Décote en waardemaatstaf van het vermogen van de onderneming ...

Accountancy & Tax | Nummer 3/2002

B o e k h o u d r e c h tDécote en waardemaatstaf van hetvermogen van de onderneming :Enige theoretische beschouwingen

BRUNO COLMANTBelastingconsulent

Gedelegeerd bestuurder ‘Crédit Européen’

Doctor in de bestuurswetenschappen (ULB)

Professor aan de ULB, gasthoogleraar aan de HEC-Luik en aan de ULg

De financiële theorie heeft blijk-baar moeite met een unanieme, envooral, kwantitatieve verklaringvan de décote van de portefeuille-vennootschappen . De Belgischeacademische literatuur ter zake istrouwens beperkt.

Het belang van deze décote is noch-tans niet te onderschatten, aange-zien ze voor de voornaamste opEuronext-Brussel genoteerde porte-feuillevennootschappen momenteelcirca -% bereikt. Volgens eenstudie van professor SIAENS et al.van de UCL , over de periode -, bedroeg de décote destijdsgemiddeld %. Ze is de laatstejaren dus flink toegenomen .

Durven beweren dat het verschijn-sel van de décote enkel portefeuil-levennootschappen treft, zou over-dreven zijn. Veel waarschijnlijker isdat alle beursgenoteerde handels-en nijverheidsondernemingen methet fenomeen te maken krijgen.Maar, terwijl voor deze laatste ven-nootschappen de waardemaatstafvan de décote onmogelijk vast testellen is, maakt de aard van deactiva van een portefeuillevennoot-schap, die vaak andere beursgeno-teerde deelnemingen bevatten, deidentificatie en de maatstaf ervanmogelijk.Portefeuillevennootschappen zijndus bijzonder omdat ze zich lenentot theoretische analyse en empi-risch onderzoek.

Verschillende factoren werden voor-gesteld om, zonder definitieve con-clusie, de décote pogen te verkla-ren: voorkeur van de minderheids-aandeelhouders voor “pureplayers”, structuurkosten die inhe-rent zijn aan het beheer van deel-nemingen, niet genoteerde investe-ringen, onvoldoende liquiditeit van

de effecten van de portefeuilleven-nootschap, fiscale afroming engebrek aan het fiscale hefboomef-fect door de schuldenlast , onvol-doende valorisatie van de deelne-mingen , te hoge (dus weinigliquide ) meerderheidsparticipa-ties, niet adequate concentratievan de deelnemingen per sector /suboptimale toewijzing vaninvesteringen , gebrekkige venno-tschapscommunicatie, winstont-trekking , enz.

Deze factoren mogen niet terzijdegeschoven worden en de bedrijfslei-ders van portefeuillevennootschap-pen besteden trouwens vaak aan-dacht aan de beheersing ervan. Zezijn in elk geval verantwoordelijkvoor een, onzes inziens weliswaarbeperkt, aandeel van de décote.SIAENS et al. kennen aan deze klas-sieke verklaringen trouwens maareen theoretisch gewicht van %

toe.

Definitie

De beurskapitalisatie van portefeuille-vennootschappen vertoont eendécote . Deze vloeit voort uit hetpositieve verschil tussen, enerzijds,hun intrinsieke waarde (berekend alsde som van, naargelang het geval, dehistorische, de verhandelbare of demarktwaarde van hun deelnemingen,min de schulden) en, anderzijds, hunbeurswaarde. De décote wijst op hetgebrek aan directe causaliteit (oftransiviteit) tussen de door een porte-feuillevennootschap voorgestelde

De décote (of het disagio)resulteert uit een verge-lijking tussen het geher-waardeerd nettoactiefvan een onderneming ende beurskapitalisatieervan. Dit artikel wil,uitgaande van een theo-retische en intuïtieveanalyse van de décote,het verband met de divi-dendpolitiek aantonen.Andere beschouwingenvan meer algemene aardover de waardemaatstafvan de vermogenspresta-ties van de ondernemingaan de hand van deEconomic Value Added(EVA), die vaak wordttoegepast door porte-feuillevennootschappenmet een décote, wordengesuggereerd. Ookworden bepaalde boek-houdkundige aspecten inverband met deze proble-matiek onderzocht.

Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 30


waardecreatie en de schommelingvan de beurskapitalisatie van de por-tefeuillevennootschap zelf. De décotestelt de maatschappelijke werkingvan de ondernemingen die erdoorgetroffen zijn nochtans niet invraag.

De décote resulteert uit een boek-houdkundige waardering die op hetvermogen van de onderneming wordttoegepast volgens modaliteiten dievergelijkbaar zijn met de waarderingvan een bevek . Het zij wel opge-merkt dat portefeuillevennootschap-pen over een specifieke boekhoudre-glementering beschikken .

De intrinsieke waarde komt overeenmet een boekhoudkundige waarde-ring van de onderneming, gedaanvolgens de moderne boekhoudkun-dige school, van Amerikaanse origine,die voorhoudt dat om de waarde vaneen onderneming te bepalen, de opbalansdatum geactualiseerde waardevan alle netto thesauriestromen diede onderneming in de toekomst zalkunnen genereren moet bepaaldworden, gekwalificeerd als “economi-sche waarde”.Het betreft dus een ideaal globaleboekhoudkundige benadering van deonderneming waarvan de toepassing(uitgebreid tot alle activa van deonderneming, met inbegrip van degoodwill betreffende de eigen imma-teriële activa, zoals een binnen deonderneming ontwikkeld merk, dievolgens de in de ontwikkelde landenvigerende regelgevingen en normali-saties niet in de rekeningen voorko-men), theoretisch zou moeten leidentot een boekhoudkundige waarde vande onderneming die, tenminste metbetrekking tot genoteerde vennoot-schappen, bij de aanwezigheid vaneen efficiënte markt, de beurswaardeervan benadert.Deze benadering analyseert de onder-neming in het licht van haar toekom-stige thesauriestromen. In termenvan boekhoudkundige waarderingbeschouwt ze ieder bestanddeel nietindividueel, maar in de globalecontext van het maatschappelijk doel.Deze benadering, die veeleer op de

toekomst dan op het verleden gerichtis, zou rekening moeten houden metaleatorische bestanddelen, zoals toe-komstige in- en uitgaande thesau-riestromen, de actualisatiecoëffi-ciënt(en), de gebruiksduur van dediverse productiefactoren, enz.Indien bij gebrek aan een betrouw-bare referentie geen globale economi-sche waarde kan weerhoudenworden, doet de moderne school eenberoep op drie waardemaatstavendie, onzes inziens, kaderen in deopgaande chronologie van de conti-nuïteit van de activiteiten van deonderneming, namelijk de economi-sche waarde op korte termijn , denetto realisatiewaarde en de vervan-gingswaarde (of kost).

Algemene denkpiste

Onze denkpiste steunt op een simpelidee, met name dat de décote deelsin verband kan worden gebracht metde verwachte dividendpolitiek vande portefeuillevennootschap of,hetgeen gelijkwaardig is, in verbandkan wordengebracht met degraad van reten-tie van toekom-stige voorwinst .De décote vanverscheideneBelgische porte-feuillevennoot-schappen isimmers grotergeworden tijdensde jaren waarinhet dividendper-centage (of “payout ratio”, metname het ge-deelte van hetnettoresultaatna belastingendat aan de aandeelhouders wordtuitgekeerd) verminderde .

We suggereren dus dat de décoteniet losstaat van het beheer van deportefeuillevennootschap.

De hiernavolgende grafiek, opgesteldop basis van de openbare informatie

medegedeeld in de jaarverslagen vande voornaamste Belgische portefeu-illevennootschappen (zonder onder-scheid naargelang het jaar van deperiode - noch qua onder-neming, een statistisch zwakke enzeer omstreden poging, artificieeldoor het beperkt aantal waarnemin-gen) vertoont een bevredigende cor-relatie tussen de décotegraad en hetdividendpercentage. Een soortgelijkerelatie wordt vastgesteld voor be-paalde individuele portefeuille-vennootschappen (maar niet vooralle, hetgeen de empirische validatievan de in dit artikel ontwikkeldebeschouwingen ondermijnt) die eenchronologische reeks verschaffen dievoldoende lang is.

Verschillende gegevens pleiten voor deafhankelijkheid van de décote van fac-toren die endogeen zijn aan porte-feuillevennootschappen : zelfs indiende décote van de Belgische portefeuille-vennootschappen, over een langeperiode genomen, globaal eenvormigevolueert, en het verleidelijk overkomt

daaraan een nationaal onderschei-dend kenmerk toe te kennen, schom-melt de mate van de décote, over korteperioden, van portefeuillevennoot-schap tot portefeuillevennootschap.Daarenboven vertonen enige zeldzameportefeuillevennootschappen somseen negatieve décote, met name eenpremie of een surcote .

Boekhoudrecht

van de belangrijkste holdings

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%

0% 50% 100% 150%

Dividendpercentage

Déc

ote

Décote in functie van het dividendpercentage

Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 31


Ons voorstel treedt in de voetsporenvan de academische onderzoekenover de rol van het dividend alsverklikker van de (in voorkomendgeval) uiteenlopende belangen vande controleaandeelhouder en deminderheidsaandeelhouders .Volgens deze onderzoeksrichtingwordt winst die niet aan de minder-heidsaandeelhouders wordt uitge-keerd, volledig overgelaten aan deaanwending door de controleaan-deelhouder. Laatstgenoemde kan zegebruiken voor de financiering vaninvesteringsprojecten die, in voorko-mend geval, niet in het belang vandeze minderheidsaandeelhouderszijn en mogelijks zelfs strijdig zijnmet de maximalisatie van hun ver-mogensverrijking. In de nasleep vande beslissing om ondernemingsre-sultaten in te houden, ligt dus eensoort van onteigening van de min-derheidsaandeelhouders vervat.

Aangezien de dividendpolitiek doorde controleaandeelhouder wordtbeslist, zou de décote, met anderewoorden, de intensiteit van hetbeheersconflict tussen de controle-aandeelhouder en de minderheids-aandeelhouders kunnen weerspiege-len . In deze optiek kadert de pro-blematiek van de décote dus in dezevan de “corporate governance” ,en in de mate van de controlewinst.

Standpunten van de academi-sche literatuur

De invloed van de dividendpolitiekop de waarde van de ondernemingheeft aanleiding gegeven tot eencompacte academische literatuur.Twee grote stromingen staan histo-risch tegenover elkaar :• Deze van de neutraliteit van de

dividendpolitiek, met name deafwezigheid van invloed op debeurskoers, onder de nalevingvan zeer strikte voorwaarden, ver-dedigd door F. MODIGLIANI en M.MILLER . Volgens deze auteursstaat de beurswaarde van deonderneming los van de uitge-keerde dividenden en is de enigevariabele die in aanmerking moet

worden genomen de investe-ringspolitiek. Zodra dezegekristalliseerd is, doet het erniet toe dat het programma gefi-nancierd wordt door de dividen-den te verminderen of door hetkapitaal te verhogen.

• Deze van de niet-neutraliteit dievoorhoudt dat de beurswaarde vande onderneming beïnvloed wordtdoor de betaalde dividenden. Hetenig doel van de onderneming isde rijkdom van de aandeelhouderste maximaliseren en de uitkeringvan dividenden is noodzakelijkwanneer de rendabiliteit van deinvesteringsprojecten lager is danhet marktrendement .

Daarenboven worden in verschil-lende studies argumenten ontwik-keld die bijzondere effecten van dedividenden in het licht stellen. Wevermelden onder meer :

• De weerslag van de dividendbeta-ling op de koers van het aandeel.Dit feit kon in verscheidenelanden empirisch wordengecheckt. De studies laten uit-schijnen dat er geen neutraliteitis tussen de dividendbetaling ende meerwaarde en dat de markta priori de eerste modaliteitverkiest .

• Het bestaan van een “klandizie-effect” dat de aandeelhoudersertoe aanzet ondernemingen opte zoeken die een fiscaaloogmerk kunnen vervullen en deondernemingen ertoe beweegteen dividendpolitiek in overeen-stemming met de eisen van hunaandeelhoudersschap te voeren.

• De informatie die het dividendbevat : het dividend zou eeninformatiedrager zijn betref-fende de toekomstige rendabi-liteit van de onderneming.Verscheidene academischestudies onderstrepen dienaan-gaande de informatieve rol ,met name dat de door eenonderneming aan haar minder-heidsaandeelhouders uitge-keerde dividenden een signaalinhouden (of over een informa-

tion content effect beschikken)betreffende de toekomstigewinstcapaciteit .

Onlangs werden nog twee anderedividendconcepten ontwikkeld,namelijk de signalisatie en hetagency.

Volgens de signalisatietheorie is dewaarde van een onderneming gecor-releerd met het gedeelte van hetkapitaal in handen van de controle-aandeelhouder en is ze verbondenmet de financiële structuur van dezeonderneming. Iedere strategischewijziging van de controleaandeel-houder ten aanzien van zijn onder-neming, brengt een wijziging in deperceptie van de toekomstige liqui-diteitsstromen door de marktteweeg. Daaruit resulteert eenandere waarde van de onderneming.

De theorie van het agency, daarente-gen, houdt voor dat de controleaan-deelhouder en de minderheidsaan-deelhouders ieder bijzondere, en invoorkomend geval, tegengesteldebelangen hebben. De controleaan-

Boekhoudrecht

Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 2


deelhouder kan over meer informa-tie over de vooruitzichten van deonderneming beschikken dan deminderheidsaandeelhouders. Definanciële beslissingen van de con-troleaandeelhouder zullen de opinievan de minderheidsaandeelhoudersover de waarde van de ondernemingbeïnvloeden.

Te dien aanzien, en in tegenstellingtot het traditioneel concept dat definanciële activa gedefinieerdworden volgens de soort inkomstendie ze de houders ervan verschaffen,stellen HART en LA PORTA et al. datde activa veeleer gekarakteriseerdworden door de rechten die ze huneigenaars verlenen. Met het oppor-tunisme van de controleaandeelhou-der, die poogt te handelen in zijneigen belang, voor ogen, worden derechten verbonden aan de roerendewaarden essentieel : vanuit datstandpunt ontvangen de minder-heidsaandeelhouders dividendenomdat ze tegen hun bedrijfsleiderskunnen stemmen die deze nietzouden uitbetalen . De rechten ver-bonden aan roerende waarden ver-tegenwoordigen rechten waaraan debedrijfsleiders verzaken, teneindefinanciering te bekomen, onder meerdoor de inhouding van een gedeeltevan de resultaten.

De problemen inzake de asymmetrievan de informatie tussen de aandeel-houders en de beleggers, hebben eenweerslag op de keuze van de finan-ciele structuur. Een controleaandeel-houder die meent dat de waarde vande onderneming onderschat is, zaleerder verkiezen schulden aan tegaan dan aandelen uit te geventegen een te lage koers, laat staaneen kapitaalverhoging door tevoeren. Door voor de financieringvan een project door schuldenlast tekiezen, getuigt de controleaandeel-houder van zijn vertrouwen in zijncapaciteit tot aflossing van de schul-den en indirect van zijn vertrouwenin de rendabiliteit van het project.Als we verder op de problemen vande asymmetrische informatieingaan, komen we bij de theorie van

de “pecking order” die voorhoudt datde controleaandeelhouder zijn finan-cieringsbronnen in opgaande ordequa bemiddelings- en agencykostenkiest : autofinanciering, schulden-last, eventueel onder de vorm vanconverteerbare obligaties, en tenslotte kapitaalverhoging.

De dividendpolitiek van de onderne-mingen brengt trouwens verbazing-wekkende paradoxen aan het licht.De door een vennootschap uitgege-ven aandelen zijn in wezen risicoka-pitaal, waarbij het risico neerkomtop de wisselvalligheid van de divi-denden en de onzekerheid de waardevan de aandelen zelf terug tekrijgen.

Verscheidene academische studiesbenadrukken nochtans dewaardestijging van aandelenwaaraan een stabiel en vooral voor-zienbaar dividend verbonden is.Weerspiegelt dit een verminderingvan de kapitaalkost die verbandhoudt met een daling van de risico-graad in verband met een aandeeldie de richting uitgaat van deze inverband met een obligatie ?Weerspiegelt dit ook een voorkeurvoor zekerheid en liquiditeit ? Het ismoeilijk een unaniem antwoord opdeze vragen te geven.

In het licht van voorgaande beschou-wingen kadert de dividendpolitiekvan de ondernemingen in hun tijde-lijke opsmuk, en dus in de zin vaneen loskoppeling van de uitgekeerdedividenden van de ondernemingsre-sultaten.

Intuïtieve beschouwingen

Uitgaande van de hypothesen dat,enerzijds, het investeringsperspectiefvan de controleaandeelhouder min-stens gelijk is aan dat van de minder-heidsaandeelhouders en, anderzijds,dat het maatschappelijk voortbe-staan van de portefeuillevennoot-schap hoofdzakelijk afhankelijk is vande strategie van de controleaandeel-houder , is de intrinsieke waardevoor laatstgenoemde de waarde-

maatstaf van pertinente waardecrea-tie. Met andere woorden, hoewel decontroleaandeelhouder de controleover de mobilisatie van de activa vande portefeuillevennootschap uitoe-fent, is, behoudens bij schommelin-gen van het maatschappelijk kapitaal,de beurswaarde van de portefeuille-vennootschap op zich voor deze aan-deelhouder irrelevant .

Voor de minderheidsaandeelhoudersdaarentegen, is de beurswaarde deenige waardemaatstaf van het ver-mogen. De beurskoers, veroorzaaktdoor de voortdurende confrontatietussen tegengestelde vooruitzichten,erkent slechts informatie waarover zezelf autonoom kan debatteren,hetgeen in verband met de intrin-sieke waarde niet het geval is.

Dat betekent niet dat de beurskoersgeen rekening houdt met de intrin-sieke waarde : ze weegt ongetwijfelddoor op deze waarde, in een evolu-tieve verhouding, zoals kennisne-ming van andere informatie bij-draagt tot de efficiëntie van de effec-tenmarkt . De beurskoers is eenontmoeting van de intrinsiekewaarde, de onzekerheid over de ver-krijging van toekomstige winst eneen evolutieve risicopremie, die eenmarktconsensus weergeeft.

De décote bewijst geenszins dat debeurswaarde niet adequaat is endeze intrinsieke waarde zou moetenbereiken. De décote houdt geeninformatie van voorspellende aardover het beursrendement en/of eenbetrouwbaar signaal inzake de maxi-malisering van de waarde van deonderneming voor de minderheids-aandeelhouders in.

Daarenboven is het minimumrende-ment dat vereist is om financiëleinvesteringen door de inhouding vanresultaten aan te gaan, verschillendvoor de controleaandeelhouder en deminderheidsaandeelhouders. Geletop het verschillend belang dat beidesoorten aandeelhouders aan deintrinsieke en aan de beurswaardetoekennen, is het door de controle-

Boekhoudrecht

Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 33

aandeelhouder vereiste minimum-rendement lager dan het door deminderheidsaandeelhouder vereisteminimumrendement.

De filter van de controleaandeelhou-der komt tot uiting in zijn macht omte beslissen over de dividendpolitiekvan de portefeuillevennootschap. Deminderheidsaandeelhouder valori-seert deze filter waarschijnlijk dooreen décote die de tijdelijke onzeker-heid over de inning, onder de vormvan dividenden, van het rendementvan de huidige en toekomstige deel-nemingen van de portefeuilleven-nootschap vertegenwoordigt, en dusvan het rendement in verband metde intrinsieke waarde .

Wanneer de beurswaardering vaneen portefeuillevennootschap aan-leiding geeft tot een décote van x %,betekent dit dat elke euro die vanhet resultaat van het boekjaarwordt afgenomen om te wordengereserveerd, marginaal tot eenwaardeverlies van x % van de trans-positie van de reservering in debeurskoers leidt. De politiek inzakede inhouding van resultaat, dieafhangt van een enkelvoudigefinanciële logica, geeft dus nietalleen aanleiding tot de décote opzich, maar ook tot het voortbestaanervan.

Omgekeerd zou uit een dividendpoli-tiek die ondanks de vaststelling vaneen décote wordt gevoerd, kunnenafgeleid worden dat het rendementdat in verband met de financieringvan investeringen door een reserve-ring wordt geëist, niet voor alle aan-deelhouders hetzelfde is. Daar hetrendement dat door de controleaan-deelhouder wordt geëist minderhoog is dan hetgeen door de minder-heidsaandeelhouders wordt geëist,wijst het verschil op een décote enderhalve op een eventueel conflicttussen deze twee categorieën aan-deelhouders over de pertinentieen/of het enig karakter van hetreferentiekader van de waardecreatie .

Het verlies aan beurswaarde wegensde reservering lijkt dus samen tegaan met het aangaan van investe-ringen door de portefeuillevennoot-schap, waarvan het rendement lageris dan het door de minderheidsaan-deelhouders geëiste rendement.

Het is niet zozeer de inhouding vanresultaten van de portefeuilleven-nootschap die we als een tot dedécote aanleiding gevende factorbeschouwen, maar wel de onzeker-heid over de gegrondheid van deaanwending en de toekomstigeinning ervan.

De portefeuillevennootschappen zijnwaarschijnlijk niet bij machte huneigen décote te overstijgen. Dedécote brengt een theoretische ver-hoging van de kapitaalkost (uitge-drukt in termen van beurswaarde)teweeg die de controleaandeelhou-der van de portefeuillevennootschapin een perverse situatie plaatst : alszijn oogmerk de maximalisatie vande verrijking van de minderheids-aandeelhouders is, moet hij investe-ringsprojecten zoeken, gefinancierddoor de inhouding van resultaten,die des te rendabeler zijn naarmatede décote belangrijk is, hetgeen – inhet beste geval – systematischonmogelijk is en – in het slechtstegeval – gewaagd . Deze eventuelestijging van het risico zou zich, vanhaar kant, kunnen vertalen in eenstijging van de kapitaalkost die debeurskoers relatief zou kunnen doendalen.

Anders gezegd weerspiegelt dedécote het scepticisme van de min-derheidsaandeelhouders over hetoptimaal nut van toekomstigeinvesteringen die, dankzij de inhou-ding van toekomstige winst, door decontroleaandeelhouder zullengedaan worden, en vooral over demogelijkheid voor deze minderheids-aandeelhouders om de door de con-troleaandeelhouder beloofdewaardecreatie, onder de vorm vandividenden, te innen. Een stijgingvan de intrinsieke waarde van deportefeuillevennootschap zou der-

halve des te minder invloed op haareigen beurskoers hebben naarmatede vervroegde inhouding van toe-komstige resultaten proportioneelaanzienlijk is .

Conceptueel zou men, in het lichtvan hetgeen voorafgaat, de evolutievan de décote kunnen interpreterenals de waardemaatstaf van de inten-siteit, uitgedrukt door de minder-heidsaandeelhouders, van het con-flict dat hen tegen de controleaan-deelhouder plaatst , minstens metbetrekking tot het referentiekadervan de maatstaf van verrijking vande aandeelhouders.

Uitgaande van een bestaande décoteen in de veronderstelling dat deintrinsieke waarde een door de min-derheidsaandeelhouders verifieer-baar gegeven is en van een divi-dendpercentage lager dan %, zoueen (percentuele) stijging van deintrinsieke waarde van de porte-feuillevennootschap, buiten de reik-wijdte van de controleaandeelhou-der, inductief een marginaal toene-mende stijging van de décoteteweegbrengen, terwijl een dalingvan de intrinsieke waarde zouresulteren in een marginaal afne-mende daling van de décote, totbij de verdwijning ervan indien deintrinsieke waarde daalt tot het peilvan de beurswaarde.

Deze beschouwing wordt als volgtgestaafd : wanneer de intrinsiekewaarde stijgt en deze een latentemeerwaarde voor de minderheids-aandeelhouders vertegenwoordigt,terwijl de toekomstige inning ervanonder de vorm van dividenden des teminder nabij is (en dus tijdelijkonzeker) naarmate de dividendpoli-tiek erop gericht is slechts eenfractie van de winst uit te keren.Wordt het, daarmee samenhangend,waarschijnlijker dat de realisatie vandeze latente meerwaarde zal gere-serveerd worden, en derhalve dat dewederbelegging ervan door de con-troleaandeelhouder naar zijn goed-dunken zal aangewend worden,hetgeen het scepticisme van de min-

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 34

derheidsaandeelhouders betreffendede toekomstige inning van dezewaardecreatie nog zal doen toene-men en derhalve de décote relatiefzal doen stijgen.

Een wijziging in de aanwending vanhet resultaat leidend tot de jaarlijkseuitkering, onder de vorm van divi-denden, van de totale winst van deportefeuillevennootschap, zou dedécote – ten minste deels – moetendoen verdwijnen. Uitgaande van eenvastgestelde décote zou de controle-aandeelhouder van de portefeuille-vennootschap deze kunnen doenafnemen door een vermindering vande toekomstige inhouding van detoekomstige resultaten aan te kondi-gen en door te voeren.

Deze denkpiste gaat ervan uit dateen portefeuillevennootschap dienieuwe investeringsprojecten wilopstarten, zich theoretisch zoumoeten onderwerpen aan hetoordeel van de minderheidsaandeel-houders met betrekking tot kapitaal-verhogingen .

De goedkeuring van dit financie-ringsmodel (totale uitkering van dedividenden en een eventueel beroepdoen op de markt) is weliswaarfiscaal (voorheffing van of %)noch op het gebied van transactie-kosten (registratierechten, plaat-singskosten, enz.) optimaal . Hetberooft de portefeuillevennootschapook van een stuk liquide middelenwaarmee ze snel investeringen zoukunnen realiseren. Dat model is ookniet altijd toepasbaar, op bijvoor-beeld meerwaarden op de omruilingvan effecten (zie hierna – boekhoud-kundige aspecten) .

Maar omgekeerd bestraft een décoteeen beroep op de kapitaalmarkt en iseen aanzienlijke inhouding vanresultaten het enige middel dat opdat moment ter beschikking van debedrijfsleiders van portefeuilleven-nootschappen staat om liquidemiddelen van de aandeelhouders teverkrijgen.

De idee van een totale winstuitke-ring (die derhalve overeenkomt meteen pay out ratio die de eenheidbenadert), zou een breuk inhoudenmet de gevolgde dividendpolitiekvan de Belgische portefeuillevennoot-schappen. De controleaandeel-houders geven de voorkeur aan eenmonotone jaarlijkse verhoging vande dividenden, die slechts ten delecorreleren met hun resultaten .Wanneer de portefeuillevennoot-schappen meerwaarden op huninvesteringen behalen, leidt derge-lijke dividendpolitiek ertoe datslechts een deel ervan aan hun min-derheidsaandeelhouders wordt uit-gekeerd .

Merk terloops op dat, op het stuk vande fiscale afroming, de inkoop vaneigen aandelen door een portefeuil-levennootschap te verkiezen is boveneen verhoging van het dividendper-centage . Immers, de inkoop vaneigen aandelen focust het verschiltussen de intrinsieke waarde en debeurskoers op de overblijvende aan-deelhouders terwijl hogere dividen-den eenvormig ten goede komen van

alle aandeelhouders. Maar waar-schijnlijk betreft het een geschiktetussenoplossing, ook al hebben deportefeuillevennootschappen die zehebben toegepast, niet alle een ver-mindering van de décote vastgesteld.

De gevolgen van de inkoop van eigenaandelen , blijkbaar zonder ingrij-pende weerslag op de décote (terwijlmen zou denken dat de décote aan-zienlijker zou geweest zijn zonderdeze inkoop van eigen aandelen)ontkrachten trouwens de pertinentievan de door ons voorgestelde sug-gesties.

Boekhoudkundige principes

Boekhoudkundig gezien illustreertde identificatie van de décote, diezelf resulteert uit een waarderingvan het vermogen van de portefeuil-levennootschap tegen zijn markt-waarde, de toepassing van het boek-houdkundig realisatiebeginsel, datde boekhoudkundige erkenning vanlatente opbrengsten beperkt(hetgeen één van de elementen vanonderscheid tussen de boekhoud-kundige en de marktwaarde van dedeelnemingen van de portefeuille-vennootschap uitmaakt).

Het boekhoudkundig realisatiebegin-sel vormt, te zamen met de boek-houdkundige beginsel van de histori-sche kostprijs en met het voorzichtig-heidsbeginsel, het derde boekhoud-kundig waarderingsbeginsel. Ditboekhoudkundig beginsel stelt dechronologie van de verwerkingen inde resultatenrekening vast. Het heeftvoornamelijk tot doel het tijdstipwaarop een opbrengst boekhoudkun-dig moet worden geregistreerd vastte stellen, door deze met een bepaaldboekjaar te verbinden.

De toepassing van het boekhoudkun-dig beginsel van de realisatie vanopbrengsten voert voor de handels-en nijverheidsondernemingen devereiste in dat enkel de opbrengstendie op de datum van afsluiting vanhet boekjaar gerealiseerd zijn, inresultaat mogen worden genomen.

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 35

Een ruimere interpretatie van hetboekhoudkundig realisatiebeginselbetreft niet het tijdstip van de ver-werking van de opbrengsten in deresultatenrekening maar de bestem-ming ervan, met name de aanwen-ding van deze opbrengsten.Dienaangaande bevat het BelgischVennootschapsrecht verscheidenebepalingen die beperkingen metbetrekking tot de winstverdelinginstellen.

De vierde Richtlijn bevat bepalingendie een specifieke aanwending vansommige winstbestanddelen eisen .

Het realisatiebeginsel, geanalyseerdvanuit de invalshoek van de décotevan de portefeuillevennootschappen,betreft hoofdzakelijk de meer-waarden.

Een meerwaarde is een waardever-hoging van een actiefpost . Demeerwaarde is gerealiseerd wanneerze beschikbaar is, ten gevolge van devervreemding van het goed waaropze betrekking heeft . Het begrip rea-lisatie van de meerwaarde impliceertde vereffening van het geïnvesteerdebestanddeel en de omzetting van hetgerealiseerde bestanddeel in eenandere waarde . De boekhoudkun-dige realisatie van een meerwaardeis, net als de boekhoudkundigeregistratie van een opbrengst (metbetrekking tot een al dan niet vast-rentend effect) in de resultatenreke-ning, onderworpen aan de erkenningvan een zekere schuldvordering .

Het Belgisch boekhoudrecht neemtaan dat een meerwaarde gerealiseerdis wanneer het actief (passief) dat eraan de oorsprong van ligt, het balans-vermogen van de ondernemingverlaat, maar volgens onze interpre-tatie bestaat er een mogelijkheid datde waarde van het bewuste actief(passief) tussen de datum van deboekhoudkundige afsluiting en dedatum van de afhandeling van de ver-richting schommelt . Met anderewoorden wordt in het Belgisch boek-houdrecht een meerwaarde vastge-steld vanaf het ogenblik dat de over-

dracht van de risico’s en de voorde-len die inherent zijn aan de eigen-dom heeft plaatsgevonden . HetFrans boekhoudrecht volgt dezelfderedenering .

Een gerealiseerde (of verwezenlijkte)meerwaarde onderscheidt zich vaneen uitgedrukte meerwaarde doorhet feit dat laatstgenoemde door deonderneming in haar boekhoudingwerd gewaardeerd, maar ze in hetvermogen blijft opgenomen . Hetruilen van een goed tegen eenander brengt ook de realisatie ervanmet zich mede.

Een ander referentiekader :De Economic Value Added™

Het onderzoek van de décote van deportefeuillevennootschappen houdtfundamenteel de vraag in naar depertinentie van de verschillendereferentiekaders aan de handwaarvan het vermogen van deonderneming wordt gemeten. Dezevraag is fundamenteel, want het isniet gezond het vermogen van deonderneming volgens twee afzon-

derlijke referentiekaders te bepalen,namelijk een beursreferentiekader,dat geacht wordt de verhandelbarewaarde van de aandelen van deonderneming weer te geven, en eenboekhoudkundig referentiekader,opgesteld volgens juridische begin-selen, dat losgekoppeld is van demarktwaarde van de onderneming.

Het bestaan van twee referentie-kaders ondermijnt de coherentie van de informatie die nochtansonontbeerlijk is voor de beursopera-toren en een verhoging van de kapi-taalkost kan veroorzaken.

De boekhoudkundige waarde, vast-gesteld op historische basis, verliesthaar pertinentie, omdat ze somsenkel dient voor de berekening vande vennootschapsbelasting en omhet bedrag van de resultaten van deonderneming vast te stellen dat alsdividend moet uitgekeerd worden of,daarentegen, door de ondernemingals reserves moet aangewendworden. Te dien aanzien verliezemen niet uit het oog dat het doel vanboekhouding geconditioneerd is

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 36

door het meten van het vermogenvan de onderneming haar financiëleverplichtingen na te komen en, integenstelling tot beurswaarden, dusde voorkeur geeft aan het meten vande interne economie van de onder-neming.

Het feit dat de boekhouding geenpertinent informatiemiddel is, doetuiteraard geen afbreuk aan het nutervan als waardemaatstaf van deprestaties. De boekhoudkundigegegevens zijn zeker, betrouwbaar endus onbetwistbaar. Maar dat is naastde kwestie : een beursmarkt in bewe-ging zoekt opeenvolgende evenwich-ten van waarden die de continue enaleatorische vorming van beurs-waarderingen weergeven. Het is indat perspectief dat de jaarrekeninghaar relevantie verliest.

De professionals geven het grif toe :de boekhoudkundige ratio’s die alge-meen in de handelsscholen wordenonderwezen, zijn niet in staat debeursprestatie te voorzien. Ze lijdenbovendien aan mankementen dieeigen zijn aan boekhoudsystemen(een veelheid van waarderingsregels,het niet in aanmerking nemen vande inflatie, gebrek aan onderscheidnaargelang de risicocriteria en debeslissingsmacht van de bedrijfslei-ders, enz.).

Het is binnen deze context dat deopkomst van nieuwe waardecreatie-regels (of “value-based manage-ment”), die geleidelijk aan door debeursgenoteerde ondernemingenworden aangenomen, moet gezienworden. Deze methoden hebben eenzelfde gemeenschappelijk doel, metname een verband te leggen tussende boekhoudkundige gegevens en debeurswaarde ten einde deze tweesoorten informatie onder ééngestandaardiseerd formaat te ver-zoenen.

Het is dus niet zaak de centrale rolvan de beurswaarde, die de consen-sus van de financiële markten overde werkelijke waarde van de onder-nemingen weergeeft, in vraag te

stellen, maar veeleer bruggen tebouwen tussen geleidelijk uit elkaargegroeide referentiekaders.

Maar gelet op de conceptuele bena-dering die wordt gevolgd, trachtende nieuwe waardecreatiemaatstavenjammer genoeg een derde referen-tiekader voor de beoordeling van hetbeheer van de onderneming in hetleven te roepen.

De vraag rijst derhalve of dezewaardecreatiemaatstaven, behalvehet belang dat de intellectueleopbouw ervan inhoudt, voor debedrijfsleiders en de aandeelhoudersvan een onderneming een toege-voegde waarde uitmaken, met namemeer pertinente autonome informa-tie verstrekken dan de boekhoudkun-dige en de beursgegevens.

Deze vraag is andermaal van funda-mentele aard op het gebied van debeurs. Hoewel de door de bedrijfslei-ders van de ondernemingen vastge-stelde indicatoren informatie ver-schaffen die in tegenspraak is met deevolutie van de beurskoersen, zijn zein het beste geval een onbruikbaargegeven en leiden ze in het slechtstegeval tot de weerlegging van devooronderstelde marktefficiëntie.

De efficiëntie van de markten houdtvoor dat alle beschikbare informatieover een financieel actief onmiddel-lijk opgenomen wordt in de prijs vandat financieel actief. Als de marktenefficiënt zijn, weegt iedere alterna-tieve waardecreatiemaatstaf uit-gaande van het aandeelhouder-schap die afwijkt van de beurskoers,volgens het gewicht dat hemtoekomt, door in de beurskoers enmaakt hij het, in het beste geval,mogelijk de informatieoverdrachtvan de onderneming naar de beurs-markten te vergemakkelijken.

Gesteld dat de markten efficiëntzijn, hebben de alternatieve waarde-creatiemaatstaven dus geen auto-nome pertinentie. De academischewereld buigt zich geleidelijk steedsmeer over het onderscheidend karak-

ter van deze alternatieve maatstavenen de eerste conclusies lijken erop tewijzen dat ze waardeloos zijn alsinformatie met een voorspellendewaarde over het beursrendementen/of een geloofwaardig signaal vanmaximalisatie van de waarde van deonderneming inhouden.

Toch komt het nuttig voor enigeaandacht te besteden aan een opko-mend concept, met name de“Economic Value Added” (of EVA) .

De EVA is gebaseerd op vastgesteldeconcepten, met name dat de beurs-waarde van de onderneming geba-seerd is op haar vermogen financiëlestromen te doen ontstaan waaropeen door de aandeelhouders geëisterendementscoëfficiënt wordt toege-past, dewelke op zijn beurt het eco-nomisch risico en de financierings-structuur (met name de verhoudingschulden – eigen vermogen) weer-geeft.

In zijn elementaire vorm wordt deEVA gedefinieerd als de jaarlijksenettobedrijfswinst na belastingen(of NOPAT in het Engels), verminderdmet de financiering (onder de vormvan schulden en eigen vermogen)waarover de onderneming beschikt,vermenigvuldigd met de kapitaal-kost.

De EVA kan als volgt worden gefor-muleerd :

De EVA staat voor de boekhoudkun-dige toegevoegde waarde, door deonderneming op een boekjaar verwe-zenlijkt, met name het bedrag vanbedrijfswinst waarvan een kost wordtafgetrokken die de kosten van hetvastliggend kapitaal vertegenwoor-digd. Het betreft dus een restinko-men, dat het rendement van de aan-deelhouders, gecompenseerd met hetdoor laatstgenoemden gedragenrisico, meet. Zoals de voornaamsteboekhoudkundige ratio’s wordt de

EVA = NOPAT – (Kapitaal xkapitaalkost)

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 37

EVA in absolute bedragen, en niet inpercentages, uitgedrukt. De EVAcombineert gegevens van de balansen van de resultatenrekening.

Wanneer de EVA van een onderne-ming nul is, betekent zulks dat deaandeelhouders een rendement(gelegen tussen de boekhoudkundigeen beursrendementsconcepten)hebben gerealiseerd dat het risico datze dragen vergoedt. Het doel van deEVA is bijgevolg de waardemaatstafvan de beheersbeslissingen met dedoelstellingen van de aandeelhoudersin overeenstemming te brengen.

De EVA is dus een prestatiemaatstafdie meer informatie geeft dan dewinst per aandeel (die de kapitaalkostin verband met die winst verbergt) enhet rendement op de activa (dieevenmin met de kapitaalkost reke-ning houdt).

De ingrediënten van deze formulevereisen enige toelichting.

Het kapitaal vertegenwoordigt desom van het eigen vermogen en derentedragende schulden, na enigeaanpassingen gewaardeerd tegenhun boekhoudkundige waarde. Deaanwending van de boekhoudkun-dige waarde wordt door enigeauteurs – onzes inziens trouwensterecht – gecontesteerd. Deze houdenvoor dat de markt- (of beurs)waardevan het eigen vermogen en de schul-den relevanter is en dat de houdervan het eigen vermogen en de schul-den van de onderneming, die op detweede markt actief is, inderdaad ookde marktwaarde van deze instrumen-ten uitgeeft.

De kapitaalkost waarmee de EVA rekening houdt, is de gemiddeldekapitaalkost. Hij staat voor eengemiddelde tussen het door de aan-deelhouders en door de schuldeisersgeëiste rendement, gewogen volgenshet relatief belang van deze tweefinancieringsmiddelen, rekeninggehouden met de fiscale aftrek van deinteresten op de door de onderne-ming aangegane schulden. De kapi-

taalkost is dus niets anders dan de“weighted average cost of capital“ ofWACC. De WACC is trouwens ook nietvrij van kritiek : de WACC veronder-stelt bijvoorbeeld een tijdelijke stabi-liteit van de omvang van de eigenmiddelen en schulden van de onder-neming, een hypothese die in depraktijk zelden wordt vastgesteld .

De NOPAT vormt waarschijnlijk deenige nieuwigheid van de formule.Dit begrip staat voor de winst van deonderneming, na belastingen, maarvóór enige financiële kost (interest endividenden) van de onderneming.

De NOPAT ligt behoorlijk dicht bij dewinst na belastingen van de onderne-ming, vermeerderd met de netto ren-telast van de belastingen (om hetfiscaal effect van de schuldenlast teneutraliseren).

De NOPAT onderscheidt zich van cash-flow doordat NOPAT (in tegenstellingtot cashflow) rekening houdt met deafschrijvingen, omdat het verbruikvan de materiële vaste activa dienoodzakelijk zijn voor de exploitatievan de onderneming in rekeningmoeten worden gebracht. Aangeziende NOPAT berekend wordt vóór enigefinancieringskost, houdt hij geenrekening met de financieringsstruc-tuur van de onderneming, dewelkeweergegeven wordt door de kapitaal-kost.

De NOPAT moet een reeks bewerkin-gen ondergaan om rekening tehouden met de geldstromen die nietdoor de boekhoudkundige gegevensworden weergegeven, en zulks omdeze boekhoudkundige vertekenin-gen uit te schakelen.

Om van de boekhoudkundige gege-vens naar de economische gegevensvan NOPAT over te gaan, worden meerdan aanpassingen van variabelebelangrijkheid geïdentificeerd. Deondernemingen die deze gegevensopstellen, beperken zich in de praktijktot een tiental correcties, naargelangde gemakkelijkheidsgraad van de uit-werking ervan. Deze betreffen in

hoofdzaak de latente belastingen(geëlimineerd omdat ze geen ont-vangsten of uitgaven vormen), de nietgerealiseerde wisselkoerswinst en–verliezen, de kosten en inkomstenwaarvan de boekhoudkundigeregistratie over twee of meer boek-jaren gespreid is, de voorraden (ver-beterd als de FIFO-methode, die gun-stiger is voor de resultatenrekening,bij prijsstijgingen gebruikt werd), dekosten voor onderzoek en ontwikke-ling (waarvan de afschrijvingskostenaan de resultatenrekening en hetniet-afgeschreven gedeelte aan hetkapitaal wordt onttrokken), de good-will (die een gelijkaardige behande-ling als de kosten voor onderzoek enontwikkeling ondergaat), de voorzie-ningen (waarvan de behandelingverschilt al naargelang ze al dan nietgelijkgesteld worden met eigenvermogen) enz.

De NOPAT verwijdert ook de uitzon-derlijke elementen, die geen verbandhouden met de gewone bedrijfsuitoe-fening van de onderneming, uit deresultatenrekening, teneinde zo dichtmogelijk een genormaliseerd resul-taat te benaderen. Maar de NOPAT eli-mineert in geen geval de verstoringenveroorzaakt door de inflatie en destructuur van de activa. Deze waarde-maatstaf is bovendien weiniggeschikt voor vergelijkingen binnenof buiten de sector, behalve als het debedoeling is een genormaliseerdbedrijfsgemeenschappelijk kapitaalin te voeren dat nog moet vastgesteldworden.

Zoals hiervoor gesteld, worden deafschrijvingen niet opnieuw aan hetboekhoudkundig resultaat toege-voegd, omdat ze het gebruik van hetproductief kapitaal vertegenwoordi-gen. Deze stelling verbergt twee con-ceptuele moeilijkheden, namelijk depertinentie van een verschillendebehandeling naargelang de afschrij-vingen materiële of daarentegenimmateriële vaste activa betreffen ende gepastheid van het afschrijvings-ritme.

De EVA-methodologie vereist derhalve

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 38

een herberekening van de afschrij-vingskost teneinde deze in verhou-ding tot het gebruik van de ermeeovereenstemmende materiële vasteactiva op te nemen. Deze correctie isbijvoorbeeld nodig wanneer deafschrijvingen, vaak wegens fiscalebeweegredenen, degressief berekendzijn. Er bestaan dus verscheiden EVA’s,opgesteld naargelang de verschil-lende hypothesen van de economi-sche afschrijvingskost.De EVA maakt het misschien mogelijkde doelstellingen van de aandeelhou-ders en van de bedrijfsleiders min ofmeer op elkaar af te stellen. Maardeze veronderstelling houdt een openvraag in, met name de graad vaninvloed van de bedrijfsleiders op deEVA en hun eventuele bekwaamheider de waardemaatstaf van te manipu-leren. Als de EVA inderdaad eenbetrouwbare waardemaatstaf van deefficiëntie van de bedrijfsleiders is,bestaat de kans dat ze het bij eeneventuele instorting van de beurs-waarde moeilijk zullen hebben degegrondheid van hun prestaties terechtvaardigen. Op markten waarvande efficiëntie continu toeneemt, is deenige financiële parameter die nietkan veronachtzaamd worden, onzesinziens, de beurswaarde van deondernemingen.

Ongeacht de pertinentie ervan, zal deEVA toch een waardemaatstaf vanvoorbije prestaties blijven, en der-halve onbetrouwbaar om de richtingen de omvang van toekomstige beurs-schommelingen aan te geven.Verschillende academische studiesbevestigen deze intuïtieve beschou-wing en recentelijk werd het bestaanvan een zwakke correlatie (%)tussen de EVA en de beurswaarde vanondernemingen die deze methodegebruiken bevestigd .

Aanvullende conclusies

Het verband tussen de omvang vande décote en andere factoren, zoalshet relatief belang van het controle-aandeelhoudersschap, het belangvan de controle over de deelnemin-gen van de portefeuillevennootschap

zelf, de liquiditeit van de effectenvan de portefeuillevennootschap envan haar deelnemingen, enz., moetongetwijfeld nagegaan worden.

De dividendpolitiek van de onderne-mingen roept, meer algemeen,andere vragen op die in dit artikelniet worden besproken. Onder meerrijst de vraag of een dividendpolitiekdie het mogelijk maakt het dividendte voorzien, niet wijst op de keuzevan de controleaandeehouder omzijn eigen verhoopt risico/rendabili-teitsprofiel los te koppelen van datvan de minderheidsaandeelhouders,waardoor de verhoopte stabilisatievan de beurskoers, die eventueelbereikt wordt door een voorzienbaredividendenstroom, de controleaan-deelhouder ervan ontslaat zich teverantwoorden voor zijn prestaties.In het licht van de hiervoor gesteldevraag ware het misschien interes-sant even dieper in te gaan op deeventuele voorkeur van de minder-heidsaandeelhouders voor een voor-zienbare dividendenstroom,waardoor het risico in verband methet bezit van aandelen afneemt enmeer in de buurt komt van het risicoverbonden aan obligatiebezit. Eenandere vraag betreft het tijdsver-schiet na afloop waarvan de contro-leaandeelhouder het verschil tussende intrinsieke waarde en de beurs-waarde van de portefeuillevennoot-schap optrekt.

�Voetnoten

Zie bijvoorbeeld, DAEMS, H., "The holding

company : essays on financial intermedia-

tion, concentration and capital market

imperfections in the Belgian economy",

Leuven, KUL, , XII. Voor een onderzoek van het concept

holding in Europa, zie VAN HULLE, C., "On

the nature of European Sociétés à porte-

feuille Groups" International Review of Law

and Economics, , nr. , p. e.v. SIAENS, A. et WALRAVENS, M, “Valorisation

d’un holding : le problème de la décote”,

Revue de la Banque, juni , pp. -. Een nog te bewijzen verklaring zou zijn dat

dit verschijnsel niet vreemd is aan het feit

dat beveks, die in zeker opzicht spaarvehi-

kels in holdingaandelen zijn, de laatste

jaren populair geworden zijn.

Kapitalisatiebeveks maken het mogelijk de

inhouding van roerende voorheffing te ont-

lopen. Hoewel de décote alle handels- en nijver-

heidsondernemingen treft, versterkt de tus-

senpositie van een holding tussen het aan-

deelhoudersschap van deze handels- en nij-

verheidsondernemingen en de aandeelhou-

ders van de portefeuillevennootschap, theo-

retisch deze décote. Diversificatie heeft in het algemeen een

marginaal negatief effect op de waarde van

de onderneming. Zie dienaangaande

LANG, L. en STULZ, R., "Tobin’s q, Corporate

Diversification and Firm Performance",

Journal of Political Economy, , nr. ,

p. e.v. evenals BERGER, P. en OFEK, E.,

"Diversification’s Effect on Firm Value",

Journal of Financial Economics, , nr. ,

p. e.v. PRAET stelt dat in het Belgisch

geval, " the family-owned firms perform sig-

nificantly better than the subsidiaries of

holding companies." - zie Praet, A., "The

Efficiency of Security Substitution by

Diversified Holding Companies in Belgium",

EHSAL, April , mimeo. Dit argument, dat in de jaren ’ vaak werd

ingeroepen, heeft aan relevantie verloren

sinds de invoering in van een fiscaal

gunstige vrijstellingsregeling voor meer-

waarden op aandelen en DBI’s. Dit argument lijkt ons minder pertinent.

Immers, in een identieke schuldenlastzone

kan het beroep op leningen verplaatst

worden naar deelnemingen die activa van

de portefeuillevennootschap uitmaken,

PRAET voert in het Belgisch geval aan dat

"the evidence available does not indicate

that the holding companies create benefits

for their subsidiaries through a higher debt

capacity." - zie. Praet, A., "The Efficiency of

Security Substitution by Diversified Holding

Companies in Belgium", EHSAL, April ,

mimeo In dezelfde zin, zie BERGER, P. en OFEK, E.,

"Diversification’s Effect on Firm Value",

Journal of Financial Economics, , nr. ,

p. e.v. Om een markt als liquide te beschouwen

moeten twee voorwaarden vervuld zijn : de

markt moet in gemeen overleg regelmatig

georganiseerd zijn of functioneren op initi-

atief van de financiële instellingen - markt-

houders die de kwoteringen ervan verzeke-

ren en het volume aan verrichtingen moet

volstaan opdat de kwotering niet zou beïn-

vloed worden door de verkoop van verkre-

gen effecten. Zie als verwijzing naar de

Belgische regelgeving art. ter, §, lid

van het KB van september betref-

fende de jaarrekening van de kredietinstel-

lingen.

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 39

Zie BERGER, P. en OFEK, E., o. c. Wanneer een aandeelhouder uit de con-

trole van de onderneming financiële voor-

delen trekt en aldus een gedeelte van de

door de onderneming verwezenlijkte

rijkdom verkrijgt dat niet in verhouding

staat tot zijn deelneming in het kapitaal,

spreekt men van winstonttrekking (private

benefits). Deze studie benaderde de aanwezigheid

van een controleaandeelhouderschap in

alle beschouwde holdings evenwel slechts

subsidiair. Een interessante vaststelling is

dat verscheidene pogingen om de décote te

doen dalen met het pay-outpercentage,

voor een pay out van aanleiding gaven tot

een décote van %. In dit artikel wordt verondersteld dat de

décote betrouwbaar is voor derden ten

aanzien van de onderneming. De meeste

genoteerde ondernemingen onderwerpen

de berekening ervan trouwens aan de goed-

keuring van hun commissaris-revisor. Het gebruik van de beurswaarde van deel-

nemingen voor de berekening van de intrin-

sieke waarde geeft aanleiding tot conceptu-

ele vragen. De beurswaarde houdt immers

geen rekening met een controlepremie

noch met een décote inzake eventuele illi-

quiditeit. De beurswaarde kan daardoor

zowel positief als negatief vertekend zijn. Bij portefeuillevennootschappen die bij hun

investeringen daarentegen een controlever-

wervingsstrategie nastreven, annuleert de

décote van de onderneming voor haar min-

derheidsaandeelhouders – minstens gedeel-

telijk – de eventuele tegeldemaking van de

controlepremies betreffende de investerin-

gen van de portefeuillevennootschap. OPCVM's (beleggingsfondsen) zijn onder-

worpen aan de bepalingen van het KB van

maart op de boekhouding en de jaar-

rekening van bepaalde instellingen voor

collectieve belegging met een veranderlijk

aantal rechten van deelneming. Meer

bepaald beoogt deze regelgeving de beleg-

gingsfondsen die beleggen in de catego-

rieën beleggingen bedoeld bij artikel ,

§ , ° en ° van deze wet. Het KB van

maart houdt rekening met de bijzon-

dere aard van de belegginsinstellingen en

de specifieke vereisten die daaruit voort-

vloeien op het gebied van hun boekhouding

en van de informatieverstrekking aan de

houders van de rechten van deelneming.

Dat verklaart onder meer de verplichte toe-

passing van de waarderingsregel van de

“fair value”, met name om het verband te

doen uitkomen tussen de boekhouding van

het beleggingsfonds en de permanente

boekhoudkundige inventaris van zijn

balansvermogen, die elke dag waarop

rechten van deelneming worden uitgege-

ven of ingekocht moet worden bijgewerkt

(op zulkdanige wijze dat de boekhoudkun-

dige inventariswaarde waarmee rekening

moet worden gehouden bij iedere uitgifte

of inkoop van rechten automatisch wordt

berekend). KB nr. van november tot rege-

ling van het statuut van de portefeuilleven-

nootschappen [BS van november ]

en KB van september bereffende de

jaarrekening en de geconsolideerde jaarre-

kening van de portefeuillevennootschap-

pen [BS van december ] – Zie ook

COMMISSIE VOOR HET BANK- EN FINANCIE-

WEZEN, supplement, "Verslag -". De economische waarde op korte termijn

van een goed (financieel of niet-financieel,

wat voor laatstgenoemd goed waarderings-

problemen met zich brengt) is de geactuali-

seerde waarde, op de beschouwde datum,

van de netto thesauriestromen die op korte

termijn door het beschouwde goed, in zijn

huidige staat en binnen de globale context

van de onderneming, zouden kunnen

worden gegenereerd - APOTHELOZ, B. en

STETTLER, A., o.c., p. . Voor een overzicht van de literatuur over

deze drie grote dividentheorieën (clientele

hypothesis, signalling hypothesis en Agency

hypothesis) en de voornaamste verrichte

proefnemingen, zie BHATTACHARYYA, N.,

“Good managers work more and pay less

dividends : A screening model of Dividend

Policy”, University of British Columbia,

Vancouver, Mai , mimeo. Zie LEASE, R.C.

et al., "Dividend policy", Harvard Business

School Press, Boston, . Kapitalen die door het optioneel dividend-

systeem onrechtstreeks worden bewaard,

worden voor de inhouding van de roerende

voorheffing voor de belastingplichtigen die

eraan onderworpen zijn, gelijkgesteld met

een inhouding. Het onderzoek van de boekhoudkundige

gegevens van de voornaamste Belgische

holdings, zoals weergegeven in het

memento van de waarden, vertoont tussen

en een daling van het pay-out-

percentage van ,% tot ,%.

Verscheidene regressies tussen het divi-

dendpercentage en de décote bevestigen

trouwens hun omgekeerde relatie, zij het

met een gemiddelde correlatie. Over het bestaan van nationale kenmerken,

raadpleeg LA PORTA, R. et al., “Agency

Problems and Dividend Policies around the

world”, Harvard University et University of

Chicago, January , mimeo. In België was dat op december en

bijvoorbeeld het geval voor COBEPA –

zie COBEPA, Jaarverslag , p. .

Een interessante compilatie over de divi-

dendpolitiek van de ondernemingen is

beschikbaar op de website

http://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/Re

search/GHSurvey/dividend_policy.htm Op Euronext-Brussel bezit de hoofdaandeel-

houder van een beursgenoteerde vennoot-

schap gemiddeld ,% van het kapitaal.

Het aandeel van de institutionele beleggers

bedraagt gemiddeld ,%. Voor een

onderzoek naar het aandeelhoudersschap

van de verschillende genoteerde Belgische

vennootschappen, zie VAN WATERSHOOT, J.,

"De terugkeer van de familiale aandeelhou-

der", Financiële Berichten, BBL, juni , nr.

, p. e.v. PRAET stelt dat "the discount of the holding

companies is often interpreted as an indica-

tion of ...shareholder expropriation"- zie

Praet, A., "The Efficiency of Security

Substitution by Diversified Holding

Companies in Belgium", EHSAL, April ,

mimeo. Zie ook CHAUVEAU, T. en PHELIZON, C.,

"OPA : Illustration du rôle disciplinaire du

marché par une modélisation explicite des

profits privés", CNRS, Université de Paris I

Panthéon-Sorbonne, juli , mimeo. Raadpleeg dienaangaande, MAURY, B. en

PAJUSTE, A., “Controlling Shareholders,

Agency problems and Dividend Policy in

Finland”, Université d’Helsinki, July ,

, mimeo. Zie ook GOSHEN, Z.,

“Shareholder Dividend Options”, Yale Law

Journal, vol. , Januari , nr. . Deze uitdrukking werd ongelukkig vertaald,

een agencyconflict moet opgevat worden

als : “An agency relationship is a contract

under which the principals engage the

agent to perform some service on their

behalf, which involves delegating some

decision-making authority to the agent.

Agent responds to incentives and will not

always act in the best interest of the princi-

pal.” In het geval van een onderneming,

“The stockholders are the principals, the

manager is the agent, the manager’s

actions are not fully observable by the stoc-

kholders. The manager’s interests are not

always the same as the stockholders.”. Als,

volgens de agencytheorie, alle aandeelhou-

ders hetzelfde dividend per gehouden

aandeel ontvangen en de hoofdaandeel-

houder zijn rijkdom kan vergroten door een

deel van de inkomsten van de onderneming

onder de vorm van persoonlijke voordelen

op zich af te wentelen, staat de beurs-

waarde van de onderneming in toene-

mende mate in functie van het percentage

door de hoofdaandeelhouder gehouden

aandelen. Hoe hoger dit percentage, des te

forser de agencyproblemen ingevolge de

scheiding van de eigendom en de controle

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 40

worden verzacht, door het naar elkaar toe-

groeien van de belangen van de bedrijfslei-

ders en de aandeelhouders. Raadpleeg op dit onderzoeksgebied,

EASTERBROOK, F.H., “Two agency-cost expla-

nations of dividends”, American Economic

Review, September , p. e.v. en

JENSEN, M., “Agency cost of free cash flow,

corporate finance and take-overs”,

American Economic Review, , p. e.v.

Raadpleeg ook BURKART, M. et al., “Large

shareholders, Monitoring and The Value of

the Firm”, The Quarterly Journal of

Economics, , augustus, p. e.v.. "Corporate governance" of bestuur van de

onderneming, het systeem waarmede de

ondernemingen worden beheerd en gecon-

troleerd, bevat regels op de grens tussen het

recht en de economie betreffende de onder-

nemingen, in het bijzonder de grote onder-

nemingen en de beursgenoteerde onderne-

mingen. Het Engels verslag CADBURY van

was het eerste in Europa om toepasse-

lijke regels inzake "corporate governance"

uit te vaardigen, gevolgd door Frankrijk met

het verslag VIÉNOT van (Voor een vol-

ledig overzicht van de commissies en de

aanbevelingen inzake "corporate gover-

nance" over heel de wereld, raadpleeg de

website http://www.ecgn.org ). In België

hebben twee instellingen aanbevelingen op

het stuk van de "corporate governance" uit-

gevaardigd. DE COMMISSIE VOOR HET

BANK- EN FINANCIEWEZEN, enerzijds,

wijdde zich in het bijzonder aan de organi-

satie van de externe communicatie van de

beursgenoteerde ondernemingen op het

gebied van de “corporate governance” ,

terwijl de BEURS VAN BRUSSEL (Brussels

Exchanges, BXS, inmiddels gefuseerd

binnen Euronext onder de naam van EURO-

NEXT BRUSSELS ) een "corporate gover-

nance"-commissie heeft opgericht die een

aantal aanbevelingen ten gronde heeft

geformuleerd. Beide instellingen hebben

hun aanbevelingen gepubliceerd in een

gemeenschappelijke brochure. Onder de

uitdrukking “corporate governance” komen

uiteenlopende aspecten aan bod zoals de

verdeling van de taken en verantwoordelijk-

heden onder de verschillende partijen en

beheersorganen van de ondernemingen :

aandeelhouders – raad van bestuur - direc-

tiecomité, de transparantie van het aande-

lhoudersschap, de financiële communicatie.

Zie ook MAEDER, R. in "Introduction – La

comptabilité à l'heure du gouvernement

d'entreprise", Revue Française de Gestion,

Fondation Nationale pour l'enseignement

de la gestion des entreprises, nr. ,

november-december , p. . Zie ook

CATS, J.-F. en DE SAMBLANX, M.J., "Le révi-

seur d'entreprises et le corporate gover-

nance", Reflets & Perspective de la vie écon-

omique, De Boeck Université, t. XXXVII, de

kwartaal -, p. e.v. Over de taak van een controleaandeelhou-

der in het licht van de vereisten van corpo-

rate governance zijn verscheidene acade-

mische studies met uiteenlopende conclu-

sies verschenen, zie HOLDERNESS, C.G. en

DENNIS P.,"The Role of Majority

Shareholders in Publicly Held Corporations :

An Exploratory Analysis", Journal of

Financial Economics, , nr. , p. e.v.,

ZECKHAUSER, R.J. en POUND,J.,"Are Large

Shareholders Effective monitors? An

Investigation of Share Ownership and

Corporate Performance, in Asymmetric

Information", Corporate Finance and

Investment, , Chicago, University of

Chicago Press, MCCONNELL, J.J. en SERVAES, H.,

"Additional Evidence on Equity Ownership

and Corporate Value, Journal of Financial

Economics, , nr. , p. e.v. In een zuivere en perfecte financiële omge-

ving, zonder belastingen noch transactie-

kosten, blijft de rijkdom van de aandeelhou-

ders dezelfde, ongeacht de gevolgde divi-

dendpolitiek. In een reële omgeving ont-

staan wrijvingen waardoor de dividendpoli-

tiek een weerslag op de rijkdom van de aan-

deelhouders kan hebben. Deze onvolko-

menheden omvatten onder meer de fisca-

liteit, de externe financieringskosten en de

informatieve inhoud van de dividenden. In

toonden BLACK en SCHOLES, steunend

op de optietheorie, aan dat de eerste stel-

ling van MODIGLIANI en MILLER, bij ont-

stentenis van belastingen, zou kunnen uit-

gebreid worden tot het geval van de gewa-

gde schulden. De waarde van de onderne-

ming is onafhankelijk van haar financiële

structuur. Het schuldenbedrag wijzigt niet

de globale waarde van de onderneming,

maar enkel de omdeling tussen de waarde

van de schulden en deze van de aandelen.

Een verhoging van de schuldenlast, waarbij

de waarde van de onderneming constant

blijft, verhoogt dan kans op een faillisse-

ment en vermindert de marktwaarde van

de andere effecten. Zie voorstel . Gordon stelt dat “…The expected stream of

future dividends will be discounted at a

lower rate than expected capital gains”, zie

GORDON, M. J., “Dividends, Earnings and

Stock Prices”, Review of Economics and

Statistic, , n° , p. e.v. Zie H. MOZES and D. RAPACCIOLI, "The rela-

tion among dividend policy, firm size, and

the information content of earnings

announcements", The Journal of Financial

Research, , (), p. e.v.

Van de talrijke referenties, zie o.m.,

BHATTACHARYA, S., “Imperfect Information,

dividend policy and the bird in the hand

fallacy”, Bell Journal of Economics, , ,

p. e.v. Zie ook AHARONY, J., and SWARY, I.,

“Quarterly Dividend and Earnings

Announcements and Stockholders’ Returns:

An Empirical Analysis”, Journal of Finance,

, Mars, p. e.v., KWAN, C., “Efficient

Market Tests of the Informational Content

of Dividend Announcements: Critique and

Extension”, Journal of Financial and

Quantitative Analysis, , Juni, p. e.v.

en ROSS, S., WESTERFIELD, R. en JAFFE, J.,

“Corporate Finance”, , p. , en

. HART, O., "Firms, contracts and Financial

Structure", , London Oxford University

Press en LA PORTA, R., LOPEZ-DE-SILANES, F.,

SHLEIFER, A., VISHNY, R., "Legal determi-

nants of external finance", Journal of

Finance, , nr. . Daar de controleaandeelhouder vaak over

een feitelijke meerderheid, zijnde de totale

macht, beschikt, kan deze hypothese zwak

lijken. De tegenstand van de aandeelhou-

ders op lange termijn, zou de grondvesten

van de onderneming in gevaar kunnen

brengen en ieder beroep op de kapitaal-

markt hypothekeren. Deze hypothese werpt terloops de vraag op

hoe “het bestaan van een holding beëin-

digd wordt”. Behalve bij een geleidelijke ver-

effening van de activa, gevolgd door de ver-

deling ervan onder de aandeelhouders, –

wat een weinig voorkomend geval is -,

bestaat er geen enkele zekerheid, tenzij een

beslissing van het controleaandeelhouder-

schap, dat de minderheidsaandeelhouders

de intrinsieke waarde zullen innen. De intrinsieke waarde is de pertinente

waardemaatstaf van het vermogen voor de

controleaandeelhouder, terwijl de beurs-

waarde de pertinente waardemaatstaf van

het vermogen is voor de minderheidsaan-

deelhouder. Dit voorstel betekent niet dat,

als de meerderheidsaandeelhouder de

effecten van de minderheidsaandeelhouder

wil afkopen, hij zich kan vergenoegen deze

tegen de beurswaarde over te nemen. Moet

hij ze daarentegen niet overnemen tegen

de waarde die voor hem de pertinente

waarde is, met name de patrimoniale

waarde. Deze vaststelling komt reeds tot uiting in de

waarderingsmethoden van de aandelen. De

waardering van een aandeel door een min-

derheidsaandeelhouder, resulteert uit de

actualisatie van een dividendenstroom,

terwijl de controleaandeelhouder een actu-

alisatie van de “free cashflow“ zal toepas-

sen, die normaal veel hoger is dan de divi-

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 41

denden, omdat hij de beschikbaarheid over

de door hem gecontroleerde onderneming

opgeleverde liquiditeiten zal controleren

(zie in deze zin, AGRAWAL, A. en JAYARAMA, N.,

“The Dividend policies of all-equity firms :

A direct test of the free cash flow theory”,

Managerial and Decisions Economics, vol.

, , p. e.v.) Theoretisch, en

wanneer alles hetzelfde blijft, moeten deze

twee waarderingsmethoden tot dezelfde

waarde leiden. In de praktijk leidt de “free

cashflows”-methode tot een hogere

waardering dewelke het naar goeddunken

controleren van de door de onderneming

gegenereerde liquiditeiten weerspiegelt,

die conceptueel bijdragen tot de aanwezig-

heid van een controlepremie. De marktefficiëntie vereist dat alle beschik-

bare informatie over een aandeel

onmiddellijk in de prijs van dat aandeel

wordt opgenomen. Als de markten efficiënt

zijn, weegt de intrinsieke waarde, die

afwijkt van de beurskoers, door in de beurs-

koers. ROSS, S., et al. definiëren een effi-

ciente markt als een markt "in which stock

prices fully reflect available information".

Voor een studie over de nuances en de ver-

schillende vormen van efficiëntie, zie ROSS S.,

WESTERFIELD R. en JAFFE J., "Corporate

Finance", vierde editie, Irwin, Chicago, ,

p. e.v., alsook BREALEY, R. en MYERS, S.,

"Principles of Corporate Finance", vierde

editie, MC Graw Hill, , p. e.v. of "hurdle rate" in de Angelsaksische litera-

tuur. De asymmetrie qua informatie tussen een

controleaandeelhouder en een minder-

heidsaandeelhouder, gaat daarenboven

gepaard mert een essentieel verschil in het

beleggingsperspectief, dat essentieel

gemiddeld langer is voor de controleaan-

deelhouder dan voor de minderheidsaan-

deelhouder. Deze waardeafbouw kan er misschien toe

leiden dat de vaststelling van het rende-

ment, op de beurskoers, van de dankzij het

reserveren van de resultaten gerealiseerde

investeringen, wordt uitgesteld in de tijd.

Het zijn de controleaandeelhouder en de

minderheidsaandeelhouders wier investe-

ringsperspectief overeenstemt met dat van

de controleaandeelhouder, die het later

zouden moeten innen. Dat is meteen de

gewettigde en opportune reden waarom tal

van bedrijfsleiders van holdings de trouw

van hun minderheidsaandeelhouderschap

aanmoedigen. In de interpretatie van het dividendpercen-

tage als een signaal van het conflict tussen

de meederheidsaandeelhouders en de min-

derheidsaandeelhouders, zie GUGLER, K.P.

en YURTOGLU, B.B., “ Corporate Governance

and Dividend Pay-Out Policy in Germany”,

Universiteit van Wenen, Research paper

voorgesteld op het EFA-congres van . De décote kan mutatis mutandis in parellel

geplaatst worden met de theorie van de "q"-

ratio van Tobin. Laatstgenoemde suggereert

dat de ondernemingen zo veel en zo lang

investeren als hun beurskapitalisatie hoger

is dan de vervangingskost van hun activa.

Zie EVANS, J..P. en GENTRY, J.A., " Using

Tobin's Q Ratio To Assess the Strategy of

Repurchasing Shares", Department of

Finance and Banking, School of Economics

and Finance, Curtin University of

Technology, Australia. Zie in dezelfde zin, GORDON, M. J.,

“Dividends, Earnings and Stock Prices”,

Review of Economics and Statistic, , nr.

, p. e.v. Deze relatie uitgedrukt met onveranderljke

factoren, gesteld, in voorstel , dat de

intrinsieke waarde de enige factor is die de

beurskoers beïnvloedt. Op basis van de vertrouwelijke gegevens-

analyse van een holding blijkt dat de aan-

groei van de intrinsieke waarde slechts voor

een fractie in de beurskoers doorsche-

merde, alsof de aandeelhouders steeds

meer twijfelden aan de toekomstige inning

ervan onder de vorm van een dividend. Een

daling van de intrinsieke waarde heeft

daarentegen een ingrijpender effect op de

beurskoers, alsof de aandeelhouders, zoals

bij stijgingen van de intrinsieke waarde,

maar met meer omzichtigheid, het verlies

van de intrinsieke waarde uitdrukten. Deze

hypothese loopt gelijk met de intuïtieve

houding van een voorzichtige (en dus scep-

tische) aandeelhouder, die meer geloof

hecht aan een waardevermindering dan

aan een waardeverhoging. De elasticiteit

(met name de relatieve gevoeligheid) van

de décote bij een waardestijging van de

intrinsieke waarde is trouwens groter dan

de elasticiteit bij een daling. Een snel overzicht van de literatuur levert

gematigde resultaten op met betrekking

tot de teneur van het verband tussen de

dividendpolitiek en een agencyconflict

tussen de aandeelhouders en de bedrijfslei-

ders. Verschillende artikels verdedigen dat

verband, bijvoorbeeld, DHILLON, UPINDER

S., and JOHNSON, HERB. "The Effect of

Dividend Changes on Stock and Bond

Prices." Journal Of Finance , nr. (March

): p. -, LANG, LARRY H. P., and

LITZENBERGER, ROBERT H. "Dividend

Announcements - Cash Flow Signalling vs.

Cash Flow Hypothesis?" Journal of Financial

Economics (): p. - en SMITH,

CLIFFORD W. JR, and WATTS, ROSS L. "The

investment opportunity set and corporate

financing, dividend and compensation poli-

cies." Journal of Financial Economics

(): p. -. Andere onderzoeken

staan gereserveerder tegenover dit onder-

werp : Zie, bijvoorbeeld, BERNHEIM, B.

DOUGLAS, and WANTZ, ADAM. "A Tax-Based

Test of the Dividend Signaling Hypothesis."

American Economic Review , nr. (June

): p. -, CHRISTIE, WILLIAM G. "Are

Dividend Omissions Truly the Cruelest Cut

of All." Journal of Financial and

Quantitative Analysis , nr. (September

): p. -, DENIS, DAVID J., DENIS,

DIANE K., and SARIN, ATULYA. "The

Information Content of Dividend

Changes:Cash Flow

Signaling,Overinvestment, and Dividend

Clienteles." Journal of Financial and

Quantitative Analysis , nr. (December

): p. -, LITZENBERGER, ROBERT H.

and KRISHNA RAMASWAMY, , "The

Effect of Personal Taxes and Dividends on

Capital Asset Prices", Journal of Financial

Economics, , p. - en YOON, PYUNG

SIG, and STARKS, LAURA T. "Signalling,

Investment Opportunities, and Dividend

Announcements." Review of Financial

Studies , nr. (December ): p. -

. Zie ook MYERS, S., and MAJLUF, N.,

“Corporate financing and investment deci-

sions when firms have information that

investors do not have”, Journal of Financial

Economics, , , p. e.v. In dezelfde zin zie ROZEFF, M.S., “Growth,

beta and agency costs as determinants of

dividend pay-out ratios”, Journal of

Financial Research, Fall , p. e.v.,

EASTERBROOK, F.H., “Two agency-cost expla-

nations of dividends”, American Economic

Review, September , p. e.v. Raadpleeg in dit verband, MODIGLIANI,

FRANCO and MERTON H. MILLER, "The Cost

of Capital, Corporation Finance, and the

Theory of Investment", The American

Economic Review, , , p. e.v. De uitvoering van een dividendpolitiek,

getekend op de resultaten van een porte-

feuillevennootschap, verzekert nochtans

geen simultaneïteit tussen de eventuele

stijging van de intrinsieke waarde en de

onmiddellijke weerslag ervan onder de

vorm van een netto boekresultaat. De

Belgische boekhoudkundige beginselen

plaatsen immers een filter tussen de

latente meerwaarden vastgesteld op de

activa van de portefeuillevennootschap en

hun boekhoudkundige realisatie, geconcre-

tiseerd door een stijging van de boekhoud-

kundige inkomsten. Zie o.m., DUTTA, S. en

ZHANG, X.-J., “Revenue Recognition in a

Multiperiod Agency Setting “, Haas School

of Business,University of California, dat zal

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 42

gepubliceerd worden in Journal of

Accounting Research. Zie ook COLMANT, B.,

"Le droit comptable belge applicable aux

instruments financiers", Larcier, Bruxelles,

. Zie LINTNER, J., “Distribution of Incomes of

Corporations among Dividends, Retained

Earnings and Taxes, American Economic

Review”, May , p. e.v. Zie in dezelfde zin, AGRAWAL, A. et JAYA-

RAMA, N., “The Dividend policies of all-

equity firms : A direct test of the free cash

flow theory”, Managerial and Decisions

Economics, vol. , , p. e.v. Zie ook

MILLER, MERTON H. and KEVIN ROCK,

"Dividend Policy under Asymmetric

Information", Journal of Finance, , p.

, p. e.v. en BRENNAN, M. J. and ANJAN

V. T., "Shareholder Preferences and Dividend

Policy", Journal of Finance, , nr. , p.

e.v. Merk terloops op dat de vermindering van

de risicograad in verband met het bezit van

een aandeel (waaronder de theoretische

wisselvalligheid van de dividenden), die er

de bedrijfsleiders toe aanzette de dividen-

denstroom te benaderen als een geïndexeer-

de obligatierentestroom, geen door de min-

derheidsaandeelhouders geëiste verminde-

ring van de kapitaalkost schijnt teweeg te

brengen, zoals door de toename van de

décote van de holdings wordt aangetoond. Gelet op de ontwijking van de inhouding

van de roerende voorheffing. Zie ook in dat

verband, CHOI, D. and CHEN, S., "The diffe-

rential information conveyed by share

repurchase tender offers and dividend

increases", The Journal of Financial

Research, , n° , p. e.v. Als de bedrijfsleiders slechts een gering per-

centage van het kapitaal beziten, doet de

aangroei van hun deelneming de waarde

van de onderneming stijgen, maar naar

mate hun deelnemingspercentage stijgt,

doet elke stijging daarvan de waarde van de

onderneming dalen - zie MORCK R.,

SHLEIFER A., en VISHNY, R., "Management

ownership and market valuation: an

empirical analysis", Journal of Financial

Economics, , nr. , p e.v. De oorzaken van dit verschijnsel liggen in

het duister : Werd de inkoop van eigen aan-

delen gezien als een toevalstreffer die voor-

namelijk de andere aandeelhouders dan de

controleaandeelhouder, die zich wensten te

ontdoen van hun illiquide positie, ten

goede kwam ? Werd het effect ervan op de

décote gemilderd omdat het geen continue

politiek van de portefeuillevennootschap

betreft ? Interpreteerden de aandeelhou-

ders het ogenblik van de inkoop, paradoxaal

genoeg, als een signaal dat de décote zijn

hoogtepunt had bereikt en dat de terug-

dringing ervan in het vooruitzicht was (wat

de minderheidsaandeelhouders ertoe aan-

zette de inkoop van eigen aandelen als de

uitdrukking van een belangenconflict met

de controleaandeelhouder te zien) ? Een

ondubbelzinning antwoord op deze vragen

verzinnen is een moeilijke opgave. Merk op dat het boekhoudkundig realisatie-

beginsel, in de Amerikaanse boekhoud-

houdkundige normalisatie en in de IAS-

normen, een andere interpretatie heeft dan

in de Belgische boekhoudreglementering. In

de Amerikaanse boekhoudkundige normali-

satie houdt dit beginsel verband met het

begrip “mogelijkheid van toekomstig eco-

nomisch voordeel”. Volgens norm CON ,

mogen de opbrengsten derhalve geboekt

worden wanneer ze gerealiseerd zijn of

kunnen gerealiseerd worden. In tegenstel-

ling tot het Belgisch boekhoudrecht mag

een opbengst die kan gerealiseerd worden,

mits de naleving van bepaalde voor-

waarden, in het resultaat worden opgeno-

men, terwijl het Belgisch boekhoudrecht

eist dat de opbrengst gerealiseerd is, en dit

laatste stadium dient te worden bevestigd

door de vaststelling van een zekere schuld-

vordering. In de Amerikaanse boekhoud-

kundige normalisatie moet aan vier criteria

voldaan zijn om een opbrengst als gereali-

seerd te kunnen beschouwen en ze beant-

woordt aan de boekingsvoorwaarden :

• er moet een overtuigend bewijs zijn

van het akkoord tussen de partijen

• het goed moet geleverd zijn of de

dienst verricht

• de prijs moet definitief vastgesteld of

bepaalbaar zijn

• en de invordering van de schuldvor-

dering moet redelijkerwijs verzekerd

zijn. Zie de art. ()(c), ()(b) en () van de

vierde richtlijn. Zie WHINNEY MURRAY

ERNST & ERNST, “The fourth Directive”,

London, Kluwer Publishing, , p. . WIBAULT, H., "L'évolution de la notion de

revenu imposable en droit fiscal belge",

Brussel, Bruylant, , p. en REYNAERTS, P.,

"Le régime des plus-values à l'impôt des

sociétés", Bibliothèque de l'Ecole Supérieure

des Sciences Fiscales, Brussel, Bruylant,

, p. . Zie ook WILMART, J., "Syllabus du

régime actuel des plus-values", J.P.D.F., ,

p. . Cass., februari , Bull. Bel. Nr. . Gent, maart , J.P.D.F., , p. . Behalve bij ruil, zie infra. Het Frans boekhoudrecht volgt een verge-

lijkbare boekhoudkundige logica. Art.

van het Frans wetboek van koophandel

bepaalt dat "Seuls les bénéfices réalisés à la

clôture d'un exercice peuvent être inscrits

dans les comptes annuels". Zie ook Titel III, Hoofdstuk , punt -,

van het Advies - van december van

de Franse Conseil National de la

Comptabilité betreffende het herschrijven

van het Plan Comptable Général (beschik-

baar op de website

http://www.finances.gouv.fr) dat vermeldt

dat "La plus-value constatée entre la valeur

comptable d'un bien et sa valeur d'entrée

n'est pas comptabilisée". Deze interpretatie werd bevestigd door de

Memorie van Toelichting bij het voorstel

van amendement op de vierde richtlijn van

de Europese Commissie van februari

dat vermeldt dat : "De realisatie van

de winst ingeschreven op de verlies- en

winstrekening, verplicht resulteert uit een

aankoop of een verkoop". Zie ook CBN,

"Boeking en waardering van voorraden",

Bulletin, nr. , november , p. . Zie BERNHEIM, Y., "L'essentiel des US GAAP",

tweede editie, Paris, Mazars et Guérard,

, p. . Cass., februari , J.P.D.F., , p. . Het BW bevat een titel VII gewijd aan de ruil

(art. tot ). Overeenkomstig art.

BW is ruil een contract waarbij de par-

tijen aan elkaar een zaak in de plaats van

een andere zaak geven en komt ruil tot

stand door de enkele toestemming van de

partijen, waarbij het BW naar regels i.v.m.

de koop verwijst. Dit begrip werd in bedacht en vervol-

gens ruim in de media uitgesmeerd door

Bennett Stewart, een overloper van een

gerenommeerd adviesbureau die sindsdien

zijn eigen bedrijf opgericht heeft. De berekening van de WACC is geen makke-

lijke klus, want het door de aandeelhouders

verwacht rendement moet er precies voor

bepaald worden. Er bestaan verscheidene

conceptuele instrumenten maar op dat

gebied kan geen enkele zekerheid geboden

worden. Zowel de professionals als de aca-

demische vorsers staan perplex van de

sterke gevoeligheid van de EVA voor de ver-

schillende ramingen van de kapitaalkost. Het academisch onderzoek heeft nog nooit

het enig criterium kunnen identificeren dat

toelaat betrouwbaar de beursprestaties van

een onderneming te voorzien. Dergelijke

ontdekking zou overigens in tegenspraak

zijn met de theorie van de toevalsmarkt (of

random market) van de beurskoersen.

Derhalve kan de EVA de beurswaarde aan-

vullen noch vervangen.

Boekhoudrecht


Nl 3/2002 new DEF 8/10/02 11:58 Page 43

Décote en waardemaatstaf van het vermogen van de onderneming ...

Documents

Transcript of Décote en waardemaatstaf van het vermogen van de onderneming ...