EconomicValueAdded (EVA theorie en praktijk - research.vu.nleva... · rende investeringen om...

Economic Value Added (EVA):theorie en praktijkPaul C. M. Claes1

1 Inleiding D1803– 3

2 Ontwikkelingen in prestatiemeting en-management D1803– 4

3 Wat is EVA? D1803– 8

4 Berekening van EVA D1803–12

5 Sterkte-zwakteanalyse van EVA D1803–195.1 Sterke punten van EVA D1803–195.2 Zwakke punten van EVA D1803–21

6 Praktijk van EVA D1803–236.1 Argumenten voor EVA en berekenings-

methoden D1803–23

1 De auteur is als universitair docent verbonden aan de Vrije UniversiteitAmsterdam, Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde.Dit artikel is een bewerking van een voorgaande versie van de heren Hos-man en Steenvoorden (D1803 uit 1998). Met name de paragrafen 4, 5 en 6zijn geactualiseerd, terwijl er ook bijlagen zijn toegevoegd.

D1803–1Economic Value Added (EVA): theorie en praktijk

34 Handboek Management Accounting augustus 2003

6.2 Hoe wordt EVA in de praktijk geïmple-menteerd? D1803–26

6.3 Wat zijn de toepassingen van EVA? D1803–29

7 Samenvatting en conclusies D1803–30

8 Referenties D1803–31

Bijlage 1: Case OutSource, Inc. D1803–35

Bijlage 2: Overzicht van NederlandsePraktijkstudies D1803–43

D1803–2 Economic Value Added (EVA): theorie en praktijk


1 Inleiding

Sinds het eind van de jaren tachtig wint het begrip ‘ShareholderValue’ (aandeelhouderswaarde) snel aan terrein. Was het aan-vankelijk een concept dat voornamelijk in de Angelsaksischebedrijfsvoering werd gehanteerd, ook ondernemingen op hetEuropees Continent en zelfs in Azië hebben het concept nu om-armd. In dit kader wordt vaak gesproken over Value-basedManagement. Onder het begrip Value-based Managementworden de basisgedachte en het complete instrumentarium vanhet concept gevat. Value-based Management heeft als doel hetcreëren van aandeelhouderswaarde en het sturen op aandeel-houderswaarde met behulp van een value-based informatiesys-teem. De aandeelhouderswaarde van een onderneming kan inconcept worden weergegeven door de contante waarde van detoekomstige operationele kasstromen en daarop in minderinggebracht de marktwaarde van de schulden van de onderne-ming.1 De disconteringsfactor voor het contant maken vandeze kasstromen bestaat uit het gewogen gemiddelde van dekosten van het eigen vermogen en de kosten van het vreemdvermogen.

Indien een onderneming wenst te sturen op aandeelhouders-waarde, dient de onderneming onder meer te kunnen vaststel-len in hoeverre de achterliggende periode succesvol is geweestin termen van aandeelhouderswaarde(groei). Een methodevoor het vaststellen van de vergroting van aandeelhouders-waarde, is het op basis van discontering van toekomstige ope-rationele cashflows berekenen van de waarde aan het begin vaneen periode en aan het eind van een periode en het verschil vanbeide waarden als gecreëerde aandeelhouderswaarde aan temerken. Het nadeel dat aan deze methode kleeft, voor de be-oordeling van de prestaties van een onderneming, is het toe-komstige karakter van de waardecreatie. Immers, niet zozeerde prestatie van de afgelopen periode wordt hiermee aangege-ven, maar de verbeterde of verslechterde toekomstverwachtin-gen na die periode worden vastgesteld. Voor de vaststelling vanhet succes van de onderneming over de afgelopen periode isdus een andere maatstaf nodig. Waar de hiervoor aangehaaldemethode gericht is op de gecreëerde aandeelhouderswaarde,dient de maatstaf die gericht is op de prestatie over de afgelo-pen periode aan te geven in hoeverre aandeelhouderswaarde ge-realiseerd is.

1 Zie voor de berekening van de marktwaarde van de schulden artikel C1810.In de praktijk wordt overigens geregeld uitgegaan van de nominale waardevan de schulden. In dit artikel wordt daarom eenvoudigheidshalve de no-minale waarde gelijkgesteld aan de marktwaarde van de schulden.



Op basis van de fundamenten van het aandeelhoudersconcepten het specifieke periodegebonden karakter van het begrip ge-realiseerde aandeelhouderswaarde kunnen de volgende criteriaworden onderscheiden waaraan de ‘ideale’ prestatiemaatstafdient te voldoen:– de maatstaf moet aansluiten bij de resultaten van de periode

zelf;– de maatstaf dient rekening te houden met het gewogen ge-

middelde van de kosten van het eigen en het vreemd ver-mogen;

– de maatstaf dient (zoveel mogelijk) gebaseerd te worden opkasstromen.

De traditionele boekhoudkundige maatstaven winst, winst peraandeel en Return on Investment (ROI) komen als ‘ideale’prestatiemaatstaf niet in aanmerking, onder meer vanwege hetstelselmatig buiten beschouwing laten van de kosten van hetgeïnvesteerd eigen vermogen. Een prestatiemaatstaf die moge-lijk wel in aanmerking komt, is Economic Value Added (EVA).

Wat is EVA? Hoe anders is deze maatstaf vergeleken met dereeds bekende maatstaven als bijvoorbeeld ROI en ResidualIncome (RI)? Wat zijn de voor- en de nadelen van deze maat-staf? Wat zijn de ervaringen in de praktijk met betrekking totEVA? Onder meer deze vragen komen aan bod in deze bij-drage.

Het artikel is verder als volgt ingedeeld:– in paragraaf 2 is in het kort aangegeven binnen welk histo-

risch kader EVA geplaatst kan worden;– paragraaf 3 gaat in op de vraag ‘Wat is EVA?’;– paragraaf 4 beschrijft hoe EVA wordt berekend;– paragraaf 5 geeft een overzicht van de sterke en zwakke

punten van EVA;– in paragraaf 6 worden de ervaringen met EVA in de prak-

tijk weergegeven;– in de laatste paragraaf zijn de samenvatting en conclusies

opgenomen.

Dit artikel zal vooral ingaan op EVA als prestatiemaatstaf opdivisie/business unitniveau. De relatie tussen EVA op corpo-rateniveau en de beurskoers van de aandelen blijft buiten be-schouwing.

2 Ontwikkelingen in prestatiemeting en-management

Organisaties zijn al eeuwen op zoek naar de ‘ideale’ prestatie-maatstaf. Als we terugkijken in de geschiedenis, waren bijna



alle bedrijven eenmanszaken waarbij de eigenaar zowel kapi-taalverschaffer was als directeur als enig personeelslid. Kijkendnaar de Verenigde Staten (tevens bakermat van de ‘shareholdervalue’ gedachte) vond de grote doorbraak in het ondernemers-klimaat plaats door de ontwikkeling en groei van de Spoorwe-gen (rond 1840). Het werd hierdoor makkelijker om de pro-ducten ook elders aan te bieden, waardoor een grotere concur-rentie ontstond voor de voorheen plaatselijk opererendeondernemers, terwijl er voor de aanbiedende ondernemer eencomplexiteit ontstond om zijn producten op tijd bij de verdergelegen afnemer te krijgen. Ondernemingen groeiden, auto-noom dan wel door samenwerking, waardoor meer complexeorganisaties ontstonden. De meest complexe organisatie in dietijd waren de Spoorwegen zelf.

Prestatiemeting heeft derhalve al een lange weg achter de rug.Kijken we naar de financiële prestaties, waar in dit artikel ineerste instantie de aandacht naar uitgaat, dan kan de volgendeontwikkeling worden weergegeven. De Spoorwegen maaktengebruik van de ‘operating ratio’, het percentage van de omzetdat benodigd is om de kosten te dekken. Naast de ‘operatingratio’ werd binnen de Textiel- en Staalbedrijven gestuurd op‘Return on Sales’, de winst als percentage van de omzet. Rond1910 wordt bij het bedrijf Dupont, vanwege zijn heterogene ka-rakter, gezocht naar een maatstaf die niet alleen de winstmargeper dollar omzet aangaf (ROS), maar tevens rekening hield metde omloopsnelheid van het kapitaal, de omzet gerelateerd aanhet geïnvesteerd vermogen. De combinatie van beide leidt tothet rendement op het geïnvesteerd vermogen (ROI: winst/geïn-vesteerd vermogen).1 Geheel tevreden met deze maatstaf wasmen bij Dupont echter niet, onder andere omdat de maatstafaanzette tot het afwijzen van economisch uitstekend rende-rende investeringen om het huidige ROI-percentage niet tedrukken. Toch duurde het tot ongeveer 1950 voordat eennieuwe maatstaf het levenslicht aanschouwde die dit nadeel on-derving. General Electric introduceerde het begrip Residual In-come (RI), hetgeen staat voor het bedrag dat overblijft van het(operationele) bedrijfsresultaat (na belasting) nadat de vermo-genskosten2 (na belasting) ervan zijn afgetrokken. RI werd bijGeneral Electric echter geen onverdeeld succes omdat een deelvan het lijnmanagement gehecht bleek te zijn aan de informatiedie de maatstaf ROI verschafte. In figuur 1 is in chronologische

1 Het geïnvesteerd vermogen wordt op verschillende wijzen gedefinieerd,waardoor ROI als verzamelbegrip kan worden beschouwd.

2 De vermogenskosten worden verkregen door het gemiddeld geïnvesteerdvermogen te vermenigvuldigen met de vermogenskostenvoet. Verder terugin de historie betrok ook Marshall (1898) al de vermogenskosten bij be-paling van het resultaat. Overigens worden in dit artikel de termen ‘ver-mogenskosten’ en ‘kapitaalkosten’ als synoniemen gehanteerd en derhalvebeide gebruikt.



volgorde weergegeven wanneer de verschillende maatstavenzijn ontstaan en door welke onderneming ze geïntroduceerdzijn. Zie voor een meer uitgebreide uiteenzetting artikel D1801.

Periode Bedrijf Maatstaf Opbouw maatstaf

Rond 1900 Spoorwegen Operating Ratio Kosten/Omzet ∗100%

Rond 1900 Textiel/Staal Return on Sales Winst/Omzet ∗100%

Rond 1910 Dupont(chemicals)

Return onInvestment

Winst/Geïnvesteerdvermogen ∗ 100%

Rond 1950 GeneralElectric

Residual Income Bedrijfsresultaat -/-Vermogenskosten

Figuur 1. Ontwikkeling in rentabiliteitsmaatstaven

In figuur 2 is een overzicht gegeven van het gebruik van finan-ciële prestatiemaatstaven in de praktijk.

Jaar vanonderzoek Land/regio

Gebruik ROI/non-VBMmaatstaven

GebruikRI/VBM-maatstaven

1978 Verenigde Staten 70% 30%1994 Verenigde Staten 64% 36%1996 Nederland 82% 18%2001 Verenigde Staten en

Verenigd Koninkrijk 30% 70%2001 Continentaal

Europa 30% 70%2001 Azië 72% 28%

Figuur 2. Onderzoeken 1978 en 1994 – Bron: Anthony en Govindarajan, 1998Onderzoek 1996 – Bron: De With en Van der Woerd, 1996Onderzoek 2001 – Bron: Haspeslagh, Boulos en Noda, 2001a

Uit het onderzoek van Haspeslagh (2001a) blijkt dat de popu-lariteit van op Residual Income-gebaseerde maatstaven als de‘economic profit’ de afgelopen jaren sterk is toegenomen.1 Vande respondenten (271 uit 1862 aangeschreven ondernemingenmet een omzet van minimaal USD 2 miljard verdeeld overNoord-Amerika, Europa en Azië) antwoordt ongeveer 68%dat ze een ‘economic profit’ maatstaf hanteren en dus op hetresultaat van de onderneming de vermogenskosten in minde-ring brengen om aldus de prestaties op ‘corporate’ en businessunit niveau te bepalen.

1 Hierbij moet wel worden opgemerkt dat de respons waarschijnlijk niet re-presentatief is. Het ligt voor de hand dat bedrijven die op waarde stureneerder geneigd zijn geweest de enquête terug te sturen dan bedrijven die optraditionele maatstaven sturen.



De overnamemarkt van de jaren tachtig in de Verenigde Statenkan worden gezien als de voedingsbodem voor het huidige den-ken over aandeelhouderswaarde. De dreiging van een over-name noodzaakte het management tot maatregelen. Door aan-deelhouderswaarde te creëren konden vijandige overnamesworden ontmoedigd. Naast de overnamedruk in de jaren tach-tig zorgde de vergrote bewustwording bij de aandeelhouders inde jaren negentig voor een nog nadrukkelijker focus op aan-deelhouderswaarde.

Hoewel in de jaren tachtig in de Amerikaanse praktijk steedsmeer aandacht gegeven werd aan het begrip aandeelhouders-waarde, hadden verschillende auteurs in de literatuur al voordie tijd hun licht doen schijnen over de materie (Miller en Mo-digliani, 1961 en Stern, 1975). De bekendere werken volgdenechter later, zoals Rappaport (1986) en Copeland (2000). In dejaren negentig groeit ook in Nederland de aandacht voor aan-deelhouderswaarde, zowel in theorie als in de praktijk. Neder-landse auteurs die over aandeelhouderswaarde gepubliceerdhebben, zijn onder meer Cools (1992), Lewy (1995), Traas(1995), Hosman (1998), Urff (2000) en Steens (2001). In eenaantal artikelen van dit Handboek is eveneens aandacht be-steed aan het aandeelhouderswaardeconcept (zie bijvoorbeeldD2300, D2305 en D2310).1

Een essentieel vraagstuk met betrekking tot de planning encontrol van aandeelhouderswaarde is de mate waarin de ge-creëerde waarde wordt gerealiseerd. Door de jaren heen zijndoor de verschillende auteurs/partijen maatstaven ontwikkeldom de gerealiseerde waarde weer te geven. Behalve EconomicValue Added kunnen in dit verband Cash Flow Return On In-vestment van de Boston Consulting Group, en Economic Pro-fit van McKinsey worden onderscheiden.

Het belang van Management Control is dat hiermee het sturenop waarde ook daadwerkelijk in de praktijk wordt uitgevoerd.Hiervoor is het uiteraard nodig om een economische waarde-maatstaf (zoals EVA, CFROI of EP) vast te stellen en te im-plementeren voor prestatiemanagementdoeleinden, maar deintroductie van een economische waardemaatstaf is uiteraardniet een voldoende voorwaarde voor het effectief sturen opwaarde. Dat vergt ondermeer het definiëren van een waarde-creatiebevorderende strategie, een passende management- encontrolstijl, een organisatie- en verantwoordelijkheidsstructuurdie de resultaatverantwoordelijke eenheden op een voor hungeëigende (en doelcongruente) wijze laten bijdragen aan hetcreëren van waarde, een bijpassend transferpricingsysteem (niet

1 Een samenvattende weergave van dit concept kan worden gevonden in hetAmerikaanse en Canadese Statement ‘Measuring and Managing Sharehol-der Value Creation’, opgenomen in het Handboek (X1162).



zelden worden door units waardecreërende maatregelen juistniet genomen omdat de (verkeerde) transferprijzen andere sub-optimale doelen doen nastreven), een waardecreatiebevorde-rend prestatiemanagementsysteem, de juiste boundaries, e.d.(zie Copeland, 2000; Steens, 2001; artikel D2315 uit dit Hand-boek). Uit de praktijkstudies in paragraaf 6 zal blijken dat debeschreven bedrijven hier ruime aandacht aan besteden om zo-doende de ‘mindset’ rond Value Based Management diep in deorganisatie door te voeren.

EVA en Economic Profit komen qua concept overeen met hetin de jaren vijftig ontwikkelde begrip RI. Traas gaat in de ar-tikelen D1800 en D1801 uitgebreid in op de prestatiemaatstafRI. CFROI wijkt hiervan af. CFROI kan worden omschrevenals de disconteringsvoet waarmee de contante waarde van detoekomstige sustainable cashflows gelijk is aan het bruto geïn-vesteerd vermogen en vertoont daarmee overeenkomst met deInternal Rate of Return. Gezien het feit dat de nadruk van ditartikel ligt op EVA wordt voor een verdere uitleg van het be-grip CFROI verwezen naar Lewis (1994), Cools (1995), Traas(1995) en artikel D2305 van het Handboek. Voor EconomicProfit wordt verwezen naar Copeland (2000).

3 Wat is EVA?

Een uitgangspunt bij EVA is enerzijds zo goed mogelijk aan tesluiten bij de waardebepaling op basis van de discounted cashflowmethode die aan het begrip aandeelhouderswaarde tengrondslag ligt, terwijl anderzijds een op een perioderesultaatgebaseerde meeteenheid gebruikt moet worden om de presta-tiemeting te verrichten. EVA is, met andere woorden, een com-promis tussen het tonen van resultaten in de vorm van vrijecashflows en in de vorm van bedrijfsresultaat minus vermo-genskosten (RI). Een ander uitgangspunt bij EVA is het bepa-len van de vermogenskosten op basis van een geïnvesteerd ver-mogen dat ten eerste door interne investeerders is gefinancierden ten tweede ook vermogen bevat dat de onderneming heeftgeïnvesteerd met de financiering van externe investeerders.

EVA is verwant met de traditionele Residual Income (RI). RIwordt gedefinieerd als het bedrijfsresultaat minus de kostenvan het geïnvesteerd vermogen. Anders geformuleerd: RI = Be-drijfsresultaat -/- Kosten Geïnvesteerd Vermogen. Hierbij ko-men de Kosten Geïnvesteerd Vermogen overeen met X% ∗geïnvesteerd vermogen. X% is in dit geval gelijk aan de gewo-gen gemiddelde vermogenskosten van het eigen vermogen enhet vreemd vermogen. Bij de bepaling van RI wordt uitgegaanvan de traditionele boekhoudkundige principes. De berekening



van EVA vereist dat zowel het op boekhoudkundige conven-ties gebaseerde winstbegrip als het boekhoudkundig geïnves-teerd vermogen worden gecorrigeerd. In de volgende paragraafwordt dieper ingegaan op deze correcties als de berekenings-wijze van EVA wordt beschreven.

Bij EVA wordt meestal gebruik gemaakt van het begrip NetOperating Profit After Taxes (NOPAT/Netto OperationeleWinst na Kasbelastingen. De term NOPAT is afgeleid van hetbedrijfsresultaat en wordt hierna toegelicht. Het geïnvesteerdvermogen komt in grote mate overeen met het geïnvesteerdvermogen zoals dat voor RI ook wordt gehanteerd, maar kanop bepaalde punten afwijken. Ook de bepaling van het geïn-vesteerd vermogen wordt daarom in deze paragraaf behandeld.Nadat deze basisvariabelen zijn toegelicht worden in para-graaf 4 de verschillende correcties weergegeven om EVA te be-rekenen.

De NOPAT is de winst die een onderneming maakt nadat be-lasting is afgetrokken, maar voor de aftrek van rente. De be-rekening van de NOPAT kan als volgt worden weergegeven:

OmzetKostprijs omzet -/-Kosten bedrijfsvoering -/-Afschrijvingen -/-

BedrijfsresultaatNiet-operationeel resultaat +/-

Winst voor belastingenKasbelastingen op de winst voor belastingen -/-

NOPAT

Een opvallend punt is dat wel de belastingen worden meege-nomen, maar niet de interest. De ratio hier achter is dat finan-cieringselementen buiten het resultaat dienen te blijven. Dezeelementen worden immers bij de aftrek van de gemiddelde ver-mogenskosten in aanmerking genomen. (Dit geldt eveneensvoor RI.)

Afhankelijk van het benodigde inzicht kan ervoor gekozenworden om het niet-operationeel resultaat mee te nemen bij debepaling van EVA. Onder het niet-operationeel resultaat wordtover het algemeen verstaan de inkomsten uit minderheidsdeel-nemingen. Indien de onderneming een beeld wil hebben van deprestatie op het geïnvesteerd vermogen inclusief minderheids-deelnemingen, dient het niet-operationeel resultaat te wordenmeegenomen bij de bepaling van EVA. Indien de ondernemingeen beeld wil hebben van de prestatie op het geïnvesteerd ver-mogen exclusief minderheidsdeelnemingen, dient de EVA be-paald te worden zonder dat het niet-operationele resultaatwordt meegenomen.



De bepaling van de kasbelasting heeft als doel de daadwerke-lijk betaalde of te betalen belasting over de betreffende periode(kasbelastingen) te bepalen. Hiertoe wordt de mutatie in depost ‘latente belastingen’ in mindering gebracht op de boek-houdkundig gepresenteerde belastingen. Immers, de post la-tente belastingen zal toenemen wanneer minder belasting is be-taald dan boekhoudkundig wordt verantwoord. In principezou ook de mutatie in de balanspost ‘Te betalen belastingen’bij de bepaling van de kasbelasting moeten worden meegeno-men, maar omdat het hier slechts een tijdsverschil van enkelemaanden betreft en om een beter beeld te krijgen van de be-lastinglast van het desbetreffende jaar, wordt dit uit praktischeoverwegingen achterwege gelaten. Tevens wordt het bedragaan kasbelastingen aangepast voor de belastingvoordelen diezijn verkregen door de aftrekbaarheid van rente. Om namelijkeen winst te berekenen die ontdaan is van financieringselemen-ten, dient het belastingvoordeel dat veroorzaakt is door de fi-nancieringsvorm, uit het winstbegrip te worden gehaald. Deberekening van de kasbelastingen ziet er als volgt uit:

Boekhoudkundig verantwoorde belastingMutatie post Latente belastingen + of -/-Belastingvoordeel uit rente (tarief maal rente) +Kasbelastingen

Bij de bepaling van het geïnvesteerd vermogen is het doel omeen beeld te krijgen van het door de investeerders ter beschik-king gestelde kapitaal dat de onderneming renderend moet in-zetten. Kernprobleem daarbij is wanneer een uitgavepost (bij-voorbeeld R&D, marketing) als operationele kosten of alsinvestering moet worden gezien. Als richtlijn kan hiervoorworden gebruikt, dat elke uitgavepost wordt afgeschreven overde economische levensduur. Indien een uitgave dus slechts in-vloed heeft op de opbrengsten van één periode, wordt het di-rect ten laste van het resultaat gebracht. Heeft de uitgave daar-entegen invloed op de opbrengsten van meerdere perioden, dandient de uitgave te worden geactiveerd en te worden afgeschre-ven over meerdere perioden.

De bepaling van het geïnvesteerd vermogen kan langs twee we-gen plaatsvinden. Stewart (1991) spreekt van de Operating Ap-proach, die voornamelijk uitgaat van de activakant van de ba-lans, en de Financing Approach, die voornamelijk uitgaat vande passivakant van de balans. De Operating Approach bere-kent het geïnvesteerd vermogen door de activa die voor de be-drijfsvoering worden gebruikt op te tellen en de passiva die uitde bedrijfsvoering ontstaan daarvan af te trekken. Ook kanmen de Operating Approach wel aanduiden als de som van hetwerkkapitaal en de vaste activa. De Financing Approach laatde wijze van financiering van het onder de Operating Approach



berekende geïnvesteerd vermogen zien. Dit komt neer op desom van de leningen, voorzieningen en het eigen vermogen.Beide berekeningswijzen geven hetzelfde resultaat. In het hier-navolgende overzicht zijn beide aanpakken naast elkaar weer-gegeven. De elementen zijn cursief weergegeven, de daarbij be-horende posten in gewoon lettertype. Bijlage 1 licht beidemethoden met behulp van een case toe.

Operating Approach Financing ApproachVlottende activa +liquide middelen (overtolligeliquide middelen –)debiteurenvoorradenoverige vlottende activa

Operationeel deel vlottendepassiva -/-crediteuren

Financieringsdeel van de vlottendepassiva +kortetermijnschuldenoverige vlottende passiva

Langetermijnschulden +obligatieleninglangetermijnlening

Voorzieningen +te betalen belastingen latente belastingvoorzieningoverige vlottende passiva

Eigen vermogen +Materiële vaste activa + aandelenkapitaalgebouwen ingehouden winstenmachines

Immateriële vaste activa +goodwillpatenten

Overige vaste activa +duurzame beleggingen

Kanttekeningen bij bovenstaand overzichtLiquide middelen die aangehouden worden voor en ondersteu-nend zijn aan de bedrijfsvoering maken deel uit van het geïn-vesteerd vermogen. Dit betekent dat de post in het boven-staande overzicht onder de Operating Approach dient teworden opgenomen. Echter, wanneer sprake is van overtolligeliquiditeiten (deposito’s, effecten en dergelijke) kan dit nietzonder meer worden gezegd. In principe moet ook over dezemiddelen een rendement worden behaald en behoren ook over-tollige liquiditeiten tot het geïnvesteerd vermogen. Anderzijdskan men wensen slechts het rendement van de bedrijfsvoeringalleen te beoordelen. In dat geval kan men ertoe overgaan deovertollige liquiditeiten niet in het geïnvesteerd vermogen op tenemen en dient de post in mindering gebracht te worden op deberekening van het geïnvesteerd vermogen.

In beide opstellingen in bovenstaand overzicht is de post ‘ove-rige vlottende passiva’ opgenomen. Bij deze post dient men nate gaan welk deel rentedragend is en welk deel voor de bedrijfs-



voering van belang is. Niet-rentedragende vlottende passivaworden onder de Operating Approach afgetrokken van hetgeïnvesteerd vermogen, terwijl rentedragende vlottende passivadeel uitmaken van het door financiers ter beschikking gesteldvermogen en derhalve onder de Financing Approach wordtopgenomen.

Voorzieningen behoren in de denkwereld van aandeelhouders-waarde niet tot het geïnvesteerd vermogen, omdat voorzienin-gen zijn opgebouwd uit jaarlijkse non-cash toevoegingen. Dewaarde van deze posten behoort echter wel tot het geïnvesteerdvermogen, omdat zonder de opbouw van de voorzieningen dewinstreserve met datzelfde bedrag zou zijn toegenomen. In hetbovenstaande overzicht zijn de posten onder de eigen naamtoegevoegd uit didactisch oogpunt. Correcter is om deze pos-ten bij de winstreserve onder te brengen. Immers, de op hetresultaat in mindering gebrachte lasten in de vorm van dotatiesaan voorzieningen dienen ook te worden gecorrigeerd, waar-door de winst en daarmee de winstreserves stijgen (zie ook inde volgende paragraaf onder ‘correcties’).

De bedenker van EVA, het Amerikaanse bureau Stern Stewart& Co. (1991), spreekt van 164 mogelijke correcties om EVA teberekenen. Dit alles vanuit de gedachte dat bij de berekeningvan de prestatiemaatstaf EVA zo goed mogelijk aangeslotenmoet worden bij de definitie van economische waarde. De ko-mende paragraaf zal verder ingaan op deze correcties.

4 Berekening van EVA1

Het rendement van een onderneming geeft aan hoeveel de on-derneming verdient met het geld dat zij tot haar beschikkingheeft. Rendement is gedefinieerd als: operationeel resultaat/ge-middeld geïnvesteerd vermogen. Het risicoprofiel van een on-derneming geeft aan in hoeverre de omzet, marge en winst ge-voelig zijn voor schommelingen in het economische klimaat.Risico wordt uitgedrukt in het minimaal te genereren rende-ment. Dit is de zogenaamde Weighted Average Cost of Capital(WACC) (Gewogen Gemiddelde Vermogenskosten). DeWACC is afhankelijk van het risicoprofiel van een bedrijf. Hoehoger het risico, hoe hoger het minimaal te realiseren rende-ment. Een onderneming creëert als regel waarde door extra teinvesteren. Groei is gedefinieerd als groei in het geïnvesteerdvermogen. Om te groeien, zal de onderneming moeten inves-teren.

1 De tekst voor deze paragraaf is voor een belangrijk deel gebaseerd op E.Urff (2000) en D. Young en S. O’Byrne (2001).



De Return On Net Assets1 geeft het gerealiseerde rendementweer, de WACC het minimaal te realiseren rendement. Hetverschil tussen deze beide percentages (de zogenaamde spread)geeft de kwaliteit van de prestatie weer. Door de spread te ver-menigvuldigen met het geïnvesteerd vermogen (de omvang vanhet bedrijf) resulteert de EVA: de absolute prestatie van eenbedrijf. Het motto van EVA is: waarderealisatie is slechts mo-gelijk als de onderneming meer verdient dan haar vermogenkost. Met andere woorden: als RONA > WACC.In formulevorm kan de EVA op twee manieren worden bere-kend:

Methode 1 (spread methode):

EVA = (RONA-/-WACC) x gemiddeld geïnvesteerd vermogen

Methode 2 (capital charge methode):

EVA = Operationeel resultaat -/- (WACC × gemiddeld geïn-vesteerd vermogen)

De ‘spread methode’ heeft als boodschap dat een ondernemingslechts waarde realiseert als het feitelijk rendement hoger is danhet minimaal vereiste rendement. De ‘capital charge methode’heeft als boodschap dat op het bedrijfsresultaat nog een ver-goeding voor álle vermogenscomponenten in mindering moetworden gebracht. Een positief bedrijfsresultaat alleen is dusniet voldoende voor waarderealisatie.

Wanneer het geïnvesteerd vermogen wordt gedefinieerd als desom van liquide middelen, vereist werkkapitaal en vaste activa,wordt gesproken over de operating approach. Indien als uit-gangspunt de verschillende financieringsvormen worden geno-men spreekt men over de financing approach. Young en O’Byrne(2001) schrijven hier verder over: ‘The important point here isthat while it does not matter which definition is used, at least atthe companywide level, our measure of invested capital (and,therefore, of EVA) should be the same.’ In de vorige paragraafzijn beide benaderingen verder uitgewerkt. Voor een praktischeuitwerking van beide benaderingen wordt verwezen naar de caseOutSource, Inc. welke is opgenomen in bijlage 1.

Eén van de sterke punten van EVA is dat zij in het verlengdeligt van het economische waardebegrip. Zo zijn de zeven ge-nerieke value drivers (Rappaport, 1986) te herkennen als debouwstenen van de EVA-berekening. In figuur 3 is de relatietussen de generieke value drivers en EVA aangegeven.

1 RONA = Net Operating Profit After Taxes / Net Assets, waarbij Net As-sets is gedefinieerd als de som van liquide middelen, werkkapitaal (vlot-tende activa -/- vlottende passiva) en vaste activa (Young en O’Byrne,2001).



Value driver EVA-bouwsteen

Investeringen in vaste activa Geïnvesteerd vermogen (vaste activa)Investeringen in werkkapitaal Geïnvesteerd vermogen (netto werkkapitaal)Omzetgroei Operationeel resultaat (omzet)Operationele marge Operationeel resultaat (/ omzet) WACCVermogenskostenBelastingen KasbelastingenConcurrentievoordeel Groei in EVA (RONA > WACC)

Figuur 3. Generieke value drivers als bouwstenen van EVA(Bron: Urff, 2000)

Ook de drie waardebepalende factoren rendement, risico engroei zijn direct te herkennen in de EVA-berekening.

De relatie tussen EVA en waardecreatie kan ook mathematischworden aangetoond; zie artikel D1802. In dat artikel wordtaangetoond dat de berekening van de ondernemingswaardemet behulp van de Discounted Cash Flow (DCF)-methodeexact dezelfde uitkomst oplevert als de berekening met behulpvan toekomstige EVA’s. De contante waarde van alle toekom-stige EVA’s van een onderneming wordt aangeduid met het be-grip Market Value Added (MVA). De MVA geeft derhalveaan hoeveel waarde de onderneming creëert met behulp vanhet op dit moment geïnvesteerde vermogen. De som van ditgeïnvesteerde vermogen en de MVA is gelijk aan de onderne-mingswaarde. Dit betekent dus dat een onderneming kan stu-ren op waarde door te sturen op de toekomstige EVA’s. Het isprecies deze conclusie die EVA populair maakt.

Het nieuwe van EVA ten opzichte van RI is de wijze waarop deprestatiemaatstaf wordt berekend. RI is gebaseerd op de boek-houdkundige principes, EVA gaat uit van gecorrigeerde gege-vens. Het is vooral de discussie over de noodzaak tot het door-voeren van deze correcties die uitgebreid aandacht heeft gekre-gen in de vakbladen. Ook al omdat de bedenkers van EVA –Stern Stewart & Co. – aangeven dat potentieel 164 correctiesmoeten worden doorgevoerd.

Alhoewel de feitelijke wijze van berekening van EVA van groteinvloed is op de uitkomst, moet het belang van de correctiesniet worden overschat. In de praktijk vormen de correctiesveelal geen probleem. Hiervoor zijn de volgende oorzaken aante wijzen:• De accounting principles in Nederland en de Verenigde Sta-

ten verschillen (nog) aanzienlijk. In de (nabije) toekomstzullen deze verschillen in belangrijke mate verdwijnen doorinvoering in Nederland van de International Accounting



Standards in 2005 voor beursgenoteerde bedrijven. DeAmerikaanse en internationale standaarden tenderen steedsmeer naar marktwaarden.

• Veel van de door te voeren correcties zijn gebaseerd op ge-zond verstand en geaccepteerde bedrijfseconomische theo-rie.

• GAAP vormt een dynamisch geheel. Zo zijn de regels tenaanzien van het treffen van voorzieningen en het afboekenvan goodwill in Nederland en de VS inmiddels aangepast,waardoor de gepubliceerde jaarrekeningen beter aansluitenop de bedrijfseconomische theorie. Doordat de regels steedsmeer naar ‘fair value’ tenderen worden de verschillen tussenIAS en US GAAP steeds kleiner.

• In de praktijk is het aantal correcties zeer beperkt. Uit deonderzoeken in de volgende paragraaf blijkt dat het zeldenvoorkomt dat meer dan vier correcties worden gemaakt.

De ‘beroemde’ 164 correcties zijn nergens gedocumenteerd.Ook Stern Stewart heeft deze lijst nooit openbaar gemaakt.Urff (2000) geeft het volgende overzicht van potentiële correc-ties (zie figuur 4).

Correctie Argument Correctie op resultaat Correctie op vermogen

Activeren goodwill • Betaalde goodwill iseen investering

• Over de investeringdient rendement teworden gerealiseerd

• Afboeken vangoodwill ten laste vanhet eigen vermogen isbuiten Nederland nietgeaccepteerd

• In principe geen• Goodwill wordt niet

afgeschreven indien deovernemende onderne-ming blijft investerenin de overgenomenonderneming

• Afschrijving vindtsoms plaats om aan tesluiten bij de financialaccounting (voorzich-tigheidsprincipe)

• Goodwill is een imma-terieel vast actief

• Het vermogen wordthoger door de active-ring

• Indien gekozen wordtvoor afschrijven vangoodwill, wordt de postgoodwill over de levens-duur afgebouwd naarnihil

Splitsen liquidemiddelen

• Liquide middelen zijnniet altijd operationeelverbonden met deoperaties

• Feitelijke omvangliquide middelen wordtveelal bepaald door decentrale treasury

• Liquide middelengeven een laag rende-ment

• Financiering is eenverantwoordelijkheidvan de holding

• Geen • Operationele liquidemiddelen worden genor-meerd (op bijv. 2% vande omzet)

• Overtollige liquidemiddelen worden(fictief) in minderinggebracht op de schulden

• Tekorten aan liquidemiddelen worden(fictief) aangevuld totaan de norm




Verkorten balans • Niet-rentedragendevlottende passivakennen geen rende-mentseis en makenderhalve geen deel uitvan de schulden

• Geen • Niet-rentedragendevlottende passivaworden in minderinggebracht op de vlot-tende passiva, waardooreen netto werkkapitaalontstaat

• Het effect is een verla-ging van het vermogen

Splitsen van belastin-gen

• Belastingen hebbenbetrekking op opera-tionele resultaten,financiële resultaten enincidentele resultaten

• Managers dienenbeoordeeld te wordenop operationele resul-taten

• Belastingen wordengebaseerd op de feite-lijke uitgaven naar defiscus

• Belastingvoor- en-nadelen over finan-ciële en niet-operationele resultatenworden uit de belastin-gen gehaald

• Een toename (afname)van de voorzieninglatente belastingenwordt in mindering(meerdering) gebrachtop de belastingkosten,waardoor de post‘kasbelastingen’ resul-teert

• Terugdraaien mutatie invoorziening latentebelastingen

Verdisconteren acqui-sities

• Acquisities gedurendehet boekjaar verstorende RONA:

• Het gehele vermogenis geconsolideerd

• Een evenredig deel vande resultaten is gecon-solideerd

• Optie 1: Acquisitiesvoor EVA-doeleindenin het jaar vanovername niet consoli-deren

• Optie 2: Het cumula-tieve resultaat van deovergenomen onderne-ming meenemen in deRONA

• Optie 1: Acquisitiesvoor EVA-doeleindenin het jaar vanovername niet consoli-deren

Voorzieningen • Een aantal voorzienin-gen ontbeert eenbedrijfseconomischegrondslag

• Voorbeelden hiervanzijn reorganisatievoor-zieningen, algemenevoorzieningen enoverige voorzieningen

• Dotaties aan, mutatiesin en vrijval van voor-zieningen worden nietopgenomen in hetbedrijfsresultaat

• Geen (verschuivingtussen posten aan depassivazijde van debalans)




Strategische investe-ringen

• Sommige grote inves-teringen genererengeen adequaat rende-ment, maar wordengerealiseerd vanuitandere strategischemotieven

• Indien voorafgaandaan de investering ditreeds bekend is dienthiermee rekening teworden gehouden bijde prestatiemeting

• Optie 1: effect vanniet-renderende inves-teringen verwerken inde targets

• Optie 2: prestatieme-ting investeringscheiden van deoverige activiteiten

• Optie 1: effect vanniet-renderende investe-ringen verwerken in detargets

• Optie 2: prestatiemetinginvestering scheiden vande overige activiteiten

Vaste activa • Veel ondernemingenkennen geen ideaal-complex bij vasteactiva

• Een daling van de postvaste activa heeft eenstijging van de RONAtot gevolg. Dezestijging van de RONAis niet te danken aaneen betere perfor-mance

• Grote fluctuaties ininvesteringen (envermogen) gevennadelige gedragseffec-ten, zoals een ‘disin-centive to invest’

• Economische afschrij-vingen, via:

• Optie 1: sinking-fundpayment methode

• Optie 2: annuïteiten-methode

• Optie 3: methode‘Traas’ (vgl. metannuïteitenmethode;zie D1801)

• Economische waarde-ring post vaste activa,via:

• Optie 1: sinking-fundpayment methode

• Optie 2: annuïteitenme-thode

• Optie 3: methode‘Traas’ (vgl. met annuï-teitenmethode; zieD1801)

Operational lease/huur

• Operational lease enlangjarige huur zijnvormen van financie-ring

• Prestatiemetingbedrijfsonderdelen enmanagement dientgebaseerd te zijn opoperationele resultaten

• De wijze van financie-ren van activa maggeen invloed hebbenop de RONA. Dekosten van financieringzijn opgenomen in deWACC

• Splitsen van leaseter-mijnen en huurkostenin de componentenafschrijving, onder-houd en rente

• Rentecomponentwordt opgeteld bij hetresultaat

• Het effect is een ver-hoging van het resul-taat

• Splitsen van leasetermij-nen en huurkosten in decomponentenafschrij-ving, onderhoud enrente

• De componentenaf-schrijving en onderhoudin de toekomstige jarenworden geactiveerd

• Het effect is een verho-ging van het vermogen




Immateriële activa • Veel uitgaven alstraining, opleiding,R&D, ICT, en A&Pzijn feitelijk investerin-gen

• Deze uitgaven wordenvoor de financialaccounting aangemerktals kosten (voorzich-tigheidsprincipe)

• Voor een juiste bereke-ning van de RONAdienen deze uitgavente worden geactiveerden afgeschreven

• Uitgaven niet in min-dering brengen op hetresultaat

• Geactiveerde uitgavengeven jaarlijkseafschrijvingskosten

• Uitgaven activeren• Afschrijven over de

levensduur van deinvestering

• Het effect is een verho-ging van het vermogen

Figuur 4. EVA-correcties nader bekeken

Een punt van aandacht betreft de verwerking van goodwill.Zoals vermeld gelden in Nederland vanaf 2005 de Internatio-nal Accounting Standards (IAS)/International Financial Re-porting Standards (IFRS) voor in ieder geval de beursgeno-teerde bedrijven (het is aan de nationale wetgever om ookandere bedrijven te verplichten aan de IAS/IFRS te voldoen).Hierdoor wordt de verwerking van goodwill zeer waarschijn-lijk uniform met de Verenigde Staten. De US GAAP eisen datten minste eens per jaar een ‘impairment’-test moet worden ge-daan, waarbij de goodwill eventueel lager wordt gewaardeerd.1Een eventuele afboeking komt ten laste van het resultaat en denieuwe waarde kan dan als grondslag voor berekening van dekapitaalkosten gelden. Zodoende wordt eventueel toekomstigmanagement niet geconfronteerd met ‘te duur’ betaalde over-names van een voorgaande directie. Managers zijn alleen ver-antwoordelijk voor door hen beheersbare items. Dit wordtoverigens ook vaak als argument aangedragen om geen cor-rectie voor goodwill te maken op de EVA-berekening van bu-siness units/divisies, waardoor op elementen als ‘controllabi-lity’ (beheersbaarheid) en ‘accountability’ (verantwoordelijk-heid) geen inbreuk wordt gedaan. Aan de andere kant kan ookde lijn van discussie worden gevolgd dat het historische bedragvan goodwill moet blijven staan als vermogenskostenbasis,aangezien dit in het verleden is betaald en vermogensverschaf-fers dus ook daarover rendement willen blijven behalen. Het isaan de makers van het model voor de EVA-berekening in deorganisatie om de argumenten uit te wisselen en te beslissenhoe de goodwill wordt verwerkt voor de berekening.

1 Voor een nadere toelichting op de ‘impairment’-test wordt verwezen naarD. Kieso, J. Weygandt en T. Warfield (2003). Intermediate Accounting,John Wiley & Sons, Inc., New York, 11th edition, Chapter 12.



In navolging op goodwill zijn ook aangekochte immateriële ac-tiva met onbeperkte levensduur, zoals merken, aan een jaar-lijkse ‘impairment’-test onderhevig. Er hoeft dus niet meer sys-tematisch te worden afgeschreven over de economische levens-duur. Aangekochte immateriële activa met een beperkte eco-nomische levensduur moeten over deze levensduur wordenafgeschreven.1

De afweging over het wel of niet doorvoeren van correctiesdient bij voorkeur gevoerd te worden aan de hand van een zo-genaamde nut-en-noodzaakdiscussie. Correcties wordenslechts doorgevoerd als de nadelen van het doorvoeren van decorrectie (administratieve inspanningen, communicatie over decorrectie) ruimschoots worden gecompenseerd door de voor-delen van de correctie (een betere indicatie van de waarderea-lisatie in een bepaalde periode). De volgende vijf vragen kun-nen daarbij als leidraad dienen:1. Is de correctie materieel?2. Is de uitkomst van de correctie door de lijnmanager te beïn-

vloeden (‘controllability’ en ‘accountability’)?3. Is de voor de correctie benodigde informatie verkrijgbaar en

relatief eenvoudig administratief te verwerken?4. Is de correctie begrijpelijk voor managers?5. Is de correctie structureel?

5 Sterkte-zwakteanalyse van EVA

In deze paragraaf wordt verder ingegaan op de sterke enzwakke punten van Economic Value Added. Economic ValueAdded is, zoals gezegd, een speciale vorm van residual income.EVA wordt als volgt berekend (Stewart, 1991):

EVA = NOPAT -/- (capital ∗ cost of capital)

Volgens Stern Stewart & Co. is EVA een schatting van het be-drag waarmee de winst het minimaal vereiste rendement over-schrijdt dat aandeelhouders en verschaffers van vreemd vermo-gen hadden kunnen verkrijgen indien zij andere investeringenmet een vergelijkbaar risico hadden gedaan. Als gevolg van decorrecties kan EVA worden gezien als een compromis tussenhet tonen van resultaten in de vorm van vrije cashflows en in devorm van bedrijfsresultaat minus vermogenskosten (residualincome). Een positieve EVA betekent dat de (gecorrigeerde)winst hoger is dan de kosten van het kapitaal dat geïnvesteerdis om die winst te realiseren, met andere woorden: een positieveEVA duidt op waarderealisatie. Aan de berekening, en metname ook de correcties, is in paragraaf 4 uitgebreid aandacht

1 D. Kieso, J. Weygandt en T. Warfield (2003). Intermediate Accounting,John Wiley & Sons, Inc., New York, 11th edition, Chapter 12.


5.1 Sterke puntenvan EVA


besteed. Het conceptueel kader rond EVA zal in deze para-graaf worden besproken.

Young en O’Byrne (2001) schrijven in hun boek over EVA enVBM waarom beide termen door elkaar worden gebruikt. Zijnoemen daarin ook meteen de sterkte punten van VBM/EVA:

‘At its most basic, EVA is a measure of performance, but itwould be a mistake to limit its role in this way. It can alsoserve as the centerpiece of a strategy implementation pro-cess linked to each of the major functions listed above.1 Aswe will show, when managers formulate strategy, theyshould do so with the aim of maximizing the company’sstream of future EVA’s. Capital allocation too benefits ofEVA because, when linked to management pay, EVA pro-vides strong incentives for managers to seek out and imple-ment value-creating investments. In fact, much of our ap-proach to EVA centers on its use in management compen-sation. One of EVA’s great virtues is that targets can bedevolved to operating divisions and departments (some-times in the form of EVA drivers, instead of EVA itself). Inthis way, a company’s operating budgets, even those forunits deep in the organizational hierarchy, can be directlylinked to the requirements of the capital markets. Through-out this book2, we show how EVA, if used properly, canhelp companies to implement a comprehensive VBM pro-gram. When EVA is viewed in this all-inclusive manner, itconverges with the concept of VBM.’

Young en O’Byrne (2001) betogen verder dat ‘EVA is muchmore than a measurement system. It is also an instrument forchanging managerial behavior. It is about changing mindsets,and getting managers to think differently about their work.One of the cornerstones of Value-based Management is tomake finance accessible to all managers, not just the specia-lists.’ Hier blijkt nog eens uit hoe belangrijk het wordt gezienom de nadruk op gedragsverandering (mindset) te leggen inplaats van het beperken van de implementatie van Value-basedManagement (of EVA) tot een rekenexercitie. Het moge daar-mee duidelijk zijn dat wanneer een bedrijf de EVA berekent,het nog lang niet wil zeggen dat dit bedrijf dan ook op waardestuurt! Young and O’Byrne (2001) vertellen hierover: ‘One ofthe most critical tasks in EVA implementation is designing atraining program that draws genuine commitment to value

1 Young en O’Byrne (2001) betogen dat ‘a comprehensive VBM programshould consider each of the following elements: Strategic Planning, CapitalAllocation, Operating Budgets, Performance Measurement, ManagementCompensation, Internal Communication, and External Communication(with the capital markets).’

2 D. Young en S. O’Byrne, EVA and Value-based Management: A PracticalGuide to Implementation, McGraw-Hill, New York, 2001.



creation from the company’s employees.’ Dit wordt nog eensonderstreept door het onderzoek van Haspeslagh et al (2001a),waaruit naar voren komt dat bij de meest succesvolle VBM-bedrijven in ruim 82% van de gevallen meer dan 50% van dehogere managers werd getraind in de principes van VBM. Bijde minst succesvolle VBM-bedrijven is in nog geen 52% van degevallen meer dan 50% van de hogere managers getraind. Alswe lager in de organisatie kijken, blijkt dat bij de meest suc-cesvolle bedrijven daarnaast in ruim 24% van de gevallen meerdan 50% van alle werknemers is getraind, terwijl ditzelfde per-centage werknemers wordt gehaald in slechts 7% van de geval-len bij de minst succesvolle bedrijven. Paragraaf 6 zal dieperingaan op trainings- en communicatieaspecten rond de imple-mentatie van VBM in de praktijk. Uit deze paragraaf zal ookblijken waarom EVA zo populair is: het is een maatstaf dierelatief eenvoudig is uit te leggen en (in- en extern) te commu-niceren, in vergelijking met bijvoorbeeld een maatstaf als CF-ROI. Ook hierin ligt dus een sterk punt van EVA.

Een laatste sterk punt van EVA is dat voor de berekening ge-gevens worden gebruikt die uit de bestaande administratie zijnte halen, in tegenstelling tot andere waardemaatstaven waar-voor complexe aanvullende berekeningen moeten worden ge-maakt of aparte data moeten worden bijgehouden om de waar-decreatie te kunnen bepalen.

Tot slot heeft James Wallace (1997) twee groepen managersonderzocht die op twee verschillende manieren werden be-loond. De ene groep managers werd beloond op Residual In-come-gebaseerde maatstaven (zoals bijvoorbeeld EVA), terwijlde andere groep op traditionele maatstaven werd beloond (de‘control group’). Hier kwamen drie opvallende aspecten uitnaar voren:• de RI/EVA-managers zijn eerder geneigd activa af te stoten;• de RI/EVA-managers gebruiken de activa intensiever;• de RI/EVA-managers kopen meer eigen aandelen in.

Het is dus duidelijk dat de RI/EVA-managers meer aandachtaan de balans besteden, hetgeen overeenkomt met het beoogdeffect van waardemanagement (bewustzijn van kosten vangeïnvesteerd kapitaal).

Uiteraard zijn er tevens nadelen verbonden aan het gebruikvan EVA. Zo blijft EVA voor een deel gebaseerd op boek-houdkundige keuzes en is de maatstaf maar deels kasstroom-gerelateerd. Daarnaast blijft het een maatstaf die gebaseerd isop cijfers uit het verleden en daarmee zegt EVA weinig over detoekomstige kasstromen van de onderneming. EVA is dus –net als RI – wel een maat voor de realisatiecomponent vanwaardecreatie maar niet voor de toekomstcomponent. Daarom


5.2 Zwakke puntenvan EVA


noemen Dorsman en Rijken (2000) EVA ook wel een ‘tussen-station in de ontwikkeling van winst naar waarde’.

Cools en Van der Ven (1995) noemen nog een zeer belangrijknadeel van EVA en de andere tot nu toe gebruikte maatstaven(zoals RI en ROI). Zij ‘vormen een prikkel om niet te inves-teren, en zij frustreren daarmee winstgevende groei van de on-derneming’. Als bepaalde activa ouder worden en worden af-geschreven, neemt hun boekwaarde en daarmee het geïnves-teerde vermogen af. Dit leidt tot lagere vermogenskosten endus tot een hogere EVA. Door het doen van nieuwe investe-ringen stijgt het geïnvesteerde vermogen weer, wat de EVAdoet dalen. Een manager die wordt afgerekend op EVA zal dusgeneigd zijn geen nieuwe investeringen te doen en de continuï-teit van zijn onderneming daarmee in gevaar brengen. Deze ‘dis-incentive to invest’ vormt een belangrijk nadeel van de EVA enleidt bovendien tot een bijkomend nadeel met betrekking tot devergelijkbaarheid van de prestaties van bedrijfsonderdelen. Eenbusiness unit die niet investeert laat betere resultaten zien daneen business unit die net haar machinepark heeft vernieuwd.Daarom zal het bedrijfsonderdeel dat heeft geïnvesteerd innieuwe machines, daardoor efficiënter presteert en beter op detoekomst is voorbereid onterecht slechtere prestaties kunnenlaten zien.1 Met andere woorden, bedrijfsonderdelen zijn nietmet elkaar te vergelijken op basis van hun EVA. Dit bezwaarwordt door Traas gepareerd in artikel D1801 van dit Hand-boek. Hij gaat niet uit van de boekwaarde van de vaste activa,maar van tweederde van de aanschafwaarde.

Tot slot wordt nog wel eens gesteld dat EVA een objectievemaatstaf zou zijn. Uit bovenstaande kan al worden geconclu-deerd dat dit niet het geval is. Daarnaast wordt er een stuksubjectiviteit aangebracht door de keuzes in de te maken cor-recties. Omwille van de vergelijkbaarheid zal dus altijd goedmoeten worden opgelet of de berekening wel op gelijksoortigewijze plaatsvindt (met het oog op te maken correcties en ge-hanteerde vermogenskosten). De gebreken van EVA blijkenook nog eens uit het voorbeeld van AT&T (Ittner and Larcker,1998). Als één van de voorlopers in toepassing van EVA werddeze maatstaf na enkele jaren afgeschaft. De meeste medewer-kers zagen het als té complex, ondanks het beperkte aantal cor-recties en de uitgebreide trainingen die zijn gegeven. Daarnaastrealiseerde AT&T zich dat EVA een historischgeoriënteerdemaatstaf is, waardoor onvolledige informatie werd verschaftover de belangrijkste stuwers van toekomstige prestaties. Als

1 Dit nadeel is enigszins gechargeerd aangezien investeringen in moderne ap-paratuur vaak zullen leiden tot lagere exploitatiekosten. De berekeningenmoeten dan uitwijzen wat zwaarder weegt: de verbeterde winst of de lagerevermogenskosten.



derde reden voor afschaffing voerden zij aan dat ondanks hetfeit dat er positieve EVA’s werden behaald, de ‘total sharehol-der return’ (dividend plus koersstijging) negatief was. Waaromdan toch nog EVA implementeren? De komende paragrafenzullen een nader inzicht geven in de berekeningsmethodiek ende bereikte positieve effecten in de bedrijfsvoering door het ge-bruik van EVA/VBM bij Nederlandse bedrijven.

6 Praktijk van EVA

In deze paragraaf wordt ingegaan op aandachtspunten die vanbelang zijn voor het initiëren, implementeren en toepassen vanValue-based Management in de praktijk. Ten eerste wordtaandacht besteed aan de redenen voor een organisatie om opeconomische waarde te gaan sturen. Daarnaast wordt beschre-ven hoe de implementatie plaatsvindt, gevolgd door een be-schrijving van de toepassing van Value-based Management. Inbijlage 2 is een overzicht opgenomen met de belangrijkste be-vindingen uit de verschillende Nederlandse praktijkonderzoe-ken. In de volgende paragrafen worden de belangrijkste resul-taten weergegeven van grote Nederlandse bedrijven. In hetHandboek wordt een aantal cases uitgebreider besproken tenaanzien van EVA (Unilever, D1807; Heijmans, D1808; DHV,D1809; ABN AMRO, D3005).

In figuur 5 staat voor een aantal bedrijven aangegeven welkeoverwegingen ten grondslag liggen om op waarde te sturen. In-dien een onderneming anoniem moet blijven, staat alleen debedrijfstak genoemd. Daarnaast staat aangegeven in welke stu-die de toepassing van VBM bij de genoemde ondernemingennader wordt beschreven en waarop de inhoud van deze para-graaf dus voor een groot deel is gebaseerd.

Naam bedrijf/bedrijfstak Redenen om op waarde testuren

Studie

Anoniem (Bouw; niet-beursgenoteerd

• Objectiviteit in vergelijkingmet belangrijkste concurrenten

• Aandacht voor geïnvesteerdkapitaal

FINEM (2001) en eigeninterviews

Heijmans N.V. (Bouw) • Inzicht in waardecreatie (watrekening houdt met risico,rendement en groei)

Jansen en Urff (2000) enjaarverslagen


6.1 Argumentenvoor EVA enberekenings-methoden


Naam bedrijf/bedrijfstak Redenen om op waarde testuren

Studie

DHV (Ingenieursbureau;niet-beursgenoteerd)

• Financiële prestatiemeting• Mede op advies van RvC• Aandacht voor risico’s• Gewijzigde marktomstandig-

heden

Claes (2000), FINEM (2001),Teune en Dekker (2002),Manen, Verkleij en Urff(2002)

Anoniem (Transportdien-sten; niet-beursgenoteerd)

• Aansluiting op gewijzigdeorganisatieverandering(product naar klantgericht)

• Beschikbaarheid van datawaardoor eenvoudig toepas-baar

Claes (2000)

Anoniem (Productie vanMachines en Apparaten)

• Beursindex ‘outperformed’ debeurskoers

• Beter zicht op huidige entoekomstige ontwikkelingen

Claes (2000), FINEM (2001)

CSM (Productie Voedingen Drank)

• Inzicht in waardecreatie• Noodzaak voor betere/

hechtere relatie met kapitaal-markt voor groei/acquisities

FINEM (2001)

Unilever (ProductieVoeding en Wasmiddelen)

• Bewustzijn creëren op geïnves-teerd kapitaal

• Betere vergelijking in presta-ties tussen landenorganisaties

Elemans (2000)

Akzo Nobel (Chemie) • Inzicht in waardecreatie• Complexiteit in en problemen

met voorgaande maatstaven• Op één lijn stellen van

belangen medewerkers enaandeelhouders

Teune en Dekker (2002) eneigen interviews en jaarver-slagen

Ahold (Detailhandel) • Aandacht voor werkzaamkapitaal in interpretatie vanresultaten

Teune en Dekker (2002) eneigen interviews

ABN AMRO (Financiëledienstverlening)

• Aandacht voor geïnvesteerdkapitaal

• Veranderde bestuursstructuur

Broersen en Verdonk (2002)en eigen interviews

Figuur 5. Motivatie van Nederlandse ondernemingen om op waarde te gaan sturen

In het vervolg van deze paragraaf zullen de beschrijvingen vande met name genoemde ondernemingen uit deze studies wor-den gebruikt. Derhalve zal de bronvermelding achterwege blij-ven. Zie voor de ‘anonieme’ bedrijven bijlage 2.



Zoals uit figuur 5 blijkt lopen de redenen sterk uiteen en vari-eren van een sterke externe invloed (bijvoorbeeld het uit de paslopen van beurskoers met beursindex en gewijzigde marktom-standigheden) tot een sterk intern bewustzijn van de meer-waarde van VBM voor de onderneming (bijvoorbeeld aan-dacht voor kosten van geïnvesteerd kapitaal en/of financiëleprestatiemeting).

ABN AMRO Bank gebruikt drie verschillende berekeningen,afhankelijk van het niveau in de organisatie. Op ‘corporate’ ni-veau wordt gestuurd op Total Shareholder Return (= stijgingkoers gedurende het jaar + uitgekeerd dividend). Voor strate-gische doeleinden gebruikt ABN AMRO Economic Value (ge-definieerd als Assigned Capital +/+ Total Value Creation1),terwijl op operationeel niveau wordt gewerkt met EconomicProfit.2 Verder wordt er met één vermogenskostenvoet gewerktvoor de hele bank.

Philips (Bergsma, 1999) gebruikt EVA (zij het onder de naamEconomic Profit Realized) waarbij slechts twee correcties wor-den gemaakt: voor goodwill en belastingen. Per business unitwordt een eigen vermogenskostenvoet gehanteerd, gerelateerdaan het risicoprofiel van de BU. Heijmans, Akzo Nobel, Aholden DHV gebruiken ook allemaal EVA. De correcties en ge-bruikte vermogenskostenvoet van deze bedrijven zijn weerge-geven in figuur 6.

Bedrijf Maatstaf Correcties Vermogenskostenvoet

Philips • EVA • Goodwill• Belastingen

• Per BU eigen WACC

CSM • EVA • Goodwill • Eén corporate WACC

Heijmans • EVA • Belastingen• Goodwill• Leasing• Grootschalige ICT-

projecten

• Gedifferentieerd naar activiteiten

Akzo Nobel • EVA • Unusuals• Niet-geconsolideerde

deelnemingen• Aanzienlijke off-

balance verplichtingen• Major Investment

Relief3

• Eén ‘corporate’ WACC

1 Total Value Creation = Present Value of Economic Profits +/+ ResidualValue.

2 Economic Profit = Net Income -/- Capital Charge.



Bedrijf Maatstaf Correcties Vermogenskostenvoet

Ahold • EVA • Goodwill• Operational leases• Unusuals• Belastingen

• Landspecifieke WACC

DHV • EVA • Onroerend goed(Traas-methode)

• Goodwill• Deelnemingen• Leasing

• Eén ‘corporate’ WACC

Figuur 6. Gemaakte correcties en toegepaste vermogenskostenvoet

Unilever, tot slot, gebruikt de zogenaamde Trading Contribu-tion, waarbij drie correcties worden gemaakt op het winstcijferen de vermogenskosten worden toegerekend op basis van éénondernemingsbrede WACC.

In paragraaf 6.1 is beschreven waarom bedrijven besluiten omte sturen op waarde en welke berekeningsmethode zij daartoetoepassen. In deze paragraaf wordt aangegeven hoe Value-ba-sed Management (of meer specifiek, EVA) bij deze bedrijven isgeïmplementeerd.

Bij DHV moest eerst door de Directeur Finance en Control hetoverig topmanagement worden overtuigd van de voordelen vanVBM. Mede om deze commitment te verkrijgen, werden bere-keningen uitgevoerd van de EVA op ‘corporate’ niveau. Ver-volgens werd de systematiek in een tweetal business units als‘pilot’ ingevoerd, waarna de overige business units volgden.Hiervoor werd een projectgroep ingesteld, aangevuld met eenextern adviseur. De implementatie werd bedachtzaam uitge-voerd, waarbij het belang van EVA uitvoerig werd gecommu-niceerd door middel van ‘reference cards’, brochures en bijeen-komsten. Overigens kostte het enige moeite om de technici teovertuigen van het begrip ‘kosten van het eigen vermogen.’ Hetveelgenoemde nadeel van ‘disincentive to invest’ wordt doorDHV ondervangen met de Traas-methode.

3 De Major Investment Relief (MIR) is geïntroduceerd om te voorkomendat grootschalige investeringen die in de eerste jaren negatieve EVA’s ‘op-brengen’ zouden worden afgewezen. Door de negatieve EVA’s die in deeerste jaren zouden ontstaan te kapitaliseren naar het moment waarop hetproject positieve EVA’s gaat genereren (met een maximum van drie jaar),blijft de totale contante waarde van alle EVA’s gelijk, maar wordt de drem-pel bij de verantwoordelijke managers weggenomen om niet in het projectte investeren omdat deze negatieve EVA’s geen negatief effect op hun be-oordeling zal hebben (en dus bonus).


6.2 Hoe wordt EVAin de praktijkgeïmplemen-teerd?


Bij het voedingsmiddelenconcern CSM werd VBM onderne-mingsbreed ingevoerd, waarbij het management wereldwijdwerd geïnformeerd door workshops. Wel ervoer het voedings-middelenconcern in het begin verschil in acceptatie tussenAmerikaanse en Europese managers.

Uit de vorige paragraaf zal duidelijk zijn geworden dat ABNAMRO Bank de implementatie van VBM ook ondernemings-breed heeft aangepakt. Hierbij werd onder leiding van een pro-jectgroep (aangevuld met externe consultants) de organisatie-structuur aangepast tot drie strategische business units. Erwerd een implementatieschema gebruikt dat uit drie fasen be-stond, waarin veel aandacht aan training en communicatiewerd gegeven. Acceptatie bij de medewerkers bleek wederomhoog.

Heijmans N.V. rolde de implementatie van VBM ook in éénkeer in de hele organisatie uit, waarbij de meeste aandacht uit-ging naar de verandering in ‘mindset’. Zowel intern als externwerd intensief gecommuniceerd (zie bijvoorbeeld de jaarversla-gen van 1997 over de beschrijving van EVA, 1998 over VBMen de daaropvolgende jaren over invoering, gebruik en ver-loop), resulterend in een hoge acceptatiegraad bij de werkne-mers.

Unilever implementeerde VBM eveneens in één keer in de ge-hele organisatie. Video’s, presentaties, intranet en workshopskonden echter niet vermijden dat de acceptatie onder niet-fi-nanciële managers wat langer op zich liet wachten dan finan-cieel geschoolde managers. Daardoor ontbraken in aanvang deacties gericht op het sturen op waarde. Na enkele jaren is deze‘achterstand’ echter volledig weggewerkt en is de acceptatie-graad bij iedereen hoog te noemen.

Kijkend naar Akzo Nobel en Ahold, hebben deze organisatieservoor gekozen eerst pilotstudies uit te voeren naar gebruikvan VBM binnen enkele business units alvorens het onderne-mingsbreed uit te rollen. Beide ondernemingen maakten ge-bruik van video’s, intranet, ‘quick reference cards’ en work-shops om het nieuwe managementsysteem naar de medewer-kers te communiceren. Terwijl Akzo Nobel een projectgroepheeft gevormd, aangevuld met externe consultants, heeft Aholdde implementatie georganiseerd vanuit Corporate Controlling,ondersteund door externe adviseurs. De medewerkers van zo-wel Akzo Nobel als Ahold hebben het nieuwe management-systeem goed geaccepteerd.

In aansluiting met ABN AMRO Bank heeft ook Akzo Nobelde organisatiestructuur aangepast bij implementatie van EVA,zodat waardecreërende en waardevernietigende activiteiten be-



ter kunnen worden geïdentificeerd. Omdat Akzo Nobel al sterkgedecentraliseerd was, waarbij zowel autoriteit als verantwoor-delijkheid op een lager niveau in de organisatie liggen, heeftVBM hierop niet veel invloed gehad. Bij andere organisaties isdit vaak wel het geval geweest. Dit blijkt in zijn algemeenheidook één van de kenmerken van succesvolle VBM bedrijven tezijn: verantwoordelijkheden en bevoegdheden (bijvoorbeeldmet betrekking tot investeringen en strategiebepaling) wordennaar lagere niveaus gedelegeerd, in plaats van dat ze vanuit‘corporate’ bestuursniveau naar business units worden opge-legd. In navolging van Heijmans communiceert Akzo Nobelook in haar jaarverslag (2002) uitgebreid over EVA. Zij hebbendaarnaast een unieke ‘EVA-Award’ in het leven geroepen. Hetjaarverslag van Akzo Nobel over 2002 schrijft daarover (p. 23):‘Om de aandacht voor EVA te stimuleren en medewerkers opelk niveau alert te houden voor het benutten van EVA-moge-lijkheden hebben wij een EVA-Prijs in het leven geroepen.Deze prijs wordt toegekend aan de medewerker (beneden se-nior executive-niveau) die het meest aansprekende EVA-ideenaar voren brengt. Vele ideeën werden ingediend. De winnaarvan de ‘EVA-Prijs 2002’ is geworden Thijs Bakker, AssistantController bij Resins.’

De training bij Akzo Nobel betrof 700 tot 800 topmanagers,die met ingang van 2001 werden afgerekend op hun EVA-pres-taties. Verdere training en uitrol binnen de business units is deverantwoordelijkheid van de business units zelf. Er is niet éénenkel informatiesysteem in gebruik, ondanks dat, of juist door-dat, er zoveel bedrijven zijn overgenomen in de loop der jaren.Het is overigens wel een actiepunt op de agenda van de EVA-coördinator om tot één enkel systeem te komen, zodat de in-formatie makkelijker beschikbaar komt en daardoor beteresturing mogelijk wordt.

Bij Ahold zijn ongeveer 2500 managers in EVA getraind, dieook op basis van hun EVA-prestaties worden beloond. Dezebeloning geschiedt met gebruikmaking van een zogenaamdeBonus Bank om kortetermijngedrag te voorkomen: een deelvan de EVA-bonus wordt uitgekeerd, terwijl een ander deel ‘opde bank’ wordt gezet en in de komende jaren vrij valt.1 Dekeuze dat ‘slechts’ 2500 mensen zijn getraind is voornamelijkhet gevolg van de beperkte capaciteit om de trainingen te ver-zorgen. Zoals bij Akzo Nobel en verschillende andere eerderbeschreven organisaties, is de verdere uitrol bij Ahold de ver-antwoordelijkheid van de betreffende managers/business units.De beperkte capaciteit heeft Ahold er ook toe gebracht om bijaanvang van de implementatie twee groepen bedrijven te on-

1 Meer over de ‘Bonus Bank’ staat beschreven in G. B. Stewart, The Questfor Value, 1991.



derscheiden: fase 1 Operating Companies, welke voor ongeveer80% verantwoordelijk zijn voor de omzet en waar het mana-gement wordt getraind en beloond op basis van EVA, en fase2 Operating Companies waar het management kort is ingelichtover EVA, maar waar nog geen beloning aan is gekoppeld.

Nu we zowel de redenen weten waarom bedrijven op waardesturen en hoe deze bedrijven de implementatie van Value-basedManagement hebben uitgevoerd, rest nog een laatste vraag:wat zijn de toepassingen van waardemanagement bij de ver-schillende bedrijven en hoe heeft het de be- of aansturing vande organisaties beïnvloed? Eén van de conclusies die in de vo-rige paragraaf al is getrokken betreft het gegeven dat verant-woordelijkheden en bevoegdheden aan lagere niveaus in de or-ganisatie worden toegewezen. Aspecten als ‘accountability’ en‘controllability’ worden derhalve centraal gesteld als bedrijvenbesluiten op waarde te gaan sturen.

Bij ABN AMRO Bank was de verandering van mindset eenbelangrijk effect bij invoering van VBM, naast een veranderingin cultuur (meer ondernemerszin) en de verandering van een‘financial control’-organisatie naar een ‘strategic control’-orga-nisatie. Er wordt meer zelfstandigheid aan de Strategic Busi-ness Units gegeven waardoor in het strategisch planningspro-ces meer verantwoordelijkheden en bevoegdheden wordentoebedeeld aan lagere niveaus in de organisatie. In aansluitinghierop worden de prestatiemeting en beloning gekoppeld aande verschillende maatstaven die worden gebruikt, afhankelijkvan het niveau in de organisatie.

Wanneer we kijken naar Heijmans, volgt daar ook een groterbewustzijn over de kosten van het geïnvesteerd kapitaal en hetgebruik van VBM voor prestatiemeting, planning en control enstrategische beslissingen (meestal in combinatie met de nettocontante waarde berekening). Voor Heijmans geldt daarnaastmet name ook nog het gebruik van EVA in de externe verslag-geving, zoals in de voorgaande paragraaf gemeld. Met uitzon-dering van de externe verslaggeving, geldt hetzelfde ook voorUnilever, waar de Trade Contribution wordt gebruikt in com-binatie met de netto contante waarde bij beslissingen over ac-quisities en (des)investeringen. Door een beter inzicht in waar-decreatie (als onderbouwing voor het nemen van beslissingen)zijn de prestaties duidelijk verbeterd.

Akzo Nobel en Ahold gebruiken VBM voor prestatiemeting,beloning, acquisities/(des)investeringen, en Akzo Nobel zelfsvoor de externe verslaggeving. Dit resulteerde voor Akzo No-bel in een beter beheer van de bedrijfsactiviteiten, waardoorwaardevernietigende activiteiten worden vermeden terwijl debelangen van werknemers en aandeelhouders worden verenigd.


6.3 Wat zijn detoepassingenvan EVA?


Bovendien is met ingang van het verslaggevingsjaar 2002 hetwerkkapitaal structureel verlaagd, terwijl sinds de introductievan EVA het aantal investeringsvoorstellen dat werd ingediendaanzienlijk lager was dan in de tijd dat er nog op ‘Sales’ en‘Profits’ werd gestuurd (alleen projecten met positieve EVA’sworden geaccepteerd, uitgezonderd ‘Health and Safety’-projec-ten). Een ander effect dat Akzo Nobel beleeft, is het feit dat hetbudget lagere prioriteit wordt gegeven (doordat managers nietmeer op het realiseren van het budget worden beloond), maardat meer nadruk wordt gelegd op ‘rolling forecasts’ van driekwartalen vooruit. In het laatste kwartaal van het jaar wordtdoor de Raad van Bestuur van iedere business unit een drie-jarig strategisch vooruitzicht verlangd. Op deze manier pro-beert Akzo Nobel medewerkers meer ondernemerszin bij tebrengen, dat verder tot uiting komt in het Human Resourcesbeleid bij aanname van nieuw personeel.

In aanvulling op de eerdergenoemde effecten bij Ahold beste-den medewerkers sinds de invoering van EVA meer aandachtaan de balans, wat aangeeft dat ook hier de verandering van‘mindset’ heeft plaatsgevonden. Daarnaast is het een instru-ment dat door de gehele organisatie wordt gebruikt, dus ookop operationeel niveau, om beslissingen te baseren op basis vanwaardecreatie.

7 Samenvatting en conclusies

Met het toenemen van de complexiteit van de omgeving wordtsturing van grote organisaties ook een steeds complexere taak.Vooral de opkomst van het ‘Shareholder Value’ gedachtegoedkan als achterliggende ontwikkeling worden gezien voor de kri-tiek op de tot eind jaren tachtig gebruikte prestatiemaatstaven.Bovendien groeide het besef dat deze traditionele maatstavenbelangrijke gebreken vertoonden.

In aanvang werd de aandeelhouderswaardegedachte vooral ge-propageerd door Rappaport met zijn in 1986 verschenen boekCreating Shareholder Value. Value-based Management kanworden beschouwd als de operationalisering van Rappaport’sShareholder Value Analysis-benadering. Redenen die bedrij-ven noemen om op waarde te sturen zijn van zowel interne alsexterne aard. Kijkend naar waardecreatie zijn verschillende be-rekeningsmethodieken te volgen. In de praktijk blijkt de voor-keur gegeven te worden aan eenvoud boven theoretische cor-rectheid, hetgeen de populariteit van EVA verklaart. Deeenvoud van de berekening verhoogt de acceptatie en verge-makkelijkt daarmee de implementatie van een VBM-systeem.Veel ondernemingen kiezen ervoor om een beperkt deel van het



management te trainen, en vervolgens de verdere uitrol binnende business units/afdelingen over te laten aan de betreffendemanagers. Dit is ook in lijn met de gedachtegang achter VBM:verplaatsen van verantwoordelijkheden en bevoegdheden naarlagere niveaus in de organisatie. Het prestatiemetingssysteemwordt door implementatie van VBM beïnvloed en een soortvan adagium als ‘adapt and adopt’ zal moeten ontstaan. Om demedewerkers tot op het laagste niveau te kunnen bereiken kande ‘value tree’ worden gehanteerd. In de waardeboom wordende variabelen van de economische winst (lees: EVA) opgebro-ken in de variabelen die daaraan ten grondslag liggen waar-door voor ieder lid van de organisatie direct duidelijk wordtwat zijn/haar activiteiten voor invloed hebben op de (econo-mische) waarde van de onderneming.Het besef dat kapitaal zijn kosten heeft, is het grootste gewinvan sturen op waarde. Het draait daarbij om deze ‘mindset’ enniet zozeer om een exacte berekening hoe hoog die waardedaadwerkelijk is. ‘Value drivers’ geven aan hoe de waarde kanworden gecreëerd. Hieruit blijkt ook dat VBM niet per definitiegelijk is aan ‘aandeelhouderswaarde’ maximalisatie, zoals in depopulaire pers nog wel eens wordt verondersteld.

8 Referenties

AICPA, Measuring and Managing Shareholder Wealth Crea-tion, Issues Paper, American Institute of Certified PublicAccountants, New York, 2000.

Anthony, R. en V. Govindarajan, Management Control Sys-tems, McGraw-Hill, Singapore, 9th edition, 1998.

ASLI (Actuarial Studies in Life Insurance), Economic ValueAdded, Toepassing voor Levensverzekeraars, WerkgroepEVA binnen het Actuarieel Genootschap, 2001.

Bergsma, S., ‘Economic Profit Realised is goede graadmeterom strategieën te evalueren’, Management Control & Ac-counting, nr. 5, 1999.

Brealey, R. en S. Myers, Principles of Corporate Finance, NewYork: McGraw-Hill, New York, 5th edition, 1996.

Broersen, E. en A. Verdonk, Value Based Management en Ma-nagement Control bij WCS, Handboek Management Ac-counting, May 2002.

Chandler, A., ‘The Railroads: Pioneers in Modern CorporateManagement’, Business History Review, 39 (1), 1965.

Claes, P., Value-based Management in Dutch Companies,ARCA Research Memorandum ARCA-RM-00-08, Am-sterdam, 2000.

Cools, K., H. Kers en M. van der Ven, De creatie van aandeel-houderswaarde bij Quaker Oats, Handboek ManagementAccounting, oktober 1992.



Cools, K. en R. van der Ven, ‘CFROI stuurt beter dan EVA’,Tijdschrift Financieel Management, 1995 (5).

Copeland, T., T. Koller, en J. Murrin, Valuation, Measuringand Managing the Value of Companies, John Wiley & Sons,Inc., New York, 3rd edition, 2000.

Damodaran, A., Investment Valuation: Tools and techniques fordetermining the value of any asset, John Wiley & Sons, NewYork, 1996.

Dorsman, A. en H. Rijken, Value-based Management: EVA,een beperkt hulpmiddel bij prestatiemeting, Research Memo-randum, Vrije Universiteit Amsterdam, 1998.

Dorsman, A. en H. Rijken, ‘EVA, tussenstation in de ontwik-keling van winst naar waarde’, Bedrijfskunde, 72 (1), 2000.

Elemans, J., Prestatiemeting bij Unilever: goede ervaringen metTrading Contribution (TC), Handboek Management Ac-counting, april 2000.

FINEM, Value-based Management, Research report, Vereni-ging voor Financieel Economisch Management, Den Haag,2001.

Groenewoud, N. en P. Fraser, ‘Forecasting Beta: How WellDoes the ‘Five-Year Rule of Thumb’Do?’ Journal of Busi-ness Finance & Accounting, 27 (7), 2000.

Haspeslagh, P., F. Boulos en T. Noda, ‘Getting the Value outof Value-based Management’, Harvard Business Review Re-search Report, July 2001(a).

Haspeslagh, P., F. Boulos en T. Noda, ‘Managing for Value:It’s Not Just About the Numbers’, Harvard Business Re-view, 79 (7), 2001(b).

Hens, T., J. Laitenberger en A. Löffler, ‘Two remarks on theuniqueness of equilibria in the CAPM’, Journal of Mathe-matical Economics, 37 (2), 2002.

Hodrick, R. en X. Zhang, ‘Evaluating the specification errorsof asset pricing models’, Journal of Financial Economics, 62(2), 2001.

Holmström, B. en J. Tirole, ‘LAPM: A Liquidity-Based AssetPricing Model’, The Journal of Finance, 56 (5), 2001.

Hosman, A., M. Steenvoorden en N. Baas, VBM Sturen opWaarde voor de hele Onderneming, Kluwer, Deventer, 1998.

Ittner, C. en D. Larcker, ‘Innovations in Performance Measu-rement: Trends and Research Implications’, Journal of Ma-nagement Accounting Research, 10, 1998.

Janssen, J. en E. Urff, Economic Value Added bij HeijmansN.V. Handboek Management Accounting, april 2000.

Jensen, M., ‘Value Maximization, Stakeholder Theory, and theCorporate Objective Function’, Journal of Applied Corpor-ate Finance, 14 (3), 2001.

Kaplan, R. en A. Atkinson, Advanced Management Accoun-ting, Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey, 4th

edition, 1998.



Lewis, R., Planning, Managing and Measuring the Business, ACase Study of Management Planning and Control at the Ge-neral Electric Company, Controllers Institute ResearchFoundation (now the Financial Executives Research Foun-dation), New York, 1955.

Lewis, T., Steigerung des Unternehmenswertes: Total ValueManagement. Verlag Moderne Industrie, 1994.

Lewy, C., ‘Ondernemingswaarde en het bestuurlijke dash-board’, Pacioli Journaal, april 1995.

Ligterink, J., De vermogenskostenvoet van ondernemingen: in-zichten uit de moderne financieringstheorie, Handboek Ma-nagement Accounting, april 2000.

Manen, J. van, R. Verkleij en E. Urff, Value Based Manage-ment bij DHV Groep, Handboek Management Accounting,november 2002.

Marshall, A., Principles of Economics, MacMillan and Co.,London, 4th edition, 1898.

McNulty, J., T. Yeh, W. Schulze en M. Lubatkin, ‘What’sYour Real Cost of Capital?’ Harvard Business Review, 80(10), 2002.

Miller, M. en F. Modigliani, ‘Dividend Policy, Growth and theValuation of shares’, Journal of Business, Ocotber 1961.

Myers, R., ‘Metric Wars’, CFO Magazine, October 1996.Overmars, J., Value Based Management: Een praktijkonder-

zoek naar de interne prestatiemeting in de Nederlandse en En-gelse financiële sector, Doctoraalscriptie Vrije UniversiteitAmsterdam, 2002.

Rappaport, A., Creating Shareholder Value, The Free Press,New York, 1986.

Rappaport, A., Creating Shareholder Value, The Free Press,New York, 2nd edition, 1998.

Rijken, H. en P. Claes, ‘Het meten van waardecreatie. Veran-dering van mindset is belangrijk, niet de exacte berekening’,Tijdschrift voor Bedrijfsadministratie (TBA), 105, septem-ber 2001.

Schong, H., Sturen op aandeelhouderswaarde: de Nederlandsepraktijk en de toepassing bij het Duitse VEBA, HandboekManagement Accounting, juli 1998.

Steens, B., Waardegedreven sturing en control gewaardeerd – In-vloeden van de netwerkeconomie op waardemanagement,Oratie Vrije Universiteit/Cap Gemini Ernst & Young, fe-bruari 2001.

Steens, B. en Y. Boeltjes de Vries, Professionalisering van stu-ring en control bij Mexx, Handboek Management Accoun-ting, juli 2002.

Stern, J., Measuring Corporate Performance, New York: FreePress, New York, 1975.

Stewart, G. B., The Quest for Value, Harper Business, NewYork, 1991.



Teune, M., en H. Dekker, Economic Value Added binnen drieNederlandse ondernemingen, Accounting, 106, maart 2002.

Traas, L., CROI beter dan ROI of EVA (II), Tijdschrift Fi-nancieel Management, nummer 6, 1995.

Traas, L., Rentabiliteit en ondernemingswaarde; prestatiemetingin organisaties, Handboek Management Accounting, mei1996.

Urff, E., Value Based Management, Kluwer, Deventer, 2000.Urff, E., N. Baas, A. Hosman, M. Steenvoorden en J. Graaff,

Stuurt u al op aandeelhouderswaarde? Moret, Ernst & YoungManagement Consultants, Utrecht, 1997.

Urff, E. en N. Knop, Wat is een goede EVA? Het bepalen vanEVA doelstellingen vanuit bedrijfseconomisch perspectief,Handboek Management Accounting, april 2003.

Van de Voort, L., R. Voncken, en G.J. van ’t Hag, ‘De op-komst van nieuwe financiële besturingsmodellen’, Tijd-schrift voor Corporate Finance, 1 (1), 1996.

Van de Voort, L., M. Schauten, O. Steenbeek, J. van der Windten D. van Zijl, ‘Obstakels bij het meten van gerealiseerdeeconomische waarde bij Nederlandse ondernemingen’ Tijd-schrift Financieel Management, september/oktober 1998.

Wallace, J., ‘Adopting residual income-based compensationplans: Do you get what you pay for?’ Journal of Accountingand Economics, 24 (3), 1997.

Wallace, J., ‘Value-Based Management and StakeholderTheory: Substitutes or Complements?’ Journal of AppliedCorporate Finance, forthcoming, 2003.

With, E. de en E. van der Woerd, Prestatiemeting en -beoor-deling bij grote Nederlandse Ondernemingen. Handboek Ma-nagement Accounting, mei 1996.

Withagen, R., ‘Niet-beursgenoteerde Ondernemingen, Waar-dering van Minderheidsbelangen’, Controllersmagazine,april 1997.

Young, S., Economic Value Added, Note at INSEAD, Fontai-nebleau, France, 1999.

Young, S. en S. O’Byrne, EVA and Value-based Management.A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill, NewYork, 2001.



Bijlage 1. Case OutSource, Inc.1

OutSource, Inc. (OSI) is een aanbieder van computerdienstendie voorziet in eenvoudige dataverwerking en algemene be-drijfsondersteuning. De cliënten komen voornamelijk uit de ei-gen regio (Mid-Atlantic). Als gevolg van de herstructureringvan veel bedrijven en uitbesteding van veel van de ‘basale’ on-dersteunende diensten is OSI de afgelopen jaren flink gegroeid.Analisten verwachten dat de trend om ondersteunende dien-sten uit te besteden om zo tot een betere kostenbeheersing tekomen zich de komende jaren nog zeker voort zal zetten enwellicht zelfs zal toenemen. Om succesvol te blijven weet OSIdat zij hun bedrijfsactiviteiten aanzienlijk zullen moeten uit-breiden. Daartoe zullen zij in eigen beheer grootschalige com-puterfaciliteiten moeten opzetten.

Momenteel is OSI een nieuw salarisbetalingssysteem aan hetontwikkelen, PayNet genaamd, om het verouderde systeem, dataanvankelijk was ontwikkeld door de onderneming die zij overhadden genomen, te vervangen. Vanuit administratief oogpuntzal dit nieuwe systeem de handmatige invoer van gegevens ver-minderen (en daarmee dus ook het data-invoer personeel ver-minderen). Daarnaast zal PayNet tot bijvoorbeeld een versnel-ling van gegevenssamenvoeging en -analyse leiden en zal hetadministratieve taken vereenvoudigen. De ontwikkelings- enprogrammeerkosten zijn inmiddels echter al hoger dan verwachten de ingebruikname van het nieuwe systeem is al uitgesteld.

Onder de hiernavolgende aanvullende gegevens treft u de fi-nanciële overzichten van OSI (balans, resultatenrekening enkasstroomoverzicht) voor 2002:A voorraden staan tegen historische kostprijs opgenomen

(LIFO). De FIFO-waarde zou $ 2.796 hoger zijn in 2001 en$ 3.613 hoger in 2002. De FIFO-waarde is gelijk aan de ver-vangingswaarde (Replacement cost value);

B latente belastingen resulteren uit verschillen in toewijzing inde tijd van opbrengsten en kosten voor belastingen rap-portagedoeleinden;

C op 1 juli 2000 heeft OSI de onderneming CompuPay overge-nomen, een bureau dat diensten aanbiedt op het gebied vansalarisverwerking en -rapportage. De acquisitie is verant-woord als een aankoop en het overschot tussen betaalde prijsen marktwaarde van de activa was $ 109.200, welk bedragover een periode van 12 jaar lineair wordt afgeschreven. In2000 werd de helft van de goodwillafschrijving verantwoord;

1 Verkorte en aangepaste versie van de case ‘Using EVA and VBA at OutSource,Inc.’ Deze case van het Institute of Management Accountants (IMA) is onderandere opgenomen in R. Kaplan en A. Atkinson (1998). Advanced Manage-ment Accounting. Upper Saddle River, New Jersey: Prentice Hall, 4th edition.



D research en developmentkosten die zijn gerelateerd aan soft-wareontwikkeling worden in één keer ten laste van het re-sultaat gebracht. Softwareontwikkelingskosten worden ge-activeerd vanaf het punt waaruit de technologische levens-vatbaarheid blijkt tot het moment waarop het klaar is omgebruikt te worden voor het verwerken van de gegevens vande cliënten. De kosten van gekochte software, welke directte gebruiken is, worden geactiveerd bij aankoop. Zowelsoftwareontwikkelingskosten als gekochte software wordenover een periode van drie tot zeven jaar lineair afgeschre-ven. Een overzicht van de verwerking in de verslaggevingvan softwareontwikkelingskosten en gekochte softwarevolgt hieronder:

Kosten Geactiveerd Afgeschreven

2000 $ 166.430 $ 9.585 $ 02001 211.852 5.362 4.5112002 89.089 18.813 5.111

$ 467.371 $ 33.760 $ 9.622

Extra informatie:OSI’s aandelen worden verhandeld tegen $ 2 per aandeel. Pre-ferent dividend van $ 11 was in 2002 betaald, terwijl de huidigemarktwaarde van de preferente aandelen ongeveer gelijk is aande nominale waarde. Overige informatie met betrekking totOSI’s schuld en aandelen is:

Percentage

Kort vreemd vermogen $ 8.889 8,0%Lang vreemd vermogen– kortlopend deel $ 18.411 10%– langlopend deel $ 98.744 10%Totaal lang vreemd vermogen $ 117.155Risicovrije voet (90-daagse treasury bill) 5%Verwacht marktrendement 12,5%Bèta-waarde voor OSI 1,20Groeivoet van dividend 8,00%Belastingtarief 35,0%

Na de balans, de resultatenrekening en het kasstroomoverzichttreft u de berekening van de vermogenskostenvoet (WACC)aan, gebaseerd op zowel – de theoretisch correcte – markt-waarde als op de – in de praktijk meest gebruikte – boek-waarde van het vermogen. Deze berekeningen worden gevolgddoor bepaling van de correcties ten behoeve van de EVA-be-rekeningen volgens de ‘Operating Approach’ en de ‘FinancingApproach’, waarbij de NOPAT voor beide benaderingen staatberekend in het laatste overzicht van deze bijlage.



0022-0627



0022-0628



0022-0629

0022-0630

0022-0631



0022-0632



Dit overzicht laat de EVA-berekening zien met de vermogens-kosten bepaald op basis van marktwaarde en op basis vanboekwaarde. Zoals al uit het artikel is gebleken is het theore-tisch correcter om de berekening tegen marktwaarde uit te voe-ren. In deze case is het verschil niet groot, echter indien het omeen bedrijf gaat dat aanzienlijke immateriële vaste activa heeft(zoals een sterk merk, bij bijvoorbeeld Microsoft of Coca-Cola)zijn de verschillen significant groter. Zoals ook uit het artikel isgebleken gebruiken de meeste ondernemingen de boekwaardeom de vermogenskosten te bepalen. Vandaar dat beide metho-des in dit overzicht zijn opgenomen.

0022-0633



0022-0634



Bijla

ge2:

Ove

rzic

htva

nN

eder

land

sePr

aktij

kstu

dies

Bed

rijf

Kar

akte

rist

iek

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)B

ouw

Ano

niem

(FIN

EM

2001

)

(beu

rsge

note

erd)

Bou

w(H

eijm

ans)

(Jan

sen

enU

rff

2000

)

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)In

geni

eurs

bure

au(D

HV

)(C

laes

2000

,F

INE

M20

01,

Teu

neen

Dek

ker

2002

)

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)T

rans

port

dien

sten

Ano

niem

(Cla

es20

00)

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

iem

achi

nes

enap

para

ten

Ano

niem

(Cla

es20

00,F

INE

M20

01)

Red

envo

orge

brui

k•

Obj

ecti

eve

maa

tsta

fvo

orve

rgel

ijkin

gm

etco

ncur

rent

en•

Aan

dach

tvo

orge

ïnve

stee

rdka

pita

al

•In

zich

tin

waa

rde-

crea

tie

(ris

co,

rend

emen

ten

groe

i)

•F

inan

ciël

epr

esta

tie-

met

ing

•O

pad

vies

van

RvC

•A

anda

cht

voor

risi

co’s

•O

rgan

isat

ieha

don

lang

she

rstr

uc-

ture

ring

afge

rond

•D

ata

war

enbe

schi

kbaa

r

•E

igen

koer

sbl

eef

ster

kac

hter

bij

AE

X-i

ndex

•E

enbe

ter

zich

tkr

ijgen

ophu

idig

een

toek

om-

stig

eac

tivi

teit

en

Ont

wer

p•

Eén

aanp

assi

ng•

BU

-spe

cifie

keW

AC

C

•V

ier

aanp

assi

ngen

•E

lke

acti

vite

ithe

eft

eige

nW

AC

C•

Ger

icht

opdo

el-

stel

linge

n

•V

ier

corr

ecti

es•

Ond

erne

min

gsbr

ede

WA

CC

•D

oels

telli

ngen

•G

een

corr

ecti

es•

Elk

epr

oduc

t-m

arkt

com

bina

tie

eige

nW

AC

C•

Doe

lste

lling

en

•V

ier

corr

ecti

es•

Elk

edo

chte

rond

erne

-m

ing

heef

tei

gen

WA

CC

•do

elst

ellin

gen

Impl

emen

tati

e•

Ond

erne

min

gs-

bree

d•

Intr

anet

,br

ochu

-re

s,pe

rson

alca

rds,

bije

enko

m-

sten

(inc

lusi

efC

entr

ale

Ond

erne

-m

ings

raad

)

•O

nder

nem

ings

-br

eed

•G

eric

htop

min

dset

•C

omm

unic

atie

zow

elin

tern

als

exte

rn

•B

etro

kken

heid

top-

man

agem

ent

•E

erst

opco

rpor

aten

i-ve

au,

daar

napi

lots

inB

U•

Pro

ject

groe

p(m

etco

nsul

tant

)

•In

alle

PM

C’s

•A

lledo

chte

rond

er-

nem

inge

n



Bed

rijf

Kar

akte

rist

iek

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)B

ouw

Ano

niem

(FIN

EM

2001

)

(beu

rsge

note

erd)

Bou

w(H

eijm

ans)

(Jan

sen

enU

rff

2000

)

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)In

geni

eurs

bure

au(D

HV

)(C

laes

2000

,F

INE

M20

01,

Teu

neen

Dek

ker

2002

)

(nie

t-be

ursg

enot

eerd

)T

rans

port

dien

sten

Ano

niem

(Cla

es20

00)

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

iem

achi

nes

enap

para

ten

Ano

niem

(Cla

es20

00,F

INE

M20

01)

Acc

epta

tie

•H

oog

•H

oog

•V

oorz

icht

ige

impl

e-m

enta

tie

•C

omm

unic

eren

van

bela

ngE

VA

•H

oog,

maa

rw

elw

atte

genw

erki

ngin

allo

cati

eva

nac

tiva

naar

PM

Cs

•N

amge

dure

nde

deti

jdto

een

isnu

hoog

Toe

pass

inge

n•

Pre

stat

iem

etin

g•

Acq

uisi

ties

•B

elon

ing

•V

erta

ling

naar

oper

atio

neel

nive

aum

.b.v

.Bal

ance

dSc

orec

ard

(inva

lue

tree

)

•P

rest

atie

met

ing

(∆E

VA

)•

Pla

nnin

gen

Con

trol

•V

oor

stra

tegi

sche

besl

issi

ngen

inco

mbi

nati

em

etD

CF

•P

rest

atie

met

ing

(∆E

VA

)•

Acq

uisi

ties

/in

vest

erin

gen

•St

rate

gie

eval

uati

e•

And

ere

maa

tsta

ven

•K

oppe

ling

met

valu

etr

ee/B

SC

•P

rest

atie

met

ing

(EP

)•

Acq

uisi

ties

/in

vest

erin

gen

•P

arti

cipa

ties

/gez

a-m

enlij

kepr

ojec

ten

•B

ehee

rsin

gva

nor

gani

sati

e

•P

rest

atie

met

ing

(∆E

P[=

EV

A])

•V

alue

tree

•P

lann

ing

enC

ontr

ol•

Into

ekom

stvo

orbe

loni

ng

(Ver

wac

hte)

Res

ulta

ten

•B

eter

zich

top

vert

alin

gva

nva

lue

driv

ers

naar

pres

tatie

-in

dica

tore

n•

Ver

ande

ring

van

min

dset

m.b

.tko

sten

geïn

vest

eerd

kapi

taal

•G

rote

rbe

wus

tzijn

van

geïn

vest

eerd

kapi

taal

•B

ehee

rsin

gva

nw

erk-

kapi

taal

•In

zich

tin

waa

rde-

crea

tie

•P

osit

ieve

invl

oed

oppr

esta

ties

•G

rote

rbe

wus

tzijn

van

geïn

vest

eerd

kapi

taal



Bed

rijf

Kar

akte

rist

iek

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

ievo

edin

gen

dran

k(C

SM)

(FIN

EM

2001

)

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

ievo

edin

gen

dran

k(U

nile

ver)

(Ele

man

s20

00)

(beu

rsge

note

erd)

Che

mie

(Akz

oN

obel

)(T

eune

enD

ekke

r20

02)

(beu

rsge

note

erd)

Det

ailh

ande

l(v

oedi

ng)

(Aho

ld)

(Teu

neen

Dek

ker

2002

)

(beu

rsge

note

erd)

Ban

k(A

BN

AM

RO

)(B

roer

sen

enV

erdo

nk20

02)

Red

envo

orge

brui

k•

Inzi

cht

inw

aard

e-cr

eati

e•

Noo

dzaa

kvo

orbe

tere

rela

tie

met

kapi

taal

vers

chaf

-fe

rsi.v

.m.

beoo

gde

groe

i/ac

quis

itie

s

•C

reëe

rbe

wus

tzijn

over

geïn

vest

eerd

kapi

taal

•B

eter

eve

rgel

ijkin

gin

pres

tati

estu

ssen

land

en

•In

zich

tin

waa

rde-

crea

tie

•C

ompl

exit

eit/

prob

lem

enm

ethu

idig

em

aats

tave

n•

Op

één

lijn

bren

gen

van

bela

ngen

•B

ijin

terp

reta

tie

van

resu

ltat

enaa

ndac

htvo

orge

ïnve

stee

rdve

rmog

en

•A

anda

cht

voor

geïn

vest

eerd

kapi

taal

•A

nder

eaa

nstu

-ri

ngs(

gove

rnan

ce)

stru

ctuu

r

Ont

wer

p•

Eén

corr

ecti

e•

Ond

erne

min

gs-

bred

eW

AC

C•

Doe

lste

lling

en

•D

rie

corr

ecti

es•

Ond

erne

min

gs-

bred

eW

AC

C•

Doe

lste

lling

en

•V

ier

corr

ecti

es•

Ond

erne

min

gsbr

ede

WA

CC

•D

oels

telli

ngen

:ou

tsid

ervi

ew-b

ased

(o.b

.v.

mar

ktve

r-w

acht

inge

n)

•R

I+

corr

ecti

evo

orgo

odw

ill•

Lan

d/ac

tivi

teit

ensp

eci-

fieke

WA

CC

•do

elst

ellin

gen

•V

ersc

hille

nde

maa

t-st

aven

voor

vers

chil-

lend

edo

elen

(geb

a-se

erd

opne

ttow

inst

)•

Ond

erne

min

gsbr

ede

WA

CC

•D

oels

telli

ngen

Impl

emen

tati

e•

Inge

hele

onde

r-ne

min

g•

Wor

ksho

psvo

orm

anag

emen

t

•O

nder

nem

ings

-br

eed

•V

ideo

’s,

pres

enta

-ti

es,

intr

anet

enw

orks

hops

•P

ilot

•P

roje

ctgr

oep

(met

cons

ulta

nt)

•V

eel

com

mun

icat

ie

•C

orpo

rate

Con

trol

-lin

g•

Pilo

tO

pera

ting

Com

pani

es•

Con

tinu

eon

twik

ke-

ling

•O

nder

nem

ings

bree

d•

Pro

ject

groe

p(m

etco

nsul

tant

)•

Thr

ee-f

ase

impl

e-m

enta

tie

Acc

epta

tie

•H

oog,

albe

staa

ter

een

vers

chil

tuss

enE

urop

ees

enU

Sm

anag

e-m

ent

•H

oog,

alw

aren

erw

atpr

oble

men

met

deni

et-

finan

ciël

em

anag

ers

•H

oog

•M

oeili

jker

bij

staf

med

ewer

kers

•H

oog:

alle

enbi

jfin

anci

ële

med

ewer

-ke

rs

•H

oog

(vee

ltr

aini

ngen

com

mun

icat

ie)



Bed

rijf

Kar

akte

rist

iek

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

ievo

edin

gen

dran

k(C

SM)

(FIN

EM

2001

)

(beu

rsge

note

erd)

Pro

duct

ievo

edin

gen

dran

k(U

nile

ver)

(Ele

man

s20

00)

(beu

rsge

note

erd)

Che

mie

(Akz

oN

obel

)(T

eune

enD

ekke

r20

02)

(beu

rsge

note

erd)

Det

ailh

ande

l(v

oedi

ng)

(Aho

ld)

(Teu

neen

Dek

ker

2002

)

(beu

rsge

note

erd)

Ban

k(A

BN

AM

RO

)(B

roer

sen

enV

erdo

nk20

02)

Toe

pass

inge

n•

Pre

stat

iem

etin

g\

(∆E

P),

alm

oet

het

nog

diep

erw

orde

nge

wor

teld

inpe

riod

ieke

rapp

orta

ge•

Inov

erw

egin

gvo

orbe

loni

ng•

Inve

ster

inge

n/ac

quis

itie

s•

Ger

icht

op‘m

inds

et’

•V

alue

tree

en‘W

ater

fall

char

ts’

•P

rest

atie

met

ing

•M

eer

aand

acht

voor

geïn

vest

eerd

kapi

taal

bij

oper

a-ti

onel

eac

tivi

teit

en•

Acq

uisi

ties

/(d

es)i

nves

teri

ngen

(in

com

bina

tie

met

DC

F)

•P

rest

atie

met

ing

(∆E

VA

)•

Bel

onin

g/bo

nus

•A

cqui

siti

es/

(des

)inv

este

ring

en•

And

ere

maa

tsta

ven

•L

eadi

ngIn

dica

tor

•K

oppe

ling

met

BSC

•F

inan

ciël

era

ppor

-ta

ge

•P

rest

atie

met

ing

(∆E

VA

–dr

iver

s)•

Bel

onin

g/bo

nus

CE

O/C

FO

•A

cqui

siti

es/

inve

ster

inge

n•

Gea

utom

atis

eerd

eve

rsla

ggev

ing

•A

nder

em

aats

tave

n

•P

rest

atie

met

ing

•St

rate

gic

Pla

nnin

g•

Bel

onin

g

(Ver

wac

hte)

Res

ul-

tate

n•

Min

dset

van

med

ewer

kers

isve

rand

erd;

hoge

rbe

wus

tzijn

over

geïn

vest

eerd

kapi

taal

•P

osit

ieve

invl

oed

opre

sult

aten

•In

zich

tin

waa

rde-

crea

tie

•A

ctiv

itei

ten

port

fo-

lio•

Waa

rdev

erni

eti-

gend

ein

vest

erin

gen

wor

den

verm

eden

•O

péé

nlij

nbr

enge

nva

nbe

lang

en

•M

eer

aand

acht

voor

bala

ns•

Vol

ledi

gge

ïmpl

e-m

ente

erd

EV

A-

syst

eem

als

inst

ru-

men

top

oper

atio

neel

nive

auen

rela

tie

met

waa

rdec

reat

ie

•C

ultu

urve

rand

erin

g(m

eer

onde

rnem

ings

-zi

n)•

Ver

ande

ring

van

‘fina

ncia

lco

ntro

l’na

ar‘s

trat

egic

cont

rol’

•V

eran

deri

ngva

nm

inds

et



EconomicValueAdded (EVA theorie en praktijk - research.vu.nleva... · rende investeringen om...

Documents

Transcript of EconomicValueAdded (EVA theorie en praktijk - research.vu.nleva... · rende investeringen om...