1

• Inleidende samenvatting • Amerikaanse economie groeit stug door • Fiscal Cliff wordt vervolgd • Amerikaanse overheid al stevig aan het bezuinigen • Indicatoren Eurozone springen voorzichtig op groen • Duitse buitenlandse motor trekt weer aan • Nederland kan profiteren van Duits herstel • Uitgelicht! • Colofon •

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding In deze Wereld in Perspectief vooral aandacht voor de macro-economische ontwikkelingen. In Europa zijn voorzichtige signalen van verbetering zichtbaar, al komen ze nog niet tot uiting in de harde cijfers. De Amerikaanse economie groeit stug door, maar de eerste maanden van dit jaar kunnen nog wel moeizaam zijn door de gevolgen van de belastingverhogingen en andere gevolgen van de fiscal cliff. Overigens zijn we nog niet van de fiscal cliff af, er zijn nog nieuwe hordes te nemen in de komende maanden. Uitgelicht! In Uitgelicht! kijken we naar de turbulentie op de valutamarkten. Daarbij belichten we dat de ontwikkelingen rond de yen van een andere orde zijn dan de verhoudingen tussen de euro, het Britse pond en de Amerikaanse dollar. Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p4 p5 p6 p6 p8 p11

Februari 2013 17e editie De Wereld in perspectief

2

Amerikaanse economie groeit stug door

Ondanks alle zorgen de afgelopen maanden over de fiscal cliff, loopt alles aan de overkant van

de oceaan nog behoorlijk op rolletjes. De beste manier om dat in één oogopslag te zien is via de

grafiek hiernaast.

Hierin staan de

inkoopmanagers-

indices voor zowel

de dienstensector

als de industrie

afgebeeld.

Recessiegevaar

wordt pas acuut als

deze indices naar

de lage veertigers

afzakken, maar

voorlopig staan we

ruim boven het

neutrale niveau van

50. Het laatste

groeicijfer (een

krimp van -0,1% van

het BBP in het

vierde kwartaal) ziet er wel zorgwekkend uit, maar als we even naar de details kijken dan valt het

allemaal reuze mee.

Om te beginnen komt een groot deel van het slechte cijfer op conto van voorraadafbouw, dat de

groei met 1,3%punt drukte. Voorraadafbouw in het ene kwartaal maakt productie in het volgende

kwartaal weer mogelijk, dus zo slecht is dat niet. Daarnaast was het in het derde kwartaal van

vorig jaar al opmerkelijk dat de overheidsuitgaven (vooral door flinke uitgaven aan defensie)

bijdroegen aan de economische groei, voor het eerst sinds begin 2010. Misschien dat een deel

van deze uitgaven naar voren waren gehaald, want in het vierde kwartaal daalden de defensie-

uitgaven met maar liefst 22% en drukten de overheidsuitgaven als geheel de economische groei

met ruim 1,3%punt. Het goede nieuws is dus dat de private sector (consumptie en investeringen)

gestaag door groeiden met 2,2% en 9,7%. Investeringen in de woningbouw groeiden zelfs met

ruim 15%, een belangrijke motor die weer aardig op toeren is gekomen.

3

Fiscal Cliff wordt vervolgd

Het is wel duidelijk dat de fiscal cliff niet geheel onopgemerkt aan de Amerikanen voorbij zal

gaan. Vooral het terugdraaien van de verlaging van de sociale premies met 2 procent zal

consumenten wel even doen schrikken in de eerste maanden. En

we zijn nog niet helemaal af van de fiscal cliff. Begin maart is er de

zogenaamde sequestration-hobbel die genomen moet worden. Dit

zijn automatische bezuinigingen die ingaan als men half april niet

met een plan komt dat de komende tien jaar zo’n $1200 miljard aan

tekortreductie oplevert. Die automatische bezuinigingen zullen voor

$600 miljard neerslaan op defensie en de andere helft op andere

delen van de begroting. Voor dit fiscale jaar (tot 30 september) staan er voor $85 miljard

bezuinigingen gepland, en voor de komende acht jaar ieder $110 miljard. De Republikeinen (met

een meerderheid in het Huis van Afgevaardigden) willen geen belastingverhoging dus vinden het

in beginsel prima dat de tekortreductie door bezuinigingen tot stand komt, al doet de aanslag op

defensie hun wel pijn. Democraten (met een meerderheid in de Senaat) zien liever de

belastingen omhoog gaan. Deze discussie zal dus de komende paar weken beslecht moeten

worden.

Daarnaast is er nog de discussie over het schuldenplafond dat verhoogd moet worden,

aangezien anders de Amerikaanse federale overheid niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. De

Republikeinen hebben wat dit betreft na de herverkiezing van Obama een andere tactiek

gekozen. De Tea Party, met zijn onverzoenlijk harde lijn, lijkt aan invloed te hebben ingeboet en

men lijkt vast van plan om niet nodeloos kiezers van zich

te vervreemden. Het belangrijkste dreigement dat de

Republikeinen immers hadden, was het plafond niet te

verhogen en zo de overheid tot wanbetaling te dwingen.

Men realiseert zich dat een dergelijk hard beleid, hoe

principieel ook, niet tot grotere populariteit leidt. Daarom

heeft de Grand Old Party het met de discussie over het

schuldenplafond over een andere boeg gegooid en heeft

zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden de No

Budget No Pay Act of 2013 aangenomen, waarin het

schuldenplafond voorlopig is “geschorst” tot 18 mei. Men overschrijdt het plafond in de tussentijd

wel degelijk, maar het plafond is tijdelijk even buiten de wet gezet.

4

Amerikaanse overheid al stevig aan het bezuinigen

Al deze discussies over bezuinigingen wekken misschien de indruk dat de overheid de economie

tot dusver nog stevig aan het stimuleren was en dat de omslag naar bezuinigen een flinke klap

voor de economie zal opleveren. Dat beeld willen we toch wel enigszins nuanceren.

In de grafiek hiernaast

ziet u de totale groei van

het GDP (die -0,1% waar

we het eerder over

hadden) en de groei van

alleen de private sector.

Die groei van de private

sector is niet zo heel erg

veel lager dan voor de

crisis van 2008. Het is

dus vooral de overheid

die de groei de afgelopen

jaren gedrukt heeft. Dat

kunt u zien aan de

balkjes, die de bijdrage

van de overheidsuitgaven

aan de economische

groei weergeven.

Deze negatieve bijdrage komt vooral van staten en lokale overheden, die de afgelopen jaren flink

bezuinigd hebben. Zo was bijvoorbeeld de staat Californië eind 2008 zo goed als failliet, maar dit

jaar wordt er weer een begrotingsoverschot geboekt. Ook gemeentes die hard geleden hebben

onder de vastgoedcrisis (onroerend goed belasting is een zeer belangrijke bron van inkomsten)

komen langzaam maar zeker weer in rustiger vaarwater. De afgelopen jaren is ook het aantal

ambtenaren (buiten de gezondheidszorg en onderwijs) met een half miljoen afgenomen, de

eerste keer sinds de zware recessie van begin jaren tachtig van de vorige eeuw. Juist nu de

federale overheid een begin gaat maken met het op orde brengen van de begroting, neemt de

negatieve fiscale druk van de lagere overheden af, zodat de totale impact niet erg veel groter

hoeft te worden. Blijft natuurlijk nog wel de belastingverhoging per 1 januari 2013 die

consumenten dit jaar treft.

5

Indicatoren Eurozone springen voorzichtig op groen

Net zoals het begin februari wat vroeg is om de lente in de bol te krijgen (er kunnen immers nog

twee barre maanden volgen), zo voelt het ook nog wat voorbarig om in de Eurozone al van een

herstel te spreken. Toch steekt een steeds groter aantal indicatoren als krokusjes de kop op. De

meest leidende indicator is waarschijnlijk die van het Duitse ZEW-instituut en deze geeft dan ook

het meest uitbundig aan dat er verbetering aan zit te komen. In juli zette deze indicator voor de

Eurozone een dieptepunt op -22.3 maar inmiddels is al een niveau van +31,2 bereikt waarbij

vooral afgelopen maand een flinke sprong werd gemaakt. Ook de iets trager reagerende IFO-

index heeft nu de bocht gemaakt. Deze index, die zich expliciet op de Duitse economie richt, is

sinds oktober flink aan het stijgen. De belangrijkste indicator, de inkoopmanagersindex PMI, is

wat aarzelender maar ook deze index is nu al een aantal maanden aan het stijgen (zie grafiek).

De verbetering in deze

index komt de afgelopen

maand vooral voor

rekening van Duitsland en

in iets mindere mate van

Spanje. De Italiaanse

economie vertoont nog

weinig tekenen van leven

en Frankrijk zakt, onder

invloed van de op gang

komende bezuinigingen,

verder weg. De

Nederlandse versie

hiervan is licht opgelopen

van 49,6 naar 50,2. De

richting is goed, maar wijst

op zijn best op een zeer

bescheiden groei.

Eenzelfde beeld krijgen we ook uit de cijfers van de Europese Commissie die onder andere de

Economic Confidence Index publiceert. Deze is opgebouwd uit enquêtes onder consumenten en

producenten uit de dienstensector en industrie en bovendien uitgesplitst naar de verschillende

Lidstaten. Opvallend hier is dat de laatste maand ook het consumentenvertrouwen aan het

herstellen is. Als we kijken naar landen, dan was Duitsland het laatste land dat werd meegezogen

door de Euromalaise, maar nu ook het eerste land dat weer begint te herstellen. En ook hier

blijven Italië en Frankrijk achter, terwijl Spanje juist begint aan te trekken. Frankrijk begint er op

alle fronten in negatieve zin uit te springen. Waar de landen in de periferie in ieder geval nog in

staat zijn hun concurrentiepositie te verbeteren, blijft de Franse lopende rekening hardnekkig in

een tekortsituatie steken.

6

Duitse buitenlandse motor trekt weer aan

Zoals u ongetwijfeld bekend is, heeft Duitsland de afgelopen jaren sterk geprofiteerd van de

toenemende welvaart in China. Vooral de verkoop van Duitse auto’s aan China heeft sinds 2010

een belangrijke impuls gegeven aan de Duitse economische groei. Begin 2010 namen de Duitse

auto-exporten richting China nog met bijna 200% toe (zij het vanuit een zeer lage basis),

waardoor de autoproductie met 40% opveerde.

Gedurende 2011 en 2012 zakte deze exportgroei

steeds verder weg en eind 2012 was er zelfs korte tijd

sprake van een krimp. Het lijkt erop alsof er sprake is

geweest van voorraadafbouw in China, maar dat dit

proces nu op zijn einde loopt. In december werd weer

een voorzichtig plusje gezet en de kans is groot dat

de exportgroei van Duitse auto’s richting China weer

op gang gaat komen. In China geven steeds meer

indicatoren aan dat de economie voorzichtig weer aan

het aantrekken is.

Nederland kan profiteren van Duits herstel

Met Duitsland als belangrijkste handelspartner kan de Nederlandse economie normaal gesproken

aanhaken bij het herstel van onze Oosterburen. Ruim een kwart van onze export gaat richting

Duitsland. Als de normale

verbanden tussen de

leading indicators en de

Nederlandse exporten

opgeld doen, mogen we

verwachten dat in de loop

van dit jaar deze exporten

verder gaan aantrekken.

Volgens de al eerder

genoemde Nederlandse

inkoopmanager index zijn

de exporten al zeven

maanden op rij aan het

verbeteren.

Helaas is voor de

Nederlandse economie

export niet het grootste

probleem. De exportprestatie van Nederland doet bepaald niet onder vergeleken met de ons

omringende landen en het handelsoverschot is zelfs opgelopen tot meer dan 8% van het BBP.

7

Een dergelijk groot handelsoverschot is eigenlijk niet gezond meer te noemen en wijst op te grote

binnenlandse besparingen. Dat klopt ook wel.

Niet alleen Nederlandse huishoudens houden hun hand op de knip (o.a. als

gevolg van de situatie op de woningmarkt) maar ook de overheid is stevig

aan het bezuinigen. Dit leidt tot binnenlandse vraaguitval en daar zit hem

eerder de kneep van de huidige economische problemen dan bij de export.

Niet voor niets zijn de Nederlandse groeicijfers van de afgelopen paar jaar

beter te vergelijken met die van onze perifere broeders Spanje of Italië dan

met die van buurland Duitsland.

8

Valutamarkten flink in beweging

De afgelopen tijd zijn valutamarkten behoorlijk in beweging gekomen. De euro is flink aan kracht

aan het winnen ten opzichte van de andere belangrijke valuta’s: dollar, yen en pond. Het

startschot werd

gegeven door ECB-

president Draghi toen

hij eind juli vorig jaar

meldde dat hij uit alle

macht de euro zou

verdedigen. Vanaf

dat moment begon

de euro in waarde te

stijgen ten opzichte

van dollar en pond.

Dit werd nog

versterkt toen dit

kracht bij werd gezet

door de verzekering

dat de ECB indien

nodig op grote schaal

obligaties zou

opkopen van landen

die een steunaanvraag indienen bij het ESM (European Stability Mechanism). Het was dus vooral

de euro die aan geloofwaardigheid en kracht won, waardoor de koers omhoog ging. De appreciatie ten opzichte van de yen begon pas later, toen de Japanse (ex-) premier Noda

eind november verkiezingen uitschreef en duidelijk werd dat zijn opponent Abe van de LDP grote

kans maakte de verkiezingen te gaan winnen. Al tijdens de verkiezingscampagne maakte Abe

duidelijk een krachtig stimuleringsbeleid te willen gaan voeren. Vooral de Japanse centrale bank

zou veel agressiever moeten gaan stimuleren en als deze daartoe niet bereid zou zijn, was Abe

van plan alle politieke middelen in te zetten om de Bank of Japan daartoe te dwingen

Japan ligt op ramkoers

Daarmee laat Japan in feite alle remmen los. Ondanks het feit dat de staatsschuld al richting

240% van het BBP gaat en het begrotingstekort nog steeds ongeveer 10% van het BBP

bedraagt, is Abe van plan nog eens een extra fiscale stimulans in te zetten waardoor deze ratio’s

verder verslechteren. Aan de monetaire kant staat de teller voor het geplande

aankoopprogramma van Japans staatspapier inmiddels op $ 1000 miljard (een beetje afhankelijk

van welke wisselkoers we hanteren). De nieuwe premier Abe wil dat dit aankoopprogramma.

9

onbeperkt wordt, zodat ook hier alle remmen los gaan. En men doet er niet geheimzinnig over dat

een belangrijk bijverschijnsel van deze ingrepen een koersdaling van de yen is.

Japan heeft lange tijd last gehad van zowel deflatie als een te sterke yen die de belangrijke

exportsector erg in de weg zat. De yen heeft intussen gereageerd (en zal nog wel even

doordalen) en aan de doelstelling om de inflatie naar 2% te krijgen wordt gewerkt.

Japan wordt hiermee wel een steeds groter risico, om niet te zeggen an accident waiting to

happen. Een land met een potentiële economische groei van

vrijwel 0 (want geen bevolkingsgroei en vergrijzend), een

staatsschuld van 240% en een begrotingstekort van 10% van het

BBP kan niet meer op een conventionele manier uit deze

problemen komen. In het verleden was er nog het argument dat

de staatsschuld hoofdzakelijk door binnenlandse partijen werd

opgekocht en dat het land een chronisch overschot op de lopende

rekening had. Door de vergrijzing beginnen de belangrijkste kopers van de staatsschuld (de

pensioenfondsen) inmiddels echter te ontsparen. Het overschot op de lopende rekening is al

bijna omgeslagen in een tekort. Dit komt mede doordat de olie-importen flink gestegen zijn na het

stilleggen van de nucleaire centrales en de exporten richting China een flinke deuk hebben

opgelopen door de onenigheid over een paar eilandjes.

Kortom, het moet haast een keer misgaan met de Japanse staatsschuld. Omdat er voorlopig

echter een belangrijke koper op de markt is (de Bank of Japan) loopt het effect nu via de

koersdaling van de yen. De stijging van de euro ten opzichte van de yen is daarmee vooral het

gevolg van de zwakte van de yen.

Daling pond van een andere orde dan daling dollar

Tussen de koersstijging van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar en het Britse pond

willen we een nuancering aanbrengen. De koersbeweging van het pond begint wat grotere

vormen aan te nemen dan die van de dollar. Ook dit heeft

waarschijnlijk te maken met het verschil in monetair beleid. Volgens de

laatste notulen van de Bank of England kijkt men met tevredenheid

naar de koersdaling van het pond als gevolg van het ruime monetaire

beleid en nog steeds vindt men de munt overgewaardeerd. Dit roept

de vrees op dat men bereid is nog verder te gaan met verruimen, wat

de koers van het pond verder ondermijnt.

Uit de notulen van de Amerikaanse centrale bank (FED) blijkt daarentegen dat daar in de

vergadering van december de discussie al op gang kwam, wanneer er een einde moet komen

aan het beleid van Quantative Easing. Met andere woorden, het lijkt erop dat men daar

voorzichtiger is met het voortzetten van het ultraruime beleid. De koersdaling van de dollar ten

opzichte van de euro kan, vanuit deze redenatie bekeken, dan ook wel eens sneller tot stilstand

komen dan die van het Britse pond.

10

Los van het monetaire beleid, wat de hoofdmoot is van de argumentatie hierboven, zijn uiteraard

ook andere factoren van invloed, waarvan politiek vandaag de dag een van de belangrijkste is.

Een terugkeer van de onzekerheid rond de Eurocrisis (bijvoorbeeld als de corruptieaffaire rond de

Spaanse premier Rajoy uit de hand loopt of als we na de Italiaanse verkiezingen weer met

Berlusconi als premier zitten) kan de koers van de euro weer danig onder druk zetten. In de

Amerikaanse politiek kan het gevecht tussen Democraten en Republikeinen het vertrouwen in de

dollar juist onder druk zetten. Een koers van $1,30 - $1,35 per euro lijkt

ons voor de economische ontwikkeling van zowel de VS als de Eurozone

de meest wenselijke. Een koers van $1,40 per euro zou het economisch

herstel van onze regio in de wielen beginnen te rijden.

11

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 17, Februari ‘13

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.