DURFKAPITAAL ONDER HET OUDE EN NIEUWE ......Het injecteren van kapitaal en bijgevolg verwerven van...

DURFKAPITAAL ONDER HET OUDE EN NIEUWE VENNOOTSCHAPSRECHT Aantal woorden: 33.981.

Loïc Matthys Studentennummer: 014.07.119

Promotor: Prof. dr. Kristof Maresceau

Commissaris: mw. Charlotte De Cort

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad Master in de Rechten

Academiejaar: 2018 - 2019

Pagina ! van !1 113

INHOUD

DURFKAPITAAL ONDER HET OUDE EN NIEUWE VENNOOTSCHAPSRECHT 1

I. DEEL I: INLEIDING 8

I.I. WOORD VOORAF 9 _____________________________________________________

I.II. ONDERZOEK 9 _________________________________________________________

II. DEEL II: ACHTERGROND 12

II.I. TOTSTANDKOMING VAN HET WVV 12 ______________________________________

II.II. OVERGANGSREGELING IN HET WVV 15 ____________________________________

II.III. START-UPS, DURFKAPITAAL EN WAARDERING 17 ____________________________

II.IV. TERM SHEET 22 ________________________________________________________

II.V. INVESTERINGSFONDSEN 24 _____________________________________________

III. DEEL III: DE KEUZE VOOR DE NV ONDER HET W.VENN. 28

III.I. HYPOTHESE 28 _________________________________________________________

III.II. FLEXIBELE OVERDRAAGBAARHEID VAN AANDELEN 28 _______________________

III.II.I. ︎︎︎︎︎︎Ratio 28-----------------------------------------------------------------------------------------------------

III.II.II.Algemeen wettelijk kader 29--------------------------------------------------------------------------

III.II.III.Statutair of extra-statutair? 31-----------------------------------------------------------------------

III.II.IV.Onvervreemdbaarheidsclausules 35--------------------------------------------------------------

III.II.IV.I.Wettelijk kader van onvervreemdbaarheidsclausules 35......................................

III.II.IV.II.Redactie van onvervreemdbaarheidsclausules 38..............................................

III.II.V.Voorkoopclausules 40----------------------------------------------------------------------------------

III.II.V.I.Wettelijk kader van voorkoopclausules 40.............................................................

III.II.V.II.Redactie van voorkoopclausules 44.....................................................................

III.II.VI.Volgrechten en -plichten 51--------------------------------------------------------------------------

III.II.VI.I.Wettelijk kader van volgrechten en -plichten 51...................................................

III.II.VI.II.Redactie van volgrechten en -plichten 52...........................................................

Pagina ! van !2 113

III.II.VII.Leaver-scenario's 58----------------------------------------------------------------------------------

III.III.WARRANTS 60 _________________________________________________________

III.III.I.Wettelijk kader van warrants 60----------------------------------------------------------------------

III.III.II.Redactie van warrants 64-----------------------------------------------------------------------------

IV. DEEL IV: DE IMPACT VAN HET WVV OP DE DURFKAPITAAL-PRAKTIJK 70

IV.I. BEGRIPPENKADER VAN HET WVV 70 ______________________________________

IV.II. AFSCHAFFING VAN HET KAPITAAL 71 ______________________________________

IV.II.I.Kapitaal onder het oude en nieuwe recht 71------------------------------------------------------

IV.II.II.Algemeen 74----------------------------------------------------------------------------------------------

IV.II.III.Inbreng van nijverheid 75-----------------------------------------------------------------------------

IV.II.IV.Alarmbelprocedure 79---------------------------------------------------------------------------------

IV.III.EFFECTEN 81 __________________________________________________________

IV.III.I.Effecten onder het oude en nieuwe recht 81-----------------------------------------------------

IV.III.II.Uitgifte en Overdracht van effecten 85------------------------------------------------------------

IV.III.III.Uitsluiting lastens het vennootschapsvermogen 86-------------------------------------------

IV.III.IV.Wijziging van rechten verbonden aan aandelen 88-------------------------------------------

IV.IV.RECHTEN VAN EFFECTEN 89 _____________________________________________

IV.IV.I.Rechten van effecten onder het oude en nieuwe recht 89------------------------------------

IV.IV.II.Positieve inspraakmogelijkheid 91-----------------------------------------------------------------

IV.IV.III.Betonnering founders? 94---------------------------------------------------------------------------

IV.V. SAMENSTELLING BESTUURSORGAAN 94 __________________________________

IV.V.I.Bestuursorgaan onder het oude en nieuwe recht 94--------------------------------------------

IV.V.II.Fondsvorming 99----------------------------------------------------------------------------------------

V. CONCLUSIE 102

VI. BIBLIOGRAFIE 103

WETGEVING 103 ____________________________________________________________

Pagina ! van !3 113

Europese regelgeving 103--------------------------------------------------------------------------------------

Interne regelgeving 103------------------------------------------------------------------------------------------

Voorbereidende documenten 103-----------------------------------------------------------------------------

RECHTSPRAAK 104 _________________________________________________________

RECHTSLEER 104 __________________________________________________________

Boeken 104---------------------------------------------------------------------------------------------------------

Tijdschriften 106---------------------------------------------------------------------------------------------------

Verzamelwerken 108---------------------------------------------------------------------------------------------

Bijdragen in verzamelwerken 109-----------------------------------------------------------------------------

Online bronnen 111-----------------------------------------------------------------------------------------------

Krantenartikels 113------------------------------------------------------------------------------------------------

Pagina ! van !4 113

Pagina ! van !5 113

Ruim een jaar geleden vertrouwde een vermaarde Gentse durfkapitalist me toe dat de clichévergelijking tussen een nieuwe aandeelhouder zoeken en in het huwelijk treden met reden gemaakt wordt. “Van een huwelijkspartner geraak je weliswaar gemakkelijker af”,

nuanceerde hij bijdehand.

Pagina ! van !6 113

Pagina ! van !7 113

I. DEEL I: INLEIDING

Graag wil ik professor MARESCEAU (UGent) oprecht bedanken voor het vertrouwen. De

opvolging van een masterproef waarvan het thema door de student zelf wordt gesuggereerd, is geen sinecure.

Voorts een welgemeende shout-out naar de mensen die ik sinds 2014 ergens aan 't begin

(of 't einde; te zien hoe je het bekijkt) van de Universiteitstraat heb mogen leren kennen. De talloze babbels, lach-, snik-, hoest- en proestbuien deden afgelopen vijf jaren als sneltreinen voorbij denderen.

Mijn bijzondere dank gaat uit naar Rik, Arno, Jan, Alexander, Valerie, Eva en jullie kritische

geesten.

Tot slot wil ik mijn ouders, grootouders en zus bedanken voor bewezen diensten. You’re great.

Loïc Matthys,

- 19 augustus 2019

Pagina ! van !8 113

I.I. WOORD VOORAF

Een vennootschap refereert aan het juridisch instrument dat beantwoordt aan de

economische behoefte om het vermogen van een onderneming af te zonderen en te identificeren. Vennootschappen stellen investeerders in staat een deel van hun vermogen

af te zonderen en te besteden aan een bepaalde activiteit. Hoewel elke aandeelhouder in 1

beginsel als investeerder (sensu lato) te beschouwen is, gaan investeerders (sensu stricto)

in deze masterproef door als verstrekkers van kapitaal aan start-ups. Die gelden kunnen de ondernemers of founders van de start-up gevolglijk aanwenden met het oog op een verdere

expansie van hun bedrijf. Het injecteren van kapitaal en bijgevolg verwerven van maatschappelijke rechten in jonge, sterkgroeiende bedrijven, wordt sinds de jaren vijftig “durfkapitaal” en in het Engels “venture capital” gedoopt. 2

In de negentiende eeuw besluit een zekere DARWIN C. dat evolutie van soorten gedreven wordt door natuurlijke selectie. Zijn theorie luidt dat overerfbare, “fitness-

verlagende” kenmerken afnemen, niet doorgegeven worden en naderhand uit de populatie verdwijnen. Hoewel DARWIN het over het evolueren en overleven van een soort had, kan 3

de “survival of the fittest"-theorie naar analogie toegepast worden op het evolueren en overleven van vennootschapsvormen. Meer dan ooit hadden ondernemers en investeerder

immers baat bij een juridisch wendbare omkadering waarin maatwerk de regel is. In februari 2019 gingen heel wat rigiditeiten overboord, werd flexibiliteit troef.

Deze masterproef gaat in op aspecten van de Belgische durfkapitaal-praktijk in het licht van

het (vroegere) W.Venn. en (huidige) WVV.

I.II. ONDERZOEK

De voorliggende masterproef bestudeert de durfkapitaal-praktijk onder het oude en nieuwe vennootschapsrecht en omvat drie grote delen.

L. VAN CANEGHEM, “Statuten en aandeelhoudersovereenkomsten”, RW 2006, 462.1

B. FELD en J. MENDELSON, Venture Deals, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2

2016, 1.

ECOPEDIA, “Natuurlijke selectie”, https://www.ecopedia.be/encyclopedie/natuurlijke-selectie 3

(geraadpleegd op 19 augustus 2019).

Pagina ! van !9 113

https://www.ecopedia.be/encyclopedie/natuurlijke-selectie

Deel II (“Achtergrond”) verkent een aantal concepten die mijns inziens dienstig zijn bij het lezen van de delen III (“De keuze voor de NV onder het W.Venn.”) en IV (“De impact van het WVV op de durfkapitaal-praktijk”). Naast de krachtlijnen van het WVV wordt om

pragmatische redenen bondig ingegaan op de overgangsregeling vervat in het WVV. In hoofdstuk II.III staat beknopt te lezen wat we in deze masterproef onder “start-ups”,

“durfkapitaal” en de “waardering” van start-ups begrijpen. Hoofdstukken II.IV. en II.V. verschaffen inzicht in respectievelijk de dynamiek rond een “term sheet” en de structuur van

een investeringsfonds. Deel III beantwoordt de vraag waarom voor start-ups de omvorming van BVBA naar NV onder het W.Venn. tot standaardpraktijk is verworden. In 2017 begon

het tijdens een stage in een advocatenkantoor, gefocust op VC-transacties, te dagen dat iedere extern gefinancierde start-up een naamloze vennootschap was of werd. Deze vaststelling toen was de aanzet voor wat later het derde deel mijn masterproef zou worden.

De flexibiliteit omtrent de overdraagbaarheid van aandelen en de mogelijkheid tot uitgifte van bepaalde effecten worden gekaderd en hun toepassing in de durfkapitaal-praktijk

besproken. Merk op dat dit een beschouwing onder het ‘oude’ vennootschapsrecht betreft, d.i. conform het wetboek van vennootschappen van 7 mei 1999. Deel IV behelst een

beoordeling van de impact van het WVV op een aantal vigerende venture capital-technieken. Overwegende de pas recentelijke inwerkingtreding van het nieuwe wetboek en

de hoofdzakelijk op praktijk gestoelde redactie van gemaakte afspraken, wordt eerder sporadisch naar bestaande literatuur verwezen. In dit vierde deel komen om die redenen bovenal eigen analyses van, naar mijn aanvoelen, belangrijke wijzigingen in het Belgische

vennootschapsrecht aan bod. Tot slot besluit een conclusie, zoals vaak, deze masterproef.

Doorheen de vier delen hanteerde ik enkele onderzoekmethoden. Zo werden bij het

verwerken van hoofdstukken II.I. en II.II. voornamelijk primaire bronnen geraadpleegd (d.i. de Gedachtewisseling met de minister van Justitie over de modernisering van het

vennootschapsrecht, het aangenomen wetsontwerp, de Memorie van Toelichting e.a.). Hoofdstuk II.III. werd geschreven aan de hand van een literatuurstudie. Hoofdstuk II.IV.

kreeg vorm na een eigen analyse (infra) terwijl voor hoofdstuk II.V. een beroep werd gedaan op bestaande literatuur en openbaar gemaakte statuten. Voor de delen III en IV bracht ik negentien term sheets, eenentwintig aandeelhoudersovereenkomsten, vijf

inschrijvingsovereenkomsten en vijf overeenkomsten voor de koop van aandelen

Pagina ! van !10 113

systematisch voor mezelf in kaart. De overeenkomsten werden door zeven verschillende

(prominente) Belgische advocatenkantoren geredigeerd. De hypothesen, voorbeelden en “common practices” waaraan wordt gerefereerd zijn derhalve getrouw afgeleid uit een significant aantal aan confidentialiteit onderworpen documenten. In deze masterproef zal

met de voetnoot “Eigen Analyse op basis van Vijftig Confidentiële Documenten” naar voornoemd onderzoek worden verwezen. Het leeuwendeel van de aangereikte

documenten werd in het Engels opgemaakt. Dit wat waarom een aantal termen letterlijk wordt overgenomen. Vertalen dekt immers soms wel, maar meestal niet de ware lading van

een begrip. In onderafdelingen III.II.IV.II. en III.II.V.II. en afdeling IV.II.III. wordt viermaal naar een afgenomen interview verwezen daar geen andere bronnen voorhanden waren om

de desbetreffende stelling verder te onderbouwen. Een kritische houding van de lezer is aanbevelingswaardig.

Deze masterproef kent ook haar beperkingen. De contracten die een private equity- of venture-capital-transactie formaliseren, zijn vertrouwelijk. De hand leggen op voldoende

representatieve overeenkomsten, bleek een arbeidsintensieve opdracht. Zoals vermeld,

kon ik de hand leggen op een totaal van vijftig documenten. Onder het “the-more-the-merrier”-credo, waren méér documenten geen overbodige luxe geweest. Voorts ondervond ik dat dat de pool van juridische bronnen die contracten die gepaard gaan met het kader

van venture Capital-transacties beschrijven niet onuitputtelijk is. Dit noopte niet zelden tot eigen reflecties. Bij het lezen en interpreteren van deze thesis is kritische zin geboden.

Verder trok ik regelmatig een parallel tussen durfkapitaal en private equity gezien de inherent gelijkaardige insteek. Ik ben me ervan bewust dat de klemtoon op de financiering

van start-ups ligt en dat sommige bedenkingen niet opgaan voor gevestigde of a fortiori genoteerde vennootschappen. Tot slot is het van belang om indachtig te zijn en blijven dat

ik als rechtenstudent juridisch-technisch ben geschoold en niet bedrijfseconomisch. Ik koester een gezonde interesse, doch bezit een kleine expertise als het op vlak van corporate finance aankomt.


II. DEEL II: ACHTERGROND

II.I. TOTSTANDKOMING VAN HET WVV

1. In zijn ‘Stand Van Zaken’ van 6 december 2016 laat huidig minister van Justitie Koen Geens optekenen dat een hervorming van de Belgische basiswetgeving nuttig en

nodig is: de lees- en vindbaarheid van regels met algemene gelding was al geruime tijd geen sinecure meer. Voorspelbaarheid van rechtsregels is een noodzakelijke 4

voorwaarde voor een functionerend rechtsstelsel. Het credo “nemo censetur ignorare 5

legem” geldt tenslotte a fortiori voor de basiswetgeving . Naast het strafrecht en

burgerlijk recht wordt ook het ondernemingsrecht aan een stevige make-over onderworpen. Relevant voor deze masterproef zijn de geplande wijzigingen binnen het ondernemingsrecht, meer bepaald het rechtspersonenrecht en het

vennootschapsrecht in het bijzonder. De laatste doortastende ingreep in het vennootschapsrecht dateerde immers van de invoering van het wetboek van

vennootschappen in 1999. De wetgever codificeerde destijds vigerende praktijk en liet na om trends van rond de eeuwwisseling mee in rekenschap te nemen: aan de

BVBA bleef élk open karakter ontzegd en aan de wildgroei van (vijftien) vennootschapsvormen werd evenmin geraakt. 6

2. Daarom vatte het Belgisch Centrum voor Vennootschapsrecht (“BCV") in 2014, twee jaar vóór die ‘Stand Van Zaken’, onder impuls van diezelfde Koen Geens de werkzaamheden aan ter modernisering van het vennootschapsrecht. Het BCV is een

denktank waarin een interuniversitair consortium professoren in het vennootschapsrecht zich verenigde. Het opzet van het centrum was geen

academische verandering: het moest “werkelijk efficiënte werkinstrumenten ter beschikking stellen van ondernemingen en verenigingen en op die manier België

aantrekkelijker te maken als vestigingsplaats voor ondernemingen én

K. GEENS, “De sprong naar het recht voor morgen”, 6 december 2016, 5, https://4

www.koengeens.be/policy/hercodificatie.

A. SCALIA, "The Rule of Law as a Law of Rules", University of Chicago Law Review 5

1989, afl. 4, 1179.

K. GEENS, “De sprong naar het recht voor morgen”, 6 december 2016, 69, https://6



https://www.koengeens.be/policy/hercodificatie




investeringen”. , Het had bovenal tot doel als klankbord te fungeren bij de 7 8

modernisering van het vennootschapsrecht. Tijdens een colloquium in maart 2014 9

werden haar eerste hervormingsvoorstellen aan het publiek voorgesteld en naderhand werden ze gebundeld tot het lijvige verslagboek “De modernisering van

het vennootschapsrecht / La modernisation du droit des sociétés”. , Dit colloquium 10 11

was voor een delegatie vertegenwoordigers van het BCV het startschot om

voorstellen te bediscussiëren met middenveldorganisaties en belangengroepen. Deze oefening resulteerde in een aantal hervormingsvoorstellen die op 6 oktober 2015

werden voorgesteld aan de Kamercommissie handels- en economisch recht. Met 12

het oog op de uitwerking van voorstellen naar ontwerpteksten deed minister van

justitie Koen Geens een beroep op experten in het vennootschapsrecht, bijgestaan door medewerkers van de FOD Justitie en zijn kabinet. , Een voorontwerp werd op 13 14

8 november 2017 gepresenteerd aan onder meer magistraten, advocaten en

bedrijfsrevisoren op de studiedag ‘Het voorliggend ontwerp Wetboek van

Verslag namens de commissie voor handels- en economisch recht uitgebracht door de heer F. 7

DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, nr. 1500/1, 6.

K. GEENS, "de sprong naar het recht voor morgen", 6 december 2016, 70, https://8


K. MARESCEAU, "Op naar een grondige hervorming van het vennootschapsrecht?”, TEP 2015, 9

afl. 4, 336.

H. BRAECKMANS, O. CAPRASSE, Y. DE CORDT, H. DE WULF, X. DIEUX, P.A. FORIERS, A. 10

FRANÇOIS, K. GEENS, F. HELLEMANS, G. HORSMANS, K. MARESCEAU, J.-M. NELISSEN GRADE, P. VAN OMMESLAGHE en M. WYCKAERT, De modernisering van het vennootschapsrecht / La modernisation du droit des sociétés, Brussel, Larcier, 2014, 446 p.

D. BRULOOT, “De Kapitaalloze BVBA: Een Eerste Verkenning.” in F. BUYSSENS (ed.), Notariële 11

Actualiteit 2015-2016, Antwerpen, Intersentia, 2016.


DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, 6.

K. MARESCEAU, De vennootschap & haar nieuw ontwerp-Wetboek, Brussel, Larcier, 2018, 6.13

Tot het kerncomité behoorden Hans De Wulf, Paul-Alain Foriers, Jean-Marie Nelissen-Grade en 14

Marieke Wyckaert. Ze werden bijgestaan door Roman Aydogdu, David Ballegeer, Diederik Bruloot, Eric De Bie, Luc De Broe, Stijn De Dier, Felix Dobbelaere, Alain François, Daniel Garabedian, Frank Hellemans, Thierry L’Homme, Kristof Maresceau, Ivan Peeters, Robbie Tas, Matthias Wauters en Didier Willermain.




vennootschappen en verenigingen’, georganiseerd door uitgeverij Larcier. Op 25 15

mei 2018 heeft de Ministerraad de hervorming goedgekeurd. 28 februari 2019 tot 16

slot gaf het federale parlement in plenaire zitting haar fiat en bezegelde zo, 279 dagen na de goedkeuring in de Ministerraad, het lot van een gloednieuw wetboek van

vennootschappen (“WVV”). 17

3. Het WVV streeft na het vennootschaps- en verenigingsecht te vereenvoudigen,

flexibiliseren en moderniseren. Sterk verouderde wetgeving, complexe en 18

onsamenhangende wettelijke bepalingen en het laakbare “goldplating-effect”

dwongen de wetgever dus tot ingrijpen. Het WVV beoogt een pragmatisch werkinstrumenten ter beschikking stellen van ondernemingen en verenigingen

teneinde België aantrekkelijker te maken als vestigingsplaats voor ondernemingen en voor investeringen. De insteek is dubbel: (i) enerzijds komt de wetgever tegemoet 19

aan de noden van Belgische ondernemers die genoodzaakt waren zich op

buitenlandse vennootschapsvormen te beroepen (d.i. een “corporate inversion transaction”), (ii) anderzijds poogt ze buitenlandse ondernemers warm te maken voor

een Belgisch en mogelijk breder gebruik van de Belgische rechtsvormen. Dit moet

BCV/CDS, “Het voorliggend ontwerp Wetboek van vennootschappen en verenigingen/ Le projet 15

actuel du nouveau Code des sociétés et des associations”, 2017, http://www.bcv-cds.be/files/bcv_cds_20171108.pdf (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

S. DELAFORTRIE en C. SPRINGAEL, “Hervorming van het vennootschapsrecht - Tweede 16

lezing”, 2018, https://www.presscenter.org/nl/print-pdf-full/91637 (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

Parl.St.Kamer 2018-19, nr. 3119/022 zoals aangenomen in de Kamer op 28 februari 2019 17

(Parl.St.Kamer 2018-19, nr. 3119/024).

Gedachtewisseling met de minister van Justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum 18

voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St.Kamer 2015-16, 54K1500, 4.


DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, nr. 1500/1, 4-7.


https://www.presscenter.org/nl/print-pdf-full/91637

http://www.bcv-cds.be/files/bcv_cds_20171108.pdf


worden behaald door "vereenvoudiging, innovatie en creativiteit, coherentie, waar

nodig radicaliteit en flexibiliteit”. 20

4. Deze masterproef gaat in op de modernisering in het domein van de kapitaalvennootschappen en de potentiële impact daarvan op de durfkapitaal-praktijk.

Vooreerst betreft een ingreep bij uitstek de kanalisering van het aantal vennootschapsvormen met beperkte aansprakelijkheid naar drie basisvormen: de NV,

BV en CV. Hierbij fungeert de vernieuwde NV als natuurlijke rechtsvorm voor 21

genoteerde en grote ondernemingen. De bestuursmodaliteiten in de NV verfijnd en

aangevuld met de mogelijkheid om een al dan niet gebetonneerde ‘enige bestuurder’ aan te stellen. Van de ad nutum herroepbaarheid van bestuurders wordt afscheid

genomen. Kleine en middelgrote en ondernemingen kiezen gemakkelijker voor de flexibele BV. Die flexibiliteit dankt de BV in eerste instantie aan de afschaffing van het kapitaal. Het kapitaalregime werd de laatste jaren immers onder vuur genomen als

een complex en rigide, maar weinig doeltreffend regime. Thans kunnen de rechten en plichten van aandeelhouders vrijelijk bepaald worden wat ook een vrije overdracht

van aandelen voortaan mogelijk maakt. Tot slot wordt aan de CV haar eigenheid teruggeven door het coöperatief gedachtegoed wettelijk te verankeren. 22

II.II. OVERGANGSREGELING IN HET WVV

5. Wat betreft het overgangsregime voorziet het WVV dat op de vennootschappen, verenigingen en stichtingen die worden opgericht vanaf de datum van

inwerkingtreding van het WVV (1 mei 2019) het WVV onmiddellijk en automatisch van toepassing is. Op de vennootschappen die reeds bestonden (d.i. de dag waarop zij

rechtspersoonlijkheid verkregen) op 1 mei 2019 is de nieuwe wet voor het eerst van


DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, nr. 1500/1, 33.

Art. 1:5, §2 Wetboek van vennootschappen en verenigingen van 23 maart 2019, BS 4 april 2019 21

(hierna “WVV”).


DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, nr. 1500/1, 35-36.


toepassing op 1 januari 2020. Er wordt evenwel bepaald dat die vennootschappen, 23

verenigingen en stichtingen vanaf de bekendmaking van de wet via een statutenwijziging kunnen beslissen om de bepalingen van het WVV toe te passen vóór 1 januari 2020 (“opt-in”). Als een vennootschap hiertoe beslist, dient ze de

statuten casu quo aan de bepalingen van het WVV aan te passen en wordt het nieuwe wetboek van toepassing vanaf de dag van de bekendmaking van deze

statutenwijziging, maar ten vroegste op 1 mei 2019. Aan een vennootschap die een opt-in wenst door te voeren, behoort het derhalve een buitengewone algemene

vergadering bijeen te roepen om tot voormelde statutaire wijzigingen te besluiten. 24

6. De algemene vergadering vindt plaats overeenkomstige de regels onder het oude

recht: (i) de voorgestelde wijzigingen zijn aangegeven in de oproeping, (ii) de aanwezigen vertegenwoordigen minstens de helft van het maatschappelijk kapitaal en (iii) de wijziging wordt met drie vierde van de uitgebrachte stemmen aanvaard. 25

Ook de regels omtrent oproeping moeten worden gevolgd. Onthoudingen worden 26

vooralsnog als tegenstem geteld. Vennootschappen, verenigingen en stichtingen 27

zijn gehouden hun statuten in overeenstemming te brengen met de bepalingen van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen ter gelegenheid van de

eerstvolgende statutenwijziging na 1 januari 2020, tenzij deze statutenwijziging voortvloeit uit de toepassing van het toegestane kapitaal, de uitoefening van

inschrijvingsrechten of de conversie van converteerbare obligaties. Vanaf 1 januari 2020 of, voor de vennootschappen, verenigingen of stichtingen die tot opt-in hebben besloten vanaf de dag van de bekendmaking van statutenwijziging, zijn de dwingende

bepalingen van het WVV van toepassing. Statutaire bepalingen die in strijd zijn met deze dwingende bepalingen worden vanaf die dag voor niet geschreven gehouden.

De aanvullende bepalingen van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen worden slechts van toepassing in zoverre zij niet door statutaire clausules worden

Art. 39, §1 WVV.23

Art. 558, eerste lid wetboek van vennootschappen van 7 mei 1999, BS 6 augustus 1999 (hierna: 24

“W.Venn.”).

Art. 558, tweede lid W.Venn.25

Art. 532 W.Venn.26

Art. 558, vierde lid W.Venn.27


uitgesloten. In ieder geval moeten de statuten uiterlijk op 1 januari 2024 met de

bepalingen van hetzelfde Wetboek in overeenstemming worden gebracht.

II.III. START-UPS, DURFKAPITAAL EN WAARDERING

7. Van Dale bestempelt de begrippen “starter” en “start-up” onterecht als synoniemen. 28

Een onderscheid tussen beiden is zelfs cruciaal. Een starter brengt een bestaand product op een bestaande markt; de levensvatbaarheid van het voorgenomen

businessplan werd eerder bewaarheid. De klemtoon bij starters ligt op de uitvoering van een reeds bewezen bedrijfsmodel. Een start-up is “een organisatie, opgericht 29

om te zoeken naar een repeteerbaar en schaalbaar bedrijfsmodel”, dixit Steve Blank, gevierd ondernemer in Silicon Valley. Zijn student Eric Ries definieert het als “een 30

instituut in het leven geroepen om nieuwe producten en diensten te ontwikkelen

onder extreem onzekere omstandigheden”. Het zijn noties als “het zoeken naar”, 31

“schaalbaarheid” en “extreme onzekerheid’ die start-ups én durfkapitaal

bestaansreden geven.

8. Ondernemers kunnen een beroep doen op een breed gamma van

financieringsinstrumenten. Naast het uitgeven van aandelen, kan een start-up gebaat zijn bij klassieke schuldfinanciering (“leverage”), “quasi-equity” zoals achtergestelde

schuld, crowdfunding, subsidies e.a. De “Belgian Venture Capital & Private Equity Association” (“BVA”) definieert “private equity-financiering” als eigen vermogen verschaft aan niet-genoteerde ondernemingen waarmee onder meer de ontwikkeling

van nieuwe technologieën en synergieën door overnames worden gerealiseerd. In 32

de ruime zin kan private equity als noemer worden gehanteerd voor financiële

X, Van Dale Woordenboek, VBK Media.28

O. MOHOUT, De ultieme gids voor het Belgische startuplandschap, Brugge, Die Keure, 2015.29

C. O’BRIEN, “O'Brien: “The Influencers of Silicon Valley””, 12 December 2009, https://30

www.mercurynews.com/2009/12/12/obrien-the-influencers-of-silicon-valley/ (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

E. RIES, “The lean startup”, ht tp: / /www.lse.ac.uk/assets/r ichmedia/channels/31

publicLecturesAndEvents/slides/20120112_1830_theLeanStartup_sl.pdf (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

BVA, “The Industry”, https://www.bva.be/the-industry/ (geraadpleegd op 19 augustus 2019).32


https://www.mercurynews.com/2009/12/12/obrien-the-influencers-of-silicon-valley/


https://www.bva.be/the-industry/

http://www.lse.ac.uk/assets/richmedia/channels/publicLecturesAndEvents/slides/20120112_1830_theLeanStartup_sl.pdf



investeringen gekoppeld aan managementexpertise in niet-beursgenoteerde

bedrijven. Durfkapitaal (“venture capital”) is een vorm van private equity-financiering 33

die specifiek wordt opgehaald door snelgroeiende, risicovolle ondernemingen. Het 34

betreft een inbreng in het eigen vermogen van start-ups met als doel de oprichting,

vroege ontwikkeling en expansie van jonge ondernemingen te faciliteren. De BVA 35

omschrijft durfkapitaal dan weer als “de gelden die, in de vorm van eigen vermogen,

door investeringsvennootschappen of investeringsfondsen te tijdelijke titel ter beschikking worden gesteld van ondernemingen uit de meest uiteenlopende

bedrijfstakken, in de mate dat er een meer dan gemiddeld groeipotentieel aanwezig is. Wat groeipotentieel betreft, spant de technologie-sector overigens de kroon. De 36

‘FT 1000’ somt Europese bedrijven op die tussen 2014 en 2017 de hoogste samengestelde jaarlijkse groeisnelheid behaalden. Van de tien snelstgroeiende 37

bedrijven bieden negen ervan technologische producten of diensten aan. Gezien 38

hun sleutelrol bij de creatie van werkgelegenheid en welvaart in de huidige informatiemaatschappij, zijn het vaak nieuwe, op technologie gebaseerde bedrijven,

die gegeerd zijn op de (transnationale) private equity- en venture capital-markt. , 39

Internationale accountants- en adviesorganisatie KPMG publiceerde eerder dit jaar

een rapport waaruit blijkt dat in 2018 wereldwijd niet minder dan honderddrieëntwintig

C. MICHIELS, “Private equity - vennootschapsrechtelijke aandachtspunten” in R. HOUBEN en S. 33

RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Mortsel, Intersentia, 2007, 273.

N. DE CEULAER, What The Fund?, Brugge, Die Keure, 2017, 42.34

S. MANIGART en O. WITMEUR, Venture Capital; Gids in België, losbl., 6.35

BVA, “The Industry”, https://www.bva.be/the-industry/ (geraadpleegd op 19 augustus 2019).36

De berekening van de groeicijfers van bedrijven is gebaseerd op de omzetcijfers die zijn 37

ingediend door de bedrijven in de respectieve nationale valuta. Voor een betere vergelijkbaarheid in de ranglijst werden de omzetcijfers omgezet in euro's. Hiervoor werd gebruik gemaakt van de gemiddelde wisselkoers voor het boekjaar zoals aangegeven door het bedrijf.

X., “The FT 1000: third annual list of Europe’s fastest-growing companies”, 1 maart 2019, https://38

www.ft.com/content/238174d2-3139-11e9-8744-e7016697f225 (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

M. COLOMBO en L. GRILLI, “Founders’ human capital and the growth of new technology-based 39

firms: A competence-based view”, Research Policy 2005, 797–799.



https://www.ft.com/content/238174d2-3139-11e9-8744-e7016697f225


miljard dollar door software- en biotech start-ups werd opgehaald. Tezamen trokken 40

de twee sectoren net geen vijftig procent van het globaal geïnvesteerde extern durfkapitaal naar zich toe.

9. Deze masterproef gaat de impact van het WVV na op ‘formeel durfkapitaal’, d.i.

financiering van eigen vermogen via een tussenpersoon. Vaak voorkomende voorbee lden van tussenpersonen z i j n ins t i tu t ies in de vo rm van

investeringsmaatschappijen en kapitaalfondsen, doorgaans geleid door een investeringsmanager. ‘Informeel risicokapitaal’ wordt verschaft wanneer een private

investeerder, ook business angel genoemd, rechtstreeks in een bedrijf investeert. 41

Binnen de fondsen en maatschappijen die formeel durfkapitaal verschaffen, wordt

naargelang van de doeleinden die met de investeringen worden beoogd, een indeling gemaakt tussen (i) onafhankelijke fondsen, (ii) corporate fondsen en (iii) publieke fondsen. , Ondanks een gelijkaardige investeringstechniek, verschilt de finaliteit 42 43

substantieel. Een onafhankelijk fonds mikt op waardecreatie op korte en 44

middellange termijn. Corporate fondsen participeren in innoverende sectorbedrijven

ofschoon publieke fondsen op sociale impact en maatschappelijk engagement focussen. , 45 46

10. Via de waardering van een start-up wordt de prijs berekend die een investeerder betaalt voor zijn participatie. “Valuation is an art, not a science”, stelde Mohandas

Pai op de TechSparks conferentie in 2014. Zeker voor jonge bedrijven gaat een zuivere toepassing van meer traditionele waarderingsmethoden moeilijk op. Wel tot

KPMG Enterprise, “Venture Pulse, Q4'18, Global Analysis of Venture Funding”, 15 januari 2019, 40

https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2019/01/kpmg-venture-pulse-q4-2018.pdf (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

R. AERNOUDT, Financieel management toegepast: Hoe financier ik mijn onderneming?, 41

Antwerpen, Intersentia, 2016, 201.


S. MANIGART en O. WITMEUR, Venture Capital; Gids in België, losbl., 14.43

P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, 44

Wiley, 1999, 58.


A. METRICK en A. YASUDA, VENTURE CAPITAL & THE FINANCE OF INNOVATION, Hoboken, 46

New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2010, 6.


https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2019/01/kpmg-venture-pulse-q4-2018.pdf

nut en vaak toegepast zijn de zogeheten veelvouden of multiples. De onderneming 47

wordt gewaardeerd door de waarde van een financiële parameter (e.g. omzet, marge, winst) met een bepaalde factor te vermenigvuldigen. Die factor is afhankelijk van variabelen als de aard van de activiteiten, industrie, locatie en groeipotentieel en is

daarom moeilijk te voorspellen. Bovendien duidt een logische gevolgtrekking dat (i) 48

hoe dichter een waardering zich bij de oprichting van de start-up situeert, (ii) hoe

minder objectieve gegevens voorhanden zijn en (iii) hoe meer beoordelingsvrijheid aan de partijen toekomt. Aldus moet gezegd dat de multiples (en dus de waardering

zelf) het voorwerp van onderhandeling uitmaakt en in grote mate afhangt van de conjunctuur, vraag- en aanbod en de impact hiervan op de onderhandelingsposities

van de partijen. Een waardering wordt pre-money dan wel post money uitgedrukt. In 49

het eerste geval reflecteert dit de waarde die de investeerder de start-up toedicht vóór zijn investering plaatsvindt. In het laatste geval wordt bij de pre money waardering

simpelweg het investeringsbedrag opgeteld. Als de waarde van een start-up op een 50

“fully-diluted” basis wordt berekend, brengt de investeerder de totale waarde van de

converteerbare effecten (waarvan preferente aandelen, warrants en converteerbare leningen de belangrijkste zijn) in mindering op de waardering. Dit maakt de start-up

intrinsiek goedkoper voor de investeerder. Voor eenzelfde inbreng krijgt hij nu dus méér aandelen dan wanneer de waarde op een “non fully-diluted” basis wordt

berekend. In die laatste hypothese zou de investeerder tezamen met de ondernemer verwateren ten belope van de waarde van de onderliggende effecten waarop de preferente aandelen, inschrijvingsrechten en obligaties betrekking hebben.


The International Private Equity and Venture Capital Valuation (IPEV), 48

“International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines”, December 2018, 22, http://www.privateequityvaluation.com/Portals/0/Documents/Guidelines/IPEV%20Valuation%20Guidelines%20-%20December%202018.pdf?ver=2018-12-21-085233-863 (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

J. GILLIGAN en M. WRIGHT, “Private equity demystified”, 2014, 61, https://www.icaew.com/-/49

m e d i a / c o r p o r a t e / f i l e s / t e c h n i c a l / c o r p o r a t e - f i n a n c e / f i n a n c i n g - c h a n g e /tecplm12976_privateequityiii_full-edition.ashx?la=en (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

H.F. DE VRIES, M.J. VAN LOON en S. MOL, Venture capital deal terms - a guide to negotiating 50

and structuring venture capital transactions, Utrecht, HMS Media Vof, 2016, 59.


http://www.privateequityvaluation.com/Portals/0/Documents/Guidelines/IPEV%20Valuation%20Guidelines%20-%20December%202018.pdf?ver=2018-12-21-085233-863



https://www.icaew.com/-/media/corporate/files/technical/corporate-finance/financing-change/tecplm12976_privateequityiii_full-edition.ashx?la=en



11. Gevoelsmatig geniet een hoge waardering steeds de voorkeur. Iedere aandeelhouder

streeft immers een zo hoog mogelijke “return on investment” na. Toch is een ongeremde maximalisatie van de waardering niet altijd opportuun. Naast een hoog geschapen verwachtingspatroon, weegt het verhoogde risico op een down-round

soms zwaar op de schouders van het management. Zoals reeds uiteengezet, is een kapitaalronde in durfkapitaal-context vaak maar één van vele. Als de waarde van een

start-up (té) hoog wordt wordt ingeschat, blijkt het geen sinecure om die waardering op te krikken tegen de volgende ronde (hetgeen normaliter verwacht wordt). In het

geval waarin de waarde van de onderneming stagneert in de volgende ronde, spreken we van een flat-round. Als de start-up lager wordt gewaardeerd dan in de

eerdere kapitaalronde, spreekt men van een down-round. Beide scenario’s plaatsen zowel de ondernemers als bestaande investeerders in slecht daglicht en kunnen nefaste gevolgen hebben voor de toekomst van de onderneming.

12. In een term sheet wordt het investeringsbedrag evenals de (pre money) waardering door de partijen geëxpliciteerd. Zelden vermeldt dit document het percentage

aandelen dat de investeerder zal verwerven na zijn of haar investering. Teneinde dat percentage te berekenen dient het investeringsbedrag te worden gedeeld door de

post money waardering van de onderneming. Een overzicht van de machtsverhoudingen pre en post money (d.i. een “capitalization table”) werd in de

bestudeerde documenten menigmaal als annex aan de term sheet gehecht. De omvang van dat investeringsbedrag verraadt reeds in zekere zin het doel dat het investeringsfonds met haar kapitaalinjectie nastreeft. De invloed die een investeerder

uitoefent in de start-up staat ‘minstens’ in verhouding met het geld dat hij of zij dienaangaande op tafel legt. ‘Minstens’ omdat, onafhankelijk van het de facto

verworven aandelenpercentage, bijkomende garanties in de investerings- en aandeelhoudersovereenkomst ten gunste van de investeerder(s) worden verleend.

Een investeerder wil wegen op de werkzaamheden van de portfolio-bedrijven. Bij het onderhandelen dwingt ze dienaangaande controlemechanismen af teneinde

beslissingen positief dan wel negatief te kunnen beïnvloeden. Hoewel verschaffers van durfkapitaal doorgaans minder dan vijftig procent van de aandelen van een start-up aanhouden, vrijwaren voornoemde contractuele clausules in investerings- en


aandeelhoudersovereenkomsten hun controlemogelijkheden in de vennootschap.

Wat dit laatste betreft springen vooral de veto- en voordrachtsrechten in het oog.

II.IV. TERM SHEET

13. Aan elke storting van kapitaal op de rekening van de start-up gaat een langgerekt

proces vooraf. Founders stellen in beginsel een shortlist van geschikte investeerders samen ( “vendor due d i l igence” ) en leggen hen desgeval lend een

confidentialiteitsovereenkomst ter ondertekening voor. Daaropvolgend verdiepen de kandidaat-investeerders zich in het reilen en zeilen start-up aan de hand van

informatiememoranda, management-presentaties, demo’s en data room-analyses (“buyer due dilligence”). Na een selectieprocedure te hebben doorlopen, beslist de investeerder internwelke start-ups wél – en vooral niet – op zijn financiële steun,

netwerk en know-how mogen rekenen. Eens de kandidaat-investeerder zulks heeft besloten, presenteert hij een term sheet aan de founders van de onderneming. Een

term sheet is een intentieverklaring waarbij dikwerf de vennootschap zelf, de bestaande aandeelhouders én kandidaat-investeerder partij zijn. De tekst stipuleert 51

intenties en is, behoudens andersluidend beding, niet bindend van aard. De verklaring fungeert als basistekst voor een latere juridisch afdwingbare

investeringsovereenkomst. Term sheets zijn niet nodig, wel nuttig. Afspraken rond waardering, bestuur of verwatering kunnen ook mondeling of per mail worden gerond, al werkt dit de voorspelbaarheid van rechtsgevolgen niet in de hand.

14. Een term sheet beoogt de belangen van beide contractpartijen reeds in een vroeg stadium op elkaar af te stemmen. Zo verlaagt een performante intentieverklaring de

transactiekosten die gepaard gaan met het creëren van een standvastige relatie tussen ondernemer en investeerder. Onder transactiekosten wordt onder meer 52

verstaan het geld dat en de tijd die collectief aan meetings, wederzijdse due diligence en het formaliseren van afspraken wordt gespendeerd. Een ondertekende,

D. GLADSTONE en L. GLADSTONE, Venture Capital Investing: The Complete Handbook for 51

Investing in Private Businesses for Outstanding Profits, New Jersey, Financial Times Prentice Hall, 2004, 209-210.


2016, 199.


gedetailleerde term sheet voorkomt dat dezelfde, intense onderhandelingen

meerdere malen worden doorploegd. , Terugkomen op voorheen gemaakte 53 54

afspraken wordt per slot van rekening niet in dank afgenomen en bezorgt de conformerende partij een drukkingsmiddel bij het onderhandelen van de latere

investeringsovereenkomst. Inhoudelijk bepaalt dit soort intentieverklaringen dus in grote mate de krijtlijnen van de definitieve investeringsovereenkomst en moet om die

reden grondig worden bediscussieerd. 55

15. De investeringsovereenkomst kristalliseert de afspraken die de investeerder(s)

overeenkwam(en) met de vennootschap om tot een investering te komen. Opdat de bestaande vennoten die afspraken na de investering niet stante pede uithollen, wordt

naast de investeringsovereenkomst een aandeelhoudersovereenkomst opgesteld. Hierin bedingen de partijen nauwgezet de rechten en plichten die tussen de vennootschap, de bestaande én nieuwe aandeelhouder(s) zullen spelen post

investment. Op de keper beschouwd zijn twee aspecten van primordiaal belang wanneer een investeerder zijn positie in een start-up onderhandelt: ’control’ en

‘return’. ‘Control’ duidt op de mechanismen die investeerders toelaten positief dan 56

wel negatief te wegen op de besluitvorming van de start-up. ‘Return’ refereert aan het

rendement dat een investeerder wil en moét maken wanneer zich een zogeheten "exit” aandient.

16. Wanneer een start-up een beroep doet op financiering via eigen vermogen, geeft het in ruil voor de inbreng een gedeelte van de aandelen uit handen. Een ‘inbreng’ beduidt traditioneel het door een aandeelhouder ter beschikking stellen van een deel

van zijn of haar vermogen en dat deel te onderwerpen aan het ondernemingsrisico. Aandelen verlenen de houder een aantal rechten in de vennootschap, waaronder (i)

het stemrecht op de algemene vergadering van aandeelhouders, (ii) het recht op


2016, 200.

J.A. TIMMONS en D.A. SANDER, “Everything You (Don’t) Want to Know About Raising Capital”, 54

Harv. Bus. Rev. 1989, 70-71.


2016, 37.

D. CUMMING en S. JOHAN, Venture capital and private equity contracting: an international 56

perspective, Burlington, Elsevier, 2009, 292.


winstuitkering en (iii) de mogelijkheid om een minderheidsvordering in te stellen.

Hoewel een betrokken investeerder initieel gebaat is bij het bezitten van aandelen, hoeft dit niet zo te blijven. We citeren vier gevallen waarin aandeelhouders verworven aandelen opnieuw kunnen omzetten in liquide middelen (hierna “realisatiemoment”):

(i) een andere investeerder koopt de absolute meerderheid van de uitstaande aandelen over; (ii) een andere onderneming koopt direct dan wel indirect de activa

van de vennootschap over met als doel synergieën te creëren (d.i. een zogenaamde “trade sale” (iii) de onderneming trekt naar de beurs en (iv) de onderneming wordt

ontbonden, vrijwillig vereffend of belandt in een insolventieprocedure waarna het resterend saldo terugkeert naar de aandeelhouders. Ingeval deze masterproef

melding maakt van een “exit”, wordt de tegeldemaking volgens scenario’s (i), (ii) en (iii) bedoeld.

II.V. INVESTERINGSFONDSEN

17. Fondsen die formeel durfkapitaal verschaffen zijn in te delen in drie, al naargelang van de fase waarin ze waarde willen creëren. (i) Een “Seed Capital 57

Fund” (zaaikapitaalfonds) participeert in zeer jonge start-ups met een sterk groeiperspectief. Vaak is dit de eerste maal dat een externe aandeelhouder aandelen

verwerft in het bedrijf. De kapitaalverhoging wordt dan als A-ronde bestempeld. (ii) “Early Stage Funds” zijn fondsen die zich toespitsen op “B-rondes” of “tweede-ronde-financiering”. Tot slot schrijven (iii) “Development funds” (“ontwikkelingsfondsen”) in

op aandelen van start-ups die met een expansie bezig zijn, ook “scale-up’s” genoemd.

18. Teneinde inzicht te verwerven in de juridische aspecten van een private equity- of venture capital-deal is het nuttig de structuur van een investeringsfonds summier toe

te lichten. De investeringsmanager investeert immers geen (niet louter) eigen geld, maar evenzeer de gelden die de aandeelhouders van het fonds inbrengen. Naast

individuen (“High Net Worth Individuals”) beleggen ook institutionele beleggers en

R. AERNOUDT, Financieel management toegepast: Hoe financier ik mijn onderneming?, 57

Antwerpen, Intersentia, 2016, 204.


overheden in investeringsfondsen. Dit wil zeggen dat investeringsmanagers net als 58

ondernemers evenmin vrijgeleide krijgen naar financiering. Beleggers kunnen inschrijven op kapitaalrondes zolang het fonds niet “fully funded” is. Menig fonds nam onder het oude Belgische W.Venn. de vorm aan van commanditaire vennootschap op

aandelen. De commanditaire vennootschap op aandelen was “een vennootschap die wordt aangegaan tussen een of meer hoofdelijk aansprakelijke vennoten, beherende

vennoten genoemd en één of meer stille vennoten die de hoedanigheid hebben van aandeelhouder en die slechts een bepaalde inbreng verbinden”. In voorgaande 59

definitie kwalificeren de beleggers als ‘stille vennoten’ ("limited partners” of “LP’s”) en de managementvennootschap van de investeringsmanager als ‘beherende

vennoot’. 60

19. De beherende vennoot (“general partner” of “GP”) is een afzonderlijke rechtspersoon waarvoor de investeringsmanager en analisten werken. Beiden werken niét

rechtstreeks voor het fonds. De GP is hoofdelijk en onbeperkt aansprakelijk voor de 61

verbintenissen van de vennootschap. Deze regel is dwingend van aard en 62

rechtvaardigt de potentieel verregaande autonomie voor de beherende vennoot. Zo beschikt de GP over een veto-recht wat de “handelingen die de belangen van de

vennootschap ten opzichte van derden betreffen of die de statuten wijzigen” aangaat. Tenzij de statuten anders bepalen, kan de GP beslissingen omtrent de 63

eigen ambt doorkruisen en zo een feitelijke onafzetbaarheid bewerkstelligen. De “fund formation practice” wijst uit dat van voornoemde statutaire vrijheid dikwijls gebruik wordt gemaakt. De gevallen waarin en meerderheden waarmee GP’s door de

vennoten kunnen worden afgezet, vormen dikwerf het voorwerp van negotiatie. Als uitgangspunt geldt dat hoe zwaarder het mistasten van de GP wordt beoordeeld, hoe

lager de benodigde meerderheid van stemmen die wordt vereist ter afzetting van de


2016, 131.

Art. 654 W.Venn.59

Eigen analyse o.b.v. publiek beschikbare statuten van investeringsfondsen.60


Artt. 207, 655 W.Venn.62

Art. 659 W.Venn.63


GP. De wet laat trouwens toe dat een vordering tot afzetting van de GP om wettige

reden door elk van de LP’s kan worden ingesteld. Vanzelfsprekend dient de GP 64

naar de richtlijnen bedongen van de beheersovereenkomst of Reglementen van Inwendige Orde te handelen. LP’s zijn aansprakelijk in verhouding tot hun inbreng 65

op voorwaarde dat ze “geen enkele daad van bestuur verrichten, zelfs niet krachtens een volmacht”. De LP’s storten de opgehaalde gelden gefaseerd op de rekening 66

van de commanditaire vennootschap op aandelen (dit is het eigenlijke ‘fonds’) en dit telkens op vraag van de investeringsmanager. Het fonds houdt doorgaans weinig 67

cash aan waardoor de investeringsmanager de LP’s via zogeheten “capital calls” verzoekt een bepaald bedrag over te maken wanneer de hij of zij een investering voor

ogen heeft. De GP wordt door het fonds via verscheidene pistes vergoed: (i) een jaarlijkse managementfee van 1,5% à 2,5% van het geïnvesteerde of opgehaalde bedrag, (ii) een commissie (tot 20%) op de meerwaarde die wordt gerealiseerd (op

voorwaarde dat een vooraf bepaalde drempelwaarde (“hurdle rate”) wordt bereikt) bij een exit (d.i. de “carried interest”), (iii) een compensatie uitbetaald door de portfolio-

bedrijven in ruil voor de werkzaamheden die de venture capitalist verricht (adviesverstrekking, deelname aan raad van bestuur e.a.). , , , 68 69 70 71

Art. 33 W.Venn.64

N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged Buy-outs and Private Equity”, Journal of Economic 65

Perspectives, 2008, 5.

Art. 656 W.Venn.66

H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: 67

analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 156.


2016, 135.

N. DE CEULAER, What the fund?, Brugge, Die Keure, 2017, 59.69

S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private 70

equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 110.







20. Een investeringsfonds kan closed-end dan wel open-end worden opgericht. Closed-72

end fondsen worden vóór een bepaa lde e inddatum vere f fend. In beheersovereenkomsten kan dit in functie van twee concepten worden uitgedrukt: (i) de ‘investeringsperiode’ is de termijn waarbinnen het fonds beloftevolle start-ups

identificeert en erin participeert (doorgaans de eerste vijf jaar), (ii) de ‘looptijd' komt overeen met de levensduur van een fonds, d.i. de duurtijd tijdens dewelke de

vennootschap volgens haar statuten rechtsgeldig bestaat (doorgaans tussen tien en twaalf jaar onder voorbehoud van een eventuele verlenging indien statutair

voorzien). In beginsel kunnen aandeelhouders een closed-end fonds niet voor 73

einddatum verlaten.

21. De fase waarin een closed-end fonds verkeert op het moment van participatie in een start-up bepaalt in grote mate de snelheid waarmee waardecreatie dient te gebeuren. De bestaansreden van een investeringsfonds is immers het creëren van 74

meerwaarde op participaties bij exits. Dat investeringsfondsen van meet af aan 75

anticiperen op en toewerken naar exits hoeft dan ook niet te verbazen. In de praktijk 76

staan ondernemers hier sceptisch tegenover. Founders behoeden zich namelijk voor financiële verwatering, inperking autonomie of zelfs ontslag bij de intrede van een

nieuwe investeerder. Een exit is - zelfs voor ondernemers - evenwel niet altijd nefast. Zo kan een nieuwe investeerder aanvullende expertise aan de dag leggen en helpen

om een nieuw klantenbestand of distributienetwerk aan te boren. Als een goed getimede waardering in een up-round resulteert, realiseren de bestaande aandeelhouders, inclusief de founders, overigens een in de regel niet geringe

meerwaarde op de aangehouden participatie.

N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged Buy-outs and Private Equity”, Journal of Economic 72

Perspectives, 2008, 4.


S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private 74

equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 110.

S. MANIGART en M. WRIGHT, “Venture Capital Investors and Portfolio Firms” in X, Foundations 75

and Trends in Entrepreneurship 9 (4-5), Boston, Now, 2013, 367.



III. DEEL III: DE KEUZE VOOR DE NV ONDER HET W.VENN.

III.I. HYPOTHESE

22. Een doeltreffende juridische structuur voor deze veelbelovende ondernemingen is onontbeerlijk. Zowel investeerder als ondernemer hebben baat bij een juridisch

wendbare omkadering waarin maatwerk de regel is. De Belgische NV en BVBA bieden die mogelijkheid vooralsnog niet. Het nationaal vennootschapsrecht wordt te

vaak als hindernis, te weinig als katalysator ervaren. Uit cijfers gepubliceerd door Unizo, Graydon en UCM blijkt dat in 2017 ruim zeventien procent van de startende

ondernemingen voor de BVBA kiest. Hiermee is de BVBA ruimschoots de meest populaire onder de vennootschapsvormen onder het Wetboek van Vennootschappen, daterend van 7 mei 1999. Samen met de eenmanszaak vertegenwoordigt de BVBA

maar liefst achtenzeventig procent van de starters. Slechts één procent van de starters opteert voor de NV. Tóch ondervond ik dat de omvorming naar de NV 77

standaardpraktijk is geworden wanneer een start-up extern kapitaal ophaalt. , In dit 78 79

deel worden twee voorname redenen voor die omzetting systematisch beschreven:

de flexibelere overdraagbaarheid van aandelen enerzijds en de mogelijkheid tot uitgifte van warrants anderzijds.

III.II. FLEXIBELE OVERDRAAGBAARHEID VAN AANDELEN

III.II.I. ︎︎︎︎︎︎Ratio

23. Bij een investering wordt wat betreft de identiteit van de partijen niet over een nacht ijs gegaan. Een investeerder belegt in een markant team, gedreven door eigenheid

en lef. Ondernemers zoeken op hun beurt welbepaalde expertise en bedrevenheid in de persoon van de investeerder. Het kan niet de bedoeling zijn dat investeerders dan wel ondernemers zonder meer hun participatie aan derde partijen kunnen

R. DEMAN, C.TCHINDA en E. VAN DEN BROELE, Startersatlas 2018, UNIZO – Graydon 77

Belgium – UCM, 2018, 20.

Eigen Analyse op basis van Vijftig Confidentiële Documenten (zie hoofdstuk I.II voor meer info).78



overmaken. Daarom wordt vastgelegd dat vennoten geen aandelen kunnen verkopen

zonder goedkeuring van of aanspraken voor (een deel van) de andere aandeelhouders. De geldigheid van conventionele, op maat gemaakte beperkingen op de overdracht van aandelen is dé meest voorname reden waarom BVBA’s bij een

eerste kapitaalronde stante pede omgevormd worden naar naamloze vennootschap, althans onder toepassing van het oude vennootschapsrecht. Het merendeel van de

overdrachtsbeperkingen in de verhouding tussen ondernemer en investeerder neemt de vorm aan van (i) onvervreemdbaarheidsclausules, (ii) voorkoopclausules en (iii)

clausules die hetzij in een volgrecht, hetzij in een volgplicht voorzien. Er wordt 80

stilgestaan bij het wettelijk kader en de de facto redactie van deze clausules in de

durfkapitaal-praktijk. Steeds voor ogen te houden is het feit dat elke clausule de resultante is van een onderhandeling waarin de onderhandelingsposities van ondernemer en investeerder per definitie casus-specifiek zijn. De redactie verschilt

derhalve van contract tot contract en mag niet gegeneraliseerd worden.

III.II.II.Algemeen wettelijk kader

24. De vrije verhandelbaarheid van aandelen is een van de wezenskenmerken van de NV als kapitaalvennootschap bij uitstek. , De inbreng en niet de identiteit van de 81 82

aandeelhouders staat centraal. Artikel 476 W.Venn. bepaalt dat in de naamloze 83

vennootschap verkregen aandelen “vrij overdraagbaar {zijn}, al dan niet met stemrecht, en met of zonder vermelding van waarde”. Deze vrije overdraagbaarheid 84

is de toepassing van de regel dat alles wat in de handel is, verkocht kan worden

W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, The Hague, Kluwer Law 80

International, 2001, 37-38.

H. GEINGER, “Continuïteitsverzekerende constructies in de naamloze vennootschap: 81

overdrachtsbeperkingen m.b.t. de aandelen en stemafspraken” in A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER en R. FELTKAMP (eds.), De gewijzigde Vennootschapswet 1995, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1996, 410.

J.-M. NELISSEN-GRADE, “Goedkeurings- en voorkoopclausules in de naamloze vennootschap” 82

in I. JAN RONSE (ed.), De NV en BVBA na de Wet van 18 juli 1991, verslagboek van de Leuvense Vennootschapsdag van 4 november 1991, Kalmthout, Biblio, 1992, 58.

M. ALLIJNS, J. BATS, M. DE BIE, I. DE LEENHEER, M. HEENE, D. MERTENS, F. RYSMAN, S. 83

SABLON, C. VAN BIERVLIET, L. VANDAMME, H. VANDAMME, F. VANDEN HEEDE en T. VERMEERSCH, Dé gids voor vennootschappen 2018, Mechelen, Wolters Kluwer, 2018, 203.

Art. 476 W.Venn.84


wanneer geen bijzondere wetsbepalingen de vervreemding ervan verbieden. 85

Statuten en aandeelhoudersovereenkomsten kunnen deze overdraagbaarheid aldus kneden al naargelang van de contractpartijen en hun voorkeuren.

25. In de BVBA is het zo dat de wettelijke bepaling vervat in art. 249 W.Venn. omtrent de

overgang van aandelen énkel verstrengd kan worden en derhalve de ondergrens vormt. Contracteren kan enkel teneinde de aandelenoverdracht méér te beperken. 86

De wet bepaalt dat een aandelenoverdracht enkel kan plaatsvinden “mits instemming van ten minste de helft van de vennoten die ten minste drie vierde van het kapitaal

bezitten, na aftrek van de rechten waarvan de overdracht is voorgesteld”. Een conventionele beperking op de overdraagbaarheid van effecten zou een versoepeling

van art. 249 W.Venn. betekenen en is dus niet toelaatbaar in de BVBA.

26. De aandelenoverdracht in de NV geschiedt door “een verklaring van overdracht, ingeschreven in het register van de betrokken effecten en gedagtekend en

ondertekend door de overdrager en de overnemer of door hun gevolmachtigden {of} volgens de bepalingen van art. 1690 van het Burgerlijk Wetboek betreffende de

overdracht van schuldvorderingen”. In de naamloze vennootschap dienen de 87

overige aandeelhouders derhalve niet akkoord te gaan met de geplande overdracht.

De aandelenoverdracht binnen de NV is dus vrij, doch is niet absoluut. Zowel de wetgever als de aandeelhouders kunnen een beperking stellen aan die vrije

overdraagbaarheid: niettegenstaande de wetgever restricties in de wet inschrijft, kunnen vennoten indien gewenst én binnen de contouren van art. 510 W.Venn. het open karakter van de NV conventioneel beperken. Vooreerst lichten we kort het

materieel toepassingsgebied van art. 510 W.Venn. toe. De documenten waarvan sprake behelst de “statuten, authentieke akten betreffende de uitgifte van

converteerbare obligaties of van warrants én alle andere overeenkomsten kunnen perken stellen aan de overdraagbaarheid {...}”. Overdrachtsbeperkingen zijn dus te 88

incorporeren in zowel statutaire als extra-statutaire bedingen zoals

Art. 1598 Burgerlijk Wetboek (hierna: “BW”).85

Art. 249 W.Venn.86

Art. 504 W.Venn.87

Art. 510, eerste lid W.Venn.88


aandeelhoudersovereenkomsten. Het type effecten waarvan de overdracht aan 89

banden kan worden gelegd, wordt in art. 510 W.Venn. benoemd. De wetgever dicht het soort effect een ruime invulling toe: “aandelen op naam of gedematerialiseerde aandelen, tot warrants of tot alle andere effecten die recht geven op de verkrijging

van aandelen, {inclusief} converteerbare obligaties, de obligaties met voorkeurrecht of de in aandelen terugbetaalbare obligaties.” Opmerkelijk is de wetgever geen gewag

heeft gemaakt van winstbewijzen en gewone obligaties. De term “overdracht” krijgt 90

een ruime invulling. Het omvat iédere vorm van overdracht onder levenden ongeacht

de onderliggende rechtshandeling die er aanleiding toe geeft. Meer specifiek komt 91

een overdracht in de regel tot stand door een verkoop, ruil, schenking of legaat. 92

Verder kan ook de overdracht wegens overlijden conventioneel beperkt worden. 93

Daarbij mogen bepalingen van openbare orde niet miskend worden. , 94 95

III.II.III.Statutair of extra-statutair?

27. Men kan zich afvragen of het statutair dan wel conventioneel stipuleren van overdrachtsbeperkingen de voorkeur geniet. Centraal staan een aantal vragen rond

het bindend karakter en de tegenstelbaarheid van beide instrumenten. Hoewel een aantal auteurs reeds poogde het begrip exhaustief te definiëren, beschouwen we een

aandeelhoudersovereenkomst in wat volgt generiek als een overeenkomst met

M. WYCKAERT, “Overdrachtsbeperkingen en stemrecht” in F. BOUCKAERT, K. GEENS en F. 89

HELLEMANS (eds.), De nieuwe vennootschapswetten van 7 en 13 april 1995, Kalmthout, Biblio, 1995, 97.

J. PATTYN, “Goede afspraken maken goede aandeelhouders”, Not.Fisc.M. 2015, 166.90

B. VAN BRUYSTEGEM, “Art. 510 W.Venn.” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. BLOMMAERT en 91

J. CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 2.c.

M. ALLIJNS, J. BATS, M. DE BIE, I. DE LEENHEER, M. HEENE, D. MERTENS, F. RYSMAN, S. 92

SABLON, C. VAN BIERVLIET, L. VANDAMME, H. VANDAMME, F. VANDEN HEEDE en T. VERMEERSCH, Dé gids voor vennootschappen 2018, Mechelen, Wolters Kluwer, 2018, 203.

B. VAN BRUYSTEGEM, “Art. 510 W.Venn.” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. BLOMMAERT en 93

J. CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 2.c.


P. REMELS, "Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen", Jur.Falc. 95

1997-1998, 409.


betrekking tot de rechten van aandeelhouders. Onder ‘statuten’ verstaan we het

geheel van regelen die van toepassing zijn op iedereen die op enerlei wijze met de vennootschap in aanraking komt. Een vennootschap is immers een juridische fictie waarvan de statuten haar persoonlijkheid veruitwendigen. 96

28. Essentieel voor een aandeelhoudersovereenkomst is dat tenminste één partij bij de overeenkomst aandeelhouder van de vennootschap is, op wiens aandelen de

gemaakte afspraken betrekking hebben. , Hoewel niet verplicht, kunnen alle 97 98

aandeelhouders van de vennootschap partij zijn. In de regel verbindt een statutaire

bepaling minstens alle aandeelhouders en de vennootschap zelf. Ook derden 99

kunnen in beide vormen worden betrokken. Zoals het de relativiteit van

overeenkomsten betaamt, hebben de in de overeenkomst opgenomen afspraken louter uitwerking tussen de partijen. Als de vennootschap hier geen deel van 100

uitmaakt, is zij niet gebonden door die overeenkomst. Partijen blijven gebonden

gedurende de in de aandeelhoudersovereenkomst bepaalde tijdspanne. De vennootschap is wél steeds gebonden door afspraken vervat in haar statuten.

29. Principieel binden statutaire bepalingen de vennootschap, haar organen en aandeelhouders voor zover en zolang ze deel uitmaken van de vennootschap. Een

andersluidende statutaire bepaling kan hiervan, al dan niet in het licht van een wettelijke beperking, afwijken. Niettemin ligt de transactiekost van het statutair

stipuleren hoger dan het geval is bij haar onderhands alternatief. Zo kruipt veel energie in het “activeren van een vennootschapsorgaan” (lees: papierwerk ingeval van een pro forma bijeenkomst) en valt ook de kost van notariële akten niet te

overzien. Statutaire provisies worden, in tegenstelling tot onderhandse akten, onderworpen aan publiciteitsvoorschriften. De statuten van een naamloze

L. VAN CANEGHEM, “Statuten en aandeelhoudersovereenkomsten”, RW 2006, 465.96

F. HELLEMANS en F. JENNÉ, “Aandelen/Aandeelhoudersovereenkomsten” in A. VERBEKE, H. 97

DERYCKE, P. LALEMAN en D. VAN GERVEN (eds.), Handboek Estate Planning. Algemeen deel 3. Vermogensplanning met effect bij leven: Rechtspersoon , Gent, Larcier Stichting Vermogensplanning, 2009, 32.

L. LERUT, “De aandeelhoudersovereenkomst bij notariële akte: why not?”, Not.Fisc.M. 2010, 274.98

L. LERUT, “De aandeelhoudersovereenkomst bij notariële akte: why not?”, Not.Fisc.M. 2010, 274.99

Art. 1165 BW.100


vennootschap moeten op de g r i f f i e van de te r r i to r iaa l bevoegde

ondernemingsrechtbank worden neergelegd. Ook publicatie bij uittreksel in het 101

Belgisch Staatsblad is bij heel wat statutaire bepalingen voorgeschreven. Statuten z i jn per de f in i t i e pub l iek raadp leegbaar te rw i j l i n he t geva l van

aandeelhoudersovereenkomsten een heimelijk karakter is gegarandeerd. Soms zijn beperkingen dermate persoonlijk dat partijen het belang van discretie prioriteren. 102

30. De discussie of overdrachtsbeperkingen in een overeenkomst dan wel statuten moeten worden opgenomen, gaat in se over de rechtsgevolgen van een miskenning

van statutaire overdrachtsbeperkingen door een overnemer te goeder trouw. 103

Overdraagbaarheidsbeperkingen in aandeelhoudersovereenkomsten verbinden enkel

de aandeelhouders-partijen en kunnen niet aan een derde-verkrijger, te goeder trouw, worden tegengeworpen. Een contract creëert enkel rechtsgevolgen in hoofde van de partijen en is geen bron van rechten, laat staan plichten voor derden. Wél kan het

bestaan van de overeenkomst als rechtsfeit worden tegengeworpen aan derden. Derden bij het contract ontsnappen met andere woorden niet per direct aan derde

medeplichtigheid bij contractbreuk. Wat de tegenstelbaarheid van statutaire 104

overdrachtsbeperkingen betreft, is de doctrine verdeeld. Zowel voor- als

tegenstanders van de principiële tegenwerkelijkheid beargumenteren duchtig hun gelijk. Tot de medestanders behoren onder meer auteurs die menen dat de

tegenwerkelijkheid van een statutaire overdrachtsbeperking volgt uit het “intuitu personae karakter” van de vennootschap: de overdraagbaarheidsbeperking wordt geïncorporeerd in de aandeelhoudersrechten zelf, implicerende dat ze

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, Brussel, Larcier, 2010, 25.101

J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een 102

niet-publieke NV, Brussel, Larcier, 2012, 7.

D . VA N G E R V E N , “ D e d r a a g w i j d t e v a n d e n i e u w e r e g e l i n g i n z a k e 103

overdraagbaarheidsbeperking”, TRV 1992, 302.

V. DE CORT, “Voorkoop- en aanvaardingsclausules in de Belgische naamloze vennootschap”, 104

T.Not. 1999, 349.


geïndividualiseerd zijn en niet vatbaar voor overdracht op derden. , 105 106

Tegenwerkelijkheid jegens derden gaat op die manier gebukt onder de principiële onmogelijkheid om aandelen überhaupt wettig over te dragen. Andere auteurs nemen afstand van het intuitu personae argument en gaan uit van verhoogde

tegenstelbaarheid op grond van een verregaande zakelijke werking van de beperkende provisie. Rechtspraak aanvaardt doorgaans gemakkelijker de sanctie 107

van niet-tegenwerkelijkheid van de overdracht na het miskennen van lock-up- en goedkeuringsclausules dan ze dat bij de voorkoopclausule doet. De tegenstanders 108

weigeren aan statutaire afspraken een vorm van tegenwerkelijkheid toe te kennen die ruimer is dan afspraken in onderhandse afspraken genieten. Volgens deze

traditionele strekking creëren statuten louter verbintenissen tussen de betrokken partijen, maar niet voor derden.

31. Hoewel de traditionele strekking naar de niet-tegenwerkelijkheid van statutaire

bedingen neigt, lijken de voorstanders van verhoogde tegenstelbaarheid jegens derden gestaag terrein te winnen. In beide gevallen kan de overnemer die benadeeld

wordt door miskenning van een overdrachtsbeperking optreden tegen de vermeende overdrager. Deze laatste is aansprakelijk voor de schade die door het niet 109

conformeren aan de overdrachtsbeperking veroorzaakt wordt. Dezelfde aansprakelijkheid rust op de overdrager indien de begunstigde van de clausule

schade ondervindt van een schending. Een raming van die schade is geen 110

sinecure. Gebruik maken van een strafbeding is om die reden aangewezen. Een overdracht in strijd met een statutaire overdrachtsbeperking is niét tegenwerpelijk aan

I. PEETERS, “Kunnen beperkingen van de overdraagbaarheid van aandelen van een N.V. 105

jegens een derde-verkrijger enkel afgedwongen worden op grond van het leerstuk van de derde-medeplichtigheid aan andermans contractbreuk?”, TRV, 1991, 512.

K. GEENS, “Vooronderstelt een aanvaardingsclausule in een naamloze vennootschap dat de 106

aandelen op naam zijn?”, TRV, 1989, 421.

J.-P. BLUMBERG en J. VAN LANCKER, “De overdracht van aandelen op naam en het nieuwe 107

artikel 1690 B.W”, TRV, 1995, 362.




1997-1998, 409.


de vennootschap. De vennootschap mag de overdrager als gevolg als vennoot blijven

beschouwen. 111

32. We stellen vast dat aandeelhouders in de praktijk hun afspraken eerst in een aandeelhoudersovereenkomst gieten en deze nadien in de statuten van de

vennootschap verwerken. Die a posteriori doublure wordt typisch overeengekomen in de eerste overeenkomst. De reden van het naderhand in de statuten inschrijven 112

kan worden gevonden in de tegenstelbaarheid, het bindende karakter ten aanzien van nieuwe vennoten en de permanente geldingsduur van de afspraak.

III.II.IV.Onvervreemdbaarheidsclausules

III.II.IV.I.Wettelijk kader van onvervreemdbaarheidsclausules

33. De principiële vrije overdracht van aandelen behoort tot de wezenskenmerken van de NV. Een onvervreemdbaarheidsclausule tracht exact het tegenovergestelde te

bewerkstelligen. Een onvervreemdbaarheidsclausule - tevens “lock-up-clausule” 113

genoemd - heeft namelijk tot doel de vrije overdraagbaarheid van effecten gedurende

een bepaalde tijdsperiode hetzij ten aanzien van alle derden, hetzij ten aanzien van bepaalde partijen, te verbieden. , Het behoeft geen betoog dat de wetgever het 114 115

nodig achtte de toepassing van dergelijke clausules om die reden te reguleren. Of e e n b e d i n g d a t d e o v e r d r a c h t v a n a a n d e l e n b e p e r k t a l s

‘onvervreemdbaarheidsclausule’ in de zin van het tweede lid van art. 510 W.Venn. kwalificeert, is een feitenkwestie en onderhevig aan een beoordeling in concreto.


T.Not. 1999, 350.

Typisch wordt dit als volgt bedongen; “(“... de partijen verbinden zich ertoe om de gemaakte 112

afspraken binnen een termijn van X maanden na datum van ondertekening dan wel op eerste verzoek daartoe van één van de partijen in de statuten van de vennootschap te verwerken”).



T.Not. 1999, 355.

G E S Q U I E R E , M . , " O p t i e s o p a a n d e l e n b i n n e n h e t r u i m e r e k a d e r v a n 115

aandeelhoudersovereenkomsten" in F. MOEYKENS, K. CREYF, S. DE MEULENAER, M. VERWILGHEN, R. LANDUYT, F. JODTS, M. GESQUIERE, L. CORNELIS en A. DE NAUW (eds.), De Praktijkjurist XVI, Gent, Story Publishers 2010, 122.


Daar de wetgever stilzwijgt over de constitutieve bestanddelen, zagen verscheidene

s t rekk ingen he t l i ch t wa t be t re f t de d raagw i jd te van he t beg r ip ‘onvervreemdbaarheidsbeding’.

34. Sommigen menen dat énkel die clausules die een directe onvervreemdbaarheid

jegens iedere derde bewerkstelligen binnen het toepassingsgebied van art. 510 W.Venn. vallen. De wet is volgens hen niet toepasselijk wanneer de partijen een 116

overdrachtsverbod ten aanzien van welbepaalde personen stipuleren. , Aldus 117 118

dient die pool van personen voldoende beperkt te worden opdat de daadwerkelijke

overdraagbaarheid niet in het gedrang komt. Is die kring van personen dusdanig 119

ruim bepaald dat aandelen niet langer vrijelijk over te dragen zijn, vindt de wet wél

ingang. Bedingen kunnen ook indirect de overdraagbaarheid van aandelen aan banden leggen. In dat geval gaat het om clausules die de overdraagbaarheid niet verbieden, maar die wel de facto tot gevolg hebben; de onoverdraagbaarheid vloeit

voort uit een beding, doch de stipulerende partijen hebben dit niet beoogd. Voorbeelden van bedingen met een onrechtstreekse weerslag op de

overdraagbaarheid zijn koopopties (ook call-opties) en afspraken die de overdracht beperken tot welbepaalde pakketten van aandelen (e.g. volgrechten en-plichten). 120

Bij afwezigheid van eensgezindheid in de rechtsleer, onttrekken sommige auteurs het beding integraal en anderen geenszins aan de toepassing van de wet. 121





D. VAN GERVEN, “Overdrachtsbeperkingen van aandelen” in A. VERBEKE, H. DERYCKE, P. 118

LALEMAN en D. VAN GERVEN (eds.), Handboek Estate Planning. Algemeen deel 3. Vermogensplanning met effect bij leven: Rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 35.








35. In het W.Venn. Is verankerd dat een geldige onvervreemdbaarheidsclausule steeds in

de t i jd beperkt is en s teeds te verantwoorden op grond van het vennootschapsbelang. Een verbod geldend voor onbeperkte tijd kan derhalve, mits 122

inachtname van redelijke opzeggingstermijn, te allen tijde worden opgezegd. Uit de

parlementaire werkzaamheden blijkt wél dat de wetgever heeft beoogd om onvervreemdbaarheidsclausules met "relatief lange looptijd" toe te laten. Zo haalt ze

zelf het voorbeeld aan van twee vennoten die wederkerig stipuleren tien jaar lang hun effecten niet te vervreemden. Hoewel de wetgever zelf geen maximale duurtijd 123

vastlegt, beargumenteren sommigen de toelaatbaarheid van een looptijd tot twintig jaar. De rechter beoordeelt de geldigheid van de bedongen duurtijd in concreto, d.i. 124

rekening houdend met de feitelijke omstandigheden die van geval tot geval kunnen verschi l len. Naast een wettel i jke beperking in de t i jd, moet een 125

onvervreemdbaarheidsclausule ‘steeds’ ‘te verantwoorden’ zijn in het

‘vennootschapsbelang’. Deze begrippen werden niet gedefinieerd in het wetboek van vennootschappen. Volgens A. FRANÇOIS moet onder het ‘vennootschapsbelang’

worden begrepen “de resultante van de verschillende belangen die bij de onderneming, juridisch kader van de vennootschap, betrokken zijn, zoals dat van de

aandeelhouders, werknemers, kapitaalverstrekkers, schuldeisers, financiers, cliënten, en zelfs dat van de Regio waar het bedrijf wordt uitgeoefend, of het algemeen

belang". 126

36. Bi j een schending van voornoemde wette l i jke voorschr i f ten, is de onvervreemdbaarheidsclausule vatbaar voor nietigheid voor zover de clausule

bedongen is in een aandeelhoudersovereenkomst. Merk op dat deze bepaling een 127


Ontwerp van wet tot wijziging van de wetten op de handelsvennootschappen, gecoördineerd op 123

30 november 1935, Parl.St.Senaat 1993-94, 1086/2, 46.

J. CERFONTAINE, “Beperkingen inzake de vrije overdraagbaarheid van aandelen en 124

stemafspraken”, Gandaius Actueel II 1997, 84-86.


T.Not. 1999, 356.

A. FRANÇOIS, "Het wankele evenwicht tussen vennootschaps- en groepsbelang", TRV 1994, 126

228.

Art. 551 §2 W.Venn.127


onwettige statutair onvervreemdbaarheidsbeding in eerste instantie onverlet laat.

Doch men kan redeneren dat artikelen 510 en 511 W.Venn. aan een wezenlijk kenmerk van een kapitaalvennootschap als de naamloze vennootschap tornen. Om die reden beschouwt menige auteur beide artikelen als regels van openbare orde en

bij schending aldus vatbaar voor absolute nietigheid. Niet onbelangrijk voor de 128

durfkapitaal-praktijk is de wettelijke restrictie die stelt dat aandelen waarop is

ingeschreven door het personeel niet kunnen worden overgedragen gedurende een periode van vijf jaar te rekenen van het moment van inschrijving. Deze wettelijke

overdrachtsbeperking is niet van toepassing als het gaat om afdanking of pensionering van het betrokken personeelslid, noch bij zijn overlijden of dat van zijn

echtgenoot en evenmin bij zijn invaliditeit of invaliditeit van zijn echtgenoot. 129

III.II.IV.II.Redactie van onvervreemdbaarheidsclausules

“Behoudens wat de Vrije Overdrachten betreft, mogen de Effectenhouders geen overdracht verrichten van enige door hen aangehouden Kapitaalaandelen of Effecten gedurende een

periode die verstrijkt op de eerdere datum van enerzijds (i) het plaatsvinden van een Exit en (ii) de vierde verjaardag van het ondertekening van deze Overeenkomst.”

37. Ieder jaar zien Belgische investeerders honderden ondernemers de revue passeren. Een prominent Oost-Vlaams zaaikapitaalfonds illustreert deze weelde door jaarlijks in

amper 0,2 procent van de uitgenodigde start-ups te participeren. Dit waarmerkt de 130

stelling dat aandelenfinanciering gebaseerd is op wederzijds vertrouwen en dat kapitaal enkel wordt verschaft aan ondernemers die in staat zijn hun bedrijf in waarde

te laten toenemen; alleen zo kan de investeerder zijn participatie met winst verkopen. De ondernemer op zijn beurt kiest een investeerder wiens toekomstvisie 131

en expertise-domein strookt met de behoeften en strategie van het bedrijf.

V. SIMONART, “L’ordre public et le droit de sociétés”, TBH 1994, 126.128

Art. 609 §1 W.Venn.129

Dit blijkt uit een interview met de investeringsmanager en medewerker van het Oost-Vlaams 130

zaaikapitaalfonds.



38. Men kan dus verdedigen dat de samenwerking tussen ondernemer en investeerder

hoofdzakelijk ingegeven is door de identiteit van de partijen. Desondanks blijkt uit 132

onderzoek dat een op vier ondernemers hun participatie verkoopt, nog vóór het bedrijf drie kaarsjes mag uitblazen. Om aan deze problematiek tegemoet te komen, 133

voorziet menige aandeelhoudersovereenkomst dat investeerders en vaker de ondernemers hun aandelen niet zomaar van de hand kunnen doen zonder dat de

a n d e r e a a n d e e l h o u d e r s k u n n e n i n t e r f e r e r e n . H e t z i j n 134

onvervreemdbaarheidsclausules die dienaangaande worden aangewend. In een

durfkapitaal-context spreekt men niet over ‘onvervreemdbaarheidsclausule’, maar over het meer courante ‘lock-up-beding’. De ratio van een lock-up-clausule komt neer

op een garantie dat de partijen gedurende een overeengekomen periode samenwerken teneinde collectief de waarde van het bedrijf te verhogen. Een 135

vroegtijdige verkoop verraadt dat er (te) weinig meerwaarde gecreëerd wordt, wat

negatief aftekent op de onderneming en de overige aandeelhouders. Het is overigens gebruikelijk, zo valt te lezen, dat na een lock-up-periode een bepaalde groep

aandeelhouders de exit kan initiëren. Wanneer na een bepaalde periode geen exit-procedure op gang wordt gebracht, voorzien aandeelhoudersovereenkomsten vaak in

verregaandere maatregelen. Zo kan de uitoefening van volgplichten worden versoepeld of het aantal aandeelhouders dat nodig is om een exit in te leiden, omlaag

gebracht. Dit zijn voorbeelden van maatregelen die de initiatie stimuleren en eventuele exit op die manier faciliteren.

39. Voor een goed begrip dient het onderscheid met de zogeheten stand-still-clausule te

worden benadrukt. Een onvervreemdbaarheidsclausule heeft als doel te voorkomen dat een vennoot zijn aandelen vervreemdt binnen een bepaalde tijdsperiode. Een

stand-still-clausule sensu stricto daarentegen legt partijen op om tijdens de gestipuleerde periode geen bijkomende aandelen te verwerven en dit noch van

F. BEERNAERT MOURLON, “Intuitus personae et sociétés”, TRV-RPS 2017, 273.132

VLERICK BUSINESS SCHOOL en DELOITTE BELGIUM, “Can Belgian start-ups conquer the 133

world?”, 8 maart 2018, https://www.vlerick.com/en/research-and-faculty/knowledge-items/knowledge/can-belgian-start-ups-conquer-the-world (geraadpleegd op 19 augustus 2019).




https://www.vlerick.com/en/research-and-faculty/knowledge-items/knowledge/can-belgian-start-ups-conquer-the-world



mede-vennoten, noch van de vennootschap zelf. , Dit is dus een spiegelbepaling 136 137

en geen synoniem zoals sommige auteurs beweren. Een stand-still-clausule heeft 138

als finaliteit het machtsevenwicht binnen de vennootschap te vrijwaren. Enkel het 139

verbod om de aandelen, reeds in bezit, over te dragen valt onder het

toepassingsgebied van art. 510 W.Venn. 140

III.II.V.Voorkoopclausules

III.II.V.I.Wettelijk kader van voorkoopclausules

40. Wat de BVBA betreft, is het vanzelfsprekend dat het dwingend karakter omtrent de overdracht van aandelen opnieuw een afwijkende contractuele regeling in de weg

staat. Daar de vennootschapsrechtelijke regels omtrent overdracht van aandelen in de BVBA louter verstrengd kunnen worden, maakt afdeling III.II.V.II. duidelijk dat wie bedingen betreffende goedkeurings- en voorkooprechten wil redigeren (opnieuw) op

de naamloze vennootschap aangewezen is. In de naamloze vennootschap moet men rekening houden met het derde en vierde lid van art. 5 W.Venn. De wetgever bepaalt

dat “wanneer een beperking voortvloeit uit een goedkeuringsclausule of uit een clausule die in een voorkooprecht voorziet, de toepassing van die clausules niet tot

gevolg {mag} hebben dat de onoverdraagbaarheid verlengd wordt met meer dan zes maanden, te rekenen van de datum van het verzoek om goedkeuring of van de

uitnodiging om het recht van voorkoop uit te oefenen". Ingeval de partijen dit 141

wettelijk voorschrift schenden door een conventionele termijn langer dan zes


D. LECLERCQ, Les conventions de cession d’actions; analyse juridique et conseils pratique de 137

redaction, Brussel, Larcier, 2009, 352.

”Standstill provisions {...} completely bar share transfers and are valid if they are (i) limited in 138

time and (ii) always in the interest of the Company” in W. DEJONGHE en W. VAN DE VOORDE, M&A in Belgium, The Hague, Kluwer Law International, 2001, 37.



B. VAN BRUYSTEGEM, “Art. 510 W.Venn.” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. BLOMMAERT 140

en J. CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 2.f.

Art. 510, derde lid W.Venn.141


maanden te stipuleren, wordt dit van rechtswege ingekort tot zes maanden. Deze 142

regel geniet als lex specialis voorrang op de lex generalis die stelt dat aandeelhoudersafspraken in strijd met art. 510 W.Venn. vatbaar zijn voor absolute nietigheid. 143

41. Bijwijlen bestaat verwarring rond de begrippen ‘voorkooprecht’ en ‘voorkeurrecht’. 144

Het wettelijke voorkeurrecht komt toe aan bestaande aandeelhouders bij de initiatie

van een nieuwe kapitaalverhoging. Zij hebben een recht om krachtens de wet bij 145

voorrang in te schrijven op een gedeelte van de uitgifte “naar evenredigheid van het

deel van het kapitaal door hun aandelen vertegenwoordigd”, middels een inbreng in geld. De uitoefening van dit recht biedt de bestaande aandeelhouders de kans een 146

de effecten van een mogelijks dilutieve uitgifte af te wenden. Een conventioneel 147

voorkeurrecht verleent de begunstigde het recht om als eerste een aanbod aan de kandidaat-overdrager te formuleren. Op de belover rust dienaangaande de plicht 148

om de begunstigde kennis te geven van iedere intentie tot overdracht. Een voorkooprecht sensu lato duidt op een clausule die de begunstigde toelaat de

effecten van de kandidaat-overdrager over te nemen tegen nader te bepalen voorwaarden. Die voorwaarden staan los van de condities die een geïnteresseerde 149

kandidaat-overnemer eerder had aanvaard. Het voorkooprecht sensu stricto behelst de mogelijkheid voor de begunstigde van het voorkooprecht om de aandelen van de

kandidaat-overdrager te verwerven tegen dezelfde prijs en voorwaarden als

Art. 510, vierde lid W.Venn.142

Art. 551 §2 W.Venn.143

H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Antwerpen, Intersentia, 144

2012, 586.

Art. 592 W.Venn.145

Artt. 309, 592 W.Venn.146

M. WYCKAERT, Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, 419, nr. 608.147





voorgesteld door de kandidaat-overnemer. Het is het voorkooprecht sensu stricto 150

waar verder op wordt ingegaan.

42. De wetgever heeft nagelaten de begrippen ‘voorkoop-‘ en ‘goedkeuringsclausule’ en ‘clausule die in een voorkooprecht voorziet’ materieel te definiëren. Een

goedkeuringsclausule is een overdrachtsbeperkende afspraak die de geviseerde overd rach ten onderwerp t aan een voora fgaand akkoord van een

vennootschapsorgaan (doorgaans de Raad van Bestuur), één of meerdere van de overige aandeelhouders, een speciaal daartoe opgericht comité of zelfs een derde. 151

Als voorbeeld van een derde kan men denken aan een vroegere oprichter of een op basis van overeenkomst aangestelde syndicus. In het geval van een 152

vennootschapsorgaan moet zij bij de uitoefening van het goedkeuringsrecht te allen tijde de belangen van de vennootschap in acht nemen, doch de clausule an sich moet géén expliciete toetsing aan het vennootschapsbelang doorstaan. Een 153

voorafgaand fiat voorkomt dat ongewenste kandidaat-kopers (e.g. concurrenten, personen die de bedrijfsstrategie danig zouden impacteren) een vrijgeleide krijgen

naar en in de vennootschapsstructuur. Een voorkoopclausule houdt een 154

verplichting in voor hij die zinnens is zijn participatie aan een ander over te dragen.

Zo moet de belover zijn aandelen voorafgaandelijk aan de overdracht en conform de met de kandidaat-koper onderhandelde voorwaarden aanbieden aan de begunstigde

van de voorkoopclausule. Zodoende verleent een dergelijke clausule de 155

begunstigde een recht om de aandelen over te nemen vóór de kandidaat-koper. 156


1997-1998, 403.




T.Not. 1999, 358.

A. FRANÇOIS, Vennootschapsbelang, Antwerpen, Intersentia, 1999, 748.153


E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal 155

toepassingen”, Brussel, Larcier, 2010, 46.


1997-1998, 402-403.


Een begunstigde mag zowel één aandeelhouder, meerdere aandeelhouders als een

derde betreffen. Beide bedingen werken de handhaving van stabiel en evenwichtig 157

aandeelhouderschap in de hand. 158

43. In zowel het geval van de goedkeuringsclausule als in het geval van de

voorkoopclausule heeft men met eenzelfde begrenzing in de tijd te maken. In beide gevallen moet het voor diegene die zijn aandelen wil overdragen uiterlijk zes

maanden na de respectieve data van 'verzoek om goedkeuring’ en ‘uitnodiging om het recht van voorkoop uit te oefenen’ mogelijk zijn om over te gaan tot de

aandelenoverdracht en derhalve uittreding uit de vennootschap. De zes-maanden-159

periode van toepassing op een goedkeuringsbeding neemt halt op het ogenblik van

kennisname van goedkeuring van de kandidaat-koper als nieuwe vennoot. Bij een 160

weigering van de geplande overdracht, blijft de termijn onverminderd lopen. De wet vereist niet dat die weigering moet worden gemotiveerd. Bij het verstrijken van zes

maanden, worden de effecten opnieuw vrij overdraagbaar en kan de overdrager er onvoorwaardelijk over beschikken ten voordele van de kandidaat-koper. In het licht 161

van de voorkoopprocedure determineert het moment waarop de koop-verkoop tot stand komt het eindpunt van de termijn. Het Burgerlijk Wetboek preciseert dat zich 162

een koop-verkoop voltrekt van “zodra er overeenkomst is omtrent de zaak en de prijs, hoewel de zaak nog niet geleverd en de prijs nog niet betaald is". Vóór de afloop 163

van voornoemde periode dient het voorkooprecht dus uit te monden in de verkoop









B. TILLEMAN, “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze 162

vennootschappen” in I. JAN RONSE (ed.), Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 277.

Art. 1583 BW.163


aan de begunstigde. Ook hier valt de overdrachtsbeperking zonder meer weg eens

een termijn van zes maanden zonder wilsovereenstemming overschreden wordt. Conform de regeling omtrent onvervreemdbaarheidsclausules, kan een overeenkomst van onbepaalde duur op grond van gemeenrecht, mits naleving van

redelijke opzegtermijn, ad nutum worden opgezegd. Teneinde de voorspelbaarheid van rechtsgevolgen te waarborgen, is het stipuleren voor een bepaalde duur dus

aangewezen. De dwingende wachttermijn van zes maanden in acht genomen, vormt een beding van stilzwijgende verlenging dienaangaande en wetsconform in beide

gevallen een nuttige aanvulling. Merk op dat sommige advocaten hier pragmatisch 164

mee omspringen en lange(re) onvervreemdbaarheidsperiode bedingen teneinde die

zes-maanden-problematiek tot minstens de afloop van de onvervreemdbaarheid uit te stellen.

III.II.V.II.Redactie van voorkoopclausules

“Na de Onvervreemdbaarheidsperiode en met uitzondering van de Vrije Overdrachten of in

het geval van een Exit, is elke overdracht van Aandelen door een Aandeelhouder onderworpen aan een Voorkooprecht ten voordele van {...}, met prioriteit voor de

Aandeelhouders van dezelfde Klasse van Aandeelhouders als de Overdragende Aandeelhouder en verder overeenkomstig de bepalingen van dit artikel.”

44. Zoals hierboven beschreven, geven het derde en vierde lid van art. 510 W.Venn. het wettelijk kader vorm waarbinnen partijen voorkoop- en goedkeuringsclausules vrij mogen moduleren. Om interpretatiemoeilijkheden te vermijden, lijkt maatwerk

essentieel. Wanneer de kandidaat-koper wordt aanvaard als nieuwe aandeelhouder, is de spreekwoordelijke kous af en zal de geplande overdracht doorgang vinden. In

de durfkapitaal-praktijk is het gebruik van voorkoopclausules, ook “right of first refusal-” (“ROFR”) of “right of first offer-” (“ROFO”)clausules genoemd, schering en

inslag. Een ROFR sluit aan bij de wijze waarop in paragraaf 41 een voorkooprecht sensu stricto wordt ingevuld. Een ROFR-clausule creëert namelijk een recht op basis

waarvan de begunstigde als eerste op een aandelenoverdracht kan intekenen. Dit




intekenen strekt zich uit tot de contouren van de voorgenomen overdracht. Een 165

ROFR is een sterk (overdrachtsbeperkend) instrument in het licht van venture capital-financing. Het feit dat een overdracht bezwaard is met een voorkooprecht ten gunste van een andere aandeelhouder, doet menige potentiële kandidaat-koper

terugdeinzen. Kandidaat-kopers doorploegen immers geen onderhandelingen en kostelijke due diligence onderzoeken in de wetenschap dat zij - buiten de eigen wil

om - zonder meer opzij gezet kunnen worden. Daartegenover staat evenwel dat 166

het voor mede-vennoten niet altijd evident is om binnen die korte periode van zes

maanden afdoende financiering te vinden om de effecten zelf te kopen. Vandaar wordt als reactie op een ROFR niet zelden een “right of first notice (“ROFN")-clausule

afgedwongen. Hierin wordt afgesproken dat van zodra een aandeelhouder gesprekken aanknoopt of zelf benaderd wordt met het oog op de overname van zijn aandelen, de mede-aandeelhouders hier onmiddellijk van op de hoogte worden

gesteld. Op die manier weten de mede-vennoten vroeg genoeg of ze al dan niet op 167

zoek moeten naar een alternatieve investeerder. De voorbereiding van een

aandelentransactie heeft immers heel wat voeten in de aarde. Een ROFO stelt de begunstigde juridisch in staat om het eerste aanbod te doen. Dit komt overeen met

het conventionele voorkeurrecht zoals beschreven in paragraaf 41. Een ROFO-clausule als dusdanig is eerder zeldzaam. Vaak wordt de clausule gecombineerd met

een ROFR om te verhelpen aan de situatie waarin de begunstigde van de ROFO-clausule zijn of haar recht niet uitoefent waarna de belover een bod ontvangt van een derde. De belover zal dit bod op grond van een complementaire ROFR aan de 168

begunstigde moeten presenteren.

45. Gezien de vele moduleringsmogelijkheden dient omzichtig met de redactie van het

voorkooprecht te worden omgesprongen. Zo is, afgezien van voormelde








maximumtermijn van zes maanden, de gehele vormgeving conventioneel te

stipuleren. Vooreerst moet het concrete verloop van de voorkoopprocedure worden uiteengezet. De partijen dienen tot een consensus te komen over onder meer de wijze van kennisgeving van uitnodiging tot uitoefening van het voorkooprecht en

tegen welke prijs die voorkoop dan wel dient plaats te vinden. Aspecten als (i) de 169

omvang van het pakket van de aangeboden aandelen, (ii) de gevolgen van het niet

uitoefenen van het voorkooprecht op de totaliteit van de aangebonden aandelen en (iii) de draagwijdte van het recht van de begunstigde zijn cruciaal bij het formaliseren

van de afspraken. Wat het eerste betreft, wordt verwezen naar paragraaf 34. Het is 170

betwist of de voorwaarde waaronder een overdracht steeds betrekking moet hebben

op alle aandelen in het bezit van de overdrager de voorgenomen overdracht bemoeilijkt, dan wel daadwerkelijk onmogelijk maakt. Enkel in dit tweede geval dreigt de herkwalificatie naar onvervreemdbaarheidsbeding. Ten tweede is het uitgangspunt

dat het voorkooprecht uitgeoefend wordt op de totaliteit van de door de overdrager aan de kandidaat-overnemer aangeboden aandelen. De partijen kunnen aldus 171

stipuleren dat indien de begunstigde weigert een aantal van de aangeboden aandelen over te nemen, de kandidaat-overnemer alsnog op alle aandelen kan

intekenen. Ten derde kan de draagwijdte van het recht van de begunstigden 172

variëren. Zo mogen de begunstigden contractueel verplicht worden hun recht ten

belope van het geheel van de aangeboden aandelen uit te oefenen. Soms mogen begunstigden naar eigen goeddunken beslissen om hun recht op een gedeelte (al dan niet pro rata) van de aangeboden aandelen te laten gelden. Uit voorgaande

overwegingen blijkt dat de evenwichtsoefening tussen het vrijwaren van het recht van de begunstigde en het preserveren van de overdrachtsmogelijkheden voor de

overdrager niet vanzelfsprekend is.






T.Not. 1999, 368.




46. Normalerwijs wordt in de voorkoopclausule afgesproken volgens welke formule de

aandelen van de belover zullen gewaardeerd worden. Dit is voornamelijk relevant voor het moment waarop de koop-verkoop plaatsvindt en de zes-maanden termijn een einde neemt (supra). De prijs moet minstens bepaalbaar zijn. Een prijs is 173

bepaalbaar wanneer ze afhankelijk wordt gemaakt van parameters waarover de partijen later nog een akkoord moeten bereiken. Een prijsherzieningsclausule kan

worden gestipuleerd, maar mag niet tot onbepaalbaarheid leiden. Verder zijn betalingsmodaliteiten en de mate van overdraagbaarheid van het recht zelf, niet

onbelangrijk. Voor de durfkapitaal-praktijk in het bijzonder is het tot nut om te bedingen dat de overdragende aandeelhouder naar een bevestiging van toetreding

tot de bestaande aandeelhoudersovereenkomst moet polsen. Zulks engagement kan de beslissing van de begunstigden over het al dan niet uitoefenen van het voorkooprecht immers beïnvloeden. Op de figuur van de sterkmaking na, blijft het

moeilijk een dergelijke afspraak juridisch af te dwingen. Daarenboven is het betwist of een verplichting überhaupt geldig is daar zij de overdraagbaarheid van effecten

verder inperkt. 174

47. Een voorkoopprocedure kan in verschillende rondes worden georganiseerd. Een

verloop via rondes maakt mogelijk dat bepaalde (groepen van) aandeelhouders (bijvoorbeeld de founders, participerend management, investeerders of ad nominatim

aangewezen personen) bij voorrang de aan hen toegekende voorkooprechten uitoefenen. Zo zouden aandeelhouders uit dezelfde klasse als de overdrager zich 175

eerder op hun voorkooprecht kunnen beroepen dan aandeelhouders uit andere

klassen. Deze laatsten kunnen later hun rechten uitoefenen voor zover niet reeds op de totaliteit van aandelen werd ingeschreven. Bijzonder is de situatie waarin zich een

aantal begunstigden niét op het voorkooprecht beroept. In zulke gevallen is de vraag wat dit voor de overige begunstigden tot gevolg heeft. Kunnen zij ook op deze

pakketten pro rata inschrijven en zo ja per ronde dan wel éénmalig? Vennoten kunnen immers bereid zijn aandelen éénmaal pro rata over te nemen, maar niet per

Art. 1591 BW.173

Art. 551 §2 W.Venn.174


vennootschappen” in F. BUYSSENS en L. WEYTS (eds.), Liber amicorum Prof. Dr. Luc Weyts, Brussel, Larcier, 2012, 320.


se een twee- of driemaal in de hypothese dat naderhand meer en meer begunstigden

afzien van hun recht. Als alternatief kan reeds bij de start van de procedure aan alle begunstigde personen worden gevraagd wie het voorkooprecht plant uit te oefenen. Nadien zal aan die begunstigden eenmalig en pro rata de totaliteit van aangeboden

aandelen worden toegekend. Dit alternatief verplicht begunstigden om slechts één (fikse) som op tafel te leggen. Tezelfdertijd riskeren de begunstigden met minder

financiële slagkracht via deze laatste regeling op geen enkel aandeel te kunnen inschrijven en uit de boot te vallen. In de praktijk wordt het aantal rondes trouwens

beperkt in het licht van de dwingende zes-maanden-termijn. Ook vanuit 176

pragmatisch oogpunt installeert men rondes beter niet nodeloos. Een langgerekte

voorkoopprocedure remt het overnameproces zienderogen af. Hoe uitvoeriger de procedure, hoe langer de kandidaat-overnemer zijn of haar aanbod moet consolideren. 177

48. Bij het redigeren van een goedkeuringsclausule dient men daarentegen bijzondere aandacht te besteden aan de feitelijke en juridische gevolgen van een weigering van

goedkeuring van die kandidaat-koper. Zo kan aan een - al dan niet te motiveren - 178

weigering een voorkooprecht ten gunste van bepaalde aandeelhouders worden

gekoppeld of een nieuwe kandidaat-koper worden voorgesteld door de Raad van Bestuur. Goedkeurings- en voorkoopbedingen kunnen naast elkaar bestaan, maar 179

evenzeer complementair werken. Een beding dat beide aspecten behelst zou kunnen aangeven dat “aandelen slecht kunnen overgedragen worden onder levenden na aanvaarding van de overnemer (d.i. de goedkeuringsclausule) of overgaan ingevolge

overlijden, na aanvaarding van de erfgenaam van de overleden aandeelhouder door de algemene vergadering, doch nadat de aandelen bij voorkeur voor de overname





1997-1998, 435.




zijn aangeboden aan de bestaande aandeelhouders (d.i. de voorkoopclausules)”. 180

Merk op dat de voorkoopprocedure volgend op een goedkeuringsprocedure de wettelijke termijn niet stuit. De twee procedures moeten desgevallend zes maanden na het verzoek om goedkeuring afgerond zijn. De koppeling van weigering tot 181

goedkeuring aan een lock-up-beding is creatief, doch conflicteert met de ratio legis van de dwingende termijn. Het installeren van een onvervreemdbaarheid langer dan

zes maanden na het verzoek om goedkeuring is ook op deze manier aldus onderhevig aan de sanctie vervat in het vierde lid van art. 510 W.Venn.

49. Ondanks bovenstaande analyses moet gezegd dat de impact van het dwingend karakter van de zes-maanden-termijn enige nuance behoeft. Een blik op de

durfkapitaal-praktijk doet vermoeden dat een aandelenoverdracht ook na de termijn de facto onmogelijk is. Dit volgt uit de fundamenteel risicovolle en onvoorspelbare activiteit die start-ups aan de dag leggen. “Durfkapitaal dient om de verliezen van het

bedrijf te compenseren”, vertrouwt de investeringsmanager in een vooraanstaand Oost-Vlaams zaaikapitaalfonds me toe. Veel start-ups - a fortiori diegene actief in de

technologie sector - rekenen op nieuwe kapitaalrondes om hun opgebouwde schuldenberg af te lossen. Het leeuwendeel van startende ondernemingen kunnen

niet op een positieve EBITDA (operationele cashflow) teren. Ook de hoge “burn 182

rate” en beperkte “runway” wijzen in die richting. De burn rate weerspiegelt het

cashbedrag dat de onderneming elke maand opgebruikt. De runway geeft aan hoeveel maanden het bedrijf aan die burn rate kan blijven functioneren. Het aantal start-ups met runway van hoogstens drie maand valt niet te overzien. Aldus is de 183

praktijk van early-stage start-ups geënt op een cumul van kapitaalrondes waarop bestaande en nieuwe investeerder kunnen inschrijven.

V. SAGAERT en J. DEL CORRAL, “Enkele vermogensrechtelijke twistpunten bij de overdracht 180

van aandelen” in F. BUYSSENS en L. WEYTS (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat; Liber Amicorum Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012.



K. BERMAN en J. KNIGHT, “How EBITDA Can Mislead”, 19 november 2009, https://hbr.org/182

2009/11/how-ebidta-can-mislead (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

Dit blijkt uit een interview met een partner van een Antwerps advocatenkantoor gefocust op 183

venture capital-transacties.


https://hbr.org/2009/11/how-ebidta-can-mislead


50. “But... there is no such thing as a free lunch”, zou wijlen Robert Heinlein opmerken.

Zoals in hoofdstuk II.III. geschetst, mikken zaaikapitaalfondsen op groei-georiënteerde start-ups die in staat zijn om op korte termijn vergaand op te schalen. Dat ‘risicokapitaal’ als courant synoniem voor ‘durfkapitaal’ doorgaat, is niet te

verwonderen. Kredietinstellingen staan veelal sceptisch tegenover kredietverstrekking aan jonge bedrijven met ambitieuze groeiprojecties aan een meer dan gemiddelde

burn rate. Als compensatie van de risico’s waar risicokapitaalverschaffers mee te maken krijgen, participeren ze exclusief in start-ups met een hoge rentabiliteit. 184

Fondsen zijn het aan zichzelf verplicht steeds de optimale return on investment na te jagen wetende dat weinig portfolio-bedrijven een lang leven beschoren zijn. Om die

reden is maatwerk bij het instappen in een bedrijf voor élke investeringsmanager van cruciaal belang. De delicate, juridische evenwichtsoefening tussen garanties in worst-case scenario en return in best-case scenario bepaalt het succes en indirect de

uiteindelijke de levensduur van het investeringsfonds. Dit wezenskenmerk van V.C.-financiering heeft een voortdurend wijzigende aandeelhoudersstructuur tot gevolg:

waar élke kapitaalronde eerdere aandeelhoudersovereenkomsten naar het verleden kan verwijzen, dwingt een investeerder bij iedere machtsverschuiving een

aangepaste, spreekwoordelijke set veto-rechten dan wel nieuwe stock-optieplannen af.

51. Een jong bedrijf dat zich beroept op externe investeerders onderwerpt zich aldus en per definitie aan een opeenvolging van wijzigingen, niet in het minst van winsten vooral stemrechten. Dit is te verklaren door het inherent risicovolle karakter waarvan

in de vorige paragraaf gewag werd gemaakt. We vertrekken van de hypothese dat een vennoot zijn aandelen - buiten elk realisatiemoment om - wil overdragen aan een

kandidaat-koper en om die reden een goedkeurings- of voorkoopprocedure lanceert. Rekening houdend met hetgeen hierboven wordt beschreven, wil de kandidaat-koper

het aandelenpakket niet onveranderd overnemen. Zelden aanvaardt de overnemende aandeelhouder een aandelenpakket met de daaraan verbonden rechten zoals

bedongen doo r de ove rd ragende aandee lhoude r i n een ee rde re aandeelhoudersovereenkomst. De kans is dus reëel dat de overnemende partij niet

VLAIO, “Risicokapitaal - Venture Capital”, https://www.vlaio.be/nl/begeleiding-advies/financiering/184

mogelijke-financieringsbronnen/risicokapitaal-venture-capital (geraadpleegd op 19 augustus 2019).


https://www.vlaio.be/nl/begeleiding-advies/financiering/mogelijke-financieringsbronnen/risicokapitaal-venture-capital



akkoord is met de voorliggende overeenkomst of een aantal clausules minstens

geamendeerd wil zien. De aandeelhoudersovereenkomst waarvan sprake kan naar gemeen recht enkel worden gewijzigd mits goedkeuring van alle andere contracterende aandeelhouders. Een dergelijke goedkeuring wordt pas gegeven 185

na intense onderhandelingen waarin ook de overige contractpartijen zichzelf voldoende garanties willen voorbehouden. Rationele kandidaat-kopers ervaren deze

transactiekosten als te hoog met een de facto structurele onvervreemdbaarheid van aandelen voor de bestaande vennoten tot gevolg.

52. In de kantlijn te vermelden, zijn de zogeheten fire sale scenario’s; situaties waarin de voornoemde de facto onoverdraagbaarheid niet speelt. Een fire sale scenario voltrekt

zich wanneer hetzij de activa in, hetzij de aandelen van een bedrijf(stak) noodgedwongen aan een lage prijs worden verkocht. Zo komt het voor dat 186

wanneer een investeringsfonds wordt geliquideerd, de investeringsmanager zijn

participatie aan voordelige tarieven (“discounts”) van de hand moet doen. In dat geval wegen de baten op tegen de kosten en aanvaardt de overnemer de door zijn

voorganger bedongen rechtspositie zoals ze is.

III.II.VI. Volgrechten en -plichten

III.II.VI.I. Wettelijk kader van volgrechten en -plichten

53. Art. 510 W.Venn. maakt geen gewag van de term ‘volgrecht’ (ook “tag-along-recht”) als dusdanig. Indien de tag-along-clausule indirect een onvervreemdbaarheid 187

bewerkstelligt, dient volgens sommigen wel degelijk aan de wettelijke voorwaarden in

het tweede lid van art. 510 W.Venn. te worden voldaan. De volgplicht is niét aan 188

dw ingend rech t onderhev ig . Hoewe l een vo lg rech t moge l i j ks a l s

Art. 1134 BW.185

B. BOYER, T. NADAULD, K. VORKINK en M. WEISBACH, “Private equity indices based on 186

secondary market transactions”, 2018, https://www.nber.org/papers/w25207.pdf, 1 (geraadpleegd op 19 augustus 2019).





https://www.nber.org/papers/w25207.pdf

onvervreemdbaarheidsbeding wordt gekwalificeerd, werkt een drag-along-recht

o v e r d r a c h t s b e v o r d e r e n d w a a r d o o r e e n h e r k w a l i f i c a t i e n a a r onvervreemdbaarheidsbeding niet aan de orde is.

III.II.VI.II.Redactie van volgrechten en -plichten

“Ingeval een Aandeelhouder wenst over te gaan tot een Overdracht van alle of een deel

van zijn Aandelen en ten gevolge daarvan één of meerdere in gezamenlijk overleg handelende (derde) partij(en) een aandeelhouderschap in de Vennootschap verwerft of

verwerven van minstens {...}% en voor zover het Voorkooprecht niet werd uitgeoefend, zal deze Aandeelhouders niet overgaan tot dergelijke Overdracht tenzij hij van de kandidaat-

overnemer het recht voor de andere Aandeelhouders heeft bekomen om aan deze kandidaat-overnemer al hun Aandelen over te dragen op hetzelfde moment, aan dezelfde

prijs en tegen dezelfde modaliteiten en voorwaarden als deze van toepassing op de door de overdragende Aandeelhouder voorgestelde Overdracht".

54. Volgrechten kennen een begunstigde, veelal minderheidsaandeelhouder, het recht

toe om aandelen gelijktijdig en aan dezelfde voorwaarden over te dragen met een andere aandeelhouder, doorgaans houder van meerderheidsparticipatie. Bij een 189

gewijzigd zeggenschap in de vennootschap dreigt de minderheidsaandeelhouder immers achter de blijven met een uitgehold belang. Ten aanzien van van de 190

overdragende partij geldt dit als verplichting en is dit niet vrijblijvend. Dit is het ‘ambivalent karakter’ van een volgrecht: afhankelijk van de positie werkt een tag-along-beding overdrachtsfaciliterend, dan wel -beperkend. Het volgrecht vindt haar 191

grondslag in het principe van gelijke behandeling van aandeelhouders, het zogenaamde "jus fraternatis", op grond waarvan de controlepremie aan alle



B. TILLEMAN, en L. VERBEKE, Knelpunten Opties, Mortsel, Intersentia, 2013, 151.190




aandeelhouders toekomt en niet louter de meerderheidsaandeelhouders. Wanneer 192

een meerderheidsaandeelhouder zijn participatie wil overdragen, verkeert een minderheidsaandeelhouder niet per se over een feitelijk bevoorrechte positie in het licht van de op til zijnde controlewijziging. Niet elke minderheidsaandeelhouder

beschikt over de financiële middelen om een bedongen voorkooprecht uit te oefenen of wil überhaupt de meerderheid van een aandelenarsenaal verwerven. Men denke

aan de ‘stille’ vennoot met louter financiële incentives die zijn of haar vertrouwen stelt in het zittend management. 193

55. Een tag-along-clausule kan technisch worden vormgegeven op verscheidende wijzen, waaronder een conditionele onvervreemdbaarheidsclausule. De ene

aandeelhouder kan zijn of haar participatie overdragen onder de opschortende voorwaarde dat, indien de begunstigde aandeelhouder dit wenst, het voor deze begunstigde mogelijk is om zijn aandelen tegen dezelfde voorwaarden aan de

meerderheidsaandeelhouder over te dragen. De ratio van deze soort directe onvervreemdbaarheidsclausules is anders dan besproken in afdeling I.I.III. Eerder

stond de clausule in het teken van het verbieden van de overdracht van de aandelen gedurende een bepaalde termijn. Hier streeft men een gelijkwaardige

overdraagbaarheid en liquiditeit ten voordele van de minderheidsaandeelhouder na. Niettegenstaande moet ook deze onvervreemdbaarheidsclausule tegen het licht van

de twee wettelijke voorwaarden worden gehouden en aldus “beperkt {zijn} in de tijd” en “steeds verantwoord door het maatschappelijk belang”. 194

56. Vaker worden volgrechten gestructureerd als verkoopoptie (ook put-optie) van de

minderheidsaandeelhouder ten laste van (de) meerderheidsaandeelhouder(s). Deze eenzijdige (ver)koopbelofte wordt bedongen tussen vennoten onderling en creëert

geen plichten in hoofde van de derde-overnemer. De optie wordt conventioneel 195


en J. CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 2.i.




Art. 1134 BW.195


vormgegeven. Zo kunnen de partijen stipuleren dat het verkoop-recht kan worden

uitgeoefend op het moment dat een controlerend belang wordt overgedragen. Zoals beschreven in paragraaf 31 kunnen ook bedingen die in een de facto, indirecte onvervreemdbaarheid resulteren, onderworpen worden aan art. 510 W.Venn. Dat call-

opties buiten het toepassingsgebied van art. 510 W.Venn. vallen wordt breed gedragen. Ook een uitgebalanceerde put-optie op basis waarvan de begunstigde 196

zich tegen de overdracht kan verzetten indien de kandidaat-koper niet bereid zou zijn de aandelen van de begunstigde meer over te nemen, is géén indirect

onvervreemdbaarheidsbeding. Een onevenwichtige verkoopoptie waarin 197

bijvoorbeeld een absurd hoge uitoefenprijs werd bedongen, leidt wél indirect tot

onvervreemdbaarheid van aandelen. Het is overigens aangewezen om stil te te staan bij de vraag wanneer het volgrecht kan worden uitgeoefend. Zoals in paragraaf 26 uiteengezet, dekt de term ‘overdracht’ immers meerdere ladingen en kan naast de

koop-verkoop onder meer aan overdracht door ruil of schenking worden gedacht. Men mag niet verwachten dat een derde als begunstigde van een transactie om niet

per definitie inschikt met de overname ten bezwarende titel van (een deel van) de aandelen van de titularis van het volgrecht. Wat indien de derde-overnemer niet

instemt met het overnemen van de aandelen van de begunstigde? Is de belover in dat geval gehouden de aandelen van de begunstigde te kopen als deze laatste de

optie licht? Zo ja, aan welke voorwaarden?

57. Wat de overige modaliteiten betreft, speelt de contractvrijheid ten volle. Het specificeren van het voorwerp van een tag-along-clausule is daarin van belang. Zo 198

anticiperen partijen op de vraag ten belope van welk aantal aandelen de begunstigde zijn volgrecht kan uitoefenen. In de praktijk zijn twee varianten gebruikelijk. Een 199

“prorated tag-along-right” geeft de begunstigde het recht om dezelfde proportie van hun aandelen ‘aan te haken’ als de proportie die door de overdragende


T.Not. 1999, 38.

L. LERUT, “De aandeelhoudersovereenkomst bij notariële akte: why not?”, Not.Fisc.M. 2010, 197

284.





aandeelhouder wordt verkocht. Een” total tag-along-right” daarentegen verleent aan

de begunstigde het recht om alle aandelen mee over te maken, ongeacht het pakket dat door de overdragende aandeelhouder wordt overgedragen. Partijen vermijden trouwens best dat de door hen ingebrachte gelden of goederen door middel van een

volgrecht vrijgesteld worden van iedere bijdrage in het verlies. Begunstigden 200

kunnen immers eenzijdig besluiten om hun participatie aan een vooraf bepaalbare

prijs over te maken. Het zogenaamd leonijns beding behelst een verbod dat volgens de meerderheid van de rechtsleer beschouwd wordt als van dwingend recht en aldus

vatbaar voor relatieve nietigheid. , , Enkel de clausule zelf wordt aangetast. Het 201 202 203

is nuttig te verwijzen naar een Cassatiearrest waarin de principiële geldigheid van

opties op aandelen tegen een uitoefenprijs die minstens gelijk is aan de intekenprijs wordt bevestigd. 204

Art. 32 W.Venn.200

N. GOOSSENS, “Commentaar bij artikel 32 W.Venn.” in H. BRAECKMANS, K. GEENS en E. 201

WYMEERSCH (eds.), Vennootschapsrecht. Artikelsgewijze commentaar, Mechelen, Kluwer, 2003, 18.

R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op 202

leonijns beding en empty voting”, RW 2009, 1540.

Gezien hier in deel IV niet op teruggekomen wordt, brengen we nu wijziging van art. 32 W.Venn. 203

ter sprake. Het vroegere leonijns beding blonk niet uit in soepelheid - zeker in vergelijking met andere jurisdicties - omdat het niet toeliet om ondernemers of investeerders uit te sluiten van deelname in het verlies. De wetgever liet in de MvT optekenen dat dit “onverenigbaar is met het wezen zelf van de vennootschapsovereenkomst. (Wetsontwerp tot invoering van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen en houdende diverse bepalingen, Parl.St.Kamer 2018-19, nr. 3119/001, 117-118 (hierna “Wetsontwerp”). Onder de nieuwe regeling verdwijnt dit verbod. Zo zal het voortaan bijvoorbeeld mogelijk zijn om een put-optie te voorzien waardoor een investeerder principieel zijn volledige inbreng kan recupereren ongeacht geleden verliezen.

Cass. 29 mei 2008, AR C.07.0321.N.204


“Ingeval een Aandeelhouder wenst over te gaan tot een Overdracht van Aandelen ten

gevolge waarvan een (directe of indirecte) wijziging van de Controle van Vennootschap plaatsvindt, heeft de Begunstigde Aandeelhouder het recht om de andere Aandeelhouders die niet al hun Aandelen hebben overgedragen krachtens het Volgrecht te verplichten al

hun Aandelen over te dragen aan deze kandidaat-overnemer op hetzelfde moment, aan dezelfde prijs en tegen dezelfde modaliteiten en voorwaarden als deze van toepassing op

de voorgestelde Overdracht.”

58. In tegenstelling tot een volgrecht, houdt de volgplicht (ook drag-along-recht) in dat de

begunstigde meerderheidsaandeelhouder (of verschillende aandeelhouders die tezamen een meerderheid vormen) de minderheidsaandeelhouder-belover kan

dwingen zijn of haar effecten mee over te dragen. Dit heeft tot doel te vermijden dat de houder van een minderheidsparticipatie over een de facto veto-recht beschikt heeft ingeval een derde louter interesse vertoont in de totaliteit van de effecten. 205

Een volgplicht faciliteert en voorziet in hulpmiddelen ter realisatie van de overdracht van meerderheidsparticipatie. Men kan een drag-along-clausule bedingen aan de

hand van een klassieke koopoptie. De belover is gehouden effecten over te maken 206

aan de begunstigde wanneer deze laatste zich op dit recht beroept. De effecten

komen hierdoor in het vermogen van de begunstigde (niét in dat van de derde-overnemer) waarna hij alle effecten kan verkopen aan een geïnteresseerde derde. De

uitoefening van een drag-along-clausule triggert een dubbele eigendomsoverdracht, wat vanuit fiscaal oogpunt suboptimaal is. Een drag-along-provisie kan ook 207

uitgewerkt worden als beding ten gunste van een derde. Een derdenbeding is “een

overeenkomst waardoor een persoon, de belover, verbonden is tegenover een medecontractant, de bedinger, die handelt in eigen naam en voor eigen rekening, tot

een voordeel uit de overeenkomst ten gunste van een derde, de begunstigde, met de

B. TILLEMAN en L. VERBEKE, Knelpunten Opties, Mortsel, Intersentia, 2013, 151.205



P. LEFEBVRE, “Een autopsie van een drag along clausule samen met een aantal internationaal 207

privaatrechteljke beschouwingen” in X, Van alle markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 625.


strekking dat die derde daaraan een recht ontleent“. Hier creëert de overeenkomst 208

wél rechten ten aanzien van de derde-begunstigde. In tegenstelling tot een optie-overeenkomst gaan de effecten via een beding ten gunste van een derde wél rechtstreeks vanuit het vermogen van de minderheidsaandeelhouder(s) naar de

derde.

59. Wat betreft de verdere modulering van de volgplicht, genieten de partijen van een

ruime appreciatiemarge. Opnieuw dienen ze conventioneel weliswaar een aantal zaken grondig te overwegen. Onder meer het moment waarop, door en ten aanzien

van wie de volgplicht kan worden ingeroepen en de soorten vervreemdingen die het recht afroepbaar maken, zijn van belang. Het stipuleren van een bodemprijs helpt

verhinderen dat de gedwongen overdracht aan onbillijke voorwaarden kan plaatsvinden (men denke aan de hypothese waarin de meerderheidsaandeelhouder een entiteit opricht waaraan hij zijn aandelen aan een erg lage prijs overmaakt en

hierdoor de minderheidsaandeelhouder substantieel benadeelt). Het gaat dan om een drempelwaarde beneden dewelke de meerderheidsaandeelhouder van zijn recht

geen gebruik kan maken. Bij ontstentenis zal de figuur van de rechtsmisbruik uitweg bieden. Vaak komt aan belovers daarop een voorkooprecht toe. Dit voorkooprecht

werkt matigend op de rechtsgevolgen van de volgplicht. In een scenario waarin de begunstigde meerderheidsaandeelhouder zinnens is zijn of haar participatie

goedkoop te verkopen, kan de minderheidsaandeelhouder de effecten aan die aantrekkelijke prijs overnemen.

60. Naar analogie met afdeling III.II.III. kunnen overdrachtsbeperkende clausules in de

regel in aandeelhoudersovereenkomsten en/of statuten worden opgenomen. Wat betreft een clausule die in een volgplicht voorziet, kan hier een kanttekening bij

worden gemaakt. In het geval waarin dit in een aandeelhoudersovereenkomst wordt bedongen, aanvaarden de partijen individueel en per definitie de inhoud van de drag-

along- clausule. Contracterende minderheidsaandeelhouders oordelen dat de baten (d.i. de controlepremie) opwegen tegen de kosten (d.i. de gedwongen verkoop). Zo

ook wanneer dit in de statuten bij oprichting van de vennootschap wordt ingeschreven. De oprichters hebben per definitie kennis van die statutaire afspraken

N. CARETTE, Derdenbeding, Antwerpen, Intersentia, 2011, 142.208


als onderdeel van de goedgekeurde oprichtingsakte. Twijfelachtiger is het statutair

v a s t l e g g e n v a n e e n d r a g - a l o n g - r e c h t t e n g u n s t e v a n b e p a a l d e meerderheidsaandeelhouders. Dit is immers mogelijk met een (loutere) statutaire meerderheid op een buitengewone algemene vergadering. In dit scenario worden 209

verregaande lasten op bepaalde minderheidsaandeelhouders gelegd en dit potentieel tegen hun wil in.

III.II.VII.Leaver-scenario's

61. In menige aandeelhoudersovereenkomst wordt een beperkt aantal overdrachten naar

bepaalde (rechts-)personen onttrokken van het toepassingsgebied van de clausules die in een recht van voorkoop, volgrecht of volgplicht voorzien. Men denke aan de overdracht aan de eigen managementvennootschap of de overdracht door de

uitoefening van een contractueel bepaalde optierecht. Doorwinterd in het kader van risicokapitaal-financiering is het gebruik van leaver-clausules. Aan de hand van

leaver-opties treffen partijen een regeling betreffende de aandelen van een (vaak prominente) in de start-up werkzame vennoot die de start-up verlaat. Het gaat dus om

medewerkers (in de ruime zin: zowel werknemer als zelfstandigen) die actief zijn in de start-up en tezelfdertijd participeren in het kapitaal waarbij in eerste instantie aan

oprichters en (andere) managers kan worden gedacht. Bij de redactie van leaver-210

clausules staan koop- en verkoopopties centraal. De invulling en rechtsgevolgen van de hieronder beschreven scenario’s vormen het voorwerp van onderhandelingen

tussen de partijen. In wat volgt, wordt een doorsnede van de geanalyseerde aandeelhoudersovereenkomsten beschreven.

62. We ontleden drie scenario’s. (i) “Good leavers” zijn personen die de start-up 211

verlaten omwille van een vooraf als dusdanig omschreven verantwoorde reden. Zo

kan het om de beëindiging omwille van een overlijden, ziekte of ontslag (op een andere grond dan dewelke een bad leaver-scenario uitmaakt) van de overdrager

Art. 558 W.Venn.209








gaan of nog, élk scenario waarin de leaver géén bad leaver is. Op basis van een call-

optie hebben de begunstigde mede-aandeelhouders het recht om het geheel van de aandelen van de leaver over te nemen. De prijs waartegen dit gebeurt, komt typisch neer op de hogere waarde van enerzijds de inschrijfprijs en anderzijds de

marktwaarde op het moment van overdracht. Bijwijlen wordt in een beperkt aantal gevallen (e.g. het overlijden, de permanente ongeschiktheid, het aangebroken

pensioen van de leaver) met een put-optie gewerkt ten gunste van de leaver hetgeen deze laatste het recht heeft de aangehouden aandelen aan vooraf bepaalde

vennoten te verkopen. (ii) “Bad leavers” (sensu stricto) zijn de personen die de start-up moeten verlaten ter wille van zwaarwichtige feiten zoals een grove of opzettelijke

contractuele fout, een strafrechtelijk misdrijf of frauduleus gedrag. Afhankelijk van de wil van de partijen kunnen ook zij die niet als good leaver vertrekken als bad leaver (sensu lato) worden beschouwd. De begunstigden van de call-optie verkrijgen het

recht de aandelen van de bad leaver over te nemen aan een prijs die courant overeenkomst met de lagere waarde van enerzijds de inschrijfprijs en anderzijds de

marktwaarde op het moment van overdracht. Op die marktwaarde wordt in een bad leaver-scenario (sensu stricto) niet zelden een discount aangerekend. Deze sanctie is

te rechtvaardigen daar een aandeelhouder in dergelijke omstandigheden de waarde van de vennootschap denkelijk negatief heeft beïnvloed. Tot slot voorzien

aandeelhoudersovereenkomsten sporadisch in een regeling voor zogeheten “early leavers”. (iii) Early leavers zijn aandeelhouders die vrijwillig een punt zetten achter hun professionele betrokkenheid vóór het aanbreken van een bepaalde

conventioneel overeengekomen datum (e.g. "vóór de vierde verjaardag van de datum van deze Overeenkomst”). Early leaver-clausules worden potentieel als alternatief

voor én aanvulling op good leaver-provisies geredigeerd. De prijsbepaling is analoog aan de bad leaver-regeling. Ook hier hanteren de partijen discounts, ditmaal

gekoppeld aan een vesting scheme (infra): de op de marktprijs aangerekende discount vermindert naargelang de vennoot langer actief blijft en de overeengekomen

datum benadert.


III.III.WARRANTS

III.III.I.Wettelijk kader van warrants

63. Aandelen en obligaties zijn effecten die door de vennootschap worden uitgegeven. Aandelen worden toegekend naar aanleiding van het verrichten van een inbreng,

terwijl obligaties worden toegemeten na het verstrekken van een lening. Waar de 212

vennootschap in het eerste geval haar maatschappelijk kapitaal verhoogt, trekt ze in

het tweede geval schuldfinanciering aan. Een obligatielening is een “collectieve lening die wordt opgesplitst in meerdere effecten (obligaties) waarop één of meerdere

partijen kunnen inschrijven”. Hoewel klassieke leningen aan (één) enkele perso(o)n(en) worden toegekend, betreft het in het geval van een obligatielening per definitie een collectief instrument. De schuldvordering op grond van een klassieke

lening is overdraagbaar, doch is niet belichaamd in een effect zoals dat voor de obligatielening wel het geval is. 213

64. In de voorbereidende werken wordt de warrant (onder het WVV “inschrijvingsrecht”) gedefinieerd als “het effect dat de houder ervan de mogelijkheid biedt om tegen de

voorwaarden bepaald op het ogenblik van de uitgifte in te schrijven op aandelen die zijn uitgegeven in het kader van een kapitaalverhoging”. Sommige van die 214

voorwaarden zijn voorgeschreven door de wet. Zo stelt de wet onder meer dat de periode tijdens dewelke warrants kunnen worden uitgeoefend niet langer mag zijn dan vijf of tien jaar te rekenen vanaf hun uitgifte. De vennootschap beslist op het 215

moment van uitgifte reeds tot een kapitaalverhoging. Tot die kapitaalverhoging wordt

C. MICHIELS en M. SCHURMANS, “Hoofdstuk 3: afbakening ten opzichte van andere 212

financieringstechnieken” in K. MARESCEAU en D. BRULOOT (eds.), De obligatielening, Mortsel, Intersentia, 2017, 55.



Ontwerp van wet tot wijziging van de wetten betreffende de handelsvennootschappen 214

gecoördineerd op 30 november 1935, in het kader van een doorzichtige organisatie van de markt van de ondernemingen en van de openbare overnameaanbiedingen, Parl.St. Senaat 1990-91, nr. 1107/1, 96.

Artt. 499, 500 W.Venn.215


echter besloten onder de opschortende voorwaarde waarin de warranthouder zijn

conversierecht uitoefent. Soms volstaat één warrant om in te schrijven op een 216

aandeel aan de voorwaarden bepaald bij uitgifte, al kunnen ook meerdere nodig zijn om op een uit te geven aandeel te kunnen inschrijven. Het creëren en toekennen 217

van warrants komt in beginsel toe aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Er heerst een strikt verbod op de uitgifte van warrants in de 218

BVBA. In de naamloze vennootschap, commanditaire vennootschap op aandelen 219

en coöperatieve vennootschap is de uitgifte van warrants wél toegelaten. Voor een 220

goed begrip dienen de verschillende verschijningsvormen te worden onderscheiden. De summa divisio is die van autonome warrants enerzijds en aangehechte warrants

anderzijds.

65. Een warrant als autonoom inschrijvingsrecht (ook “naakte warrant”) is een effect dat de houder ervan de mogelijkheid biedt om tegen bepaalde voorwaarden in te

schrijven op nieuw uitgegeven aandelen. Het is geen schuldtitel, maar een middel 221

om een investering uit te stellen. De uitoefening van de warrant vereist een 222

bijkomende geldinbreng. De uitoefenprijs van de warrant wordt vastgesteld op het ogenblik van de uitgifte van het effect. De warranthouder zal voormelde som

inbrengen wanneer hij zijn warrant uitoefent. Warrants verschillen op twee manieren

P. ERNST en D. HERBOSCH, “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant: 216

financieringsmiddel, beschermingsconstructie, instrument voor stock option-plannen en personeelsparticipatie” in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 76.

G. POPPE, “Art. 496 W. Venn. (oude art. 101bis Venn. W.)” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. 217

BLOMMAERT en J. CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechts leer , Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 1.



Artt. 460 eerste lid, 657 W.Venn.220

J.P. BLUMBERG, “De uitgifte van naakte warrants of autonome inschrijvings-rechten op 221

aandelen in de naamloze vennootschap”, TRV 1989, 122.




van opties. Ten eerste verleent een warrant het recht op een nieuw gecreëerd

aandeel wat een verwaterend effect voor de bestaande aandeelhouders impliceert. Een optie geeft recht op het verwerven van een reeds bestaand effect van een bestaande aandeelhouder of van de vennootschap zelf. Het uitoefenen van een optie

leidt derhalve niet tot verwatering van het bestaande aandeelhoudersbestand. Wel triggert de uitoefening al naargelang van de hoedanigheid van de optie-verstrekker

hetzij een inkoop van eigen aandelen, hetzij een contractueel recht jegens een of meerdere mede-vennoten. Het sluiten van een optie-overeenkomst, noch het lichten

van de optie leidt tot een kapitaalverhoging. Ten tweede is het in het geval van warrants de onderneming zelf die ze uitgeeft, daar waar een optie ook toegekend kan

worden door derden.

66. Niet-autonome warrants vallen uiteen in twee soorten van hybride effecten. (i) Een obligatielening met warrant (ook “obligatiewarrant” of “obligatie cum warrant”) is een

obligatielening waaraan een of meerdere warrants worden gehecht. Beiden staan los van elkaar waardoor de uitoefening van het conversierecht het recht op terugbetaling

van de obligatie onverlet laat; de obligatiehouder behoudt de hoedanigheid van schuldeiser jegens de vennootschap. Bij de uitoefening van het inschrijvingsrecht

wordt de dubbele hoedanigheid van obligatiehouder én aandeelhouder verkregen. Door de uitgifte van van obligaties cum warrant kan de vennootschap gemakkelijk

vreemd vermogen aantrekken met de mogelijkheid om de investeerder later tegen voordelige condities te laten intekenen op nieuwe aandelen. Het is overigens niet 223

verplicht dat bij uitoefening van de warrant aandelen van de emittent worden

verkregen. De uitoefening van de warrant vergt wel een bijkomende geldinbreng. 224

Obligaties cum warrant kunnen in de NV, Comm.VA en CV worden uitgegeven. In 225

de BVBA geldt een absoluut verbod op de uitgifte van warrants dat evenzeer van toepassing is op aan obligaties gekoppelde warrants. De wetgever dicht de 226

G. POPPE, “Art. 496 W. Venn” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. BLOMMAERT en J. 223

CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 4.a.

Art. 498 W.Venn.224

Art. 502 W.Venn.225



algemene vergadering van aandeelhouders de bevoegdheid toe om te beslissen tot

uitgifte van warrants en obligaties met warrant. De voorbereidende stukken 227

beschrijven (ii) converteerbare obligaties als “obligaties die onder voorwaarden en op tijdstippen, die vooraf zijn bepaald, kunnen worden geconverteerd in aandelen van de

vennootschap die ze uitgeeft”. Converteerbare obligaties kunnen worden omgezet 228

naar gewone dan wel preferente aandelen, al dan niet met stemrecht. Aan de 229

houder van de converteerbare obligatie wordt de mogelijkheid tot kapitaalparticipatie geboden op het moment van een op een later tijdstip door te voeren kapitaalronde. 230

Via een kapitaalverhoging brengen obligatiehouders het geleende bedrag in het eigen vermogen van de vennootschap. Tot die kapitaalverhoging werd reeds beslist op het

moment van uitgifte. De kapitaalverhoging als dusdanig vindt weliswaar plaats onder de opschortende voorwaarde van omzetting van de converteerbare lening door de houder. Ten belope van de ophoging van het maatschappelijk kapitaal, vermindert de

uitstaande schuld die de vennootschap op grond van de obligatielening had. De obligatiehouder voert als het ware een ruiloperatie door waarin obligaties voor

aandelen worden ingewisseld en derhalve geen bijkomende geldinbreng vereist is. Het is vereist dat na conversie aandelen van de emittent zélf worden verkregen en

geen aan haar verwante entiteit. Een rationele houder zal tot conversie besluiten 231

wanneer de werkelijke waarde van de te verkrijgen nieuwe aandelen hoger ligt dan

het door de emittent terug te betalen kapitaal. Na conversie verliest de houder de hoedanigheid van schuldeiser/obligatiehouder en dus zijn recht op terugbetaling van




D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “Hoofdstuk 2: converteerbare obligaties” in K. MARESCEAU 229

en D. BRULOOT (eds.), De obligatielening, Mortsel, Intersentia, 2017, 360.

G. POPPE, “Art. 496 W. Venn” in H. BRAECKMANS, P. BAERT, D. BLOMMAERT en J. 230

CERFONTAINE (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, nr. 3.a.




de obligatie. De obligatiehouder verwordt prompt tot volwaardige aandeelhouder. 232

Het conversierecht houdt voor de houder een mogelijkheid in om zich al dan niet op zijn of haar recht te beroepen en kan hier niet toe worden verplicht. De wetgever 233

bevestigt de bevoegdheid van de algemene vergadering van aandeelhouders om te

beslissen over de uitgifte van converteerbare obligaties. 234

III.III.II.Redactie van warrants

67. Warrants of inschrijvingsrechten zijn effecten die de houder het recht verlenen om tegen vooraf bepaalde condities en tegen inlevering ervan één of meer effecten te

verwerven in het raam van een te verwezenlijken kapitaalverhoging. Warrants kunnen als autonome inschrijvingsrechten, maar ook als aanhechting bij converteerbare obligaties worden gecreëerd. De creatie van warrants betekent echter niet per

definitie de toekenning ervan. Zo kunnen warrants in een warrant-pool worden gereserveerd en naderhand toegekend. Het uitoefenen van een warrant doet de

bestaande aandeelhouders verwateren ten belope van het aantal aandelen waarop de warrant recht geeft. De vennootschap geeft bij uitoefening van de warrant immers

bijkomend aandelen uit waardoor de bestaande aandeelhouders percentueel gezien over minder effecten beschikken. Voor elke soort warrant die wordt uitgegeven, stelt

de vennootschap een afzonderlijk warrantplan op. Een dienstig warrantplan bevat minstens afspraken omtrent de uitoefenperiode, uitgifte- en uitoefenprijs, vesting-modaliteiten en overdraagbaarheid van de warrant. Wat dat laatste betreft, dienen

warrantplannen op straffe van nietigheid aan art. 510 W.Venn. te conformeren (supra). 235

68. Warrants worden in het licht van durfkapitaal-financiering voor meerdere doeleinden aangewend. Ten eerste zijn inschrijvingsrechten nuttige instrumenten ter incentivering

L. CORNELIS en J. PEETERS, “De verkrijging van eigen aandelen en winstbewijzen, het nemen 232

van wederzijdse deelnemingen, de uitgifte van aandelen zonder stemrecht, van obligaties” in E. WYMEERSCH en H. BRAECKMANS (eds.), Het gewijzigd vennootschapsrecht 1991, Antwerpen, Maklu, 1992, 242.



Art. 551 §2 W.Venn.235


van het personeel. We spreken in dit geval over “employee pool-warrants” (ook

“stock-opties”). Wanneer medewerkers participeren in het eigen vermogen van de vennootschap, impliceert dit deelname in het financieel succes van de onderneming. Op die manier stemmen warrants de belangen tussen werknemers 236

en aandeelhouders af. Betwist is of de ‘juiste’ belangen van het personeel worden gediend en of dit niet ten grondslag ligt aan winstbejag op korte termijn. Hoe dan ook

zijn warrants, in het bijzonder voor start-ups waar nauwelijks cash in omloop is, de tool bij uitstek om reeds in een vroeg stadium geschikt “human capital” aan te

trekken. Dit is uiteraard niet risicoloos voor het personeel daar zij thans een deel van het ondernemingsrisico dragen. Dit soort inschrijvingsrechten voorzien vaak in

zogeheten “vesting"-modaliteiten (infra). Ten tweede biedt een warrantplan soms uitweg tijdens verhitte discussies over de waardering van een start-up. Zo kunnen partijen disputeren over de slaagkansen van een rechtszaak of het al dan niet in staat

achten om een bepaalde groeiprojectie aan te houden. Dergelijke “adjustment-warrants” laten toe dat wanneer de toekomst duidelijkheid brengt over bepaalde

twistpunten, de benadeelde partij zich op zijn of haar warrants beroept. Zulke warrants functioneren als correctiemechanisme op een eerdere, foutieve beoordeling

(in se doen de partijen aan een vorm van “hineininterpretierung”). (iii) Ten derde helpen “anti-dilution warrants” het hoofd te bieden aan verwatering als gevolg van

een dilutieve uitgifte door de vennootschap. De uitgifte van dit soort warrants wordt 237

per definitie voorbehouden aan een beperkte groep van aandeelhouders waardoor het incidenteel beperken van het voorkeurrecht van bestaande aandeelhouders in elk

geval nodig is. 238

69. Zoals hierboven vermeld, is een zijsprong naar het concept “vesting” aangewezen.

Het “vesten” (letterlijk: ‘toekennen’) van effecten is een verzamelterm voor een aantal contractuele technieken dat gericht is op het stelselmatig verwerven dan wel

R. HOUBEN, “Standpunt. De duurtijd van warranten uitgegeven ten behoeve van één of meer 236

bepaalde externe investeerders”, TRV 2012, 649.

C. MICHIELS, “Private equity - vennootschapsrechtelijke aandachtspunten” in R. HOUBEN en S. 237

RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Mortsel, Intersentia, 2007, 314.

J. MALHERBE, Y. DE CORDT, P. LAMBRECHT en P. MALHERBE, Droit des sociétés. Précis, 238

Brussel, Bruylant, 2011, 867.


behouden van de eigendom van bepaalde effecten. Vesten heeft - analoog aan de 239

ratio van de lock-up-clausule - tot doel om prominente medewerkers aan boord van de start-up te houden. Het fungeert op die manier als retentie-mechanisme bij uitstek en stimuleert partijen om te blijven samenwerken teneinde gezamenlijk de waarde

van het bedrijf op te hogen.

70. De bestudeerde Belgische praktijk hanteert twee onderscheiden regimes al

naargelang het om warrants of aandelen als dusdanig gaat. (i) Warrants worden 240

gewoonlijk goedkoper dan aandelen aan begunstigden aangeboden. (ii) Aandelen

worden uitgegeven naar aanleiding van het plaatsen van een inbreng die correspondeert met de waardering van de vennootschap. Dit prijsverschil indachtig is

een verschil in benadering raadzaam. (i) In warrantplannen is dikwerf een titel gewijd aan een tijdschema (“vesting scheme”) volgens dewelke de warrants definitief worden verworven. Het definitief verwerven is een noodzakelijke voorwaarde opdat

begunstigden de warrants later kunnen uitoefenen. Wanneer een begunstigde zijn of haar professionele betrokkenheid voortijdig zou beëindigen, zal conform voornoemd

tijdbestek een deel van de warrants als niet gevest worden beschouwd. Optioneel en vooral bij early-stage start-ups maken de partijen gebruik van een “vesting cliff”: geen

enkele warrant wordt geacht te zijn gevest indien de beoogde partij het bedrijf vóór dit moment verlaat. (ii) Aandelen worden daarentegen reeds bij het plaatsen van de

inbreng definitief verworven. Ergo, wanneer het gaat over ‘aandelen’ staat het gebruik van vesting schemes op gespannen voet met ons eigendomsbegrip. In casu werd over de bestudeerde aandeelhoudersovereenkomsten heen met leaver-clausules en

desgevallend discounts gewerkt. Afhankelijk van de omstandigheden waarin een leaver vertrekt, kunnen de begunstigde mede-vennoten een contractuele aanspraak

op de aandelen van de leaver doen gelden overeenkomstig de afgesproken modaliteiten. De techniek waarmee via koop-opties een aandeelhouder kan verplicht

worden diens eerder verworven aandelen te verkopen, gaat gebukt onder het begrip “reverse vesting”.


2016, 56.



71. Hoewel converteerbare leningen als dusdanig buiten de scope van dit onderzoek

vallen, maken we kort gewag van een specifieke toepassing van het effect in de durfkapitaal-praktijk. Converteerbare obligaties bieden voor zowel de uitgevende vennootschap als de houder een aantal voordelen bovenop die van gewone

obligaties. Daar houders van converteerbare obligaties via de conversie over een extra winstmogelijkheid beschikken, kan de vennootschap een lager(e) rente

bepalen. Ook de houders van converteerbare obligatie zélf zijn niet afkerig van een dergelijk converteerbare effect. Zolang de houder zijn of haar conversierecht niet

uitoefent, geniet deze van een interest. Na conversie realiseert de houder een meerwaarde door de obligatie in te ruilen voor aandelen die werkelijk meer waard zijn

dan de nominale waarde van de obligaties.

72. In durfkapitaal-praktijk bieden converteerbare obligaties namelijk soelaas (zoals adjustment-warrants) bij moeizame waarderingsdiscussies. In een scenario waarin

een vennootschap aandelen uitgeeft, dilueren de bestaande aandeelhouders stante pede. Het totale aantal aandelen verhoogt waardoor een percentuele én financiële

verwatering van de bestaande vennoten onvermijdelijk is. Bij het gebruik van 241

converteerbare obligaties daarentegen verwateren de bestaande aandeelhouders in

mindere mate. Normaal gesproken ligt de pre-money valuation van de vennootschap bij uitoefening van het conversierecht hoger dan ten tijde van de uitgifte van de

converteerbare obligatie. De vennootschap heeft met name, mede dankzij de ter beschikking gestelde gelden via de converteerbare lening, langer groei kunnen verwezenlijken. De houder die finaal zijn obligatie converteert aan een hogere pre-242

money waardering, verwerft absoluut gezien - ondanks de vaak toegekende discount - minder aandelen dan wanneer hij ten belope van de ter beschikking gestelde gelden

aandelen had gekocht. Desgevallend dwingt de obligatiehouder een individuele 243

valuation cap (een geplafonneerde waardering) af ingeval de start-up een nieuwe

kapitaalronde organiseert. Zulks plafond wordt typisch bedongen in seed-rounds waarin zaaikapitaalfondsen anticiperen op een aanzienlijke waardevermeerdering van

D. A. FATER, Essentials of Corporate and Capital Formation, Hoboken, New Jersey, John Wiley 241

& Sons, Inc., 2010, 91.


M. A. WORONOFF en J. A. ROSEN, “Understanding Anti-Dilution Provisions in Convertible 243

Securities”, Fordham L. Rev. 2005, afl. 74, 134.


de start-up. Een geïndividualiseerde valuation cap valt evenwel niet zelden in goede

aarde bij nieuwe investeerders. Deze laatsten verwerven immers aandelen tegen een hogere prijs dan hetgeen de investeerder-obligatiehouder na conversie voor zijn aandelen betaalt. Vandaar beschouwen nieuwe investeerders een tussen de

zaaikapitaal-investeerder en ondernemer bedongen valuation cap als zijnde de hoogste waardering waar bij uitgifte van de converteerbare obligatie van uit kon

worden gegaan. Een valuation cap heeft derhalve een remmend effect op de waardering bij het aanbreken van volgende kapitaalrondes.

73. Op het moment van de uitgifte van converteerbare aandelen is aldus geen waardering vereist hetgeen de duurtijd en kost van de onderhandelingen tussen

nieuwe en bestaande aandeelhouders ten goede komt. Toch snijdt dit mes aan 244

twee kanten. De reden waarom menige investeerder in eerste instantie kiest om aandelen te verwerven is precies die capaciteit om de start-up mee te waarderen

naar aanleiding van de kapitaalverhoging. Investeringsmanagers van durfkapitaalfondsen hebben immers alle belang bij een gedrukte (doch eerlijke) prijs.

‘Gedrukt’ teneinde in navolgende kapitaalrondes een considerabele return op hun respectieve participaties te realiseren. Een ‘eerlijke’ inschatting van de waarde van de

start-up is nodig om de ondernemers en eventuele medewerkers te blijven stimuleren én te belonen voor reeds geleverd werk. Bij de uitgifte van converteerbare obligaties

moet men een aantal elementen rekening worden gehouden. Zowel het conversiemoment (d.i. het tijdstip waarop/voorwaarden waaronder de houder zijn of haar conversierecht kan uitoefenen) als de conversiewaarde zijn essentieel. Wat dit

laatste betreft, zijn verschillende wijzen voorhanden om het aantal aandelen waarop de omzetting van de obligatie recht geeft, vast te stellen. Als in de

uitgiftevoorwaarden van de converteerbare obligatie een vaste prijs per aandeel wordt bepaald, kan de houder ervan aanspraak maken op (ter beschikking gestelde

som via de converteerbare lening)/(vaste prijs per aandeel) aantal aandelen. Als de conversie plaatsvindt op het moment van een kapitaalronde, kan die vaste prijs

bijvoorbeeld worden afgeleid van de pre-money waardering bij die kapitaalronde. Bij ontstentenis van pre-money waardering, zal met waarderingsformules worden


2016, 108.


gewerkt waarin financiële graadmeters (EBIT, EBITDA,...) met een toepasselijke

factor worden vermenigvuldigd


IV. DEEL IV: DE IMPACT VAN HET WVV OP DE DURFKAPITAAL-PRAKTIJK

IV.I. BEGRIPPENKADER VAN HET WVV

74. Het WVV assimileert een aantal begrippen die in het licht van dit deel ter zake doen. Een vennootschap wordt voortaan “opgericht bij een rechtshandeling door één of

meer personen, vennoten genaamd, die een inbreng doen. Zij heeft een vermogen en stelt zich de uitoefening van één of meer welbepaalde activiteiten tot voorwerp. Een

van haar doelen is aan haar vennoten een rechtstreeks of onrechtstreeks vermogensvoordeel uit te keren of te bezorgen”. De wetgever verlaat de 245

contractgedachte en neemt eenhoofdigheid als uitgangspunt in de besloten vennootschap (“BV") en naamloze vennootschap (“NV”). Artificiële constructies waarbij één aandeel van een dochtervennootschap door een aanverwante

vennootschap wordt aangehouden teneinde eenhoofdigheid (inclusief rechtsgevolgen) te vermijden, vormen niet langer een noodzakelijk kwaad. Van nu af

aan kan een moedervennootschap legi t iem al le aandelen van een dochtervennootschap aanhouden. Het “doel” van de vennootschap blijft 246

winstverdeling, daar waar het “voorwerp” slaat op de activiteiten van de vennootschap. In tegenstelling tot het vroegere ‘statutair doel’, spreekt men nu over

‘statutair voorwerp’ wat betreft de in de statuten omschreven activiteiten die de vennootschap of vereniging stelt. Verder wordt de ‘inbreng’ in het eerste boek van het eerste deel van het WVV autonoom onder de tweede titel ondergebracht. Met het 247

oog op de verwerving van aandelen blijft ook in de toekomst een verschuiving van economische substantie vanuit het eigen vermogen naar het vermogen van de

vennootschap teneinde die substantie aan het ondernemingsrisico te onderwerpen noodzakelijk. De wetgever expliciteert ‘inbreng’ als de “handeling waarbij een 248

persoon iets ter beschikking stelt van een op te richten of een bestaande vennootschap, met het oogmerk vennoot ervan te worden of zijn aandeel in de

Art. 1:1 WVV.245


Art. 1:8 e.v. WVV.247



vennootschap te vergroten, en derhalve deel te nemen in de winst”. Verder kan zowel

de BV als NV alle effecten uitgeven die niet door of krachtens de wet zijn verboden. Op die manier wordt afstand genomen van de numerus clausus die bestaat voor het creëren van nieuwe varianten van effecten. Ook wordt het vervaagde onderscheid

tussen de concepten ‘genoteerde vennootschap’ en ‘vennootschap die een publiek beroep op het spaarwezen doet’ niet langer gemaakt. Onder toepassing van het 249

WVV wordt nog uitsluitend het begrip ‘genoteerde vennootschap’ gehanteerd. ‘Genoteerd’ zijn de vennootschappen “waarvan de aandelen, winstbewijzen of

certificaten die betrekking hebben op deze aandelen toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt als bedoeld in {...}”. De notering op een 250

gereglementeerde markt van aandelen - en dus niet de notering van alleen maar obligaties - resulteert in de kwalificatie met toepassing van het bijhorende afwijkend vennootschapsrecht (onder meer over de bijeenroeping en werking van de algemene

vergadering van aandeelhouders). Terminologisch maakt “warrant” plaats voor 251

“inschrijvingsrecht” (infra). Tot slot wordt de BV, in tegenstelling tot de BVBA niet

langer bestuurd door ‘zaakvoerders’, maar door “één of meer bestuurders die al dan niet een college vormen, en die natuurlijke of rechtspersonen zijn”. 252

IV.II. AFSCHAFFING VAN HET KAPITAAL

IV.II.I.Kapitaal onder het oude en nieuwe recht

75. W.Venn. De wetgever erkent zowel de BVBA als NV als vennootschappen met

rechtspersoonlijkheid op basis waarvan ze van een afgescheiden vermogen genieten. , De volkomen rechtspersoonlijkheid van beiden impliceert een 253 254

Artt. 4, 438 W.Venn. j° art. 1:11 WVV.249

Art. 1:11 WVV.250

H. DE WULF, “Het Voorontwerp Van Een Nieuw Wetboek Van Vennootschappen En 251

Verenigingen : Een Eerste Overzicht.”, Tax, Audit & Accountancy 2017, 10.

Art. 256 W.Venn. j° art. 5:70 WVV.252

Art. 2 §2 W.Venn.253


2012, 20.


afscheiding tussen het privé- en vennootschapsvermogen van de aandeelhouders. 255

Rechtspersoonlijkheid vereist een maatschappelijk vermogen. Schulden van de 256

vennootschap kunnen niet worden verhaald op het privé-vermogen van die aandeelhouders. De ‘volkomen rechtspersoonlijkheid’ ligt aldus aan het beginsel van

de beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders ten grondslag. Naderhand 257

werden wat betreft de samenstelling en instandhouding van de inbrengen verricht

door de aandeelhouders wettelijke regels ingeschreven. Bij oprichting gaat de som 258

van de geschatte waarde van die geplaatste inbrengen gebukt onder de term

'maatschappelijk kapitaal’. De inbreng vormt als het ware de brug tussen het boekhoudkund ige en he t j u r i d i sche . Men neemt aan da t he t de

aansprakelijkheidsbeperking is die een beroep op de kapitaalfiguur noodzakelijk maakt. ‘Kapitaal' functioneert als aanknopingspunt voor gedragsnormen waaraan 259

een vennootschap zich moet houden ter bescherming van zowel de eigen

rechtspositie als die van haar aandeelhouders en schuldeisers. Concreet is 260

‘kapitaal' het getal op de passiefzijde van de balans dat correspondeert met het deel

van het eigen vermogen van de vennootschap dat niet direct of indirect uit te keren is (behalve via het doorvoeren van de procedure van de kapitaalvermindering). 261

Gemeenlijk is het aantal functies van het kapitaal tot twee gewichtige te herleiden. E n e r z i j d s d r a a g t h e t k a p i t a a l b i j t o t d e b e s c h e r m i n g v a n d e

vennootschapsschuldeisers. De kapitaalbeschermende regels dienen als waardemeters in tal van positiefrechtelijke voorschriften. Anderzijds drukt het 262

kapitaal de contouren van de rechten en plichten van de aandeelhouders uit. Zo


2012, 43.

D. BRULOOT, Vennootschapskapitaal en schuldeisers, Antwerpen, Intersentia, 2013, 11.256


Artt. 214, 216, 217, 218, 223 W.Venn.258

D. BRULOOT, Vennootschapskapitaal en schuldeisers, Antwerpen, Intersentia, 2013, 10.259

H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek vennootschapsrecht, Antwerpen, Intersentia, 260

2012, 533.



O.m. artt. 332, 333, 617, 633, 634 W.Venn.262


belichaamt het kapitaal de beperking van aansprakelijkheid van de aandeelhouders

en bepaalt het kapitaal de onderling machtspositie van de vennoten. Dit laatste 263

volgt uit het feit dat de proportionaliteit van het stemrecht tot de kapitaaldeelname in de NV en BVBA dwingend werd opgelegd. 264

76. W.Venn. Hoewel initieel bedoeld voor NV heeft een overijverige Belgische wetgever bij het omzetten van de Tweede Europese Richtlijn nagenoeg alle regelen betreffende

vorming en behoud van kapitaal óók van toepassing gemaakt op de BVBA en andere, kleine(re) vennootschapsvormen. De twee meest voorname sets van 265

regelen betreffende de kapitaalvorming hebben betrekking op het minimumkapitaal en de realiteit van het kapitaal. Wat betreft het kapitaalbehoud wordt gerefereerd aan

bepalingen over winstuitkering, inkoop van eigen aandelen, financiële bijstand, inpandneming van eigen aandelen, kapitaalvermindering en aanmerkelijke verliezen. Ondanks haar relatief veeleisend karakter, is de batterij regelen inzake 266

kapitaalvorming en vooral kapitaalbehoud weinig effectief gebleken in het vervullen van de functies waarvoor ze werd ontwikkeld. , 267 268

77. WVV. Het WVV maakt korte metten met het kapitaalconcept zoals dat in de BVBA bestond. In tegenstelling tot andere Europese landen (onder meer Nederland,

Duitsland, Frankrijk en Spanje), gaat de Belgische wetgever een stap verder dan de loutere afschaffing van het minimumkapitaal en trekt het in de BV een radicale streep

door het gehele vennootschapsrechtelijke kapitaalbegrip. Voortaan gelden geen 269

Artt. 210, 437 W.Venn.263

Artt. 275, 541 W.Venn.264

Tweede Richtl. Raad nr. 77/91/EEG, 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de 265

waarborgen welke in de Lid-Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, als- ook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken, Pb.L. 31 januari 1977, afl. 26, 1 (hierna: “Tweede Richtlijn”).

D. BRULOOT, Vennootschapskapitaal en schuldeisers, Antwerpen, Intersentia, 2013, xiv-xviii.266

D. BRULOOT, “De Kapitaalloze BVBA : Een Eerste Verkenning.” in F. BUYSSENS (ed.), 267

Notariële Actualiteit 2015-2016, Antwerpen, Intersentia, 2016, 168.

Voor een uitgebreide analyse van de effectiviteit van kapitaalregels uit de Tweede Richtlijn, zie 268

hierover D. BRULOOT, Vennootschapskapitaal en schuldeisers, Antwerpen, Intersentia, 2013.

D. BRULOOT, K. MARESCEAU en H. DE WULF, “Hervorming vennootschapsrecht. Overzicht 269

en evaluatie”, NjW 2018, 418.


minimumvereisten meer en wordt de som van alle inbrengen vennootschapsrechtelijk

niet langer als ‘kapitaal' gekwalificeerd. Inbrengen vormen in het vervolg een deel van het 'eigen vermogen’ van de vennootschap. Per slot van rekening is het niet langer het 'kapitaal’, maar het eigen vermogen dat het werkelijke beschermingskussen voor

schuldeisers vormt. 270

IV.II.II.Algemeen

78. Generiek beschouwd stelt de loskoppeling van het kapitaal van de rechten verbonden aan aandelen start-ups in staat om in moduleringen te voorzien tussen de groepen

van haar aandeelhouders. Wat dat betreft, viert creativiteit onder het WVV hoogtij. De afschaffing van het kapitaalbegrip in de BV werkt in de durfkapitaal-praktijk door op een aantal fronten. Ten eerste draagt een verhoogde flexibiliteit bij tot de geboden

incentivering van het management van start-ups. De keerzijde van de waardecreatie via up-rounds is immers de verwatering van de aandelenparticipatie van werkzame

founders en (andere) managers. In een opiniestuk in De Tijd beschrijven B. BAECK en P. CAPIAU apert dat actieve aandeelhouders “de incentive kunnen verliezen nog

hard te gaan voor de onderneming omdat ze het gevoel hebben dat de aandeelhoudersstructuur niet meer evenwichtig is”. Ze dopen dit tot ‘zombiekapitaal’

en laten optekenen dat een onevenwicht tussen de actief en passief betrokken aandeelhouders de verdere uitbouw van een start-up danig kan bemoeilijken. “Een ondernemer moedig je {tenslotte} echt niet aan door een miniwortel voor zijn neus te

houden met het vooruitzicht op een iets grotere wortel later”, aldus BAECK en CAPIAU. Het afdoende belonen en triggeren van de actief betrokken sleutelfiguren 271

is dé levenslijn voor startende bedrijven en voorkomt dat start-ups al te vroeg aan buitenlandse vennootschappen verkocht worden. Concreet vergemakkelijkt het WVV

bijvoorbeeld het toekennen van hogere dividendrechten aan het gedilueerde management wanneer vooraf bepaalde targets (e.g. verhoogde opbrengst, verlaagde

emissie, verbeterde opleidingen voor het personeel) worden gehaald. Voor de nuttige



B. BAECK en P. CAPIAU, “Zombiekapitaal maakt groeibedrijven kapot”, 28 februari 2019, https://271

www.tijd.be/nieuws/archief/Zombiekapitaal-maakt-groeibedrijven-kapot/10102716 (geraadpleegd op 19 augustus 2019).


https://www.tijd.be/nieuws/archief/Zombiekapitaal-maakt-groeibedrijven-kapot/10102716


en nodige analyse omtrent de fiscale gevolgen hiervan wordt naar andere bronnen

verwezen daar dit niet tot de scope van dit onderzoek behoort.

IV.II.III.Inbreng van nijverheid

79. Ten tweede valt in de BV het de facto verbod op de inbreng van nijverheid weg.

Onder het oude regime van het W.Venn. was bepaald dat een inbreng in natura slechts in aanmerking komt voor vergoeding met aandelen die het maatschappelijk

kapitaal vertegenwoordigen, wanneer het bestaat uit vermogensbestanddelen die naar economische maatstaven kunnen worden gewaardeerd, met uitsluiting van

verplichtingen tot het verrichten van werk of diensten. De inbreng van nijverheid 272

kon bijgevolg uitsluitend met winstbewijzen worden vergoed, iets wat in de BVBA uitdrukkelijk verboden was. Het WVV bepaalt dat het voor de BV voortaan mogelijk 273

wordt om een inbreng van nijverheid met aandelen te vergoeden. Wat de NV 274

betreft, blijft het compenseren met aandelen die het maatschappelijk kapitaal

vertegenwoordigen, verboden. Het belang van de inbreng van nijverheid voor de praktijk tekent zich reeds af in de beginfase van de onderneming. Het fungeert

namelijk als mechanisme om waarde te creëren wanneer het eerste externe risicokapitaal wordt opgehaald. Ondernemers zien hun reeds geleverde en a fortiori

toekomstige inbreng van nijverheid gereflecteerd in een pre-waardering die op de start-up wordt geplakt bij het aanbreken van een eerste kapitaalronde. Zodoende gaat de waardering inherent gepaard met de mate van engagement die de founders

na de geld-ophaling aan de dag zullen leggen. 275

80. Ingeval een founder beslist - dan wel door de omstandigheden gedwongen wordt -

diens professioneel engagement op te zeggen, bepaalden voornamelijk de eerder besproken leaver-provisies tegen welke prijs de betrokken aandelen kunnen worden

overgenomen. Dit kan worden vormgegeven door call-opties ten gunste van mede-vennoten of bijvoorbeeld door een uitgifte van winstbewijzen (in de NV) in ruil voor de

Artt. 218, 443 W.Venn.272

Art. 232 W.Venn.273

Art. 5:7 WVV.274

Dit blijkt uit een interview met de CFO van een Vlaams-Brabants investeringsfonds waarin het 275

team achter een start-up steevast als niet te overzien investeringscriterium wordt bestempeld.


aandelen in kwestie tegen een bepaalde conversie-ratio (supra). Opmerkelijk is dat in

de praktijk de uitoefening van voornoemde koopopties door de begunstigden (doorgaans de investeerders) vaak uitblijft. We distilleren een verklaring uit het feit 276

dat externe investeerders niet geneigd zijn om bestaande aandelen als dusdanig over

te nemen. Investeerders hebben namelijk belang bij groei en bijgevolg een expansie van het eigen vermogen, eerder dan het uitkopen van een medevennoot. Financiële

middelen worden desgevallend aan een derde en niét aan de vennootschap zelf ter beschikking gesteld. De inbreng van nijverheid kan aan dit euvel tegemoet komen.

Founders kunnen voortaan hun participatie in het vermogen van de vennootschap ‘verdienen’ (in de ruime zin van het woord) indien en in de mate waarin zij nijverheid

verrichten gedurende een bepaalde periode, conform de in de statuten ingeschreven modaliteiten. Zo kunnen onder meer de aard van de prestaties, het ritme waarop de levering moet geschieden en de overdracht van tegen een inbreng van nijverheid

toebedeelde aandelen statutair worden vastgelegd. Wat dat laatste betreft, is het 277

tot nut te beklemtonen dat de inbreng van nijverheid een intuitu personae karakter

heeft, maar de loutere overdracht van aandelen de schuldenaar van een inbreng van nijverheid niet van zijn of haar verbintenissen ontslaat. Dit is een toepassing van 278

het nieuwe art. 5:66 WVV, hetgeen stelt dat in de BV overdrager én overnemer na overdracht van een niet-volstort aandeel hoofdelijk gehouden zijn tot volstorting van

dat aandeel en dit jegens de vennootschap én derden. Daarnaast stelt de wetgever 279

nog dat hij voor de schuldenaar van een inbreng van nijverheid de vennootschap niet rechtstreeks of onrechtstreeks mag beconcurreren, noch enige activiteit ontwikkelen

die de vennootschap nadeel zou kunnen berokkenen of de inbreng zou kunnen devalueren. Het is de uiteindelijke levering van de beloofde prestaties die als 280

volstorting geldt. Leaver-provisies in de vorm van koop-opties lijken prima facie in de BV niet langer noodzakelijk daar de betrokken oprichter slechts over die rechten

Dit blijkt uit een interview met een partner van een Brussels advocatenkantoor gefocust op fusies 276

en acquisities van KMO’s en jonge bedrijven.

Wetsontwerp, 131.277


Art. 5:66, eerste lid WVV.279

Art. 1:8 §3, 3° WVV.280


beschikt die hem daadwerkelijk toekomen, uitgaande van het vertrouwde voor-wat-

hoort-wat-principe. Na een meer diepgaande analyse kunnen daarentegen drie kanttekeningen worden gemaakt.

81. Ten eerste is vooralsnog onduidelijk hoe de praktijk zal reageren op de situatie waarin

een founder zijn of haar beloofde prestaties, al dan niet moedwillig, nalaat op te leveren en de geplaatste inbreng van nijverheid aldus niet volstort. De wet

onderschrijft drie default mechanisms voor de gevallen waarin een niet-foutieve niet-nakoming van de verbintenissen voortvloeit uit een inbreng van nijverheid. Van 281

voormelde standaardregelingen kan thans statutair worden afgeweken. (i) De wetgever stipuleert dat wanneer de schuldenaar van een inbreng van nijverheid

definitief in de onmogelijkheid verkeert zijn verbintenissen na te komen - ten gevolge van een vreemde oorzaak - diens aandelen, uitgereikt tegen zijn inbreng, komen te vervallen. (ii) In het geval van een tijdelijke onmogelijkheid - ook hier ex vreemde 282

oorzaak - worden zijn of haar maatschappelijke rechten verbonden aan de aandelen, opgeschort voor de hele duur van de onmogelijkheid die de periode van drie

maanden overstijgt. Aldus besluit het WVV dat, naar analogie met de inbreng in 283

natura sensu stricto, reeds bij de plaatsing van de inbreng alle maatschappelijke

rechten verbonden aan aandelen, uitoefenbaar zijn en dit onafhankelijk van de eigenlijke levering van de beloofde prestaties. (iii) Het WVV beschrijft tot slot dat bij 284

faillissement van de vennootschap in hoofde van de schuldenaar van de inbreng van nijverheid de verplichting geldt diens volstortingsschuld bij equivalent te voldoen. 285

Niettemin bevat de nieuwe vennootschapswet géén regeling voor het geval van een

foutieve uitvoering die het voorwerp zou kunnen uitmaken van een gedwongen uitvoering in natura of bij equivalent. De memorie van toelichting maakt daarop

duidelijk dat het raadzaam is in een statutair, uitdrukkelijk ontbindend beding te voorzien waardoor de aandelen die een inbreng van nijverheid vertegenwoordigen


Art. 5:10, eerste lid WVV.282

Art. 5:10, tweede lid WVV.283

Art. 5:10 WVV (a contrario).284



voor de toekomst geheel of gedeeltelijk “ophouden te bestaan”. Daarenboven kan 286

men zich vragen stellen bij de dynamiek tussen de inbreng van nijverheid en leaver-provisies. Paragraaf 80 formuleerde de inbreng van nijverheid immers als antwoord op de problematiek van de niet-uitoefening van call-opties in leaver scenario’s. Tot

dusver zagen we dat een niet-foutieve niet-levering van de beloofde prestaties tot het verval van de aandelen, dan wel de schorsing van de rechten verbonden aan de

aandelen kan leiden. Overwegende (i) de suppletieve aard van deze regeling omtrent niet-foutieve niet-volstorting en (ii) het gebrek aan default mechanismen wat betreft

de foutieve niet-volstorting van de inbreng van nijverheid, moet gezegd dat een samenspel tussen de inbreng van nijverheid en leaver-bedingen bijgeval dienstig kan

zijn. Anders gezegd sluit het inbrengen van nijverheid de leaver-clausules niet uit. Vraagtekens kunnen evenwel rijzen wanneer een leaver provisie betrekking heeft op niet-volstorte aandelen, uitgegeven tegen een inbreng van nijverheid. Immers, ingeval

een leaver-scenario zich voltrekt en de begunstigde van de koop-optie (veelal investeerder) zijn aanspraak op de aandelen van de leaver (veelal founder) laat

gelden, is het op grond van art. 5:66 WVV nog steeds twijfelachtig of de overdrager hoofdelijk tot volstorting in nijverheid dan wel volstorting bij equivalent kan worden

gehouden. Daarnaast is ook de draagwijdte van het impliciete concurrentie-verbod bij de overdracht van niet-volstorte aandelen onvoldoende afgelijnd.

82. Ten tweede poneert het WVV dat de schuldenaar van een inbreng van nijverheid aan de vennootschap rekenschap verschuldigd is van alle winsten die rechtstreeks of onrechtstreeks verband houden met de activiteit die hij heeft ingebracht. Men kan 287

zich omtrent de winsten waarvan sprake afvragen of, en zo ja in welke mate, de vennoot vergoed kan worden voor de ingebrachte diensten. De toestand waarin de

schuldenaar van een inbreng van nijverheid maanden werkt zonder vergoeding is suboptimaal bij ontstentenis van inkomstenstroom voor de betrokken vennoot. De

uitsplitsing van het leveren van nijverheid als inbreng als dusdanig en als dienst in ruil voor remuneratie doet dienst als duurzamer alternatief.

83. Ten derde is af te wachten welke draagwijdte de fiscale implicaties van de inbreng van nijverheid zullen aannemen. In de definiëring van zowel ‘kapitaal' als van 'gestort


Art. 1:8 §3, 3° WVV.287


kapitaal’ wordt de inbreng in nijverheid uitgesloten. De regering voert aan dat 288

hoewel de inbreng in nijverheid in de BV een volwaardige inbreng vormt en met aandelen kan worden vergoed, dit moeilijk waardeerbaar blijft. Nog duidt ze dat in de praktijk de ingebrachte arbeid niet onder de activa van de balans wordt opgenomen

en dat overwaardering en misbruik om die redenen lonkt. Dit staat in contrast met 289

de realiteit. Niet alleen biedt het WVV voldoende waarborgen voor correcte

waarderingen, het beperkt ook de mogelijkheid tot overwaardering en misbruik via de geüpdate definitie van ‘gestort kapitaal’. De fiscale wetgever heeft nagelaten de 290

inbreng in nijverheid te verzoenen met de nieuwe vennootschapsrechtelijke werkelijkheid die met het WVV geschapen is. Bovendien gebeurde het dat founders

onder het oude regime prestaties leverden zonder zichzelf hiervoor een salaris uit te keren. Naderhand zouden ze, nadat extern kapitaal werd opgehaald, de opgespaarde schuldvorderingen inbrengen in natura in ruil voor aandelen. Alsdan dienen fiscale

adviseurs aan te merken dat hier een prijs wordt voor betaald in de vorm van een opgedreven belastbare omzet en dit ten belope van de nominale waarde van die

onbetaalde facturen. De wetgever gaf reeds te kennen het WVV fiscaal-neutraal te willen uitrollen. Gezien de fiscale wetgever het WVV fiscaal-neutraal wil uitrollen, is 291

de inbreng in nijverheid behept met dezelfde problematiek. Casu quo, zal van de mogelijkheid van inbreng van nijverheid waarschijnlijk eerder incidenteel worden

gebruik gemaakt.

IV.II.IV.Alarmbelprocedure

84. Tot slot lijkt het WVV een aantal voor de risicokapitaal praktijk niet te overziene

formaliteiten, gekoppeld aan het kapitaalbegrip, aan te zullen scherpen. Op grond van het W.Venn. was in de NV reeds op straffe van nietigheid voorgeschreven dat een

bestuurder naar aanleiding van een uitgifte van nieuwe aandelen onder pari een

Artt. 8, 23, Wet van 17 maart 2019 tot aanpassing van bepaalde federale fiscale bepalingen aan 288

het nieuwe Wetboek van vennootschappen en verenigingen, BS 10 mei 2019.

Wetsontwerp tot aanpassing van bepaalde federale fiscale bepalingen aan het nieuwe Wetboek 289

van vennootschappen en verenigingen, Parl.St. Kamer 2018-2019, nr. 3367/, 31-32.

L. BROSENS, M. DHAENE, W. VANDE VELDE, “{Fiscaal vs. Vennootschapsrecht} WIB 290

aangepast aan nieuw vennootschapsrecht, Fisc.act. 2018, afl. 43, 5.

Wet van 17 maart 2019 tot aanpassing van bepaalde federale fiscale bepalingen aan het nieuwe 291

Wetboek van vennootschappen en verenigingen, BS 10 mei 2019.


http://www.ejustice.just.fgov.be/mopdf/2019/05/10_1.pdf#Page90

http://www.ejustice.just.fgov.be/mopdf/2019/05/10_1.pdf#Page90

omstandig verslag opstelde. Dit verslag had inzonderheid betrekking op de

uitgifteprijs en op de financiële gevolgen van de bewuste verrichting voor de aandeelhouders. De nieuwe wet legt de bestuursorganen in BV én NV op bij iédere 292

uitgifte voortaan minstens (i) de uitgifteprijs te verantwoorden en (ii) de gevolgen van

de verrichting voor de vermogens- en lidmaatschapsrechten van de aandeelhouders te beschrijven. Verder dwong de wetgever zichzelf door het afwijzen van het 293

kapitaalconcept in de BV tot herziening van de alarmbelprocedure. De 294

alarmbelprocedure wordt geherdefinieerd, thans losgekoppeld van het

kapitaalconcept en aangepast aan de nieuwe dubbele uitkeringstest. Het WVV stipuleert namelijk dat het bestuursorgaan de algemene vergadering moet

bijeenroepen (i) wanneer het nettoactief negatief dreigt te worden of is geworden of (ii) indien het niet langer vaststaat dat de vennootschap, volgens redelijkerwijs te verwachten ontwikkelingen, in staat zal zijn om gedurende minstens de twaalf

volgende maanden haar schulden te voldoen naarmate deze opeisbaar worden. 295

Eens het bestuursorgaan haar verplichtingen in het kader van de alarmbelprocedure

voor de eerste maal heeft nageleefd, is ze gedurende de twaalf maanden volgend op de aanvankelijke bijeenroeping niet verplicht de algemene vergadering om dezelfde

reden een tweede maal bijeen te roepen. Bij het verstrijken van die twaalf-296

maanden-termijn zal het bestuursorgaan desgevallend om dezelfde reden wél een

nieuwe algemene vergadering moeten laten plaatsvinden.

85. Waar de alarmbelprocedure onder het oude regime als een technische, bijwijlen formalistische ‘check-the-box’ aangelegenheid doorging, lijkt dit onder het WVV niet

langer het geval. De liquiditeitstest noopt bestuurders tot een inhoudelijk analyse van de impact van redelijkerwijs te verwachten gebeurtenissen op de capaciteit van de

vennootschap om aan al haar kortlopende betalingsverplichtingen te voldoen. Het kennelijk miskennen van deze onderzoeksplicht stelt de bestuurders aldus bloot aan

het risico van bestuurdersaansprakelijkheid. We merken op dat zulks afwenden van

Art. 582 W.Venn.292

Artt. 5:121, 7:179 WVV.293

Artt. 332, 333 W.Venn.294

Artt. 2:52, 5:153 §§1-2 WVV.295

5:153 §3 WVV.296


aansprakelijk voor de bestuurders van menige (tech-) start-up allerminst

vanzelfsprekend is. Paragraaf 50 maakte reeds gewag van de beperkte visibiliteit waar startende bedrijven doorgaans mee kampen. Bovendien brengen we in herinnering dat start-ups het aangetrokken risicokapitaal noodzakelijkerwijs (moeten)

aanwenden om boekhoudkundige verliesposten te stelpen. In het geval waarin de noodzakelijke kapitaalverhoging uitblijft en een faillissement of gecontroleerde

vereffening wenkt, riskeren de bestuurders een aansprakelijkheidsvordering indien zij de continuïteitstest kennelijk met de voeten traden. Daar het opstapelen van die

verliezen in de beginfase vaak bewust gebeurt, is niet gezegd dat rechters steeds tot ongegrondheid van de vordering zullen beslissen. Dit maakt dat het risico op

aansprakelijkheid voor bestuurders in een start-up onder het WVV aanzienlijk hoger is dan het geval was onder het W.Venn.

IV.III.EFFECTEN

IV.III.I.Effecten onder het oude en nieuwe recht

86. W.Venn. Conform het W.Venn. kon de aandelenoverdracht in de BVBA in beginsel

niet vrij geschieden De wet bepaalde immers dat een overdracht slechts kon plaatsvinden “mits instemming van ten minste de helft van de vennoten die ten minste

drie vierde van het kapitaal bezitten, na aftrek van de rechten waarvan de overdracht is voorgesteld”. Een conventionele beperking op de overdraagbaarheid van 297

effecten zou een versoepeling van art. 249 W.Venn. betekenen. De wettelijk

vastgestelde afwijkingen gaven gestalte aan de demarcatie tussen het besloten karakter van de BVBA en inherent open karakter van de NV. Verder werd de uitgifte

van winstbewijzen uitdrukkelijk verboden, wat de inbreng van nijverheid de facto onmogelijk maakte. Aandelen zonder stemrecht konden wel worden uitgegeven, 298

daar waar de uitgifte van warrants dan weer niet tot de mogelijkheden behoorde. 299

87. WVV. Hoewel de twee letters van ‘BV’ anders doen vermoeden, is de ‘besloten vennootschap’ niet langer een ‘besloten’ vennootschap als dusdanig. Het

Art. 249 W.Venn.297

Artt. 232, 439, 441, 442, 443, 448 W.Venn.298

Artt. 238, 240, 241 W.Venn.299


uitgangspunt is immers dat in het geval geen dwingende regel nodig is om de

belangen van stakeholders (zoals schuldeisers of minderheidsaandeelhouders) te beschermen, die regel onverwijld suppletief dient te worden gemaakt. In casu was 300

niet langer duidelijk welke belangen de dwingende beperking van de

overdraagbaarheid van aandelen vrijwaarde. Om die reden heeft de wetgever met vijf gevleugelde woorden (“tenzij de statuten anders bepalen”) de besloten vennootschap

vertaald naar een suppletief besloten vennootschapsvorm en zo het stringente art. 249 W.Venn. naar het verleden verwezen. Relevant is dat de BV in de toekomst 301

nieuwe varianten van effecten creëren, zolang deze niet door of krachtens de wet zijn verboden. De mogelijkheid tot uitgifte van inschrijvingsrechten (d.i. de wettelijke 302

benaming voor de vroegere ‘warrants’) die al dan niet aan een ander effect worden verbonden, wordt nu uitdrukkeli jk geboden. De periode waarin de 303

inschrijvingsrechten kunnen worden uitgeoefend, mag niet langer zijn dan vijf of tien

jaar te rekenen vanaf hun uitgifte. Nieuw is dat wanneer alle vennoten afstand 304

doen van hun wettelijk voorkeurrecht op effecten die aan één of meerdere bepaalde

personen, andere dan leden van het personeel, werden voorbehouden, de uitoefenperiode van het inschrijvingsrecht een duur van vijf jaar mag overschrijden. 305

Bovendien mogen partijen voorkoop- en goedkeuringsclausules redigeren zonder door een restrictieve zes-maanden-termijn te worden gefnuikt. Hiermee beantwoordt

de wetgever aan de rigiditeit die in en door de praktijk niet zelden werd ervaren in het kader van overdrachtsbeperkende clausules. Immers, het verlenen van goedkeuring en a fortiori het vinden van een koper binnen een tijdspanne van zes maanden na

respectievelijk het verzoek om goedkeuring en uitnodiging ter uitoefening van het recht van voorkoop, is geen evidentie. Alle vormen van meervoudig stemrecht en



Art. 5:63 §1 WVV.301

Art. 5:18 §1 WVV.302

Art. 5:55 WVV.303

Artt. 5:57, 5:58 WVV.304

Art. 5:58 WVV.305


preferentiële dividenden behoren thans tot de keuzemogelijkheden. 306

Niettegenstaande kunnen houders van aandelen zonder stemrecht op grond van het WVV niet langer dwingend aanspraak maken op dit preferentiële dividend. Het bestuursorgaan is evenwel verplicht om bij elke uitgifte van nieuwe aandelen,

converteerbare obligaties of inschrijvingsrechten een verslag op te stellen waarin het de uitgifteprijs wettigt. Merk op dat de nood tot invoering van winstbewijzen in de 307

BV niet langer bestaat vermits een ‘winstbewijs’ valt of staat met het kapitaalbegrip. Voorts beoogt het WVV de coöperatieve vennootschap in de toekomst voor te

behouden aan die vennootschappen die een onderneming voeren op basis van het coöperatief gedachtegoed. Veel vrije beroepers organiseerden zich echter als 308

CVBA ter wille van de statutaire soepelheid en de mogelijkheid om vennoten ten laste van het vennootschapsvermogen uit te sluiten en te laten uittreden - dit zonder statutenwijziging en buiten regels over inkoop van eigen aandelen om. Om die 309

reden exporteerde de wetgever de figuren van de uitsluiting en uittreding lastens het vennootschapsvermogen naar de besloten vennootschap. Hoewel de vennootschap

en coöperanten zich in de CV van rechtswege op voormelde mechanieken kunnen beroepen, is dit in de BV het geval indien en voor zover de statuten in een opt-in

voorzien. 310

88. W.Venn. In beginsel gaf de NV aandelen uit in ruil voor inbrengen. De aandelen die

bijdroegen tot de vorming van het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap werden ‘kapitaalaandelen’ genoemd. Rechten verleend in ruil voor een inbreng die buiten het kapitaal werd toegekend (vaak immateriële inbrengen zoals ‘inbreng van

nijverheid’ of ‘inbreng van geleverde prestaties’) kwalificeerden als ‘winstbewijzen’. 311

De vrije verhandelbaarheid van die aandelen en winstbewijzen was een van de



Artt. 5:121, 5:122 §1 WVV.307

Wetsontwerp tot invoering van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen en houdende 308

diverse bepalingen, Parl.St.Kamer 2018-19, nr. 3119/001, 14.


Verenigingen : Een Eerste Overzicht.”, Tax, Audit & Accountancy, 2017, 15.

Artt. 5:154 §1, 5:155 §1 WVV.310

Artt. 460, 483 W.Venn.311


wezenskenmerken van de NV als kapitaalvennootschap bij uitstek. , , De 312 313 314

inbreng en niet de identiteit van de aandeelhouders stond centraal. De aandelenoverdracht binnen de NV was in beginsel vrij, maar niet absoluut. Zo de wetgever wettelijke restrictief inschreef, mochten aandeelhouders binnen de wijdte

van art. 510 W.Venn. het open karakter van de NV conventioneel inperken. Verder kon de NV meerdere categorieën, d.i. met onderscheiden rechten, aandelen

uitgeven. Ook de uitgifte van aandelen zonder stemrecht en naakte, dan wel aan 315

een ander effect verbonden, warrants was mogelijk. Wanneer een NV besliste tot 316

een uitgifte van aandelen onder pari, was de raad van bestuur gehouden die prijs te verantwoorden in een omstandig verslag dat de financiële gevolgen van die

verrichting voor de aandeelhouders in kaart bracht. 317

89. WVV. Het wezenlijk open karakter van de NV blijft onder het WVV gewaarborgd. 318

De regeling betreffende onderhandse en statutaire overdrachtsbeperkingen wordt op

enkele uitzonderingen na gehandhaafd. Een nuance is dat het WVV afziet van de 319

voorwaarde waaronder conventionele overdrachtsbeperkingen “steeds verantwoord

{moeten} zijn op grond van het belang van de vennootschap”. , De regel die 320 321

inhoudt dat de toepassing van een voorkoop- of goedkeuringsclausule niet tot gevolg

kan hebben dat de onoverdraagbaarheid meer dan zes maanden duurt, blijft

Artt. 504, 505 W.Venn.312


overdrachtsbeperkingen mb.t. de aandelen en stemafspraken” in A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER en R. FELTKAMP (eds.), De gewijzigde Vennootschapswet 1995, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen België, s.d., 410.

J.-M. NELISSEN-GRADE, “Goedkeurings- en voorkoopclausules in de naamloze vennootschap” 314

in I. JAN RONSE (ed.), De NV en BVBA na de Wet van 18 juli 1991, verslagboek van de Leuvense Vennootschapsdag van 4 november 1991, Kalmthout, Biblio, 1992, 58.

Art. 463 W.Venn.315

Artt. 476, 480-482, 496 W.Venn.316

Art. 582 §2 W.Venn.317

Art. 7:73 WVV.318

Artt. 7:78 e.v. WVV.319


Artt. 5:67, 7:67 WVV.321


onverkort gelden. Verder stelt het WVV nu uitdrukkelijk dat een overdracht in strijd 322

met overdrachtsbeperkingen die in regelmatig openbaar gemaakte statuten zijn opgenomen, noch aan de vennootschap, noch aan derden kunnen worden tegengeworpen, ongeacht de goede of kwade trouw van de kandidaat-overnemer. 323

Ook de naamloze vennootschap kan alle effecten uitgeven die niet door of krachtens de wet zijn verboden. De aandelen zonder stemrecht - waaraan onder het W.Venn. 324

volgens de praktijk te vaak tóch dwingend stemrecht werd gekoppeld - winnen onder het WVV aan authenticiteit. Wat inschrijvingsrechten betreft, werd, parallel aan de 325

BV, de uitzondering op de vijf-jaren-beperking ingeschreven. Ook in de NV wordt 326

de raad van bestuur verplicht een verslag op te stellen over de gevolgen van de

uitgifte en meer in het bijzonder de uitgifteprijs van nieuwe aandelen, converteerbare obligaties en inschrijvingsrechten. 327

IV.III.II.Uitgifte en Overdracht van effecten

90. De BV kan voortaan nieuwe varianten van effecten creëren zolang en in de mate de effecten niet door of krachtens de wet verboden worden. Dienaangaande kan in het

kader van start-up-financiering de optie tot uitgifte van (zeer) hybride vormen van effecten worden aangehaald. De toepassing van het W.Venn. dwong de praktijk tot

het gebruik van inschrijvingsrechten als correctiemechanisme wanneer zich een omstandigheid voordeed die het onderhandelde evenwicht tussen de aandeelhouders verstoort (zie hoofdstuk III.III.). Men denke onder meer aan een dilutieve uitgifte van

aandelen, “litigation exposure” of schending van gestipuleerde verklaringen en waarborgen’. Bijkomend inschrijvingsrechten stipuleren, brengt onlosmakelijk extra

kosten mee voor jonge bedrijven. Het desgevallend in de statuten inbouwen van correctiemechanismen in het aandeel zelf werkt, naar analogie met de

Angelsaksische “convertible preferred share" kostenbesparend. Theoretisch kunnen

Art. 7:78 §1, derde lid WVV.322

Art. 7:78 §2 WVV.323

Art. 7:22 WVV.324

Art. 7:57 WVV.325

Art. 7:70 WVV.326

Art. 7:179 §1 WVV.327


partijen in de BV aandelen voortaan vrijelijk verregaande eigenschappen en

maatschappelijke rechten toemeten (zie hoofdstuk IV.IV). Illustratief zouden de statuten van de BV kunnen bepalen dat wanneer een verwaterende uitgifte plaatsvindt, aandelen van soort X conform een bepaalde conversie-ratio splitsen dan

wel samenvoegen teneinde de dilutie zonder gebruik van inschrijvingsrechten te neutraliseren. Alsdan wordt een verwatering van de bestaande aandeelhouders

opgevangen door hun aandelenaantal te vermeerderen zonder dat een nieuwe inbreng moet geschieden. Merk op dat in de NV onder het W.Venn. de

rechtsgeldigheid van dergelijke techniek niet vaststond en het risico bestond dat de splitsing van een bepaalde soort aandelen beschouwd werd als een uitgifte van

aandelen zonder daar een inbreng aan voorafging. Naast dergelijke features, kan in de BV ook de aanspraak op stem- en winstrechten verbonden aan aandelen van welomlijnde gebeurtenissen afhankelijk worden gesteld.

91. Het voorgaande sluit logischerwijs niet uit dat de BV naakte of aan een ander effect verbonden inschrijvingsrechten uitgeeft. Meer nog; daar de founders niet langer de

noodzakelijke conversie van de voormalige ‘BVBA’ naar NV moeten afwachten teneinde inschrijvingsrechten uit te geven, kunnen ze reeds vroéger dan onder het

W.Venn. het geval was, geschikt talent aantrekken of exploiteren.

IV.III.III.Uitsluiting lastens het vennootschapsvermogen

92. Ook de uittreding en uitsluiting lastens het vennootschapsvermogen lijken een rol van

betekenis te zullen spelen in de risicokapitaal-praktijk. Concreet is de vormgeving van de eerder besproken leaver-provisies gebaat bij de uitsluiting lastens het

vennootschapsvermogen. Op dit moment worden leaver-scenario’s aan de hand van koop- en verkoopopties opgemaakt. We zagen dat het common practice is dat in good

leaver-situaties (vaak beperkt tot de situaties waarin het engagement een einde kent door rechtsfeiten als het overlijden of de permanente ongeschiktheid van de leaver) de

betrokken vennoot het recht heeft het aandelenpakket tegen marktwaarde (“fair market value”) - al dan niet pro rata, dan wel bepaalde aandelensoorten bij voorrang - aan de medevennoten te verkopen. Een aankooprecht ten gunste van de medevennoten

wordt daarentegen toegekend in het leeuwendeel van de gevallen waarin een leaver omwille van àndere reden zijn bedrijvigheid in de start-up stopzet. Al naargelang van

de concrete omstandigheden van het vertrek heeft de call-optie betrekking op het


geheel dan wel een deel van het aangehouden aandelenpakket. Ook de overnameprijs

die de begunstigden aan de leaver verschuldigd zijn, correleert direct met de kwalificatie als good, bad of early leaver. Samengevat zijn leaver-provisies c o n t r a c t u e l e c l a u s u l e s d i e t e r u g t e v i n d e n z i j n i n o n d e r h a n d s e

aandeelhoudersovereenkomsten en de begunstigde(n) het recht geven op het (ver-)kopen van (een pars van) de aandelen van diegene die aandeelhouderschap niet

langer aan professioneel engagement koppelt.

93. Paragraaf 80 ontleedde de tendens naar de niet-uitoefening van koop-opties door

investeerders bij het zich voltrekken van een leaver-situatie. In het geval waarin (i) een investeerder wél beslist de aandelen over te nemen en (ii) zowel investeerders als

oprichters een pro-rata aankooprecht hebben op het aandelenpakket van de leaver is een machtsverschuiving binnen de start-up schijnbaar onvermijdelijk. Dit is te verklaren door het feit dat oprichters in de seed-fase zelden over de financiële slagkracht

beschikken om hun mede-oprichter pro rata uit te kopen. Aldus dreigt acute dilutie van de founders als collectief bijgeval een van hen de handdoek werpt. Aan dit euvel wordt

verholpen door statutair in de mogelijkheid van uitsluiting lastens het vennootschapsvermogen te voorzien. Het onderscheid tussen de uitkoop van een

founder door een investeerder-vennoot enerzijds en door de vennootschap anderzijds is er tenslotte een van louter theoretische aard. De statuten van de BV kunnen

bepalen dat de vennootschap een aandeelhouder om een wettige reden of omwille van een andere in de statuten vermelde reden kan uitsluiten. De uitsluiting geeft 328

recht op de uitbetaling van een scheidingsaandeel dewelke door de vennootschap zelf

en niét haar vennoten wordt afgedragen. Na zulks uitbetalen vernietigt de 329

vennootschap de overgekochte aandelen met als gevolg dat het totale aantal

uitstaande aandelen onverwijld terugvalt. Deze techniek resulteert in een conditie 330

waarin iedereen, inclusief de oprichters, pro rata stijgen ten belope van het (naderhand

vernietigde) aandelenpakket van een vennoot die door de vennootschap zelf, mét vennootschapsmiddelen werd uitgekocht. Kortom, de uitsluiting lastens het

vennootschapsvermogen creëert een opportuniteit voor de resterende oprichters van

Art. 5:155 §1, eerste lid WVV.328

Art. 5:155 §1, eerste lid WVV.329

Art. 5:155 §3 WVV.330


start-ups om niet te hoeven verwateren wanneer het hen in de beginfase van de start-

up aan financiële draagkracht ontbreekt. Vermeldenswaardig is dat enkel de algemene vergadering van aandeelhouders bevoegd is om de uitsluiting uit te spreken en dit op grond van wettige en andere in de statuten geëxpliciteerde redenen. Het is dus van 331

belang om statutaire provisies op te stellen waarin de verschillende leaver-scenario’s (lees: uitsluitingsscenario’s”) secuur en vooral exhaustief worden beschreven.

IV.III.IV.Wijziging van rechten verbonden aan aandelen

94. We maakten reeds melding van de flexibilisering van het gebruik van aandelen

zonder stemrecht. Zo maakte de wetgever komaf met het voorheen dwingend karakter van het compensatoire preferentieel dividend en beperkte ze het aantal gevallen waarin de aandelen alsnog van stemrecht genoten (d.i. enkel bij de

beslissing omtrent fusies, omzettingen, grensoverschrijdende zetelverplaatsingen én wijzigingen van de rechten verbonden aan aandelen). Een voor de durfkapitaal-

praktijk relevante kanttekening kan worden gemaakt rond voormelde wijziging van rechten verbonden aan aandelen en de impact van het voormalige art. 560 W.Venn.

Zo was dwingendrechtelijk voorgeschreven dat wanneer verschillende soorten aandelen bestaan, de algemene vergadering hun respectieve rechten kan wijzigen.

Elk van de winstbewijzen gaf dienaangaande stemrecht in zijn soort, niettegenstaande elke daarmee andersluidende bepaling in de statuten. De algemene vergadering moest daarop voor élke soort voldoen aan de vereisten van

aanwezigheid en van meerderheid die voor een statutenwijziging werden voorgeschreven. Het WVV neemt deze regeling over en incorporeert ze zo goed 332

als intact in artikelen 5:102 en 7:155 WVV. Het behoud van deze bepaling doet 333

vermoeden dat de invoering van aandelen zonder stemrecht in venture backed

vennootschappen - ondanks goede intenties van de wetgever - dode letter zal blijven. Immers, de opeenvolging van kapitaalrondes gaat noodzakelijkerwijs gepaard met

een permanent veranderende, onderlinge machtsverhouding tussen vennoten; nieuwe investeerders formuleren nieuwe eisen, zich baserend op nieuwe (lees: veelal

Art. 5:155 §1, tweede lid WVV.331

Art. 560 W.Venn.332

Artt. 5:102, 7:155 WVV.333


‘hogere’) prijzen van nieuwe aandelen. Zo is bij wijze van illustratie sprake van een

‘wijziging van de rechten verbonden aan een soort van aandelen’ zodra een investeerder de creatie van een “senior class of preferred stock” bekomt - iets wat in de praktijk thans zeer vaak voorkomt. Aldus is de creatie hiervan onderworpen aan 334

een formele goedkeuring binnen élke andere soort effecten. Ook employee pool-warrants of stock-opties (zie paragraaf 69) kunnen in theorie als een afzonderlijke

soort effecten worden gestructureerd. In de situatie waarin die opties sléchts recht zouden geven op aandelen zónder stemrecht, beschikken de betrokken begunstigden

niettemin over een feitelijk veto-recht waarmee zij de creatie of wijziging van andere soorten kunnen afwenden (e.g. naar aanleiding van een op korte termijn ongunstige

down-round). Het voorgaande maakt dat bij uitgifte van nieuwe aandelen de creatie van een nieuwe soort effecten beter vermeden wordt. In plaats daarvan brengt men in de praktijk een stock-optieplan niet zelden onder bij het soort effecten dat aan de

founders van de start-up toebehoort.

IV.IV.RECHTEN VAN EFFECTEN

IV.IV.I.Rechten van effecten onder het oude en nieuwe recht

95. W.Venn. Wat betreft de BVBA bepaalde het W.Venn. dat het kapitaal wordt verdeeld in gelijke aandelen en dat "elk aandeel recht heeft op één stem”. Elk aandeel had boekhoudkundig eenzelfde kapitaalwaarde. Aldus dienden alle aandelen dezelfde rechten te verlenen en in het bijzonder de rechten nopens zeggenschap, winstdeling en deelname in de verdeling van het vereffeningssaldo waardoor van soortvorming geen sprake kon zijn. , 335 336

96. WVV. Het nieuwe wetboek stapt af van die verplichte gelijkheid van aandelen in de BV en installeert de antipool. Meervoudig stemrecht, hetgeen voorheen louter in de

Onder senior class of preferred stock begrijpen we een aparte soort preferente aandelen 334

waarvan de houders bij liquidatie van de start-up vóór de houders van gewone aandelen worden uitbetaald.

Artt. 238, 239, 275 W.Venn.335

D. BRULOOT “Krachtlijnen van het nieuwe bv-recht” in X., Vennootschappen en verenigingen. 336

Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Inleidende beschouwingen bij het nieuwe Wetboek Vennootschappen, Kluwer, 2018, 63.


coöperatieve vennootschap bestond, is nu ook in de BV mogelijk en niet in het minst alle variaties op vlak van stem- en winstrechten. , Door het schrappen van de 337 338

kapitaalfiguur in de besloten vennootschap, valt per definitie mede het doek over de kapitaalvertegenwoordigende waarde, meer bepaald de nominale waarde en fractiewaarde. Deze waarden dienden als maatstaf bij de bepaling van de stem- en 339

winstrechten waar een aandeel recht op gaf. Onder het WVV worden deze rechten bepaald in de statuten.

97. W.Venn. Het stemrecht in de NV werd bepaald in verhouding tot het bedrag van de kapitaaldeelname. De bewoording van art. 541 W.Venn. liet geen twijfel: “Wanneer 340

de aandelen gelijke waarde hebben, geven zij elk recht op één stem. Zijn zij niet van gelijke waarde {...}, dan geven zij elk van rechtswege recht op een aantal stemmen naar evenredigheid van het gedeelte van het kapitaal dat ze vertegenwoordigen {...}”. Inbrengen die ‘buiten kapitaal’ werden geboekt, (in ruil voor uitgiftepremies en geen kapitaalaandelen) werden dienaangaande niet in aanmerking genomen. Wat het winstrecht betrof, konden de statuten wél afwijken van die proportionaliteit ten aanzien van de bijdrage in het kapitaal.

98. WVV. Het vlaggenschip van de geüpdate NV is het feit dat meervoudig stemrecht mogelijk wordt. Enerzijds kan een bestaande niet-genoteerde naamloze 341

vennootschap nieuwe aandelen uitgeven waaraan meervoudig stemrecht verbonden is. Anderzijds kan meervoudig stemrecht worden toegekend aan reeds bestaande aandelen. In beide gevallen is hiervoor een statutaire basis vereist. Statutaire 342

vrijheid is troef. De algemene vergadering kan een eerder klassiek meervoudig stemrecht installeren dan wel een op-maat-gemaakte vorm waarbij bijvoorbeeld veto-rechten tegen bepaalde soorten beslissingen aan bepaalde aandeelhouders worden

Art 5:42 WVV.337





Art. 541 W.Venn.340

Art. 7:52. WVV.341

J. DELVOIE en S. DECLERCQ, “De invoering van meervoudig stemrecht en loyauteitsstemrecht 342

in bestaande vennootschappen”, TRV-RPS 2019, 130.


toegekend. Het is aan te raden de aandeelhoudersovereenkomsten naar 343

aanleiding van de invoering van het meervoudig stemrecht na te kijken en aan te passen aan de nieuwe realiteit van het meervoudig stemrecht. 344

IV.IV.II.Positieve inspraakmogelijkheid

99. De impact van het voortaan suppletiefrechtelijke “one share, one vote” beginsel dient in VC-context niet te worden overschat. Eerder dan een rigide of artificiële constructie, creëert het een transparante aandeelhoudersstructuur waarin het aantal aandelen evenredig correleert met de zeggenschap die aan een aandeelhouder - ondernemer dan wel investeerder - toekomt. De omvang van een aangehouden participatie dient aldus als graadmeter voor de invloed die een individuele vennoot potentieel op het reilen en zeilen van de start-up uitoefent. De term sheet en meer nauwkeurige investeringsovereenkomst reflecteren apert de belangenafweging die zich bij het onderhandelen over de voorwaarden van de investering tussen ondernemer en investeerder ontspon. Zoals in elke andere vennootschap situeert de besluitvorming in de start-up zich naast het niveau van de algemene vergadering van aandeelhouders en a fortiori op dat van de raad van bestuur. Ter bescherming van zijn of haar belangen, dwingt de investeerder graag en vaak een bestuursmandaat af. Dit stelt hem of haar in staat om de processen en strategie van de start-up te beïnvloeden. Het aantal zitjes in en samenstelling van de raad van bestuur (we gaan uit van een monistisch bestuursmodel, maar dit is te extrapoleren naar het duaal model) hangt af van de hoeveel externe investeerders, ondernemers en andere referentieaandeelhouders zich op het bestuursniveau laten gelden. In grote lijnen valt de ambtsverdeling samen met de respectieve aandeelhoudersbelangen. De raad van bestuur is evenwel een collegiaal bestuursorgaan dat doorgaans beslist met een zogenaamde “onderhandelde unanimiteit” doch bij ontstentenis hiervan met gewone meerderheid. , 345 346



J. DELVOIE en S. DECLERCQ, “De invoering van meervoudig stemrecht en loyauteitsstemrecht 344

in bestaande vennootschappen”, TRV-RPS 2019, 130.


Artt 7:85, 7:101,7:105, 7:107 WVV.346


100. Daar durfkapitalisten veelal minderheidsparticipaties aanhouden en om die reden geen aanspraak maken op de meerderheid van (i) de uitgebrachte stemmen binnen de algemene vergadering van aandeelhouders, dan wel de meerderheid van (ii) de bestuurders binnen het bestuursorgaan, voorzien aandeelhoudersovereenkomsten in contractuele beschermingsmaatregelen ten gunste van bepaalde investeerders op beide niveau’s. Een reeks veto-rechten blijkt dienaangaande een populair instrument. In dergelijke clausules stipuleren de partijen voor welk(e) (soort) beslissingen de letterlijke én figuurlijke ‘stem’ van de betrokken investeerder te allen prijze vereist is. Dit voorkomt dat venture capitalists lijdzaam moeten toezien hoe in hun ogen nefaste beleidskeuzes worden gemaakt. Op het niveau van de aandeelhoudersvergadering kan bij wijze van voorbeeld aan een voorafgaandelijk fiat van een investeerder onderhevig worden gemaakt: (i) het besluiten tot fusie, overname, ontbinding, vereffening, (ii) het opheffen van het wettelijk voorkeurrecht van bestaande aandeelhouders, (iii) het inkopen van eigen aandelen, (iv) het uitkeren van dividenden, (v) het toekennen van een vergoeding aan bestuurders, (vi) het aanvatten van een beursgang (vii) het goedkeuren van een stock-optieplan en (viii) het amenderen van de statuten van de vennootschap. Op het niveau van de raad 347

van bestuur worden veto-rechten onder meer gekoppeld aan: (i) het goedkeuren van het businessplan, (ii) het verplaatsen van de statutaire zetel, (iii) het registreren van een nieuw intellectueel eigendomsrecht, (iv) het benoemen, schorsen of ontslaan van een senior manager, (v) het voorstellen van een fusie, overname, ontbinding, (vi) het contracteren ten belope van een hoger bedrag dan EUR X en (vii) het aangaan van een schuld ten belope van een hoger bedrag van EUR X. Het onderhands 348

bedingen van veto-rechten die de minderheidsaandeelhouder (de jure) op een algemene vergadering of raad van bestuur kan uitoefenen, is elegant, flexibel en op maat. Immers, deze conventioneel bedongen veto-rechten zijn geldig van zodra wilsovereenstemming tussen de partijen blijkt. Van de wettelijk voorzien afwijking 349

op het “one share, one vote” principe kan gebruik worden gemaakt na statutenwijziging. Dit impliceert dat ingeval aandeelhouders rechten willen 350

toevoegen, schrappen of modifiëren een statutenwijziging, buitengewone vergadering



Art. 1134 BW.349

Art. 5:42 WVV.350


én notariële akte onvermijdbaar zijn. Wat de raad van bestuur betreft, moet gezegd dat ‘onderhandelde unanimiteit’ de regel blijft voor beslissingen die in de schoot van de raad worden genomen. Overgaan tot een formele stemming waarin veto-rechten daadwerkelijk een rol van betekenis spelen, is een veeg teken. Een veto-recht is de spreekwoordelijke reddingsboei die houvast biedt wanneer het stormt binnen het bestuursorgaan. Het is af te raden om beslissingen in de raad ruwweg door te drukken zonder op een afdoende draagvlak bij de overige bestuurders én aandeelhouders terug te kunnen vallen.

101. Tot dusver werd uitgegaan van een ‘negatieve’ beschermingsmechaniek: Minderheidsaandeelhouders konden tot nader order op twee niveau’s een al dan niet onderbouwde ‘neen’ bepleiten en juridisch afdwingen. Actief ‘positieve’ beslissingen doordrukken was voor minderheidsaandeelhouders onder het W.Venn. niet weggelegd. Doch “kan’t verkeren”, zei Bredero; zo ook het engagement van de founders. Diverse factoren zoals financiële verzadiging, precaire gezinssituatie of fysieke kwalen kunnen namelijk een gedaalde betrokkenheid van een ondernemer in de hand werken. In het geval waarin die founder mettertijd minder goede of ronduit zwakke prestaties laat optekenen (zonder iets te hebben misdaan, e.g. ‘bad leaver-clauses’), kan het in het belang van de start-up zijn deze ondernemer te ontzetten uit zijn of haar ambt als lid van de raad van bestuur. Daarnaast zou men, los van het engagement van een founder en gelet op het belang van returns voor investeerders, voormelde techniek kunnen aanwenden ter initiëring van exits. Het gebeurt immers dat aandeelhouders (veelal founders) halsstarrig - en bijwijlen tegen het vennootschapsbelang in - exi ts belet ten. Een weloml i jnde, act ieve inspraakmogelijkheid voor investeerders kan in zulks geval hun belangen helpen vrijwaren. Onder het oude W.Venn. dienden minderheidsaandeelhouders in voornoemde situaties hun onmacht te bekennen. In casu kan het nieuwe WVV soelaas bieden door de minderheidsaandeelhouder a priori en in welbepaalde omstandigheden statutair meervoudig stemrecht toe te kennen. Zo kan de investeerder, ondanks zijn of haar bescheiden aandelenbezit, positief bijdragen aan het bestuur en de bedrijfsvoering van de start-up, zonder te worden gefnuikt door quora en meerderheden in de aandeelhoudersvergadering.


IV.IV.III.Betonnering founders?

102. Voorts kan men zich de vraag stellen of afwijken van het “one share, one vote” principe ten gunste van de founders van een start-up raadzaam is. Principieel kan worden beargumenteerd dat het aan founders toekomt steeds een zekere mate van controle te behouden na uitgifte van nieuwe aandelen. Zo wordt in menig Angelsaksisch, beursgenoteerd technologie-bedrijf de macht van en voor de founders geconsolideerd in de statuten of “articles of association” van de vennootschap. , 351 352

Een duidelijke illustratie hiervan is de beursintroductie van Snap Inc., het moederbedrijf van de wijdverspreide en bij tieners populaire Snapchat-applicatie. Op 2 maart 2017 ging Snap Inc. openbaar zonder aandelen met stemrecht uit te geven. Ergo, Evan Spiegel en Robert Murphy, respectievelijk CEO en CTO van Snap Inc. mochten zowel voor als na de beursgang prat gaan op hun feitelijke onafzetbaarheid; participerend in 45 procent van het kapitaal, beschikken ze vandaag de dag over ruim 70 procent van het totale aantal stemmen. Hoewel dit theoretisch mogelijk is onder 353

de nieuwe vennootschapswet, is af te wachten of in de praktijk het stellen van dergelijke verstrekkende eisen in goede aarde valt bij geïnteresseerde investeerders. Men kan vermoeden dat dit enkel is weggelegd voor ondernemers die op een (hoogst-)uitzonderlijke belangstelling van durfkapitalisten kunnen rekenen.

IV.V. SAMENSTELLING BESTUURSORGAAN

IV.V.I.Bestuursorgaan onder het oude en nieuwe recht

103. W.Venn. In de vroegere BVBA beschikte elke zaakvoerder over de volheid van bevoegdheid wat betreft de vertegenwoordiging van de vennootschap, al kon dit

M. INGRAM, “At Alphabet, There Are Only Two Shareholders Who Matter.”, 7 juni 2017, http://351

fortune.com/2017/06/07/alphabet-shareholders-meeting/ (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

X, “Facebook and the meaning of share ownership”, 30 September 2017, https://352

www.economist.com/business/2017/09/30/facebook-and-the-meaning-of-share-ownership (geraadpleegd op 19 augustus 2019).

K. BERTSCH, “Snap and the Rise of No-Vote Common Shares.”, 26 mei 2017, https://353

corpgov.law.harvard.edu/2017/05/26/snap-and-the-rise-of-no-vote-common-shares/ (geraadpleegd op 19 augustus 2019)


https://www.economist.com/business/2017/09/30/facebook-and-the-meaning-of-share-ownership


https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/26/snap-and-the-rise-of-no-vote-common-shares/


http://fortune.com/2017/06/07/alphabet-shareholders-meeting/


statutair (bijvoorbeeld via een meerhandtekeningenclausule) worden gemoduleerd. 354

Doch de zaakvoerders van een BVBA vormden in beginsel géén college. Ze 355

werden door de aandeelhouders benoemd voor bepaalde dan wel onbepaalde duur en participeerden zelf al dan niet in het kapitaal van de vennootschap. De

belangenconflictregeling in de BVBA mét bestuurscollege liep parallel aan aan die van de NV (infra) onder het W.Venn. Wanneer één zaakvoerder of meerdere 356

zaakvoerders over individuele vertegenwoordigingsbevoegdheid beschikten, moest de betreffende zaakvoerder de aandeelhouders in kennis stellen en kon de

verrichting enkel doorgevoerd worden door een lasthebber die de vennootschap ad hoc vertegenwoordigde. 357

104. WVV. Qua governance laat het WVV de positie van de ‘zaakvoerders’ (“bestuurders”) in de BV quasi onverlet. De BV kan analoog aan het W.Venn. statutaire bestuurders aanstellen. Ook onder de nieuwe regelgeving beschikken ze over een individuele of

collegiale vertegenwoordigingsbevoegdheid al naargelang de statuten bepalen. Verder kan ook in de besloten vennootschap een orgaan van dagelijks bestuur

worden ingesteld. Verregaande statutaire flexibiliteit is troef. 358

105. W.Venn. Onder het oude recht kende de NV een monistisch bestuurssysteem waarin

de raad van bestuur wél als college fungeerde en minstens drie leden telde. 359

Behoudens wet te l i jke beperk ingen, kon de raad van bestuur haar

bestuursbevoegdheden overdragen aan een directiecomité. Het dagelijks bestuur 360

van de NV kon worden uitbesteed aan een of meer personen, al dan niet aandeelhouders, die alleen of gezamenlijk optreden. Als ‘dagelijks bestuur’ 361

kwalificeerden handelingen die “geboden zijn door de noden van het dagelijks leven

Art. 255 W.Venn.354

Artt. 257, 521 W.Venn.355

Artt. 259, 264 W.Venn.356

Art. 260 W.Venn.357

Art. 5:79 WVV.358

Art. 522 W.Venn.359

Art. 524bis W.Venn.360

Art. 525 W.Venn.361


en die welke zowel wegens het geringe belang als wegens de noodzaak van een

snelle oplossing, het optreden van de raad van bestuur zelf overbodig maken”. Wat 362

conflicterende vermogensrechtelijke belangen betreft, diende de bestuurder wiens persoonlijke belangen met deze van de vennootschap interfereerden, dit terstond aan

zijn of haar medebestuurders ter kennis te brengen. De raad van bestuur diende 363

daarop een verslag ten behoeve van de algemene vergadering van aandeelhouders

op te stellen waarin onder meer de aard van de verrichtingen en de vermogensrechtelijke gevolgen van de verrichting voor de vennootschap werd

uiteengezet. Een schending van art. 523 W.Venn. leidde tot persoonlijke en hoofdelijke aansprakelijkheid van alle bestuurders voor schade geleden door de

vennootschap of derden. Maar ook zonder schending riskeerden de bestuurders 364

aansprakelijkheid indien één van hen op grond van een verrichting als bedoeld in art. 523 W.Venn. een "onrechtmatig financieel voordeel” had verkregen. 365

106. WVV. Het WVV stelt NV’s in staat te kiezen tussen drie verschillende bestuursmodellen. Primo, kan voor een monistische raad van bestuur worden

gekozen. De eigenschappen van dit model lopen grotendeels gelijk met het 366

bestuurssysteem zoals dat onder het oude W.Venn. ingeburgerd geraakte. Merk op

dat het installeren van een directiecomité niet langer mogelijk is. De vennootschap die een dergelijke algemeen bij wet georganiseerde bevoegdheidstoewijzing wil

installeren, is aangewezen op een organisatie via het duaal bestuursmodel (infra). 367

Algemeen genomen zijn de contouren van het monistische bestuursmodel onder het W.Venn. vergelijkbaar met haar equivalent onder het WVV. Secundo, introduceert het

nieuwe wetboek het zogeheten duaal bestuursmodel. In deze constellatie wordt het 368

bestuur waargenomen door de raad van toezicht, bestaande uit niet-uitvoerende

bestuurders, enerzijds en de directieraad, bestaande uit (top-)managers), anderzijds.

Cass. 26 februari 2009, AR F.07.0043.F.362

Art. 523 W.Venn.363

Art. 528 W.Venn.364

Art. 529 W.Venn.365

Artt. 7:85 e.v. WVV.366


Artt. 7:104 e.v. WVV.368


De leden van de raad van toezicht worden door de algemene vergadering van

aandeelhouders benoemd. De directieraad is niet te verwarren met het 369

directiecomité uit het W.Venn. en verschilt fundamenteel op twee punten. Ten eerste houdt het WVV een strikt verbod in op het tegelijkertijd zetelen in beide raden. 370

Anders dan conform W.Venn. verbiedt het WVV dat pakweg CEO’s in zowel de raad van toezicht als directieraad van eenzelfde vennootschap zetelen. Ten tweede 371

ontleent de directieraad een aantal exclusieve bevoegdheden aan het WVV. Deze 372

bevoegdheidsoverdracht contrasteert met de concurrerende bevoegdheid die het

directiecomité onder het W.Venn. geniet. , De volheid van bevoegdheid ligt bij de 373 374

directieraad daar ofschoon de raad van toezicht de werkzaamheden van de

directieraad superviseert en haar leden aanstelt of ontslaat. De raad van toezicht is 375

overigens exclusief bevoegd voor de materies die in het monistisch systeem uitsluitend aan de raad van bestuur toekomen. Men denke aan de bijeenroeping 376

van de algemene vergadering en de bepaling van haar agenda, de vaststelling van de jaarrekening, de opstelling van het jaarverslag, het gebruik van het toegestaan

kapitaal, de in- en verkoop van eigen aandelen, de toepassing van de procedure rond financiële bijstand en de opstelling van de wettelijk voorgeschreven verslagen bij

kapitaalbewegingen en bij herstructureringen. Tertio, is een monistisch 377

bestuursmodel met één bestuurder voorhanden. Een naamloze vennootschap kan op

grond van het nieuwe recht haar raad van bestuur laten vervangen door een één enkele bestuurder, natuurlijke persoon of rechtspersoon, al dan niet in de statuten

Art. 7:105 §3 WVV.369

Artt. 7:105 §1, 7:107, tweede lid WVV.370


Art. 7:109 WVV.372


S. DE GEYTER, “De toezichtstaak van de raad van bestuur [in de naamloze vennootschap]”, 374

TPR 2012, 1179.

Artt. 7:107 §1, 7:109 §1, 7:110, eerste lid WVV.375

Art. 7:109 §1 WVV.376



benoemd. De enige bestuurder kan, indien in de statuten ingeschreven, hoofdelijk 378

en onbeperkt aansprakelijk worden gesteld voor de verbintenissen aangegaan door de vennootschap. Verder kunnen statutair veto-rechten aan de enige bestuurder 379

worden toegekend tot nut bij beslissingen rond statutenwijziging, dividenduitkering of

zijn of haar ontslag. Desalniettemin kan de algemene vergadering van 380

aandeelhouders ondanks dit veto-recht een einde stellen aan zijn mandaat mits

naleving van de aanwezigheids- en meerderheidsvereisten voor een statutenwijziging ingeval daartoe wettige redenen bestaan. 381

107. Hoewel de ad nutum afzetbaarheid van een bestuursmandaat in de naamloze vennootschap de default regeling blijft, houdt het WVV niet langer vast aan het

openbareordekarakter (en aldus de vatbaarheid voor (absolute) nietigheid) van de ad nutum afzetbaarheid van haar bestuurders. De statuten kunnen nu legitiem de 382

verplichte inachtneming van opzegtermijn of toekenning van vertrekvergoeding

voorschrijven vooraleer de algemene vergadering tot beëindiging van het bestuursmandaat kan beslissen. Wat betreft het dagelijks bestuur komt de wetgever

terug op het sterk bekritiseerde Cassatie-arrest van 2009. Naast dagdagelijkse 383

beslissingen kan het orgaan van dagelijks bestuur voortaan beslissingen nemen van

gering belang óf omwille van hun spoedeisend karakter. 384

108. Verder schrijft Het WVV voor dat ingeval een rechtspersoon hetzij in de BV, hetzij in

de NV als bestuurder wordt aangesteld, die rechtspersoon een natuurlijke persoon als vaste vertegenwoordiger hoort aan te duiden. Dit wordt soms aangeduid met het beginsel van de transparantie van de bestuurder-rechtspersoon. De vaste 385

vertegenwoordiger kan daarop niet langer in eigen naam noch als vaste

Art. 7:101 §1 WVV.378

Art. 7:101 §2 WVV.379

Art. 7:101 §3 WVV.380


Art. 7:85 §3 WVV.382

Cass. 26 februari 2009, AR F.07.0043.F.383

Art. 7:121, tweede lid WVV.384



vertegenwoordiger van een andere rechtspersoon-bestuurder in het betreffende

orgaan zetelen waardoor de “schizofrenie van de vaste vertegenwoordiger” wordt ingedijkt. Tot slot moet gezegd dat de belangenconflictregeling voor niet-386

genoteerde NV’s wordt aangescherpt. De bestuurder met een persoonlijk,

vermogensrechtelijk belangenconflict wordt vanaf nu uitgesloten van deelname aan de beraadslaging over het heikele punt. 387

IV.V.II.Fondsvorming

109. In paragrafen 17 e.v. werd de structuur en oprichting van een investeringsfonds (“fund

formation practice”) summier uit de doeken gedaan. Onder toepassing van het W.Venn. bood de communautaire vennootschap op aandelen (Comm.VA) een flexibele bestuursvorm met de (al dan niet conditionele) onafzetbaarheid van de

beherende vennoot (GP) als voornaamste baat. Desondanks werd onder de noemer van vereenvoudiging komaf gemaakt met de Comm.VA. De vraag kan worden gesteld

waarom deze vennootschapsvorm absoluut moest verdwijnen, gelet op de bekendheid van de structuur in het binnen- en buitenland. Door haar verregaande 388

statutaire flexibiliteit leek de BV op het eerste zicht geschikt om het verliest van de Comm.VA op te vangen door haar in grote trekken te repliceren. In de BV beslist de

algemene vergadering van aandeelhouders over de voorwaarden van benoeming en ontslag van de leden van het bestuursorgaan, inclusief de al dan niet onafzetbaarheid van bestuurders. Behoudens een afwijkende statutaire regeling worden niet-389

statutaire bestuurders met gewone meerderheid benoemd en ontslagen. Statutair benoemde bestuurders kunnen enkel met statutaire meerderheid worden afgezet. 390

Noemenswaardig en enigszins merkwaardig is het artikel waarin het mandaat van zowel statutair als niet-statutair benoemde bestuurders beëindigd kan worden

wegens wettige reden, zonder opzeggingstermijn of vertrekvergoeding. Dé 391

Art. 2:55 WVV.386

Art. 7:96 §1, vierde lid WVV.387


Art. 5:70 WVV.389

Art. 5:70 §2 WVV.390

Art. 5:70 §3, vierde lid WVV.391


hamvraag i.c. is met welke meerderheid hiertoe kan worden besloten. Het

verrassende antwoord is dat hier in beide gevallen met gewone meerderheid toe kan worden beslist. De memorie van toelichting stelt op niet mis te verstane wijze dat de “algemene vergadering in al deze gevallen bij gewone meerderheid een bestuurder

om wettige reden {kan} ontslaan ook al is hij statutair benoemd”. Een statutaire 392

bestuurder geniet aldus minder bescherming dan hij onder toepassing van het

W.Venn. deed. De situatie waarin een investeringsmanager weet dat hij bij wettige 393

reden te allen tijde, niettegenstaande enig andersluidende statutair beding, met

eenvoudige meerderheid kan worden afgezet, is problematisch voor de goede werking van het fonds. Bovendien wordt de 'wettige reden’ in het licht van recente

rechtspraak van onder meer het Hof van Beroep te Gent steeds beperkter ingevuld en is de statutaire zaakvoerder niet langer “een zonnekoning, die boven alles verheven is”. , In de NV behoort het installeren van een monistisch 394 395

bestuursmodel met één bestuurder voortaan tot de mogelijkheden. Dit stelt een investeringsfonds statutair in staat de GP, analoog aan de Comm.VA, veto-rechten

voor elke statutenwijziging toe te kennen en derhalve een feitelijk onafzetbare bestuurder te installeren. In tegenstelling tot de ietwat bizarre bepaling in de BV kan

de algemene vergadering van de NV, ondanks een toegekend veto-recht, een einde stellen aan een bestuurdersmandaat “mits naleving van de aanwezigheids- en

meerderheidsvereisten voor een statutenwijziging ingeval daartoe wettige redenen bestaan”. Houders van aandelen met stemrecht die minstens 10% van het kapitaal 396

vertegenwoordigen, zijn overigens gerechtigd met unanimiteit een bijzondere

Wetsontwerp,156.392


D. SELLESLAGH, “Wie via maatschap schenkt, is niet langer zonnekoning”, 10 november 2018, 394

https://www.tijd.be/nieuws/archief/wie-via-maatschap-schenkt-is-niet-langer-zonnekoning/10068330.html (geraadpleegd 19 augustus 2019).

Gent 5 september, 2018, 2016/RK/34 2017/RK/28, onuitg., aangehaald door https://395

opleidingen.wolterskluwer.be/mdseminars/nieuws/artikels/qui-a-compagnon-a-maitre-ook-in-een-maatschap-gebruikt-voor-estate-planning/.



https://opleidingen.wolterskluwer.be/mdseminars/nieuws/artikels/qui-a-compagnon-a-maitre-ook-in-een-maatschap-gebruikt-voor-estate-planning/



https://www.tijd.be/nieuws/archief/wie-via-maatschap-schenkt-is-niet-langer-zonnekoning/10068330.html


lasthebber aan te stellen die een vordering tot afzetting van de enige bestuurders

wegens wettige redenen kan stellen. 397

110. Tot slot voorziet art. 5:76 van het WVV in de BV in een strenger geworden belangenconflictregeling. Zo valt te lezen dat (i) wanneer de statuten een collegiaal

bestuur installeren en (ii) een bestuurder een (on)rechtstreeks belang van vermogensrechtelijke aard heeft dat strijdig is met het vennootschapsbelang, de

bestuurder met het belangenconflict niet mag deelnemen aan de beraadslagingen noch aan de stemming in dat verband. Op de keper beschouwd zal van 398

voornoemde hypothese frequent sprake zijn. In een start-up die extern kapitaal ophaalt, is het bestuursorgaan samengesteld uit bestuurders die door de houders van

de respectievelijke soorten aandelen worden voorgedragen. De pool waaruit een kapitaalverschaffer naar zij meent geschikte kandidaten selecteert en naderhand op de algemene vergadering ter stemming brengt, is niet groot. Een vennoot van een 399

op durfkapitaal-transacties gericht advocatenkantoor merkt op dat "het juridische kader rond risicokapitaal, gericht op het vrijwaren van de nodige ‘checks and

balances’, substantieel verandert wanneer bestuurders niet langer mee mogen stemmen wanneer ze een potentieel belangenconflict hebben”. De kentering waarvan

sprake zal denkelijk neigen naar de overheveling van bevoegdheid omtrent het desbetreffende agendapunt van het bestuursniveau naar het niveau van de

aandeelhoudersvergadering binnen dewelke ook met veto-rechten of creatieve meerderheden zal worden gewerkt.

Art. 7:101 §4, derde lid WVV.397

Art. 5:76 §§1-2 WVV.398

Dit blijkt uit interviews met (i) de investeringsmanager van een Oost-Vlaams durfkapitaalfonds, 399

(ii) een partner van een Antwerps advocatenkantoor gefocust op venture capital-transacties.


V. CONCLUSIE

De BVBA werd onder het W.Venn. geheel terecht ongeschikt bevonden voor en door ondernemers die extern kapitaal verwachtten aan te trekken. Durfkapitaal-financiering is een delicate evenwichtsoefening waarbij solide contractuele clausules de belangen van

founders en investeerders dienen te aligneren. Het inherent besloten karakter van de BVBA maakte maatwerk onmogelijk. Zo liet de BVBA het moduleren van de overdraagbaarheid

van aandelen niet toe en ook de uitgifte van warrants werd verboden. Deze redenen noopten start-ups tot de omvorming van laagdrempelige BVBA naar venerabele NV. Mijns inziens heeft het er alle schijn van dat een extern-gefinancierde start-up, opgericht als

BV, niet noodzakelijk meer naar een NV hoeft te worden geconverteerd. Of bestaande NV’s de omvorming naar BV’s moeten overwegen, is meer twijfelachtig. Veel hangt af of, en zo ja in welke mate, de opportuniteiten die in het vierde deel worden geschetst, ingang vinden in

de realiteit.

Op 28 februari 2019 werd de nieuwe vennootschapswet goedgekeurd, met als meest

voorname doelstelling de vereenvoudiging en flexibilisering van het vennootschapsrecht. Het WVV brengt ingrijpende wijzigingen met zich mee en biedt ook voor de durfkapitaal-

praktijk perspectieven. In de BV kunnen de vennootschapsorganen van start-ups nu, zonder rekening te houden met de Tweede Richtlijn, de “one share, one vote”-regel

omzei len , n ieuwe e ffec ten u i tgeven en van de u i ts lu i t ing las tens het vennootschapsvermogen gebruik maken. Mijn aanvoelen is dat de praktijk zich in de BV weinig of niet naar de default-regeling zal schikken en dat juridische adviseurs dankbaar gebruik zullen maken van de verstrekkende

flexibiliteit die zich thans in vele clausules aandient.

Na het schrijven van deze masterproef ben ik ervan overtuigd dat het WVV België op

vennootschapsrechtelijk vlak aantrekkelijker maakt voor buitenlandse investeerders. Niettemin zijn, het moet gezegd, de fiscale implicaties minstens even doorslaggevend. Naar

ik vermoed maakt het fiscaal-neutraal uitrollen van het WVV sommige creativiteiten tot dode letter, al moet dit nader worden onderzocht.


VI. BIBLIOGRAFIE

WETGEVING

Europese regelgeving

Richtl. Raad nr. 77/91/EEG, 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de Lid-Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, als- ook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken, Pb.L. 31 januari 1977, afl. 26, 1-13.

Interne regelgeving

Wet van 17 maart 2019 tot aanpassing van bepaalde federale fiscale bepalingen aan het nieuwe Wetboek van vennootschappen en verenigingen, BS 10 mei 2019.

Wetboek van vennootschappen en verenigingen, BS 4 april 2019.

Wetboek van vennootschappen, BS 6 augustus 1999.

Voorbereidende documenten

MvT Wet tot aanpassing van bepaalde federale fiscale bepalingen aan het nieuwe Wetboek van vennootschappen en verenigingen, Parl.St. Kamer 2018-2019, nr. 3367/001.

MvT Wetboek van vennootschappen en verenigingen, Parl.St. Kamer 2018-2019, nr. 3119/001.

Verslag namens de commissie voor handels- en economisch recht uitgebracht door de heer F. DELPEREE, gedachtewisseling met de minister van justitie en met deskundigen van het Belgisch centrum voor vennootschapsrecht over de modernisering van het vennootschapsrecht, Parl.St. Kamer 2015-2016, nr. 1500/1.

Verslag namens de bijzondere commissie (handelsvennootschappen) uitgebracht door de heer VANDENBERGHE, STROOBANT en LAVERGE over het ontwerp van wet tot wijziging


van de wetten op de handelsvennootschappen, gecoördineerd op 30 november 1935, Parl.St. Senaat 1993-1994, 1086/2.

MvT Wet tot wijziging van de wetten betreffende de handelsvennootschappen gecoördineerd op 30 november 1935, in het kader van een doorzichtige organisatie van de markt van de ondernemingen en van de openbare overnameaanbiedingen, Parl.St. Senaat 1990-1991, nr. 1107/1.

RECHTSPRAAK

Cass. 29 mei 2008, AR C.07.0321.N.

Cass. 26 februari 2009, AR F.07.0043.F.

Gent 5 september, 2018, 2016/RK/34 2017/RK/28, onuitg., aangehaald door https://opleidingen.wolterskluwer.be/mdseminars/nieuws/artikels/qui-a-compagnon-a-maitre-ook-in-een-maatschap-gebruikt-voor-estate-planning/.

RECHTSLEER

Boeken

AERNOUDT R., Financieel management toegepast: Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 399 p.

ALLIJNS M., BATS J., DE BIE M., DE LEENHEER I., HEENE M., MERTENS D., RYSMAN F., SABLON S., VAN BIERVLIET C., VANDAMME L., VANDAMME H., VANDEN HEEDE F. en VERMEERSCH T., Dé gids voor vennootschappen 2018, Mechelen, Wolters Kluwer, 2018, 600 p.

BRAECKMANS H. en HOUBEN R., Handboek Vennootschapsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2012, 586, 924 p.

BRULOOT D., Vennootschapskapitaal en schuldeisers, Antwerpen, Intersentia, 2013, 824 p.

CARETTE N., Derdenbeding, Antwerpen, Intersentia, 2011, 892 p.

COIBION A., Les conventions d’actionnaires en pratique, Brussel, Larcier, 2010, 185 p.





CUMMING D. en JOHAN S., Venture capital and private equity contracting: an international perspective, Burlington, Elsevier, 2009, 742 p.

DE CEULAER N., What The Fund?, Brugge, Die Keure, 2017, 279 p.

DEJONGHE W. en VAN DE VOORDE W., M&A in Belgium, The Hague, Kluwer Law International, 2001, 228 p.

DEMAN R., TCHINDA C. en VAN DEN BROELE E., Startersatlas 2018, UNIZO – Graydon Belgium – UCM, 2018, 56 p.

DE VRIES H.F., VAN LOON M.J. en MOL, S.,Venture capital deal terms - a guide to negotiating and structuring venture capital transactions, Utrecht, HMS Media Vof, 2016, 452 p.

FATER D. A., Essentials of Corporate and Capital Formation, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, 2010, 352 p.

FELD B. en MENDELSON J., Venture Deals, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2016, 219 p.

FRANÇOIS A., Het vennootschapsbelang, Antwerpen, Intersentia, 1999, 795 p.

GLADSTONE D. en GLADSTONE L., Venture Capital Investing: The Complete Handbook for Investing in Private Businesses for Outstanding Profits, New Jersey, Financial Times Prentice Hall, 2004, 485 p.

JANSSENS E., en KESKIN F., Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen”, Brussel, Larcier, 2010, 70 p.

LAMON H., Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 198.

LECLERCQ D., Les conventions de cession d’actions. Analyse juridique et conseils pratique de redaction, Brussel, Larcier, 2009, 587 p.

MALHERBE J., DE CORDT Y., LAMBRECHT P., en MALHERBE P., Droit des sociétés. Précis, Brussel, Bruylant, 2011, 1368 p.


MANIGART S. en MEULEMAN M., Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 130 p.

MANIGART S., en WITMEUR O., Venture Capital; Gids in België, losbladig, 41 p.

MARESCEAU K., De vennootschap & haar nieuw ontwerp-Wetboek, Brussel, Larcier, 2018, 86 p.

METRICK A., en YASUDA A., VENTURE CAPITAL & THE FINANCE OF INNOVATION, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2010, 535 p.

MOHOUT O., De ultieme gids voor het Belgische startuplandschap, Brugge, Die Keure, 2015, 128 p.

PATTYN J., Aandeelhoudersovereenkomsten. Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke NV, Brussel, Larcier, 2012, 183 p.

TEMPLE P., Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 186 p.

TILLEMAN B. en VERBEKE L., Knelpunten Opties, Mortsel, Intersentia, 2013, 266 p.

WYCKAERT M., Kapitaal in NV en BVBA, Kalmthout, Biblo, 1995, 804 p.

X, Van Dale Woordenboek, VBK Media, 2000 p.

Tijdschriften

BEERNAERT MOURLON F., “Intuitus personae et sociétés”, TRV-RPS 2017, 273-287.

BLUMBERG J.P., “De uitgifte van naakte warrants of autonome inschrijvings-rechten op aandelen in de naamloze vennootschap”, TRV 1989, 122-130.

BLUMBERG J.P. en VAN LANCKER J., “De overdracht van aandelen op naam en het nieuwe artikel 1690 B.W.”, TRV 1995, 357-376.

BROSENS L., DHAENE M., VANDE VELDE W., “{Fiscaal vs. Vennootschapsrecht} WIB aangepast aan nieuw vennootschapsrecht, Fisc.act. 2018, 3-10.


BRULOOT D., MARESCEAU K. en DE WULF H., “Hervorming vennootschapsrecht. Overzicht en evaluatie”, NjW 2018, 414-429.

CERFONTAINE J., “Beperkingen inzake de vrije overdraagbaarheid van aandelen en stemafspraken”, Gandaius Actueel II 1997, 75-95.

COLOMBO M. en GRILLI L., “Founders’ human capital and the growth of new technology-based firms: A competence-based view”, Research Policy 2005, 795–816.

DE CORT V., “Voorkoop- en aanvaardingsclausules in de Belgische naamloze vennootschap”, T. Not. 1999, 340-389.

DE GEYTER S., “De toezichtstaak van de raad van bestuur [in de naamloze vennootschap]”, TPR 2012, 1175-1221.

DE WULF H., “Het Voorontwerp Van Een Nieuw Wetboek Van Vennootschappen En Verenigingen : Een Eerste Overzicht.”, Tax, Audit & Accountancy 2017, 7-36.

DELVOIE J. en DECLERCQ S., “De invoering van meervoudig stemrecht en loyauteitsstemrecht in bestaande vennootschappen”, TRV-RPS 2019, 129-149.

FRANÇOIS A., "Het wankele evenwicht tussen vennootschaps- en groepsbelang", TRV 1994, 221-238.

GEENS K., “Vooronderstelt een aanvaardingsclausule in een naamloze vennootschap dat de aandelen op naam zijn?”, TRV, 1989, 414-422.

HOUBEN R., “Standpunt. De duurtijd van warranten uitgegeven ten behoeve van één of meer bepaalde externe investeerders”, TRV 2012, 649-654.

HOUBEN R., “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW 2009, 1538-1554.

KAPLAN N. en STRÖMBERG P., “Leveraged Buy-outs and Private Equity”, Journal of Economic Perspectives, 2008, afl. 23, 121-146.

LERUT L., “De aandeelhoudersovereenkomst bij notariële akte: why not?”, Not. Fisc. M. 2010, 273-311.


MARESCEAU K., "Op naar een grondige hervorming van het vennootschapsrecht?”, TEP 2015, afl. 4, 336-339.

PATTYN J., “Goede afspraken maken goede aandeelhouders”, Not.Fisc.M 2015, afl.6, 162- 181.

PEETERS I., “Kunnen beperkingen van de overdraagbaarheid van aandelen van een N.V. jegens een derde-verkrijger enkel afgedwongen worden op grond van het leerstuk van de derde-medeplichtigheid aan andermans contractbreuk?”, TRV 1991, 511-516.

REMELS P., “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998, 401-447.

SCALIA A., "The Rule of Law as a Law of Rules", U Chi L Rev 1989, afl. 4, 1175-1188.

SIMONART V., “L’ordre public et le droit de sociétés”, TBH 1994, 96-130.

TIMMONS J.A. en SANDER D.A., “Everything You (Don’t) Want to Know About Raising Capital”, Harv. Bus. Rev. 1989, 70-74.

VAN CANEGHEM L., “Statuten en aandeelhoudersovereenkomsten”, RW 2006-2007, 462- 474.

VA N G E RV E N D . , “ D e d r a a g w i j d t e v a n d e n i e u w e r e g e l i n g i n z a k e overdraagbaarheidsbeperkingen”, TRV 1992, 302-310.

WORONOFF M. A. en ROSEN J. A., “Understanding Anti-Dilution Provisions in Convertible Securities”, Fordham L. Rev. 2005, afl. 74, 129-162.

Verzamelwerken

BRAECKMANS H., CAPRASSE O., DE CORDT Y., DE WULF H., DIEUX X., FORIERS P.A., FRANÇOIS A., GEENS K., HELLEMANS F., HORSMANS G., MARESCEAU K., NELISSEN GRADE J.-M., VAN OMMESLAGHE P. en WYCKAERT M., De modernisering van het vennootschapsrecht / La modernisation du droit des sociétés, Brussel, Larcier, 2014, 446 p.


Bijdragen in verzamelwerken

BRULOOT D., “De Kapitaalloze BVBA : Een Eerste Verkenning.” in F. BUYSSENS (ed.), Notariële Actualiteit 2015-2016, Antwerpen, Intersentia, 2016, 159-177.

BRULOOT D. “Krachtlijnen van het nieuwe bv-recht” in X., Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Inleidende beschouwingen bij het nieuwe Wetboek Vennootschappen, Kluwer, 2018, 51-81.

BRULOOT D., en MARESCEAU K., “Hoofdstuk 2: converteerbare obligaties” in MARESCEAU K. en BRULOOT D. (eds.), De obligatielening, Mortsel, Intersentia, 2017, 359-399.

CORNELIS L., en PEETERS J., “De verkrijging van eigen aandelen en winstbewijzen, het nemen van wederzijdse deelnemingen, de uitgifte van aandelen zonder stemrecht, van obligaties” in WYMEERSCH E. en BRAECKMANS H. (eds.), Het gewijzigd vennootschapsrecht 1991, Antwerpen, Maklu, 1992, 143-251.

ERNST P. en HERBOSCH D., “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant: financieringsmiddel, beschermingsconstructie, instrument voor stock option-plannen en personeelsparticipatie” in TILLEMAN B. en DU LAING B. (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 71-123.

GEINGER H., “Continuïteitsverzekerende constructies in de naamloze vennootschap: overdrachtsbeperkingen m.b.t. de aandelen en stemafspraken” in FRANÇOIS A., BYTTEBIER K. en FELTKAMP R. (eds.), De gewijzigde Vennootschapswet 1995, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1996, 409-423.

GESQUIERE M. , "Opt ies op aande len b innen he t ru imere kader van aandeelhoudersovereenkomsten" in MOEYKENS F., CREYF K., DE MEULENAER S., VERWILGHEN M., LANDUYT R., JODTS F., GESQUIERE M., CORNELIS L. en DE NAUW A. (eds.), De Praktijkjurist XVI, Gent, Story Publishers 2010, 121-163.

GOOSSENS N., “Commentaar bij artikel 32 W.Venn.” in BRAECKMANS H., GEENS K. en WYMEERSCH E. (eds.), Vennootschapsrecht. Artikelsgewijze commentaar, Mechelen, Kluwer, 2003, 1-25.

HELLEMANS F. en JENNÉ F., “Aandelen/Aandeelhoudersovereenkomsten” in VERBEKE A., DERYCKE H., LALEMAN P. en VAN GERVEN D. (eds.), Handboek Estate Planning.


Algemeen deel 3. Vermogensplanning met effect bij leven: Rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 29-34.

LEFEBVRE P., “Een autopsie van een drag along clausule samen met een aantal internationaal privaatrechteljke beschouwingen” in X, Van alle markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 623-641.

MICHIELS C. en SCHURMANS M., “Hoofdstuk 3: afbakening ten opzichte van andere financieringstechnieken” in MARESCEAU K. en BRULOOT D. (eds.), De obligatielening, Mortsel, Intersentia, 2017, 55-67.

MICHIELS C., “Private equity - vennootschapsrechtelijke aandachtspunten” in HOUBEN R. en RUTTEN S. (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Mortsel, Intersentia, 2007, 273-332.

NELISSEN-GRADE J.M., “Goedkeurings- en voorkoopclausules in de naamloze vennootschap. Overeenkomsten betreffende de uitoefening van het stemrecht”, in JAN RONSE I. (ed.), De NV en BVBA na de Wet van 18 juli 1991, verslagboek van de Leuvense Vennootschapsdag van 4 november 1991, Kalmthout, Biblio, 1992, 53-90.

POPPE G., “Art. 496 W. Venn. (oude art. 101bis Venn. W.)” in BRAECKMANS H., BAERT P., BLOMMAERT D. en CERFONTAINE J. (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, losbladig.

SAGAERT V., en DEL CORRAL, J., “Enkele vermogensrechtelijke twistpunten bij de overdracht van aandelen” in BUYSSENS F. en WEYTS L. (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat; Liber Amicorum Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, 359-382.

MANIGART S. en WRIGHT M., “Venture Capital Investors and Portfolio Firms” in X, Foundations and Trends in Entrepreneurship 9 (4-5), Boston, Now, 2013, 366-546.

TILLEMAN, B., “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze vennootschappen” in JAN RONSE, I., (ed.), Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 523-611.

TILLEMAN, B., “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze vennootschappen”, in BUYSSENS F en WEYTS L. (eds), Liber amicorum Prof. Dr. Luc Weyts, Brussel, Larcier, 2012, 255-259.


VAN BRUYSTEGEM B., “Art. 510 W.Venn.” in BRAECKMANS H., BAERT P., BLOMMAERT D., en CERFONTAINE J. (eds.), Vennootschappen en verenigingen : artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 2000, losbladig.

VAN GERVEN, D., “Overdrachtsbeperkingen van aandelen” in VERBEKE A., DERYCKE H., LALEMAN P. en VAN GERVEN D. (eds.), Handboek Estate Planning. Algemeen deel 3. Vermogensplanning met effect bij leven: Rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 35-39.

WYCKAERT M., “Overdrachtsbeperkingen en stemrecht” in BOUCKAERT F., GEENS K. en HELLEMANS F. (eds.), De nieuwe vennootschapswetten van 7 en 13 april 1995, Kalmthout, Biblio, 1995, 93-123.

Online bronnen

BCV/CDS, “Het voorliggend ontwerp Wetboek van vennootschappen en verenigingen/ Le projet actuel du nouveau Code des sociétés et des associations”, 2017, http://www.bcv-cds.be/files/bcv_cds_20171108.pdf.

BERMAN K. en KNIGHT J., “How EBITDA Can Mislead”, 19 november 2009, https://hbr.org/2009/11/how-ebidta-can-mislead.

BERTSCH K., “Snap and the Rise of No-Vote Common Shares.”, 26 mei 2017, https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/26/snap-and-the-rise-of-no-vote-common-shares/.

BOYER B. NADAULD T., VORKINK K. en WEISBACH M., “Private equity indices based on secondary market transactions”, 2018, https://www.nber.org/papers/w25207.pdf.

BVA, “The Industry”, https://www.bva.be/the-industry/.

DELAFORTRIE S. en SPRINGAEL C., “Hervorming van het vennootschapsrecht - Tweede lezing”, 2018, https://www.presscenter.org/nl/print-pdf-full/91637.

ECOPEDIA, “Natuurlijke selectie”, https://www.ecopedia.be/encyclopedie/natuurlijke-selectie. GEENS K., De sprong naar het recht voor morgen, 6 december 2016, https://www.koengeens.be/policy/hercodificatie.








https://www.nber.org/papers/w25207.pdf


https://www.presscenter.org/nl/print-pdf-full/91637

https://www.ecopedia.be/encyclopedie/natuurlijke-selectie



GILLIGAN J. en WRIGHT M., “Private equity demystified”, 2014, https://www.icaew.com/-/m e d i a / c o r p o r a t e / f i l e s / t e c h n i c a l / c o r p o r a t e - f i n a n c e / f i n a n c i n g - c h a n g e /tecplm12976_privateequityiii_full-edition.ashx?la=en.

INGRAM M., “At Alphabet, There Are Only Two Shareholders Who Matter.”, 7 juni 2017, http://fortune.com/2017/06/07/alphabet-shareholders-meeting/.

KPMG Enterprise, “Venture Pulse, Q4'18, Global Analysis of Venture Funding”, 15 januari 2019, https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2019/01/kpmg-venture-pulse-q4-2018.pdf.

O’BRIEN C., “O'Brien: “The Influencers of Silicon Valley”, 12 December 2009, https://www.mercurynews.com/2009/12/12/obrien-the-influencers-of-silicon-valley/.

RIES E. “The lean startup”, http://www.lse.ac.uk/assets/richmedia/channels/publicLecturesAndEvents/slides/20120112_1830_theLeanStartup_sl.pdf.

The International Private Equity and Venture Capital Valuation (IPEV), “International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines”, December 2018, http://w w w. p r i v a t e e q u i t y v a l u a t i o n . c o m / P o r t a l s / 0 / D o c u m e n t s / G u i d e l i n e s /I P E V % 2 0 Va l u a t i o n % 2 0 G u i d e l i n e s % 2 0 - % 2 0 D e c e m b e r % 2 0 2 0 1 8 . p d f ?ver=2018-12-21-085233-863.

VLAIO, “Risicokapitaal - Venture Capital”, https://www.vlaio.be/nl/begeleiding-advies/financiering/mogelijke-financieringsbronnen/risicokapitaal-venture-capital.

VLERICK BUSINESS SCHOOL en DELOITTE BELGIUM, “Can Belgian start-ups conquer the world?”, 8 maart 2018, https://www.vlerick.com/en/research-and-faculty/knowledge-items/knowledge/can-belgian-start-ups-conquer-the-world.

X, “Facebook and the meaning of share ownership”, 30 September 2017, https://www.economist.com/business/2017/09/30/facebook-and-the-meaning-of-share-ownership.

X., “The FT 1000: third annual list of Europe’s fastest-growing companies”, 1 maart 2019, https://www.ft.com/content/238174d2-3139-11e9-8744-e7016697f225.



























Krantenartikels

BAECK B. en CAPIAU P., “Zombiekapitaal maakt groeibedrijven kapot”, 28 februari 2019, https://www.tijd.be/nieuws/archief/Zombiekapitaal-maakt-groeibedrijven-kapot/10102716.

SELLESLAGH D., “Wie via maatschap schenkt, is niet langer zonnekoning”, 10 november 2018, https://www.tijd.be/nieuws/archief/wie-via-maatschap-schenkt-is-niet-langer-zonnekoning/10068330.html.






DURFKAPITAAL ONDER HET OUDE EN NIEUWE ......Het injecteren van kapitaal en bijgevolg verwerven van...

Documents

Transcript of DURFKAPITAAL ONDER HET OUDE EN NIEUWE ......Het injecteren van kapitaal en bijgevolg verwerven van...