04 april 2013 © Het Financieele Dagblad

Europees middel om risico’s van derivatenhandel uit te bannen is mogelijk schadelijker dan de kwaal

regelgeving

Deskundigen vrezen gemankeerd risicomanagement bij bedrijven en beleggers door duurdere derivaten

Joris KooimanAmsterdam

Brussel broedt op vergaande regels voor de derivatenhandel die de fi-nanciële markten veiliger moeten maken. Maar critici vrezen voor een averechts effect, omdat het straks duurder wordt voor bedrijven en pensioenfondsen om met deriva-ten risico’s af te dekken.

Warren Buffett heeft het imago van derivaten geen goed gedaan. De miljardair uit Omaha noemde deri-vaten ruim tien jaar geleden ‘finan-ciële massavernietigingwapens’ en ‘tijdbommen, zowel voor de partij-en die erin handelen als voor het economische systeem’.

Er was aanleiding voor die kwa-lificaties. Enkele jaren voordat Buf-fett zijn beroemde uitspraken deed, was Long Term Capital Manage-ment (LTCM), een hedgefonds van Nobelprijswinnaars Myron Scho-les en Robert C. Merton, met veel kabaal ten onder gegaan aan zijn derivatenposities.

Die hadden het mogelijk ge-maakt een ongelimiteerde hef-boom, of leverage, te creëren, waar-door een geringe koersbeweging in een onderliggende waarde als een valuta of een aandeel enorme effec-ten had op de portefeuille. LTCM klapte toen het in vier maanden tijd $ 4,6 mrd verloor als gevolg van de Russische financiële crisis.

Wall Street moest bijspringen om te voorkomen dat het hedge-fonds het financiële systeem zou meetrekken in zijn val. Een reëel gevaar. Want behalve de mogelijk-heid het koersrisico te verhogen, brengen derivaten ook tegenpartij-risico — een contract heeft immers twee partijen nodig. Komt de een in de problemen, dan lijdt de ander schade. En die ander heeft weer ver-plichtingen aan derden, waardoor de hele ketting onder druk komt als een forse schakel breekt.

Het is die combinatie van onge-limiteerde leverage en tegenpar-tijrisico die het financiële stelsel in gevaar kan brengen. Het recent-ste voorbeeld daarvan is AIG, dat de instrumenten in de jaren voor de val van Lehman op grote schaal gebruikte om buiten het zicht van de toezichthouder zijn blootstelling aan de Amerikaanse huizenmarkt

Hogere kosten ‘Het lijkt erop dat derivatenhandel, dus management van risico’s, duurder wordt’Problematisch ‘Wij houden mogelijke alternatieven scherp in de gaten’

op te pompen. Toen de huizenbub-bel barstte, had de verzekeraar een kapitaalinjectie nodig van $ 85 mrd om niet de fundamenten onder het toch al zwaar gemankeerde finan-ciële systeem weg te slaan.

De roep om strenge regels voor derivaten was dan ook groot toen het eerste stof van de kredietcrisis was neergedaald en de ravage zichtbaar werd. De VS kregen Dodd-Frank, de EU ging schrijven aan Emir, een pakket regels waarvan de eerste in maart in werking traden.

De basis is even logisch als een-voudig: om te voorkomen dat een bankroet van één partij het systeem bedreigt, is bepaald dat derivaten-contracten van grote spelers voort-aan gestandaardiseerd op een beurs

verhandeld en ‘centraal ge cleard’moeten worden.

Dat betekent dat een clearing-huis tussen de contractpartijen bijeen derivatentransactie, zeg Shellen ING, in staat en het tegenpar-tijrisico op zich neemt. Gaat Shellfailliet, dan neemt het clearinghuis de contractverplichtingen over enblijft ING buiten schot.

Verder gaan de eisen voor hetonderpand fors omhoog, ondermeer omdat het tegenpartijrisi-co (en daarmee het systeemrisico)wordt geconcentreerd in een hand-vol clearinghuizen die straks stevi-ge garanties zullen eisen om schok-ken te kunnen opvangen. Straks zijnvrijwel alleen nog cash en ‘triple A’-staatspapier gekwalificeerd en wor-

den partijen verplicht dagelijks on-derpand te storten en bovendien uitgebreid over hun posities te rap-porteren.

Op dit moment worden veruit de meeste contracten nog buiten het zicht van de toezichthouder ‘over the counter’ gesloten — een markt die volgens de Bank of Internatio-nal Settlements een totale waarde heeft van ruim $ 600 mrd.

Hoewel de doelstellingen van Emir een breed draagvlak hebben, vrezen critici dat het medicijn for-se ongewenste bijwerkingen heeftvoor het bedrijfsleven en financië-le instellingen als pensioenfond-sen. Die gebruiken derivaten op gro-te schaal om risico’s af te dekken.

‘De regels creëren een enorme

behoefte aan veilig onderpand. En dat is schaars, zeker in deze crisis-tijd van lage rentes en regelmati-ge downgrades’, zegt Frank Graaf, partner bij internationaal advoca-tenkantoor Clifford Chance. ‘Com-bineer dat met de hogere kosten en met de transactietaks die ook op derivaten geheven gaat worden, en de conclusie is simpelweg dat de instrumenten voor de eindgebrui-kers duurder zullen worden en het gebruik ervan zal afnemen. Dat is problematisch omdat de meeste partijen de contracten gebruiken om hun risico’s te hedgen en niet om mee te speculeren. Je schiet je doel voorbij.’

Jeroen Lammers van VNO-NCW en MKB-Nederland beves-tigt dat het onderwerp speelt onder de leden van de ondernemings-organisaties. ‘Het lijkt erop dat derivatencontracten, en daarmee risicomanagement, straks duur-der worden. Vrijwel alle bedrijfssec-toren bedienen zich van de instru-menten om risico’s af te dekken.’ Hoe groot de impact zal zijn, kan Lammers niet zeggen. ‘Daarvoor is nog te veel onduidelijk.’

Een van de sectoren die veel ge-bruikmaken van rente- en aande-lenderivaten is de verzekerings-branche. Treasurer Frans de Jong van Delta Lloyd: ‘De gedachte van centrale clearing en transparantie is een logische, maar ze leidt waar-schijnlijk wel tot hogere kosten. Dat kan problematisch zijn voor onze branche en wij houden mogelijke alternatieven scherp in de gaten.’

Een partij die een rol wil spelen in de implementatie van de ophan-den zijnde Brusselse regelgeving is Kas Bank. De bewaarbank denkt an-dere financiële instellingen onder meer te kunnen helpen in de rap-portage over hun posities. Emir-ex-pert van Kas Bank Gilbert Scherff onderschrijft de Brusselse doelstel-ling om de risico’s te beperken en voorziet positieve effecten van de regels, maar benadrukt dat er een prijs wordt betaald.

‘Welke oplossing je ook kiest, de derivatenhandel wordt straks gewoon duurder en onderpand-schaarste ligt op de loer. Zeker als de markt weer volatieler wordt en de vraag naar hoogwaardig onder-pand groeit.’

Handelaren op de vloer van de New York Stock Exchange in oktober 2008, het begin van de kredietcrisis. De ravage die de crisis aanrichtte, was aanleiding tot strengere regelgeving voor derivaten. Foto: ReuteRs