Is huurkoop een optie

Amsterdam School of Real Estate

Opleiding: Master of Science in Real Estate

Auteur: J.W. (Jasper) Bos

Begeleider: Dr. R. (Ronald) Huisman

Tweede begeleider: Drs. A.R. (Arthur) Marquard

Datum: 24 januari 2015

EEN ONDERZOEK IN HOEVERRE REËLE OPTIES EEN BIJDRAGE

KUNNEN LEVEREN AAN EEN HUURKOOPCONSTRUCTIE

IS HUURKOOP EEN OPTIE?

1

Management samenvatting

De huidige huurkoopconstructie werkt niet goed waardoor er niet veel gebruik gemaakt wordt van

deze constructie. De afgelopen jaren professionaliseert de vastgoedmarkt en worden er

verschillende initiatieven ontplooid om oplossingen te bieden in de vorm van flexibiliteit aan

huurders. Door middel van huurkoop wordt door een vastgoedeigenaar flexibiliteit geboden aan een

huurder. De huurkoper kan de huurwoning binnen een afgesproken periode kopen, indien de

huurkoper de woning kan financieren en dit wenst binnen de afgesproken tijdsperiode. In het

voorliggende onderzoek is gekeken door middel van een eenvoudige case in hoeverre reële opties

een bijdrage kunnen leveren aan een huurkoopconstructie.

Om de huurkoopoptie door middel van de reële optietheorie goed te definiëren is het voornamelijk

van belang om te doorgronden wat de beweegredenen van een huurkoper zijn om over te gaan van

huur naar koop. Dit heeft namelijk invloed op het type optie. Uit het onderzoek is gebleken dat

huurprijs, huizenprijs en de rentestand de belangrijkste factoren zijn om over te gaan van huur naar

koop. Deze factoren zijn dan ook de uitoefenprijs en onderliggende waarde van de huurkoopoptie.

Vervolgens is onderzocht wat voor type optie huurkoop is om zodoende de optie te kunnen

berekenen. Door deze factoren is de huurkoopoptie beredeneerd vanuit de woonlasten van een

huurkoper en betreft het een geschreven Amerikaanse optie.

De case heeft laten zien dat de huurkoopoptie, bij de veronderstelling dat een huurder oneindig lang

in zijn woning blijft wonen, een waarde vertegenwoordigt. Doordat de optie direct een waarde

vertegenwoordigt kan het voor huurkoper en -verkoper interessant zijn om een huurkoopoptie af te

sluiten. De voordelen van het afsluiten van een huurkoopoptie kunnen zijn:

- De huurkoper is niet verplicht om de woning te kopen. Indien de huurkoper afziet van kopen

kan men blijven huren.

- De huurkoper kan zijn woonlasten door de huurkoopoptie maximeren.

- De huurverkoper kan een extra rendement verkrijgen bij het afsluiten van een

huurkoopoptie.

- Partijen kunnen afspreken om de optiepremie van de koopsom af te trekken, waardoor de

koper uiteindelijk minder hoeft te financieren.

Door de optieberekening van het onderzoek kan geconcludeerd worden dat de optietheorie een

substantiële meerwaarde biedt ten opzichte van de huidige huurkoopconstructie.

2

Voorwoord In tegenstelling tot veel studenten schrijf ik het voorwoord voordat ik met de scriptie start. Met het

schrijven van de scriptie komt er langzamerhand een einde aan de MSRE studie. Naast de vele

boeiende colleges, zal ik de vaste wekelijkse contacten met de medestudenten erg missen.

Een scriptie wordt door velen gezien als zeer uitdagend, ook bij de start van deze scriptie denk ik er

zo over. Een vriend vertelde mij dat een scriptie gezien moet worden als het beklimmen van een

berg. Nou daar weet ik alles van. Drie jaar geleden heb ik ongetraind de Alpe d’ Huez gefietst waar ik

halverwege de berg mezelf ben tegengekomen. Ondanks dat het zwaar was, heb ik van die rit

genoten en was het halen van de streep boven op de berg een fantastische voldoening (helaas zat

mijn broer, ook ongetraind, al ruim 15 minuten op mij te wachten). Op basis van mijn ervaring op de

berg zal ik mijn scriptie schrijven. Op de moeilijke momenten zal ik hieraan terug denken waardoor er

snel een glimlach op mijn gezicht zal komen.

Vooraf wil ik mijn vriendin Suzanne bedanken voor het vele geduld dat zij had tijdens mijn studie.

Voor het schrijven van deze scriptie zal ik de nodige uurtjes doorbrengen in mijn studeerkamer.

Lieverd, je bent geweldig!

Jasper Bos

3

Inhoudsopgave Management samenvatting .................................................................................................................... 1

Voorwoord .............................................................................................................................................. 2

1. Inleiding ........................................................................................................................................... 5

1.1 Aanleiding voor het onderzoek ............................................................................................... 5

1.2 Probleemstelling ...................................................................................................................... 6

1.3 Doelstelling .............................................................................................................................. 6

1.4 Vraagstelling ............................................................................................................................ 6

1.5 Onderzoeksmethode ............................................................................................................... 6

1.6 Afbakening ............................................................................................................................... 7

2. Huurkoopconstructie ....................................................................................................................... 8

2.1 Inleiding ................................................................................................................................... 8

2.2 Lease ........................................................................................................................................ 8

2.3 Huurkoop onroerende zaken .................................................................................................. 8

2.4 Conclusie ................................................................................................................................. 9

3. Literatuurstudie ............................................................................................................................. 11

3.1 Inleiding ................................................................................................................................. 11

3.2 Wat zijn financiële opties? .................................................................................................... 11

3.2.1 Soorten contracten ........................................................................................................ 11

3.2.2 Amerikaanse en Europese opties .................................................................................. 12

3.3 Reële opties ........................................................................................................................... 12

3.4 Verschillen tussen financiële en reële opties ........................................................................ 13

3.5 Factoren die de waarde van reële opties bepalen ................................................................ 14

3.6 Verschillende optiemethodieken .......................................................................................... 15

3.6.1 Binomiale boom ............................................................................................................ 16

3.6.2 Black & Scholes formule ................................................................................................ 16

3.6.3 Samuelson McKean formule ......................................................................................... 17

3.6.4 Vergelijkingen van de waarderingsmethoden .............................................................. 18

3.7 Kanttekeningen op de reële optietheorie ............................................................................. 18

3.8 Conclusie ............................................................................................................................... 19

4. Casus .............................................................................................................................................. 20

4.1 Inleiding ................................................................................................................................. 20

4.2 De markt ................................................................................................................................ 20

4.3 Het object .............................................................................................................................. 20

4

4.4 Huur- en koopprijs ................................................................................................................. 20

4.5 Conclusie ............................................................................................................................... 20

5. Vertaling reële opties voor huurkoop ........................................................................................... 21

5.1 Inleiding ................................................................................................................................. 21

5.2 Beslissingsfactoren ................................................................................................................ 21

5.2.1 Huizenprijs ..................................................................................................................... 21

5.2.2 Huurprijs ........................................................................................................................ 21

5.2.3 Hypotheekrente ............................................................................................................ 22

5.2.4 Hypotheekrenteaftrek ................................................................................................... 23

5.2.5 Persoonlijke financiële situatie ...................................................................................... 23

5.2.6 Woongenot .................................................................................................................... 23

5.3 Type optie .............................................................................................................................. 24

5.4 Conclusie ............................................................................................................................... 25

6. Methodologie ................................................................................................................................ 27

6.1 Keuze voor de waarderingsmethodiek.................................................................................. 27

6.2 Opbouw van de binomiale boom .......................................................................................... 27

6.3 Analyse huurkoopoptie ......................................................................................................... 30

6.3.1 Analyse indexatie en hypotheekrente ........................................................................... 30

6.4 Conclusie ............................................................................................................................... 32

7. Conclusie en aanbeveling .............................................................................................................. 33

7.1 Inleiding ................................................................................................................................. 33

7.2 Centrale vraag ....................................................................................................................... 33

7.3 Toetsing hypotheses .............................................................................................................. 34

7.4 Reflectie ................................................................................................................................. 35

7.5 Aanbevelingen vervolgonderzoek ......................................................................................... 35

8. Nawoord ........................................................................................................................................ 37

9. Bibliografie..................................................................................................................................... 38

Bijlage I. Ontwikkeling hypotheekrente ................................................................................................ 40

Bijlage II. Volatiliteit .............................................................................................................................. 41

Bijlage III. Berekening huurkoopoptie ................................................................................................... 42

Bijlage IV. Analyse huurkoopoptie ........................................................................................................ 43

5

1. Inleiding

1.1 Aanleiding voor het onderzoek Jarenlang was de woningmarkt aanbod-gestuurd. De verkopers hadden het voor het zeggen en de

kopers moesten dit dulden (Kremers, 2008). Dit ging goed, vanwege het gunstige economische

klimaat. Woningen werden relatief snel verkocht, stegen in waarde en hypotheken werden door de

banken redelijk gemakkelijk verstrekt.

De kredietcrisis heeft een duidelijk stempel gedrukt op de Nederlandse vastgoedmarkt. Kopers

bleven uit wat leidde tot een periode van waardedalingen. Het Kadaster registreerde voor het eerst

sinds 1990 een prijsdaling van verkochte woningen. Door het uitbreken van de kredietcrisis werden

de rollen omgedraaid, hierdoor hadden de kopers het voor het zeggen en hadden zij een goede

uitgangspositie bij onder andere de prijsonderhandelingen. Vanaf 2009 meldden diverse partijen,

zoals NVM en het Kadaster, dat de markt omsloeg van een verkopers- naar een kopersmarkt. Deze

kopersmarkt heeft geleid tot verschillende initiatieven die tot doel hadden de markt weer op gang te

krijgen. Op die manier kon beter ingespeeld worden op de wensen van de kopers.

Door het uitbreken van de kredietcrisis zijn de banken kritischer gaan kijken naar het uitgeleende

kapitaal en het verstrekken van nieuwe leningen. Door de AFM zijn vanaf 2011 de

hypotheekvoorwaarden verder aangescherpt en moeten banken door BASEL III meer eigen

vermogen aanhouden om toekomstige verliezen op leningen te kunnen opvangen. Deze maatregelen

van de banken hebben ervoor gezorgd dat het voor kopers steeds moeilijker is geworden om een

hypotheek te krijgen.

De Nederlandse overheid heeft, door de kredietcrisis, de beleningsgraad voor de aankoop van een

woning tegen het licht gehouden. Dit heeft geleid tot maatregelen waarbij de kosten koper vanaf

2018 niet meer meegefinancierd kunnen worden (LTV van 104% naar 100%, (Ministerie van

Financiën, 2012)). Deze maatregelen zullen ervoor zorgen dat kopers steeds meer eigen geld moeten

inbrengen om een woning te kunnen aankopen. Het doel is om te voorkomen dat kopers met (te)

veel geleend geld een prijsopdrijvend effect veroorzaken wat tot een bubble in de markt kan leiden.

Bovenstaande ontwikkelingen hebben ertoe geleid dat verschillende doelgroepen hun financiering

niet of moeizaam rond kunnen krijgen voor de koop van een woning. In de praktijk is diverse malen

de casus naar voren gekomen of de mogelijkheid bestaat de gewenste woning eerst te huren en

daarna te kopen, in het geval men (na een paar jaar) de financiering wel rond kan krijgen (i.v.m. vast

arbeidscontract e.d.). Potentiële kandidaten die zicht hadden op koop, waren zelfs bereid tot het

betalen van extra huur als zij de gewenste woning dan alvast konden betrekken1.

Het ‘eerst huren en dan kopen’ principe is momenteel mogelijk door middel van een

huurkoopconstructie. Deze constructie biedt de mogelijkheid een woning te kopen op afbetaling. De

koopprijs wordt in termijnen betaald en de overdracht vindt plaats onder de opschortende

voorwaarde dat de gehele koopsom door de koper wordt voldaan. Aan deze constructie zit voor de

koper echter wel een aantal haken en ogen, waardoor deze momenteel niet erg populair is. Als deze

belemmeringen worden aangepakt, zou dit wel eens een heel interessante manier kunnen zijn om

meer woningen te verkopen door middel van huurkoop.

1 Op basis van diverse gesprekken met NVM makelaars

6

De keerzijde van deze vraag voor vastgoedbeleggers is dat zij de woning eerst voor een periode

moeten verhuren, voordat zij deze kunnen verkopen. Rendementsberekeningen, zoals de DCF

methode, houden rekening met een exit op een bepaald moment. Maar niet met flexibiliteit met

wederverhuur zonder uitzicht wanneer de woning wordt verkocht. Voor een vastgoedeigenaar kan

een huurkoopconstructie interessant zijn als zij extra wordt gecompenseerd voor een periode van

wederverhuur, waarbij de partijen afspreken dat deze periode op een bepaald moment afloopt. Vlek

en Kuipers stellen dat het uitponden van een woning een optie is (Vlek & Kuijpers, 2005). Hier kan uit

opgemaakt worden dat het doorverhuren of het verkopen van de vrijkomende woning een optie is.

Tijdens de MSRE studie heb ik kennis gemaakt met de reële optietheorie wat mijn interesse heeft

gewekt. Door middel van opties kan er op verschillende manieren flexibiliteit worden geboden aan

huurders en eigenaren. Het heeft mij de afgelopen jaren verbaasd dat voornamelijk in het

commerciële vastgoed opties worden verstrekt tussen huurders en eigenaren, terwijl bij het

woningvastgoed dit niet gebruikelijk is. Gezien de bovenstaande ontwikkelingen is dit mijns inziens

een gemiste kans. Er moet nu langzamerhand ingespeeld worden op de vraag vanuit de woningmarkt

om kopers flexibiliteit te bieden middels verschillende opties.

1.2 Probleemstelling De praktijk leert dat de huidige huurkoopconstructie niet goed functioneert vanwege de nadelen die

er zijn voor de huurkopers. Hierdoor wordt er nauwelijks gebruik gemaakt van een

huurkoopconstructie (Arnouts, 2013). Door de nieuwe regelgeving van financiële instellingen en

overheid kan er langzamerhand meer vraag ontstaan naar huurkoop. De vraag rijst dan ook in

hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het aantrekkelijker maken van de

huurkoopconstructie.

1.3 Doelstelling Het doel van het onderzoek is, om aan de hand van een case study naar een huurwoning, de

volgende nulhypothese te toetsen:

“Het huurbedrag dat een verhuurder kan vragen bij een huurkoopconstructie is even hoog als zonder

een huurkoopconstructie.”

1.4 Vraagstelling De centrale vraag van het onderzoek luidt: “In hoeverre kunnen reële opties een bijdrage leveren aan het modelleren van

huurkoopconstructies?”

1.5 Onderzoeksmethode Om de nulhypothese te kunnen toetsen is het onderzoek opgedeeld in twee delen. Allereerst wordt

op basis van bestaande literatuur onderzocht of de nulhypothese verworpen kan worden. Vervolgens

zal aan de hand van een case study het resultaat van het literatuuronderzoek verwerkt worden in

een waarderingsmethode voor reële opties. Op basis van de uitkomsten wordt beoordeeld in

hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.

Het voorliggende onderzoek zal geen empirisch toetsend onderzoek zijn.

7

Om de nulhypothese te beantwoorden, is de volgende alternatieve hypothese geformuleerd welke

door middel van de case beantwoord zal worden:

“Een verhuurder kan een hogere huur vragen bij een huurkoopconstructie dan zonder een

huurkoopconstructie.”

1.6 Afbakening Het onderzoek wordt uitgevoerd binnen een afgebakend onderzoekskader, welke een huurwoning

onderzoekt met de mogelijkheid tot huurkoop.

De financieringskant, alsmede de juridische en fiscale aspecten van deze constructie, zullen in dit

onderzoek niet worden belicht.

8

2. Huurkoopconstructie

2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt de huidige huurkoopconstructie beschreven als introductie voor het

onderzoek. Er zal kort omschreven worden wat huurkoop is volgens de bepalingen van de tijdelijke

wet huurkoop onroerende zaken (hierna: TWHOZ). Voordat de huidige huurkoopconstructie wordt

beschreven zal eerst kort ingegaan worden op de betekenis van lease en de vormen. Dit is van belang

omdat huurkoop hier een afgeleide van is.

2.2 Lease Lease is een vorm van krediet waarbij de kredietverstrekker bedrijfsmiddelen aankoopt en deze,

gedurende een vooraf overeengekomen periode, ter beschikking stelt aan de kredietnemer tegen

een vaste vergoeding. Volgens Meyer zijn er twee vormen van lease; operational lease en financial

lease (Meyer, 1998, pp. 181-184).

Operational lease Operational lease is volgens Van Velten (Velten, 2012b, p. 250) niet meer dan een aangeklede

huurovereenkomst waar het gebruik centraal staat. De verhuurder draagt het economisch eigendom

waardoor de verhuurder ook het risico loopt van waardevermindering van het object en de kosten

voor het onderhoud.

Financial lease Bij financial lease blijft de verhuurder juridisch eigenaar van het object en financiert het object

(Meyer, 1998). Vervolgens wordt het object door de huurder gebruikt en betaalt deze aan de

verhuurder een geldsom welke bestaat uit het geïnvesteerde bedrag met de rente en kosten. De

vergoeding bestaat uit een aflossingscomponent en een renteopslag voor de uitgestelde betaling.

Deze houdt dus geen rekening met de markthuur. Volgens Van Velten wordt financial lease bij

onroerende zaken voornamelijk toegepast voor ‘op maat’ gestichte kantoorgebouwen (Velten,

2012b, p. 651). Anders dan bij operational lease draagt de huurder bij financial lease het risico van

waardevermindering, of draait hij op voor de kosten van het onderhoud.

Het economisch risico bepaalt wat voor soort lease het is, zoals wie de kosten betaalt voor

onderhoud en verzekering of wie bijvoorbeeld opdraait voor de waardevermindering. Is dit voor de

verhuurder, dan betreft het de operationele lease. Is dit voor de huurder, dan is er sprake van

financial lease.

2.3 Huurkoop onroerende zaken In 1973 is de TWHOZ door de overheid ingevoerd, omdat er diverse misstanden waren op het gebied

van huurkoop bij woningen middels woekercontracten door huizenhandelaren (Stein, 1996, p. 86).

De invoering van deze wet was bedoeld om de misstanden tijdelijk op te lossen door middel van

wetgeving. Dit tijdelijke karakter is door de overheid na de invoering verder niet meer aangepast

waardoor de wet vandaag de dag nog steeds van kracht is. Bij de invoering van deze wet betrof het

alleen voor woningen, maar is in 1975 uitgebreid naar alle onroerende zaken (Arnouts, 2013).

Momenteel is de overheid bezig met een consultatieronde om de wet aan te passen. Voor de inhoud,

toevoegingen en eventuele verbeteringen hiervan, verwijs ik naar de scriptie van Arnouts (2013).

9

Huurkoop is een tussenvorm van huur en koop, waarbij de huurverkoper en -koper overeen komen

dat de overdracht van de woning zal plaatsvinden onder de opschortende voorwaarde dat de

huurkoper de gehele koopprijs heeft voldaan. Huurkoop lijkt op koop op afbetaling, maar verschilt

omdat het eigendom aan het einde van het contract overgaat op de huurkoper. Artikel 1 van TWHOZ

omschrijft huurkoop als volgt; er is sprake van huurkoop als partijen overeenkomen dat de koopprijs

wordt voldaan in termijnen, dat de overdracht zal plaatsvinden na voldoening van twee of meer

termijnen die verschijnen en nadat de koper in het genot van de onroerende zaak is gesteld.

Huurkoopovereenkomsten zijn onderworpen aan voorschriften van de TWHOZ welke hierna kort

worden beschreven (Arnouts, 2013) (Heemstra, 2013).

Bescherming huurkoper Een huurkoopovereenkomst moet door middel van een notariële akte worden ingeschreven in de

openbare registers. De huurkoper is door de inschrijving beschermd tegen dubbele verkoop en

faillissement van de huurverkoper. De huurverkoper moet op zijn kosten een taxatierapport laten

opstellen. In dit rapport staat de onderhoudstoestand van de onroerende zaak beschreven. Het

taxatierapport wordt aan de notariële akte gehecht. Indien er een wanverhouding ontstaat tussen de

verplichtingen en de rechten, kan de huurkoper een beroep doen op de rechter om de overeenkomst

aan te passen.

Huurdersbescherming Huurkoop is een speciale vorm van koop, de koopprijs wordt namelijk in termijnen betaald. De Hoge

Raad heeft om deze reden (betaling in termijnen) beslist dat de huurkoper geen

ontruimingsbescherming geniet.

Ontbinden huurkoopovereenkomst De huurkoopovereenkomst kan bij de rechter worden ontbonden volgens artikel 11 van TWHOZ.

Tevens heeft de huurkoper bij ontbinding het recht op terugbetaling van de door hem in mindering

betaalde aflossingen op de koopsom. Wel is de huurkoper gebonden aan een schadevergoeding.

Aflossing en rente In de TWHOZ staat dat de aflossing en rente in de notariële akte vermeld dienen te worden en welk

deel van de te betalen termijnen tot aflossing strekt en welk deel van de rente. Ook is de huurkoper

bevoegd tot vervroegde betalingen van één of meer termijnen, wat tot renteaftrek leidt.

2.4 Conclusie Huurkoop is een afgeleide van lease. Wat voor soort lease het is, is afhankelijk van het economisch

risico. Indien dit voor de verhuurder is, betreft het operational lease. Als het voor de huurder is,

betreft het financial lease. Huurkoop kan gezien worden als een financial lease, aangezien de

huurkoper het risico loopt op waardevermindering van de onroerende zaak.

Huurkoop is onderworpen aan allerlei regels, welke door de commissie Stein in 1973 wettelijk zijn

vastgelegd. De belangrijkste voorschriften van de TWHOZ zijn in dit hoofdstuk omschreven.

In de praktijk wordt huurkoop nog niet veel toegepast (Arnouts, 2013), daarom is het boeiend om

huurkoop te zien vanuit de optietheorie. Door middel van huurkoop verkrijgt een huurder het recht

om de woning te kopen. Dit betreft een recht en is geen verplichting. Dit recht heeft een bepaalde

waarde, waardoor er vanuit deze optiek de basis wordt gelegd van een optie. In het volgende

10

hoofdstuk zal de reële optietheorie nader beschreven worden vanuit de literatuur, zodat er een

opstap gemaakt kan worden om de vraagstelling van het onderzoek te beantwoorden.

11

3. Literatuurstudie

3.1 Inleiding Opties zijn er in verschillende soorten en maten. In dit hoofdstuk worden aan de hand van literatuur

verschillende opties beschreven. Allereerst zal worden uitgelegd wat financiële en reële opties zijn,

waarna de verschillen tussen deze twee opties beschreven worden.

Opties hebben waarde, hierbij spelen diverse factoren een rol. In de vijfde paragraaf wordt

uitgediept welke 6 factoren de waarde van een optie beïnvloeden. Nadat de factoren beschreven

zijn, zal er gekeken worden naar de verschillende optiemethodieken om een optie uit te rekenen en

worden de verschillen van deze methodieken op een rij gezet.

Omdat vastgoed een aantal specifieke kenmerken heeft zal er aan het eind van dit hoofdstuk

beschreven worden welke verschillende kanttekeningen er zijn op de reële optietheorie.

3.2 Wat zijn financiële opties? De reële opties komen uit de financiële wereld waar het verhandelen van financiële opties

gebruikelijk is om toekomstige risico’s in te dekken. Trigeoris stelt dat een optie een recht is om een

aandeel te kopen of te verkopen op een bepaald tijdstip en tegen een bepaalde prijs (Trigeoris, 1996,

p. 69). Tevens stelt Trigeoris dat een optie een recht is, zonder verplichting. Opties kunnen worden

gebruikt om onzekerheid van een bepaalde onderliggende waarde (zoals een aandeel) te waarderen.

De waarde van een optie is namelijk een afgeleide van onzekerheid.

3.2.1 Soorten contracten

Op de financiële markt bestaan er twee soorten optiecontracten; call- en putopties. Bij een calloptie

heeft de houder het recht om een asset te kopen op een bepaald tijdstip en tegen een bepaalde

prijs. Een putoptie is het tegenovergestelde. De houder heeft het recht om een asset te verkopen

tegen een bepaalde prijs op een bepaald tijdstip (Hull, 2012, p. 194). Putopties worden in de regel

gebruikt om de aandelenportefeuille te beschermen tegen koersdalingen. Door de optie is de

koersdaling beperkt tot de uitoefenprijs. De houder van de putoptie profiteert van koersstijgingen,

terwijl de portefeuille wordt beschermd tegen koersdalingen.

Bij opties zijn er vier verschillende type posities in te nemen (Hull, 2012, pp. 197-198).

A long position in a call option A long position in a put option A short position in a call option A short position in a put option

12

De vier optieposities zijn in de onderstaande figuur gevisualiseerd.

Figuur 1. Payoff diagram

3.2.2 Amerikaanse en Europese opties

Naast soorten optiecontracten zijn er ook verschillen ten aanzien van het type, namelijk Amerikaanse

en Europese opties. Een Amerikaanse optie kan op elk willekeurig moment worden uitgeoefend,

terwijl een Europese optie alleen kan worden uitgeoefend op het moment van expiratie. Hull stelt

dat in de regel meer Amerikaanse opties worden verhandeld dan Europese opties (Hull, 2012, p.

194). Dit wordt door Hefti onderkend met een voorbeeld van een Amerikaanse optie, waarbij een

optiehouder op elk willekeurig moment zijn optie kan uitoefenen indien een bedrijf failliet gaat,

terwijl de Europese optiehouder moet wachten tot de expiratiedatum (Hefti, 2006, p. 21).

3.3 Reële opties Reële opties zijn een afgeleide van financiële opties, waarbij het gaat om fysieke assets (zoals een

gebouw). Volgens Leslie en Michaels verlenen reële opties de houder bepaalde flexibiliteiten welke

vervolgens de mogelijkheid bieden om te investeren, af te wachten of te desinvesteren als antwoord

op nieuwe informatie vanuit de markt (Leslie & Michaels, 1997, pp. 4-22). Dit wordt onderkend door

Nederhorst (Nederhorst, 2009, p. 9). Hij stelt dat een reële optie flexibiliteit creëert voor de

optiehouder welke ingezet kan worden bij voortschrijdend inzicht die toekomstige inkomsten op het

object kunnen beïnvloeden. In de literatuur worden reële opties ook wel beschreven als

opportunities waarover het management in de toekomst beschikt.

Er zijn volgens Kranenburg vier verschillende reële opties (Kranenburg, 2000, pp. 77-80). Dit zijn

timingsopties, groeiopties, flexibiliteitsopties en afstelopties.

Timingsopties, optie tot uitstel Deze optie kan waardevol zijn als bepaalde investeringen niet meer teruggedraaid kunnen worden,

zoals sloop en nieuwbouw van een gebouw. Deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse

calloptie. Indien de kosten voor sloop en nieuwbouw stijgen, kan de optiehouder beslissen om zijn

optie uit te oefenen.

13

Groeioptie, leeroptie Deze optie kan waardevol zijn als onzekerheden worden weggenomen indien extra informatie over

het object wordt verkregen. Ook deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse calloptie. Door te

investeren in extra informatie heeft de belegger meer inzicht en kan daardoor zijn risico beter

inschatten. Het neerwaartse risico wordt hiermee beperkt, wat resulteert in een maximaal resultaat.

Flexibiliteitsoptie, optie tot wijziging Deze optie kan waardevol zijn als er een keuzemogelijkheid is tussen verschillende programma’s

waardoor er extra waarde kan worden gecreëerd. Indien een ontwikkelaar tijdens het planproces

door extra informatie inziet dat het ontwikkelen van een appartementencomplex beter is dan een

kantoorgebouw, kan er besloten worden om te switchen om het maximale resultaat te behalen uit

de betreffende positie. Hoe meer vrijheid er is om te switchen, hoe hoger de waarde van de optie.

Afsteloptie, sluitoptie De optie om een object te liquideren heeft een zekere waarde omdat de residuwaarde van een

object een bepaalde ondergrens heeft. Deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse putoptie.

Het begrenzen van verdere verliezen op het project helpt de cashflow van de ontwikkelaar te

verbeteren.

Trigeoris stelt dat reële opties uit zichzelf ontstaan, dat ze worden ingepland of ingebouwd tegen een

bepaalde prijs (Trigeoris, 1996, p. 4). Nederhorst stelt dat deze uitspraak van Trigeoris betekent dat

als een bedrijf zich dit eigen maakt, zij in ieder project meerwaarde kan toevoegen door

verschillende opties in te plannen of te bouwen (Nederhorst, 2009, p. 11).

Momenteel worden reële opties regelmatig gebruikt in commercieel vastgoed (kantoren, winkels en

bedrijfsruimtes). Hierbij kan gedacht worden aan de flexibiliteitsoptie om het contract na een

bepaalde periode (bijvoorbeeld 5 jaar) te verlengen. Bij woningen wordt momenteel geen gebruik

gemaakt van reële opties.

3.4 Verschillen tussen financiële en reële opties Reële opties zijn opportunities (oftewel flexibiliteit) waar het management in de toekomst over kan

beschikken, zoals de verschillende opties die Kranenburg heeft omschreven om een investering uit te

stellen of de mogelijkheid om te switchen tussen producten (realisatie van kantoorgebouw of

appartementencomplex). Bij financiële opties is de opportunity het recht om een aandeel te

kopen/verkopen tegen een prijs die vooraf is vastgesteld (Engels, 2002).

In de literatuur is veel geschreven over de parallellen tussen financiële en reële opties.

Wetenschappers zijn het er over eens dat de waarde van beide type opties afhankelijk is van de

parameters die in het onderstaande figuur zijn opgenomen.

Financiële optie Symbool Reële optie

Achterliggende waarde S NCW van de projectopbrengst

Uitoefenprijs K Benodigde investering

Looptijd t Periode waarin de investering gedaan kan worden

Risicovrije rente rf Tijdswaarde van het geld

Volatiliteit onderliggende waarde σ Risico van het project Figuur 2. Parameters financiële en reële opties

14

Naast parallellen zijn er ook verschillen tussen beide opties. De belangrijkste worden hierna opgesomd:

- Reële opties zijn unieke, vaste assets (zoals een kantoorgebouw op een specifieke locatie) en

daardoor moeilijker te verhandelen. Financiële opties daarentegen zijn eenvoudig te

verhandelen en makkelijk te vergelijken met andere opties;

- De markt van financiële opties is volwassen en liquide, terwijl bij reële opties momenteel nog

geen sprake is van een markt;

- In tegenstelling tot financiële opties zijn reële opties vaak eeuwigdurend, een reële optie op

de vastgoedmarkt kan niet direct uitgeoefend worden (in geval van een

nieuwbouwontwikkeling) (Geltner, Clayton, Miller, & Eichholtz, 2007);

- Bij financiële opties is er veel informatie beschikbaar om de opties te waarderen, omdat deze

opties dagelijks worden verhandeld. Nieuwe informatie komt meteen in de prijs tot

uitdrukking. Bij reële opties is er weinig informatie beschikbaar, ze worden niet dagelijks

verhandeld en geen enkele optie is hetzelfde (vanwege het unieke karakter) (Copeland &

Tufano, 2004);

- In tegenstelling tot financiële opties wordt bij reële opties de waarde van het onderliggende

vastgoed gewaardeerd door taxateurs. Zij bepalen de waarde door ze te vergelijken met

andere objecten die onlangs zijn verhandeld. Het probleem hierbij is dat marktinformatie

met een vertraging in de prijs wordt verwerkt (lagging). Daarnaast kijken veel taxateurs naar

de vorige taxatie en zullen zij de prijs aanpassen naargelang de marktomstandigheden

(smoothing);

- Reële opties voegen waarde toe aan de onderliggende asset. Bij financiële opties is er sprake

van zero-sum game. De winst van de optienemer is gelijk aan het verlies van de

optieschrijver (financiële opties voegen geen waarde toe);

- Bij reële opties zijn de parameters te beïnvloeden, doordat de optiehouder de waarde van de

asset actief beïnvloedt. De houder van een financiële optie kan geen invloed uitoefenen op

de waarde van de asset.

Bron: (Engels, 2002); (Vlek P. e., 2009); (Geltner, Clayton, Miller, & Eichholtz, 2007);

(Copeland & Tufano, 2004).

3.5 Factoren die de waarde van reële opties bepalen De waarde van reële opties kunnen beïnvloed worden door verschillende waardestuwers.

Kranenburg heeft onderzocht dat er zes factoren zijn die de waarde beïnvloeden (Kranenburg, 2000,

pp. 75-76).

Figuur 3. Waarde factoren van een optie

15

De contante waarde van verwachte cashflows Indien de contante waarde van de cashflows toeneemt, zal de waarde van de reële optie ook

toenemen.

Contante waarde van de vaste kosten Indien de kosten van het project worden verlaagd zal dat impliceren dat de waarde van de reële

optie zal stijgen.

Verloren waarde tijdens de optie Bij uitstel van de optie (zoals bouw van appartementencomplex) kunnen concurrenten hun positie op

de markt versterken of toetreden tot de markt. Hierdoor zal het marktaandeel van de optie

(bijvoorbeeld van het type vastgoed) afnemen, wat zorgt voor een daling van de optiewaarde.

Risicovrije rentevoet De risicovrije rentevoet kan door een bedrijf niet worden beïnvloed. Men hanteert hiervoor 10 jarige

staatsobligaties. Indien de risicovrije rente stijgt, zal de waarde van de reële optie toenemen.

Onzekerheid van cashflows Huisman en Roodhof stellen dat de volatiliteit wordt gezien als een graadmeter voor de onzekerheid

van de waardeontwikkeling van het object (Huisman & Roodhof, 2013, p. 16). Hoe hoger de

volatiliteit, des te hoger de waarde van de optie. De toekomstige onzekerheid van de cashflow (door

bijvoorbeeld veranderende vraag of wijziging van weten regelgeving) vergroot het opwaartse

potentieel van de optie.

Resterende looptijd Een langere looptijd zorgt automatisch voor meer onzekerheid en meer onzekerheid impliceert een

hogere waarde van de optie. De waardevermeerdering van de optie hangt af van contracten,

concurrentievoordeel, technologische voorsprong en dergelijke.

Een verandering van een parameter heeft effect op zowel Amerikaanse als Europese call en put

opties. Het onderstaande figuur laat zien wat het verschil is als één parameter toeneemt terwijl de

overige gelijk blijven.

Parameters Europese call Europese put Amerikaanse call Amerikaanse put

Huidige prijs aandeel (S) + - + -

Uitoefenprijs (K) - + - +

Expiratietijd (t) ? ? + +

Volatiliteit (σ) + + + +

Risico vrije rente (𝐫𝐟) + - + -

Dividend (d) - + - + Figuur 4. Verandering parameters reële opties

3.6 Verschillende optiemethodieken Er zijn verschillende optiemethodes in de literatuur beschreven waarvan de meest voorkomende in

de volgende paragrafen worden beschreven. De methodes staan uitgebreid omschreven in

verschillende optieboeken zoals Hull (2012), Geltner et al (2007) of Trigeoris (1996), hierdoor zullen

de belangrijkste onderdelen in de volgende paragrafen beschreven worden.

16

3.6.1 Binomiale boom

Het binomiaal optiewaarderingsmodel is in 1979 geïntroduceerd door de publicatie van Cox, Ross en

Rubinstein (Cox, Ross, & Rubinstein, 1979). Dit model waardeert zowel Europese als Amerikaanse

opties die op afgesproken momenten uitgeoefend kunnen worden. Met het binomiaal

optiewaarderingsmodel wordt door middel van een boomdiagram de ontwikkeling van de

onderliggende waarde (𝑆0) weergegeven (Hull, 2012). In de loop van de tijd zal deze waarde zich

ontwikkelen met een opwaartse factor (u) of neerwaartse factor (d). De methode gaat uit van een

risiconeutrale benadering, waarbij de risicovrije rente (𝑟𝑓) wordt gehanteerd. Door middel van de

risico neutrale kans (p) wordt de risicovolle kasstroom risiconeutraal gemaakt door deze te

corrigeren. Dit ziet er als volgt uit:

𝑆0 = 𝑝∗ 𝑆0𝑢+(1−𝑝)∗ 𝑆0𝑑

(1+𝑟𝑓) => 𝑝 =

(1+𝑟𝑓)− 𝑑

𝑢−𝑑

De op- en neerwaartse factor (u en d) kan ook afgeleid worden uit de volatiliteit van de

achterliggende waarde. Hiermee wordt rekening gehouden met de lengte van het tijdvak (∆𝑡) en ziet

er als volgt uit:

𝑢 = 𝑒𝜎√∆𝑡 => 𝑑 = 1

𝑢 => 𝑝 =

𝑒𝜎√∆𝑡− 𝑑

𝑢−𝑑

Als de toekomstige ontwikkeling van 𝑆0 bekend is, is het mogelijk om de optiewaarde te berekenen.

De intrinsieke waarde van een optie (𝐶0) is het verschil tussen 𝑆0 en de uitoefenprijs (𝑋0). Als deze

groter is dan 0 vertegenwoordigt de optie een waarde en is deze hierdoor ‘in the money’. De optie

(𝐶0) is als volgt te berekenen:

𝐶0 = 𝑝∗ 𝐶𝑢+(1−𝑝)∗ 𝐶𝑑

(1+𝑟𝑓) => 𝐶0 =

𝑝∗ 𝐶𝑢+(1−𝑝)∗ 𝐶𝑑

𝑒𝜎√∆𝑡

Als een optie uit meerdere tijdsvakken bestaat (zoals een Amerikaanse optie), dan wordt de

boomdiagram groter en moet er van achteren naar voren gewerkt worden om de optiewaarde te

berekenen.

3.6.2 Black & Scholes formule

Het Black & Scholes waarderingsmodel is in 1973 gepubliceerd door de wetenschappers Fischer

Black, Myron Scholes en Robert Merton (Black & Scholes, 1973) (Merton, 1973). Door hun onderzoek

hebben zij in 1997 de Nobelprijs gekregen. Deze prestigieuze prijs hebben zij gekregen, omdat zij een

waarderingsmodel hebben ontwikkeld die op een eenvoudige manier financiële opties kan

waarderen zonder daarvoor de tussenliggende stappen te hoeven uitschrijven (zoals bij de

binominale boom).

De Black & Scholes formule kan de optiewaarde op elk moment bepalen en gaat uit van een aantal veronderstellingen (Hull, 2012, p. 309):

- De aandelenkoersen bewegen zich lognormal ofwel ‘random walk’

- Lenen en uitlenen kan beiden tegen de risicovrije rente

- Er zijn geen transactiekosten of belastingen

- Er zijn geen dividenduitkeringen gedurende de looptijd van de optie

- Er zijn geen risicoloze arbitragemogelijkheden

17

- Er wordt continu gehandeld

- De risicovrije rente is constant en gelijk voor alle looptijden

De Black & Scholes formule berekent Europese call- of putopties die geen dividend uitkeren en is als

volgt geformuleerd (Hull, 2012, p. 313):

Call = 𝑆0𝑁(𝑑1) − 𝐾𝑒−𝑟𝑇𝑁(𝑑2) Put = 𝐾𝑒−𝑟𝑇𝑁(−𝑑2) − 𝑆0𝑁(−𝑑1) Waarbij geldt:

𝑑1 = ln(S0) /K) + (rf + σ2/2) T

𝜎√𝑇

𝑑2 = ln(S0) /K) + (rf + σ2/2) T

𝜎√𝑇= 𝑑1 − 𝜎√𝑇

Waarbij geldt: C Huidige waarde van de optie 𝑆0 Huidige koers van het aandeel K Uitoefenprijs E Grondgetal van het natuurlijke logaritme e=2,71 𝑟𝑓 Risicovrije rente

T Tijd tot aan de expiratiedatum van de optie Ln Natuurlijk logaritme 𝜎 Volatiliteit N(x) De kans dat een normaal verdeelde variabele minder is dan x

3.6.3 Samuelson McKean formule

Het model van Samuelson McKean is in 1965 gepubliceerd door Paul Samuelson en Henry McKean

om Amerikaanse warrants te waarderen. Dit model verschilt met de twee andere modellen

(binomiaal model en Black & Scholes), omdat in deze formule geen expiratiedatum wordt

opgenomen. De Samuelson McKean formule is uitermate geschikt voor de waardering van

Amerikaanse opties, zoals opties op bouwgronden en vastgoedontwikkelingen.

De Samuelson McKean formule kent drie belangrijke inputvariabelen; de disconteringsvoet van het

vastgoedobject (𝑌𝑣), de volatiliteit van het vastgoedobject (𝜎) en de risicovrije rente (𝑟𝑓). Op basis

van deze parameters kan de optie elasticiteit (𝜂) worden berekend (Geltner, Clayton, Miller, &

Eichholtz, 2007, pp. 722-723):

𝜂 = {𝑦𝑣 − 𝑟𝑓 + 𝜎2𝑣/ 2 + [(𝑟𝑓 − 𝑦𝑣 − 𝜎2𝑣/2)² + 2 𝑟𝑡 𝜎

2𝑣] 1/2}

𝜎2v

Naast de optie elasticiteit dient ook de drempelwaarde (𝑉∗) te worden berekend alvorens de waarde

van de bouwgrond berekend wordt. Indien de waarde van het te realiseren project lager is dan de

drempelwaarde, is het verstandig om het project nog niet te ontwikkelen. Op basis van de optie

elasticiteit en de ontwikkelingskosten kan de drempelwaarde worden berekend:

18

𝑉∗ = 𝐾0 𝑥 𝑛

(𝑛 − 1)

Als de optie elasticiteit en drempelwaarde bekend zijn, kan de waarde voor de bouwgrond berekend

worden middels de Samuelson McKean formule:

𝐶0 = (𝑉∗ − 𝐾0)𝑥 (𝑆0

𝑉∗) 𝜂

Waarbij geldt: 𝐶0 Optiewaarde 𝑉∗ Drempelwaarde 𝑉0 Projectwaarde 𝐾0 Bouwkosten en bijkomende kosten 𝜂 Optie elasticiteit

3.6.4 Vergelijkingen van de waarderingsmethoden

De drie verschillende methodieken die in de voorgaande paragrafen zijn beschreven om de optie te

berekenen hebben zo hun specifieke eigenschappen. Van ’t Hof heeft in zijn thesis de sterke en

zwakke punten van de verschillende methodieken onderzocht. Deze zijn opgesomd in de

onderstaande tabel (Hof, 2010, p. 32).

Methode Sterke punten Zwakke punten

Binomiale boom - Eenvoudige methode die met weinig wiskundige kennis snel toepasbaar is - Methode is overzichtelijk en geeft goed inzicht in wat er gebeurt - Weinig data benodigd om berekening mogelijk te maken

- Wordt te complex bij uitgebreide boom structuren - Bij Amerikaanse optie moet in de waardeboom getoetst worden of de optie tussentijds wordt uitgeoefend

Black & Scholes - Geeft de mogelijkheid om over langere optieperioden relatief gemakkelijk de waarde te bepalen

- Sterke wiskundige component, staat daardoor verder van de realiteit - Gebrek aan data maakt de methode minder gemakkelijk toepasbaar op reële opties - Alleen toepasbaar op Europese opties

Samuelson McKean - Methode is geschikt om eeuwigdurende opties te waarderen (er is geen expiratiedatum benodigd) - Alleen toepasbaar op Amerikaanse opties

- Gebrek aan data maakt de methode minder gemakkelijk toepasbaar op reële opties

Figuur 5. Sterke en zwakke punten verschillende optiemethodieken (Hof, 2010).

Op basis van deze analyse kan eenvoudig beredeneerd worden welke methode het meest geschikt

kan zijn om een bepaalde optiewaarde te berekenen.

3.7 Kanttekeningen op de reële optietheorie Vanuit de literatuur zijn er verschillende kanttekeningen op de reële optietheorie. Dit komt onder

andere doordat vastgoed een aantal specifieke kenmerken heeft.

De eerste beperking is dat er een gebrek aan data is (Yavas & Sirmans, 2005). Zowel Nederhorst

(2009) als Hefti (2006) hebben kanttekeningen geplaatst over een gebrek aan data van lange

termijnreeksen, waardoor het een probleem is om de volatiliteit te bepalen. Dit probleem is echter

de afgelopen jaren redelijk goed verholpen doordat er diverse datareeksen zijn ontwikkeld (van o.a.

IPD Nederland of NVM). Door gebruik te maken van deze reeksen kan de volatiliteit bepaald worden.

19

De tweede beperking is dat het kennisniveau over reële opties van vastgoedprofessionals in

Nederland beperkt is. Hierdoor zal de uitoefening van opties gering zijn (Hefti, 2006, p. 62). Door een

gebrek aan kennis en bekendheid zijn er nu alleen marktpartijen actief die het aandurven om te

handelen in opties in plaats van de rechttoe-rechtaan verkopen en/of aankopen (Vlek P. , 2003). De

verwachting is dat het een kwestie van tijd is wanneer deze technieken in Nederland bekender

worden en daardoor vaker zullen worden toegepast.

De derde beperking is dat de processen in het vastgoed lang duren. Bij de waardering van opties gaat

men ervan uit dat zij per direct uitgeoefend kunnen worden met de -op dat moment- geldende

waarde. In het vastgoed is dit niet mogelijk. Door lange processen (zoals een bouwontwikkeling)

kunnen variabelen door de tijd wijzigen. Hierdoor is het onmogelijk om de exacte waarde te bepalen

van de verschillende parameters die vervolgens worden gebruikt bij de waardering van de optie.

Nederhorst stelt dat het uitoefenen van opties eventuele gevolgen kan hebben voor andere

variabelen in het model. Als voorbeeld wordt de prijs gegeven omdat het aanbod groter wordt

(2009).

Schutte en Piëst stellen dat er drie kanttekeningen zijn voor reële opties (Schutte & Piëst, 2008, pp. 294-295):

- de parameters zijn moeilijk vast te stellen als er geen actieve handel plaatsvindt; - de opties zijn moeilijk te herkennen en te definiëren; - er is een overlap en interactie tussen de opties.

3.8 Conclusie Het is zeer interessant om de huurkoopconstructie te zien vanuit reële optietheorie, omdat dit nog

niet eerder is onderzocht. Deze theorie geeft een goede indicatie in hoeverre opties een waarde

vertegenwoordigen. Indien een optie een waarde heeft kan dit leiden tot bepaalde voordelen voor

zowel de vastgoedeigenaar als koper, waardoor huurkoop vaker toegepast kan worden. Om

huurkoop als optie te laten gelden is het belangrijk dat de huurder een recht heeft op koop en dat

het geen verplichting is. In het vorige hoofdstuk is ingegaan op huurkoop en geconcludeerd dat een

huurkoper door middel van een recht een bepaalde optie kan verwerven.

In dit hoofdstuk is de reële optietheorie besproken. Hierbij is ingegaan op de verschillen tussen de

financiële en reële opties en de mogelijkheden voor reële opties in de vastgoedmarkt.

Er zijn vier verschillende opties vastgesteld die een waarde vertegenwoordigen in de vastgoedmarkt.

De waarde van deze opties zal veranderen indien de volatiliteit, looptijd en/of de rentevoet zal

wijzigen.

Opties kunnen door middel van verschillende optiemethodieken worden gewaardeerd. Deze

optieberekening is afhankelijk van de uitoefenreden van de optienemer en het type optie.

In de volgende hoofdstukken zal door middel van een casus worden ingegaan op de vraag in

hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.

20

4. Casus

4.1 Inleiding In hoofdstuk 3 is uiteengezet wat reële opties zijn, welke factoren de waarde van een reële optie

kunnen bepalen en welke methoden er zijn om de waarde van de optie te berekenen. Om een

vertaling te maken van reële opties voor huurkoop zal het waarderingsmodel aan de hand van een

case worden uitgewerkt. In dit hoofdstuk wordt het te onderzoeken object beschreven.

4.2 De markt Vanaf medio 2009 kende de woningmarkt een neergaande trend welke mede door de kredietcrisis is

veroorzaakt. Mensen raakten het vertrouwen in de economie kwijt en men vreesde voor zijn baan.

Vanaf het derde kwartaal in 2013 is het vertrouwen in de economie langzaam teruggekomen. Dit

beeld bevestigde de NVM. Uit cijfers die zij publiceerde in juli 2014 bleek dat in het tweede kwartaal

van 2014 41% meer woningen werden verkocht ten opzichte van een jaar daarvoor. Tevens waren de

prijzen voor het derde opeenvolgende kwartaal toegenomen met 1,7% (NVM, 2014).

Toekomstverwachtingen zijn positief, al wordt er door onder andere de NVM ook gewezen op

waakzaamheid. S&P verwacht dat de huizenprijzen de komende jaren zullen stijgen, in 2014 en 2015

met 2% en in 2016 met 2,5% (NVM, 2014)

4.3 Het object Gelet op de vertrouwelijkheid van de gegevens van mijn werkgever is er besloten om gebruik te

maken van een fictieve casus. Het gaat tenslotte om het waarderingsmodel en niet om het object

zelf. Dit zal verder geen gevolgen hebben voor de kwaliteit van het onderzoek.

De casus gaat uit van een eengezinswoning welke is gelegen in Amstelveen en in eigendom is van een

belegger. De woning heeft een woonoppervlak van 110 m² en beschikt over 3 slaapkamers en een

tuin. Verder heeft de woning, uit bouwjaar 1980, de volgende kenmerken: eenvoudige keuken,

eenvoudig sanitair en centrale verwarming.

De woning is door de eigenaar verhuurd en er is afgesproken dat de huurder de woning binnen 3 jaar

kan kopen.

4.4 Huur- en koopprijs De woning heeft een huurprijs van € 950,- per maand (geliberaliseerd huurcontract), welke elk jaar

wordt geïndexeerd met 2%. De huurovereenkomst gaat in per 1 januari 2014. De koopsom (inclusief

kosten koper) van de woning is vastgesteld (met als peildatum 01-01-2014) op € 240.000,- . De

waarde is mede gebaseerd op vergelijkbare transacties in zowel de straat als directe omgeving,

waarbij rekening is gehouden met de staat van onderhoud van de woning. Op 1 januari 2014

bedraagt de rente 4,27% voor een 10 jaar rentevaste periode (Vereniging Eigen Huis, 2014). De

maandelijkse bruto kooplast bedraagt afgerond € 850 per maand (€ 240.000 x 0,0427 / 12).

4.5 Conclusie In dit hoofdstuk zijn de relevante kerngegevens van het object en de markt beschreven. Voor het

onderzoek zal gebruik gemaakt worden van een standaard woning voor starters. Op basis van deze

casus zal in de volgende hoofdstukken onderzocht worden in hoeverre reële opties een bijdrage

kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.

21

5. Vertaling reële opties voor huurkoop

5.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is de casus van een woning in Amstelveen uiteengezet met daarbij de

relevante gegevens voor het onderzoek. De volgende stap in het onderzoek is om een vertaling te

maken van reële opties voor huurkoop. Allereerst dient er onderzocht te worden wat de

beslissingsfactoren voor de huurkoper zijn om van huur naar koop over te gaan. Vervolgens zal

onderzocht worden wat voor een type optie huurkoop is om zodoende een vertaling te maken naar

reële opties.

5.2 Beslissingsfactoren Om een vertaling te maken van een optie naar huurkoop is het van belang om te weten waarom een

huurkoper een optie voor huurkoop zal uitoefenen. In deze paragraaf zullen de belangrijkste

beweegredenen voor een huurkoper worden beschreven. De volgende beslissingsfactoren zullen

worden beschreven; huizenprijs, huurprijs, rentestand, belastingaftrek, persoonlijke financiële

situatie en woongenot.

5.2.1 Huizenprijs

Het meest essentiële onderdeel van een koopbeslissing is de huizenprijs. Kopers maken op basis van

een koopsom (die zij vergelijken met andere objecten) een beslissing om een woning te kopen.

Kopers zijn in een opgaande markt sneller geneigd om akkoord te gaan met een prijs dan in een

neergaande markt. Dit komt door marktwerking. Bij een opgaande markt zullen de prijzen stijgen

door de actieve houding van kopers. Het wachten met kopen wordt in een opgaande markt ‘beloond’

met een hogere prijs voor een woning. De cijfers van de NVM bevestigen dit beeld, in Q2 2014

(opgaande markt) zijn er 41 % meer woningen verkocht dan in Q2 2013 (neergaande markt/stabiele

markt) en zijn de huizenprijzen in deze periode met 3,5 % gestegen (NVM, 2014).

5.2.2 Huurprijs

Huurders krijgen jaarlijks te maken met huurverhogingen. Deze verhogingen zijn inflatievolgend of

door middel van het CPI bij geliberaliseerde contracten. Sinds 2013 kunnen de niet-geliberaliseerde

woningen inkomensafhankelijk worden verhoogd, waardoor het huurverhogingspercentage kan

oplopen tot 6,5% (in 2013 en 2014 was dit het geval). Bij jaarlijkse stijgingen van de huurprijs kan het

daardoor interessant zijn voor huurders om na diverse huurverhogingen de huurwoning te kopen. Dit

omdat de maandelijkse hypotheeklast in sommige gevallen lager kan uitpakken dan de huursom.

Een simpel voorbeeld: Een huurder huurt per 1 oktober 2010 een woning voor € 600,- per maand. In

juli 2011 wordt de huur verhoogd met 2,3% naar € 613,80. Vervolgens wordt de huursom in juli 2012

met 2,5% verhoogd naar € 629,15. In juli 2013 kan de verhuurder inkomensafhankelijk verhogen; de

huurder zit in de laagste inkomenscategorie, waardoor de huur verhoogd kan worden met 4%.

Hierdoor wordt de huursom € 654,31. Vervolgens wordt in 2014 de huur wederom verhoogd met 4%

waardoor de huurder € 680,48 aan huur moet betalen. In een tijdsbestek van 4 jaar is de huursom

verhoogd met € 80,48 per maand.

Het bovenstaande voorbeeld wordt bekrachtigd door een praktijkvoorbeeld. In figuur 6 ziet u de

huurverhogingen van 2010 tot en met 2014 van drie verschillende woningen in Amstelveen, waarvan

woning 1 en 2 dezelfde aanvangshuurprijs hebben in 2010.

22

jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 Verschil in 5 jaar

Woning 1 € 665,84 € 674,50 € 690,01 € 734,86 € 782,63 € 116,79

Woning 2 € 665,84 € 674,50 € 690,01 € 734,86 € 782,63 € 116,79

Woning 3 € 663,97 € 672,60 € 688,07 € 732,79 € 780,42 € 116,45 Figuur 6. Huurverhogingen 2010-2014

Dit praktijkvoorbeeld laat duidelijk zien dat de huursom met € 116,- per maand is toegenomen in een

tijdsbestek van 5 jaar.

Door de huurverhogingen (en voornamelijk de laatste twee inkomensafhankelijke verhogingen)

merken verschillende vastgoedbeleggers dat de mutatiegraad het afgelopen jaar is verhoogd bij haar

huurwoningen 2 . Huurders verhuizen van een huurwoning naar een koopwoning, omdat het

financieel interessanter is om te kopen dan te huren op basis van de maandelijkse woonlast.

Het kantoor waar ik werkzaam ben geweest (vastgoedbelegger in onder andere woningen) heeft in

juli 2014, naar aanleiding van de tweede inkomensafhankelijke huurverhoging, een

huurdersaanbieding verstuurd naar haar huurders met de mogelijkheid de huurwoning te kopen. Er

werd van tevoren verondersteld dat huurders in 2014 eerder geneigd zouden zijn om de huurwoning

te kopen dan drie jaar eerder3, omdat de huurprijs de afgelopen twee jaar extra is verhoogd door de

inkomensafhankelijke huurverhoging (zie figuur 6 juli 2013 en 2014, verhoging ca. € 45 per jaar). In

het voorstel stond, naast de koopsom en de huidige huurprijs, de indicatieve hypotheek maandlast.

Hieruit kon worden verondersteld dat het in veel gevallen financieel aantrekkelijker was om te

kopen.

In verband met het vertrouwelijke karakter van de huurdersaanbieding, kunnen er geen nadere

gegevens beschreven worden omtrent het succes van deze actie. Wel liet dit voorstel zien dat

huurders de huurprijs laten meewegen in hun koopbeslissing4.

5.2.3 Hypotheekrente

Naast de huizenprijs en de huurprijs is de hypotheekrente een belangrijke parameter voor de koper.

De rentestand heeft invloed of een koper de financiering tot een bepaalde hoogte kan verkrijgen. De

praktijk leert dat hoe lager de rente is, hoe meer een koper kan lenen in verband met het

hefboomeffect.

Daarnaast heeft de hypotheekrente een effect op de maandelijkse kooplast, hetgeen voor kopers

cruciaal is. Ook hier een simpel voorbeeld: Als een koper in 2010 een woning zou kopen en een

financiering zou afsluiten voor € 140.000,-, was zijn maandelijkse bruto kooplast (zonder aflossing) €

606,67. Dit is gebaseerd op een 10 jaar rentevaste periode van 5,2% in 2010 (zie bijlage I). Als de

koper in 2010 om welke redenen dan ook besluit niet te kopen en pas in 2014 dit besluit wel neemt

is eenzelfde financiering goedkoper, omdat de rente is gedaald van 5,2% naar 4,27%. Door deze

daling is de maandelijkse kooplast € 498,17. Dit is dus € 108,50 per maand goedkoper, terwijl in de

vorige paragraaf de huursom was gestegen van € 600,- in 2010 naar € 680,48 in 2014.

2 Op basis van verschillende gesprekken met beleggers.

3 In 2011 is eenzelfde huurdersaanbieding naar de huurders verstuurd.

4 Deze veronderstelling heb ik met enkele huurders besproken.

23

Het bovenstaande voorbeeld laat zien wat het effect is van de rentestand. Een daling of stijging van

de rente zal meewegen in de beslissing om over te gaan van huur naar koop.

5.2.4 Hypotheekrenteaftrek

Naast het rentepercentage speelt hypotheekrenteaftrek een belangrijke rol. Bij het afsluiten van een

financiering is er sprake van een bruto en netto maandlast; het verschil is de belastingaftrek. Dit kan

per huishouden verschillen in verband met de belastingschijf waar men in zit met het belastbaar

inkomen. Een huurkoper zal de netto maandlast vergelijken met de huursom van de woning om

zodoende het verschil in maandelijkse woonlasten te kunnen bepalen.

De hypotheekrenteaftrek was de afgelopen jaren een ‘hot issue’ in Den Haag, de regering heeft

besloten om de aftrek jaarlijks af te bouwen met een half procent van 52% in 2013 naar 38% in 2041.

Ondanks dat de hypotheekrenteaftrek een belangrijke rol speelt zal deze factor buiten beschouwing

gelaten worden in dit onderzoek. De reden hiervoor is tweeledig; ten eerste omdat deze factor

persoonsafhankelijk is, ten tweede omdat de hypotheekrenteaftrek moeilijk meetbaar is. In de loop

van de tijd kan het belastbaar inkomen van de huurkoper veranderen waardoor deze in een ander

belastingregime valt en daardoor kan genieten van een andere hypotheekrenteaftrek.

5.2.5 Persoonlijke financiële situatie

De persoonlijke financiële situatie van een huurkoper speelt mee in de koopbeslissing. Allereerst

speelt mee of de huurkoper een financiering kan krijgen bij een hypotheekverstrekker om de woning

te kopen. Over het algemeen geldt dat kopers van woningen een financiering krijgen als zij een vast

arbeidscontract hebben (uiteraard zijn er diverse uitzonderingen) of wanneer zelfstandige

ondernemers minimaal drie (positieve) jaarrekeningen kunnen overleggen. Bij het afsluiten van

huurkoop kan verondersteld worden dat een huurkoper niet een financiering kan krijgen om de

woning te kopen. Na een bepaalde periode kan de financiële situatie veranderen als de koper

bijvoorbeeld een vast arbeidscontract verkrijgt en hierdoor een financiering kan afsluiten.

Naast het verkrijgen van een financiering in verband met inkomen uit arbeid kan ook schenking de

situatie doen veranderen. Door schenking wordt de som van de financiering verlaagd die benodigd is

voor de aankoop van de woning en kan de koper de woning kopen tot het hypotheekbedrag dat

geleend kan worden.

De persoonlijke financiële situatie is een onzekere factor waarbij het over het algemeen moeilijk is in

te schatten hoe de financiële situatie er in de toekomst uit ziet. Daarnaast hoeft bij het kopen van

een woning niet gelijk de financiële situatie van een huurder te verbeteren, de maandlast bij koop

(rente en aflossing) kan namelijk ook hoger liggen dan bij het huren van een woning.

Ondanks dat de persoonlijke financiële situatie een belangrijke rol speelt in het kader van het

verkrijgen van een financiering, wordt deze factor buiten beschouwing gelaten in het onderzoek. De

belangrijkste redenen hiervoor zijn dat deze factor persoonsafhankelijk is en moeilijk meetbaar.

5.2.6 Woongenot

Woongenot is ook een belangrijke factor in het koopproces, deze factor is persoonsafhankelijk. Een

koper moet inzien dat de woning toekomstbestendig is. Een huurder kan overwegen om over te gaan

van huur naar koop als hij zich prettig voelt in de woning (maar ook de directe woonomgeving) en

merkt dat de woning bij zijn wensen past voor nu en in de toekomst.

24

Ondanks dat woongenot een belangrijke factor is, wordt deze factor buiten beschouwing gelaten in

het verdere onderzoek vanwege twee redenen. Allereerst omdat deze variabele moeilijk meetbaar is,

deze factor is gebaseerd op het gevoel van een koper. En ten tweede omdat het woongenot ook

ervaren kan worden als de huurder blijft huren. De impact van kopen is niet zo groot als de impact

van de andere factoren.

5.3 Type optie Om de huurkoopoptie te berekenen is het van belang om te weten wat voor type optie dit betreft. In

paragraaf 5.2 is onderzocht welke factoren voor een huurkoper van belang zijn. Hier zijn drie

belangrijke factoren naar voren gekomen; huurprijs, huizenprijs en de hypotheekrente. Bij de

veronderstelde huurkoopoptie draait het om het optimaal benutten van de woonlasten. Met andere

woorden, is het beter om te blijven huren of te kopen?

Om in één oogopslag de type optie te kunnen definiëren dient een payoff diagram gemaakt te

worden van de veronderstelde huurkoopoptie. Op de x-as van het payoff diagram staat de kooplast;

de kooplast wordt gedefinieerd als de maandelijkse last die ontstaat als de woning wordt gekocht

voor een bepaalde koopsom (huizenprijs) tegen een bepaalde hypotheekrente. Op de y-as staat de

ideale woonlast bij zowel koop als huur.

De maandelijkse huurlast op tijdstip 0 is een vast gegeven, in dit geval € 950,-. De kooplast kan

fluctueren, dit heeft te maken met de huizenprijs en de bijbehorende hypotheekrente. De huizenprijs

is onderhandelbaar, de uitkomst van de onderhandeling heeft namelijk invloed op de maandelijkse

kooplast. De hypotheekrente is in het geval van de casus een vast gegeven, een 10 jarige rentevaste

periode.

De payoff diagram laat de ideale woonlast zien bij verschillende kooplasten en een vaste huurlast.

Kooplast Huurlast Woonlast

850 950 850

875 950 875

900 950 900

925 950 925

950 950 950

975 950 950

1000 950 950

1025 950 950

1050 950 950

Figuur 7. Payoff diagram huurkoopoptie

De payoff diagram laat een duidelijk beeld zien van het type optie, het betreft hier een geschreven

put optie. Dit type optie lijkt wellicht vreemd, omdat bij huurkoop direct gedacht wordt aan het

kopen van de woning waarbij de huizenprijs (en de eventuele toekomstige winsten) van belang

kunnen zijn. Dit is niet het geval, omdat de huurkoopoptie is beredeneerd vanuit de woonlasten van

een huurkoper in plaats van winsten. In hoofdstuk 3 is dit type ook wel beschreven als een short

putoptie. Het bovenstaande diagram laat op de y-as de ideale woonlasten zien in de meest optimale

25

situatie (in plaats van besparingen of winsten). Tevens laat het payoff diagram zien dat de huurkoper

zijn woonlasten kan maximeren tot € 950,- op tijdstip 0.

Vertaling geschreven putopties voor huurkoop Een geschreven put optie geeft de huurkoper de verplichting om een bepaalde onderliggende

waarde te kopen voor een bepaalde waarde binnen een afgesproken termijn. Omdat de

huurverkoper deze verplichting aangaat, ontvangt deze een premie, namelijk de waarde van de

optie.

De huurverkoper (optieschrijver) is de tegenpartij van een huurkoper (optie koper). Als de huurkoper

zijn put optie uitoefent, dan koopt hij de onderliggende waarde gelijk aan de uitoefenprijs. De

huurverkoper wordt dan verplicht om de onderliggende waarde te verkopen tegen de uitoefenprijs.

Een belangrijke doelstelling voor beleggers die putopties schrijven is het behalen van rendement

door het ontvangen van de optiepremie. Het gevolg hiervan is dat de belegger een bepaald risico

aanvaardt om tegen de uitoefenprijs de onderliggende waarde te moeten verkopen (al dan niet

verminderd met de optiepremie). In het geval dat de optie niet wordt uitgeoefend door de

huurkoper zal de huurverkoper de woning niet leveren en kan hij de optiepremie behouden en is de

huurkoper zijn betaalde optiepremie kwijt.

Amerikaanse of Europese optie De vervolgvraag die gesteld moet worden bij het type optie is om wat soort contract het gaat; een

Amerikaans of een Europees contract.

Hier kan op twee verschillende manieren geredeneerd worden. Indien de huurkoopoptie bedoeld is

om flexibiliteit te bieden aan de huurkoper kunnen de contractpartijen overeenkomen dat de optie

binnen afgesproken tijdperiodes uitgeoefend kan worden. Indien dit het geval is, spreek je over een

Amerikaanse optie.

Er kan ook geredeneerd worden vanuit de huurverkoper dat de optie op één moment kan worden

uitgeoefend, dan is het een Europese optie.

De basis van huurkoop is om flexibiliteit te bieden aan de huurkoper om het recht binnen de

afgesproken periode uit te oefenen. Flexibiliteit zorgt tevens voor een hogere optiewaarde

(Kranenburg, 2000). Hierdoor is de geschreven Amerikaanse putoptie het beste type optie, omdat

deze binnen elk afgesproken tijdskader (zoals een halfjaar) kan worden uitgeoefend.

5.4 Conclusie In dit hoofdstuk is er een vertaling gemaakt van reële optie naar huurkoop. Allereerst is onderzocht

wat de beslissingsfactoren zijn voor een huurkoper om over te gaan van huur naar koop. De

belangrijkste redenen zijn financieel gedreven waarbij verandering van de huizenprijs het meest

cruciale is. Vervolgens zal men kijken naar de maandelijkse woonlast. De huurlast zal tegen het licht

gehouden worden in vergelijking met de kooplast. De huursom zal jaarlijks geïndexeerd worden (en

hierdoor stijgen), terwijl de kooplast voor een afgesproken periode gelijk blijft. Dit kan betekenen dat

het in sommige gevallen voordeliger is om te kopen dan te huren.

26

Door middel van de hypotheekrenteaftrek zal de bruto maandlast verlaagd worden naar de netto

maandlast. De hoogte van de aftrek is per huishouden verschillend en kan in de loop van de tijd

veranderen als het belastbaar inkomen wijzigt.

Naast de financieel gedreven factoren zijn er ook persoonlijke en emotionele factoren van belang.

Deze factoren zijn moeilijker te toetsen en persoonsafhankelijk. Uiteraard moet de financiële situatie

van een koper goed zijn, waardoor er een financiering afgesloten kan worden. Ook is woongenot een

belangrijke factor; de huurkoper vindt de woning en omgeving prettig en ziet zichzelf er in de

toekomst blijven wonen.

De benoemde factoren laten zien dat in geval van huurkoop het niet alleen om de huizenprijs gaat,

maar dat ook zwaarwegende factoren als huurprijs en rentestand van belang zijn. Een huurkoper zal

bij de koopbeslissing de maandelijkse last van huur en koop tegen het licht houden en op basis

hiervan een beslissing nemen. Hierdoor is huurkoop geen optie op de huizenprijs, maar is het een

optie op de woonlasten.

De verdere vertaling van de huurkoopoptie is gemaakt met een payoff diagram. Door middel van dit

diagram is gedefinieerd dat het een geschreven optie betreft. Met de huurkoopoptie kan de

huurkoper zijn woonlasten maximeren. Om de woonlasten voor de huurkoper vast te stellen is

flexibiliteit geboden, waardoor de Amerikaanse optie de beste uitkomst biedt. De huurkoper kan

binnen afgesproken tijdskaders de optie uitoefenen, waardoor de woonlasten als geschreven

Amerikaanse putoptie bij huurkoop gedefinieerd kan worden voor het verdere onderzoek.

27

6. Methodologie In het vorige hoofdstuk is onderzocht wat de beweegredenen van een huurkoper zijn om over te

gaan van huur naar koop en wat voor type optie huurkoop is. Op basis van de beslissingsfactoren zijn

de woonlasten als optie voor huurkoop gedefinieerd, waarmee de huurkoper zijn woonlasten kan

maximeren.

In dit hoofdstuk zal aan de hand van de case de huurkoopoptie berekend worden om te onderzoeken

in hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.

Allereerst zal uitgelegd worden welke waarderingsmethodiek het beste gebruikt kan worden, om

vervolgens de optie te berekenen. Nadat de optie is berekend, zal het hoofdstuk afgesloten worden

met een analyse van de huurkoopoptie.

6.1 Keuze voor de waarderingsmethodiek In hoofdstuk 3 zijn de verschillende waarderingstechnieken beschreven waarbij ook de sterke en

zwakke punten van Van ‘t Hof zijn belicht. Om te onderzoeken of er een hogere huursom (oftewel

optiepremie bovenop de huursom) kan worden gevraagd bij een huurkoopconstructie, is de

binomiale boom het meest geschikt. De redenen hiervoor zijn als volgt:

- De Black & Scholes en de Samuelson McKean hebben als zwakke punt dat door gebrek aan

data de methode minder gemakkelijk toepasbaar is op reële opties (ook door de asset

specifieke eigenschappen van het vastgoed), terwijl bij de binomiale boom gebruik wordt

gemaakt van minder data om de optie te berekenen;

- De Black & Scholes methode berekent alleen Europese opties en valt hierdoor af;

- De Samuelson McKean berekent eeuwigdurende callopties, terwijl de looptijd van reële

opties beperkt zijn (Hof, 2010);

- De binomiale boom berekent Amerikaanse opties door gebruik te maken van een

eenvoudige methode waarbij men stap voor stap kan volgen hoe deze is opgebouwd;

- Reële opties zijn nog relatief onbekend. Door gebruik te maken van de binomiale boom kan

men de optiepremie gemakkelijk berekenen zonder dat een sterk wiskundige achtergrond

noodzakelijk is.

6.2 Opbouw van de binomiale boom Nu de waarderingsmethodiek bekend is om de huurkoopoptie te berekenen dient het

waarderingsmodel stap voor stap te worden opgebouwd. Allereerst zal de boom opgebouwd worden

om een eenvoudige optie te berekenen waarbij het uitgangspunt is dat de huurder oneindig lang in

zijn woning wil wonen, zonder indexatie en met één uitoefenmoment. Op basis van dit uitgangspunt

worden de volgende variabelen aan de boom toegevoegd:

Uitoefenprijs De uitoefenprijs van de optie is de huurlast, welke de huurder op tijdstip 0 kan uitoefenen. Door de

veronderstelling dat de huurder oneindig lang wil wonen, dient de eeuwigdurende maandelijkse

huurlast contant gemaakt te worden middels de formule: huurlast x 12 / (rente – groei).

28

Onderliggende waarde De kooplast van de woning is de onderliggende waarde. Onder de kooplast wordt de maandelijkse

rente van de koopwoning verstaan. Om de huurlast met de kooplast te vergelijken wordt ook de

kooplast contant gemaakt. Deze wordt contant gemaakt volgens de formule: kooplast x 12 / rente bij

oneindige looptijd.

Volatiliteit Indien de huurder zijn rente vast zet (op tijdstip 0) is er geen sprake van invloed van rente op de

kooplast, waardoor de impact van de volatiliteit op de huizenprijs veel groter is dan die van de

renteveranderingen. Hierdoor veronderstel ik dat de huurder zijn rente kan vastzetten, waardoor er

alleen rekening moet worden gehouden met de volatiliteit van de huizenprijs.

De volatiliteit van het vastgoed (in dit geval de huizenprijs) wordt in de literatuur vaak bepaald op

basis van historische reeksen. In tegenstelling tot het commerciële vastgoed zijn er voor het

woningvastgoed veel historische datareeksen beschikbaar, zoals van de IPD, CBS en de NVM. Hoewel

historische tijdreeksen niets zeggen over toekomstige ontwikkelingen geeft het wel een idee over de

hoogte van de toekomstige volatiliteit. Indien de ontwikkeling van de volatiliteit van het indirecte

rendement over de periode 2001 t/m 2013 wordt berekend van de reeksen IPD, CBS en NVM, is de

gemiddelde volatiliteit 4,88% (zie bijlage II).

Rente De 10 jarige hypotheekrente met NHG wordt in de optieberekening als rente aangehouden. Deze

was op 1 januari 2014 4,27% (Vereniging Eigen Huis, 2014).

Wanneer de bovenstaande inputvariabelen worden ingevoerd in de binomiale boom, dan wordt de

onderstaande optiewaardering verkregen:

Figuur 8. Eenvoudige huurkoopoptie zonder huurindex

De bovenstaande berekening laat zien dat in de reële optiewereld waar de huursom niet wordt

geïndexeerd de putoptie van € 17.576,40 op tijdstip 0 een waarde vertegenwoordigt van

€ 28.103,04. Doordat de uitoefenprijs bij deze putoptie hoger is dan de onderliggende waarde,

vertegenwoordigt deze optie direct een waarde en is deze hierdoor in the money.

Deze eenvoudige optieberekening komt niet overeen met de realiteit, omdat de huur niet

geïndexeerd wordt. Indien de jaarlijkse huurindexatie van 2% wordt toegevoegd aan de eenvoudige

optieberekening ziet de optiewaardering er als volgt uit:

29

Figuur 9. Huurkoopoptie met huurindex

Doordat de huurindexatie wordt toegevoegd aan de optieberekening ligt de waarde van de optie

ruim negen keer hoger (€ 263.326,76) dan zonder een indexatie (€ 28.103,04). Dit komt omdat de

contante waarde van de huurlast toeneemt tot € 502.202,64 terwijl de kooplast niet geïndexeerd

wordt en dit gelijk blijft op € 238.875,88. De kooplast wordt niet geïndexeerd omdat de huurder zijn

rente vastzet waardoor bij een koopsom van € 240.000,- de rentelasten over de tijdsperiode gelijk

blijven. Dit is het belangrijkste effect indien de huurlast jaarlijks wordt geïndexeerd, omdat deze in de

loop der jaren uit de pas zal gaan lopen met de kooplast. Ook deze berekening laat zien dat de

huurkoopoptie een waarde vertegenwoordigt, waardoor een volgende stap gemaakt kan worden in

de huurkoopoptieberekening.

De volgende stap in de berekening is om de optie voor drie jaar te berekenen met

uitoefenmomenten van een half jaar. In verband met het uitoefenmoment van een half jaar dient

eerst de contante waarde aangepast te worden naar een half jaar voor wat betreft de koop- en de

huurlast. Hierdoor zal de waarde van S en K anders zijn dan bij een jaarlijks uitoefenmoment.

Vervolgens zijn er 6 tijdsvakken waarbinnen de optie kan worden uitgeoefend. Ook bij deze

berekening wordt verondersteld dat de huurder oneindig lang in zijn woning blijft. De optiewaarde

op tijdstip 0 bedraagt:

Waarde 119.437,94

Putoptie 109.548,80

Nu uitoefenen 131.663,38

Optiewaarde 131.663,38 Figuur 10. Uitkomst huurkoopoptie

Zoals te verwachten heeft ook deze optie een waarde. Bij een putoptie van € 109.548,80 is de

optiewaarde € 131.663,38 op tijdstip 0. De uitwerking van binomiale boom voor deze huurkoopoptie

treft u in bijlage III aan.

De berekening laat zien dat de huurkoopoptie een waarde vertegenwoordigt, waardoor de

huurverkoper een optiepremie kan vragen bovenop de huurprijs. Voor de huurkoper is het

interessant om een huurkoopoptie te nemen, omdat dit gelijk een waarde vertegenwoordigt en

hierdoor zijn woonlasten kan maximeren. De huurder veronderstelt oneindig lang in de woning te

blijven wonen, waardoor het gunstiger is om te kopen en de optie uit te oefenen.

30

6.3 Analyse huurkoopoptie Bij huurkoop verkrijgt een huurder het recht om zijn woonlasten te maximeren. Deze woonlasten kan

de huurder zelf vastzetten middels huur of koop. De huurder zal een afweging moeten maken welk

tijdstip het beste is om de optie uit te oefenen, waarbij er diverse factoren een rol spelen. Door

middel van de optieboom kan de huurder zijn moment zelf bepalen en kan dan bezien wat de

optiewaarde is.

De optieberekeningen door de binomiale boom laten daadwerkelijk een optiewaarde zien, waarbij is

verondersteld dat de huurder eeuwigdurend in zijn woning blijft. Doordat er een optiewaarde is,

kunnen er voor partijen voordelen zijn waardoor men eerder geneigd is een huurkoopoptie af te

spreken dan de huidige huurkoopconstructie. De voordelen van het afsluiten van een huurkoopoptie

kunnen zijn:

1. De huurkoper is niet verplicht om de woning te kopen. Indien de huurkoper ervan afziet om

te kopen, kan men blijven huren.

2. Door de huurkoopoptie kan de huurkoper zijn woonlasten maximeren en verkrijgt hierdoor

meer inzicht in de maximale maandlasten voor de woning. Door dit inzicht kan de huurkoper

beslissen of hij tot koop zal overgaan.

3. Door de huurkoopoptie ontvangt de huurverkoper een optiepremie, waardoor de

vastgoedeigenaar een extra rendement bij het afsluiten van een dergelijke constructie

ontvangt. Door het verkrijgen van de optiepremie is de eigenaar eerder geneigd om een

dergelijke constructie af te spreken.

Bij de huidige huurkoop is dit niet het geval en is het meer een extra verkooptool die men

kan aanbieden zonder dat de eigenaar daar iets voor terug krijgt. De praktijk laat zien dat er

nauwelijks huurkoopconstructies worden afgesloten (Arnouts, 2013).

4. Partijen kunnen ook afspreken om de betaalde optiepremie van de uiteindelijke koopsom af

te halen, waardoor de huurkoper minder hoeft te financieren. Voor een koper kan dit

interessant zijn, omdat kopers vanaf 2018 100% kunnen financieren en de kosten koper zelf

moeten betalen.

6.3.1 Analyse indexatie en hypotheekrente

De huurkoopoptie heeft een duidelijk beeld laten zien van wat er gebeurd als de huursom in eerste

instantie niet wordt geïndexeerd en daarna wel. De optiewaarde lag ruim negen keer hoger,

waardoor het voor een huurkoper interessant is om de optie uit te oefenen. Doordat de optiewaarde

erg verschilt door de huurindexatie en de hypotheekrente is het boeiend om de huurindex en de

hypotheekrente nader te analyseren.

31

Wanneer de huurindexatie wordt verhoogd of verlaagd wordt onderstaand figuur verkregen

(uitgaande van een stabiele hypotheekrente van 4,27%). Uitwerking van figuur 11 treft u in bijlage IV

aan.

Figuur 11. Analyse huurindexatie

De grafiek laat duidelijk zien dat naarmate de huurindex hoger wordt, de optiewaarde toeneemt. Als

de huurindex wordt verhoogd, kan het voor de huurkoper interessant zijn om de huurkoopoptie uit

te oefenen, omdat deze dan een hogere optiewaarde heeft.

In dit licht is het dan ook interessant om te zien wat de optiewaarde doet als de hypotheekrente

stijgt of daalt bij een gelijkblijvende huurindex van 2%.

Figuur 12. Analyse hypotheekrente

De grafiek laat een vertrouwd beeld zien (in vergelijking tot de risicovrije rente bij een binomiale

boom) dat naarmate de rente stijgt, de optiewaarde afneemt.

Uit de gevoeligheidsanalyse kan geconcludeerd worden dat de huurindex en de hypotheekrente veel

invloed hebben op de optiewaarde. De hoogte van de hypotheekrente is een vast gegeven waar de

vastgoedmarkt op het betreffende moment mee te maken heeft. Op de huurindexatie daarentegen

kan de verhuurder invloed uitoefenen. Dit komt omdat er in veel ‘vrije sector’ huurcontracten is

opgenomen dat de huurprijs door middel van CPI wordt verhoogd en dat de verhuurder nog 5%

0,00

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2.000.000,00

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%

Analyse huurindexatie

Optiewaarde

0,00

50.000,00

100.000,00

150.000,00

200.000,00

250.000,00

300.000,00

350.000,00

400.000,00

450.000,00

Analyse hypotheekrente

Optiewaarde

32

bovenop de CPI kan verhogen. Daarnaast kan de eigenaar ook besluiten om niet of minder dan CPI te

verhogen.

Ter illustratie hiervan een voorbeeld: Als vastgoedeigenaar wordt bij een huurkoopoptie de vraag

gesteld hoe er gehandeld moet worden als de hypotheekrente gaat wijzigen (indien de overige

parameters gelijk blijven). Deze wijziging heeft namelijk invloed op de optiewaarde. Bij een daling

van de hypotheekrente naar 4% neemt de optiewaarde toe, waardoor de huurkopers massaal de

putoptie zullen gaan uitoefenen. Is dit wat de vastgoedeigenaar dan wil bewerkstelligen? Of wil de

vastgoedeigenaar reguleren dat niet iedereen de optie gaat uitoefenen? Indien de vastgoedeigenaar

wil reguleren kan de huurindex verlaagd worden van 2% naar 1% met als gevolg dat de optiewaarde

zal dalen, waardoor de behoefte om de optie uit te oefenen voor huurkopers afneemt. In het

onderstaande figuur ziet u de wijziging van de optiewaarde als de hypotheekrente of huurindex

wijzigt, zoals aangegeven in het voorbeeld.

Optiewaarde Hypo. rente Huurindex

131.663,38 4,27% 2,00%

157.500,00 4,00% 2,00%

62.500,00 4,00% 1,00% Figuur 13. Wijziging optiewaarde bij verschillende hypotheekrente en huurindexatie

Het voorbeeld laat goed zien dat huurverkopers zich ervan bewust moeten zijn wat de consequenties

zijn als de hypotheekrente zal wijzigen. Bij een wijziging van deze rente kan het zijn dat huurkopers

massaal de optie zullen uitoefenen. Als dit ook de bedoeling is hoeft de huurverkoper niets te doen.

Indien dit niet het geval is kan er eventueel gereguleerd worden door de huurindex aan te passen.

6.4 Conclusie Doordat de huurkoopoptie een geschreven Amerikaanse putoptie is, blijkt het goed mogelijk te zijn

om met behulp van de binomiale boom de waarde van de putoptie te berekenen.

In dit hoofdstuk is op basis van een case study stap voor stap een berekening gemaakt om de

putoptie uit te rekenen voor een huurkoopconstructie. De berekeningen hebben laten zien dat de

huurkoopoptie een waarde vertegenwoordigt. Doordat de optie een waarde heeft kan het een

bijdrage leveren aan een huurkoopconstructie. Naast de optieberekening is in dit hoofdstuk de

huurkoopoptie nader geanalyseerd waarbij twee belangrijke parameters uitgelicht zijn;

huurindexatie en hypotheekrente.

Op basis van de berekeningen en de analyse kan er een conclusie getrokken worden waardoor de

centrale vraag van dit onderzoek beantwoord wordt. Deze zal in het volgende hoofdstuk uiteengezet

worden.

33

7. Conclusie en aanbeveling

7.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is onderzoek gedaan naar een optiewaardering voor huurkoop aan de hand

van een case. Dit onderzoek is uitgevoerd om de volgende centrale vraag te beantwoorden: “In

hoeverre kunnen reële opties een bijdrage leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies?”

Om deze vraag te beantwoorden is de volgende hypothese geformuleerd, die door middel van een

case is getoetst: “Het huurbedrag dat een verhuurder kan vragen bij een huurkoopconstructie is even

hoog als zonder een huurkoopconstructie.”

Uit deze hypothese is de volgende nulhypothese geformuleerd: “Een verhuurder kan een hogere huur

vragen bij een huurkoopconstructie dan zonder een huurkoopconstructie.”

7.2 Centrale vraag De huidige huurkoopconstructie werkt niet goed waardoor er niet veel gebruik gemaakt wordt van

deze constructie. De afgelopen jaren professionaliseert de vastgoedmarkt en worden er

verschillende initiatieven ontplooid om oplossingen te bieden in de vorm van flexibiliteit aan

huurders. Door middel van huurkoop wordt door een vastgoedeigenaar flexibiliteit geboden aan een

huurder. De huurkoper kan de huurwoning binnen een afgesproken periode kopen, indien de

huurkoper de woning kan financieren en dit wenst binnen de afgesproken tijdsperiode. In het

voorliggende onderzoek is gekeken door middel van een eenvoudige case in hoeverre reële opties

een bijdrage kunnen leveren aan een huurkoopconstructie.

Om de huurkoopoptie door middel van de reële optietheorie goed te definiëren is het voornamelijk

van belang wat de beweegredenen van een huurkoper zijn om over te gaan van huur naar koop. Dit

heeft namelijk invloed op het type optie. Uit het onderzoek is gebleken dat huurprijs, huizenprijs en

de rentestand de belangrijkste factoren zijn om over te gaan van huur naar koop. Deze factoren zijn

dan ook de uitoefenprijs en onderliggende waarde van de huurkoopoptie. Vervolgens is onderzocht

wat voor type optie huurkoop is om zodoende de optie te kunnen berekenen. Dit betreft een

geschreven Amerikaanse optie. Dit type optie lijkt wellicht vreemd, omdat de waarde van de optie

wordt beschreven in termen van woonlasten in plaats van winsten. Op basis van deze factoren kan

de huurkoopoptie gewaardeerd worden.

De case heeft laten zien dat bij de gegeven parameters de huurkoopoptie een waarde heeft van €

131.663,38. Indien de huurder deze optie op tijdstip 0 wil uitoefenen is de putoptie € 109.548,80. De

optie is gelijk in the money, de geboden flexibiliteit om de huurwoning te kopen vertegenwoordigt

direct een waarde.

Doordat de huurlast jaarlijks wordt geïndexeerd neemt de maandelijkse last voor het huren van een

woning toe. Door deze indexatie komt er voor een huurkoper een bepaald moment dat het financieel

aantrekkelijker is om te kopen. De kooplast daarentegen wordt niet geïndexeerd, deze kan de

huurkoper op tijdstip 0 vastzetten. Door het vastzetten van zijn kooplast op tijdstip 0 met daarbij de

optie, kan de huurkoper zijn meest efficiënte beslismoment binnen het tijdsbestek uitkiezen. Deze

flexibiliteit wordt geprijsd door de huurkoopoptie.

34

Het optiemodel heeft ook laten zien dat de huurverkoper de waarde van de optie kan beïnvloeden

door ‘aan de knoppen’ te draaien. Het kan namelijk zijn dat in de loop der tijd, door verandering van

de rente, de waarde van de optie verandert waardoor het uitoefenen van de optie door de

huurkoper wordt beïnvloed. De huurverkoper kan de huurkoopoptie reguleren door de

huurindexatie aan te passen waardoor de optiewaarde zal veranderen. Als de indexatie zal worden

aangepast kan dit betekenen dat de optiewaarde bijvoorbeeld daalt. In dat geval zal de huurkoper

minder snel geneigd zijn de optie uit te oefenen.

Antwoord op de centrale vraag: Het onderzoek heeft voor het eerst laten zien dat huurkoop een optie is. Hierdoor is het mogelijk om

een huurkoopconstructie door middel van de reële optietheorie te modelleren. Doordat de

beweegredenen om de optie uit te oefenen bekend zijn, kan door middel van een geschreven

Amerikaanse putoptie de huurkoper zijn woonlasten maximeren.

De case heeft laten zien dat de huurkoopoptie, bij de veronderstelling dat een huurder oneindig lang

in zijn woning blijft wonen, op tijdstip 0 een waarde vertegenwoordigt van €131.663,38. Doordat de

optie direct een waarde vertegenwoordigt kan het voor huurkoper en -verkoper interessant zijn om

een huurkoopoptie af te sluiten. De voordelen van het afsluiten van een huurkoopoptie kunnen zijn:

- De huurkoper is niet verplicht om de woning te kopen. Indien de huurkoper ervan afziet om

te kopen kan men blijven huren.

- De huurkoper kan zijn woonlasten door de huurkoopoptie maximeren.

- De huurverkoper kan een extra rendement verkrijgen bij het afsluiten van een

huurkoopoptie.

- Partijen kunnen afspreken om de optiepremie van de koopsom af te trekken, waardoor de

koper uiteindelijk minder hoeft te financieren.

Door deze voordelen zullen huurkopers en –verkopers eerder geneigd zijn om een dergelijke

constructie af te sluiten.

Door de optieberekening van het onderzoek kan geconcludeerd worden dat de optietheorie een

substantiële meerwaarde biedt ten opzichte van de huidige huurkoopconstructie.

7.3 Toetsing hypotheses Het onderzoek heeft aangetoond dat een huurkoopoptie een waarde vertegenwoordigt. Hierdoor

kan de verhuurder een optiebedrag bovenop de huurprijs vragen wat gezien kan worden als een

verhoging van de huurprijs. Hierdoor wordt de eerste hypothese verworpen.

De nulhypothese kan door het onderzoek aangenomen worden, omdat het onderzoek heeft

aangetoond dat de huurkoopoptie een optiewaarde heeft die inhoudt dat de verhuurder een hogere

huur kan vragen in het geval van een huurkoopconstructie. De hogere huur kan verkregen worden

door middel van een optiepremie die bovenop de huursom komt.

35

7.4 Reflectie Generaliseerbaarheid Het onderzoek dat is uitgevoerd heeft alleen betrekking op de onderzochte case en niet op de gehele

woningmarkt. Er zijn wel vermoedens dat de bevindingen ook van toepassing kunnen zijn op de

gehele woningmarkt, alleen is dit niet meegenomen in dit onderzoek. Een wezenlijke vraag is dan

ook of op basis van één case de hypothese verworpen kan worden. De gedachte zou kunnen zijn dat

de uitkomsten van het onderzoek niet representatief zouden zijn voor de gehele woningmarkt. Het

klopt dat het onderzoek geen betrekking heeft op de gehele markt, maar het doel van het onderzoek

was om te onderzoeken of er een oplossing is voor de huurkoopkwestie door middel van de reële

optietheorie. Het onderzoek heeft laten zien dat er een oplossing is voor huurkoop, een

vervolgonderzoek zal dan ook op de vraag in kunnen gaan of de optie ook geldig is voor de gehele

woningmarkt.

Externe validiteit De Nederlandse woningmarkt was de afgelopen jaren grillig door het economische klimaat en de

ingrepen van de overheid alsmede de Nederlandse banken. De gedane ingrepen hebben hun invloed

gehad op de koop- en huurmarkt. Het onderzoek dat is uitgevoerd is uitgegaan van de dagelijkse

praktijk in 2014 met de bijbehorende regels zoals de inkomensafhankelijke huurverhoging. Deze

regelgeving is tijdsgebonden en aan veranderingen onderhevig. Het onderzoek heeft laten zien dat

huurkoop een optie is, maar om de waarde van de optie te waarderen is men afhankelijk van de

dagelijkse praktijk (rentestand en huurindexatie). Op basis de huidige lage rente heeft de optie in het

voorliggende onderzoek een waarde kan men de optie uitoefenen en is men eerder geneigd om een

huurkoopoptie te nemen. Bij een vervolgonderzoek kan nader onderzocht worden hoe de rente in de

loop van de tijd zich verhoudt om zo de externe validiteit te toetsen.

Het onderzoek heeft laten zien dat huurkoop een optie is en dat reële opties een oplossing kunnen

bieden voor huurkoop. Hierbij moet aangemerkt worden dat de beslisfactoren voor een huurkoper

van groot belang zijn. Deze factoren zorgen uiteindelijk voor de optiewaarde. Het is dan ook van

belang om deze factoren mee te nemen indien de gehele woningmarkt wordt onderzocht.

7.5 Aanbevelingen vervolgonderzoek Het onderzoek heeft voor de eerste keer aangetoond dat huurkoop een optie is, mijns inziens is dit

een doorbraak. Hierdoor is het interessant om de huurkoopoptie verder te onderzoeken, waarbij de

voor- en nadelen nader onderzocht kunnen worden voor de kopers en de vastgoedeigenaren. Tevens

kan onderzocht worden of deze partijen een huurkoopoptie willen afsluiten volgens de reële

optietheorie en voor welke periode.

De fiscale consequenties zijn buiten het onderzoek gelaten. Het is boeiend om de optie te

onderzoeken als de hypotheekrenteaftrek wordt meegenomen in de optieberekening waarbij het

verschil wordt gemaakt tussen de huidige renteaftrek en de renteaftrek gedurende de looptijd van

een optie.

Als laatste lijkt het mij interessant om de hypotheekrente te onderzoeken in het optiemodel. In het

onderzoek is verondersteld dat de huurder op tijdstip 0 de 10 jarige hypotheekrente kan vastzetten.

Het lijkt mij boeiend om te onderzoeken wat als dit niet wordt verondersteld en wat dit met de

optiewaarde doet.

36

Erkennen van reële opties Voor de vastgoedwereld is het van belang om diverse reële opties te onderzoeken. Deze

onderzoeken moeten leiden tot meer kennis en bekendheid over deze materie, zodat er in de

praktijk vaker gebruik gemaakt gaat worden van de opties. Naast de bestaande onderzoeken heeft

ook dit onderzoek bewezen dat er in het vastgoed optiewaarde zit die benut kan worden. Ik wil dan

ook vastgoedprofessionals uitdagen om diverse opties in het woningvastgoed nader te onderzoeken

en dit onderwerp verder uit te diepen.

37

8. Nawoord Met het schrijven van deze laatste bladzijde is het einde inzicht van de MSRE studie. Ik kijk met veel

plezier terug naar deze studie en de leuke contacten die er zijn geweest met studenten, docenten en

uiteraard de medewerkers van de ASRE. Vooral mijn dank aan de medewerkers van ASRE die tijdens

mijn studie altijd erg behulpzaam waren.

Mijn speciale dankwoord gaat uit naar Ronald Huisman. Samen met Ronald heb ik deze exercitie

volbracht en hij heeft mij geholpen met de verschillende hobbels tijdens het onderzoek. Tijdens het

schrijven van deze scriptie heeft Ronald mij steeds bijgestaan met wijze raad. Daarnaast wil ik ook

Arthur Marquard bedanken voor zijn input en tijd als tweede lezer.

Als laatste wil ik mijn vriendin Suzanne bedanken voor het vele geduld dat zij had tijdens mijn studie.

Jasper Bos

38

9. Bibliografie Arnouts, C. (2013). Huurkoop onroerende zaken & het (concept) wetsvoorstel

"consumentenkredietovereenkomsten, goederenkrediet en geldlening".

Black, F., & Scholes, M. (1973, Mei/Juni). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of

Political Economy, 637-659.

Boeve, G. (2002). De financiële waardering van vastgoedopties, analyse en toepassing van het

optiewaarderingsmodel van Black & Scholes voor directe vastgoedbeleggingen. Amsterdam.

Copeland, T., & Tufano, P. (2004, Maart). A real world way to manage real options. Harvard Business

review, 90-99.

Cox, J., Ross, S., & Rubinstein, M. (1979). Option pricing: A simplified approach. Journal of Financial

Economics, 229-263.

Engels, P. (2002). Financiële opties als introductie naar reële opties. Talanton Corporate Finance.

Geltner, D., Clayton, J., Miller, N., & Eichholtz, P. (2007). Commercial Real Estate, Analysis and

Investments (derde editie ed.). Mason: Thomson South-Western.

Gool, P. v., Brounen, D., Jager, P., & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen:

Wolters-Noordhoff.

Have, G. t. (2011). Taxatieleer vastgoed 1 (5 ed.). Groningen: Noordhoff uitgevers.

Heemstra, J. (2013, september 12). www.recht.nl. Opgeroepen op mei 22, 2014, van Recht nl:

http://www.recht.nl/nieuws/bhv/108724/verkoperskrediet-betreffende-onroerende-zaken/

Hefti, O. (2006). De Herontwikkeling van winkelcentrum Hoog Catharijne beschouwd vanuit de

optietheorie. Masterproof, Amsterdam School of Real Estate.

Hof, A. v. (2010). Reële opties in vastgelopen woningbouwprojecten. Amsterdam.

Huisman, R., & Roodhof, J. (2013). De waarde van break-opties. Amsterdam School of Real Estate.

Hull, J. (2012). Options, Futures and other derivatives. Pearson.

IEX. (2014, Juli 22). Opgeroepen op Juli 22, 2014, van IEX: http://www.iex.nl/Rente-

Koers/190118356/Nederland-10-jaar.aspx

Kranenburg, M. (2000, september/oktober). Reële opties. Tijdschrift Financieel Management, 73-81.

Kremers, J. (2008). Van een aanbodgestuurde naar een meer vraaggestuurde woningmarkt.

Leslie, K., & Michaels, M. (1997). The real power of real options. The McKinsey Quarterly, 4-22.

Merton, R. (1973). Theory of Rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and Managementn

Science, 141-183.

Meyer, E. d. (1998). Huurkoop en finance lease van vastgoed. Vastgoedrecht, 181-184.

39

Ministerie van Financiën. (2012, Mei). Opgeroepen op Juli 17, 2014, van Rijksoverheid:

http://www.rijksoverheid.nl/documenten-en-

publicaties/brochures/2012/05/25/informatieblad-woningmarkt.html

Nederhorst, M. (2009). De meerwaarde van reële opties bij investeringsbeslissingen in de

vastgoedbranche. Masterproof, Amsterdam School of Real Estate.

NVM. (2014, juli 15). Opgeroepen op juli 29, 2014, van NVM: http://www.nvm.nl/nl-

NL/Actual/Juli_2014/NVM_Woningmarkt_blijft_aantrekken.aspx

Schutte, R., & Piëst, B. (2008, juni). Een stappenplan voor het waarderen van overnamekandidaten.

Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 290-300.

Stein, P. (1996). Huurkoop van onroerende zaken. Bouwrecht.

Trigeoris, L. (1996). Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. London:

The MIT Press Cambridge, Massachusetss.

Velten, A. v. (2012b). Privaatrechtelijke aspecten van onroerend goed.

Vereniging Eigen Huis. (2014, september 2). Opgeroepen op september 2, 2014, van Vereniging Eigen

Huis: https://www.eigenhuis.nl/woningmarkt/cijfers/hypotheekrente/

Vlek, P. (2003, december). Options are everywhere. Vastgoed, 28-29.

Vlek, P. e. (2009). Investeren in vastgoed, grond en gebieden.

Vlek, P., & Kuijpers, M. (2005). Real Options in vastgoedontwikkeling. Real Estate Magazine, 18-21.

Yavas, A., & Sirmans, C. (2005, Augustus). Real Options: Experimental Evidence. The Journal of Real

Estate Finance and Economics, 25-52.

40

Bijlage I. Ontwikkeling hypotheekrente

Ontwikkeling hypotheekrente

Jaar 10 jaar rentevast

2007 4,40%

2008 4,80%

2009 5,30%

2010 5,20%

2011 5,03%

2012 5,00%

2013 4,94%

2014 4,27%

41

Bijlage II. Volatiliteit

Ontwikkeling huizenprijs in Nederland

Jaar IPD CBS NVM 2001 7,3% 11,10% 7,42% 2002 4,0% 6,40% 5,15% 2003 2,9% 3,60% 1,67% 2004 3,2% 4,30% 3,62% 2005 5,7% 3,90% 4,23% 2006 7,2% 4,60% 5,00% 2007 5,7% 4,20% 3,61% 2008 -0,8% 3,00% -0,08% 2009 -5,8% -3,40% -7,31% 2010 -1,1% -2,20% 3,32% 2011 -3,5% -2,40% -2,06% 2012 -3,6% -6,50% -7,57% 2013 -3,8% -6,60% -2,42% Gemiddelde

St. deviatie 4,624% 5,290% 4,734% 4,88%

42

Bijlage III. Berekening huurkoopoptie

43

Bijlage IV. Analyse huurkoopoptie Analyse indexatie

Indexatie Optiewaarde

0,0% 14.051,52

0,5% 31.755,69

1,0% 54.873,99

1,5% 86.338,23

2,0% 131.663,38

2,5% 202.595,96

3,0% 329.380,96

3,5% 620.821,80

4,0% 1.991.673,17

Analyse hypotheekrente

Hypotheekrente Optiewaarde

3,00% 400.000,00

3,25% 299.076,92

3,50% 234.285,71

3,75% 189.714,29

4,00% 157.500,00

4,25% 133.333,33

4,50% 114.666,67

4,75% 99.904,31

5,00% 88.000,00

5,25% 78.241,76

5,50% 70.129,87

5,75% 63.304,35

6,00% 57.500,00

6,25% 52.517,65

6,50% 48.205,13

Is huurkoop een optie

Documents

Transcript of Is huurkoop een optie