DE FINANCIËLE TOESTAND VAN EEN ONDERNEMING NA EEN …€¦ · Verbraeken Construction en AXI...

DE FINANCIËLE TOESTAND VAN

EEN ONDERNEMING NA EEN LBO:

ANALYSE OP BASIS VAN CASES.

Aantal woorden: 25.104

Valeria Ignatenko Stamnummer: 01100548

Nick Verstraeten Stamnummer: 01170385

Promotor: Prof. Dr. Rudy Aernoudt

Co-promotor: Prof. Dr. Joke Huysman

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van:

Master of Science in de Handelswetenschappen

Academiejaar 2016-2017

II

Vertrouwelijkheidsclausule

Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of

gereproduceerd worden, mits bronvermelding.

I declare that the content of this Master’s Dissertation may be consulted and/or reproduced,

provided that the source is referenced.

Naam student/name student :………………………………………………………………………………………………

Handtekening/signature

III

Woord vooraf

Deze thesis poogt de financiële toestand van een onderneming na een leveraged buy-out in kaart te

brengen. Deze empirische studie wordt gerealiseerd met behulp van een ratio-analyse van drie cases.

Het onderzoek kan geplaatst worden in het kader van bedrijfsfinanciering en poogt een bijdrage te

leveren aan dit ingewikkeld maar ongetwijfeld uitdagend onderzoeksonderwerp.

Dit werk vormt het sluitstuk van onze opleiding Handelswetenschappen en heeft tot doel het

verkrijgen van een masterdiploma in de Finance & Risk Management. De thesis is geschreven door

Valeria Ignatenko en Nick Verstraeten.

Eerst en vooral willen wij onze promotor, professor Rudy Aernoudt, bedanken voor de uitstekende

begeleiding bij het schrijven van deze masterproef alsook voor de inzichten en opbouwende kritiek.

Ook willen we onze co-promoter, professor Joke Huysman, bedanken voor de nuttige tips en steun.

Dit onderzoek zou echter niet mogelijk geweest zijn zonder de heer Luc Van de Steen (Head of

Corporate Investments van ING Corporate Investments). Wij willen hem bedanken voor de

intensieve begeleiding, nuttige tips, de bezorgde informatie en voor de steun tijdens het schrijven

van dit werk.

We willen verder een woord van dank richten tot alle mensen, en in het bijzonder onze ouders, die

ons onvoorwaardelijk hebben gesteund tijdens het schrijven van deze thesis.

Tot slot willen we elkaar bedanken voor de aangename samenwerking.

Valeria Ignatenko en Nick Verstraeten

Gent, 5 januari 2017

IV

Abstract

De onderzoeksdoelstelling van deze thesis is de financiële toestand van een onderneming na een

leveraged buy-out (LBO) in kaart te brengen. Het onderzoek kan geplaatst worden binnen het kader

van bedrijfsfinanciering en poogt een bijdrage te leveren aan dat onderzoeksonderwerp. Een

leveraged buy-out is zeer gecompliceerd en impliceert (onder meer) een beduidende stijging van het

vreemd vermogen in de onderneming. Dit onderzoek tracht, aan de hand van bestaande cases,

inzicht te verschaffen op de financiële toestand binnen de onderneming na de realisatie van een LBO.

De focus van het onderzoek ligt op ondernemingen in portefeuille van eenzelfde private equity

investeerder in België. Concreet zal, in dit werk, de financiële toestand onderzocht worden aan de

hand van een ratio-analyse met een focus op de liquiditeit, solvabiliteit en rendabiliteit.

Het nut van dit onderzoek ligt in het feit dat het een verdere opstap biedt naar ruimer onderzoek

betreffende de financiële toestand van bedrijven, binnen België gevestigd, na het uitvoeren van een

LBO. Gezien wij hebben ervaren dat er voornamelijk onderzoek wordt gevoerd naar LBO’s

gerealiseerd in de VS en het Verenigd Koninkrijk.

Oorspronkelijk was het de bedoeling ondernemingen actief in dezelfde sector te onderzoeken, deze

keuze werd echter bemoeilijkt door verschillende obstakels zoals de geringe aanwezigheid van

geschikte cases binnen België en diverse vertrouwelijkheidsbepalingen kenmerkend voor de private

equity industrie. Dit heeft ertoe geleid dat de focus verlegd werd naar ondernemingen in portefeuille

van eenzelfde private equity investeerder, ING Corporate Investments.

Uit het onderzoek kunnen we concluderen dat de realisatie van een LBO, voor de door ons

bestudeerde cases, invloed heeft op alle onderzochte bedrijfsaspecten (liquiditeit, solvabiliteit,

rendabiliteit). De liquiditeitspositie wordt in het algemeen verzwakt door een toename van het

vreemd vermogen, echter kunnen we niet besluiten dat de liquiditeitstoestand voor alle cases

problematisch wordt. De solvabiliteit weerspiegelt duidelijk de gevolgen, in termen van de nieuwe

kapitaalstructuur, van een LBO. Ook de rendabiliteit wordt aangetast door het toegenomen vreemd

vermogen. Echter wordt uit het onderzoek ook afgeleid dat de winst (verlies) een cruciale rol speelt

V

bij de interpretatie van de rendabiliteit. Of de LBO een invloed heeft op de winstsituatie van een

onderneming valt buiten de onderzoeksdoelstelling van deze thesis.

De analyse start met een ontplooiing van het theoretisch luik rond leveraged buy-outs. Vervolgens

wordt de methodologie van het onderzoek ontplooid. Nadien worden respectievelijk GDW,

Verbraeken Construction en AXI onderzocht door middel van een ratio-analyse volgens ‘Handboek

financiële analyse van de onderneming” van Ooghe H., Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C.

(2012). De analyse wordt aangevuld met ratio’s verkregen via de heer Luc Van de Steen en de cursus

‘Advanced corporate finance’ van professor Aernoudt Rudy (2015). Tot slot volgen de discussie en de

conclusie.

VI

Inhoudsopgave

Woord vooraf ......................................................................................................................................... III

Abstract .................................................................................................................................................. IV

Inhoudsopgave ....................................................................................................................................... VI

Lijst van tabellen ..................................................................................................................................... IX

Lijst van figuren ...................................................................................................................................... XI

Lijst van afkortingen .............................................................................................................................. XII

1 Inleiding ........................................................................................................................................... 1

2 Theoretisch kader ............................................................................................................................ 2

2.1 Geschiedenis............................................................................................................................ 3

2.2 Belanghebbende Partijen ........................................................................................................ 5

2.2.1 Private equity investeerders ........................................................................................... 5

2.2.2 Advies gevende partijen .................................................................................................. 7

2.2.3 Verleners van het vreemd vermogen .............................................................................. 7

2.2.4 Het management ............................................................................................................. 8

2.3 Karakteristieken van een kwaliteitsvolle LBO ......................................................................... 8

2.4 Exit ......................................................................................................................................... 12

2.4.1 Initial Public Offering (IPO) ............................................................................................ 12

2.4.2 Secondary buy-out (SBO) .............................................................................................. 13

2.4.3 Verkoop aan een ander bedrijf (Trade sale) .................................................................. 13

2.4.4 Herkapitalisatie (Recap) ................................................................................................ 13

2.5 De kapitaalstructuur .............................................................................................................. 13

2.5.1 Private equity ................................................................................................................ 13

2.5.2 Bancaire leningen .......................................................................................................... 13

2.5.3 Hoogrentende obligaties ............................................................................................... 14

2.5.4 Bruglening ...................................................................................................................... 14

2.5.5 Mezzanine ..................................................................................................................... 14

3 Methodologie ................................................................................................................................ 15

VII

3.1 Onderzoeksstructuur ............................................................................................................. 16

4 Empirisch onderzoek ..................................................................................................................... 18

4.1 GDW ...................................................................................................................................... 18

4.1.1 Situering GDW ............................................................................................................... 18

4.1.2 Financiële analyse GDW ................................................................................................ 21

4.1.3 Algemene conclusie: ...................................................................................................... 32

4.2 Verbraeken ............................................................................................................................ 33

4.2.1 Situering Verbraeken ..................................................................................................... 33

4.2.2 Financiële analyse Verbraeken ...................................................................................... 37

4.2.3 Algemene conclusie Verbraeken ................................................................................... 45

4.3 AXI.......................................................................................................................................... 46

4.3.1 Situering AXI .................................................................................................................. 46

4.3.2 Financiële analyse AXI ................................................................................................... 52

4.3.3 Algemene conclusie AXI ................................................................................................ 60

5 Discussie ........................................................................................................................................ 61

5.1 Hiaten .................................................................................................................................... 64

5.2 Verdere onderzoekspistes ..................................................................................................... 65

6 Conclusie ....................................................................................................................................... 66

7 Geciteerde werken ........................................................................................................................ 67

Bijlagen .................................................................................................................................................. 71

Bijlage 1: Liquiditeit GDW .................................................................................................................. 73

Bijlage 2: Solvabiliteit GDW ............................................................................................................... 74

Bijlage 3: Rendabiliteit GDW ............................................................................................................. 76

Bijlage 4: Balans GDW ....................................................................................................................... 78

Bijlage 5: Resultatenrekening GDW .................................................................................................. 80

Bijlage 6: EBITDA GDW ...................................................................................................................... 81

Bijlage 7: Liquiditeit Verbraeken ....................................................................................................... 82

Bijlage 8: Solvabiliteit Verbraeken .................................................................................................... 83

Bijlage 9: Rendabiliteit Verbraeken ................................................................................................... 84

Bijlage 10: Balans Verbraeken ........................................................................................................... 86

VIII

Bijlage 11: Resultatenrekening Verbraeken ...................................................................................... 89

Bijlage 12: EBITDA Verbraeken .......................................................................................................... 91

Bijlage 13: Liquiditeit AXI ................................................................................................................... 92

Bijlage 14: Solvabiliteit AXI ................................................................................................................ 93

Bijlage 15: Rendabiliteit AXI .............................................................................................................. 94

Bijlage 16: Balans AXI ........................................................................................................................ 96

Bijlage 17: Resultatenrekening AXI ................................................................................................... 99

Bijlage 18: EBITDA AXI ..................................................................................................................... 101

Bijlage 19: Definitie en formule van de ratio’s ................................................................................ 101

Liquiditeitsratio’s ......................................................................................................................... 101

Solvabiliteitsratio’s ...................................................................................................................... 103

Rendabiliteitsratio’s .................................................................................................................... 106

IX

Lijst van tabellen Tabel 1: The rise of The LBO. Overgenomen uit Eclipse of the Public Corporation (p. 4) door M.

Jensen, 1989 (revised 1997), Harvard Business School. Copyright 1989, M.C. Jensen ........................... 4

Tabel 2: Participerende partijen in GDW’s LBO-transactie ‘at closing’ ................................................. 19

Tabel 3: Envy ratio GDW........................................................................................................................ 19

Tabel 4: Waardering GDW ..................................................................................................................... 19

Tabel 5: Financiering GDW ‘at closing’ .................................................................................................. 20

Tabel 6: Liquiditeit GDW op basis van de current, de quick ratio en de netto-kaspositie .................... 21

Tabel 7: Componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte............................................................ 23

Tabel 8: Solvabiliteit GDW ..................................................................................................................... 24

Tabel 9: Financials GDW ........................................................................................................................ 26

Tabel 10: Voorspelling algemene schuldgraad GDW ............................................................................ 28

Tabel 11: Rendabiliteitsratio’s op basis van de verkoopmarges ........................................................... 28

Tabel 12: Rendabiliteitratio’s op basis van het EV ................................................................................ 29

Tabel 13: Rentabiliteit op basis van de financiële hefboom multiplicator & graad van financiële

hefboom ................................................................................................................................................ 30

Tabel 14: Participerende partijen in Verbraeken’s LBO-transactie ‘at closing’ ..................................... 33

Tabel 15: Envy ratio Verbraeken ........................................................................................................... 34

Tabel 16: Waardering Verbraeken ........................................................................................................ 35

Tabel 17: Financiering Verbraeken ‘at closing’ ..................................................................................... 36

Tabel 18: Liquiditeit Verbraeken op basis van de current ratio en quick ratio (in duizendtallen) ........ 37

Tabel 19: Componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte ......................................................... 38

Tabel 20: Solvabiliteit Verbraeken ........................................................................................................ 39

Tabel 21: Financials Verbraeken (In duizendtallen) .............................................................................. 39

Tabel 22: Rendabiliteit op basis van de verkoopmarges ....................................................................... 42

Tabel 23: Rendabiliteitratio’s op basis van het EV ................................................................................ 42

Tabel 24: Rendabiliteit op basis van de financiële hefboom multiplicator & graad van financiële

hefboom ................................................................................................................................................ 43

Tabel 25: Participerende partijen in AXI’s LBO-transactie ‘at closing’ in 2007 ..................................... 47

Tabel 26: Envy ratio AXI 2007 ................................................................................................................ 47

Tabel 27: Participerende partijen in AXI’s herkapitalisatie ‘at closing’ in 2007 .................................... 47

Tabel 28: Envy ratio AXI 2012 ................................................................................................................ 48

Tabel 29: Waardering AXI na de LBO-transactie ................................................................................... 49

Tabel 30: Waardering AXI na de herkapitalisatie .................................................................................. 50

Tabel 31: Finacieringsvormen LBO-transactie AXI ................................................................................ 50

Tabel 32: Financieringsvormen herkapitalisatie AXI ............................................................................. 51

Tabel 33: Liquiditeit AXI op basis van de current, de quick ratio en de netto-kaspositie ..................... 52

Tabel 34: Componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte ......................................................... 53

Tabel 35: Solvabiliteit AXI ...................................................................................................................... 54

X

Tabel 36: Financials AXI na de LBO-transactie ...................................................................................... 55

Tabel 37: Financials AXI na de herkapitalisatie ..................................................................................... 55

Tabel 38: Rendabiliteit op basis van de verkoopmarges ....................................................................... 57

Tabel 39: Rendabiliteitsratio's op basis van het EV ............................................................................... 58

Tabel 40: Rendabiliteit op basis van de financiële hefboommultiplicator en de graad van financiële

hefboom ................................................................................................................................................ 59

XI

Lijst van figuren Figuur 1: Groepsstructuur GDW ............................................................................................................ 19

Figuur 2: Bankfinanciering GDW ........................................................................................................... 20

Figuur 3: Acquisitiestructuur Verbraeken 2008 .................................................................................... 34

Figuur 4: Groepsstructuur Verbraeken bij de exit ................................................................................. 35

Figuur 5: Bankfinanciering Verbraeken ................................................................................................. 36

Figuur 6: Groepsstructuur AXI groep na de LBO-transactie .................................................................. 48

Figuur 7: Groepsstructuur AXI groep na de herkapitalisatie ................................................................. 49

Figuur 8: Bankfinanciering AXI .............................................................................................................. 51

XII

Lijst van afkortingen LBO Leveraged Buy-Out GP General Partners LP Limited Partners SBO Secondary Buy-Out EV Eigen vermogen VV Vreemd vermogen KT Korte termijn LT Lange termijn EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization CF Cashflow n.b. Niet beschikbaar T Belastingen IVA Immateriële vaste activa MVA Materiële vaste activa FVA VS PE MBO d.m.v. z.d. Etc. IPO t.o.v. Recap Enz. T.e.m. T.o.v. Fin. DCF PTB i.e. ong.

Financiële vaste activa Verenigde Staten Private Equity Management Buy-Out Door middel van Zonder datum Et cetera Initial Public Offering Ten opzichte van Recapitalization Enzovoort Tot en met Ten opzichte van Financiële Discounted cashflow model Price to book ratio Id est ongeveer

1

1 Inleiding “High leverage is unsafe, not just for a company but the entire economy... LBOs are reducing safety.

Management loses the power to do many things. It has no margin for error and less margin for

additional risk” – Franco Modigliani (Quote Master, z.d.)

Deze thesis heeft als doelstelling de financiële toestand van een onderneming na een leveraged buy-

out (LBO) in kaart te brengen. Deze empirische studie wordt gerealiseerd met behulp van een ratio-

analyse van drie cases, namelijk GDW, Verbraeken Construction en AXI. Het onderzoek kan geplaatst

worden binnen het kader van bedrijfsfinanciering en poogt een bijdrage te leveren aan dat

onderzoeksonderwerp.


omtrent de financiële toestand van bedrijven, binnen België gevestigd, na het uitvoeren van een LBO.

Gezien wij hebben ervaren dat er voornamelijk onderzoek wordt gevoerd naar LBO’s gerealiseerd in

de VS en het Verenigd Koninkrijk.

De analyse start met een ontplooiing van het theoretisch luik rond leveraged buy-outs. Aanvankelijk

wordt het begrip leveraged buy-out verduidelijkt en wordt inzicht verschaft in het

onderzoeksdomein. Vervolgens wordt de geschiedenis van een LBO in sectie 2.1 besproken. Sectie

2.2 verschaft verduidelijking in de belanghebbende partijen binnen een LBO en sectie 2.3

verduidelijkt karakteristieken die kwaliteitsvolle LBO’s gemeenschappelijk hebben. Daaropvolgend

worden de verschillende exit strategieën besproken in sectie 2.4. Tot slot wordt de kapitaalstructuur

van een LBO besproken in sectie 2.5. Onderdeel 3 beschrijft de methodologie. Hierna wordt het

onderzoek ontplooid in onderdeel 4. Respectievelijk worden GDW (4.1), Verbraeken Construction

(4.2) en AXI (4.3) onderzocht door middel van een ratio-analyse volgens ‘Handboek financiële analyse

van de onderneming” van Ooghe H., Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C. (2012). De analyse

wordt aangevuld met ratio’s verkregen via de heer Luc Van de Steen en de cursus ‘Advanced

corporate finance’ van professor Aernoudt Rudy (2015). Tot slot volgen de discussie en de conclusie

in onderdelen 6 en 7.

2

2 Theoretisch kader “A leverage buyout (LBO) is an acquisition of a target company which is predominantly financed by

debt.” (Viebig, Poddig, & Varmaz, 2008, p. 297). Doorgaans zal een private equity sponsor het

meerderheidsbelang verwerven in de target, zonder hierbij een proportioneel dezelfde hoeveelheid

eigen vermogen in te brengen. De activa van de over te nemen onderneming dienen normaliter als

onderpand om een kapitaalstructuur met hoge schuldgraad (60%-90%), die kenmerkend is voor een

typische leveraged buy-out, te realiseren (Kaplan & Strömberg, 2009). Het doel van een structuur

met een dergelijke hoge schuldgraad is om het eigen vermogen op een snellere manier te laten

toenemen (Gilligan & Wright, 2014).

Viebig et al. (2008) onderscheiden drie soorten vreemd vermogen in een leveraged buy-out

transactie: (i) preferente schulden, (ii) hoogrentende obligaties en (iii) mezzaninefinanciering. Een

groot deel van het vreemd vermogen, met name de preferente schulden, worden aangetrokken bij

financiële instellingen. Soms wordt gebruik gemaakt van mezzaninefinanciering en hoogrentende

obligaties, deze achtergestelde schulden hebben geen onderpand (Kaplan & Strömberg, 2009).

De private equity binnen de kapitaalstructuur van een LBO is hoofdzakelijk afkomstig van een private

equity investeerder die opereert via een private equity onderneming. In sommige gevallen spreekt

men van club deals i.e. wanneer het private equity nodig voor het financieren van de transactie

afkomstig is van een aantal private equity ondernemingen (Axelson, Strömberg, Jenkinson, &

Weisbach, 2009). Ook het management van de target kan een aandeel in de private equity bezitten

i.e. roll-over private equity (Rosenbaum & Pearl, 2009).

Het vreemd vermogen en de private equity worden samen ondergebracht in een

acquisitieonderneming (Newco/holding) die speciaal wordt opgericht voor de financiering van de

LBO transactie (Gilligan & Wright, 2014). In sommige gevallen wordt er geen ‘nieuwe’ onderneming

(Newco/holding) opgericht als acquisitieonderneming (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8

december 2016).

De exit is één van de belangrijkste stappen in een LBO. De manier en het tijdstip van de exit zijn

afhankelijk van de private equity markt en de prestatie van de target (Manigart, Vanacker, &

Witmeur, z.d.). De mogelijke exit strategieën worden in sectie 2.4 beschreven.

Normaliter wordt een LBO uitgelokt door een interesse vanwege de private equity investeerder en

niet vanuit het bedrijf. Echter kan het ook omgekeerd (zoals ut infra besproken). Zoals reeds

3

vermeld, gaat het uitvoeren van een LBO gepaard met een significante toename van de schulden

binnen een bedrijf (Kaplan & Strömberg, 2009). Deze schuld kan helpen bij het oplossen van agency-

problemen die voortkomen uit het feit dat eigenaars van het bedrijf alsmaar minder de echte

controle hebben over hun bedrijf. Dit zeker wanneer de houders van de schuld geconcentreerd zijn

of de schuld gebruikt wordt voor het verhogen van het eigen vermogen van de managers (Jensen &

Meckling, 1976). Typisch is dat hoe groter een bedrijf wordt, hoe minder controle de eigenaars

uitoefenen (Long & Ravenscraft, 1993). Een toename van de schulden kan geldtransfers creëren van

belastingbetalers en houders van obligaties naar aandeelhouders (Jensen & Smith, 1985). De

toename van de schulden na een LBO zorgt er ook voor dat managers efficiënter moeten werken en

dat managers de bedrijfswaarde trachten te maximaliseren door het ontlasten van de ‘Free

cashflow’. Een LBO verhoogt aldus de controle over de managers doordat er een toename is van het

vreemd vermogen binnen het bedrijf. Ook de eigen inbreng vanwege de managers verhoogt de

controle (Long & Ravenscraft, 1993).

Volgens Long & Ravenscraft (1993) tonen alle studies aan dat, na het uitvoeren van een LBO, een

bedrijf significant lagere belastingen moet betalen. Dit geldt niet enkel voor het eerste jaar na de LBO

maar kan tot 4 à 5 jaar na het uitvoeren van de LBO het geval zijn. Daarnaast verbetert het uitvoeren

van een LBO significant de cashflow-politiek binnen een bedrijf (Smith, 1991). Veel uitgevoerde LBO’s

hebben als doel het herstructureren van de bedrijfsactiva. Indien diversificatie omgekeerd evenredig

is verbonden met de winst dat een bedrijf maakt, kan deze heroriëntatie de prestaties van de

overgebleven divisies verhogen (Long & Ravenscraft, 1993). “Whether these link is caused by

increased performance ... or reduction in final distress from debt repayment ... is more

controversial.” (Long & Ravenscraft, 1993, pp. 17-18).

2.1 Geschiedenis Volgens Olsen (2002) is het onduidelijk wanneer de eerste LBO geschiedde maar wordt er wel

algemeen aangenomen dat de eerste LBO’s plaatsvonden in de periode na WO II. Echter werd deze

investeringstechniek maar heel sporadisch gebruikt op dat moment. De eerste echte boom in buy-

outs vormde zich pas in de jaren tachtig (Gilligan & Wright, 2010). Deze boom kwam er na de

conglomeratietrend uit de jaren zestig en zeventig en was het gevolg van de agency problemen en

inefficiënties die veel conglomeraten vertoonden (Smit, 2004). In eerste instantie zochten

investeerders naar bedrijven met ondergewaardeerde activa. Na deze opgekocht te hebben, werden

de bedrijven gesloten door de investeerders en de activa apart verkocht. Dit was de trend eind de

jaren zestig (Gilligan & Wright, 2010). Echter kwam aan deze praktijk een einde wanneer in de jaren

zeventig in veel ontwikkelde landen het verboden werd om deze techniek van activa-stripping toe te

4

passen. Een onrechtstreeks gevolg van dit verbod was dat goed presterende divisies van falende

bedrijven niet meer gered konden worden. Om deze reden werd de wet licht aangepast en mocht er

financiële assistentie verleend worden aan bedrijven onder strikte voorwaarden. Door deze

verandering in de wetgeving groeide het aantal buy-outs sterk (Gilligan & Wright, 2010). Een nieuwe

trend was geboren. Grote bedrijven gingen nu deze inefficiënte divisies afstoten met behulp van

private equity ondernemingen. De private equity ondernemingen voerden hierna de nodige

herstructureringen uit om later de geherstructureerde divisies opnieuw door te verkopen (Smit,

2004). De rendementen die gehaald werden door deze vroege buy-out investeerders waren

uitstekend wat resulteerde in een sterke toename van het aantal private equity ondernemingen

(Gilligan & Wright, 2010). In de Verenigde Staten (VS) was dit mogelijk door de boom in de markt van

obligaties met een hoog risico, de zogenaamde junk bonds (Gilligan & Wright, 2010). Dit zijn

obligaties die een credit rating hebben van BB of lager (volgens Standard & Poor’s). Hierin investeren

is zeer risicovol omdat er een grote kans bestaat dat ze in faling gaan (Investopedia, Junk Bond, z.d.-

c). De opkomst van junk bonds maakte het mogelijk voor private equity ondernemingen om met een

geringe hoeveelheid eigen vermogen dergelijke overnames te financieren (Smit, 2004). Een tweede

reden voor de snelle expansie van de buy-out markt in de VS waren de rendementen die gerealiseerd

werden op deze investeringen. Die waren beter dan de rendementen beschikbaar op de markt

(Gilligan & Wright, 2010). Doordat de LBO activiteit alsmaar toenam in de jaren ’80, voorspelde

Jensen (1989) dat LBO-organisaties uiteindelijk de dominante vorm van bedrijfsorganisatie zou

worden. Zijn argument hiervoor was dat private equity ondernemingen minimale algemene kosten

combineerden met geconcentreerde eigenaarsbelangen in hun portfoliobedrijven, sterke incentives

voor hun managers en een efficiënte organisatie (Kaplan & Strömberg, 2009).

Tabel 1: The rise of The LBO. Overgenomen uit Eclipse of the Public Corporation (p. 4) door M. Jensen, 1989 (revised 1997), Harvard Business School. Copyright 1989, M.C. Jensen

5

Jensens voorspelling bleek echter prematuur. LBO’s werden het slachtoffer van hun eigen

populariteit. De hoge rendementen zorgden ervoor dat er meer en meer vermogen stroomde in de

richting van private equity (Hurduzeu & Popescu, 2015). Het gevolg hiervan was dat het vermogen,

geïnvesteerd in overnames, naar grote hoogtes steeg. Dit zorgde ervoor dat investeerders in se

teveel betaalden voor de overnames waardoor er een sterke afname was van de rendementen. De

afname van de rendementen leidde tot de opdroging van de private equity markt in de VS in de jaren

1991-1992 (Smit, 2004). Een tweede reden waarom LBO’s sterk daalden in aantal was volgens

Gilligan & Wright (2014) de recessie die de economie in zijn greep hield in de vroege jaren negentig.

Deze recessie ging gepaard met hoge intresten wat ervoor zorgde dat vele investeringen gefinancierd

met schulden het moeilijk hadden of faalden. De LBO verdween echter niet volledig, het hield zich

enkel schuil op de achtergrond gedurende de rest van de jaren ‘90 en de vroege jaren 2000. In het

midden van de jaren 2000 volgde dan, volgens Kaplan en Strömberg (2009), een tweede grote golf

van LBO’s. Dit wordt bevestigd door Gilligan & Wright (2014) die vermelden dat er een nieuwe boom

is geweest die volgens hen begon in 2005 en eindigde in 2007. De piek van de tweede LBO-golf werd

bereikt in de jaren 2006-2007. Echter na het uitbarsten van de financiële crisis in 2008, werd de

boom van LBO’s een halt toegeroepen. Private equity daalde sindsdien opnieuw (Kaplan &

Strömberg, 2009). Pas vanaf 2012 is er opnieuw enige verbetering merkbaar in de LBO-markt

(Hurduzeu & Popescu, 2015).

2.2 Belanghebbende Partijen

2.2.1 Private equity investeerders

Er wordt een onderscheid gemaakt tussen ‘traditionele private equity (PE) transacties’ en ‘pure

management buy-outs’ (MBO’s). Echter enkel in traditionele private equity transacties is er sprake

van een financiële sponsor, deze laatste voorziet in een groot aandeel van het eigen vermogen nodig

voor het financieren van de transactie. Een pure management buy-out is een overname “… where

individual investors (typically the management team) acquire the firm in a leveraged transaction. ”

(Strömberg, 2008, p. 11). In de realiteit is het onderscheid niet zo accuraat. Er komen vormen van

buy-out transacties voor waar de target overgenomen wordt door het management en er toch

sprake is van een financiële sponsor (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

“The term “financial sponsor” refers to traditional private equity (PE) firms, merchant banking

divisions of investment banks, hedge funds, venture capital funds, and specialpurpose acquisition

companies (SPACs), among other investment vehicles.” (Rosenbaum & Pearl, 2009, p. 163).

6

De private equity onderneming is een belangrijke speler in een LBO. Een private equity onderneming,

die meestal een vennootschap is met beperkte aansprakelijkheid, richt een private equity fonds op.

De meeste private equity fondsen zijn closed-end beleggingsfondsen. “ In a “closed-end” investment

fund, investors cannot withdraw their funds until the fund is terminated…” (Kaplan & Strömberg,

2009, p. 4). Dit fonds trekt gelden aan die hoofdzakelijk afkomstig zijn van institutionele beleggers

zoals pensioenspaarfondsen, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen, … maar ook van

vermogende personen. Deze gelden worden vervolgens gebruikt voor investeringen in o.a. LBO’s

(Kaplan & Strömberg, 2009).

Kaplan & Strömberg (2009) vermelden dat de looptijd van een private equity fonds tussen de 10 en

de 13 jaar bedraagt. Dit komt overeen met een ander onderzoek van Strömberg (2008) waarin hij

beweert dat een gemiddelde onderneming 9 jaar in een LBO-eigendom verkeert. Hieruit kan afgeleid

worden dat een LBO structuur eerder van lange duur is. Echter beweren Gilligan en Wright (2014) dat

een bedrijf tussen de vier en de zes jaar in een LBO structuur blijft alvorens een exit te realiseren.

Slechts een klein aandeel van bedrijven (<10%) blijft minder dan twee jaar in een LBO structuur

(Strömberg, 2008).

Voor de realisatie van de overname van de target, wordt er een acquisitieonderneming door de

private equity onderneming opgericht. Het verzamelde kapitaal door de target (zie ut supra) wordt

overgebracht naar de acquisitieonderneming en samen met een deel eigen vermogen van (onder

meer) de private equity onderneming gebruikt voor de aanschaffing van de aandelen van de target

(Barneveld, 2011). “In a typical leveraged buyout transaction, the private equity firm buys majority

control of an existing or mature firm.” (Kaplan & Strömberg, 2009, p. 2). De acquisitieonderneming

wordt de nieuwe eigenaar van de aandelen en kan “ … fuseren met de doelonderneming of blijven

bestaan als onafhankelijke onderneming (holding)… “ (Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d., p. 11).

Ook een bank kan fungeren als private equity investeerder in een leveraged buy-out, hierbij wordt de

financiële instelling gezien als zelfstandig ontwerper van een private equity fonds in tegenstelling tot

ut supra, waarbij een financiële instelling één van de institutionele beleggers is in een private equity

fonds. In dit geval spreekt men van een captive fonds. “Deze fondsen zijn structureel ingebed in een

andere organisatie, zoals banken of grote industriële ondernemingen, en hebben geen beperkte

levensduur” (Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d., p. 45). In de literatuur wordt onderscheid

gemaakt tussen verschillende soorten interventies van de bank met betrekking tot private equity. In

een LBO kan de bank enkel optreden als private equity investeerder of zijn commerciële activiteiten,

i.e. het ontlenen van vreemd vermogen, combineren met een tussenkomst als private equity

7

geldschieter (Fang, Ivashina, & Lerner, 2013). Fang et al. (2013) constateren dat de tussenkomst van

de bank in zowel private equity als vreemd vermogen bij een LBO transactie resulteert in gunstigere

voorwaarden voor de target bij het verkrijgen van een bancaire lening in vergelijking met een

scenario waar de private equity investeerder geen bank is. Ook de schuldgraad t.o.v. de EBITDA blijkt

groter te zijn indien de bank zijn tussenkomst in een bancaire lening combineert met een private

equity investering.

2.2.2 Advies gevende partijen

Een investeringsbank kan een heel belangrijke rol spelen in een leveraged buy-out.

Investeringsbanken vervullen een advies gevende en ondersteunende functie zoals hulp bij het

zoeken naar een target, de valuatie ervan en het zoeken naar een geschikte kapitaalstructuur.

Investeringsbanken kunnen ook de rol van kapitaalverschaffer vervullen en hulp bieden bij de uitgifte

van effecten (Servaes & Zenner, 1996) (Rosenbaum & Pearl, 2009). Niettegenstaande het belang van

investeringsbanken, hoeft deze ondersteunende functie niet te worden uitbesteed, in dit geval

spreekt men van een ‘in-house acquisitie’ (Servaes & Zenner, 1996).

Ook commerciële banken kunnen een advies gevende rol vervullen in een bedrijfsovername. Allen et

al (2001) constateren dat de overnemende partij vaak een bank als adviesgever prefereert waarmee

er reeds een vertrouwelijke band is opgebouwd door samenwerking in het verleden. In dat opzicht

heeft deze commerciële bank een voordeel ten opzichte van een investeringsbank, aangezien de

financiële gezondheid en belangrijke interne informatie van de overnemende partij reeds gekend

zijn. Deze bank fungeert dan als geldschieter en advies gevende instantie, dit kan op zijn beurt

resulteren in een belangenconflict. De door de bank geadviseerde kapitaalstructuur met betrekking

tot de target kan afwijken van de mogelijke of geprefereerde voorwaarden van kapitaalverschaffing

van de bank in zijn rol van geldschieter (Allen, Jagtiani, Peristiani, & Saunders, 2001).

2.2.3 Verleners van het vreemd vermogen

“Since the mid-1980s, debt financing for private equity deals has primarily come in the form of

syndicated loans. Unlike traditional bank loans, syndicated loans are originated by banks but funded

by a syndicate of lenders; banks retain only a fraction of them.” (Fang, Ivashina, & Lerner, 2013,

p. 2). Hier wordt de nadruk gelegd op de rol van de banken en andere geldschieters als ontlener van

vreemd vermogen binnen een LBO transactie.

Zoals ut supra reeds vermeld, kan een bank zijn tussenkomst in het vreemd vermogen combineren

met een private equity investering en een advies gevende rol. De veelzijdige tussenkomst van een

8

bank in een leveraged buy-out transactie zou leiden tot gunstigere voorwaarden naar aanleiding van

een bancaire lening, wat resulteert in een groter geleend bedrag gecombineerd met een langere

looptijd van de lening tegen een lagere intrestvoet (Fang, Ivashina, & Lerner, 2013).

Ook institutionele beleggers komen tussen in het verlenen van vreemd vermogen, meestal d.m.v.

investeringen in hoogrentende obligaties en/of term loans (Rosenbaum & Pearl, 2009). Voor uitleg

over de verschillende soorten vreemd vermogen in een LBO verwijzen we naar sectie 2.5.

2.2.4 Het management

Een goed management team is één van de meest belangrijke bestanddelen in een leveraged buy-out.

Als er geen kwalitatieve relatie met het management van de onderneming kan worden opgebouwd,

zal de LBO transactie in de meeste gevallen geen realiteit worden (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016).

In sectie 2.3 wordt de tussenkomst van het management in een LBO verder verduidelijkt.

2.3 Karakteristieken van een kwaliteitsvolle LBO Elk bedrijf is in het bezit van bepaalde kenmerken die het deelt met andere LBO-kandidaten (Le

Nadant & Perdreau, 2006). Ut infra worden de belangrijkste karakteristieken, vanuit het oogpunt van

een investeerder, besproken. Om als een geschikte LBO-kandidaat door te gaan, dient een bedrijf, in

de mate van het mogelijke, voldoende karakteristieken te bezitten die als ‘positief’ worden ervaren

door de investeerders.

De eerste factor waar naar gekeken wordt, is het brutobedrijfsresultaat ofwel EBITDA (Earnings

before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Het wordt ook wel eens de operationele

cashflow van een bedrijf genoemd (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Een deel

van de EBITDA wordt gebruikt om de aangegane schulden af te betalen na het uitvoeren van de LBO.

Alsook wordt een deel van de EBITDA gebruikt voor het financieren van investeringen. De EBITDA die

overblijft na het financieren van de investeringen geeft aldus private equity sponsors een idee van

hoeveel extra schulden een bedrijf kan opnemen (De Groodt R., persoonlijke communicatie, 29

november 2016). Dit is belangrijk omdat een LBO voornamelijk gefinancierd wordt met vreemd

vermogen (Kaplan & Strömberg, 2009). Na het uitvoeren van de LBO zullen de private equity

sponsors trachten de EBITDA te verhogen. Dit is mogelijk door het operationeel resultaat te

optimaliseren via het realiseren van hogere verkoopvolumes tegen gelijk gebleven verkoopsprijzen

en marges, door het verlagen van de kosten door efficiënter te werken en/of door hogere

brutomarges te realiseren (via hogere verkoopsprijzen of lagere aankoopprijzen) (Manigart,

Vanacker, & Witmeur, z.d.).

9

De VV/EBITDA ratio geeft aan of een bedrijf in staat is de aangegane schulden te dragen (Van de

Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Uit onderzoek van Axelson, Jenkinson,

Strömberg & Weisbach (2013) blijkt dat de VV/EBITDA ratio van bedrijven die onderwerp zijn

geweest van een LBO gemiddeld 5,6 is ( 60% van de onderzochte buy outs kwamen uit Noord-

Amerika en 39% uit Europa). Wanneer er specifiek gekeken wordt naar Europa dan is op te merken

dat de VV/EBITDA multiples naar ongekende hoogten stijgen (Feran, 2007).

Een ander belangrijk kenmerk dat een bedrijf dient te bezitten om te kunnen doorgaan als een goede

kandidaat voor een LBO-operatie is een stabiele, voorspelbare en sterke cashflow (Rosenbaum &

Pearl, 2009). Zoals ut supra vermeld, wordt een LBO gefinancierd met een grote hoeveelheid

schulden. Brinkhuis & De Maeseneire (2012) beweren dat ongeveer tussen de 60% en 80% van de

kapitaalstructuur in een LBO bestaat uit vreemd vermogen. Het bedrijf gaat de aangegane schulden

de jaren na de LBO moeten aflossen alsook intrestbetalingen verrichten. De schuldaflossingen

worden gefinancierd door de vrije cashflow die bedrijven in de toekomst genereren. Het is bijgevolg

essentieel dat bedrijven die het onderwerp zijn van een LBO een voorspelbare, stabiele en sterke

cashflow hebben want zoals Maupin (1987) zegt: “… the most significant risk in an LBO is that the

company will not achieve the cash flow necessary to generate large and steady levels of cash flow.”

(p. 325). Indien het bedrijf over een onstabiele cashflow beschikt, zorgt dit voor een grote

onzekerheid omtrent het aflossen van de intresten en kapitaal (Krantz & Johnson, 2014).

Dit is de reden waarom private equity ondernemingen en andere private equity ontleners

geïnteresseerd zijn in de capaciteit, zowel in het verleden als toekomstgericht, van een LBO-

kandidaat om een grote en stabiele cashflow te genereren (Le Nadant & Perdreau, 2006). Dit wordt

bevestigd door Desbrières & Schatt (2002) die aantonen dat bedrijven die een LBO ondergaan de

grootste capaciteit hebben om de schulden door investeerders te vergoeden.

Ondernemingsrisico is volgens Kale et al. (1991) een primaire determinant voor de schuldcapaciteit

van een bedrijf. Het ondernemingsrisico van een bedrijf is het risico dat het bedrijf loopt op

financiële problemen en bijgevolg een eventueel faillissement. Wanneer een bedrijf teveel met

schulden gaat financieren, neemt het risico op financiële problemen toe (Manigart, Vanacker, &

Witmeur, z.d.). Volgens Brinkhuis en De Maeseneire (2012) hebben ook de (toekomstige)

groeiopportuniteiten een invloed op de totale hoeveelheid vreemd vermogen dat een bedrijf kan

opnemen. Deze (toekomstige) groeiopportuniteiten worden gemeten aan de hand van de Price-to-

Book ratio (PTB). Hoe hoger de PTB, (i) hoe meer (toekomstige) groeiopportuniteiten een bedrijf

heeft, (ii) hoe hoger de kosten van financiële moeilijkheden, (iii) hoe lager het aantal schulden dat

kan aangegaan worden.

10

Bedrijven waarvan de opbrengsten een volatiel verloop kennen, hebben een grotere kans op een te

lage cashflow in een bepaalde periode waardoor ze niet zouden kunnen voldoen aan de

schuldaflossing. Dit is de reden waarom investeerders en private equity ondernemingen

investeringen vermijden in zeer cyclische sectoren (Johnson, 1997).

Waar private equity ondernemingen ook naar kijken bij een bedrijf dat kandidaat is voor een LBO, is

de ervaring van het managementteam (Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.). Het team moet bereid

zijn om zeer nauw samen te werken met de investeerders die de LBO-operatie mogelijk maken. De

ervaring van het team en de bereidheid tot samenwerking zijn belangrijk omdat, eens de LBO

gestructureerd is, het management onder een hoge druk komt te staan om de aangegane schulden

en de intresten op deze schulden af te lossen (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 21

oktober 2016). Deze aflossingen moeten dan ook nog eens gecombineerd worden met het voldoen

aan de (ambitieuze) doelstellingen die gesteld worden door de investeerders. Al dusdanig staat

ervaring op het gebied van opereren onder dergelijke omstandigheden, alsook succes bij eerdere

integraties van acquisities of het implementeren van herstructureringen heel hoog aangeschreven bij

LBO-sponsors (Rosenbaum & Pearl, 2009).

Het is ook opportuun als het bedrijf weinig of geen zware investeringen moet doen in hun

activiteiten. Dat het bedrijf zodoende een lage Capital expenditure (Capex) heeft. Capex zijn fondsen

die gebruikt worden door het bedrijf om activa te vernieuwen, te renoveren of aan te schaffen

(Investopedia, z.d.-a). Volgens Le Nadant & Perdreau (2006) wordt de capex van een LBO-kandidaat

als ‘goed’ gekwalificeerd indien het aan de lage kant is. Dit omdat tijdens een LBO-operatie

investeringen gelimiteerd zijn aangezien deze een negatief effect hebben op de hoeveelheid

schulden die een onderneming kan opnemen (Le Nadant & Perdreau, 2006). Deze redenering wordt

echter niet gevolgd door ING Corporate Investments. Tijdens een LBO blijven ondernemingen

investeringen verrichten (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

De activa die een onderneming in zijn bezit heeft is ook van belang. De voorkeur gaat uit naar

bedrijven die een aanzienlijke hoeveelheid activa te hunner beschikking hebben. De achterliggende

reden hiervoor is dat deze activa als onderpand dienen voor de aangegane leningen tijdens de LBO.

Wanneer het bedrijf in de toekomst onvoldoende cashflow genereert om de schulden of interesten

terug te betalen, is het mogelijk deze af te lossen door de activa te gelde te maken (Rosenbaum &

Pearl, 2009). Dit wordt bevestigd door Manigart, Vanacker & Witmeur (z.d.).

Buy-outs komen vaak voor wanneer een bedrijf een activiteit of divisie wil afstoten (Gilligan &

Wright, 2010). Een bedrijf of holding kan om verschillende redenen beslissen om een activiteit of

divisie af te stoten. Bijvoorbeeld passen bepaalde delen van de onderneming na het bijstellen van de

11

strategie niet meer in de nieuwe strategie. Of zijn er problemen met de operaties van het bedrijf

waardoor de kasstromen niet meer voldoende zijn om aan de schuldverplichtingen te voldoen

(Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.). Dit laatste kwam vaak voor na de ut supra vermelde

conglomeratietrend van de jaren 1960-1970. Na deze boom kwam het besef dat veel divisies en

onderdelen van deze conglomeraties of holdings inefficiënties vertoonden (Smit, 2004). Bedrijven

trachtten deze inefficiënte divisies af te stoten. Dit was een opportuniteit voor investeerders. Het is

namelijk zo dat investeerders altijd op zoek zijn naar bedrijven die ze efficiënter en meer

kostenbesparend kunnen laten werken (Rosenbaum & Pearl, 2009). Private equity sponsors nemen

via een LBO deze inefficiënte divisies over, herstructureren deze en verkopen ze daarna met winst

(Gilligan & Wright, 2010). Dit wordt bevestigd door Smit (2004) die zegt dat grote gediversifieerde

bedrijven of conglomeraten, inefficiënte divisies met behulp van een LBO afstoten aan private equity

investeringsmaatschappijen, die daarna de nodige herstructureringen doorvoeren om ze hierna met

winst opnieuw te verkopen.

Een ander gevolg van de grootte van deze conglomeraten of holdings is dat dit een direct negatief

effect heeft op de waarde van hun aandelen (Berger & Ofek, 1995). Dit fenomeen noemt ‘the

conglomerate discount’. In dit geval is de waarde van de aandelen van het conglomeraat in zijn

geheel lager dan de opgetelde waarde van de aandelen van iedere divisie apart (Investopedia, z.d.-b).

Dit fenomeen wordt bevestigd door Berger en Ofek (1995) die beweren dat de waarde die verloren

gaat wanneer een bedrijf diversifieert tussen de 13% en 15% ligt. Elke divisie afzonderlijk is bijgevolg

ondergewaardeerd. Om hiervan bevestiging te krijgen kijken potentiële investeerders naar de

ondernemingswaarde gedeeld door EBITDA. Private equity sponsors gaan een bedrijf waarderen

door de EBITDA te vermenigvuldigen met een multiple. De ondernemingswaarde is bijgevolg hoeveel

maal je de EBITDA moet betalen om de onderneming te kopen. Hoe lager de multiple hoe goedkoper

de onderneming. Private equity sponsors handelen hier volgens het principe ‘buy high, sell low’

(Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.). Wanneer deze ratio laag is, is dit een teken dat de divisie

ondergewaardeerd is. En het zijn deze ondergewaardeerde bedrijven die een LBO-operatie zullen

uitvoeren volgens Loh (1992). Dit wordt bevestigd door Gilligan & Wright (2014) die beweren dat

private equity investeerders voordeel halen uit verkeerd gewaardeerde bedrijven.

Bedrijven die ook geschikt zijn voor een LBO-operatie zijn bedrijven die een lage debt-equity ratio

hebben. Dit maakt het mogelijk voor hen om een aanzienlijke hoeveelheid schulden te kunnen

opnemen. Het is makkelijker om investeerders te vinden wanneer de capaciteit om schulden op te

nemen nog niet is uitgeput (Loh, 1992).

12

Wat ook een bepalende factor is voor private equity sponsors, is het beschikbaar zijn van een goede

exit-strategie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 21 oktober 2016). De financiers willen

natuurlijk een mooi rendement halen op hun investering en dit rendement kunnen ze enkel

realiseren door hun aandelen te verkopen. Het tijdstip waarop een exit gebeurt alsook op welke

manier de exit wordt geregeld, verschilt van LBO tot LBO. Het tijdstip van de exit wordt bepaald door

bedrijfsspecifieke factoren (niet meer in staat om een snelle groei te realiseren en bijgevolg ook geen

hoge rendementen meer te realiseren), marktfactoren (beurssentiment) en trends binnen de

industrie (consolidatie mogelijkheden) (Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.). Waar er wel een

consensus is, is dat de exit-strategie al wordt voorbereid in de instapfase (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 21 oktober 2016). Als financiers dan tot de conclusie komen dat er in de

toekomst geen geschikte exit-strategie voorhanden is, zal de LBO hoogstwaarschijnlijk niet doorgaan.

2.4 Exit De exit is van groot belang binnen de investeringscyclus van een LBO, gezien het meeste rendement

behaalt wordt bij de realisatie van de exit en niet bij de uitkering van eventuele dividenden

(Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.). Zoals ut supra reeds besproken blijft slechts een klein aandeel

van bedrijven minder dan twee jaar in een LBO structuur, terwijl circa 60% van de bedrijven langer

dan vijf jaar in een LBO verkeren (Strömberg, 2008). In het algemeen is er bij captive fondsen een

langere periode voorafgaand aan de exit dan bij een gewoon private equity fonds gezien deze

laatstgenoemde rekening moet houden met de beperkte levensduur van het fonds (Manigart,

Vanacker, & Witmeur, z.d.).

Het tijdstip van de exit is afhankelijk van verschillende factoren. Enerzijds speelt de situatie op de

private equity markt een grote rol. Anderzijds zal worden gekeken naar de prestatie van de

onderneming. “Wanneer ondernemingen niet meer in staat zijn snelle groei te realiseren, zal de tijd

rijp zijn om eruit te stappen. De ondernemingen zijn dan namelijk niet meer in staat om de hoge

rendementen te realiseren die private equity investeerders vereisen.” (Manigart, Vanacker, &

Witmeur, z.d., p. 44).

2.4.1 Initial Public Offering (IPO)

Een Initial Public Offering (IPO) wordt gedefinieerd als de eerste keer dat de aandelen van een

onderneming in particuliere handen worden aangeboden op de beurs (Investopedia, z.d.-e). Sinds de

jaren ’90 kent Europa een daling van het aantal exits die gerealiseerd worden door middel van een

beursintroductie (Gilligan & Wright, 2014). Strömberg (2008) beweert dat minder dan 15% van de

ondernemingen hun exit realiseren met behulp van een IPO.

13

2.4.2 Secondary buy-out (SBO)

In een secondary buy-out (SBO) wordt een bedrijf in portefeuille verkocht aan een volgende

financiële investeerder. Een groot voordeel van een SBO is dat het management hun

onafhankelijkheid en controle niet verliezen wat wel het geval is bij een trade sale die in sectie 2.4.3

meer in detail wordt besproken (Manigart, Vanacker, & Witmeur, z.d.).

In de laatste jaren (vanaf de jaren ‘90) is er een stijging van het aantal secondary buy-outs. Sinds de

periode na de economische crisis (2007) zijn ongeveer 1/4 van de exits gerealiseerd door middel van

een secondary buy-out (Gilligan & Wright, 2014) (Strömberg, 2008).

2.4.3 Verkoop aan een ander bedrijf (Trade sale)

In een trade sale wordt de onderneming in portefeuille verkocht aan een andere onderneming. “Bij

de verkoop aan een andere onderneming kan de overnemer een directe concurrent zijn, een

leverancier, klant of elke andere onderneming met een strategisch belang” (Manigart, Vanacker, &

Witmeur, z.d., p. 45). Historisch gezien is deze vorm van exit één van de meest gewenste voor de

verkopende partij, omdat een onderneming binnen dezelfde industrie meestal de grootste prijs zal

aanbieden (Rosenbaum & Pearl, 2009).

2.4.4 Herkapitalisatie (Recap)

Een herkapitalisatie wordt gedefinieerd als een fenomeen waarbij de kapitaalstructuur van een

bedrijf wordt aangepast. Hierbij worden er nieuwe schulden opgenomen die de algemene

schuldgraad zullen doen stijgen (Gilligan & Wright, 2014).

2.5 De kapitaalstructuur

2.5.1 Private equity

Private equity verwijst naar het eigen vermogen aanwezig in de kapitaalstructuur van een LBO. De

private equity binnen de kapitaalstructuur van een LBO is hoofdzakelijk afkomstig van een private

equity investeerder die opereert via een private equity onderneming (Axelson, Strömberg, Jenkinson,

& Weisbach, 2009). Ook het management van de target kan een aandeel in de private equity bezitten

i.e. roll-over private equity (Rosenbaum & Pearl, 2009).

2.5.2 Bancaire leningen

2.5.2.1 Revolving credit facility

“A traditional cash flow revolving credit facility (“revolver”) is a line of credit extended by a bank or

group of banks that permits the borrower to draw varying amounts up to a specified aggregate limit

for a specified period of time. It is unique in that amounts borrowed can be freely repaid and

reborrowed during the term of the facility…” (Rosenbaum & Pearl, 2009, p. 181).

14

2.5.2.2 ‘Term loan facility’

Een ‘term loan facility’ is een lening met een bepaalde overeengekomen looptijd. Hierbij wordt

vooraf een schema van afbetalingen overeengekomen tussen de twee partijen. Het is echter niet

mogelijk om de term loan, eenmaal afbetaald, te hernieuwen (Rosenbaum & Pearl, 2009).

2.5.3 Hoogrentende obligaties

Hoogrentende obligaties zijn schuldbewijzen met een lage rating. Deze vorm van vreemd vermogen

wordt gekenmerkt door regelmatige intrestaflossingen en een eenmalige terugbetaling van het

ontleende bedrag op vervaldag (Rosenbaum & Pearl, 2009). Deze achtergestelde leningen hebben

geen onderpand (Kaplan & Strömberg, 2009).

Hoogrentende obligaties worden in een LBO vaak gezien als een ondersteunende vorm van

financiering. Indien de banken niet meer bereid zijn leningen te verschaffen, bijvoorbeeld omdat alle

beschikbare activa reeds als onderpand dienen voor de opgenomen leningen, kan de algemene

schuldgraad worden verhoogd door middel van hoogrentende obligaties (Rosenbaum & Pearl, 2009).

2.5.4 Bruglening Een bruglening is een belangrijke financieringsbron in een LBO. Deze vorm van vreemd vermogen

heeft normaliter geen onderpand en is een dure financieringsvorm. Toch wordt het vaak gebruikt en

meestal opgenomen door de holding in afwachting op dividenden afkomstig van

dochterondernemingen voor de aflossing van andere opgenomen schulden of voor de financiering

van de buy-out transactie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

Een bruglening kan ook gebruikt worden om een periode tussen de financiering van de buy-out

transactie en de uitgifte van hoogrentende obligaties te overbruggen (Rosenbaum & Pearl, 2009).

2.5.5 Mezzanine

Het risicoprofiel, en bij deze ook het rendementsprofiel, van mezzaninefinanciering ligt tussen

schuldfinanciering (lager risico en rendement dan bij mezzanine) en financiering met eigen vermogen

(hoger risico en rendement dan bij mezzanine) (Gilligan & Wright, 2014).

Mezzaninefinanciering kan gezien worden als een alternatief voor een banklening en wordt gebruikt

in een LBO met de bedoeling om de algemene schuldgraad te verhogen. Mezzaninefinanciering

wordt vaak ingezet wanneer er wel capaciteit is om schulden aan te gaan maar een banklening niet

voordelig of niet (meer) mogelijk blijkt. Een dergelijke situatie kan optreden wanneer de activa van

de onderneming reeds als onderpand dienen voor (een) andere lening(en) waardoor de bank niet, of

slechts tegen een hoge intrest, bereid is kapitaal te verschaffen (Gilligan & Wright, 2014).

15

3 Methodologie Het onderzoeksdoel van deze thesis is de financiële situatie van een bedrijf na een LBO in kaart te

brengen. Hierbij werd de focus gelegd op bedrijven die minstens één gemeenschappelijke private

equity sponsor hebben. Drie afzonderlijke cases van dezelfde private equity sponsor werden, in

samenspraak met de heer Luc Van de Steen (Head of Corporate Investments van ING Corporate

Investments), geselecteerd. De onderzochte cases werden telkens gesteund door private equity

afkomstig van (onder meer) ING Corporate Investments.





Oorspronkelijk was het de bedoeling om een onderzoek te verrichten gebaseerd op ondernemingen

binnen eenzelfde industrie in België. Echter was het moeilijk om cases te selecteren binnen eenzelfde

industrie in België. Dit heeft geresulteerd in het feit dat de focus verlegd werd, in samenspraak met

onze promotor, naar bedrijven van eenzelfde private equity investeerder.

Allereerst werd gezocht naar een private equity sponsor die buy-out kapitaal verschaft aan Belgische

ondernemingen en bereid was om te coöpereren. Op advies van onze promotor (professor Rudy

Aernoudt), zijn we opzoek gegaan via de ‘Belgian Venture Capital & Private Equity Association’ naar

een geschikte private equity investeerder. Via deze weg zijn we in contact gekomen met ING

Corporate Investments.

Bij de aanvang van het schrijven van onze thesis, werd de moeilijkheidsgraad voor het verkrijgen van

de nodige bedrijfsinformatie onderschat door ons. De selectie van de cases werd aanzienlijk beperkt

door de gevoelige en confidentiële bedrijfsinformatie nodig voor het onderzoek. Door

vertrouwelijkheidsobstakels werd het spectrum aan mogelijke cases sterk gelimiteerd. In

samenspraak met de heer Luc Van de Steen, werd een selectie gemaakt. We hebben geopteerd om

te kiezen voor cases die zich in een verschillend stadium van ontwikkeling bevinden. GDW is nog

steeds in portefeuille van ING Corporate Investments. Verbraeken Construction is reeds

doorverkocht door middel van een SBO. AXI heeft een herkapitalisatie achter de rug.

Dit onderzoek poogt de invloed van een LBO op de algemene gezondheid van de onderneming te

beschrijven door middel van een ratio-analyse. Hierbij worden de liquiditeit, solvabiliteit en de

rendabiliteit voor elke case afzonderlijk onder de loep genomen.

16

3.1 Onderzoeksstructuur Het onderzoek begint met een beschrijving van de bedrijfsprofielen van de onderzochte cases. Deze

publiekelijk toegankelijke informatie is verkregen door middel van het raadplegen van de

bedrijfswebsite. Verder worden de participerende partijen, de groepsstructuur, de waardebepaling

en de financieringsvormen (kapitaalstructuur) van de bijhorende onderneming besproken. Deze

informatie is verkregen via de heer Van de Steen Luc en is afkomstig van het intranet van ING

Corporate Investments.

De ratio- analyse is gebaseerd op de analyse volgens ‘Handboek financiële analyse van de

onderneming” van Ooghe H., Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C. (2012). Hieruit werd een

selectie ratio’s genomen die wij belangrijk achtten. De informatie voor het realiseren van de ratio-

analyse i.e. de geconsolideerde balansen en resultatenrekeningen werd in het geval van Verbraeken

Construction en AXI verkregen via de databank ‘Belfirst’. Voor GDW, waren de balans en de

resultatenrekening op geconsolideerd niveau niet beschikbaar via Belfirst. Deze informatie werd

verkregen via het intranet van ING Corporate Investments met behulp van de heer Van de Steen Luc.

Voor GDW begint de analyse in het jaar vóór de LBO (2009). Op deze manier is het mogelijk om de

verandering van de financiële toestand te observeren. Echter is dit voor Verbraeken Construction en

AXI niet mogelijk.

Voor Verbraeken Construction (ofwel Verbraeken) zijn de geconsolideerde cijfers van 2004 t.e.m.

2007 niet publiekelijk toegankelijk en bij deze vertrouwelijk. Dit impliceert dat we de financiële

toestand van Verbraeken niet kunnen onderzoeken vóór de LBO transactie en bij deze geen

vergelijking kunnen maken zoals bij GDW. Echter wordt bij de analyse van Verbraeken Construction

wel een vergelijking gemaakt met de situatie vóór en na de SBO (gerealiseerd op het einde van

2010). De buy-out werd gestructureerd in 2007 en geclosed vóór de finale cijfers van 2007

beschikbaar waren. Deze cijfers zijn geconsolideerd op een onbestaand niveau van de

aandeelhouders, aangezien er geen centrale en overkoepelende holding in de groep gecreëerd werd.

VC Drilling werd gekocht en gebruikt als centrale holding voor de transactie. De participatie werd

verkocht in 2010 door middel van een SBO. De cijfers van 2010 zijn echter niet beschikbaar op het

geconsolideerde niveau gezien de groep onder een nieuwe holding werd gebracht (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Er werd een poging ondernomen om ‘Waterland

Private Equity’, de huidige private equity investeerder van Verbraeken Construction, te contacteren,

echter werd niet ingegaan op deze correspondentie. Het onderzoek werd verdergezet met de

publiekelijk toegankelijke cijfers op Belfirst voor de jaren 2011 t.e.m. 2015, met uitzondering van

17

2012. De resultatenrekening en balans van het jaar 2012 werden verkregen via de balanscentrale van

de Nationale Bank van België.

Voor AXI zijn de geconsolideerde cijfers van 2008 t.e.m. 2012 publiekelijk toegankelijk onder INAXI

nv, vanaf 2014 t.e.m. 2015 onder AXISQL nv, via Belfirst. De gegevens van het jaar 2013 zijn

verkregen via de balanscentrale van de Nationale Bank van België. De cijfers van 2007 (het jaar vóór

de LBO transactie) zijn vertrouwelijk en bij deze niet publiekelijk toegankelijk. Dit impliceert

eveneens dat ook hier de vergelijking van de financiële toestand vóór en na de LBO niet mogelijk is.

Er wordt wel een vergelijking gemaakt tussen de toestand vóór en na de herkapitalisatie.

De liquiditeit van de bestudeerde cases wordt geanalyseerd met behulp van de current ratio, de

quick ratio, de netto-kaspositie en de analyse van de belangrijkste componenten van de netto-

bedrijfskapitaalbehoefte. Dit volgens ‘Handboek financiële analyse van de onderneming” van Ooghe

H., Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C. (2012)1.

De solvabiliteit wordt geanalyseerd op basis van de algemene schuldgraad, de

langetermijnschuldgraad, , de zelffinancieringsgraad, de dekking van de financiële kosten van het

vreemd vermogen door het nettoresultaat, de maximum bijkomende financiële kosten op basis van

het nettoresultaat, de dekking van het totaal vreemd vermogen door de cashflow, het aantal jaar

nodig om het vreemd vermogen af te lossen op basis van de cashflow, de dekking van het vreemd

vermogen op lange termijn door de cashflow, de dekking van het vreemd vermogen op lange termijn

die binnen het jaar vervalt door de cashflow, de dekking van het netto financieel vreemd vermogen

door de cashflow. Dit volgens ‘Handboek financiële analyse van de onderneming” van Ooghe H.,

Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C. (2012). De dekking van de EBITDA door het vreemd

vermogen en de dekking van de EBITDA door het netto financieel vreemd vermogen werden extra

opgenomen in het onderzoek in samenspraak met de heer Van de Steen Luc. Ter vervollediging van

het onderzoek werden het eigen vermogen t.o.v. het totaal vermogen en de leverage capacity, op

basis van ‘Advanced corporate finance’ van Aernoudt R. (2015), opgenomen2. De ratio-analyse van

de solvabiliteit wordt vervolgens gekoppeld aan een gedetailleerde beschrijving van de

schuldaflossingen en de evolutie van de equity en de liquide middelen, verkregen m.b.v. de heer Luc

Van de Steen.

De rendabiliteit werd geanalyseerd op basis van de rendabiliteit van de verkopen, de rendabiliteit

van het eigen vermogen, de rendabiliteit van de totale activa, de financiële hefboommultiplicator en

1 Voor de concrete formules en berekeningen verwijzen we naar bijlage 19.


18

de graad van financiële hefboom. Dit volgens ‘Handboek financiële analyse van de onderneming” van

Ooghe H., Vander Bauwhede H. en Van Wymeersch C. (2012)3.

Per bedrijf wordt een algemene conclusie gemaakt over de financiële toestand na de LBO.

Vervolgens wordt een finale conclusie over de drie bedrijven heen gemaakt.

4 Empirisch onderzoek In wat hierna volgt, wordt een financiële analyse gemaakt van drie cases: (i) GDW, (ii) Verbraeken en

(iii) AXI. Deze analyse is gebaseerd op de beschreven ratio’s (zie bijlage 19) betreffende de liquiditeit,

de solvabiliteit en de rendabiliteit van de onderneming.

4.1 GDW

4.1.1 Situering GDW

GDW is een bedrijf dat trekhaken produceert. Het heeft vestigingen in België, Frankrijk en

Denemarken. Germain Deconinck heeft het bedrijf in 1952 opgericht in Waregem. In 1996 werd het

overgenomen door de huidige eigenaar en sindsdien werd het productieproces grondig

gemoderniseerd (GDW, z.d.-a). “GDW was bijvoorbeeld de eerste producent die zowel een vaste als

afneembare trekhaak deed passen op hetzelfde chassis en sindsdien werd dit reeds verschillende

malen gekopieerd. … Het is een uniek kenmerk van GDW…” (GDW, z.d.-b)

In april 2010 werd de LBO van GDW gestructureerd. Zie ut infra (zie tabel 2) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016) de participerende partijen in de

transactie op het moment van de closing4. De participatie van het management in de

kapitaalstructuur van de LBO bedraagt 4.7 % (zie tabel 3) (ING Corporate Investments, persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). Echter heeft het management een lagere prijs betaald voor deze

participatie in vergelijking met de private equity investeerder. Op deze manier krijgt het

management van de onderneming de mogelijkheid om een groter aandeel binnen het bedrijf te

bezitten met beperkte middelen. Het management krijgt als het ware een korting op hun aankoop.

“Dit wordt gerealiseerd door de uitgifte van preferente aandelen of aandelen met verschillende

uitgiftepremies ...” (Divestopedia, 2016). Hoe groter de ‘envy ratio’ uitstijgt boven 1, hoe groter de

korting die het management krijgt op hun participatie (zie tabel 3) (ING Corporate Investments,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016) (Divestopedia, 2016).


4 ‘De closing’ wordt gedefinieerd als het moment waarop de nieuwe kapitaalstructuur van de LBO realiteit

wordt (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

19

Equity Shareholder loan5

ING 1 650 2 100

Familie(s) 2 350 2 000

Core management 400 n.b.

Derde partij investeerders n.b. n.b.

Personeel n.b. n.b. Tabel 2: Participerende partijen in GDW’s LBO-transactie ‘at closing’ (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

At closing

Management in investment (%) 4,7 %

Management in capital gains (%) 9,1%

Envy ratio (x) 1,93 Tabel 3: Envy ratio GDW. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

4.1.1.1 Structuur van de groep

Figuur 1: Groepsstructuur GDW. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Zie ut supra de groepsstructuur van de GDW groep (zie figuur 1) (ING Corporate Investments,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). GDW holding is een onderneming dat speciaal werd

gecreëerd voor de realisatie van de LBO (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december

2016).

4.1.1.2 Waardebepaling

Enterprise value 26 500

Debt/ cash 8 300

Equity value 34 800

Tabel 4: Waardering GDW (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

GDW groep werd voor een bedrag van 34 832 303 euro overgenomen. De waardebepaling is

gerealiseerd met behulp van de Discounted Cashflow (DCF) methode (zie tabel 4)(ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016) (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). 6

5 Een lening verschaft door de (nieuwe) aandeelhouders (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8

december 2016). 6 De concrete waardebepaling kan binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is

vertrouwelijk.

GDW holding

Nevos

Boisnier GDW

20

4.1.1.3 Financiering: ‘At closing ‘

Zie ut infra (zie tabel 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

de gebruikte financieringsvormen voor de realisatie van de kapitaalstructuur bij de closing.

Uses Sources

Share price 34 800 Equity 4 300 Debt (Not refinanced) 700 Shareholder loans

7 (Nieuwe

aandeelhouders) 4 100

Debt (Refinanced) 0 Mezzanine8 (Oude aandeelhouders) 6000

Transaction costs 200 Bank financing amortising 11 000 Other (shareholder advances & interests) 1 850 Bank financing bullet 2 500 Bridge financing / cash 9 650 Totaal 37 550 Totaal 37 550

Tabel 5: Financiering GDW ‘at closing’ (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

4.1.1.4 Bankfinanciering: ‘At closing ‘

Figuur 2: Bankfinanciering GDW (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

De diverse bankleningen zijn ut supra geordend van de duurste lening (bovenaan) naar de

goedkoopste lening (onderaan) (zie figuur 2) (ING Corporate Investments, persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). De shareholder loan i.e. een lening verschaft door de nieuwe

aandeelhouders, is de duurste lening in termen van de intrestenlast. Bij de lening verschaft door de

verkopende partij zullen de intresten iets lager liggen. 50 % van de bankleningen zijn door middel van

hedging ingedekt tegen fluctuerende intrestvoeten (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8

december 2016).9

De bankfinanciering gebruikt bij de closing van de transactie bedroeg 13 500 000 euro (Van de Steen

L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

7 Shareholders loans verwijzen naar leningen verschaft door de nieuwe aandeelhouders o.a. de private equity

investeerders. Dit kapitaal verschaffen ze in de vorm van een lening om een bepaalde grens van de inbreng van private equity niet te overschrijden(Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). 8 Mezzanineleningen verwijzen binnen dit onderzoek naar leningen verschaft door de ‘oude aandeelhouders’

i.e. de verkopende partij binnen de LBO transactie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). 9 De concrete covenants kunnen binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is

vertrouwelijk.

•Shareholder loan

•Vendor loan

•Term loan bullet

•Term loan amortizing

21

4.1.2 Financiële analyse GDW

4.1.2.1 Liquiditeit GDW

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Current ratio (x) 0,81 0,65 0,56 0,54 0,53 3,22

Quick ratio (x) 0,81 0,65 0,56 0,54 0,55 3,23

Netto-bedrijfskapitaal - 1.555.559 -3.353.630 - 5.263.172 - 6.818.309 - 8.408.079 9.504.467

Netto-bedrijfskapitaal-behoefte

5.609.737 6.642.863 6.926.469 5.736.200 5.336.793 2.500.361

Netto-kas - 4.236.507 - 5.862.790 - 8.006.330 - 9.760.909 -10.753.981 6.498.391

Tabel 6: Liquiditeit GDW op basis van de current, de quick ratio en de netto-kaspositie. Aangepast overgenomen uit

Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS.

Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 176, Antwerpen – Cambridge, België –

Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De sterkte van de potentiële liquiditeitstoestand van een bedrijf, hier GDW, is afhankelijk van de

grootte van de veiligheidsmarge. Laatstgenoemde wordt gedefinieerd als het surplus van de

vlottende activa boven de korte-termijnverplichtingen. De veiligheidsmarge is positief gecorreleerd

met de grootte van de current ratio, dit impliceert dat hoe hoger de current ratio van GDW is, hoe

sterker de potentiële liquiditeitstoestand (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

De current ratio is hoger dan 1 indien de (beperkte) vlottende activa van een bedrijf groter zijn dan

het vreemd vermogen op korte termijn. Met andere woorden, dat de onderneming zijn schuldeisers

kan tegemoet komen. Hieruit is af te leiden dat indien de (beperkte) vlottende activa onvoldoende

zijn om de verplichtingen op korte termijn te dragen, de desbetreffende ratio kleiner is dan 1. In dat

geval betekent het dat de onderneming meer uitgeeft dan de beschikbare liquide middelen aanwezig

in de onderneming. Indien dit het geval is, heeft een bedrijf een negatief netto-bedrijfskapitaal

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). De quick ratio sluit de minst liquide middelen

van de current ratio uit. Met andere woorden, de quick ratio is een striktere opvatting van de current

ratio. Ondanks het feit dat de quick ratio de minst liquide elementen van de current ratio uitsluit, zijn

beide in het geval van GDW voor alle jaren quasi gelijk aan elkaar. Hieruit kunnen we concluderen

dat de voorraden & bestellingen in uitvoering en overlopende activa een minieme invloed uitoefenen

op de liquiditeitstoestand van GDW.

In 2009 zijn de vlottende activa relatief hoog t.o.v. de korte-termijnverplichtingen. Zoals in tabel 6

zichtbaar is, heeft dit als gevolg dat de current ratio hoger is dan 1. GDW heeft bijgevolg geen enkel

probleem om te voldoen aan de verplichtingen op korte termijn. Meer zelfs, GDW heeft een

overschot aan liquide middelen. Het bedrijf doet er goed aan om het teveel aan beschikbare

22

middelen te beleggen of te investeren zodanig het meer te laten renderen. Een deel van het surplus

van de beschikbare liquide middelen werd ingezet door de realisatie van de LBO. Het netto-

bedrijfskapitaal is in 2009 voldoende groot om te voldoen aan de netto-bedrijfskapitaalbehoefte

waardoor de netto-kaspositie van GDW positief is. Vóór het uitvoeren van de LBO bevond GDW zich

aldus in een goede liquiditeitspositie.

Vanaf 2010 is er een beduidende stijging van het vreemd vermogen op korte termijn door de

gewijzigde kapitaalstructuur van het bedrijf als gevolg van de LBO. Dit in combinatie met een daling

van de vlottende activa, heeft ervoor gezorgd dat de current ratio sterk onder 1 is gedaald (zie bijlage

1) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). GDW is op korte

termijn bijgevolg niet meer in staat om tegemoet te komen aan alle schuldeisers. Een ander gevolg

van de LBO is een negatieve netto-kaspositie. Dit impliceert volgens Ooghe, Vander Bauwhede &

Van Wymeersch (2012a) dat er volop gefinancierd wordt met financiële schulden op korte termijn

(vreemd vermogen op korte termijn is een dure vorm van financiering). Alsook dat het netto-

bedrijfskapitaal onvoldoende is voor het financieren van de totale netto-bedrijfskapitaalbehoefte.

Beide veronderstellingen worden in het geval van GDW bevestigd. Ten eerste is een grote portie van

het vreemd vermogen, vreemd vermogen op korte termijn. Kenmerkend voor een LBO in België zijn

de overbruggingskredieten die worden opgenomen door de holding. Dit wordt gedaan in afwachting

van het verkrijgen van (interim) dividenden van de dochterondernemingen en de target (zie 2.5.4.

Bruglening ut supra ) (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Ten tweede is

het netto-bedrijfskapitaal (negatief door de sterke toename van financieel vreemd vermogen op

korte termijn) na de LBO niet meer in staat om te voldoen aan de netto-bedrijfskapitaalbehoefte van

GDW (zie tabel 6).

De liquiditeitspositie waarin GDW verkeert na het uitvoeren van de LBO is allesbehalve optimaal. Het

bedrijf geeft meer uit dan dat het liquide middelen bezit. Dit kan verklaard worden door de

combinatie van een lage current ratio (kleiner dan 1) en een negatieve netto-kaspositie (zie tabel 6).

Volgens Ooghe, Vander Bauwhede & Van Wymeersch (2012a) kan dit leiden tot zware

liquiditeitsspanningen. Het doel van GDW is vanzelfsprekend het zo snel mogelijk afbouwen van de

aangegane schulden zodanig terug te keren naar een gezonde liquiditeitspositie. Vanaf 2011 toont

tabel 6 dat er voor de diverse ratio’s een verbetering merkbaar is. Zo stijgt het netto-bedrijfskapitaal

sterk doordat het vreemd vermogen op korte termijn daalt. Echter ondanks de afname van het VV op

KT blijft (zie bijlage 4) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

het netto-bedrijfskapitaal negatief (zie tabel 6). De stijging van het netto-bedrijfskapitaal zorgt ook

voor een verbetering van de netto-kaspositie van GDW. Elk jaar moet het bedrijf daardoor steeds

minder financieren met financiële schulden op korte termijn. Dit is positief omdat het een dure vorm

23

van financiering is. Het afbouwen van de schulden heeft ook een positief effect op de current ratio

en de quick ratio. Beide ratio’s maken in de loop der jaren een positieve evolutie door. De current

ratio blijft wel lager dan 1 wat impliceert dat GDW nog steeds niet in het bezit is van voldoende

liquide middelen voor het dekken van de uitgaven op korte termijn (zie tabel 6).

Doordat de reële liquiditeitspositie van een onderneming, naast het netto-bedrijfskapitaal, in

belangrijke mate ook beïnvloed wordt door de samenstelling van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte,

maken we voor de volledigheid ook een analyse van de belangrijkste componenten van de netto-

bedrijfskapitaalbehoefte in ratiovorm: voorraden, handelsvorderingen en handelsschulden op ten

hoogste één jaar (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Voorraadrotatie (x) 3,38 2,82 2,76 3,03 3,30 4,30

Dagen klantenkrediet (x) 47 47 47 47 48 50

Dagen leverancierskrediet (x) 56 50 42 57 55 76

Tabel 7: Componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 177, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De liquiditeit van de voorraad kan onderzocht worden via de voorraadrotatie. Hoe hoger

laatstgenoemde, hoe sneller de voorraden gerealiseerd worden, hoe beter de liquiditeit ervan

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Wanneer we dit principe toepassen zien we

in tabel 7 dat de voorraadrotatie van GDW verlaagd is in de tijd. Anders geformuleerd, de liquiditeit

van de voorraden daalt. De liquiditeit van de handelsvorderingen en handelsschulden op ten hoogste

één jaar onderzoeken we via het aantal dagen klantenkrediet (hoe lager, hoe beter de liquiditeit) en

het aantal dagen leverancierskrediet (hoe hoger, hoe beter de liquiditeit) (Ooghe, Vander Bauwhede,

& Van Wymeersch, 2012a). In het geval van GDW, is te zien in tabel 7, dat zowel het aantal dagen

klantenkrediet alsook het aantal dagen leverancierskrediet dalen. Wanneer we nu kijken naar het

verschil tussen beide ratio’s in 2009 (26 dagen verschil) en 2014 (9 dagen verschil) zien we dat dit

sterk afgenomen is. Anders geformuleerd, het aantal dagen leverancierskrediet is sterker gedaald

dan het aantal dagen klantenkrediet. Dit kan er op wijzen dat leveranciers minder vertrouwen

hebben in de afbetalingscapaciteiten van GDW (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch,

2012a). Het gevolg hiervan is dat de netto-debiteurenpositie van de onderneming daalt, wat samen

met de vertraagde voorraadrotatie, leidt tot een verslechtering van de liquiditeitspositie van GDW.

24

4.1.2.2 Solvabiliteit GDW

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Algemene schuldgraad (x) 4,57 3,81 3,78 4,36 5,28 0,25

Algemene schuldgraad (%)

82,04% 79,22% 79,09% 81,36% 82,73% 20,05%

Langetermijnschuldgraad (x)

2,66 2,05 1,82 1,86 2,01 0,01

Langetermijnschuldgraad (%)

72,65% 67,22% 64,50% 65,00% 66,82% 1,22%

VV/EBITDA (x) 7,41 5,56 4,55 4,46 4,50 0,73

Zelffinancieringsgraad (%) 4,01% 5,98% 4,72% 2,28% 0,00% 78,00%

Dekking van de financiële Kosten van het VV door het nettoresultaat (x)

0,70 1,24 2,38 2,69 3,60 57,10

Maximum bijkomende financiële kosten

- 353.411 259.543 1.570.918 2.212.668 2.736.631 5.410.967

Dekking van het totaal VV door de cashflow (%)

5,78% 9,16% 11,34% 11,86% 11,70% 115,35%

Aantal jaar nodig om VV af te lossen

17,29 10,91 8,82 8,43 8,55 0,87

Dekking VV LT door de CF (%)

9,95% 17,05% 23,58% 27,85% 30,66% 2350,95%

Dekking VV LT die binnen jaar vervalt door de CF (x)

19,69 18,44 20,23 23,51 26,38 187,21

Dekking van het netto financieel VV door de CF (%)

48,47% 42,24% 40,88% 41,23% 38,90% -48,36%

Netto financieel VV/EBITDA (x)

0,88 1,21 1,26 1,28 1,35 -1,74

EV/Totaal vermogen (%) 17,95% 20,77% 20,93% 18,66% 15,68% 79,88%

Leverage capacity -11.073.765 - 9.986.004 - 10.881.214 - 14.052.226 - 17.447.143 31.315.118

Tabel 8: Solvabiliteit GDW. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Vóór de uitvoering van de LBO transactie (boekjaar 2009) heeft GDW een relatief lage schuldgraad

(20,05%). Van het aanwezige vreemd vermogen is slechts 1.22% vreemd vermogen op lange termijn

(zie tabel 8). In het algemeen is de schuldgraad van een typische Belgische onderneming relatief

hoog. Eén van de belangrijkste redenen hiervoor is de fiscale aftrekbaarheid van intresten op

schulden. Ook hebben Belgische bedrijven vaak een tekort aan rendabiliteit van het eigen vermogen

waardoor zelffinanciering belemmerd wordt (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

In dat opzicht kan GDW, vóór de uitvoering van de LBO, tot een atypische onderneming worden

gerekend. Slechts 20% van het totaal vermogen bestaat uit vreemd vermogen (zie tabel 8). De

cashflow van het lopende jaar is voldoende om het vreemd vermogen in totaliteit te dekken. In

principe moeten voornamelijk de schulden op lange termijn die binnen het jaar vervallen kunnen

gedekt worden door de cashflow gezien het (operationeel) vreemd vermogen op korte termijn,

ceteris paribus, presumptief zal worden hernieuwd. In dat opzicht kan het vreemd vermogen op

25

korte termijn als ‘quasi-permanent’ worden beschouwd (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a). Opmerkelijk hierbij is dat het bedrijf een zeer laag vreemd vermogen op lange

termijn heeft waardoor de ratio van de dekking van het vreemd vermogen op lange termijn door de

cashflow een opvallend grote waarde (2350.95%) kent in 2009 (zie tabel 8). Alle schulden aanwezig in

het bedrijf kunnen binnen het jaar afgelost worden met de cashflow van datzelfde jaar. Dit wijst op

een bijzonder hoge financiële onafhankelijkheid van GDW. Ook de zelffinancieringsgraad kent een

hoge waarde (78%) wat wijst op de maturiteit en historische rendabiliteit van de onderneming

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Door de hoge rendabiliteit van de

onderneming in het verleden kunnen de financiële kosten, van het weinig vreemd vermogen dat

aanwezig is, moeiteloos door het nettoresultaat worden gedekt. Dit resulteert in het feit dat het

bedrijf nog een extra 5 410 967 euro bijkomende financiële lasten kan dragen mits het nettoresultaat

hetzelfde blijft (zie tabel 8).

Vóór de uitvoering van de LBO transactie wordt de ‘leverage capacity’ van de onderneming

berekend. Hierbij wordt ‘leverage capacity’ gedefinieerd als de maximale schuld (vreemd vermogen)

dat de onderneming kan en mag dragen. Gezien een hoge schuldgraad (60% - 90%) typerend is voor

een LBO, is het niet onbelangrijk om na te gaan of er voor de betreffende onderneming überhaupt de

mogelijkheid bestaat om een dermate hoge schuldgraad te dragen (Kaplan & Strömberg, 2009).

Doorgaans wordt een graad van financiële onafhankelijkheid van de onderneming, vóór de uitvoering

van de LBO, van minimum 50% geëist (Aernoudt, 2015). GDW voldoet ruim aan deze norm, gezien

80% van het totaal vermogen uit eigen vermogen bestaat in 2009 (zie tabel 8). Na de LBO transactie

zou het eigen vermogen minimaal 1/3 (≈33%) van het totaal vermogen moeten bedragen. Op die

manier kan worden nagegaan wat de maximaal toegelaten schuld is (Leverage capacity) (Aernoudt,

2015). GDW kan maximaal 31 315 118 euro (2009) aan vreemd vermogen opnemen, mits het

constant blijven van het eigen vermogen (Aernoudt, 2015).

Vanaf boekjaar 2010 is de kapitaalstructuur ten gevolge van de LBO transactie compleet veranderd.

Het vreemd vermogen is gestegen met meer dan 500% en het eigen vermogen gedaald met

ongeveer 70% (zie bijlage 2) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december

2016). Een dergelijke kapitaalstructuur is typisch en kenmerkend voor een LBO, maar resulteert in

een hoge algemene schuldgraad. Zo bestaat, in het eerste jaar van de LBO transactie (boekjaar 2010),

82,73% van het totaal vermogen uit vreemd vermogen. De algemene schuldgraad wordt door de

jaren heen amper afgebouwd en bedraagt in 2014 nog 82.04% van het totaal vermogen. De

langetermijnschuldgraad kent zelfs een lichte stijging (zie tabel 8). Een dermate hoge schuldgraad

brengt ongetwijfeld risico’s met zich mee. De algemene schuldgraad is positief gecorreleerd met het

financieel risico. Hoe groter de ratio boven 1 uitstijgt (algemene schuldgraad (x)), hoe meer risico dat

26

de onderneming de financiële kosten verbonden aan het vreemd vermogen, i.e. intrestenlast

verbonden aan schulden, niet zal kunnen dragen. Met andere woorden zal de graad van bescherming

voor de schuldeisers in dat geval kleiner zijn (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

Een betere maatstaf voor het financieel risico is de dekking van de financiële kosten door het

nettoresultaat (x). “Indien de dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen gelijk is aan

1, betekent dit dat het nettoresultaat juist voldoende is om de financiële kosten van het vreemd

vermogen te dragen.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 182). In het geval

van GDW kunnen de financiële kosten van het vreemd vermogen steeds worden gedragen door het

nettoresultaat, behalve in het jaar 2014 (zie tabel 8). Dit is ook het enige jaar waarbij er geen

mogelijkheid bestaat om extra financiële lasten te dragen op basis van het gerealiseerde

nettoresultaat. Het is echter ook heel belangrijk om de kapitaalaflossingen verbonden aan schulden

te kunnen dragen. Vaak wordt de eis gesteld dat het vreemd vermogen op lange termijn dat binnen

het jaar vervalt minimaal één keer moet kunnen gedekt worden door de cashflow (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Voor GDW wordt in elk jaar ruim voldaan aan deze norm.

Voor GDW werd ook een eis gesteld dat de ratio netto financieel vreemd vermogen op de EBITDA

onder de 1,5 moet blijven (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Deze

voorwaarde is vervuld voor alle jaren. Na de LBO is het eigen vermogen van GDW telkens lager dan

33%, waardoor de ‘leverage capacity’ negatief is (zie tabel 8).

At

closing 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Equity 4300 4600 5300 5900 6100 5500 4300 /

6,5% 13,2% 10,2% 3,3% -10,9% -27,9%

Subordinated loans /

Mezzanine 10100 10200 10400 10630 10960 11300 11550 2550

1,0% 1,9% 2,2% 3,0% 3,0% 2,2% -352,9%

Total financial debt 23500 14800 12100 10200 8200 6300 4300 11000

-58,8% -22,3% -18,6% -24,4% -30,2% -46,5% 60,9%

Acquisition debt 21000 14550 11550 9550 7550 5550 3550 0

-44,3% -26,0% -20,9% -26,5% -36,0% -56,3% -100%

Cash 10900 6200 2700 2300 2800 3400 2700 3000

-75,8% -129,6% -17,4% 17,9% 17,6% -25,9% 10,0%

Capex n.b. 1210 640 450 170 400 260

-89,1% -42,2% -164,7% 57,5% -53,8%

Tabel 9: Financials GDW (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

27

Ondanks slechts een geringe daling van het totaal vreemd vermogen (zie bijlage 2) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016) is de schuld, opgenomen ter financiering

van de LBO (acquisitieschuld), in aanzienlijke mate gedaald waarbij de grootste procentuele daling

plaatsvond vóór de afsluiting van het boekjaar 2010. Deze daling is niet waar te nemen in de ratio

van de algemene schuldgraad omdat de cijfers gebruikt in de betreffende ratio de situatie op een

ander moment weerspiegelen. Bij de closing van de deal (april 2010) bedroeg de totale financiële

schuld 23 500 000 euro waarvan 21 000 000 euro schuld ter financiering van de overname

(acquisitieschuld). Deze is met 58.8% gedaald binnen hetzelfde boekjaar waardoor de schuld bij het

afsluiten van het boekjaar (2010) 14 800 000 euro bedraagt. De aanzienlijke daling is gerealiseerd

met behulp van (i) liquide middelen (cash) die aanwezig zijn in de target en de

dochterondernemingen. Op het moment van de closing bedroegen de liquide middelen 10 900 000

euro, deze dalen met 75.8 % in een periode van één jaar (zie tabel 9)(ING Corporate Investments,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Ook de reserves zijn volledig afgebouwd waardoor de

zelffinancieringsgraad 0% bedraagt op het einde van 2010 (zie tabel 8). De zelffinancieringsgraad

wordt amper hersteld door de jaren heen. Deze reserves zijn niet geïncorporeerd bij het kapitaal, dus

de ratio weerspiegelt geen vertekend beeld. (ii) Het andere deel is afkomstig van een dividend

uitkering door Nevos aan GDW Holding. De holdingmaatschappij heeft deze dividenden aangewend

voor het realiseren van een aanzienlijke schuldaflossing. (Van de Steen L., persoonlijke


De achtergestelde schulden en de mezzanineschulden variëren quasi niet (zie tabel 9) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Dit is te verklaren door de aard van

deze leningen. Mezzanineschulden zijn voornamelijk leningen ter beschikking gesteld van de

verkopende partij. Deze hebben normaliter een hoge intrest. Achtergestelde schulden zijn

voornamelijk schulden ter beschikking gesteld door de huidige aandeelhouders, ook deze schulden

hebben een relatief hoge intrest. Beide vormen van vreemd vermogen vallen onder het vreemd

vermogen op lange termijn en worden vaak pas in een latere fase van de investeringscyclus van de

LBO terugbetaald (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Niet onbelangrijk

is dat deze schulden wel deel uitmaken van het vreemd vermogen bij de berekening van de

algemene schuldgraad waardoor deze laatste negatief wordt beïnvloed (zie tabel 8).

Zoals zichtbaar in tabel 9 (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

kennen de investeringen (capex) een forse daling na de LBO. Toch blijft het bedrijf investeringen

verrichten.

28

2016 2015

Algemene schuldgraad (x) 3,39 4,66

Tabel 10: Voorspelling algemene schuldgraad GDW. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De acquisitieschuld wordt in totaliteit tegen april 2016 afgelost (zie tabel 9) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Maar door opnames van nieuwe

schuld(en) zal de algemene schuldgraad in de jaren 2015 en 2016 hoog blijven (zie bijlage 2). Gezien

de geconsolideerde jaarrekeningen van boekjaren 2015 en 2016 niet beschikbaar zijn binnen dit

onderzoek, werd een schatting van de algemene schuldgraad10 gemaakt voor deze boekjaren. De

schatting is gebaseerd op de volgende assumpties: (i) de overgedragen winst of verlies is een

gemiddelde van de overgedragen winst of verlies van de boekjaren 2013 en 2014 (zie bijlage 5) (ING

Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016), dit gemiddelde werd

constant gehouden voor de jaren 2015 en 2016. (ii) De equity (zie tabel 9)(ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016) is een gemiddelde van de equity van de

jaren 2014 en 2015, dit gemiddelde wordt enkel gebruikt voor het jaar 2016, aangezien de equity van

het jaar 2015 gekend is.

4.1.2.3 Rendabiliteit GDW

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Bruto-verkoopmarge voor

belastingen (%) 14,80% 20,67% 25,01% 27,05% 29,35% 28,47%

Netto-verkoopmarge voor belastingen (%)

11,65% 16,79% 21,53% 23,87% 25,55% 25,20%

Brutobedrijfsresultaat 2.724.564 3.854.785 5.167.148 5.838.828 6.383.402 6.097.697

Niet-kaskosten/verkopen (%)

3,14% 3,88% 3,48% 3,18% 3,80% 3,27%

Tabel 11: Rendabiliteitsratio’s op basis van de verkoopmarges. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De rendabiliteit van de verkopen wordt berekend aan de hand van de bruto- en netto-verkoopmarge

vóór belastingen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Wanneer we in tabel 11

kijken naar de cijfers voor GDW, zien we dat beide ratio’s over de jaren heen sterk gedaald zijn.

Indien we in deze situatie rekening houden met het feit dat de verhouding tussen de niet-kaskosten

en verkopen ongeveer stabiel is gebleven, kunnen we concluderen dat de daling van beide ratio’s

quasi volledig te wijten is aan een sterke daling van het brutobedrijfsresultaat vóór niet-kaskosten.

Deze sterke daling wordt verklaard door de daling van de bedrijfsopbrengsten in combinatie met een

stijging van de bedrijfskosten (zie bijlage 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie,

10

Voor de berekening van deze variabelen zie bijlage 2 (Assumptie GDW).

29

8 december 2016). Deze daling impliceert ook dat de efficiëntie van de bedrijfsactiviteiten van GDW

gedaald is.

De bruto- en netto-verkoopmarge vóór belastingen houden geen rekening met de financiële kosten

van het eigen vermogen en bijgevolg ook niet met verschillen in de kapitaalstructuur van

ondernemingen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Omdat wij de vergelijking

willen maken tussen de verschillende onderzochte bedrijven, onderzoeken we de rendabiliteit ook

via ratio’s die wel een vergelijking toelaten.

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Netto-rendabiliteit van het EV

vóór belastingen (%) -18,34% 5,03% 25,25% 35,82% 50,39% 30,35%

Netto-rendabiliteit van het EV na belastingen (%)

-27,34% -11,32% 2,89% 10,95% 13,66% 20,77%

Bruto-rentabiliteit van het EV na belastingen (%)

61,70% 68,56% 82,98% 97,68% 117,20% 34,36%

Tabel 12: Rendabiliteitratio’s op basis van het EV. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Tabel 12 toont aan dat de netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen in 2010 zeer sterk gestegen

is. Voor het aflossen van de aangegane schulden afkomstig van de LBO heeft GDW quasi de volledige

beschikbare reserves gebruikt (zie bijlage 4) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie,

8 december 2016). Hierdoor is het EV sterk afgenomen wat de stijging van de netto-rendabiliteit van

het EV vóór belastingen in 2010 verklaart. Het effect van de daling van het EV op de netto-

rendabiliteit van het EV vóór belastingen in 2010 wordt echter getemperd door een afname van de

winst vóór belastingen (zie bijlage 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8

december 2016). Deze daling wordt veroorzaakt door een toename van de intrestlast, door de

acquisitieschuld, van GDW. In de jaren na de LBO operatie kent de ratio, zoals zichtbaar in tabel 12,

een dalend verloop doordat de winst van GDW vóór belastingen is blijven dalen. In 2013 en 2014

maakt GDW zelfs verlies. In normale omstandigheden kent de netto-rendabiliteit van het EV na

belastingen ongeveer hetzelfde verloop als de netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen. Tabel

12 toont aan dat dit voor alle onderzochte jaren het geval is, uitgezonderd het jaar 2010. Dit is te

wijten aan een sterke stijging van de te betalen belastingen in 2010 (zie bijlage 5) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). De rendabiliteit van GDW wordt hier

negatief door beïnvloed. Het grote bedrag aan te betalen belastingen is een verklaring voor het grote

verschil tussen de netto-rendabiliteit van het EV vóór & na belastingen (zie tabel 12). De bruto-

rendabiliteit na belastingen ligt veel hoger dan de andere twee ratio’s en blijft altijd positief. Dit is te

wijten aan de hoge operationele cashflow die steeds positief blijft.

30

De financiële hefboom geeft het verband weer tussen de rendabiliteit van het EV en de rendabiliteit

van de activa. Een bedrijf is slechts bereid om de activa te financieren met schulden waaraan vaste

interestkosten zijn verbonden indien de financiële hefboom positief is (Ooghe, Vander Bauwhede, &

Van Wymeersch, 2012a). Voor het onderzoeken van de rendabiliteitssituatie van GDW wordt gebruik

gemaakt van de financiële hefboom voorgesteld als een multiplicator.

2014 2013 2012 2011 2010 2009

Factor 1 (x) -2,10 0,21 0,58 0,62 0,72 0,98

Factor 2 (x) 5,57 4,81 4,78 5,65 6,38 1,25

Nettorendabiliteit van het EV voor belastingen (%)

-18,34% 5,03% 25,25% 35,82% 50,39% 30,35%

Nettorendabiliteit van het totaal van de activa voor belastingen (%)

1,57% 5,10% 9,17% 10,79% 11,00% 24,64%

Fin. hefboom multiplicator (x)

-11,70 0,99 2,75 3,50 4,58 1,23

Graad van fin. hefboom (x)

-0,48 4,88 1,74 1,61 1,39 1,02

Tabel 13: Rentabiliteit op basis van de financiële hefboom multiplicator & graad van financiële hefboom. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De financiële hefboommultiplicator is het product van factor 111 en factor 212. Factor 2 kan gezien

worden als de eigenlijke financiële hefboomfactor. Het kenmerk van factor 2 is dat die groter wordt

naarmate het totaal van de activa meer met VV wordt gefinancierd en minder met EV (Ooghe,

Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). In tabel 13 zien we dat in 2010 factor 2 sterk stijgt.

GDW financiert zodus meer met VV dan in 2009. Dit is niet ongewoon omdat het uitvoeren van een

LBO gekenmerkt wordt door het aantrekken van een grote hoeveelheid VV (Kaplan & Strömberg,

2009). In de loop der jaren daalt factor 2 opnieuw doordat GDW de schulden stelselmatig afbouwt

(zie tabel 13).

Het effect van factor 2 op de financiële hefboom wordt echter gematigd door factor 1: hoe meer

schuldkapitaal een onderneming aantrekt, hoe hoger de rentekost, hoe lager factor 1 (Ooghe,

Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Het uitvoeren van de LBO in 2009, waarbij voor de

11

De winst/verlies van het boekjaar vóór belastingen gedeeld door het nettoresultaat vóór fin. kosten en vóór belastingen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). 12

Het totaal van de activa gedeeld door het EV (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

31

financiering veel schuldkapitaal wordt aangetrokken, zorgt ervoor dat GDW een sterke stijging van de

rentelast kent. Een daling van factor 1 is hiervan het gevolg waardoor het globale hefboomeffect in

2010 wordt verzwakt. De jaren erna bouwt GDW zoals ut supra vermeld de schulden af wat tot een

stijging van factor 1 zou moeten leiden. Dit is echter niet het geval voor GDW omdat het positief

effect van de dalende rentelast wordt overschaduwd door een sterke afname van de winst vóór

belastingen (zie bijlage 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december

2016).

Een andere berekeningswijze voor de financiële hefboommultiplicator is de dekking van de netto-

rendabiliteit van het totaal van de activa vóór belastingen door de netto-rendabiliteit van het eigen

vermogen vóór belastingen. “Een gunstige financiële hefboomwerking wordt verkregen met een

multiplicator groter dan 1. De voorgaande redenering geldt bij positieve cijfers.” (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 153). Tabel 13 toont aan dat GDW voor de jaren 2009-2012

in het bezit is van een gunstige financiële hefboom. In 2013 daalt de financiële hefboom onder 1 wat

de hefboom ongunstig maakt. In 2014 is de financiële hefboom negatief doordat de netto-

rendabiliteit vóór belastingen negatief is, dit impliceert dat de financiële hefboom ongunstig is. Dit is

toe te schrijven aan de afname van de winst vóór belastingen. In 2014 maakt GDW zelfs verlies (zie

bijlage 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Door de daling

van de financiële hefboom onder 1, is GDW in 2013 & 2014 niet meer bereid om schulden op te

nemen met een vaste interestlast. Het bedrijf heeft geen reserves om deze extra interestkosten te

dragen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

Voor GDW stijgt de graad van financiële hefboom jaar na jaar zoals zichtbaar in tabel 13. “Een hoge

graad van financiële hefboom betekent dat een kleine verandering van het nettoresultaat vóór

financiële kosten een grote wijziging van de winst na financiële kosten veroorzaakt. Deze wijzigingen

kunnen zowel positief als negatief zijn. De graad van financiële hefboom is dus een aanduiding

betreffende de variabiliteit (‘volatiliteit’) van de winst na financiële kosten, dus betreffende het

financiële risico van de onderneming. Grote financiële kosten van het vreemd vermogen en een

nettoresultaat voor financiële kosten dat juist voldoende is om deze kosten te dragen, zorgen voor

een hoge graad van financiële hefboom en een hoog financieel risico.” (Ooghe, Vander Bauwhede, &

Van Wymeersch, 2012a, p. 156). Voor GDW betekent de hoge graad van financiële hefboom aldus

dat het nettoresultaat juist voldoende is voor het dragen van de financiële lasten van het VV. GDW

heeft bijgevolg een hoog financieel risico. In 2014 is deze ratio negatief doordat GDW in dat jaar

verlies maakt (zie bijlage 5) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december

2016).

32

4.1.3 Algemene conclusie:

Een LBO transactie is niet geschikt voor elk bedrijf. Aernoudt (2015) beweert dat de ‘leverage

capacity’ van de onderneming een heel belangrijke indicator is om te kunnen oordelen over de

geschiktheid van de onderneming ten aanzien van een LBO. Normaliter worden ondernemingen met

méér dan 50% eigen vermogen t.o.v. het totale vermogen beschouwd als ‘kwaliteitsvolle’

kandidaten. GDW voldoet ruim aan deze norm.

Vóór het uitvoeren van de LBO bevond GDW zich in een gunstige liquiditeitspositie. Het bedrijf had

een teveel aan liquide middelen. Dit is echter niet altijd positief aangezien de overtollige liquide

middelen op een betere manier zouden kunnen worden benut (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a). GDW heeft dit gerealiseerd door een significant deel van de LBO, uitgevoerd in

2010, te financieren met de opgebouwde reserves. Dit verklaart de overgang van een goede naar een

slechte liquiditeitspositie. Na de LBO was GDW niet meer in staat om tegemoet te komen aan

schuldeisers op korte termijn. Het bedrijf wil zo snel mogelijk af van deze liquiditeitsspanningen en

start direct met het afbouwen van de aangegane schulden. Echter tot op heden is GDW niet capabel

geweest terug te keren naar een gezonde liquiditeitspositie, aangezien de current ratio lager is dan 1

en de netto-kaspositie negatief.

Ondanks een, op het eerste zicht, zeer povere solvabiliteit van GDW na de LBO transactie, is het niet

onbelangrijk om de conventionele kapitaalstructuur van de onderneming in een LBO in acht te

nemen. Volgens onderzoek wordt een schuldgraad bij een LBO tussen de 60% en de 90% als

acceptabel beschouwd (Kaplan & Strömberg, 2009). Bij GDW blijft de algemene schuldgraad steeds

onder de 85%. De dekking van het netto financieel vreemd vermogen op de EBITDA mocht de grens

van 150% niet overschrijden en deze voorwaarde is telkens behaald (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). Ondanks een relatief constant gebleven vreemd vermogen is de

acquisitieschuld volledig afgelost niettegenstaande dat GDW nog steeds geen exit heeft gerealiseerd.

Na stelselmatige dalingen van de liquide middelen (cash) door de jaren heen, ter aflossing van het

vreemd vermogen, worden de liquide middelen terug versterkt in 2016.

De rendabiliteit van GDW na het uitvoeren van de LBO is beduidend slechter dan het jaar vóór de

LBO. Dit is niet ongewoon aangezien een LBO wordt gekenmerkt door een sterke stijging van het

vreemd vermogen (Kaplan & Strömberg, 2009). Dit zou normaliter tot gevolg hebben dat de

interestlasten toenemen. GDW bouwt echter binnen het eerste boekjaar, door gebruik te maken van

de beschikbare reserves, een deel van de aangegane schulden af. Dit zou een positief effect moeten

hebben op de rendabiliteit, echter wordt dit teniet gedaan door het feit dat de winst van GDW

33

afneemt. GDW is aldus momenteel geen rendabel bedrijf, ondanks de inspanningen omtrent het

reduceren van de aangegane LBO-schulden.

Op basis van bovenstaande bevindingen kunnen we besluiten dat voornamelijk de lage rendabiliteit

van GDW een probleem kan vormen op lange termijn. De resterende hoge schuldgraad ervaren wij

niet als een primair probleem van GDW.

4.2 Verbraeken

4.2.1 Situering Verbraeken

Verbraeken, opgericht in 1966, is een bedrijf actief in de bouwsector. Het bedrijf is actief in Europa

en Noord-Afrika. Verbraeken richt zich op zowel ondergrondse als bovengrondse

infrastructuurwerken. Enkele van de activiteiten die het bedrijf uitvoert, zijn: (i) grond- en

wegenwerken, (ii) leidingenbouw, (iii) elektriciteitswerken, enz. (Verbraeken, z.d.).

De LBO van Verbraeken werd gestructureerd in 2007 en geclosed vóór de finale cijfers van 2007

beschikbaar waren. Deze cijfers zijn geconsolideerd op een onbestaand niveau van de

aandeelhouders, aangezien er geen centrale en overkoepelende holding in de groep gecreëerd werd.

VC Drilling werd gekocht en gebruikt als centrale holding voor de transactie. De participatie werd

verkocht in 2010 door middel van een SBO. De cijfers van 2010 zijn echter niet beschikbaar op het

geconsolideerde niveau gezien de groep onder een nieuwe holding werd gebracht (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016).


de participerende partijen in de transactie op het moment van de closing van de eerste buy-out. De

‘envy ratio’ bedraagt 1(zie tabel 15) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8

december 2016), dit impliceert dat er geen sprake is van ‘sweet equity’ bij de transactie. Het

management heeft geen lagere prijs betaald voor hun participatie (Divestopedia, 2016).


ING 2 100 n.b.

Familie(s) 2 400 n.b.

Core management 1 500 n.b.

Derde partij investeerders 1 500 n.b.

Personeel n.b. n.b. Tabel 14: Participerende partijen in Verbraeken’s LBO-transactie ‘at closing’ (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

13

Een lening verschaft door de (nieuwe) aandeelhouders (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

34

At closing

Management in investment (%) 25 %

Management in capital gains (%) 25 %

Envy ratio (x) 1,00 Tabel 15: Envy ratio Verbraeken. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

4.2.1.1 Acquisitiestructuur 2008

Figuur 3: Acquisitiestructuur Verbraeken 2008. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Zie ut supra de groepsstructuur van de Verbraeken groep (zie figuur 3) (ING Corporate Investments,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Voor de realisatie van de LBO werd geen nieuwe

holding gecreëerd. VC Drilling werd gekocht en gebruikt als centrale holding in de participatie (Van

de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

35

4.2.1.2 De groepsstructuur bij de exit

Figuur 4: Groepsstructuur Verbraeken bij de exit. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

De ‘add-on’ strategie van Verbraeken heeft geresulteerd in een uitbreiding van de groepsstructuur

bij de exit (zie figuur 4) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

In de periode tussen 2008 en 2010 zijn vier overnames van kleinere ondernemingen gerealiseerd

(Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).



Debt/ cash 3 500

Equity value 15 000

Tabel 16: Waardering Verbraeken (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Verbraeken groep werd voor een bedrag van 15 000 000 euro overgenomen (zie tabel 16) (ING

Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). De waardebepaling is

gerealiseerd met behulp van de Discounted Cashflow (DCF) methode (Van de Steen L., persoonlijke





14

De concrete waardebepaling kan binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is vertrouwelijk.

36

Uses Sources

Share price 15 000 Equity 7 500 Debt (Not refinanced) 5 400 Shareholder loans (Nieuwe

aandeelhouders) 0

Debt (Refinanced) 0 Mezzanine15

(Oude aandeelhouders) 0

Transaction costs 100 Bank financing amortising 7 500 Other (shareholder advances & interests) 0 Bank financing (existing) 5 400 Use of existing cash 100 Totaal 20 500 Totaal 20 500

Tabel 17: Financiering Verbraeken ‘at closing’ (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)


Figuur 5: Bankfinanciering Verbraeken. Aangepast ovegenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)


goedkoopste lening (onderaan) (zie figuur 5)(ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie,

8 december 2016). De shareholder loan i.e. een lening verschaft door de nieuwe aandeelhouders, is

de duurste lening in termen van de intrestenlast. Bij de lening verschaft door de verkopende partij

zullen de intresten iets lager liggen (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).16

De bankfinanciering gebruikt bij de closing van de transactie bedroeg 13 000 000 euro (Van de Steen

L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

15

Mezzanineleningen verwijzen binnen dit onderzoek naar leningen verschaft door de ‘oude aandeelhouders’ i.e. de verkopende partij binnen de LBO transactie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). 16

De concrete covenants kunnen binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is vertrouwelijk.

•Shareholder loan

•Vendor loan

•Term loan bullet


37

4.2.2 Financiële analyse Verbraeken

4.2.2.1 Liquiditeit Verbraeken

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Current ratio (x) 1,29 1,56 1,45 1,56 1,43 1,19 1,21

Quick ratio (x) 1,25 1,52 1,42 1,54 1,50 1,17 1,22

Netto-bedrijfskapitaal (in 1000)

9.251 16.172 14.846 16.366 10.000 2.213 1.891

Netto-bedrijfskapitaalbehoefte (in 1000)

18.538 18.116 22.170 20.172 n.b. 1.160 2.308

Netto-kas (in 1000) - 6.961 - 416 - 5.840 -2.735 - 2.000 1.676 - 247

Tabel 18: Liquiditeit Verbraeken op basis van de current ratio en quick ratio (1000). Aangepast overgenomen uit Handboek

financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2,

door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 176, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd

Koninkrijk: Intersentia

De LBO werd gestructureerd in 2007 en afgesloten vóór de finale cijfers van 2007 beschikbaar waren

(Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Deze cijfers zijn echter omwille van

geheimhoudingsredenen niet raadpleegbaar. Hierdoor begint de analyse van Verbraeken in 2008,

het jaar na de LBO.

Zoals ut supra vermeld, is de liquiditeitstoestand van een bedrijf afhankelijk van de grootte van de

veiligheidsmarge van vlottende activa boven de korte-termijnverplichtingen. Deze is positief

gecorreleerd met de current ratio (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Voor

Verbraeken is de current ratio, zoals aangetoond in tabel 18, ieder jaar hoger dan één. Dit impliceert

dat Verbraeken voldoende (beperkte) vlottende activa bezit om het vreemd vermogen op korte

termijn te dekken. De quick ratio is quasi hetzelfde als de current ratio. De voorraden & bestellingen

in uitvoering en de overlopende activa oefenen zodus bij Verbraeken een minieme invloed uit op de

liquiditeitstoestand (zie tabel 18).

Aangezien Verbraeken ieder jaar een current ratio heeft hoger dan 1, is het netto-bedrijfskapitaal

steeds positief. Dit impliceert echter niet dat Verbraeken een positieve netto-kaspositie heeft. Dit is

afhankelijk van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte. Tabel 18 toont aan, dat enkel voor het jaar 2009,

Verbraeken een positieve netto-kaspositie heeft. In de andere jaren is de netto-

bedrijfskapitaalbehoefte significant hoger dan het netto-bedrijfskapitaal. Dit resulteert in een

negatieve netto-kaspositie voor Verbraeken in de periode 2011-2015 (na de SBO). Wij

veronderstellen dat dit kan verklaard worden door het feit dat Verbraeken begonnen is met het

afbetalen van de schulden, aangegaan voor de SBO-operatie. Dit resulteert in een sterke stijging van

38

de schulden op ten hoogste één jaar waardoor de netto-bedrijfskapitaalbehoefte van Verbraeken

eveneens sterk stijgt. De stijging van de schulden op ten hoogste één jaar oefent geen zichtbare

invloed uit op de current ratio omdat deze gecompenseerd wordt door een gelijktijdige stijging van

de vlottende bedrijfsactiva (zie bijlage 7).

Het jaar 2014 doorbreekt echter de trend met een licht negatieve netto-kaspositie. De oorzaak

hiervan is een stijging van de vlottende activa . Deze begon reeds in eerdere jaren maar toen werd

het effect overschaduwd door de gelijktijdige sterke stijging van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte

(zie bijlage 7).

Voor de volledigheid maken we voor Verbraeken, net zoals bij GDW, een analyse van de belangrijkste

componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte in ratiovorm: voorraden, handelsvorderingen en

handelsschulden op ten hoogste één jaar.

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Voorraadrotatie (x) 71,70 107,24 100,07 122,40 n.b. 85,14 457,22

Dagen klantenkrediet (x) 97 102 117 114 102 77 67

Dagen leverancierskrediet (x) 72 76 77 75 71 88 83


Tabel 19 toont aan dat Verbraeken een zeer hoge voorraadrotatie heeft. We kunnen bijgevolg stellen

dat de voorraden van Verbraeken snel gerealiseerd worden en bij deze zeer liquide zijn. Dit wijst op

een dynamische commerciële politiek en een efficiënt voorraadbeheer. Echter dient hierbij de

kanttekening gemaakt te worden dat deze snelle rotatie ook het gevolg kan zijn van een te laag

voorraadniveau (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Wanneer we in tabel 19 naar

het klanten- en leverancierskrediet kijken zien we dat Verbraeken veel sneller de leveranciers moet

betalen dan dat het handelsvorderingen int. Deze situatie zorgt ervoor dat Verbraeken zich in een

negatieve netto-debiteurenpositie bevindt, wat een negatieve invloed heeft op de liquiditeitspositie

van het bedrijf. Dit wordt echter gecompenseerd door de positieve invloed van de snelle

voorraadrotatie.

39

4.2.2.2 Solvabiliteit Verbraeken

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Algemene schuldgraad (x) 2,25 1,97 2,40 2,44 2,86 3,09 2,89

Algemene schuldgraad (%) 69,24% 66,37% 70,56% 70,97% 74,07% 75,55% 74,30%

Langetermijnschuldgraad (x) 0,95 1,00 1,19 1,37 1,76 1,33 1,54

Langetermijnschuldgraad (%) 48,75% 49,89% 54,38% 57,77% 63,79% 57,10% 60,65%

VV/EBITDA (x) 7,06 4,46 5,50 3,66 3,75 3,37 4,94

Zelffinancieringsgraad (%) 17,65% 21,32% 17,72% 16,92% n.b. 6,27% 3,24%

Dekking van de financiële kosten van het VV door nettoresultaat (x)

-1,31 4,60 2,95 5,61 5,00 9,04 4,66

Maximum bijkomende financiële lasten (in 1000)

- 3.005 5.389 3.232 10.053 8.000 5.379 1.788


6,45% 15,87% 12,61% 13,93% 16,67% 24,27% 19,44%

Aantal jaar nodig om het VV af te lossen

15,49 6,30 7,93 7,18 6,00 4,12 5,14

Dekking VV LT door de CF (%) 15,28% 31,45% 25,36% 24,90% 27,03% 56,35% 36,46%

Dekking VV op LT die binnen het jaar vervalt door de CF (x)

0,43 1,24 1,21 1,54 2,00 2,02 1,53

dekking van het netto financieel VV door de CF (%)

12,32% 31,05% 21,79% 23,29% 25,64% 66,34% 35,66%

Netto financieel VV/EBITDA (x) 3,70 2,28 3,18 2,19 2,44 1,23 2,70

EV/Totaal vermogen (%) 30,76% 33,63% 29,44% 29,03% 25,93% 24,45% 25,70%

Leverage capacity (in 1000) - 7.659 860 - 11.867 -12.884 - 18.000 - 9.124 - 6.349

Tabel 20: Solvabiliteit Verbraeken. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

At closing 2008 2009 2010

Equity (EV) 6.000 7.126 8.365 /

15.8% 14.8% Subordinated/Mezzanine 0 0 0 0

Total financial debt 12.900 11.560 13.120 12.900

-11,6% 11,9% -1,7%

Acquisition debt 7.500 5.500 4.500 3.500

-36,4% -22,2% -28,6%

Cash (liquide middelen) 1.800 2.680 4.900 2.600

32,8% 45,3% -88,5%

Tabel 21: Financials Verbraeken (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

De algemene schuldgraad van Verbraeken is niet uitzonderlijk hoog voor een LBO. Volgens

onderzoek varieert de schuldgraad voor een typische LBO tussen de 60% en de 90% (Kaplan &

40

Strömberg, 2009). Een andere manier om de hoogte van de schuldgraad te bepalen, is de vergelijking

van het vreemd vermogen aanwezig in de onderneming met de EBITDA. Van een bedrijf dat verkeert

in een LBO, is het vreemd vermogen circa 4-5 keer groter dan de EBITDA (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Verbraeken is geen uitzondering op deze regel. Enkel

in 2015 is het vreemd vermogen 7,06 keer groter dan de EBITDA (zie tabel 20). Dit heeft te maken

met een lagere EBITDA in 2015 ten opzichte van de voorgaande jaren (zie bijlage 12).

De liquide middelen (cash) op het moment van de ‘closing’ (2007) werden niet aangewend ter

aflossing van de schulden en zijn gedurende de investeringscyclus van de LBO verder uitgebreid (zie

tabel 21) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Deze beslissing

was in lijn met de ‘add-on’ strategie van Verbraeken. De liquide middelen aanwezig in de

onderneming werden aangewend om vier kleinere ‘add-on’ acquisities te realiseren (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Dit heeft ervoor gezorgd dat de totale financiële

schuld is gestegen door de jaren heen. Ondanks de versterking van het eigen vermogen is ook de

algemene schuldgraad gestegen in boekjaar 2009 ten opzichte van boekjaar 2008. De schuld

aangegaan voor de overname van Verbraeken (acquisitieschuld) is wel stelselmatig afgebouwd (zie

tabel 21) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Opmerkelijk

bij de kapitaalstructuur van Verbraeken is dat er geen beroep gedaan werd op een lening van de

huidige aandeelhouders, ook de verkopende partij levert geen bijdrage aan de kapitaalstructuur. Dit

resulteert in het feit dat er geen achtergestelde- en mezzanineleningen (subordinated/mezzanine)

aanwezig zijn (zie tabel 21) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december

2016). Bij de realisatie van de exit bedroeg totale netto financiële schuld ongeveer 1 keer de

voorspelde EBITDA (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Wang (2012)

beweert dat een bedrijf na een secondary buy-out een hogere schuldgraad heeft dan voorheen. Het

vreemd vermogen van Verbraeken is na de SBO gestegen van 25 860 000 euro (2009) naar 60 000

000 euro (2011), echter is ook het eigen vermogen sterk toegenomen waardoor de ratio van de

algemene schuldgraad (%) relatief stabiel is gebleven (zie tabel 20; zie bijlage 10).

Opmerkelijk is dat de zelffinancieringsgraad een enorme stijging kent na de realisatie van de exit, dit

door een beduidende opdrijving van de reserves (zie bijlage 10). De financiële kosten van het vreemd

vermogen kunnen steeds door het nettoresultaat worden gedragen. Enkel in 2015 is dat niet het

geval, dit is ook het enige jaar waarbij Verbraeken verlies maakt. Na de SBO is de dekking van de

kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat telkens lager dan voorheen. Dit is in

grotere mate te wijten aan hogere kosten van het vreemd vermogen, gezien deze laatstgenoemde

aanzienlijk is toegenomen, dan aan de daling van het nettoresultaat (zie bijlage 8). Dit impliceert een

hoger financieel risico voor de schuldeisers. Ondanks dat er bij de SBO meer vreemd vermogen

41

aanwezig is, zijn de maximale bijkomende lasten die het bedrijf kan dragen gemiddeld hoger dan

voorheen. 2015 werd hierbij niet meegerekend omdat in dat jaar het nettoresultaat negatief uitvalt.

In 2011 bereikt deze ratio een piek van 8 000 000 euro, dit heeft voornamelijk te maken met een

groot positief nettoresultaat in dat jaar (zie bijlage 11).

Het financieel risico kan echter niet volledig worden uitgesloten wanneer de financiële kosten van

het vreemd vermogen kunnen gedekt worden door het nettoresultaat. Een belangrijk onderdeel van

het financieel risico zijn de kapitaalaflossingen verbonden aan schulden. Hierbij zal gekeken worden

naar de dekking van het vreemd vermogen door de cashflow van de onderneming (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). In geen enkel jaar kan het vreemd vermogen volledig gedekt

worden door de cashflow van het lopende jaar. Dit is echter geen vereiste, aangezien een deel van

het vreemd vermogen op lange termijn is en dus niet moet terugbetaald worden in het lopende jaar.

In dat opzicht is het belangrijker dat het vreemd vermogen op lange termijn dat binnen het jaar

vervalt zou kunnen afgelost worden door de cashflow (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch,

2012a). Deze norm wordt in elk jaar, behalve 2015, behaald door Verbraeken. In 2015 kan de

cashflow het vreemd vermogen op lange termijn dat binnen het jaar vervalt slechts voor ongeveer de

helft dekken (0,43). Dit impliceert dat er andere middelen, zoals (i) externe financiering, (ii)

desinvesteren in vaste activa of (iii) het verbeteren van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte, moeten

worden aangewend om de korte-termijnschulden te vereffenen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a). Voornamelijk in 2015 is de dekking van het vreemd vermogen, zowel op lange-

als op korte termijn, door de cashflow extreem laag. De reden hiervoor is een lagere cashflow in dit

jaar in vergelijking met de voorbije jaren. Indien deze laatste constant blijft in de toekomst kan het

vreemd vermogen slechts binnen 15,49 jaar worden afgelost. De dekking van de EBITDA door het

netto financieel vreemd vermogen zou onder 1,5 moeten blijven, deze vereiste wordt enkel

gerealiseerd in 2009 (zie tabel 20). Het kan echter niet met zekerheid gezegd worden dat deze

vereiste ook gesteld geweest is bij de SBO (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december

2016).

De ‘leverage capacity’ is telkens negatief, wat impliceert dat er geen bijkomende schulden kunnen

worden opgenomen. In 2014, bestaat voor Verbraeken wel de mogelijkheid om maximaal 860 000

euro extra aan vreemd vermogen op te nemen (zie tabel 20). Dit is ook het enige jaar, waarbij het

eigen vermogen ten opzichte van het totale vermogen meer dan 33% bedraagt.

42

4.2.2.3 Rendabiliteit Verbraeken

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Bruto-verkoopmarge voor

belastingen (%) 6,97% 10,71% 10,13% 15,19% 16,49% 14,47% 9,83%

Netto-verkoopmarge voor belastingen (%)

3,28% 7,10% 5,95% 11,61% 12,37% 11,26% 5,27%

Brutobedrijfsresultaat (in 1000)

- 565 4.738 2.285 10.372 8.000 4.292 264


3,68% 3,60% 4,18% 3,54% 4,12% 3,21% 4,66%

Tabel 22: Rendabiliteit op basis van de verkoopmarges. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Tabel 22 toont aan dat de bruto-en netto-verkoopmarge vóór belastingen de eerste jaren na de LBO

een stijgend verloop kennen. Dit is het gevolg van een stijging van het brutobedrijfsresultaat. De

achterliggende verklaring voor deze stijging is het feit dat de bedrijfsopbrengsten aan een hoger

tempo stijgen dan de bedrijfskosten (zie bijlage 11). Vanaf 2013 schommelt deze verhouding sterk.

De bedrijfskosten stijgen vanaf dan, het ene jaar sneller het andere jaar trager, dan de

bedrijfsopbrengsten. Dit is een verklaring voor de schommelingen in de bruto- en netto-

verkoopmarge vóór belastingen. Uit deze cijfers kunnen we concluderen dat het uitvoeren van de

LBO een positief effect heeft gehad op de bedrijfsopbrengsten.


van het eigen vermogen en bijgevolg ook niet met verschillen in de financiële structuur van


willen maken tussen de verschillende onderzochte bedrijven, onderzoeken we de rentabiliteit ook via

ratio’s die wel een vergelijking toelaten.

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Netto-rendabiliteit van het EV

vóór belastingen (%) -10,09% 16,43% 10,72% 34,66% 38,10% 63,95% 25,01%


-11,47% 8,08% 3,09% 18,22% 19,05% 34,63% 8,10%

Brutorentabiliteit van het EV na belastingen (%)

31,99% 44,24% 43,57% 66,79% 76,19% 91,69% 58,48%

Tabel 23: Rendabiliteitratio’s op basis van het EV. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Tabel 23 toont aan dat de netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen zeer volatiel is. Dit is deels

te wijten aan grote schommeling in de winst of verlies van het boekjaar vóór belastingen. In 2009 is

er, ten opzichte van 2008, een grote stijging van de winst (zie bijlage 11). Doordat het EV amper

groeit, resulteert dit in een grote stijging van de netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen. Uit

43

tabel 23 is af te leiden dat in 201117 de ratio afgebouwd is naar ong. 40%. De verklaring voor deze

daling is dat Verbraeken een deel van de winst heeft gebruikt om het EV te verhogen. Dit gebeurt elk

jaar behalve in 2015, doordat er dan een verlies wordt geboekt (zie bijlage 11). De netto-rendabiliteit

van het EV na belastingen volgt in principe hetzelfde verloop als de netto-rendabiliteit van het EV

vóór belastingen. Uit tabel 23 is af te leiden dat dit voor Verbraeken het geval is. De belastingen die

Verbraeken moet betalen hebben bijgevolg geen invloed op de rendabiliteit. De bruto-rendabiliteit

na belastingen ligt veel hoger dan de andere twee ratio’s en blijft altijd positief. Dit is te wijten aan

de hoge operationele cashflow die steeds positief blijft.

De financiële hefboom geeft zoals ut supra reeds vermeld het verband weer tussen de rentabiliteit

van het EV en de rentabiliteit van de activa. Een bedrijf is slechts bereid om de activa te financieren

met schulden waaraan vaste interestkosten zijn verbonden indien de financiële hefboom positief is

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Voor het onderzoeken van de

rendabiliteitssituatie van Verbraeken wordt gebruik gemaakt van de financiële hefboom, hier

voorgesteld als een multiplicator.

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Factor 1 (x) 1,80 0,78 0,66 0,43 0,80 0,88 0,78

Factor 2 (x) 3,26 2,97 3,40 3,44 3,86 4,09 3,89

Netto-rendabiliteit van het EV voor belastingen (%)

-10,09% 16,43% 10,72% 34,66% 38,10% 63,95% 25,01%

Netto rendabiliteit van de totale activa voor belastingen (%)

-1,72% 7,12% 4,82% 12,26% 12,35% 17,67% 8,21%


5,87 2,31 2,23 2,83 3,09 3,62 3,05


0,56 1,29 1,53 1,22 1,25 1,13 1,28

Tabel 24: Rendabiliteit op basis van de financiële hefboom multiplicator & graad van financiële hefboom. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

17

De gegevens van 2010 zijn wegens geheimhoudingsverplichtingen niet beschikbaar

44

Zoals ut supra vermeld, is de financiële hefboom het product van factor 118 en factor 219 (de eigenlijk

financiële hefboommultiplicator). Het kenmerk van factor 2 is dat die groter wordt naarmate het

totaal van de activa meer met VV wordt gefinancierd en minder met EV (Ooghe, Vander Bauwhede,

& Van Wymeersch, 2012a). Uit tabel 24 is af te leiden dat voor Verbraeken factor 2 hoog is en

langzaam afneemt. Dit impliceert dat Verbraeken de totale activa vooral financiert met VV. Een

financiering die vooral bestaat uit VV is kenmerkend voor een LBO (Kaplan & Strömberg, 2009).

Kenmerkend voor een bedrijf dat vooral financiert met vreemd vermogen is dat het gebukt gaat

onder een hoge rentekost20. Een hoge rentekost gaat gepaard met een lage factor 1.

Laatstgenoemde heeft een matigend effect op factor 2. Met andere woorden het verzwakt het

globale hefboomeffect (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Dit is duidelijk

zichtbaar in 2008. De verhoogde rentekost leidt in dat jaar tot een lage factor 1 waardoor het effect

van factor 2 op de financiële hefboom wordt afgezwakt. Echter heeft Verbraeken een gunstige

financiële hefboom. 2015 is in alles een atypisch jaar voor Verbraeken. Doordat het bedrijf verlies

maakt in combinatie met een negatief nettoresultaat vóór financiële kosten en vóór belastingen is er

sprake van een spectaculaire stijging van factor 1. Het globale hefboomeffect wordt hierdoor niet

verzwakt maar versterkt wat leidt tot een zeer hoge financiële hefboommultiplicator.

Een andere berekeningswijze voor de financiële hefboommultiplicator is de dekking van de netto-

rendabiliteit van het totaal van de activa vóór belastingen door de netto-rendabiliteit van het eigen

vermogen vóór belastingen. “Een gunstige financiële hefboomwerking wordt verkregen met een

multiplicator groter dan 1. De voorgaande redenering geldt bij positieve cijfers.” (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 153). Uit tabel 24 valt af te leiden dat Verbraeken voor alle

jaren in het bezit is van een gunstige financiële hefboom. In 2015 is de financiële

hefboommultiplicator opmerkelijk hoog, dat effect wordt veroorzaakt doordat Verbraeken verlies

maakt in dat jaar.

Zoals ut supra vermeld, is: “De graad van financiële hefboom een aanduiding betreffende de

variabiliteit (‘volatiliteit’) van de winst na financiële kosten, dus betreffende het financieel risico van

de onderneming.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 156). Voor de jaren 2008

t.e.m. 2014, met uitzondering van 2013, is de graad van financiële hefboom gunstig. De financiële

kosten kunnen ruim gedragen worden door het nettoresultaat vóór financiële kosten en vóór

18


Het totaal van de activa gedeeld door het EV (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). 20

Hoe hoger factor 2, hoe hoger het aangetrokken schuldkapitaal, hoe hoger de rentekost. (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a)

45

belastingen. In 2015 is de graad van financiële hefboom lager dan 1 doordat het nettoresultaat vóór

financiële kosten en de winst vóór belastingen beiden negatief zijn. Dit wijst ook op een hoog

financieel risico voor Verbraeken (zie bijlage 9).

4.2.3 Algemene conclusie Verbraeken

Het uitvoeren van de LBO had een beperkte invloed op de liquiditeitspositie op Verbraeken. Het is

pas na de SBO dat de liquiditeitspositie van Verbraeken verslechterd is. Dit is voornamelijk te wijten

aan de negatieve netto-kaspositie waardoor Verbraeken volop moet financieren met financieel

vreemd vermogen op korte termijn. Dit is een dure vorm van financiering (Ooghe, Vander Bauwhede,

& Van Wymeersch, 2012a). We moeten deze negatieve netto-kaspositie echter in het juiste

perspectief plaatsen. Verbraeken was al die jaren in het bezit van een positieve current ratio. In se

heeft het bedrijf bijgevolg voldoende (beperkte) vlottende activa om het vreemd vermogen op korte

termijn te dekken. De negatieve netto-kaspositie is derhalve, net zoals de hoge netto-

bedrijfskapitaalbehoefte, het gevolg van de aangegane schulden voor het uitvoeren van de SBO.

De algemene schuldgraad van Verbraeken is niet abnormaal hoog voor een LBO. De liquide middelen

(cash) op het moment van de ‘closing’ (2007) werden niet aangewend ter aflossing van de schulden

en zijn gedurende de investeringscyclus van de LBO verder uitgebreid. Deze beslissing was in lijn met

de ‘add-on’ strategie van Verbraeken. De liquide middelen aanwezig in de onderneming werden

aangewend om vier kleinere ‘add-on’ acquisities te realiseren (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). Dit heeft ervoor gezorgd dat de totale financiële schuld is

gestegen door de jaren heen. Ondanks de versterking van het eigen vermogen is ook de algemene

schuldgraad gestegen in boekjaar 2009 ten opzichte van boekjaar 2008. De acquisitieschuld is wel

stelselmatig afgebouwd.

Na de exit (in 2010), stijgt het vreemd vermogen met meer dan 100%, maar door de versterking van

het eigen vermogen, blijft de algemene schuldgraad stabiel. De financiële kosten van het vreemd

vermogen kunnen steeds door het nettoresultaat worden gedragen. Enkel in 2015 is dat niet het

geval, dit is ook het enige jaar waarbij Verbraeken verlies maakt. Na de SBO is de dekking van de

kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat telkens lager dan voorheen. Dit is in

grotere mate te wijten aan hogere kosten van het vreemd vermogen, gezien deze laatstgenoemde

aanzienlijk is toegenomen, dan aan de daling van het nettoresultaat.

Uit de bruto-en netto-verkoopmarge vóór belastingen kunnen we concluderen dat het uitvoeren van

de LBO een positief effect heeft gehad op de bedrijfsopbrengsten. De jaren na de LBO is er echter

een grote schommeling in de winst of verlies van het boekjaar vóór belastingen. Dit heeft tot gevolg

dat de netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen zeer volatiel is. Verbraeken is voor alle jaren in

46

het bezit van een gunstige financiële hefboom. In 2015 is de financiële hefboommultiplicator

opmerkelijk hoog doordat Verbraeken verlies maakt in dat jaar. Voor de jaren 2008 t.e.m. 2014, met

uitzondering van 2013, is de graad van financiële hefboom gunstig. Dit impliceert dat het financieel

risico van Verbraeken voor alle jaren, uitgezonderd 2013, niet problematisch is. In 2015 is de graad

van financiële hefboom lager dan 1 doordat het nettoresultaat vóór financiële kosten en de winst

vóór belastingen beiden negatief zijn. Dit wijst op een hoog financieel risico voor Verbraeken in 2015.

Over het algemeen kunnen we dus stellen dat het uitvoeren van de LBO geen beduidende impact

heeft gehad op de rendabiliteitssituatie van Verbraeken. Echter wordt de rendabiliteit van

Verbraeken wel sterk beïnvloed door de winstsituatie, zie het jaar 2015.

Uit bovenstaande bevinden kunnen we concluderen dat de liquiditeitspositie voornamelijk is

verslechterd door de SBO en niet door de eerste buy-out. De solvabiliteit kent door de jaren heen

geen verbetering, echter is dat wel in lijn met de add-on strategie van Verbraeken. Voornamelijk na

de SBO is het risico voor de schuldeisers toegenomen. Dit door een enorme toename van het vreemd

vermogen in de onderneming. De LBO heeft geen beduidende impact gehad op de rendabiliteit van

Verbraeken.

4.3 AXI

4.3.1 Situering AXI

“AXI is een 230 medewerkers tellend ICT bedrijf, actief in België en Nederland. Ze bouwen

innovatieve software voor overheidsinstellingen, zorginstellingen, dienstenorganisaties,

handelsbedrijven en winkelketens. Hun infrastructuur services omvatten: cloud services, hardware-

& software licentieverkoop, implementatie en beheer van ICT omgevingen.” (AXI, z.d.).

De LBO van AXI werd gestructureerd en geclosed in 2007. Bij de LBO transactie werden het voormalig

management en de bestaande aandeelhouders vervangen. Het bedrijf werd overgedragen aan een

nieuwe generatie van managers, ondersteund door ING Corporate Investments en derde partij

investeerders met kennis en ervaring binnen de industrie. Het ‘second level’ management heeft de

mogelijkheid gekregen om, via een stichting, op te treden als aandeelhouder in de nieuwe entiteit.

Gedurende de investeringscyclus van de LBO werd AXI verder ontwikkeld en uitgebreid in omvang en

het spectrum aan aangeboden diensten (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december

2016).


de participerende partijen in de transactie op het moment van de closing in 2007.

47


ING 1 430 1 716

Familie(s) 0 0


Derde partij investeerders 41 49

Personeel 835 n.b. Tabel 25: Participerende partijen in AXI’s LBO-transactie ‘at closing’ in 2007 (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

De participatie van het management in de kapitaalstructuur van de LBO bedraagt 30,50%. Terwijl de

participatie in de winst hoger is (zie tabel 26) (ING Corporate Investments, persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). De ‘envy ratio’ is hoger dan 1, dit impliceert dat er sprake is van

‘sweet equity’ bij de transactie. Het management heeft een lagere prijs betaald voor hun participatie

in de transactie (Divestopedia, 2016).

At closing

Management in investment (%) 30,50%

Management in capital gains (%) 49,10%

Envy ratio (x) 1,61 Tabel 26: Envy ratio AXI 2007 (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

In december 2012 werd besloten om een herkapitalisatie uit te voeren. Op deze manier hebben

enkele managers hun exit kunnen realiseren door hun aandelen door te verkopen aan een derde

partij investeerder. De financiële investeerders verworven een meerderheidsbelang in de participatie

(Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

Bij de herkapitalisatie van AXI werd een nieuwe kapitaalstructuur opgebouwd. Om dit te kunnen

realiseren werden de financiële schulden volledig afbetaald. Ook de leningen van de aandeelhouders

werden in totaliteit vereffend (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).


de participerende partijen in de transactie op het moment van de closing in december 2012.


ING 3 184 n.b.

Familie(s) 0 n.b.


Derde partij investeerders 1 345 n.b.

Personeel 1 380 n.b. Tabel 27: Participerende partijen in AXI’s herkapitalisatie ‘at closing’ in 2007 (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

21

Een lening verschaft door de (nieuwe) aandeelhouders (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). 22

Een lening verschaft door de (nieuwe) aandeelhouders (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

48

De envy ratio bedraagt 1 (zie tabel 28) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8

december 2016), dit impliceert dat er geen sprake is van ‘sweet equity’ bij de herkapitalisatie. Het

management heeft geen lagere prijs betaald voor hun participatie (Divestopedia, 2016).

At closing

Management in investment (%) 26.80%

Management in capital gains (%) 26.80%

Envy ratio (x) 1,00 Tabel 28: Envy ratio AXI 2012 (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

4.3.1.1 Groepsstructuur

Figuur 6: Groepsstructuur AXI groep na de LBO-transactie. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

49

Zie ut supra de groepsstructuur van de AXI groep (zie figuur 6) (ING Corporate Investments,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). INAXI nv is de holding die speciaal werd gecreëerd

voor de realisatie van de LBO (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

Figuur 7: Groepsstructuur AXI groep na de herkapitalisatie (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Zie ut supra de groepsstructuur van de AXI groep bij de herkapitalisatie (zie figuur 7) (ING Corporate

Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). AXISQL nv is de nieuwe holding die

speciaal werd gecreëerd voor de realisatie van de herkapitalisatie (Van de Steen L., persoonlijke




Debt/ cash 4 600

Equity value 2007 16 500

Tabel 29: Waardering AXI na de LBO-transactie (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

AXI werd voor een bedrag van 16 500 000 euro overgenomen. De waardebepaling is gerealiseerd

met behulp van de Discounted Cashflow (DCF) methode (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016) (zie tabel 29)(ING Corporate Investments, persoonlijke


23

De concrete waardebepaling kan binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is vertrouwelijk.

50


Debt/ cash 600

Equity value 2007 13 400

Tabel 30: Waardering AXI na de herkapitalisatie (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Bij de herkapitalisatie bedroeg de waarde van de onderneming 13 400 000 euro. De waardebepaling

is gerealiseerd met behulp van de Discounted Cashflow (DCF) methode (Van de Steen L., persoonlijke

communicatie, 8 december 2016) (zie tabel 30)(ING Corporate Investments, persoonlijke





Uses Sources

Share price 16 500 Equity 3 685 Debt (Not refinanced) 200 Shareholder loans (Nieuwe

aandeelhouders) 1 765

Debt (Refinanced) 0 Mezzanine25


Transaction costs 150 Bank financing amortising 5 500 Cash buffer 100 Bank financing bullet 2 000 Bridge financing/ cash 4 000 Totaal 16 950 Totaal 16 950

Tabel 31: Finacieringsvormen LBO-transactie AXI (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

24

De concrete waardebepaling kan binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is vertrouwelijk. 25

Mezzanineleningen verwijzen binnen dit onderzoek naar leningen verschaft door de ‘oude aandeelhouders’ i.e. de verkopende partij binnen de LBO transactie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

51

4.3.1.4 Financiering na recap


de gebruikte financieringsvormen voor de realisatie van de kapitaalstructuur bij de closing van de

herkapitalisatie.

Uses Sources

Share price 13 400 Equity 7 074 Debt (Not refinanced) 0 Shareholder loans (Nieuwe

aandeelhouders) 0

Debt (Refinanced) 1 500 Mezzanine26


Transaction costs 100 Bank financing amortising 5 441 Cash buffer 150 Bank financing bullet 0 Bridge financing/ cash 2 635 Totaal 15 150 Totaal 15 150

Tabel 32: Financieringsvormen herkapitalisatie AXI (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)


Figuur 8: Bankfinanciering AXI. Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)


goedkoopste lening (onderaan) (zie figuur 8) (ING Corporate Investments, persoonlijke

communicatie, 8 december 2016). De shareholder loan i.e. een lening verschaft door de nieuwe

aandeelhouders, is de duurste lening in termen van de intrestenlast. Bij de lening verschaft door de

verkopende partij zullen de intresten iets lager liggen. Alle bankleningen, aangegaan bij de

herkapitalisatie, zijn door middel van hedging ingedekt tegen fluctuerende intrestvoeten (Van de

Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).27

De bankfinanciering gebruikt bij de closing van de transactie in 2007 bedroeg 7 500 000 euro. De

langetermijnleningen bij kredietinstelling bij de herfinanciering bedroegen 5 441 000 euro (Van de

Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

26

Mezzanineleningen verwijzen binnen dit onderzoek naar leningen verschaft door de ‘oude aandeelhouders’ i.e. de verkopende partij binnen de LBO transactie (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). 27

De concrete covenants kunnen binnen dit onderzoek niet worden gepubliceerd, deze informatie is vertrouwelijk.

•Shareholder loan

•Vendor loan

•Term loan bullet


52

4.3.2 Financiële analyse AXI

4.3.2.1 Liquiditeit AXI

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Current ratio (x) 1,39 1,35 1,23 1,30 1,21 1,24 1,22 1,26

Quick ratio (x) 1,70 1,71 1,61 1,58 1,59 1,57 1,63 1,77

Netto-bedrijfskapitaal (in 1000)

5.291 3.968 1.328 3.436 1.413 1.314 1.408 2.155

Netto-bedrijfskapitaal-behoefte (in 1000)

117 - 351 666 1.084 2.168 1.330 694 669

Netto-kas (in 1000) 6.123 5.229 2.021 3.327 147 1.568 2.074 2.749 Tabel 33: Liquiditeit AXI op basis van de current, de quick ratio en de netto-kaspositie. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 176, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

De LBO van AXI werd in 2007 gestructureerd en uitgevoerd. Omwille van geheimhoudingsredenen

zijn deze cijfers niet raadpleegbaar. Hierdoor start de analyse van AXI in 2008, het jaar na de LBO.

De liquiditeitstoestand van een bedrijf is zoals ut supra vermeld, afhankelijk van de grootte van de

veiligheidsmarge van vlottende activa boven de korte-termijnverplichtingen. De veiligheidsmarge is

positief gecorreleerd met de current ratio (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). De

current ratio van AXI is, zoals aangetoond in tabel 33, de jaren na de LBO groter dan 1. Het bedrijf

bezit bijgevolg voldoende (beperkte) vlottende activa om het vreemd vermogen op korte termijn te

dekken. Dit impliceert dat het netto-bedrijfskapitaal van AXI ieder jaar positief is. De stijging van de

schulden op ten hoogste één jaar weerspiegelt zich niet in een daling van de current ratio doordat de

vlottende activa aan een sneller tempo stijgen (zie bijlage 16). Uiteindelijk zorgt dit er zelfs voor dat

de current ratio vanaf 2012 in stijgende lijn evolueert. De resultaten van de quick ratio liggen voor

AXI iets boven de current ratio. Door het feit dat AXI relatief weinig voorraden & bestelling in

uitvoering en overlopende activa heeft, in vergelijking met de vorderingen op ten hoogste één jaar,

liquide middelen en geldbeleggingen, oefenen deze een minieme invloed uit op de

liquiditeitstoestand (zie tabel 33).

Tabel 33 toont aan dat het netto-bedrijfskapitaal van AXI voor ieder jaar positief is. Afhankelijk van

de grootte van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte van AXI kan dit resulteren in een positieve netto-

kaspositie. Tabel 33 toont ook aan dat de netto-bedrijfskapitaalbehoefte van AXI relatief laag is en

voor 2014 zelfs negatief. Met andere woorden heeft AXI voldoende vlottende bedrijfsactiva om het

operationeel vreemd vermogen op korte termijn te dekken. In combinatie met het positief netto-

bedrijfskapitaal leidt dit tot een positieve netto-kaspositie.

53

Voor de volledigheid maken we voor AXI, net zoals bij GDW en Verbraeken, een analyse van de

belangrijkste componenten van de netto-bedrijfskapitaalbehoefte in ratiovorm: voorraden,

handelsvorderingen en handelsschulden op ten hoogste één jaar.

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Voorraadrotatie (x) 250,23 196,51 171,92 130,61 200,52 75,17 85,04 270,92

Dagen klantenkrediet (x)

92 82 67 98 110 99 109 99

Dagen leverancierskrediet (x)

84 69 48 65 61 66 78 59


Tabel 34 toont aan dat de voorraadrotatie van AXI zeer hoog is. Dit wijst er op dat hun voorraden

snel gerealiseerd worden en derhalve zeer liquide zijn. Zoals ut supra al aangehaald, kan dit er ook op

wijzen dat het voorraadniveau van AXI te laag is (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch,

2012a). In het geval van AXI is de hoge voorraadrotatie te wijten aan een zeer laag voorraadniveau.

AXI heeft in feite amper voorraden, wat als normaal kan gezien worden voor een software bedrijf.

Tabel 34 toont aan dat het aantal dagen krediet dat AXI geeft aan klanten veel hoger ligt dan het

aantal dagen krediet dat AXI krijgt van leveranciers. Dit wijst erop dat AXI zich in een negatieve netto-

debiteurenpositie bevindt. Laatstgenoemde heeft een negatieve invloed op de liquiditeitspositie van

AXI. Dit wordt echter gecompenseerd door de hoge liquiditeit van de voorraden.

54

4.3.2.2 Solvabiliteit AXI

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Algemene schuldgraad (x)

2,21 2,25 2,34 5,11 6,83 6,36 6,65 5,75

Algemene schuldgraad (%)

68,82% 69,26% 70,09% 83,65% 87,23% 86,42% 86,93% 85,19%

Langetermijnschuldgraad (x)

0,44 0,54 0,74 0,74 1,57 1,90 2,22 2,19

Langetermijnschuldgraad (%)

30,61% 35,15% 42,37% 42,67% 61,02% 65,49% 68,90% 68,64%

VV/EBITDA (x) 4,47 3,92 3,72 6,39 5,18 6,47 8,32 5,86

Zelffinancieringsgraad (%)

6,67% 3,68% 0,58% -9,38% -9,20% -4,90% -3,99% -0,23%

Dekking van de financiële Kosten van het VV door nettoresultaat (x)

27,88 17,11 8,23 3,65 1,30 2,55 0,66 1,98

Maximum bijkomende financiële lasten (in 1000)

2.070,00 1.820,00 1.265,00 422,00 146,00 806,00 - 197,00 809,00


16,70% 19,62% 19,31% 9,99% 11,41% 12,08% 6,03% 10,07%

Aantal jaar nodig om het VV af te lossen

5,99 5,10 5,18 10,01 8,76 8,28 16,58 9,93

Dekking VV LT door de CF (%)

83,56% 81,57% 61,58% 68,62% 49,79% 40,54% 18,11% 26,47%

Dekking VV LT die binnen het jaar vervalt door de CF (x)

1,99 3,36 3,18 2,04 1,62 2,65 1,44 2,67

Dekking van het netto financieel VV door de CF (%)

-154,18% -407,57% 99,51% -197,78% 52,07% 58,35% 27,10% 40,49%

Netto financieel VV/EBITDA (x)

-0,48 -0,19 0,72

-0,32 1,13 1,34 1,85 1,46

EV/Totaal vermogen (%)

31,18% 30,74% 29,90% 16,35% 12,77% 13,58% 13,07% 14,81%

Leverage capacity (in 1000)

-1.863 -2.037 -2.481 -10.334 -10.345 -11.815 -13.126 -13.614

Tabel 35: Solvabiliteit AXI. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

55

At closing

2008 2009 2010 2011 2012

Equity 3 685 3 628 2 822 2 707 2 141 3 318

-1,6% -28,6% -4,2% -26,4% 35,5%

Subordinated loans/Mezzanine 1 765 1 875 1 988 2 108 0 0

5,9% 5,7% 5,7% -100% /

Total financial debt 11 700 6 715 4 929 3 508 4 057 3 028

-74,2% -36,2% -40,5% 13,5% -34,0%

Acquisition debt 11 500 6 714 4 929 3 508 2 722 1 457

-71,3% -36,2% -40,5% -28,9% -86,8%

Cash 4 800 3 534 2 860 2 353 1 175 4 158

-35,8% -23,6% -21,5% -100,3% 71,7%

Capex

174 120 580 354 375

-45,0% 79,3% -63,8% 5,6%

Tabel 36: Financials AXI na de LBO-transactie (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

December 2012

2013 2014 2015

Equity 7 074 7 213 8 038 9 001

1,9% 10,3% 10,7%

Subordinated loans/Mezzanine 0 0 0 0

/ / / /


-35,9% -20,9% -27,5%


-1,0% -16,8% -19,5%

Cash 3 850 2 678 5 807 7 278

-43,8% 53,9% 20,2%

Capex

926 272 1 880

-240,4% 85,5%

Tabel 37: Financials AXI na de herkapitalisatie (in 1000). Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Vóór de herkapitalisatie (tot december 2012) is de algemene schuldgraad van AXI relatief hoog. Het

vreemd vermogen, aanwezig in de onderneming, overschrijdt telkens de grens van 83% ten opzichte

van het totaal vermogen. Dit is ook waar te nemen bij de dekking van de EBITDA door het vreemd

vermogen (zie tabel 35). Normaliter is het vreemd vermogen ongeveer 4 tot 5 keer groter dan de

EBITDA van een onderneming in een LBO (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december

2016). In het geval van AXI, overstijgt deze ratio telkens een dekking van 5 (x) (zie tabel 35). Echter

zijn de financiële schulden van de onderneming veel lager dan het totaal vreemd vermogen. Dit heeft

56

te maken met hoge handels- en leveranciersschulden van AXI (zie bijlage 16), deze kunnen worden

beschouwd als quasi-permanent (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). De

beschikbare liquide middelen worden gebruikt voor de terugbetaling van de aangegane leningen, dit

resulteert in een daling ervan. Echter tegen het moment van de herkapitalisatie wordt de positie van

de liquide middelen terug versterkt tot ongeveer het niveau van deze laatste bij de closing van de

eerste deal in 2007 (zie tabel 36) (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8

december 2016). De totale financiële schuld en het vreemd vermogen verleend door de

aandeelhouders (subordinated loans/mezzanine) worden in totaliteit afgelost tegen het moment van

de herkapitalisatie (december 2012). De acquisitieschuld wordt met circa 10 000 000 euro

afgebouwd en bedraagt op het moment van de herkapitalisatie nog 1 457 000 euro (zie tabel 36)

(ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Na de herkapitalisatie

daalt de algemene schuldgraad van AXI, ondanks dat er meer vreemd vermogen in de onderneming

aanwezig is. Dit heeft te maken met de versterking van de positie van het eigen vermogen. Op het

moment van de closing van de herkapitalisatie, bedraagt het eigen vermogen van de onderneming

7 074 000 euro (zie bijlage 16). De totale financiële schuld bedraagt 8 076 000 euro (zie tabel 37) (ING

Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Het overige vreemd

vermogen aanwezig in de onderneming is voornamelijk afkomstig van de handels- en

leveranciersschulden. De zelffinancieringsgraad van AXI is negatief vóór de herkapitalisatie. De reden

hiervoor zijn de overgedragen verliezen van de onderneming die de reserves overtreffen. Na de

herkapitalisatie maakt de onderneming winst, waardoor de zelffinancieringsgraad positief wordt.

Voor AXI kunnen we niet eenduidig besluiten dat de investeringen dalen, zoals zichtbaar in tabellen

36 en 37 (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016) is de capex zeer

volatiel.

De financiële kosten van het vreemd vermogen kunnen steeds door het nettoresultaat worden

gedekt. Enkel in het jaar 2009 is dat niet het geval, waardoor het niet mogelijk is om extra financiële

lasten te dragen op basis van het huidig nettoresultaat. Opmerkelijk is dat de dekking van de

financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat beduidend groter is na de

herkapitalisatie van AXI (zie tabel 35). Dit heeft in grotere mate te maken met een aanzienlijke daling

van de financiële kosten dan met een stijging van het vreemd vermogen (zie bijlage 14). Bij een LBO

zijn de financiële kosten van het vreemd vermogen positief gecorreleerd met het aanwezige vreemd

vermogen ten opzichte van de EBITDA. Na de herkapitalisatie stijgt de EBITDA van de onderneming in

grotere mate dan het vreemd vermogen waardoor de ratio van de dekking van de EBITDA door het

vreemd vermogen een lagere waarde kent. Dit resulteert in de versoepeling van de

57

kredietvoorwaarden bij de kredietinstellingen met een daling van de financiële kosten van het

vreemd vermogen als gevolg (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

Om het financieel risico beter in kaart te brengen, wordt de dekking van het (totaal) vreemd

vermogen door de cashflow nagegaan. Hierbij is het van belang dat de cashflow van de huidige jaar

het vreemd vermogen die in datzelfde jaar moet worden afgelost (vreemd vermogen op lange

termijn die binnen het jaar vervalt), minstens één keer kan dekken (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a). Dit is voor alle jaren het geval bij AXI. In de jaren 2012, 2014 en 2015 is het

netto financieel vreemd vermogen van AXI negatief, dat impliceert dat het vreemd vermogen van

deze jaren volledig kan afgelost worden met de beschikbare liquide middelen en geldbeleggingen van

het huidige jaar (zie tabel 35).

De ‘leverage capacity’ is in elk jaar negatief wat impliceert dat er geen bijkomende schulden kunnen

worden gedragen. Echter bedraagt het eigen vermogen in 2014 en 2015 meer dan 30% van het totaal

vermogen wat heel dicht aanleunt bij de norm van 33% (zie tabel 35).

4.3.2.3 Rendabiliteit AXI

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Brutoverkoopmarge

voor belastingen (%) 8,56% 9,17% 8,57% 6,17% 7,46% 6,61% 6,28% 8,53%

Nettoverkoopmarge voor belastingen (%)

7,86% 7,72% 7,27% 5,54% 6,29% 5,59% 5,85% 7,63%

Brutobedrijfsresultaat (in 1000)

3.736 3.176 3.217 2.124 1.947 1.859 1.966 2.822


0,70% 1,45% 1,30% 0,63% 1,18% 1,01% 0,43% 0,90%

Tabel 38: Rendabiliteit op basis van de verkoopmarges. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Tabel 38 toont aan dat de bruto- en netto-verkoopmarge vóór belastingen quasi hetzelfde verloop

hebben. Beide marges volgen geen vast patroon, het ene jaar dalen ze het andere jaar stijgen ze. Dit

wordt verklaard door de volatiliteit van de bedrijfsopbrengsten van AXI. Het effect van deze

volatiliteit op het brutobedrijfsresultaat28 wordt verzwakt doordat de bedrijfskosten hetzelfde

verloop hebben (zie bijlage 17). Hierdoor is het brutobedrijfsresultaat relatief stabiel. Dit verklaart

28

Brutobedrijfsresultaat is gelijk aan de bedrijfsopbrengsten verminderd met de bedrijfskosten, afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen voor risico’s en kosten (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

58

waarom beide verkoopmarges relatief kleine schommelingen kennen29. De hoeveelheid niet-

kaskosten waar AXI aan moet voldoen zijn zo miniem dat ze amper effect uitoefenen op de netto-

verkoopmarge vóór belastingen. De rendabiliteit van AXI wordt bijgevolg volledig bepaald door

veranderingen in het brutobedrijfsresultaat.


van het eigen vermogen en bijgevolg ook niet met verschillen in de financiële structuur van


willen maken tussen de verschillende onderzochte bedrijven, onderzoeken we de rentabiliteit ook via

ratio’s die wel een vergelijking toelaten.

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Netto-rendabiliteit van

het EV vóór belastingen

(%)

22,93% 22,57% 15,83% 12,48% 5,98% 29,59% -7,16% 22,16%


10,70% 10,26% 1,93% -10,82% -26,44% -4,25% -28,56% -1,54%

Bruto-rendabiliteit van het EV na belastingen (%)

49,38% 57,54% 63,03% 80,05% 131,90% 98,41% 79,94% 98,13%

Tabel 39: Rendabiliteitsratio's op basis van het EV. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Tabel 39 toont aan dat de netto-rendabiliteit vóór belastingen zeer volatiel is. Dit is hoofdzakelijk te

wijten aan de volatiliteit van de winst of het verlies vóór belastingen. Het EV kent een dalende trend

de eerste jaren na de LBO doordat de reserves worden aangewend voor het afbetalen van de

schulden (zie bijlage 16). De netto-rendabiliteit na belastingen is de eerste 5 jaar na de LBO negatief.

Dit is te wijten aan het feit dat AXI na het betalen van de verschuldigde belastingen in die jaren

verlies maakt. Het bedrijf is bijgevolg niet rendabel maar de situatie verbetert na verloop van tijd. De

bruto-rendabiliteit na belastingen ligt veel hoger dan de andere twee ratio’s en blijft altijd positief.

Dit is te wijten aan de hoge operationele cashflow die steeds positief blijft. Dit is een relatieve

maatstaf voor het zelffinancieringspotentieel van AXI.

29

Veranderingen in het brutobedrijfsresultaat oefenen een directe invloed uit op beide verkoopmarges (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

59

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Factor 1 (x) 0,96 0,94 0,79 0,71 0,20 0,60 -0,52 0,49

Factor 2 (x) 3,21 3,25 3,34 6,11 7,83 7,36 7,65 6,75

Netto-rendabiliteit van het EV voor belastingen (%)

22,93% 22,57% 15,83% 12,48% 5,98% 29,59% -7,16% 22,16%

Netto-rendabiliteit van de totale activa voor financiële kosten en voor belastingen (%)

7,44% 7,39% 5,97% 2,86% 3,79% 6,65% 1,79% 6,68%


3,08 3,05 2,65 4,36 1,58 4,45 -4,00 3,32


1,04 1,07 1,26 1,40 4,97 1,65 -1,91 2,04

Tabel 40: Rendabiliteit op basis van de financiële hefboommultiplicator en de graad van financiële hefboom. Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 172, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Zoals ut supra vermeld, is de financiële hefboom het product van factor 130 en factor 231 (de eigenlijk

financiële hefboommultiplicator). Uit tabel 40 blijkt dat AXI, in de eerste jaren na de LBO, in het bezit

is van een zeer hoge factor 2. Hieruit kan besloten worden dat AXI vooral gebruik maakt van VV voor

het financieren van de activa in plaats van EV. Dit is het kenmerk van een LBO-operatie. Uit tabel 40

valt ook af te leiden dat zelfs na de LBO AXI meer en meer financiert met VV. Het bedrijf gaat

bijgevolg extra schulden aan. Wij veronderstellen dat de reden hiervoor is dat AXI in die jaren verlies

maakt. Het bedrijf heeft bijgevolg niet de mogelijkheid om schulden af te lossen met EV, het moet

zelfs extra schulden aangaan. In die verlies-periode daalt het EV zelfs, wat de stijging van factor 2

verklaart (zie bijlage 17).

Kenmerkend voor een bedrijf dat vooral financiert met vreemd vermogen is dat het gebukt gaat

onder een hoge rentekost32. Een hoge rentekost gaat gepaard met een lage factor 1.

Laatstgenoemde heeft een matigend effect op factor 2. Met andere woorden het verzwakt het

30


Het totaal van de activa gedeeld door het EV (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). 32

Hoe hoger factor 2, hoe hoger het aangetrokken schuldkapitaal, hoe hoger de rentekost (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a).

60

globale hefboomeffect (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Factor 1 is, zoals blijkt

uit tabel 40, zeer volatiel. Dit is te wijten aan de combinatie van grote schommelingen in de winst

vóór belastingen en het nettoresultaat vóór financiële kosten en vóór belastingen. De lage factor 1

zorgt bij AXI wel voor een significante verzwakking van het effect van factor 2 op de financiële

hefboom.

“Een gunstige financiële hefboomwerking wordt verkregen met een multiplicator groter dan 1.”

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 153). Deze factor, indien groter dan 1, is

echter enkel gunstig indien zowel de netto-rendabiliteit van het eigen vermogen vóór belastingen en

de netto-rendabiliteit van het totaal van de activa vóór belastingen positief zijn (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). In het geval van AXI geldt dit voor ieder jaar uitgezonderd

2009. In dit jaar is de multiplicator negatief doordat het bedrijf in dat jaar verlies maakt. Voor de

andere jaren is AXI in het bezit van een hoge financiële hefboom. Zoals ut supra al aangegeven

betekent een hoge financiële hefboom dat het bedrijf is blootgesteld aan een hoog financieel risico

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). De jaren na de LBO bevindt AXI zich in een

situatie met een hoog financieel risico doordat het nettoresultaat net voldoende is om de financiële

kosten te dekken. Bij een LBO zijn de financiële kosten van het vreemd vermogen positief

gecorreleerd met het aanwezige vreemd vermogen ten opzichte van de EBITDA. Na de

herkapitalisatie stijgt de EBITDA van de onderneming in grotere mate dan het vreemd vermogen

waardoor de ratio van de dekking van de EBITDA door het vreemd vermogen een lagere waarde

kent. Dit resulteert in de versoepeling van de kredietvoorwaarden bij de kredietinstellingen met een

daling van de financiële kosten van het vreemd vermogen als gevolg, wat leidt tot een daling van het

financieel risico (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016).

4.3.3 Algemene conclusie AXI

De eerste jaren na de LBO is de netto-kaspositie sterk verminderd. Anders gezegd, de

liquiditeitstoestand van AXI verslechtert maar wordt nooit problematisch. De beschikbare liquide

middelen worden gebruikt voor de terugbetaling van de aangegane leningen, dit resulteert in de

daling ervan. Echter tegen het moment van de herkapitalisatie wordt de positie van de liquide

middelen terug versterkt tot ongeveer het niveau van deze laatste bij de closing van de eerste deal in

2007. Eenmaal dit gebeurd is, daalt de netto-bedrijfskapitaalbehoefte sterk wat resulteert in een

stijging van de netto-kaspositie en een verbetering van de liquiditeitstoestand.

Vóór de herkapitalisatie (tot december 2012) is de algemene schuldgraad van AXI relatief hoog. Na

de herkapitalisatie daalt de algemene schuldgraad van AXI, ondanks dat er meer vreemd vermogen

in de onderneming aanwezig is. Dit heeft te maken met de versterking van de positie van het eigen

61

vermogen. De lang termijnschulden die binnen het jaar vervallen, kunnen elk jaar door de cashflow

worden gedekt.

Een groot deel van het vreemd vermogen bij AXI is afkomstig van de handels- en

leveranciersschulden, deze kunnen beschouwd worden als quasi-permanent (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). De financiële schulden en leningen van aandeelhouders zijn

volledig afbetaald tegen het moment van de herkapitalisatie. Ondanks de hoge schuldgraad van AXI,

ervaren we de solvabiliteit als deugdelijk.

De LBO, uitgevoerd door AXI, heeft een beperkte invloed op de rendebiliteitssituatie. Het jaar na de

LBO heeft AXI wel een iets hoger financieel risico maar de financiële hefboom multiplicator is nog

steeds gunstig. Dit impliceert dat AXI nieuwe investeringen beter kan financieren met vreemd

vermogen. Echter is de ‘leverage capacity’ elk jaar negatief wat impliceert dat er geen bijkomende

schulden kunnen worden gedragen. Het eigen vermogen in 2014 en 2015 bedraagt meer dan 30%

van het totaal vermogen wat heel dicht aanleunt bij de norm van 33%.

De LBO heeft een negatieve invloed op de liquiditeitssituatie van AXI. Na de LBO en vóór de

herkapitalisatie (tot december 2012) is de algemene schuldgraad van AXI relatief hoog en stabiel .

Door het uitvoeren van de herkapitalisatie is er een lichte daling van de algemene schuldgraad. Een

groot deel van het vreemd vermogen is tegen het moment van de herkapitalisatie afbetaald, wat

wijst op de bekwaamheid van AXI om aan hun schuldverplichtingen te voldoen. De LBO heeft een

beperkte invloed op de rendabiliteitssituatie.

5 Discussie Oorspronkelijk was het de bedoeling om een onderzoek te verrichten gebaseerd op ondernemingen

binnen eenzelfde industrie in België. Echter was het moeilijk om cases te selecteren binnen eenzelfde

industrie binnen België. De focus op België is een bewuste keuze en komt voort uit het feit dat de

informatie, nodig voor het onderzoek, niet homogeen is voor diverse landen. Een tweede reden

resulteert uit onze ondervinding dat het onderzoek naar LBO’s voornamelijk geconcentreerd is in de

Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Om ons onderzoek binnen België realistisch te maken,

heeft dit geresulteerd in het feit dat de focus verlegd werd, in samenspraak met onze promotor,

naar bedrijven van eenzelfde private equity investeerder.

Het onderzoeksdoel van deze thesis is de financiële situatie van een bedrijf na een LBO in kaart te

brengen. Voor de realisatie van ons onderzoek, hebben we geopteerd om de financiële toestand van

een bedrijf na een LBO te onderzoeken via een ratio-analyse. Deze keuze komt voort uit het feit dat

62

bepaalde bedrijfsinformatie niet beschikbaar is voor ons omwille van vertrouwelijkheidsredenen. Dit

is voornamelijk zo als een bedrijf niet beursgenoteerd is, wat het geval is voor onze bestudeerde

cases. De ratio- analyse gebruikt binnen dit onderzoek is gebaseerd op de analyse volgens ‘Handboek


(2012a). Hieruit werd een selectie ratio’s genomen die wij belangrijk achtten. De analyse werd

aangevuld met ratio’s verkregen via de heer Luc Van de Steen en de cursus ‘Advanced corporate

finance’ van professor Aernoudt Rudy (2015).





De ratio-analyse binnen dit onderzoek focust op de liquiditeit, de solvabiliteit en de rendabiliteit van

de te onderzoeken cases. Via de liquiditeit wordt de toestand op korte termijn in kaart gebracht. Dit

voornamelijk op basis van de current ratio en de netto-kaspositie. Talrijke onderzoeken omtrent

LBO’s, onder meer van Kaplan & Strömberg (2009), Rosenbaum & Pearl (2013), De Maeseneire &

Brinkhuis (2012), enz. wijzen op de hoge hoeveelheid vreemd vermogen dat wordt aangetrokken bij

LBO’s. Via de solvabiliteit trachten we de invloed hiervan zo accuraat mogelijk in kaart te brengen.

Concreet wordt d.m.v. diverse ratio’s de hoogte van de schuldgraad nagegaan, in welke mate het

bedrijf in staat is de financiële lasten verbonden aan vreemd vermogen te dragen, in welke mate de

cashflow verschillende soorten vreemd vermogen kan dragen en of de onderneming de volledige

schuldcapaciteit heeft benut. Via de rendabiliteit trachten we een algemeen beeld van de financiële

toestand na een LBO te verkrijgen. Door middel van de graad van de financiële hefboom gaan we de

hoogte van het financieel risico na. Verder wordt de efficiëntie van de bedrijfsactiviteiten en de graad

in dewelke eigen vermogen rendeert besproken.

Een kanttekening die moet gemaakt worden bij de bestudeerde cases, is dat ze afkomstig zijn van

verschillende industrieën. GDW is actief in de auto-industrie, Verbraeken in de bouwsector en AXI is

een softwarebedrijf. Dit is een rechtstreeks gevolg van de keuze om ons te focussen op LBO cases in

portefeuille van één private equity investeerder, hier ING Corporate Investments. Dit impliceert dat

de vergelijking niet voor alle variabelen uit de ratio-analyse mogelijk is, gezien bepaalde variabelen

sector gebonden zijn.

De focus van dit onderzoek ligt voornamelijk op de ratio-analyse. De participerende partijen, de

groepsstructuur, de waardebepaling en de financieringsvormen (kapitaalstructuur) van de bijhorende

onderneming gaan voorbij aan het doel van deze studie en worden om deze reden relatief beperkt

63

besproken. Wij hebben de analyse zo nauwkeurig mogelijk trachten te vervullen. Echter, iemand die

actief is in de private equity sector en/of een professional is in de financiële analyse, is ongetwijfeld

in staat de analyse accurater tot stand te brengen.

Eén van onze bevindingen is dat een LBO een negatieve invloed heeft op de liquiditeitspositie van de

onderneming, dit door een stijging van het vreemd vermogen. Brinkhuis & De Maeseneire (2012)

beweren dat ongeveer tussen de 60% en de 80% van de kapitaalstructuur in een LBO bestaat uit

vreemd vermogen. De liquiditeitspositie van een onderneming wordt sterk beïnvloed door het

aanwezige vreemd vermogen (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a). Echter wil dit

niet a priori zeggen dat een bedrijf na een LBO in een problematische liquiditeitstoestand terecht

komt. Uit de bestudeerde cases blijkt dat enkel GDW in een povere liquiditeitstoestand verkeert na

het uitvoeren van de LBO. In vergelijking met Verbraeken en AXI, heeft GDW een negatieve current

ratio en netto-kaspositie. Dit voornamelijk doordat GDW na het uitvoeren van de LBO ook een daling

kent van de vlottende activa in combinatie met de stijging van het vreemd vermogen. Bij AXI is er een

lichte daling van de vlottende activa waardoor het geen beduidend effect heeft op de current ratio.

Bij Verbraeken stijgen de vlottende activa wat positief is voor de current ratio.

De conventionele kapitaalstructuur van een LBO resulteert normaliter in een verslechtering van de

solvabiliteitspositie gezien een LBO gepaard gaat met het aantrekken van grote hoeveelheden

vreemd vermogen (Kaplan & Strömberg, 2009). Dit is duidelijk waar te nemen, de algemene

schuldgraad is minstens 66% voor de bestudeerde cases. Bij GDW wordt het vreemd vermogen door

de jaren heen amper afgebouwd, echter wordt de acquisitieschuld volledig afgelost

niettegenstaande dat GDW nog steeds geen exit heeft gerealiseerd. Het vreemd vermogen bij

Verbraeken kent een lichte stijging, dit is te wijten aan de gehanteerde ‘add-on’ strategie. Ook bij

AXI wordt de schuldgraad bijna niet afgebouwd, opmerkelijk is dat AXI voornamelijk hoge handels-

en leveranciersschulden heeft. De financiële schulden en het vreemd vermogen verleend door de

aandeelhouders worden in totaliteit afgelost tegen het moment van de herkapitalisatie.

Een andere manier om de schuldgraad te meten is de verhouding tussen het vreemd vermogen en de

EBITDA. Van een bedrijf dat verkeert in een LBO, is het vreemd vermogen circa 4-5 keer groter dan

de EBITDA (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Verbraeken en GDW zijn

geen uitzondering op deze regel. Enkel bij AXI kent deze ratio relatief hoge waarden. Bij een LBO zijn

de financiële kosten van het vreemd vermogen positief gecorreleerd met het aanwezige vreemd

vermogen ten opzichte van de EBITDA. Na de herkapitalisatie stijgt de EBITDA van AXI in grotere

mate dan het vreemd vermogen waardoor de ratio van de dekking van de EBITDA door het vreemd

64

vermogen een lagere waarde kent. Dit resulteert in de versoepeling van de kredietvoorwaarden bij

de kredietinstellingen en een daling van de financiële kosten van het vreemd vermogen als gevolg.

Na de LBO transactie zou het eigen vermogen minimaal 1/3 (≈33%) van het totaal vermogen moeten

bedragen. Op die manier kan worden nagegaan wat de maximaal toegelaten schuld is (Leverage

capacity) (Aernoudt, 2015). Deze norm wordt niet behaald. Uit ons onderzoek is gebleken dat alle

bestudeerde bedrijven hun capaciteit om vreemd vermogen aan te trekken hebben benut. De

leverage capacity is telkens negatief na de LBO.

Het is belangrijk dat de schulden op lange termijn die binnen het jaar vervallen minstens één keer

kunnen gedekt worden door de cashflow van datzelfde jaar (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a). Deze norm is behaald voor alle bestudeerde cases. Het netto financieel vreemd

vermogen mocht, voor alle cases, de grens van 150% nooit overschrijden (Van de Steen L.,

persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Voor GDW is telkens voldaan aan deze norm. Bij

Verbraeken en AXI is deze norm niet voor alle jaren kunnen gerealiseerd worden.

De hoge graad van vreemd vermogen in een LBO heeft ook een negatieve invloed op de rendabiliteit

van de bestudeerde cases. Echter kunnen we uit het gevoerde onderzoek afleiden dat ook de winst

(verlies) die het bedrijf realiseert na de LBO van cruciaal belang is voor de interpretatie van de

rendabiliteitstoestand. Voor de bestudeerde cases zijn de financiële hefboommultiplicator en de

graad van financiële hefboom (financieel risico) zeer volatiel. Dit is te wijten aan de veranderingen in

(i) de winst(verlies) van het boekjaar vóór belastingen, (ii) het nettoresultaat vóór financiële kosten

en vóór belastingen en (iii) het totaal van de activa en het eigen vermogen. Binnen dit onderzoek zal

niet dieper worden ingegaan of er een correlatie bestaat tussen een LBO en de waargenomen

fluctuaties in de onderzochte variabelen. Dit is een piste voor verder onderzoek.

5.1 Hiaten Eerst en vooral wordt de vergelijking van de bedrijven belemmerd doordat ze afkomstig zijn van

verschillende industrieën. De reden hiervoor is dat we ons gefocust hebben op één private equity

investeerder. Deze focus komt voort uit het feit dat enkel ING Corporate Investments op onze

correspondentie heeft gereageerd. Dit heeft ertoe geleid dat het scala van ondernemingen, die

onderwerp zijn (geweest) van een LBO, waaruit we een keuze kunnen maken relatief beperkt is. Bij

deze is het binnen dit onderzoek niet mogelijk gebleken om cases in dezelfde industrie te selecteren,

dit impliceert dat de bestudeerde cases niet op alle vlakken met elkaar kunnen worden vergeleken.

Een andere factor die heeft bijgedragen tot de gelimiteerde selectie van cases is de beperkt

beschikbare bedrijfsinformatie omwille van vertrouwelijkheidsredenen. In samenspraak met de heer

65

Luc Van de Steen werden drie mogelijke cases geselecteerd. Een substantieel deel van de informatie,

verkregen via ING Corporate Investments, is niet publiceerbaar en bij deze vertrouwelijk. Bepaalde

onderwerpen, zoals het gedetailleerde aflossingsplan, de verschillende stappen in het LBO proces en

bepaalde contractuele bepalingen interessant voor ons onderzoek konden hierdoor door ons niet

onderzocht worden.

Deze studie behandelt geen fout gelopen LBO’s. Private equity investeerders en bedrijven die het

onderwerp zijn (geweest) van een LBO, zullen eerder niet geneigd om te coöpereren met een

onderzoek indien een LBO operatie is fout gelopen.

De studie kan helaas niet de gehele ratio-analyse (financiële toestand) in het onderzoek opnemen.

Alsook kan op basis van dit onderzoek geen veralgemenende conclusie, over de financiële toestand

van een bedrijf na een LBO, gemaakt worden voor andere bedrijven in België.

5.2 Verdere onderzoekspistes Academisch onderzoek omtrent de financiële toestand van ondernemingen bij buy-outs met een

hoge schuldgraad in België, zou kunnen uitgebreid worden naar het onderzoeken van

ondernemingen die deel uitmaken van dezelfde sector. Dit zou een betere vergelijking van de

onderzochte cases tot gevolg kunnen hebben. Een verdere uitbreiding zou kunnen zijn het

onderzoeken van bedrijven die door verschillende private equity investeerders worden gesponsord.

Op deze manier zou kunnen onderzocht worden of, de eventueel verschillende aanpak van diverse

private equity investeerders, een invloed heeft op de financiële toestand na een LBO. Ter aanvulling

van dit onderzoek zou een gelijkaardig academisch onderzoek kunnen verricht worden die focust op

de financiële toestand van een bedrijf na een LBO die is fout gelopen.

Het is voorbij aan het doel van deze studie om een algemeen onderzoek omtrent de financiële

toestand na een LBO van een groot aantal bedrijven te realiseren. Echter neemt dit niet weg dat het

een interessante invalshoek is voor toekomstig onderzoek. Dit zou een veralgemenende conclusie

voor bedrijven in België mogelijk maken.

66

6 Conclusie Dit onderzoek poogt de financiële toestand van een onderneming na een leveraged buy-out in kaart

te brengen. Voor de realisatie van ons onderzoek, hebben we geopteerd om de financiële toestand

van GDW, Verbraeken Construction en AXI te onderzoeken via een ratio-analyse volgens ‘Handboek


(2012a). De analyse werd aangevuld met ratio’s verkregen via de heer Luc Van de Steen en de cursus

‘Advanced corporate finance’ van professor Aernoudt Rudy (2015).

Het theoretisch luik omtrent private equity, meer bepaald de LBO, in combinatie met inzichten

verkregen via de heer Luc Van de Steen (Head of Corporate Investments van ING Corporate

Investments) liggen aan de grondslag van onze empirische studie. De ratio-analyse uitgevoerd in dit

onderzoek, tracht een antwoord te voorzien voor volgend onderzoeksdoel: ‘De financiële toestand

van de onderneming na een LBO: een analyse op basis van cases’.

Eén van onze bevindingen is dat een LBO een negatieve invloed heeft op de liquiditeitspositie van de

onderneming, dit door een stijging van het vreemd vermogen. Echter wil dit niet a priori zeggen dat

een bedrijf na een LBO in een problematische liquiditeitstoestand terecht komt. Uit de bestudeerde

cases blijkt dat enkel GDW in een povere liquiditeitstoestand verkeert na het uitvoeren van de LBO.

De algemene schuldgraad is minstens 66% voor de bestudeerde cases. Bij GDW wordt het vreemd

vermogen door de jaren heen amper afgebouwd, echter is de acquisitieschuld reeds volledig

afgelost. Het vreemd vermogen bij Verbraeken kent een lichte stijging, dit is te wijten aan de

gehanteerde ‘add-on’ strategie. Ook bij AXI wordt de schuldgraad bijna niet afgebouwd, opmerkelijk

is dat AXI voornamelijk hoge handels- en leveranciersschulden heeft. Alle bedrijven hebben hun

volledige schuldcapaciteit benut waardoor de ‘leverage capacity’ telkens negatief is. Het netto

financieel vreemd vermogen gedeeld door EBITDA mocht, voor alle cases, de grens van 150% nooit

overschrijden (Van de Steen L., persoonlijke communicatie, 8 december 2016). Voor GDW is telkens

voldaan aan deze norm. Bij Verbraeken en AXI is deze norm niet voor alle jaren kunnen gerealiseerd

worden. Hieruit kunnen we afleiden dat een LBO een beduidende impact heeft op de

solvabiliteitstoestand.

De hoge graad van vreemd vermogen in een LBO heeft ook een negatieve invloed op de rendabiliteit

van de bestudeerde cases. Echter kunnen we uit het gevoerde onderzoek afleiden dat ook de winst

(verlies) die het bedrijf realiseert na de LBO van cruciaal belang is voor de interpretatie van de

rendabiliteitstoestand.

67

Echter concluderen we dat een compleet besluit afhankelijk is van diverse factoren die binnen dit

onderzoek niet aangehaald worden.

7 Geciteerde werken Aernoudt, R. (2015). Advanced corporate finance. Advanced corporate finance.

Allen, L., Jagtiani, J., Peristiani, S., & Saunders, A. (2001). The Role of Bank Advisors in Mergers and

Acquisitions. New York .

Axelson, U., Strömberg, P., & Weisbach, M. (2009). Why are buyouts levered? The financial structure

of Private Equity Funds. The journal of finance, Volume 64, 1549-1582.

Axelson, U., Strömberg, P., Jenkinson, T., & Weisbach, M. S. (2009). Leverage and Pricing in Buyouts:

An Empirical Analysis.

Axelson, U., Strömberg, P., Jenkinson, T., & Weisbach, M. S. (2013). Borrow cheap, Buy high? The

determinants of Leverage and Pricing in Buyouts. The journal of the American Finance

organisation, 2223-2267.

AXI. (z.d.). Over AXI. Opgeroepen op December 28, 2016, van AXI: https://www.axi.be/nl/over-axi

Barneveld, J. (2011). LEVERAGED BUY-OUT & FAILLISSEMENT. OVER RISICOAFWENTELING DOOR

AANDEELHOUDERS.

Belfirst. (2016). AXISQL balans (2014-2015). Opgeroepen op december 13, 2016, van belfirst.bvdinfo:

https://belfirst.bvdinfo.com/version-

20161219/Report.serv?_CID=1494&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&

VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4193

Belfirst. (2016). AXISQL resultatenreking (2014-2015). Opgeroepen op december 13, 2016, van

belfirst.bvdinfo: https://belfirst.bvdinfo.com/version-



Belfirst. (2016). INAXI balans (2008-2012). Opgeroepen op december 13, 2016, van belfirst.bvdinfo:

https://belfirst.bvdinfo.com/version-



Belfirst. (2016). INAXI resultatenrekening (2008-2012). Opgeroepen op december 13, 2016, van




Belfirst. (2016). Verbraeken drilling balans (2008-2009). Opgeroepen op december 13, 2016, van

Belfirst.bvdinfo: https://belfirst.bvdinfo.com/version-

68

20161219/Report.serv?_CID=667&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&V

olatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4133

Belfirst. (2016). Verbraeken Drilling resultatenrekening (2008-2009). Opgeroepen op december 13,

2016, van Belfirst.bvdinfo: https://belfirst.bvdinfo.com/version-



Belfirst. (2016). Verbraeken Infra balans (2011-2015). Opgeroepen op december 13, 2016, van




Belfirst. (2016). Verbraeken Infra resultatenrekening (2011-2015). Opgeroepen op december 13,

2016, van belfirst.bvdinfo: https://belfirst.bvdinfo.com/version-



België, N. b. (2016). Balanscentrale - jaarrekeningen online raadplegen AXI group. Opgeroepen op

december 13, 2016, van nbb: https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s3#

België, N. b. (2016). Balanscentrale-jaarrekeningen online raadplegen verbraeken. Opgeroepen op

december 13, 2016, van nbb: https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2

Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversification's effect on firm value. Journal of financial economics,

39-65.

Brinkhuis, S., & De Maeseneire, W. (2012). What drives leverage in leveraged buy-outs? An analysis

of European LBO's capital structure. Vlerick Leuven Gent management school.

Desbrières, P., & Schatt, A. (2002). The Impacts of LBOs on the Performance of Acquired Firms: The

French Case. Journal of Business Finance and Accounting 29, 695-729.

Divestopedia. (2016). Envy Ratio. Opgeroepen op December 29, 2016, van Divestopedia :

https://www.divestopedia.com/definition/4963/envy-ratio

Fang, L., Ivashina, V., & Lerner, J. (2013). Combining Banking with Private Equity Investing. Review of

Financial Studies, 10-106.

Feran, E. (2007). Regulation of Private Equity - Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. University

of Cambridge and ECGI.

GDW. (z.d.-a). Onze Geschiedenis. Opgeroepen op December 28, 2016, van GDW:

http://www.gdwtowbars.com/gdw-bedrijvengroep

GDW. (z.d.-b). Veilig voor de toekomst. Opgeroepen op December 28, 2016, van GDW:

http://www.gdwtowbars.com/gdw-bedrijvengroep/toekomstgericht

Gilligan, J., & Wright, M. (2010). Private Equity demystified An explanatory guide. ICAEW corporate

finance faculty.

69

Gilligan, J., & Wright, M. (2014). Private equity demystified - An explanatory guide. ICAEW Corporate

Finance Faculty.

Hurduzeu, G., & Popescu, M.-F. (2015). The history of junk bonds and leveraged buyouts. Procedia

Economics and Finance, 1268-1275.

Investopedia. (z.d.-a). Capital Expenditure (Capex). Opgeroepen op Oktober 26, 2016, van

Investopedia- Sharper Insight. Smarter Investing.:

http://www.investopedia.com/terms/c/capitalexpenditure.asp

Investopedia. (z.d.-b). Conglomerate Discount. Opgeroepen op November 8, 2016, van Investopedia -

Sharper Insight. Smarter Investing:

http://www.investopedia.com/terms/c/conglomeratediscount.asp

Investopedia. (z.d.-c). Junk Bond. Opgeroepen op Oktober 4, 2016, van Investopedia - Sharper

Insight. Smarter Investing.: http://www.investopedia.com/terms/j/junkbond.asp

Investopedia. (z.d.-d). Profitability Ratios. Opgeroepen op December 21, 2016, van Investopedia -

Sharper insight. Smarter investing.:

http://www.investopedia.com/terms/p/profitabilityratios.asp

Investopedia. (z.d.-e). What is an 'Initial Public Offering - IPO'. Opgeroepen op januari 7, 2017, van

http://www.investopedia.com/terms/i/ipo.asp

Jensen, M. C. (1989). Eclipse of the Public Corporation. Harvard Business School.

Jensen, M. C., & Smith, C. W. (1985). Stockholder, manager and creditor interests: Applications of

agency theory. In E. Altman, & M. Subrahmanyam, Recent Advances in Corporate Finance.

Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and

ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360.

Johnson, S. (1997). An empirical analysis of the determinants of corporate debt. Journal of Financial

and Quantitative Analysis, Vol. 32, 47-69.

Kale, J. R., Noe, T. H., & Ramirez, G. G. (1991). The Effect of Business Risk on Corporate Capital

Structure: Theory and Evidence. The journal of Finance, Vol. 46, 1693-1715.

Kaplan, S. (1989). The effects of Management Buyouts on Operating Perfomance and Value. Journal

of financial economics, 217-254.

Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2009). Leveraged buyouts and private equity. The journal of economic

Perspectives, Volume 23, number 1, 121-146.

Krantz, M., & Johnson, R. R. (2014). INVESTMENT BANKING: HOW TO IDENTIFY ATTRACTIVE

COMPANIES FOR A LEVERAGED BUYOUT. Wiley.

Le Nadant, A.-L., & Perdreau, F. (2006). Financial Profile of Leveraged buyout Targets: Some French

Evidence. Review of accounting and finance, Emerald, 370-392.

70

Loh, L. (1992). Financial charasteristics of leveraged buyouts. Massachusetts Institute of Technology

and National University of Singapore.

Long, W. F., & Ravenscraft, D. J. (1993). THE FINANCIAL PERFORMANCE OF WHOLE COMPANY LBOs.

Washington: Center for Economic Studies.

Manigart, S., Vanacker, T., & Witmeur, O. (z.d.). Groeikapitaal en Buy-outs: Gids in België. Gent:

Vlerick Management school, Solvay Brusselschool.

Maupin, R. J. (1987). Financial and stock market variables as predictors of management buyouts.

Strategic Management Journal, Vol. 8, 319-327.

Olsen, J. (2002). Note on leveraged buyouts.

Ooghe, H., Vander Bauwhede, H., & Van Wymeersch, C. (2012a). Handboek financiële analyse van de

onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel

1. Antwerpen - Cambridge: Intersentia.

Ooghe, H., Vander Bauwhede, H., & Van Wymeersch, C. (2012b). Handboek financiële analyse van de

onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS Deel 2.

Antwerpen - Cambridge, België - Verenigd Koningkrijk: Intersentia.

Rosenbaum, J., & Pearl, J. (2009). Investment banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers &

acquisitions. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

Servaes, H., & Zenner, M. (1996). The Role of Investment Banks in Acquisitions . Review of Financial

Studies, 787-815.

Smit, H. T. (2004). Waarde en ontwikkelingvan buyouts. MAB, 32-41.

Smith, A. (1991). Corporate ownership structure and performance: the case of management buyouts.

Journal of Financial Economics 27, 143-164.

Strömberg, P. (2008). The new demography of private equity*. Stockholm.

Verbraeken. (z.d.). Verbraeken Infra. Opgeroepen op December 28, 2016, van Verbraeken:

http://verbraeken-infra.eu/

Viebig, J., Poddig, T., & Varmaz, A. (2008). Equity Valuation: Models from Leading Investment Banks.

Chichester: John Wiley & Sons Ltd .

Wang, Y. (2012). Secondary Buyouts: Why Buy and at What Price? Journal of Corporate Finance,

1306–1325.

(z.d.). Opgeroepen op januari 6, 2017, van Quote Master:

http://www.quotemaster.org/qa3cde7f9bcf81f3f4257731af0de5a47

71

Bijlagen Bijlagen ............................................................................................................................................................................................................................................ 71

Bijlage 1: Liquiditeit GDW............................................................................................................................................................................................................ 73

Bijlage 2: Solvabiliteit GDW ......................................................................................................................................................................................................... 74

Bijlage 3: Rendabiliteit GDW ....................................................................................................................................................................................................... 74

Bijlage 4: Balans GDW ................................................................................................................................................................................................................. 78

Bijlage 5: Resultatenrekening GDW ............................................................................................................................................................................................ 80

Bijlage 6: EBITDA GDW ................................................................................................................................................................................................................ 81

Bijlage 7: Liquiditeit Verbraeken ................................................................................................................................................................................................. 82

Bijlage 8: Solvabiliteit Verbraeken .............................................................................................................................................................................................. 83

Bijlage 9: Rendabiliteit Verbraeken ............................................................................................................................................................................................. 84

Bijlage 10: Balans Verbraeken ..................................................................................................................................................................................................... 86

Bijlage 11: Resultatenrekening Verbraeken ................................................................................................................................................................................ 89

Bijlage 12: EBITDA Verbraeken .................................................................................................................................................................................................... 91

Bijlage 13: Liquiditeit AXI ............................................................................................................................................................................................................. 92

Bijlage 14: Solvabiliteit AXI .......................................................................................................................................................................................................... 93

Bijlage 15: Rendabiliteit AXI ........................................................................................................................................................................................................ 94

Bijlage 16: Balans AXI .................................................................................................................................................................................................................. 96

Bijlage 17: Resultatenrekening AXI ............................................................................................................................................................................................. 99

Bijlage 18: EBITDA AXI ............................................................................................................................................................................................................... 101

Bijlage 19: Definitie en formule van de ratio’s .......................................................................................................................................................................... 101

72

Liquiditeitsratio’s ................................................................................................................................................................................................................... 101

Solvabiliteitsratio’s ................................................................................................................................................................................................................ 103

Rendabiliteitsratio’s .............................................................................................................................................................................................................. 105

73

Bijlage 1: Liquiditeit GDW

Noot 1. Liquiditeitsratio’s GDW Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p.176-177, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

vlottende activa 6.689.447 6.355.673 6.746.681 8.089.985 9.506.482 13.794.334

vreemd vermogen op kt 8.245.006 9.709.304 12.009.853 14.908.293 17.914.561 4.289.867

current ratio liquiditeit in ruime zin 0,81 0,65 0,56 0,54 0,53 3,22

beperkt vlottende activa 6.689.447 6.355.673 6.746.681 8.089.985 9.506.482 13.794.334

beperkt VV op KT (ovl-rekening excl.) 8.243.964 9.708.243 12.003.308 14.902.894 17.375.534 4.273.398

liquiditeits ratio in enge zin of acid test 0,81 0,65 0,56 0,54 0,55 3,23

kasmiddelen 4.007.457 3.845.453 3.996.978 5.141.985 6.621.552 10.771.789

fin. Vreemd vermogen op KT 8.243.964 9.708.243 12.003.308 14.902.894 17.375.534 4.273.398

nettokas 4.236.507 - 5.862.790 - 8.006.330 - 9.760.909 - 10.753.981 - 6.498.391

beperkt vlottende activa 6.689.447 6.355.673 6.746.681 8.089.985 9.506.482 13.794.334

vreemd vermogen op kt 8.245.006 9.709.304 12.009.853 14.908.293 17.914.561 4.289.867

netto-bedrijfskapitaal (werkkapitaal) 1.555.559 - 3.353.630 - 5.263.172 - 6.818.309 - 8.408.079 - 9.504.467

handelsvorderingen op ten hoogste 1j 2.367.524 2.386.480 2.674.935 2.782.814 2.849.117 2.920.909

omzet 17.912.343 18.057.555 20.287.167 21.317.670 21.224.903 21.071.118

andere bedrijfsopbrengsten 501.488 589.761 371.980 270.991 524.289 350.423

aantal dagen klantenkrediet 47 47 47 47 48 50

handelschulden op ten hoogste 1j 1.089.592 875.558 819.390 1.208.958 1.163.974 1.230.781,00

aankopen 6.696.929 6.174.166 7.158.959 7.585.127 7.461.709 5.706.579

Diensten & diverse goederen 355.414 214.960 16.017 - 185.355 - 261.780 - 175.561 -

aantal dagen leverancierskrediet 56 50 42 57 55 76

OPERATING CHARGES 15.906.531 15.336.908 16.646.460 16.797.527 16.842.363 14.607.179

Increase - decrease in stocks and work in progress 361.465 - 179.392 - 436.190 361.396 650.387 1.416.133 -

STOCKS AND CONTRACTS IN PROGRESS 4.817.517 5.505.920 5.866.454 5.422.302 4.902.814 3.723.525

rotatie vd voorraden & bestellingen in uitvoering 3,38 2,82 2,76 3,03 3,30 4,30

nettokas 4.236.507 - 5.862.790 - 8.006.330 - 9.760.909 - 10.753.981 - 6.498.391

beperkte vlottende activa 6.689.447 6.355.673 6.746.681 8.089.985 9.506.482 13.794.334

nettokas ratio -63,33% -92,24% -118,67% -120,65% -113,12% 47,11%

Vlottende bedrijfsactiva 7.500.549 8.017.201 8.622.703 8.375.701 8.326.771 6.762.539

Operationeel VV op KT 1.890.812 1.374.339 1.696.234 2.639.501 2.989.979 4.262.178

Nettobedrijfskapitaalbehoefte 5.609.737 6.642.863 6.926.469 5.736.200 5.336.793 2.500.361

74

Bijlage 2: Solvabiliteit GDW

Noot 2. Solvabiliteitsratio’s GDW aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

VV 19.692.081 20.995.224 23.120.212 25.962.538 28.096.697 4.493.892

EV + Belangen van derden 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.904.505

Algemene schuldgraad (x) 4,57 3,81 3,78 4,36 5,28 0,25

VV/EBITDA 7,41 5,56 4,55 4,46 4,50 0,73

VV 19.692.081 20.995.224 23.120.212 25.962.538 28.096.697 4.493.892

Totaal vermogen 24.002.281 26.500.895 29.233.166 31.912.295 33.960.501 22.414.866

Algemene schuldgraad (%) 82,04% 79,22% 79,09% 81,36% 82,73% 20,05%

VV op LT 11.448.117 11.286.982 11.116.905 11.059.644 10.721.163 220.494

EV + Belangen van derden 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.904.505

Langetermijnschuldgraad (x) 2,66 2,05 1,82 1,86 2,01 0,01

VV op LT 11.448.117 11.286.982 11.116.905 11.059.644 10.721.163 220.494

Permanent vermogen 15.757.275 16.791.592 17.236.404 17.014.800 16.045.940 18.124.999

Langetermijnschuldgraad (%) 72,65% 67,22% 64,50% 65,00% 66,82% 1,22%

Geconsolideerde reserves 961.297 1.584.432 1.379.732 727.454 - 17.483.315

Totaal vermogen 24.002.281 26.500.895 29.233.166 31.912.295 33.960.501 22.414.866

zelffinancieringsgraad 4,01% 5,98% 4,72% 2,28% 0,00% 78,00%

Net income + income taxes + interest and other debt 813.168 1.333.208 2.707.022 3.523.063 3.789.755 5.507.414

fin kosten van het VV 1.166.579 1.073.665 1.136.103 1.310.395 1.053.124 96.447

Dekking vd fin. Kosten van het VV door nettoresultaat 0,70 1,24 2,38 2,69 3,60 57,10

Max. bijkomende financiële kosten -353.410,93 259.542,59 1.570.918,32 2.212.668,16 2.736.630,72 5.410.967,00

cashflow van het EV 1.138.975,0 1.923.897,1 2.621.329,9 3.079.998,0 3.286.738,0 5.183.714,0

VV 19.692.081 20.995.224 23.120.212 25.962.538 28.096.697 4.493.892

Dekking van het totaal VV door de cashflow (%) 5,78% 9,16% 11,34% 11,86% 11,70% 115,35%

Aantal jaar nodig om VV af te lossen 17,29 10,91 8,82 8,43 8,55 0,87


VV op LT 11.448.117 11.286.982 11.116.905 11.059.644 10.721.163 220.494

Dekking VV LT door de CF 9,95% 17,05% 23,58% 27,85% 30,66% 2350,95%


VV op LT die binnen het jaar vervalt 57.850 104.337 129.571 131.008 124.582 27.689

Dekking VV LT die binnen jaar vervalt door de CF 19,69 18,44 20,23 23,51 26,38 187,21


totaal net financial debt 2.350.087,0 4.555.192,6 6.412.798,3 7.470.237,2 8.449.563,5 10.719.244,0 -

dekking van het netto financieel VV door de CF 48,47% 42,24% 40,88% 41,23% 38,90% -48,36%

net financial debt/EBITDA (moet <1,5) 0,88 1,21 1,26 1,28 1,35 -1,74

EV/Totaal vermogen 0,18 0,21 0,21 0,19 0,16 0,80

Leverage capacity -11.073.765,00 -9.986.003,75 -10.881.214,05 -14.052.226,35 -17.447.143,18 31.315.118,00

75

Assumptie GDW:

Noot 3.Assumptie algemene schuldgraad (x). Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

Noot 4. Net Income. (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Noot 5. Financials. (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

2016 2015

VV 13550000 15850000

EV 3999427 3399427

Algemene schuldgraad 3,39 4,66

2014 2013

Capital 4.300.000 4.300.000

Reserves

Consolidated reserves 961.297 1.584.432

Investment grant 219.297 237.462

Currency difference 6.576 5.851

CAPITAL AND RESERVES LY 5.487.170 6.127.745

NET INCOME -1.178.012 -623.135

TOTAL EQUITY 4.309.158 5.504.610

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Equity 4300 4600 5300 5900 6100 5500 4300 /

6,50% 13,20% 10,20% 3,30% -10,90% -27,90%

Subordinated loans / Mezzanine 10100 10200 10400 10630 10960 11300 11550 2550

1,00% 1,90% 2,20% 3,00% 3,00% 2,20% -352,90%


-58,80% -22,30% -18,60% -24,40% -30,20% -46,50% 60,90%


-44,30% -26,00% -20,90% -26,50% -36,00% -56,30% -100%

Cash 10900 6200 2700 2300 2800 3400 2700 3000

-75,80% -129,60% -17,40% 17,90% 17,60% -25,90% 10,00%

76

Bijlage 3: Rendabiliteit GDW

Noot 6. Rendabiliteitsratio’s GDW aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

bedrijfsopbrengsten 18.052.366 18.467.924 21.095.338 21.950.056 22.399.579 20.005.408

depreciation and other amounts written off 616.421 685.589 693.345 650.155 605.249 667.379

Amounts written off stocks and trade debtors 25.868 - 23.252 10.728 35.638 170.226 34.067

Provisions for liabilities and charges 11.824 - 14.928 14.197 506 50.710 1.978 -

bedrijfskosten 15.906.531 15.336.908 16.646.460 16.797.527 16.842.363 14.607.179

omzet 17.912.343 18.057.555 20.287.167 21.317.670 21.224.903 21.071.118


brutoverkoopmarge voor belastigen 14,80% 20,67% 25,01% 27,05% 29,35% 28,47%

nettoverkoopmarge voor belastingen 11,65% 16,79% 21,53% 23,87% 25,55% 25,20%

omzet 17.912.343 18.057.555 20.287.167 21.317.670 21.224.903 21.071.118


FORMATION EXPENSES AND INTANGIBLE ASSETS 8769796 10484137,63 12215195,09 15668270,3 15668270,33 209710

TANGIBLE ASSETS 3692342 4141499,23 4383247,31 4440839,71 3877505,38 4538968

rotatie van de bedrijfsactiva 1,48 1,27 1,24 1,07 1,11 4,51

belastingen 817.057 850.333 1.398.921 1.560.390 2.006.853 1.423.721

winst verlies bj na belastingen 1.178.014 - 623.135 - 176.848 652.278 727.454 3.713.094

winst verlies bj voor belastingen 790.332 - 277.009 1.545.261 2.132.913 2.683.373 5.426.181

eigen vermogen 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.879.676

nettorendabiliteit van het EV voor belastingen -18,34% 5,03% 25,25% 35,82% 50,39% 30,35%

nettorendabiliteit van het EV na belastingen -27,34% -11,32% 2,89% 10,95% 13,66% 20,77%

Ebitda 2.658.952,0 3.774.068,5 5.077.881,1 5.816.880,5 6.240.583,9 6.143.541,0

ev 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.879.676

brutorentabiliteit na belastingen 61,70% 68,56% 82,98% 97,68% 117,20% 34,36%

winst verlies bj voor belastingen 790.332 - 277.009 1.545.261 2.132.913 2.683.373 5.426.181

Interest and other debt charges 1.166.579 1.073.665 1.136.103 1.310.395 1.053.124 96.447

Depreciation consolidation goodwill 6 maanden afschr. 1.730.114 1.730.114 1.730.114 1.730.114 1.730.114

nettoresultaat voor fin. Kosten en voor belastingen 2.106.361 3.080.788 4.411.478 5.173.421 5.466.611 5.522.628

Totaal activa 24.002.278 26.500.895 29.233.166 33.642.409 33.960.501 22.414.869

EV 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.879.676

Fin. Hefboom multiplicator -2,09 0,43 1,67 2,33 3,13 1,23

Graad van fin. Hefboom -2,67 11,12 2,85 2,43 2,04 1,02

77

Noot 7. Rendabiliteitsratio’s GDW aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

brutobedrijfsresultaat 2.724.564,00 3.854.784,78 5.167.147,91 5.838.828,24 6.383.402,30 6.097.697,00

verkopen 18.413.831 18.647.316 20.659.148 21.588.660 21.749.193 21.421.541

niet-kaskosten 578.729 723.769 718.270 686.299 826.186 699.468

verhouding 3,14% 3,88% 3,48% 3,18% 3,80% 3,27%

Factor 1 0,38 - 0,09 0,35 0,41 0,49 0,98

Factor 2 5,57 4,81 4,78 5,65 6,38 1,25

Brutoresult vr nt-kasK, vr fin.K en vr T 3.705.618 4.524.393 5.865.278 6.613.963 7.119.868 6.923.542

Totaal van de activa 24.002.281 26.500.895 29.233.166 31.912.295 33.960.501 22.414.866

Brutorendabiliteit van TA voor T 15,44% 17,07% 20,06% 20,73% 20,97% 30,89%

Nettoresultaat na niet-kaskosten, vr finK, vr T 376.247 1.350.674 2.681.364 3.443.307 3.736.497 5.522.628

Totaal A 24.002.281 26.500.895 29.233.166 31.912.295 33.960.501 22.414.866

Nettorend. Totaal A 1,57% 5,10% 9,17% 10,79% 11,00% 24,64%

78

Bijlage 4: Balans GDW

Noot 8. Balans GDW Overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

ASSETS 31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

Intangible Assets 119.226 103.454 104.398 97.245 97.245 85.317

Consolidation goodwill 8.650.570 10.380.684 15.571.025 15.571.025 15.571.025 124.393

Depreciation consolidation goodwill 3.460.228 -

FORMATION EXPENSES AND INTANGIBLE ASSETS 8.769.796 10.484.138 12.215.195 15.668.270 15.668.270 209.710

Land and Buildings 2.514.483 2.598.835 2.604.563 2.619.002 2.460.401 2.617.017

Plant, machinery and equipment 594.359 816.678 963.554 1.040.398 869.267 1.050.625

Furniture and Vehicles 301.117 378.724 394.331 246.034 252.756 354.839

Fixed assets under leasing 282.383 347.262 420.799 535.405 295.081 492.000

Other tangible assets 24.487

TANGIBLE ASSETS 3.692.342 4.141.499 4.383.247 4.440.840 3.877.505 4.538.968

TOTAL 12.462.138 14.625.637 16.598.442 20.109.110 19.545.776 4.748.678

Other Financial Assets 3.893 3.893 3.893 3.693 3.338 139.556

FINANCIAL ASSETS 3.893 3.893 3.893 3.693 3.338 139.556

Raw Materials and Consumables 1.300.392 1.572.469 1.725.892 1.671.168 1.579.491 1.129.581

Work in progress 193.075 303.362 264.491 277.167 165.747 55.364

Finished goods 3.324.050 3.630.089 3.876.070 3.473.967 3.157.576 1.922.182

Goods purchased for resale 616.398

STOCKS AND CONTRACTS IN PROGRESS 4.817.517 5.505.920 5.866.454 5.422.302 4.902.814 3.723.525

Trade debtors 2.367.524 2.386.480 2.674.935 2.782.814 2.849.117 2.920.909

Other amounts receivable 314.466 123.741 74.768 165.186 35.814 101.636

AMOUNTS RECEIVABLE WITHIN ONE YEAR 2.681.990 2.510.220 2.749.704 2.948.000 2.884.930 3.022.545

Other investments and deposits 622.237 1.085.240 1.676.800 2.476.648 410.230 7.200.500

INVESTMENTS 622.237 1.085.240 1.676.800 2.476.648 410.230 7.200.500

Cash at bank and in hand 3.385.220 2.760.213 2.320.177 2.665.337 6.211.322 3.571.289

CASH AT BANK AND IN HAND 3.385.220 2.760.213 2.320.177 2.665.337 6.211.322 3.571.289

Deferred charges and accrued income 29.283 9.772 17.695 17.319 2.090 8.776

DEFERRED CHARGES AND ACCRUED INCOME 29.283 9.772 17.695 17.319 2.090 8.776

TOTAL ASSETS 24.002.278 26.500.895 29.233.166 33.642.409 33.960.501 22.414.869

79

Noot 9. Balans GDW Overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

LIABILITIES 31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

Capital 4.300.000 4.300.000 4.300.000 4.300.000 4.300.000 74.368,00

Reserves 17.483.315,00

Consolidated reserves 961.297 1.584.432 1.379.732 727.454 - 0,00

Investment grant 219.297 237.462 257.038 274.496 296.453 321.993,00

Currency difference 6.576 5.851 5.881 928 869 0,00

CAPITAL AND RESERVES LY 5.487.170 6.127.745 5.942.651 5.302.878 4.597.322 17.879.676,00

NET INCOME 1.178.012 - 623.135 - 176.848 652.278 727.454 0,00

TOTAL EQUITY 4.309.158 5.504.610 6.119.499 5.955.156 5.324.777 17.879.676,00

Minority intrests 24.829,00

Provision for other l iabilities and charges 176.839 184.703 163.440 160.800 148.737 126.382,00

Deferred taxation 41.768 68.957 12.507 19.492 69.256,00

Deferred taxes on investment grants 168.253 121.445 131.079 152.121 152.650 0,00

PROVISIONS FOR LIABILITES AND CHARGES 345.092 347.916 363.476 325.428 320.879 195.638,00

Subordinated loans 11.099.675 10.873.385 10.657.273 10.390.786 10.253.750

Leasingdebt 3.350 65.680 96.156 343.430 146.534

AMOUNT PAYABLE AFTER ONE YEAR 11.103.025 10.939.065 10.753.429 10.734.216 10.400.284 24.856,00

Current portion of amounts payable after one year 57.850 104.337 129.571 131.008 124.582 27.689,00

Financial debts 6.296.344 8.230.628 10.184.049 12.137.784 14.800.000

Trade debts 1.089.592 875.558 819.390 1.208.958 1.163.974 1.230.781,00

Taxes, remuneration and social security costs 800.178 497.720 868.654 1.423.500 1.194.548 943.088,00

Other debts 1 1.644 1.644 92.429 2.071.840,00

AMOUNT PAYABLE WITHIN ONE YEAR 8.243.964 9.708.243 12.003.308 14.902.894 17.375.534 4.273.398,00

Deferred charges and accrued income 1.042 1.061 6.546 - 5.399 - 539.027 16.469,00

DEFERRED CHARGES AND ACCRUED INCOME 1.042 1.061 6.546 - 5.399 - 539.027 16.469,00

TOTAL LIABILITIES 19.693.123 20.996.285 23.113.667 25.957.139 28.635.724 4.510.361,00

TOTAL LIABILITIES AND EQUITY 24.002.281 26.500.895 29.233.166 31.912.295 33.960.501 22.414.866,00

80

Bijlage 5: Resultatenrekening GDW

Noot 10. Resultatenrekening GDW Overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

PROFIT AND LOSS STATEMENT 31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

Turnover 17.912.343 18.057.555 20.287.167 21.317.670 21.224.903 21.071.118

Increase - decrease in stocks and work in progress 361.465 - 179.392 - 436.190 361.396 650.387 1.416.133 -

Other operating income 501.488 589.761 371.980 270.991 524.289 350.423

OPERATING INCOME 18.052.366 18.467.924 21.095.338 21.950.056 22.399.579 20.005.408

TOTAL REVENUES 18.052.366 18.467.924 21.095.338 21.950.056 22.399.579 20.005.408

Purchases 6.696.929 6.174.166 7.158.959 7.585.127 7.461.709 5.706.579

Increase - Decrease in stocks 355.414 214.960 16.017 - 185.355 - 261.780 - 175.561 -

Services and other goods 3.905.073 3.731.455 4.204.078 4.182.839 4.130.583 3.654.491

Remunerations, social security costs and pensions 4.089.222 4.338.699 4.394.306 4.368.235 4.514.329 4.326.399

depreciation and other amounts written off 616.421 685.589 693.345 650.155 605.249 667.379

Amounts written off stocks and trade debtors 25.868 - 23.252 10.728 35.638 170.226 34.067

Provisions for l iabilities and charges 11.824 - 14.928 14.197 506 50.710 1.978 -

Other operating charges 281.164 153.860 186.863 160.381 171.336 395.803

OPERATING CHARGES 15.906.531 15.336.908 16.646.460 16.797.527 16.842.363 14.607.179

EBITDA 2.736.388 3.839.857 5.152.951 5.838.322 6.332.692 6.099.675

EBIT 2.145.835 3.131.015 4.448.878 5.152.529 5.557.217 5.398.229

Income from current assets 26.138 30.489 51.867 42.840 52.212 78.555

Other financial income 70.110 78.579 80.836 87.225 90.494 51.327

FINANCIAL INCOME 96.248 109.069 132.704 130.065 142.707 129.882

Interest and other debt charges 1.166.579 1.073.665 1.136.103 1.310.395 1.053.124 96.447

Other financial charges 135.722 159.296 170.103 109.173 233.313 5.483

Depreciation consolidation goodwill 6 maanden afschr. 1.730.114 1.730.114 1.730.114 1.730.114 1.730.114

FINANCIAL CHARGES 3.032.415 2.963.075 3.036.321 3.149.682 3.016.551 101.930

Earnings form ordinary activties before taks 790.332 - 277.009 1.545.261 2.132.913 2.683.373 5.426.181

Gain on disposal of fixed assets 936 10.994 31.456 68.449 51.596

Other except items 429.039

EXTRAORDINARY INCOME 429.975 10.994 31.456 68.449 51.596 207.634

Losses on disposal of fixed assets 600 60.805 949 11.306 - 661 497.000

EXTRAORDINARY CHARGES 600 60.805 949 11.306 - 661 497.000

Transfer from/to deferred taxation 7.546 - 32.344 - 4.850 2.323 - 274.152 -

Income taxes 824.603 882.677 1.394.070 1.560.390 2.009.176 1.697.873

TAXES 817.057 850.333 1.398.921 1.560.390 2.006.853 1.423.721

NET INCOME 1.178.014 - 623.135 - 176.848 652.278 727.454 3.713.094

81

Bijlage 6: EBITDA GDW

Noot 11. Berekening EBITDA GDW Overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

31/12/2014 31/12/2013 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009

EBIT = Bedrijfswinst (code 70/64) 2.145.835,0 3.131.015 4.448.878 5.152.529 5.557.217 5.398.229

+ afschrijvingen (code 630) 616.421,0 685.589 693.345 650.155 605.249 667.379

+ waardeverminderingen (code 631/4) 25.868,0 - 23.252 10.728 35.638 170.226 34.067

+ voorziening voor risico's (code 635/7) 11.824,0 - 14.928 14.197 506 50.710 1.978 -

+ andere financiële opbrengsten (code 752/9) 70.110,0 78.579 80.836 87.225 90.494 51.327

- andere financiële kosten (code 652/9) 135.722,0 159.296 170.103 109.173 233.313 5.483

TOTAAL EBITDA 2.658.952,0 3.774.068,5 5.077.881,1 5.816.880,5 6.240.583,9 6.143.541,0

82

Bijlage 7: Liquiditeit Verbraeken

Noot 12. Liquiditeitsratio’s Verbraeken aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012, p.176-177, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

30/09/2015 30/09/2014 30/09/2013 30/04/2012 30/09/2011 30/09/2009 30/09/2008

vlottende activa 51.241 49.495 52.348 48.635 33.000 17.559 11.678

vreemd vermogen op kt 39.664 31.795 36.018 31.198 23.000 14.723 9.617

current ratio liquiditeit in ruime zin 1,29 1,56 1,45 1,56 1,43 1,19 1,21

beperkt vlottende activa 48.915 47.967 50.864 47.564 33.000 16.936 11.508

beperkt VV op KT (ovl-rekening excl.) 39.260 31.534 35.773 30.875 22.000 14.449 9.431

liquiditeits ratio in enge zin of acid test 1,25 1,52 1,42 1,54 1,50 1,17 1,22

kasmiddelen 8.768 7.816 6.795 4.489 4.000 4.897 2.686

fin. Vreemd vermogen op KT 15.729 8.232 12.635 7.224 6.000 3.221 2.933

nettokas 6.961 - 416 - 5.840 - 2.735 - 2.000 - 1.676 247 -

beperkt vlottende activa 48.915 47.967 50.864 47.564 33.000 16.936 11.508

vreemd vermogen op kt 39.664 31.795 36.018 31.198 23.000 14.723 9.617

netto-bedrijfskapitaal (werkkapitaal) 9.251 16.172 14.846 16.366 10.000 2.213 1.891

handelsvorderingen op ten hoogste 1j 37.541 37.631 41.613 40.173 27.000 11.230 7.939

omzet 138.859 133.326 128.036 127.043 96.000 52.540 41.973

andere bedrijfsopbrengsten 2.294 1.966 1.657 1.467 1.000 714 984

aantal dagen klantenkrediet 97 102 117 114 102 77 67

handelschulden op ten hoogste 1j 16.076 14.953 14.585 13.269 9.000 5.286 4.422

aankopen 64.904 57.240 54.488 52.951 38.000 16.910 15.597

Diensten & diverse goederen 16.641 14.306 14.285 11.582 8.000 5.003 3.866

aantal dagen leverancierskrediet 72 76 77 75 71 88 83

bedrijfskosten 136.517 125.680 121.982 113.584 85.000 47.373 40.683

Increase - decrease in stocks and work in progress - - - - - 118 10 -

voorraden en bestellingen in uitvoering 1.904 1.172 1.219 928 n.b. 555 89

rotatie vd voorraden & bestellingen in uitvoering 71,70 107,24 100,07 122,40 #WAARDE! 85,14 457,22

nettokas 6.961 - 416 - 5.840 - 2.735 - 2.000 - 1.676 247 -

beperkte vlottende activa 48.915 47.967 50.864 47.564 33.000 16.936 11.508

nettokas ratio -14,23% -0,87% -11,48% -5,75% -6,06% 9,90% -2,15%

Vlottende bedrijfsactiva 42.473 41.679 45.553 44.146 #WAARDE! 12.662 8.992

Operationeel VV op KT 23.935 23.563 23.383 23.974 17.000 11.502 6.684

Nettobedrijfskapitaalbehoefte 18.538 18.116 22.170 20.172 #WAARDE! 1.160 2.308

83

Bijlage 8: Solvabiliteit Verbraeken

Noot 13. . Solvabiliteitsratio’s Verbraeken aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

30/09/2015 30/09/2014 30/09/2013 30/04/2012 30/09/2011 30/09/2009 30/09/2008

VV 68.681 64.174 71.643 70.814 60.000 25.860 20.605

EV 30.511 32.517 29.888 28.965 21.000 8.368 7.128

Algemene schuldgraad (x) 2,25 1,97 2,40 2,44 2,86 3,09 2,89

VV/EBITDA 7,06 4,46 5,50 3,66 3,75 3,37 4,94

VV 68.681 64.174 71.643 70.814 60.000 25.860 20.605

Totaal vermogen 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

Algemene schuldgraad (%) 69,24% 66,37% 70,56% 70,97% 74,07% 75,55% 74,30%

VV op LT 29.017 32.379 35.625 39.616 37.000 11.137 10.988

EV 30.511 32.517 29.888 28.965 21.000 8.368 7.128

Langetermijnschuldgraad (x) 0,95 1,00 1,19 1,37 1,76 1,33 1,54

VV op LT 29.017 32.379 35.625 39.616 37.000 11.137 10.988

Permanent vermogen 59.528 64.896 65.513 68.581 58.000 19.505 18.116

Langetermijnschuldgraad (%) 48,75% 49,89% 54,38% 57,77% 63,79% 57,10% 60,65%

Geconsolideerde reserves 17.505 20.615 17.987 16.885 n.b. 2.145 899

Totaal vermogen 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

zelffinancieringsgraad 17,65% 21,32% 17,72% 16,92% #WAARDE! 6,27% 3,24%

Nettoresultaat 1.704 - 6.887 4.891 12.232 10.000 6.048 2.277

fin kosten van het VV 1.301 1.498 1.659 2.179 2.000 669 489

Dekking vd fin. Kosten van het VV door nettoresultaat -1,31 4,60 2,95 5,61 5,00 9,04 4,66

Max. bijkomende financiële lasten 3.005 - 5.389 3.232 10.053 8.000 5.379 1.788

cashflow van het EV 4.433,0 10.182,0 9.034,0 9.864,0 10.000,0 6.276,0 4.006,0

VV 68.681 64.174 71.643 70.814 60.000 25.860 20.605

Dekking van het totaal VV door de cashflow (%) 6,45% 15,87% 12,61% 13,93% 16,67% 24,27% 19,44%

Aantal jaar nodig om het VV af te lossen 15,49 6,30 7,93 7,18 6,00 4,12 5,14


VV op LT 29.017 32.379 35.625 39.616 37.000 11.137 10.988

Dekking VV LT door de CF 15,28% 31,45% 25,36% 24,90% 27,03% 56,35% 36,46%


VV LT die binnen het jaar vervalt 10.329 8.232 7.494 6.386 5.000 3.106 2.614

Dekking VV KT door de CF 0,43 1,24 1,21 1,54 2,00 2,02 1,53


totaal net financial debt 35.978,0 32.795,0 41.465,0 42.351,0 39.000,0 9.461,0 11.235,0

dekking van het netto financieel VV door de CF 12,32% 31,05% 21,79% 23,29% 25,64% 66,34% 35,66%

net financial debt/EBITDA (moet <1,5) 3,70 2,28 3,18 2,19 2,44 1,23 2,70

EV/Totaal vermmogen 30,76% 33,63% 29,44% 29,03% 25,93% 24,45% 25,70%

Leverage capacity 7.659 - 860 11.867 - 12.884 - 18.000 - 9.124 - 6.349 -

84

Bijlage 9: Rendabiliteit Verbraeken

Noot 14. Rendabiliteitsratio’s Verbraeken aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

30/09/2015 30/09/2014 30/09/2013 30/04/2012 30/09/2011 30/09/2009 30/09/2008

bedrijfsopbrengsten 141.153 135.292 129.693 128.510 97.000 53.372 42.947

Afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten 5.341 4.786 5.604 4.726 4.000 1.833 1.369

Waardeverminderingen op voorraden,.. - - - 38 - - 43 -

Voorzieningen voor risico's en kosten 140 - 88 178 - 172 - - 126 - 631

bedrijfskosten 136.517 125.680 121.982 113.584 85.000 47.373 40.683

omzet 138.859 133.326 128.036 127.043 96.000 52.540 41.973


brutoverkoopmarge voor belastigen 6,97% 10,71% 10,13% 15,19% 16,49% 14,47% 9,83%

nettoverkoopmarge voor belastingen 3,28% 7,10% 5,95% 11,61% 12,37% 11,26% 5,27%

omzet 138.859 133.326 128.036 127.043 96.000 52.540 41.973


Vlottende bedrijfsactiva 42.473 41.679 45.553 44.146 #WAARDE! 12.662 8.992

rotatie van de bedrijfsactiva 3,32 3,25 2,85 2,91 #WAARDE! 4,21 4,78

belastingen 425 2.720 2.287 4.766 4.000 2.456 1.209

winst verlies bj na belastingen 3.489 - 2.628 923 5.278 4.000 2.897 577

winst verlies bj voor belastingen 3.069 - 5.344 3.204 10.038 8.000 5.349 1.782

eigen vermogen 30.411 32.517 29.888 28.965 21.000 8.365 7.126

nettorendabiliteit van het EV voor belastingen -10,09% 16,43% 10,72% 34,66% 38,10% 63,95% 25,01%

nettorendabiliteit van het EV na belastingen -11,47% 8,08% 3,09% 18,22% 19,05% 34,63% 8,10%

Ebitda 9.728,0 14.386,0 13.022,0 19.347,0 16.000,0 7.670,0 4.167,0

ev 30.411 32.517 29.888 28.965 21.000 8.365 7.126

brutorentabiliteit na belastingen 31,99% 44,24% 43,57% 66,79% 76,19% 91,69% 58,48%

winst verlies bj voor belastingen 3.069 - 5.344 3.204 10.038 8.000 5.349 1.782

nettoresultaat voor fin. Kosten en voor belastingen 1.704 - 6.887 4.891 12.232 10.000 6.048 2.277

Totaal activa 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

EV 30.411 32.517 29.888 28.965 21.000 8.365 7.126

Fin. Hefboom multiplicator 5,87 2,31 2,23 2,83 3,09 3,62 3,05

Graad van fin. Hefboom 0,56 1,29 1,53 1,22 1,25 1,13 1,28

85

Noot 15. Rendabiliteitsratio’s Verbraeken aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

brutobedrijfsresultaat 565 - 4.738 2.285 10.372 8.000 4.292 264

verkopen 141.153 135.292 129.693 128.510 97.000 53.254 42.957

niet-kaskosten 5.201 4.874 5.426 4.554 4.000 1.707 2.000

verhouding 3,68% 3,60% 4,18% 3,54% 4,12% 3,21% 4,66%

Factor 1 1,80 0,78 0,66 0,43 0,80 0,88 0,78

Factor 2 3,26 2,97 3,40 3,44 3,86 4,09 3,89

Brutorestult vr nt-kasK, voor finK en vr T 6.218 14.441 13.002 19.407 16.000 9.427 5.762

Totaal activa 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

Bruto. Rend TA vr T 6,27% 14,94% 12,81% 19,45% 19,75% 27,54% 20,78%

Netto result. Vr funK vr T 1.704 - 6.887 4.891 12.232 10.000 6.048 2.277

Totaal activa 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

Netto rend. TA vr T -1,72% 7,12% 4,82% 12,26% 12,35% 17,67% 8,21%

86

Bijlage 10: Balans Verbraeken

Noot 16. Balans Verbraeken aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=667&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4133 ; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=875&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=1743 ; https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2

ACTIVA 2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Vaste activa 47.951 47.196 49.183 51.144 48.000 16.669 16.055

Oprichtingskosten 1 n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Immateriële vaste activa 212 1 1 2 n.b. 39 54

Consolidatieverschillen 27.331 30.015 32.828 35.334 34.000 9.003 9.768

Materiële vaste activa 19.016 16.117 15.572 15.206 14.000 7.304 6.012

Terreinen en gebouwen 5.799 5.789 6.149 5.080 5.000 3.135 2.896

Installaties, machines en uitrusting 1.797 1.725 1.954 2.515 3.000 1.094 330

Meubilair en rollend materieel 1.723 924 1.263 2.671 3.000 910 353

Leasing en soortgelijke rechten 9.567 7.531 6.141 4.039 3.000 2.159 2.423

Overige materiële vaste activa 130 148 65 36 0 6 10

Activa in aanbouw en vooruitbetalingen 0 0 0 865 0 0 0

Financiële vaste activa 1.391 1.063 782 602 n.b. 323 221

Ondernemingen waarop vermogensmutatie is toegepast 0 0 0 0 0 0 0

Geldbeleggingen 0 0 0 0 0 0 0

Vorderingen 0 0 0 0 0 0 0

Andere ondernemingen 1.391 1.063 782 602 0 323 221

Deelnemingen en aandelen 94 89 62 64 0 22 18

Vorderingen 1.297 974 720 538 0 301 203

Vlottende activa 51.241 49.495 52.348 48.635 33.000 17.559 11.678

Vorderingen op meer dan één jaar n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Handelsvorderingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Overige vorderingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Uitgestelde belastingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Voorraden en bestellingen in uitvoering 1.904 1.172 1.219 928 n.b. 555 89

Voorraden 1.904 1.172 1.219 928 0 118 89

Grondstoffen en hulpstukken 1.904 1.172 1.219 928 0 118 89

Goederen in bewerking 0 0 0 0 0 0 0

Afgewerkt product 0 0 0 0 0 0 0

Handelsgoederen 0 0 0 0 0 0 0

Onroerende goederen bestemd voor verkoop 0 0 0 0 0 0 0

Vooruitbetalingen 0 0 0 0 0 0 0

Bestellingen in uitvoering 0 0 0 0 0 437 0

https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=667&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4133


https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2

87


Vorderingen op ten hoogste één jaar 40.147 40.151 44.069 43.075 29.000 12.039 8.822

Handelsvorderingen op ten hoogste 1 jaar 37.541 37.631 41.613 40.173 27.000 11.230 7.939

Overige vorderingen op ten hoogste 1 jaar 2.606 2.520 2.456 2.902 2.000 809 883

Geldbeleggingen 47 0 0 0 0 0 1.500

Eigen aandelen 0 0 0 0 0 0 0

Overige beleggingen 47 0 0 0 0 0 1.500

Liquide middelen 8.721 7.816 6.795 4.489 4.000 4.897 1.186

Overlopende rekeningen 422 356 265 143 n.b. 68 81

Totaal der activa 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733

PASSIVA

Eigen vermogen 30.411 32.517 29.888 28.965 21.000 8.365 7.126

Kapitaal 12.215 11.695 11.695 11.695 10.000 6.008 6.008

Geplaatst kapitaal 12.215 11.695 11.695 11.695 10.000 6.008 6.008

Niet opgevraagd kapitaal 0 0 0 0 0 0 0

Uitgiftepremies n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Herwaarderingsmeerwaarden n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Geconsolideerde reserves 17.505 20.615 17.987 17.063 n.b. 2.145 899

Negatieve consolidatieverschillen 662 178 178 178 11.000 208 208

Toerekening positieve consolidatieverschillen n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Omrekeningsverschillen n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Kapitaalsubsidies 29 29 28 29 n.b. 4 11

Minderheidsbelang 100 n.b. 3 2

Voorzieningen en uitgestelde belast. 1.507 1.637 1.554 1.738 1.000 1.232 1.362

Voorzieningen voor risico's en kosten 1.415 1.555 1.467 1.645 1.000 1.230 1.356

Pensioenen & soortgelijke verplichtingen (voorzieningen) 0 0 0 0 0 0 0

Belastingen (voorzieningen) 0 0 0 0 0 0 0

Grote herstel- en onderhoudswerken (voorzieningen) 0 0 0 0 0 0 0

Voorzieningen voor overige risico's & kosten 1.415 1.555 1.467 1.645 1.000 1.230 1.356

Uitgestelde belastingen 92 82 87 93 0 2 6

Schulden 67.174 62.537 70.089 69.076 59.000 24.628 19.243

Schulden op meer dan één jaar 27.510 30.742 34.071 37.878 36.000 9.905 9.626

Financiële schulden op meer dan 1 jaar 27.510 30.742 33.671 37.478 36.000 9.905 9.626

Achtergestelde leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Niet achtergestelde obligaties en leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0




88


Leasingschulden & soortgelijke schulden op meer dan 1 jaar 5.604 4.504 3.713 2.483 1.000 1.463 1.625

Kredietinstellingen (schulden op meer dan 1 jaar) 21.906 26.238 29.958 34.995 35.000 8.442 8.001

Overige leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Handelsschulden op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Leveranciers te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Te betalen wissels op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Ontvangen vooruitbetalingen op bestellingen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Overige schulden op meer dan 1 jaar 0 0 400 400 0 0 0

Schulden op ten hoogste één jaar 39.260 31.534 35.773 30.875 22.000 14.449 9.431

Schulden > 1jr, vervallen < 1jr 10.329 8.232 7.494 6.386 5.000 3.106 2.614

Financiële schulden op ten hoogste 1 jaar 5.400 0 5.141 838 1.000 115 319

Kredietinstellingen te betalen op ten hoogste 1 jaar 5.400 0 5.141 838 1.000 115 319

Overige leningen te betalen op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Handelsschulden op ten hoogste 1 jaar 16.076 14.953 14.585 13.269 9.000 5.286 4.422

Leveranciers te betalen op ten hoogste 1 jaar 16.076 14.953 14.585 13.269 9.000 5.286 4.422

Te betalen wissels op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0

Ontvangen vooruitbetalingen op bestellingen te betalen op ten hoogste 1 jaar 20 48 166 492 0 0 0

Schulden mbt belastingen, bezoldigingen en sociale lasten op ten hoogste 1 jaar 6.757 8.277 8.350 9.006 7.000 4.291 2.075

Belastingsschulden op ten hoogste 1 jaar 2.363 4.002 5.384 5.913 5.000 2.440 646

Schulden aan bezoldigingen & sociale lasten op ten hoogste 1 jaar 4.394 4.275 2.966 3.093 2.000 1.851 1.429

Overige schulden op ten hoogste 1 jaar 678 24 37 884 0 1.651 1

Overlopende rekeningen 404 261 245 323 1.000 274 186

Totaal der passiva 99.192 96.691 101.531 99.779 81.000 34.228 27.733




89

Bijlage 11: Resultatenrekening Verbraeken

Noot 19. Resultatenrekening Verbraeken aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1135&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4133 ; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=962&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=1743 ; https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2

RESULTATENREKENING 2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

Bedrijfsopbrengsten 141.153 135.292 129.693 128.510 97.000 53.372 42.947

Omzet 138.859 133.326 128.036 127.043 96.000 52.540 41.973

Toename of afname in de voorraad afgewerkte goederen, produktie of bestellingen in uitvoering 0 0 0 0 0 118 -10

Geproduceerde vaste activa 0 0 0 0 0 0 0

Andere bedrijfsopbrengsten 2.294 1.966 1.657 1.467 1.000 714 984

Bedrijfskosten 136.517 125.680 121.982 113.584 85.000 47.373 40.683

Handelsgoed., grondst. & hulpstuk. 64.904 57.240 54.488 52.951 38.000 16.910 15.597

Aankopen v. handelsgoederen, grondstoffen & hulpstukken 64.904 57.240 54.488 52.951 38.000 16.910 15.597

Toename of afname v/d voorraad handelsgoed., grondst. & hulpst. 0 0 0 0 0 0 0

Diensten en diverse goederen 16.641 14.306 14.285 11.582 8.000 5.003 3.866

Bezold., soc. lasten en pensioenen 49.177 48.552 47.177 43.847 34.000 21.852 17.510

Afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, immateriële en materiële vaste activa 5.341 4.786 5.604 4.726 4.000 1.833 1.369

Waardeverminderingen op voorraden, bestellingen in uitvoering, handelsvorderingen 0 0 0 38 0 0 -43

Voorzieningen voor risico's en kosten -140 88 -178 -172 0 -126 631

Andere bedrijfskosten 594 708 606 612 1.000 231 277

Als herstructureringskosten geactiveerde bedrijfskosten 0 0 0 0 0 0 0

Afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 1.670 1.476

Bedrijfsresultaat (+/-) 4.636 9.612 7.711 14.926 12.000 5.999 2.264

Financïele opbrengsten 29 41 35 45 52 101

Opbrengsten uit fin. vaste activa 0 0 0 0 0 0 0

Opbrengsten uit vlottende activa 17 14 17 24 0 39 91

Andere financiële opbrengsten 12 27 18 21 0 13 10

Financiële kosten 4.104 4.309 4.483 4.960 4.000 718 553

Kosten van schulden 1.301 1.498 1.659 2.179 2.000 669 489

Afschrijvingen op consolidatieverschillen 2.684 2.684 2.691 2.589 2.000 0 0

Waardeverminderingen op ander vlottende activa dan onder II.E. -2 0 0 0 0 0 0

Andere financiële kosten 121 127 133 192 0 49 64

Courant resultaat vóór belasting (+/-) 561 5.344 3.263 10.011 8.000 5.333 1.812




90

Noot 20. Resultatenrekening Verbraeken aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1135&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4133 ; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=962&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=1743 https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2

Uitzonderlijke opbrengsten 134 n.b. n.b. 27 n.b. 22 n.b.

Terugnemingen, afschrijvingen en waardeverminderingen op immateriële en materiële vaste activa 0 0 0 0 0 0 0

Terugnemingen van afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0

Terugneming van waardeverminderingen op financiële vaste activa 0 0 0 0 0 0 0

Terugneming van voorzieningen voor uitzonderlijke risico's en kosten 0 0 0 0 0 0 0

Meerwaarde bij realisatie vaste activa 134 0 0 27 0 0 0

Andere uitzonderlijke opbrengsten 0 0 0 0 0 22 0

Uitzonderlijke kosten 3.764 n.b. 59 0 n.b. 6 30

Uitzonderlijke afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, op immateriële en materiële vaste activa 0 0 0 0 0 6 0

Terugnemingen van afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0

Waardevermind. op financiele vaste activa 0 0 0 0 0 0 0

Voorzieningen voor uitzonderlijke risico's en kosten 0 0 0 0 0 0 0

Minderwaarde bij realisatie vaste activa 44 0 0 0 0 0 0

Andere uitzonderlijke kosten 3.720 0 59 0 0 0 2

Als herstructureringskosten geactiveerde bedrijfskosten 0 0 0 0 0 0 28

Negatieve consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0

Winst (Verlies) rekening voor belasting -3.069 5.344 3.204 10.038 8.000 5.349 1.782

Onttrekking aan de uitgestelde belastingen 5 4 6 6 0 4 4

Overboeking naar de uitgestelde belastingen 0 0 0 0 0 0 0

Belastingen op het resultaat (+/-) 425 2.720 2.287 4.766 4.000 2.456 1.209

Belastingen op het resultaat (+/-) 484 2.761 2.309 4.775 4.000 2.482 1.211

Regularisering van belastingen & terugnemingen van voorzieningen voor belastingen 59 41 22 9 0 26 2

Winst (Verlies) van het boekjaar na belasting (+/-) -3.489 2.628 923 5.278 4.000 2.897 577

Aandeel van de ondern. met vermogensmutatie (+/-) n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Winstresultaten 0 0 0 0 0 0 0

Verliesresultaten 0 0 0 0 0 0 0

Geconsolideerde winst (verlies) (+/-) -3.489 2.628 923 5.278 4.000 2.897 577

Minderheidsbelang -32 0 0 0 4.000 0 1

Aandeel van de groep -3.457 2.628 923 5.278 0 2.897 576




91

Bijlage 12: EBITDA Verbraeken

Noot 21. Berekening EBITDA Verbraeken Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

2015 2014 2013 2012 2011 2009 2008

EBIT = Bedrijfswinst (code 70/64) 4.636 9.612 7.711 14.926 12.000 5.999 2.264

+ afschrijvingen (code 630) 5.341 4.786 5.604 4.726 4.000 1.833 1.369

+ waardeverminderingen (code 631/4) 0 0 0 38 0 0 -43

+ voorziening voor risico's (code 635/7) -140 88 -178 -172 0 -126 631

+ andere financiële opbrengsten (code 752/9) 12 27 18 21 0 13 10

- andere financiële kosten (code 652/9) 121 127 133 192 0 49 64

TOTAAL EBITDA 9.728 14.386 13.022 19.347 16.000 7.670 4.167

92

Bijlage 13: Liquiditeit AXI

Noot 22. Liquiditeitsratio’s GDW Aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p.176-177, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

vlottende activa 22.134 18.634 14.292 18.911 13.591 14.991 15.287 16.347

vreemd vermogen op kt 15.894 13.756 11.606 14.500 11.276 12.093 12.519 12.929

current ratio liquiditeit in ruime zin 1,39 1,35 1,23 1,30 1,21 1,24 1,22 1,26

beperkt vlottende activa 21.185 17.724 12.934 17.936 12.689 13.407 13.927 15.084

beperkt VV op KT (ovl-rekening excl.) 12.426 10.349 8.055 11.364 7.976 8.541 8.543 8.521

liquiditeits ratio in enge zin of acid test 1,70 1,71 1,61 1,58 1,59 1,57 1,63 1,77

kasmiddelen 7.791 6.288 3.049 4.158 1.176 2.354 2.860 3.535

fin. Vreemd vermogen op KT 1.668 1.059 1.028 831 1.029 786 786 786

nettokas 6.123 5.229 2.021 3.327 147 1.568 2.074 2.749

beperkt vlottende activa 21.185 17.724 12.934 17.936 12.689 13.407 13.927 15.084

vreemd vermogen op kt 15.894 13.756 11.606 14.500 11.276 12.093 12.519 12.929

netto-bedrijfskapitaal (werkkapitaal) 5.291 3.968 1.328 3.436 1.413 1.314 1.408 2.155

handelsvorderingen op ten hoogste 1j 13.125 11.387 9.846 11.568 11.508 11.016 10.874 11.333

omzet 51.789 50.100 53.560 43.021 37.774 40.226 36.054 41.735

andere bedrijfsopbrengsten 356 583 391 258 314 382 257 207

aantal dagen klantenkrediet 92 82 67 98 110 99 109 99

handelschulden op ten hoogste 1j 7.068 5.626 3.977 4.526 3.441 4.435 4.391 4.069

aankopen 25.326 24.137 23.679 19.719 15.139 19.426 15.044 19.417

Diensten & diverse goederen 5.555 5.532 6.620 5.885 5.554 4.979 5.610 5.546

aantal dagen leverancierskrediet 84 69 48 65 61 66 78 59

bedrijfskosten 48.044 46.770 50.030 40.881 35.693 38.337 34.188 38.742

Increase - decrease in stocks and work in progress - - - - - - - -

voorraden en bestellingen in uitvoering 192 238 291 313 178 510 402 143

rotatie vd voorraden & bestellingen in uitvoering 250,23 196,51 171,92 130,61 200,52 75,17 85,04 270,92

nettokas 6.123 5.229 2.021 3.327 147 1.568 2.074 2.749

beperkte vlottende activa 21.185 17.724 12.934 17.936 12.689 13.407 13.927 15.084

nettokas ratio 28,90% 29,50% 15,63% 18,55% 1,16% 11,70% 14,89% 18,22%

Vlottende bedrijfsactiva 14.343 12.346 11.244 14.753 12.415 12.637 12.427 12.812

Operationeel VV op KT 14.226 12.697 10.578 13.669 10.247 11.307 11.733 12.143

Nettobedrijfskapitaalbehoefte 117 351 - 666 1.084 2.168 1.330 694 669

93

Bijlage 14: Solvabiliteit AXI

Noot 23. . Solvabiliteitsratio’s AXI aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 174-175, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

VV 19.865 18.113 16.907 16.970 14.627 17.229 18.770 20.870

EV 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

Algemene schuldgraad (x) 2,21 2,25 2,34 5,11 6,83 6,36 6,65 5,75

VV/EBITDA 4,47 3,92 3,72 6,39 5,18 6,47 8,32 5,86

VV 19.865 18.113 16.907 16.970 14.627 17.229 18.770 20.870

Totaal vermogen 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

Algemene schuldgraad (%) 68,82% 69,26% 70,09% 83,65% 87,23% 86,42% 86,93% 85,19%

VV op LT 3.971 4.357 5.302 2.470 3.352 5.136 6.251 7.941

EV 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

Langetermijnschuldgraad (x) 0,44 0,54 0,74 0,74 1,57 1,90 2,22 2,19

VV op LT 3.971 4.357 5.302 2.470 3.352 5.136 6.251 7.941

Permanent vermogen 12.972 12.395 12.515 5.788 5.493 7.843 9.073 11.569

Langetermijnschuldgraad (%) 30,61% 35,15% 42,37% 42,67% 61,02% 65,49% 68,90% 68,64%

Geconsolideerde reserves 1.926 963 139 1.902 - 1.543 - 977 - 862 - 56 -

Totaal vermogen 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

zelffinancieringsgraad 6,67% 3,68% 0,58% -9,38% -9,20% -4,90% -3,99% -0,23%

Nettoresultaat 2.147 1.933 1.440 581 636 1.325 386 1.637

fin kosten van het VV 77 113 175 159 490 519 583 828

Dekking vd fin. Kosten van het VV door nettoresultaat 27,88 17,11 8,23 3,65 1,30 2,55 0,66 1,98

Max. bijkomende financiële lasten 2.070,00 1.820,00 1.265,00 422,00 146,00 806,00 197,00 - 809,00

cashflow van het EV 3.318,0 3.554,0 3.265,0 1.695,0 1.669,0 2.082,0 1.132,0 2.102,0

VV 19.865 18.113 16.907 16.970 14.627 17.229 18.770 20.870

Dekking van het totaal VV door de cashflow (%) 16,70% 19,62% 19,31% 9,99% 11,41% 12,08% 6,03% 10,07%

Aantal jaar nodig om het VV af te lossen 5,99 5,10 5,18 10,01 8,76 8,28 16,58 9,93


VV op LT 3.971 4.357 5.302 2.470 3.352 5.136 6.251 7.941

Dekking VV LT door de CF 83,56% 81,57% 61,58% 68,62% 49,79% 40,54% 18,11% 26,47%


VV op LT die binnen het jaar vervalt 1.668 1.059 1.028 831 1.029 786 786 786

Dekking VV KT door de CF 198,92% 335,60% 317,61% 203,97% 162,20% 264,89% 144,02% 267,43%


Netto financieel VV 2.152,0 - 872,0 - 3.281,0 857,0 - 3.205,0 3.568,0 4.177,0 5.192,0

dekking van het netto financieel VV door de CF -154,18% -407,57% 99,51% -197,78% 52,07% 58,35% 27,10% 40,49%

net financial debt/EBITDA (moet <1,5) -0,48 -0,19 0,72 -0,32 1,13 1,34 1,85 1,46

EV/Totaal vermogen 31,18% 30,74% 29,90% 16,35% 12,77% 13,58% 13,07% 14,81%

Leverage capacity 1.863 - 2.037 - 2.481 - 10.334 - 10.345 - 11.815 - 13.126 - 13.614 -

94

Bijlage 15: Rendabiliteit AXI

Noot 24. Rendabiliteitsratio’s AXI aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

bedrijfsopbrengsten 52.145 50.683 53.951 43.279 38.088 40.608 36.311 41.942

Afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten 657 586 575 388 354 174 179 407

Waardeverminderingen op voorraden,.. 50 - 35 8 72 - 52 43 8 - 33 -

Voorzieningen voor risico's en kosten 242 - 116 121 42 - 42 195 14 - 4

bedrijfskosten 48.044 46.770 50.030 40.881 35.693 38.337 34.188 38.742

omzet 51.789 50.100 53.560 43.021 37.774 40.226 36.054 41.735


brutoverkoopmarge voor belastigen 8,56% 9,17% 8,57% 6,17% 7,46% 6,61% 6,28% 8,53%

nettoverkoopmarge voor belastingen 7,86% 7,72% 7,27% 5,54% 6,29% 5,59% 5,85% 7,63%

omzet 51.789 50.100 53.560 43.021 37.774 40.226 36.054 41.735


andere bedrijfsopbrengsten 14.343 12.346 11.244 14.753 12.415 12.637 12.427 12.812

rotatie van de bedrijfsactiva 3,64 4,11 4,80 2,93 3,07 3,21 2,92 3,27

belastingen 1.106 994 1.009 778 699 921 609 865

winst verlies bj na belastingen 963 825 139 359 - 566 - 115 - 806 - 56 -

winst verlies bj voor belastingen 2.064 1.814 1.142 414 128 801 202 - 804

eigen vermogen 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

nettorendabiliteit van het EV voor belastingen 22,93% 22,57% 15,83% 12,48% 5,98% 29,59% -7,16% 22,16%

nettorendabiliteit van het EV na belastingen 10,70% 10,26% 1,93% -10,82% -26,44% -4,25% -28,56% -1,54%

Ebitda 4.445,0 4.625,0 4.546,0 2.656,0 2.824,0 2.664,0 2.256,0 3.560,0

ev 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

brutorentabiliteit na belastingen 49,38% 57,54% 63,03% 80,05% 131,90% 98,41% 79,94% 98,13%

winst verlies bj voor belastingen 2.064 1.814 1.142 414 128 801 202 - 804

nettoresultaat voor fin. Kosten en voor belastingen 2.147 1.933 1.440 581 636 1.325 386 1.637

Totaal activa 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

EV 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

Fin. Hefboom multiplicator 3,08 3,05 2,65 4,36 1,58 4,45 -4,00 3,32

Graad van fin. Hefboom 1,04 1,07 1,26 1,40 4,97 1,65 -1,91 2,04

95

Noot 25. Rendabiliteitsratio’s AXI aangepast overgenomen uit Handboek financiële analyse van de onderneming. Theorie en toepassing op de jaarrekening volgens Belgian GAAP en IFRS. Deel 2, door Ooghe, H.; Vander Bauwhede, H.; Van Wymeersch, C., 2012b, p. 171-173, Antwerpen – Cambridge, België – Verenigd Koninkrijk: Intersentia

brutobedrijfsresultaat 3.736 3.176 3.217 2.124 1.947 1.859 1.966 2.822

verkopen 52.145 50.683 53.951 43.279 38.088 40.608 36.311 41.942

niet-kaskosten 365 737 704 274 448 412 157 378

verhouding 0,70% 1,45% 1,30% 0,63% 1,18% 1,01% 0,43% 0,90%

Factor 1 0,96 0,94 0,79 0,71 0,20 0,60 -0,52 0,49

Factor 2 3,21 3,25 3,34 6,11 7,83 7,36 7,65 6,75

Brutorestult. Vr ntkasK, vr finK, vr T 4.502 4.662 4.566 2.635 2.871 3.522 2.324 3.795

Totaal activa 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

Brutorend van TA voorT 15,60% 17,83% 18,93% 12,99% 17,12% 17,67% 10,76% 15,49%

Nettorestult voor finK en vr T 2.147 1.933 1.440 581 636 1.325 386 1.637

Totaal activa 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

Nettorend voor finK en voor T 7,44% 7,39% 5,97% 2,86% 3,79% 6,65% 1,79% 6,68%

96

Bijlage 16: Balans AXI

Noot 26. Balans AXI aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1261&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4857 ; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1494&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4193 ; https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s3#

ACTIVA 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Vaste activa 6.732 7.517 9.829 1.377 3.177 4.945 6.305 8.151

Oprichtingskosten n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Immateriële vaste activa 91 46 54 46 34 16 n.b. n.b.

Consolidatieverschillen 4.078 6.073 8.068 n.b. 1.785 3.571 5.356 7.141

Materiële vaste activa 2.562 1.397 1.706 1.330 1.357 1.357 948 1.009

Terreinen en gebouwen 804 590 616 641 653 683 745 782

Installaties, machines en uitrusting 670 723 978 551 545 566 121 148

Meubilair en rollend materieel 101 84 111 138 159 108 82 79

Leasing en soortgelijke rechten 987 0 0 0 0 0 0 0

Overige materiële vaste activa 0 0 0 0 0 0 0 0

Activa in aanbouw en vooruitbetalingen 0 0 0 0 0 0 0 0

Financiële vaste activa 1 1 1 1 1 1 1 1

Ondernemingen waarop vermogensmutatie is toegepast 0 0 0 0 0 0 0 0

Geldbeleggingen 0 0 0 0 0 0 0 0

Vorderingen 0 0 0 0 0 0 0 0

Andere ondernemingen 1 1 1 1 1 1 1 1

Deelnemingen en aandelen 0 0 0 0 0 0 0 0

Vorderingen 1 1 1 1 1 1 1 1

Vlottende activa 22.134 18.634 14.292 18.911 13.591 14.991 15.287 16.347

Vorderingen op meer dan één jaar n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Handelsvorderingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Overige vorderingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Uitgestelde belastingen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Voorraden en bestellingen in uitvoering 192 238 291 313 178 510 402 143

Voorraden 192 238 291 313 178 510 402 143

Grondstoffen en hulpstukken 0 0 0 0 0 0 0 0

Goederen in bewerking 0 0 0 0 0 0 0 0

Afgewerkt product 0 0 0 0 0 0 0 0

Handelsgoederen 192 238 291 313 178 510 402 143

Onroerende goederen bestemd voor verkoop 0 0 0 0 0 0 0 0






97


Vooruitbetalingen 0 0 0 0 0 0 0 0

Bestellingen in uitvoering 0 0 0 0 0 0 0 0

Vorderingen op ten hoogste één jaar 13.394 11.436 9.885 13.778 11.513 11.053 11.067 11.549

Handelsvorderingen op ten hoogste 1 jaar 13.125 11.387 9.846 11.568 11.508 11.016 10.874 11.333

Overige vorderingen op ten hoogste 1 jaar 269 49 38 2.210 5 37 193 216

Geldbeleggingen 4.011 480 370 369 536 539 1.588 2.422

Eigen aandelen 511 480 369 369 536 536 369 369

Overige beleggingen 3.500 0 1 0 0 3 1.219 2.053

Liquide middelen 3.780 5.808 2.679 3.789 640 1.815 1.272 1.113

Overlopende rekeningen757 672 1.068

662 724 1.074 958 1.120

Totaal der activa 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498

PASSIVA

Eigen vermogen 9.001 8.038 7.213 3.318 2.141 2.707 2.822 3.628

Kapitaal 7.075 7.075 7.075 5.220 3.684 3.684 3.684 3.684

Geplaatst kapitaal 7.075 7.075 7.075 5.220 3.684 3.684 3.684 3.684

Niet opgevraagd kapitaal 0 0 0 0 0 0 0 0

Uitgiftepremies n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Herwaarderingsmeerwaarden n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Geconsolideerde reserves 1.926 963 139 -1.902 -1.543 -977 -862 -56

Negatieve consolidatieverschillen n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Toerekening positieve consolidatieverschillen n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Omrekeningsverschillen n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Kapitaalsubsidies n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Minderheidsbelang

Voorzieningen en uitgestelde belast. 270 500 386 273 323 306 120 137

Voorzieningen voor risico's en kosten 249 491 374 243 284 242 47 61

Pensioenen & soortgelijke verplichtingen (voorzieningen) 57 107 158 217 258 216 11 17






98


Belastingen (voorzieningen) 0 0 0 0 0 0 0 0

Grote herstel- en onderhoudswerken (voorzieningen) 192 384 217 26 26 26 36 44

Voorzieningen voor overige risico's & kosten 0 0 0 0 0 0 0 0

Uitgestelde belastingen 21 9 12 30 39 64 73 76

Schulden 19.595 17.613 16.521 16.697 14.304 16.923 18.650 20.733

Schulden op meer dan één jaar 3.701 3.857 4.916 2.197 3.029 4.830 6.131 7.804

Financiële schulden op meer dan 1 jaar 3.701 3.857 4.916 2.197 3.029 4.830 6.131 7.804

Achtergestelde leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 2.108 1.988 1.876

Niet achtergestelde obligaties en leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Leasingschulden & soortgelijke schulden op meer dan 1 jaar 658 0 0 0 0 0 0 0

Kredietinstellingen (schulden op meer dan 1 jaar) 3.043 3.857 4.916 2.197 3.029 2.722 4.143 5.928

Overige leningen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Handelsschulden op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Leveranciers te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Te betalen wissels op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Ontvangen vooruitbetalingen op bestellingen te betalen op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Overige schulden op meer dan 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Schulden op ten hoogste één jaar 12.426 10.349 8.055 11.364 7.976 8.541 8.543 8.521

Schulden > 1jr, vervallen < 1jr 1.668 1.059 1.028 831 1.029 786 786 786

Financiële schulden op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Kredietinstellingen te betalen op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Overige leningen te betalen op ten hoogste 1 jaar0 0 0

0 0 0 0 0

Handelsschulden op ten hoogste 1 jaar 7.068 5.626 3.977 4.526 3.441 4.435 4.391 4.069

Leveranciers te betalen op ten hoogste 1 jaar 7.068 5.626 3.977 4.526 3.441 4.435 4.391 4.069

Te betalen wissels op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Ontvangen vooruitbetalingen op bestellingen te betalen op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Schulden mbt belastingen, bezoldigingen en sociale lasten op ten hoogste 1 jaar 3.690 3.664 3.050 6.007 3.506 3.320 3.366 3.666

Belastingsschulden op ten hoogste 1 jaar 854 858 868 3.540 1.318 1.265 1.341 1.183

Schulden aan bezoldigingen & sociale lasten op ten hoogste 1 jaar 2.836 2.806 2.182 2.467 2.188 2.055 2.025 2.483

Overige schulden op ten hoogste 1 jaar 0 0 0 0 0 0 0 0

Overlopende rekeningen 3.468 3.407 3.551 3.136 3.300 3.552 3.976 4.408

Totaal der passiva 28.866 26.151 24.121 20.288 16.768 19.936 21.592 24.498






99

Bijlage 17: Resultatenrekening AXI

Noot 29. Resultatenrekening AXI aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1348&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4857; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1581&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4193 https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s3#

RESULTATENREKENING 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

Bedrijfsopbrengsten 52.145 50.683 53.951 43.279 38.088 40.608 36.311 41.942

Omzet 51.789 50.100 53.560 43.021 37.774 40.226 36.054 41.735

Toename of afname in de voorraad afgewerkte goederen, produktie of bestellingen in uitvoering 0 0 0 0 0 0 0 0

Geproduceerde vaste activa 0 0 0 0 0 0 0 0

Andere bedrijfsopbrengsten 356 583 391 258 314 382 257 207

Bedrijfskosten 48.044 46.770 50.030 40.881 35.693 38.337 34.188 38.742

Handelsgoed., grondst. & hulpstuk. 25.372 24.190 23.397 19.562 15.561 19.318 14.784 20.099

Aankopen v. handelsgoederen, grondstoffen & hulpstukken 25.326 24.137 23.679 19.719 15.139 19.426 15.044 19.417

Toename of afname v/d voorraad handelsgoed., grondst. & hulpst. 46 53 -282 -157 422 -108 -260 682

Diensten en diverse goederen 5.555 5.532 6.620 5.885 5.554 4.979 5.610 5.546

Bezold., soc. lasten en pensioenen 16.699 16.251 19.233 15.059 14.069 13.577 13.483 12.656

Afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, immateriële en materiële vaste activa 657 586 575 388 354 174 179 407

Waardeverminderingen op voorraden, bestellingen in uitvoering, handelsvorderingen -50 35 8 -72 52 43 -8 -33

Voorzieningen voor risico's en kosten -242 116 121 -42 42 195 -14 4

Andere bedrijfskosten 53 60 74 101 61 50 154 63

Als herstructureringskosten geactiveerde bedrijfskosten 0 0 0 0 0 0 0 0

Afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0 0

Bedrijfsresultaat (+/-) 4.101 3.913 3.921 2.398 2.395 2.271 2.123 3.200

Financïele opbrengsten 78 38 50 178 40 46 77 174

Opbrengsten uit fin. vaste activa 0 0 0 0 0 0 32 0

Opbrengsten uit vlottende activa 56 36 49 177 34 41 36 172

Andere financiële opbrengsten 22 2 1 1 6 5 9 2

Financiële kosten 2.115 2.135 2.609 1.961 2.300 2.328 2.402 2.633

Kosten van schulden 77 113 175 159 490 519 583 828

Afschrijvingen op consolidatieverschillen 1.995 1.995 2.353 1.785 1.785 1.785 1.786 1.785

Waardeverminderingen op ander vlottende activa dan onder II.E. 0 0 0 0 0 0 0 0

Andere financiële kosten 43 27 80 17 25 24 33 20

Courant resultaat vóór belasting (+/-) 2.064 1.816 1.362 615 135 -11 -202 741

Uitzonderlijke opbrengsten n.b. n.b. 5 4 n.b. 817 n.b. 63

Terugnemingen, afschrijvingen en waardeverminderingen op immateriële en materiële vaste activa 0 0 0 0 0 0 0 0

Terugnemingen van afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0 0




100

Noot 30. Noot 31. Resultatenrekening AXI aangepast overgenomen uit Belfirst bvdinfo en de balanscentrale van de nationale bank van België (2016). Geraadpleegd van https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1348&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4857; https://belfirst.bvdinfo.com/version-20161219/Report.serv?_CID=1581&context=N3AOCKQ9NEBG9DO&Display=PopupCustom&VolatileResolution=1024x768&RecordInternalId=4193 https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s3#

Terugneming van waardeverminderingen op financiële vaste activa 0 0 0 0 0 0 0 0

Terugneming van voorzieningen voor uitzonderlijke risico's en kosten 0 0 0 0 0 0 0 0

Meerwaarde bij realisatie vaste activa 0 0 5 4 0 817 0 0

Andere uitzonderlijke opbrengsten 0 0 0 0 0 0 0 63

Uitzonderlijke kosten n.b. 2 225 205 7 5 n.b. n.b.

Uitzonderlijke afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, op immateriële en materiële vaste activa 0 0 75 0 0 0 0 0

Terugnemingen van afschrijvingen op consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0 0

Waardevermind. op financiele vaste activa 0 0 0 0 0 0 0 0

Voorzieningen voor uitzonderlijke risico's en kosten 0 0 0 0 0 0 0 0

Minderwaarde bij realisatie vaste activa0 2 0

0 7 5 0 0

Andere uitzonderlijke kosten 0 0 150 205 0 0 0 0

Als herstructureringskosten geactiveerde bedrijfskosten 0 0 0 0 0 0 0 0

Negatieve consolidatieverschillen 0 0 0 0 0 0 0 0

Winst (Verlies) rekening voor belasting 2.064 1.814 1.142 414 128 801 -202 804

Onttrekking aan de uitgestelde belastingen 5 5 6 5 5 5 5 5

Overboeking naar de uitgestelde belastingen 0 0 0 0 0 0 0 0

Belastingen op het resultaat (+/-) 1.106 994 1.009 778 699 921 609 865

Belastingen op het resultaat (+/-) 1.107 995 1.126 781 712 921 609 865

Regularisering van belastingen & terugnemingen van voorzieningen voor belastingen 1 1 116 3 13 0 0 0

Winst (Verlies) van het boekjaar na belasting (+/-) 963 825 139 -359 -566 -115 -806 -56

Aandeel van de ondern. met vermogensmutatie (+/-) n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b. n.b.

Winstresultaten 0 0 0 0 0 0 0 0

Verliesresultaten 0 0 0 0 0 0 0 0

Geconsolideerde winst (verlies) (+/-) 963 825 139 -359 -566 -115 -806 -56

Minderheidsbelang 0 0 0 0 0 0 0

Aandeel van de groep 963 825 139 -359 -566 -115 -806 -56




101

Bijlage 18: EBITDA AXI

Noot 32. Berekening EBITDA AXI Aangepast overgenomen van (ING Corporate Investments, persoonlijke communicatie, 8 december 2016)

Bijlage 19: Definitie en formule van de ratio’s

Liquiditeitsratio’s

Liquiditeit: “Liquiditeit betreft de mate waarin de onderneming in staat is kasmiddelen te mobiliseren om haar kortlopende betalingsverplichtingen na te

leven. Dit aspect is vooral belangrijk voor schuldeisers op korte termijn: leveranciers, kredietinstellingen en diverse korte-termijncrediteuren, zoals de fiscus

en de RSZ.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 169).

Current ratio (Liquiditeitsratio in ruime zin): “Deze ratio is gelijk aan de dekking van het vreemd vermogen op korte termijn door de (beperkte) vlottende

activa.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 203).

Current ratio =(𝑏𝑒𝑝𝑒𝑟𝑘𝑡𝑒) 𝑣𝑙𝑜𝑡𝑡𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎

𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑘𝑜𝑟𝑡𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑗𝑛

=

(voorraden en bestellingen in uitvoering + vorderingen op ten hoogste één jaar + geldbeleggingen + liquide middelen + overlopende rekeningen)

(schulden op ten hoogste één jaar + overlopende rekeningen)

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008

EBIT = Bedrijfswinst (code 70/64) 4.101 3.913 3.921 2.398 2.395 2.271 2.123 3.200

+ afschrijvingen (code 630) 657 586 575 388 354 174 179 407

+ waardeverminderingen (code 631/4) -50 35 8 -72 52 43 -8 -33

+ voorziening voor risico's (code 635/7) -242 116 121 -42 42 195 -14 4

+ andere financiële opbrengsten (code 752/9) 22 2 1 1 6 5 9 2

- andere financiële kosten (code 652/9) 43 27 80 17 25 24 33 20

TOTAAL EBITDA 4.445 4.625 4.546 2.656 2.824 2.664 2.256 3.560

102

Quick ratio (Liquiditeitsratio in enge zin): deze ratio wordt verkregen door de minst liquide elementen uit de current ratio te elimineren. Het gevolg hiervan

is dat de quick ratio wordt bepaald door de som van de vorderingen op ten hoogste 1 jaar, de geldbeleggingen en de liquide middelen te delen door de

schulden op ten hoogste 1 jaar (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 204).

Quick ratio =(𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑡𝑒𝑛 ℎ𝑜𝑜𝑔𝑠𝑡𝑒 éé𝑛 𝑗𝑎𝑎𝑟+𝑔𝑒𝑙𝑑𝑏𝑒𝑙𝑒𝑔𝑔𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛+𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒 𝑚𝑖𝑑𝑑𝑒𝑙𝑒𝑛)

𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑡𝑒𝑛 ℎ𝑜𝑜𝑔𝑠𝑡𝑒 éé𝑛 𝑗𝑎𝑎𝑟

Netto-bedrijfskapitaal: voor het berekenen van het netto-bedrijfskapitaal wordt het bruto-bedrijfskapitaal, dat bestaat uit de (beperkte) vlottende activa,

verminderd met de verplichtingen die binnen het jaar betaald moeten worden (vreemd vermogen op korte termijn) (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van

Wymeersch, 2012a, p. 201).

Netto-bedrijfskapitaal = (beperkt) vlottende activa – vreemd vermogen op korte termijn

Netto-bedrijfskapitaal = (voorraden en bestellingen in uitvoering + vorderingen op ten hoogste één jaar + geldbeleggingen + liquide middelen + overlopende rekeningen) –

(schulden op ten hoogste één jaar + overlopende rekeningen)

Netto-bedrijfskapitaalbehoefte: de mate waarin de vlottende bedrijfsactiva gefinancierd worden door het operationeel vreemd vermogen op korte termijn.

Het deficit dat hieruit voortvloeit moet worden opgevangen door een positief netto-bedrijfskapitaal en/of gefinancierd worden door het financieel vreemd

vermogen op korte termijn (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 201).

Netto-bedrijfskapitaalbehoefte = vlottende bedrijfsactiva – operationeel vreemd vermogen op korte termijn

Netto-bedrijfskapitaalbehoefte = (voorraden en bestellingen in uitvoering + geldbeleggingen + overlopende rekeningen) – (schulden op ten hoogste één jaar + schulden op

meer dan één jaar die binnen het jaar vervangen + financiële schulden – overlopende rekeningen)

Netto-kaspositie: deze wordt bepaald door van het netto-bedrijfskapitaal de netto-bedrijfskapitaalbehoefte af te trekken (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van


Netto-kas = kasmiddelen – financieel vreemd vermogen op korte termijn

Netto-kas =(geldbeleggingen + liquide middelen) – (schulden > 1jaar die binnen het jaar vervallen + fin. schulden)

103

Voorraadrotatie: deze ratio geeft weer hoeveel keer de voorraad van een bedrijf gemiddeld is verkocht gedurende een bepaald periode (Ooghe, Vander

Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 206).

Voorraadrotatie = 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑝𝑟𝑖𝑗𝑠 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑘𝑜𝑝𝑒𝑛

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑟𝑎𝑑𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑙𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑖𝑛 𝑢𝑖𝑡𝑣𝑜𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔

Dagen klantenkrediet: deze ratio geeft een indicatie van het aantal dagen dat een bedrijf wacht voor het innen van de handelsvorderingen (Ooghe, Vander


Aantal dagen klanten krediet = ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑠𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑡𝑒𝑛 ℎ𝑜𝑜𝑔𝑠𝑡𝑒 éé𝑛 𝑗𝑎𝑎𝑟

(𝑣𝑒𝑟𝑘𝑜𝑝𝑒𝑛 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑠𝑖𝑒𝑓 𝐵𝑇𝑊/365)

Dagen leverancierskrediet: deze ratio geeft een indicatie van het aantal dagen krediet een bedrijf krijgt van zijn leveranciers (Ooghe, Vander Bauwhede, &

Van Wymeersch, 2012a, p. 211).

Aantal dagen leverancierskrediet = ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑠𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑡𝑒𝑛 ℎ𝑜𝑜𝑔𝑠𝑡𝑒 éé𝑛 𝑗𝑎𝑎𝑟

(𝑖𝑛𝑘𝑜𝑝𝑒𝑛 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑠𝑖𝑒𝑓 𝐵𝑇𝑊

365)

Solvabiliteitsratio’s

Solvabiliteit: de solvabiliteit gaat na “… in hoeverre een onderneming in staat is haar financiële verplichtingen i.v.m. intrestbetaling en aflossing van

schulden na te komen.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 174).

De algemene schuldgraad: de algemene schuldgraad (x) gaat na hoeveel keer er meer/minder vreemd vermogen aanwezig is ten opzichte van één eenheid

eigen vermogen. De algemene schuldgraad kan ook procentueel uitgedrukt worden. In dat geval weerspiegelt de ratio hoeveel procent van het totaal

vermogen bestaat uit vreemd vermogen. De ratio kan een waarde van meer dan 100% aannemen indien het eigen vermogen negatief is (Ooghe, Vander


Algemene schuldgraad (x) = 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛=

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛, 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠+𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛

𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛+𝑏𝑒𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒𝑟𝑑𝑒𝑛

104

Algemene schuldgraad (%) = 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛=

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠 + 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛

𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

Andere wijze schuldgraad (x) = 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴=

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠+𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

Langetermijnschuldgraad (x)= 𝑉𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑗𝑛

𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 =

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠+𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟 𝑑𝑎𝑛 1 𝑗𝑎𝑎𝑟

𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛+𝑏𝑒𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒𝑟𝑑𝑒𝑛

Langetermijnschuldgraad (%)= 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑗𝑛

𝑝𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛=

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒+𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟 𝑑𝑎𝑛 1 𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛+𝑏𝑒𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒𝑟𝑑𝑒𝑛+𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠

+ 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟 𝑑𝑎𝑛 1 𝑗𝑎𝑎𝑟

Zelffinancieringsgraad: de zelffinancieringsgraad gaat na hoeveel van het totale vermogen bestaat uit reserves en overgedragen winsten (verliezen). Deze

ratio is een graadmeter voor (i) de leeftijd van de onderneming, (ii) de rendabiliteit van de vorige jaren, (iii) de dividendenpolitiek en de (iv)

reserveringspolitiek. Indien de overgedragen winst en de reserves worden geboekt onder kapitaal en/of uitgiftepremies kan deze ratio foutief worden

geïnterpreteerd, in dit geval zou de ratio lager uitvallen. Indien het overgedragen verlies geboekt wordt onder kapitaal en uitgiftepremies zal deze ratio

hoger uitvallen en wordt de situatie positiever voorgesteld dan in de realiteit (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 181).

Zelffinancieringsgraad = 𝑔𝑒𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑒𝑒𝑟𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑒𝑠

𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat (x): Deze ratio zegt iets over de veiligheidsmarge van de onderneming

tegen dalende nettoresultaten (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 182).

Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat (x)= 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛

𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 =

𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠) 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 + 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛

+ 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛

Maximum bijkomende financiële lasten op basis van het nettoresultaat = (𝑑𝑒𝑘𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑜𝑜𝑟 ℎ𝑒𝑡 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 −

1) ∗ 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

105

Dekking van het vreemd vermogen door de cashflow: “Financieel risico is meer dan het risico dat het nettoresultaat vóór financiële kosten onvoldoende is

om de financiële kosten van het vreemd vermogen te dragen. Financieel risico omvat ook het risico dat de onderneming niet in staat is de aangegane

schulden terug te betalen. Om dit laatste risico te benaderen, kan worden bepaald in welke mate de schulden kunnen worden terugbetaald uit de

cashflow.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 183).

Dekking van het totaal vreemd vermogen door de cashflow (%)=

𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 =

𝐺𝑒𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑒𝑒𝑟𝑑𝑒 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠)𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟+| 𝐴𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑜𝑝𝑟𝑖𝑐ℎ𝑡𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛,𝑜𝑝 𝐼𝑉𝐴 𝑒𝑛 𝑀𝑉𝐴|

+𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑣𝑜𝑜𝑟𝑟𝑎𝑑𝑒𝑛,𝑏𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑙𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑖𝑛 𝑢𝑖𝑡𝑣𝑜𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑒𝑛 ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑠𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛+𝑉𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜′𝑠𝑒𝑛 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛

+|𝐴𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑖𝑙𝑙𝑒𝑛 (𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠 𝐾)|+|𝐴𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑖𝑙𝑙𝑒𝑛 (𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝐾)|+𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑎𝑛𝑑𝑒𝑟𝑒 𝑣𝑙𝑜𝑡𝑡𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑎𝑛 𝑣𝑜𝑜𝑟𝑟𝑎𝑑𝑒𝑛,𝑏𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑙𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑖𝑛 𝑢𝑖𝑡𝑣𝑜𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑒𝑛 ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑠𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

−|𝑇𝑒𝑟𝑢𝑔𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑎𝑛 𝑎𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝐼𝑉𝐴 𝑒𝑛 𝑀𝑉𝐴|

−|𝑇𝑒𝑟𝑢𝑔𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑎𝑛 𝑎𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑖𝑙𝑙𝑒𝑛 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡𝑒𝑛)

−|𝑇𝑒𝑟𝑢𝑔𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑎𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝐹𝑉𝐴 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡𝑒𝑛)|

−|𝑇𝑒𝑟𝑢𝑔𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑎𝑛 𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑢𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜′𝑠𝑒𝑛 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡𝑒𝑛)|

+|𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑎𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑜𝑝𝑟𝑖𝑐ℎ𝑡𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛,𝑜𝑝 𝐼𝑉𝐴 𝑒𝑛 𝑀𝑉𝐴 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛)|

+|𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑎𝑓𝑠𝑐ℎ𝑟𝑖𝑗𝑣𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑖𝑙𝑙𝑒𝑛 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛)|

+|𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝐹𝑉𝐴 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛)|+𝑉𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑢𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑙𝑟𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜′𝑠 𝑒𝑛 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛)

+|𝑀𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑛 𝑏𝑖𝑗 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝑉𝐴 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛)|

−|𝐼𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑜𝑝𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑔𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑖𝑙𝑙𝑒𝑛 (𝑈𝑖𝑡𝑧𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 )|

−|𝑂𝑛𝑡𝑡𝑟𝑒𝑘𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠|

+|𝑂𝑣𝑒𝑟𝑏𝑜𝑒𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑛𝑎𝑎𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠|−𝑊𝑖𝑗𝑧𝑖𝑔𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑖𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝐸𝑉 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑜𝑝 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛𝑠𝑚𝑢𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑚𝑒𝑡ℎ𝑜𝑑𝑒 𝑖𝑠 𝑡𝑜𝑒𝑔𝑒𝑝𝑎𝑠𝑡 𝑝𝑒𝑟 𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟

|𝑉𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑠|+|𝑉𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛|

Aantal jaar nodig om het vreemd vermogen af te lossen = 𝒗𝒓𝒆𝒆𝒎𝒅 𝒗𝒆𝒓𝒎𝒐𝒈𝒆𝒏

𝒄𝒂𝒔𝒉𝒇𝒍𝒐𝒘 𝒗𝒂𝒏 𝒉𝒆𝒕 𝒖𝒊𝒕𝒈𝒆𝒃𝒓𝒆𝒊𝒅 𝒆𝒊𝒈𝒆𝒏 𝒗𝒆𝒓𝒎𝒐𝒈𝒆𝒏 𝒏𝒂 𝒃𝒆𝒍𝒂𝒔𝒕𝒊𝒏𝒈𝒆𝒏

Dekking van het vreemd vermogen op lange termijn door de cashflow= 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑙𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑗𝑛

Dekking van de schulden op meer dan één jaar die binnen het jaar vervallen door de cashflow = 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟 𝑑𝑎𝑛 éé𝑛 𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑑𝑖𝑒 𝑏𝑖𝑛𝑛𝑒𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑙𝑒𝑛

106

Dekking van het financieel vreemd vermogen door de cashflow: “Deze dekkingsratio geeft aan welk percentage van het netto financieel vreemd vermogen…

terugbetaald kan worden uit de cashflow van een bepaald jaar.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 185)

Dekking van het financieel vreemd vermogen door de cashflow = 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑏𝑟𝑒𝑖𝑑 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑒𝑙 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 =

𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑣𝑜𝑜𝑟𝑧𝑖𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛,𝑢𝑖𝑡𝑔𝑒𝑠𝑡𝑒𝑙𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒+

𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟 𝑑𝑎𝑛 1 𝑗𝑎𝑎𝑟+𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑝 𝑚𝑒𝑒𝑟𝑑𝑎𝑛 1 𝑗𝑎𝑎𝑟

𝑑𝑖𝑒 𝑏𝑖𝑛𝑛𝑒𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑙𝑒𝑛+ 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑒𝑛−

𝑔𝑒𝑙𝑑𝑏𝑒𝑙𝑒𝑔𝑔𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛−𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒 𝑚𝑖𝑑𝑑𝑒𝑙𝑒𝑛

Leverage capacity: Na de LBO transactie zou het eigen vermogen 1/3 van het totaal vermogen moeten bedragen. Op die manier kan de ‘leverage capacity

worden berekend. Hierbij wordt ‘leverage capacity’ gedefinieerd als de maximale schuld (vreemd vermogen) dat de onderneming kan en mag dragen

(Aernoudt, 2015).

Leverage capacity= (𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 ∗ 3) − 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 − 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

Rendabiliteitsratio’s

Rendabiliteit: dit zegt iets over het vermogen van een bedrijf om voldoende winst te genereren in vergelijking met de kosten (Investopedia, z.d.-d). Met

andere woorden, het is de winstgevendheid van een bedrijf.

Bruto-verkoopmarge vóór belastingen: deze geeft de verhouding weer tussen het brutobedrijfsresultaat voor niet-kaskosten en de verkopen. De ratio geeft

een indicatie omtrent de efficiëntie van de bedrijfsactiviteiten (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 134).

Bruto-verkoopmarge vóór belastingen = 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑣óó𝑟 𝑛𝑖𝑒𝑡−𝑘𝑎𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛

𝑣𝑒𝑟𝑘𝑜𝑝𝑒𝑛

107

Netto-verkoopmarge vóór belastingen: deze ratio bouwt voort op de bruto-verkoopmarge. Het verschil tussen beide ratio’s is dat de netto-verkoopmarge

de niet-kaskosten wel in rekening brengt. De ratio geeft een beeld van de relatieve efficiëntie van de onderneming (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van


Netto-verkoopmarge vóór belastingen = 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑛𝑎 𝑛𝑖𝑒𝑡−𝑘𝑎𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛

𝑣𝑒𝑟𝑘𝑜𝑝𝑒𝑛

Netto-verkoopmarge vóór belastingen = 𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡𝑒𝑛−𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛

𝑜𝑚𝑧𝑒𝑡+𝑎𝑛𝑑𝑒𝑟𝑒 𝑏𝑒𝑑𝑟𝑖𝑗𝑓𝑠𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡𝑒𝑛

Brutobedrijfsresultaat vóór niet-kaskosten: “… het verschil tussen de bedrijfsopbrengsten en kaskosten van bedrijfsaard.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van


Brutobedrijfsresultaat vóór niet-kaskosten = bedrijfswinst (verlies) + Waardeverminderingen op voorraden, op bestellingen in uitvoering en op

handelsvorderingen: toevoegingen (terugnemingen) + Voorzieningen voor risico’s en kosten: toevoegingen (terugnemingen)+ afschrijvingen op positieve

consolidatieverschillen + afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, op immateriële en materiële vaste activa

Netto-rentabiliteit van het EV vóór belastingen & na belastingen: “… de procentuele verhouding tussen de winst of het verlies en het eigen vermogen

volgens het passief van de balans.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 150).

Netto-rendabiliteit van het EV vóór belastingen = 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠)𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛

Netto-rendabiliteit van het EV na belastingen = 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑛𝑎 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛


Bruto-rentabiliteit van het EV na belastingen: dit is de procentuele verhouding tussen de cashflow van het EV na belastingen en het EV (Ooghe, Vander


Bruto-rendabiliteit van het EV na belastingen = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴


108

Financiële hefboom: “Het verband tussen de rentabiliteit van het EV en de rendabiliteit van het totaal van de activa.” (Ooghe, Vander Bauwhede, & Van


Financiële hefboommultiplicator =(𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠)𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑣óó𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛)*(

𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎

𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛)

= 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜−𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑒𝑖𝑔𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜−𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡 𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

Factor 1 = 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠)𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑣óó𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

Factor 2 =𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎


Graad van financiële hefboom: is een aanduiding voor de volatiliteit van de winst na financiële kosten, voor het financieel risico van een onderneming

(Ooghe, Vander Bauwhede, & Van Wymeersch, 2012a, p. 154).

Graad van financiële hefboom = 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑣𝑒𝑟𝑙𝑖𝑒𝑠)𝑣𝑎𝑛 ℎ𝑒𝑡 𝑏𝑜𝑒𝑘𝑗𝑎𝑎𝑟 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑎𝑡 𝑣óó𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖ë𝑙𝑒 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑒𝑛 𝑣óó𝑟 𝑏𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛

DE FINANCIËLE TOESTAND VAN EEN ONDERNEMING NA EEN …€¦ · Verbraeken Construction en AXI...

Documents

Transcript of DE FINANCIËLE TOESTAND VAN EEN ONDERNEMING NA EEN …€¦ · Verbraeken Construction en AXI...