De bankcrisis:Oorzaken, gevolgen en oplossingen

Paul De Grauwe

Oorzaken

Essentie van bankieren Banken “borrow short and lend long” Dit creëert grote broosheid Geen probleem in normale tijden

wanneer mensen vertrouwen hebben Probleem ontstaat als vertrouwen zoek

is Dit kan gebeuren als één of meer

banken solavabiliteitsproblemen kennen (voorbeeld: slechte leningen )

Oorzaken Dan is een “bank run” mogelijk:

liquiditeitscrisis Sleept ook andere “onschuldige” banken

mee Er ontstaat een duivelse interactie tussen

liquiditeits- en solvabiliteitscrisis: solvabele banken moeten activa verkopen om terugtrekken van deposito’s op te vangen

Deze verkopen doen prijzen activa dalen Waarde van de activa van de banken daalt solvabiliteitsprobleem En nieuwe liquiditeitscrisis

Oorzaken

De bankcrisis van de jaren Dertig en de Grote Depressie hadden geleid to hervormingen die de banksector minder broos moesten maken

Deze zijn Centrale bank als “lender of last resort” Deposito verzekering Splitsing commericële- en zakenbanken

(Glass-Steagall Act 1933)

Meeste economen dachten dat dit zou volstaan om veiligheid in te bouwen in bankstelsel

En om grote bankcrisis onmogelijk te maken

Dat was dus niet zo Waarom? Laten we eerst begrip “Moral

Hazard” introduceren

Moral Hazard De verzekering die impliciet geboden

wordt door centrale banken en overheden heeft een sterke prikkel gegeven aan bankiers om meer risico te nemen.

Om dit tegen te gaan hebben overheden banken onderworpen aan toezicht en controle

gedurende de naoorlogse periode Maar dan gebeurden twee merkwaardige

dingen.

1. Het nieuwe paradigma van de efficiënte markten

Het paradigma werd erg populair ook buiten academische ivoren toren

Belangrijkste ingrediënten: Prijzen weerspiegelen fundamentele waarden;

dus zeepbellen kunen niet ontstaan Financiële markten kunnen zichzelf reguleren;

er is geen overheidsregulering nodig

Bankiers waren entousiast

Paradigma van efficiënte markten was erg invloedrijk

Bankiers gebruikten het om te pleiten voor deregulering

Ze haalden hun slag thuis Banken in VS en Europa werden

geleidelijk gedereguleerd Hoogtepunt van deregulering:

Afschaffing van Glass-Steagall act in 1999 (Clinton-Rubin-Summers)

Banken konden nu alle activiteiten, traditioneel gereserveerd voor zakenbanken, opnemen Underwriting en beleggen in aandelen en

derivaten en nieuwe financiële producten met hoog risico

De les van de Grote Depressie was vergeten

2. financiële innovaties Deregulering van financiële markten viel

samen met proces van financiële innovatie En werd er ook door versterkt Financiële innovatie bracht nieuwe

financiële producten die toelieten traditionele leningen te

verpakken in verschillende risico-klassen en te verkopen in de markt

“Securisering” (“securitisation”)

2. financiële innovaties

Men dacht dat deze complexe producten het risico zouden spreiden over meer actoren (efficiënte marktidee)

met minder systeemrisico tot gevolg

En dus minder noodzaak voor toezicht en regulering

De markt zou zichzelf wel reguleren

Zijn financiële markten wel efficiënt?

De te verwachten wonderen van deregulering waren gebaseerd op het bestaan van efficiënte markten

Zijn die wel efficiënt? Antwoord: zeepbellen en

ineenstortingen (“Bubbles and crashes”) maken inherent deel uit van kapitalisme

Stock market indices in euro area (Euro-Stoxx-50) and in the US (S&P-500) in 2003-08

80

100

120

140

160

180

200

2003

Jan

2003

Ma

2003

Se

2004

Jan

2004

Ma

2004

Se

2005

Jan

2005

Ma

2005

Se

2006

Jan

2006

Ma

2006

Se

2007

Jan

2007

Ma

2007

Se

2008

Jan

2008

Ma

2008

Se

euro area

US

Nasdaq :similar story

wisselmarkten

DEM-USD 1980-87

1.3

1.8

2.3

2.8

3.3

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

Euro-dollar rate 1995-2004

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

6/03/95 6/03/96 6/03/97 6/03/98 6/03/99 6/03/00 6/03/01 6/03/02 6/03/03 6/03/04

“Bubbles and crashes” zullen niet verdwijnen

“Bubbles and crashes” zijn het resultaat van grote onzekerheid

Beleggers zijn genoodzaakt gebruik te maken van “heuristics”.

Voorbeeld: koop als prijs stijgt Of koop als “goeroe” het zegt dit leidt tot kuddegeest Kindleberger, Manias, Panics and Crashes:

bubbles and crashes hebben bestaan sinds het begin van kapitalisme

en zullen niet verdwijnen

Banken surfen op bewegingen van financiële markten

Ten gevolge van deregulering konden banken het hele gamma van financiële producten aanhouden

Ze werden dus meegesleurd door de grote speculatieve bewegingen

Hun balansen werden hypergevoelig voor de zeepbellen (hi-tech zeepbel, immobiliën zeepbel, grondstoffenzeepbel)

Bankbalansen kende inflatie

Growth rate of total bank loans (left) and Stock price index(right) in euro area

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan

% c

han

ge

60

80

100

120

140

160

180

200

ind

ex

Loans

Stock price

Het omgekeerde is ook waar De balansen van de banken werden

ook heel gevoelig voor de crash. De trigger was de crash in de

huizenmarkt in de VS Dit was slechts een trigger De crisis zou in elk geval ontstaan

zijn

Financiële markten en “staart-risico”

Financiële modellen die gebruikt worden om een prijs te plakken op financiële producten, (e.g. derivativen) zijn gebaseerd op hypothese dat risico normaal verdeeld is

In werkelijkheid is dit niet zo: de koersveranderingen zijn niet normaal verdeeld

De koersveranderingen hebben een vette staart (bubbles and crashes)

Implicatie: modellen gebaseerd op normale verdeling onderschatten op dramatische wijze de waarschijnlijkheid van grote schokken (systeem schokken)

Deze modellen werden door banken en toezichthouders gebruikt

Voorbeeld: aandelenmarkt (DJ)Dow Jones Industrial Average 1928-2008

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

02-1

0-19

28

02-1

0-19

31

02-1

0-19

34

02-1

0-19

37

02-1

0-19

40

02-1

0-19

43

02-1

0-19

46

02-1

0-19

49

02-1

0-19

52

02-1

0-19

55

02-1

0-19

58

02-1

0-19

61

02-1

0-19

64

02-1

0-19

67

02-1

0-19

70

02-1

0-19

73

02-1

0-19

76

02-1

0-19

79

02-1

0-19

82

02-1

0-19

85

02-1

0-19

88

02-1

0-19

91

02-1

0-19

94

02-1

0-19

97

02-1

0-20

00

02-1

0-20

03

02-1

0-20

06

Random normal process

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

02-1

0-19

28

02-1

0-19

31

02-1

0-19

34

02-1

0-19

37

02-1

0-19

40

02-1

0-19

43

02-1

0-19

46

02-1

0-19

49

02-1

0-19

52

02-1

0-19

55

02-1

0-19

58

02-1

0-19

61

02-1

0-19

64

02-1

0-19

67

02-1

0-19

70

02-1

0-19

73

02-1

0-19

76

02-1

0-19

79

02-1

0-19

82

02-1

0-19

85

02-1

0-19

88

02-1

0-19

91

02-1

0-19

94

02-1

0-19

97

02-1

0-20

00

02-1

0-20

03

02-1

0-20

06

Veranderingen van meer dan 5 standaardafwijkingen gebeuren eens om de 7000 jaar als die veranderingen normaal verdeeld zijn

Gedurende de laatste 80 jaar zijn er zo 76 veranderingen geweest

Wat moeten we hieruit besluiten?

De theorie is fout

Was October 2008 uitzonderlijk?

TABLE : Five Largest Movements of the Dow-Jones Industrial Average in October 2008

An non-Normal October (1)

Date Log-Return Average Frequency under Normal Law 07/10/2008 - 0.05242 Once in 8,038 Years 09/10/2008 - 0.07616 Once in 9,114,869,772 Years 13/10/2008 + 0.105083 Once in 165,017,584,680,094,000,000 (2) Years 15/10/2008 - 0.08201 Once in 597,973,260,906 Years 28/10/2008 + 0.103259 Once in 29,955,839,072,867,400,000 (2) Years

(1) Daily returns from 01/01/1971 – 31/10/2008 (= 0.03%, = 1.06%) (2) 10 18 = “Quintillion” in Western (Arabic) Numeral

= “Billion Billion” in US; modern British & Australian

Ja, als je de moderne financiële theorie hebt gestudeerd en je gelooft dat de koersveranderingen normaal verdeeld zijn

Nee, als je geen cursus hebt gehad in moderne financiële theorie

Het gevolg is geweest dat het risico (staart-risico) systematisch onderschat werd

Wat leidde tot een perceptie dat de wereld veiliger was geworden voor de banken.

Voeg daaraan toe “moral hazard”: de centrale banken komen toch tussen om dat soort risico te dekken door liquiditeitsinjecties

Banken hoefden zich geen zorgen te maken om liquiditeitsrisico’s.

Bijkomende ontwikkeling: regulatory arbitrage

Bazel I creëerde vele mogelijkheden om regulering te omzeilen Voorbeeld: Stimuleerde verschuiving

van activa buiten de balans

Gevolg : groter systeem risico

Samengevat

Deregulering, Afwezigheid van voldoende toezicht Het toepassen van een foute theorie Financiële innovaties (securitisation) Moral hazard Bracht banken ertoe ongehoorde

risico’s aan te gaan De balansen waren vervlochten met

de zeepbelbewegingen in de markten En ontploften als de markten crashten.

Fundamenteel probleem vandaag

Balansen zijn nog altijd teveel geïnflateerd tengevolge van de betrokkenheid van banken in opeenvolgende zeepbellen.

Banken moeten nu door een proces van inkrimping (deleveraging) dat nog een tijdje zal duren .

Deze periode van inkrimping zal gepaard gaan met nieuwe crisissen.

Omdat gedurende de krimpfaze de duivelse interactie tussen solvabiliteits- en liquiditeitscrisissen volop zal spelen.

Met een verdere neerwaartse spiraal tot gevolg. Hieruit volgt ook dat er nog geen bodem is

bereikt voor de waarde van de balansen van de banken.

Regeringen zullen opnieuw gedwongen worden tot herkapitalizaties

En nationalizaties : deze laatste lijken meer en meer onvermijdelijk

Nog meer slecht nieuws

Deleveraging geeft sterke incentieven aan banken om geen nieuwe leningen toe te staan, waardoor de reële economie verder naar

beneden wordt gesleurd. Hoe ver en hoe lang weet niemand. Een lange en diepe recessie is niet

onwaarschijnlijk. Enkele cijfers uit een recente studie van

Reinhart en Rogoff (NBER, Jan, 2009)

Wat moeten we doen: korte termijn

Een terugkeer van Keynesiaanse economie.

Regeringen worden gedwongen om de vraag te ondersteunen, terwijl belastinginkomsten dalen

Grote budgettaite tekorten zijn onvermijdelijk en wenselijk

Pogingen om de begroting in evenwicht te houden zijn contraproductief ten gevolgen van Keynes’ spaarparadox.

Wat moeten we doen: korte termijn

Het proces van herkapitalizatie van banken zal gepaard gaan met substitutie van privé door publieke schuld.

Ook dat is onvermijdelijk en wenselijk. Omdat economische agenten geen

vertrouwen hebben in privéschuld in tegenstelling tot overheidsschuld.

Overheden zullen moeten tegemoet komen aan de wens om eerder overheidsschuld aan te houden dan privé schuld

Wat moeten we doen: korte termijn

Regeringen en centrale banken zullen ook de prijzen van activa moeten ondersteunen, in het bijzonder aandelenkoersen.

Door activa op te kopen Herkapitalizeren van de banken is

onvoldoende om de liquiditeit-solvabiliteitspiraal te stoppen.

De lange termijnTerugkeer naar narrow banking

Terugkeer naar narrow banking Scheiding van commerciële en zakenbanken Stricte beperking op de aard van de activa

waarin banken kunnen investeren Hogere reservecoëficienten opgelegd door

de centrale bank en gebruikt als contra-cyclisch instrument

Veel minder leverage Basle II werkt niet omdat ze de systeem

risicos niet kan inschatten. Dit zijn de risicos die van belang zijn

voor banken (cfr. Liquiditeitsrisico)

Zakenbanken kunnen zich toeleggen op het creëren van gesofisticeerde activa

Hun funding moet gebeuren in de kapitaalmarkt.

Geen korte termijn funding Geen funding langs het banksysteem

om Dus “Chinese wall” tussen

commerciële en zakenbanken

Bankieren wordt minder winstgevend

Maar ook minder risicovol Maar dit moet zo om de stabilteit te

waarborgen in de toekomst

Deze hervormingen kunnen slechts werken als ze internationaal gecoördineerd zijn.

Zoniet ontstaat opnieuw een “race to the bottom” die tot nieuwe deregulering leidt

De internationale coördinatie van de nieuwe regels wordt de nieuwe grote uitdaging