Economische Berichten - Deflatie als doembeeld: een relativering

5/26/2018 Economische Berichten - Deflatie als doembeeld: een relativering

1/6

1

EconomischeBerichten nr. 17 5 mei 2014

Deflatie als doembeeld: een relativering

De eurozone is in de ban van deflatievrees. Maar ook buiten de muntunie blijft de inflatie

opvallend laag. Van een deflatie is er echter nog geen sprake. We zien immers geen duurzame

prijsdaling van een brede korf van goederen die zich via deflatieverwachtingen zelf versterkt.

Maar zelfs indien de eurozone afstevent op een deflatieperiode, hoeft dat het conjunctuurherstel

niet per definitie in de weg te staan. In de economische geschiedenis zijn destructieve defla-

tieperiodes, zoals de Grote Depressie van de jaren 30, uitzonderlijk. In de meeste historische

deflatie-episodes gingen prijsdalingen hand in hand met economische groei. De huidige com-

binatie van het conjunctuurherstel en dalende inflatie past in dat plaatje. Voor de ECB vormt

de lage inflatie echter een uitdaging, vermits ze haar nominale beleidsrente niet onder nul pro-

cent kan verlagen. Om in toekomstige versoepelingscycli meer monetaire munitie te hebben,

is een verhoging van haar inflatiedoelstelling en dus van het neutrale uitgangspunt van haar

beleidsrente het overwegen waard.

Laag en dalend

In maart 2014 bedroeg de inflatie in de eurozone nog maar

0,5% en steeg in april licht tot 0,7%. Op de zomermaanden

van 2009 na, toen de scherpe olieprijsdaling de inflatie tijdelijk

negatief maakte, is dat het laagste peil sinds de invoering van

de euro. Bovendien is de inflatietrend dalend. Dat wakkert de

vrees voor een heuse deflatie aan, die op haar beurt nare asso-

ciaties opwekt aan historische deflatie-episodes zoals de Grote

Depressie in de jaren 30 en, recenter, de Japanse ervaring.

De huidige inflatie bedraagt minder dan de helft van de

inflatiedoelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB). Op

middellange termijn streeft zij een inflatie van net onder 2%

na. Volgens de recentste economische projecties van de ECB-

economen zal de inflatie de komende jaren wel opnieuw licht-

jes oplopen, maar in 2016 nog altijd maar gemiddeld 1,6%

bedragen. Naar alle waarschijnlijkheid zal de ECB dus nog eenaantal jaar haar inflatiedoelstelling missen.

Er woedt op dit ogenblik een discussie onder economen over

welke middelen de ECB nog beschikt om het deflatierisico te

bezweren en de inflatie opnieuw richting 2% te tillen. Die

opdracht is niet gemakkelijk. Haar beleidsrente bevindt zich al

op een zucht van 0% en de grootschalige aankoop van finan-

cile activa, naar het voorbeeld van de VS, het VK en Japan,

ligt gegeven de politieke constellatie in de eurozone gevoelig.

Dat debat hangt nauw samen met twee andere fundamentele

vragen. Hoe groot is de waarschijnlijkheid dat we effectief in

een periode van deflatie terechtkomen en, indien dat gebeurt,

in welke mate zou dat een probleem zijn voor de Europese

economie?

Wat is deflatie?

Een echte deflatie is meer dan enkel een paar maanden van

negatieve inflatie. Niemand zal bijvoorbeeld de periode tussen

juni en oktober 2009, toen de dalende olieprijs in de euro-

zone tijdelijk voor dalende consumptieprijzen zorgde, als een

deflatie bestempelen. Voor een echte deflatie moeten meervoorwaarden vervuld zijn. Het moet gaan om aan duurzame

prijsdaling voor een brede waaier van goederen. Relatieve

prijsveranderingen vallen hier dus niet onder. Zon prijsdaling

houdt zich bovendien zelf in stand via deflatieverwachtingen


2/6

2

en doet zich meestal in meer dan n enkele economie tegelijk

voor. Volgens deze definitie bevindt de eurozone zich op dit

ogenblik niet in een deflatie, maar is zij er wel mogelijkerwijze

nog maar n neerwaartse prijsschok van verwijderd.

De eerste voorwaarde van een duurzame daling van een brede

waaier van prijzen is alvast nog niet vervuld. De consumptie-

prijsinflatie is positief, en ook het gecombineerde prijspeil van

consumptie- en investeringsgoederen, overheidsdiensten en

in- en uitvoergoederen, zoals dat bere-

kend wordt in de bbp-deflator, steeg

de voorbije twaalf maanden met 1,1%.

Ook de inflatieverwachtingen op de

financile markten gaan voorlopig niet

uit van een deflatie. In haar communi-

catie stelt de ECB zelfs dat de inflatieverwachtingen op middel-lange termijn nog netjes verankerd zijn rond haar inflatiedoel-

stelling, maar dat heeft wat weg van wishful thinking. Wat de

enquteresultaten betreft is dat inderdaad het geval, maar de

marktprijzen om zich tegen inflatie te verzekeren spreken een

andere taal. De gemiddelde verwachte inflatie voor de komen-

de tien jaar is bezig aan een neerwaartse trend, en bedraagt

nu 1,7%. Verankerd is anders, maar deflatieverwachtingen

zien er anders uit.

Ook het derde kenmerk, het internationaal karakter van een

deflatie, is voorlopig niet aanwezig. Enerzijds stellen we in alle

ontwikkelde economien een opmerkelijk matige inflatie vast.In de VS, het VK en Japan bedraagt de consumptieprijsinflatie

1,5%, 1,6% en 1,6%. Dat is matig, maar niet zo heel ver onder

de doelstellingen van de betrokken centrale banken, die alle

2% op middellange termijn nastreven. Enkel de eurozone is de

vreemde eend in de bijt met een inflatie van 0,7%, die nog niet

half zo hoog ligt als gewenst. Het deflatiedebat heeft inder-

daad vrijwel uitsluitend op Europa betrekking. De deflatie-eco-

nomie bij uitstek, Japan, heeft immers de weg naar positieve

inflatie teruggevonden dankzij het doortastende optreden van

de Japanse centrale bank onder haar voorzitter Kuroda.

Oorzaken

Vijf jaar na het einde van de Grote Recessie (die volgens de

definitie van de Amerikaanse National Bureau of Economic

Research duurde tot juni 2009) blijft de inflatie wereldwijd

opmerkelijk laag. Mogelijke verklaringen zijn de krediet-

schaarste en het proces van schuldafbouw dat tijdens de finan-

cieel-economische crisis op gang kwam en nog altijd bezig is.

Die hebben een negatieve vraagschok veroorzaakt met een

wereldwijde overcapaciteit tot gevolg. Bovendien heeft de

start van de monetaire versoepelingen door de Amerikaanse

Federal Reserve eind 2008 ironisch genoeg een versnelling van

de investeringsboom in China op gang gebracht. Dat was het

gevolg van de nauwe band van de Chinese renminbi met dedollar. Daardoor verhoogde de wereldwijde productiecapaciteit

nog eens extra. Desinflatie is dan het marktmechanisme om

vraag en aanbod weer op elkaar af te stemmen.

Daarbovenop komt de inflatie in de eurozone bijkomend onder

neerwaartse druk door regiospecifieke factoren. Om te begin-

nen valt op dat zowel de krediet- als de geldgroei in de euro-

zone al geruime tijd uiterst zwak is. De jaarstijging van de geld-

hoeveelheid die effectief in de rele economie terechtkomt (M2)

bedroeg in maart slechts 2,1%, terwijl het uitstaande krediet-

volume aan de niet-financile bedrijven

in diezelfde periode zelfs kromp met

3,6%. Vanuit een zuiver monetaire

invalshoek verwondert het dan ook

niet dat het prijspeil in de eurozone

nauwelijks stijgt. In de VS bijvoorbeeld

ziet dat plaatje er helemaal anders uit.

De ruime geldhoeveelheid en de kredietverlening aan de niet-financile bedrijven stegen er met respectievelijk 6,0% en 9,9%.

Inflatie eurozone extra onder druk

De vraag rijst dan waar die verschillen vandaan komen. Een

eerste belangrijke oorzaak ligt in de zwakke gezondheid van

de balansen van de banksector, die een gezonde krediet-

groei in de weg staat. De VS maakten snel na de start van

de financieel-economische crisis werk van het opkuisen van

die bankbalansen, met als een van de belangrijkste maatre-

gelen het zogenoemde TARP-programma (het Troubled Asset

Relief Programme). In de eurozone gebeurde dat veel trageren minder doortastend. Het is veelbetekenend dat de hui-

dige systematische doorlichting door de ECB van de activa op

Europese bankbalansen (deAsset Quality Review) pas zes jaar

na het begin van de financile crisis gebeurt. De aarzeling om

minwaarden op een aantal bankactiva snel te laten erkennen

en met een schone lei verder te gaan, hebben de Europese

beleidsmakers tot nu toe gemeen met de Japanse van de eer-

ste helft van de jaren 90. Ook toen duurde het een vijftal jaar

EconomischeBerichten

0

5

10

15

20

25

30

VS

Eurozo

neJap

an

Opkom

end

Azi L

atijns-

Amerik

aOv

erige

Grafiek 1 - Deflatierisico vooral in eurozone,maar daalt ook daar

(deflatiewaarschijnlijkheid in %)

Oktober 2013 April 2014

Bron: IMF

Het feit dat de inflatie laag is, is

op zichzelf niet slecht. Met een lage

inflatie kan je meer dingen kopen.

(ECB-voorzitter Draghi, 2013)


3/6

3

vooraleer de zogenoemde zombiekredieten, die steeds werden

verlengd onder het motto van extend and pretend, onder ogen

werden gezien en afgeschreven en de betrokken banken wer-

den geherkapitaliseerd.

Een tweede vaststelling is het opmerkelijke inflatieverschil in

Europa tussen de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. In het

VK lag de inflatie in juni 2013 met 2,9% nog bijna een vol pro-

centpunt boven de doelstelling van 2% van de Bank of England

en bereikte die pas in december 2013.

Dat inflatieverschil wijst erop dat de

oorzaken voor de uiterst lage inflatie

in de eurozone ook te maken kan

hebben met de euroconstructie zelf.

Anders dan bijvoorbeeld het VK heeft

de eurozone, als bond van verschillende landen, immers geen

gemeenschappelijke (para)fiscaliteit die landenspecifieke eco-nomische problemen kan opvangen. Anderzijds mist de euro-

zone echter ook per definitie de mogelijkheid om dergelijke

schokken te verzachten door wisselkoerswijzigingen. Per saldo

blijft er dus voor de eurozone als enig aanpassingsmechanisme

de zogenoemde interne de- of revaluaties. Dat zijn aanpassin-

gen in concurrentiekracht, bijvoorbeeld door loonmatiging of

zelfs vermindering, die leiden tot inflatieverschillen tussen de

eurolanden onderling. De doorgevoerde interne devaluaties in

kwetsbare eurolanden beginnen geleidelijk hun economische

vruchten af te werpen. Dat blijkt uit de terugkeer van economi-

sche groei in de meeste perifere eurolanden en een schuchter

herstel van hun arbeidsmarkt. Voor de inflatie in de eurozonehad dat beleid echter verregaande gevolgen. Met een ECB die

een inflatie nastreeft van 2% voor de hele eurozone en kern-

landen zoals Duitsland die als de dood zijn voor hogere inflatie,

leidt een beleid van interne devaluaties per definitie tot een fors

dalende gemiddelde inflatie.

Het is belangrijk om erop te wijzen dat dit soort van potentile

deflatie niet het gevolg is van een of andere zich zelf voe-

dende marktontwikkeling, maar wel een gewild effect is van

een bewust beleid. De collateral damage van een intrinsieke

deflatoire spiraal zou kunnen worden vermeden indien kernlan-

den zoals Duitsland tijdelijk een hogere nationale inflatie land

zouden tolereren. Nog beter zou het zijn indien de ECB haar

definitie van prijsstabiliteit voor de eurozone zou verhogen tot

een gemiddelde inflatie van bijvoorbeeld 4%. Nog voor lange

tijd zullen interne devaluaties immers het enige aanpassingsme-

chanisme blijven waarover de eurozone beschikt.

Deflatie als boeman

Naast de inschatting van de waarschijnlijkheid dat we in een

deflatie terechtkomen, is er ook de vraag of die wel noodzake-

lijkerwijze zo erg zou zijn. In het actuele debat wordt deflatie

doorgaans beschouwd als per definitie schadelijk, met de ver-

wijzing naar de Grote Depressie van de jaren 30 als doembeeld.De drie belangrijkste argumenten die hierbij worden gebruikt,

zijn de groeivernietigende spiraal van uitgestelde bestedingen,

problemen voor het monetaire beleid en oplopende rele

schuldenlasten.

Volgens het eerste argument zou de verwachting van dalende

prijzen leiden tot consumptie-uitstel en lagere economische

groei. Daardoor dalen de prijzen nog sterker en belanden we

in een destructieve spiraal. Van alle bezwaren tegen defla-

tie is dit argument het minst overtuigend. Bij een constante

nominale rente komt een verwachte

jaarlijkse daling van het prijspeil met

bijvoorbeeld n procent immers neer

op stijging van de rele spaarrente met

n procent. Dergelijke stijgingen van

spaarrentes hebben in het verleden

zelden tot economische depressies geleid. Ook de ervaring in

de telecomsector is anders. Ondanks forse jaarlijkse prijsdalin-gen van eenzelfde smartphone of tv, is er van een algemeen

uitstelgedrag door de consument niets te merken. Wanneer de

nominale rente bovendien als gevolg van de deflatieverwach-

ting op haar beurt ook met n procentpunt daalt (het Fisher-

effect), blijft de rele spaarrente en haar impact op spaar- en

consumptiegedrag zelfs ongewijzigd.

Een sterker argument is dat de centrale bank in een deflatoire

omgeving de controle over haar rele beleidsrente verliest.

Nadat ze haar nominale beleidsrente tot nul procent heeft

verlaagd, kan een centrale bank haar rele rente niet verder

verlagen indien ze dat nodig acht. Ze zit gevangen in de liqui-diteitsval beschreven door Keynes in 1936. Sterker nog, in een

omgeving van oplopende deflatieverwachtingen zou de rele

beleidsrente zelfs automatisch oplopen. In zon constellatie

kan effectief een zelfvernietigende spiraal op gang komen.

Centrale banken moeten dan proberen de deflatieverwachtin-

gen te benvloeden met een niet-conventioneel beleid, zoals

grootschalige aankopen van financile activa en een aangepast

communicatiebeleid.

-1

0

1

2

3

4

5

1999 2001 03 05 07 09 11 13

Grafiek 2 - Gemiddelde inflatie eurozone preciesop langetermijndoelstelling

(in %)

Eurozone Gemiddelde inflatie Doelstelling ECB

Bron: Thomson Reuters Financial

Inflatie is altijd en overal een mone-

tair fenomeen [] (Milton Friedman,

1970)


4/6

4

Een licht hogere inflatiedoelstelling zou ook dat probleem

verzachten. Al in 2010 stelde toenmalig IMF-hoofdeconoom

Olivier Blanchard voor om de inflatiedoelstellingen van de

belangrijke centrale banken te verhogen tot 4%. Ze kunnen

hun rele beleidsrente dan met twee extra procentpunten ver-

lagen vooraleer ze de nominale nulgrens bereiken en de liqui-

diteitsval toeslaat. Volgens simulaties van Laurence Ball zou een

inflatiedoelstelling van 4% in de VS vanaf de vroege jaren 2000

de gemiddelde werkloosheidsgraad in

de periode tussen 2010 en 2013 met

twee procentpunten hebben verlaagd.

Het derde argument tegen deflatie ver-

wijst naar de oplopende rele last van

bestaande nominale schulden, waardoor het proces van schul-

denafbouw op zijn minst wordt bemoeilijkt of zelfs een nieuweschuldencrisis kan worden veroorzaakt. Een economie zoals de

eurozone, waar zowel de publiek als de private schulden zich

nog altijd op hoog peil bevinden, is uitgesproken kwetsbaar

voor een dergelijk scenario.

We moeten het gevaar van een rele schuldenopbouw in een

omgeving van matige deflatie echter relativeren. Dat fenomeen

komt immers vrij vaak voor zonder economische rampen te

veroorzaken. Het doet zich immers niet alleen voor in geval

van deflatie, maar telkens wanneer de inflatie (onverwacht)

daalt. In de jaren 80 bijvoorbeeld zorgde het desinflatoir beleid

van de voornaamste centrale banken aanvankelijk voor eenuitgesproken stijging van de rele rentes zonder de gunstige

economische groeiomgeving te schaden.

Bovendien zullen het tweede en derde probleem in de praktijk

zelden samen voorkomen. Het is immers belangrijk een onder-

scheid te maken tussen verwachte en niet-verwachte deflatie.

Zo kan een centrale bank haar controle over haar rele beleids-

rente enkel verliezen indien er deflatieverwachtingen zijn, ter-

wijl het gevaar voor een rele schuldenopbouw dan weer enkel

dreigt in het geval van een onverwachte deflatie waarmee de

verschuldigde rentevoeten nog geen rekening houden.

De goede, de slechte en de catastrofe

De vermelde problemen die deflatie kan veroorzaken gaan er

stilzwijgend van uit dat de economie wordt getroffen door een

negatieve schok, waarna een negatieve spiraal op gang komt.

Meestal neemt dat de vorm aan van een negatieve vraagschok,

waardoor deflatie geassocieerd wordt met trage of zelfs nega-

tieve economische groei. In extreme gevallen, zoals tijdens de

Grote Depressie van de jaren 30, ontaardt zon slechte deflatie

in een catastrofe.

Maar er bestaan ook goede deflaties. Desinflatie en uitein-

delijk deflatie kunnen immers ook het gevolg zijn van eenpositieve aanbodschok. Innovaties kunnen bijvoorbeeld via

productiviteitsstijgingen leiden tot zowel hogere economische

groei en deflatie. Volgens een historisch overzicht van de Bank

voor Internationale Betalingen is het merendeel van de geob-

serveerde deflatieperiodes van de eerder goede aard. Met

de opmerkelijke uitzondering van de Grote Depressie bleef de

economische groei in de meeste gevallen ook na de start van

de deflatie op peil. Indien de actuele inflatie in de eurozone

geleidelijk onder nul procent zakt, zou de deflatie veel weg heb-

ben van zon goede deflatie. Ze gaat

immers hand in hand met een matige

maar gestage conjunctuurverbetering.

Het hoeft dan ook niet te verwonderen

dat perioden van deflatie in de econo-

mische geschiedenis vrij frequent voorkwamen. Voor het groot-

ste deel van de geschiedenis was het geld immers gebaseerdop een of andere vorm van de edelmetaal, was de groei van de

geldhoeveelheid bijgevolg beperkt en lag ook de gemiddelde

jaarlijkse inflatie laag. Neerwaartse prijsschokken konden dan

snel leiden tot een daling van het algemene prijspeil.

Deflaties kwamen vooral in de negentiende eeuw relatief vaak

voor. Zo bevond de Belgische economie zich bijvoorbeeld in de

periode tussen 1880 en 1913 in 44% van de jaren in een defla-

tie. In Duitsland was dat in die periode in 29% van de jaren het

geval. Het monetaire referentieland van de negentiende eeuw,

het Verenigd Koninkrijk, was in de periode van 1801 tot 1879

zelfs iets vaker in deflatie dan niet (in 51% van de jaren). Ook inde VS was de frequentie van deflatiejaren in die periode (31%)

gelijk aan die in de periode rond de Grote Depressie (31%).

In de periode na de Tweede Wereldoorlog werd het fenomeen

van de deflatie minder frequent. De overgang van een zuivere

goudstandaard naar de dollargebaseerde indirecte goudstan-

daard (het Bretton Woods-stelsel) is daar niet vreemd aan. Na

het definitieve einde van de (indirecte) goudstandaard in 1973


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2015 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Grafiek 3 - Financile markten verwachten terugkeer naar2% inflatie pas in 2022

(verwachte inflatie op basis van inflatieswaps, in %)

Doelstelling ECB Verwachte jaarlijkse inflatie

Bronnen: Bloomberg, eigen berekeningen

Het merendeel van de deflaties in de

economische geschiedenis waren van

de goede soort.


5/6

5

en de overgang naar zogenoemd fiatgeld, stierf deflatie zelfs

vrijwel uit. Fiatgeld steunt enkel op het vertrouwen in de emit-

terende overheid en kan bijgevolg desnoods onbeperkt door

de betrokken centrale bank worden gecreerd. Dat is consis-

tent met de stelling van het neo-monetarisme, dat bij monde

van Milton Friedman verkondigde dat inflatie (en dus ook

deflatie) altijd een monetair fenomeen

is. Vermits in een systeem van fiatgeld

de centrale bank volledige controle

over haar geldhoeveelheid heeft, kan

een duurzame deflatie niet voorkomen

indien de centrale bank dat niet wenst.

De enige deflatie-episode van betekenis in tijden van fiatgeld

was de Japanse ervaring sinds de jaren 90. Sindsdien bevond de

Japanse economie zich in precies de helft van het aantal jaren

in een deflatie. Daar zijn verschillende redenen voor, de meesteuit de monetaire sfeer. De trage gezondmaking van de banken-

balansen na de vastgoed- en aandelencrash van 1990 woog op

de kredietverlening en daardoor ook op de geldgroei. In de eer-

ste helft van de jaren 90 kwam daar nog een forse appreciatie

van de Japanse yen bij, met tussen 1990 en 1995 per saldo een

verdubbeling van zijn waarde tegenover de Amerikaanse dollar.

Verder bereikte de Japanse beleidsrente pas in 1999 0%, waar-

na de centrale bank relatief laat begon aan haar halfslachtige

kwantitatieve versoepeling. Ten slotte bleef de Japanse centrale

bank tijdens de grootschalige kwanti-

tatieve versoepelingen door de Federal

Reserve en de ECB vanaf eind 2008

aan de zijlijn, met opnieuw een forse

appreciatie van de yen en deflatoire

druk tot gevolg. Per saldo was dus ook

de Japanse deflatie-saga uiteindelijk

een monetair fenomeen. Dat argument wordt kracht bijgezet

door het feit dat de Japanse inflatie en inflatieverwachtingen

opnieuw positief werden kort nadat de Japanse centrale bank

onder haar nieuwe gouverneur Kuroda begin 2013 aan eenkordate monetaire stimulering begon.

Conclusie

De economische geschiedenis leert ons dat deflaties vooral een

fenomeen van de periode van de goudstandaard waren. Op

Japan na, was er geen echte deflatie meer sinds de invoering

van het fiatgeld. De Japanse deflatie was ten minste gedeeltelijk

toe te schrijven aan een zekere passiviteit van de Japanse cen-

trale bank. De sleutel om een deflatiescenario in de eurozone

te vermijden ligt bijgevolg bij de ECB. Maar zelfs als de inflatie

in de eurozone verder zou dalen tot onder nul procent, is hetnog maar de vraag of een periode van matige deflatie voor de

eurozone een ramp hoeft te zijn. Veel zou dan afhangen van

de grootteorde van de prijsdalingen en van de onderliggende

oorzaak. Indien de lage of zelfs negatieve inflatie het markt-

mechanisme is om de macro-economische

vraag in lijn te brengen met het wereldwijde

ruime aanbod, kan dat zelfs gezond zijn en

de economische groei aanzwengelen. De eco-

nomische geschiedenis biedt hiervoor tal van

precedenten.

Na het verdwijnen van de indirecte

goudstandaard in de jaren 70 is

deflatie een zeldzaam fenomeen

geworden.

Laagste inflatie (in %, linkse schaal) Hoogste inflatie (in %, linkse Aantal landen in deflatie (rechtse schaal) schaal)

0

2

4

6

8

10

12

14

-4

-2

0

2

4

6

8

1999 2001 03 05 07 09 11 13

Grafiek 4 - Aantal EMU-lidstaten met negatieve inflatieneemt toe

Bronnen: Thomson Reuters Financial, eigen berekeningen Dieter [email protected]

ReferentiesBall, L. (2013), The Case for 4% Inflation, Central Bank Review (Central Bank of the Republic of Turkey)Blanchard, O., G. DellAriccia en P. Mauro (2010), Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position NoteBorio, C. en A.J. Filardo (2004), Back to the future? Assessing the deflation record, Bank For International Settlements (BIS) Working Paper nr. 152Draghi, M. (2013), ECB Press conferenceFriedman, M. (1970), The Counter-Revolution in Monetary TheoryKeynes, J. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money


6/6


De lage en dalende inflatie in de eurozone wekt bij veel waar-

nemers de vrees dat Europa afstevent op een Japanscenario.

Dat verwijst eerder naar een mogelijke deflatie, dan naar een

krimp in de economische activiteit. Dat laatste was immers ook

in Japan niet het geval.

Er zijn inderdaad enkele gelijkenissen tussen de huidige

Europese economie en die van Japan in de jaren 90 en 2000.

Een eerste gelijkenis is de trage gezondmaking van de balansen

van de Europese bankensector. In tegenstelling tot de VS, waar

de overheid snel na het uitbreken van de financieel-economi-

sche crisis van 2008 onder meer via het TARP-programma voor

een schone lei zorgde, duurde het in de eurozone zes jaar, tot

2014, vooraleer over te gaan tot een serieuze doorlichting vande bankbalansen in het kader van de Asset Quality Review

door de ECB. Pas na die doorlichting zal de ECB haar rol van

gemeenschappelijke toezichthouder opnemen. Die trage aan-

pak heeft veel weg van de Japanse aanpak van de eerste helft

van de jaren 90. Het gevolg in beide gevallen is een negatieve

kredietgroei, die gepaard gaat met een uiterst trage geldgroei

en zo de deflatoire druk versterkt.

Een tweede gelijkenis is de een zekere passiviteit van de ECB en

de Japanse centrale bank in verband met kwantitatieve versoe-

pelingen. Na het faillissement van de Amerikaanse zakenbank

Lehman Brothers in 2008 deed de Japanse centrale bank nietmee aan de kwantitatieve versoepelingen door de Fed (via de

aankoop van obligaties) en initieel ook door de ECB (via haar

liquiditeitsinjecties in de banksector). Als gevolg daarvan bleef

de groei van de Japanse geldbasis ver achter op die in de VS

en de eurozone. Die Japanse afzijdigheid zorgde voor een forse

appreciatie van de Japanse yen, met als gevolg een versterking

van de deflatoire druk. We stellen nu in de eurozone een gelijk-

aardige ontwikkeling vast. Zowel de Fed als de Bank of Japan

creren op dit ogenblik nog altijd maand na maand grootscha-

lig liquiditeiten. In de eurozone daarentegen krimpt door de

gestage terugbetaling van vroegere liquiditeitsvoorzieningen

aan de banksector de monetaire basis.

Het deflatoir risico dat op dit ogenblik uitgaat van de sterke

wisselkoers van de euro is bijgevolg de derde gelijkenis met de

Japanse ervaring. Ten opzichte van de munten van haar belang-

rijkste handelspartners is de euro sinds de zomer van 2012 met

meer dan 10% geapprecieerd. Via lagere invoerprijzen zet dat

de inflatie onder neerwaartse druk. Volgens het inflatiemodel

van de ECB verlaagt zon appreciatie van de euro met 10% de

inflatie in het eerste daaropvolgende jaar met 0,3% en in het

tweede met 0,6%. Meteen hebben we een belangrijk deel van

de verklaring waarom de inflatie in de eurozone op dit ogenblikzo ruim onder die van bijvoorbeeld de VS ligt.

Wat de inflatieontwikkeling betreft, lijkt de eurozone op dit

ogenblik dus meer op Japan dan op de VS. Daarbij zijn echter

twee bedenkingen op hun plaats. Door het gebrekkige institu-

tionele kader in de eurozone konden de Europese beleidsma-

kers onmogelijk op dezelfde en tijdige manier op de financile

crisis reageren als hun Amerikaanse collegas. Het vergde tijd

om het noodzakelijk kader te creren, waaronder een ver-

regaande Europese bankenunie en de bereidheid van de ECB

om de muntunie onvoorwaardelijk te bewaren. Nu vele nood-

zakelijke beleidsmiddelen er uiteindelijk zijn, stijgt de kans dathet Europees beleid net als het Amerikaanse het deflatiegevaar

kan ontwijken.

Maar zelfs zonder een aanhoudende deflatieperiode in de

eurozone, kan bij de huidige lage inflatie n bijkomende schok

tijdelijk voor een negatieve inflatie zorgen. Indien de economi-

sche geschiedenis een leidraad voor de toekomst is, hoeft een

dergelijke tijdelijke deflatie een verdere conjunctuurherleving

echter niet in de weg te staan.

Eurozone, een tweede Japan?

Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87E-mail: [email protected] uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 BrusselCorrespondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global S ervices, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel,E-mail: [email protected] publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorge-stelde scenarios, risicos en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteitzullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatiezijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemid-delaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheidervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 5 mei 2014, tenzij anders vermeld.De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 5 mei 2014.

Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u

op de hoogte van alle analyses en vooruitzich-

ten van de KBC-economisten.

Economische Berichten - Deflatie als doembeeld: een relativering

Documents

Transcript of Economische Berichten - Deflatie als doembeeld: een relativering