1

Economische Berichten • nr. 60 • 18 oktober 2016

De drijvende kracht achter de wereldconjunctuur blijft de binnenlandse vraag. De groeibij-drage van de internationale handel blijft immers zwak, maar er zijn grote verschillen tussen de landen. Sterker dan verwachte data uit China verminderen bovendien het risico op korte termijn voor een ‘harde landing’ van de Chinese economie. Ook de recente stijging van de grondstoffenprijzen ondersteunt de conjunctuur van veel andere opkomende economieën. Een nieuwe crisis vanuit die opkomende markten wordt zo een stuk minder waarschijnlijk. Ondertussen verhindert het fors verzwakte Britse pond dat het VK na de Brexit-beslissing in een recessie wegglijdt. Het zwakke pond krikt immers de concurrentiekracht van de Britse uitvoersector op. De oplopende inflatie die de depreciatie veroorzaakt, zal echter via lagere reële inkomensgroei vroeg of laat op de consumptie gaan wegen. Elders in de westerse wereld blijft de inflatie opvallend laag. Een belangrijke determinant blijven de dalende invoerprijzen, die wijzen op een nog altijd beduidende overcapaciteit op wereldniveau. Desondanks zorgde het debat over de duur en de precieze modaliteiten van het ECB-aankoopprogramma recent voor een beperkte stijging van de Duitse tienjaarsrente en van de renteverschillen binnen de eurozone. In december zullen we allicht meer duidelijkheid over het verdere ECB-beleid heb-ben. We verwachten ook dat de Federal Reserve in december een verdere renteverhoging zal doorvoeren, waardoor de euro allicht verder onder een beperkte neerwaartse druk blijft staan.

Binnenlandse vraag drijft conjunctuur

In de ontwikkelde economieën zette tijdens de voorbije maand het producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid zijn recente hersteltrend voort. In de opkomende economieën was die ontwikkeling wat zwakker. In de dienstensector daarente-gen, die meer gericht is op de binnenlandse vraag, stabiliseerde het producentensentiment wereldwijd min of meer op een peil dat blijft wijzen op een robuuste groei. Bijgevolg wordt de wereldconjunctuur nog altijd ondersteund door de bin-nenlandse vraag, tegen de achtergrond van een aanhoudend zwakke groei van de internationale handelsvolumes.

Dat wordt vooral duidelijk in de VS. De Amerikaanse groei wordt vooral ondersteund door de private consumptie. Op haar beurt wordt die gestimuleerd door de aanhoudend robuuste banencreatie (156.000 in september) en de stijging van de reële lonen. De toenemende krapte op de Amerikaanse arbeidsmarkt zorgt voor een matige stijging van het gemiddeld uurloon (2,4% in september). Dankzij de lage inflatie leidt dat tot een voelbare toename van het reële inkomen. Dat onder-steunt de groei van de particuliere consumptie, ondanks de naar Amerikaanse maatstaven hoge gezinsspaarquote.

Ook in de eurozone wordt de groei vooral gedreven door de

UPDATE VOORUITZICHTEN WERELDECONOMIEWereldconjunctuur zet herstelpad voort

2

Economische Berichten

private consumptie. Nadat de positieve inkomensstimulus door de forse daling van energieprijzen stilaan raakt uitgewerkt, drijft vooral de geleidelijke verbetering op de Europese arbeids-markt de consumptiegroei. Er zijn weliswaar grote nationale verschillen (gaande van een werkloosheidsgraad in augustus van slechts 4,2% in Duitsland tot 23,4% in Griekenland (in juni)). Voor de eurozone als geheel bevindt de werkloosheids-graad zich in een dalende trend, ondanks de stabilisatie in de recente maanden. Ze bedroeg in augustus 10,1%, in vergelij-king met nog 10,7% een jaar voorheen (grafiek 1).

Westerse investeringen blijven zwak…

Zowel in de VS als in de eurozone blijft de investeringsgroei de achillespees van de conjunctuur. In de VS werd de groei-bijdrage van de investeringen voor het tweede kwartaal weliswaar opwaarts herzien (maar is nog steeds negatief). Bovendien weegt de onzekerheid over het budgettair beleid na de Amerikaanse presidentsverkiezingen nog tot minstens eind 2016 op de investeringsgroei.

Ook in de eurozone blijft de groei van de investeringen onder-maats. In het tweede kwartaal leverden ze geen groeibijdrage. Zoals vermeld, levert net zoals in de VS ook in de eurozone de groei van de particuliere consumptie een belangrijke groeibij-drage. Het grote verschil met de VS-economie ligt echter in het veel groter belang van de netto-uitvoer voor de Europese economie.

Enerzijds is dat een uiting dat de structurele hervormingen om de con-currentiekracht te herstellen vruchten afwerpen. Het is echter ook een weerspiegeling van het jarenlange strikte budgettaire beleid, dat de nationale spaarquote van de eurozone sterk heeft verhoogd. Na een lange periode van extern evenwicht, is het overschot op de lopende rekening van de eurozone in verhouding tot het eigen bbp nu groter dan dat van China en vergelijkbaar met dat van Japan. De keerzijde van deze afhan-kelijkheid van de exportsector is de toegenomen kwetsbaar-heid voor een mogelijke tegenvallende wereldconjunctuur en voor een appreciatie van de euro. De recente stabiliteit van de handelsgewogen wisselkoers van de euro is in deze context echter geruststellend. Bovendien zal de verwachte depreciatie van de euro in de loop van dit en volgend jaar allicht aan de netto-uitvoer nog een bijkomende impuls geven.

… terwijl opkomende economieën stabiliseren

Een geruststelling is ook dat de recentste conjunctuurindica-toren in China de verwachtingen van de analisten overtrof-fen. Dat verkleint alvast het risico van een ‘harde landing’ van de Chinese economie. De geleidelijke verdere stijging van de grondstoffenprijzen is ook goed nieuws voor een aantal andere opkomende economieën. Onder meer Latijns-Amerika en Rusland profiteren van de stijging van hun belangrijkste

exportprijzen. Die voorlopige stabilisatie van de conjunctuur in opkomende economieën vermindert op zijn beurt het conjunc-tuurrisico voor de ontwikkelde economieën.

Brexit voorlopig economisch non-event

In tegenstelling tot wat we hadden gevreesd, toont de Britse economie na de beslissing van het VK om de EU te verlaten een opvallende veerkracht. Zo verbeterde het alge-mene Britse producentenvertrouwen in augustus opnieuw fors, wat werd

bevestigd door het sterke septembercijfer. Niettemin ging het Britse pond verder fors onderuit. Al in de aanloop naar het Brits EU-referendum verzwakte het pond ten opzichte van de euro, en zet de munt op dit ogenblik zijn val ongeremd voort. We verwachten dat die depreciërende trend zich de komende kwartalen zal voortzetten.

Het zwakke pond is een tweesnijdend zwaard. Enerzijds is de huidige veerkracht van de Britse conjunctuur vooral aan die zwakte te danken, vermits ze de concurrentiekracht van de ver-werkende nijverheid en dus de Britse uitvoersector een duw in de rug geeft. Daardoor heeft de Britse economie de gevreesde inzinking naar een recessie (tot nu toe) vermeden. Dit wordt ook weerspiegeld in de sterke prestaties van de Britse beurs. Anderzijds lopen als gevolg van het zwakke pond de invoerprij-zen aan snel tempo op en voeden die zo de inflatie. In augustus bedroeg de geharmoniseerde inflatie in het VK 0,6% (bron: Eurostat). Het risico is vrij groot dat die oplopende inflatie, net als tijdens de Grote Recessie, sterk op de reële loonontwik-keling weegt en zo de groei van de particuliere consumptie fnuikt. Vermits de particuliere consumptie de grootste beste-dingscomponent van het Britse bbp is, zou de economie op die manier alsnog in een recessie kunnen terechtkomen.

De Europese conjunctuur wordt in vergelijking tot die van de VS sterker bepaald door de netto-uitvoer

6

7

8

9

10

11

12

13

2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Grafiek 1 - Werkloosheidsgraad in de eurozone blijft op neerwaarts pad

(in % van de beroepsbevolking)

Bron: Eurostat

3

Economische Berichten

Die conjuncturele onzekerheid werd recent bijkomend gevoed door de vrees voor een ‘harde’ Brexit, die de Britse premier May lijkt na te streven. In zo’n scenario geeft het VK onder meer de prioriteit aan volledige soevereiniteit in haar immigratiebeleid boven de onbeperkte toegang tot de Europese eenheids-markt. Zo’n onderhandelingsaanpak gaat lijnrecht in tegen de belangen van de Britse uitvoersector en er bestaat bijgevolg allesbehalve een consensus over. De onzekerheid die door dat debat ontstaat, zal allicht de volatiliteit en risicoaversie op de financiële markten de komende kwartalen doen toenemen.

Lage inflatie

Tegen de achtergrond van een al bij al gunstige ontwikkeling van de wereldconjunctuur, blijft de inflatie wereldwijd opval-lend laag. We merken hierbij wel op dat de inflatie in de VS (in september 1,5%) aanzienlijk hoger ligt dan in de eurozone (0,4%). In haar World Economic Outlook van oktober 2016 verdedigt het Internationaal Monetair Fonds (IMF) nogmaals de stelling dat de inflatie meer en meer door wereldwijde factoren wordt bepaald en steeds minder door nationale determinan-ten. Zo benadrukt het IMF dat de (te) lage inflatie in belangrijke mate wordt veroorzaakt door de daling van de invoerprijzen, die op haar beurt het gevolg is van een aanzienlijke overcapa-citeit in belangrijke uitvoerlanden. Vooral China springt daarbij in het oog. Een tweede belangrijke oorzaak van de lage inflatie, aldus het IMF, blijft de nog altijd hoge gemiddelde cyclische werkloosheidsgraad, met andere woorden dat stuk van de totale werkloosheidsgraad dat door een hogere economische groei zou kunnen worden weggewerkt.

De hypothese dat de lage inflatie in een sterk geïntegreerde wereldeconomie wordt veroorzaakt door de overcapaciteit op wereldni-veau, betekent concreet dat die inflatie allicht nog een hele tijd laag zal blijven. Voor de groei hoeft een lage inflatie niet noodzakelijk schadelijk te zijn. Dat geldt des te meer voor economieën die via de lage invoerprijzen van reële inkomens-groei kunnen profiteren (hun ruilvoet verbetert immers) en van lagere inputfacturen voor hun bedrijven.

Desinflatoir effect grondstoffen stilaan uitgewerkt

In september steeg de headline-inflatie in de eurozone van 0,2% naar 0,4% (grafiek 2). We hadden deze stijging ver-wacht, vermits de jaar-op-jaarwijziging van de energie- en grondstoffenprijzen stilaan opnieuw positief wordt en dus opnieuw positief tot de algemene inflatie bijdraagt. Die factor zal tot in 2017 blijven spelen. Die stijging zal echter tijdelijk blijven zolang de onderliggende inflatie (exclusief energie- en voedingsprijzen) laag blijft. In tegenstelling tot de stijging van de headline-inflatie stagneerde die onderliggende inflatie in de eurozone in september op 0,8% volgens Eurostat. Ze ligt

al geruime tijd onder 1%. De dalende invoerprijzen en de nog altijd hoge cyclische werkloosheidgraad in de eurozone staan noemenswaardige loonstijgingen in de weg. Daardoor zal de onderliggende inflatie nog een hele tijd ver onder de ECB-inflatiedoelstelling van net onder de 2% blijven.

Obligatierente: quo vadis ?

Het wereldwijde monetaire beleid heeft door haar onconven-tionele beleidsmaatregelen de voorbije jaren bijgedragen tot een forse daling van het algemene rentepeil. Dat gebeurde onder meer door de invoering van negatieve beleidsrentes en de grootschalige aankoop van financiële activa door de cen-

trale banken. Per saldo leidde dit tot het historisch ongeziene feit dat vele belangrijke obligatierentes, zelfs met lange looptijd, negatief werden.

Dat gold ook voor de Duitse tienjaarse overheidsrente, die als referentie in de eurozone geldt. Op haar dieptepunt eind sep-tember 2016 bedroeg ze circa -0,20%. Recent steeg ze echter opnieuw tot net boven 0%. Die opwaartse beweging was een wereldwijd fenomeen: de Amerikaanse tienjaarsrente trok immers ook aan tot circa 1,8%.

Een belangrijke reden voor deze stijging is het toenemend debat over de toekomst van het aankoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB). Volgens de huidige stand van de beslissingen loopt dat tot minstens maart 2017. De financiële markten gaan er echter vanuit dat het programma ruim zal worden verlengd, gegeven de lage inflatie in de eurozone. Twee factoren dreigen echter roet in het eten te gooien. Ten eerste groeide al sinds enige tijd, ook binnen de ECB, de bezorgdheid of het monetair beleid nog wel de nodige effectiviteit bezit om de economische groei en inflatie aan te zwengelen. Daarnaast stelt zich meer en meer de vraag of er

De vrees voor een ‘harde’ Brexit voedt de conjuncturele onzekerheid omtrent de Britse conjunctuur

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

sep-2013 mrt-14 sep-14 mrt-15 sep-15 mrt-16 sep-16

Grafiek 2 - Headline-inflatie eurozone voorbij keerpunt (jaar-op-jaarwijziging geharmoniseerde consumptieprijsindex in %)

Bron: Eurostat

4

Economische Berichten

wel nog voldoende financiële activa zijn die voor de ECB in aanmerking komen om haar aankoopprogramma tot na eind 2017 voort te zetten.

Berichten over een mogelijk vroeger dan verwacht uitdoven van het aankoopprogramma (tapering), bijvoorbeeld een gelei-delijke afbouw van het aankoopvolume om eind 2017 te stop-pen, beïnvloedden dan ook de recente renteontwikkeling. We gaan ervan uit dat de beslissingen over de verdere looptijd van het aankoopprogramma en over de samenstelling van de korf van betrokken activa, samen zullen worden genomen op de beleidsvergadering van de ECB in december.

In december zullen we ook weten of de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) een verdere stap zet om haar beleidsrente te normaliseren. We denken van wel. De combinatie van een robuuste arbeidsmarkt, stevige consumptiegroei en een inflatie die niet ver onder de inflatiedoelstelling van de Fed ligt, laat dat toe. Het oplopend korterenteverschil tussen de VS en de eurozone dat daardoor ontstaat, zal de euro ten opzichte van de dollar verder doen verzwakken. De recente wisselkoersont-wikkeling toont dat ook de financiële mark-ten met zo’n scenario beginnen rekening te houden.

Dieter Guffensdieter.guffens@kbc.be

5

Economische Berichten Grafieken

Duitse obligatierente (10-jaar) Depo-rente ECB

Obligatierente (10-jaar) Beleidsrente Fed

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2010 11 12 13 14 15 16

Obligatierente (10-jaar)Beleidsrente

Renteverloop VS(in %)

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2010 11 12 13 14 15 16

Obligatierente (10-jaar)Depo-rate

Renteverloop eurozone(in %)

VS OESO Eurozone

-1

0

1

2

3

4

2010 11 12 13 14 15 16

VS EMU OESO

Inflatie(consumptieprijsindex, jaarwijziging in %)

Olie (Brent, dollar per vat) Industriële metalen (Economist) Landbouw en voeding (S&P GSCI)

30

50

70

90

110

130

150

170

2010 11 12 13 14 15 16

Olie (brent, dollar per vat)Industriële metalen (S&P GSCI)Landbouw en voeding (S&P GSCI)

Grondstoffenprijzen(januari 2010 = 100)

Bbp (reëel) Voorlopende indicator

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2010 11 12 13 14 15 16

BBP (reëel) Voorlopende indicator

Economische activiteit in de OESO(kwartaalwijziging op jaarbasis in %)

Ondernemers Consumenten

-2

-1

0

1

2

2010 11 12 13 14 15 16

Ondernemers Consumenten

Vertrouwen G4(standaardafwijking van het LT-gemiddelde)

Wisselkoersen

17-10-2016 +3m +6m +12m

USD per EUR 1,10 1,08 1,07 1,06

GBP per EUR 0,90 0,95 1,00 1,00SEK per EUR 9,70 9,71 9,71 9,71

NOK per EUR 9,02 9,05 9,00 8,95CHF per EUR 1,09 1,10 1,10 1,10PLN per EUR 4,33 4,25 4,20 4,15CZK per EUR 27,00 27,02 27,00 26,90HUF per EUR 307,05 310,00 309,00 309,00RON per EUR 4,50 4,50 4,50 4,50BGN per EUR 1,96 1,96 1,96 1,96RUB per EUR 69,05 66,96 65,27 63,60TRY per EUR 3,40 3,35 3,37 3,39JPY per EUR 114,37 113,40 112,35 111,30

RMB per USD 6,74 6,75 6,80 6,85USD per AUD 0,76 0,76 0,77 0,78USD per NZD 0,71 0,72 0,73 0,74CAD per USD 1,31 1,30 1,29 1,28

Reële bbp-groei Inflatie

2016 2017 2016 2017

VS 1,4 2,1 1,3 2,6Eurozone 1,4 1,3 0,2 1,5

België 1,3 1,2 2,0 1,6Duitsland 1,6 1,5 0,3 1,5

Ierland 4,0 3,0 -0,1 0,5VK 1,8 0,5 1,0 2,5

Zweden 3,3 2,8 0,9 1,2Noorwegen 1,1 1,6 3,0 2,5Zwitserland 1,1 1,4 -0,6 0,2

Slowakije 3,2 3,0 -0,5 0,5Polen 3,4 3,2 -0,6 1,4

Tsjechië 2,5 2,3 0,6 1,6Hongarije 2,0 2,6 0,5 2,2Bulgarije 2,4 2,6 -0,7 0,9Rusland -0,7 1,3 7,5 6,0Turkije 3,1 3,5 8,0 7,5Japan 0,7 0,8 0,2 0,5China 6,5 6,3 2,0 2,3

Australië 2,6 3,0 1,3 2,0NIeuw-Zeeland 2,4 2,6 0,8 2,0

Canada 1,5 2,1 1,7 2,0Wereld 2,8 3,2 - -

Tienjaarsrentes

17-10-2016 +3m +6m +12m

VS 1,78 1,60 1,75 2,00Duitsland 0,07 0,00 0,00 0,20

België 0,32 0,25 0,25 0,45Ierland 0,50 0,40 0,40 0,65

VK 1,16 1,00 1,00 1,20Zweden 0,30 0,25 0,25 0,45

Noorwegen 1,35 1,25 1,25 1,45Zwitserland -0,46 -0,55 -0,55 -0,35

Slowakije 0,53 0,40 0,30 0,40Polen 3,07 2,90 2,85 2,80

Tsjechië 0,39 0,40 0,40 0,40Hongarije 3,10 2,70 2,70 2,70Bulgarije 2,11 2,00 1,90 2,00Rusland 8,47 8,30 8,30 8,50Turkije 9,81 9,80 10,20 10,60Japan -0,05 -0,05 0,00 0,00China 2,74 2,90 3,10 3,30

Australië 2,31 2,05 2,20 2,45Nieuw-Zeeland 2,56 2,35 2,50 2,75

Canada 1,23 1,00 1,15 1,40

Beleidsrentes

17-10-2016 +3m +6m +12m

VS 0,50 0,75 1,00 1,25Eurozone (refi-rente) 0,00 0,00 0,00 0,00

Eurozone (depo-rente) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40VK 0,25 0,10 0,10 0,10

Zweden -0,50 -0,50 -0,50 -0,50Noorwegen 0,50 0,50 0,50 0,50Zwitserland -0,25 -0,25 0,25 -0,25

Polen 1,50 1,50 1,50 1,50Tsjechië 0,05 0,05 0,05 0,05

Hongarije 0,90 0,90 0,90 0,90Roemenië 1,75 1,75 1,75 1,75

Rusland 10,00 9,00 8,00 8,00Turkije 7,50 7,50 7,50 7,50Japan -0,10 -0,10 -0,10 -0,10China 4,35 4,35 4,35 4,35

Australië 1,50 1,50 1,50 1,50Nieuw-Zeeland 2,00 2,00 2,00 2,00

Canada 0,50 0,50 0,50 0,50

Economische Berichten Tabellen

Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten.

Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87E-mail: dieter.guffens@kbc.beVerantwoordelijke uitgever: Dieter Guffens, Havenlaan 2, B-1080 BrusselCorrespondentieadres & abonnementenbeheer: Corporate Hoofdeconoom, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail: economic.research@kbc.beDeze publicatie komt tot stand op de Chief Economist-afdeling van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorge-stelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemidde-laars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 17 oktober 2016, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 17 oktober 2016.