Inhoud - BMO GAM€¦ · staatsschuld is in de loop der jaren gestegen tot maar liefst 237% van het...

Pagina 2

Pagina 2

Pagina 2

Inhoud

Uitsluitend voor professionele beleggers

Marktvisie Historisch lage rentes en het Japan scenario

Rentes bevinden zich al sinds de jaren ’80 wereldwijd in een dalende trend. De daling is recent in een stroomversnelling gekomen en rentes hebben historische dieptepunten bereikt. Zo is de 10-jaars Nederlandse staatsrente gedaald van een piek van 12,3% in 1981 tot -0,59% (15 augustus 2019); het laagste niveau sinds 1814 toen de Nederlandse overheid grootboekleningen uitgaf. Nederlandse staatsrentes zijn inmiddels zelfs negatief tot en met het 30-jaars looptijdsegment. De euro swaprentecurve is negatief tot en met het 15-jaars segment en ook de 50-jaars en 60-jaars euro swaprentes noteren fractioneel onder 0%. Reële rentes in Euroland zijn zelfs fors negatief over de gehele curve. Deze rentestanden roepen de vraag op of op dit moment pensioenfondsen überhaupt nog het renterisico moeten afdekken. Deze publicatie gaat hier op in, alsook op de vragen of

• Euroland een ‘Japan’ scenario te wachten staat;

• Hoe lang rentes nog laag kunnen blijven;

• Of de rente zelfs nog verder kan dalen. Voorts wordt het renteafdekkingsbeleid van de Nederlandse pensioensector in de afgelopen twee jaar bestudeerd.

Lange Nederlandse staatsrente

Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, Het Agentschap van de Generale Thesaurie, augustus 2019

Auteur:

Jitzes Noorman / Delegated CIO

Samenvatting:

• De casus voor een ‘Japan’ scenario is gezien vele parallellen goed te maken, wat zou inhouden dat Euroland moet wennen aan structureel lage rentes voor langere tijd

• Desondanks valt de casus voor een ‘1994’ scenario ook te maken waarin centrale banken de markten verrassen en lange rentes aanzienlijk stijgen in korte tijd

• BMO GAM ziet renterisico als onvoorspelbaar en onbeloond, waardoor afdekken ten gunste van beloonde risicobronnen zoals aandelen de voorkeur verdient

• Een historisch perspectief alsook het ‘Japan’ scenario geven aan dat het niet onmogelijk is dat de rente nog lange tijd (zelfs decennia) laag blijft

• Een theoretische en historische analyse op basis van Zwitserse rentes, euro reële swaprente en Japanse inflatieswaps van markten geeft aan dat het mogelijk is dat de euro swaprentes nog verder dalen met circa ¾%-punt tot 1¼%-punt

• Ofwel, ook bij huidige lage rentestanden blijft rente een balansrisico, al is de negatieve beloning afgenomen

Rentetermijnstructuren

Bron: BMO GAM, Bloomberg, 15 augustus 2019

‘Japan’ scenario?

De recente rentedaling is ingegeven door onder andere afzwakkende macro data en recessievrees, vooral in Europa en in mindere mate in de VS, de handelsoorlog tussen China en de VS, een ruim monetair beleid, dalende energieprijzen en een dalende inflatie. Naast deze cyclische krachten is echter reeds vier decennia op rij sprake van een rentedaling. De vraag dient zich aan of de huidige (extreem) lage renteniveaus van tijdelijke aard zijn, of dat Europa een ‘Japan’ scenario te wachten staat.

Centrale bank tarieven

Bron: BMO GAM, Bloomberg, augustus 2019

In de periode 1986-1991 ontstond in Japan een zeepbel in de vastgoedmarkt en de aandelenmarkt. Deze zeepbel spatte uiteen in 1991, waarna een zogenoemd ‘verloren decennium’ volgde waarin de groei en inflatie afnamen en Japan zelfs te maken kreeg met deflatie. In reactie hierop werd het beleid van de Bank of Japan (BOJ) fors verruimd en daalden staatsrentes fors. Na een piek van 8% in 1991 daalde de 10-jaars rente in Japan in 1998 voor het eerst onder de 1%. Ook toen zal de financiële sector in Japan dergelijke renteniveaus waarschijnlijk als ‘extreem’ en ‘doorgeschoten’ hebben bestempeld. In de twintig jaren die daarop volgden steeg de rente (noch inflatie)

10-jaars staatsrentes


echter niet, maar is deze per saldo zelfs iets verder gedaald en noteert deze momenteel -0,2%.

De huidige renteontwikkeling in Euroland lijkt op die in Japan in de jaren negentig. Dat wordt geïllustreerd in de bovenstaande figuur waarin de Duitse rente met 16 jaar is vertraagd. Andere parallellen zijn er ook. Zo heeft Europa nog steeds te kampen met de naweeën van de kredietcrisis uit 2007, daar waar Japan destijds last had van het barsten van de zeepbel in 1991. In die zin lijkt de 16 jaar verschil in renteontwikkeling geen toeval te zijn. Een andere overeenkomst is de economische groei die in beide regio’s al jaren kwakkelt. Daarnaast lukt het de ECB ondanks haar zeer verruimende beleid al jaren niet om de inflatie op te drijven naar het gewenste niveau en is sinds de kredietcrisis al menig maal kortstondig sprake geweest van deflatie zoals Japan dat al ervaart sinds de jaren negentig.

10-jaars staatsrentes


Ook demografisch begint Europa meer en meer op Japan te lijken. Zo krimpt de absolute bevolkingsomvang in Japan sinds 2010 en zal dit vanaf 2020 ook het geval zijn in Europa, aldus projecties van de Verenigde Naties (VN). Wat betreft de vergrijzing van de bevolking gaat Europa ook Japan achterna. Het percentage 65+’s ten opzichte van de 15-64 jarige bevolking bedraagt 29% in Europa, vergelijkbaar met het percentage in Japan vijftien jaar geleden.

Inflatie


Economische groei


En over twintig jaar zal de vergrijzing in Europa naar verwachting het huidige niveau in Japan bereiken (43%). Zo erg als in Japan met een schrikbarend percentage van 76% in 2055 (VN, 2019) zal het overigens niet worden is de verwachting.

Ook fiscaal en monetair bewandelt Europa hetzelfde pad als Japan, alhoewel er tevens verschillen aanwezig zijn. De Japanse staatsschuld is in de loop der jaren gestegen tot maar liefst 237% van het BNP (2019) versus 146% in 2001. En ook in Euroland is de schuld sinds de kredietcrisis gestegen (van 67% naar 84% in 2019). Wel is het niveau nog beduidend lager dan in Japan en daalt de quote in landen als Nederland en Duitsland. Een uitzondering vormt Italië met een hoge schuld (132%) alsook stijgend percentage.

In zowel Japans als Euroland hebben de centrale banken veel schuld opgekocht. De BOJ heeft momenteel bijna de helft van de Japanse staatsschuld in handen en haar balans is tegenwoordig grofweg even groot als de omvang van de Japanse economie. De ECB heeft sinds de Lehman crisis als gevolg van de opkoopprogramma’s ook haar balans zien groeien van 13% tot 40% van de Euroland economie.

Bevolkingsgroei

Bron: BMO GAM, VN Population Devision, 2019

Afhankelijkheidsratio [65+ / (15-64)]

Bron: BMO GAM, VN Population Devision, 2019

De casus voor een ‘Japan’ scenario is gezien deze parallellen dus goed te maken, wat zou inhouden dat Euroland moet wennen aan structureel lage rentes voor lange tijd.

Wel dient opgemerkt te worden, dat onderhuids ook verschillen zijn waar te nemen in de renteontwikkeling. De rentedaling in Euroland sinds de kredietcrisis werd (althans tot voor kort) met name gedreven door lagere reële rentes, terwijl in Japan ook de lage en zelfs negatieve inflatie een rol speelt bij het lage renteniveau. Dit laatste is in Euroland vooralsnog minder het geval.

10-jaars reële staatsrentes


10-jaars ‘break-even’ inflatie


‘1994’ scenario?

Aan de andere kant is -met name voor de VS en in mindere mate voor Euroland- evengoed een casus te maken voor het ‘1994’ scenario met (fors) stijgende rentes. De Amerikaanse centrale bank (“Federal Reserve” of “Fed”) had destijds de rente enkele jaren op het toen historisch lage niveau van 3% gehouden om de financiële sector te helpen herstellen van de “Savings & Loan crisis”. Hieraan kwam een eind in februari 1994 toen de Fed stapsgewijs de rente verhoogde met 3%-punt tot 6% in februari 1995. Deze verkrappingscyclus verraste de markten met als gevolg dat lange staatsrentes in de VS (tijdelijk) met 2,5%-punt stegen.

Amerikaanse renteontwikkeling (1993-1995)


Het potentieel voor een dergelijke verrassing is nu ook zeker aanwezig. Markten houden momenteel geen rekening met een verkrapping, maar prijzen zowel voor de Fed als de ECB juist nog lagere rentes in voor de komende jaren. Dat terwijl de arbeidsmarkten in de VS en Europa nu krapper zijn dan in 1994, de economieën op vol potentieel draaien terwijl destijds sprake was van een zogenaamde “output gap” (het verschil tussen het werkelijke productieniveau en de potentiële capaciteit) en het monetaire beleid momenteel aanzienlijk ruimer is.

Werkloosheid


De “Taylor Rule” geeft aan dat noodzaak voor renteverhoging in de VS nu groter is dan in ‘1994


Een maatstaf hiervoor is de zogenaamde “Taylor Rule”; de formule die aangeeft hoe hoog de (neutrale) centrale bankrente zou moeten zijn op basis van inflatie en werkloosheid. Deze maatstaf geeft aan dat centrale banktarieven momenteel stimulerender zijn dan in 1994. Met andere woorden, gegeven de huidige lage werkloosheid en inflatiecijfers zou (volgens de Taylor Rule) de rente op een veel hoger niveau moeten liggen.

In hoeverre is er nog sprake van renterisico?

Vragen die de huidige renteomgeving oproepen zijn: hoe lang kunnen rentes zo laag blijven, kunnen rentes nog verder dalen vanaf de huidige niveaus en is renterisico lager bij lage renteniveaus?

Lange Nederlandse staatsrente

Bron: BMO GAM, Bloomberg, Het Agentschap van de Generale Thesaurie, augustus 2019

Hoe lang kunnen rentes laag blijven?

Uit bovenstaande lange termijn grafiek blijkt dat de langst waargenomen periode van rentedaling in Nederland sinds 1814 maar liefst 64 jaar bedraagt (1831-1895). De Nederlandse staatsrente bevindt zich nu reeds vijfenveertig jaar in de dalende

trend. Vanuit dit perspectief is de periode van daling niet uitzonderlijk en zou de rentedaling nog langer kunnen aanhouden (zelfs twintig jaar).

De eerdere vergelijking met Japan komt tot grofweg dezelfde conclusie, aangezien Europa vanuit meerdere perspectieven circa 15 a 20 jaar achter lijkt te lopen op Japan. Zoals geobserveerd dook de 10-jaars Japanse staatsrente in 1998 voor het eerst onder de 1% en bevindt deze zich sindsdien al ruim twintig jaar in een dalende trend.

Kortom, de rente zou vanuit historisch en vanuit internationaal perspectief nog twintig jaar lang laag kunnen blijven.

Hoe ver kan de rente nog dalen?

In juli 2008 deed zich voor het eerst een negatieve rente voor toen de Japanse 1-jaars reële swaprente onder de 0% dook. In oktober 2009 volgde de 1-jaars reële swap rente in Euroland hetzelfde pad. In 2011 werden voor het eerst negatieve nominale rentes waargenomen in Euroland voor de Zwitserse en Duitse 1-jaars en 2-jaars staatsrentes. In 2016 dook de 10-jaars Duitse rente voor het eerst (tijdelijk) onder de 0%. En recent (augustus 2019) bevinden zelfs de 30-jaars Duitse staatsrente en de 50- en 60-jaars euro swaprente zich in negatief terrein.

Renteontwikkeling


Zoals toegelicht in een Marktvisie in 2014 (“0% geen harde ondergrens voor rentes”) zijn er enkele verklaringen waarom men in het algemeen bereid is negatieve rentes te accepteren in plaats van geld “onder een matras” te leggen. Zo kan fysiek geld gestolen worden of verloren gaan. Wat dat betreft zouden de negatieve rentes die beleggers bereid zijn te accepteren gelijk moeten zijn aan de kosten die gepaard gaan met het beveiligen van geld (bijvoorbeeld het huren van een kluis). Ook is het lastig om met fysiek geld grote en internationale transacties te doen. Ook hier is er dus een reden waarom beleggers genoegen zouden nemen met een negatieve rente op een bankrekening, namelijk een ‘gemakspremie’ voor het kunnen uitvoeren van transacties. Tevens worden obligaties aangekocht als onderpand. Tot slot dienen staatsobligaties van veilig geachte landen (zoals Duitsland) soms als vluchthaven bij onrust op de financiële markten. Er zijn dus redenen genoeg om aan te nemen, dat in de praktijk de ondergrens voor rentes niet nul is, maar lager. Waar de absolute bodem ligt, valt niet met zekerheid te zeggen. Via twee invalshoeken proberen wij deze vraag te beantwoorden.

Het ‘Zwitserland’ perspectief

Zwitserland wordt al jaren beschouwd als een veilige haven met onder meer een staatsschuld die circa half zo hoog is als het gemiddelde schuldpercentage in Europa. Ook bij financiële onrust vluchten beleggers vaak naar Zwitserse obligaties en rentedeposito’s. Daarom kennen Zwitserse staatsobligaties de laagste nominale rentes wereldwijd.

Per looptijd zijn in de onderstaande figuur de historische dieptepunten van de Zwitsere rentes weergegeven. Voor de looptijden tot en met 4 jaar betreft dit 2015 waarnemingen en voor de looptijden 5 tot en met 30 jaar deden de laagste niveaus zich voor in augustus 2019. De niveaus zijn samengevoegd tot één theoretische rentetermijnstructuur. Deze is afgezet tegen de huidige euro swaprentetermijnstructuur. Indien wordt aangenomen dat de euro swaprentes een vergelijkbaar niveau kunnen bereiken, dan zou vanaf het huidige niveau dus nog een verdere rentedaling van circa ¾%-punt (75 basispunten) mogelijk zijn voor grofweg alle looptijden.



Het ‘lagere inflatieverwachtingen’ perspectief

De rentedaling in Euroland sinds de Lehmancrisis is voornamelijk gedreven door een daling van de reële rente. Van de 3,5%-punt rentedaling van de 30-jaars euro swaprente sinds eind 2008 valt circa 2,9% toe te schrijven aan de 30-jaars euro reële swaprente component en 0,6%-punt aan de 30-jaars euro inflatieswap component, die nu 1,4% noteert. De inflatieverwachting biedt hier nog ruimte voor een eventuele verdere rentedaling als wij Japan als referentie nemen. Sinds 1998 is de Japanse inflatie gemiddeld grofweg nul (0,087% om precies te zijn). Inflatieswaps die sinds 2007 beschikbaar zijn, kenden gemiddeld een inflatieverwachting van +0,3% en fluctueerden van +1,4% tot -2,6%.

30-jaars euro swaprente


Mocht Euroland een ‘Japan’ scenario te wachten staan, dan kan een structurele inflatie van 0% en dito inflatieverwachting niet uitgesloten worden. Indien inflatieswaps 0% noteren, dan zijn nominale rentetarieven en reële rentetarieven aan elkaar gelijk. In dit scenario komt de vraag tot waar rentes kunnen dalen dus neer op hoe laag reële rentes kunnen zijn. Per looptijd zijn in de onderstaande figuur de historische dieptepunten van de euro reële swaprentes weergegeven. De niveaus zijn samengevoegd tot één theoretische rentetermijnstructuur. Deze is afgezet tegen de huidige nominale euro swaprentetermijnstructuur. Volgens deze exercitie zou dus vanaf het huidige niveau nog een verdere rentedaling van circa 1¼%-punt (125 basispunten) mogelijk zijn voor grofweg alle looptijden.

Japanse inflatie en inflatieswap(verwachting)




Is het renterisico lager bij lage renteniveaus?

Om deze vraag te beantwoorden hebben wij allereerst gekeken of de volatiliteit van de rente (de standaarddeviatie van renteveranderingen uitgedrukt in absolute %-punten) is afgenomen in de afgelopen vijfentwintig jaar, in lijn met gedaalde renteniveaus. Het verband tussen volatiliteit en renteniveau blijkt echter niet (significant) aanwezig. De volatiliteit beweegt zich binnen een bandbreedte. Hoewel de volatiliteit zich nu aan de onderkant van de bandbreedte bevindt, toont de figuur geen structurele daling in de tijd zoals het renteniveau dat wel heeft laten zien. Ook deed de hoogste rentevolatiliteit zich voor in 2009 toen de Duitse 10-jaars rente rond de 3% noteerde en dus niet toen de rente nog op 7% stond.

Tevens hebben wij de ‘scheefheid’ (of “skewness”) van renteveranderingen geanalyseerd. Een positieve ‘scheefheid’ zou bijvoorbeeld aangeven dat zich doorgaans grotere positieve uitschieters dan negatieve uitschieters voordoen. Anders gezegd, rentestijgingen zijn gemiddeld groter dan rentedalingen. En mogelijk zou dit met name het geval zijn bij lage renteniveaus.

10-jaars Duitse rente en volatiliteit


DV01 20J kasstroom (1 mln) versus renteniveau

Bron: BMO GAM, 2019

Dit bleek echter niet uit een analyse van de ‘scheefheid’ van de Duitse 10-jaars rente in de afgelopen vijfentwintig jaar. De ‘scheefheid’ toont geen verband met het renteniveau en is ook niet structureel toegenomen bij lagere renteniveaus. Sterker nog, de rente vertoont momenteel een negatieve ‘scheefheid’: uitschieters doen zich juist voor in neerwaartse zin.

Naast de volatiliteit van de rente (i.e. hoeveel basispunten beweegt de rente) is het ook relevant voor pensioenfondsen en verzekeraars wat de impact is van een rentebeweging op de verplichtingen. Dit wordt doorgaans uitgedrukt als ‘DV01’: de absolute waardeverandering van de verplichtingen (of een kasstroom) uitgedrukt in euro’s als gevolg van 1 basispunt renteverandering. Dit hangt af van het renteniveau, waarbij geldt dat de DV01 toeneemt bij lagere renteniveaus. Volgens deze maatstaf is de rentegevoeligheid van een 20-jaars kasstroom bij de huidige renteniveaus van om en na bij 0% grofweg het dubbele van de rentegevoeligheid bij een renteniveau van 4%.

Ofwel, kijkend naar volatiliteit en DV01 kan niet gesteld worden dat het renterisico lager uitvalt bij lage renteniveaus.

Het renterisico berekend door de VEV-formule van de toezichthouder voor Nederlandse pensioenfondsen gaat wel uit van een relatief renterisico (schok ten opzichte van het huidige niveau), waarbij het renterisico volgens de formule lager uitvalt bij lagere renteniveaus (vaste percentages oftewel rentefactoren worden losgelaten op de actuele rentestand). Dit strookt echter niet met de economische realiteit. Als de rente zakt tot 0% zou de S1 (het renterisico binnen het VEV) zelfs uitkomen op 0. Een nog groter probleem vormen echter negatieve rentes. Als pensioenfondsen moeten blijven rekenen met de meest negatieve rentefactoren die DNB voorschrijft, zal de S1 juist weer stijgen! Bij een rente van bijvoorbeeld -1% zou een rentedaling tot -1,32% (namelijk -1% * rentefactor 1,32) moeten worden toegepast op de verplichtingen en vastrentende bezittingen. Van deze ontwerpfout zal de wetgever zich niet bewust zijn geweest ten tijde van het wetsvoorstel van het FTK in 2004. De rentes noteerden destijds circa 4% à 5%, wat toen al als historisch laag werd gezien. Met nog veel lagere rentes hield men geen rekening, laat staan met negatieve rentes.

S1 pensioenfonds (20-jaars verplichting, 50% hedge)

Bron: BMO GAM, 2019

Investment beliefs en renterisico

Naast scenario-analyses en kwantitatieve analyses vormen investment beliefs een belangrijke rol bij het renteafdekkingsbeleid van pensioenfondsen. De voornaamste vraagstukken betreffen de voorspelbaarheid (relevant voor tactisch beleid) en beloondheid (relevant voor strategisch beleid) van renterisico.

Voorspelbaarheid

De rente laat zich moeilijk voorspellen. Dat wordt duidelijk geïllustreerd door de onderstaande figuur met de ontwikkeling van de ECB rente afgelopen twintig jaar. Hierin wordt tevens het rentepad getoond zoals de financiële markten dat elk jaareind inprijsd hadden voor de daaropvolgende vijf jaren, inclusief het rentepad zoals ingeprijsd op 15 augustus 2019. Met name sinds 2007 zitten de verwachtingen er naast. Daar waar de markt nagenoeg elk jaar uitging van een hogere rente is de realiteit dat de ECB sindsdien de rente louter heeft verlaagd.

ECB refi-rente en ‘forward’-paden 1-maands rente

Bron: BMO GAM, Bloomberg, ECB, EONIA, 1999 – 15 augustus 2019

Opmerkelijk is overigens dat nu de ECB rente het historische lage niveau van 0% heeft bereikt, de markt inprijst dat de rente in de komende vijf jaar zelfs nog verder zal dalen. Alsof men na vele jaren de richting niet juist ingeprijsd te hebben de handdoek in de ring gooit. Een ‘contrarian’ zou dat waarschijnlijk aangrijpen om nu wel in te zetten op een rentestijging.

Dat de rentemarkt zich moeilijk laat voorspellen is geen uniek fenomeen. Ook de aandelenmarkt laat zich moeilijk voorspellen. Hetzelfde geldt voor de economie. Een voorbeeld is de Amerikaanse PMI (Purchasing Managers Index); een van de belangrijkste economische indicatoren wereldwijd. Deze index wordt maandelijks gepubliceerd. Vele economen en analisten werkzaam in de financiële sector geven hiervoor maandelijks een voorspelling af. Wat echter blijkt, is dat de voorspelling beter correleert met de PMI-index op het moment van voorspellen dan met de te voorspellen PMI-index.

De wereld is kennelijk te complex om zich te laten vangen. Zo zijn er op vele verschillende terreinen (demografie, technologie, klimaat) structurele veranderingen gaande (die ook nog eens op elkaar inwerken) waardoor de achteruitkijkspiegel niet werkt. Dat verklaart wellicht waarom professor Max Planck – de grondlegger van de Quantum theorie- ooit tegen John Maynard Keynes zei, dat hij in zijn jonge jaren had overwogen om economie te gaan studeren, maar dat hij het te moeilijk vond.

Beloondheid renterisico?

De beloondheid van het renterisico hangt af van het perspectief. Vanuit een portefeuilleperspectief is renterisico historisch positief beloond geweest, simpelweg doordat obligaties gemiddeld een positief rendement opgeleverd hebben. Oftewel, de ontvangen (positieve) rente oversteeg het verlies (als gevolg van wanbetalingen). Vanuit balansperspectief van een verzekeraar of een pensioenfonds is renterisico gemiddeld negatief beloond. Dit is simpelweg het spiegelbeeld van het portefeuilleperspectief, omdat een verplichting van een verzekeraar of pensioenfonds gelijk staat aan een ‘short’ positie in een obligatie. Met het verstrijken van de tijd neemt de waarde van een verplichtingenkasstroom toe, aangezien de contante waarde elk jaar toeneemt met de discontovoet.

BMO GAM heeft gebaseerd op Amerikaanse tijdreeksen (wij gebruiken VS data wegens de beschikbaarheid van lange reeksen) voor een fictief pensioenfonds met een enkele kasstroomverplichting van 20-jaar bekeken wat over de periode 1954-2016 de beloning van de twee voornaamste risicobronnen zou zijn geweest: aandelen- en renterisico. Aandelen zouden gemiddeld circa 10% (geometrisch, jaarbasis) hebben opgeleverd, terwijl renterisico vanuit een balansperspectief een negatieve beloning kende van -5%. Tussentijdse rentestijgingen en rentedalingen spelen hierbij amper een rol. Op lange termijn domineert het gemiddelde renteniveau, waarmee de verplichtingen jaarlijks oprenten. De volatiliteit van de verplichtingen als gevolg van rentebewegingen kwam neer op 10%, een risico dat over deze periode dus niet beloond werd, maar -sterker nog- negatief beloond werd.

Beloning risicobronnen vanuit balansperspectief (1954-2016)

Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, S&P 500, IMF, US Treasuries, Q1 2017

Ook de toezichthouder ziet renterisico als onbeloond. Zo geeft de ‘Commissie Parameters’ aan dat de forwardrentes gehanteerd dienen te worden als rendementsaanname voor risicovrije obligaties. Daardoor wordt een lagere renteafdekking in de Herstelplannen bijvoorbeeld niet beloond met een hogere dekkingsgraadprojectie op termijn. Wel zal het VEV hoger uitvallen.

In welke mate dekken Nederlandse pensioenfondsen het renterisico af?

Op basis van DNB data is de onderstaande figuur gemaakt waarbij de afdekkingspercentages van alle individuele pensioenfondsen zijn weergegeven per het eerste kwartaal 2017 en het eerste kwartaal 2019. De cirkels weerspiegelen de omvang van de verplichtingen van de pensioenfondsen.

Renteafdekkingspercentage individuele Nederlandse pensioenfondsen (DNB)

Bron: BMO GAM, DNB, 1e kwartaal 2019

Een aantal interessante observaties:

• Gemiddeld dekken Nederlandse pensioenfondsen grofweg 50% van het renterisico af;

• De renteafdekkingspercentages lopen zeer uiteen, variërend van slechts 9% tot maar liefst 120%;

• Met name de zeer grote pensioenfondsen kennen een lage renteafdekking;

• Er valt geen trend te ontwaren wat betreft wijzigingen in beleid. In de periode K1 2017 – K1 2019 zijn zowel veel fondsen waar te nemen die het afdekkingspercentage hebben verhoogd als veel pensioenfondsen die de renteafdekking hebben verlaagd.

De vraag die zich aandient is waarom een (in DNB optiek) onbeloond risico gemiddeld voor de helft niet wordt afgedekt. Hiervoor zijn meerdere verklaringen:

• Verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen zijn nominaal. Om de pensioenambities van een reëel pensioen waar te maken, moeten pensioenfondsen echter ook beleggen in zakelijke waarden. Dat stelt een grens aan de portefeuille die belegd kan worden in vastrentende waarden en dus aan de renteafdekking;

• Menig pensioenfonds heeft een rentevisie. En in de afgelopen jaren was dat doorgaans de verwachting dat rentes zouden stijgen (net zoals door de markten werd ingeprijsd, zie nogmaals de figuur met de ECB rente en forward rentes);

• De verplichtingenwaarde en de dekkingsgraad wordt berekend op basis van de rentetermijnstructuur inclusief UFR. Een afdekking van 100% o.b.v. UFR vertaalt zich in een bovengrens voor de afdekking o.b.v. marktrentes van 80%;

• Reëel perspectief: een hoge nominale renteafdekking kan tot gevolg hebben dat bij een inflatiestijging de dekkingsgraad in reële termen juist afneemt. De reële waarde van pensioenverplichtingen wijzigen namelijk niet indien louter de inflatie(verwachting) stijgt, maar de reële rente onveranderd blijft, terwijl de waarde van een nominale obligatie wel daalt als de inflatieverwachting toeneemt. Ook speelt mee, dat reële rentes lager zijn dan nominale rentes en tegenwoordig zelfs negatief. Vanuit een reëel perspectief is de beloning van (balans)renterisico daardoor minder negatief en momenteel zelfs positief in een omgeving van negatieve reële rentes. De noodzaak tot afdekken is daarmee lager dan vanuit reëel perspectief.

Naast bovengenoemde factoren speelt ook mogelijk ‘behavioral finance’ een rol bij het renteafdekkingsbeleid. ‘Behavioral finance’ maakt de koppeling tussen psychologie en beleggen. De aanname is dat mensen niet zuiver rationeel zijn, maar via ‘vuistregels’ en gedreven door ‘behavioral biases’ informatie verwerken en beslissingen nemen onder onderzekerheid. Relevante ‘Behavioral biases’ die een rol spelen bij beleggingsbeslissingen zijn onder andere ‘verliesaversie’ en ‘mental accounting’. In deze paper zullen wij niet verder in detail ingaan op ‘behavioral finance’.

Focus vaak op eenmalige rentestijging

De vrees voor een “plotselinge” rentestijging verklaart mede het (deels) open laten van het renterisico. Deze vrees is goed verklaarbaar. Ook de basisvisie van BMO GAM was in de afgelopen jaren dat de rente -zij het gematigd- zou stijgen. De belangrijkste reden hiervoor was met name de opinie dat de (negatieve) reële rentes als te laag werden ervaren in een omgeving van positieve economische groei.

Indien rentes stijgen, zal de waarde van obligaties en van pensioenverplichtingen dalen. Dit is het ‘indirecte’ rendement van renterisico of zogezegd het ‘koers’-effect. Het andere aspect van renterisico is echter het ‘directe’ rendement ofwel de jaarlijkse ‘inkomsten’ component. Vanuit een balansperspectief was dit historisch negatief aangezien de verplichtingenwaarde jaarlijks toeneemt gelijk met de discontovoet. Deze negatieve inkomsten component geldt jaar in jaar uit en domineert daarmee op lange termijn de invloed van renteveranderingen. De structurele jaarlijkse terugkerende (negatieve) ‘inkomsten’ component van renterisico krijgt vaak minder aandacht bij het bepalen van beleid dan het eenmalige ‘koers’voordeel van een eventuele rentestijging.

Onderstaande figuur illustreert dit aan de hand van een fictief pensioenfonds met een 20-jaars verplichting op basis van de Amerikaanse renteontwikkeling sinds 1954. De figuur toont het rendement van de pensioenverplichting vanuit een balansperspectief. Een negatief rendement in de figuur wil zeggen dat de waarde van de pensioenverplichting toenam en de dekkingsgraad afnam. Het rendement is opgesplitst in een direct (discontovoet) en indirect (waardeverandering als gevolg van een renteverandering) rendement van het renterisico. De ‘inkomsten’ component is altijd negatief geweest omdat de rentestand simpelweg altijd positief is geweest. Het koerseffect fluctueerde sterk en was zowel positief (rentestijging) als negatief (rentedaling). Wat de figuur duidelijk weergeeft, is dat er bijna geen jaren waren waarin het totale rendement van het renterisico positief uitpakte. Ook in menig jaar waarin de rente steeg en de waarde van de pensioenverplichting omlaag ging werd dit meer dan gecompenseerd door het feit dat de verplichting in een jaar tijd tevens oprent met de discontovoet.

Jaarlijks direct en indirect rendement 20-jaars pensioenverplichting

Bron: BMO GAM, Bloomberg, S&P 500, IMF, US Treasuries, Q1 2017

Ofwel, bij de afweging om het renterisico wel/niet af te dekken, moet niet louter gekeken worden naar de verwachte eenmalige rentestijging, maar ook naar het structurele effect van de discontovoet op de verplichtingen. De uitkomst hangt af van (uiteraard) de omvang van de verwachte rentestijging, het startniveau van de rente, en de beleggingshorizon. In de onderstaande figuur zijn enkele scenario’s uitgewerkt.

Bij een renteniveau van 4% zou een eenmalige rentestijging van +1% een koerswinst van 14% opleveren. Tegelijkertijd is in het eerste jaar sprake van een negatief disconto- effect van -4% en alle daaropvolgende jaren van -5%. Na drie jaar zou de beloning van het openlaten van renterisico per saldo al negatief uitpakken.

Bij lagere startrentes van bijvoorbeeld 0,5% (een betere reflectie van de huidige renteomgeving), is de negatieve carry geringer, terwijl de koerswinst groter is. Bij een eenmalige rentestijging van +1% zou het totale rendement van het niet volledig afdekken na het eerste jaar 18,6% zijn. En pas na 13 jaar zou de negatieve carry (jaarlijks -1,5%) de eenmalige winst bij de start teniet hebben gedaan. Indien de rente met 2% stijgt bij een startrente van 0,5% dan ligt het break-even punt op 14 jaar. In dit scenario is de aanvankelijke koerswinst hoger, maar de negatieve carry in de jaren daarna ook.

Ofwel, hoe lager de startrente, hoe hoger de voorziene rentestijging en hoe korter de horizon, hoe lonender het is om het renterisico niet af te dekken. Deze invalshoek zou een basis kunnen zijn voor een zogenaamde rentestaffel.

Cumulatieve beloning niet-afgedekt renterisico 20-jaars verplichting na renteverandering

Bron: BMO GAM, 2019

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

%

aantal jaar na rentestijging

Startrente 0,5% / stijging +1%

Startrente 0,5% / stijging +2%

Startrente 4% / stijging +1%

Startrente 0,5% / geen wijziging

Renteafdekking wordt vaak ‘standalone’ bekeken

Naast dat de focus vaak meer op de rentevisie en minder op de ‘inkomsten’-kant ligt, speelt bij het renteafdekkingsbeleid ook mee dat het renterisico vaak ‘standalone’ wordt bekeken. En zoals hierboven geïllustreerd kan het bij lage renteniveaus al snel lonen om het renterisico deels open te laten indien men uitgaat van een stijgende rente op een horizon van enkele jaren. Institutionele beleggers hebben echter te maken met een risicobudget en dienen dus integrale keuzes te maken ten aanzien van risicobronnen. En hoewel renterisico positief kan uitpakken voor de balans in het geval van een rentestijging, kan het desondanks lonender zijn om vanuit de optiek van allocatie van het risico budget het renterisico af te dekken ten gunste van aandelenrisico. Onderstaand voorbeeld illustreert dit. Wederom wordt uitgegaan van een startrente van 0,5% en een rentestijging van +1%. Tevens is sprake van een enigszins conservatieve visie op de aandelenmarkt met een eenmalige aandelencorrectie van -10% in het eerste jaar en een jaarlijks verwacht rendement van +4% in alle daaropvolgende jaren.

Hoewel de eenmalige visie in het eerste jaar negatief uitpakt voor aandelen en positief voor renterisico, gaan vervolgens de directe inkomsten een rol spelen. Na 13 jaar pakt de cumulatieve beloning van het renterisico negatief uit. En na 6 jaar overtreft de cumulatieve beloning van aandelen die van renterisico.

Scenario-analyse: beloning aandelen- en renterisico vanuit balansperspectief

Bron: BMO GAM, 2019

De boodschap van bovenstaande scenario’s is dat naast eenmalige ‘indirecte’ rendementen ook terugkerende ‘directe’ rendementen van renterisico meegenomen dienen te worden bij het bepalen van het renteafdekkingsbeleid en dat balansrisico’s in samenhang en integraal benaderd dienen te worden om zo het risicobudget optimaal te besteden.

Resumerend

Nu rentes historisch laag zijn en in menig land en looptijdsegment zelfs negatief, zou het afbouwen van de renteafdekking als een logische stap ervaren kunnen worden. Dit ligt in onze ogen echter genuanceerder; rentes zijn weliswaar laag, maar kunnen lang laag blijven en potentieel zelfs nog verder dalen. Ook dient renterisico in samenhang bekeken te worden met aandelen.. Uiteindelijk hangt de keuze ten aanzien van het renteafdekkingsbeleid af van een samenloop van factoren: de investment beliefs, renteniveaus, rentevisie, horizon, perspectief (nominaal/reëel, markt/regelgeving), risicobudget en samenhang met andere risicobronnen, en balansrestricties.

Argumenten voor WEL/DEELS renterisico afdekken

• Renterisico is onbeloond

• Ook bij lage niveaus blijft rente onvoorspelbaar

• Op termijn weegt negatieve ‘carry’ zwaarder dan eenmalige positieve effect rentestijging

• Bij lage niveaus is rentegevoeligheid groter

• Risicobudget vrijspelen voor aandelen

• ‘Japan’ les: rente kan lang laag blijven

• ‘Zwitserland’ les: rente kan nog verder dalen

Argumenten voor NIET/MINDER renterisico afdekken

• Visie dat rente gaat stijgen

• Bij het huidige lage renteniveau is de negatieve beloning van renterisico geringer

• Er is dus maar een kleine rentestijging nodig om negatieve carry te compenseren

• Ruimte voor verdere rentedaling beperkt

• Vanuit reëel perspectief is renterisico vanuit balansperspectief nu zelfs (gegeven negatieve reële rentes) positief beloond

• S1 valt lager uit bij lage renteniveaus

• Wijziging pensioenstelsel?

Belangrijke informatie

Deze informatie is afkomstig van BMO Global Asset Management, maar is noch een aanbod noch een uitnodiging tot het kopen of verkopen van specifieke beleggingsproducten. of –diensten. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kunnen fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om de risico’s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren.

De informatie, meningen, schattingen en/of verwachtingen in dit document zijn afkomstig van bronnen, waarvan redelijkerwijs wordt aangenomen dat ze betrouwbaar zijn en die op ieder moment kunnen wijzigen.

© 2019 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. Voor marketing- en informatiedoeleinden wordt financieel promotiemateriaal in de EU uitgegeven door BMO Asset Management Netherlands B.V., dat gereguleerd wordt door de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM). CM20761

Pagina 7

Inhoud - BMO GAM€¦ · staatsschuld is in de loop der jaren gestegen tot maar liefst 237% van het...

Documents

Transcript of Inhoud - BMO GAM€¦ · staatsschuld is in de loop der jaren gestegen tot maar liefst 237% van het...