PEER-TO-PEER LENDING EEN JURIDISCHE ANALYSE

PEER-TO-PEER LENDING:

EEN JURIDISCHE ANALYSE

Liesbeth D’hondt Studentennummer: 01403542

Promotor: Prof. dr. Diederik Bruloot

Commissaris: Liselotte Van Coillie

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad: Master of Laws in de Rechten

Academiejaar: 2018 – 2019

III

ABSTRACT

Business peer-to-peer lending is éen van de verschillende vormen van crowdfunding. Het betreft een

alternatieve financieringswijze waarbij investeerders, al dan niet via de tussenkomst van een platform,

leningen verstrekken tegen een financiële tegenprestatie in de vorm van rente op het geleende bedrag.

In deze masterscriptie is via een juridische analyse onderzocht op welke wijze deze financieringstechniek in

België is gereguleerd. Op deze manier werd getracht om een compleet beeld van de belemmeringen, de

knelpunten en de moeilijkheden van het fenomeen binnen de huidige weten regelgeving te verkrijgen.

Na het bestuderen en het analyseren van het huidig juridisch kader blijkt dat er, afhankelijk van hoe de

platformen hun initiatief concreet organiseren, een veelheid aan financiële regels toepassing kan vinden.

Er bestaat vooralsnog geen wetgeving voor business peer-to-peer lending als dusdanig. Er moet globaal

genomen rekening worden gehouden met het gemeen kredietrecht, de Prospectuswet, de Wet op de

beleggingsondernemingen, de Wet op de betalingsinstellingen, de Wet op de instelling voor collectieve

beleggingen en de KMO-Financieringswet. De bestaande regelgeving is dus gefragmenteerd en complex en

biedt onvoldoende antwoord op de gestelde problematieken en de nieuwe ontwikkelingen.

De vaststelling van het onoverzichtelijk kader duidt meteen ook op de twee grootste problemen voor de

praktijk van business peer-to-peer lending. Ten eerste hebben de investeerders geen of weinig bescherming

waardoor het moeilijk is om ze warm te maken om te investeren via business peer-to-peer lending. Ten

tweede mist de financieringstechniek geloofwaardigheid als volwaardig alternatief waardoor grotere

projecten de stap naar financiering via business peer-to-peer lending nog niet durven zetten.

Om business peer-to-peer lending verder te laten ontwikkelen en om het vertrouwen van de betrokken

partijen te winnen, is er dus nood aan rechtszekerheid. Die rechtszekerheid kan worden verkregen door

duidelijke regulering, die een evenwicht creëert tussen enerzijds voldoende bescherming voor de

investeerders en anderzijds een flexibele en betaalbare manier van financieren voor de ondernemingen.

Voor het uitwerken van een gewenst wetgevend kader kan er worden gedacht aan een alomvattende wet

omtrent alternatieve financiering of aan zelfregulering via soft law. Het onduidelijke juridische kader heeft

bovendien de Europese wetgever aangezet om na te denken over regelgeving met betrekking tot

crowdfunding in het algemeen. Het is dan ook raadzaam dat de Belgische wetgever deze evoluties op

Europees niveau nauwlettend in het oog houdt.

V

VOORWOORD

Een voorwoord wordt gewoonlijk geschreven wanneer het onderstaande werk voltooid is en wanneer een

dankwoord op zijn plaats is. In dit geval is dat niet anders. Ik zou dit werk nooit hebben kunnen volbrengen

zonder de ondersteuning van een aantal mensen. Een thesis maak je niet op één dag, maar ook niet alleen.

Eerst en vooral wil ik mijn ouders, grootouders en broer, die mij doorheen mijn studies enorm veel steun

en moed hebben gegeven, uitvoerig bedanken. Dankjewel voor het opbrengen van begrip voor mijn slecht

humeur in vele stressperiodes, dankjewel voor het inspreken van moed wanneer ik het even niet meer zag

zitten, dankjewel om me af en toe aan te manen terug aan het werk te gaan, dankjewel om klaar te staan

wanneer ik jullie nodig had, dankjewel…

In het bijzonder een dankjewel aan mama, opa en oma om mijn masterproef kritisch met de rode balpen

in de hand te lezen. Mama in haar rol als goochelaar met woorden, opa in zijn rol als eeuwige perfectionist

en oma in haar rol als gewezen leerkracht. Jullie hebben dit werk bespaard van typ- en spelfouten en deden

vele geapprecieerde suggesties aangaande de stijl van dit werk.

Een dankwoord zou echter geen dankwoord zijn zonder mijn vrienden te bedanken voor hun voortdurende

en onvoorwaardelijke steun en vriendschap. Ik heb mij gedurende vijf jaar kunnen omringen met een groep

van éen voor éen fantastische mensen, met wie ik een onvergetelijke tijd heb beleefd en die er altijd zijn

geweest op lastige momenten en bij nakende deadlines. Het is dankzij deze personen dat ik ben wie ik ben.

Ik kijk dan ook met een brede glimlach terug op mijn studentenjaren aan de rechtenfaculteit, want zonder

hen zou het niet hetzelfde zijn geweest.

Ten slotte nog een woord van dank aan mijn promotor, prof. dr. D. Bruloot, voor het ter beschikking stellen

van dit zeer interessant onderwerp. Het schrijven voelde daardoor niet aan als een verplichting, maar

eerder als een opportuniteit.

Liesbeth D’hondt

GENT, 15 mei 2019

VII

INLEIDEND WOORD

Beste lezer,

U staat op het punt de masterscriptie “Peer-to-peer lending: een juridische analyse” te beschouwen. Het

is mijn opzet om op het einde van dit werkstuk een overzichtelijk en gesynthetiseerd antwoord te bieden

op de centrale onderzoeksvraag: “Is het wenselijk om een specifiek op peer-to-peer lending toegespitst

wetgevend kader te creëren en, zo ja, hoe moet die wetgeving dan worden uitgewerkt?”

Deze vraag betreft een omgevingsfactor die een beslissende invloed kan uitoefenen op een succesverhaal

voor het fenomeen ‘peer-to-peer lending’ in België. De Belgische regelgeving wordt echter sterk beïnvloed

door Europese regelgeving waardoor deze vraag onrechtstreeks ook duidt op de Europese regelgeving en

wetgevende initiatieven.

Het is in de eerste plaats de bedoeling om aan de hand van een evolutieve schets een ruimer zicht te

verwerven op de context waarbinnen dit actuele onderwerp is ontstaan (deel 1) om dan vervolgens te

kijken naar de juridische invulling en kwalificatie van een peer-to-peer lending (deel 2) en door middel van

een juridische analyse de hiaten, knelpunten en tekorten van het bestaande gereglementeerde kader bloot

te leggen (deel 3). Het hoofddoel is om voor die opgespoorde hiaten, knelpunten en tekorten een oplossing

aan te reiken in de vorm van wenselijk recht (deel 4).

Zoals duidelijk blijkt uit de opgenomen literatuurlijst zit de rechtsleer niet stil en wordt er volop geschreven

over crowdfunding, crowdlending en peer-to-peer lending. Daarnaast schrijven verscheidende organisaties

en organen binnen de financiële sector rapporten en verslagen omtrent dit thema. Het is evenwel

opvallend dat de Belgische auteurs wat achterophinken in vergelijking met de rest van de wereld.

Bovendien is de literatuur die specifiek ingaat op een aangepast en bijgevolg gewenst wetgevend kader

inzake peer-to-peer lending tamelijk schaars. Iedereen is het unaniem eens over het feit dat er dringend

wetgevend moet worden opgetreden, maar er wordt op de vlakte gebleven omtrent de daadwerkelijk

gewenste wetswijzigingen of wetgevende initiatieven.

Omwille van die reden bestaat de onderzoeksmethode van deze juridische analyse hoofdzakelijk uit het

bestuderen van de Belgische wetteksten, de parlementaire stukken en de rechtsleer die betrekking heeft

op peer-to-peer lending. Daarnaast worden bronnen uit de Verenigde Staten, Nederland en Frankrijk en

een aantal teksten van de Europese Unie bestudeerd om een duidelijker beeld te krijgen van de materie.

VIII

Met deze masterproef wordt evenwel geen allesomvattende bespreking beoogd. Er wordt enkel aandacht

besteed aan een aantal financieelrechtelijke aspecten van peer-to-peer lending, waarna er opmerkingen

en voorstellen worden geformuleerd. Het is niet het opzet om daarbij ook rekening te houden met andere

wetgevende kaders zoals antiwitwaswetgeving, vennootschapswetgeving, boekhoudwetgeving, fiscale

wetgeving en privacywetgeving.

Dit thesisonderzoek zal zich bovendien beperken tot peer-to-peer lending in een zuiver professionele

context. Er zal bijgevolg geen juridische analyse van customer peer-to-peer lending, winwinlening en

andere vormen van crowdfunding worden doorgevoerd.

Ik wens u oprecht veel leer- en leesgenot en hoop dat u doorheen dit werk mijn geboeidheid voor het

onderwerp een beetje kunt ervaren.

IX

“You can make a lot more money by smart investment decisions than

by smart financing decisions”1

1 R.A. BREALYEY en S.C. MYRES, Principles of Corporate Finance, New York, McGraw-Hill, 1988, 142.

XI

INHOUDSOPGAVE

Deel 1. Beknopt evolutief kader inzake financiering van ondernemingen ..................................................... 1

I. Financieringsmethoden via bankfinanciering .......................................................................................... 2

II. Financieringsmethoden via risicokapitaal ............................................................................................... 4

III. Hedendaagse tendens inzake financieringsmethoden .......................................................................... 7

A. Maatschappelijke en professionele behoefte ..................................................................................... 7

B. Hedendaagse technologische innovaties hebben de financiële wereld bereikt ................................ 9

IV. Besluit ................................................................................................................................................... 11

Deel 2. Juridische invulling en kwalificatie van peer-to-peer lending ........................................................... 12

I. Definiëring van peer-to-peer lending onder het Belgische recht ........................................................... 12

A. Er is geen eenduidigheid binnen de rechtsleer ................................................................................. 12

B. Plaats van peer-to-peer lending binnen het groter geheel ‘crowdfunding' ...................................... 14

C. Eigen afgebakende (werk)definitie en onderzoeksveld .................................................................... 17

II. Kwalificatie van de totstandgekomen juridische verhouding ............................................................... 18

A. De partijen bij business peer-to-peer lending ................................................................................... 18

1. De relatie onderneming – investeerder ......................................................................................................... 19

2. De relatie onderneming – business peer-to-peer lendingplatform ................................................................ 20

3. De relatie investeerder – business peer-to-peer lendingplatform .................................................................. 20

B. Verschillende methoden voor het tot stand komen en het vormgeven van een business peer-to-

peer lending ........................................................................................................................................... 21

1. Rechtstreekse lening – zonder platform als intermediair .............................................................................. 21

2. Onrechtstreekse lening – met platform als intermediair ............................................................................... 22

C. Juridische kwalificatie van een business peer-to-peer lending ......................................................... 23

1. Sociale (renteloze) lening ............................................................................................................................... 24

2. Lening met periodieke rente .......................................................................................................................... 25

3. Verbruiklening ................................................................................................................................................ 26

4. Obligatielening ............................................................................................................................................... 27

5. Converteerbare lening .................................................................................................................................... 28

6. (Al dan niet verhandelbare) gestandaardiseerde lening ................................................................................ 30

III. De grens tussen sporadisch een lening toestaan en een daadwerkelijke beroepsactiviteit ............... 31

IV. Besluit ................................................................................................................................................... 31

Deel 3. Kritische analyse van het huidig wetgevend kader ........................................................................... 33

XII

I. Afbakening van het gereglementeerd kader inzake kredietverlening via business peer-to-peer lending

................................................................................................................................................................... 33

A. Financiële regelgeving onder het toezicht van de FSMA .................................................................. 33

1. Prospectuswet ................................................................................................................................................ 35

i. Toepassingsgebied van de Prospectuswet .................................................................................................. 37

ii. Consequenties en implicaties voor business peer-to-peer lending............................................................. 42

2. Wet op de beleggingsondernemingen ........................................................................................................... 43

i. Toepassingsgebied van de Wet op de beleggingsondernemingen ............................................................. 44


3. Wet op de betalingsinstellingen ..................................................................................................................... 47

i. Toepassingsgebied van de Wet op de betalingsinstellingen ....................................................................... 47


4. Wet op de instellingen voor collectieve belegging ......................................................................................... 48

i. Toepassingsgebied van de Wet op de instellingen voor collectieve belegging ........................................... 49


B. Andere regelgeving ........................................................................................................................... 50

1. Wet Alternatieve Financieringsdiensten (in de volksmond Crowdfundingwet) ............................................. 50

i. Toepassingsgebied van de Crowdfundingwet ............................................................................................. 51


2. KMO-Financieringswet ................................................................................................................................... 52

i. Toepassingsgebied van de KMO-Financieringswet ..................................................................................... 52


II. Stand van zaken op het niveau van de Europese Unie ......................................................................... 57

A. Geografische capaciteit van crowdlending ....................................................................................... 57

B. Europese (regelgevende) initiatieven ............................................................................................... 58

1. Nieuwe Prospectusverordening ..................................................................................................................... 59

2. Legislative proposal for an EU framework on crowd and peer to peer finance ............................................. 60

3. Wetgevingsvoorstel tot Europese Crowdfunding Verordening ..................................................................... 60

III. Reeds doorgevoerde inspanningen ...................................................................................................... 62

A. Vrijstelling van de prospectusplicht .................................................................................................. 62

B. Uitzondering op het bemiddelingsmonopolie .................................................................................. 63

C. Vrijstelling van roerende voorheffing op interesten / Tax shelter .................................................... 65

IV. Besluit ................................................................................................................................................... 66

XIII

Deel 4. Voorstel van een gewenst wetgevend kader voor business peer-to-peer lending via een platform

vanuit de posities van de actoren en door middel van grensoverschrijdend perspectief ............................ 68

I. Op welk niveau moet het gewenst wetgevend kader worden uitgewerkt? .......................................... 68

A. Investeerders .................................................................................................................................... 68

B. Ondernemingen ................................................................................................................................ 69

C. Platformen ......................................................................................................................................... 69

II. Wat moet het gewenst wetgevend kader reguleren? .......................................................................... 70

A. Risico’s verbonden aan kredietverlening via business peer-to-peer lending .................................... 70

1. Verscherpt investeringsrisico ......................................................................................................................... 70

2. Versterkte integriteitsrisico’s ......................................................................................................................... 71

3. Risico’s eigen aan de opkomst van technologische innovatie ........................................................................ 72

B. Moeilijk af te bakenen regeling omtrent business peer-to-peer lending .......................................... 73

III. Hoe moet het gewenst wetgevend kader worden uitgewerkt? .......................................................... 73

A. Alomvattend wetgevend kader omtrent alternatieve financieringsdiensten .................................. 74

1. Wettelijk statuut van het alternatief financieringsplatform .......................................................................... 74

2. Beschermingsmechanismen voor investeerders ............................................................................................ 76

i. Minimale informatieplichten ....................................................................................................................... 76

a. Informatieplicht ...................................................................................................................................... 76

b. Financiële vormingsplicht en investeerderstoets ................................................................................... 78

c. Communicatiekanaal .............................................................................................................................. 78

ii. Preventieve kwalitatieve beoordeling ........................................................................................................ 79

iii. Gedragsregels ............................................................................................................................................ 80

a. Verboden activiteiten ............................................................................................................................. 81

b. Zorgvuldigheidsplicht ............................................................................................................................. 82

c. Minimale financiële plichten .................................................................................................................. 83

d. Verbod op participatie ter voorkoming van belangenconflicten ........................................................... 84

B. Gebruik van soft law in de context van business peer-to-peer lending ............................................ 85

C. Wachten op een regulering op Europees niveau .............................................................................. 87

IV. Besluit ................................................................................................................................................... 87

1

DEEL 1. BEKNOPT EVOLUTIEF KADER INZAKE FINANCIERING VAN

ONDERNEMINGEN

1. Vooraleer de financieringsvorm ‘peer-to-peer lending’ uitvoerig wordt besproken en geanalyseerd,

wordt in dit deel de aandacht gevestigd op de waaier aan mogelijkheden voor ondernemingen om hun

activiteiten te financieren en om de equity gap2 waarmee ze worden geconfronteerd te overbruggen.

2. Bij het oprichten en gedurende de verschillende stadia van de levenscyclus wordt een onderneming

immers vaak geconfronteerd met de financieringsproblematiek als struikelblok. Het gebrek aan een

optimale kapitaalstructuur is, naast éen van de grootste hinderpalen bij de opstart en verdere groei van

een onderneming, samen met het gebrek aan management de grootste oorzaak voor faillissementen. Het

al dan niet opstarten, groeien of overleven van een onderneming hangt dus in grote mate af van de

overtuigingskracht van de ondernemer ten aanzien van de geldschieters. De keuze van financieringsbron is

dan ook de belangrijkste beslissing van een onderneming, maar in het huidig financieel klimaat is deze

afweging echter niet meer zo eenvoudig.3

3. Het financieringsprobleem is evenwel niet zozeer gelinkt aan een gebrek aan fondsen. Het heeft

eerder te maken met een gebrekkige transmissie van die fondsen naar de ondernemingen. Bovendien zijn

de financieringsvraagstukken van jonge groeigeoriënteerde ondernemingen fundamenteel verschillend

dan deze van beursgenoteerde ondernemingen. Beursgenoteerde ondernemingen opereren namelijk in

efficiënte financiële markten waar vraag naar en aanbod van financiering zich vaak automatisch vinden,

terwijl voor jonge groeigeoriënteerde ondernemingen deze zoektocht naar financiering door het grote

risico helemaal niet zo evident is.4

4. Dit deel zal worden opgebouwd in een driedelig luik. Het is daarbij de bedoeling om een globaal

beeld van de voornaamste financieringsvormen te schetsen zonder in detail te treden. Op die manier kan

inzicht worden verworven in de context waarbinnen peer-to-peer lending als financieringsmogelijkheid is

ontstaan. Er wordt daarnaast ingegaan op de ontstaansgeschiedenis van het fenomeen crowdfunding, de

2 De equity gap is een periode in de levenscyclus van een startende onderneming waarbij de vraag naar kapitaal groter is dan het aanbod. Het kapitaal dat vrienden en familie ter beschikking kunnen stellen is meestal onvoldoende om het project te realiseren, terwijl de onderneming tevens zelf nog over onvoldoende vaardigheden en kennis beschikt om de nodige financieringsmiddelen bij andere (private) investeerders aan te trekken en tegelijkertijd de deuren van kredietinstellingen gesloten blijven. 3 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 289; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, v-vi; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 417; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 101. 4 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, v-vi; M. DELOOF, S.

MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 467; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN,

Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 136-137.

2

recente sterke opkomst van peer-to-peer lending en de noodzaak aan een wettelijk kader voor de verdere

ontwikkeling van alternatieve financieringsbronnen.

I. FINANCIERINGSMETHODEN VIA BANKFINANCIERING

5. De klassieke financieringsmethoden zijn en blijven veruit de belangrijkste voor ondernemingen. De

populairste standaardfinancieringsbron is de winstinhouding of zelffinanciering. Bovendien maakt voor

sommigen het bewust na betaaldatum betalen van leveranciers5 deel uit van hun financiële beleid.

Daarnaast zijn banken6 met externe financieringsvormen vandaag de dag de voornaamste geldschieters.7

In de verdere bespreking van dit onderdeel wordt er enkel geconcentreerd op de klassieke bancaire

kredietverlening waarbij ondernemingen krediet aangaan bij kredietinstellingen.

6. In tegenstelling tot de kredietpolitiek van ondernemingen, die overwegend betrekking heeft op de

kredietperiode, de kredietnorm en eventueel de kredietverzekering en incasso, is de kredietpolitiek van

banken vrij complex. De toenemende concentratie in de banksector, die gepaard gaat met een verscherpte

concurrentie, zorgt er namelijk voor dat financiële instellingen telkens weer nieuwe producten ontwikkelen

en steeds nieuwe geraffineerde analysemethodes dienen te gebruiken.8

7. Daarnaast kunnen de voorwaarden voor de typische zakelijke kredietfinanciering variëren van

cliënt tot cliënt. Er is namelijk duidelijk een positieve correlatie tussen het risico van de onderneming en de

aangerekende interestvoet. Een (op)startende onderneming betaalt, in tegenstelling tot een onderneming

die gunstige financiële ratio’s kan voorleggen, dan ook steeds een ‘risicopremie’. Kleinere ondernemingen

zijn namelijk niet alleen duurder in hun administratieve afwikkeling. Ze vertegenwoordigen ook vaker een

groter risico. Wanneer het te evalueren risico echter een niveau bereikt waarop een risicopremie niet langer

als afdoende compenserend wordt geacht, is de onderneming niet kredietwaardig, wordt elk krediet

steevast geweigerd en moet worden teruggegrepen naar alternatieven of moet het project worden

uitgesteld. Voor ondernemingen die een hoog risico vertegenwoordigen vereist het dossier namelijk een

5 Handelschulden bestaan enerzijds uit de gewone schulden die de onderneming heeft ten aanzien van haar leveranciers wegens nog niet-betaalde facturen en anderzijds uit door leveranciers op haar getrokken wisselbrieven. 6 Financiële schulden omvatten enerzijds klassieke kredieten verstrekt door kredietinstellingen en anderzijds kredieten aangegaan in de vorm van leasing en uitgegeven obligatieleningen. 7 S. MANIGART, “Financing high Technology start-ups in Belgium: An explorative study”, Small Business Economics 1997, 261-297; N. WILSON en B. SUMMERS, “Demand for credit and influences on payment behaviour” in B. GREEN, Risk Management and Risk Behaviour in Business Life, Kluwer Academic Publishers, 2000, 158; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 161-162; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 419; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 389; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 103. 8 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 142; R. AERNOUDT, Financieel management

toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 131; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE,

Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313.

3

niet-geautomatiseerde gestandaardiseerde analyse. Als de beslissing positief is, wordt het fiat voor de

kredietaanvraag gegeven en dienen de juiste kredietvormen en -voorwaarden worden uitgewerkt.9

8. De meeste kredietinstellingen beperken bovendien de financiering tot een bepaald percentage van

het eigen vermogen. Wanneer een onderneming krediet wil die dit bedrag overstijgt, moet ofwel een

globale kredietopening met algemene waarborgen overeengekomen worden ofwel een specifieke

kredietvorm, waarbij het krediet gebonden is aan een specifiek object waarop de kredietverlenende

instelling een voorrecht neemt of aan een specifieke operatie die een waarborg is voor de goede afloop,

worden gebruikt. De overgrote meerderheid van de ondernemingen moet dan ook om te kunnen

beschikken over een bankfinanciering persoonlijk vermogen in de weegschaal leggen. Het kan daarbij zowel

om een persoonlijke borg als over zakelijke waarborgen gaan. Meestal worden in het kader van een globale

kredietopening diverse waarborgen gecombineerd om het toekomstig risico te minimaliseren.10 Het feit dat

kredietinstellingen stelselmatig persoonlijke waarborgen vereisen brengt echter met zich mee dat het

principe van de beperkte aansprakelijkheid van verscheidene vennootschapsvormen, althans gedeeltelijk,

op de helling komt.11

9. Ondernemingen ervaren vooral perikelen bij het aantrekken van langetermijnkredieten, aangezien

door een gebrek aan vertrouwen kredietfaciliteiten dikwijls worden beperkt tot kortetermijnkredieten.

Banken zijn immers met betrekking tot de waarborgen voor kortetermijnkredieten minder veeleisend en

heel wat commerciële operaties zijn selfsecuring. Omwille van de schaarste aan eigen middelen prefereren

banken om kortetermijnkredieten, meestal gebonden aan concrete zichzelf liquiderende transacties of

klassieke kaskredieten, te verlenen. Zowel de onaangepaste duurtijd als het volume van de verleende

kredieten impliceren dan ook dat ondernemingen er alle belang bij hebben om een stabiele relatie op te

bouwen met hun financiële instelling.12

Bovendien dwingt de algemene globalisatie van de economie commercieel georiënteerde banken ertoe om

hun shareholder value te doen stijgen. Kredieten aan ondernemingen moeten dan ook even rendabel zijn

als alle andere activiteiten. Het risico en de relatief grote administratieve kosten die gepaard gaan met

kredietverlening aan ondernemingen, en in het bijzonder aan kmo’s, zorgen ervoor dat het echter niet het

9 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 146-149; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313. 10 A. BURKE, Exploring the informal Venture Finance Market: Who Becomes a Informal Investor and What Determines the Amount Invested?, Conference Paper, 2010; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 316. 11 L.H. MEYER, “The present and future roles of banks in small business finance”, Journal of Banking & Finance 2004, 1109-1116; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 176-177. 12 R. AERNOUDT, “European policy towards venture capital: myth or reality?”, Venture capital, international journal of entrepreneurial fiance 1999, 47-57.

4

meest winstgevende segment van de banksector is. Bepaalde commerciële kredietinstellingen schroeven

dan ook dergelijke kredietverlening terug. Bepaalde nichespelers zien dit dan weer als een opportuniteit.13

II. FINANCIERINGSMETHODEN VIA RISICOKAPITAAL

10. Bij financiering wordt quasi automatisch aan vreemd vermogen14 gedacht, maar een onderneming

kan echter ook de vereiste financiële middelen verwerven door derden te betrekken in het eigen vermogen.

Naast de klassieke bankkredieten is risicokapitaal dan ook een belangrijke financieringsbron. Hoewel de

fondsen via venture capital gedurende de laatste decennia zijn gegroeid, blijft het op macro-economisch

niveau nog vrij marginale fenomeen.15

11. Bij de aparte fondsstructuur van deze financieringsformule wordt er een onderscheid gemaakt

tussen ‘formeel risicokapitaal’ en ‘informeel risicokapitaal’.

Bij formeel risicokapitaal wordt doorgaans door tussenkomst van een fondsmanager het geld van iemand

anders, meestal een institutie, geïnvesteerd. De investeringsmaatschappij of het risicokapitaalfonds treedt

dan via een formele en speciaal daartoe opgerichte structuur op als een soort tussenpersoon tussen de

eigenlijke kapitaalverschaffers en de onderneming.16

Bij informeel risicokapitaal wordt er rechtstreeks, zonder tussenkomst van een derde partij, kapitaal

verschaft aan de onderneming via een private investeerder. De geldschieter investeert dus, al dan niet via

een juridische structuur, eigen fondsen in – meestal startende – ondernemingen. Informeel risicokapitaal

behelst zowel business angels als lovemoney. De persoon wordt aangeduid met de term ‘business angel’ als

het over een professionele investeerder gaat of ‘lovemoney’ als het over affectieve financiering gaat.17

12. Het feit dat formeel risicokapitaal voor een inbreng in het kapitaal zorgt en hierdoor leidt tot de

versteviging van het eigen vermogen en tot een betere financiële structuur, kan de klassieke financiële

instellingen ertoe aanzetten om gemakkelijker bankkredieten toe te kennen. Eigen middelen vormen

namelijk het ideale stootkussen in moeilijke tijden. Des te groter deze buffer, des te solider het bedrijf en

des te kleiner de kans dat een moeilijk jaar, waarin verliezen worden gecumuleerd, het einde van het bedrijf

13 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 5-9 en 175-176; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 142. 14 Het vreemd vermogen bestaat uit alle schulden van de onderneming tegenover derden, niet-eigenaars. 15 M. KLAUSER en K. LETVAK, “What economists have taught us about venture capital” in M.J., WHINCOP, Bridging the financing gap, Dortmouth, Ashgate, 2002, 74-98. 16 H. CRIJNS, “Groeimanagement en ondernemers: de brug tussen managementconcepten en de praktijk” in H. CRIJNS en H. OOGHE, Groeimanagement: Lessen van dynamische ondernemers, Tielt, Lannoo, 1997, 25-29. 17 M. DELOOF, “Internal capital markets, bank borrowing and financing constraints: evidence form Belgian firms”, Journal of Business and Accouting 1998, 169-173; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 626-627.

5

betekent. Op die manier wordt het gemakkelijker om bij de bank kredieten te bekomen waardoor vooral

startende en groeiende ondernemingen risicokapitaal zullen wensen aan te trekken.18

13. Risicokapitaal fluctueert dus mee met de handel en wandel van de onderneming. Het feit dat

daarbij de waarde wordt vastgelegd door zowel de vermogenswaarde als de verwachtingen omtrent de

toekomstige cashflowstromen, geeft aan waarom het risicokapitaalaandeel hoog wordt gewaardeerd –

zelfs bij een verlieslatende onderneming – voor zover er zich positieve winstperspectieven aanreiken en de

bestaande groeiopportuniteiten worden benut. Dit is in het bijzonder aan de orde bij startende

ondernemingen in bedrijfstakken waar verliezen in de eerste jaren na oprichting overvloedig worden

gecompenseerd door toekomstige winstgevende vooruitzichten. Dit is volkomen afwijkend bij door

bankinstellingen ter beschikking gestelde kredieten waar de kredietgever een vooraf bepaald rendement

en een meestal ‘gegarandeerde’ terugbetaling van het ontleende bedrag ontvangt. Het kredietrisico heeft

dan namelijk enkel en alleen betrekking op het toekomstig gevaar dat de kredietnemer niet afdoende

terugbetalingscapaciteit kan genereren waardoor, zelfs indien de risicoanalyse duidt op een laag

kredietrisico, financiële instellingen zelden een krediet zonder aanvullende waarborgen en/of

beschermende clausules zullen verlenen.19

Het is evenwel in deze context interessant om aan te stippen dat kredietinstellingen samen met

pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen de voornaamste financiers van de risicokapitaalmarkt

zijn. Ze zijn dus ironisch genoeg de prominentste geldschieters van een financieringsbron die meer en meer

een alternatief, in plaats van een complementair gegeven, voor bankkredieten wordt. Progressieve bankiers

zetten dan ook steeds vaker de stap naar risicokapitaalfondsen.20

14. Gevestigde ondernemingen met een reeds bewezen rendabiliteit kunnen voor de financiering van

hun investeringsprojecten zonder twijfel terecht op de risicokapitaalmarkt als alternatief voor andere tot

hun beschikking staande financieringsbronnen. Starters en groeiende ondernemingen krijgen echter slechts

met mondjesmaat toegang tot deze voor hen levensnoodzakelijke financieringsvorm. Het grootste aandeel

van het risicokapitaal dient namelijk voor de financiering van de expansie van ondernemingen in een

levensfase waar het falingsrisico eerder beperkt is waardoor ze dan ook beroep kunnen doen op klassieke

kredietfinanciering. Slechts een heel gering gedeelte van het risicokapitaal wordt aangewend om startende

en groeigeoriënteerde ondernemingen met een hoog risico op faillissement te financieren.

18 F.D. HORLAIT, “Venture capital funds in Belgium” in J. BLAKE, Venture capital fund structures in Europe, EVCA paper, 1997, 14-26. 19 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 627-630; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313-317. 20 M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 472.

6

15. Bij die startende en groeigeoriënteerde ondernemingen bevindt zich, zowel voor de individuele

ondernemingen als voor de economie in haar geheel, de echte toegevoegde waarde van risicokapitaal ten

opzichte van de klassieke bankfinanciering. Voor ondernemingen in de ontwikkelings- of opstartfase, die

nog niet voldoende hebben bewezen dat ze in staat zullen zijn om hun kredieten terug te betalen, is

klassieke financiering bij de banken quasi onmogelijk. Dit alles leidt ertoe dat het mythische treffen tussen

vraag en aanbod zich zelden kan voltrekken, hoewel deze ondernemingen nochtans voor de echte

risicokapitalist een beduidende meerwaarde kunnen opleveren.21

16. Het vanwege de risicokapitalisten uitblijven van belangstelling voor startende ondernemingen kan

echter worden verklaard door allerhande elementen. Eén van de oorzaken kan worden gevonden in het feit

dat de risicokapitaalfondsen steeds groter worden en dat de fondsbeheerders steeds aanzienlijkere

portefeuilles beheren. Deze grootschaligheid doet zich evenwel niet voor wat het aantal fondsmanagers

betreft waardoor iedere manager een beduidend hoger bedrag beheert. Dit heeft een verminderde

consideratie voor het arbeidsintensieve gedeelte van de risicokapitaalmarkt (ondernemingen in opstart- of

ontwikkelingsfase) tot gevolg. De analyse, de selectie, de due diligence en de opvolging van een investering

zijn namelijk onafhankelijk van de grootte van de investering. Deze ondernemingen zijn dus qua opvolging

veel duurder waardoor ze in tijden van kostenbesparing dan ook als eerste uit de boot vallen. Zolang het

rendement bij opstartende ondernemingen dus niet het niveau van andere risicokapitaalinvesteringen

haalt, zal deze ontwikkeling niet verbeteren en zullen risicokapitalisten niet al te happig blijven. Naarmate

dat de risicokapitaalsector zich ontwikkelt, wordt de financiering van startende en groeigeoriënteerde

ondernemingen dus steeds meer verwaarloosd. Dit leidt tot de ironische conclusie dat hoe meer

risicokapitaal ervoor handen is, hoe moeilijker het wordt om ervoor in aanmerking te komen.22

17. Het zijn echter vooral ondernemingen in de ontwikkelings- of opstartfase die risicokapitaal zoeken.

Zij hebben doorgaans weinig andere opties, aangezien ze nog geen kasstroom hebben opgebouwd, geen

terugbetalingscapaciteit kunnen aantonen en onvoldoende zakelijke waarborgen kunnen voorleggen aan

de banken. De vraag naar risicokapitaal overtreft dus flagrant het aanbod waardoor het vraagoverschot

ervoor zorgt dat de weinige risicokapitalisten die op dit segment actief zijn exorbitante returns kunnen

eisen. Zij bevinden zich namelijk als het ware in een oligopoliesituatie. Er kan evenwel, gezien de

21 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 201-204. 22 R. AERNOUDT, “Entrepreneurship in financial and political institutions, Difficult circumstances?” in D. DESCHOOLMEESTER, D. DE STEUR, K. GILLIS en T. SCHAMP (eds.), Entrepreneurship under difficult circumstances. An inventory of best practices and entrepreneurship challenges at the beginning of the 21st century, Gent, EROV VLGMS, 2000, 96-102; R. AERNOUDT, “Risicokapitaal: meer kapitaal dan risico?” in X., Handboek voor corporate finance, Amsterdam, Elsevier, 2000, 96-114.

7

informatieasymmetrie en het feit dat de hypothese van perfect werkende kapitaalmarkten niet is vervuld,

geen marktevenwicht tot stand komen.23

18. Informeel risicokapitaal is echter een volkomen afwijkend marktsegment met compleet andere

marktspelers en totaal verschillende percepties. Eén van de consequenties daarvan is dat de informele

risicokapitalist veel meer belangenstelling heeft voor de financiering van startende en groeigeoriënteerde

ondernemingen dan de formele risicokapitalist. Het is dan ook zeer belangrijk omwille van een aantal zeer

specifieke karakteristieken. Bij risicokapitaal worden voornamelijk ondernemingen in de ontwikkelings- en

opstartfase, wanneer zij noch bij de bank noch bij de formele risicokapitaalmarkt terecht kunnen,

gefinancierd. Daarnaast wordt meestal niet alleen geld geïnvesteerd. Ook tijd, connecties, expertise,

(bedrijfs)ervaringen, technische vaardigheden en managementkennis kunnen ter beschikking worden

gesteld bij de verdere uitbouw van de onderneming. Bovendien is in tegenstelling tot de formele

risicokapitalist niet alleen de financiële return de motivatie van de informele risicokapitalist, maar ook

minder economische drijfveren kunnen aan de basis liggen.24

19. Informeel risicokapitaal wordt dus vaak als de deus ex machina voor alle financieringsproblemen

beschouwd, maar deze bronnen zijn echter vaak ontoereikend om aan de volledige financieringsbehoefte

te voldoen waardoor er bijgevolg toch nog additionele externe middelen moeten worden aangetrokken.25

III. HEDENDAAGSE TENDENS INZAKE FINANCIERINGSMETHODEN

A. MAATSCHAPPELIJKE EN PROFESSIONELE BEHOEFTE

20. De Belgische economie verkeert, net zoals die van tal van andere landen, sedert 2008-2009 in een

aanhoudende recessie en economisch weerbarstige tijden. De zware kredietcrisis en de verstrengde

modaliteiten, die op kredietinstellingen van toepassing zijn, resulteerden namelijk in het opdrogen van het

beschikbaar financieringskapitaal voor de reële economie. Het werd dan ook meer dan eens duidelijk dat

partijen met een financieringsbehoefte in sterke mate afhankelijk zijn van de bereidheid van

kredietinstellingen om financiering te verstrekken. De huidige beleidsmatige aanpak, die vooral toepassing

23 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 227-232. 24 R. AERNOUDT en H. GOOSSENS, Business Angels. Rare vogels of ware engelen? een praktische benadering van het informeel risicokapitaal, Roeselare, Roularta, 2002, 36-54; H. CRIJNS, “De vele gezichten van ondernemerschap” in H. CRIJNS, De durf om te ondernemen, Tielt, Lannoo, 2001, 96; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 159-162; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 245-246; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 626-627. 25 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 297-298; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 417; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 101.

8

wil maken van de theorieën van het zogenaamde economisch neoliberalisme om hieraan te verhelpen, is

echter overduidelijk aan het falen.26

21. Deze manifeste weerslag op de kredietfinanciering is in grote mate te wijten aan de aanscherping

van de supervisie en de internationale bankreglementering uit het Basel III-akkoord, dat striktere

internationale kapitaal- en liquiditeitseisen voor banken bevat. Hierdoor zijn de criteria voor het verlenen

van bankkredieten enorm verstrengd en is kredietverstrekking aan strengere voorwaarden onderworpen.

Daarbij is de terugbetalingscapaciteit, gemeten door middel van bruto- en nettokasstromen, onomstotelijk

cruciaal. Zonder bewezen terugbetalingscapaciteit is de kans op bancaire financiering dan ook zeer beperkt.

Als bovendien het risico door de kredietanalyse hoog wordt ingeschat, is de kans zeer groot dat de financiële

instelling heel wat waarborgen zal eisen.27

22. Het is dus geen geheim dat sinds die economische crisis het bankenlandschap grondig door elkaar

is geschud waardoor financiële instellingen veel minder vlot overgaan tot het toekennen van bankkredieten

voor de financiering van risicovolle projecten. Ondanks de vrij liquide geldmarkten is het dan ook voor

ondernemingen veel moeilijker om via de traditionele gebruikelijke financieringsbronnen de nodige

financiële middelen te verkrijgen. Vooral start-ups, kmo’s, snelle groeiers en innovatieve ondernemingen

voelen deze financiële hinderpaal scherp aan, aangezien ze over meer eigen middelen moeten beschikken.

Daarnaast is een tekort aan waarborgen de grootste hinderpaal om de nodige financiering te verkrijgen en

dan ook veruit de belangrijkste reden voor kredietweigering. Bovendien kunnen ondernemingen hun lening

ook afgewezen zien, omdat de kredietinstellingen hun business en/of financieel plan niet geloofwaardig

genoeg achten. Op die manier verkrijgen potentieel succesvolle ondernemingen moeilijker financiering.

Overleven na de kredietcrisis hangt dus nauw samen met een optimale financieringsstructuur en een sterk

financieel beheer en beleid.28

23. Veel startende ondernemingen en kmo’s ervaren dus als gevolg van het financieel ongunstig klimaat

een zeer geringe toegang tot de klassieke financieringsmogelijkheden. Andere financieringsvormen, zoals

26 K. BYTTEBIER, Nu het gouden kalf verdronken is. Van hebzucht naar altruïsme als hoeksteen voor een Nieuwe Monetaire Wereldorde, Antwerpen, Maklu, 2015, 39; A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 75. 27 L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 364-365; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313. 28 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 144; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C.

VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 470; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”,

Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank

Fin. 2014, afl. 4, 288-289.

9

venture capital en business angel investing, worden pas in een later stadium van de financiering van de

onderneming toegankelijk. Venture capitalists en business angels vullen bovendien slechts een deel van het

financieringstekort en hebben dikwijls de neiging om zich te richten op grotere investeringen. Daarnaast

heeft er zich ook nog eens een ontwikkeling voorgedaan waarbij er, als reactie op de financieel-

economische crisis en het neoliberale saneringsbeleid dat daarop is gevolgd, binnen de Belgische

overheidsbegroting alsmaar minder ruimte is voor subsidies aan ondernemingen.29

Dit alles heeft tot gevolg dat economische spelers de dag van vandaag creatiever moeten worden bij het

vinden van (start)kapitaal en noodgedwongen aangewezen zijn op alternatieve financieringswijzen om te

kunnen voldoen aan hun prangende financieringsbehoefte.30 Die financieringsnood heeft dus een grote rol

gespeeld in de groeiende vraag naar en de ontwikkeling van alternatieve financieringsbronnen.

B. HEDENDAAGSE TECHNOLOGISCHE INNOVATIES HEBBEN DE FINANCIËLE WERELD BEREIKT31

24. Bepaalde marktpartijen hebben van de gelegenheid gebruik gemaakt en de steeds groter wordende

financieringsvraag via niet-bancaire alternatieve financieringsvormen ingevuld. Aangewakkerd door de

technologische ontwikkelingen en de vele mogelijkheden die het internet biedt, werden namelijk steeds

meer platform-gedreven modellen, waarbij de exploitant van het platform vraag en aanbod aan elkaar

koppelt, ontwikkeld. Een nieuwe financieringsvorm was geboren, éentje dat nu niet meer is weg te slaan

uit de huidige economie.32

25. Vandaag de dag leven we meer dan ooit in een tijdperk waarin ‘the crowd’ centraal staat waardoor

crowdfunding echt een kind van onze tijd is. Crowdfunding is namelijk gestoeld op het wereldwijde web

waarbij een grote menigte kan worden gemobiliseerd om samen het benodigde kapitaal voor een bepaald

project bij elkaar te brengen aan de hand van een lening, participatie of donatie. Het succesverhaal van

crowdfunding in de kunst- en cultuursector heeft er dan ook, samen met een aantal andere factoren, toe

geleid dat eveneens in de ondernemingswereld de belangstelling voor deze financieringswijze is gegroeid.33

29 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; E. LAVEREN en P.-

J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 170-172. 30 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 365, 374. 31 Hoewel er nog veel andere niet-bancaire vormen van financiering vallen te onderscheiden, zal – gelet op het onderwerp van deze masterscriptie – in het vervolg van dit onderdeel enkel dieper worden ingegaan op crowdfunding. 32 A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 75; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224. 33 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 11; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 138; A. SCHWIENBACHER, Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures, Oxford University Press, 2010, 5-11; Y. PIERRAKIS en L. COLLINS,

10

Eerst en vooral is een onderneming via crowdfunding niet langer gebonden door de sterk verstrengde

reglementering waarmee ze zou worden geconfronteerd als ze voor financiering zou aankloppen bij de

klassieke kredietverstrekkers.35 Daarnaast kan crowdfunding tijdens de financiële opstap bij de oprichting

van een onderneming als alternatieve financieringsmethode fungeren en de financing gap in de opstartfase

overbruggen. De klassieke investeerders kunnen dan in een latere fase, wanneer de onderneming wel over

voldoende liquide middelen beschikt, mee op de kar springen.36

26. In de nasleep van de financiële crisis is bovendien het vertrouwen in de financiële sector ernstig

aangetast en het door de instellingen geboden rendement flink gereduceerd waardoor investeerders hun

geld liever op een alternatieve wijze besteden en meer en meer zelf op zoek gaan naar aantrekkelijke

investeringen. Crowdfunding is dus in toenemende mate ook interessant voor retail investeerders die een

hoger rendement dan de aanhoudende zeer lage rente op deposito’s voor hun spaargeld zoeken. De lage

rentestand heeft dan ook een zeer positief effect op de verdere ontwikkeling van crowdfunding. Vanuit een

breder maatschappelijk perspectief speelt de techniek van crowdfunding dus in op een tweeledige

maatschappelijke behoefte.37

27. Crowdfunding zorgt inmiddels reeds voor een aanzienlijk volume aan alternatief kapitaal ten gunste

van de reële economie. De voorbije jaren profileren verschillende vormen van crowdfunding (waaronder

peer-to-peer lending) zich dan ook als de ideale alternatieve financieringsbron voor ondernemingen die na

de financiële crisis moeilijker financiële steun vinden en beroep wensen te doen op de crowd om hun

kredietbehoefte in te vullen. Hoewel de Belgische crowdfundingmarkt groeit is er, in vergelijking met de

Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Nederland, nog steeds een groot verschil op het vlak van de

bedragen die in crowdfundingprojecten worden geïnvesteerd. Deze drie landen lopen namelijk wereldwijd

voorop in het ontwikkelen van crowdfunding.38

“Crowdfunding: a new innovative model of providing funding to projects and businesses”, http://ssrn.com/abstract=2395226, 2; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456. 35 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456. 36 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289. 37 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 19; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; J. HUHTAMÄKI, A. HUSSAIN, J. JUSSILA, H. KÄRKKÄINEN, L. LASRADO, K. MENON, R. MUKKAMALA en R. VATRAPU, “Crowdfunding in the development of social media fanbase - case study of two competing ecosystems” HICSS 2016, 4497; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 289; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 367-368; HOGE RAAD VOOR DE ZELFSTANDIGEN EN DE KMO, Advies over een raadpleging van de Europese Commissie over crowdfunding in de EU – Mogelijke toegevoegde waarde voor de EU en de Belgische beleidsmaatregelen ter ondersteuning van crowdfunding, 18 december 2013, 7. 38 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 470; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289; R. WARDROP, B. ZHANG, R. RAU and M. GRAY, “Moving Mainstream:

http://ssrn.com/abstract=2395226

11

IV. BESLUIT

28. Vandaag de dag is er zeker en vast een rol weggelegd voor alternatieve financieringsmethoden. De

hedendaagse technologische innovaties hebben dan ook de financiële wereld bereikt en tot allerlei nieuwe

mogelijkheden op het vlak van kredietverlening geleid. Deze hybride financieringsvormen – die vaak minder

risicovol zijn dan puur eigen vermogen, maar wel een hoger rendementspotentieel dan schuldfinanciering

hebben indien de onderneming succesvol is – vormen namelijk dikwijls de ideale keuze voor risicovolle,

potentieel snelgroeiende ondernemingen. Alternatieve financieringskanalen hebben bovendien naast het

vervullen van de financieringsbehoefte nog enkele andere nuttige troeven.39

29. Hoewel diverse vormen van alternatieve financiering aan belang winnen, zullen ze de klassieke

financieringsmethoden niet vervangen. Crowdfunding moet dan ook eerder worden beschouwd als een

complementaire financieringsbron en als een aanvulling op de traditionele bankfinanciering en de klassieke

risicokapitaalverschaffers. Door het gebruik van crowdfunding wordt er net meer beroep gedaan op de

klassieke financieringsbronnen.40

30. Crowdfunding voldoet echter onmiskenbaar aan een maatschappelijke en professionele behoefte.

Zowel theorie als praktijk tonen namelijk aan dat er een markt is voor allerlei vormen van crowdfunding, in

het bijzonder equity based crowdfunding en lending based crowdfunding. Investeerders staan als het ware

te popelen om te kunnen investeren via de Belgische platformen. De globale economie is bovendien gebaat

bij een efficiënte en gediversifieerde toegang tot kapitaal. Het slaat zonder twijfel een nieuwe brug tussen

ondernemingen met nood aan middelen en investeerders in hun zoektocht naar een evenwichtige spreiding

van hun vermogen of een persoonlijke bijdrage aan de economische en maatschappelijke vooruitgang.

31. Ondernemingen zullen zich in de toekomst dus hoogstwaarschijnlijk steeds meer financieren op

een crowdfundingplatform. Hierdoor worden financiële instellingen echter voor hun core business, zijnde

kredietverlening, buiten spel gezet. Sommige kredietinstellingen verlenen dan ook hun medewerking aan

een dergelijk platform en zijn reeds op de trein van crowdfunding gesprongen. Het valt dan ook te

verwachten dat er, naar Amerikaans voorbeeld, meer en meer partnerschappen tussen banken en

platformen het licht zullen zien.

The European Alternative Finance Benchmarking Report”, EY en University of Cambridge, februari 2015, http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/150304-presentations-ecsf_en.pdf, 14-16. 39 Reclamemiddel: werken aan de naambekendheid van de onderneming en/of het product en drukken van de marketingkost; Aanmoedigen van innovatie; Marktvalidatie: krijgen van instant feedback door rechtstreeks contact met de (potentiële) investeerders; Meer groei, werkgelegenheid en Research en Development… 40 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366.

http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/150304-presentations-ecsf_en.pdf


12

DEEL 2. JURIDISCHE INVULLING EN KWALIFICATIE VAN BUSINESS PEER-TO-

PEER LENDING

I. DEFINIËRING VAN PEER-TO-PEER LENDING ONDER HET BELGISCHE RECHT

A. ER IS GEEN EENDUIDIGHEID BINNEN DE RECHTSLEER

32. Vooraleer het concept ‘peer-to-peer lending’ kan worden gesitueerd in de vigerende regelgeving en

kan worden vastgesteld of die reglementering daarop van toepassing is, is het onontbeerlijk om over een

juridische afbakening te beschikken.

Gelet op het recent ontstaan van de financieringstechniek is er in primaire rechtsbronnen geen universele,

consistente en duidelijk afgebakende wettelijke definitie terug te vinden. Het begrip wordt op zeer

uiteenlopende wijzen ingevuld en er is heel wat verwarring over de te hanteren terminologie. De

interpretatie van de term verschilt bovendien van land tot land. Wereldwijd wordt de term ’peer-to-peer

lending‘ dan ook zeer ruim geïnterpreteerd als een verzamelterm voor zowel bedrijfsleningen als

consumentenleningen gerealiseerd via een digitaal platform zonder tussenkomst van een traditionele

kredietinstelling.41

In België wordt echter de term ‘crowdlending’ gebruikt. Dit heeft hoofdzakelijk te maken met het gegeven

dat de Belgische wetgeving (nog) geen consumentenleningen tot de financiële markt toelaat en onder de

term ‘peer-to-peer lending’ ‘customer peer-to-peer lending’ wordt begrepen.42

33. Crowdlending staat bekend als schuldfinanciering via leningen en kan worden ingedeeld naargelang

de entiteit waaraan de lening wordt verstrekt. Dit gezichtspunt leunt ontegensprekelijk nauw aan bij

financiering via vreemd vermogen. Typisch voor crowdlending is echter wel dat de financiële middelen

worden uitgeleend zonder inmenging van een klassieke financiële instelling.43

41 F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding – outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 178; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224; D. RAES, “Etat des lieux en matière de crowdfunding: Quel chemin parcouru et quelles perspectives d’évolution?” in X., Le financement des PME, Brussel, 2014, 10; V. COLAERT, “On the absence of Peer-to-Peer Lending in Belgium”, Journal of European Consumer and Market Law 2016, 182-184. 42 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L.

COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement

innovant”, Bank Fin. 2015, 303; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin.

2014, 456; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 165; J. BAUKEMA, “Regulering

crowdfunding: nationale ontwikkelingen en ontwerp ECSP Verordening”, T.Fin.R. 2018, 518. 43 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302-303; A. SOTIROPOULOU, “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le Crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456.

13

34. In zijn enge betekenis heeft het begrip ‘peer-to-peer lending’ enkel en alleen betrekking op leningen

tussen particulieren waarbij de kredietgevers worden gegroepeerd tot een crowd.44 ‘Business peer-to-peer

lending’ duidt dan vanzelfsprekend op ondernemingen die via een digitaal platform op zoek zijn naar

alternatieve financiering en een beroep wensen te doen op het brede publiek – particuliere of institutionele

investeerders – om terugbetaalbare gelden samen te brengen.45

35. Bij crowdlending wordt de (klassieke) lening als financieringstechniek gebeuren. Het is namelijk de

bedoeling dat de geldschieter op het einde van de rit zijn aanvankelijke bijdrage terugbetaald krijgt met al

dan niet daarbovenop een additionele vergoeding in de vorm van een (periodieke) interest. Het kan met

andere woorden zowel om een renteloze lening als om een lening op interest gaan.46

Hoewel het investeringsmotief dus meestal van financiële slagorde zal zijn, is het dus ook perfect mogelijk

dat een renteloze lening wordt verleend. De drijfveer is dan van sociale aard waarbij de lening wordt

verstrekt om een bepaald project uitvoerbaar te maken zonder dat de investeerder daarvoor iets in return

verlangt. Een aangenaam rendement komt echter in tijden van lage spaarrentes niet ongelegen.47

36. Crowdlending kan niet alleen een aantrekkelijk rendement opleveren, maar zorgt ook voor sociale

betrokkenheid. Het geeft het brede publiek namelijk de gelegenheid om op een laagdrempelige wijze

financieel te participeren in allerlei projecten en initiatieven. De kredietgevers selecteren dan zelf welke

onderneming ze op financieel vlak willen ondersteunen, welk risico ze willen nemen en welk bedrag ze in

een bepaald initiatief willen investeren. Door op die manier investeringen over verschillende projecten en

kredietnemers te spreiden, kan een gediversifieerde portefeuille worden samengesteld waardoor het

verhoogde risico van crowdlending gedeeltelijk slinkt.48

37. Deze nieuwe financieringsvorm is overigens in het buitenland al ingeburgerd. De Verenigde Staten

en het Verenigd Koninkrijk zijn al langer met het concept vertrouwd. In Duitsland, Nederland en Frankrijk

groeit langzaamaan het vertrouwen. België is echter nog onderontwikkeld op dit vlak.49

44 D. GILIS, “Online peer-to-peer lending: op zoek naar een passend wetgevend kader”, Bank Fin. 2016, 162-163; C. HOUSSA, “Le peer to peer lending: un disrupteur innovant à l’avenir encore incertain”, Bank Fin. 2016, 76-77. 45 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014,456; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 53; A. SOTIROPOULOU, “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 183. 46 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 303; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456. 47 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366. 48 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 13. 49 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 92; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014,

14

B. PLAATS VAN PEER-TO-PEER LENDING BINNEN HET GROTER GEHEEL ‘CROWDFUNDING'

38. Om de context van crowdlending te kunnen begrijpen, is het essentieel om het concept te kaderen

binnen het fenomeen ‘crowdfunding’. Er zal eerst worden nagegaan wat de term ’crowdfunding‘ in het

algemeen inhoudt, om vervolgens de verschillende verschijningsvormen van crowdfunding te bestuderen.

39. Het woord ‘crowdfunding’ is afgeleid van de marketingterm ‘crowdsourcing’ en wordt dan ook

gezien als een deelvorm ervan. Bij crowdsourcing wordt online een gemeenschap gevormd die zich

betrokken voelt bij een bepaald project, product of onderneming. Het is dan ook het opzet dat deze

individuen zich engageren met het oog op het realiseren van het project, het verbeteren van het product

of het oplossen van een bepaald bedrijfsprobleem door financiële middelen, ideeën, initiatieven, kennis of

hun netwerk ter beschikking te stellen. Dit fenomeen sluit aan bij het hedendaags streven naar een

socialere maatschappij met meer solidariteit en engagement. De onderliggende gedachte is dan ook een

participatieve maatschappij. Crowdfunding wordt gebaseerd op hetzelfde grondbeginsel, met name het

beroep doen op een grote groep personen, maar bij crowdfunding wordt vooral op zoek gegaan naar geld

in plaats van naar kennis of ideeën.50

40. Crowdfunding is dus een overkoepelende term voor een onderscheiden geheel aan alternatieve

financieringstechnieken. Vanuit taalkundig perspectief kan crowdfunding het best worden omschreven als

‘financiering (funding) door de menigte (crowd)’ of ‘participatieve financiering’.51 Aan de ene kant bevinden

zich de ondernemingen die een project wensen te realiseren en aan de andere kant bevindt zich het grote

publiek dat wenst te investeren of beleggen. Het gaat dus over een alternatief en sociaal financieringsmodel

waarbij toegelaten wordt dat potentiële kredietnemers rechtstreeks financiering zoeken zonder

tussenkomst van een traditionele financiële instelling. Hiermee staat crowdfunding lijnrecht tegenover de

klassieke financieringskanalen die in beginsel verlopen via een gelimiteerd aantal financiële (institutionele)

dienstverleners.52

455; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 20; T. BONNEAU, “La régulation du crowdfunding dans le monde”, RISF 2014, afl. 2, 3. 50 P. BELLEFLAMME, T. LAMBERT en A. SCHIENBACHER, “Crowdfunding: Tapping the right crowd”, Journal of Business Venturing 2014, 588; D. WILLERMAIN, “Le crowdfunding ou financement participatif” in X., Modes actueles de financement des PME, Brussel, 2015, 3; L. COLLINS en Y. PIERRAKIS, The venture crowd - Crowdfunding equity investment into business, Nesta, 2012, 9; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 2, 24; J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 13; M. AERTS, R. KLEVERLAAN, M. LUTGENDORFF en K. VAN VLIET, Crowdfunding: De hype voorbij: haal maximale waarde uit uw crowdfundingcampagne, Delft, Eburon Business, 2014, 36; A. LUKKARINEN, J. E. TEICH, H. WALLENIUS, J. WALLENIUS, “Succes drivers of online equity crowdfunding campaigns”, Decision Support Systems 2016, 26. 51 F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 177. 52 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 14-27; E. MOLLICK, “The dynamics of crowdfunding: An exploratory study”, J. of Business Venturing 2014, Vol. 29, 3-4; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”,

15

41. Kort samengevat omvat crowdfunding een open oproep via een moderne communicatietechniek

aan een grote menigte investeerders met het oog op het inzamelen van kapitaal ter ondersteuning van een

specifiek initiatief of project zonder tussenkomst van een financiële intermediair. Dit kan zowel in de vorm

van een donatie als in ruil voor een vooraf bepaalde tegenpresentatie53 die zowel materieel als immaterieel

kan zijn. Het is hierbij evenwel kenmerkend dat het meestal gaat om relatief kleine geldsommen van relatief

veel individuen. Vroeger zouden de transactiekosten, die gepaard gaan met het aantrekken van dergelijke

kleine bedragen bij een groot netwerk, crowdfunding zeker en vast onwerkbaar hebben gemaakt, maar

door het internet zijn deze transactiekosten echter aanzienlijk verminderd.54

42. Crowdfunding heeft relatief recent haar echte opmars gekend en is nog steeds in volle groei. Het is

potentieel het begin van een revolutie in de manier waarop financiering wordt toegewezen aan

ondernemingen. Crowdfunding laat creatieve en innovatieve ondernemingen namelijk toe om rechtstreeks

het publiek te bereiken. Het is dan ook een nieuw type van transparantie, openheid en democratie die het

voormalige monopolie en de exclusieve toegang tot nouveauté weghaalt bij de grote ondernemingen.

Crowdfunding vormt echter niet alleen een basis voor de doorbraak van innovatieve opkomende

technologieën en exploitaties, maar leidt ook tot een duurzame ontwikkeling van diverse sectoren en

ecosystemen. Crowdfunding is bovendien ook de hoeksteen van de groeiende collaboratieve economie die

reeds haar maatschappelijke invloed laat gelden.55

43. Crowdfunding kan verscheidene vormen, die op uiteenlopende wijzen kunnen worden ingedeeld,

aannemen. Aan de hand van een divisie op twee niveaus, waarbij elke hoofdcategorie nogmaals wordt

onderverdeeld in subcategorieën, wordt er trapsgewijs een duidelijk overzicht van deze vormen geschetst.

Bank Fin. 2014, afl. 6, 470; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 177. 53 Bijvoorbeeld het toekomstige product, stemrechten of een financiële beloning. 54 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 10; E. MOLLICK, “The dynamics of crowdfunding: An exploratory study”, J. of Business Venturing 2014, Vol. 29, 2; J.J. WILLIAMSON, “The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough”, Yale L.J. 2012-2013, Vol. 122, 2069-2070; P. BELLEFLAMME, T. LAMBERT en A. SCHWIENBACHER, “Crowdfunding: Tapping the right crowd”, J. of Business Venturing 2013, Vol. 29, 589; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 177-179; D. RAES, “Le Crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique” in M. GRÉGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruyland, 2013, 92; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 65-66; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288. 55 P. BELLEFLAMME, T. LAMBERT en A. SCHWIENBACHER, “Crowdfunding: Tapping the right crowd”, Journal of Business Venturing 2014, 588-600;

L. COLLINS EN Y. PIERRAKIS, The venture crowd – Crowdfunding equity investment into business, Nesta, 2012, 9; D. RAES, “Le crowdfunding: un

mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 92; L.

COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding:

réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 455; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for

Participation”, TOCHI 2013, 2, 24; A. LUKKARINEN, J.E. TEICH, H. WALLENIUS, J. WALLENIUS, “Success drivers of onlne equity crowdfunding

campaigns”, Decision Support Systems 2016, 26.

16

44. Er kunnen globaal genomen twee grote soorten crowdfunding worden onderscheiden: financiële

crowdfunding en niet-financiële crowdfunding. Deze soorten worden gekarakteriseerd aan de hand van de

tegenprestaties, die de investeerders kunnen ontvangen in ruil voor hun bijdrage, en onderscheiden zich in

functie van de betrokkenheid, de specifieke bedoelingen en de investeringsredenen.56

Bij financiële crowdfunding verlangt de investeerder een directe of indirecte financiële tegenprestatie zodat

het geïnvesteerde geld (grotendeels) wordt terugbetaald met meestal daarbovenop een aantrekkelijk

financieel rendement. Dit kan zich onder meer vertalen in een (periodieke) rente, een percentage op de

winst, aandelen of (converteerbare) obligaties. De drijfveer van de investeerder is hierbij voornamelijk van

financiële aard. Deze vorm houdt voor de investeerders dan ook een groter risico in waardoor er in dit kader

sprake moet zijn van een extensieve beleggersbeschermingsregeling.57

Bij niet-financiële crowdfunding worden er geen financiële instrumenten uitgegeven, wordt de investeerder

geen aandeelhouder of schuldeiser en is er geen sprake van een financiële tegenprestatie. In het beste

geval krijgt de investeerder een beloning. Het spreekt dan ook voor zich dat niet-financiële crowdfunding

wordt ingegeven door altruïstische, filantropische, sociale en emotionele motieven en overwegingen. Een

dergelijke investering wordt veelal gedaan uit sympathie voor de onderneming of om het product als eerste

in voorverkoop te verkrijgen.58

45. Financiële crowdfunding en niet-financiële crowdfunding worden op hun beurt onderverdeeld in

verschillende subcategorieën.

Financiële crowdfunding bestaat uit equity/investment based crowdfunding (gebaseerd op participatie via

deelname in het kapitaal), profit sharing crowdfunding (gebaseerd op participatie in de winst) en lending

based crowdfunding (= crowdlending).59

56 S. STEINBERG, The Crowdfunding Bible: how to raise money for any startup, video game, or project, San Franciso, ReadMe, 2012, 5; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le Crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 470; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 19-25; A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 6. 57 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement .innovant”, Bank Fin. 2015, 302-303; A. SOTIROPOULOU, “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70. 58 L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 468; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 372; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 19-25; A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 6. 59 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; E. MOLLICK, “The dynamics of crowdfunding: An exploratory study”, Journal of Business Venturing 2014, Vol. 29, 3; K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN, en D. MAROM, A Framework for European Crowdfunding, s.l., 2012, 10-11; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 303; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366.

17

Niet-financiële crowdfunding kan worden opgedeeld in donation-based crowdfunding en reward-based

crowdfunding. Bij donation-based crowdfunding gaat het om een loutere gift en verlangt de investeerder

in ruil voor zijn bijdrage geen wederprestatie. Bij reward-based crowdfunding krijgt de investeerder voor

zijn inbreng een (bescheiden) materiële of immateriële, vaak symbolische, beloning van niet-financiële aard

of het recht om het product in voorverkoop aan te kopen. Deze vormen van crowdfunding vallen vooralsnog

in beginsel buiten het financieelrechtelijk speelveld. 60

46. Crowdfunding is dus een hyperoniem waaronder crowdlending geclassificeerd kan worden. Deze

specifieke vorm, waarbij investeerders via leningen participeren in de financiering van een onderneming, is

ontstaan door de opkomst van het internet en de sociale media, de nood aan alternatieve financiering voor

ondernemingen en de behoefte aan investeringsmogelijkheden voor investeerders.61

C. EIGEN AFGEBAKENDE (WERK)DEFINITIE EN ONDERZOEKSVELD

47. Op basis van vaak gehanteerde beschrijvingen en na het bij elkaar brengen van een aantal specifieke

elementen kan het begrip ‘crowdlending’ als volgt worden gedefinieerd:

“Crowdlending is een alternatieve financieringstechniek waarbij door een kredietnemer, al dan niet

met behulp van een online platform dat niet toebehoort aan een traditionele financiële instelling,

een open oproep tot het brede publiek wordt gericht teneinde voor persoonlijke ondernemings-

doeleinden dan wel voor specifiek welomschreven ondernemingsprojecten financiële middelen aan

te trekken onder de vorm van een leningsovereenkomst met de belofte tot terugbetaling van het

geleende bedrag al dan niet vermeerderd met interest.”

48. Kort samengevat kan worden gesteld dat er binnen crowdlending een onderscheid dient te worden

gemaakt tussen twee vormen. Enerzijds werkelijke peer-to-peer lending waarbij uitsluitend natuurlijke

personen betrokken zijn, anderzijds business peer-to-peer lending waarbij financiering wordt verworven

ten gunste van rechtspersonen.

60 C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communication relatives au ‘crowdfunding’”, Bank.Fin. 2012, 224; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding – outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470-474; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 181-182; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 19. 61 C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3-4, 224; S.J. CHOI, “Gatekeepers and the internet: rethinking the regulation of small business capital formation”, J.Small & Emerging Bus.L. 1998, Vol. 2, 35-41; K.E. WILSON en M. TESTONI, “Improving the role of equity crowdfunding in Europe’s capital markets”, Bruegel Policy Contribution 2014, afl. 9, 2; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 469; M. VITINS, “Crowdfunding and Securities Laws: What the Americans are Doing and the Case for an Australian Crowdfunding Exemption”, J.L. Inf. & Sci. 2012-2013, Vol. 22, 94; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456.

18

Zoals reeds in het inleidend woord vermeld is het de bedoeling om in deze masterscriptie de particuliere

zijde van het verhaal volledig buiten beschouwing te laten en de pijlen enkel en alleen te richten op leningen

met een zekere rendementsverwachting die tot stand komen tussen ondernemingen onderling.

II. KWALIFICATIE VAN DE TOTSTANDGEKOMEN JURIDISCHE VERHOUDING

49. Binnen het verdere bestek van het onderhavige werkstuk zal er uitvoerig worden ingegaan op de

Belgische financiële regelgeving waarmee de financieringstechniek business peer-to-peer lending wordt

geconfronteerd (deel 3). Een analyse van de verhouding tussen de betrokken entiteiten behoort evenwel

ook tot het opzet. Een financieelrechtelijke benadering kan namelijk niet los van het verbintenisrechtelijke

kader worden beschouwd, al was het maar omdat de vormgeving van de verhouding er niet toe mag leiden

dat zich een schending van financiële bepalingen62 zou voordoen. Bovendien bestaan er misverstanden en

onduidelijkheden over de juridische positie en invulling van een business peer-to-peer lending, aangezien

crowdlending verschillende connotaties kent. In dit onderdeel wordt dan ook een grondige weergave van

de verbintenisrechtelijke verhoudingen tussen de voormelde entiteiten gegeven.

A. DE PARTIJEN BIJ BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

50. Voor een uitstekend begrip van de later in dit deel gevoerde analyse moeten de hiernavolgende

partijen, die met elkaar in het kader van een business peer-to-peer lending in interactie (kunnen) gaan, van

elkaar worden onderscheiden.

- ‘Onderneming-kredietnemer’: De initiatiefnemer of promotor die via een open oproep, al dan niet met

behulp van een platform, op zoek gaat naar financiering voor een specifiek business peer-to-peer

lendingproject.63 De wetgever heeft recent de termen ‘handelaar’ en ‘koopman’ afgeschaft en vervangen

door het koepelbegrip ‘onderneming’. De kwalificatie van een entiteit als onderneming gebeurt dan ook

vanaf 1 novemeber 2018 op basis van haar vorm. Natuurlijke personen die zelfstandig een beroepsactiviteit

uitoefenen64, alle private rechtspersonen65 en sommige andere organisaties zonder rechtspersoonlijkheid66

worden voortaan als ondernemingen beschouwd.67

62 Inzonderheid deze die de openbare orde of de goede zeden aanbelangen, dan wel een anderszins imperatiefrechtelijk karakter vertonen. 63 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 26-27. 64 Beoefenaars van een vrij beroep en (beroepsmatige) bestuurders van vennootschappen vallen hier dus ook onder. 65 Vennootschappen met rechtspersoonlijkheid, stichtingen en VZW’s. 66 Met uitzondering van de feitelijke verenigingen, omdat deze geen uitkeringsoogmerk hebben, en voor zover ze de facto uitkeringen verrichten. 67 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 4.

19

- ‘Investeerder-kredietgever’: De persoon die, in voorkomend geval rekening houdend met de voorwaarden

geformuleerd in het aanbod68, wil investeren in een specifiek business peer-to-peer lendingproject in ruil

voor een financiële tegenprestatie.69

- ‘Business peer-to-peer lendingplatform’: Deze entiteit heeft een intermediaire functie tussen de

onderneming en de investeerder. Het tussenvehikel staat in voor de bekendmaking van het project, de

verstrekking van additionele informatie en de praktische organisatie van de kredietverlening.70

1. DE RELATIE ONDERNEMING – INVESTEERDER

51. Onafhankelijk van het feit of de onderneming beroep doet op een platform, zal een geslaagde

business peer-to-peer lending leiden tot het ontstaan van een contractuele relatie tussen de onderneming

en de investeerder. Doorgaans formuleert de onderneming eerst een aanbod71 omtrent het door haar

vooropgesteld project. Dit aanbod leidt dan in de regel tot een toetredingscontract waarbij de investeerder

over weinig tot geen onderhandelingsmarge beschikt. De investeerder kan eventueel wel nog de

mogelijkheid hebben om tussen bepaalde opties72 te kiezen.73

52. Het kan in voorkomend geval74 belangrijk zijn dat er in de tot stand gekomen overeenkomst een

ontbindende of opschortende voorwaarde75, die best al in het door de onderneming geformuleerd aanbod

wordt voorzien, wordt opgenomen. Om in te spelen op het toepassen van artikel 28 Prospectuswet76 is het

bijvoorbeeld aan te raden om te stipuleren dat de opgehaalde gelden uitsluitend voor twee oogmerken

kunnen worden gebruikt: de financiering van het project zelf en, in het geval dat de vooropgestelde drempel

niet gehaald zou worden, de terugbetaling aan de investeerders. Het strekt daarenboven evenzeer tot

68 De onderneming kan hierbij bijvoorbeeld een minimum- of maximuminbreng vooropstellen. 69 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 27. 70 F. DANMAYR, Archetypes of Crowdfunding Platforms, Wiesbaden, Springer Gabler, 2014, 18; J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 27. 71 In de verbintenisrechtelijke zin van het woord. 72 Bijvoorbeeld het bedrag dat hij wenst te investeren (Zij het dat hier een minimum of maximum kan spelen naargelang de betrachting om al dan niet binnen het reguleerde wetgevend kader te blijven). 73 A. GELDHOF en M. HOEBEECK, “Toetredingscontracten en algemene contractsvoorwaarden” in E. DIRIX en A. VAN OEVELEN (eds.), Bijzondere overeenkomsten: Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Wolters Kluwer, 2010, 1-12; H. DE PAGE, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1964, 536; P. VAN OMMESLAGHE, Droit des obligations, Brussel, Bruylant, 2010, 186; N. CARETTE, R. DEKKERS, K. VANHOVE en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk Recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 61; W. VAN GERVEN en S. COVEMAEKER, VerbintenissenrechtenI, Leuven, Acco, 2006, 63; J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 28; L. CORNELIS en I. CLAEYS, “De tegenstelbaarheid van algemene bankvoorwaarden en hun eenzijdige wijzigingen” in M. TISON en J.-P. BUYLE (eds.), Algemene bankvoorwaarden, Brussel, Bruyland, 2005, 74. 74 Bijvoorbeeld omwille van de impact van de verder in de tekst nader geanalyseerde financieelrechtelijke regelgeving. 75 Bijvoorbeeld het halen van een vooropgesteld aantal kredietverleningen (waarbij deze voorwaarde gelet op haar karakter niet zuiver potestatief mag zijn). 76 Vroegere artikel 68bis van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt.

20

aanbeveling om te bedingen dat de onderneming niet geheel autonoom over de opgehaalde fondsen kan

beschikken waardoor ze uitsluitend mogen worden aangewend voor het project.77

53. De inhoud van de overeenkomst wordt dus uitsluitend bepaald door de onderneming. In veel

gevallen zal het platform dan ook geen enkele invloed hebben op de te accepteren voorwaarden of de te

sluiten overeenkomst. Het platform is in dit soort constructies veel meer een verlengstuk van de

destreffende onderneming. De diensten dienen ter ondersteuning van de onderneming zonder dat het

platform inhoudelijke betrokkenheid heeft.78

2. DE RELATIE ONDERNEMING – BUSINESS PEER-TO-PEER LENDINGPLATFORM

54. Als een onderneming bij het gebruikmaken van de financieringstechniek business peer-to-peer

lending beroep doet op een platform, komt er in de regel een onbenoemde (samenwerkings)overeenkomst

sui generis tussen die onderneming en dat platform tot stand. Hierbij speelt vanzelfsprekend het principe

van de wilsautonomie zodat partijen kunnen stipuleren wat ze willen. De overeenkomst kan echter soms

kenmerken van een makelaarsovereenkomst of lastgevingscontract vertonen.79

55. Het platform verbindt zich in het kader van die overeenkomst tot diverse dienstverleningen: het

faciliteren van de vruchtbaarheid van het project, het documenteren van de contractuele relatie, het

kenbaar maken van het project, het zoeken naar investeerders door (veelal via het internet) reclame te

maken voor het project, het aanbieden van modelteksten die de onderneming kan hanteren om aan haar

overeenkomsten met de investeerders gestalte te geven… De onderneming verbindt er zich in hoofdorde

toe om als tegenprestatie voor die aanvullende diensten een vergoeding te betalen onder de vorm van een

commissie op de via het platform opgehaalde gelden, een vast bedrag of een combinatie van beiden.80

3. DE RELATIE INVESTEERDER – BUSINESS PEER-TO-PEER LENDINGPLATFORM

56. Er kan ook tussen het business peer-to-peer lendingplatform en elke investeerder afzonderlijk een

contractuele relatie ontstaan. In vele gevallen moet de investeerder, teneinde toegang te kunnen krijgen

tot de op het platform verschafte informatie omtrent de aangeboden investeringsopportuniteiten, eerst

akkoord gaan met de door het platform opgestelde algemene voorwaarden. Deze akkoordverklaring

resulteert dan in een geëigende raamovereenkomst waarin het platform de last krijgt om de lening, die de

77 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 29. 78 T.W.G. DE WIT, “Bemiddelen in een FinTech omgeving. De definitie van bemiddelen toegepast op dienstverleners in een FInTech-keten”, T.Fin.R. 2017, 182. 79 Ibid., 32. 80 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 30-31.

21

investeerder sluit met de onderneming, te beheren. De overeenkomst zal onder meer het gebruik van het

internetplatform regelen en zal in vele gevallen ook een exoneratiebeding81 bevatten.82

57. Logischerwijze speelt het principe van de wilsautonomie hier ook zodat de partijen steeds kunnen

overeenkomen wat ze willen, met dien verstande dat – rekening houdend met het feit dat de algemene

voorwaarden normaalgezien eenzijdig zullen zijn opgesteld door het platform waardoor de investeerders

deze te nemen of te laten hebben83 – het platform in de regel zelf de inhoud van de overeenkomst zal

vastleggen zonder dat de investeerders daarover zullen kunnen onderhandelen.84

B. VERSCHILLENDE METHODEN VOOR HET TOT STAND KOMEN EN HET VORMGEVEN VAN EEN

BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

58. De verhouding tussen de onderneming en de investeerder kan vanuit verbintenisrechtelijk oogpunt

op verschillende wijzen worden tot stand gebracht en vormgegeven. Bijgevolg moet er dan ook een

onderscheid worden gemaakt tussen de vorm waarbij de lening rechtstreeks door de investeerder aan de

onderneming wordt verstrekt zonder dat daarbij beroep wordt gedaan op een tussenvehikel (= stand-alone-

geldlening) en de vorm waarbij de investeerder beroep doet op een platform dat opereert als (financieel)

tussenpersoon.

In de overgrote meerderheid van de gevallen wordt er echter gebruik gemaakt van de laatst besproken

techniek en in de rechtsleer wordt er quasi uitsluitend ingegaan op crowdlending met behulp van een

platform. Hoewel crowdlending in de praktijk dus meestal via een platform verloopt is het inschakelen van

een platform niet strikt noodzakelijk voor het succesvol implementeren van de financieringstechniek.85

1. RECHTSTREEKSE LENING – ZONDER PLATFORM ALS INTERMEDIAIR

59. Bij rechtstreekse business peer-to-peer lending sluit de onderneming, zonder bemiddeling van een

platform, met elke investeerder afzonderlijk een leningsovereenkomst. Dit kan gebeuren onder hun eigen

voorwaarden, met specifieke terugbetalingsmodaliteiten en eventueel met uiteenlopende interesten.86

81 Waardoor het platform is gevrijwaard van enige aansprakelijkheid voor de aangeboden projecten en inhoud. 82 S. LELOUX, “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm”, T.Fin.R. 2013, 143. 83 Gelet op de machtspositie waarin een business peer-to-peer lendingplatform voorkomend verkeert, zullen de voorwaarden waaronder een dergelijk platform met een investeerder zal willen contracteren wellicht vooraf eenzijdig worden bepaald door dit platform en zal de investeerder hieromtrent wellicht (nagenoeg) geen onderhandelingsruimte hebben, zodat de contractvrijheid van deze laatst vermelde partij wordt beperkt tot de keuze om al dan niet toe te treden tot de contractuele relatie. 84 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 31-32. 85 Ibid., 15-17. 86 C. LU, S. XIE, X. KONG en P. YU, “Inferring the Impacts of Social Media on Crowdfunding”, 2014, www.cs.uic.edu/~xkong/wsdm14_lu.pdf, 5.

http://www.cs.uic.edu/~xkong/wsdm14_lu.pdf

22

60. Bij een dergelijke rechtstreekse lening rijst echter de vraag in welke mate deze vorm in de praktijk

op efficiënte wijze kan worden geïmplimenteerd. De onderneming moet dan namelijk een veelheid aan

leningsovereenkomsten afsluiten en opvolgen. Vooral indien er bepaalde wijzigingen moet worden

doorgevoerd, dient er opnieuw te worden onderhandeld en gecontracteerd en kan dit tot vertraging en

complexe situaties leiden.87

2. ONRECHTSTREEKSE LENING – MET PLATFORM ALS INTERMEDIAIR

61. Bij onrechtstreekse business peer-to-peer lending is het ook mogelijk dat de ondernemingen zich,

al dan niet op iniatief van een bank of beleggingsonderneming, rechtstreeks tot de investeerders richten

om financieringsmiddelen te bekomen. Het enige verschil is dat het platform daarbij fungeert als

intermediair en de financiering faciliteert door vraag en aanbod bij elkaar te brengen.88

Door de opgehaalde middelen te groeperen of door de investeerders te laten inschrijven op instrumenten

uitgegeven door het platform, kan er ook een onrechtstreekse (collectieve) lening worden verstrekt.89

Wanneer door tussenplaatsing van een vehikel een overeenkomst tot stand komt tussen het platform en

de onderneming en het platform de schuldvordering overdraagt op de investeerders, rijst echter wel de

vraag wie van de betrokken spelers de verantwoordelijkheid draagt wanneer de hele constructie faliekant

afloopt.90 Het platform kan er dus op het moment dat de leningovereenkomst wordt gesloten geheel

tussenuit vallen ofwel als intermediair blijven optreden.

62. Business peer-to-peer lendingplatformen kunnen er op twee uiteenlopende methodes voor zorgen

dat de vraag naar en het aanbod van financieringsmiddelen elkaar op een eenvoudige wijze treffen.

Bij de ene methode geven de ondernemingen aan tegen welke maximuminterest ze willen lenen en geven

de investeerders aan tegen welke minimuminterest en binnen welke specifieke risicocategorie ze willen

lenen. Indien de minimuminterest de door de onderneming opgegeven maximuminterest niet overstijgt, is

dit de interest waartegen de lening zal worden afgesloten. Aansluitend verhoogt het platform gestaag de

interest zodat het project volledig kan worden gefinancierd.

87 V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowdfunding: fondements et pratiques, Brussel, De Boeck, 2014, 79-80; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 184. 88 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 418. 89 K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN en D. MAROM, A framework for European crowdfunding, Brussel, European Crowdfunding Network, 2012, 17; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 184. 90 Zie daarvoor oa. G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen-Groningen-Oxford, Intersentia, 2003, 342-365, 393-415 en 464-475; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 15-16.

23

Een andere methode houdt in dat het platform zelf per risicocategorie een marktrente bepaalt en zo de

ondernemingen en de investeerders koppelt. Deze marktrente kan dan worden aangepast wanneer er een

onevenwicht is tussen vraag en aanbod.91

63. Naast het samenbrengen van ondernemingen en investeerders vervullen dergelijke platformen nog

tal van andere functies. Ze zorgen onder andere voor een screening van de kredietwaardigheid en leiden

de terugbetaling in goede banen. Ze worden echter meestal wel door de nationale overheid verplicht om

de betalingstransfers via een geregistreerde bank te laten uitvoeren. Bovendien gaat het niet altijd om een

online platform. In China wordt er vaak gewerkt met offline platformen waarbij de overeenkomsten in

lokale kantoren van traditionele kredietinstellingen worden afgesloten. China is voorlopig op dit vlak nog

een uitzondering, maar het is denkbaar dat het wel eens de voorloper op andere landen zou kunnen zijn.92

C. JURIDISCHE KWALIFICATIE VAN EEN BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

64. Er kan in het algemeen van ‘vreemd vermogen’ worden gesproken indien er een impliciete of

expliciete financieringsovereenkomst bestaat waarin de voorwaarden inzake terugbetaling en vergoeding

van de ontvangen middelen worden gestipuleerd. Een specifiek kenmerk van vreemd vermogen is dat de

overeengekomen aflossingen en interestbetalingen, ongeacht de hoogte van de ondernemingsresultaten,

moeten plaatsvinden.93

65. De tussen de onderneming en de investeerder ontstane rechtsverhouding kan dus worden

gekwalficieerd als een kredietovereenkomst. Een dergelijke overeenkomst kan echter deel uitmaken van

de “onbenoemde overeenkomsten” en bijgevolg niet onder een wettelijk geregelde figuur vallen.

Naargelang de exacte motivatie en beleggingsdoeleinden van de investeerders kan een business peer-to-

peer lending toch nog specifieker worden gekwalificeerd.94

66. Business peer-to-peer lending staat bekend als een vorm van traditionele schuldfinanciering via

leningen. De ene onderneming leent namelijk een bepaalde som geld aan een andere onderneming om na

een vooraf bepaalde periode die geldsom, al dan niet vermeerderd met interest, terugbetaald te krijgen.

Het is dus de bedoeling dat de investeerder op het einde van de rit zijn initiële bedrag terugkrijgt, al dan

niet met daarbovenop een bijkomende vergoeding in de vorm van interest. Het meest voor de hand

91 A. MILNE en P. PARBOTEEAH, The Business Models and Economics of Peer-to-Peer Lending, Brussel, ECRI Publications, 2016, 5. 92 O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 57. 93 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 18; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 423; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 108. 94 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 30.

24

liggende onderscheidingscriterium is dan ook de vraag of er interest is verschuldigd.95 Het kan met andere

woorden gaan om een sociale (renteloze) lening of een lening met een periodieke rente.

1. SOCIALE (RENTELOZE) LENING

67. Een lening waarbij er aan de investeerder geen of een voor de onderneming zeer voordelige interest

is verschuldigd wordt een sociale lening genoemd. Bij social lending worden er dus geen of slechts zeer lage

periodieke interestbetalingen verwacht. Dergelijke leningen zijn dan ook niet zozeer ingegeven vanuit een

financiële motivatie. Het is veeleer de puur intrinsieke wil om een bijdrage te leveren aan de economie door

de ontwikkeling van een nieuw innovatief product mogelijk te maken of door een specifiek project te

ondersteunen, zonder daarbij een materieel of financieel belang te hebben, die aan de grondslag ligt. De

investeerder schaart zich namelijk achter het concept van de onderneming waardoor het financiële aspect

ondergeschikt is aan het emotionele investeringsmotief. De financiële motivatie kan echter ook worden

gecombineerd met een sociaal motief. Dit komt tot uiting in een lening die, door zijn interinsiek sociale

waarde, wordt verstrekt aan rente die lager uitvalt dan de reële marktrentevoet en waarbij er toch een

zekere financiële return wordt verwacht.96

68. Bij het verlenen van een renteloze lening moet echter rekening worden gehouden met artikel 26

WIB. De fiscale administratie kan immers de ‘abnormale of goedgunstige voordelen’ die een onderneming

aan derden heeft verleend bij de belastbare winst van die onderneming voegen. Er wordt evenwel aanvaard

dat een renteloze lening in welbepaalde omstandigheden niet noodzakelijk aanleiding geeft tot een

abnormaal en goedgunstig voordeel. Om na te gaan of een renteloze lening een normaal dan wel een

abnormaal karakter vertoont, moet worden uitgegaan van de economische omstandigheden van het

ogenblik, de toestand van de partijen en de feitelijke gegevens van de zaak. In bijzondere omstandigheden

is het economisch aanvaardbaar om een onderneming van de groep, die in moeilijkheden verkeert, steun

te verlenen. Er wordt dan ook aanvaard dat, in het belang van de groep, door de ene vennootschap van de

95 K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN en D. MAROM in samenwerking met European Crowdfunding Network, A Framework for European Crowdfunding, 2012, 10-13; HOGE RAAD VOOR DE ZELFSTANDIGEN EN DE KMO, Advies over een raadpleging van de Europese Commissie over crowdfunding in de EU - Mogelijke toegevoegde waarde voor de EU en de Belgische beleidsmaatregelen ter ondersteuning van crowdfunding, 18 december 2013, 8; J. HUHTAMÄKI, A. HUSSAIN, J. JUSSILA, H. KÄRKKÄINEN, L. LASRADO, K. MENON, R. MUKKAMALA en R. VATRAPU, “Crowdfunding in the development of social media fanbase – case study of two competing ecosystems” HICSS 2016, 4497; T. BOEDTS, “Kunnen crowdfunding en virtuele munten innoveren zonder bijkomende regulering?” in IBJ (ed.), L’innovation, source de droit. Le droit, source d’innovation / Innovatie, bron van recht. Recht, bron van innovatie, Brussel, Bruylant, 2015, 140; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 14-15; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 183; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456. 96 L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 469; K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN en D. MAROM, in samenwerking met European Crowdfunding Network, “A Framework for European Crowdfunding”, 2012, 10-13; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 15-17; J. HUHTAMÄKI, A. HUSSAIN, J. JUSSILA, H. KÄRKKÄINEN, L. LASRADO, K. MENON, R. MUKKAMALA en R. VATRAPU, “Crowdfunding in the development of social media fanbase – case study of two competing ecosystems” HICSS 2016, 4497; D. BRÜNTJE en O. GAJDA, Crowdfunding in Europe, Springer, 2016, 214.

25

groep aan de andere steun wordt verleend met de vrijwaring van haar eigen commerciële en financiële

prestige of de bescherming van haar dochteronderneming tot doel. Daarnaast is het eveneens mogelijk dat

een moeder belang kan hebben bij de tenlasteneming van de verliezen van haar dochter, teneinde de in

moeilijkheden verkerende dochter in staat te stellen om zo snel mogelijk weer winstgevend te worden.97

2. LENING MET PERIODIEKE RENTE

69. In de overgrote meerderheid van de gevallen wordt er bij business peer-to-peer lending gebruik

gemaakt van de klassieke lening als financieringstechniek. Er wordt een lening afgesloten waarbij de ene

onderneming een bepaald geldbedrag uitleent aan een andere onderneming in ruil voor de belofte tot

terugbetaling aan een vooraf afgesproken interestvoet. De specifieke voorwaarden en de concrete

terugbetalingsmodaliteiten kunnen vrij worden bepaald en zullen in principe afhangen van enerzijds het

platform zelf en anderzijds de behoeften van de onderneming en de met de individuele investeerder

overeengekomen afspraken. Bij commercial lending zijn er dus periodieke interestbetalingen verschuldigd.

Hier is de voornaamste drijfveer dan ook om een financiële return te verkrijgen zonder aan het

ondernemingsrisico te worden blootgesteld.98 Business peer-to-peer lending heeft dus quasi identieke

karakteristieken als traditionele bankfinanciering. Het grote verschil bestaat er in dat de bank niet optreedt

als financiële tussenpersoon waardoor er natuurlijk meer risico wordt gecreëerd dan bij een klassieke

banklening, maar aangezien het risico hoger is zal ook de rente hoger zijn.99

70. Een klassieke lening op interest vormt in beginsel geen collectief leningsinstrument en wordt slechts

door éen investeerder toegekend. De onderneming zal bij het afsluiten dan ook als een rechtstreekse

tegenpartij optreden. Indien de tegenpartij een geaffilieerde onderneming is, spreekt men van een

intercompany loan. Bovendien wordt de in principe overdraagbare schuldvordering niet belichaamd in een

effect waardoor ze niet kan worden verhandeld op een secundaire markt.100

97 P.-F. COPPENS, “Kan de administratie een vennootschap die een renteloze lening heeft toegestaan op een abnormaal of goedgunstig voordeel belasten?”, Pacioli 2010, afl. 304, 6-8; R. RABAEY en R. VAN HECKE, “Renteloze lening als abnormaal of goedgunstig voordeel?”, RABG 2003, afl. 18, 1036-1038; F. DESTERBECK, “Abnormale en goedgunstige voordelen. Renteloze lening aan dochter blijft verdacht”, Fisc.Act. 2003, afl. 27, 7-8; P.-F. COPPENS, “Abnormale of goedgunstige voordelen: beginselen en concrete toepassingen”, Accountancy&Tax 2013, afl. 4, 29-39; E. LESAGE, “Abnormale of goedgunstige voordelen in vennootschappen zijn een dubbel probleem”, Pacioli 2009, afl. 282, 1-6. 98 T. BOEDTS, “Kunnen crowdfunding en virtuele munten innoveren zonder bijkomende regulering?” in IBJ (ed.), L’innovation, source de droit. Le

droit, source d’innovation / Innovatie, bron van recht. Recht, bron van innovatie, Brussel, Bruylant, 2015, 140; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode

de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 96; F. FORTON en

M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366; V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowfunding: fondements

et pratiques, Brussel, De Boeck, 2014, 79; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468-473. 99 K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN en D. MAROM, A Framework for European Crowdfunding, 2012, 13; J. HUHTAMÄKI, A. HUSSAIN, J. JUSSILA, H. KÄRKKÄINEN, L. LASRADO, K. MENON, R. MUKKAMALA en R. VATRAPU, “Crowdfunding in the development of social media fanbase – case study of two competing ecosystems” HICSS 2016, 4497. 100 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 417-418 en 425; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 101-102, 110 en 164; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 60.

26

71. Voor het vervolg van dit thesisonderzoek zal worden vertrokken van business peer-to-peer lending

met een zekere rendementsverwachting.

3. VERBRUIKLENING

72. Doordat de investeerders voor hun kredietverstrekking een periodieke vergoeding ontvangen en

uiteindelijk hun geïnvesteerde bedrag in de regel met interest terugbetaald wordt, kan de tot stand

gekomen overeenkomst in sommige gevallen de vorm van een verbruiklening101 aannemen. De geldsom

kan dan echter in beginsel slechts worden teruggekregen als de overeengekomen termijn is verstreken.102

73. Wanneer een investeerder een lening toestaat door een bepaalde geldsom aan de onderneming te

overhandigen, zijn de bepalingen uit het Burgerlijk Wetboek betreffende de verbruiklening van toepassing.

De verbruiklening is namelijk een overeenkomst waarbij de ene partij van de andere partij een bepaalde

zaak of een zekere hoeveelheid zaken krijgt om daarvan gebruik te maken onder de verplichting om

evenveel van gelijke soort en hoedanigheid na het gebruik terug te geven103. Elke verbruikbare zaak in de

handel kan onder de vorm van verbruiklening worden geleend. In het kader van business peer-to-peer

lending is dit logischerwijze de terbeschikkingstelling van een geldsom.104

74. De verbruiklening is een reëel zakelijk contract dat slechts ontstaat door en vanaf de afgifte van de

verbruikbare zaak. Eens de overeenkomst is tot stand gekomen, wordt de eigendom over de gelden

overgedragen van de investeerder naar de onderneming en heeft de onderneming de vrije beschikking over

het ontleende bedrag. De kredietnemer heeft dan enkel nog de verplichting om de ontvangen gelden,

vermeerderd met interesten, op het afgesproken tijdstip terug te geven.105

Het aspect ‘vrije beschikking over het ontleende bedrag’ dient evenwel te worden genuanceerd aangezien

in de overeenkomst kan worden bepaald welke bestemming de tegoeden hebben. Wanneer de fondsen

worden gebruikt voor andere doeleinden kan de investeerder om de vervroegde terugbetaling vragen.

Vervolgens rijst dan ook de vraag of een kwalificatie als verbruiklening wel kan worden gehanteerd en of er

in hoofde van de partijen wel de bedoeling bestaat om een overeenkomst inzake verbruiklening tot stand

te brengen. Het feit dat het platform bijkomend de verplichting aangaat tot het verlenen van een bepaalde

service is alvast niet onverenigbaar is met de aard van de verbruiklening.106

101 Een benoemde overeenkomst die door de artikelen 1874 tot en met 1914 van het Burgerlijk Wetboek wordt beheerst. 102 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 30. 103 Artikel 1892 BW. 104 D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 11 en 15-16. 105 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 203-204; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 13. 106 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 204.

27

4. OBLIGATIELENING

75. Het is ook mogelijk dat de onderneming-kredietnemer een obligatielening uitschrijft. De gewone

obligatielening is éen van de meest gekende niet-bancaire vreemdvermogenfinancieringsbronnen op lange

termijn. Het zorgt namelijk voor een schuldvordering op de onderneming en vertegenwoordigt kapitaal dat

op langere termijn aan de onderneming wordt uitgeleend. Een obligatielening wordt gekenmerkt door een

vaste looptijd en geeft recht op een in principe vaste periodieke nominale (interest)vergoeding. De aflossing

van de obligatielening gebeurt meestal door een eenmalige terugbetaling van de nominale waarde van het

uitgeleende kapitaal op de vervaldag.107 De houder van een obligatielening heeft het statuut van schuldeiser

en maakt aldus deel uit van het vreemd vermogen van de onderneming. Anders dan aandelen zijn

obligatieleningen in principe in de tijd beperkt, hebben ze een rendement dat in principe onafhankelijk is

van het financieel resultaat van de emittent, resulteren ze niet in maatschappelijke rechten en worden ze

in het geval van samenloop met voorrang op de aandeelhouders terugbetaald.108 Vanuit inhoudelijk

perspectief kunnen er tientallen verschillende varianten van een obligatielening109 onderscheiden worden.

76. Bij gewone obligatieleningen moet de onderneming geen waarborgen aan de investeerders

verlenen. De kapitaalverschaffers worden eventueel wel beschermd door beperkende clausules om het

risico enigszins te reduceren. Indien obligatieovereenkomsten dergelijke beperkende clausules bevatten,

wordt echter de bewegingsvrijheid van de onderneming sterk ingekrompen. Aangezien obligatieleningen

dus niet gewaarborgd worden, staat de algemene kredietwaardigheid van de onderneming borg voor de

terugbetaling ervan. Hierdoor zijn enkel gevestigde, financieel gezonde ondernemingen in staat om gewone

obligatieleningen uit te geven. Ondernemingen met een lagere rating kunnen wel terecht op de markt van

de ‘rommel’obligaties of de zogenaamde junk bonds. Hieraan is echter een hoog risico en dus een hogere

kost verbonden, aangezien de emittent de investeerder een hoger rendement moet aanbieden.110

77. De obligatiehouder heeft dus als schuldeiser recht op een vergoeding in de vorm van interest. Bij

het merendeel van de obligatieleningen wordt er nog steeds op de op voorhand vastgelegde tijdstippen

een vaste rente op de ontleende som uitbetaald. Naast deze vastrentende obligatieleningen bestaan er ook

107 Indien opgenomen als een speciale clausule behoren ook de periodieke aflossingen door middel van een sinking fund of de vervroegde terugbetaling op initiatief van de emittent (dmv een calloptie) tot de mogelijkheden. 108 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 175-181; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 161-165 en 424-425; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 109-110; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 10 en 25-26; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 170. 109 Zoals winstgevende obligaties, euro-obligaties, hypothecaire obligaties, lineaire obligaties, nulcouponobligaties, aflosbare obligatielening, eeuwigdurende/perpetuele obligatie, obligaties via uitloting, obligaties met terugkoopclausule, obligatie met call-clausule, obligatie met put-clausule, bevoorrechte obligatie, achtergestelde obligatie, obligatie met warrant, rommelobligatie/junkbond, obligatie met premie… 110 M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 319-321.

28

obligatieleningen met een variabele rentevoet. De keuze van de investeerder wordt voornamelijk beïnvloed

door de geboden rentevergoeding waardoor het evident is dat er steeds vaker wordt afgeweken van het

principe van een jaarlijkse vaste rentevergoeding111. Gewoonlijk wordt de verschuldigde interest bij de

uitgifte bepaald en wordt ze onafhankelijk van de financiële resultaten van de emittent betaald. Het grote

voordeel van obligatieleningen is dat de onderneming meestal tegen een lagere rente kan lenen dan

wanneer ze een beroep zou doen op krediet toegestaan door een financiële instelling.112

78. Het zijn echter in de praktijk voornamelijk grote ondernemingen die beroep kunnen doen op de

techniek van obligaties. Ze zijn namelijk reeds bekend bij het publiek en kunnen de verhandelbaarheid van

de uitgegeven obligatieleningen verzekeren via de notering op een effectenbeurs. Bedrijfsobligaties zijn dus

een belangrijke vorm van financiering voor grote en middelgrote bedrijven. Voor micro- of kleine

ondernemingen is deze financieringsvorm minder toepasselijk.113

5. CONVERTEERBARE LENING

79. In bepaalde gevallen kan er ook een converteerbare lening worden afgesloten. Een converteerbare

lening vertoont alle kenmerken van een gewone obligatielening, met dit verschil dat ze gedurende de

conversieperiode onder bepaalde op voorhand vastgestelde conversievoorwaarden en op vooraf bepaalde

tijdstippen kan worden omgezet in financiële producten van de onderneming. In de meestal gevallen zullen

de financiële producten (kapitaal)aandelen zijn, hetgeen tot gevolg heeft dat de investeerder de

mogelijkheid heeft om aandeelhouder te worden.114

80. De houder van een converteerbare lening heeft dus de keuze om hetzij de lening te converteren

aan de bij de uitgifte gespecificeerde modaliteiten hetzij de lening a pari te laten terugbetalen op de

vervaldatum. Bij een stijging van de aandelenkoers wordt verwacht dat de investeerders de leningen zullen

converteren in aandelen van de onderneming. Soms zijn dergelijke leningen automatisch converteerbaar

doordat op éen of meerdere vervaldagen de interest automatisch wordt aangewend voor de inschrijving

en de volstorting van nieuwe aandelen van de emittent. Bij zogenaamde reverse convertibles heeft de

emittent het recht om onder vooraf bepaalde condities op de einddatum van de lening de aflossing te laten

111 Zoals gestaffelde rentevoet, geïndexeerde rentevoet, rentevoet gekoppeld aan een op voorhand aangegeven parameter… 112 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 178-180; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 172; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 175-184; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 39-40. 113 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 176. 114 P. ERNST en D. HERBOSCH, “De uitgifte van warrants – of de wondere wereld van de warrant” in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Ondernemingen en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 75; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 180-181; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 322; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 41-45; V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowdfuning: fondements et pratique, Brussel, De Boeck 2014, 79-80.

29

plaatsvinden in contanten of in aandelen. In dit geval heeft de investeerder geen keuze tussen de

terugbetaling en de verwerving van zogenaamde referentieaandelen.115

81. Converteerbare leningen worden vaak als hét ideale financieringsalternatief beschouwd, daar ze

gewoonlijk een lagere nominale rentevoet dragen dan gewone obligatieleningen met gelijkaardige

kenmerken. Dit is te verklaren door het feit dat de onderneming vooral de nadruk zal leggen op de

potentiële winst die de investeerder kan halen indien de lening wordt geconverteerd. Converteerbare

leningen worden bovendien ook vaak als financieringsbron aangewend wanneer de onderneming oordeelt

dat extra aandelenkapitaal wenselijk is, maar dat het tijdstip voor de uitgifte ervan ongunstig is. Met de

uitgifte van een converteerbare lening kunnen er namelijk nieuwe aandelen worden uitgegeven aan een

premie boven de huidige aandelenkoers. Een converteerbare lening wordt dan ook vaak gezien als een

‘uitgestelde kapitaalverhoging’. Investeerders zullen echter hun lening enkel converteren indien de

aandelenkoers hoger is dan de conversieprijs. Indien de onderneming op dat ogenblik een

kapitaalverhoging gedaan zou hebben, zou de uitgifte aan die hogere aandelenkoers gebeuren en niet aan

de lagere conversieprijs. Dit maakt dat de conversie-optie waardevol is voor de investeerder. Een

converteerbare lening kan echter niet zomaar worden beschouwd als een uitgestelde kapitaalverhoging,

aangezien de onderneming nooit zeker is dat de lening zal worden geconverteerd. Indien de onderneming

ondermaats presteert, zal er geen conversie gebeuren en zal de onderneming de leningen moeten

terugbetalen. Indien de onderneming op dat moment toch een kapitaalverhoging wenst door te voeren zal

dat tegen zeer ongunstige voorwaarden zijn. Een bijkomend struikelblok is het feit dat de conversieprijs

niet vast is. De waarde als obligatie schommelt immers continu door veranderingen in marktinteresten en

in looptijd. Dit maakt het correct waarderen van converteerbare leningen geen sinecure.116

82. Converteerbare leningen zullen dus meestal een dure financieringsvorm zijn, maar kunnen wel een

interessant financieringsalternatief zijn voor kleinere (risicovollere) ondernemingen met lagere of geen

rating, met hoog groeipotentieel of met een meer dan gemiddelde schuldgraad.

Eerst en vooral zorgt het gegeven dat de waarde van een converteerbare lening relatief onafhankelijk is van

het risico van de onderneming ervoor dat de interest op een converteerbare lening ook veel minder

afhankelijk is van het risiconiveau van de onderneming. Een converteerbare lening kan namelijk worden

115 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 182-184; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 625; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 41-42. 116 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 436-437; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 335-340; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 123-125.

30

opgesplitst in een gewone lening en in een optie om aandelen te verwerven. Hierdoor is het een hybride

financieringsinstrument dat karakteristieken in zich draagt van zowel schuld als aandelen. Een hoger risico

verhoogt de kost van de ‘gewone lening’, maar de ingebedde call-optie wordt echter steeds waardevoller

naarmate het risico stijgt. Een hoger ondernemingsrisico impliceert immers een meer volatiele

aandelenkoers en dat heeft tot gevolg dat de kans dat de conversiemogelijkheid waardevol wordt voor het

einde van de looptijd toeneemt. Een hoger risico heeft dus een dubbel effect op de waarde van de

converteerbare lening, maar het negatief effect op de waarde van de gewone lening wordt gedeeltelijk

gecompenseerd door het positief effect op de waarde van de call-optie. Hierdoor is de interest op

converteerbare leningen veel minder afhankelijk van het ondernemingsrisico dan de interest op gewone

obligatieleningen. Dit laat risicovolle ondernemingen dan ook toe om schuldeninstrumenten tegen een

relatief lage interest uit te geven.

Bovendien verminderen converteerbare leningen ook de potentiële agency conflicts tussen schuldeisers en

aandeelhouders. De houders van converteerbare leningen genieten immers ten volle mee van de eventuele

waardestijging van de aandelen waardoor de doelstellingen van de obligatiehouders en de aandeelhouders

beter gealigneerd zijn.117

83. Onder business peer-to-peer lending is het dus mogelijk om te lenen via het uitschrijven van een

converteerbare lening. De onderneming biedt dan in ruil voor de ter beschikking stelling van een geldsom

de mogelijkheid om de lening om te zetten in aandelen. Indien de aangegane obligatieleningen echter

(quasi) allemaal worden geconverteerd in aandelen kan dit echter leiden tot een eigendomsstructuur met

veel verschillende aandeelhouders. 118 Dit kan dan ook een efficiënt beleid in de weg kan staan zodat het is

aan te raden dat een business peer-to-peer lending de vorm van een (al dan niet achtergestelde) niet-

converteerbare (obligatie)lening aanneemt.

6. (AL DAN NIET VERHANDELBARE) GESTANDAARDISEERDE LENING

84. Een lening wordt als gestandaardiseerd beschouwd als er niet afzonderlijk over de voornaamste

kenmerken kan worden onderhandeld. Dit betekent dat alle investeerders die inschrijven op eenzelfde

lening onderworpen zijn aan dezelfde voorwaarden. Het enige element dat kan verschillen is het

geïnvesteerde bedrag. Een gestandaardiseerde lening wordt, in tegenstelling tot een lening in de klassieke

zin van het woord, gekwafiliceerd als een beleggingsinstrument. Een beleggingsinstrument is namelijk elk

117 M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 340-341. 118 N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 184; V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowdfuning: fondements et pratique, Brussel, De Boeck 2014, 79-80; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 480.

31

instrument dat een financiële belegging mogelijk maakt. Een niet-verhandelbare lening, die via een

platform wordt openbaar aangeboden, is echter wettelijk gezien geen financieel instrument. De overdracht

van (stukken van) een leningsovereenkomst is evenwel mogelijk zonder dat die overeenkomst wordt geacht

verhandelbaar te zijn. Indien een business peer-to-peer lending overdraagbaar wordt, verschiet die lening

van kleur en promoveert ze naar een financieel instrument. Dat heeft invloed op zowel het platform dat

bemiddelt in die leningen als de onderneming die de lening aantrekt. Gestandaardiseerde leningen die dus

via een platform worden verstrekt worden geacht verhandelbaar te zijn als ze vrij over te dragen zijn door

de ene investeerder aan de andere investeerder.119

III. DE GRENS TUSSEN SPORADISCH EEN LENING TOESTAAN EN EEN DAADWERKELIJKE

BEROEPSACTIVITEIT

85. Er is een zeer dunne grens tussen sporadisch eens financieringsmiddelen ter beschikking stellen aan

een andere onderneming en zodanig vaak leningen toestaan dat het een beroepsactiviteit wordt. Meer

specifiek gaat dit over de vraag vanaf wanneer een onderneming, die – al dan niet met behulp van een

online platform als intermediair – krediet verstrekt aan andere onderneming, als betalingsinstelling,

financiële instelling, beleggingsonderneming en/of instelling voor collectieve belegging moet worden

beschouwd en bijgevolg aan (dezelfde) regelgeving en vergunningsvoorwaarden is onderworpen. Bij het

analyseren van het huidig wetgevend kader wordt er dieper ingegaan op deze onderzoeksvraag en de

repercussies bij een bevestigend antwoord (deel 3).

IV. BESLUIT

86. Er bestaat in België geen afgebakende wettelijke definitie voor crowdlending, waar business peer-

to-peer lending een onderdeel van uitmaakt, waardoor het begrip op zeer uiteenlopende wijzen ingevuld

kan worden. Om die reden werd in deze masterscriptie getracht om een duidelijke (werk)definitie samen

te stellen zodat een beter beeld kan worden gevormd van wat crowdlending, en bij uitbreiding business

peer-to-peer lending, precies kan inhouden.

87. Als de rechtsverhouding tussen de onderneming en de investeerder in haar strikt algemene termen

wordt bekeken, ontstaat er simpelweg een lening op interest. Op een dergelijke directe verhouding is enkel

het gemeen kredietrecht en de KMO-Financieringswet, indien de onderneming-kredietnemer onder het

toepassingsgebied van deze bijzondere wetgeving valt, van toepassing.

119 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 309-310; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 77.

32

In sommige specifieke gevallen kan de ontstane rechtsverhouding echter ook worden gekwalificeerd als

verbruiklening, gewone obligatielening, converteerbare lening of gestandaardiseerde lening waardoor

andere financieelrechtelijke regelgeving om de hoek komt kijken. Het toepassingsgebied van die

verscheidene financiële reglementeringen kan sterk variëren. De meeste wetten zijn van toepassing op

beleggingsinstrumenten, maar sommige wetgeving is alleen van toepassing op financiële instrumenten of

andere zeer specifieke instrumenten. Het is daarom uiterst belangrijk om de juridische aard van de op het

platform aangeboden kredietovereenkomsten correct te bepalen.

Eventueel kan er in de toekomst worden nagedacht om de overeenkomst qua aard als een contract sui

generis te bestempelen. Een dergelijke kwalificatie zou namelijk het best aansluiten bij het eigen en

specifiek karakter van de tussen de onderneming en de investeerder gesloten overeenkomst, aangezien

geen enkele bestaande civielrechtelijke figuur in staat is een absoluut afdoende verklaring te bieden voor

alle kenmerken van de overeenkomst en het mechanisme. Met de kwalificatie als een (al dan niet

gestandaardiseerde) lening op interest of obligatielening komt onvoldoende de specificiteit van een

business peer-to-peer lending naar voor.

88. Het is bovendien duidelijk dat online platformen een zeer cruciale rol spelen bij de opmars en het

stijgend succes van business peer-to-peer lending als alternatieve financieringsbron. De opkomst van

dergelijke platformen heeft er namelijk voor gezorgd dat het aanspreekbaar publiek met het oog op het

aantrekken van financieringsmiddelen heel wat ruimer is geworden. Hierdoor zijn de ondernemingen niet

langer beperkt tot hun eigen gelimiteerde netwerk. Het gebruik van een business peer-to-peer

lendingplatform zorgt er evenwel voor dat er extra financiële regelgeving van toepassing kan zijn (deel 3).

33

DEEL 3. KRITISCHE ANALYSE VAN HET HUIDIG WETGEVEND KADER

89. Hoewel crowdlending in het algemeen heel actueel is en business peer-to-peer lending sterk aan

het opkomen is, voorziet de Belgische wetgever tot op heden niet in een duidelijk afgebakende wettelijke

omkadering, die het proces als zodanig regelt, waardoor iedereen die beroep wil doen op de alternatieve

financieringstechniek goed moet nagaan welke regels van toepassing zijn.

90. Het derde deel van dit thesisonderzoek heeft dan ook tot doel om de voornaamste vigerende

reglementeringen die van toepassing kunnen zijn op kredietverlening via business peer-to-peer lending te

bespreken en te bestuderen. Op die manier kan worden beoordeeld of specifieke business peer-to-peer

lendingwetgeving noodzakelijk is (deel 3) en, zo ja, hoe die dan best wordt uitgewerkt (deel 4).

Hierbij wordt vooral geambieerd om het complexe financieelrechtelijke kluwen te analyseren met het oog

op het uitwerken van duidelijkere en specifiekere regelgeving zodat het fenomeen kan uitgroeien tot een

waardig alternatief voor klassieke financieringstechnieken. Aangezien business peer-to-peer lending

catalogeert onder crowdfunding zal bij deze kritische juridische analyse het wettelijk kader, dat van

toepassing is op crowdfunding, als vertrekbasis dienen.

I. AFBAKENING VAN HET GEREGLEMENTEERD KADER INZAKE KREDIETVERLENING VIA

BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

91. Bij het hiernavolgende overzicht en nadere bespreking van de diverse financiële voorschriften

wordt een opdeling gemaakt tussen enerzijds de financiële regelgeving waarvan de naleving onder het

toezicht van de FSMA120 valt (A) en anderzijds de meest relevante andere regelgeving (B). Er wordt dus

bewust niet vertrokken van het onderscheid tussen ‘individuele business peer-to-peer lending’ en ‘business

peer-to-peer lending door middel van een platform’. Voor het vervolg van dit thesisonderzoek dient dan

ook business peer-to-peer lending door middel van een platform voor ogen gehouden te worden.

A. FINANCIËLE REGELGEVING ONDER HET TOEZICHT VAN DE FSMA

92. Ook de FSMA stelde vast dat alternatieve financieringswijzen in de lift zitten en publiceerde in 2012

en 2014 als leidraad bij het gebruik van crowdfunding enkele belangrijke mededelingen. In haar eerste

mededeling definieert ze wat crowdfunding inhoudt en richt ze zich tot de potentiële investeerders van

crowdfundingprojecten om hen te wijzen op de risico’s die verbonden zijn aan deze vorm van investeren.121

120 Art. 45 Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002. 121 FSMA, “Crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/Article/press/div/2012/2012-07-12_crowdfunding.aspx.

http://www.fsma.be/nl/Article/press/div/2012/2012-07-12_crowdfunding.aspx

34

Om de rechtsonzekerheid rond crowdfunding aan te pakken, publiceerde ze een tweede mededeling waarin

ze zich richt tot promotoren van crowdfundingprojecten om hun aandacht te vestigen op de verschillende

financiële regelingen die mogelijk van toepassing zijn en om hen een leidraad te geven bij het beoordelen

van de eventueel toepasselijke financiële wetgeving.122 Een derde mededeling geeft een overzicht van de

praktische instructies bij openbare aanbiedingen die zijn vrijgesteld van de prospectusplicht.123

93. In haar mededeling met betrekking tot het reglementair kader van crowdfunding heeft de FSMA,

wat de financiële regelgeving waarvan de naleving aan haar is toevertrouwd betreft, een aantal wetten van

toepassing verklaard op de crowdfundingactiviteit. Bijgevolg is er bij het opzetten van elk individueel

crowdfundingproject hoofdzakelijk aandacht nodig voor vier wetten:

• De Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van

beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt124 (hierna ‘Prospectuswet’),

met specifieke aandacht voor artikel 68bis125

• De Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen126 (hierna

‘Wet op de beleggingsondernemingen’)

• De Wet van 21 december 2009 betreffende het statuut van de betalingsinstellingen en van de instellingen

voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de activiteit van

uitgifte van elektronisch geld en de toegang tot betalingssystemen127 (hierna ‘Wet op de

betalingsinstellingen’)

• De Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles128

(hierna ‘Wet op de het collectief beheer van beleggingsportefeuilles)

122 FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx; C. LEWALLE, “Publication, par FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, BFR 2012, 224. 123 FSMA, “Coöperaties, participatieplannen en crowdfunding: Overzicht van en praktische instructies bij openbare aanbiedingen die vrijgesteld zijn van de prospectusplicht”, Mededeling van 26 juni 2014, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.asp. 124 Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006 – Wordt opgeheven door de Wet van 11 juli 2018 op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde mark, BS 20 juli 2018. 125 Vanaf 21 juli 2019 art. 28 nieuwe Prospectuswet 126 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995 – Opgeheven door de Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsdienstenbedrijf en betreffende het statuut van en het toezicht op de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies, BS 18 november 2016. 127 Wet van 21 december 2009 betreffende het statuut van de betalingsinstellingen, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en de toegang tot betalingssystemen, BS 19 januari 2010 – Opgeheven door de Wet van 11 maart 2018 betreffende het statuut van en het toezicht op de betalingsinstellingen en de instellingen voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de activiteit van uitgifte van elektronisch geld, en de toegang tot betalingssystemen, BS 26 maart 2018. 128 Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005 – Opgeheven door de Wet van 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de voorwaarden van Richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen, BS 19 oktober 2012.

http://www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx

http://www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.asp

35

1. PROSPECTUSWET

94. Na vele misbruiken, met uiteindelijk de beurscrash in 1929 tot gevolg, is de Belgische wetgever in

1935 gestart met het uitwerken van een bijzondere reglementering voor de openbare aanbieding van

beleggingsinstrumenten. Het opzet was om investeerders met correcte en volledige informatieverschaffing

een juist beeld te geven van de rendabiliteit en de solvabiliteit van de betrokken emitterende onderneming.

De eerste stap hierin was het Bankbesluit van 1935 waarna de wetgever via verschillende wetten en

besluiten de openbare uitgifte van effecten verder heeft geregeld en uitgewerkt.129 Daarnaast is er de

voorbije twintig jaar ook op Europees niveau aandacht voor de problematiek en wordt er getracht om een

geharmoniseerde regeling rond de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten door te voeren.130

95. De Prospectuswet van 16 juni 2006 is het resultaat van al deze reglementering en is de omzetting

van de Europese Prospectusrichtlijn131 en -verordening132 naar Belgisch recht. De meest recente wijziging

aan deze Prospectuswet is aangebracht door de Wet van 30 juli 2018133. Met de wijzigingen door de Wet

van 25 april 2014134 en de Wet van 18 december 2016135 zijn er bovendien enkele uitzonderingen met

betrekking tot openbare aanbiedingen in het kader van crowdfunding in werking getreden en verleent de

wetgever onder bepaalde condities een vrijstelling op de prospectusplicht voor crowdfundingprojecten.

129 D. MEULEMANS en C. CALLENS, “Krachtlijnen van de Wet van 22 april 2003 op de openbare aanbieding van effecten”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1106-1125; J.-M. NELISSEN GRANDE en B. DE VOS, “Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1138-1139; D. GEERAERT en J. KEUSTERMANS, “De openbare uitgifte van effecten”, Jura Falc. 1982-1983, 316-319; D. VAN EENOO, “De openbare uitgifte van effecten en de prospectusplicht. De wet van 22 april 2003. Knelpunten inzake het toepassingsgebied”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1126; J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 347. 130 J.-M. NELISSEN GRANDE en B. DE VOS, “Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1139. 131 Richtlijn (EU) 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89 – Deze richtlijn werd in 2010 gewijzigd door Richtlijn (EU) 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb.L. 11 december 2010, afl. 327, 1-12 (hierna ‘Wijzigingsrichtlijn’) – In 2013 werd deze wijzigingsrichtlijn naar het Belgische recht omgezet door de Wet van 17 juli 2013 tot wijziging, met het oog op de omzetting van de Richtlijnen 2010/73/EU en 2010/78/EU, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, van de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen en van de wet van 3 augustus 2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, en houdende diverse bepalingen, BS 6 augustus 2013 (hierna ‘Wijzigingswet’). 132 Verordening (EG) Nr. 809/2004 van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in de prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 149, 1-131. 133 Wet van 30 juli 2018 betreffende de bescherming van natuurlijke personen met betrekking tot de verwerking van persoonsgegevens, BS 5 september 2018. 134 Wet van 25 april 2014 houdende diverse bepalingen, BS 7 mei 2014. 135 Wet van 18 december tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding en houdende diverse bepalingen inzake financiën, BS 20 december 2016.

36

96. Ondernemingen die voor financiering beroep willen doen op het brede publiek krijgen dus te maken

met de prospectusregeling. Sinds kort zijn er echter nieuwe drempels die bepalen of er een prospectus136

dan wel een informatienota137 moet worden opgesteld.138 De nieuwe Prospectuswet139 is de omzetting van

de nieuwe Europese Prospectusverordening140 en focust zich op de aangelegenheden die specifieke

nationale omzettingsmaatregelen vereisen.

Door het rechtstreeks toepasbaar karakter van de verordening heeft de nieuwe Prospectuswet een veel

beperktere reikwijdte. Een groot deel van de toepasselijke prospectusregels141 zit namelijk vervat in de

verordening en komt in deze nieuwe wet niet aan bod. Uitsluitend de materies142, die niet in de verordening

worden behandeld, konden verder naar eigen inzicht worden gereglementerd via specifieke nationale

omzettingsbepalingen. Het gevolg is dan ook dat de Verordening samen met de nieuwe wet moet worden

gelezen om een volledig beeld te krijgen van de toepasselijke wettelijke regeling. Het wettelijk kader zal

dus bestaan uit de Prospectusverordening, de overeenkomstig die Verordening vastgestelde gedelegeerde

handelingen, de nieuwe Prospectuswet en de uitvoeringsbesluiten ervan.

De nieuwe Prospectuswet verwijst voor haar inwerkingtreding naar de Prospectusverordening143. Het

grootste deel van de regeling zal pas op 21 juli 2019 in werking treden. In de overgangsbepalingen zijn

echter gedetailleerde en specifieke regelingen opgenomen waarbij een aantal bepalingen eerder in werking

treden. De regels rond de nieuwe drempels van de prospectusplicht en de regeling rond de informatienota

zijn echter reeds van toepassing sinds 21 juli 2018, met dien verstande dat de vroegere regeling van

toepassing zal blijven op de aanbiedingen die op die datum nog steeds lopen144.

136 Een prospectus is een juridisch document met gedetailleerde informatie over de uitgegeven effecten en de uitgevende instelling zelf met als

doel om het voor de potentiële investeerder mogelijk te maken met kennis van zaken een oordeel te vormen over bepaalde investeringen. 137 Een informatienota is een veel beknopter document waarin essentiële informatie over de uitgevende instelling, de aanbieder, het bedrag en de

aard van de aangeboden beleggingsinstrumenten, alsook over de redenen en de bijzonderheden van de aanbieding en over de risico’s is opgenomen

conform een gedetailleerd en exhaustief schema (De modellen zijn opgenomen in de bijlagen van het uitvoeringsbesluit van 23 september 2018,

BS 5 oktober 2018). 138 Voor een uitvoerige bespreking, zie randnummer 107. 139 Wet van 11 juli 2018 op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde mark, BS 20 juli 2018. 140 Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG, Pb.L. 30 juni 2017, afl. 168, 12 (Hierna ‘Prospectusverordening’). 141 In het bijzonder de bepalingen over de vrijstellingen van de prospectusplicht, de prospectusregeling zelf, de goedkeuringsprocedure van het prospectus en de bepalingen over de internationale samenwerking, 142 Zo onder meer de regeling inzake de verantwoordelijkheid voor het Prospectus (art. 11), de aansprakelijkheid van de bevoegde autoriteiten (art. 20, lid 9), de bepalingen over de aanwijzing en de bevoegdheid van de autoriteiten (art. 31-32), de bepalingen over de sancties en de administratieve maatregelen (art. 38-43). 143 Artikel 49, lid 2 Prospectusverordening. 144 Artikel 103-104 nieuwe Prospectuswet.

http://www.jura.be/secure/DocumentView.aspx?id=ln192278&anchor=#ln192278-49

37

In deze masterscriptie zullen slechts enkel de belangrijke wijzigingen ten opzichte van de vroegere regeling

worden belicht. Het is niet de bedoeling om de nieuwe Prospectuswet in extenso te bespreken. Bij elk artikel

van de oude Prospectuswet zal wel telkens in de voetnoot het toekomstig artikel worden vermeld.

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE PROSPECTUSWET

97. De Prospectuswet regelt hoe beleggingsinstrumenten openbaar mogen worden aangeboden145, de

wijze waarop reclame mag worden gevoerd, de informatieverplichtingen die moeten worden nageleefd en

de noodzaak om een vooraf door de FSMA goedgekeurde prospectus uit te geven146. De uitgifte van een

goedgekeurde prospectus en de bijkomende informatieverplichtingen zijn echter een zeer hoge kost die de

ondernemingen liever willen vermijden. Het is voor de ondernemingen, die zich via business peer-to-peer

lending willen financieren, dan ook van belang om te weten wanneer een project een openbare aanbieding

van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied omvat.147

Om te bepalen of in het kader van business peer-to-peer lending de Prospectuswet moet worden nageleefd,

moet het toepassingsgebied grondig worden geanalyseerd. Dit zal gebeuren door te vertrekken van het

gegeven dat ondernemingen verhandelbare gestandaardiseerde leningen aan andere ondernemingen

aanbieden via een online platform.

98. Het toepassingsgebied van de Prospectuswet is drieledig: Het moet gaan om (i) een openbare

aanbieding van (ii) beleggingsinstrumenten (iii) op het Belgische grondgebied148.

99. Eerst en vooral moet het gaan over de openbare aanbieding van ‘beleggingsinstrumenten’. Wat

precies onder het begrip ‘beleggingsinstrumenten’ valt, wordt op niet-limitatieve wijze opgesomd in artikel

4 van de Prospectuswet. Verhandelbare gestandaardiseerde leningen ressorteren onder ‘alle instrumenten

die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa’149. Door

het lenen van geld door middel van een verhandelbare gestandaardiseerde lening kan een onderneming

zonder twijfel participeren in het kapitaal van de onderneming-kredietnemer waardoor dat type van

instrument dan ook onder het begrip ‘beleggingsinstrument’ valt.150

145 Art. 15, §1, 1° Prospectuswet. 146 Art. 15, §1, 2° Prospectuswet. 147 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 94; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 457-458; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289; J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 347-349; J.S. WROLDSEN, “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’ Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 603. 148 Art. 17 Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2018 artikel 6. 149 Art. 4, §1, 10° Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 3, §1, 11° nieuwe Prospectuswet 150 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, Die Keure, 2016, 54; FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx, 4; V. PALM, “Réglementation et pratique de le finance participative


38

100. Ten tweede moet er sprake zijn van een ‘openbare aanbieding’. Dat is een in om het even welke

vorm en met om het even welk middel gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de

voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden instrumenten wordt verstrekt. Dit moet de potentiële

investeerder in staat stellen te besluiten tot aankoop van of inschrijving op de aangeboden instrumenten.151

Zoals de definitie duidelijk aangeeft is er een mededeling vereist om van een openbare aanbieding te

kunnen spreken. De wetgever heeft evenwel voorzien in een ruime variëteit aan mogelijkheden. Hierdoor

kan een aanbieding op een business peer-to-peer lendingplatform bijgevolg zonder twijfel een mededeling

uitmaken. Een mededeling wordt echter slechts als een openbare aanbieding gekwalificeerd als ze wordt

verricht door een persoon152 die in staat is om de instrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door

een persoon153 die wordt geacht te handelen voor rekening van de laatstgenoemde persoon154. In het

laatste geval gaat het om eenieder die, naar aanleiding van de aanbieding, rechtstreeks of onrechtreeks

een vergoeding of voordeel ontvangt155. Het zou hier kunnen gaan om een verwijzing naar het begrip

‘bemiddelaar’ uit artikel 13 van de Prospectuswet. Wanneer een vennootschap een verhandelbare

gestandaardiseerde lening aanbiedt via een online platform is dit dus in principe te beschouwen als een

openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten. Via het internet wordt immers door de onderneming

aan de investeerders een mededeling, die voldoende informatie bevat om de investeerders de lening te

laten aangaan, gericht.156

101. De Prospectuswet bevat echter ook een aantal uitzonderingen op het toepassingsgebied door via

een opsomming te verduidelijken wanneer aanbiedingen geen openbaar karakter hebben157. Deze

uitzonderingen hebben tot gevolg dat de opgesomde aanbiedingen niet zijn onderworpen aan de

prospectusplicht of aan andere verplichtingen voortkomend uit de Prospectuswet.

102. Ten eerste worden aanbiedingen die uitsluitend zijn gericht aan gekwalificeerde beleggers niet

beschouwd als openbare aanbiedingen158. Het begrip ‘gekwalificeerde beleggers’ heeft sinds de

en Belgique (Première partie)”, Rev.dr.ULg 2016, 289-290; A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 7; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 185; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 457. 151 Art. 3, §1, 1e lid Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 artikel 4, 2° nieuwe Prospectuswet (aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek). 152 Een uitgevende instelling in de zin van artikel 9, 2° van de Prospectuswet. 153 Een aanbieder in de zin van artikel 9, 1° van de Prospectuswet. 154 Art. 3, §1, 1e lid Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 artikel 4, 2° nieuwe Prospectuswet (aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek) 155 Art. 3, §1, 2e lid Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 artikel 4, 6° nieuwe Prospectuswet. 156 V. PALM, “Réglementation et pratique de le finance participative en Belgique (Première partie)”, Rev.dr.ULg 2016, 292; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 145-146 en 179-191. 157 Artikel 3, §2 Prospectuswet. 158 Artikel 3, §2, a) Prospectuswet.

39

Wijzigingswet van 17 juli 2013 dezelfde betekenis als het begrip ‘professionele cliënten’ in de MiFID-

reglementering.159 Artikel 10 van de Prospectuswet verwijst namelijk naar het Koninklijk Besluit van 3 juni

2007 dat de MiFID-Richtlijn omzet160. Dat Koninklijk Besluit is echter opgeheven door de Koninklijk Besluit

van 19 december 2017161. Professionele cliënten, en daarmee gelijkgestelde gekwalificeerde beleggers, zijn

personen die de nodige ervaring, kennis en deskundigheid bezitten om zelf beleggingsbeslissingen te

nemen, de door hen gelopen risico’s adequaat in te schatten en te voldoen aan de in Bijlage A van het KB

van 19 december 2017 opgesomde criteria162. Het desbetreffende KB geeft een uitvoerige opsomming van

de in aanmerking komende partijen163.

Hoewel het gelijkschakelen van de concepten ‘gekwalificeerde beleggers’ en ‘professionele cliënten’ als een

goede zaak wordt gezien164, kan het eraan gekoppelde opt-inen opt-out-systeem echter wel een zekere

vorm van rechtsonzekerheid creëren. Professionele beleggers kunnen namelijk steeds vragen om toch als

een gewone belegger te worden behandeld. De niet-professionele beleggers kunnen onder bepaalde

voorwaarden vragen om voor een specifieke aanbieding als een professionele belegger te worden

beschouwd. Aangezien de uitzondering enkel aanbiedingen, die uitsluitend zijn gericht aan gekwalificeerde

beleggers, uitsluit moet de onderneming telkens kort voor de uitgifte nagaan welke investeerders gebruik

wensen te maken van hun opt-in- of opt-out-optie. Deze mogelijke rechtsonzekerheid wordt echter wel

ondervangen door het feit dat de herkwalificatie van een professionele belegger naar een niet-

professionele belegger enkel kan mits toestemming van de financiële tussenpersoon. Het niet-openbare

karakter van de aanbieding kan dus steeds worden behouden door deze herkwalificatie te weigeren.165

Deze uitzondering kan van zeer groot belang zijn, aangezien het in het kader van business peer-to-peer

lending de bedoeling is om enkel andere ondernemingen, die eventueel gekwalificeerde beleggers zijn, met

159 J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 349-351; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels – Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 226- 279. 160 Koninklijk besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007. 161 Koninklijk besluit van 19 december 2017 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 27 december 2017. 162 Art. 2, j° Bijlage A KB van 19 december 2017 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 27 december 2017. 163 Art. 3, §1 KB van 19 december 2017 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 27 december 2017. 164 T. VAN DYCK, De Geharmoniseerde Prospectusplicht, Brugge, die Keure, 2010, 613; A. VAN CAUWENBERGE, “De Belgische regelgeving over de financiële markten: een evenwicht tussen ‘principles based regulation’ en ‘rule based regulation’? ” in X., Van alle markten - Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 915; J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 349; J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De Prospectusplicht in de Prospectuswet van 16 juni 2006. Toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, BFR 2006, 197. 165 J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 350-351; T. VAN DYCK, De Geharmoniseerde Prospectusplicht, Brugge, die Keure, 2010, 615; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 188.

40

een openbaar aanbod aan te spreken. Eén van de basiskenmerken van business peer-to-peer lending is

namelijk om net niet het grote publiek, dat veeleer bestaat uit de doorsnee burger, te benaderen.

103. Ten tweede worden aanbiedingen die per lidstaat van de Europese Economische Ruimte aan

minder dan 150 natuurlijke personen of rechtspersonen, die geen gekwalificeerde beleggers zijn, zijn

gericht uitgesloten van de toepassing van de Prospectuswet166.

Aangezien business peer-to-peer lending via een internetplatform verloopt en het de bedoeling is om zo

veel mogelijk investeerders te bereiken, is deze uitzondering voor de ondernemingen die zich via business

peer-to-peer lending willen financieren verwaarloosbaar. Het toetsingscriterium is immers het totaal aantal

personen tot wie de aanbieding is gericht, niet het aantal personen dat erop ingaat. Een project dat via een

platform wordt aangeboden zal normaalgezien steeds deze limiet van 150 personen overschrijden, tenzij

dat het platform minder dan 150 geregistreerde bezoekers toelaat.167

104. Een derde en vierde uitzondering zijn de uitsluiting van aanbiedingen van beleggingsinstrumenten

die een totale tegenwaarde van 100.000 euro per investeerder en per afzonderlijke aanbieding vereisen168

en de uitsluiting van aanbiedingen van beleggingsinstrumenten met een nominale waarde per eenheid van

ten minste 100.000 euro169. Opdat de aanbieding onder de eerstgenoemde uitzondering zou vallen moet

elke individuele investeerder minstens 100.000 euro investeren. In het geval van de tweede uitzondering

moet de waarde per instrument minstens 100.000 euro bedragen. Daarbij is het echter niet vereist dat een

individuele investeerder aan de waarde van 100.000 euro moet voldoen waardoor meerdere investeerders

samen op een beleggingsinstrument ter waarde van 100.000 euro kunnen intekenen.170

Deze uitzonderingen kunnen, ook na de verhoging van de drempel tot 100.000 euro, van zeer groot belang

zijn voor business peer-to-peer lending. Het is namelijk niet uitzonderlijk dat investeerders in deze context

(individuele) beleggingen van 100.000 euro doen.

105. Ten vijfde worden de aanbiedingen met een totale tegenwaarde in de Europese Economische

Ruimte van minder dan 100.000 euro niet als openbare aanbiedingen gekwalificeerd171. Om onder deze

166 Art. 3, §2, b) Prospectuswet. 167 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, Die Keure, 2016, 51; V. PALM, “Réglementation et pratique de le finance participative en Belgique (Première partie)”, Rev.dr.ULg 2016, 293; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 188; J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 349; M. DUPLAT, “Évolutions récentes en manière d’information des investisseurs: la nouvelle directive prospectus” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, 428; J.-F. KEUSTERMANS, “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 349. 168 Art. 3, §2, c) Prospectuswet. 169 Art. 3, §2, d) Prospectuswet. 170 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 188. 171 Art. 3, §2, e) Prospectuswet.

41

uitzondering te vallen, mag dus per project niet meer dan 100.000 euro aan beleggingsinstrumenten

worden aangeboden. Het gaat hier niet, zoals in de voorgaande uitzonderingen, om 100.000 euro per

beleggingsinstrument, maar wel om de waarde van het hele project. De totale tegenwaarde van de

aanbieding wordt berekend over een periode van twaalf maanden.172

Het belang van deze uitzondering voor ondernemingen die zich via business peer-to-peer lending willen

financieren is vrij beperkt, aangezien het beperken van het maximaal op te halen bedrag tot minder dan

100.000 euro niet past binnen de optiek van business peer-to-peer lending.

106. Met de invoering van een zesde173 en een zevende174 uitzondering verleent de wetgever een

vrijstelling van de prospectusplicht bij de openbare aanbieding van eenvoudige beleggingsinstrumenten175

wanneer de totale waarde van het instrument minder bedraagt dan 300.000 euro en voor zover elke

investeerder maximaal 1.000 of 5.000176 euro kan investeren.

Deze vrijstellingen zijn in het leven geroepen om crowdfunding in het bijzonder te stimuleren door, via het

optrekken van de totale maximumwaarde van een project, de last op de onderneming te verlagenen.177

Deze maximumbedragen waren echter veel te laag waardoor de restricties in de Belgische wetgeving éen

van de belangrijkste belemmeringen voor de ontwikkeling van een crowdfundingmarkt in België bleven.

107. Sinds 21 juli 2018 moet geen prospectus meer worden uitgeschreven en goedgekeurd als de

onderneming minder dan 5.000.000 euro wenst op te halen. Voor bepaalde specifieke verrichtingen geldt

de prospectusplicht namelijk niet meer, maar omwille van de beleggersbescherming heeft de wetgever het

wel nog noodzakelijk geacht dat er alternatieve informatieverstrekkingsverplichtingen werden ingevoerd.

Onder de nieuwe Prospectuswet gelden de volgende regels: Er dient geen prospectus te worden opgesteld

voor aanbiedingen van minder dan 500.000 euro voor zover elke investeerders voor maximum 5.000 euro

op het aanbod kan ingaan en alle documenten het totaalbedrag alsook het maximumbedrag per

investeerder vermelden178. Voor aanbiedingen tussen 500.000 euro en 5.000.000 euro geldt een vrijstelling

172 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 161; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 458. 173 Art. 18, §1, j) Prospectuswet, zoals ingevoerd door de Wet van 25 april 2014 houdende diverse bepalingen, BS 7 mei 2014 – Vanaf 21 juli 2018 artikel 7 nieuwe Prospectuswet. 174 Art. 18, §1, k) Prospectuswet, zoals ingevoerd door de Wet van 18 december 2016 tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding en houdende diverse bepalingen inzake financiën, BS 20 december 2016 – Vanaf 21 juli 2018 artikel 7 nieuwe Prospectuswet. 175 Enkel de openbare uitgiftes van eenvoudige beleggingsinstrumenten kunnen genieten van de vrijstelling van de prospectusplicht aangezien artt. 18, §1, j) en k) de meer gesofisticeerde beleggingsinstrumenten van artikel 4, §1, 2° tot 9° Prospectuswet uitsluit van de vrijstelling. 176 De zevende vrijstelling beschrijft een hoger maximumbedrag per investeerder. 177 FSMA, “Coöperaties, participatieplannen en crowdfunding: Overzicht van en praktische instructies bij openbare aanbiedingen die vrijgesteld zijn van de prospectusplicht”, Mededeling van 26 juni 2014, FSMA_2014_04, 3 p. 178 Art. 10, §3, 2° nieuwe Prospectuswet.

42

van prospectus179. Er moet dan echter wel vooraf een beknoptere informatienota worden opgesteld. Voor

aanbiedingen hoger dan 5.000.000 euro moet een prospectus worden aangemaakt180. Voor aanbiedingen

die verlopen via een notering op een niet-gereglementeerde markt is geen prospectus vereist tot 8.000.000

euro181. Voor aanbiedingen die verlopen via een notering op een gereglementeerde markt is wel nog altijd

een prospectus vereist182.

Deze nieuwe prospectusregels komen er onder impuls van de nieuwe Europese verordening en zullen België

op een meer evenredig Europees level playing field brengen. Verschillende (buur)landen hebben namelijk

geopteerd voor dezelfde voornoemde drempels. Dankzij deze doorgevoerde wetgevende inspanningen is

het onevenwicht weggewerkt en krijgen ondernemingen gemakkelijker toegang tot de alternatieve

financieringsmarkt. De nieuwe regeling biedt dan ook een belangrijke impuls aan allerlei vormen van

crowdfunding en algemener mogelijks ook aan openbare aanbiedingen van effecten door kmo’s.183

108. Tot slot moet de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten plaatsvinden op het Belgische

grondgebied. Deze voorwaarde houdt in dat de aanbieding moet zijn gericht aan het Belgische publiek.184

Aangezien het proces meestal via het internet verloopt, is het aftoetsen van deze voorwaarde in het kader

van business peer-to-peer lending echter niet zo eenvouding. De FSMA heeft daarom enkele criteria

vooropgesteld om te onderzoeken of een aanbieding is gericht tot het Belgische publiek. De inhoud, de

afwezigheid van een disclaimer, de taal die wordt gehanteerd in de aanbieding en de eventuele vermelding

van informatie die specifiek is afgestemd op de Belgische wettelijke regeling kunnen aanwijzingen vormen

voor het vaststellen of de aanbieding tot het Belgische publiek is gericht.185

ii. CONSEQUENTIES EN IMPLICATIES VOOR BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

109. Ondernemingen die zich willen financieren via business peer-to-peer lending vallen strikt genomen

onder de prospectuswetgeving. Enkel wanneer op éen van de vrijstellingen kan worden teruggevallen, kan

worden ontkomen aan de prospectusverplichting. Wanneer de voorwaarden van de eerste vijf besproken

uitzonderingen zijn vervuld, is er slechts sprake van een private aanbieding van beleggingsinstrumenten

waardoor de hele Prospectuswet niet van toepassing is en er bijgevolg geen prospectus dient te worden

opgemaakt. De anderen vrijstellingen zijn echter geen uitzonderingen op het openbare karakter van de

179 Art. 7, §1, 2° a) nieuwe Prospectuswet. 180 Art. 7, §2, 1° nieuwe Prospectuswet. 181 Art. 7, §1, 2° b) nieuwe Prospectuswet. 182 Art. 7, §2, 3° nieuwe Prospectuswet 183 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 106. 184 Art. 17 Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2018 artikel 6. 185 FSMA, Reglementair kader voor crowdfunding, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx, 5.


43

aanbieding. Het zijn slechts vrijstellingen van de prospectusverplichting waardoor de aanbiedingen hun

openbare karakter niet verliezen en de andere regels nog steeds van toepassing blijven.

110. In het kader van business peer-to-peer lending werd vroeger getracht om gebruik te maken van éen

van de specifieke vrijstellingen, ingevoerd om de invulling van de financieringsnood van kmo’s en bepaalde

andere kleinschalige uitgevende instellingen te stimuleren. Deze uitzonderingen werden echter niet

overgenomen in de nieuwe Prospectuswet en zijn vanaf 21 juli 2018 impliciet opgeheven en vervangen

door de vrijstellingen in artikel 7 van de nieuwe Prospectuswet, met dien verstande dat de vroegere regeling

van toepassing zal blijven op de aanbiedingen die bij de inwerkingtreding nog steeds liepen186.

111. Wanneer een onderneming zich kan beroepen op éen van de nieuwe vrijstellingen moet er geen

prospectus worden uitgegeven. Er is echter wel de verplichting om vooraf een beknoptere informatienota

op te stellen en te publiceren. Deze nota heeft tot doel de belangrijkste informatie voor de investeerder te

bundelen conform een gedetailleerd en exhaustief schema en dient ten laatste op de eerste dag van de

aanbieding aan het publiek te worden neergelegd bij de FSMA. Een belangrijk verschil met een prospectus

is dat de informatienota niet wordt onderworpen aan een a priori-toezicht van de FSMA. De FSMA is echter

wel bevoegd om de inhoud na publicatie te controleren en om administratieve maatregelen of sancties te

nemen als zou blijken dat de nota niet aan de door de wet opgelegde vereisten voldoet.

De onderneming blijft wel gehouden om de verplichtingen met betrekking tot de inhoud van reclame en

andere documenten die handelen over de openbaar uitgegeven instrumenten na te leven. Wanneer een

openbare aanbieding is vrijgesteld van de prospectusplicht gebeurt de controle door de FSMA a posteriori.

Bovendien moet de mogelijke toepassing van het bemiddelingsmonopolie187 voor ogen worden gehouden.

2. WET OP DE BELEGGINGSONDERNEMINGEN

112. In haar mededeling omtrent de reglementering van crowdfunding verwees de FSMA naar de Wet

van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen188. Deze wet werd

echter relatief recent opgeheven en vervangen door de Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang

tot het beleggingsdienstenbedrijf en betreffende het statuut van en het toezicht op de vennootschappen

voor vermogensbeheer en beleggingsadvies189. De nieuwe wet had tot doel om de Wet van 6 april 1995 te

186 Art. 103 nieuwe Prospectuswet. 187 Artikel 68bis Prospectuswet – Vanaf 21 juli artikel 28 nieuwe Prospectuswet – Voor een uitvoerige bespreking, zie randnummer 163. 188 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995 189 Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsdienstenbedrijf en betreffende het statuut van en het toezicht op de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies, BS 18 november 2016.

44

actualiseren aan de hand van aanpassingen van technische aard en nam inhoudelijk de meeste bepalingen,

met uitzondering van de regels die van toepassing waren op beursvennootschappen, uit de wet over.190

113. Wanneer verhandelbare gestandaardiseerde leningen via een platform worden aangeboden kan

dat in specifieke gevallen worden beschouwd als een beleggingsdienst191. In dat geval moet het platform

over een vergunning beschikken als beursvennootschap of als vennootschap voor vermogensbeheer en

beleggingsadvies192. Een vergunning als beursvennootschap moet worden aangevraagd bij de Nationale

Bank van België. Een vergunning als vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies moet

worden aangevraagd bij de FSMA.193 Indien een platform beleggingsdiensten verleent zonder éen van deze

vergunningen, gelden daarvoor strafrechtelijke sancties194. Er moet dus worden nagegaan of een business

peer-to-peer lendingplatform kan worden gekwalificeerd als een beleggingsonderneming.

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE WET OP DE BELEGGINGSONDERNEMINGEN

114. Artikel 3, §1, eerste lid stelt dat de bepalingen van toepassing zijn op ‘beleggingsondernemingen’.

Een beleggingsonderneming is een onderneming naar Belgisch recht waarvan de gewone bedrijfsuitvoering

bestaat uit het beroepsmatig aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het

uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten, alsook de onderneming naar buitenlands recht die dit

bedrijf in België uitoefent195.

115. Eerst en vooral wordt er enkel gesproken over ondernemingen. Het toepassingsgebied is dus

beperkt tot rechtspersonen waardoor natuurlijke personen niet aan deze wet onderworpen zijn.

116. Bovendien moet het gaan om het beroepsmatig uitvoeren van de beschreven handelingen. In de

eerste plaats wijst dit op het feit dat de handelingen niet louter occasioneel mogen worden uitgevoerd en

dat er sprake moet zijn van een zekere regelmaat. Daarnaast impliceert het beroepsmatig uitvoeren van

handelingen dat er een vergoeding ontvangen wordt.196

Een business peer-to-peer lendingplatform voldoet meestal aan de voorwaarde van beroepsmatigheid. Het

kan evenwel ontsnappen aan deze regelgeving door geen vergoeding te vragen voor het uitvoeren van de

190 J. DANHIEUX, “Wet van 25 oktober 2016 op het statuut van en het toezicht op beursvennootschappen en houdende diverse bepalingen (BS 21 november 2016), in werking getreden op 1 december 2016”, R.D.C-T.B.H. 2017, afl. 3, 322. 191 Art. 2, 1° Wet op de beleggingsondernemingen. 192 Art. 6, §1, 1°-2° Wet op de beleggingsondernemingen. 193 Art. 16 Wet op de beleggingsondernemingen; FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, FSMA_2012_15, 9. 194 Art. 107, §1, 1° Wet op de beleggingsondernemingen. 195 Art. 3, §1, 1e lid Wet op de beleggingsondernemingen. 196 Cass. 4 maart 2003, P.02.0978.N, Arr.Cass. 2003, 552.

45

beleggingsdiensten en/of -activiteiten. Een alternatieve wijze om alsnog de nodige inkomsten binnen te

halen is dan bijvoorbeeld toelaten dat ondernemingen tegen vergoeding reclame maken op het platform.197

117. Vervolgens moet de onderneming beleggingsdiensten aanbieden of beleggingsactiviteiten

uitoefenen. Deze diensten en activiteiten moeten betrekking hebben op financiële instrumenten198. Het

maakt daarbij niet uit of de financiële instrumenten openbaar worden aangeboden.199 Het is met andere

woorden mogelijk dat een handeling kan ontsnappen aan de prospectusplicht, maar toch onder het

toepassingsgebied van de nieuwe Wet op de beleggingsondernemingen valt.

Voor het begrip ‘financieel instrument’ wordt door artikel 2, 3° verwezen naar artikel 2, eerste lid, 1° van

de Wet van 2 augustus 2002200. In laatstgenoemde wet staat een limitatieve opsomming van categorieën

waartoe een instrument moet behoren om een financieel instrument uit te maken. De invulling is echter

beperkter dan het begrip ‘beleggingsinstrument’, aangezien de Prospectuswet bij de definiëring van de

term ‘beleggingsinstrument’ melding maakt van een restcategorie201. Het is bijgevolg mogelijk dat binnen

business peer-to-peer lending instrumenten worden aangeboden die wel beleggingsinstrumenten zijn,

maar geen financiële instrumenten waardoor er geen sprake is van een beleggingsdienst waarop de Wet

op de beleggingsondernemingen van toepassing is.

(Verhandelbare gestandaardiseerde) leningen vallen alvast niet onder het begrip ‘financieel instrument’

waardoor een business peer-to-peer lendingplatform meestal niet onder de regelgeving zal vallen. Enkel

indien een platform obligaties202 uitschrijft, waarop investeerders kunnen intekenen, om vervolgens met

de geïnvesteerde bedragen leningen toe te staan aan bepaalde specifieke ondernemingen en projecten, zal

het platform eventueel wel worden onderworpen aan de verplichtingen van deze wet.203

118. In het kader van business peer-to-peer lending kunnen slechts bepaalde handelingen onder éen van

de opgesomde beleggingsdiensten of -activiteiten vallen.

197 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issue de la pratique” in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 181. 198 Art. 2, 1° Wet op de beleggingsondernemingen. 199 FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, FSMA_2012_15, 8. 200 Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002. 201 Art. 4, §1, 10° Prospectuswet. 202 Art. 2, 1°, a) j° art. 2, 31°, b) Wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. 203 N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 201.

46

De eerst opgesomde activiteit204 kan zeker en vast voorkomen in de context van business peer-to-peer

lending. Het platform heeft namelijk tot doel om als tussenpersoon op te treden en ondernemingen in

contact te brengen met mogelijke investeerders waardoor een verrichting tot stand kan komen.

Daarnaast is volgens de FSMA de zevende activiteit205 van belang voor crowdfunding, en bij uitbreiding voor

business peer-to-peer lending. Bij gebrek aan een wettelijk afgebakende definitie heeft de FSMA bepaald

welke componenten een plaatsingsdienst kunnen uitmaken. Er moet eerst en vooral sprake zijn van een

schriftelijke of stilzwijgende overeenkomst die een emittent en een bemiddelaar verbindt en op grond

waarvan de bemiddelaar voor rekening van de emittent optreedt. In het kader van business peer-to-peer

lending is de emittent de onderneming en de bemiddelaar het platform. Daarnaast moet de onderneming

een vergoeding betalen aan het platform. De beleggingsdienst kan dan kortweg worden beschreven als een

dienst die erin bestaat te zoeken naar investeerders voor rekening van een onderneming. De FSMA

preciseert daarbij dat er door bemiddelaars vaak algemene of gerichte reclamemiddelen worden

aangewend om in contact te komen met potentiële investeerders. Dit wil zeggen dat de tussenkomst van

bemiddelaars van actieve aard is, omdat de reclame wordt verstrekt met het oog op het binnenhalen van

inschrijvers op de financiële instrumenten.206

Tot slot kan een business peer-to-peer lendingplatform in sommige uitzonderlijke situaties dienen als markt

waarop investeerders de financiële instrumenten, waarop zij zijn ingeschreven, kunnen verhandelen.

Hierdoor kan het worden gevat onder ‘het uitbaten van multilaterale handelsfaciliteiten’. Voor het begrip

‘multilaterale handelsfaciliteit’ wordt verwezen naar artikel 3, 10° van de Wet van 21 november 2017207.

Een multilaterale handelsfaciliteit is een door een kredietinstelling, een beleggingsonderneming of een

marktexploitant geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden

met betrekking tot financiële instrumenten samenbrengt zodanig dat er een contract uit voortvloeit208.


119. Afhankelijk van de instrumenten en de handelingen zal een business peer-to-peer lendingplatform

over een vergunning moeten beschikken. De plicht om een vergunning te bekomen bestaat echter slechts

in het geval dat de beleggingsdiensten en -activiteiten op regelmatige basis worden aangeboden of

204 Het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot één of meer financiële instrumenten, met inbegrip van het met elkaar in contact brengen van twee of meer investeerders waardoor tussen deze investeerders een verrichting tot stand kan komen. 205 Het plaatsen van financiële instrumenten zonder plaatsingsgarantie. 206 FSMA, Reglementair kader voor crowdfunding, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx, 8-9; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 460-461. 207 Wet van 21 november 2017 over de infrastructuren voor de markten voor financiële instrumenten en houdende omzetting van Richtlijn 2014/65/EU, BS 7 december 2017. 208 Art. 2, 14° Wet op de beleggingsondernemingen j° artikel 3, 10° de Wet van 21 november 2017.


47

uitgeoefend en dat het platform daarvoor een vergoeding ontvangt. Kort samengevat kunnen uitsluitend

business peer-to-peer lendingplatformen die obligaties uitschrijven onder het toepassingsgebied van de

Wet op de beleggingsondernemingen vallen.

3. WET OP DE BETALINGSINSTELLINGEN

120. Er moet eventueel in het kader van business peer-to-peer lending rekening worden gehouden met

de Wet van 11 maart 2018 betreffende het statuut van en het toezicht op de betalingsinstellingen en de

instellingen voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de

activiteit van uitgifte van elektronisch geld, en de toegang tot betalingssystemen209. De wet bevat namelijk

een regeling voor betalingsdiensten en stelt dat het uitvoeren van geldtransfers of betalingsverrichtingen

is voorbehouden aan welbepaalde ondernemingen met een welbepaald statuut. De Wet van 11 maart 2018

hief de Wet van 21 december 2009210 op.

121. Deze wet voert een specifieke vergunningsplicht voor entiteiten die betalingsdiensten willen

verlenen in. Er wordt namelijk bepaald dat entiteiten die geldtransfers of betalingsverrichtingen willen

uitvoeren het statuut van ‘betalingsinstelling’ moeten verkrijgen bij de Nationale Bank van België211. Het

aanbieden van betalingsdiensten zonder de vereiste vergunning wordt strafrechtelijk gesanctioneerd212.

Hierdoor is het voor een business peer-to-peer lendingplatform noodzakelijk om te weten of het onder het

toepassingsgebied van de wet valt en of het bijgevolg een vergunning voor het aanbieden van bepaalde

diensten nodig heeft. Een platform kan immers optreden als tussenpersoon voor het inzamelen en

transfereren van fondsen tussen investeerders en ondernemingen. In dat geval dient te worden nagegaan

of die activiteit rechtmatig is in het licht van de Wet op de betalingsinstellingen.

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE WET OP DE BETALINGSINSTELLINGEN

122. Eerst en vooral moet worden ingegaan op het begrip ‘betalingsdienst’. De wet verwijst daarvoor

naar elke in bijlage I.A bedoelde betalingsdienst213. In het kader van business peer-to-peer lending zijn het

vooral geldtransfers en betalingstransacties die het meest relevant zijn.214

209 Wet van 11 maart 2018 betreffende het statuut van en het toezicht op de betalingsinstellingen en de instellingen voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de activiteit van uitgifte van elektronisch geld, en de toegang tot betalingssystemen, BS 26 maart 2018. 210 Wet van 21 december 2009 betreffende het statuut van de betalingsinstellingen en van de instellingen voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de activiteit van uitgifte van elektronisch geld en de toegang tot betalingssystemen, BS 19 januari 2010. 211 Art. 9 Wet op de betalingsinstellingen. 212 Art. 149, §1, 2° Wet op de betalingsinstellingen. 213 Art. 2, 1° Wet op de betalingsinstellingen. 214 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, Die Keure, 2016, 82; FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx, 13.


48

Een ‘geldtransfer’215 is een betalingsdienst waarbij, zonder opening van betaalrekeningen op naam van de

betaler of de begunstigde, van een betaler geldmiddelen worden ontvangen met als enige doel het daarmee

overeenstemmende bedrag over te maken aan de begunstigde of aan een andere voor rekening van de

begunstigde handelende betalingsdienstaanbieder, en/of waarbij de geldmiddelen voor rekening van de

begunstigde worden ontvangen en aan de begunstigde beschikbaar worden gesteld216.

Een ‘betalingstransactie’217 is een door of voor rekening van de betaler of door de begunstigde geïnitieerde

handeling waarbij geldmiddelen worden gedeponeerd, overgemaakt of opgenomen, ongeacht of er

onderliggende verplichtingen tussen de betaler en de begunstigde zijn218.

123. In het kader van business peer-to-peer lending is het mogelijk dat het business peer-to-peer

lendingplatform niet alleen optreedt als bemiddelaar en contactpersoon, maar ook als tussenpersoon bij

het overmaken van de geïnvesteerde bedragen. In dat geval ontvangt het platform een som geld van de

investeerder (betaler) met als enige doel dat bedrag over te maken aan de onderneming (begunstigde).


124. Naargelang de diensten die een business peer-to-peer lendingplatform aanbiedt, kan een bepaalde

vergunning noodzakelijk zijn. Om die vergunning te verkrijgen moet het platform aan een aantal kenmerken

beantwoorden. Na het verkrijgen van het statuut wordt bovendien de werking van de instelling strikt

gereguleerd219. Het is dan ook aannemelijk dat een platform liever niet aan de voorwaarden en de strikte

regulering wil worden onderworpen en bijgevolg tracht te vermijden onder het toepassingsgebied van de

Wet op de betalingsinstellingen te vallen.

4. WET OP DE INSTELLINGEN VOOR COLLECTIEVE BELEGGING

125. In de mededeling van de FSMA wordt de Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van

collectief beheer van beleggingsportefeuilles220 van toepassing verklaard op crowdfunding. Deze wet is

echter inmiddels opgeheven en vervangen door de Wet van 3 augustus 2012 betreffende de instellingen

van collectieve belegging221. Er kan dus worden aangenomen dat de recentere wet voortaan moet worden

toegepast in de context van crowdfunding en eventueel bij uitbreiding bij business peer-to-peer lending.

215 Bijlage I.A, punt 6 Wet op de betalingsinstellingen 216 Art. 2, 4° Wet op de betalingsinstellingen. 217 Bijlage I.A, punten 3 en 4 Wet op de betalingsinstellingen. 218 Art. 2, 22° Wet op de betalingsinstellingen. 219 Art. 9 tot 23 Wet op de betalingsinstellingen. 220 Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005. 221 Wet van 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de voorwaarden van Richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen, BS 19 oktober 2012.

49

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE WET OP DE INSTELLINGEN VOOR COLLECTIEVE BELEGGING

126. Een entiteit maakt krachtens deze regelgeving een instelling voor collectieve belegging uit als het

gaat om een entiteit die collectieve belegging van financiële middelen tot doel heeft222. Er moet dus worden

nagegaan of een business peer-to-peer lendingplatform kan worden ingevuld als een dergelijke instelling.223

127. Een ‘collectieve belegging’ wordt gedefinieerd als een gezamenlijk beheer dat inhoudt dat activa

door de deelnemers worden gepoold en op discretionaire wijze worden beheerd en waarbij de deelnemers

niet rechtstreeks tussenkomen in de beheersbeslissingen.224

128. Als algemene regel geldt dat elke instelling voor collectieve belegging wordt bestuurd of beheerd

volgens het beginsel van risicospreiding. Dit wil zeggen dat de instelling moet handelen in het uitsluitend

belang van de houders van de door de instelling uitgegeven effecten en op zodanige wijze dat autonoom

beheer van de instelling is verzekerd225. De onderliggende beweegreden is van economische aard: De

inbrengen van de investeerders worden namelijk gezamenlijk beheerd zodat er voordeel zou kunnen

worden gehaald uit de diversificatie en de schaalvoordelen eigen aan een grote beleggingsportefeuille.226

129. In de context van business peer-to-peer lending kiest de investeerder meestal zelf in welk project

hij wenst te investeren. Hierdoor kan er geen sprake zijn van een instelling voor collectieve belegging. In

éen zeer specifiek uitzonderingsgeval kan een business peer-to-peer lendingplatform toch als een openbare

instelling voor collectieve belegging227, die haar financiële middelen aantrekt via een openbaar aanbod van

al dan niet verhandelbare rechten van deelneming, worden beschouwd. Het is namelijk mogelijk dat het

platform zich tot het publiek richt om rechten van deelneming openbaar aan te bieden met als doel de

ingezamelde middelen op collectieve wijze uit te lenen aan verschillende projecten op het platform

conform het principe van risicospreiding.


130. De Wet op de instellingen voor collectieve belegging zal meestal niet relevant zijn in de context van

business peer-to-peer lending, aangezien de investeerders in het merendeel van de gevallen zelf kiezen

222 Art. 3, 1° Wet op de instellingen voor collectieve beleggingen. 223 N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 200. 224 FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, FSMA_2012_15, 6. 225 Art. 9 Wet op de instellingen voor collectieve beleggingen. 226 FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, FSMA_2012_15, 6. 227 Art. 3, 2° Wet op de instellingen voor collectieve beleggingen.

50

waarin ze investeren. Deze regulering kan enkel van toepassing kan zijn wanneer investeerders inschrijven

op rechten van deelneming van het platform zodat hun bijdragen onder collectief beheer komen te staan.

B. ANDERE REGELGEVING

131. Naast de financiële regelgeving onder het toezicht van de FSMA kunnen in het kader van business

peer-to-peer lending nog andere wettelijke bepalingen van toepassing zijn. In het recente verleden zijn er

bovendien een aantal wetgevende initiatieven, die hebben geleid tot een wijziging aan enkele elementen

van de bovenstaande reglementering, doorgevoerd. Daaruit kan een zekere bekommernis om te ijveren

voor een meer aangepast regelgevend kader worden afgeleid. Binnen het bestek van deze masterproef

worden slechts de meest relevante kort besproken.

1. WET ALTERNATIEVE FINANCIERINGSDIENSTEN (IN DE VOLKSMOND CROWDFUNDINGWET)

132. Een plausibele uitleg voor het relatief recente succes van crowdfunding is het gegeven dat de

financieringstechniek lange tijd op de grote barrière van een ingewikkeld regelgevend kluwen stuitte. Zowel

de platformen als de partijen moesten rekening houden met complexe financieelrechtelijke procedures,

omdat het crowdfundingproces in de regel in het strikt keurslijf van de toen geldende financieelrechtelijke

kaders, zonder dat ze op de eigenheid van crowdfunding waren afgestemd, diende te verlopen.228

133. De regering beloofde in haar regeerakkoord dat ze zich zou inspannen om de financiering via

crowdfunding verder te stimuleren en beter te omkaderen.229 Het Federaal Parlement keurde dan ook het

wetsvoorstel, dat een wettelijk kader schiep rond crowdfunding, goed. Eind 2016 is dan eindelijk de wet230,

die een juridisch kader voor het verstrekken of aanbieden van alternatieve financieringsdiensten op het

Belgisch grondgebied tot stand bracht, in werking getreden. De wet bevat een uitgebreid luik dat specifiek

op crowdfunding is toegespitst: De bedrijfsvergunnings- en bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden voor

alternatieve financieringsplatformen worden vastgelegd, de gedragsregels die deze platformen en de

gereglementeerde ondernemingen bij het verstrekken van alternatieve financieringsdiensten moeten

naleven worden bepaald en het toezicht op de naleving van de bepalingen uit de wet zelf, de

uitvoeringsbesluiten en de uitvoeringsreglementen wordt geregeld. De verschillende parlementaire

228 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 8-9. 229 Federaal regeerakkoord van 9 oktober 2014, http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_de_Gouvernement_-_ Regeerakkoord. pdf , 88-89. 230 Wet van 18 december 2016 tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding en houdende diverse bepalingen inzake financiën, BS 20 december 2016 (hierna ‘Crowdfundingwet’).

http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_de_Gouvernement_-_%20Regeerakkoord.%20pdf

http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_de_Gouvernement_-_%20Regeerakkoord.%20pdf

51

initiatieven om crowdfunding aan eenvoudigere voorschriften te onderwerpen hebben dus duidelijk geleid

tot een concrete versoepeling van het financieelrechtelijke apparaat. 231

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE CROWDFUNDINGWET

134. De tweede titel is van toepassing op natuurlijke personen of rechtspersonen waarvan de gewone

professionele activiteit, ook al vormt die voor hen een aanvullende of bijkomende activiteit, erin bestaat

alternatieve financieringsdiensten te verstrekken of aan te bieden op Belgisch grondgebied232. Het

verstrekken van een dienst op Belgisch grondgebied is dus voldoende opdat de wet van toepassing zou zijn.

Een alternatieve financieringsdienst bestaat erin om, via een website of enig ander elektronisch middel,

beleggingsinstrumenten te commercialiseren die zijn uitgegeven door een onderneming-emittent, een

startersfonds of een financieringsvehikel in het kader van een al dan niet openbare aanbieding, zonder dat

een beleggingsdienst met betrekking tot deze beleggingsinstrumenten wordt verleend, met uitzondering,

van het verlenen van beleggingsadvies en het in ontvangst nemen en doorgeven van orders233.

De beleggingsinstrumenten onder deze wet zijn dezelfde als diegene in de Prospectuswet234. Om onder het

toepassingsgebied te vallen moeten deze instrumenten worden gecommercialiseerd, ongeacht de wijze

waarop, om potentiële investeerders aan te zetten tot aankoop of inschrijving235. Ze moeten worden

uitgegeven door een onderneming236, een startersfonds237 of een financieringsvehikel238.239

135. De wet voorziet echter bepaalde uitzonderingen op dit toepassingsgebied. Hierbij gaat het om de

Europese Centrale bank, Nationale Bank van België en leden van het Europees Stelsel van Centrale Banken;

de natuurlijke personen of rechtspersonen die zich bij het aanbieden van alternatieve financieringsdiensten

uitsluitend richten tot rechtspersonen of gekwalificeerde beleggers of tot minder dan 150 personen en

natuurlijke personen of rechtspersonen waarvan de alternatieve financieringsdiensten uitsluitend bestaan

in het verspreiden van mededelingen die betrekking hebben tot aanbiedingen van beleggingsinstrumenten

mits zij geen rechtstreeks of onrechtstreeks belang hebben bij het resultaat van deze aanbiedingen240.

231 Art. 2 Crowdfundingwet; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 67; A.M. VANDEKERKHOVE, “Wettelijk kader voor crowdfundingplatforms”, Fisc. Act. 2017, 14; J. VAN DYCK, “De diverse fiscale bepalingen uit de Wet van 18 december 2016”, Fiscoloog 2017, 9. 232 Art. 3, §1 Crowdfundingwet. 233 Art. 4, 1° Crowdfundingwet. 234 Art. 4, 4° Crowdfundingwet j° art. 3 nieuwe Prospectuswet. 235 Art. 4, 3° Crowdfundingwet. 236 Art. 4, 5° Crowdfundingwet. 237 Art. 4, 6° Crowdfundingwet j° Art. 145, §2, lid 1 WIB. 238 Art. 4, 7° Crowdfundingwet. 239 A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 7-8. 240 Art. 3, §2 crowdfundingwet.

52

Bij business peer-to-peer lending gaat het om kredietverstrekking tussen twee ondernemingen onderling

waardoor het business peer-to-peer lendingplatform zich uitsluitend zal richten tot rechtspersonen en

bijgevolg niet onder het toepassingsgebied van de Crowdfundingwet zal vallen.


136. Een business peer-to-peer lendingplatform moet niet over een vergunning beschikken en moet

bijgevolg bij het verstrekken van de vooropgestelde alternatieve financieringsdiensten niet voldoen aan

bepaalde bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden. Bovendien moet een dergelijk platform de door de wet

bepaalde gedragsregels niet naleven en wordt het niet onderworpen aan enig toezicht door de FSMA of de

Nationale Bank van België.

2. KMO-FINANCIERINGSWET

137. Om tegemoet te komen aan de noden van zowel de banken als de startende en groeigeoriënteerde

ondernemingen heeft de Belgische wetgever de KMO-Financieringswet241 uitgevaardigd. Kmo’s hebben

namelijk hun eigen specifieke financieringsproblematiek en vereisen dan ook een gespecialiseerde

financieringsaanpak. In de KMO-Financieringswet worden verscheidene maatregelen242 vastgesteld met

het oog op het stabieler en evenwichtiger maken van de contractuele relatie, het creëren van meer

transparantie en het stimuleren van de krediettoegang voor kmo’s door de informatieasymmetrieën te

reduceren, de positie van de kmo te versterken en bescherming tegen een bovenmatige schuldenlast te

bieden. Om deze wet verder te concretiseren werd tussen Febelfin243, Unizo244 en UCM245 een gedragscode

afgesloten.246 Begin 2018 is bovendien een nieuwe gedragscode ondertekend die van toepassing is sinds 1

maart 2018.247

i. TOEPASSINGSGEBIED VAN DE KMO-FINANCIERINGSWET

138. De KMO-Financieringswet is van toepassing wanneer een (i) professionele kredietgever of een (ii)

kredietbemiddelaar met een (iii) kmo een (iv) financiële kredietovereenkomsten aangaat.

241 Wet van 21 december 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen, BS 31 december 2013 (hierna ‘KMO-Financieringswet’). 242 Zorgvuldigheidsplicht, informatieplicht, motiveringsplicht bij kredietweigering, recht op vervroegde terugbetaling, regels omtrent de

wederbeleggingsvergoeding… 243 Representatieve organisatie van de kredietsector. 244 Unie van Zelfstandige Ondernemers. 245 Representatieve werkgeversorganisatie die de belangen van de kmo’s behartigt aan de andere kant van de taalgrens. 246 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 6 en 146; D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Nieuw wettelijk kader voor kredieten aan KMO’s (WKF)”, TBH 2015, afl. 4, 310; Y. VAN WASSENHOVE, “Kredietverlening aan KMO’s. Nieuw wettelijk kader”, NjW 2014, 626. 247 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 147.

53

139. Een kredietgever is elke natuurlijke persoon, rechtspersoon of groep personen die krediet toestaat

binnen het kader van gebruikelijke handels- of beroepsactiviteiten, met uitzondering van de persoon of de

groep personen die een kredietovereenkomst aanbiedt of sluit wanneer deze overeenkomst het voorwerp

uitmaakt van een onmiddellijke overdracht of indeplaatsstelling ten gunste van een erkende kredietgever

aangewezen in de overeenkomst248.

De professionele kredietverstrekking dient dus plaats te vinden in de context van ‘gebruikelijke’ activiteiten.

Hierdoor zijn intragroepsleningen verstrekt door een moeder aan haar dochter, tussen dochters onderling

of vanwege een thesaurievennootschap onttrokken aan het toepassingsgebied.249 Er is evenwel niet vereist

dat het verlenen van kredieten de énige handels- of beroepsactiviteit is. Entiteiten die het verstrekken van

krediet niet tot hoofddoel hebben, kunnen bijgevolg toch nog onder het toepassingsgebied vallen.250

Kort samengevat kunnen dus enkel kredietgevers wiens activiteiten ten minste partieel bestaan uit het

verlenen van kredieten als kredietgever onder de KMO-Financieringswet worden beschouwd. Deze

nuancering is van belang in het kader van business peer-to-peer lending, aangezien het mogelijk is dat de

onderneming-investeerder niet op professionele wijze een financieel krediet toestaat.

140. Een kredietbemiddelaar is een natuurlijke persoon of een rechtspersoon die niet optreedt als

kredietgever en die in het raam van bedrijfs- of beroepsactiviteiten tegen vergoeding onder de vorm van

geld of een ander overeengekomen economisch voordeel 1) aan ondernemingen kredietovereenkomsten

voorstelt of aanbiedt, 2) ondernemingen bijstaat bij de voorbereiding van het sluiten van overeenkomsten

of 3) namens de kredietgever met ondernemingen kredietovereenkomsten sluit. De persoon die

kredietovereenkomsten aanbiedt of toestaat wanneer deze overeenkomsten het voorwerp uitmaken van

een onmiddellijke overdracht of indeplaatsstelling ten gunste van een andere erkende kredietgever

aangewezen in de overeenkomst wordt hiermee gelijkgesteld251.

Van zodra één van de opgesomde activiteiten wordt verricht, wordt reeds aan kredietbemiddeling gedaan.

Er moet evenwel cumulatief met het stellen van één van deze verrichtingen ook worden opgetreden in het

kader van een bedrijfs- of beroepsactiviteit, ongeacht of het om de hoofd- of nevenactiviteit gaat. De functie

248 Art. 2, 1° KMO-Financieringswet. 249 Memorie van Toelichting bij het Wetsontwerp van 24 oktober 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering voor kleine en middelgrote ondernemingen, Parl.St. Kamer 2013-14, nr. 3088/001, 8. 250 D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Nieuw wettelijk kader voor kredieten aan KMO’s (WKF)”, TBH 2015, afl. 4, 310; D. BLOMMAERT en B. VANNEROM, “verantwoorde kredietverlening aan KMO’s. ‘informatie’ en ‘redelijkheid’: kernbegrippen ter bescherming van de financiële KMO.”, DAOR 2015, 9; D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Wet KMO-financiering: eerste analyse en breder perspectief”, TBH 2015, afl. 4, 310. 251 Art. 2 1° KMO-Financieringswet

54

van de kredietbemiddelaar mag niet worden onderschat, aangezien veel kmo’s er beroep op doen met het

oog op het vergemakkelijken van de vergelijkende studie tussen de diverse kredieten.252

Meer concreet kunnen business peer-to-peer lendingplatformen die voldoen aan de opgesomde criteria

onder het toepassingsgebied van de wet vallen.

141. Er bestaat in de rechtsleer geen eensluidende Belgische definitie van een ‘kmo’. De invulling van de

term is namelijk afhankelijk van de concrete situatie waarin een persoon zich bevindt en van het specifieke

toepassingsgebied van de regelgeving die daarop van toepassing is.

De KMO-Financieringswet vindt toepassing in verhoudingen met een onderneming zoals bedoeld in artikel

I.1, 1° van het Wetboek van Economisch Recht, die op het ogenblik van de kredietaanvraag beantwoordt

aan de van toepassing zijnde criteria vastgesteld in artikel 15, §§ 1 tot en met 6 van het Wetboek van

Vennootschappen253. Deze Belgische definitie ligt in de lijn met de Europese Aanbeveling, met dat verschil

dat uit de lagere drempelwaarden kan worden afgeleid dat de Belgische strenger is dan de Europese.254

Voor de Wijzigingswet255 verwees de KMO-Financieringswet ook nog naar artikel 2, eerste lid, 1° van de

Wet van 6 april 2010 betreffende de marktpraktijken en de consumentenbescherming en naar artikel 2,

eerste lid, 1° van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende de misleidende en vergelijkende reclame, de

onrechtmatige bedingen en de op afstand gesloten overeenkomsten inzake de vrije beroepen.256

Teneinde van de door de KMO-Financieringswet geboden bescherming te kunnen genieten moet dus

cumulatief voldaan zijn aan zowel een kwalitatief als een kwantitatief criterium. Bovendien kunnen zowel

natuurlijke personen als rechtspersonen als onderneming worden beschouwd.

De rechtspersoon of natuurlijke persoon moet eerst en vooral op één of andere wijze een economisch doel

nastreven door goederen of diensten aan te bieden op de markt, ongeacht de economische sector waarin

dit plaatsvindt.257 Daarnaast moet die economische activiteit op regelmatige en gestructureerde wijze

worden verricht en niet op zuiver toeval berusten. Hierdoor wordt vermeden dat personen die louter

occasioneel een activiteit verrichten als onderneming zouden beschouwd worden.258 Er wordt evenwel niet

252 D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Wet KMO-financiering: eerste analyse en breder perspectief”, TBH 2015, afl. 4, 311. 253 Art. 2, 4° KMO-Financieringswet. 254 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 1-4. 255 Wet van 21 december 2017 houdende wijziging van de wet van 21 december 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering voor kleine en middelgrote ondernemingen, BS 29 december 2017 (hierna ‘Wijzigingswet’) 256 Oud art. 2, 4° KMO-Financieringswet. 257 J. STUYCK, “Handelspraktijken”, in W. VAN GERVEN en J. STUYCK, Beginselen van het Belgisch Privaatrecht: Handels- en Economisch Recht, II, A, Mechelen, Kluwer, 2013, 46; D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Wet KMO-financiering: eerste analyse en breder perspectief”, TBH 2015, afl. 4, 312. 258 J. VANANROYE en K-.J. VANDORMAEL, “Boek I WER en Wet Natuurlijke Rechter. Van handelsrecht naar ondernemingsrecht” in E. TERRYN en B. KEIRSBILCK (eds.), Het Wetboek van economisch recht: van nu en straks?, Antwerpen, Intersentia, 2014, 25; R. STEENNOOT, F. BOGAERT, D.

55

vereist dat de economische activiteit met winstoogmerk wordt gesteld waardoor zowel ondernemingen

met rechtspersoonlijkheid als ondernemingen zonder rechtspersoonlijk een kmo kunnen uitmaken.259

Verder zijn de rechtsvorm waaronder de economische activiteit wordt ontplooid en de financieringswijze

van de onderneming irrelevant.260 Concreet wordt er dus gekeken naar de activiteit en niet naar de entiteit

en volstaat het dat er op duurzame wijze een economische activiteit wordt uitgeoefend.

De kwalificatie als onderneming in de zin van de KMO-Financieringswet vereist naast het vervullen van het

inhoudelijk kwalificatiecriterium van artikel I.1, 1° WER dat het gaat om een ‘kleine vennootschap’ in de zin

van artikel 15, §1-6 van het Wetboek van Vennootschappen261. Er wordt een definitie van een ‘kleine

vennootschap’ gegeven door drempels262 inzake omzet, balanstotaal en aantal werknemers in de wet in te

schrijven. Als een entiteit rechtspersoonlijkheid heeft en niet meer dan éen van die specifieke kwantitatieve

differentiatiecriteria overschrijdt, zal ze als een kleine vennootschap worden beschouwd.263 Aan de

kwantitatieve criteria moet voldaan zijn op het moment van de kredietaanvraag. Het is dus niet van belang

dat de onderneming bij het sluiten van de overeenkomst, tijdens de duur van het contract of bij de

beëindiging van de kredietverlening niet langer voldoet aan de voorgeschreven criteria.264

De onderneming moet ten slotte over een maatschappelijke zetel of een vestiging in de Europese

Economische Ruimte beschikken. De kredietgever dient zijn commerciële beroepsactiviteiten te ontplooien

in België of zijn activiteiten met ongeacht welke middelen minimaal te richten op België of op verscheidene

landen met inbegrip van België265. Het is duidelijk dat de wetgever uitdrukkelijk vereist dat er een concrete

band is met België zodat buitenlandse kmo’s zich niet zomaar op basis van een louter formalistische band

op de bescherming zouden kunnen beroepen.266

Het nastreven van een economisch doel is dus zeer duidelijk een belangrijk kwalitatief criterium. Deze

voorwaarde zal in de context van business peer-to-peer lending hoogstwaarschijnlijk vervuld zijn, aangezien

de onderneming-kredietnemer normaalgezien goederen of diensten op de mark zal willen aanbieden. De

BRULOOT en D. GOENS, Wet Marktpraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2010, 6; G. STRAETMANS en J. STUYCK, “De wet 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming – Een onvoldoende stap in de goede richting”, RW 2010-11, 388. 259 R. STEENNOOT, F. BOGAERT, D. BRULOOT en D. GOENS, Wet Marktpraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2010, 7; Wetsontwerp betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming. 260 Art. 2, 4° KMO-Financieringswet; Wetsontwerp betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, Parl. St. Kamer 2009-10, nr. 2340/001, 36. 261 Art. 2, 4° KMO-Financieringswet. 262 Het gaat hierbij om een maximaal gemiddeld personeelsbestand van 50 werknemers, een maximale jaaromzet van 7 300 000 euro en een

maximaal gemiddeld balanstotaal van 3 650 000 euro. 263 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 55-56. 264 D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Wet KMO-financiering: eerste analyse en breder perspectief”, TBH 2015, afl. 4, 316. 265 Art. 3 KMO-Financieringswet. 266 D. BLOMMAERT en P. ALGRAIN, “Le champ d’application des différentes réglementations” in C. BIQUETMATHIEU, Crédit aux consommateurs et aux P.M.E., Brussel, Larcier, 2016, 70; Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2013-14, nr. 53 3088/001, 9.

56

onderneming moet bovendien ook worden gekwalificeerd als een kleine vennootschap zoals bepaald in

artikel 15, § 1 W.Venn. Pas wanneer aan beide componenten van de definitie voldaan is, kan er sprake zijn

van een onderneming in de zin van de KMO-Financieringswet.

De reeds vermelde Wijzigingswet verhielp enkele hete hangijzers. Door te verwijzen naar artikel 15, §§1-6

W.Venn.267 werd duidelijk dat een krediet aangegaan met één of meerdere ondernemingen, die deel

uitmaken van een groep verbonden ondernemingen, enkel zal onderworpen zijn aan de beschermende

regels van de KMO-Financieringswet wanneer deze groep op geconsolideerde basis voldoet aan de criteria

van artikel 15, §1 W.Venn.268 Daarnaast voerde de Wijzigingswet een nieuw artikel 3/1 in dat bepaalt dat

de KMO-Financieringswet niet van toepassing is op de kredietovereenkomsten afgesloten met meerdere

medekredietnemers als minstens één van de medekredietnemers een onderneming is die op het moment

van de kredietaanvraag niet beantwoordt aan de vooropgestelde criteria.269 Als meerdere kredietnemers

dus samen een kredietovereenkomst sluiten en éen van hen is een onderneming die niet aan de criteria

van art. 15, §§1-6 W.Venn. voldoet, is de KMO-Financieringswet bijgevolg niet van toepassing.270

142. Het toepassingsgebied van de KMO-Financieringswet reikt over elke overeenkomst waarbij een

krediet wordt verleend of toegezegd aan een kmo in de vorm van een lening of elke andere gelijkaardige

regeling, met uitsluiting van de overeenkomsten die vallen onder regels omtrent consumentenkrediet of

hypothecair krediet271. Dit komt neer op een eenvoudig ter beschikking stellen van een geldsom met de

afspraak die volgens bepaalde modaliteiten terug te betalen voor zover deze niet onderworpen zijn aan

strengere reglementering.272 De memorie van toelichting en andere parlementaire stukken benadrukken

evenwel expliciet dat de wetgever enkel de ‘financiële kredieten’ wil beschermen. Bijgevolg vallen

kredieten verleend in de vorm van uitstel van betaling van facturen tussen ondernemingen onderling,

intragroepsleningen, factoring- of leasingactiviteiten, verbinteniskredieten en documentaire kredieten niet

onder het toepassingsgebied van de Wet.273

267 Art. 2 Wijzigingswet. 268 Wetsontwerp houdende wijziging van de wet van 21 december 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering voor kleine en middelgrote ondernemingen, Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 2765/001, 6. 269 Art. 3 Wijzigingswet j° art. 3/1 KMO-Financieringswet. 270 Wetsontwerp houdende wijziging van de wet van 21 december 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering voor kleine en middelgrote ondernemingen, Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 2765/001, 7. 271 Art. 2, 3° KMO-Financieringswet; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 147. 272 Y. VAN WASSENHOVE, “Kredietverlening aan KMO’s. Nieuw wettelijk kader”, NjW 2014, 627. 273 Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2013-14, nr. 53 3088/001, 7-9; Vr. en Antw. Kamer 2013-14 16 december 2013, nr. 0678-53 (Vr. L. DIEDERICK; A.: K. GEENS)

57


143. Niettegenstaande de vele voornoemde uitsluitingen is de draagwijdte van het toepassingsgebied

van de KMO-Financieringswet nog steeds bijzonder ruim. Afhankelijk van de concrete doelstellingen en

activiteiten van de onderneming-kredietgever en/of het business peer-to-peer lendingplaform kan deze wet

zeker van toepassing zijn waardoor belangrijke bepalingen inzake onder meer de zorgvuldigheidsplicht,

informatieplicht, kredietweigeren en vervroegde terugbetaling moeten worden nageleefd.274

II. STAND VAN ZAKEN OP HET NIVEAU VAN DE EUROPESE UNIE

144. Het concept ‘business peer-to-peer lending’ is tot nu toe enkel bestudeerd en geanalyseerd op het

niveau van de Belgische rechtsorde. In de onderdelen die hieraan voorafgingen werd namelijk enkel de

toepasselijke nationale regelgeving bekeken om dan in het laatste deel wetgevende voorstellen te kunnen

formuleren met het oog op het stimuleren van een business peer-to-peer lendingmarkt in ons land (deel 4).

De vraag rijst echter of een Belgische markt niet te gelimiteerd is waardoor het interessant zou kunnen zijn

om business peer-to-peer lending op een hoger niveau te regelen en een Europese markt te creëren. Op die

manier zouden platformen over een Europees statuut kunnen beschikken waarmee ze dan ondernemingen

en projecten uit alle Europese landen kunnen financieren.275

In dit onderdeeltje zal eerst zeer bondig worden ingegaan op de geografische capaciteit van crowdlending

met het oog op het nagaan van de wenselijkheid van een Europees kader (A) om vervolgens de reeds

bestaande Europese initiatieven van naderbij te bekijken (B).

A. GEOGRAFISCHE CAPACITEIT VAN CROWDLENDING

145. Crowdlending maakt investeren via online transacties mogelijk waardoor het investeringspatroon

minder afhankelijk is van de afstand tussen de investeerder en het te financieren project of de te financieren

onderneming en de afstand gerelateerde barrières fors verminderen. Inlichtingen kunnen online ter

beschikking worden gesteld, beraadslagingen kunnen via videoconferentie worden bijgewoond en

overeenkomsten kunnen op elektronische wijze worden aangegaan. Het is ook veel eenvoudiger om over

de landsgrenzen heen in contact te komen met (potentieel) geïnteresseerde investeerders waardoor een

project, waarvoor in eigen land te weinig belangstelling bestaat of dat in elk land slechts door een beperkte

groep interessant wordt beschouwd, toch voldoende financiële steun kan vinden. Wanneer crowdlending

274 D. BRULOOT en M. DE MUYNCK, “Nieuw wettelijk kader voor kredieten aan KMO’s (WKF)”, TBH 2015, afl. 4, 318-320. 275 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 289.

58

wordt beperkt tot een Belgische markt en zich niet uitstrekt over heel Europa zou dit zeker en vast kunnen

betekenen dat een deel van het potentieel van crowdlending verloren gaat.276

146. Bovendien moet er worden vermeden dat een te ingewikkeld wetgevend kader tot gevolg heeft dat

enerzijds ondernemingen noodgedwongen emigreren naar het buitenland om via de daar bestaande

platformen de nodige financiering te vinden en anderzijds investeerders in België geen interessante

investeringsopportuniteiten vinden en bijgevolg hun middelen hoofdzakelijk investeren in buitenlandse

projecten en ondernemingen. In een dergelijk scenario dreigt België namelijk de controle te verliezen over

een cruciale component voor de groei van het economisch bestel.277

B. EUROPESE (REGELGEVENDE) INITIATIEVEN

147. Het grensoverschrijdend potentieel van crowdlending als financierings- en investeringstechniek zal

echter slechts ten volle kunnen worden verwezenlijkt indien de juridische omkadering op Europees niveau

of zelfs op wereldniveau wordt uitgewerkt.

148. De Europese lidstaten staan er alvast voor open om van de verschillende verschijningsvormen van

crowdfunding waardevolle alternatieve financieringsmethodes te maken. Crowdlending wint dan ook aan

belang en groeit exponentieel, maar de financieringstechniek ontwikkelt zich niet in elk land op hetzelfde

niveau en sommige landen getuigen zelfs nog steeds van een risico-averse houding. De markante verschillen

op het vlak van de reglementering en de bevoegde autoriteit tussen de landen onderling maken dat het

momenteel geen evidentie is om over de landsgrenzen heen projecten en ondernemingen te financieren.278

149. Hoewel er binnen de Europese Unie zeker en vast bewustzijn over de potentiële waarde van

crowdfunding in het algemeen is, zijn er de voorbije jaren nog niet veel concrete stappen in de richting van

een volwaardige Europese regelgeving gezet. De Europese instanties beperken zich voornamelijk tot het

verzamelen en het geven van inlichtingen, het bestuderen en het analyseren van de nationale regelgeving

276 S. HANKS, “Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same process in the European Union”, Capital Markets Law Journal 2013, Vol. 8, 262-270; A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det. Mercy L. Rev. 2012-2013, Vol. 90, 19; D. MASHBURN, “The anti-crowd pleaser: fixing the crowdfund act’s hidden risks and inandequate remedies”, Emory L.J. 2013, Vol. 63, 137; A. AGRAWAL, C. CATALINI en A. GOLDFARB, “The Geography of Crowdfunding”, 2011, http://ssrn.com/abstract=1692661; A. HORTACSU, F.A. MARTINEZ-JEREZ en J. DOUGLAS, “The Geography of Trade in Online Transactions: Evidence from eBay and MercadoLibre”, American Economic Journal: Microeconomics 2009, Vol. 1, 53-74; B. BLUM en A. GOLDFARB, “Does the internet defy the law of gravity?”, Journal of International Economics 2015, Vol. 70, 384-405; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 470. 277 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 20. 278 K.E. WILSON en M. TESTONI, “Improving the role of equity crowdfunding in Europe’s capital markets”, Bruegel Policy Contribution 2014, afl. 9, http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/844-improving-therole-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/, 12; A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det. Mercy L.Rev. 2012-2013, Vol. 90, 19; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 32-35; S. HANKS, “Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same process in the European Union”, Capital Markets Law Journal 2013, Vol. 8, 262-270.


http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/844-improving-therole-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/

59

en de uiteenlopende praktijken en het in kaart brengen van en het waarschuwen voor de vele gevaren die

aan het gebruik van alternatieve financieringsbronnen verbonden zijn.279 Er zijn echter op het niveau van

de Europese Unie wel reeds een aantal regelgevende initiatieven genomen om crowdfunding te stimuleren.

1. NIEUWE PROSPECTUSVERORDENING

150. Op 5 april 2017 is de nieuwe Prospectusverordening280 goedgekeurd en zal de thans geldende

Prospectusrichtlijn281 worden vervangen. De Verordening is namelijk een antwoord op de vaststelling dat

de Richtlijn onvoldoende de eenheidsmarkt voor ondernemingsfinanciering heeft gerealiseerd en dat voor

geringere verrichtingen de toegang tot de kapitaalmarkten nog steeds te moeilijk en te duur is. De eerder

doorgevoerde ingrepen aan de prospectusregeling hebben duidelijk niet voldaan aan de oorspronkelijke

finaliteiten waardoor verdere wijzigingen noodzakelijk bleven. De Europese wetgever heeft er bovendien

voor geopteerd om de harmonisering binnen de lidstaten op een zo hoog mogelijk niveau te brengen door

de Europese prospectuswetgeving voortaan de vorm van een verordening282, waarvan de meeste

bepalingen283 onmiddellijk van toepassing zijn, te laten aannemen. Slechts voor enkele bepalingen284 is er

bijkomende specifieke nationale omzettingswetgeving vereist.

151. De Prospectusverordening heeft hoofdzakelijk een vereenvoudiging en een verbetering van de

toegang tot kapitaalmarktfinanciering binnen Europa tot doel. De belangrijkste aanpassing is dan ook de

verhoogde vrijstellingsdrempel waardoor voor een aanbieding aan het publiek285 minder snel een

prospectusplicht als toegangspoort tot de kapitaalmarkten geldt. De Verordening bevat daarnaast nog een

aantal nieuwigheden om de beoogde versoepeling en harmonisering te bekomen. Aan de hand van het EU-

groeiprospectus wordt bijvoorbeeld voorzien in een specifieke lichtere regeling met minder complexe eisen

voor kmo’s en bepaalde andere kleinschalige instellingen. Op die manier wordt voor de verschillende types

279 K. DE BUYSERE, O. GAJDA, R. KLEVERLAAN en D. MAROM, in samenwerking met European Crowdfunding Network, “A Framework for European Crowdfunding”, oktober 2012, www.crowdfundingframework.eu; R. WARDROP, B. ZHANG, R. RAU, en M. GRAY, “Moving Mainstream: The European Alternative Finance Benchmarking Report”, EY en University of Cambridge, februari 2015, http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/crowdfunding/150304-presentations-ecsf_en.pdf. 280 Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG, PB.L 168 van 30 juni 2017, 12 (Hierna ‘Prospectusverordening’). 281 Richtlijn (EU) 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89. 282 Niet via een richtlijn die in elk lidstaat moet worden geïmplementeerd met mogelijk verschillende teksten en andere interpretaties tot gevolg. 283 Bijvoorbeeld de vrijstellingen van de prospectusplicht, de prospectusregeling zelf, de goedkeuringsprocedure van het prospectus en de bepalingen over de internationale samenwerking. 284 Bijvoorbeeld de drempel waarboven de prospectusplicht van toepassing is. 285 Nieuwe terminologie voor het vroegere “openbare aanbieding”.

http://www.crowdfundingframework.eu/



60

uitgevende instellingen een passend prospectusregime gecreëerd en wordt tegelijkertijd van de prospectus

een relevanter instrument voor informatieverstrekking aan potentiële investeerders gemaakt.

152. De Europese wetgever beschouwt deze Prospectusverordening als een essentieel onderdeel van

het actieplan om ondernemingen de mogelijkheid te geven een grotere diversiteit aan kapitaalbronnen aan

te boren, de markten efficiënter te doen functioneren en de investeerders extra kansen te bieden om hun

middelen te doen renderen. Dat de Europese wetgever voor een verordening koos, sluit dan ook nauw aan

bij deze wens om de harmonisatie te bevorderen en de fragmentatie te verminderen. De verschillen tussen

de nationale reglementeringen creëerden namelijk aanzienlijke belemmeringen die grensoverschrijdende

aanbiedingen van instrumenten, meerdere noteringen op gereglementeerde markten en uniale regels ter

bescherming van de consument in de weg stonden.286

2. LEGISLATIVE PROPOSAL FOR AN EU FRAMEWORK ON CROWD AND PEER TO PEER FINANCE

153. The legislative proposal for an EU framework on crowd and peer to peer finance was een wetgevend

initiatief vanwege de Europese Commissie (directoraat-generaal financiële stabiliteit, financiële diensten

en kapitaalmarktenunie) en beoogde twee probleemvelden te verhelpen: enerzijds de marktfragmentatie

en de geringe schaalgrootte en anderzijds het gebrek aan vertrouwen in de platformen. Door crowdfunding

en peer-to-peer lending op hoger niveau te reguleren werd getracht om de toegang tot de financiële

markten te vereenvoudigen en de afhankelijk van de Europese economie van de tranditionele banksector

te verminderen. Dit zal hoogstwaarschijnlijk een stille dood sterven, want er gebeurt reeds sinds november

2017 niets meer rond dit wetgevend initiatief.

3. WETGEVINGSVOORSTEL TOT EUROPESE CROWDFUNDING VERORDENING

154. De enige nieuwe concrete actie betreft het voorstel van de Europese Commissie omtrent een

Europese Crowdfunding Verordening287 die het voor crowdfundingplatformen op termijn mogelijk moet

maken om een vergunning als European Crowdfunding Service Provider (ECSP) te verkrijgen. Met een

dergelijke vergunning kan het platform op gereguleerde basis de totstandkoming van bepaalde vormen van

crowdfunding faciliteren in alle lidstaten van de Europese Unie. Deze ontwerpverordening vormt dus een

286 P. VAN RIJN en G. FRIGO, “Hoofdstuk 5 De Prospectusverordening” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 43. 287 Voorstel voor een verordening van het Europees parlement en de raad betreffende Europese aanbieders van crowdfundingdiensten voor ondernemingen (ECSP), COM (2018) 113 final 2018/0048 (COD).

61

concrete stap naar een uniform regelgevend kader op het vlak van crowdfunding. Als dit toon zet voor de

uitrol van verdere acties vanuit Europa biedt dat goede hoop voor de financiële sector.288

155. De voorgestelde Verordening sluit aan bij de wens van de marktpartijen om tot een proportioneel

innovatief toezichtmodel te komen, dat in verhouding staat tot de omvang van de ondernemingen en de

volwassenheid van de crowdfundingmarkt. Overregulering zou namelijk een desastreus effect kunnen

hebben op deze nog relatief jonge, maar snel groeiende, alternatieve financieringsvorm.

156. De meest opvallende voorgestelde bepalingen zullen kort worden belicht. Er zal worden voorzien

in een keuzemogelijkheid in hoofde van de exploitanten van crowdlending- en crowdinvestingplatformen

met betrekking tot het toezichtrechtelijke regime: een Europees regime met paspoortrechten of een

nationaal regime zonder paspoortrechten. Daarnaast zal er een verhandelingsmogelijkheid voor

crowdfunding assets worden geboden zonder dat het platform wordt geacht een handelssysteem te

exploiteren en onder MiFID II te vallen. Daarenboven zal er een nieuw minimum informatiedocument (key

investement information sheet ‘KIIS’) geïntroduceerd worden. Tot slot zal een platform, indien het wenst

om de geldstromen tussen de onderneming en de investeerders te faciliteren, in beginsel een vergunning

als betaalinstelling onder PSD II moeten hebben of moeten samenwerken met een vergunning houdende

betalingsdienstaanbieder. De verordening zal bovendien niet van toepassing zijn op crowdfundingplatforms

die financiering aan consumenten aanbieden.289

157. Deze recente ontwikkeling sluit aan bij de overkoepelende prioriteit van de Europese Commissie

om een volledig geïntegreerde Europese kapitaalmarktunie (Capital Markets Union) te creëren. Dit idee

moet dan weer worden bekeken in het licht van de bredere evoluties inzake financiële technologieën

(FinTech). De technologisch gedreven innovatie binnen de financiële sector biedt namelijk de mogelijkheid

om meer (indirect privaat) kapitaal beschikbaar te stellen aan ondernemingen via alternatieve financiers en

retail investeerders.290

158. Binnen de Europese Unie wordt er dus gestreefd naar het beter koppelen van vraag en aanbod over

de grenzen heen, ongeacht of dat verloopt via de intermediatie van een bank, de kapitaalmarkten of langs

alternatieve kanalen, en het versterken van het Europese financiële stelsel door de particuliere risicodeling

288 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 304. 289 J. BAUKEMA, “Regulering crowdfunding: nationale ontwikkelingen en ontwerp ECSP Verordening”, T.Fin.R. 2018, 522; A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 309-311. 290 J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND, “Hoofdstuk 1 Inleiding” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 3; A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 77-79.

62

te bevorderen, alternatieve financieringsbronnen aan te boren en de mogelijkheden voor particuliere en

institutionele investeerders uit te bereiden. Het opheffen van de obstakels voor het vrije verkeer van

kapitaal, het ondersteunen van de economische en toezichtrechtelijke convergentie en het opvangen van

de economische schokken zal de Europese economie versterken en veerkrachtiger maken. Het is in het

huidige economische klimaat en voor de financiering van innovatie, start-ups en niet-genoteerde

ondernemingen dan ook noodzakelijk om te voorzien in een meer gediversifieerd systeem waarin sterke,

niet-bancaire financieringbronnen de traditionele bancaire kanalen op efficiënte wijze aanvullen.291

159. Een dergelijke ingrijpende structurele verandering brengt echter een totale herbalancering van het

financiële stelsel met zich mee waardoor deze evolutie tijd nodig heeft om vorm te krijgen en zichzelf te

ontplooien. Op dit moment gebeurt de verdere groei van alternatieve financiering dan ook voornamelijk

op het niveau van de individuele Europese lidstaten. Dit is dus een perfecte illustratie van het gevecht

waarmee wetgevers en toezichthouders kampen. Wetgeving en reglementering zijn dan ook per definitie

reactief in plaats van proactief, aangezien technologische innovatie zich sneller ontwikkelt.292

III. REEDS DOORGEVOERDE INSPANNINGEN

160. Niettegenstaande de gewijzigde financieel-economische situatie en de desastreuze impact van het

doorheen de afgelopen jaren gevoerde saneringsbeleid, kan er worden gewezen op een paar regelgevende

tussenkomsten en wettelijke aanpassingen om aan de problematiek te verhelpen.

In dit onderdeel zal worden stilgestaan bij enkele wetgevende initiatieven die beogen het gebruik van

alternatieve financieringstechnieken eenvoudiger te maken en daardoor crowdfunding in België aan te

moedigen. Er zal hoofdzakelijk worden nagegaan of deze inspanningen kunnen zorgen of hebben gezorgd

voor een stimulatie van business peer-to-peer lending.

A. VRIJSTELLING VAN DE PROSPECTUSPLICHT

161. De wetgever is zich altijd al bewust geweest van het potentieel van alternatieve financiering en

voorzag in 2014 dan ook voor het eerst in een specifieke uitzondering op de prospectuswetgeving. De

openbare aanbieding van eenvoudige beleggingsinstrumenten werd namelijk vrijgesteld van de

prospectusplicht wanneer de totale waarde van de openbaar aangeboden instrumenten minder dan

291 J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND, “Hoofdstuk 1 Inleiding” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 5-6; A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 75-76. 292 A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 79.

63

300.000 euro bedroeg, voor zover elke investeerder maximaal 1.000 of 5.000 euro kon investeren en alle

documenten met betrekking tot de openbare aanbieding de totale waarde en de maximale inleg per

investeerder vermeldden293. Deze wetswijziging was echter achteraf gezien geen hoogvlieger en bleek niet

afdoende om ondernemingen en investeerders op de kar te krijgen. De parlementaire voorbereidingen

stelden evenwel dat dit wetgevend optreden slechts een eerste stap in de richting van een meer

omvattende regeling omtrent crowdfundingactiviteiten betrof.294

162. In het licht van de nieuwe Prospectusverordening werd dan ook een versnelling hoger geschakeld

en besloot de Belgische wetgever om gebruik te maken van de mogelijkheid om de drempel waarboven de

prospectusverplichting van toepassing is op te trekken. Aanbiedingen aan het publiek die niet worden

toegelaten tot verhandeling op Euronext, Alternext of Vrije markt met een totale tegenwaarde van minder

dan of gelijk aan 5.000.000 euro en aanbiedingen aan het publiek op Alternext of Vrije markt waarvan de

totale tegenwaarde minder of gelijk aan 8.000.000 euro bedraagt, worden vanaf 21 juli 2018 enkel nog

onderworpen aan de verplichting om een beknopte informatienota op te stellen295. Deze vrijstelling van de

prospectusplicht doet de financieringskost voor de ondernemingen dalen en maakt het dan ook

eenvoudiger om bepaalde vormen van alternatieve financiering te gebruiken.

Bovendien werd er een de minimis-regeling ingevoerd voor aanbiedingen aan het publiek waarvan de totale

tegenwaarde minder dan of gelijk aan 500.000 euro bedraagt, zover elke investeerder slechts voor een

maximumbedrag van 5.000 euro op de aanbieding kan inschrijven en alle documenten met betrekking tot

de aanbieding aan het publiek het totaal bedrag van die aanbieding en het maximumbedrag per

investeerder vermelden296. Voor dergelijke aanbiedingen zal geen informatienota en a fortiori geen

prospectus moeten worden opgesteld en is er geen meldingsplicht aan de FSMA.

B. UITZONDERING OP HET BEMIDDELINGSMONOPOLIE

163. Naast de verplichting bij een openbare uitgifte van beleggingsinstrumenten om een vooraf door de

FSMA goedgekeurde prospectus uit te geven en om bepaalde informatie op te nemen in reclame en andere

293 Art. 18, §1, j) en k) Prospectuswet, zoals ingevoerd door art. 95, 3° van de wet van 25 april 2014 houdende diverse bepalingen, BS 7 mei 2014. 294 Amendement ingediend in de commissie voor de Financiën bij wetsontwerp houdende diverse bepalingen van 21 maart 2014, Parl.St. 2013-2014, 3413/003, 20; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 98-138; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012; 1-150; J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, Die Keure, 2016, 58-59; C. LEWALLE, “Publication, par FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, BFR 2012, 224; FSMA, Coöperaties, participatieplannen en crowdfunding: Overzicht van en praktische instructies bij openbare aanbiedingen die vrijgesteld zijn van de prospectusplicht, 26 juni 2014, www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/ circmedprak/med.aspx, 3. F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 305. 295 Art. 7, §1, 2° a) en b) nieuwe Prospectuswet. 296 Art. 10, §3, 2° nieuwe Prospectuswet.

http://www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/%20circmedprak/med.aspx

http://www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/%20circmedprak/med.aspx

64

documenten over de aangeboden instrumenten, regelt de Prospectuswet ook wie de instrumenten mag

aanbieden aan het publiek.

164. De onderneming mag steeds haar beleggingsinstrumenten zelf aan het publiek aanbieden zonder

tussenkomst van een derde297, maar in het merendeel van de gevallen zal een onderneming beroep doen

op een business peer-to-peer lendingplatform waardoor er sprake kan zijn van ‘bemiddeling’. Bemiddeling

is namelijk elke tussenkomst, zelfs al is het tijdelijk of bijkomstig en in welke hoedanigheid ook, in de

plaatsing van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied voor rekening van de aanbieder of de

uitgevende instelling, tegen een vergoeding of voordeel van welke aard ook, rechtstreeks of onrechtstreeks

verleend door de aanbieder of de uitgevende instelling298. De Prospectuswet bepaalt limitatief welke

specifieke categorieën gereglementeerde ondernemingen en instellingen de bemiddelingswerkzaamheden

mogen verrichten.299

165. Een business peer-to-peer lendingplatform zal in principe als tussenpersoon optreden bij het

openbaar aanbieden van verhandelbare gestandaardiseerde leningen. De investeerders kunnen dan ook

via dat platform inschrijven op de financiering van bepaalde projecten of ondernemingen. Hoewel deze

elementen op het eerste zicht wijzen op bemiddeling, moet er steeds worden nagegaan of aan alle

voorwaarden is voldaan. Indien een platform daadwerkelijk bemiddelt als tussenkomende derde zoals

gedefinieerd in de Prospectuswet is het in de regel verplicht om het statuut van kredietinstelling of

beleggingsonderneming te verkrijgen.300

166. De Belgische wetgever heeft echter uitzonderingen gecreëerd op het bemiddelingsmonopolie van

de Europese Centrale Bank, de Nationale Bank, de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen.

De uitzondering voor personen of instellingen die bemiddelen voor en over de aanbiedingen die onder

bepaalde vrijstellingen van de prospectusplicht vallen301 werd echter in 2016 opgeheven.

Wanneer de aanbieding van beleggingsinstrumenten uitsluitend is gericht tot gekwalificeerde beleggers of

tot minder dan 150 natuurlijke personen of rechtspersonen per lidstaat van de Europese Economische

Ruimte is het bemiddelingsmonopolie niet van toepassing en hoeft het platform niet te beschikken over

een specifiek statuut302. Deze uitzondering kan van belang zijn in de context van business peer-to-peer

297 Art. 56, lid 2, a) Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 21, §2, a) nieuwe Prospectuswet. 298 Art. 13 Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 4, 6° nieuwe Prospectuswet. 299 Art. 56 Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 21 nieuwe Prospectuswet. 300 S. KIERSZENBAUM en W. VAN DE WIELE, “Een bespreking van de gewijzigde Prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Dr.banc.fin. 2014, 124. 301 Art. 55, §2, 3° Prospectuswet. 302 Art. 55, §2, 2° Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 20, §2, 2° nieuwe Prospectuswet.

65

lending, aangezien uitsluitend andere ondernemingen – die eventueel gekwalificeerde beleggers zijn – voor

ogen worden gehouden.

167. Indien een business peer-to-peer lendingplatform zich toch niet kan beroepen op de uitzondering

kan er evenwel worden ontsnapt aan de strenge regelgeving door geen rechtstreeks of onrechtstreeks

voordeel te vragen van de onderneming-kredietnemer.303 Opdat er sprake kan zijn van bemiddeling is het

namelijk vereist dat de onderneming voor de door het platform verleende diensten een vergoeding304

geeft.305 Wanneer een platform echter zijn diensten gratis verleent of zijn inkomsten enkel en alleen haalt

uit het tegen vergoeding publiceren van reclame of het vragen van een vergoeding aan de investeerders of

aan eender welke andere derde, valt het buiten het toepassingsgebied van het bemiddelingsmonopolie.306

C. VRIJSTELLING VAN ROERENDE VOORHEFFING OP INTERESTEN / TAX SHELTER

168. Er is relatief recent een fiscaal luik toegevoegd aan de regelgeving omtrent crowdfunding. Om het

investeren in startende ondernemingen aantrekkelijker te maken, voorzag de overheid in 2015 in een fiscaal

voordeel307. De Wet van 18 december 2016308 maakte echter enkele aanpassingen aan dat regime waardoor

investeerders, die investeren in kleine ondernemingen309 via een erkend platform, nu ook kunnen genieten

van de tax shelter in de vorm van een vrijstelling van roerende voorheffing op interesten uit een lening.310

169. De lening moet evenwel een minimale looptijd van vier jaar hebben311, moet worden uitgegeven

door een onderneming die jonger is dan vier jaar312 en mag niet worden aangewend ter herfinanciering313.

Het moet bovendien gaan om leningen die nieuwe economische initiatieven financieren en dus niet het

louter onderbrengen in een vennootschap van voorheen uitgeoefende activiteiten.315 Daarnaast bepaalt de

memorie van toelichting dat de kredietnemer moet gehouden zijn tot de betaling van interesten316 en de

wet zelf stelt ook dat de lening moet zijn afgesloten op basis van een jaarlijks te betalen interestvoet317. Er

303 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 181. 304 Bijvoorbeeld een commissie op de ingezamelde fondsen. 305 Art. 13 Prospectuswet – Vanaf 21 juli 2019 art. 4, 6° nieuwe Prospectuswet. 306 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 181; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 77. 307 Art. 60 Programmawet van 10 augustus 2015, BS 18 augustus 2015. 308 Wet 18 december 2016 tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding en houdende diverse bepalingen inzake financiën, BS 20 december 2016. 309 Art. 21, 13°, a) WIB, gewijzigd door art. 37, 1° Crowdfundingwet. 310 A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 6. 311 Art. 21, 13°, c) WIB. 312 Art. 21, 13°, b) WIB. 313 Art. 21, 13°, d) WIB. 315 Memorie van Toelichting bij het ontwerp van programmawet, Parl.St. Kamer, 2014-2015, nr. 1125/001, 60. 316 Ibid. 317 Art. 21, 13°, c) WIB.

66

kan dus worden afgeleid dat social lending waarbij geen of een voor de kredietnemer voordelige interest is

verschuldigd niet in aanmerking komt voor de toepassing van de maatregel.

170. Om aanspraak te kunnen maken op de gunstregeling dient de kredietverstrekking te verlopen via

een door de FSMA erkend platform als bemiddelaar318. Het platform moet daarvoor beschikken over een

vergunning door aan bepaalde bedrijfsvergunnings-319 en de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden320 te

voldoen en specifieke gedragsregels321 na te leven. Bij de bespreking van de Crowdfundingwet werd

duidelijk dat een business peer-to-peer lendingplatform niet onder het toepassingsgebied valt waardoor

het platform dan ook nooit als een vergund platform in de zin van die wet kan worden gekwalificeerd.322

Bovendien moet het gaan om een nieuwe en buiten de beroepsactiviteit van de investeerder afgesloten

lening waardoor het contract moet worden afgesloten in het kader van het beheer van privévermogen. De

memorie van toelichting stelt evenwel uitdrukkelijk dat ook ondernemingen en bedrijfsleiders die handelen

als privépersoon onder het toepassingsgebied van de maatregel kunnen vallen.323 De onderneming-

kredietgever in de context van business peer-to-peer lending zal evenwel niet handelen als privépersoon.

Er dient dan ook te worden geconcludeerd dat het regime van de tax shelter in de regel niet van toepassing

zal zijn op business peer-to-peer lending.

IV. BESLUIT

171. Na het bestuderen en het analyseren van de bestaande regelgeving blijkt dat het huidig wettelijk

kader gefragmenteerd en complex is waardoor er rechtsonzekerheid ontstaat. Afhankelijk van hoe een

business peer-to-peer lendinginitiatief wordt georganiseerd, aan wie de verhandelbare gestandaardiseerde

leningen worden aangeboden en het bedrag dat kan en mag worden geïnvesteerd kunnen verschillende

regels van toepassing zijn. Het is dan ook voor platformen, ondernemingen en investeerders vaak

onduidelijk of en in hoeverre de wettelijke regels van toepassing zijn. De ondernemingen moeten in het

bijzonder aandacht schenken aan het gemeen kredietrecht en de Prospectuswet, terwijl de platformen –

aangezien zij doorgaans als lasthebber van de onderneming zullen optreden – hoofdzakelijk rekening

318 Art. 21, 13°, e) WIB. 319 Art. 7 tot 12 Crowdfundingwet. 320 Art. 13 tot 20 Crowdfundingwet. 321 Art. 21 tot 29 Crowdfundingwet. 322 Voor een uitvoerigere bespreking, zie randnummer 135. 323 Memorie van Toelichting bij het ontwerp van programmawet, Parl.St. Kamer, 2014-2015, nr. 1125/001, 60; A.M. VANDEKERKHOVE, “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 7; J. VAN DYCK, “Startende ondernemingen: vrijstelling interesten bij crowdfunding door KMO”, Fiscoloog 2015, 3.

67

dienen te houden met de Prospectuswet, de Wet op de beleggingsondernemingen, de Wet op de

betalingsinstellingen, de Wet op de instelling voor collectieve beleggingen en de KMO-Financieringswet.

172. De voornaamste oorzaak van dit uiteenlopend kader moet worden gezocht in het feit dat de

(eventueel) toe te passen regelgeving reeds bestond voor de opmars van crowdlending en bijgevolg niet is

toegespitst op de eigenheid van business peer-to-peer lending als alternatieve financieringsbron of van

verhandelbare gestandaardiseerde leningen als beleggingsinstrumenten.

173. Met de inwerkingtreding van de Wet Alternatieve Financieringsdiensten heeft de Belgische

wetgever wel een eerste grote stap gezet in de ontwikkeling van een meer omvattende regeling voor

alternatieve financieringstechnieken. Daarnaast is er op Europees niveau ook heel wat interesse in het

potentieel van crowdlending, maar tot dusver beperken de Europese initiatieven zich tot het in kaart

brengen van de markt en de organisatie en regeling in de verschillende nationale lidstaten. Het uitwerken

van een Europees wetgevend kader en een eengemaakte interne markt zou alvast een zeer sterke stimulans

voor de verdere ontwikkeling van business peer-to-peer lending zijn.

174. Het is dus overduidelijk dat er nood is aan een wetgevend kader en passend toezicht met betrekking

tot crowdlending in het algemeen en business peer-to-peer lending in het bijzonder. Enerzijds voor de

bescherming van de betrokken partijen en anderzijds voor de geloofwaardigheid van business peer-to-peer

lending als een volwaardig alternatief voor de klassieke bankfinanciering.

Hoe de Belgische regelgeving er eventueel inhoudelijk kan uitzien en wat de aandachtspunten daarbij zijn,

wordt behandeld in het volgend deel (deel 4).

68

DEEL 4. VOORSTEL VAN EEN GEWENST WETGEVEND KADER VOOR BUSINESS

PEER-TO-PEER LENDING VIA EEN PLATFORM VANUIT DE POSITIES VAN DE

ACTOREN EN DOOR MIDDEL VAN GRENSOVERSCHRIJDEND PERSPECTIEF

175. Na het situeren en bespreken van het concept ‘business peer-to-peer lending‘ (deel 2) en na het

vaststellen dat de huidige reglementering niet volstaat (deel 3) wordt in dit deel bestudeerd welke

mogelijkheden er zijn met het oog op het stimuleren van het vrij verkeer van alternatief kapitaal en het

reguleren van business peer-to-peer lending op een technologieneutrale, proportionele en integriteit

bevorderende wijze.

Aangezien dit thesisonderzoek zich focust op de Belgische financiële markt zal een wetgevend kader met

klemtoon op het Belgische recht worden uitgewerkt. Er werd echter wel geopteerd om over de grenzen

heen te kijken. Dit deel is dan ook hoofdzakelijk gebaseerd op het Amerikaans recht met hier en daar een

insteek vanuit het recht van onze noorderburen.

I. OP WELKE NIVEAU MOET HET GEWENST WETGEVEND KADER WORDEN UITGEWERKT?

176. In dit deeltje wordt, vertrekkend vanuit de positie van de verschillende actoren333, dieper ingegaan

op de vraag omtrent het niveau waarop het gewenst wetgevend kader idealiter moet worden uitgewerkt.

Het is namelijk de bedoeling om business peer-to-peer lending zo flexibel en goedkoop mogelijk te reguleren

en toch voldoende bescherming aan de investeerders te bieden om zo het vertrouwen in alternatieve

financieringstechnieken en in de financiële markt in het algemeen te bevorderen.334

A. INVESTEERDERS

177. Er wordt strikt gezien steeds een onderscheid gemaakt tussen professionele en niet-professionele

investeerders. Business peer-to-peer lending heeft echter kredietverlening tussen ondernemingen als opzet

waardoor de categorie ‘investeerders’ dan ook enkel bestaat uit professionele investeerders.

178. Het niveau van de investeerders is niet het meest aangewezen terrein voor het uitwerken van een

regulering. De investeerders zelf of hun investeringen onderwerpen aan allerhande voorwaarden en

plichten kan namelijk worden beschouwd als een hinderpaal om aan business peer-to-peer lending te doen

333 (A) investeerders, (B) ondernemingen die verhandelbare gestandaardiseerde leningen aanbieden via een platform en (C) de business peer-to-peer lendingplatformen. 334 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 167-168; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 457.

69

en dus een belemmerende in plaats van een stimulerende werking hebben. Investeerders moeten uiteraard

een aantal gegevens verstrekken en aan een aantal verplichtingen voldoen, maar het is echter aan te raden

dit tot een absoluut minimum te beperken.335

B. ONDERNEMINGEN

179. De doelstelling van een business peer-to-peer lendingregulering is om voor ondernemingen een zo

flexibel en zo goedkoop mogelijke financieringsmethode te creëren. Hierdoor kan worden geargumenteerd

om ondernemingen niet te zwaar te belasten en hun gedrag niet te strikt te reguleren. Het uitwerken van

een investeerdersbeschermende regulering op het niveau van de ondernemingen zal namelijk snel

belemmerend werken en zal business peer-to-peer lending wellicht niet stimuleren. Ondernemingen doen

per slot van rekening vaak net beroep op business peer-to-peer lending om de door financiële wetgeving

opgelegde vereisten te vermijden. Het zou dan ook voor een stuk de aantrekkingskracht van business peer-

to-peer lending wegnemen indien ondernemingen bij business per-to-peer lending ook aan strenge

voorwaarden en modaliteiten zouden worden onderworpen.

C. PLATFORMEN

180. Naast het feit dat de twee andere niveaus veel minder geschikt zijn om het business peer-to-peer

lendingproces te reguleren, zijn er nog heel wat andere argumenten om een regulering van de positie, het

gedrag en de functie van de business peer-to-peer lendingplatformen te ondersteunen.

181. Eerst en vooral is het business peer-to-peer lendingproces de core business en de specialiteit van

dergelijke platformen waardoor ze als repeat players een enorme kennis en ervaring kunnen opbouwen.

Daarnaast zullen business peer-to-peer lendingplatformen gewoonlijk meerdere projecten tegelijkertijd

aanbieden waardoor ze kunnen profiteren van schaalvoordelen. Bovendien zijn ze als intermediair een erg

belangrijke schakel tussen de ondernemingen en de investeerders. Na het combineren van deze elementen

met het feit dat platformen vaak een vergoeding krijgen om het gebruik van de financieringstechniek in

goede banen te leiden, kan dan ook worden geargumenteerd dat daar een zekere verantwoordelijkheid

moet tegenover staan. Door te reguleren op het niveau van de business peer-to-peer lendingplatformen

kan daarenboven in éen beweging bescherming worden geboden voor zowel kleine als grote investeringen.

De business peer-to-peer lendingplatformen zullen ook de meest solvabele en kapitaalkrachtige partij zijn.

Business peer-to-peer lending is namelijk een alternatieve financieringswijze waarop beroep kan worden

gedaan wanneer ondernemingen geen steun krijgen van de traditionele financieringsbronnen. Wanneer er

335 Y. FUCHITA, “Protecting Investors While Encouraging the Supply of Risk Capital”, Nomura Journal of Capital Markets winter 2014, Vol. 5, 18-20.

70

fouten worden gemaakt zodat de investeerders (een deel van) hun investering verliezen, is de kans dan ook

zeer klein dat de ondernemingen de investeerders zullen kunnen terugbetalen. De platformen bieden

echter verschillende projecten tegelijkertijd aan waardoor de geslaagde projecten voldoende zouden

moeten renderen om eventuele aansprakelijkheden bij gefaalde projecten op te vangen.336

182. Er mag evenwel niet worden overgereguleerd en de regeling mag ook niet te strikt worden ingevuld

zodat verschillende platformen naast elkaar kunnen blijven bestaan en de concurrentie met elkaar kunnen

aangaan. Concurrentie is namelijk een zeer erg sterk wapen om malafide praktijken te vermijden.

183. Een belangrijk nadeel aan het uitwerken van een regulering op het niveau van de platformen is dat

er geen bescherming is voorzien wanneer ondernemingen onderling leningen aangaan en geen beroep

doen op een platform. Een bespreking van de mogelijke maatregelen om hieraan tegemoet te komen valt

evenwel buiten het bestek van dit thesisonderzoek.

II. WAT MOET HET GEWENST WETGEVEND KADER REGULEREN?

184. Bij het dieper ingaan op de vraag waaraan het gewenst wetgevend kader moet tegemoet komen,

wordt er eerst en vooral vertrokken vanuit de grootste risico’s die met business-to-peer lending gepaard

gaan (A). Daarnaast wordt nog even de aandacht gevestigd op de moeilijk af te bakenen regeling omtrent

business peer-to-peer lending (B).

A. RISICO’S VERBONDEN AAN KREDIETVERLENING VIA BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

185. Een aantal van de risico’s bij business peer-to-peer lending doen zich bij normale bankfinanciering

niet of in mindere mate voor. Al deze risico’s hebben echter tot gevolg dat de investeerder een kleinere

kans op terugbetaling van het door hem verstrekte krediet heeft.

1. VERSCHERPT INVESTERINGSRISICO

186. Zoals aan elke investering zijn er risico’s verbonden aan het investeren via business peer-to-peer

lending, maar de projecten via een business peer-to-peer lendingplatform zijn mogelijks nog iets risicovoller.

Er worden namelijk voornamelijk startende en groeigeoriënteerde ondernemingen, die altijd een grote

onzekerheid over hun verdere ontwikkeling en groei met zich meebrengen, gefinancierd. Daarnaast gaan

ondernemingen vaak pas op alternatieve financiering beroep doen wanneer de andere traditionele

financieringsbronnen, na een grondige beoordeling, niet de nodige financiering willen verlenen. Indien een

project niet te risicovol zou zijn of indien een project een grote kans op slagen zou hebben, zouden de

336 J.R.C. TANGELDER, “Regulering van crowdfundingplatforms: een goede stap in de verkeerde richting”, MvO 2016, afl. 5/6, 120.

71

klassieke financierders waarschijnlijk wel kiezen om krediet te verstrekken waardoor business peer-to-peer

lending zich niet zou opdringen. Een verhoogd investeringsrisico is dus eigen aan de projecten die beroep

doen op deze financieringstechniek.337

187. Het falen van het project is dus het meest voor de hand liggende risico dat de investeerder loopt.

Wanneer het de onderneming niet lukt om het project te realiseren, kan zij haar beloftes niet nakomen en

kan de investeerder mogelijks zijn inbreng volledig verliezen. Denkbare oorzaken voor het falen zijn onder

meer incompetentie van de onderneming, een verkeerde inschatting van de haalbaarheid van het project

of het nodige bedrag voor de verwezenlijking van het project.

188. Het is mogelijk dat de ondernemingen een financieel plan hebben, maar de waarde daarvan is vrij

beperkt. Eerst en vooral is het hebben van een financieel plan geen vereiste voor de geldige oprichting van

een vennootschap. Daarenboven worden naast de verantwoording van het kapitaalbedrag geen verdere

inhoudelijke vereisten gesteld en wordt dit financieel plan niet openbaar gemaakt. Hierdoor zijn de

onderneming niet verplicht om de informatie die erin vervat zit aan de investeerders voor te leggen.338

Wanneer een onderneming echter investeerders wil overtuigen zal ze toch bepaalde informatie moeten

prijsgeven om aan te tonen dat ze een duidelijk plan heeft. Een dergelijk business plan is evenwel slechts

een projectie van de verwachte en gehoopte gang van zaken. In de beginfase van een onderneming zijn

deze projecties dan ook onzeker, omdat alle belangrijke beslissingen nog moeten worden genomen, het

niet zeker is wat het resultaat van de ondernemingsactiviteiten zal zijn en de kwaliteiten van het

management en de leidinggevende figuren nog niet bekend zijn.339

2. VERSTERKTE INTEGRITEITSRISICO’S

189. Naast dit verscherpte investeringsrisico wordt ook fraude als éen van de grootste risico’s gezien.

Ondernemingen die beroep doen op business peer-to-peer lending hebben namelijk niet per se nood aan

‘terugkerende investeerders’ en door het gebruik van het internet is er een verhoogde kans tot anonimiteit.

Daarnaast is er vaak geen sprake van rechtshandhaving, aangezien niet elke individuele investeerder

337 L. COLLINS en Y. PIERRAKIS, The venture crowd - Crowdfunding equity investment into business, Nesta, 2012, 19; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 99-108; S.J. CHOI, “Gatekeepers and the internet: rethinking the regulation of small business capital formation”, J.Small & Emerging Bus.L. 1998, Vol. 2, 31; D. MASHBURN, “The anti-crowd pleaser: fixing the crowdfund act’s hidden risks and inandequate remedies”, Emory L.J. 2013, Vol. 63, 158-162; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 98. 338 K. GEENS en H. LAGA, "Overzicht van rechtspraak vennootschappen 1986-1991", T.P.R. 1993, 1025; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V. en B.V.B.A., Kalmthout, Biblio, 1995, 193; Art. 440 W.Venn.; X., “De rol van het financieel plan”, De Venn. 2005, afl. 5, 13; R. VAN BOVEN, “Het financieel plan: de juridische aspecten”, Acc. & Tax 2005, afl. 3, 15; T. COOREMAN, “Het belang van het financieel plan”, De Venn. 2008, afl. 7, 4; L. COLLINS en Y. PIERRAKIS, The venture crowd - Crowdfunding equity investment into business, Nesta, 2012, 19. 339 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 106-107

72

geneigd zal zijn een procedure op te starten. Deze factoren zorgen er dan ook voor dat er op eenvoudige

wijze en op grote schaal kan worden gefraudeerd, dat de opgehaalde gelden niet altijd voor de beloofde

doeleinden worden gebruiken en dat de investeerders kwetsbaarder worden.340

190. Bovendien voorziet geen enkele regeling in de plicht om inlichtingen over de risico’s van investeren

te verschaffen waardoor het gevaar bestaat dat enkel de rooskleurige toekomstperspectieven worden

geschetst en er geen gewag wordt gemaakt van mogelijke doemscenario’s en het eventueel leiden van

verliezen. Door enkel de positieve kant van het verhaal te schetsen is het evenwel mogelijk dat potentiële

investeerders het risico op fraude hoger zullen inschatten. Dergelijke praktijken kunnen dan ook erg nefast

zijn voor de verdere ontwikkeling van business peer-to-peer lending als investeringswijze. Fraude kan

namelijk de geloofwaardigheid van de projecten, en van alternatieve financiering in het algemeen, sterk

ondermijnen waardoor investeerders erg argwanend zullen staan ten opzichte van business peer-to-peer

lending en niet meer geneigd zullen zijn om gelden te investeren via dergelijke platformen.341

3. RISICO’S EIGEN AAN DE OPKOMST VAN TECHNOLOGISCHE INNOVATIE

191. Het groeiend aanbod van nieuwe innovatieve producten en diensten maakt het speelveld van de

financiële sector complexer en minder transparant waardoor controle en toezicht moeilijker worden en het

risico op frauduleus gedrag vergroot. De digitale transformatie zorgt namelijk voor het ontstaan van

activiteiten die een invloed kunnen hebben op de soliditeit en integriteit van financiële instellingen, op de

financiële stabiliteit en op het vertrouwen van de investeerder. Enerzijds wordt het voor de instellingen

moeilijker om witwaspraktijken en terrorismefinanciering te signaleren, anderzijds bestaat het risico dat de

financiële instellingen niet volledig transparant zijn over de risico’s van nieuwe producten. Bovendien vallen

deze nieuwe toepassingen rond gebruik van klantengegevens en algoritmen door niet-financiële

instellingen niet onder het huidige prudentiële toezicht waardoor ze kunnen leiden tot een schending van

de privacy. Deze risico’s kunnen zich zowel bij gevestigde waarden als bij nieuwkomers voordoen.

192. Deze ontwikkelingen gaan dus gepaard met volkomen nieuwe risico’s en wekken allerlei juridische

vragen op. Het gaat voornamelijk over het in hoog tempo toenemende materieel belang van cybersecurity

en data protectie voor een goed functionerende markt. De relevante weten regelgeving moet dan ook

340 THE FEDERALIST SOCIETY FOR LAW AND PUBLIC POLICY STUDIES, “Corporations, Deregulating the markets: the JOBS Act”, Del.J.Corp.L. 2013, Vol. 38, 483; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 99-113; E. BURKETT, “A crowdfunding exemption? Online investment crowdfunding and U.S. Securities Regulation”, Transactions Tenn.J.Bus.L. 2011-2012, Vol. 13, 96-98; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 291; T.L. HAZEN, “Crowdfunding or fraudfunding? Social networks and the securities laws – Why the specially tailored exemption must be conditioned on meaningful disclosure”, N.C.L.Rev. 2011-2012, Vol. 90, 1763-1768. 341 B.S. BLACK, “Information asymmetry, the internet, and securities offerings”, J.Small & Emerging Bus.L. 1998, afl. 2, 92; E. BURKETT, “A crowdfunding exemption? Online investment crowdfunding and U.S. Securities Regulation”, Transactions Tenn.J.Bus.L. 2011-2012, Vol. 13, 97-98.

73

worden aangepast zodat de platformen ervoor kunnen zorgen dat de verkregen gegevens worden

beschermd en de beveiliging van de integriteit van de financiële markten wordt verbeterd.342

B. MOEILIJK AF TE BAKENEN REGELING OMTRENT BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

193. Ondanks het feit dat business peer-to-peer lending om verschillende redenen een zeer succesvolle

financieringstechniek zou kunnen zijn blijft het succes grotendeels uit. Dit is vooral te wijten aan het

complex en onoverzichtelijk financieelrechtelijke kader. Zoals reeds eerder werd uiteengezet (deel 3) is er

nog steeds geen specifiek aangepaste regeling voorhanden en moet een platform bijgevolg, al naargelang

de concrete structuur waarbinnen de activiteiten worden georganiseerd, mogelijks éen of meerdere

statuten bekomen en de verplichtingen van éen of meerdere reguleringen naleven. Daarnaast moet voor

elk business peer-to-peer lendinginitiatief afzonderlijk worden onderzocht welke specifieke financiële regels

van toepassing kunnen zijn. Deze vigerende voorschriften zijn bovendien geconcipieerd voordat de techniek

haar opmars kende en dus niet aangepast aan de eigenheden van business peer-to-peer lending. Dit maakt

het voor personen, die graag een platform willen uitbaten omdat ze geloven dat dit een winstgevende

activiteit kan zijn, niet evident om een dergelijk platform op te starten. Bovendien komen investeerders,

die wensen te investeren via business peer-to-peer lending, in een financieelrechtelijk kluwen of eventueel

zelfs in een juridisch vacuüm terecht. De financiële markt zou dan ook gebaat zijn met meer rechtszekerheid

of een uitgewerkt separate regulering zodat het speelveld kenbaar is.343

III. HOE MOET HET GEWENST WETGEVEND KADER WORDEN UITGEWERKT?

194. In dit onderdeel worden een aantal ideeën over de mogelijke inhoud van een regulering toegespitst

op business peer-to-peer lendingplatformen uiteengezet. Er zal worden onderzocht of een alomvattend

wetgevend kader omtrent alternatieve financieringsdiensten zinvol is (A) en of er eerder moet worden

teruggegrepen naar soft law (B). Het ligt echter buiten het bestek van deze masterproef om telkens alle

mogelijke vennootschaps-, financieel- en fiscaalrechtelijke implicaties en economische effecten na te gaan.

Het is veeleer het opzet om aan te zetten tot verder reflecteren over de geopperde concepten.

342 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 305. 343 J.M. VAN POELGEEST, ‘Crowdfunding, mede mogelijk gemaakt door de wetgever?’, O&F 2014, 60-61; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456-458; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224; A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det.Mercy L.Rev. 2012-2013, Vol. 90, 32-33.

74

A. ALOMVATTEND WETGEVEND KADER OMTRENT ALTERNATIEVE FINANCIERINGSDIENSTEN

195. Bij het creëren van een regulering omtrent business peer-to-peer lendingplatformen is het van

belang om dit zoveel mogelijk op maat van de activiteiten die zo’n platform moet (kunnen) verrichten te

doen en overregulering te vermijden. Het is dan ook een goede oplossing om de juridische drempels in de

bestaande weten regelgeving weg te nemen en een alomvattend wetgevend kader voor alternatieve

financiering te creëren. Op die manier moeten de personen die een business peer-to-peer lendingplatform

willen exploiteren maar naar éen regeling kijken om te weten welke de voorwaarden en de toegelaten en

verboden activiteiten, die met het uitbaten van dergelijk platform gepaard gaan, zijn. Met het creëren van

een overkoepelende wet wordt bovendien de keuze voor een bepaalde vorm van crowdfunding minder

afhankelijk van het specifieke regelgevend kader dat van toepassing kan zijn.

196. Voor een dergelijk alomvattend wetgevend kader kan worden vertrokken vanuit de huidige Wet

Alternatieve Financieringsdiensten. Er kan immers niet worden ingeschat hoe een intermediair die business

peer-to-peer lending faciliteert in geringere mate zou worden geconfronteerd met de risico’s die zich in de

context van andere vormen van alternatieve financiering manifesteren. De huidige Wet Alternatieve

Financieringsdiensten is echter nog te veel geënt op equity crowdfunding en op de bescherming van niet-

professionele investeerders. Bovendien zijn bepaalde verplichtingen nog te fluïde en is er nood aan een

striktere regulering. Het is dus zeker en vast een mogelijkheid dat de wetgever corrigerend optreedt en

aantal aanpassingen aan de Wet Alternatieve Financieringsdiensten doorvoert om business peer-to-peer

lending betrouwbaar(der) te maken en tegelijkertijd werkbaar te houden voor de platformen.344

1. WETTELIJK STATUUT VAN HET ALTERNATIEF FINANCIERINGSPLATFORM

197. Eerst en vooral moet het statuut van de alternatieve financieringsplatformen duidelijker en strikter

worden gereguleerd. De momenteel geldende vergunningsplicht is namelijk niet van toepassing op een

platform dat zich uitsluitend richt tot rechtpersonen, gekwalificeerde beleggers of minder dan 150

personen345. Het is duidelijk dat deze uitsluiting is geïnspireerd op de uitsluiting van het openbare karakter

van een aanbieding in het kader van de Prospectuswet. Een business peer-to-peer lendingplatform moet

zich dus vandaag de dag niet vergunnen, hoeft bijgevolg geen gedragsregels na te leven en wordt niet

onderworpen aan enig toezicht. Als een platform werkt zonder vergunning zijn er dus geen garanties dat

het platform voldoende vaardigheden heeft.

344 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 465-466. 345 Art. 3, §2, b) Crowdfundingwet.

75

198. Het is dan ook een praktischere en juridisch correctere oplossing om deze uitsluiting te beperken

en platformen die zich uitsluitend richten tot rechtpersonen, gekwalificeerde beleggers of minder dan 150

personen enkel uit te sluiten van de vergunningsplicht waardoor ze wel nog de in de wet bepaalde

gedragsregels moeten naleven. Daarnaast kan er voor deze platformen een registratieplicht bij de FSMA

en/of een zelfregulerende instantie worden ingeschreven. Met een dergelijke regeling zou namelijk een

bijkomend en versterkend signaal van vertrouwen aan de markt wordt gegeven. Platformen, die na de

registratieprocedure, een dergelijk specifiek statuut verkrijgen zouden namelijk toch onder de controle en

het toezicht van de bevoegde instanties staan. Bovendien heeft een dergelijke registratie als consequentie

dat de FSMA en/of de zelfregulerende instantie regels kan opleggen en afdwingen. Aan de registratie

kunnen ook altijd een aantal voorwaarden, voorschriften en beperkingen worden gekoppeld om ervoor te

zorgen dat de investeerder wordt beschermd en de terugbetaalkansen worden vergroot. De registreerde

platformen kunnen dan worden opgenomen in een ‘Register Alternatieve Financieringsplatformen.346

Het creëren van een in de wet geregelde registratieplicht met doorlopende duidelijke convergente normen

en vereisten voor business peer-to-peer lendingplatformen zou er dus toe kunnen leiden dat het exploiteren

van een dergelijk platform niet onderworpen is aan een vergunningsplicht en de daarbij horende

verplichtingen, maar wel aan een meer proportionele toezichtrechtelijke behandeling.

199. Er kan evenwel ook worden geopteerd voor de introductie van een soort basisvergunningplicht, die

geldt voor elk alternatieve financieringsplatform ongeacht het type product of financiële dienst dat wordt

aangeboden, met de daaraan gerelateerde minimumeisen. Zo’n basisvergunning kan dan trapsgewijs

‘meegroeien’ en worden omgebouwd tot een volwaardige vergunning afhankelijk van de omvang van het

platform en de potentiële risico’s voor de financiële markten en alle betrokken partijen. Een dergelijke

regeling zou meer flexibiliteit en proportionaliteit dan het huidige regime bieden en tegelijkertijd zouden

in beginsel alle platformen door de toezichthouders kunnen worden gemonitord met het oog op betere

mogelijkheden om de nodige maatregelen te treffen.347

Op die manier kan voor business peer-to-peer lending een regime worden gecreëerd waarin de mate van

toezicht, verplichtingen en administratieve last afhankelijk is van bepaalde vooraf bepaalde parameters. Er

346 A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich. J. Private Equity & Venture Cap. L. 2014, Vol. 3, 234-235; J.F. BARITOT, “Increasing protection for crowdfunding investors under the JOBS Act”, U.C. Davis Bus.L.J. 2012-2013, Vol. 13, 271-272; K. SIGAR, “Fret no more: inapplicability of crowdfunding concerns in the internet age and the JOBS Act’s safeguards”, Admin.L.Rev. 2012, Vol. 64, 499- 502; B. WHITBECK, “The JOBS Act of 2012, “The struggle Between Capital Formation and Investor Protections”, http://ssrn.com/abstract=2149744, 51-55. 347 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 308.


76

moeten evenwel te allen tijde bepaalde minimumvereisten gelden zodat de belangen van de betrokken

partijen steeds voldoende worden gewaarborgd.

2. BESCHERMINGSMECHANISMEN VOOR INVESTEERDERS

200. Om fraude zoveel mogelijk uit te sluiten, om het vertrouwen in business peer-to-peer lending te

vrijwaren en om de investeerders te beschermen tegen volledig foutieve inschattingen van de risico’s

moeten bepaalde beschermingsmechanismen worden voorzien.348 Hierbij kan worden gedacht aan (i)

minimale informatieplichten, (ii) kwalitatieve controle van de instrumenten en (iii) gedragsregels.

201. Er dient evenwel een onderscheid te worden gemaakt tussen de mechanismen met het oog op de

bescherming van investeerders-ondernemingen en de beschermingsmechanismen voor investeerders-

natuurlijke personen. Om dit onderdeel niet te ingewikkeld te maken en aangezien het niet eenvoudig is

om te bepalen welke bescherming er in dit kader moet worden geboden aan een onderneming, zal hier

worden getracht om de gulden middenweg te vinden met hier en daar een bijkomende nuance in de vorm

van een vrijstelling van sommige verplichtingen voor business peer-to-peer lending.

i. MINIMALE INFORMATIEPLICHTEN

202. Een eerste nuttige manier om investeerders te beschermen tegen een compleet foute inschatting

van de risico’s van hun investeringen, is het opleggen van minimale informatieplichten aan de alternatieve

financieringsplatformen. Het ter beschikking stellen van uitvoerige informatie, het opleggen van een

financiële vormingsplicht en het creëren van een communicatiekanaal zijn dan ook noodzakelijk om de

informatieasymmetrie tussen de investeerders en de ondernemingen op te vangen.349

a. Informatieplicht

203. Door een algemene voorafgaande informatieverschaffing en doorlopende informatieverplichtingen

in te voeren, kunnen de investeerders een geïnformeerde en weloverwogen investeringsbeslissing, waarbij

rekening wordt gehouden met de materiële risico’s die alternatieve financiering in het algemeen en het

project in het bijzonder met zich meebrengen, maken. Het spreekt voor zich dat de informatie correct,

duidelijk en niet-misleidend mag zijn. Het is dan ook van belang dat de verstrekte informatie regelmatig

348 J.F. BARITOT, “Increasing protection for crowdfunding investors under the JOBS Act”, U.C. Davis Bus.L.J. 2012-2013, Vol. 13, 272. 349 J.S. WROLDSEN, “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’ Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 604-606; B.S. BLACK, “Information asymmetry , the internet, and securities offerings”, J.Small & Emerging Bus.L. 1998, Vol. 2, 92-93; T.A. PAREDES, “Blinded by the Light: Information Overload and Its Consequences for Securities Regulations”, Wash.U.L.Q. 2003, Vol. 81, 418-431; T.L. HAZEN, “Crowdfunding or fraudfunding? Social networks and the securities laws – Why the specially tailored exemption must be conditioned on meaningful disclosure”, N.C.L.Rev. 2011-2012, Vol. 90, 1763-1768; S.K. RIPKEN, “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach to securities regulation”, Baylor, L.Rev. 2006, Vol. 58, 146-153.

77

wordt bijgewerkt zodat ze zo actueel mogelijk is en de investeerders niet over verouderde inlichtingen

beschikken. Eens de investeerders over voldoende informatie beschikken, zijn ze in staat om met kennis

van zaken zichzelf te beschermen. De focus van een dergelijke informatieplicht moet dus liggen op het

creëren van maximale transparantie.350

204. Het geven van essentiële informatie lost echter het probleem van de informatieasymmetrie enkel

op wanneer de investeerders die informatie op een effectieve, accurate en efficiënte wijze kunnen

verwerken met het oog op een adequate beooordeling van de investering. De soort informatie, de wijze

van communiceren, de leesbaarheid, de begrijpelijkheid en de moeilijkheidsgraad moeten dan ook geschikt

zijn voor de betrokken investeerders.351 Bovendien is het aangewezen dat de investeerder-natuurlijke

persoon, voorafgaand aan het effectief intekenen op een aanbieding, nogmaals op het investeringsrisico

wordt gewezen en nogmaals de kennisname van de risico’s bevestigt. Deze informatie dient te worden

bewaard bij een neutrale en betrouwbare derde en moet te allen tijde beschikbaar zijn op het platform.

Bovendien moet elke wijziging aan de investeerder-natuurlijke persoon worden bekend gemaakt vooraleer

hij bijkomende investeringen kan doen.352

205. Naast de wetgever die bepaalt op welke wijze en welke financiële en vennootschapsrechtelijke

kerngegevens minimaal aan de investeerders moeten worden meegedeeld, zou het voor de platformen en

de investeerders rechtszekerheid creëren als de FSMA per type product of financiële dienst een duidelijke

en transparante standaardinformatielijst of een modelformulier van een informatiefiche zou opstellen. Dat

leidt namelijk tot een uniform en gedetailleerd overzicht van alle noodzakelijk te verstrekken inlichtingen

met betrekking tot de onderneming en diens financiële positie, de aangeboden instrumenten en het

concrete doel van de opbrengsten van de aanbieding. De informatiefiche kan bovendien, op een wijze gelijk

aan die van een informatienota, worden onderworpen aan een a posteriori controle door de FSMA. Door

het standaardiseren van de informatie kan er nog meer worden ingespeeld op de noden en vereisten van

de praktijk, is het duidelijk wanneer de platformen aan hun informatieverplichting hebben voldaan en

wordt tegemoet gekomen aan de vergelijkbaarheid van projecten en investeringsproposities.353

350 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 306; S. LELOUX, “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm, T.Fin.R. 2013, 144. 351 J.S. WROLDSEN, “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’ Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 606-607; T.A. PAREDES, “Blinded by the Light: Information Overload and Its Consequences for Securities Regulations”, Wash. U.L.Q. 2003, Vol. 81, 419-443. S.K. RIPKEN, “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach to securities regulation”, Baylor, L.Rev. 2006, Vol. 58, 146-202; J.M. HEMINWAY, “What is a security in the crowdfunding era?”, Ohio St. Bus.L.J. 2012, Vol. 7, 343-351; C. JOLLS, C.R. SUNSTEIN en R. THALER, “A Behavioral Approach to Law and Economics”, Stan.L.Rev. 1998, Vol. 50, 1477. 352 A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J. Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 236. 353 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 138-139; A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J.

78

b. Financiële vormingsplicht en investeerderstoets

206. Geen enkele investeerder zal normaalgezien investeren zonder voorafgaand ingewonnen advies

van een (financieel) deskundige indien hij de propositie niet begrijpt en/of de risico’s niet kan inschatten.

In de wet moet dan ook worden verankerd dat de platformen de verantwoordelijkheid krijgen om te

achterhalen of een investering enigszins passend is voor de investeerder.

207. In België is het de taak van de FSMA om de financiële opleiding van de investeerders te verzorgen.354

Het is dan ook een goede oplossing om elke investeerder, die zich registreert op een business peer-to-peer

lendingplatform, via een link verplicht door te sturen naar de website van de FSMA. Door deze financiële

vormingsplicht bij de FSMA te leggen wordt een aanzienlijke onzekerheidsfactor en een potentieel

aansprakelijkheidsrisico bij onvoldoende financiële vorming voor de platformen vermeden.

Platformen moeten er evenwel voor zorgen dat elke investeerder die financiële vorming volgens de

vooropgestelde standaarden doorloopt. Bovendien moet elke investeerder een vragenlijst beantwoorden

waardoor kan worden aangetoond dat hij genoeg kennis en ervaring heeft om het risiconiveau van een

investering in startende en groeigeoriënteerde ondernemingen te begrijpen. Investeerders die geregeld

beleggingsadvies ontvangen van een geautoriseerde instelling moeten deze test echter niet afleggen.

Wanneer het platform op basis van het resultaat van de toets oordeelt dat een investeerder onvoldoende

kennis en ervaring heeft, moet het platform deze investeerder waarschuwen omtrent het feit dat de

investering ongeschikt is. Deze waarschuwingsplicht gaat echter niet zo ver dat het platform de betrokken

investeerder moet weerhouden om in het desbetreffende project te investeren.355

208. Deze financiële vormingsplicht en investeerderstoets moeten worden beperkt tot de investeerder-

natuurlijke persoon. Aan de investeerder-onderneming kan de mogelijkheid tot financiële vorming worden

aangeboden, maar het zou te verregaand zijn om hem te verplichten een dergelijke vorming te doorlopen.

c. Communicatiekanaal

209. Er kan worden opgelegd dat platformen online een communicatiekanaal ter beschikking stellen.

Daardoor kunnen investeerders onderling met elkaar communiceren over de aangeboden instrumenten en

bij hun besluitvorming rekening houden met de mening van anderen. Doordat andere investeerders en

personen met expertise over de branche waarin de onderneming haar activiteiten ontplooit met elkaar in

Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 236; G.D. DESCHLER, “Wisdom of the intermediary crowd: what the proposed rules mean for ambitious crowdfunding intermediaries”, St. Louis U. L.J. 2013-2014, Vol. 58, 1177; T.A. MARTIN, “The JOBS Act of 2012: Balancing Fundamental Securities Law Principles With the Demands of the Crowd”, http://ssrn.com/abstract=2040953, 11. 354 Art. 45, §1, 6° van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. 355 A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det.Mercy L.Rev. 2012-2013, Vol. 90, 26.


79

contact komen worden de investeerders beter geïnformeerd. Hierdoor kan fraude worden vermeden en

kan de informatieasymmetrie tussen de onderneming en de investeerders worden verlicht. Een dergelijk

kanaal kan namelijk ten volle worden gebruikt om alarm te slaan over en te alterteren op mogelijk malafide

individuen, ondernemingen of platformen zodat potentiële investeerders zich na verscheidene negatieve

commentaren en waarschuwingen kunnen bedenken. Uiteraard brengt dit ook het risico dat er valse

verklaringen kunnen worden verspreid met zich mee, maar wanneer deze verklaringen kunnen worden

gelinkt aan een bepaalde persoon kunnen de platformen deze persoon van het platform verwijderen.356

ii. PREVENTIEVE KWALITATIEVE BEOORDELING

210. Een onderneming waarvan een openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten is onderworpen

aan de prospectusplicht moet de prospectus laten goedkeuren door de FSMA vooraleer de prospectus en

de instrumenten publiek mogen worden aangeboden. Deze controle is echter enkel een controle op de

volledigheid van de prospectus. De FSMA gaat enkel na of alle vereiste informatie wordt verstrekt zonder

de opportuniteit en de kwaliteit van de verrichting of de toestand van de onderneming te controleren.

Bij een kwalitatieve beoordeling is er naast een controle op de volledigheid van de informatie ook een

voorafgaandelijke controle op de kwaliteit van de aangeboden instrumenten. Een aangeduide instantie, in

België kan dit een taak voor de FSMA zijn, moet dan aan de hand van een kwalitatieve beoordeling beslissen

of de instrumenten openbaar mogen worden aangeboden. Wanneer zo’n controleverplichting wordt

opgelegd kan worden verwacht dat de bevoegde instantie minstens de nodige expertise verzamelt om een

grondig onderzoek door te voeren vooraleer ze haar goedkeuring verleent.357

211. De FSMA doet vandaag de dag reeds iets gelijkaardigs. Op grond van het bij KB goedgekeurde

reglement van 3 april 2014 betreffende het commercialiseringsverbod van bepaalde financiële producten

aan niet-professionele cliënten358 mogen bepaalde specifieke instrumenten niet worden aangeboden aan

niet-professionele investeerders. Daarnaast is het vrijwillig moratorium op de commercialisering van

356 H. LANDEMORE, “Majority Rule and the Wisdom of Crowds: the Task-Specificity of Majority Rule as a Predictive Tool”, 2010, www.ssrn.com/ abstract=1660577, 2-25; G.D. DESCHLER, “Wisdom of the intermediary crowd: what the proposed rules mean for ambitious crowdfunding intermediaries”, St. Louis U.L.J. 2013-2014, Vol. 58, 1169-1173; F. DANMAYR, Archetypes of Crowdfunding Platforms, Wiesbaden, Springer Gabler, 2014, 35; J. SUROWIECKI, The Wisdom of Crowds: Why the Many are Smarter than the Few and How Collective wisdom Shapes Business, Economies, Societies and Nations, New York, Doubleday, 2004, 146; G. GABISON, “Understanding Crowdfunding and its regulations”, Publications Office of the European Union 2015, 16; C. HOUSSA, “Le peer to peer lending: un disrupteur innovant à l’avenir encore incertain”, Bank Fin. 2016, 78-79; D. BRÜNTJE en O. GAJDA, Crowdfunding in Europe, Springer, 2016, 38-43, 181 en 204; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 114 en 134-135. 357 J.S. WROLDSEN, “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’ Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 608. 358 Koninklijk besluit van 24 april 2014 tot goedkeuring van het reglement van de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten betreffende het commercialiseringsverbod van bepaalde financiële producten aan niet-professionele cliënten, BS 20 mei 2014.

http://www.ssrn.com/%20abstract=1660577

http://www.ssrn.com/%20abstract=1660577

80

bijzonder ingewikkelde financiële producten ook een vorm van kwalitatieve beoordeling waarbij de

commercialisering van bepaalde producten aan niet-professionele investeerders wordt verboden.

212. Een dergelijke voorafgaande kwalitatieve beoordeling brengt echter ook een aantal nadelen met

zich mee. Eerst en vooral kan het erg paternalistisch overkomen als een instantie moet beslissen welke

openbare aanbiedingen kwalitatief voldoende zijn. Dit geeft de bevoegde instantie een heel verregaande

beslissingsbevoegdheid. Daarnaast zal een preventieve controle van de instrumenten en de onderneming

veel meer tijd vragen dan een controle van de volledigheid van de informatie. Bovendien is het niet de

meest efficiënte wijze is om fraude en ongeïnformeerde beslissingen tegen te gaan. Zo’n beoordeling kan

wel lange en dure rechtszaken tussen investeerders en ondernemingen vermijden, maar kwalitatief goede

aanbiedingen vragen ook heel wat tijd, geld en inspanningen. Aangezien de werkingskosten van de FSMA

worden betaald door de ondernemingen, die onder haar toezicht staan of waarvan de verrichtingen en

producten onder haar toezicht staan359, betalen alle ondernemingen, die een openbare aanbieding doen,

mee voor een dergelijke kwalitatieve beoordeling. Daardoor moeten ook de ondernemingen die telkens

kwalitatief in orde zijn betalen voor een controle die voor hen absoluut niet noodzakelijk is.360

iii. GEDRAGSREGELS

213. Via gedragsregels kan worden opgelegd hoe de platformen zich in het financieringsproces dienen

te gedragen. Door dergelijke gedragsregels worden gedragingen, die positief zijn voor het vertrouwen in de

financiële markt, verplicht gemaakt en worden gedragingen, die een negatieve invloed kunnen hebben,

verboden.361 Indien éen van de opgelegde of verboden gedragingen respectievelijk niet of wel wordt

gesteld, kan worden opgetreden door middel van wat de wet voorziet als privaatrechtelijke en/of

strafrechtelijke sancties. Daarenboven kan, in geval van schade, een schadevergoeding worden opgelegd.362

359 Art. 56 van de wet van 2 augustus betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. 360 J.S. WROLDSEN, “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’ Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 607-610 361 J.M. HEMINWAY, “What is a security in the crowdfunding era?”, Ohio St. Bus.L.J. 2012, Vol. 7, 351; P. VAN CLEYNENBREUGEL, “Gedragsregels in het financieel recht: Enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgisch recht”, Jura Falc. 2008-2009, afl. 1, 77-118; S.K. RIPKEN, “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach to securities regulation”, Baylor, L.Rev. 2006, Vol. 58, 190; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels – Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 226-279 362 E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers – l’article 36 de la loi du 6 avril 1995”, Bank Fin. 1995, 576; L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregels van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel Recht tussen Oud en Nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 673-674; M. TISON, en C. DE VOS, “Bijzondere wetgeving: financiële diensten”, in J. STUYCK (ed.), Consumentenzakboekje, Mechelen, Wolters Kluwer, 2002, 260; R. STEENNOT, en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 465-474; S.K. RIPKEN, “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach to securities regulation”, Baylor, L. Rev. 2006, Vol. 58, 190.

81

214. Aangezien de wetgever dan beslist wie kan optreden en hoe dat optreden dient te gebeuren, kan

het uitschrijven van gedragsregels ook als een paternalistische handeling worden beschouwd.363 Wegens

de specificiteit van alternatieve financiering en de noodzaak om het vertrouwen van investeerders te

vrijwaren en alternatieve financiering te stimuleren is een paternalistische benadering hier wel op zijn plek.

a. Verboden activiteiten

215. Met het oog op investeerdersbescherming kan worden geargumenteerd dat tussenpersonen enkel

activiteiten mogen verrichten die noodzakelijk zijn om een transactie succesvol tot stand te laten komen.

Ze mogen daarbij (1) geen beleggingsadvies of aanbevelingen verlenen, (2) werknemers of agenten niet pro

rata compenseren voor het aansporen of overtuigen van investeerders of voor het overmaken van

gegevens van potentiële investeerders en (3) geen geïnvesteerde gelden of instrumenten aanhouden,

beheren of bezitten. Wanneer éen van deze activiteiten wordt verricht, wordt de intermediair niet meer

beschouwd als een alternatieve financieringsplatform. Deze activiteiten leunen namelijk te dicht aan bij de

activiteiten van een beleggingsonderneming waardoor een platform dat toch dergelijke activiteiten wil

verrichten zich moet vergunnen als beleggingsonderneming en bijgevolg het statuut, de verplichtingen en

de daarbij van toepassing zijnde regels moet aanvaarden.364

216. Het verbod om beleggingsadvies of aanbevelingen te verlenen is geen probleem, aangezien er pas

sprake is van beleggingsadvies wanneer het advies wordt gepersonaliseerd. Het indelen van projecten in

risiconiveaus of bepaalde thema’s, het opmaken van rankings of het opstellen van publieke evaluaties van

de verschillende ondernemingen worden dus niet beschouwd als beleggingsadvies waardoor dat nog steeds

mogelijk is. De mogelijkheid om een dergelijke indelingen, rankings of publieke evaluaties te maken moet

dan ook voldoende zijn om als intermediair op te treden. Het is zelfs aan te raden om de platformen te

verplichten om elk aangeboden project een (gestandaardiseerde) risicoclassificatie te geven zodat er een

indicatie van het risiconiveau, dat investeerders bij een specifieke investering lopen, kan worden gegeven.

363 P. VAN CLEYNENBREUGEL, “Gedragsregels in het financieel recht: Enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgisch recht”, Jura Falc. 2008-2009, afl. 1, 79-80; S.K. RIPKEN, “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach to securities regulation”, Baylor, L.Rev. 2006, Vol. 58, 195. 364 B. WHITBECK, “The JOBS Act of 2012, “The struggle Between Capital Formation and Investor Protections”, http://ssrn.com/abstract=2149744, 54; S. HANKS, “Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same process in the European Union”, Capital Markets Law Journal 2013, Vol. 8, 278; A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det.Mercy L.Rev. 2012-2013, Vol. 90, 25-26; C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 136; T.A. MARTIN, “The JOBS Act of 2012: Balancing Fundamental Securities Law Principles With the Demands of the Crowd”, http://ssrn.com/abstract=2040953, 12.



82

b. Zorgvuldigheidsplicht

217. Platformen willen dat investeerders en ondernemingen terugkeren en hebben er dus alle belang bij

om een sterke en betrouwbare reputatie op te bouwen. Er bestaat namelijk een wisselwerking tussen beide

aspecten. Ondernemingen vinden platformen die veel investeerders aantrekken interessanter en voor

investeerders is het ook interessanter om te kunnen kiezen uit verschillende ondernemingen en om die met

elkaar te kunnen vergelijken. Wanneer dan ook geregeld frauduleuze projecten op een bepaald platform

verschijnen, zullen potentiële investeerders wegblijven en willen betrouwbare projecten niet meer met dat

platform geassocieerd worden. Op die manier hebben platformen vanuit de markt zelf een incentive om

investeerders te beschermen en malafide ondernemingen te onderscheppen.365

218. Een algemene zorgvuldigheidsplicht kan ervoor zorgen dat de hiaten, die zijn ontstaan door de snel

veranderende praktijk enerzijds en de daar niet op voorbereide regelgeving anderzijds, te dichten. Het

algemene uitgangspunt moet dan ook zijn dat alternatieve financieringsplatformen te allen tijde op

zorgvuldige wijze moeten omgaan met de belangen van de investeerders door maatregelen te nemen met

het oog op het vermijden van fraude en informatieasymmetrie.366

219. Een voorafgaande grondige screening van de achtergrond en de financiële positie van elke

onderneming is absoluut noodzakelijk voor het vertrouwen in alternatieve financiering. Platformen moeten

dus selecteren en mogen enkel de projecten van ondernemingen die hun wettelijke verplichtingen naleven

toelaten. Ze moeten bijgevolg projecten weigeren wanneer er een risico op fraude bestaat of er andere

problemen in verband met investeerdersbescherming zijn. Het is echter wel vereist dat ze hun selectie op

grond van objectieve criteria kunnen verantwoorden en daarover op een correcte en duidelijke manier

rapporteren.367

Bij business peer-to-peer lending gebeurt bovendien meestal een dubbele controle op malafide projecten.

Enerzijds is er een controle door de investeerders-onderneming bij het overwegen om te investeren in een

bepaald project en anderzijds is er die voorafgaande controle door de platformen bij het overwegen om

een bepaald project aan te bieden op hun platform.

365 S.J. CHOI, “Gatekeepers and the internet: rethinking the regulation of small business capital formation”, J.Small & Emerging Bus.L. 1998, Vol. 2, 44-51; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 292-293; THE FEDERALIST SOCIETY FOR LAW AND PUBLIC POLICY STUDIES, “Corporations, Deregulating the markets: the JOBS Act”, Del.J.Corp.L. 2013, Vol. 38, 483-484. 366 S. LELOUX, “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm, T.Fin.R. 2013, 147. 367 A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J. Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 237-248; G.D. DESCHLER, “Wisdom of the intermediary crowd: what the proposed rules mean for ambitious crowdfunding intermediaries”, St. Louis U.L.J. 2013-2014, Vol.58, 1158-1162; S. LELOUX, “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm, T.Fin.R. 2013, 144.

83

220. Verderbouwend op deze due diligence moet een platform mede-aansprakelijk worden gehouden

voor valse of misleidende verklaringen en weglatingen, aangezien het zelf het initiatief tot het doorgeven

van de informatie neemt en diegene is die bepaalt aan wie de informatie wordt doorgegeven. Alhoewel de

aansprakelijkheid voor de verstrekte informatie primair bij de onderneming blijft liggen, zijn de platformen

op die manier volkomen verantwoordelijk voor de inlichtingen die ze ter beschikking stellen. Er kan echter

weerwerk worden geboden door de van de onderneming ontvangen informatie te toetsen op correctheid

en volledigheid. Als blijkt dat de gegevens onjuist en/of onvolledig zijn, moet het platform de nodige actie

ondernemen om dit te herstellen.368

221. Het is van belang deze zorgvuldigheidsplicht te kwalificeren als een inspanningsverbintenis en niet

als een resultaatsverbintenis. Het steevast aansprakelijk stellen van platformen bij het falen van een project

en/of het failliet gaan van een onderneming zou het namelijk praktisch onwerkbaar maken om een platform

te exploiteren. Er mag echter wel worden verwacht dat een platform zich gedraagt als een redelijk en

normaal zorgvuldig persoon.

c. Minimale financiële plichten

222. Eerst en vooral is er de verplichting om te voorzien in een concrete betaalprocedure. Er kan worden

gekozen voor een regeling waardoor de onderneming het opgehaalde kapitaal pas ontvangt wanneer de

beoogde som binnen de vooropgestelde inschrijvingstermijn volledig wordt ingezameld. Het hanteren van

een dergelijk all-or-nothingmodel zorgt ervoor dat diegene die hebben geïnvesteerd hun geld terugkrijgen

wanneer er te weinig investeerders zijn. Bovendien kan het platform ook geleidelijk aan het opgehaalde

bedrag ter beschikking stellen door overeen te komen dat de onderneming bepaalde ijkpunten in de

uitvoering van het te financieren project moet bereiken vooraleer een volgende schijf van het bedrag wordt

vrijgegeven. Dit vereist evenwel een grotere betrokkenheid van het platform bij het lopende project en

zorgt voor een bijkomende zware administratieve last. De investeerders voelen zich evenwel door een

dergelijk model beter beschermd en hebben meer vertrouwen dat hun geld niet voor andere activiteiten

zal worden aangewend. Het alternatief is namelijk het all-and-moremodel waarbij de investeerders vaker

ongerust zijn dat hun geld niet op een correcte manier zal worden gebruikt.369

368 G.D. DESCHLER, “Wisdom of the intermediary crowd: what the proposed rules mean for ambitious crowdfunding intermediaries”, St. Louis U.L.J. 2013-2014, Vol. 58, 1155-1157; A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J. Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 251-252. 369 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 139-141; G. GABISON, “Understanding Crowdfunding and its regulations”, Publications Office of the European Union 2015, 17; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 22; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 22.

84

223. Daarnaast moeten platformen een systeem ontwikkelen om minitieus bij te houden voor welk

bedrag elke investeerder nog moet worden terugbetaald. Ondernemingen, die beroep doen op alternatieve

financiering, hebben namelijk vaak geen of slechts weinig ervaring waardoor de kans bestaat dat ze de tijd

om hun project af te ronden verkeerd inschatten en de investeerders bijgevolg hun return met vertraging

ontvangen. In geval van een dergelijke laattijdige betaling door de onderneming heeft het platform echter

geen plicht om het nog af te lossen bedrag toch tijdig te betalen. Dit staat namelijk volledig los van hun

inspanningsverbintenis om de betaling door de onderneming te bewerkstelligen.370

224. Het voorzien van de mogelijkheid in hoofde van de investeerders om binnen een cool-off period

hun investeringen kosteloos te annuleren lijkt evenwel een frauderisico in te houden. Ondanks het gegeven

dat een dergelijke annulatiemogelijkheid toelaat dat investeerders zich kunnen bedenken, wordt het voor

ondernemingen gemakkelijker om investeerders te misleiden. Door zelf of via stromannen in de beginfase

op de aangeboden instrumenten in te schrijven, kunnen ondernemingen namelijk de indruk wekken dat

het publiek in het concept gelooft om op die manier andere investeerders te overtuigen ook te investeren.

Wanneer de ondernemingen of hun stromannen dan later de aangegane financiering annuleren zal

uiteindelijk enkel het geld van de andere investeerders overblijven.

225. Tot slot is het vanuit het oogpunt van investeerdersbescherming en de soliditeit van de platformen

belangrijk dat de gelden van de investeerders worden veiliggesteld en worden gescheiden van het

vermogen van het platform. Deze plicht tot strikte vermogensscheiding kan worden vervuld door voor de

geldstromen samen te werken met een vergunninghoudende betalingsdienstaanbieder of een andere

onafhankelijke rechtspersoon met een volwaardige vergunning. In plaats van hiervoor beroep te doen op

een derde en extra kosten op de hals te halen, kunnen platformen ook gewoon artikel 449 W.Venn. naleven

en het ontvangen kapitaal storten op een bijzondere rekening. De geïnvesteerde gelden kunnen ook voor

langere tijd in een e-wallet bij het platform worden aangehouden totdat de minimale totale

investeringsdrempel is bereikt.371

d. Verbod op participatie ter voorkoming van belangenconflicten

226. Op het eerste zicht lijkt het, met het oog op het vermijden van belangenconflicten, een goed idee

om te verbieden dat een alternatieve financieringsplatform zelf of eender welke persoon met een status of

functie binnen het platform als vergoeding voor de geleverde diensten een financieel belang verkrijgt in de

370 S. LELOUX, “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm, T.Fin.R. 2013, 147; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 22. 371 J.A. VOERMAN en J. BAUKEMA, “Het toenemend belang van elektronisch geld voor FinTech ondernemingen”, T.Fin.R. 2017, 199.

85

desbetreffende onderneming. Een dergelijk verbod kan echter zeer nadelig zijn voor startende en

groeigeoriënteerde ondernemingen, aangezien zij nog niet over voldoende middelen beschikken om het

platform op een andere manier te vergoeden. Daarenboven zou het zelfs een extra bescherming voor de

investeerders kunnen zijn, want wanneer een platform ook aandeel in het kapitaal van de onderneming

verwerft krijgen zij dezelfde belangen bij het slagen van het project.

Het moet voor de platformen en bepaalde bij het platform betrokken personen dus mogelijk zijn om als

compensatie voor hun diensten instrumenten van de onderneming te verwerven als dit tegen dezelfde

voorwaarden gebeurt als in het aanbiedingsbericht en als over de participatie naar de andere investeerders

toe duidelijk wordt gecommuniceerd.372

B. GEBRUIK VAN SOFT LAW IN DE CONTEXT VAN BUSINESS PEER-TO-PEER LENDING

227. Ondanks het positieve signaal dat via een duidelijk afgebakend statuut en via in de wet opgelegde

gedragsregels kan worden gegeven, rijst toch de vraag of de wetgever op deze manier niet te ver zou gaan

waardoor de zwaarte van de regulering te beschermend zou zijn voor een rechtsverhouding tussen twee

ondernemingen onderling. Bovendien resulteren wettelijke verplichtingen en aansprakelijkheidsrisico’s in

zwaardere lasten waardoor de kosten, die een business peer-to-peer lendingplatform moet maken om te

kunnen optreden als alternatieve financieringsplatform, verhogen en het constestabel wordt of een

dergelijk platform winstgevend kan worden uitgebaat. Overregulering van business peer-to-peer lending is

dan ook niet wenselijk ter stimulatie van innovatie in de financiële sector en komt de efficiëntie van de

platformen niet ten goede. In het kader van business peer-to-peer lending kan dus eventueel beter worden

gezocht naar alternatieve manieren om de investeerders te beschermen zonder hierbij te hoge kosten voor

de platformen te veroorzaken.373

228. Om het bestaand wetgevend hiaat toch op te vangen en om meer inzicht in en grip op business

peer-to-peer lending te verkrijgen, kan worden teruggegrepen naar de mogelijkheid om bepaalde van de

voorgestelde plichten in te voeren via het ontwikkelen van soft law, zoals best practices, niet-bindende

gedragscodes en zelfregulerende richtsnoeren, waarbij rekening wordt gehouden met de verschillende

sectoren waarin business peer-to-peer lending wordt aangeboden. In het verlengde van die uit te vaardigen

372 J.M. HEMINWAY, “The New Intermediary on the Block: Funding Portals under the CROWDFUND Act”, UC Davis Business Law Journal 2013, Vol. 13, 196-197; A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J. Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 235-241; A.C. FINK, “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det.Mercy L.Rev. 2012-2013, Vol. 90, 26. 373 A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich.J. Private Equity & Venture Cap.L. 2014, Vol. 3, 253; S.R. COHN, “The new crowdfunding registration exemption: good idea, band execution”, Fla.L.Rev. 2012, Vol. 64, 1439-1444; J.M. HEMINWAY, “The New Intermediary on the Block: Funding Portals under the CROWDFUND Act”, UC Davis Business Law Journal 2013, Vol. 13, 191.

86

soft law kunnen dan gestandaardiseerde contractuele bepalingen en algemeen verbindende voorschriften

worden geformuleerd en een nadere invulling worden gegeven aan de wijze waarop een platform haar

bedrijfsvoering dient in te richten. De platformen zouden dan wettelijk worden verplicht om aan te geven

of ze deze soft law naleven zodat investeerders de platformen met elkaar kunnen vergelijken. Het werken

met soft law zal bovendien op zijn beurt voor concurrentie tussen de platformen zorgen waardoor de

meeste platformen er waarschijnlijk naar zullen streven om de soft law zoveel mogelijk na te leven. De

vraag is dan echter of dit voldoende zal zijn om de financieringstechniek te reguleren.374

229. Bovendien kunnen platformen worden aangemoedigd tot de oprichting en uitbouw van een

onafhankelijke koepelorganisatie, die de gesprekspartner op hoger niveau vormt om de belangen van de

sector inzake financiële regelgeving te vertegenwoordigen en invulling aan de bescherming te geven. Door

zich te verenigen in een sectorassociatie en via een zelfregulerend regime gemeenschappelijke normen,

een kwaliteitslabel en een onderlinge kwaliteitscontrole uit te werken, zijn platformen in staat om van

elkaars ervaringen te leren. Dergelijke samenwerkingsverbanden zorgen namelijk voor het tijdig signaleren

van risicofactoren waardoor er een essentiële controlefunctie van uitgaat. Bovendien dragen het lid zijn

van een goede branchevereniging en het gebonden zijn door een door de markt zelf georganiseerde

gedragscode, certificeringskeurmerken en andere professionaliteitsvereisten bij tot het vertrouwen in de

business peer-to-peer lendingmarkt en het creëren van een draagvlak. In de Verenigde Staten is kort na de

JOBS Act de Crowdfund Intermediary Regulatory Advocates ontstaan die tot doel heeft om de Securities and

Exchange Commission en de Financial Industry Regulatory Authority bij te staan in het maken van regels,

industriestandaarden en best practices op het vlak van crowdfunding.375

230. Daarnaast lijkt het aangewezen dat de minister van Financiën naar Nederlands voorbeeld376 de

grootste platformen, de relevante juridische dienstverleners en andere belanghebbenden uitnodigt om via

een consultatiedocument - los van een concreet voorstel voor regelgeving - te reflecteren over de mogelijke

vervolgstappen in de wijze waarop het regelgevend kader voor business peer-to-peer lending kan worden

uitgewerkt en versterkt. Het consultatiedocument kan ingaan op diverse thema's zoals bedrijfsvoering,

zorgplicht, continuïteit van de platformen, mogelijke waarborgen... en aan de respondenten ruimte laten

om opmerkingen buiten de thema’s te formuleren.

374 A.M.F. HAKVOORT, “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 307. 375 A.D. STEPHENSON, B.R. KNIGHT en M. BAHLEDA, “From revolutionary to palace guard: the role and requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfundiing”, Mich. J. Private Equity & Venture Cap. L. 2014, Vol. 3, 234-235. 376 Consultatiedocument – Juridisch kader crowdfundingplatformen onderhandse leningen, https://www.rijksoverheid.nl/binaries/rijksoverheid/ documenten/kamerstukken/2017/10/12/bijlage-consultatiedocument-%E2%80%93-juridisch-kader-crowdfundingplatformen-onderhandse-leningen/bijlage-consultatiedocument-%E2%80%93-juridisch-kader-crowdfundingplatformen-onderhandse-leningen.pdf.

https://www.rijksoverheid.nl/binaries/rijksoverheid/%20documenten/kamerstukken/2017/10/12/bijlage-consultatiedocument-%E2%80%93-juridisch-kader-crowdfundingplatformen-onderhandse-leningen/bijlage-consultatiedocument-%E2%80%93-juridisch-kader-crowdfundingplatformen-onderhandse-leningen.pdf



87

C. WACHTEN OP EEN REGULERING OP EUROPEES NIVEAU

231. Gezien de mondiale aard van crowdlending en de potentieel grote risico’s die ermee gepaard gaan,

moeten bij uitstek de ontwikkelingen op hoger niveau in de gaten worden gehouden. Het is namelijk

duidelijk dat het zwaartepunt van dit nieuwe fenomeen zich heeft verplaatst waardoor er nu een groot

effect van het Europese niveau uitgaat. Indien er bijsturingen en maatregelen nodig zijn, gaat de voorkeur

dan ook uit naar breed gedragen normen in plaats van lokale normen en is het logisch dat ze hoofdzakelijk

op Europees niveau vorm zullen krijgen. Een geharmoniseerde regeling, die voorziet in maximale

harmonisatie waardoor afwijkende statelijke tussenkomst is uitgesloten, slechts éen autoriteit bevoegd is

en de regels over informatieplichten, gedragsregels en controle overal dezelfde zijn, zou dan ook een

belangrijke stimulans voor de ontwikkeling van crowdlending in Europa kunnen zijn.377

232. Zoals reeds eerder aangehaald378 zijn er op Europees niveau reeds concretere stappen gezet om

richting te geven aan hoe crowdinvesting en crowdlending op nationaal niveau zouden moeten worden

gereguleerd om te komen tot een meer uniforme benadering van dit soort innovatie en meer convergentie

tussen de lidstaten. Het is dan ook aan te raden om de Europese ontwikkelingen continu te monitoren

alvorens het eventueel meer alomvattend Belgische regulatoire kader concreter vorm te geven zodat de

desbetreffende Europese initiatieven niet worden doorkruist en de harmonisering niet wordt bemoeilijkt.

Pas wanneer er klaarheid wordt geschapen, kan de Belgische wetgever beoordelen of en in hoeverre een

nationaal regime voor alternatieve financieringsplatformen noodzakelijk en wenselijk is. Het is echter wel

raadzaam het huidige beleid, de goed functionerende binnenlandse markten en de nationale financiële

regelgeving in de tussentijd te behouden en daarna zoveel mogelijk te laten aansluiten bij het gecreëerd

Europees recht. Een dergelijke werkwijze bevordert de rechtszekerheid, voorkomt dat de markt van het

ene op het andere moment wordt geconfronteerd met een gewijzigd beleid en beperkt de toekomstige

kosten en het organisatorische probleemveld omtrent harmonisatie.

IV. BESLUIT

233. Voorlopig zijn de risico’s die aan business peer-to-peer lending verbonden zijn en het onduidelijk

juridisch kader de grootste belemmeringen om het fenomeen verder te laten evolueren. Een aangepaste

regulering kan echter de rechtszekerheid en het vertrouwen van de belanghebbende partijen in de actoren

377 S. HANKS, “Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same process in the European Union”, Capital Markets Law Journal 2013, Vol. 8, 262-281; K.E. WILSON en M. TESTONI, “Improving the role of equity crowdfunding in Europe’s capital markets”, Bruegel Policy Contribution 2014, afl. 9, http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/844-improving-therole-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/, 12. 378 Voor een meer uitvoerige bespreking, zie randnummer 154.



88

binnen het business peer-to-peer lendingproces en de financiële markten bewerkstelligen. Er moet daarbij

evenwel een evenwicht worden gevonden tussen enerzijds het belang van de ondernemingen om beroep

te kunnen doen op een flexibele en betaalbare financieringsmethode en anderzijds het belang van de

investeerders om voldoende beschermd te zijn tegen misbruiken en ongeïnformeerde besluitvorming.

234. Om verschillende aangehaalde redenen is het niveau van de platformen het meest geschikt voor

het uitwerken van een dergelijke regulering. Door in een regeling van de platformen te voorzien, moet

namelijk op het niveau van de ondernemingen en de investeerders niet of minder worden gereguleerd

waardoor het proces voor hen goedkoper en aantrekkelijker wordt. Er bestaat evenwel het risico dat de

platformen hun kosten zullen doorrekenen waardoor business peer-to-peer lending voor startende en

groeigeoriënteerde ondernemingen toch te duur wordt.

235. Bij het uitwerken van een gewenst wetgevend kader kan eerst en vooral worden gekozen voor een

alomvattende alternatieve financieringswet met informatieplichten, preventieve kwaliteitsbeoordelingen

en gedragsregels. Om te bepalen wat de inhoud van die regulering kan zijn, werd teruggegrepen naar het

Amerikaanse statuut van een funding portal. Daaruit blijkt dat een heel aantal regels heel erg zinvol kunnen

zijn, maar dat er toch een aantal wijzigen en versoepelingen zullen moeten worden doorgevoerd.

236. Om overregulering van business peer-to-peer lending te vermijden kan het echter ook interessant

zijn om terug te vallen op zelfregulering via soft law en het oprichten van een koepelorganisatie. Dit zal

namelijk werken als een vorm van branding waarbij de platformen die volledig volgens de regels werken

zich duidelijk kunnen profileren naar de ondernemingen en de investeerders toe.

237. Het potentieel van crowdlending in het algemeen heeft echter ook de Europese wetgever aangezet

tot nadenken over een gepast regulatoir kader. Door het uitzetten van krijtlijnen voor een meer uniforme

behandeling zouden de partijen niet langer in elke lidstaat worden geconfronteerd met een ander regime

en zou de Europeanisering van platformen niet langer een relatief ingewikkelde en dure stap zijn. Het is dan

ook raadzaam voor de Belgische wetgever om deze evolutie nauwlettend in de gaten te houden.

89

CONCLUSIE

Startende en groeigeoriënteerde ondernemingen stuiten bij het aantrekken van financiering vaak op

problemen. Ze worden geconfronteerd met een nadelige onderhandelingspositie en beschikken over

minder middelen om een evenwichtige contractuele relatie te onderhouden. Een nijpend tekort aan

investeringsmiddelen in de opstartfase vormt evenwel een belangrijke rem op het innoverend vermogen

van de economie. De wetgever streeft dan ook naar een evenwichtige en transparante relatie en grijpt op

verschillende plaatsen in, dit ten gunste van startende of groeigeoriënteerde ondernemingen, met de

bedoeling om de toepasselijke regels meer af te stemmen op hun specifieke noden en behoeften. De

financieringstoestand is voor de grotere kmo’s daardoor duidelijk verbeterd, maar de kleinere kmo’s

hebben het nog steeds moeilijk om de gepaste financiering te vinden en zijn voor hun financiering dan ook

aangewezen op toegankelijke alternatieve niet-bancaire financieringsbronnen.

Wereldwijd wordt alternatieve financiering gezien als een gunstige en disruptieve ontwikkeling met de

mogelijkheid om concurrentie te bevorderen in de door gevestigde financiële instellingen gedomineerde

markten. Het is een ontwikkeling die beoogt om financiële dienstverlening toegankelijker, efficiënter,

sneller en goedkoper te maken. Business peer-to-peer lending bezit als alternatieve financieringsmethode

dan ook het potentieel om de band tussen kapitaal en reële economie te helpen herstellen en biedt kansen

door meer ruimte te creëren voor diversiteit en te leiden tot betere systemen in de financiële sector.

Business peer-to-peer lending kan dus de nieuwe financieringsstandaard vormen, maar ondanks die

groeiende populariteit van en de grote interesse in alternatieve financiering is het duidelijk dat dit vrij

recent fenomeen in België nog steeds in zijn kinderschoenen staat. De restricties in de Belgische wetgeving

en het complexe samenspel van alle regels zijn belemmeringen voor de ontwikkeling van de Belgische

alternatieve financieringsmarkt. De huidige wetgeving sluit namelijk niet naadloos aan op de eigenheid van

deze nieuwe manier van financieren. De snelheid van de technologische innovatie in de financiële sector

en de hoeveelheid simultane ontwikkelingen op dit terrein zorgen ervoor dat op dit moment de meeste

business peer-to-peer lendingplatformen ofwel buiten de financiële reglementering vallen ofwel

verschillende statuten moeten verkrijgen en de op deze statuten toepasselijke wetgeving moeten naleven.

Die rechtsonzekerheid moet worden weggewerkt om te komen tot een gunstig klimaat waarin business

peer-to-peer lending op duurzame wijze een meerwaarde zou kunnen creëren voor de economie en de

90

maatschappij. De basis voor een dergelijk gunstig klimaat is net dezelfde als de basis voor een goed

werkende financiële markt: De investeerders moeten vertrouwen hebben in de actoren die een rol spelen

in het financieringsproces. Een duidelijk en sterk afgelijnd regelgevend kader en passend toezicht zijn niet

te onderschatten componenten om dat vertrouwen te versterken. Er zijn dus zeker aanpassingen aan het

wetgevend kader nodig door voorwaarden, modaliteiten en voorschriften op te leggen. Daarnaast is er

nood aan educatie van de investeerders en aan bewustwording en inschatting van de risico’s. Enkel binnen

een kwaliteitsvol kader kan business peer-to-peer lending uitgroeien tot een hefboom ter versterking van

de Belgische concurrentiepositie en kan het zuurstof geven aan het innovatief ondernemerschap.

Het is echter niet eenvoudig om de financiële sector op de juiste wijze te reguleren. De wetgever heeft

namelijk de taak om ervoor te zorgen dat de financiële sector de mogelijkheden, die technologische

innovatie biedt, benut zonder afbreuk te doen aan de integriteit van de financiële markten. Zowel qua

aantal investeerders, als qua grootte van de projecten moet er dus nog vooruitgang worden geboekt. Het

komt erop aan om zowel het vertrouwen van de betrokken partijen te winnen, als om de kost die

reglementering met zich meebrengt voor de ondernemingen te beperken. Het doel bij het uitwerken van

een gewenst regelgevend kader is dan ook om een evenwicht te vinden tussen het beschermen van de

investeerders tegen malafide ondernemingen en overinvestering en het bewaren van de flexibiliteit en de

betaalbaarheid van de toegang tot de financieringsmarkt voor ondernemingen.

Wegens de grote verschillen tussen de onderscheiden vormen van alternatieve financiering is het moeilijk

om op algemene wijze te bepalen welke reglementering er van toepassing moet zijn. Er kan eerst en vooral

worden voorgesteld om de Wet Alternatieve Financieringsdiensten aan te scherpen en te verduidelijken

zodat alle vormen van alternatieve financiering erdoor worden gevat. Enerzijds kan de uitsluiting uit het

toepassingsgebied worden herbekeken zodat business peer-to-peer lendingplatformen zich niet moeten

vergunnen, maar wel aan de opgelegde gedragsregels en het toezicht worden onderworpen zonder hoge

kosten met zich mee te brengen. Anderzijds kan worden teruggrepen naar een registratieplicht of een

basisvergunning zodat business peer-to-peer lendingplatformen zich toch dienen te conformeren aan

bepaalde striktere verplichtingen. Daarnaast moeten aan de vergunde of geregistreerde platformen

duidelijkere minimale informatieplichten, preventieve kwaliteitsbeoordelingen en gedragsregels worden

opgelegd om de investeerders te beschermen.

Om overregulering van business peer-to-peer lending te vermijden kan het echter ook interessant zijn om

terug te vallen op zelfregulering via soft law. Dit kan namelijk werken als een vorm van branding waarbij de

91

platformen, die volledig volgens de regels werken, zich duidelijk kunnen profileren naar de ondernemingen

en de investeerders toe. Hoewel deze verplichtingen kosten met zich zullen meebrengen, zullen ze ook een

positief effect hebben op de alternatieve financieringsmarkt. Door het sterke signaal van betrouwbaarheid

dat daarvan uitgaat, kan het vertrouwen van de ondernemingen en de investeerders in de jonge en

opkomende business peer-to-peer lendingmarkt worden gevrijwaard, waardoor deze zich verder kan

ontwikkelen en meer investeerders en ondernemingen zal aantrekken.

Wegens het potentieel grensoverschrijdende karakter van business peer-to-peer lending zou het voor de

verdere ontwikkeling van de financieringstechniek een sterke stimulans kunnen zijn indien de Europese

Unie zou overgaan tot het uitwerken van een Europees regulatoir kader en een eengemaakte interne markt

met betrekking tot crowdfunding in het algemeen of crowdlending in het bijzonder. Om de financiële

markten blijvend goed te laten functioneren is er namelijk enige guidance nodig op Europees niveau.

Technologie kent immers geen landsgrenzen en de toegang tot het internet vergemakkelijkt een

razendsnelle verspreiding van de dienstverlening door een platform in binnen- en buitenland. Een gebrek

aan convergentie en harmonisatie binnen de Europese Unie en de als gevolg daarvan uiteenlopende

wetgevende initiatieven en verschillende toezichtrechtelijke regimes voor dezelfde dienstverlening kunnen

schadelijk zijn voor de werking van de interne markt. Het onduidelijke juridische kader heeft de Europese

wetgever dan ook aangezet om na te denken over regelgeving met betrekking tot een meer uniforme

behandeling van crowdfundingin het algemeen. Het is raadzaam dat de Belgische wetgever deze evoluties

op Europees niveau nauwlettend in de gaten houdt.

93

BIBLIOGRAFIE

Wetgeving

Europese wetgeving

Richtlijn (EU) 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het

prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot

de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345,

64-89.

Verordening (EG) Nr. 809/2004 van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees

Parlement en de Raad wat de in de prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het

prospectus, de opneming door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding

van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 149, 1-131.

Richtlijn (EU) 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van

Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het

publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de

transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de

handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb.L. 11 december 2010, afl. 327, 1-12.

Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het

prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot

de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG,

Pb.L. 30 juni 2017, afl. 168, 12-82.

Nationale wetgeving

Burgerlijk Wetboek – Boek III. Wijze van eigendomsverkrijging – Titel X. Lening – Hoofstuk III. Lening op

interest – Art. 1905-1907, 1907bis, 1907ter en 1908-1914, BS 3 september 1807.

Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995.

94

Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4

september 2002.

Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9

maart 2005.

Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van

beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006.

Koninklijk besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende

markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007.

Wet van 21 december 2009 betreffende het statuut van de betalingsinstellingen, de toegang tot het bedrijf

van betalingsdienstaanbieder en de toegang tot betalingssystemen, BS 19 januari 2010

Wet van 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de

voorwaarden van Richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen, BS 19

oktober 2012.

Wet van 17 juli 2013 tot wijziging, met het oog op de omzetting van de Richtlijnen 2010/73/EU en

2010/78/EU, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de

toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, van de wet van

2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, van de wet van

1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van

belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een

gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen en van de wet van 3 augustus 2012 betreffende

bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, en houdende diverse bepalingen, BS 6

augustus 2013.

Wet van 21 december 2013 betreffende diverse bepalingen inzake de financiering voor kleine en

middelgrote ondernemingen, BS 31 december 2013.

Voorstel van resolutie houdende een specifiek wetgevend kader voor crowdfunding, Parl.St. Kamer 2013-

2014, nr. 3335/001.

95

Koninklijk besluit van 24 april 2014 tot goedkeuring van het reglement van de Autoriteit voor Financiële

Diensten en Markten betreffende het commercialiseringsverbod van bepaalde financiële producten aan

niet-professionele cliënten, BS 20 mei 2014.

Wet van 25 april 2014 houdende diverse bepalingen, BS 7 mei 2014.

Programmawet van 10 augustus 2015, BS 18 augustus 2015.

Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsdienstenbedrijf en betreffende het

statuut van en het toezicht op de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies, BS 18

november 2016.

Wet van 18 december 2016 tot regeling van de erkenning en de afbakening van crowdfunding en houdende

diverse bepalingen inzake financiën, BS 20 december 2016.

Wet van 21 november 2017 over de infrastructuren voor de markten voor financiële instrumenten en

houdende omzetting van Richtlijn 2014/65/EU, BS 7 december 2017.

Koninklijk besluit van 19 december 2017 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn

betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 27 december 2017.

Wet van 21 december 2017 houdende wijziging van de wet van 21 december 2013 betreffende diverse

bepalingen inzake de financiering voor kleine en middelgrote ondernemingen, BS 29 december 2017

Wet van 11 maart 2018 betreffende het statuut van en het toezicht op de betalingsinstellingen en de

instellingen voor elektronisch geld, de toegang tot het bedrijf van betalingsdienstaanbieder en tot de

activiteit van uitgifte van elektronisch geld, en de toegang tot betalingssystemen, BS 26 maart 2018

Wet van 11 juli 2018 op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van

beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde mark, BS 20 juli 2018.

Wet van 30 juli 2018 betreffende de bescherming van natuurlijke personen met betrekking tot de

verwerking van persoonsgegevens, BS 5 september 2018.

96

Rechtsleer

Boeken

AERNOUDT, R. en GOOSSENS, H., Business angels. Rare vogels of ware engelen? een praktische benadering

van het informeel risicokapitaal, Roeselare, Roularta Books, 2002, 140 p.

AERNOUDT, R., “Entrepreneurship in financial and political institutions, Difficult circumstances?” in

DESCHOOLMEESTER, D., De STEUR, D., GILLIS, K., en SCHAMP, T. (eds.), Entrepreneurship under difficult

circumstances. An inventory of best practices and entrepreneurship challenges at the beginning of the 21st

century, Gent, EROV VLGMS, 2000, 929 p.

AERNOUDT, R., Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen,

Intersentia, 2016, 443 p.

AERNOUDT, R., “Risicokapitaal: meer kapitaal dan risico?” in X., Handboek voor corporate finance, Elsevier

uitgave, 2000, 423 p.

AERTS, M., KLEVERLAAN, R., LUTGENDORFF, M. en VAN VLIET, K., Crowdfunding: De hype voorbij: haal

maximale waarde uit uw crowdfundingcampagne, Delft, Eburon Business, 2014, 118 p.

BARNARD, J.C., BUSCH, D. en SILVERENTAND, L.J., “Hoofdstuk 1 Inleiding” in BARNARD, J.C., BUSCH, D. en

SILVERENTAND, L.J. (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie

voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 3-9.

BESSIÈRE V. en STEPHANY E., Le crowdfunding: fondements et pratiques, Brussel, De Boeck, 2014, 160 p.

BIERENS, B., GRUNDMANN-VAN DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M., “Het Handboek

beursgang: een inleiding” in BIERENS, B., GRUNDMANN-VAN DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS,

T.M., Handboek beursgang, Deventer, Wolters Kluwer, 2011, 1-24.

BIERENS, B., en ZIJP, P., “De rol van de begeleidende banken” in BIERENS, B., GRUNDMANN-VAN DE KROL,

C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M., Handboek beursgang, Deventer, Wolters Kluwer, 2011, 327-370.

97

BLOMMAERT, D. en ALGRAIN, P., “Le champ d’application des différentes réglementations” in

BIQUETMATHIEU, C., Crédit aux consommateurs et aux P.M.E., Brussel, Larcier, 2016, 70

BOEDTS, T., “Kunnen crowdfunding en virtuele munten innoveren zonder bijkomende regulering?” in IBJ

(ed.), L’innovation, source de droit. Le droit, source d’innovation / Innovatie, bron van recht. Recht, bron van

innovatie, Brussel, Bruylant, 2014, 125-170.

BORGERHOFF, J. en BYTTEBIER, K., Crowdunding, Brugge, die Keure, 2016, 115 p.

BREALYEY, R.A. en MYRES, S.C., Principles of Corporate Finance, New York, McGraw-Hill, 1988, 896 p.

BRULOOT, D. en MARESCEAU, K. (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 804 p.

BRÜNTJE, D. en GAJDA, O., Crowdfunding in Europe, Springer, 2016, 251 p.

BURKE, A., Exploring the informal Venture Finance Market: Who Becomes a Informal Investor and What

Determines the Amount Invested?, Conference Paper, 2010, 37 p.

BYTTEBIER, K., Handboek Financieel Recht, Antwerpen, Wolters Kluwer, 1995, 480 p.

BYTTEBIER, K., Nu het gouden kalf verdronken is. Van hebzucht naar altruïsme als hoeksteen voor een

Nieuwe Monetaire Wereldorde, Antwerpen, Maklu, 2015, 529 p.

COLLINS, L. en PIERRAKIS, Y., The venture crowd – Crowdfunding equity investment into business, Nesta,

2012, 34 p.

CORNELIS, L. en PEETERS, J., “Gedragsregels van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten

getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht”, in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel Recht tussen Oud en Nieuw,

Antwerpen, Maklu, 1996, 621-685.

CRIJNS, H., “De vele gezichten van ondernemerschap” in CRIJNS, H., De durf om te ondernemen, Tielt,

Lannoo, 2001, 260 p.

98

CRIJNS, H. “Groeimanagement en ondernemers: de brug tussen managementconcepten en de praktijk” in

CRIJNS, H. en OOGHE, H., Groeimanagement: Lessen van dynamische ondernemers, Tielt, Lannoo, 1997,

272 p.

DANMAYR, F., Archetypes of crowdfunding platforms: a multidimensional Comparison, Wiesbaden, Springer

Gabler, 2014, 129 p.

DE BUYSERE, K., GAJDA, O., KLEVERLAAN, R. en MAROM, D., A framework for European crowdfunding,

Brussel, European Crowdfunding Network, 2012, 40 p.

DELOOF, M., MANIGART, S., OOGHE, H. en VAN HULLE, C., Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen,


DE MUYNCK, H., Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 264 p.

DUPLAT, M., “Évolutions récentes en manière d’information des investisseurs: la nouvelle directive

prospectus” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen,

Intersentia, 2012, 417-434.

ERNST, P. en HERBOSCH, D., “De uitgifte van warrants – of de wondere wereld van de warrant” in TILLEMAN,

B. en DU LAING, B. (eds.), Ondernemingen en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 75

GORDON MILLS, K. en MCCARTHY, B., The State of Small Business Lending: Innovation and Technology and

the Implications for Regulation, Havard, Working Paper 17-042, 2016, 142 p.

HAKVOORT, A.M.F., “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in BARNARD, J.C., BUSCH, D. en



HORLAIT, F.D., “Venture capital funds in Belgium” in BLAKE, J., Venture capital fund structures in Europe,

EVCA paper, 1997, 49 p.

KLAUSER, M. en LETVAK, K., “What economists have taught us about venture capital” in WHINCOP, M.J.,

Bridging the financing gap, Dortmouth, Ashgate, 2002, 224 p.

99

LAVEREN, E. en ENGELEN, P.-J., Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 316 p.

LAVEREN, E., ENGELEN, P.-J., LIMÈRE, A. en VANDEMAELE, S., Handboek financieel beheer, Antwerpen,


MASSOLUTIONS, 2015CF: The Crowdfunding Industry Report, Kuala Lumpur, Massolutions, 2015.

MILNE, A. en PARBOTEEAH, P., The Business Models and Economics of Peer-to-Peer Lending, Brussel, ECRI

Publications, 2016, 36 p.

MOHOUT, O., VANHAEREN, B., en LEMAIRE, E., Crowdfunding in België: met een blik op de wereld, Brugge,

die Keure, 2016, 176 p.

RAES, D., “Etat des lieux en matière de crowdfunding: Quel chemin parcouru et quelles perspectives

d’évolution?” in X., Le financement des PME, Brussel, 2014, 10-21.

RAES, D., “Le Crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique” in GRÉGOIRE, M. (ed.), Le droit

bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 92 p.

RAES, D., “Le peer to peer lending en droit belge – Espoir ou désespoir?” in DAEMS, H., DE MEULENEER, I.,

HOUSSA, C. en RAGHENO, N. (eds.), Digital Finance – La Finance numérique, Collection Cahiers

AEDBF/EVBFR Belgium, Antwerpen - Louvain-la-Neuve, Antemis-Intersentia, 2015, 83-106.

RENTON, P., The lending club story: how the world's largest peer to peer lender is transforming finance and

how you can benefit, Renton media LLC, 2012, 73 p.

SCHRANS, G. en STEENNOT, R., Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 484

p.

SCHWIENBACHER, A., Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures, Oxford University Press, 2010, 23 p.

STEENNOOT, R., BOGAERT, F., BRULOOT, D. en GOENS, D., Wet Marktpraktijken, Antwerpen, Intersentia,

2010, 226 p.

100

STEENNOT, R., en DEJONGHE, S., Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen,


STEINBERG, S., The Crowdfunding Bible: how to raise money for any startup, videogame or project, San

Francisco, ReadMe, 2012, 80 p.

STUYCK, J., “Handelspraktijken”, in VAN GERVEN, W. en STUYCK, J. Beginselen van het Belgisch Privaatrecht:

Handels- en Economisch Recht, II, A, Mechelen, Kluwer, 2013, 556 p.

SUROWIECKI, J., The Wisdom of Crowds: Why the Many are Smarter than the Few and How Collective

wisdom Shapes Business, Economies, Societies and Nations, New York, Doubleday, 2004, 269 p.

TISON, M. en DE VOS, C., “Bijzondere wetgeving: financiële diensten”, in STUYCK, J (ed.),

Consumentenzakboekje, Mechelen, Wolters Kluwer, 2002, 185-273.

VANANROYE, J. en VANDORMAEL, K.-J., “Boek I WER en Wet Natuurlijke Rechter. Van handelsrecht naar

ondernemingsrecht” in TERRYN, E. en KEIRSBILCK, B. (eds.), Het Wetboek van economisch recht: van nu en

straks?, Antwerpen, Intersentia, 2014, 5-63.

VAN CAUWENBERGE, A., “De Belgische regelgeving over de financiële markten: een evenwicht tussen

‘principles based regulation’ en ‘rule based regulation’?” in X., Van alle markten - Liber Amicorum Eddy

Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 893-924.

VAN DE VELDE, N. en VANDEZANDE, N., “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in STORME, M.E.

en HELSEN, F. (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 177-215.

VAN DYCK, T., De Geharmoniseerde Prospectusplicht, Brugge, die Keure, 2010, 813 p.

VAN RIJN, P. en FRIGO, G., “Hoofdstuk 5 De Prospectusverordening” in BARNARD, J.C., BUSCH, D. en



WALES, K., Peer-to-Peer Lending and Equity Crowdfunding: A Guide to the New Capital Markets for Job

Creators, Investors and Entrepreneurs, Santa Barbara (California), ABC-CLIO, 2018, 272 p.

101

WARDROP, R., ZHANG, B., RAU, R. en GRAY, M., Moving Mainstream: The European Alternative Finance

Benchmarking Report, Cambridge, University of Cambridge, 2015, 44 p.

WILLERMAIN, D., “Le crowdfunding ou financement participatif” in X., Modes actueles de financement des

PME, Brussel, 2015, 1-45.

WILSON, N. en SUMMERS, B., “Demand for credit and influences on payment behaviour” in GREEN, B., Risk

Management and Risk Behaviour in Business Life, Kluwer Academic Publishers, 2000, 372 p.

WYCKAERT, M., Kapitaal in N.V. en B.V.B.A. Vermogens- en kapitaalvorming door inbreng – Rechten en

plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo, 1995, 803 p.

Tijdschriften

AERNOUDT, R., “European policy towards venture capital: myth or reality?”, Venture capital, international

journal of entrepreneurial fiance 1999, 47-57.

BARITOT, J.F., “Increasing protection for crowdfunding investors under the JOBS Act”, U.C. Davis Bus.L.J.

2012-2013, Vol. 13, 259-1002.

BAUKEMA, J., “Regulering crowdfunding: nationale ontwikkelingen en ontwerp ECSP Verordening”, T.Fin.R.

2018, 517-526.

BELLEFLAME, P. en LAMBERT, T., “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic

Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288-296.

BELLEFLAME, P., LAMBERT, T. en SCHWIENBACHER, A., “Crowdfunding: Tapping the Right Crowd”, Journal

of Business Venturing 2014, 29/5, 1-40.

BLACK, B.S., “Information asymmetry, the internet, and securities offerings”, J.Small & Emerging Bus.L.

1998, Vol. 2, 91-99.

BLOMMAERT D. en VANNEROM, J., “Verantwoorde kredietverlening aan KMO’s. ‘Informatie’ en

‘Redelijkheid’: kernbegrippen ter bescherming van de financiële KMO”, DAOR 2015, afl. 114, 6-27.

102

BLUM, B. en GOLDFARB, A., “Does the internet defy the law of gravity?”, Journal of International Economics

2015, Vol. 70, 384-405.

BOLERO, Whitepaper: Crowdfunding In België – Snelgroeiend in vruchtbare grond, Brussel, KBC Securities

2016, 1-4.

BONNEAU, T, “La régulation du crowdfunding dans le monde”, RISF 2014, afl. 2, 3-4.

BRADFORD, C.S., “Crowdfunding and The Federal Securities Laws”, CBLR 2012, 1-150.

BRULOOT, D. en DE MUYNCK, M., “Nieuw wettelijk kader voor kredieten aan KMO’s (WKF)”, TBH 2015, afl.

4, 303-338

BRULOOT, D. en DE MUYNCK, M., “Wet KMO-financiering: eerste analyse en breder perspectief”, TBH 2015,

afl. 4, 303-338.

BURKETT, E., “A crowdfunding exemption? Online investment crowdfunding and U.S. Securities

Regulation”, Transactions Tenn.J.Bus.L. 2011-2012, Vol. 13, 63-106.

CHOI, S.J., “Gatekeepers and the internet: rethinking the regulation of small business capital formation”,

J.Small & Emerging Bus.L. 1998, Vol. 2, 27-55.

COHN, S.R., “The new crowdfunding registration exemption: good idea, bad execution”, Fla.L.Rev. 2012,

Vol. 64, 1433-1446.

COLAERT, V., “On the Absence of Peer-to-Peer Lending in Belgium”, Journal of European Consumer and

Market Law 2016, 182-180.

COLAERT, V. en VAN DYCK, T., “MiFID en de gedragsregels – Een nieuw juridisch kader voor

beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 226-279.

COLEBUNDERS, L., “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Financieel Forum/Bank Fin. 2014/6, 468-

476.

COOREMAN, T., “Het belang van het financieel plan”, De Venn. 2008, afl. 7, 4-5.

103

COPPENS, P.F., “Abnormale of goedgunstige voordelen: beginselen en concrete toepassingen”,

Accountancy&Tax 2013, afl. 4, 29-39.

COPPENS, P.-F., “Kan de administratie een vennootschap die een renteloze lening heeft toegestaan op een

abnormaal of goedgunstig voordeel belasten?”, Pacioli 2010, afl. 304, 6-8.

DAILEY, A.C., “Striving for Rationality”, Va.L.Rev. 2000, Vol. 86, 349-380.

DANHIEUX, J., “Wet van 25 oktober 2016 op het statuut van en het toezicht op beursvennootschappen en

houdende diverse bepalingen (BS 21 november 2016), in werking getreden op 1 december 2016”, R.D.C-

T.B.H. 2017/3, 321-322.

DECOSTER, S. en LEWALLE, C., “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.

Banc. Fin. 2014/6, 455-467.

DELOOF, M. “Internal capital markets, bank borrowing and financing constraints: evidence form Belgian

firms”, Journal of Business and Accouting 1998, 165-188.

DESCHLER, G.D., “Wisdom of the intermediary crowd: what the proposed rules mean for ambitious

crowdfunding intermediaries”, St. Louis U.L.J. 2013-2014, Vol. 58, 1145-1187.

DESTERBECK, F., “Abnormale en goedgunstige voordelen. Renteloze lening aan dochter blijft verdacht”,

Fisc.Act. 2003, afl. 27, 7-8.

DE WIT, T.W.G., “Bemiddelen in een FinTech omgeving. De definitie van bemiddelen toegepast op

dienstverleners in een FInTech-keten”, T.Fin.R. 2017, 173-183.

DONEGAN, S.L. en LERICHE, L., “Peer-to-peer lending: A study and analysis of models for peer-to-peer

lending and investment that will enable established entrepreneurs to connect with emerging entrepreneurs

and increased lending, equity investment, and business mentoring while preserving adequate regulatory

oversight and business consumer protection”, Vermont Publications 2015, 1-26.

104

EUROPEAN BANKING AUTHORITY, “Opinie van de European Banking Authority on lending-based

crowdfunding”, EBA/Op/2015/03 2015, 1-40.

FINK, A.C., “Protecting the crowd and raising capital through the crowdfund act”, U.Det. Mercy L.Rev. 2012-

2013, Vol. 90, 1-34.

FLAMEN, N., VAN DRIESSCHE, H. en SEELDRAYERS, H., “Koninklijk besluit van 25 april 2014 betreffende

bepaalde informatieverplichtingen bij de commercialisering van financiële producten bij niet-professionele

cliënten, de reglementen van de FSMA van 3 april 2014 inzake het risicolabel en het

commercialiseringsverbod, en diverse wetswijzigingen in de bevoegdheidsdomeinen van de FSMA”, Bank

Fin. 2014, 273-281.

FORTON, F. en VAN HOUT, M., “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 364-376.

FUCHITA, Y., “Protecting Investors While Encouraging the Supply of Risk Capital”, Nomura Journal of Capital

Markets winter 2014, Vol. 5, afl. 3, 1-20.

GABISON, G., “Understanding Crowdfunding and its regulations”, Publications Office of the European Union

2015, 1-36.

GEENS, K. en LAGA, H., "Overzicht van rechtspraak vennootschappen 1986-1991", TPR 1993, 945-1170.

GEERAERT, D. en KEUSTERMANS, J., “De openbare uitgifte van effecten”, Jura Falc. 1982-1983, 315- 353.

GERBER, E. en HUI, J., “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 1-32.

GILIS, D., “Online peer-to-peer lending: op zoek naar een passend wetgevend kader”, R.B.F.-B.F.W. 2016/2,

161-174.

HAKVOORT, A.M.F. “FinTech – een worsteling voor wetgevers en toezichthouders. Brengt het FinTech

actieplan verduidelijking?”, T.Fin.R. 2018, 304-312.

HANKS, S., “Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same

process in the European Union”, Capital Markets Law Journal 2013, Vol. 8, 261-282.

105

HAVRYLCHYK, O., MARIOTTO, C., RAHIM, T. en VERDIER, M., “What drives the expansion of the peer-to-

peer lending?”, EBA Publications 2016, 1-29.

HAZEN, T.L., “Crowdfunding or fraudfunding? Social networks and the securities laws – Why the specially

tailored exemption must be conditioned on meaningful disclosure”, N.C.L.Rev. 2011-2012, Vol. 90, 1735-

1769.

HEMINWAY, J.M., “The New Intermediary on the Block: Funding Portals under the CROWDFUND Act”, UC

Davis Business Law Journal 2013, Vol. 13, 177-205.

HEMINWAY, J.M., “What is a security in the crowdfunding era?”, Ohio St.Bus.L.J. 2012, Vol. 7, 335- 371.

HORTACSU, A., MARTINEZ-JEREZ, F.A. en DOUGLAS, J., “The Geography of Trade in Online Transactions:

Evidence from eBay and MercadoLibre”, American Economic Journal: Microeconomics 2009, Vol. 1, 53-74.

HOUSSA, C en STANDAERT L., "La 'Nouvelle frontière' de la finance", Journée du Juriste d'entreprise IJE/IBJ

2016, 18-20.

HOUSSA, C., “Le peer to peer lending: un disrupteur innovant à l’avenir encore incertain”, Rev. Banc. Fin.

2016, afl. 2, 74-84.

HUHTAMÄKI, J., HUSSAIN, A., JUSSILA, J., KÄRKKÄINEN, H., LASRADO, L., MENON, K., MUKKAMALA, R. en

VATRAPU, R., “Crowdfunding in the development of social media fanbase – case study of two competing

ecosystems” HICSS 2016, 4495-4504.

JOLLS, C., SUNSTEIN, C.R. en THALER, R., “A Behavioral Approach to Law and Economics”, Stan.L.Rev. 1998,

Vol. 50, 1471-1550.

KEUSTERMANS, J.-F., “De gewijzigde Prospectuswet doorgelicht”, TRV 2014, 347-358.

KIERSZENBAUM, S. en VAN DE WIELE, W., “Een bespreking van de gewijzigde Prospectuswet en enkele

‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Dr.banc.fin. 2014, 99-147.

LELOUX, S., “Peer-to-peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm”, T.Fin.R. 2013,

143-149.

106

LESAGE, E., “Abnormale of goedgunstige voordelen in vennootschappen zijn een dubbel probleem”, Pacioli

2009, afl. 282, 1-6.

LÉVY MORELLE, F., “Le crowdfunding – outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302-306.

LEWALLE, C., “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Rev. Banc.

Fin. 2012, afl. 3-4, 224.

LUKKARINEN, A., TEICH, J.E., WALLENIUS, H. en WALLENIUS, J., “Succes drivers of online equity

crowdfunding campaigns”, Decision Support Systems 2016, 26-38.

MANIGART, S., “Financing high Technology start-ups in Belgium: An explorative study”, Small Business

Economics 1997, 261-297.

MASHBURN, D., “The anti-crowd pleaser: fixing the crowdfund act’s hidden risks and inadequate remedies”,

Emory L.J. 2013, Vol. 63, 127-174.

MEULEMANS, D. en CALLENS, C., “Krachtlijnen van de Wet van 22 april 2003 op de openbare aanbieding

van effecten”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1106-1125.

MEYER, L.H., “The present and future roles of banks in small business finance”, Journal of Banking & Finance

2004, 1109-1116.

MOLLICK, E., “The dynamics of crowdfunding: An exploratory study”, Journal of business venturing 2014,

Vol. 29, afl. 1, 1-16.

NELISSEN GRANDE, J.-M. en DE VOS, B., “Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus”,

T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1138-1164.

PALM, V., “Réglementation et pratique de le finance participative en Belgique (Première partie)”,

Rev.dr.ULg 2016, 267-317.

PAREDES, T.A., “Blinded by the Light: Information Overload and Its Consequences for Securities

Regulations”, Wash.U.L.Q. 2003, Vol. 81, 417-485.

107

PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De prospectusplicht in de Prospectuswet van 16 juni 2006.

Toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, BFR 2006, 167-210.

RABAEY, R. en VAN HECKE, R., “Renteloze lening als abnormaal of goedgunstig voordeel?”, RABG 2003, afl.

18, 1036-1038.

RIPKEN, S.K., “The dangers and drawbacks of the disclosure antidote: towards a more substantive approach

to securities regulation”, Baylor, L.Rev. 2006, Vol. 58, 139-204.

SIGAR, K., “Fret no more: inapplicability of crowdfunding concerns in the internet age and the JOBS Act’s

safeguards”, Admin.L.Rev. 2012, Vol. 64, 473-506.

SOTIROPOULOU, A., “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70-73.

STEPHENSON, A.D., KNIGHT, B.R. en BAHLEDA, M., “From revolutionary to palace guard: the role and

requirements of intermediaries under proposed regulation crowdfunding”, Mich.J. Private Equity & Venture

Cap.L. 2014, Vol. 3, 231-255.

STRAETMANS, G. en STUYCK, J., “De wet 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en

consumentenbescherming – Een onvoldoende stap in de goede richting”, RW 2010-11, 386-419.

TANGELDER, J.R.C., “Regulering van crowdfundingplatforms: een goede stap in de verkeerde richting”, MvO

2016, afl. 5/6, 111-120.

THE FEDERALIST SOCIETY FOR LAW AND PUBLIC POLICY STUDIES, “Corporations, Deregulating the markets:

the JOBS Act”, Del.J.Corp.L. 2013, Vol. 38, 476-516.

VAN BOVEN, R., “Het financieel plan: de juridische aspecten”, Acc. & Tax 2005, afl. 3, 14-22.

VAN CLEYNENBREUGEL, P., “Gedragsregels in het financieel recht: Enkele beschouwingen over

gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgisch recht”, Jura

Falc. 2008-2009, afl. 1, 77-118.

108

VANDEKERKHOVE, A.M., “Ruimere belastingvoordelen voor steun aan starters”, Fisc. Act. 2017, 6-11.

VANDEKERKHOVE, A.M., “Wettelijk kader voor crowdfundingplatforms”, Fisc. Act. 2017, 14-15.

VAN DYCK, J., “De ‘diverse fiscale bepalingen uit de Wet van 18 december 2016”, Fiscoloog 2017, 9-13.

VAN DYCK, J., “Startende ondernemingen: vrijstelling interesten bij crowdfunding door KMO”, Fiscoloog

2015, 3.

VAN EENOO, D., “De openbare uitgifte van effecten en de prospectusplicht. De wet van 22 april 2003.

Knelpunten inzake het toepassingsgebied”, T.Fin.R. 2005, afl. 3, 1126-1137.

VAN POELGEEST, J.M., “Crowdfunding, mede mogelijk gemaakt door de wetgever?”, Onderneming en

financiering 2014, afl. 4, 38-61.

VAN WASSENHOVE, Y., “Kredietverlening aan KMO’s. Nieuw wettelijk kader”, NjW 2014, 626-637.

VOERMAN, J.A. en BAUKEMA, J., “Het toenemend belang van elektronisch geld voor FinTech

ondernemingen”, T.Fin.R. 2017, 199.

VITINS, M., “Crowdfunding and Securities Laws: What the Americans are Doing and the Case for an

Australian Crowdfunding Exemption”, J.L. Inf. & Sci. 2012-2013, Vol. 22, 92-127.

WILLIAMSON, J.J., “The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough”, Yale L.J.

2012-2013, Vol. 122, 2069-2080.

WROLDSEN, J.S., “The Social Network and the Crowdfund Act: Zuckerberg, Saverin, and Venture Capitalists’

Dilution of the Crowd”, Vand.J.Ent. & Tech.L. 2012-2013, Vol. 15, 583-635.

WYMEERSCH, E., “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers – l’article 36

de la loi du 6 avril 1995”, Bank Fin. 1995, 574-592.

X., “De rol van het financieel plan”, De Venn. 2005, afl. 5, 12-13.

109

Online bijdragen

AGRAWAL, A., CATALINI, C., en GOLDFARB, A., “The Geography of Crowdfunding”, 2011, http://ssrn.com/

abstract=1692661, 56 p.

DOUW & KOREN, “Crowdfunding in België 2014 – De status van crowdfunding in België”, 12 maart 2015,

http://douwenkoren.nl/crowdfunding-in-belgie-2014.pdf, 12 p.

LANDEMORE, H., “Majority Rule and the Wisdom of Crowds: the Task-Specificity of Majority Rule as a

Predictive Tool”, 2010, www.ssrn.com/abstract=1660577, 1-36.

LU, C., XIE, S., KONG, X. en YU, P., “Inferring the Impacts of Social Media on Crowdfunding”, 2014,

www.cs.uic.edu/~xkong/wsdm14_lu.pdf, 10 p.

MARTIN, T.A., “The JOBS Act of 2012: Balancing Fundamental Securities Law Principles With the Demands

of the Crowd”, http://ssrn.com/abstract=2040953, 34 p.

PIERRAKIS, Y. en COLLINS, L., “Crowdfunding: a new innovative model of providing funding to projects and

businesses”, http://ssrn.com/abstract=2395226, 23 p.

WHITBECK, B., “The JOBS Act of 2012, “The struggle Between Capital Formation and Investor Protections”,

http://ssrn.com/abstract=2149744, 64 p.

WILSON, K.E. en TESTONI, M., “Improving the role of equity crowdfunding in Europe’s capital markets”,

Bruegel Policy Contribution 2014, afl. 9, http://www.bruegel.org/publications/publicationdetail/

publication/844-improving-the-role-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/, 14 p.

Andere

Documenten Europese Unie

EUROPESE COMMISSIE, Consultation document, “Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of

potential EU Action”, 3 oktober 2013, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/

crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf, 12 p.

http://ssrn.com/%20abstract=1692661

http://ssrn.com/%20abstract=1692661

http://douwenkoren.nl/crowdfunding-in-belgie-2014.pdf

http://www.ssrn.com/abstract=1660577

http://www.cs.uic.edu/~xkong/wsdm14_lu.pdf




http://www.bruegel.org/publications/publicationdetail/%20publication/844-improving-the-role-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/

http://www.bruegel.org/publications/publicationdetail/%20publication/844-improving-the-role-of-equity-crowdfunding-in-europes-capital-markets/

http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/%20crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf

http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/%20crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf

110

EUROPEAN CROWDFUNDING NETWORK, “Review of Crowdfunding regulation: interpretations of existing

regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel”, 3 oktober 2013,

http://www.eurocrowd.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/12/ECN-Review-of-

CrowdfundingRegulation-2013.pdf, 246 p.

EUROPESE COMMISSIE, Memo, “Communication on crowdfunding in the European Union – Frequently

Asked Questions”, 7 maart 2014, http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-240_en.htm, 8 p.

EUROPESE COMMISSIE, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the

European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, “Unleashing the potential of

crowdfunding in het European Union”, COM (2014) 172 final, 27 maart 2014, http://ec.europa.eu/internal_

market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf, 12 p.

EUROPESE COMMISSIE, Press release, “Commission roadmap to meet the long-term financing needs of het

European Economy”, 27 maart 2014, http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14-320_en.htm, 4 p.

EUROPEAN SECURITIES AND MARKET AUTHORITY, “Opinion on Investment-based crowdfunding”,

ESMA/2014/1378, 18 december 2014, http://www.esma.europa.eu/system/files/2014- 1378_opinion_on_

investment-based_crowdfunding.pdf, 40 p.

Document Federale regering

Federaal regeerakkoord van 9 oktober 2014, http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_

de_Gouvernement_-_ Regeerakkoord. pdf.

Documenten FSMA

FSMA, “Crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/Article/press/div/2012/2012-0712_

crowdfunding. aspx.

FSMA, “Reglementair kader voor crowdfunding”, Mededeling van 12 juli 2012, www.fsma.be/nl/

supervision/fm/oa/ug/ circmedprak/med.aspx.

http://www.eurocrowd.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/12/ECN-Review-of-CrowdfundingRegulation-2013.pdf

http://www.eurocrowd.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/12/ECN-Review-of-CrowdfundingRegulation-2013.pdf

http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-240_en.htm

http://ec.europa.eu/internal_%20market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf

http://ec.europa.eu/internal_%20market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf

http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14-320_en.htm

http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-%201378_opinion_on_%20investment-based_crowdfunding.pdf

http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-%201378_opinion_on_%20investment-based_crowdfunding.pdf

http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_%20%20de_Gouvernement_-_%20Regeerakkoord.%20pdf

http://www.premier.be/sites/default/files/articles/Accord_%20%20de_Gouvernement_-_%20Regeerakkoord.%20pdf

http://www.fsma.be/nl/Article/press/div/2012/2012-0712_%20crowdfunding.%20aspx

http://www.fsma.be/nl/Article/press/div/2012/2012-0712_%20crowdfunding.%20aspx

http://www.fsma.be/nl/%20supervision/fm/oa/ug/%20circmedprak/med.aspx

http://www.fsma.be/nl/%20supervision/fm/oa/ug/%20circmedprak/med.aspx

111

FSMA, “Coöperaties, participatieplannen en crowdfunding: Overzicht van en praktische instructies bij

openbare aanbiedingen die vrijgesteld zijn van de prospectusplicht”, Mededeling van 26 juni 2014,

www.fsma.be/nl/supervision/fm/oa/ug/circmedprak/med.aspx.

FSMA, , “Standpunt van de FSMA over de toepassing van de Belgische regels over onrechtmatige bedingen

op sommige clausules in het kader van de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten”, Mededeling van 30

januari 2017, www.fsma.be/nl/Supervision/finprod/marktpraktijken/circmedprak.aspx.

FSMA, , “Crowdfunding”, Mededeling van 1 februari 2017, www.fsma.be/nl/Supervision/finbem/

crowdfunding/circmedprak. aspx.

FSMA, Voorstellingsbrochure FSMA, 2012, www.fsma.be/~/media/Files/fsmafiles/pub/nl/FSMA_brochure.

ashx.

Document Hoge Raad voor de Zelfstandigen en de KMO

HOGE RAAD VOOR DE ZELFSTANDIGEN EN DE KMO, Advies over een raadpleging van de Europese

Commissie over crowdfunding in de EU – Mogelijke toegevoegde waarde voor de EU en de Belgische

beleidsmaatregelen ter ondersteuning van crowdfunding, 18 december 2013, www.ec.europa.eu/

finance/consultations/2013/crowdfunding/docs/contributions/registeredorganisations/conseil-superieur-

des-independants-et-des-pme_nl.pdf.

Document Nationale Bank van België

NATIONALE BANK VAN BELGIË (NBB), “Observatoire du crédit aux sociétés non financières, Contribution du

département des Etudes à l’Observatoire du crédit aux sociétés – Principales évolutions récentes”, 20

februari 2012.


http://www.fsma.be/nl/Supervision/finprod/marktpraktijken/circmedprak.aspx

http://www.fsma.be/nl/Supervision/finbem/%20crowdfunding/circmedprak.%20aspx

http://www.fsma.be/nl/Supervision/finbem/%20crowdfunding/circmedprak.%20aspx

http://www.fsma.be/~/media/Files/fsmafiles/pub/nl/FSMA_brochure.ashx

http://www.fsma.be/~/media/Files/fsmafiles/pub/nl/FSMA_brochure.ashx

http://www.ec.europa.eu/%20finance/consultations/2013/crowdfunding/docs/contributions/registeredorganisations/conseil-superieur-des-independants-et-des-pme_nl.pdf



PEER-TO-PEER LENDING EEN JURIDISCHE ANALYSE

Documents

Transcript of PEER-TO-PEER LENDING EEN JURIDISCHE ANALYSE