziene informatie.

De kwantiteit en kwaliteit van publiek beschikbare informatie wordt vergroot door prompte en volledige verslaggeving. Echter individuele investeerders kunnen (reeds bestaande) overtuigingen hebben en/of dezelfde informatie ander interpreteren. Echter deze verschillen zullen elkaar opheffen zodat marktprijzen superieur zijn in kwaliteit tov de kwaliteit van ‘information-processing’ van de individuele investeerder.

4.3 Capital Asset Pricing Model

Het CAPM veronderstelt ideale condities zoals:- geen transactiekosten- risico vrije activa- efficiente effectenmarkten

Het CAPM geeft de relatie weer die bestaat tussen:- de efficiente marktprijzen van effecten- de risico’s van effecten- het verwachte rendement van effecten

Het gebruik van deze modellen:- CAPM verklaart de afhankelijkheid van prijzen (van effecten) van de verwachtingen die de

investeerder heeft omtrent het rendement.- ‘Market Model’ verschaft een manier om het gerealiseerde rendement van een aandeel te splitsen in

een verwachte en onverwachte component- ‘Market Model’verschaft een eenvoudige manier om de stock’ Beta te schatten. Beta is vaak nodig

bij ‘market based accounting’ research.

4.4 Implicaties van efficiente effectenmarket voor financiële verslaggeving

De efficiency van effectenmarkten heeft verscheidene belangrijke implicatie voor ‘financial accounting and reporting’.

De eerste implicatie is dat de verslaggevingsrichtlijnen die een onderneming hanteert de prijzen van effecten niet beïnvloeden zolang:- de richtlijnen geen diffentiële CF-effecten hebben- de gehanteerde richtlijnen worden toegelicht- voldoende informatie wordt gegeven zodat de lezer kan omwisselen tussen verschillende richtlijnenDus zolang ondernemingen de gehanteerde richtlijnen toelichten en additionele informatie verschaffen welke nodig is om van de ene methode over te gaan op een andere methode, kunnen investeerders de benodigde calculaties maken om door het gerealiseerde verschil in gerapporteerd resultaat heen te kijken. Met andere worden de markt kan door de CF en dividend implicaties heen kijken ongeacht welke richtlijnen zijn gebruikt voor de verslaggeving.

13

De tweede implicaties is dat efficiente effectenmarkten hand in hand gaan met ‘full disclosure’. Meer algemeen betekent dit dat management informatie moet ontwikkelen en rapporteren zolang de voordelen voor de investeerders de kosten niet overtreffen, en wel om twee redenen:- marktefficiency impliceert dat investeerders alle relvante informatie die beschikbaar is gebruiken in

hun streven om toekomstige rendementen beter te kunnen voorspellen.- hoe meer informatie een onderneming naar buiten brengt, hoe meer informatie publiekelijk

beschikbaar zal zijn over de onderneming. Dit leidt tot vergroting van het vertrouwen van investeerders in de effectenmarkt.

De derde implicatie is dat ondernemingen niet overdreven bezorgd hoeven te zijn voor de ‘naieve’ investeerder. Dit betekent dat informatie niet op zo’n simpele manier behoeft te worden gepresenteerd dat iedereen het begrijpt. De reden hiervoor is dat als genoeg investeerders de informatie begrijpen, dit voldoende is om er zeker van te zijn dat de marktprijs van de aandelen hetzelfde is, dan als alle investeerders de informatie zouden begrijpen. Doordat investeerders die de informatie begrijpen ‘buy-and-sell’ beslissingen zullen nemen obv die informatie, zal de marktprijs zich begeven richting een efficient niveau. Daarnaast kunnen ‘naieve’ investeerders analysten inhuren om de informatie voor hun te interpreteren of de ‘buy-and-sell’ beslissingen van ‘slimme’ investeerders naäpen. Met andere worden, de ‘naïeve’ investeerder kan vetrouwen op de efficiente markt dat de prijzen altijd een weerspeigeling zijn van de informatie die bekend is bij het publiek omtrent een onderneming, ook al begrijpen deze investeerders er weinig van. Dit wordt ook wel ‘price-protected’ door de efficiente markt genoemd.

Tenslotte is het feit dat accountants in competities zijn met andere verschaffers van informatie een belangrijke implicatie. Accountants dienen derhalve relevante, betrouwbare, tijdige en kosten-effectieve informatie te verschaffen.

4.5 De informatiewaarde van prijzen

Volgens de definitie van marktefficiency, wordt alle beschikbare informatie al weergegeven in de marktprijs van effecten. De marktprijs is ‘fully informative’. Omdat informatie vergaren kostbaar is en investeerders niet verwachten de markt te kunnen ‘verslaan’ als de marktprijs de informatie bekend bij het publiek al weergeeft, zouden investeerders kunnen ophouden met het verzamelen van informatie en kunnen afgaan op de marktprijs als de beste indicator van de toekomstige rendementen op effecten. Dus kan met zich afvragen of financiële verantwoordingen nuttig zijn voor investeringen (paradox?).

Deze schijnbare tegenstijdigheid is eenvoudig te verklaren. Er zijn namelijk andere bronnen voor vraag en aanbod van effecten dan de ‘buy-and-sell’ beslissingen van de rationeel geïformeerde investeerder. Bijvoorbeeld:- vroeg met pensioen gaan- afbetaling van schulden- ‘hot tip’Investeerders die obv voorgaande situaties beslissingen nemen worden ‘liquity traders’ of ‘noise traders’ genoemd. Dit resulteert in het feit dat marktprijzen niet langer ‘fully informative’ zijn.

Ondanks bovenstaande zullen marktprijzen nog steeds ‘partially informative’ zijn omdat nog steeds een aantal ‘buy-and-sell’ beslissingen worden genomen obv rationele evaluatie van beschikbare informatie zodat de markprijzen in de richting gaan van marktprijzen die ‘volledige informatie’ weergeven.

Als marktprijzen ‘partially informative’ zijn, kunnen rationele investeerders nog steeds ‘wat’ informatie ontlenen aan de marktprijs in termen van toekomstige rendementen. Van belang is dat rationele investeerders de kans hebben, tegen kosten, om hun eigen verwachtingen te onderbouwen door eigen informatie-vergaar-activiteiten. Ervan uitgaande dat dezeadditionele informatie afkomstig zal zijn van hun analyse van de financiële verantwoordingen. De mate waarin investeerders dit doen hangt af van:- de informatiewaarde van de marktprijzen- de kwaliteit van de informatie in de financiële verantwoordingen- de kosten van analyse en interpretatie van de informatie

14

We kunnen verwachten dat de marktprijs van een grote onderneming meer informatiewaarde heeft, daar deze meer in het nieuws zijn. Hierdoor wordt informatiewaarde van financiële verantwoordingen van grote ondernemingen verminderd, daar deze informatie reeds bekend is. We kunnen dus verwachten dat de marktprijzen van grote ondernemingen minder zullen reageren op financiële verantwoordingen dan bij kleine ondernemingen.

Management van onderneming kunnen een stimulans hebben om tegemoet te komen aan de wensen van investeerders om informatie uit te zoeken. Het management van een ondergewaardeerde onderneming kan overgaan tot ‘voluntary disclosure’, dwz meer informatie verstrekken dan de minimum standaarden volgens GAAP. Deze toelichting kan betrouwbaar zijn, ook al is deze niet gecontroleerd, omdat wettelijke verplichtingen discipline opleggen tav managers’ rapportage-beslissingen. Er zijn helaas wel grenzen aan ‘voluntary disclosure’. Niet alleen omdat het wettelijke systeem geen volledige betrouwbaarheid van deze informatie kan bewerkstelligen, maar meer omdat het management niet alle informatie wil geven uit het oogpunt van concurrentiepositie.

4.6 Information Asymmetry

Onder ideale condities zal de marktwaarde van de onderneming alle informatie weerspiegelen. Wanneer condities niet ideaal zijn, zal de martkwaarde beschikbare informatie bij het publiek weerspiegelen, mits de effectenmarkten efficient zijn.

Het verschil tussen deze twee soorten informatie betreft eveneens ‘inside information’. De mogelijkheid dat ‘insiders’ kunnen profiteren van hun informatie-voordeel is een voorbeeld van het ‘adverse selection’-probleem. ‘Full disclosure’ zal dit probleem kunnen reduceren, waardoor het belang van financiële rapportage aan investeerders toeneemt en de werking van de effectenmarkten wordt verbeterd. Omdat rapporteren kostbaar is, zal het ‘inside information’-probleem blijven bestaan.

4.7 Het sociale belang van goed werkende effectenmarkten

Oplossingen voor niet goed werkende effectenmarkten:- regulering (sancties) om handelen met voorkennis tegen te gaan en tijdige toelichting (informatie-

verschaffing) in geval van belangrijke gebeurtenissen- stimuleren om ‘inside information’ vrij te geven aan de markt bij afwezigheid van sancties, zoals

‘signaling’- ‘full disclosure’ van betrouwbare kwaliteit.

Twee condities voor goed werkende effectenmarkten vanuit het oogpunt van social belang:- alle relevante informatie is in het publiek domein, tenminste tot de mogelijkheid van sancties en

stimulansen tot kosten-effectieve en motiveren tot het vrijgeven van ‘inside information’-

4.8 Voorbeelden van ‘full disclosure’

Doorlezen.

4.9 Samenvatting en conclusies

15

HOOFDSTUK 5 The information perspective on Decision Usefulness

5.1 Overview

5.2 Outline of the research problem

De volgende voorspellingen kunnen worden gemaakt omtrent het gedrag van investeerders in reactie op de informatie in financiële verantwoordingen (= redenen voor marktreactie):1. Investeerders hebben reeds een visie omtrent het te verwachten rendement en het risico van aandelen

van een onderneming. Deze visie is gebaseerd op publiek beschikbare informatie, incl. de marktprijs, tot net voor het moment dat de informatie over de huidige winst wordt vrijgegeven. Ook al is deze visie gebaseerd op publiek beschikbare informatie, behoeven de visies van investeerders niet gelijk aan elkaar te zijn, omdat investeerders veschillende hoeveelheden informatie zullen vergaren en verschillen in hun vermogen deze informatie te interpreteren. Deze visie zal eveneens bestaan uit verwachtingen omtrent de huidige en toekomstige ‘earning power’ van een onderneming, omdat de toekomstige rendementen in ieder geval gedeeltelijk afhankelijk zijn van winstgevendheid.

2. Bij het vrijgeven van de gerealiseerde winst, zullen sommige investeerders besluiten om meer geïnformeerd te geraken door het winstcijfer te analyseren. Als de winst hoog is, of hoger dan verwacht, zal dit goed nieuws zijn, waardoor sommige investeerders hun visie omtrent de toekomstige ‘earning power’ van de onderneming positief zullen bijstellen. Andere investeerders die misschien hogere verwachtingen hadden omtrent de gerealiseerde winst, kunnen dezelfde winst als slecht nieuws ervaren.

3. Investeerders die hun visie omtrent de toekomstige winstgevendheid en rendementen positief herzien hebben, zullen geneigd zijn aandelen van deze onderneming te kopen tegen de huidige marktprijs, en vice versa voor investeerders die hun visie negatief hebben herzien.

4. We kunnen verwachten dat de handel in aandelen toeneemt kort nadat de onderneming de cijfers bekend heeft gemaakt. Deze handel zal naar verhouding meer toenemen als de verschillen in visie en interpretatie van investeerders meer verschillend is. Als er meer investeerders de cijfers interpreteren als goed nieuws in een stijging van de marktprijs te verwachten en vice versa.

De marktreactie vinden:1. De efficiente markt theorie veronderstelt dat de markt snel zal reageren op nieuwe informatie. Om te

kunnen onderzoeken of de markt reageert op nieuwe informatie is het van belang om de datum van vrijgeven van deze informatie juist te kunnen vaststellen. Als een efficiente markt zal reageren, dan zal dit binnen een aantal dagen rondom de datum van vrijgeven gebeuren (‘narrow window’).

2. Goed of slecht nieuws wordt gewoonlijk geëvalueerd in relatie tot wat investeerders verwachten. Het is dus van belang dat onderzoekers de verwachtingen van de investeerders kennen, om te kunnen onderzoeken wat de markt zal gaan doen in reactie op vrijgegeven winstcijfers.

3. Er vinden altijd veel gebeurtenissen plaats die van invloed zijn op de omvang van de handel en de prijs. Dit betekent dat het moeilijk is om de marktreactie op vrijgegeven winstcijfers te vinden. Het kan bijvoorbeeld voorkomen dat op de dag dat goede winstcijfers bekend worden gemaakt, de overheid een stijging van het financieringstekort bekend maakt. Het is dus wenselijk om de impact van deze factoren te scheiden (dus scheiden van markt- en ondernemings-specifieke-factoren).

Scheiding van markt- en ondernemings-specifieke-factoren

abnormaal rendement = onverwacht of ondernemings-specifiek rendementabnormaal rendement abnormale winst

(zie schema)

16

Vergelijking rendement en winst

In onderzoek tracht men de relatie te leggen tussen:- onverwacht ‘goed nieuws’ omtrent netto winst- abnormaal rendement op effecten

Dus als de vrijgegeven financiële informatie ‘goed nieuws’ bevat in de zin van een onverwachte hoge netto winst, zal dit leiden tot een abnormaal rendement op de effecten, gegeven een efficiente effectenmarkt (en omgekeerd ingeval van ‘slecht nieuws’).

Voorgaande onderbouwt de ‘decision-usefulness approach to financial accounting and reporting’ omdat, als de investeerder de financiële informatie niet bruikbaar acht, er geen marktreactie waarneembaar zal zijn.

Er zijn een aantal complicaties t.a.v. bovenstaande redenering:

Veelal wordt rond de tijd dat de financiële cijfers van een onderneming bekend worden gemaakt, ook andere ondernemings-specifieke informatie vrijgegeven, zoals een aandelensplitsing of een wijziging in dividend. Het is dan moeilijk om vast te stellen welke informatie aanleiding geeft tot een marktreactie. Onderzoekers sluiten deze ondermeningen uit bij hun onderzoek

De juistheid van de schatting van de beta, welke gebruikt wordt om martk- en ondernemings-specifieke-factoren van elkaar te scheiden beïnvloed de calculatie van het abnormale rendement. De beta van een onderneming kan in de tijd veranderen door veranderingen in de activiteiten of vermogensstructuur van een onderneming. Onderzoekers kunnen een ‘second opinion’ krijgen door de schatting te baseren op de informatie in de financiële verantwoorden i.p.v. te baseren op marktgegevens Onderzoekers kunnen een schatting maken van de beta naar vrijgeven van de financiële cijfers en deze beta vergelijken met die van voor vrijgeven van de financiële cijfers. Daarnaast zijn er manieren om markt- en ondernemings-specifieke-factoren te scheiden zonder gebruik te hoeven maken van de beta, bijvoorbeeld:- schatting van ondernemings-specifiek rendement door vergelijking van het effecten-rendement van

onderneming j gedurende periode 0 met het gemiddelde rendement van de effecten gedurende een eerdere periode

- schatting van ondernemings-specifiek rendement door vergelijking van het effecten-rendement van onderneming j gedurende periode 0 met het rendement van de portfolio gedurende dezelfde periode

(we kunnen deze eenvoudige manier gebruiken daar het enkel een model betreft)

17

5.3 The Ball and Brown study

5.3.1 Methodologie en bevindingen

Het Ball en Brown onderzoek concentreert zich op de informatiewaarde (inhoud) van winsten, waarbij andere potentiële informatiebronnen in financiële verantwoordingen buiten beschouwing worden gelaten, zoals liquiditeit en vermogensstructuur.

De reden voor deze uitsluiting is dat winsten van beursgenoteerde ondernemingen veelal bekend worden in de media voordat de jaarrekening uitkomt, waardoor het relatief eenvoudig is om vast te stellen wanneer deze informatie voor het eerst publiekelijk beschikbaar komt.

In het onderzoek diende eerst een maatstaf te worden gesteld om de informatiewaarde van winsten te kunnen vaststellen. De volgende maatstaf werd gesteld:- winsten zijn hoger dan de markt had verwacht (GN)- winsten zijn lager dan de markt had verwacht (BN)Dit vereist een ‘proxy’ omtrent de verwachtingen van de markt.

De eerste ‘proxy’ is gebaseerd op de ‘accounting beta’. Zij stellen:‘Als in eerder jaren de winst van een onderneming op een bepaalde manier in relatie is gebracht met de winsten van andere ondernemingen, dan zal de kennis omtrent deze eerdere relatie, tezamen met de kennis omtrent de winsten van andere ondernemingen in het huidige jaar, een voorwaardelijke verwachting omtrent de huidige winst van een onderneming opleveren. Dus los van bevestigende effecten, kan de hoeveelheid nieuwe informatie die bekend wordt gemaakt door het huidige winstcijfer benaderd worden door het verschil tussen de werkelijke mutatie van de winst en de voorwaardelijke verwachting hieromtrent.

De tweede ‘proxy’is de aanname dat de verwachtingen van de markt omtrent de huidige winst gelijk is aan de werkelijke winst van vorig jaar, derhalve zijn onverwachte winsten gelijk aan de mutatie van de winst.

Ball en Brown hebben voor alle ondernemingen in hun onderzoek vastgesteld of er bij het vrijgeven van het winstcijfer sprake was van GN of BN in relatie tot de verwachtingen.

Vervolgens hebben zij het marktrendement van de effecten van de ondernemingen in het onderzoek net voor vrijgegeven van de winstcijfers geëvalueerd. Zij hebben hiervoor het marktmodel toegepast zoals omschreven in 5.2 met dien verstande dat zij een periode van een maand gebruikten i.p.v. een dag.

Hieruit bleek dat het gemiddelde abnormale marktrendement zeer positief was bij GN en zeer negatief bij BN. Hierbij dient te worden bedacht dat Ball en Brown een ‘wide window’ gebruikten. Zij calcureerde de gemiddelde abnormale rendementen over een periode van 18 maanden, dwz 11 maanden voor, de maand van en 6 maanden na vrijgeven van winstcijfers.

5.3.2 Causaliteit versus associatie

Uit het onderzoek blijkt, dat hoewel er sprake is van een substantiële stijging (bij GN) en daling (bij BN) van het gemiddelde abnormale rendement in periode 0, begint de markt al een jaar eerder te anticiperen op GN of BN.

Deze lange-termijn rendementen geven een belangrijk onderscheid aan tussen de ‘wide’ en ‘narrow window’ onderzoeken naar informatiewaarde.

Als de reactie van de effectenmarkt op ‘accounting information’ wordt bestudeerd over een kleine periode van een paar dagen rondom het vrijgeven van de winstcijfers kan het betwist worden dat de ‘accounting information’ de oorzaak is van de marktreactie. Reden hiervoor is dat in zo’n korte periode relatief weining andere ondernemings-specifieke-factoren dan de netto winst invloed hebben op het rendement van effecten. Bovendien als andere ondernemings-specifieke-factoren zich voordoen, wordt de onderneming niet meer meegenomen in het onderzoek. Dus de ‘narrow window’ associatie tussen rendement op effecten en ‘accounting information’ verondersteld dat ‘accounting disclosures’de bron zijn van nieuwe informatie voor investeerders.

18

Evaluatie van rendementen over een langere periode betekent dat rendementen worden beïnvloed door een veelheid van factoren. Als andere informatie bekend wordt in de markt, kunnen aandelenprijzen stijgen vanwege de gedeeltelijke informatieve aard van effectenprijzen. Dit omdat in een effeciente markt de effectenprijzen alle beschikbare informatie weergeven, niet alleen de ‘accounting information’.

Hoewel winst gebaseerd op HUP niet de effecten weergeeft van economische factoren (grote projecten, verhoging marktaandeel), worden deze effecten op de lange termijn in de winstcijfers wel duidelijk ondanks dat HUP wordt gebruikt i.p.v. marktwaarde.

Bovenstaande ‘bewijst’ dat:- winst is niet de oorzaak van abnormale rendementen (geen causaliteit)- er is hooguit een associatie tussen winst en abnormale rendementen

5.3.3 Winstniveaus versus winstveranderingen

Ball en Brown definiëren de informatiewaarde van winst als het verschil tussen werkelijke en verwachte winst, waarbij de verwachte winst geschat wordt door of een ‘accounting beta’ relatie met ‘marketwide’ winsten of door de werkelijke winst van vorig jaar.

5.3.4 Uitkomsten van het Ball en Brown onderzoek

19

5.4 Earnings response coefficients

In het onderzoek van Ball en Brown werd gesteld dat gemiddeld genomen de GN-ondernemingen positieve abnormale rendementen en de BN-ondernemingen negatieve abnormale rendementen genoten. Daar er sprake is van gemiddelden, kan er eveneens sprake zijn van grote variatie. Dus kan de vraag gesteld worden: ‘waarom reageert de markt sterk op GN of BN bij sommige ondernemingen en minder bij andere ondernemingen?’. Een antwoord op deze vraag zou belangrijke informatie bevatten voor accountants omtrent de nuttigheid van verstrekte informatie voor investeerders.

Definitie ERC (earnings response coefficient):Een ERC meet de omvang van het abnormale rendement van een effect in reactie op de onverwachte component van de gerapporteerde winst van de onderneming die dat effect uitgeeft, m.a.w. de identificatie en verklaring van verschillen in marktreactie a.g.v. winst-informatie.

Er kunnen een aantal redenen worden gegeven voor de verschillen in marktreactie op winstcijfers welke gebaseerd zijn op HUP.

1. BetaDe beta is een indicator voor de mate van risico welke verbonden is aan een aandeel. Hoe risicovoller een aandeel, hoe minder waarde dit aandeel heeft voor een risico-averse investeerder. Aangezien investeerders de huidige winst als een indicator zien van de winstgevendheid en toekomstige rendementen, zullen zij minder sterk reageren op onverwachte winsten als de rendementen risicovoller zijn. (voorgaande in onderzoeken aangetoond)

2. VermogensstructuurOndernemingen die naar verhouding meer vreemd vermogen hebben dan eigen vermogen hebben een lagere ERC, doordat een stijging van de winsten m.n. ten gunste komt van de vreemd vermogen verschaffers (aflossing).

3. Persistence We zouden denken dat de ERC hoger is naarmate de GN of BN omtrent de huidige winst naar verwachting zal aanhouden in de toekomst. Dus als GN wordt veroorzaakt door de succesvolle introductie van een nieuw product zal de marktreactie sterker zijn dan als de GN wordt veroorzaakt door incidentele resultaten (verkoop van activiteiten).- als de markt niet had geanticipeerd op het incidentele resultaat dan is de ERC gelijk aan 1.- als de markt had geanticipeerd op het incidentele resultaat dan is de ERC gelijk aan 0.- als de markt had geanticipeerd op niet incidentele resultaten dan is de ERC > 1.Er zijn drie typen winstgevende gebeurtenissen:- permanent, waarvan wordt verwacht dat de winstgevendheid oneindig aanhoudt, de ERC > 1 (zie

bijlage)- voorbijgaand, welke de winstgevendheid in een huidig jaar beïnvloedt, maar niet aanhoudt en

derhalve de winstgevendheid in toekomstige jaren niet beïnvloedt, de ERC is 1- prijs-irrelevant, de ERC is 0Onderzoekers stellen dat er geen gemiddelde ERC zou moeten worden bepaald o.b.v. het voorkomen van de verschillende typen gebeurtenissen, maar dat investeerders de verschillende typen gebeurtenissen dienen te identificeren en de daarbij behorende ERC’s dienen te bepalen. Dit betekent dat accountants de winstcijfers dienen te classificeren en detailinformatie dienen te verschaffen.

20

‘Persistence’ en dus ERC kan afhankelijk zijn van waardering:- Veronderstel dat een onderneming marktwaarde toepast voor activa en passiva. Veronderstel tevens

een onverwachte stijging in de marktwaarde van een activum, als gevolg van een permanente stijging van de prijs van de producten die met dat activum worden voortgebracht. De winst zal dan GN bevatten ter hoogte van de onverwachte stijging in de marktwaarde van dat activum, omdat bij marktwaarde- accounting alle veranderingen in marktwaarde tot uiting komen in de winst. Omdat onverwachte veranderingen in marktwaarde zich per definitie willekeurig voordoen, zal de efficiente markt niet verwachten dat de onverwachte stijging van de winst zal aanhouden.

- Veronderstel HUP en dat er sprake is van een jaarlijkse stijging van de contributiemarge (van x). Bij HUP-accounting zal er alleen sprake zijn van een stijging van de winst welke gelijk is aan de stijging van de contributiemarge (van x) voor dit huidige jaar. De reden hiervoor is dat bij HUP-accounting slechts een deel van de stijging van de marktwaarde tot uiting komt in de winst bij realisatie (dus niet in één keer zoals bij marktwaarde). De markt zal echter erkennen dat dit het begin is van een serie van winststijgingen (die dus aanhoudt).

4. Earnings QualityWe definiëren de kwaliteit van winsten als de mate van belang van de hoofd-diagonaal-kansen van het geassocieerde informatiesysteem (zie tabel 3.2 boek). Hoe hoger de kwaliteit, hoe hoger de ERC, omdat investeerders beter in staat zijn om de toekomstige ondernemings-performance af te leiden uit de huidige performance. Een maatstaf voor ‘earning quality’ is minder helder. De gemiddelde debiteurentermijn zou zo’n maatstaf kunnen zijn. Er kan een positieve relatie worden gelegd tussen ‘persistence’ en ‘earnings quality’.

5. Groeimogelijkheden (kansen)‘Persistence’ en ‘earnings quality’ kunnen een indicatie zijn van de potentiële groeimogelijkheden van een onderneming. Als uit winstcijfers blijkt dat een onderneming met succes nieuwe markten bewerkt en de investeerders verwachten dat dit blijvend is, omdat zij denken dat de onderneming goed in staat is succesvolle projecten te initiëren. Dus als het huidige GN in winst groeimogelijkheden impiceert, zal de ERC hoog zijn. (zie bijlage).

6. De informatiewaarde van prijzenDe marktprijs zelf geeft slechts gedeeltelijk informatie omtrent de toekomstige waarde van een onderneming. De marktprijs is namelijk een ‘optelling’ van alle publiekelijk bekendzijnde informatie, niet alleen ‘accounting information’. Consequentie is dat naarmate de marktprijs meer informatiewaarde heeft, de informatiewaarde van de huidige winst geringer is.

5.4.2 Implicaties van ERC-onderzoek

Een beter begrip van de marktreacties, geeft de accountant mogelijkheden voor verdere verrbetering van de ‘decision usefulness’ van financiële verantwoordingen:- het feit dat vermogensstructuur van invloed is op de ERC, geeft het belang aan van nieuwe ‘off-

balance’ financieringsmogelijkheden- daar groeimogelijkheden eveneens van invloed zijn op de ERC, is het van belang in financiële

verant-woordingen de winsten naar segmenten te onderscheiden- daar ‘persistence’ en ‘earnings quality’ ook van invloed zijn op de ERC, is het van belang in

financiële verwoordingen onderscheid te maken naar het type winst

5.5 Buitengewone items

Buitengewone items zijn:- van een ongebruikelijke aard, niet gerelateerd aan de ‘gewone’ actviteiten van de onderneming- niet frequent voorkomend, d.w.z. geen herhaling te verwachten in de te overziene toekomst

Er zijn richtlijnen t.a.v. de presentatie en toelichting van buitengewone baten en lasten, zodat investeerders een juist beeld krijgen van de winst. Ondernemingen kunnen de neiging hebben buitengewone items, als ‘gewoon’ te classificeren (=classificatory smoothing), bijvoorbeeld om winst-egalisatie te bewerkstellingen.

21

5.6 Een waarschuwing

Doorlezen.

5.7 Schatting van de beta

Vier risico-maatstaven welke in beschouwing worden genomen:- dividend payout (dividend als percentage van de winst)- hefboomwerking (senior effecten als percentage van de totale activa)- winst variabiliteit (standaarddeviatie van de winst-prijs ratio over een periode)- accounting beta

Doorlezen.

5.8 De informatiewaarde van RRA

Doorlezen.

5.9 Samenvatting en conclusies

Doorlezen.

22

Hoofdstuk 6 The measurement perspective on decision usefulness

6.1 Overview

6.2 Redenen voor waardering

6.2.1 Introductie

6.2.2 De verklarende kracht van nettowinst

Een onderzoeker stelt dat slechts een gering deel van de marktreactie (de wijziging van de marktprijs van een aandeel) is toe te schrijven aan het bekend maken van de winstcijfers. We verwachten ook niet dat de nettowinst de abnormale rendementen geheel verklaard, behalve onder ideale omstandigheden.

6.2.3 Afwijkingen van de efficiente effectenmarkt

Effectenmarkten zijn niet zo efficient als in voorgaande onderzoeken werd aangenomen en waarop conclusies werden gebaseerd. Er zijn een aantal afwijkingen te constateren, welke aantonen dat effectenmarkten niet altijd efficient werken.

1. postannouncement drift (doorlezen)

Er werd voorheen aangenomen dat bij het bekend maken van de winstcijfers het GN of BN snel in de marktprijs wordt opgenomen en dat deze marktreactie niet aanhoudt. Er is echter bewijs dat er sprake is van een aanhoudende marktreactie a.g.v. het bekend maken van winstcijfers die langer aanhoudt dan een paar dagen. Er zijn een aantal verklaringen voor deze ‘postannouncement drift’ waarvan overigens middels onderzoek is aangetoond dat deze niet correct zijn. Hoewel de risico-gebaseerde en transactiekosten-gebaseerde verklaringen geen stand houden, zijn deze wel consistent met de effectenmarkt efficiency.

De risico-gebaseerde verklaring houdt in dat het risico-profiel van een onderneming zou wijzigen in de ogen van een investeerder a.g.v. het bekend maken van de winst. De transactiekosten-gebaseerde verklaring houdt in dat transactieskosten een limiet stellen aan de ‘postannouncement drift’.

Daarnaast wordt als reden voor het eventuele bestaan van ‘postannouncement drift’ genoemd het feit dat investeerders de implicaties van de huidige winst voor de toekomstige winsten onderschatten. Hiermee wordt gedoeld op het feit dat als de kwartaalcijfer van dit jaar beter is dan dat van vorig jaar, de kans dat de kwartaalcijfers van het volgende kwartaal ook beter zijn dan die van vorig jaar groter is dan 50%. Onderzoekers hebben echter aangetoond dat dit niet het geval is, en dat ‘postannouncement drift’ wordt veroorzaakt doordat het veel tijd vergt voordat investeerders dit door hebben. Deze seriele correlatie is echter niet consistent met de efficiente effectenmarkt.

2. Marktefficiency m.b.t. informatie niet zijnde winstcijfers

De jaarrekening bevat meer informatie dan alleen de nettowinst. Het is echter moeilijk te bewijzen dat de markt reageert o.b.v. deze andere informatie. Andere onderzoeken lijken aan te tonen dat investeerders wachten totdat de balansinformatie tot uiting wordt gebracht in toekomstige rendementen en CF’s en dan pas reageren. Als dit zo is, dan rijsen er vragen omtrent marktefficiency, bovendien kan deze informatie dan gebruikt worden om de markt te ‘verslaan’.

Onderzoekers hebben aangetoond dat een aantal ratio’s die je kan afleiden uit de jaarrekening een ‘goede’ indicator zijn voor de winstverwachting van het volgende jaar. Door aandelen te kopen (drie maanden na jaareinde) van ondernemingen die o.b.v. deze ratio’s een GN verwachting voor het volgende jaar hebben en door aandelen te verkopen (drie maanden na jaareinde) van ondernemingen die o.b.v. deze ratio’s een BN verwachting voor het volgende jaar hebben, werd een hoger rendement gehaald dan het gemiddelde rendement. Dit resultaat werd niet veroorzaakt door de risicoverschillen en de marktrisico’s van de geselecteerde ondernemingen. Indien er sprake zou zijn van een efficiente markt, zou alle beschikbare informatie snel in de marktprijs worden verwerkt, dit blijkt o.b.v. voorgaande niet het geval te zijn. In latere onderzoeken werd geen bewijs gevonden voor voorgaande, daar de hogere rendementen te maken hadden met de grote van de onderneming.

23

3. The pricing of closed-end fund IPO’s

In een onderzoek werd de marktprijs en handelsvolume van een aantal IPO’s van ‘closed-end’ fondsen (initial public offerings) geanalyseerd. ‘Closed-end’ fondsen zijn beleggingsondernemingen wiens winst-genererende activa slechts bestaat uit portfolio’s van publiek te verhandelen aandelen.

De prijs van aandelen van nieuw uitgegeven ‘close-end’ fondsen dalen altijd in de eerste maanden na de ‘initial offering’. Onderzoekers zochten naar een verklaring:- de prijs daalt niet meteen, maar pas na 30 dagen na emissie, de daling gaat dan snel- de markt wordt gekarakteriseerd door de aanwezigheid van ‘flippers’, dit zijn grote investeerders die

grote aantallen aandelen kopen en deze weer verkopen als de handel begint; in de eerste dagen van de handel is het volume groot, de meerderheid van de transacties worden geïnitieerd door ‘sellers’.

De prijs daalt pas na 30 dagen omdat de vraag naar een aandeel door ‘gewone’ investeerders groot is en deze houdt het aanbod van aandelen door ‘grote’ investeerders in evenwicht.

Voorgaande geeft aan dat de investeerders op de effectenmarkt niet gelijk zijn, er zijn grote en kleine investeerders. Grote investeerders kunnen de markt ‘manipuleren’.

4. Conclusies omtrent effectenmarkt efficiency

Het is moeilijk aan te geven of effectenmarkten efficient of inefficient zijn. Een verklaring voor afwijkingen kan liggen in transactiekosten en risicoverschillen. Bovendien is de scheiding tussen ‘inside information’ en publiek beschikbare informatie niet altijd duidelijk. Het bestaan van afwijkingen ondersteund het ‘measurement perspective’.

6.2.4 Ohlson’s Clean Surplus Theory

De CST verschaft een framework consistent met de ‘measurement perspective’ door aan te geven hoe de marktwaarde van een onderneming, en de rendementen van effecten, tot uitdrukking kunnen worden gebracht in termen van fundamentele balans- en resultaatcomponenten. Deze theorie verondersteld ideale condities en dividendirrelevantie.

In de theorie wordt gesteld dat de fundamentele determinant van de waarde van een onderneming de dividendstroom is.

Er zijn drie formules om de marktwaarde van een onderneming te berekenen (zie bijlage).

‘Unbiased accounting’: wanneer accounting ‘unbiased’ is, en abnormale winsten niet aanhouden, is de waarde van de onderneming zichtbaar op de balans; de resultatenrekening heeft dan geen informatie-waarde.

CST leidt direct tot de ‘measurement perspective’ daar het veronderstelt dat de accountant de boekwaarde (bv) zo volledig en juist mogelijk moet bepalen, zodat de markt de goodwill (g) niet hoeft te schatten o.b.v. andere (informatie-) bronnen. Dit betekent dat het tegen marktwaarde waarderen van sommige activa en passiva en het activeren van immateriële vaste activa, mits redelijk betrouwbaar, ten goede komt aan de investeerders, daar de marktwaarde van de onderneming meer tot uitdrukking komt in ‘bv’ en minder in ‘g’. Dit wordt onderbouwt door het bewijs dat afwijkingen in de effeciente effectenmarkt bestaan, omdat investeerders niet altijd in staat zijn om ‘g’ te bepalen uit andere informatiebronnen.

Earnings persistence doorlezen en zie bijlage

6.2.5 Accountants wettelijke verplichtingen

24

6.3 Longstanding valuation examples

6.3.1 Postrevenue realization assets and liabilities

Voor de meeste ondernemingen hebben ‘postrevenue realisation assets and liabilities betrekking op:- liquide middelen, per definitie gewaardeerd tegen marktwaarde- debiteuren, onder aftrek van de voorziening, gewaardeerd tegen contante waarde- crediteuren, gewaardeerd tegen contante waarde

6.3.2 Cash flows fixed by contract

Voorbeelden van CF’s welke in een contract vastliggen zijn:- schulden (lange termijn)- lease-ovk- pensioenen

Discount amortization on long-term bondsDe boekwaarde, marktwaarde en contante waarde van obligaties zijn gelijk aan elkaar gedurende de looptijd van de obligatie. Als de marktwaarde hoger zou zijn, dan zijn de obligaties niet verkoopbaar omdat een investeerder elders een hoger rendement kan behalen. Als de marktwaarde lager zou zijn, dan zouden deze obligatie erg in trek zijn en stijgt de marktprijs vanzelf tot het niveau waarbij BW=MW=CW, dus:- de BW is gelijk aan de CW van toekomstige ontvangsten- de jaarlijkse winst/opbrengst is gelijk aan de openings-BW vermenigvuldigt met het interest-% (voorbeeld zie bijlage)

LeaseEen andere belangrijke contractuele toepassing van CW is lease, waarbij capital lease en gerelateerde verplichtingen gewaardeerd worden tegen de CW van de minimale leasetermijnen, tegen het intererst-percentage van het leasecontract.

PensioenverplichtingenActuariële methode.

6.3.3 The lower-of-cost-or-market-rule

De minimumwaarderingsregel houdt in dat voorraden dienen te worden gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde.

6.3.4 Push-down accounting

Push-down accounting houdt in dat als een onderneming een andere onderneming overneemt, de overnemende partij de activa en passiva van de overgenomen onderneming waardeert tegen marktwaarde zoals gerealiseerd in de overname-transactie (niet vereist onder GAAP, wel vereist onder SEC, wanneer de dochter nagenoeg geheel eigendom is).

6.3.5 Conclusies

Hoewel jaarrekening voornamelijk op HUP-basis zijn opgesteld, voldoen een aantal posten in de jaarrekening wel aan het ‘measurement perspective’.

25

6.4 Meer recente contante waarde georiënteerde standaarden

Postretirement benefits: Zowel de kosten als de verplichting worden berekent tegen (actuariële) contante waarde.

Impaired loans:Wanneer een achtergestelde lening oninbaar lijkt te zijn, wordt deze gewoonlijk afgewaardeerd naar de verwachte waarde van de toekomstige cash flows.

Ceiling tests for capital assets:

6.5 Financiële instumenten

6.5.1 Hedge accounting

Als een onderneming een risicovol activum bezit kan deze worden gehedged met activa of passiva waarvan de waarde in tegengestelde richting beweegt. Een winst of een verlies op een risicovol activum wordt dan gecompenseerd met een verlies of een winst op het hedging instrument.

De meeste risico’s en onzekerheden komen voort uit marktrisico’s zoals wijzigingen in :- interestpercentages- de prijs van goederen- koersen van vreemde valuta

Financiële instrumenten:- futures contract

Twee criteria voor hedging:- het item dat gehedged wordt dient de onderneming bloot te stellen aan een prijs- of interestrisico- het future contract dient in hoge mate negatief te zijn gecorelateerd met het te hedgen item

Basis risk:Het risico a.g.v. het ontbreken van de perfecte correlatie (waardoor het risico niet volledig kan worden afgedekt).

Een manier om de correlatie tussen het te hedgen item en het hedging instrument te schatten is de ‘cumulative dollar offset method’. Hierbij is de perfecte ratio -1.

Als aan de twee criteria wordt voldaan dan wordt bij ‘deffered hedge accouning’ het resultaat genomen als het futures contract afloopt.

Er zijn twee soorten hedges:- voor bestaande activa of passiva- voor een transactie in de toekomst

6.5.2 Off-balance sheet risico

Off-balance sheet risico bestaat uit:- marktrisico- debiteurenrisico (risico dat de andere partij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen)Deze risico’s dienen in de jaarrekening te worden toegelicht.

6.5.3 Fair value van financiële instrumenten

Fair value is in het algemeen gelijk aan marktwaarde. In de jaarrekening is toelichting vereist omtrent de fair value van bijna alle financiële instrumenten. De belangrijkste uitzondering is de core deposit intangible van een financiële instelling.

26

6.5.4 Waardering van schuld en eigen vermogen effecten

Bij de aankoop van schuld en eigenvermogen effecten is het vereist deze activa te classificeren in één van de drie categorien:- held-to-maturity, dit zijn schuld effecten die de onderneming wil aanhouden tot deze aflopen- trading, dit zijn effecten die de onderneming kort in haar bezit heeft met als doel ze weer te verkopen- available-for-sale, dit zijn alle andere effecten

De effecten die in de laatste twee categoriën vallen worden gewaardeerd tegen fair value.

6.5.5 Derivative financial instruments

Derivative financial instruments zijn financiële instrumenten waarvan de waarde ontleend is aan de onderliggende activa, bijvoorbeeld een optie, nl. de waarde van de optie is afhankelijk van de waarde van het onderliggende aandeel.

Andere voorbeelden zijn:- futures- forward en swap contracten- interest rate caps en floors- vastrentende leningsverplichtingen

In de jaarrekening is toelichting vereist, o.a. omtrent de fair value van de derivaten.

6.6 Samenvatting en conclusies

27

HOOFDSTUK 7 Economische consequenties

7.1 Overview

Definitie:Economische consequenties is een concept dat verklaard dat, ondanks de implicaties van efficiente effectenmarkt theorie, de keuze van de verslaggevingsrichtlijnen de waarde van de onderneming kan beïnvloeden.

De keuze van de verslaggevingsrichtlijnen zijn te onderscheiden in drie hoofdgebieden, met elk hun eigen ‘problemen’ t.a.v. verslaggevingsrichtlijnen:1. omrekening vreemde valuta2. overheidssteun3. kosten van olie en gas onderzoek

De keuze van verslaggevingsrichtlijnen en de wijzigingen hierin zijn, met name voor het management, van belang. Derhalve zijn zij ook van belang voor investeerders. Een voorbeeld hiervan is de verandering in de verslaggevingsrichtlijnen van olie- en gasreserves. Zulke veranderingen kunnen, volgens het economische consequenties argument, de onderzoek- en ontwikkelingsactiviteiten van de manager (het initiëren daarvan) wijzigen, welke vervolgens de waarde van de onderneming kan beïnvloeden.

Volgens de economische consequenties doctrine is een verandering in de verslaggevingsrichtlijnen van belang, ook als heeft het geen invloed op de cash flow. De wijziging kan bijvoorbeeld wel de winst maar niet de cash flow beïnvloeden, bijvoorbeeld een wijziging in de afschrijvingsmethode.

Onder de efficiente markt theorie is een wijziging niet van belang omdat, toekomstige cash flows, en dus de marktwaarde van de onderneming, niet direct worden beïnvloed.

7.2 ‘The rise of economic consequences’

In het artikel van Zeff ‘The rise of economic consequences’ worden economische consequenties als volgt gedefinieerd: de impact van ‘accounting reports’ op het ‘decision-making’ gedrag van bedrijfsleven, overheid en crediteuren. De essentie van deze definitie is dat ‘accounting reports’ de werkelijke beslissingen van managers en anderen kunnen beïnvloeden, i.p.v. dat zij eenvoudigweg de resultaten van deze beslissingen reflecteren.

Zeff stelt dat de keuze van verslaggevingsrichtlijnen neutraal in haar effecten zou zijn als zij niet van belang zouden zijn. Want als zij niet van belang zouden zijn, dan zou de keuze van verslaggevings-richtlijnen een zaak van zijn accountants en ‘standard setting’-organen. Echter er is interventie van derden, zoals bedrijfsleven, ‘industry associations’ en overheid.

Verschillende belanghebbenden zullen verschillende verslaggevingsrichtlijnen prefereren. Dit maakt het vaststellen van verslaggevingsstandaarden gecompliceert, en vereist een ‘delicate balancing’ tussen accounting en politieke overwegingen. ‘Standard setting’-organen hebben hierop ingespeeld door de verschillende belanghebbenden te betrekken in het proces van ontwerpen, evalueren en vaststellen van nieuwe verslaggevingsrichtlijken.

7.3 Translatie van vreemde valuta, praktijk en theorie

7.3.1 Introductie

Ondernemingen hebben te maken met activiteiten in vreemde valuta. Deze activiteiten kunnen resulteren in winsten en verliezen a.g.v. wijzigingen in de koersen van vreemde valuta.Er zijn twee hoofdbronnen van winst en verlies:- transactierisico’s- translatierisico’s

28

Allereerst kan er sprake zijn van transactiewinsten of –verliezen. Een onderneming kan producten verkopen aan het buitenland. De koers van de vreemde valuta kan op het moment van het sluiten van de transactie verschillen van de koers van de vreemde valuta op moment van ontvangst van de betaling. Gevolg is een winst of verlies a.g.v. een transactie. Middels hedging kan een onderneming de risico’s indekken. Echter een onderneming kan er ook voor kiezen deze risico’s zelf te dragen. De risico’s (winst of verlies) worden pas gerealiseerd bij afsluiting (= ontvangst van de betaling) van de transactie.

Een tweede bron van winsten en verliezen ontstaat als gevolg van het hebben van buitenlandse dochteronderneming. Voor consolidatiedoeleinden dient de financiële verantwoording van de dochter te worden omgerekend naar de valuta van de moedermaatschappij. Dit leidt tot translatiewinsten of verliezen (ook wel genoemd: translatie adjustments of differentials), welke als ongerealiseerd zijn aan te merken.

7.3.2 Review of SFAS 8

Ten aanzien van de translatie-problematiek werd SFAS 8 ingevoerd. Er kwam veel kritiek op deze richtlijn vanuit management, waardoor SFAS 8 later werd vervangen door SFAS 52. De kritiek had m.n. betrekking op het feit dat ondernemingen geen controle hebben over de koersen en de impact van translatieresultaten op de nettowinst materieel kan zijn.

De SFAS 8-richtlijn vereist de toepassing van de zgn. temporal methode voor translatie. Bij deze methode is het onderscheid tussen monetaire en niet-monetaire balansposten van belang.

Niet-monetaire balansposten zijn m.n. voorraden en vaste activa. De cash flows welke ontvangen worden met voorraden en vaste activa kunnen fluctueren a.g.v. wijzigingen in marktcondities en prijsniveaus. De marktwaarde van voorraden kan dalen, waardoor de verkoopprijs negatief wordt beïnvloed. Een onderneming kan ook de prijzen aanpassen in reactie op inflatie waardoor de toekomstige cash flows voortkomend uit het gebruik van vaste activa worden beïnvloed.

Monetaire balansposten zijn m.n. liquide middelen, debiteuren, crediteuren en leningen. Het belangrijkste verschil met niet-monetaire posten is dat bij monetaire posten de vordering of verplichting bij contract vastligt.

Bij de temporal methode worden niet-monetairde balansposten omgerekend in de valuta van de moedermaatschappij tegen de koers op moment van aanschaf/verkrijging, de historische koers. Dit geldt eveneens voor het eigen vermogen. Monetaire balansposten worden omgerekend in de valuta van de moedermaatschappij tegen huidige koers (eindejaars koers), dit resulteert in een translatie-adjustment. Bij wijziging van de koers van vreemde valuta resulteert deze methode in een translatieresultaat, welke het eigen vermogen beïnvloed. In jaren van grote koersschommelingen kan deze methode een materiële invloed hebben op de nettowinst.

Temporal methodeNiet-monetaire items : historische koersMonetaire items : huidige koersTranslatieresultaten worden verwerkt in de resultatenrekening

(voorbeeld temporal methode pag. 190/191)

SFAS 8 heeft geen directe cash flow effecten. De koersresultaten zijn paper-items. Onder de efficiente- markt-theorie zou dit geen effect moeten hebben op de marktprijs van de aandelen van deze ondernemingen, m.a.w. er zouden geen economische consequenties aan verbonden mogen zijn. Het management had m.n. bezwaar tegen de materiële impact die ongerealiseerde transaltieresultaten op de netto winst kunnen hebben temeer daar deze resultaten niet controleerbaar en ‘wispelturig’ zijn.

29

7.3.3 Review of SFAS 52

Functionele valuta

Onder SFAS 52 dient de financiële verantwoording van de buitenlandse dochter te worden uitgedrukt in functionele valuta. Functionele valuta is de valuta van de economische omgeving waarin de dochter primair actief is.

Hierbij dient onderscheid te worden tussen:- ‘self-sustaining’ dochtermaatschappijen, welke financieel en operationeel onafhankelijk zijn van de

moedermaatschappij- ‘integrated foreign operation’, welke financieel en operationeel afhankelijk zijn van de moerder-

maatschappij

Dit onderscheid leidt tot ‘discussie’. Als een buitenlandse ‘self-sustaining’ dochtermaatschappij op de eigen markt actief is, is de functionle valuta de gangbare valuta van de eigen markt. Als echter een buitenlandse ‘self-sustaining’ dochtermaatschappij op een andere markt actief is, niet zijnde de markt van de moedermaatschappij, is de functionele valuta dan de valuta die gaanbaar is op de eigen makrt of die van de andere markt. Als een buitenlandse dochtermaatschappij haar goederen afzet op de markt van de moedermaatschappij dan is deze dochtermaatschappij gedoemd om te worden aangemerkt als ‘integrated foreign operation’ en zal de valuta van de moedermaatschappij als functionle valuta worden aangemerkt.

‘Current rate translation method’

Onder SFAS 52 dienen de financiële verantwoordingen van de dochtermaatschappij nadat zij zijn uitgedrukt in functionele valuta te worden omgerekend naar de valuta van de moedermaatschappij door toepassing van de ‘current rate translation method’. Hiervoor wordt de huidige koers gebruikt (eindejaarskoers) m.u.v. de omrekening van het aandelenkapitaal waarvoor de historische koers van toepassing blijft.

Het verschil tussen de ‘current rate’ en ‘temporal method’ heeft betrekking op het concept van ‘exposure’. ‘Exposure’ is een maatstaf voor het bedrag van activa en passiva welke bloot staan aan het risico van koerswijzigingen van vreemde valuta.

Onder SFAS 8 was de exposure gelijk aan de netto monetaire passiva (saldo monetaire activa en passiva) van een dochtermaatschappij, terwijl onder SFAS 52 de exposure gelijk is aan het aandelenkapitaal.

Als activa en passiva beide bloot staan aan risico’s, heffen deze risico’s elkaar op m.b.t. translatieresultaten. Dus onder SFAS 52 worden translatieresultaten op voorraden en vaste activa opgeheven door de koersresultaten op monetaire passiva. Onder SFAS 8 is dit niet het geval daar voorraden en vaste activa tegen historische koersen worden omgerekend. Onder SFAS 8 vindt opheffing van translatieresultaten alleen plaats tussen monetaire activa en passiva.

‘Current rate translation method’Activa en passiva m.u.v. aandelenkapital : huidige koersAandelenkapitaal : historische koersTranslatieresultaten worden gecorrigeerd op het eigen vermogen (dus niet verwerkt in de resultatenrekening).

(voorbeeld pag. 194)

Bij SFAS 8 wordt de dochtermaatschappij gezien als het verlengstuk van de moedermaatschappij, waarbij de vaste activa en voorraden toebehoren aan de geconsolideerde groep. Bij SFAS 52 wordt de ‘self-sustaining’ dochtermaatschappij als zelfstandige entiteit beschouwd en is het risico van de moeder (de exposure) de netto investering in de dochter, het aandelenkapitaal.

De hoogte van het transalatieresultaat is niet afhankelijk van het gebruikt van SFAS 8 of SFAS 52 maar is afhankelijk van de vermogensstructuur van een onderneming.

30

SFAS 8Als monetaire activa > monetaire passiva (= netto monetaire activa) en koers dan translatiewinstAls monetaire activa > monetaire passiva (= netto monetaire activa) en koers dan translatieverliesAls monetaire activa < monetaire passiva (= netto monetaire passiva) en koers dan translatieverliesAls monetaire activa < monetaire passiva (= netto monetaire passiva) en koers dan translatiewinst

SFAS 52Als niet-monetaire activa > netto monetaire passiva en koers dan translatiewinstAls niet-monetaire activa > netto monetaire passiva en koers dan translatieverliesAls niet-monetaire activa < netto monetaire passiva en koers dan translatieverliesAls niet-monetaire activa < netto monetaire passiva en koers dan translatiewinstBij niet-monetaire en monetaire activa en koers dan translatiewinstBij niet-monetaire en monetaire activa en koers dan translatieverlies

‘Integrated foreign operations’

Een uitzondering in de toepassing van de ‘current rate translation method’ onder SFAS 52 ontstaat bij ‘integrated foreign operations’. In dat geval dient de ‘temporal method’ volgens SFAS 8 te worden toegepast, daar de dochter als verlengstuk van de moeder kan worden geschouwd en het risico van de moeder niet langer beperkt is tot de netto investering.

Hoge inflatie economiën

Een tweede uitzondering in de toepassing van de ‘current rate translation method’ onder SFAS 52 ontstaat bij ondernemingen die, hoewel zij als ‘self-sustaining’ zijn aan te merken, opereren in een hoge inflatie economie. In dat geval dient de ‘temporal method’ volgens SFAS 8 te worden toegepast. Zou de ‘current rate translation method’ worden toegepast dan treedt bij voorraden en vaste activa het verschijnsel ‘disappearing asset’ op. Dit betekent dat de translatiewaarde van de voorraden en vaste activa onder invloed van de hoge inflatie naar verloop van tijd steeds lager wordt.

‘Treatment of translation adjustments’

SFAS 52: Translatieresultaten worden niet verwerkt in de resultatenrekening maar verschijnen op de balans als compnent van het eigen vermogen, het cumulatieve translatieresultaat. Translatieresultaten die ontstaan a.g.v. ‘integrated foreing operations’ en hoge inflatie economiën dienten over de resultatenrekening te lopen, cf. SFAS 8.

Samenvatting van de translatiemethode onder SFAS 52

1. de financiële verantwoording van de dochter luidt in de locale valuta2. de financiële verantwoording van de dochter wordt van locale valuta omgerekend naar functionele

valuta onder toepassing van de ‘temporal method’3. de financiële verantwoording van de dochter wordt van functionele valuta omgerekend naar de valuta

van de moeder onder toepassing van de ‘current rate translation method’

(zie schema pag. 197)

31

7.3.4 Economische theorieën omtrent bepaling van de koers

Er zijn twee economische theoriën die de bewegingen van koersen van vreemde valuta verklaren.

1. Koopkracht-pariteitstheorie

Deze theorie stelt dat de valuta van een land de koopkracht van goederen en diensten weerspiegelt en dat marktkrachten op de koersen inspelen om de koopkrachten tussen verschillende landen constant te houden.

Als een meelbaal in Nederland fl. 5,00 kost en in Amerika $ 2,00 en de koers van de dollar t.o.v. de gulden is $ 1 = fl. 2,40 is het voordeliger om meel uit Amerika te importeren (transportkosten buiten beschouwing gelaten). Door de toenemende vraag naar meel uit Amerika zal eveneens de vraag naar dollars toenemen, waardoor de koers van de dollar zal stijgen tot $ 1 = fl. 2,50. Op dat moment is de prijs van meel in beide landen weer gelijk.

Deze theorie is eveneens van toepassing op inflatie-economiën, omdat inflatie een reden kan zijn waarom de koopkracht tussen landen verschilt. Een land met hoge inflatie in verhouding tot andere landen ziet een aanhoudende daling van de koers van haar valuta en een tekort op de betalingsbalans (c.p.). De stijgende prijzen in dat land stimuleert import en ontmoedigt export. Door de toenemende import zal de koers dalen in een poging om het evenwicht te herstellen.

Volgens de koopkracht-pariteitstheorie is er een inverse relatie tussen koopkracht (de prijs van goederen) in een land en de koers van een valuta.

2. Interestpercentage-pariteitstheorie

De theorie stelt hogere interestpercentages in een land en kapitaalstroom naar dat land initiëren. Hierdoor onstaat een vraag naar de valuta van dat land, waardoor de koers van die valuta zal stijgen (c.p.). De koersen zullen zich gaan aanpassen zodat de rendementen in alle landen gelijk zijn.

De interestpercentage-pariteitstheorie maakt geen relatie, maar concentreert zich op kapitaalstromen.

7.3.5 Kritiek op SFAS 8 en SFAS 52

Volgens SFAS 52 is de basis doelstelling van de omrekening van vreemde valuta het voorzien in informatie die algemeen verenigbaar is met de verwachte economische effecten van koerswijzigingen op de cash flow en het eigen vermogen van een onderneming. Dit doel is consistent met SFAC 1 van de FASB conceptual framework.

SFAS 52 verwijst ook naar de algemene kritiek, dat omrekeningsresultaten onder SFAS 8 niet de onderliggende realiteit van buitenlandse activiteiten weergeeft. Echter SFAS 8 is consistent met de koopkracht-pariteitstheorie en in mindere mate met de interestpercentage-pariteitstheorie. SFAS 52 is niet consistent met beide theorieën.

Als een moeder een buitenlandse ‘self-sustaining’ dochter heeft en de valuta van de buitenlandse dochter is dalende t.o.v. de valuta van de moeder, dan zijn de niet-monetaire items in termen van de valuta van de moeder minder waard, er is sprake van een nominaal verlies. Echter de koersdaling is het gevolg van stijgende prijzen in het land van de dochter. De dochter zal de stijgende prijzen in haar producten doorberekenen. De verwachte stijging in cash flow leidt tot een nominale winst en onder de koopkracht-pariteitstheorie zal deze winst het verlies bij omrekening opheffen (inverse relatie).

Onder SFAS 8 werden geen winsten of verliezen genomen als koersen wijzigden, omdat niet-monetaire posten werden omgerekend tegen historische koersen. Dus SFAS 8 is consistent met de koopkracht-pariteitstheorie (inverse relatie).

32

Als een dochter netto monetaire passiva heeft en de koersen dalen, leidt dit tot een winst, daar het in de valuta van de moeder goedkoper is geworden om de schulden af te lossen. De prijzen van schulden liggen vast, de dochter kan de prijzen van monetaire activa en passiva niet veranderen. SFAS 8 is dus ook consistent met de koopkracht-pariteitstheorie daar het vereist dat winsten en verliezen op monetaire activa en passiva worden verwerkt in de resultatenrekening.

SFAS 8 lijkt ook consistent te zijn met de interestpercentage-pariteitstheorie, voor wat betreft de netto monetaire passiva. Onder de interestpercentage-pariteitstheorie zal de koers van de valuta van een land dalen als de interestpercentages in een land lager zijn in vergelijking met andere landen. Lagere interestpercentages in een land betekent dat de geconsolideerde entiteit de netto monetaire passiva kan aflossen en tegen een lager percentage opnieuw kan lenen, dit leidt tot een winst (ervan uitgaande dat er geen boete voor herfinanciering wordt gegeven). Hierdoor lijkt het verwerken van omrekeningswinsten en –verliezen op netto monetaire passiva onder SFAS 8 consistent met de interestpercentage-pariteitstheorie.

Omdat de interestpercentage-pariteitstheorie geen direct verband legt tussen prijsniveaus en koersen van valuta is het moeilijk aan te geven of SFAS 8 consistent is met deze theorie met betrekking tot de omrekening van niet-monetaire posten.

7.3.6 De economische consequenties van SFAS 8

Doorlezen.

7.4 De ERC’s (earnings response coefficients) van multinationals

In hun onderzoek stelde Collins en Salatka dat:

gem. ERC van multinationals onder SFAS 8 < gem. ERC van multinationals onder SFAS 52gem. ERC van multinationals onder SFAS 8 < gem. ERC van niet-multinationals onder SFAS 8gem. ERC van multinationals onder SFAS 52 = gem. ERC van niet-multinationals onder SFAS 52gem. ERC van niet-multinationals onder SFAS 8 = gem. ERC van niet-multinationals onder SFAS 52

Zwak punt in deze theorie is dat ERC’s door meer factoren beïnvloed kunnen worden.

7.5 Accounting for the investment tax credit

Bij toepassing van historische kosten kan de investeringsaftrek op een aantal manieren worden verwerkt:1. De investeringsaftrek kan worden verwerkt in de fiscale resultatenrekening in het jaar van

investering, waardoor de (acute) belastingverplichting daalt;2. De investeringsaftrek kan gedurende de levensduur van het activum worden verrekend met de

afschrijvingskosten; het fiscale resultaat wordt jaarlijks gecorrigeerd;3. De investeringsaftrek kan worden geactiveerd en gedurende de levensduur van het activum worden

toegerekend aan het fiscale resultaat (zelfde resultaateffect als bij 2, balans is echter anders);4. De 48-52 methode

Het gekozen alternatief kan materieel effect hebben op het resultaat ook al heeft het geen invloed op de cash flow.

De richtlijnen geven aan dat alternatief 2 of 3 dient te worden toegepast.

7.6 Stock market reaction tot successful-efforts accounting in the oil and gas industry

Doorlezen.

33

7.7 De relatie tussen efficiente-markt-theorie en de theorie van economische consequenties

De efficiente-markt-theorie stelt dat marktprijzen niet veranderen als verslaggevingsrichtlijnen wijzigen welke geen invloed hebben op de onderliggende winstgevendheid en cash flows. De efficiente-markt-theorie onderschrijft het belang van toelichting, evenals het toelichten van gehanteerde grondslagen.

Echter gebleken is dat de keuze van verslaggevingsrichtlijnen wel van belang is, ook bij afwezigheid van effecten op de cash flow.

34

HOOFDSTUK 8 The positive theory of accounting

8.1 Outline of positive accounting theory

De positive accounting theory (PAT) is consistent met het bestaan van economische consequenties. De term positive refereert aan een theorie die tracht goede voorspellingen te maken omtrent ‘real-world’ gebeurtenissen. De ‘positive theory’ houdt zich dus bezig met het voorspellen van acties als de keuze van ‘accounting policies’ door ondernemingen en hoe ondernemingen zullen reageren op voorgestelde nieuwe ‘accounting standards’.

PAT stelt dat ondernemingen zich organiseren op de meest efficiente manier om hun vooruitzichten op ‘overleven’ te maximaliseren. De meest efficiente manier van organiseren hangt af van factoren als:- juridische en institutionele omgeving- technologie- concurrentieDeze factoren bepalen tezamen het scala van investeringskansen welke de onderneming tot haar beschikking heeft en dus de toekomstige vooruitzichten.

Een onderneming kan gezien worden als een ‘groep van contracten’ m.a.w. een organisatie kan grotendeels worden omschreven door het scala van contracten dat zij heeft afgesloten, zoals:- contracten met werknemers en managers- contracten met leveranciers- contracten met kapitaalverschaffers

De onderneming zal de kosten welke verband houden met deze contracten willen minimaliseren. Bij contractkosten moet gedacht worden aan:- onderhandelingskosten- kosten van monitoring van contactperformance- kosten van mogelijke heronderhandelen- verwachte kosten van faillissement en ander falen

Bij veel van deze contracten zijn accounting variabelen van belang. De promotie en beloning van werknemers kan gebaseerd zijn op de nettowinst. Contracten met leveranciers kunnen afhankelijk zijn van liquiditeits- en financieringsvariabelen. Kapitaalverschaffers eisen bescherming in de vorm van handhaving van bepaalde financiële ratio’s zoals debt-ratio en minimum niveau van werkkapitaal.

PAT stelt dat de ‘accounting policies’ van een onderneming worden gekozen als onderdeel van een breder probleem, nl. het minimaliseren van contractkosten om te komen tot efficiente ‘corporate governance’.Mian en Smith hebben de ‘accounting policy’ keuze omtrent het al dan niet consolideren van een dochter-maatschappij onderzocht. Zij stellen dat hoe groter de onderlinge afhankelijkheid tussen moeder en dochter, hoe efficienter (dus hoe lager de contractkosten) het is om geconsolideerde financiële verantwoordingen op te stellen. De reden is dat naarmate de onderlinge afhankelijkheid groter is, het meer wenselijk is de gezamelijke resultaten van de activiteiten van moeder en dochter te evalueren. Geconsolideerde financiële verantwoordingen verschaffen een basis voor gezamelijke evaluatie. Het is efficienter om een performance-maatstaf voor managers vast te stellen op geconsolideerd niveau, dan om aparte maatstaven voor moeder en dochter op te stellen. De onderzoekers voorspellen dat naarmate de onderlinge afhankelijkheid tussen moeder en dochter groter is, het meer waarschijnlijk is dat de moeder geconsolideerde financiële verantwoordingen opstelt. De voorspelling kan worden uitgebreid met de veronderstelling dat als men voor interne doeleinden geconsolideerde financiële verantwoordingen opstelt, voor externe doeleinden eveneens geconsolideerde financiële verantwoordingen worden opgesteld uit kostenoverwegingen.

In het algemeen kan gesteld worden dat het beschikbare scala van ‘accounting policies’ aansluit bij GAAP. Echter de gegeven flexibiliteit die management heeft bij de keuze van ‘accounting policies’ opent de mogelijkheid van ‘opportunistic behavior’. Dit betekent, PAT stelt dat managers rationeel zijn en keuzes zullen maken in eigen belang indien dat mogelijk is. Dit met het oog op het feit dat de beloning van managers afhankelijk kan zijn van de nettowinst.

35

Het optimale scala van ‘accounting policies’ voor een onderneming vertegenwoordigt de beste trade-off tussen strak omschreven ‘accounting policies’ om onder de gegeven omstandigheden de contractkosten te minimaliseren en de flexibiliteit die managers krijgen om ‘accounting policies’ te wijzigen in reactie op gewijzigde omstandigheden inclusief de resulterende kosten van ‘opportunistic behavior’.

Deze theorie (PAT) is normatief. De mate waarin normatieve theoriën een voorspellend vermogen hebben is afhankelijk van de mate waarin individuen werkelijk keuzes maken zoals de theorie beschrijft. Individuen kunnen tijd nodig hebben om theoriën eigen te maken of zij kunnen theoriën niet begrijpen waardoor de keuzes die zij maken niet aansluiten bij de theorie.

Samenvatting

Positieve theorie: voorspellendNormatieve theorie: geeft aan hoe men zou moeten handelen

Ondernemingen flexibiliteit geven in de keuze van waarderingsgrondslagen om contractkosten te minimaliseren kan leiden tot ‘opportunistic behavior’. Waarderingsgrondslagen worden door managers achteraf bepaald in eigen belang. Daarnaast is er sprake van ‘efficient contracting’ waarbij waarderingsgrondslagen vooraf worden bepaald in het belang van de onderneming.

8.2 De drie hypotheses van ‘positive accounting theory’

De voorspellingen van de PAT zijn grotendeels georganiseerd rondom drie hypotheses geformuleerd door Watts en Zimmerman. De drie hypotheses worden gegeven in hun ‘opportunistic’ vorm, omdat dit volgens Watts en Zimmerman is hoe zij het meest frequent worden geïnterpreteerd.

1. Bonus plan hypothese

Managers van ondernemingen waar een bonusplan van toepassing is (c.p.) zullen naar meer geneigd zijn ‘accounting procedures’ te kiezen waarbij de winst van toekomstige perioden naar huidige perioden worden overgeheveld:- managers van ondernemingen met bonusplannen zullen minder conservatieve ‘accounting policies’

kiezen- managers van ondernemingen met bonusplannen zullen tegen voorgestelde ‘accounting standards’

zijn die de nettowinst omlaag brengen

2. Schuldovereenkomst hypothese

Hoe dichter een onderneming is bij het schenden van de schuldovereenkosten (niet voldoen aan bepaalde ratio’s), hoe waarschijnlijker het wordt dat de manager van de onderneming ‘accounting procedures’ zal selecteren waarbij de winst van toekomstige perioden naar huidige perioden worden overgeheveld (c.p.):- managers van ondernemingen met veel vreemd vermogen in verhouding tot eigen vermogen zullen

minder conservatieve ‘accounting policies’ kiezen- managers van ondernemingen met veel vreemd vermogen in verhouding tot eigen vermogen zullen

tegen voorgestelde ‘accounting standards’ zijn die het beïnvloeden van de debt-ratio limiteren

3. Politieke kosten hypothese

Hoe groter de politieke kosten die de onderneming tegemoet kan zien, hoe waarschijnlijker het wordt dat de manager van de onderneming ‘accounting procedures’ zal kiezen waarbij winsten van huidige perioden worden uitgesteld naar toekomstige perioden (c.p.):- managers van grote ondernemingen zullen meer conservatieve ‘accounting policies’ kiezen- managers van grote ondernemingen zullen minder tegen voorgestelde ‘accounting standards’ zijn die

nettowinst verlagen

36

8.3 Empirisch PAT onderzoek

Managers zullen waarderingsgrondslagen kiezen in hun eigen belang en ondernemingen zullen waarderingsgrondslagen kiezen die leiden tot minimalisering van de contractkosten. Een manier om dit te doen is het toepassen van ‘accruals’ daar dit minder gemakkelijk te ‘ontdekken’ is en daardoor meer effectief.

Total accruals = discretionary accruals + nondiscretionary accruals

Discretionary accruals: beïnvloedbare accruals - voorziening debiteuren- afschrijvingen

Nondiscretionary accruals: niet beïnvloedbare accruals- stijging debiteurensaldo a.g.v. toenemende omzet

Total accruals = reported earnigs -/- cash flow from operations

Schatting van discretionary accruals: zie bijlage

Accruals (schattingsmodellen) zijn erg belangrijk in PAT.

8.4 Distinguising the opportunistic versus efficient contracting versions of PAT

Doorlezen.

8.5 Conclusions

- PAT probeert APC (accounting policies choises) te begrijpen en te voorspellen- De literatuur richt zich op 3 hypotheses: bonusplan, debt covenants en political cost- Het is efficient om een ‘scala’ van accounting policies te hebben waaruit een onderneming kan

kiezen- Veranderingen in het ‘scala’ van accounting policies’ heeft economische consequenties; managers

zullen reageren- Onbeantwoorde vragen: waarom bestaan bonusplannen en debt covenants

37

HOOFDSTUK 10 Executive compensation

10.1 Overview

Executive compensation plans zijn een mix van:- incentives (beloningen)- risico- besluitvormingshorizon

Executive compensation plans zijn in het algemeen gebaseerd op twee performance maatstaven:- nettowinst- prijs van een aandeel

De rol van nettowinst in compensation plans:- doordat compensation gebaseerd is op de nettowinst wordt zowel de hoogte van het risico dat

managers lopen door deze palnnen en de lengte van de besluitvormingshorizon beheerst.- Nettowinst dient ‘hard’ te zijn anders zal het niet langer de basis zijn voor compensation plans:

belangrijke rol weggelegd voor accountants om de ‘hardheid’van het winstcijfer te verbeteren

10.2 Managerial compensation plan

De beloning van een manager bestaat uit (volgens voorbeeld pag. 264 t/m 275):- salaris- jaarlijks-beloningsplan: cash bonussen- lange termijn beloningsplannen: aandelen op verschillende manieren

Veel plannen hebben een ‘bogey’ en een ‘cap’:- bogey: de drempel, de hoogte van de winst die minimaal moet worden bereikt wil men in aanmerking

komen voor een bonus- cap: compensation plans hebben veelal een maximum (plafond)

‘Soorten’ lange termijn premieplannen:- stockoptions: kunnen pas worden uitgeoefend een aantal jaren na toekenning- stock appreciation rights: een betaling aan de manager welke gelijk is aan de toename van de prijs

van een aandeel vanaf het moment van toekennen tot het moment van uitoefenen- restrictive stock: boete indien de manager niet tenminste nog drie jaar werkzaam is na toekenning

Als beloningen enkel worden gebaseerd op huidige winsten, is het management geneigd de winst op korte termijn te verhogen zonder rekening te houden met wat goed is voor de onderneming op lange termijn. Voorbeelden van korte termijn tactieken:- opschorten van onderhoud (minder kosten, hogere winst, hogere beloning)- te weinig investeringen in R&D om toekomstige winstgevendheid te bewerkstelligen (idem)- voortijdige afstoting van faciliteiten (activa) om boekwinsten te realiseren (hogere winst, hogere

beloning)

Opties zijn geen kosten in de resultatenrekening in tegenstelling tot salaris en cash bonussen. Voorwaarde is dat de optieprijs gelijk is aan de marktwaarde op het moment dat de optie wordt toegekend.

10.3 De theorie van ‘executive compensation’

Doordat nettowinst de basis is van ‘executive compensation’ is de ‘hardheid’ van de nettowinst een belangrijke voorwaarde voor het meten van manager effort. Hoe hoger de correlatie tussen nettowinst en manager effort, hoe efficienter een ‘compensation contract’ werkt, in de zin van lagere agencykosten.

Het toepassen van historische kosten als waarderingsgrondslag bij het bepalen van de nettowinst voldoet aan de kwaliteitseisen van ‘hardheid’ omdat:- historische kosten als waarderingsgrondslag is meer betrouwbaar dan marktwaarde ervan uitgaande

dat markten niet efficient werken- historische kosten als waarderingsgrondslag is minder gevoelig voor de impact van ‘economic wide

events’ die niet door het management te beheersen zijn dan de prijs van aandelen

38

Het belangrijkste probleem bij het ontwerpen van een ‘compensation contract’ is dat de impact van manager effort op de nettowinst niet altijd tijdig te meten is om nettowinst als basis voor het bonusplan te gebruiken. Bijvoorbeeld als een manager ‘goedkoop’ weet in te kopen waardoor bij verkoop een hogere marge wordt behaald, zal deze effort pas tot uitdrukking komen in de nettowinst bij verkoop van die voorraden.Manager effort is een ‘scala’ van activiteiten met lange en korte termijn implicaties, zodat de huidige nettowinst niet alle manager effort weergeeft. Voorbeelden van lange termijn activiteiten:- adverteren- investeringen- overnames- R&DGegeven bovenstaande problemen kan worden afgevraagd of de nettowinst wel een goede maatstaf is voor het meten van manager performance. De prijs van een aandeel kan een betere maatstaf zijn gegeven de efficiente markt, waarbij de prijs een juiste weergave is van alle beschikbare informatie omtrent toekomstige resultaten van huidige actviteiten van managers.

Waarom niet performance contracten enkel baseren op de prijs van een aandeel:- prijzen van aandelen worden beïnvloed door ‘economic wide events’ zoals interestpercentage,

koersen van vreemde valuta, handelsovereenkomsten welke risico’s met zich meebrengen waar ondernemingen en managers geen invloed op kunnen uitoefendnen

- de aanwezigheid van ‘noise traders’ op de markt heeft tot gevolg dat de marktprijs niet de perfecte weerspiegeling is van alle beschikbare informatie

- doordat de prijs van een aandeel onderhevig is aan invloeden welke door de manager niet te beheersen zijn, loopt de manager grote risico’s indien zijn beloning afhankelijk wordt gesteld van de marktprijs van een aandeel

Daar nettowinst relatief ongevoelig is voor ‘externe invloeden’ is het baseren van een ‘compensation contract’ op zowel nettowinst als marktprijs van een aandeel efficienter dan het baseren van een ‘compensation contract op enkel de marktprijs van een aandeel. Hieruit blijkt dat nettowinst een ‘contracting role’ heeft die verder gaat dan de informatieve rol die de nettowinst heeft voor investeerders.

Een andere reden om zowel nettowinst als de marktprijs van een aandeel toe te passen bij het ontwerpen van een ‘compensation contract’ is het feit dat door ‘gewichten’ te hangen aan de twee maatstaven het mogelijk is bepaalde managementactiviteiten te stimuleren.Als een onderneming bijvoorbeeld R&D wil stimuleren zal in het ‘compensation contract’ de hoogte van de bonus meer afhankelijk worden gesteld van de marktprijs van een aandeel, daar deze prijs de reacties van de markt op de toegenomen R&D activiteiten weergeeft, en minder van de nettowinst zodat de manager niet wordt afgerekend op de lagere winst als gevolg van de afschrijving van R&D-kosten. Gevolg is dat een manager meer geneigd is om R&D activiteiten te ontwikkelen.Als een onderneming de kosten wil reduceren op korte termijn zal in het ‘compensation contract’ de hoogte van de bonus meer afhankelijk worden gesteld van de nettowinst, daar door inefficienties van de markt de marktprijs van het aandeel niet altijd een juiste weergave is, zodat de manager gemotiveerd is om de kosten te reduceren, zonder dat hij wordt afgerekend omdat de markt de korte termijn activiteiten niet goed interpreteerd.

Dus als de marktprijs van een aandeel en de nettowinst resp. de lange- en korte termijn rendementen weergeven van managementactiviteiten is het mogelijk om middels het ontwerp van een ‘compensation contract’ door het zwaartepunt van de beloning ofwel bij marktprijs ofwel bij nettowinst te leggen, de lengte van besluitvormingshorizon te beïnvloeden.

39

10.4 De rol van risico in executive compensation

Daar managers evenals investeerders risico-avers zijn, maken managers een trade-off tussen risico en beloning. Dit betekent dat als de manager een hoger risico loopt, hij een hogere beloning verwacht voor zijn prestaties, en vice versa. Dus om een manager te motiveren tegen de laagste kosten, zullen ontwerpers van ‘compensation plans’ trachten om de meeste motivatie te bewerkstelligen bij een gegeven risico.De hoogte van het compensatierisico dat een manager loopt is van belang bij het ontwerpen van een ‘compensation contract’ omdat managers de compensatierisico’s die zij lopen niet kunnen diversificeren (zoals investeerders dat wel kunnen door bijvoorbeeld het aanleggen van een portfolio). Het feit dat managers gedwongen worden compensatierisico’s te lopen is consistent met de agencytheorie.Echter, als effort niet observeerbaar is, moeten managers tot bepaalde hoogte risico lopen om op één lijn te komen met de belangen van de aandeelhouders.

Manieren om compensatierisico’s van manangers te beheersen:1. toepassing van meer dan één maatstaf in het ‘compensation plan’ (nettowinst en marktprijs)2. limiteren van ‘downside risk’ voor managers d.m.v. bogey en stockoptions3. limiteren van ‘upside risk’ d.m.v. caps4. filteren van de beloning door een ‘compensation committee’5. RPE (relative performance evaluation)

ad 2. Doordat de manager een ‘garantie’ heeft van een minimum beloning zal hij eerder ‘riskante’ activiteiten ontwikkelen welke in het belang van de onderneming en haar aandeelhouders kunnen zijn.

ad 3. Door een maximum te stellen aan de beloning van een manager wordt voorkomen dat een manager te riskante activiteiten ontwikkelt uit eigen belang.

ad 4. Door het instellen van een ‘compensation committee’ kan bij het vaststellen van de hoogte van de beloning rekening worden gehouden met bijzondere omstandigheden. Bijvoorbeeld als de gehele bedrijfstak te maken heeft met grote verliezen, terwijl de manager het verlies van de onderneming beperkt heeft weten te houden maar niet voldoet aan de minimum vereisten, kan alsnog een bonus worden toegekend.

ad 5. De performance van een manager wordt gemeten in relatie tot de gemiddelde performance van de bedrijfstak als geheel.

NB. Cash compensation is in hogere mate gerelateerd aan Return on Equity (ROE) dan aan rendement op aandelen.

NB. Voor ‘groei-ondernemingen’ is nettowinst een slechtere maatstaf om management performance te meten dan voor een gemiddelde onderneming. Bij ‘groei-ondernemingen is cash compensation in hogere mate gerelateerd aan rendement op aandelen dan aan ROE. Daar de nettowinst obv historische kosten pas management performance toont bij realisatie, terwijl onder efficient markt theorie de marktprijs alle beschikbare informatie weergeeft.

10.5 De politiek van executive compensation

Mechanismen om managementbelangen en aandeelhoudersbelangen op één lijn te krijgen:1. korte- en lange termijn beloningen in ‘compensation plans’2. arbeidsmarkt voor managers3. overname-markt

NB. Deze markten werken alleen goed als men op de hoogte is van de beloningen die managers ontvangen, derhalve is toelichting omtrent executive compensation verplicht.

40

Hoofdstuk 11 Earnings Management

11.1 Overview

Het management is geïnteresseerd in ‘accounting policy choice’ omdat:- ‘compensation plans’ zijn gebaseerd op nettowinst (en prijs van een aandeel)- op ‘accounting’ gebaseerde financiële ratio’s in schuldovereenkomsten- de marktwaarde van de onderneming kan worden beïnvloed door ‘accounting policies’

Earnings Management (EM): De keuze van ‘accounting policies’ om het eigen (managers) ‘nut’ te maximaliseren en/of de marktwaarde van de onderneming.

Het is belangrijk voor accountants om EM te begrijpen, daar het in staat stelt de ‘usefulness’ van nettowinst voor verslaggeving aan investeerders en ‘contracting’ doeleinden te verbeteren.

Er kan op twee manieren over EM worden gedacht:1. EM is ‘opportunistic behavior’ door managers om hun eigen ‘nut’ te maximaliseren met het oog op

beloningen, schuldovereenkomsten en politieke kosten (‘opportunistic behavior’ perspectief)2. EM geeft managers wat flexibiliteit om zichzelf en de onderneming te beschermen met het oog op

onverwachte ‘state realizations’ in het voordeel van alle ‘contracting parties’ (‘efficient contracting’ perspectief)

Motivatoren voor EM:1. contracting: bonus plans2. contracting: schuldovereenkomsten (ratio’s)3. politieke motieven4. belastingmotieven5. veranderingen van CEO6. initial public offerings (IPO) = beursgang

11.2 Bewijs van EM voor bonus-doeleinden

Healy paper:- als de nettowinst lager is dan de bogey zal de manager geneigd zijn de nettowinst te verminderen

(take a bath) daar er zeker geen bonus zal worden ontvangen; door winsten naar de toekomst te verschuiven wordt de kans vergroot om in volgende jaren wel een bonus te ontvangen

- als de nettowinst hoger is dan de cap zal de manager geneigd zijn de nettowinst te verminderen daar de maximale bonus reeds bereikt is; door winsten naar de toekomst te verschuiven wordt de bonus voor de komende jaren ‘veilig’ gesteld.

- Als de nettowinst tussen de bogey en de cap ligt zal de manager gemotiveerd zijn om ‘accounting policies’ te gebruiken om de nettowinst te verhogen om zo de maximale bonus te ontvangen

Twee manieren om nettowinst te beheersen door het manangement:- beheersing van accruals: ontvangsten en uitgaven in de resultatenrekening die niet worden

weergegeven in de cash flow, dus het verschil tussen nettowinst en cash flow van operations- wijzigen ‘accounting policies’ en andere (buitengewone) line items

positieve accruals: nettowinst verhogendnegatieve accruals: nettowinst verlagend

Total accruals = discretionary accruals (DA) + nondiscretionary accruals (NDA)

DA: accruals die te beïnvloeden zijn door het managementNDA: accruals die niet te beïnvloeden zijn door het management

Voorbeelden van accruals:- aflossingen- mutatie debiteurensaldo- mutatie voorraad- mutatie crediteurensaldo

41

Verschillen tussen accruals en accounting line items:- DA is moeilijk waar te nemen, terwijl accounting changes en andere discretionary use of line items

dienen te worden toegelicht in de jaarrekening- DA is een zeer flexibel middel (met een tegengesteld karakter), terwijl accounting changes en andere

discretionary use of line items niet flexibel zijn (geen tegengesteld karakter)

Resultaten van Healy:- accruals worden gebruikt om de jaarlijkse nettowinst te ‘finetunen’ met het oog op maximalisatie van

de bonus- accounting changes worden gebruikt als een middel voor EM op lange termijn

11.3 Andere motivaties voor EM

Andere contractuele motivaties

Naast bonus plans zijn schuldovereenkomsten een voorbeeld van contractuele motivatie. EM is een middel om te voorkomen dat niet wordt voldaan aan de voorwaarden van een schuldovereenkomst in termen van financiële ratio’s. Er is bewijs geleverd dat EM hiervoor gebruik maakt van accruals muv ondernemingen die in grote moeilijkheden verkeren, daar EM dan een onderdeel vormt van de overall strategie van ondernemingen en managers om te overleven.

Politieke motievaties

EM wordt gebruikt om de nettowinst te minimaliseren m.n. in perioden van voorspoed en om de ‘zichtbaarheid’ te verminderen. Voorgaande is m.n. van toepassing voor grote ondernemingen, stategische industriën (gas en olie) en monopolistische ondernemingen (vliegtuigen, electriciteits-bedrijven).

Belastingen motivaties

Ondernemingen worden beperkt in hun vrijheid doordat belastingautoriteiten wetten (accounting rules) uitvaardigen omtrent de berekening van de belastbare winst. Zo dient men in de VS als men LIFO toepast voor belastingdoeleinden deze waardering eveneens toe te passen in de commerciële jaarrekening.

LIFO in tijden van prijsstijging: belastingbesparing (uitstel)FIFO in tijden van prijsstijging: hogere winsten

LIFO wordt vanuit het perspectief van de efficiente markt geprefereerd omdat belastingbesparing leidt tot een hogere cash flow welke de prijs van een aandeel positief beïnvloed.

FIFO wordt vanuit het ‘contracting’ perspectief geprefereerd door managers omdat hogere winst tot hogere bonussen leiden.

Changes of CEO

Pensioen van een CEO: EM om de nettowinst te doen laten stijgen (geen bewijs)Slecht presterende CEO: EM om de nettowinst te doen laten stijgen of ‘take a bath’ (geen bewijs)Nieuwe CEO: ‘take a bath’en schuld afschuiven op vorige CEO (wel bewijs)

Initial Public Offerings (IPO)

IPO’s hebben nog niet een vastgestelde marktprijs voor de aandelen. Financiële informatie in de prospectus is een bruikbare informatiebron voor de eerste waardering van de aandelen. Managers van ondernemingen die naar de beurs gaan hebben de neiging EM toe te passen om een hogere aandelenprijs te ontvangen.

Friedlan:- IPO ondernemingen maken gebruik van DA om winsten te laten toenemen in de periode voorafgaand

aan de beursgang- Voorgaande m.n. van toepassing op kleinere ondernemingen en ondernemingen die slechter presteren

42

11.4 Patterns of EM

Taking a bathDit vindt m.n. plaats in perioden van organisatorische stress of reorganisatie, incl. de aanstelling van een nieuwe CEO. Als een onderneming een verlies moet tonen, is het management geneigd een groot verlies te tonen. Het management wil schoon schip maken en zal o.a. activa afschrijven en toekomstige kosten gaan voorzien. Daarnaast vindt dit plaats indien de nettowinst onder de bogey van het bonusplan uitkomt om toekomstige winsten te bevorderen.

Income minimizationDit wordt m.n. toegepast door politiek zichtbare ondernemingen in tijden van voorspoed. Dit blijkt uit snelle afschrijving van activa, toename van advertentie- en R&D-kosten, toepassen van RRA en LIFO.

Income maximizationDit wordt m.n. toegepast door managers om de bonus te maximaliseren (bij afwezigheid van een cap) en door ondernemingen die het risico lopen niet te kunnen voldoen aan de voorwaarden (ratio’s) van schuldovereenkomsten.

Income smoothing- Dit wordt door managers toegepast om de nettowinst tussen de bogey en cap te houden (anders

verlies van bonus), daarnaast zijn managers risico-avers en prefereren een jaarlijks gelijke bonus.- Door jaarlijks een evenwichtige nettowinst te kunnen laten zien, zullen de ratio’s welke van belang

zijn om te kunnen voldoen aan de voorwaarden van schuldovereenkomsten eveneens stabiel zijn.- Dit wordt eveneens toegepast om naar buiten toe een evenwichtige groei van de nettowinst op lange

termijn (winstverwachting) te kunnen afgeven welke de kosten van het verkrijgen van kapitaal verlaagt.

11.5 EM goed of slecht ?

Slecht: de betrouwbaarheid van financiële verantwoordingen wordt verminderd, het kan de werkelijke performance verbergen en het kan de veranderlijkheid van de cash flow verhullen.

Goed: het geeft managers de mogelijkheid om winsten te reguleren met het oog op onvolledige of onbuigzame contracten (efficient contracting), EM is een middel geloofwaardige informatie bekend te maken aan de kapitaalmarkt welke de kosten van het aantrekken van kapitaal beïnvloeden, EM kan informatie deblokkeren (blocked communication concept).

11.6 Samenvatting en conclusies

Rapporteren nettowinst en de rol van GAAP:- communicatie nuttige informatie voor investeerders (single-person-theory, investment theory)- keuze van accounting policies voor strategische redenen (game theorie)- rol GAAP: verzekeren van een sociaal aanvaardbaar niveau van relevantie en betrouwbaarheid

Rol van GAAP: specifiek:- GAAP legt niet volledig de keuze van ondernemingen voor accounting policies en timing aan banden

omdat behalve onder ideale condities nettowinst niet goed te definiëren is- GAAP is een ‘scala’ van verplichtingen, het hier niet aan voldoen leidt tot niet-goedkeurende

accountantsverklaringen, onderzoek door de SEC en rechtzaken. Binnen GAAP kunnen managers accounting policies kiezen om strategische redenen. Information asymmetry (moral hazard) creëert kansen voor een strategische accounting policy keuze.

Conclusies EM:- EM verminderd de betrouwbaarheid van financiële informatie, echter EM is nuttig met het oog op

onvolledige en onbuigzame contracten en kan een middel zijn voor geloofwaardige communicatie van inside informatie naar investeerders

- Dus beperkt EM kan nuttig zijn, mits binnen bepaalde grenzen

43

Hoofdstuk 12 Standard Setting: Theoretical Issues

12.1 Overview

Standard setter als bemiddelaar voor de conflictuerende belangen van investeerders en managers (informatiebehoefte (financial reporting) versus efficient contracting rol of accounting information); ‘how tot determine the socially right amount of info’.

Tendens: meer en meer regulering van accounting information (marktkrachten alleen zijn niet in staat de juiste hoeveelheid informatie af te dwingen), terwijl op andere gebieden deregulering plaatsvindt.

12.2 Regulering van economische activiteit

Voorbeelden van regulering van economische activiteit:1. monopoly2. publieke veiligheid3. communicatie4. financiële instellingen en effectenmarkten5. accounting

ad. 4De voornaamste reden voor deregulering is het beschermen van individuen die een informatieachterstand hebben a.g.v. information asymmetry (bijv. regels t.a.v. inside trading en regels t.a.v. ‘full disclosure’ in prospectus).

ad. 5De voornaamste reden voor deregulering is het beschermen tegen information asymmetry. Regulerende instanties zijn de overheid (wetgeving), semie-overheid (SEC), privé-organen (effectenbeursen, FASB, AICPA).

central authority: regulerende instantiesstandard setting: de invoering van wetgeving en richtlijnen

Deregulering van standard setting houdt in:- afschaffen van bestaande wetgeving en richtlijnen- afname van de supervisie door effecten-commissies en andere central authorities- afname of afschaffing van de vereiste accountantscontroleReactie: er bestaan marktkrachten die in staat zijn om betrouwbare en relevante informatie te produceren, echter er is eveneens sprake van ‘market failure’ (het onvermogen van marktkrachten om de ‘socially right amount of information’ te procuceren, waardoor mogelijke chaos op effectenmarkten). Twee soorten informatie:1. proprietary information = informatie die, als het wordt vrijgegeven, de toekomstige cash flows van

de onderneming nadelig beïnvloed (bijv. informatie omtrent fusies en overnames)2. nonproprietary information = informatie die niet direct de cash flow van de onderneming beïnvloed

(bijv. jaarrekening) maar zowel positieve als negatieve invloed kan hebben op de waarde van de onderneming, waardoor het eveneens van invloed is op de beloning van de manager indien deze afhankelijk is gesteld van nettowinst en/of aandelenkoers.

44

12.3 Private incentives for information production

12.3.1 Ways to characterize information production

Ways of information production:1. finer information: toevoeging van meer detailinformatie aan financiële verklaringen gebaseerd op

historische kosten; link naar theoriën:- decision theory: finer information betekent een betere mogelijkheid om onderscheid te maken

tussen te realisaties van de ‘states of nature’- information perspective on decision usefulness: bijv. uitgebreide toelichting in footnotes

2. additional information: introductie van nieuwe informatie systemen voor onderwerpen die niet afgedekt worden door historische-kosten-informatie (bijv. marking-to-market); link naar theoriën:- decision theory: additional information betekent een uitbreiding van het ‘scala’ van relevante

‘states of nature’ waarvan de perfomance van een onderneming afhankelijk is3. credibility: meer betrouwbare informatie, bijv.

- ondernemingen waarbij de materialiteit van de controle laag is- accountantscontrole door een ‘big six’ kantoor - controle-opdracht versus samenstel-opdracht

4. signaling: signalen door het management middels information production (bijv. dividend-politiek en hoge pay-out ratio kan een signaal zijn van een onderneming die vertrouwen heeft in de toekomst)

Private incentives for information production:1. contractual incentives for information production (12.3.2):

ondernemingen zullen uit eigen initiatief informatie produceren a.g.v. afgesloten contracten/belangen:- beloningscontracten met managers- schuldovereenkomsten- IPO’s- Investeerders

2. market-based incentives for information production (12.3.3):- managerial labor market: managers worden gemotiveerd de marktwaarde van de onderneming te

maximaliseren daar de marktwaarde van de onderneming van invloed is op de ‘waarde’ van een manager; hierdoor zal een manager minder ‘rommelen’ met de cijfers daar betrouwbare informatie het vertrouwen van de investeerders in de onderneming doet toenemen (lagere kosten voor kapitaalverschaffing) en daarmee de marktwaarde van de onderneming.

- Securities market: daar information production de ‘information assymetry’ vermindert waardoor de marktwaarde van de onderneming zal stijgen (onder EMT), worden managers gemotiveerd informatie te verschaffen.

- Takeover market: managers worden gemotiveerd de marktwaarde van de onderneming te maximaliseren om overnames te voorkomen (kan leiden tot vervanging van management), hierdoor zal een manager minder ‘rommelen’ met de cijfers daar betrouwbare informatie het vertrouwen van de investeerders in de onderneming doet toenemen (lagere kosten voor kapitaalverschaffing) en daarmee de marktwaarde van de onderneming.

Daar de hoeveelheid informatie omtrent de onderneming potentieel oneindig is, dient relevante informatie alleen die informatie te bevatten die op een kosten-effectieve manier te produceren is, d.w.z. de marginale kosten zijn lager dan de marginale opbrengsten.

12.4 Sources of market failure

Als markten goed werken (volgens definitie), zal informatie worden geproduceerd tot het punt dat de marginale kosten en opbrengsten voor de onderneming in evenwicht zijn. Echter de hoeveelheid te produceren informatie is vanuit ‘sociaal’ oogpunt gelijk aan het evenwicht van marginale kosten en opbrengsten voor de maatschappij. De benodigde information production volgens ondernemingen en de maatschappij hoeven niet op elkaar aan te sluiten als gevolg van:a) externalities en free-ridingb) moral hazard problemc) adverse selection problemd) unanimity

45

a) definitie:Een ‘externality’ is een actie ondernomen door een onderneming of individu welke kosten of opbrengsten met zich mee kunnen brengen voor andere ondernemingen of individuen, waarvoor de entiteit die de kosten of opbrengsten met zich meebrengt niet wordt afgerekend of opbrengsten ontvangt. ‘Free-riding’ is de ontvangst door een onderneming of individu van opbrengsten voortkomend uit een ‘externality’.Als een onderneming informatie vrijgeeft omtrent nieuwe productiemethoden welke deze ondereneming op een voorsprong zet t.o.v. de concurrenten, zal deze informatie van invloed zijn op de marktwaarde van de onderneming en de markwaarde van de concurrerende ondernemingen. Deze informatie is derhalve niet alleen van belang voor de investeerders van de onderneming die de informatie naar buiten brengst, maar ook voor de investeerders van concurrerende ondernemingen.

b)Moral hazard: de inspanningen van een manager zijn niet observeerbaar voor aandeelhouders en markten. Eerder is gesteld dat de ‘managerial labour market’ het ‘rommelen’ met de cijfers door managers vermindert echter niet elimineert. Zo is het moeilijk vast te stellen of de goede resultaten van een onderneming toe te schrijven zijn aan de inspanningen van de manager of aan ‘geluk’. Daarnaast kan het regulerende effect van de ‘managerial labour market’ minder zijn bij managers die tegen het pensioen aanzitten of vervangen zullen worden.

c) - inside trading ondermijnt de goede werking van effectenmarkten- managers stellen uit brengen van ‘slechts nieuws’ uit (pooling)

d)Markten die niet goed werken worden gekenmerkt door het ontbreken van overeenstemming, d.w.z. aandeelhouders zijn niet unaniem in hun wens de marktwaarde van de onderneming te maximaliseren.

12.5 Forces to limit market failure

a) The disclosure principleAls een manager informatie heeft maar deze niet naar buiten brengt, en de markt is op de hoogte van het feit dat de manager bepaalde informatie niet naar buiten brengt, zal de markt ervan uitgaan dat deze informatie ‘slecht nieuws’ betreft. Dit zal de marktwaarde van de onderneming niet ten goede komen. Daar de beloning van een manager afhankelijk gesteld is van de marktwaarde van de onderneming, wordt een manager gedwongen informatie bekend te maken.- dit principe werkt alleen als de markt op de hoogte is van het bestaan van nieuwe informatie- dit principe werkt niet als bijvoorbeeld ‘goed nieuws’ niet naar buiten kan worden gebracht o.g.v.

‘disclosure costs’- de betrouwbaarheid van de informatie is van belang- de informatiebehoefte van de investeerders hoeft niet aan te sluiten bij de informatiebehoefte

voortkomend uit ‘contracting’

b) Private information searchInvesteerders zijn over het algemeen passief. Echter investeerders kunnen zelf informatie vergaren (kostbaar).

c) SignalingEen ‘signal’ is een actie door een ‘high-type’ manager welke niet rationeel zou zijn voor een ‘low-type’ manager.- direct disclosure- indirect signals:

- capital structure- dividend policy- accounting policy choice

46

Hoofstuk 13 Standard Setting: Political Issues

13.1 Overview

Information asymmetry, en de resulterende problemen van ‘adverse selection’ en ‘moral hazard’, creeëren een vraag naar ‘information production’ door ondernemingen en een vraag naar regulering van ‘information production’.Oorzaak: probleem van ‘unanimity’ = ‘information production’ door ondernemingen is niet gelijk aan de informatiebehoefte van investeerders. ‘Standard setting’ is een politiek proces: verscheidene ‘constituties’ doen een beroep op dit proces wanneer hun conflicterende belangen niet kunnen worden opgelost door ‘contractual’ of ‘market forces’.

Twee theoriën omtrent regulering:1. public interest theory: regulering dient ‘social welfare’ te maximaliseren2. interest group theory: individuen vormen coalities of ‘constituties’ om hun belangen te beschermen

en te promoten door een lobby bij de overheid

13.2 Two theories of regulation

13.2.1 Public Interest Theory

De ‘public interest theory’ veronderstelt dat regulering het resultaat is van de publieke vraag om correctie van ‘market failures’. In deze theorie wordt verondersteld dat de ‘central authority’ de belangen van de maatschappij voor ogen heeft. De ‘central authority’ doet haar best zodat regulering leidt tot maximalisatie van ‘social welfare’. Derhalve wordt regulering gezien als een ‘trade-off’ tussen de kosten van regulering en de sociale voordelen in de vorm van verbeterde werking van markten.

In de praktijk leidt deze theorie tot problemen m.b.t. implementatie. Het is complex om vast te stellen in welke mate regulering plaats moet vinden (het is onmogelijk om iedereen tevreden te stellen). Daarnaast bestaat het risico dat de ‘central authority’ meer in eigen belang gaat handelen dan in het belang van de maatschappij.

13.2.2 Interest Group Theory

Deze theorie stelt dat individuen coalities (constituties) vormen om hun belangen te beschermen en te promoten door lobby bij de overheid. Deze coalities zijn in conflict met elkaar om hun aandeel in de voordelen van regulering te verkrijgen.

Regulering is een ‘goed’ waarvoor vraag en aanbod is. Dit ‘goed’ wordt toegezegd aan de ‘constituties’ die politiek gezien het meest effectief zijn in het overtuigen van de ‘regulatory body’.

De ‘interest group theory’ stelt dat ondernemingen opereren in een omgeving met een aantal belangen-groepen. De verscheidene ‘constituties’ kunnen gezien worden als ‘vragers’ naar regulering. De ‘political authority’ kan gezien worden als het orgaan dat de macht heeft om regulering ‘aan te bieden’. De ‘regulatory body’ staat in het midden, en is het ‘middel’ waarmee regulering wordt aangeboden. De ‘regulatory body’ tracht haar eigen belang te maximaliseren en tegelijkertijd de ‘vraag’ van de verschillende ‘constituties’ in balans te brengen.

47

13.3 The Standard-Setting Proces in the United States

13.3.1 The Financial Accounting Standards Board

Doel FASB: Het instellen en verbeteren van richtlijnen voor jaarverslaggeving waarbij het accent ligt op consistentie en vergelijkbaarheid.

Perceptie FASB:- objectiviteit in besluitvorming- zienswijze van constituties in overweging nemen- afkondigen van ‘standards’ enkel als de verwachte voordelen de verwachte kosten overtreffen- implementatie van veranderingen met minimale verstoring van de bestaande praktijk - review van eerdere beslissingen

Structuur FASB:- Financial Accounting Standards Board (FASB)

- 7 onafhankelijke leden, 5-jaar termijn- Financial Accounting Foundation (FAF)

- verzorgt ‘sponsorgelden’- benoemen leden FASB- review FASB-performance- benoemen leden FASAC

- Financial Accounting Standards Advisory Council (FASAC)- bemiddelaar tussen FASB en bedrijfsleden- uitbrengen adviezen

Standard-Setting Proces:1. initiële evaluatie van problemen gerelateerd aan ‘accounting en reporting standards’2. toevoeging aan de agenda van de FASB (na evaluatie door FASAC en FASB)3. vroegtijdig onderzoek/adviezen inwinnen (‘public hearings’)4. voorlopig voorstel (wordt gepubliceerd)5. vervolg onderzoek/adviezen inwinnen (n.a.v. reacties); 3 mogelijkheden:

- het project wordt gestopt- er wordt nog een concept (‘exposure draft’) uitgegeven- de definitieve aankondiging wordt uitgegeven (zie 6.)

6. definitief voorstel7. aansluitende (periodieke ) review (technical bulletins, EITF)

Authority FASB:FASB is een ‘privately funded’, niet-overheids-orgaan welke voor haar autoriteit en financiële steun afhankelijk is van de ‘constituties’ die zij dienen:1. Security and Exchange Committee (SEC)2. American Institute of Certified Public Accountants (AICPA)3. State Boards of Public Accountancy4. Other Supporting Bodies

13.4 The International Accounting Standards Committee

Doelen:1. formuleren en publiceren van ‘accounting standards’ in het belang van het publiek welke dienen te

worden toegepast in de presentatie van financiële verantwoordingen en het promoten van wereldwijde acceptatie en toepassing

2. werken aan verbetering en harmonisering van regulering, ‘accounting standards’ en procedures gerelateerd aan de presentatie van financiële verantwoordingen

NB. Autoriteit is zwak, kunnen toepassing niet afdwingen.

48

13.5 Relationship to Theories of Regulation

Characteristics Due Process Standard Setting:1. belangrijkste ‘constituties’ zijn vertegenwoordigd2. ‘public hearings’3. ‘exposure draft’ (in algemeen openheid vereist), welke consistent is met de ‘conflict-based’ theorie

van ‘constituency interaction’

‘Interest group theory’ omtrent regulering is waarschijnlijk een betere ‘voorspeller’ van nieuwe richtlijnen dan de ‘public interest theory’.

13.6 An Example of Constituency Conflict

Doorlezen !

13.7 Criteria voor ‘Standard Setting’

Criteria voor ‘Standard Setting’:1. richtlijnen moeten nuttig/bruikbaar zijn2. richtlijnen moeten acceptabel zijn voor andere ‘constituties’, m.n. het management

De combinatie van deze twee criteria kan leiden tot conflicten die door de ‘standard setters’ dienen te worden opgelost.

Aspecten van ‘Standard Setting’:1. Decision Usefulness (opbrengsten en kosten van ‘information production’ en ‘contracting costs’

vanwege veranderingen in de richtlijnen)2. Reduction of Information Asymmetry (creation level playing field); information asymmetry is groter

voor kleine ondernemingen dan voor grote ondernemingen; Waarom en wat dient de reactie te zijn van de ‘standard setters’.

3. Economic Consequences of New Standards in de vorm van Costs of New Standards:- out-of pocket costs of producing new mandated info- costs created by contract rigidities (debt covenants and bonusplans)- release of proprietary info can be affected by reduction of competitive advantage- reduction of manager’s fredom to choose from different accounting policies

4. Political Aspects: standard setters must engineer a consensus suffiently strong that even a constituency that does not like a new standard will nevertheless go along with it; consensus is very important for standard setters

Financial Accounting Problem- ‘financial reporting’ dient een duale rol te vervullen waarbij aan zowel de informatiebehoefte van de

investeerders als de behoefte van managers voor ‘efficient contracting’ tegemoet wordt gekomen- investeerders: additional info + valuation info versus managers: flexibiliteit + ruime keuze in

‘accounting policies’

49