DE EINDWAARDE, WAAR OF NIET WAARHoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de...

DE EINDWAARDE, WAAR OF NIET WAAR?

EEN ONDERZOEK NAAR DE ONDERBOUWING VAN DE EXIT YIELD BIJ DE

WAARDERING VAN WONINGCOMPLEXEN VOLGENS DE DCF METHODE

Afstudeerscriptie Master Real Estate

Naam : Mw. J.F.M. Brons

Studentnummer : 327769

Instituut : Hanze Hogeschool Groningen

Opleiding : Master Real Estate

Begeleider : Dhr. S.H.C. van den Berg

Beoordelaar : Mw. W. Wolf

Opdrachtgever/bedrijf : MVGM Vastgoedtaxaties

Plaats : Soest

Datum : 21 november 2012

Abstract

Er is behoefte ontstaan aan een onderbouwing van de inputparameters van waarderingen van

woningcomplexen, onder andere de eindwaarde en de exit yield. Uit dit onderzoek blijkt dat de exit

yield opgedeeld kan worden in vier waardefactoren. Er is een relatie vastgesteld tussen de

ontwikkeling van de yield(BAR) en deze vier waardefactoren. De onderbouwing van exit yield is te

vinden in aansluiting met de cijferreeksen die ten grondslag liggen aan deze waardefactoren.

J.F.M. Brons,21 november 2012 II De eindwaarde, waar of niet waar?

SAMENVATTING

Eind oktober 2012 kwam het Platform Taxateurs en Accountants met 27 aanbevelingen voor taxeren

en taxatierapporten. Dit platform is van mening dat, mede gezien een aantal van bovengenoemde

gebeurtenissen, er aanbevelingen gedaan moeten worden om de taxaties transparanter te maken.

Mede vanwege het verschijnen van dit rapport vragen de opdrachtgevers van MVGM Vastgoedtaxaties

steeds vaker om een duidelijke onderbouwing van de gehanteerde parameters bij het vaststellen van

de waarderingen van woningcomplexen volgens de DCF-methode. MVGM Vastgoedtaxaties is

marktleider op het gebied van waarderingen van woningcomplexen voor de IPD/ROZ Vastgoedindex

en wil graag op het hoogste niveau blijven werken voor haar opdrachtgevers en wil daarom graag

deze analyses maken voor haar klanten.

De centrale probleemstelling van deze scriptie is:

Hoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de waardering van woningcomplexen in het

kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex, rekening houdend met de DCF methode

Voor dit onderzoek is gekozen om gebruik te maken van een literatuurstudie. Tevens wordt gebruik

gemaakt van secundaire data analyse en een empirisch onderzoek.

De literatuurstudie is gebruikt om een theoretisch kader te schetsen om aangrijppunten te vinden voor

onderbouwingsmogelijkheden voor de exit yield. Eerst is het universum van de vastgoedwaardering

besproken. In Nederland is het waarderen van vastgoed sinds het begin van de jaren ‘90 van de

vorige eeuw steeds meer geprofessionaliseerd en in 1995 is de IPD/ROZ Vastgoedindex opgericht.

Voor het waarderen van vastgoed kan gebruik gemaakt worden van meerdere methoden, zoals de

BAR-methode, de NAR-methode en de DCF-methode. Bij het waarderen voor de IPD/ROZ

Vastgoedindex wordt gebruik gemaakt van de DCF-waarderingsmethodiek. Getaxeerd wordt de

marktwaarde.

Om de exit yield te kunnen onderbouwen is aansluiting gezocht bij theorieën over de Nederlandse

woningmarkt. Uit de theorieën kan geconcludeerd worden dat er voor het hebben van een markt

meerdere partijen nodig zijn die streven naar een uitwisseling. Deze uitwisseling vindt plaats tegen

een prijs die soms in evenwicht is en soms niet. Het tot stand komen van de prijs wordt bepaald door

een groot aantal factoren. In Nederland is de woningmarkt voor een groot deel bepaald door ingrijpen

van de overheid op het gebied van woonkosten. Enerzijds door het Woningwaarderingsstelsel en

anderzijds door de hypotheekrente aftrek.

De exit yield is slechts één van de inputparameters uit de DCF-waardering. Deze inputparameters

hebben allemaal effect op elkaar. De inputparameters zijn op te delen in eenmalige inputparameters

en reeksen voor de toekomst waar de taxateur een voorspelling voor moet doen. De inputparameters

zijn afhankelijk van waardefactoren.

De secundaire data analyse is gebruikt om een ontwikkeling te kunnen waarnemen van onderdelen

van de waardefactoren die ten grondslag liggen aan de exit yield. De exit yield is opgedeeld in

elementen waar waardefactoren op van toepassing zijn. Deze waardefactoren zijn gebaseerd op de

theorieën.

Op basis van bovenstaande theorieën zijn cijferreeksen te koppelen aan drie van de vier

waardefactoren, rente, risicopremie en groeiverwachting. De vierde waardefactor: inflatie is een reeks

op zich zelf.

J.F.M. Brons,21 november 2012 III De eindwaarde, waar of niet waar?

Het empirisch onderzoek heeft plaats gevonden met als populatie het volledig aantal

woningcomplexen van de IPD/ROZ Vastgoedindex, die in de periode 1998-2010 in de index zaten en

waarvan zowel een initiële yield als een exit yield is vastgesteld in deze periode. Er is een analyse

gemaakt van de initiële yields, de voorspelde exit yields en de uiteindelijke initiële yields aan het eind

van de beschouwingsperioden voor 3 DCF-beschouwingsperioden van 10 jaar, te weten: 1998-2008,

1999-2009 en 2000 tot 2010.

Geconcludeerd kan worden dat de resultaten per jaar nogal verschillen. De theorieën van Keeris

(2008), Rust (2004) en Ten Have (2002) zeggen allemaal dat de exit yield hoger zou moeten zijn dan

de initiële yield. Dit blijkt echter lang niet altijd zo te zijn in de praktijk.

Zowel in de periode 1998-2008, 1999-2009 en in 2000-2010 zijn de daadwerkelijke initiële yields aan

het eind van de beschouwingsperiode lager uitgevallen dan de initiële yields van het begin van de

beschouwingsperiode. Over een periode van drie jaar is dus gebleken uit dit onderzoek dat het niet zo

is, dat de exit yield hoger had vastgesteld moeten worden dan de initiële yield. Voor de periode 1998-

2008 en 1999-2009 waren taxateurs echter nog van mening dat de exit yields hoger vastgesteld

zouden moeten worden dan de initiële yields.

In 2000 hebben de taxateurs wel al lagere exit yields voorspeld voor 2010 dan de initiële yields per

2000. Dit is opmerkelijk gezien het feit dat vrijwel alle theorieën (Rust, Ten Have, Keeris, 2004, 2002,

2008) aangeven dat de exit yield hoger zou moeten worden vastgesteld.

Wanneer gekeken wordt naar de differentiaties in de yields per regio, type woning, bouwperiode en

complextype zijn er wel verschillen vast te stellen, maar die sluiten niet volledig aan bij de theorieën

over risicoverhoudingen die behoren bij deze differentiaties.

Er zijn duidelijke verbanden te zien tussen de ontwikkeling van een aantal waardefactoren en de

ontwikkeling van de yield(BAR) van woningcomplexen over de periode 1998-2010. De exit yield is in

feite gelijk aan een Yield(BAR) aan het einde van de beschouwingsperiode.

Het rendement op staatsleningen, dat vaak gezien wordt als risicovrij of reëel rendement, volgt voor

een groot deel van de beschouwingsperiode van 1998-2010 dezelfde lijn als de Yield(BAR).

In de categorie groeiverwachting volgen vrijwel alle factoren een zelfde ontwikkeling in de

beschouwingperiode van 1998-2010. De ene waardefactor heeft een wat sterkere ontwikkeling dan de

ander, maar ze laten allemaal hetzelfde beeld zien. De yield(BAR) vertoont ook dezelfde beweging in

deze periode, maar dan tegengesteld. Dit komt omdat de groeiverwachting een negatief getal is. Uit

de grafiek blijkt dat de yield(BAR) ontwikkeling een sterke verwantschap heeft met de ontwikkeling

van de waardefactoren uit de categorie Groeiverwachting. De meest sterke verwantschap is te zien

met de contracthuurgroei en de huurindex.

In de categorie risicopremie lijkt alleen de waardefactor hypotheekrente een vertraging te kennen ten

opzichte van de yield(BAR) ontwikkeling. Dit is logisch omdat de effecten van een hypotheekrente een

langere doorwerktijd hebben. Particulieren hebben tijd nodig om beslissingen te nemen op basis van

een hypotheekrentewijziging. De economische groei, het consumentenvertrouwen en de

koopkrachtontwikkeling hebben sterke verwantschap met de yield(BAR) ontwikkeling.

De in de probleemstelling beoogde onderbouwing is te vinden wanneer de exit yield zou worden

opgebouwd uit de, in dit onderzoek genoemde, waardefactoren en er aangesloten wordt bij reeksen

die door het Centraal Planbureau en andere economische onderzoeksbureaus worden voorspeld.

Aan MVGM Vastgoedtaxaties en andere taxateurs kan aanbevolen worden om bij het vaststellen van

de exit yield te gaan werken met een opgebouwde exit yield, waarbij de component groeiverwachting

J.F.M. Brons,21 november 2012 IV De eindwaarde, waar of niet waar?

en risicopremie op basis van economische cijfers wordt vastgesteld. Op deze wijze kan worden

voldaan aan de verscherpte eisen van de accountants van haar opdrachtgevers en de eisen vanuit de

overheid.

Tevens is het aan te bevelen om het onderzoek naar het gebruik van de exit yield binnen de DCF-

methode voort te blijven zetten om zodoende de relatie tussen de economische situatie en de situatie

in de vastgoedmarkt scherper in beeld te krijgen over een langere periode.

Dit onderzoek heeft zich alleen toegespitst op woningcomplexen. Het is aan te bevelen aanbevolen

worden om dit onderzoek ook uit te voeren voor de andere beleggingscategorieën winkels,

bedrijfsruimten en kantoren. De waardefactoren die bij deze beleggingscategorieën horen zullen

waarschijnlijk anders liggen dan die voor woningcomplexen.

J.F.M. Brons, 21 november 2012 1 De eindwaarde, waar of niet waar?

INHOUD

Samenvatting II

Inhoud 1

1. Inleiding 3 1.1. Achtergrond 3 1.2. Aanleiding 5 1.3 Doelstelling 6 1.4 Probleemstelling 6 1.5 Begripsafbakening 8 1.6 Onderzoeksmethode 8

2. Vastgoedwaardering in Nederland 10 2.1 IPD/ROZ Vastgoedindex 10 2.2 Waardebegrippen 11 2.3 Waarderingsmethoden 12

3 Theoretische achtergronden woning(beleggings)markt 17 3.1 Markt, prijs(vorming) en waarde 17 3.2 De individuele woningmarkt 18 3.3 De Regionale individuele woningmarkt 19 3.4 Heterogeniteit van de woningmarkt 20 3.5 Portefeuille theorieen (woning)beleggingsmarkt 21 3.6 Wonen 4.0 22 3.7 Conclusies uit de theorieën 22

4 DCF-methode, eindwaarde en exit yield 24 4.1 DCF-Methode 24 4.2 Theorieën over de eindwaarde 26 4.3 Hoe wordt de exit yield thans vastgesteld door taxateurs 28 4.4 Opbouw exit yield 28 4.5 Samenvatting 30

5 Waardefactoren exit yield 31 5.1 Waardefactoren woninggebruikersmarkt 31 5.2 Waardefactoren woningbeleggingsmarkt 33 5.3 Conclusies waardefactoren 33

6 Onderzoeksresultaten van empirisch onderzoek /exit yields wooncomplexen 35 6.1 Periode 1998-2008 35 6.2 Periode 1999-2009 39 6.3 Periode 2000-2010 42 6.4 Conclusies 46

7 Ontwikkeling waardefactoren en yield 47 7.1 Ontwikkeling waardefactoren rente vs yield(BAR) 47 7.2 Ontwikkeling waardefactoren Groeiverwachting vs Yield(BAR) 48 7.3 Ontwikkeling waardefactoren Risicopremie vs Yield(BAR) 49 7.4 Ontwikkeling waardefactor inflatie vs Yield(BAR) 50 7.5 Conclusies 51

8 Conclusies en aanbelevingen 52 8.1 Conclusie 52 8.2 Aanbevelingen 53

9 Begrippenlijst 54


10 Referentielijst 58

Bijlagen I

I. De woning beleggingsmarkt in Nederland II

II. DCF Parameters VIII

III. Opgave gebruikte reeksen en bronnen XI

IV. Onderzoekspopulatie empirische data analyse XII


1. INLEIDING

1.1. ACHTERGROND

“DNB veroorzaakt met uitspraken over waardering vastgoed veel commotie; Laat markt het werk

doen bij taxaties; Markt vraagt komende jaren meer dan ‘wat de gek ervoor geeft’”

(Financieel Dagblad, 4 februari 2012; 18 november 2011).

Het begrip ‘vastgoed’ haalt de afgelopen jaren steeds vaker het nieuws. Sinds het begin van de

economische crisis in 2008/2009 is er meer aandacht gekomen voor vastgoed in het algemeen maar

vooral voor de waardering ervan. Deze aandacht is te wijten aan de oplopende financiële

onzekerheden van banken en bedrijven in combinatie met de afwaardering 1 van vastgoed en de

dekkingsgraad 2 van pensioenfondsen. Banken en pensioenfondsen hechten veel belang aan deze

huidige vastgoedwaarde zodat zij weten hoeveel waarde er, na eventuele afwaarderingen, nog in

portefeuille is en of er sprake moet zijn van herfinancieringsmaatregelen. Naast de onduidelijkheid in

de markt over waarderingen, zorgen ook de vele affaires in de vastgoedsector voor een negatief

beeld.

Mede naar aanleiding van deze affaires maar ook vanwege de financiële crisis, hebben diverse

overheidsinstanties en brancheorganisaties aangegeven het vastgoedbeleid intensief te volgen en het

beleid aan te scherpen (PropertyNL, 3 februari 2012; Vastgoedmarkt, 28 juni 2012). Eind oktober

2012 kwam het Platform Taxateurs en Accountants 3 met 27 aanbevelingen voor taxeren en

taxatierapporten. Dit platform is van mening dat, mede gezien een aantal van bovengenoemde

gebeurtenissen, er aanbevelingen gedaan moeten worden om de taxaties transparanter te maken

(Platform Taxateurs en Accountants: Goed gewaardeerd vastgoed, oktober 2012).

Kortom, binnen het vastgoedbeleid speelt het waarderen van het vastgoed een grote rol en staat de

manier van waarderen ter discussie. Op deze wijze bevindt MVGM Vastgoedtaxaties, opdrachtgever

van dit onderzoek, zich middenin de vastgoedproblematiek.

MVGM Vastgoedtaxaties is onderdeel van het overkoepelende MVGM Holding. MVGM Holding heeft

totaal ca. 600 medewerkers en heeft drie werkgebieden: Vastgoedmanagement, Bedrijfshuisvesting

en Vastgoedtaxaties. Landelijk heeft MVGM 22 kantoren en als missie de Vastgoedregisseur van

Nederland te zijn (MVGM, n.d.).

MVGM Vastgoedtaxaties (met circa 40 medewerkers) heeft, onder andere, als core business om de

periodieke taxaties van de vastgoedportefeuilles uit te voeren voor een aantal grote pensioenfondsen

en verzekeraars in het kader van de benchmark4 voor vastgoedbeleggers: de IPD/ROZ Vastgoedindex

(IPD, n.d.).

1 Afwaardering van vastgoed: het in waarde dalen van het vastgoed waardoor het minder waarde heeft.

2 De dekkingsgraad is een indicator voor de vermogenspositie van een pensioenfonds

3 Platform Taxateurs en Accountants: Het Platform Taxateurs en Accountants is in 2012 op initiatief van de NBA met medewerking van VastgoedCert opgericht. Doelstelling van het platform is het bundelen van kennis en inzichten van beide beroepsgroepen om te werken aan meer transparantie bij de waardering van vastgoed.

4 Een benchmark onderzoek omvat een overzicht van rendementen op vastgoedobjecten en vastgoedportefeuilles op jaar- en

kwartaalbasis en verschaft daarmee informatie over de netto huurinkomsten en waardeontwikkelingen. Hiermee wordt

transparantie gecreëerd op de vastgoedmarkt.


De IPD/ROZ Vastgoedindex wordt sinds 1995 in Nederland bijgehouden voor de vier hoofdcategorieën

waar vastgoedbeleggers in beleggen, te weten: kantoren, winkels, bedrijfsruimten en woningen.

Tevens wordt de categorie ‘overige’ bijgehouden, om al het vastgoed dat bij beleggers in eigendom is

een categorie te geven. Elke belegger heeft het vastgoed weer ondergebracht in één of meerdere

fondsen (IPD, nd).

MVGM Vastgoedtaxaties is de grootste taxateur in Nederland voor de IPD/ROZ Vastgoed index van de

categorie woningen (verhuurde woningcomplexen).

De IPD/ROZ Vastgoedindex schrijft sinds 2011 verplicht de DCF-methode voor bij de totstandkoming

van de taxaties. Dit betekent dat alle taxaties die in de eerder vermeldde index worden weergegeven,

zijn gebaseerd op een berekening die is gemaakt met de DCF-methode.

Deze DCF-methodiek wordt breed gedragen en is, in het kort gezegd, gebaseerd op een

rendementsberekening van toekomstige kasstromen van een beschouwingsperiode, veelal 10 jaar,

met aan het einde een exitwaarde5 (Vastgoedmarkt, 28 juni 2012; Ten Have, 2002).

De te verwachten kasstromen6 voor een vastgoedobject7 worden door de taxateur ingeschat en

vervolgens contant gemaakt8 tegen een bepaald rendement9. Voor het einde van de

beschouwingperiode10 wordt door de taxateur een inschatting gemaakt van de ‘eindwaarde’ (wat het

vastgoed aan het einde van de periode waard is). Deze eindwaarde speelt in de waardering11 een

grote rol (ca. 40% van de te berekenen waarde bij een 10-jarige beschouwingsperiode), maar omdat

de waarde in de toekomst ligt is hij op de peildatum van de waardering moeilijk in te schatten (Ten

Have, 2002). Schematisch ziet de DCF-methode er als volgt uit:

Figuur 1 Schematisch overzicht DCF-methode, bron: Ten Have 2002

Bij de DCF-methode kan een aantal inputparameters onderscheiden worden waar de waardering op

gebaseerd wordt. De IPD/ROZ Vastgoedindex houdt deze inputparameters voor elk object bij om daar

analyses mee te maken. Deze inputparameters hebben allemaal een eigen invloed op de berekening.

5 Exitwaarde = Contante waarde van de kasstromen ná waarderingsperiode (Copeland, Murrin & Koller, 2000)

6 Kasstromen: een overzicht aan liquide middelen welke een vastgoedobject in- en uitgaan.

7 Vastgoedobject: onroerend goed in eigendom van een eigenaar dat wordt verhuurd of in eigen gebruik is.

8 Contant maken: toekomstige uitgaven over een x-aantal jaren naar de huidige tijd berekenen. Op deze manier is het mogelijk

te berekenen of bijvoorbeeld opbrengsten op een bepaalde termijn de kosten van een investering zullen dekken.

9 Rendement: een bedrag of percentage van de investering welke vertegenwoordigd wat het vastgoedobject heeft opgebracht /

de komende jaren moet opbrengen.

10 Beschouwingsperiode: Voor het berekenen van de toekomstige opbrengsten en uitgaven behorende bij een vastgoedobject in

een DCF-waardering, is het gebruikelijk om een tijdslijn van 10 jaar aangehouden. Deze 10 jaar omvat de beschouwingsperiode

/ tijdslijn waarop de waardering is gebaseerd.

11 Waardering / taxatie: het toekennen van een financiële waarde aan een vastgoedobject.


Een aantal input parameters is makkelijk in te schatten omdat ze op het moment van de taxatie

concreet zijn zoals de actuele bruto huuropbrengst. Andere input parameters zijn moeilijker in te

schatten, zoals de verwachting van de groei van de inkomsten, de mogelijke onderhoudskosten in de

toekomst of zoals eerder genoemd: de eindwaarde (Ten Have, 2002).

De eindwaarde bij de DCF-methode wordt vastgesteld op basis van de verwachte netto

huuropbrengsten aan het einde van de beschouwingsperiode, gekapitaliseerd met het dan te

verwachten rendement. Het aan het einde van de beschouwingsperiode te verwachten rendement

wordt de exit yield genoemd (Ten Have, 2002)

De exit yield is één van de belangrijkste inputparameters die door taxateurs wordt vastgesteld bij de

waardering volgens de DCF-methode.

Omdat de DCF-methode een veelomvattende en voor buitenstaander wellicht gecompliceerde

methode omvat, zal zowel in hoofdstuk twee als in hoofdstuk 5 een verdere uitleg van de DCF-

methode worden weergegeven.

1.2. AANLEIDING

De opdrachtgevers van MVGM Vastgoedtaxaties vragen steeds vaker om een duidelijke onderbouwing

van de gehanteerde parameters bij het vaststellen van de waarderingen. Zij vragen dit enerzijds

vanuit hun eigen belang en dat van hun aandeelhouders en anderzijds vanuit de vraag van hun

accountants.

De reden dat de opdrachtgevers en accountants van de opdrachtgevers steeds vaker om

onderbouwing vragen, ligt zoals al eerder aangegeven in paragraaf 1.1, in de behoefte aan meer

transparantie. Taxaties zijn subjectief en betreffen de geschatte waarde op waardepeildatum. In

werkelijkheid zijn er verschillen tussen geschatte waarden en prijzen die daadwerkelijk betaald zijn

door kopers. De complexiteit van het waarderen van vastgoedobjecten wordt vergroot als de markt

niet transparant is. De beperkte transparantie (objectieve waarneembaarheid) van transacties in de

koop-, verkoop- en huurmarkt maken het moeilijk goede referenties te vinden, mede omdat het aantal

transacties sterk gedaald is. Dit alles heeft er voor gezorgd dat taxeren in de huidige

marktomstandigheden lastig is. De verwachtingskloof tussen wat gebruikers van taxatierapporten

(vastgoedeigenaren, beleggers, banken, accountants en toezichthouders) verwachten en wat de

taxateur doet is toegenomen en lijkt maar moeilijk te overbruggen (Goed gewaardeerd, oktober 2012,

pag. 6).

Een van de aanbevelingen uit het rapport van de taxateurs en accountants van oktober 2012 is het

nader onderbouwen van onder andere de exit yield.

MVGM Vastgoedtaxaties moet dus, zoals in de aanleiding aan bod is gekomen, meer en meer

openheid en analyses geven bij de waarderingen die zij maken van de vastgoedportefeuilles van hun

klanten.

MVGM Vastgoedtaxaties maakt, net als alle andere landelijke taxatiebureaus, gebruik van de DCF-

waarderingsmethodiek. De huidige verscherpte eisen van opdrachtgevers en accountants zijn vooral

gericht op de onderbouwing van de input parameters voor deze DCF-waarderingen. Hoe bepalen de

taxateurs de te verwachten kasstromen en hoe wordt de eindwaarde bepaald? Ook moet de

gehanteerde rendementseis nader onderbouwd worden (Vastgoedmarkt, 28 juni 2012).

Aangezien MVGM Vastgoedtaxaties marktleider is in het taxeren van verhuurde woningcomplexen zal

dit onderzoek zich richten op de beleggingscategorie “wonen” van IPD/ROZ. Bij een 10-jarige DCF-


methode maakt de eindwaarde circa 40% van de waardering uit (Rust, 2004). Toch is het zo dat deze

eindwaarde het minst onderbouwd wordt vastgesteld. MVGM Vastgoedtaxaties zou graag deze input

parameter van de DCF-methode willen onderbouwen om zo te kunnen voldoen aan de verscherpte

eisen van de opdrachtgevers en accountants en inzicht te kunnen creëren.

1.3 DOELSTELLING

MVGM Vastgoedtaxaties moet zich steeds meer verantwoorden voor de gehanteerde input in hun

waarderingen door de huidige marktontwikkelingen en de vraag vanuit haar opdrachtgevers. MVGM

Vastgoedtaxaties wil graag op het hoogste niveau blijven werken voor haar opdrachtgevers en wil

daarom graag deze analyses maken voor haar klanten.

Uit gesprekken met de heer G.P. Felix, directeur van MVGM Vastgoedtaxaties, is de volgende

doelstelling naar voren gekomen (Felix, G.P., persoonlijke communicatie, 5 april 2011; 19 mei 2011; 7

juni 2011):

Het onderbouwen van de waardetoekenning aan het vastgoed door MVGM, in het bijzonder

bij de toepassing van de DCF methode bij woningcomplexen om vastgoedbeleggers inzicht te geven

hoe de waardering tot stand is gekomen om daarmee haar positie als grootste taxateur van

woningcomplexen in Nederland te handhaven.

Uit de centrale doelstelling van MVGM Vastgoedtaxaties is een specifiekere doelstelling geformuleerd

waarop dit onderzoek zich zal gaan richten:

Het onderbouwen van de input parameter ‘exit yield’ bij nieuwe taxaties volgens de DCF

methode welke wordt toegepast bij woningcomplexen en daarmee een bijdrage leveren aan

de verdere ontwikkeling van het taxatievak, alsmede input geven voor het beslechten van de

verschillen van inzichten tussen taxateurs en opdrachtgevers c.q. beleggers. Door de transparantie te

bevorderen hoop ik de discussie over de waardevaststelling beter te kunnen voeren/onderbouwen.

1.4 PROBLEEMSTELLING

Om het doel van dit onderzoek te kunnen bereiken is de volgende probleemstelling geformuleerd:

Hoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de waardering van woningcomplexen in het

kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex, rekening houdend met de DCF methode

Het betreft hier een voorschrijvende probleemstelling. Bij de beantwoording van deze centrale vraag

zullen suggesties worden gedaan om de toepassing van de DCF-methode te optimaliseren. Om de

centrale probleemstelling te beantwoorden is een aantal deelvragen geformuleerd:

1. Hoe ziet het universum van de waardering van woningcomplexen in het kader van de

IPD/ROZ Vastgoedindex in Nederland er uit?

a) Wat is de IPD/ROZ Vastgoedindex en hoe lang wordt deze al bijgehouden?

b) Waarom wordt door de IPD/ROZ Vastgoedindex voor de waardering van

woningcomplexen de DCF-methode voorgeschreven?

c) Hoe ziet de Nederlandse markt van woningcomplexen eruit en hoe is deze tot stand

gekomen?

Bij het beantwoorden van deze deelvraag zal het kader voor het onderzoek worden geschetst. De

context van de IPD/ROZ Vastgoedindex zal worden beschreven en over welke periode deze in

Nederland wordt bijgehouden. Vervolgens zal aandacht besteed worden aan de reden waarom de


DCF-methode, bij de waardering van woningcomplexen, wordt voorgeschreven door de IPD/ROZ

Vastgoedindex. Hierbij zal ook de DCF-methodiek kort worden toegelicht, alsmede de gehanteerde

beschouwingsperiode . Tevens zal een beschrijving worden gegeven van de markt voor

woningcomplexen, zowel kwantitatief door middel van cijfers, als kwalitatief door middel van

theorieën over de totstandkoming van deze markt.

2. Welke rol speelt de exit yield in een DCF-waardering van woningcomplexen in het kader van

de IPD/ROZ Vastgoedindex?

a) Wat is een exit yield en welke rol speelt de exit yield in een DCF-waardering van

woningcomplexen?

b) Hoe zou de exit yield volgens de theorieën moeten worden vastgesteld?

c) Welke waardefactoren zijn vast te stellen, op basis van de theorieën uit deelvraag 1c,

die van belang zijn voor de waarde van de exit yield?

d) Hoe kunnen deze waardefactoren worden weergegeven in de exit yield?

Deze vraag brengt in kaart wat de exit yield is en hoe de exit yield in relatie staat tot de andere yields,

zoals de yield(BAR) en de yield(DCF). Bij het beantwoorden van deze deelvraag zal een uitgebreide

beschrijving worden gegeven van de DCF-methodiek door middel van het benoemen van de

parameters die een rol spelen in deze waarderingsmethode. De positie van de exit yield binnen de

DCF-waardering zal bij het beantwoorden van deze deelvraag duidelijk worden. Tevens wordt bij het

beantwoorden van deze deelvraag duidelijk, welke factoren invloed hebben op de waarde van de exit

yield en hoe deze in de exit yield kunnen worden weergegeven.

3. Welke lering kan getrokken worden uit de yields die zijn vastgesteld in de periode 1998 tot

2010 voor woningcomplexen in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex?

a) Welke initiële yields zijn in 1998-2000 in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex,

vastgesteld voor woningcomplexen?

b) Welke exit yields zijn, in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex, in de periode

1998 – 2000 voorspeld voor woningcomplexen voor de daarop volgende tien jaar?

c) Wat zijn de initiële yields van de taxaties in de periode 2008 – 2010, van dezelfde

objecten als bij deelvraag 5a en 5b en hoe verhouden deze zich tot de eerder

voorspelde exit yields?

Door het beantwoorden van vraag 3 wordt een vergelijking gemaakt tussen de voorspelde

eindwaarden in de periode 1998-2000 voor de periode 2008-2010 en de initiële yields van dezelfde

objecten in 2008-2010 Enerzijds kan met het beantwoorden van deze deelvraag getoetst worden hoe

taxateurs de exit yields hebben vastgesteld in relatie tot de initiële yields, anderzijds de theorieën voor

het vaststellen van de exit yield worden getoetst door te kijken of de voorspellingen van de exit yields

uit zijn gekomen.

4. Welke relatie is vast te stellen tussen de ontwikkeling van de waardefactoren uit deelvraag 2

en de algemene ontwikkeling van de yield(BAR) van woningcomplexen die zijn vastgesteld in

het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex in de periode 1998-2010?

a) Wat is de ontwikkeling geweest van de waardefactoren over de periode 1998-2010?

b) Hoe heeft de yield(BAR) voor woningcomplexen zich ontwikkeld over de periode

1998-2010?

Door het beantwoorden van deze deelvraag wordt de gewenste onderbouwing gezocht. Wanneer een

verband aangetoond wordt tussen de ontwikkeling van de waardefactoren en de yield(BAR) kan bij de

benoemde waardefactoren aansluiting gezocht worden voor de onderbouwing van de exit yield.


Schematisch ziet het onderzoeksmodel er als volgt uit:

Figuur 2 Onderzoeksmodel, bron eigen werk

1.5 BEGRIPSAFBAKENING

Voor de begripsafbakening wordt verwezen naar de begrippenlijst in hoofdstuk 9.

1.6 ONDERZOEKSMETHODE

Dit onderzoek zal gebruik maken van de gefundeerde theoriebenadering (Verschuren & Doorewaard

pag. 192). Het onderzoek zal empirisch en kwantitatief van aard zijn. De beantwoording van een

aantal deelvragen (1a, 1b, 2a en 2b) betreft literatuuronderzoek en secundaire data-analyse (1c, 2c,

2d, 4a en 4b) en zal dienen als onderbouwing van de hypothese. De beantwoording van andere

deelvragen bestaat uit een primaire empirische vergelijking (3a, 3b en 3c). De resultaten van alle

deelvragen zullen uiteindelijk leiden tot suggesties voor de verbetering van de toepassing van de DCF-

methode bij het vaststellen van de waarde van woningcomplexen in het kader van de IPD/ROZ

Vastgoedindex.

Hieronder zal per deelvraag worden aangegeven welke methode van dataverzameling zal worden

gebruikt en waar de populatie uit bestaat.

1. Hoe ziet het universum van de waardering van woningcomplexen in het kader van de

IPD/ROZ Vastgoedindex in Nederland er uit?

a) Wat is de IPD/ROZ Vastgoedindex en hoe lang wordt deze al bijgehouden?

b) Waarom wordt door de IPD/ROZ Vastgoedindex voor de waardering van

woningcomplexen de DCF-methode voorgeschreven?

Analyse

resultaten

Analyse

resultaten

Aanbeve-

lingen

DCF-methodiek en exit yield

Woningmarkt theorieën

Waardefactoren exit yield

IPD/ROZ

Vastgoedindex

Woning belegging theorieën

Ontwikkeling van de waardefactoren van de

exit yield

Eindwaarden voorspeld in 2000 voor 2010 voor verhuurde wooncomplexen



Ontwikkeling van de yield(BAR)

Getaxeerde marktwaarden 2008 op basis van gegevens IPD/ROZ




c) Hoe ziet de Nederlandse markt van woningcomplexen eruit en hoe is deze tot stand

gekomen?

Deelvraag 1a en 1b worden beantwoord door een literatuuronderzoek. Er is veel literatuur beschikbaar

over waarderingsmethoden met voor- en nadelen zoals Ten Have (2002), Isaac & O’Leary, Van Gool

etc. Voor het literatuuronderzoek o deelvraag 1c te beantwoorden zal gebruik gemaakt worden van

onderzoeken in opdracht van de rijksoverheid op het gebied van wonen en portefeuille theorieën voor

het beleggen in onroerend goed in het algemeen en wooncomplexen in het bijzonder. Voor de

secundaire data analyse wordt gebruik gemaakt van bronnen als IPD/ROZ, CBS en NVM.

2. Welke rol speelt de exit yield in een DCF-waardering van woningcomplexen in het kader van

de IPD/ROZ Vastgoedindex?

a) Wat is een exit yield en welke rol speelt de exit yield in een DCF-waardering van

woningcomplexen?

b) Hoe zou de exit yield volgens de theorieën moeten worden vastgesteld?

c) Welke waardefactoren zijn vast te stellen, op basis van de theorieën uit deelvraag 1c,

die van belang zijn voor de waarde van de exit yield?

d) Hoe kunnen deze waardefactoren worden weergegeven in de exit yield?

Deze deelvraag kan eveneens beantwoord worden door een combinatie van een literatuuronderzoek

en secundaire data analyse. Voor het beantwoorden van deelvraag 2a en 2b wordt gebruik gemaakt

van literatuur van Ten Have, Van Gool, Rust en Keeris. Deelvraag 2c wordt beantwoord door een

secundaire data analyse van de theorieën die zijn gevonden in deelvraag 1c. De beantwoording van

deelvraag 2d zal plaats vinden door literatuuronderzoek van theorieën van Ten Have.

3. Welke lering kan getrokken worden uit de yields die zijn vastgesteld in de periode 1998 tot

2010 voor woningcomplexen in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex?

a) Welke initiële yields zijn in 1998-2000 in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex,

vastgesteld voor woningcomplexen?

b) Welke exit yields zijn, in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex, in de periode

1998 – 2000 voorspeld voor woningcomplexen voor de daarop volgende tien jaar?

c) Wat zijn de initiële yields van de taxaties in de periode 2008 – 2010, van dezelfde

objecten als bij deelvraag 5a en 5b en hoe verhouden deze zich tot de eerder

voorspelde exit yields?

Deelvraag 3 betreft een empirische primaire data analyse van data die is verkregen van de IPD/ROZ.

De populatie die onderzocht wordt, bestaat uit de volledige populatie van 1.290 woningcomplexen die

van 1998 tot 2008 in de IPD/ROZ Vastgoedindex zaten. Echter omdat dit onderzoek zich richt op

waarderingen volgens de DCF-methode zullen alleen de woningcomplexen die voldoen aan de eisen

worden meegenomen in de data analyse. Bij het beantwoorden van de deelvraag zullen de criteria

nader benoemd worden.

4. Welke relatie is vast te stellen tussen de ontwikkeling van de waardefactoren uit deelvraag 2

en de algemene ontwikkeling van de yield(BAR) van woningcomplexen die zijn vastgesteld in

het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex in de periode 1998-2010?

a) Wat is de ontwikkeling geweest van de waardefactoren over de periode 1998-2010?

b) Hoe heeft de yield(BAR) voor woningcomplexen zich ontwikkeld over de periode

1998-2010?

Deze deelvraag zal beantwoord worden door secundaire data analyse van de verkregen informatie uit

de eerdere vernoemde deelvragen.


2. VASTGOEDWAARDERING IN NEDERLAND

‘Een taxatie is een intelligente gissing om de juiste en realistische waarde van een onroerende zaak te

verkrijgen’ (Ten Have, 1992)

De vastgoedwaardering in Nederland is sinds de begin jaren negentig van de vorige eeuw sterk aan

professionalisering onderhevig geweest. Op 31 mei 1991 heeft de toenmalige ministerraad de Wet

Waardering Onroerende Zaken (WOZ) geaccordeerd en in datzelfde jaar is het besluit tot instelling

van een voorlopige Raad voor de waardering van onroerende zaken in de Staatscourant gepubliceerd.

Hierin werd vermeld dat uiterlijk per 1994 alle onroerende zaken in Nederland op uniforme wijze

gewaardeerd moeten worden (Ten Have 1992).

In 1992 publiceerde Ten Have zijn boek taxatieleer waarin hij beschrijft hoe deze uniforme waardering

zou moeten plaats vinden. Voor die tijd was er in Nederland alleen Engelse theorie beschikbaar,

geschreven voor de Engelse (en Amerikaanse) praktijk.

Ten Have is de grondlegger geweest van de professionele vastgoedwaardering in Nederland. Na én

met hem zijn er nog diverse andere taxateurs die sinds het begin van de jaren negentig van de vorige

eeuw het professioneel en uniform waarderen van vastgoed in Nederland op een hoger plan hebben

willen trekken.

Zijn theorieën en die van andere belangrijke taxateurs en wetenschappers zoals onder andere Tom

Berkhout, Wim Rust, Peter van Gool, Dirk Brounen en Piet Eichholtz hebben tussen 1992 en 2011

ertoe geleid dat de taxateurs van Nederland inmiddels voor taxaties van vastgoed uniform werken.

Nu, in 2012 is er wederom een aantal nieuwe aspecten van belang bij de waardering van vastgoed,

wat er toe leidt dat bestaande methoden nader onder de loep moeten worden genomen om de

professionalisering door te zetten.

Wederom was het Ten Have die in 2009 met zijn boek Ethiek en Vastgoed een nieuwe belangrijk

trend waarnam in de Nederlandse vastgoedmarkt. Het werkgebied van Ten Have was eerder gericht

op taxeren, echter hij signaleerde dat de ethiek een net zo belangrijke rol speelt bij het tot stand

komen van waarderingen van vastgoed. In dit boek wordt de grondslag gelegd voor het beter

onderbouwen van vastgoedtaxaties.

2.1 IPD/ROZ VASTGOEDINDEX

Zoals in de inleiding reeds is besproken, wordt sinds 1995 in Nederland de IPD/ROZ Vastgoedindex

bijgehouden met als doel het creëren van transparantie in de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt.

De IPD/ROZ Vastgoedindex wordt bijgehouden door de Nederlandse afdeling van de IPD (Investment

Property Databank). De IPD bestaat sinds 1985 en is begonnen in het Verenigd Koninkrijk. De IPD

houdt zich thans wereldwijd bezig met de onafhankelijke meting van het bedrijfseconomisch presteren

van vastgoedbeleggingen (IPD, n.d.).

Eén van de indices die door IPD Nederland wordt bijgehouden is de IPD/ROZ Vastgoedindex. Sinds

het ontstaan in 1995 is deze index sterk geprofessionaliseerd. In 1995 werden er al wel

taxatierichtlijnen opgesteld waar taxateurs zich aan moesten houden, echter die gaven ook nog veel

ruimte aan taxateurs voor eigen interpretatie. Dit leidde nog al eens tot grote verschillen tussen

verschillende taxateurs wat de betrouwbaarheid niet ten goede komt. In augustus 2002 schreef

W.N.M. Smit zijn Master Thesis voor de Amsterdam School of Real Estate over de uniformering van

taxaties voor de IPD/ROZ Vastgoedindex. Hij gaf zeven verschillende taxatiebureaus twee identieke


Prijs concept

(transac-ties)

Value concept

(verwach-ting)

Worth concept

(beleid)

vastgoedobjecten te taxeren en analyseerde de uitkomsten op vergelijkbaarheid en uniformiteit (Smit,

2002).

Zijn conclusie was dat, ondanks dat de vastgoedobjecten en de aannamen precies gelijk waren voor

alle 7 taxatiebureaus, de uitkomsten van een DCF-berekening en een BAR/NAR berekening enorm

uiteen liepen. Mede naar aanleiding van deze thesis is er in 2003 een projectgroep in het leven

geroepen om aanbevelingen te doen om de uniformiteit te verbeteren (Smit, 2002).

Buiten dat er meer aandacht kwam voor uniformiteit, werd de frequentie waarmee een

vastgoedobject getaxeerd moet worden ook opgevoerd. In 1995 was het nog gebruikelijk om een

vastgoedobject elke vijf jaar één keer extern te laten taxeren. In 2012 moet elk object jaarlijks

minstens één keer getaxeerd worden. Inmiddels wordt er ook niet alleen meer een jaarindex

bijgehouden maar zijn er ook kwartaalindexen. De meeste vastgoedobjecten in de IPD/ROZ

Vastgoedindex worden thans één keer per jaar getaxeerd en drie keer geüpdate (IPD.nl)

Ook de methode van waarderen is een onderwerp van aandacht voor de IPD/ROZ Vastgoedindex.

Sinds de laatste versie van de Taxatierichtlijnen is het verplicht te waarderen door middel van de DCF-

methode, waarbij een beschouwingsperiode van minimaal 10 jaar vereist is (Taxatierichtlijnen

IPD/ROZ Vastgoedindex, 2011).

Sinds de start van de IPD/ROZ Vastgoedindex in 1995 zijn de volgende ontwikkelingen door gemaakt:

De taxatierichtlijnen zijn geprofessionaliseerd om uniformiteit te vergroten;

Er is aansluiting gezocht bij internationale taxatiestandaarden zoals de IVS12 en de Red

Book13;

Frequentie van het extern laten taxeren van de vastgoedobjecten is toegenomen;

De frequentie van rapporteren is toegenomen van een jaarindex naar een kwartaalindex;

De DCF-methode is voorgeschreven met een minimale beschouwingsperiode van 10 jaar;

Eisen aan taxateurs die mogen taxeren voor de IPD/ROZ Vastgoedindex zijn aangescherpt.

2.2 WAARDEBEGRIPPEN

Om over vastgoedwaarderingen te kunnen spreken moet eerst nader worden uitgelegd wat voor

waardebegrippen er zijn en dient er onderscheid gemaakt te worden tussen waardebegrippen en

waarderingsmethoden.

Waardebegrippen zijn definities van de uitkomsten, die

voortkomen uit berekeningen volgens bepaalde

waarderingsmethoden. Bij waardebegrippen is de vraag:

welke waarde tracht de taxateur te benaderen?

Bij waarderingsmethoden gaat het om de vraag : hoe

bepaalt de taxateur de waarde van een object dat recht

doet aan het betreffende waardebegrip? (Van Gool,

2001, pag. 143).

Ook van belang om te vermelden is het onderscheid

tussen het begrip ‘worth’ en het begrip ‘value’ (Property

12

IVS: International Valuation Standards

13 Reb Book: taxatiestandaarden van de RICS

Figuur 3 Waardebegrippen, bron: Ten Have

2002


Valuation Principles, Isaac & O’Laery, 2012). Beide zijn waardebegrippen, beide kunnen door gebruik

van dezelfde methode worden vastgesteld en toch is er een groot verschil tussen deze twee

begrippen.

Het begrip ‘worth’ is een waardebegrip bedoeld voor één eigenaar of toekomstig eigenaar, waarbij het

begrip ‘value’ bedoeld is als onafhankelijke waarde waar meerdere partijen rechten aan moeten

kunnen ontlenen.

Bij de ‘worth’ wordt door één partij een waarde bepaald die voldoet aan zijn eisen. De

waarderingsmethode wordt zo gebruikt dat alle waardefactoren die voor deze partij van belang zijn op

de juiste manier tot uitdrukking komen. Het beleggingsbeleid wordt vertaald naar een waardering

(Ten Have, 2002).

De ‘worth’ is derhalve een waardebegrip dat gebruikt wordt bij het vaststellen van de

‘beleggingswaarde’, de ‘value’ bij het vaststellen van de ‘marktwaarde’.

Waardebegrip marktwaarde

Er zijn verschillende families van waardebegrippen vast te stellen volgens Van Gool (2001, pag 143):

a) Het begrip marktwaarde, het begrip ‘value’ en daaraan gerelateerde waardebegrippen;

b) Het begrip beleggingswaarde en aanverwante begrippen, zoals de bedrijfswaarde, de

beleidswaarde, het begrip ‘worth’ en de rendementswaarde;

c) Boekhoudkundige waardebegrippen (zoals historische kostprijs met afschrijvingen);

d) Overige waardebegrippen, zoals de herbouwwaarde en de vervangingswaarde.

Bij het kiezen van het waardebegrip is het doel van essentieel belang. Dit onderzoek richt zich op

waarderingen die zijn en zullen worden vastgesteld in het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex en dit

zodoende als doel meedragen.

De IPD/ROZ Vastgoedindex maakt gebruik van het waardebegrip: ‘Marktwaarde’. Dit begrip is door de

jaren heen steeds verder geëvolueerd en op dit moment wordt volgens de Taxatierichtlijnen IPD/ROZ

Vastgoedindex 2011 de volgende definitie voorgeschreven:

“Het waardebegrip voor de taxatiewaarde, die ten grondslag aan de IPD/ROZ Vastgoedindex

wordt Gelegd, is het begrip Market value van de International Valuation Standards (IVS)

(Taxatierichtlijnen 2011, pag. 9))”

Vertaald is deze definitie:

“Marktwaarde is het geschatte bedrag waartegen vastgoed tussen een bereidwillige koper en

een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing in een zakelijke transactie zou worden

overgedragen op de waardepeildatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en

niet onder dwang zouden hebben gehandeld.

(Bron: Waarderingskamer 2010, pag. 4)”.

2.3 WAARDERINGSMETHODEN

Zoals Ten Have al zei, een taxatie is een intelligente gissing. De intelligentie wordt aan de gissing

toegevoegd door gebruik te maken van een methode. De nader te noemen waarderingsmethoden zijn

niet alleen geschikt voor het doen van taxaties, maar worden ook gebruikt in andere vakgebieden,

zoals het nemen van investeringsbeslissingen of accountancy.


Niet elke methode is geschikt voor het bepalen van ieder waardebegrip. Van Gool, Jager & Weisz

(2001) hebben een lijst opgesteld van waarderingsmethoden en daarbij welke methode geschikt is

voor het taxeren van welk waardebegrip:

Geschikt voor:

Waarderingsmethode Marktwaarde Beleggingswaarde

Direct vergelijkende methode Ja N.v.t.

Meervoudige regressiemethode Ja N.v.t.

Eenvoudige kapitalisatiemethoden:

a) BAR-methode

b) NAR-methode

c) X-keer-de-huur-methode

Ja

Ja

Beperkt

Beperkt

Beperkt

Beperkt

Discounted Cash flow methode (DCF) Ja Ja

Kostenmethode Nee Beperkt

Combinatiemethode zoals residuele-

of restwaarde methode

Ja Ja

Figuur 4 Overzicht waarderingsmethoden, bron: Van Gool Jager & Weisz 2001, pag 149

Aangezien de IPD/ROZ Vastgoedindex het waardebegrip ‘marktwaarde voorschrijft, is het interessant

om te kijken welke waarderingsmethoden geschikt zijn om dit waardebegrip vast te stellen.

In bovenstaand schema wordt een zestal methoden benoemd die geschikt zijn. Deze methoden zijn

ook in te delen in de volgende categorieën (Ten Have, Taxatieleer 1992):

Waarderingsmethode Comparatieve

methoden

Kosten

Benadering

Inkomsten

Benadering

Direct vergelijkende methode X

Meervoudige regressiemethode X

Eenvoudige kapitalisatiemethoden:

d) BAR-methode

e) NAR-methode

f) X-keer-de-huur-methode

X

X

X

Discounted Cash flow methode (DCF) X

Combinatiemethoden zoals residuele-

of restwaarde methode

X X

Figuur 5 Overzicht waarderingsmethoden (2), bron: Ten Have Taxatieleer 1992, eigen bewerking

2.3.1 COMPARATIEVE METHODE

De comparatieve, of vergelijkende methode is de bekendste en meest gebruikte en meest eenvoudige

van alle waarderingsmethoden. Indien de waarde wordt vastgesteld aan de hand van deze

vergelijkende methode, dan maakt de taxateur gebruik van kenmerken/waardefactoren van

transacties van vergelijkbare vastgoedobjecten, om die vervolgens toe te spitsen op het

vastgoedobject dat hij nu dient te taxeren (Van Gool, 2001).


De taxateur kan deze methode toepassen om de marktwaarde vast te stellen, maar ook de

huurwaarde kan op deze wijze worden vastgesteld. Wanneer de huurwaarde vermenigvuldigd wordt

met een factor, wordt gesproken over de kapitalisatie- of X-keer-de-huur-methode. Deze methode

wordt toegepast om de marktwaarde vrij van huur en gebruik vast te stellen (Van Gool, 2001).

De direct vergelijkende methode en de X-keer-de-huur-methode uit het schema van Van Gool, Jager

& Weisz, vallen dus onder de comparatieve methode. Ook de meervoudige regressiemethode valt

onder de comparatieve methode. De meervoudige regressiemethode wordt? eigenlijk de direct

vergelijkende methode op zeer grote schaal uitgevoerd middels computergestuurde berekeningen

(Van Gool, 2001).

De voordelen en beperkingen van de comparatieve methode laten zich als volgt samenvatten. De

methode is eenvoudig in zijn aanleg met een beperkt aantal variabelen (al kunnen zeer ingewikkelde

varianten worden gevormd), is goed bruikbaar voor courant onroerend goed en bruikbaar voor

onroerend goed in eigen gebruik, waar geen inkomstengegevens zijn. Van marktgegevens wordt zo

direct mogelijk gebruik gemaakt zonder gecompliceerde bewerkingen. Niet onbelangrijk is dat deze

methode eenvoudig met gebruikers gecommuniceerd kan worden, wat met meer ingewikkelde

methoden minder lukt.

Een grote beperking is dat er geen rekening kan worden gehouden met toekomstige kasstromen. Het

beleggen in vastgoed heeft echter per definitie gevolgen in de toekomst. Op het moment van aankoop

van een onroerende zaak kan de situatie al heel anders zijn dan wanneer prijsovereenstemming werd

bereikt. De huurders kunnen vertrekken, het dak kan gaan lekken of de bushalte op de hoek wordt

opgeheven zodat het minder interessant is geworden om de onroerende zaak te huren. De

vergelijkende methode kent zodoende voordelen maar ook zeker enkele nadelen.

2.3.2 KOSTENBENADERING

Bij de residuele- of restwaardemethode wordt zowel gebruik gemaakt van de kostenbenadering als

van de inkomstenbenadering. Deze waarderingsmethode wordt gebruikt om de waarde te berekenen

van een stuk grond dat bedoeld is voor de ontwikkeling van een vastgoedobject. De residuele

grondwaarde is de waarde van een object minus de kosten voor het voortbrengen van het object

(Investeren in vastgoed, grond en gebieden, P. Vlek, pag 118, 2009). Omdat de residuele

waardemethode eigenlijk bestaat uit zowel de kostenbenadering als de inkomstenbenadering en leidt

tot de residuele grondwaarde, waar dit onderzoek niet over gaat, zullen we de residuele

waardemethode buiten beschouwing laten. Voor de volledigheid is deze inkomstenbenadering echter

wel vernoemd.

Voor wat betreft de kostenbenaderingmethode zal ook deze in dit onderzoek buiten beschouwing

gelaten worden, waar deze methode weinig relatie met de markt heeft en vooral gebruikt wordt in

specifieke situaties zoals bij de waardering voor verzekeringsdoeleinden, bij een aantal taxaties ten

behoeve van de Wet WOZ of in gevallen van taxaties ten behoeve van de jaarrekening, wanneer

daarin niet de marktwaarde wordt opgenomen. (Ten Have, Taxatieleer Vastgoed 1, 2002, pag 191).

2.3.3 INKOMSTENBENADERING

De inkomstenbenadering wordt verreweg het meest gebruikt bij de waardebepaling van

vastgoedobjecten. Zowel de BAR-, de NAR- als de DCF-methode vallen allemaal onder de

inkomstenbenadering.


Bij de inkomstenbenadering wordt uitgegaan van inkomsten, eventueel verminderd met uitgaven,

waarbij een vereist rendement verondersteld wordt om tot een waarde te komen. In de taxatieleer

wordt rendement over het algemeen uitgedrukt in een percentage van de investering. Het

rendementsbegrip in de taxatieleer wordt de ‘yield’ genoemd. Er zijn diverse ‘yields’ te benoemen, zo

kennen we de yield (BAR), de yield (NAR) en de discontovoet (yield-DCF)).

Figuur 6 Opbouw van de yield per waarderingsmethode, bron: Ten Have 2002, pag. 166

Zoals in bovenstaande figuur 6 wordt weergegeven, heeft elke yield zijn eigen opbouw. Bij elke

waarderingsmethode hoort een eigen ‘yield’, waarbij de yield(BAR) ook wordt gebruikt voor het

bepalen van de exit yield. Dit zal bij de paragraaf over de exit yield nader worden toegelicht. Dit

onderzoek zal zich richten op de DCF-methode, maar de yield(DCF), ook wel discontovoet valt buiten

dit onderzoek. Binnen de DCF-methode wordt kan voor het bepalen van de eindwaarde gebruik

worden gemaakt van de exit yield methode. De exit yield is in feite een yield(BAR) (Ten Have, 2002)

aan het einde van een beschouwingsperiode. In hoofdstuk vier zal dit worden toegelicht.

Voor de volledigheid van dit onderzoek wordt ook de BAR/NAR-methode hier nog kort toegelicht. De

BAR-methode heeft, doordat de exit yield in feite een yield(BAR) aan het einde van de

beschouwingsperiode is, ook betrekking op de inhoud. De NAR-methode wordt voor de volledigheid

van dit onderzoek ook nog kort toegelicht.

BAR-methode

De BAR (Bruto AanvangsRendement) methode lijkt sterk op de kapitalisatiemethode,zoals besproken

bij de comparatieve methode, met dit verschil dat de BAR-methode wordt gebruikt voor verhuurd

onroerend goed, waar de kapitalisatiemethode wordt gebruikt voor de marktwaarde vrij van huur en

gebruik. Ook onroerend goed dat bestemd is voor verhuur, doch (nog) niet verhuurd is, wordt

gewaardeerd middels de BAR-methode. Het rendement wordt ook wel de yield genoemd (Ten Have,

2002).

De yield(BAR) (Bruto AanvangsRendement) wordt door Ten Have als volgt gedefinieerd:

“De yield(BAR) is het op het moment van verwerving geraamde bruto beleggingsresultaat, uitgedrukt

in een percentage dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een

vastgoedobject is te behalen (Ten Have, 2002, pag 148)”

In formule vorm ziet het er als volgt uit:

Yield(BAR) = Bruto Markthuur jaar 1 bij volledige verhuur / Totale investering inclusief wettelijke

transactiekosten.


De yield(BAR) is in deze formule een resultante van 2 bekende inputparameters, te weten de ‘bruto

markthuur in jaar 1 bij volledige verhuur’ en de ‘totale investering’. De yield(BAR) kan daarmee

worden uitgerekend vanuit referentietransacties die in de markt plaats vinden.

Om vervolgens tot een nieuwe waardering van een vastgoedobject middels de BAR-methode te

komen, zal van een aantal referentietransacties de yield(BAR) uitgerekend moeten worden en

vervolgens toegepast worden op het te taxeren vastgoedobject.

Deze waardering volgens de BAR-methode ziet er in formule vorm als volgt uit:

Marktwaarde = Bruto markthuur jaar 1 bij volledige verhuur / (op referentietransacties gebaseerde)

yield(BAR) – wettelijke transactiekosten

Dit is de meest zuivere vorm van de BAR-methode. Er zijn diverse verfijningen van de BAR-methode

ontwikkeld om haar toepasbaarheid te vergroten (Ten Have, Taxatieleer 1, 2002, pag 267). Echter,

omdat dit onderzoek zich niet specifiek zal richten op de BAR-methode zullen deze verfijningen hier

niet nader worden toegelicht.

NAR-methode

De NAR (Netto AanvangsRendement) methode berekent de waarde van een vastgoedobject op basis

van een netto-huuropbrengst. Deze methode wordt ook wel de BAR/NAR-methode genoemd, omdat

de bruto huuropbrengst wordt gecorrigeerd met de lasten die nodig zijn om het vastgoedobject te

exploiteren. De netto huuropbrengst is de bruto markthuur in jaar 1 verminderd met de gemiddelde

jaarlijkse exploitatielasten (Ten Have, 2002).

NAR = Netto Markthuur jaar 1 bij volledige verhuur / totale investering

De BAR en NAR methode worden voornamelijk gebruikt om een eerste indruk te geven van een

mogelijke investering. De methode is zeer praktisch en goed te gebruiken wanneer er zeer veel

referentieobjecten met dezelfde randvoorwaarden (functie, grote, ligging etc.) voorhanden zijn.

Wanneer investeringen complexer worden, zal deze methode tekortschieten omdat zij geen informatie

geeft over de gehele exploitatieperiode. Bovendien geeft de methodiek geen inzicht in eventuele

onzekerheden (Van Gool, 2002).

DCF-methode

De DCF-methode (Discounted Casflow methode) is een methode waarbij alle toekomstige inkomsten

en uitgaven contant worden gemaakt tegen een bepaald rendement en vervolgens bij elkaar worden

opgeteld. De uitkomst is de netto contante waarde van de toekomstige kasstromen (PV = Present

Value) (Ten Have, 2002).

De DCF-methode wordt gezien als de meest geaccepteerde methode om beleggingsvastgoed te

taxeren (O’Leary, 2012). Ook de RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors)14 beweert dat de

traditionele vastgoedwaarderingsmethoden, als BAR en NAR zeker voordelen hebben, maar dat de

DCF-methode bij grote investeringen en bij onzekere cashflows de voorkeur geniet (RICS Red Book,

8th edition).

Omdat de DCF-methode wordt voorgeschreven voor de taxaties voor de IPD/ROZ Vastgoedindex, zal

deze methode onderwerp zijn van dit onderzoek en in hoofdstuk 4 uitgebreid worden toegelicht.

14

RICS= Royal Institution of Chartered Surveyors, de wereldwijde organisatie van vastgoedprofessionals


3 THEORETISCHE ACHTERGRONDEN WONING(BELEGGINGS)MARKT

Om deelvraag 1c te beantwoorden en daarmee een basis te leggen voor de beantwoording van

deelvraag 2c zullen enkele theorieën worden behandeld die een verklaring geven over de opbouw van

de Nederlandse Woning(beleggings)markt. De theorieën die behandeld worden, scheppen een

theoretisch kader voor de Nederlandse woning(beleggings)markt en zijn achtereenvolgens gebaseerd

op artikelen van Swedberg, Jones, Priemus, Kornai, Aalbers en Boelhouwer. Vervolgens wordt er

aandacht besteed aan Wonen 4.0: Plan voor een integrale hervorming van de woningmarkt.

De relevantie van deze theorieën zit in het feit dat deze een verklaring geven voor de opbouw van de

woning(beleggings)markt en de daarmee gepaard gaande verschillende yields die gelden per

woningsegment en per regio. Zo wordt er uitgelegd dat er geen sprake is van één woningmarkt, maar

van segmenten en (sub)regio’s. Hierdoor zijn bepaalde locaties in het algemeen populairder dan

andere locaties en dit leidt tot een verschil in prijzen en aanbod. Naast de individuele woningmarkt

zullen ook theorieën over de (woning)beleggingsmarkt worden weergegeven. Hieruit zal blijken of er

ook verschillen zijn in rendement en risico beleving, en welk effect dit heeft op exit yields per segment

en per (sub)regio.

Als bijlage I is tevens een overzicht opgenomen van de kwantitatieve kengetallen van de Nederlandse

woningbeleggingsmarkt om een beeld te schetsen van de aantal woningcomplexen waar dit

onderzoek zich op richt.

3.1 MARKT, PRIJS(VORMING) EN WAARDE

In 1996 schreef Richard Swedberg een essay over ‘Markten als sociale structuren’. Hij probeert in dit

essay antwoord te geven op de vraag op welke wijze de economische theorieën in het verleden zijn

omgegaan met de complexiteit van het begrip ‘markt’. Hij doet dit onder andere door te kijken naar

hoe economen zoals Adam Smith en Karl Marx tegen het begrip ‘markt’ aankeken. Hij concludeerde

dat er in het verleden weinig aandacht is besteed aan de complexiteit van het begrip ‘markt’. De

meeste economen en politici namen het aan als een gegeven dat er een markt bestaat, waarbij

voorbij werd gegaan aan de diverse functies en verschijningsvormen die een markt kan hebben, zoals

de feitelijke plaats waar de handel plaats vindt, de abstracte betekenis van de ruilhandel en de sociale

structuren die deel uitmaken van een markt.

Adam Smith was erg geïnteresseerd in prijsvorming op markten. Hij was de mening toegedaan dat

“De actuele prijs waar een goed normaal gesproken voor verkocht wordt, de marktprijs is. Deze prijs

kan exact gelijk zijn aan, boven of onder de natuurlijke prijs liggen” (Smith, 1976, pag. 73). Volgens

Smith (1976) hebben marktprijzen de neiging altijd te buigen naar hun natuurlijke prijs. Echter, de

marktprijzen kunnen ook langere tijd boven de natuurlijke prijs blijven. De redenen hiervoor kunnen

variëren, er kan sprake zijn van droogte, zodat graan schaars wordt of een zakenman kan belangrijke

informatie achter houden, wat natuurlijke prijsvorming tegenhoudt.

Smith was tevens de mening toegedaan dat ‘een onzichtbare hand’ de maatschappij leidde en dat de

marktwerking er altijd voor zou zorgen dat de belangen van de maatschappij als geheel en de private

belangen van partijen die zich op de markt begeven, zich met elkaar zouden verenigen (Smith, 1976).

Ook Karl Marx was van mening dat de prijs die voor goederen op een markt overeengekomen wordt,

niet volledig te wijten is aan de kwaliteit van de goederen maar voor een groot deel aan de sociale

verhoudingen tussen de mensen die de goederen verhandelen (Marx, 1906). Zoals hij het zei: ‘de

goederen kunnen zichzelf niet zelfstandig op de markt verhandelen, daar zijn echt mensen voor nodig’

(Marx, 1906, Capital, pag. 96). Hij beweerde dat de waarde niet zozeer inherent was aan een


handelsartikel, maar meer een relatie tussen personen, uitgedrukt als een relatie tussen dingen (Marx,

1906, Capital, pag. 85).

Van alle (economische) markten die er zijn, kwalificeert de woningmarkt zich waarschijnlijk als een

van de besten om gezien te worden als een sociale structuur, in plaats van een plaats van uitwisseling

van geld en goederen (Swedberg , 1996).

Vanwege deze reden heeft Swedberg (1994) ook geanalyseerd hoe sociologen in het verleden hebben

aangekeken tegen het begrip ‘markt’. Van de vroege socialisten was Max Weber het meest

geïnteresseerd in markten. Eén van de vroege socialisten, Max Weber, definieerde de markt als een

strijd over prijzen. Hij definieerde twee soorten strijd, aan de ene kant de strijd van de belangen van

een geïnteresseerde partij en anderzijds de strijd van competitie tussen twee partijen. Hiermee haalde

hij in feite al het verschil aan tussen de ‘worth’, welk belang hecht een geïnteresseerde partij aan het

te verhandelen goed en de ‘value’, welke waarde wordt uiteindelijk in de markt bepaald door de

competitie tussen alle geïnteresseerden (Swedberg, 1974). Het verschil hiertussen kwam eerder al in

paragraaf 2.2 aan bod. Weber noemde de markt een competitie voor uitwisseling (Economy and

society 1978, Max Weber).Hij was van mening dat de sociale structuren in de markt gekarakteriseerd

konden worden als een speciaal soort interactie. De interactie begint als een competitie (concurrentie)

tussen een aantal partijen (kopers en/of verkopers) en eindigt uiteindelijk met een uitwisseling voor

een aantal van deze partijen.

3.2 DE INDIVIDUELE WONINGMARKT

Priemus15 schrijft dat woningmarkten vanuit markt theoretisch oogpunt onvolkomen markten zijn. De

woningmarkt is behept met vele imperfecties die grotendeels gerelateerd zijn aan een viertal

bijzondere eigenschappen van de woning (Priemus, 1978: 151, Priemus, 2000: 55 ):

1. de binding aan de grond;

2. de lange levensduur;

3. de bijzondere functie van de woning (voorzien in een eerste levensbehoefte);

4. de onmisbaarheid in combinatie met de hoge prijs van de woning.

Een belangrijke aanleiding voor overheidsingrijpen op de woningmarkt is het corrigeren van deze

onvolkomenheden (Priemus, 1999). Daarbij is het van doorslaggevend belang of er sprake is van een

verkopersmarkt of een kopersmarkt. In een kopersmarkt dienen huren en koopprijzen zich

marktconform te kunnen ontwikkelen. Een sectorneutraal volkshuisvestingsbeleid is vooral van belang

in een kopersmarkt, zodat de consument beslist of hij wil kopen of huren, en niet de overheid

(Priemus, 1999).

Wanneer we inzicht willen verwerven in de effecten van spanning en ontspanning op de woningmarkt,

is er behoefte aan een adequaat theoretisch kader. Dit kader is al meer dan 40 jaar geleden

beschreven door Kornai16 (1971).

15

H. Priemus: Hoogleraar TU Delft met emiraat

16 J. Kornai: Professor of Economics, Harvard University, Cambridge, Massachusetts


In zijn studie Anti-equilibrium definieert Kornai (1971, pag.253) ‘pressure’ als: “een situatie, waarbij

verkopers in de rij staan voor kopers en waar een positieve ‘aspiration tension’ aanwezig is bij de

verkopers wiens aspiraties niet geheel zijn vervuld” (ofwel een kopersmarkt).

Er is ‘suction’ op een markt, als de kopers in de rij staan voor verkopers en als er een positieve

‘aspiration tension’ aanwezig is bij de kopers wiens aspiraties niet geheel zijn vervuld (ofwel een

verkopersmarkt).

De ‘aspiration tension’ is het verschil tussen aspiratie en resultaat (Kornai, 1971, pag.160). ‘Pressure’

en ‘suction’ zijn verschijnselen die een niet-evenwichtige toestand op de markt weerspiegelen. Voor de

concurrentieverhoudingen op een markt acht Kornai het van primair belang of er een situatie is van

een algemeen overschot (‘pressure’), dan wel een algemeen tekort aan goederen (‘suction’).

Kornai acht een werkelijk marktevenwicht, waarbij de aspiratieniveaus van kopers en verkopers gelijk

zijn, een uitzonderlijke situatie.

Figuur 7 De pure effecten van 'pressure' en 'suction' volgens Kornai, 1971

Bovenstaand schema beschrijft de verschillende effecten van tekorten en overschotten op de

woningmarkt. De effecten zijn voor de Nederlandse woningmarkt zeer herkenbaar, waar deze markt

zich in de afgelopen decennia nog al eens gewijzigd heeft van een markt met tekorten naar een markt

met overschotten en weer terug naar tekorten.

3.3 DE REGIONALE INDIVIDUELE WONINGMARKT

Er is in Nederland echter geen sprake van één enkele woningmarkt. In 2003 bekritiseerde Aalbers in

Pressure and suction on housing markets (2003) Priemus dat hij zich wel bezig hield met de effecten

van de overgang van een koper- naar een verkopersmarkt en andersom, maar in zijn ogen te weinig

aandacht besteedde aan het feit dat in Nederland eigenlijk geen sprake kan zijn van dé woningmarkt,

maar dat de woningmarkt zich op regionaal en subregionaal niveau afspeelt. Hierdoor kan nooit

sprake zijn van een algemeen tekort of een algemeen overschot.

Jones (2002) ontwikkelde een concept voor een woningmarktdefinitie waarbij de verhuisbewegingen

het uitgangspunt zijn. De gedachte hierachter is dat op een heterogene markt, waarin de

consumenten zich verplaatsen en niet het product, kopers onvolledige geïnformeerd zijn over de

geldende prijzen. Jones (2002) beargumenteert dat huishoudens hun behoefte aan woondiensten

maximeren door te verhuizen waardoor migratiepatronen een representatief beeld vormen voor de

effectieve en gewenste vraag. In zijn onderzoek naar woningmarktgebieden in Schotland kwam hij tot


de conclusie dat migratiepatronen een lokaal proces van prijsvorming vastleggen dat resulteert in

grote maar ook in kleine woningmarktgebieden (die ieder onafhankelijk van elkaar zijn).

De Nederlandse situatie geeft ook redenen om grenzen te trekken rondom woningmarktgebieden.

De NVM hanteert 80 woningmarktgebieden die een min of meer zelfstandig

prijsvormingsproces kennen. Die gebieden zijn onder meer afhankelijk van het inkomen

van de potentiële huizenkoper (NVM.nl, n.d.). In het algemeen geld: des te hoger het inkomen des te

groter het gebied is waarbinnen mensen op zoek gaan naar nieuwe koopwoningen.

De Nederlandse overheid gaat voor haar onderzoek, naar onder andere de woningmarkt, uit van 40

COROP-gebieden. Een COROP-gebied is een regionaal gebied binnen Nederland dat deel uitmaakt van

de COROP-indeling. Deze indeling wordt gebruikt voor analytische doeleinden. De naam COROP komt

van Coördinatie Commissie Regionaal OnderzoeksProgramma (CBS.nl, n.d.). Dit was de naam van de

commissie die in 1971 de indeling van Nederland in COROP-gebieden ontwierp. Twee provincies

(Flevoland en Utrecht) zijn elk in hun geheel één COROP-gebied, de overige zijn een gedeelte van één

provincie en bestaan uit een aantal gemeenten (CBS.nl, n.d.).

Bij de opzet van de indeling stond het zogenaamde nodale indelingsprincipe voorop. Dit houdt in dat

elk COROP-gebied een centrale kern (bijvoorbeeld een stad) heeft met een omliggend

verzorgingsgebied. Er is bijvoorbeeld rekening gehouden met bestaande woonwerkrelaties. Dit nodale

principe wordt echter soms geweld aangedaan, doordat, zoals gezegd, de begrenzing van de COROP-

gebieden de provinciale grenzen volgt.

Ook volgens Meen (1996 en 1999) zijn er geen absolute grenzen tussen geografische huizenmarkten.

Twee aan elkaar grenzende geografische huizenmarkten tonen wel uitwisselingen tussen kopers en

verkopers, maar naarmate de afstand groter wordt en de bereikbaarheid afneemt (vooral in tijd) zal

uitwisseling tussen twee markten minder voorkomen. Geografisch gezien zijn de regionale

woningmarkten wel onderling afhankelijk. Meen (1999 en 2001) spreekt ook van het ‘rimpeleffect’

(ripple effect) in de regionale woningmarkt, waarbij op korte termijn de variaties in regionale

prijsverschillen erg groot lijken, maar op de langere duur de variaties uitmonden in een normaal

relatief prijspatroon.

Er zijn twee karakteristieken die verantwoordelijk zijn voor het rimpel of ripple effect:

1. Het bestaan van normale langdurige coëfficiënten, die er voor zorgen dat de huizen prijzen zich

op de lange duur proportioneel ontwikkelen;

2. De aanwezigheid van korte termijn coëfficiënt variatie. Als deze korte termijn variatie er niet zou

zijn, zouden de prijzen zich op zowel de korte als de lange termijn op dezelfde wijze ontwikkelen.

Het rimpel effect wordt veroorzaakt door wijzigingen in de coëfficiënten binnen de regio’s en niet

tussen regio’s (Meen 1999, pag 752). Het ‘rimpel effect’ zorgt dus voor ‘transplantatie’ van koper-

markten naar verkoper-markten, maar deze afhankelijkheid is maar van tijdelijke aard, vanwege vele

andere factoren zoals de nabijheid van familie, de onbekendheid met een andere woningmarkt of de

werksituatie.

3.4 HETEROGENITEIT VAN DE WONINGMARKT

We hebben niet alleen te maken met geografisch gescheiden woningmarktgebieden

maar ook met vele deelmarkten (binnen een woningmarktgebied) die ontstaan als gevolg

van de heterogeniteit van het product woning. Heterogeniteit betekent dat woningen van allerlei

ouderdomsklassen en diverse woningtypen met elkaar concurreren (De Groot, Manting en Bosman,


2008). Woningen die objectief van gelijke kwaliteit zijn, kunnen door verschillende kopers toch

verschillend (in geld) gewaardeerd worden. Emotionele argumenten bepalen mede de prijs die een

koper bereid is te betalen. Denk bijvoorbeeld aan vrienden die in de buurt wonen of de school die om

de hoek staat. Diverse studies bewezen dat de kwaliteit van de omgeving en de woning invloed heeft

op het niveau van de prijs (o.a.: Costello, 2001; Green & Hendershott, 1996).

3.5 PORTEFEUILLE THEORIEEN (WONING)BELEGGINGSMARKT

De theorieën die ten grondslag liggen aan de Nederlandse woningmarkt zijn nu benoemd. Aangezien

dit onderzoek zich (ook) richt op de beleggingsmarkt zullen ook enkele theorieën over beleggen in

woningcomplexen worden toegelicht.

3.5.1 MODERNE PORTEFEUILLE THEORIE (MPT)

Investeerders streven in het algemeen naar een maximaal rendement tegen een minimaal risico. Hoe

meer rendement er van een belegging wordt verwacht, hoe groter het aanvaarde risico, en hoe groter

het risico van een belegging, hoe meer rendement er wordt gewenst. De Moderne Portefeuille Theorie

komt voort uit het inzicht dat een combinatie van verschillende beleggingen vaak een gunstigere

verhouding van rendement en risico heeft dan een solitaire belegging. De theorie is geformuleerd

door professor Harry Markowitz in de jaren ’50 van de twintigste eeuw.

In normale termen lijkt de volgende omschrijving bruikbaar: stel een beleggingsportefeuille zo samen

dat een zo hoog mogelijk verwacht rendement optreedt, bij een zo laag mogelijk verwachte afwijking

van dat rendement (in de zin van schommelingen in dat totale rendement in opeenvolgende periodes,

ook wel volatiliteit genoemd). Uit onderzoek van historische gegevens zullen aandelen meestal het

hoogste rendement gehad blijken te hebben, hoger dan beleggingen in onroerend goed of obligaties,

maar de verschillen in rendementen zijn ook veel groter. Er zal, bij langere reeksen, ook een aantal

erg slechte jaren aan te wijzen zijn. Voor obligaties geldt dat de gemiddelde rendementen wat lager

zullen zijn, maar dat de frequentie (en de “hevigheid”) van de erg slechte jaren lager is.

Het idee achter deze theorie is dan dat door het combineren van diverse asset classes er een

portefeuille van beleggingen ontstaat welke qua verwacht rendement eenvoudigweg het gemiddelde

rendement zou opleveren van de rendementen van de individuele asset classes. Terwijl door die

minder dan volledige correlatie het totale risico kleiner is dan de optelsom van fluctuaties in de

rendementen van iedere asset class apart. (Markowitz, 1952).

Vervolgens kan een verzameling gemaakt worden van combinaties van asset classes, die een

gemiddeld verwacht rendement opleveren en een gemiddelde verwachte volatiliteit in rendement,

uitgedrukt in de standaarddeviatie. Dit leidt tot een soort tabel met per combinatie van asset classes

(10% aandelen en 90% obligaties, 20% aandelen en 80% obligaties etcetera) een verwacht

rendement en een verwacht risico. Het is dan aan de “beleidsmakers”, meestal het bestuur van een

beleggingsfonds of pensioenfonds, om vast te stellen welke mate van risico men aanvaardbaar acht,

en de gewenste asset-mix vast te stellen (Geltner & Miler, 2007).

Het antwoord op die vraag hangt bij pensioenfondsen samen met factoren als dekkingsgraad van het

pensioenfonds, de inhoud van de pensioenregeling, en opbouw van het verzekerdenbestand. Ook de

vraag of de “sponsor” (normaliter de werkgever van de deelnemers) bereid en in staat is om bij

eventuele financiële tegenvallers een bijdrage te leveren is van belang.

3.5.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)


Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een financiële beleggingstheorie om de rendementseis van

een belegging te bepalen. Het CAPM is gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (MPT).

Gesteld wordt dat een deel van het risico, te weten het systematisch risico, van elk individueel

beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat een ander deel, het zogenaamde unieke risico, door

diversificatie kan worden geëlimineerd.

Het unieke risico betreft de gevoeligheid van het rendement voor factoren die specifiek betrekking

hebben op het betreffende beleggingsobject. Het systematische risico betreft de gevoeligheid van het

rendement voor de niet-beïnvloedbare risico’s, welke voortkomen uit de algemeen optredende

(macro-economische) ontwikkelingen van de markt. Het systematische risico wordt daarom ook wel

aangeduid als het marktrisico. Hoge exploitatiekosten, als gevolg van slecht beheer van een woning,

vormen een voorbeeld van uniek risico. Een waardedaling als gevolg van een neergaande markt is een

gevolg van marktrisico (Geltner & Miller, 2007).

Aangezien volgens de theorie van het CAPM het unieke risico door diversificatie in de

beleggingsportefeuille kan worden geëlimineerd, dient dit deel van het risico niet te worden vergoed

in de aan te houden rendementseis (Geltner & Miller, 2007).

Deze rendementseis op een beleggingsobject wordt berekend door het risicovrije rendement op te

tellen bij het product van de bèta maal de marktpremie (Geltner& Miller, 2007). Die marktpremie is

het verschil tussen het betreffende marktrendement minus het risicovrije rendement. De bèta staat

voor de gevoeligheid van het beleggingsobject ten opzichte van het marktrendement.

3.6 WONEN 4.0

Hoe de individuele Nederlandse woningmarkt op dit moment in elkaar zitten, is in het verleden

bepaald door de politieke beslissingen die zijn genomen. De Nederlandse individuele woningmarkt is al

geruime tijd toe aan hervorming.

Vraag en aanbod sluiten niet op elkaar aan, wat in het verleden leidde tot hoge prijzen, schaarste en

door de huidige economische crisis juist tot prijsdruk en een overaanbod. Zoals in hoofdstuk drie is

gebleken, is dat de verdeling tussen sociale huurwoningen, particuliere huurwoningen en

koopwoningen totaal anders is geworden ten opzichte van de verdeling, zoals deze was in 1971. De

vraag naar woningen is echter niet op dezelfde wijze veranderd (Boelhouwer, 2012).

De woningmarkt moet dus anders georganiseerd worden, vinden maatschappelijk betrokken

organisaties (Boelhouwer, 2012). Vereniging Eigen Huis, Woonbond en Aedes hebben voor dat doel

samen met de NVM, VBO en VastgoedPro op 23 mei 2012 een integraal hervormingsplan opgesteld:

wonen 4.0. Door te kijken naar de oplossingen die in dit plan worden aangedragen, kunnen de

oorzaken van de mismatch worden achterhaald.

De speerpunten uit dit plan zijn:

Afschaffing van de hypotheekrente aftrek (betrekking op de koopwoningmarkt);

Geleidelijke verhoging van de huren tot een marktconform niveau (betrekking op de

huurwoningmarkt).

3.7 CONCLUSIES UIT DE THEORIEËN

Uit de theorieën kan geconcludeerd worden dat er voor het hebben van een markt meerdere partijen

nodig zijn die streven naar een uitwisseling. Deze uitwisseling vindt plaats tegen een prijs die soms in


evenwicht is en soms niet. Het tot stand komen van de prijs wordt bepaald door een groot aantal

factoren. In Nederland is de woningmarkt voor een groot deel bepaald door ingrijpen van de overheid

op het gebied van woonkosten. Enerzijds door het Woningwaarderingsstelsel en anderzijds door de

hypotheekrente aftrek.

De prijsvorming op de Nederlandse woningmarkt komt regionaal tot stand. Het is gebleken dat

mensen dicht bij hun werk willen wonen en niet of weinig bereid zijn om buiten hun regio te

verhuizen. Er is daarom sprake van regionale woningmarkten in tegenstelling tot één Nederlandse

woningmarkt. De effecten die spelen op de diverse regionale woningmarkten zijn echter wel macro-

economisch bepaald.

De woningbeleggingsmarkt wordt bepaald door het beleid van de beleggers. Vastgoedbeleggers

hebben portefeuillestrategieën waarbinnen vastgoed een onderdeel vormt. De beleggingscategorie

woningcomplexen is weer een onderdeel van de categorie vastgoed. De motieven om in deze

beleggingscategorie te beleggen zijn gerelateerd aan hun beleggingsdoelstellingen. Woningcomplexen

worden gebruikt voor een diversificatie aan doelstellingen. De markt voor woningcomplexen kan

aantrekken wanneer andere beleggings-categorieen minder interessant zijn, of juist afzwakken

wanneer de andere categorieën zoals winkels, kantoren en bedrijfsruimten wel meer rendement

opleveren tegen een lager risico.


4 DCF-METHODE, EINDWAARDE EN EXIT YIELD

Zoals in hoofdstuk twee beschreven, kent de DCF-methode, naast de eindwaarde (bepaald door de

exit yield) een aantal andere inputparameters. Op basis van al deze inputparameters samen wordt

een waarde worden berekend, ze kunnen niet los van elkaar worden gezien (Ten Have, 2002). Om

een onderbouwing van de exit yield te realiseren, zullen ook de overige elementen van de DCF-

methode in deze scriptie uit een moeten worden gezet.

4.1 DCF-METHODE

Er zijn drie hoofd cashflows en een rendement te onderscheiden in de inputparameters van de DCF-

methode (Ten Have, 2002):

de inkomsten;

de uitgaven en;

de eindwaarde;

de discontovoet of ook wel de yield-(DCF) genoemd.

Door de IPD/ROZ Vastgoedindex wordt de volgende formule voorgeschreven voor de DCF-methode

voor woningcomplexen (Taxatierichtlijnen IPD/ROZ Vastgoedindex 2011):

Waarde k.k. =

Waarbij:

NH = Netto huuropbrengsten in jaar t

EW = Eindwaarde op tijdstip n

U = Uitpond-opbrengsten in jaar 1

n = Aantal termijnen

r = Discontovoet (Yield-dcf)

t = Periode

Het verschil tussen deze formule en de algemene DCF-formule is dat bij woningcomplexen er twee

soorten inkomstenstromen zijn: de huurinkomsten en de inkomsten uit de verkoop van individuele

woningen uit het complex, de zogenaamde uitpondopbrengsten.

Het was sinds de start van de IPD/ROZ Vastgoedindex in 1995 zeer gebruikelijk om een verhuurd

woningcomplex als belegging aan te kopen om vervolgens de leegkomende woningen door mutatie

leeg te verkopen. Dit leverde (tot voor kort) een behoorlijke winst op. Omdat het zo gebruikelijk was

om uit te ponden (individueel verkopen van leeggekomen woningen) heeft de IPD/ROZ Vastgoed

index besloten om voor te schrijven dat bij de waardering van de marktwaarde van woningcomplexen,

altijd uitgegaan dient te worden van het uitpondscenario, ook als de eigenaar niet de intentie heeft

om dit feitelijk te gaan doen.

Dat het uitpondscenario altijd moet worden toegepast (mits juridisch mogelijk) komt voort uit het

principe van de optimale aanwending.


“Optimale aanwending is de meest waarschijnlijke bestemming van een onroerende zaak

welke binnen een reeks van gebruiksmogelijkheden op basis van haar fysieke, economische,

sociale en juridische kwaliteit mogelijk is, en welke resulteert in een zo hoog mogelijk

vastgestelde taxatiewaarde van de onroerende zaak

(Ten Have, taxatieleer 1, 2002, pag 270).”

In bijlage II is een uitgebreide beschrijving opgenomen van de exacte inputparameters, het verloop

tijdens de beschouwingperiode en hun bijdrage aan de DCF-waardering van woningcomplexen worden

beschreven.

Schematisch ziet deze beschrijving er als volgt uit:

Figuur 8 Inputparameters DCF-methode, bron: eigen bewerking Ten Have 2002


4.2 THEORIEËN OVER DE EINDWAARDE

Gezien het doel van dit onderzoek zal in deze paragraaf de verwachte restwaarde of eindwaarde

nader worden toegelicht.

De eindwaarde wordt door Ten Have (2002) als volgt gedefinieerd:

“Eindwaarde is het verwachte bedrag dat op de laatste dag van de beschouwde

disconteringsperiode wordt overeengekomen voor een vastgoedobject tussen een willige

verkoper en een willige koper, die op een gepaste afstand van elkaar staan, na een

behoorlijke marketing en waarbij partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang

handelen

(Ten Have, 2002, pag. 100).”

Deze definitie heeft erg veel overeenkomsten met de definitie van de marktwaarde, alleen dan aan

het einde van de beschouwingsperiode. Bij de DCF-methode wordt het vastgoedobject op de laatste

dag van de beschouwingsperiode (fictief) verkocht aan een onafhankelijke derde. (Ten Have, 2002)

Afhankelijk van de beschouwingperiode is de invloed van de eindwaarde op de berekening meer of

minder. Hoe korter de beschouwingperiode hoe groter de invloed van de eindwaarde op de berekende

marktwaarde (Ten Have, 2002).

In onderstaand figuur 9 wordt de invloed van de eindwaarde op de marktwaarde grafisch

weergegeven:

Figuur 9 Invloed van de eindwaarde op de marktwaarde, bron: Ten Have 2002

Aangezien de meeste taxaties voor de IPD/ROZ Vastgoedindex worden uitgevoerd met een 10-jarige

DCF-beschouwingsperiode, maakt de eindwaarde dus circa 47% uit van de marktwaarde. De IPD/ROZ

Vastgoedindex schrijft een minimale DCF-beschouwingsperiode voor van 10 jaar, maar toch kiest

vrijwel iedereen voor deze tien jaar en niet voor een aanzienlijk langere periode (enkele

uitzonderingen daargelaten).


Voor de berekening van de eindwaarde bij een DCF-waardering met een beperkte looptijd bestaan

verschillende methodieken. Door Van Gool (2007,pag. 129) worden onderstaande methoden gegeven.

Grond-opstalmethode: deze methode gaat ervan uit dat de grondwaarde stijgt met de inflatie

en dat de opstal gaandeweg minder waard wordt. Deze methode is goed toe te passen bij

objecten waarvan de exploitatietermijn eindig is (Van Gool, 2007).

Waarde-ontwikkelingsmethode ofwel de indexatiemethode: de totale waarde van het begin

van de exploitatieperiode wordt geïndexeerd met de inflatie. Volgens Van Gool en Rust (2007)

zou deze methode geschikt zijn voor woningcomplexen omdat er bij woningcomplexen minder

sprake is van technische, economische en functionele veroudering, zoals bij de andere

vastgoedbeleggingscategorieën zoals kantoren, winkels en bedrijfsruimten (Van Gool, 2007).

Huidige waarde methode: bij deze methode voor het bepalen van de eindwaarde wordt

gekeken naar vergelijkbare objecten die op het moment van waardering ongeveer de

beschouwingperiode ouder zijn dan het getaxeerde object. De vraag is dan hoe moet worden

omgegaan met het tijdsverschil en de geldontwaarding (Van Gool, 2007).

Exit-yieldmethode: de exit yield wordt bepaald op basis van de huidige yield(BAR),

vermeerderd met een verouderingstoeslag. Het vaststellen van de verouderingstoeslag is een

probleem bij deze methode, alsmede het belang van de kasstroom in het eerste jaar, waarin

nog wel eens grote correcties voorkomen na het kapitaliseren met de yield-nar. Dit laatste

probleem kan ondervangen worden door de yield(BAR) terug te rekenen naar een

genormaliseerde huuropbrengst (Van Gool, 2007).

Rendementswaardemethode: deze methode komt er op neer dat de eindwaarde bepaald

wordt als de contante waarde van de cashflows in de daarop volgende perioden. Deze

methode verschuift het probleem van het voorspellen van de eindwaarde naar het voorspellen

van de inkomsten en uitgaven voor perioden die nog verder in de toekomst liggen. In de

praktijk gaan de meeste taxateurs uit van een korte beschouwingperiode en de exit yield

methode, omdat het voorspellend vermogen over de langere termijn dan 10 tot 15 jaar nog

moeilijker is. Bij een voorspelling van cashflows voor over meer dan 20 jaar is deze

voorspelling net zo hypothetisch, als de voorspelling van een eindwaarde over 10 jaar (Van

Gool, 2007).

Omdat de kans, dat de voorspelling van de eindwaarde goed zal zijn, zo discutabel is, moet volgens

Ten Have (2002) een risicopremie in de eindwaarde worden ingebouwd. Omdat de exit yield qua

opbouw feitelijk gelijk is aan een BAR, zou volgens Ten Have (2002) een opslag op de BAR

gehanteerd moeten worden waarbij een relatieve opslag de voorkeur geniet boven een absolute

opslag.

Deze opslag vertegenwoordigt het risico dat de eindwaarde niet goed wordt vastgesteld. Afhankelijk

van de onzekerheid van de eindwaarde kan de opslag op het BAR hoger of lager worden vastgesteld.

Echter, de opslag is in de visie van Ten Have altijd positief, dus de exit yield wordt altijd hoger

vastgesteld dan het BAR.

Ook Wim Rust (2004) is van mening dat bij commercieel vastgoed een exit yield altijd in relatie tot het

BAR moet worden gezien en altijd hoger vastgesteld zou moeten worden dan het BAR. (Rust, 2004,

pag 57). Hij noemt daarbij als reden dat er altijd sprake is van veroudering, die hij onderscheidt in

een drietal hoofdsoorten van veroudering. Deze drie hoofdsoorten zijn locatieveroudering,

markttechnische/economische veroudering en technische veroudering (PropertyNL, september 2004)


Professor W.G. Keeris is de mening toegedaan dat veroudering een van de meest bepalende

onderscheidende karakteristieken is van vastgoed als beleggingsmiddel. De locatie en de omgeving

waar het object zich bevindt zijn hieraan ook onderhevig. Volgens Keeris (2008) moet “Het begrip

veroudering moet dan ook ruimer gezien worden dan het effect ervan op de waarde van de ‘stenen’

zelf en de invloed die daarvan uitgaat”

Locatieveroudering komt voort uit het verschijnsel dat markthuren achterblijven ten opzichte van

andere (nieuwere) locaties. Dit achterblijven van de huur is onafhankelijk van het fysieke gebouw.

Martktechnische/economische veroudering heeft daarentegen wel te maken met het gebouw.

Duurzaamheid is daarbij een goed voorbeeld. Een vastgoedobject dat een beter energielabel heeft, zal

een hogere eindwaarde hebben dan een vastgoedobject dat een laag energielabel heeft. Huurders zijn

bereid meer huur te betalen en zullen eerder huren in een duurzaam gebouw dan in een niet

duurzaam gebouw (Keeris, 2008).

Technische veroudering ontstaat doordat gebouwonderdelen aan vervanging toe zijn. Naarmate deze

vervanging dichterbij komt, neemt de technische veroudering toe. Elke vervanging van onderdelen

doet de technische veroudering afnemen. Bij de berekening van de eindwaarde dient het te worden

meegenomen als hogere exploitatiekosten of waardecorrectie voor toekomstig onderhoud (Keeris,

2008).

4.3 HOE WORDT DE EXIT YIELD THANS VASTGESTELD DOOR TAXATEURS

John Veenstra (2006) heeft in zijn onderzoek naar “De eindwaarde van kantoren een nadere analyse

en aanzet tot standaardisatie” onderzoek gedaan naar hoe de exit yield door taxateurs wordt

vastgesteld bij een DCF-waardering.

Uit zijn onderzoek bleek dat zes van de acht ondervraagde taxatiebureaus werkten met de exit-yield

methode waarbij een opslag op de yield(BAR) werd gedaan (Veenstra, 2006).

Tijdens een bijeenkomst van de IVBN op 12 oktober 2012 met als onderwerp: Waarderen van

woningcomplexen, waar vijf grote taxatiebureaus aanwezig waren, is gebleken dat al deze bureaus

eveneens gebruik maken van de exit-yield methode.

De IPD/ROZ Vastgoedindex vraagt naast de waarderingen ook om een aantal kengetallen bij de

waarderingen. Deze kengetallen bestaan onder andere uit de exit yield na een beschouwingsperiode

van 10 jaar (Taxatierichtlijnen 2011, IPD). Taxateurs die woningcomplexen taxeren voor de IPD/ROZ

Vastgoedindex maken dus altijd een DCF-waardering met een beschouwingsperiode van 10 jaar en

een exit yield.

4.4 OPBOUW EXIT YIELD

Zoals we in figuur 6 in hoofdstuk twee reeds hadden gezien, kan een yield worden opgebouwd uit een

aantal componenten. De exit yield is in feite een yield(BAR) in de toekomst. Wanneer we iets willen

zeggen over de yield(BAR) in de toekomst is het handig om te weten uit welke componenten deze

wordt opgebouwd en of we een ontwikkeling van deze componenten kunnen waarnemen.

De in figuur 6 opgenomen componenten, zoals Ten Have (2002) beschreef, zijn op te delen in

trendmatige componenten en cyclusgevoelige componenten. Hoefmans en Janssen hebben in 2008

een onderzoek gedaan naar de opbouw van yields voor kantoren om voorspellingen te kunnen doen.

Zij hebben in dit onderzoek onderscheid gemaakt tussen trendmatige aanpassingen en cyclische

aanpassingen van de componenten op basis van waardefactoren.


Omdat deze scriptie zich op woningcomplexen richt en niet op kantoren, is een eigen bewerking

gemaakt van de waardefactoren voor woningcomplexen.

Figuur 10 Yieldopbouw woningencomplexen, bron: eigen bewerking Hoefmans en Janssen, 2008

Ook Ten Have onderkent dat de Yield(BAR) component groeiverwachting worden bepaald door een

groot aantal waardefactoren, die moeilijk in kaart te brengen zijn (Ten Have, 2002,pag. 151).

Hij stelt dat er veel (historische) data nodig is om cijferreeksen te maken waaruit de groeiverwachting

kan worden afgeleid. De groeiverwachting zou wel kunnen worden afgeleid wanneer de Yield-dcf en

de Yield-Nar bekend zijn. Volgens Ten Have (2002) is de groeiverwachting het verschil tussen de

Yield-dcf en de Yield-nar, omdat in een DCF-waardering de groei in de cashflows wordt opgenomen

en niet meer in de Yield-dcf. Ondanks dat het moeilijk is, zal in dit onderzoek een poging gedaan

worden om cijferreeksen te analyseren die ten grondslag liggen aan de yieldcomponent:

groeiverwachting. In hoofdstuk 6 zullen de cijferreeksen beschreven worden.

De risicopremie is afhankelijk van de risico’s die voor de cashflows te verwachten zijn. Er wordt

onderscheid gemaakt tussen de volgende typen risico’s (Ten Have 2002, pag 126):

Figuur 11 Risicotypen volgens Ten Have, bron: Ten Have 2002

Materiële statische risico’s zijn bijvoorbeeld (brand)schade aan gebouwen, inventaris of

huurdersbelang. Bij immateriële statische risico’s kan gedacht worden aan schade door

aansprakelijkheid, beschrijfsschade etc. De vergoeding voor de statische risico’s zal door de tijd heen

niet noemenswaardig wijzigen, omdat de statische risico’s niet of nauwelijks beïnvloedbaar zijn.


De inschatting van de commerciële risico’s zijn echter wel aan verandering onderhevig. De

vermogensrisico’s en de inkomensrisico’s zijn als volgt in te delen (Ten Have, 2002, pag 126):

Figuur 12 Vermogensrisico en Inkomensrisico, bron: Ten Have 2002

4.5 SAMENVATTING

Een aantal inputparameters van de DCF-waardering moet eenmalig worden ingegeven of

geanalyseerd en een aantal inputparameters geeft een voorspelling aan van hoe de ingegeven

inputparameters zich gaan ontwikkelen over de beschouwingperiode, dit zijn reeksen.

De eenmalig in te voeren inputparameters zijn getallen die op het moment van waardering actueel

zijn. Deze getallen zijn relatief makkelijk te onderbouwen met referenties omdat ze actueel zijn op het

moment van waardering. Bijvoorbeeld de huidige leegwaarde, de markthuur en het onderhoud.

Andere inputparameters zijn reeksen. Deze reeksen zijn bedoeld om aan te geven hoe de eenmalig

ingevoerde parameters zich gaan ontwikkelen over de beschouwingsperiode.

Deze reeksen zijn voorspellingen die een verwachting uitspreken over de hoogte van de eenmalig

ingegeven inputparameters. Dus hoeveel inkomsten uit woningverkopen en huren kunnen verwacht

worden in bijvoorbeeld jaar 3 of 4, op basis van de leegwaarde die op de peildatum is vastgesteld

verhoogd of verlaagd met de reeks die door de taxateur is ingeschat.

Naast de eenmalig inputparameters en de reeksen, zijn er nog de exit yield en de yield-dcf, die ieder

ook weer gebaseerd kunnen worden op reeksen van hun onderliggende waardefactoren. Echter dient

altijd een verband te worden gehouden tussen de kasstroom aan het einde van de

beschouwingsperiode en de exit yield. Dit om rare excessieve waarden te voorkomen, wanneer zeer

positieve of negatieve voorspellingen worden gedaan over de reeksen.


5 WAARDEFACTOREN EXIT YIELD

In dit hoofdstuk zullen op basis van de theorieën uit hoofdstuk 3 waardefactoren worden benoemd die

een rol spelen bij de waarde van de exit yield. Vervolgens zullen voor deze waardefactoren concrete

bronnen worden gezocht om de waarde van de exit yield te kunnen onderbouwen.

Wanneer gekeken wordt naar waardefactoren zullen ook de verschillende onroerend goed markten in

ogenschouw genomen moeten worden. Dit betreft dus enerzijds de woninggebruikersmarkt (koop) en

anderzijds de woningbeleggingsmarkt (verhuur, rendement).

5.1 WAARDEFACTOREN WONINGGEBRUIKERSMARKT

Zoals in de theorie duidelijk is geworden, is de hypotheekrente voor woningen en de

hypotheekrenteaftrekmogelijkheid van groot belang bij de waarde van woningen. De hypotheekrente

is een reeks die concreet is en over de periode 1998-2010 geanalyseerd kan worden. De

hypotheekrenteaftrekmogelijkheid is gedurende deze hele periode van kracht geweest. Boelhouwer en

de Vries 2002, 2004, 206) hebben diverse onderzoeken gedaan naar de effecten van de afschaffing

van de hypotheekrenteaftrek. Ook het CPB17 heeft door Van Ewijk, Koning, Lever en de Mooij in 2006

onderzoek laten doen naar de effecten van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek. Het algemene

beeld is dat afschaffing van de hypotheekrenteaftrek zal leiden tot een daling van de waarde van

woningen. Tot op heden is de hypotheekrenteaftrek echter nog steeds mogelijk.

Op dit moment wordt er wederom gesproken over het afschaffen van de hypotheekrenteaftrek. De

verwachting is dat een eventuele afschaffing van deze fiscale mogelijkheid gepaard zal gaan met een

compenserende fiscale mogelijkheid om de huizenprijzen niet nog meer te laten dalen.

Gezien de beschouwingsperiode van dit onderzoek zal de hypotheekrenteaftrek buiten beschouwing

worden gelaten

Buiten de hypotheekrente is er nog een aantal factoren te benoemen die van invloed zijn op de

woningkeuze van een consument. Voor dit onderzoek zal hiervoor aansluiting gezocht worden bij

andere onderzoeken die waardefactoren in de woninggebruikersmarkt hebben onderzocht.

Voor de gebruikerswoningmarkt is door de overheid een aantal modellen opgesteld, genaamd

Socrates en Primos. De modellen zijn ontwikkeld om kwalitatief en kwantitatief inzicht te krijgen in de

huidige situatie en de ontwikkelingen op de regionale woningmarkt. (ABF Research, 2005).

In het verleden zijn de beide modellen gebruikt voor uiteenlopende beleidsvragen. Zo zijn de modellen

door de Rijksoverheid gebruikt om de plannen voor de woningbouw in de periode 2010-2020 nader te

onderbouwen en daarover afspraken te maken met regio’s en gemeenten (ABF Research, 2011).

Naast de Rijksoverheid maken tal van andere publieke en private partijen gebruik van de modellen.

Dit soort partijen hebben ook interesse in de woningmarktverwachtingen, het marktpotentieel van het

segment waarin zij werkzaam zijn en/of informatie over het inkomen van een bepaalde doelgroep.

Uit het Socratesmodel en Primosmodel kunnen 4 ingangen gedistilleerd worden die betrekking hebben

op de waarde(ontwikkeling) van de woningen (ABF Research, 2012). Zoals in onderstaand schema is

aangegeven, kent het Socratesmodel vier ingangen waar de voorspellingen op gebaseerd worden:

demografie, economie, woonvoorkeuren en woningaanbod.

17

CPB: Centraal Planbureau


Figuur 13 De vier ingangen van het Socrates model, bron: ABF Research, 2012

Door aansluiting te zoeken bij het Socratesmodel, kunnen ook toekomstige voorspellingen over vraag

en aanbod in kaart worden gebracht. Het doel van dit onderzoek heeft immers een nauwe

verwantschap met het doel van het Socratesmodel, zei het alleen voor de woninggebruikersmarkt:

gefundeerde voorspellingen te doen voor vraag en aanbod.

Vanuit de vier invalshoeken van het Socratesmodel kunnen de waardefactoren, die bepalend zijn voor

de waardeontwikkeling van woningen, onderscheiden worden.

Ook Schreurs (2006) maakt een onderscheid naar categorieën determinanten die invloed hebben op

de leegwaarde van woningen. Hij groepeert de determinanten eveneens in vier dimensies:

1. Fysische determinanten:

Hier gaat het om de kenmerken van de woning. Bepalende determinanten zijn: type woning,

oppervlak en inhoud woning, aantal kamers, grootte perceel en leeftijd en onderhoudstoestand

van de woning.

2. Geografische determinanten:

Hieronder vallen de locatie van de woning, afstand tot winkels en overige voorzieningen,

ligging ten opzichte van uitvalswegen, etcetera.

3. Sociaal-culturele en demografische determinanten:

De belangrijkste determinanten zijn de sociale klasse waar de woning zich bevindt, het aantal

gezinnen en de gezinssamenstellingen in de wijk/regio, aantal huishoudens, vergrijzing en

zoning.

4. Economische determinanten:

In deze categorie worden besteedbaar inkomen, hypotheekrente, belastingen en de

betaalbaarheidindex als belangrijkste determinanten genoemd.


Deze determinanten of waardefactoren overlappen deels de vier ingangen van het Socratesmodel,

zoals de economie en de gezinssamenstellingen in de wijk en het aantal huishoudens. Op andere

punten zijn de determinanten van Schreurs (2006) aanvullend, zoals de sociale klasse en de meer

exacte definities van de fysische determinanten zoals type woning, oppervlak en inhoud, leeftijd en

onderhoudstoestand van de woning (2006).

5.2 WAARDEFACTOREN WONINGBELEGGINGSMARKT

Wanneer naar de woningbeleggingsmarkt wordt gekeken met betrekking tot waardefactoren, zal ook

aansluiting gezocht moeten worden bij alternatieve beleggingsproducten. Woningbeleggers hebben

immers de keuze tussen diverse beleggingen om een zo goed mogelijk rendement te maken en

gebruiken daarbij rationele modellen, zoals de besproken moderne en postmoderne portefeuille

theorieën. De rente die voor (woning)beleggers van belang is, is de rente die zij moeten betalen bij

het financieren van een woningcomplex, maar ook de rente die zij kunnen krijgen wanneer hun

vermogen niet in woningcomplexen belegd zou zijn, maar op de bank zou staan.

In tegenstelling tot de koop- en verkoopmotieven van de individuele gebruikers van woningen, die

voor een groot deel van emotionele aard zijn of gedreven worden door minder voorspelbare drijfveren

zoals hierboven besproken, hebben professionele (woning)beleggers veel transparantere motieven. Zij

beleggen (onder andere) in woningcomplexen om het rendement op hun geïnvesteerde vermogen te

optimaliseren. De factoren die een rol spelen bij de vraag- en aanbodverhoudingen en daarmee de

waardeontwikkelingen van woningcomplexen, zijn vooral te vinden in de resultaten die op andere

beleggingsmogelijkheden haalbaar zijn (Van Gool, 2007).

Sinds september 2012 is vrijwel dagelijks in het nieuws dat huurwoningen in de vorm van

woningcomplexen die ‘nieuwe’ veilige haven zijn (Vastgoedmarkt, 12-9-2012, 1-10-2012). De vraag

naar woningcomplexen is nu groot, mede vanwege het feit dat de andere vastgoedcategorieën

slechter presteren.

Voor de inkomstengroei voor woningcomplexen is het huurbeleid van belang. In het programma

Wonen 4.0 wordt het mogelijk gemaakt om de huren meer op marktniveau te krijgen door

bovenmatige huurverhogingen toe te staan voor woningen die geliberaliseerd zijn.

Over de beschouwingperiode van dit onderzoek 1998-2010 zijn de huren echter verhoogd met een

percentage dat gelieerd is aan de inflatie. De huurverhogingpercentages over de

beschouwingperioden zijn reeksen die beschikbaar zijn.

5.3 CONCLUSIES WAARDEFACTOREN

Er zijn waardefactoren te benoemen die een cyclus volgen, maar er zijn ook waardefactoren die geen

verloop in tijd kennen. De volgende waardefactoren die in dit hoofdstuk zijn benoemd kennen geen

eigen cyclus of het is niet mogelijk om hier een cyclus van vast te stellen:

Macro locatie (locatie binnen Nederland, welke regio)

Meso locatie (locatie binnen plaats, welke wijk, voorzieningen etc.)

Micro locatie (sociale indeling van de buurt)

Type woning (egw, mgw )


Deze waardefactoren zijn een gegeven, bepaald door de huidige woningvoorraad. Wat wel verband

houdt met deze waardefactoren, is de bouwproductie en de huishoudensamenstelling. De

bouwproductie heeft immers invloed op hoe de woningvoorraad,er uit ziet en waar deze is gelegen

(CBS, 2012).

Op basis van bovenstaande theorieën zijn de volgende cijferreeksen te koppelen aan drie van de vier

waardefactoren, rente, risicopremie en groeiverwachting. De vierde waardefactor: inflatie is een reeks

op zich zelf.

Figuur 14 Waardefactoren onderverdeeld, bron: eigen werk

Als bijlage III is een overzicht opgenomen van de exact gebruikte reeksen en de bronnen die hiervoor

zijn gebruikt.


6 ONDERZOEKSRESULTATEN VAN EMPIRISCH ONDERZOEK /EXIT YIELDS

WOONCOMPLEXEN

Om te kunnen beoordelen in hoeverre de taxateurs in staat zijn geweest om een ‘juiste’ voorspelling

te doen van de exit yield 10 jaar later op basis van de thans gebruikte theorieën om de exit yield vast

te stellen, wordt in dit hoofdstuk een analyse gemaakt van de door de taxateurs voorspelde exit yields

in de perioden 1998-2000 voor de perioden 2008-2010.

De reden dat voor deze beschouwingsperioden is gekozen, ligt in het feit dat er vóór 1998 niet

voldoende taxaties werden uitgevoerd door gebruik te maken van een DCF-waardering met een exit

yield. Het was toen nog niet verplicht om te taxeren middels de DCF-methode en ook het verplicht

aanleveren van de exit yield als kengetal aan de IPD was nog niet verplicht. (Taxatierichtlijnen IPD).

In 1998 was de populatie van de waarderingen die door middel van een DCF-waardering met exit

yield werd uitgevoerd gegroeid tot ca. 40 procent. Als bijlage IV is de verantwoording van de

populatie opgenomen, waar de empirische analyse op is uitgevoerd.

Een andere reden voor de keuze van de drie 10-jarige beschouwingsperioden tussen 1998 en 2010, is

om te kijken of er aanmerkelijke verschillen zijn vast te stellen tussen de resultaten van de 3

perioden, 1998-2008, 1999-2009 en 2000-2010. Zoals al eerder is opgemerkt is in 1998 de laatste

financiële crisis begonnen, welke in 2009 aan een eind leek te komen maar in 2010 doorzette. Hoe

verhouden de voorspelde exit yields en de initiele yields zich tot de marktontwikkelingen?

Omdat we in de theorie hebben gezien dat het voor de waardeontwikkeling van belang is in welke

regio een woning is gelegen, wat voor een type woning het is en in welke bouwperiode de woning is

neergezet, zullen de resultaten per deelregio worden weergegeven, per type woning, alsmede per

bouwperiode. Omdat uit de waarderingstheorieën is gebleken dat aangebroken complexen een hoger

risico kennen dan onaangebroken complexen, zal tevens onderscheid gemaakt worden tussen

complexen waarin is gestart met uitponden en complexen die nog intact zijn. De woningcomplexen

waarin reeds is uitgepond worden gekenmerkt door de term: deeltransactie. De onaangebroken

complexen zijn: standing investments (IPD.nl).

6.1 PERIODE 1998-2008

De periode 1998-2008 wordt gekenmerkt door een opkomende markt in 1998 en de start van een

dalende markt in 2008. In september 2008 viel de investment bank Lehman Brothers om, maar in dat

jaar was al sprake van een neergaande trend (IPD.nl. n.d). Zoals in bovenstaande tabel staat

vermeld, zaten er in deze periode 612 woningcomplexen in de IPD/ROZ Vastgoedindex, waarvoor in

1998 een exit yield is voorspeld voor 2008.

Het marktsentiment was onder taxateurs op dat moment nog redelijk conservatief. Aangezien

taxateurs te lijden kunnen hebben van de effecten van smoothing (voorgaande taxatie heeft grote

invloed) en lagging (transacties waar de taxatie op gebaseerd wordt, hebben al plaats gevonden,

terwijl voor de toekomst getaxeerd wordt), zijn taxaties die zijn uitgevoerd in een opkomende markt

aan de lage kant en taxaties in een dalende markt aan de hoge kant (Van Gool en Ten Have 2006).

De resultaten voor alle 612 objecten in deze periode zijn als volgt:


Figuur 15 Verwachte exit yields initiele yields 1998-2008, bron: IPD Nederland 2012

Over het algemeen was de initiële yield in 1998 6,5%, de voorspelling, voor de exit yield in 2008 was

8,1% en de uiteindelijke initiële yield in 2008 was 4,6%. Taxateurs waren dus voorzichtig met het

inschatten van de exit yield voor 2008, deze lag bijna 25% hoger dan de initiële yield in 1998.

Uiteindelijk bleek dat de initiële yield in 2008 bijna 30% lager lag (IPD Nederland, 2012).

6.1.1 PER REGIO

Bij de IPD/ROZ Vastgoedindex wordt onderscheid gemaakt tussen vijf regio’s. Noord Nederland, Oost

Nederland en Zuid Nederland en de Randstad is ook onderverdeeld in Noord en Zuid.

In onderstaande grafiek is het gemiddelde opgenomen van de verwachte exit yields die in 1998 zijn

voorspeld voor 2008, afgezet tegen de initiële yields die van deze zelfde complexen zijn getaxeerd in

2008.

Het blijkt dat de voorspelde exit yields in alle regio’s hoger lagen dan de uiteindelijke initiële yields van

2008. De afwijking is substantieel, in sommige gevallen zelfs meer dan 100%. Het uitgangspunt dat

de woningbeleggingsmarkt in krimpgebieden minder aantrekkelijk is dan in de Randstad, komt in deze

onderzoeksresultaten niet echt tot uitdrukking. Het is zelfs zo dat de voorspelde exit yields in de

Randstad hoger waren dan die voor de minder druk bevolkte gebieden, zoals Noord, Zuid en Oost

Nederland.

Bij de initiële yields voor 2008 blijkt wel dat voor de Noordelijke Randstad de laagste yields zijn

getaxeerd.


Figuur 16 Verwachte exit yields vs initiele yields 1998-2008, bron: IPD Nederland 2012

6.1.2 PER TYPE WONING

Hetzelfde beeld is zichtbaar wanneer de onderzoeksresultaten per type woning worden weergegeven.

De voorspelde exit yields lagen aanzienlijk hoger dan de uiteindelijke initiële yields in 2008. Ook hier

zien we het fenomeen terug dat de voorspelde exit yields niet logisch lijken te zijn, maar de initiële

yields dit wel zijn.

Beleggen in meergezinswoningen zou meer risico kennen dan beleggen in eengezinswoningen, omdat

er bij meergezinswoningen sprake is van een Vereniging van Eigenaren, waarbij in de situatie van

uitponden, de meerderheid van stemmen wordt verloren op een gegeven moment. Dit wordt door

beleggers als belastend ervaren, omdat onderhoudsbeslissingen dan niet meer geheel in hun eigen

hand liggen. Meergezinswoningen een hoger risico kennen dan eengezinswoningen, dat blijkt ook uit

de initiële yields. Echter, de voorspelde exit yield voor meergezinswoningen was lager dan die voor

eengezinswoningen.


Figuur 17 Verwachte exit yields vs initiele yields per type 1998-2008, bron: IPD Nederland

6.1.3 PER BOUWJAAR

Wanneer we gaan kijken naar differentiatie per bouwperiode dan blijken de initiële yields voor 2008

daar nauwelijks onderscheid in te maken. De voorspelde exit yields zijn wel meer gedifferentieerd,

waarbij het logisch is dat de oudste complexen het hoogste risico kennen. De marktomstandigheden

in 2008 waren echter zo krap dat de risico’s minder belangrijk werden ingeschat.

Figuur 18 Verwachte exit yields vs initiele yields 1998-2008 per bouwperiode, bron: IPD Nederland, 2012

6.1.4 PER TYPE COMPLEX

De uitkomsten, wanneer onderscheid gemaakt wordt tussen onaangebroken en aangebroken

complexen, zijn geheel niet logisch. De aanname dat een aangebroken complex meer risico’s kent,

wordt niet onderkend, zowel in de voorspelde exit yields niet als in de initiele yields.


Figuur 19 Verwachte exit yields vs initiele yields 1998-2008, per complextype, bron IPD Nederland

6.2 PERIODE 1999-2009

In 1999 was er sprake van een sterke prijsstijging in de individuele woningmarkt en ook het aantal

transacties nam toe (NVM, n.d.). De interesse in woningcomplexen als belegging nam ook steeds

meer toe in deze periode. Het smoothing en lagging effect zal ook in deze resultaten hebben

meegespeeld. In 2009 verkeerde de vastgoedmarkt in een dalende tendens, er was echt sprake van

de crisis, wat zich ook vertaalde in de taxaties en het aantal transacties. In een dalende markt worden

risico’s weer meer onderkend en ontstaat er meer onderscheid tussen de verschillende

marktsegmenten. Toch zijn de getaxeerde initiële yields in 2009 nog steeds erg laag ten opzichte van

het langjarig gemiddelde.

In de periode 1999-2009 zaten er 511 woningcomplexen in de IPD/ROZ Vastgoedindex, waarvoor in

1999 een exit yield voor 2009 is voorspeld.


Figuur 20 Verwachte exit yields vs initiele yields 1999-2009 alle objecten, bron: IPD Nederland

Over het algemeen was de initiële yield in 1999 6,17%, de voorspelling voor de exit yield in 2009 was

6,9% en de uiteindelijke initiële yield in 2009 was 4,91%. Ten opzichte van 1998 waren taxateurs dus

optimistischer over zowel de initiële yield als de exit yield. De taxateurs schatten de exit yield voor

2009 nu maar 12% hoger dan de initiële yield in 1999. Uiteindelijk bleek toch nog dat de initiële yield

in 2009 ruim 20% lager lag (IPD Nederland, 2012).

6.2.1 PER REGIO

Wanneer gekeken wordt naar de resultaten per regio komt nu wel naar voren dat zowel de zuidelijke

als de noordelijke Randstad minder risico zou kennen dan de krimpgebieden, zoals Noord-, Oost en

Zuid Nederland. Het is echter wel nog steeds zo dat voor alle regio’s de voorspelde exit yields voor

2009 hoger lagen dan de uiteindelijke initiële yields van 2009.

Figuur 21 Verwachte exit yields vs initiele yields 1999-2009 per regio, bron: IPD Nederland, 2012



De differentiatie per type woning is in de periode 1999-2009, net als de differentiatie per regio, ook

logischer dan in de periode 1998-2008. Meergezinswoningen kennen een hogere yield dan de

eengezinswoningen, omdat ze een hoger risico kennen. Ook de initiële yields van 1999 waren voor

meergezinswoningen hoger dan voor eengezinswoningen.

Figuur 22 Verwachte exit yields vs initiele yields 1999-2009 per type woning, bron: IPD Nederland, 2012

6.2.3 PER BOUWJAAR

De verschillen per bouwperiode zijn in de voorspelde exit yields voor 2009 wel logisch maar in de

initiële yield dan weer niet. De verwachting zou zijn dat de complexen met het oudste bouwjaar het

hoogste risico zouden kennen. Dit komt echter niet expressief tot uitdrukking in de initiële yields van

2009. Wat vooral opvalt in deze reeks, is de bouwperiode 1970-1979, deze periode heeft zowel de

laagste initiële yields in 1999, als de laagste initiële yields in 2009. Wellicht is dit toe te schrijven aan

de goede uitpondbaarheid van dit type woningen. Waarschijnlijk zijn de leegwaarden t.o.v. de

huursommen hier laag geweest en konden huurders beter kopen dan huren.



6.2.4 PER TYPE COMPLEX

Ook in de periode 1999-2009 komt niet tot uitdrukking dat onaangebroken complexen een lager risico

zouden kennen dan aangebroken complexen, zowel in de voorspelde exit yields, als in de initiële

yields niet.

De initiële yields in 2009 zijn zelfs vrijwel aan elkaar gelijk. De initiele yields in 1999 kenden nog wel

een groter verschil.

Figuur 24 Verwachte exit yields vs initiele yields 1999-2009 per complextype, bron IPD Nederland, 2012

6.3 PERIODE 2000-2010

In de periode 2000-2010 was er in 2000 nog steeds sprake van een opkomende markt. In 2010 leek

in de beleggingsmarkt sprake te zijn van een ‘licht aan het einde van de tunnel’. De financiële crisis

was nog ten volle aanwezig, maar in 2010 was er hoop dat het einde van de crisis reeds in zicht was.


Taxateurs waren echter wel voorzichtig geworden. Het aantal transacties was sterk afgenomen wat

leidde tot een neerwaartse prijsdruk.

Figuur 25 Verwachte exit yields vs initiele yields 2000-2010 alle objecten, bron: IPD Nederland, 2012

Over het algemeen was de initiële yield in 2000 5,48%, de voorspelling voor de exit yield in 2010 was

5,11% en de uiteindelijke initiële yield in 2010 was 5,20%. Deze resultaten strijken totaal tegen de

theorieën in. Elke theorie zegt dat de exit yield hoger zou moeten worden vastgesteld dan de initiële

yield. Dit is in 2000 niet gebeurd, alle objecten in de database in acht genomen. Ten opzichte van

1999 waren taxateurs nog optimistischer over de initiële yield en helemaal optimistisch over de exit

yield. Het bleek zelfs te optimistisch want door de financiële crisis waren de initiële yields van 2010

inmiddels gestegen tot gemiddeld 5,20%. De taxateurs schatten de exit yield voor 2010 bijna 7%-

punt lager in dan de initiële yield in 2000. Uiteindelijk bleek toch nog dat de initiële yield in 2010 maar

5%-punt lager lag dan in 2000 (IPD Nederland, 2012).

6.3.1 PER REGIO

Het fenomeen dat de verwachte exit yields voor 2010 lager zijn dan de initiële yields in 2000 geldt

voor alle regio’s. De voorspelde exit yields voor 2010 liggen echter niet voor alle regio’s hoger dan de

initiële yields in 2010. Alleen voor de Noordelijke Randstad en ook voor Oost Nederland zijn de initiële

yields nog lager dan de verwachte exit yields. Voor alle andere regio’s zijn de initiële yields in 2010

hoger dan de verwachte exit yields voor 2010, die in 2000 voorspeld zijn.


Figuur 26 Verwachte exit yields vs initiele yields 2000-2010 per regio, bron: IPD Nederland, 2012


De uitkomsten per woningtype zijn enerzijds verrassend, aangezien de voorspelde exit yields voor

meergezinswoningen hoger liggen dan de initiële yields in 2010, terwijl dit voor eengezinswoningen

niet het geval is. Het feit dat de yields voor meergezinswoningen absoluut hoger liggen dan die voor

eengezinswoningen is wel logisch. Ook wanneer de objecten worden opgesplitst per type woning blijkt

dat de initiële yields van 2000 in allebei de gevallen hoger liggen dan de voorspelde exit yields. Voor

meergezinswoningen was het zelfs bijna hetzelfde getal.

Figuur 27 Verwachte exit yields vs initiele yields 2000-2010 per type woning, bron: IPD Nederland 2012

6.3.3 PER BOUWJAAR

Wanneer de onderzoeksresultaten gedifferentieerd worden per bouwperiode, zijn de uitkomsten voor

de bouwperiode 1980-1989 heel verrassend. Het blijkt uit deze cijfers dat eigenlijk alleen de woningen

met een bouwjaar tussen 1980 en 1989 een hogere initiële yield hebben in 2010 dan de verwachte


exit yield, terwijl alle andere bouwperioden nog wel een hogere verwachte exit yield hadden dan de

initiële yield van 2010. Middels een diepere/nadere analyse zou hier een verklaring voor gezocht

kunnen worden.


6.3.4 PER COMPLEXTYPE

Ook in de periode 2000-2010 komt niet tot uitdrukking dat aangebroken complexen een hoger risico

zouden kennen dan onaangebroken complexen. Wel is het voor beide categorieën zo dat de initiele

yield in 2010 hoger was dan de verwachte exit yield voor 2010, die in 2000 voorspeld is. Dit verschil is

echter wel aanzienlijk groter bij de aangebroken complexen dan bij de onaangebroken complexen.

Het verschil tussen de initiële yields in 2010 van aangebroken en onaangebroken complexen is net als

in 2009 in absolute aantallen niet heel groot.

Figuur 29 Verwachte exit yields vs initiele yields 2000-2010 per complextype, bron: IPD Nederland, 2012


6.4 CONCLUSIES

Geconcludeerd kan worden dat de resultaten per jaar nogal verschillen. De theorieën van Keeris

(2008), Rust (2004) en Ten Have (2002) zeggen allemaal dat de exit yield hoger zou moeten zijn dan

de initiële yield. Dit blijkt echter lang niet altijd zo te zijn in de praktijk.

Zowel in de periode 1998-2008, 1999-2009 en in 2000-2010 zijn de daadwerkelijke initiële yields aan

het eind van de beschouwingsperiode lager uitgevallen dan de initiële yields van het begin van de

beschouwingsperiode. Over een periode van drie jaar is dus gebleken uit dit onderzoek dat het niet zo

is, dat de exit yield hoger had vastgesteld moeten worden dan de initiële yield. Voor de periode 1998-

2008 en 1999-2009 waren taxateurs echter nog van mening dat de exit yields hoger vastgesteld

zouden moeten worden dan de initiële yields.

In 2000 hebben de taxateurs wel al lagere exit yields voorspeld voor 2010 dan de initiële yields per

2000. Dit is opmerkelijk gezien het feit dat vrijwel alle theorieën (Rust, Ten Have, Keeris, 2004, 2002,

2008) aangeven dat de exit yield hoger zou moeten worden vastgesteld.

Wanneer gekeken wordt naar de differentiaties in de yields per regio, type woning, bouwperiode en

complextype zijn er wel verschillen vast te stellen, maar die sluiten niet volledig aan bij de theorieën

over risicoverhoudingen die behoren bij deze differentiaties.


7 ONTWIKKELING WAARDEFACTOREN EN YIELD

In dit hoofdstuk wordt onderzocht of er een relatie is vast te stellen is tussen de ontwikkeling van de

yield(BAR) en de verschillende groepen waardefactoren over de periode 1998-2010. Eerst zal de

ontwikkeling van de yield(BAR) alleen worden weergegeven en vervolgens zal per waardefactor

worden weergegeven van de genoemde reeksen uit hoofdstuk 5. In elke grafiek zal ook de yield(BAR)

ontwikkeling worden toegevoegd om te zien hoe deze zich verhoudt tot de ontwikkeling van de

waardefactor.

De yield(BAR) is sinds 1998 voor het overgrote deel van de jaren alleen maar naar beneden gegaan.

Sinds 2007 is de yield(BAR) weer gaan stijgen, maar deze blijft nog steeds lager dan gedurende de

periode 1998-2000. In dit gehele hoofdstuk zal de yield(BAR) de yield(BAR) voor woningcomplexen

betreffen die is opgegeven door IPD Nederland in het kader van dit onderzoek.

Figuur 30 BAR van Woningcomplexen IPD/ROZ Vastgoedindex, bron: IPD Nederland, 2012

7.1 ONTWIKKELING WAARDEFACTOREN RENTE VS YIELD(BAR)

Figuur 31 Ontwikkeling van de waardefactoren rente in relatie tot de yield(BAR) 1998-2010, bron: eigen werk

en IPD Nederland, 2012


In bovenstaande grafiek zijn alle waardefactoren uit de categorie rente betrokken. Dit geeft echter

een nogal vertekend beeld door de hoge waarden van de aandelen. Wanneer sec naar de rente op

staatsleningen wordt gekeken, die ook voor het grootste deel gelden als grondslag voor de opbouw

van een yield, komt onderstaande grafiek naar voren.

Figuur 32 Ontwikkeling van de waardefactoren rente in relatie tot de yield (BAR), bron: eigen werk en IPD

Nederland 2012

Uit deze grafiek blijkt dat in de periode 2000-2002 en in 2007-2008 de ontwikkeling van de yield-

(BAR) gelijk opging met de ontwikkeling van de rente op staatsleningen. In de periode 2002-2005

hadden beiden een dalende ontwikkeling, maar niet even sterk en in de overige perioden, 1998-2000

en 2008 tot 2010 juist een omgekeerde ontwikkeling.

De perioden waarin de omgekeerde ontwikkeling plaatsvonden, komen precies overeen met de

onderzochte perioden uit dit onderzoek met betrekking tot de initiële yields en de exit yields.

7.2 ONTWIKKELING WAARDEFACTOREN GROEIVERWACHTING VS YIELD(BAR)

De groeiverwachting is in de yield(BAR) een negatief getal. De eigenaar is bereid om met minder

rendement genoegen te nemen op het moment dat hij voor de toekomst een groei verwacht in zijn

inkomsten. In deze grafiek betekent een dalende yield(BAR) een hoge groeiverwachting.

Het is duidelijk te zien dat de sterk dalende yield(BAR) in de periode 1998-2000 een omgekeerde

relatie heeft met een groot aantal factoren uit deze grafiek. De yield(BAR) ontwikkeling lijkt daarmee

ingegeven door de korte termijn omstandigheden en verwachtingen van een opkomende economie.

In de periode 2001-2005 daalt de yield(BAR) nog wel maar aanzienlijk minder snel. De minder hard

groeiende prijzen van koopwoningen zijn hier waarschijnlijk de oorzaak van alsmede de relatief

gunstige marktsituatie op de woningbeleggingsmarkt. Wat interessant is om te zien, is dat de

ontwikkeling van de waardegroei van de woningbeleggingen in de IPD/ROZ Vastgoedindex tot 2004

een gelijke lijn heeft als de procentuele wijziging in het aantal bestaande koopwoningen, alleen

minder sterk. In 2004 tot 2007 is de waardegroei van woningcomplexen juist sterker, wat in 2007

weer omslaat om in 2010 min of meer gelijk uit te komen.


Figuur 33 Ontwikkeling waardefactoren groeiverwachting in relatie tot de yield(BAR), bron: eigen werk en IPD

Nederland, 2012

7.3 ONTWIKKELING WAARDEFACTOREN RISICOPREMIE VS YIELD(BAR)

Wanneer naar de waardefactoren binnen de categorie ‘risicopremie’ wordt gekeken is vooral een

verband te zien tussen de economische groei en de yield(BAR). In 1998-2001 was er sprake van een

grote economische groei, de yield(BAR) ging in vergelijkbare mate naar beneden. In de periode 2001-

2004 was sprake van een gematigde economische groei. In deze periode is de yield(BAR) vrij

constant. Vanaf 2004 tot 2007 is weer sprake van een hogere economische groei. In deze periode

daalt de yield(BAR) weer. Vanaf 2007 duikt de economische groei naar beneden, waarna de

yield(BAR) weer omhoog gaat. Het consumentenvertrouwen en de koopkrachtontwikkeling hebben

ook een relatie met de economische groei en de yield(BAR) zoals blijkt uit bovenstaande grafiek. Het

verloop van het consumentenvertrouwen en de economische groei hebben een zelfde verloop als de

yield(BAR). Wanneer er meer consumentenvertrouwen is, zijn mensen meer bereid geld uit te geven

aan het wonen, dan wanneer zij geen vertrouwen hebben. Economische groei zorgt voor

verhuiswensen (Gastel, van, 2011).


Figuur 34 Ontwikkeling waardefactoren risicopremie vs yield(BAR) , bron: eigen werk en IPD Nederland

7.4 ONTWIKKELING WAARDEFACTOR INFLATIE VS YIELD(BAR)

Figuur 35 Ontwikkeling waardefactor inflatie vs yield(BAR) , bron: eigen werk en IPD Nederland

Onroerend goed is een inflatiebestendige belegging (Ten Have, 2002). In principe stijgen de

huurinkomsten met hetzelfde percentage als inflatie, omdat de huurindexering gekoppeld is aan de

inflatie. De inflatie staat los van de groeiverwachting, de groeiverwachting is additioneel aan de

inflatie (Ten Have, 2002). In bovenstaande grafiek is te zien dat bij een oplopende inflatie zoals in de

periode 1998-2000 sprake is van een afnemende yield(BAR). In de periode na 2000 is er een minder

sterk verband zichtbaar tussen de ontwikkeling van de yield(BAR) en de inflatie. De inflatie was in

deze periode ook minder hoog, schommelde tussen de 1% en de 2%, waar in 2001 nog sprake was

van meer dan 4% inflatie. Het verband tussen de yield(BAR) is door Ten Have in 2002 beschreven.


7.5 CONCLUSIES

Er is een duidelijk verband zichtbaar tussen de ontwikkeling van de yield(BAR) van de onderzochte

woningcomplexen en de ontwikkeling van de waardefactoren rente, groeiverwachting en risicopremie.

De uitslagen van de indicatoren van een waardefactor zijn echter vele malen groter dan het effect in

de yield(BAR). Ook is er sprake van een vertraging in de beslissingen die door taxateurs en beleggers

worden genomen.

Er is ook een duidelijk verband waar te nemen tussen de ontwikkeling van de yield(BAR) en de rente

op staatsleningen, alsmede tussen de ontwikkeling van de inflatie en de yield(BAR).

Het is echter wel zo dat de grafieken uit dit hoofdstuk zijn gebaseerd op historische reeksen en de exit

yield voor een periode die in de toekomst ligt, vastgesteld moet worden. De gebruikte reeksen worden

echter voor een groot deel ook bijgehouden door economische onderzoeksbureaus en voor wat

betreft de ontwikkeling van de reeksen die met de woningmarkt te maken hebben, kan aansluiting

gezocht worden bij het Socrates en het Primos model van de overheid.


8 CONCLUSIES EN AANBELEVINGEN

In dit hoofdstuk worden ter afronding van dit onderzoek de conclusies geformuleerd. Op basis van de

getrokken conclusies worden aansluitend aanbevelingen gedaan voor nader onderzoek.

8.1 CONCLUSIE

In het eerste hoofdstuk is op basis van de doelstelling een probleemstelling geformuleerd met een

aantal deelvragen en subdeelvragen die in dit onderzoek beantwoord dienen te worden. De hierna

volgende conclusies koppelen de onderzoeksresultaten aan de probleemstelling. Uiteindelijk kan

geconcludeerd worden of de antwoorden op de onderzoeksvragen hebben geleid tot het behalen van

de probleemstelling.

De probleemstelling van dit onderzoek luidde:

Hoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de waardering van woningcomplexen in

het kader van de IPD/ROZ Vastgoedindex, rekening houdende met de DCF methode.

In dit onderzoek is eerst de context geschetst van de IPD/ROZ Vastgoedindex en is onderzocht hoe de

markt voor woningcomplexen tot stand is gekomen en welke aspecten hierbij een rol hebben

gespeeld. Vervolgens is op zoek gegaan naar de wijze waarop de exit yield op dit moment wordt

vastgesteld in een DCF-waardering van woningcomplexen voor de IPD/ROZ Vastgoedindex met een

beschouwingperiode van 10 jaar. Het is gebleken dat de exit yield voornamelijk wordt gerelateerd aan

de initiële yield, ofwel via een absolute opslag, ofwel middels een relatieve opslag. Hiermee zijn de

deelvragen 1 en 2a en 2b beantwoord.

Deelvraag 2c en 2d zijn beantwoord door op basis van de theorieën waardefactoren vast te stellen en

een opsplitsing te maken van de exit yield in waardefactoren.

Vervolgens is gekeken of de methode van een opslag op de initiële yield over drie

beschouwingsperioden gehanteerd is en of de uitkomsten enige realiteit hadden, wanneer ze getoetst

worden aan de uiteindelijke initiële yields aan het einde van de beschouwingperioden. Hieruit is

gebleken dat de exit yield in geen van de drie beschouwingsperioden is vastgesteld in lijn met de

marktsituatie aan het einde van de beschouwingsperiode. Tevens is geconcludeerd dat de methode

ook niet altijd is gehanteerd. In 2000 zijn lagere exit yields vastgesteld dan de initiële yields in 2000.

Deelvraag 3 is hiermee beantwoord.

Van de waardefactoren is vervolgens de ontwikkeling geanalyseerd gedurende een periode van 12

jaar en die is in relatie gebracht met de ontwikkeling van de yield(BAR). Het is gebleken dat de

ontwikkeling van de yield(BAR) en daarmee dus ook de exit-yield een relatie heeft met de

ontwikkeling van de waardefactoren groeiverwachting en risicopremie en dat deze relatie vrijwel

synchroon loopt. Er is ook een duidelijk verband waar te nemen tussen de ontwikkeling van de

yield(BAR) en de rente op staatsleningen, alsmede tussen de ontwikkeling van de inflatie en de

yield(BAR). Deze relatie is het antwoord op deelvraag 4.

De in de probleemstelling beoogde onderbouwing is dus te vinden wanneer de exit yield zou worden

opgebouwd uit de, in dit onderzoek genoemde, waardefactoren en er aangesloten wordt bij reeksen

die door het Centraal Planbureau en andere economische onderzoeksbureaus worden voorspeld.


Figuur 36 Opbouw exit yield en waardefactoren, bron: eigen werk, 2012

8.2 AANBEVELINGEN

Aan MVGM Vastgoedtaxaties en andere taxateurs kan aanbevolen worden om bij het vaststellen van

de exit yield te gaan werken met een opgebouwde exit yield, waarbij de component groeiverwachting

en risicopremie op basis van economische cijfers wordt vastgesteld. Op deze wijze kan worden

voldaan aan de verscherpte eisen van de accountants van haar opdrachtgevers en de eisen vanuit de

overheid.

Tevens is het aan te bevelen om het onderzoek naar het gebruik van de exit yield binnen de DCF-

methode voort te blijven zetten om zodoende de relatie tussen de economische situatie en de situatie

in de vastgoedmarkt scherper in beeld te krijgen over een langere periode.

Dit onderzoek heeft zich alleen maar toegespitst op woningcomplexen. Het is aan te bevelen

aanbevolen worden om dit onderzoek ook uit te voeren voor de andere beleggingscategorieën

winkels, bedrijfsruimten en kantoren. De waardefactoren die bij deze beleggingscategorieën horen

zullen waarschijnlijk anders liggen dan die voor woningcomplexen.


9 BEGRIPPENLIJST

Voor het begrip van het onderzoek, worden de volgende begrippen nader verklaard en/of

gedefinieerd:

BAR -methode

Volgens deze methode is de marktwaarde van een object gelijk aan de bruto markthuur gedeeld door

het Bruto Aanvangs Rendement (BAR), ofwel in formulevorm:

Waarde = bruto markthuur/BAR

Beschouwingsperiode

Voor het berekenen van de toekomstige opbrengsten en uitgaven behorende bij een vastgoedobject

in een DCF-waardering, is het gebruikelijk om een tijdslijn van 10 jaar aangehouden. Deze 10 jaar

omvat de beschouwingsperiode / tijdslijn waarop de waardering is gebaseerd.

Contant maken

Toekomstige uitgaven over een x-aantal jaren naar de huidige tijd berekenen. Op deze manier is het

mogelijk te berekenen of bijvoorbeeld opbrengsten binnen een bepaalde termijn de kosten van een

investering zullen dekken.

DCF-methode

In deze scriptie wordt onderzoek gedaan naar het gebruik van de DCF-methode. De netto-contante-

waarde-methode of terwijl discounted cash flow methode (DCF) is een methode voor een

investeringsbeoordeling waarbij de toekomstig te ontvangen netto-opbrengsten (cash flows) van een

te plegen investering teruggerekend worden naar contante waarden. De som van deze contante

waarden wordt dan vergeleken met het te investeren bedrag.

Disconteringsvoet

De rekenrente waarmee in een DCF berekening toekomstige kasstromen contant worden gemaakt.

Eindwaarde

De marktwaarde aan het eind van de beschouwingsperiode die wordt gebruikt in de DCF-waardering.

Voor de berekening van de eindwaarde dient de markthuur aan het begin van het jaar volgend op de

beschouwingsperiode gedeeld te worden door het marktrendement bij desinvestering v.o.n. (exit

yield) en gecorrigeerd te worden voor het kosten koper effect.

Exit yield

Een begrip waarmee het door de taxateur gehanteerde (aangenomen) bruto-marktrendement wordt

aangeduid, zoals dat geldt voor het einde van de beschouwingsperiode van een DCF-berekening. Als

einde van de beschouwingperiode geldt het veronderstelde moment van dispositie van het

betreffende vastgoedobject (Ten Have, 2002, pag. 373).

Groeiverwachting

De te verwachten toekomstige waardegroei.


Initiële yield

De initiële yield, ook wel yield(BAR), omvat het bruto marktrendement van een woningcomplex. De

bruto huur van het woningcomplex wordt uitgedrukt in een percentage van de bruto open

marktwaarde met dezelfde peildatum.

Inkomsten

Inkomsten uit vastgoed bestaan uit de huurinkomsten die voortvloeien uit gebruik van ruimten zoals

kantoorruimte, winkelruimte, woonruimte of parkeerplaatsen en uit hoofde van overige inkomsten

waaronder wordt verstaan opstelpunten van antennes, reclameborden, BTW-compensatie en

dergelijke.

IPD/ROZ Vastgoedindex

De IPD/ROZ Vastgoedindex is in 1995 gestart als een onafhankelijke Index en Benchmark voor

vastgoedbeleggingen in Nederland met als doel het creëren van transparantie in de Nederlandse

vastgoedbeleggingsmarkt en het leveren van een bijdrage aan de verdere professionalisering van de

vastgoedsector. De IPD/ROZ Vastgoedindex meet de rendementen op vastgoedobjecten en

vastgoedportefeuilles op jaar- en kwartaalbasis en verschaft daarmee informatie over de netto

huurinkomsten en waardeontwikkeling (IPD.nl).

IVBN

De vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN) behartigt de gezamenlijke

belangen van grote pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, vermogensbeheerders en (al dan

niet beursgenoteerde) vastgoedfondsen.

Kapitaalmarkt

Markt waarop financiële transacties plaatsvinden.

Kasstromen

Een overzicht aan liquide middelen welke een vastgoedobject in- en uitgaan. Het is het verschil tussen

de ontvangsten en uitgaven gedurende een bepaalde periode.

Market evidence

Voorbeelden uit de markt zoals voltooide transacties.

Marktwaarde

Bij het taxeren van beleggingsvastgoed voor pensioenfondsen en grote beleggers wordt gevraagd

naar de marktwaarde. Professor dokter Aart Hordijk heeft in 2008 een inaugurele rede geschreven

over De marktwaarde van vastgoed.

Zijn definitie van marktwaarde in deze inaugurele rede is:

Marktwaarde is het geschatte bedrag waartegen vastgoed tussen een op gepaste afstand tot elkaar

staande bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing zou worden

uitgeruild op de dag waarop de waarde ervan wordt bepaald, waarbij de partijen met kennis van

zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld

(Hordijk, 2008)”


NAR-methode

Volgens de methode is de marktwaarde van een object gelijk aan de netto markthuur gedeeld door

het Netto Aanvangs Rendement (NAR), ofwel in formulevorm:

Waarde = bruto markthuur-exploitatielasten /NAR

Pensioenfonds

Hiermee wordt een organisatie bedoeld die de premiegelden van haar leden belegd in verschillende

beleggingscategorieën, waaronder vastgoed om zo te kunnen voldoen aan de toekomstige

pensioenuitkeringen van haar leden.

Risicopremies

Het geëiste rendement op een investering.

Taxatie-input

De gebruikte uitgangspunten / bedragen aan de hand waarvan de taxatie wordt opgebouwd.

Taxatie-uitkomsten

Parameters die ofwel als uitkomst uit de taxatiemethoden komen, ofwel als input worden gebruikt bij

taxatiemethoden zoals de disconteringsvoet, IRR, Netto Aanvangsrendement (NAR), Bruto

Aanvangsrendement (BAR), inkomsten, uitgaven, eindwaarde etc.

Totaalrendement

Som van direct (huuropbrengsten in relatie tot de koopsom) en indirect rendement (waardestijging

van het pand)

Uitgaven

Er kunnen diverse soorten uitgaven worden onderscheiden. Hier zal een indeling plaatsvinden naar

frequentie van betaling.

Allereerst zijn er de jaarlijkse uitgaven die een eigenaar dient te voldoen. Tot deze categorie behoren

o.a. de premie opstalverzekering, ozb, beheerkosten, onderhoud, kosten zoals waterschapslasten en

rioolheffing en erfpachtcanon.

Als tweede categorie zijn er kosten die verband houden met de expiratie van een huurcontract. Hier

wordt ook huurderving als “uitgave” c.q kosten gezien. Tot deze categorie behoren leegstand bij

expiratie, huurkorting/incentives bij nieuw contract, mutatiekosten, bemiddelingskosten verhuur en

niet verrekenbare servicekosten.

De derde categorie zijn uitgaven die incidenteel plaatsvinden, hiertoe behoren kosten koper bij

verwerving, kosten in verband met verkoop bezit aan einde van beschouwingsperiode, renovatie/groot

onderhoud, kosten in verband met uitbreiding eigendom en (reservering) afkoopsom erfpacht.

Vastgoedmarkt

Volgens Van Gool, Jager en Weisz (2001) bestaat dé vastgoedmarkt niet.


“Door de ligging is iedere locatie, kavel of ieder gebouw uniek. Deze heterogeniteit leidt tot een groot

aantal deelmarkten en maakt marktprocessen ondoorzichtig. Om de marktwerking toch zinvol te

kunnen analyseren , is het segmenteren van onroerend goed markten van belang (pag. 109)”.

In hoofdstuk 4: ‘Beleggen in direct onroerend goed’ van het boek Onroerend Goed als belegging van

Van Gool, Jager en Weisz (2001) wordt uitgebreid omschreven welke deelmarkten kunnen worden

onderscheiden, welke partijen een rol spelen en onder welke marktomstandigheden dit gebeurt. De

samenvatting van dit hoofdstuk heeft geleid tot de onderstaande definitie: de huur- en koopmarkt van

onroerend goed waarin beleggers en particulieren vastgoedobjecten verhandelen op basis van vraag

en aanbod onder steeds veranderende marktomstandigheden.

In deze scriptie wordt bovenstaande definitie gebruikt voor de term ‘vastgoedmarkt’.

Waardering / taxatie

Het toekennen van een financiële waarde aan een vastgoedobject.

Woningcomplexen

In de probleemstelling wordt gesproken over woningcomplexen. In dit onderzoek wordt onder het

begrip woningcomplexen verstaan: een object, bestaande uit één of meer wooneenheden, bestemd

voor verhuur waarvan het aandeel van de woningfunctie in de bruto markthuur van het object groter

is dan 50% en het 2e gebruik kleiner is dan 25% (IPD, 2011). Concreet betekent dit een complex dat

bestaat uit één of meerdere woningen (appartementen en/of eengezinswoningen).


10 REFERENTIELIJST

Aalbers, M. (2003). Pressure and suction on housing markets. European Journal of housing policy

(3)1 61-81

AFM. (n.d.). Over AFM. Vinddatum 1 juli 2012, op: http://www.afm.nl/nl/over-afm/thema.aspx

AFM. (n.d.). Schendingen integriteit. Vinddatum 1 juli 2012, op: http://www.afm.nl/nl/over-

afm/thema/schendingen-integriteit.aspx.

Boelhouwer P. Vries de, P. (2004). Lange termijnevenwicht op de koopwoningmarkt. Delft: Nethur

Boelhouwer, P (2002). Subjectsubsidiering in de huursector onder de loep. Delft: Nethur

Boelhouwer, P. Lemain C. (2012). Rapport wonen 4.0. Delft: Nethur

Boissevain, H. (2012) Innovatie verhuurmakelaars noodzakelijk, Vinddatum 1 september 2012 , op

www.nvm.nl

Brueggeman, W.B., Fisher J.D. (2011) Real estate finance and investments, MC Graw Hill: New York

USA

Cammen, H. van der (2008) Ruimtelijke ordening van grachtengordel tot Vinexwijk, Spectrum, Houten

CBS (5 maart 1999). Institutionele beleggingen groeien in 1998 met 13%. Vinddatum 12 oktober 2012

, op:www.cbs.nl/NR/rdonlyres/CCABC5D5-23EA.../0/pb99n053.pdf

Conijn, J., Schilder, F. (2011) De haalbaarheid van markthuren, Research quarterly april 2011

Copeland, T., Murrin, J. & Koller, T. (2000). Valuation. Hoboken: John Wiley & Sons Inc.

Jong, de J., Roskam Abbing, M. Verbruggen, J. (2010) Voorspellen in crisistijd, de CPB ramingen

tijdens de Grote Recessie, Den Haag, CPB document.

DNB.(2012). Beleidsregels intgeriteitsbeleid ten aanzien van zakelijke vastgoedactiviteiten. Vinddatum

1 juli 2012, op: http://www.dnb.nl/binaries/Beleidsregel%20Integriteitbeleid%20ten%20aanzien

%20van%20zakelijke%20vastgoedactiviteiten_tcm46-247605.pdf

FD. (2012) Bouwer Dura Vermeer waarschuwt in Vestia affaire voor banenverlies. Vinddatum 26 juni

2012, op: http://fd.nl/ondernemen/621722-1206/bouwer-dura-vermeer-waarschuwt-in-vestia-affaire-

voor-banenverlies

Gastel, L.E.M. van (2011). Succesvolle verhuisketens. Utrecht: Master thesis Stadsgeografie.

Gebraad J.L. (2010). Financiële crisis zorgt voor daling indirect vastgoed bij institutionele beleggers in

2008. Den Haag/Heerlen: CBS

Geltner, D & Miller, N. (2007). Commercial Real Estate. Mason: Cengage Learning

Gool van, P. & Ten Have, G.G.M. (2006). Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik

taxatiemethoden. PropertyNL: Research Quartely.

Gool van, P. (2009). Hoe cycli te verklaren. Propertynl: Research quarterly april 2009.

Groot de, H. (2010). Vastgoedlezing 2010 Stad en land. Den Haag: CPB.


Hoefmans, M.P. (2008). Modeling and forecasting office investment yields in central and eastern

europe. Delft: Masther thesis TU Delft.

Hoek van, T. (2008) Vastgoedlezing 2008 Crisis op de Nederlandse woningen vastgoedmarkt?

Amsterdam: ASRE

Hordijk, P.C.J.P. (2008). De marktwaarde van vastgoed, de maatschappelijke en taxatietechnische

impact van internationale standaarden. Nyenrode: Business Universiteit.

Hordijk, P.C.J.P. (2009) Taxatieleer en business valuation, Raakvlak Taxaties Vastgoed en waardering

van de onderneming. TU Delft: MSc RE&H 2008-2009, 9 december 2009.

Hordijk, P.C.J.P., Nelisse C.J.P. & Kroon de, M. (2004). Testing property valuations: are valuation

inputs consistent and do they reflect market evidence? Den Haag: ROZ Vastgoedindex.

Hulst van, T. (2004). De disconteringsvoet voor taxaties. Amsterdam: ASRE

IPD. (n.d). Diensten. Vinddatum 24 juni 2012, op: www.ipd.com/diensten/tabid/default.aspx

Isaac D, O’leary, J. (2012). Property Valuation Principles.Hampshire: Palgrave Macmilan

IVBN Visie op de huurwoningmarkt, september 2011, Naar een vrije sector huurmarkt

Jones, C. (2002). The Definition of Housing Market Areas and Strategic Planning. Urban Studies march

2002 vol. 39 no. 3 549-564

Kasteel, J. (2004) Waarderen van woningcomplexen, MSRE Master thesis, ASRE: Amsterdam

Keeris, W. (2008). De halve waarheid is funester dan de onjuistheid. Real Estate, nr. 58. pag. 42-77

Kornai, J. (1971). Anti-Equilibrium. Amsterdam: Noord Holland.

Korotayev , A.V., Sergey V. (2010) A Spectral Analysis of World GDP Dynamics: Kondratieff Waves,

Kuznets Swings, Juglar and Kitchin Cycles (2008-2009). Global Economic Development, and the 2008–

2009 Economic Crisis. Structure and Dynamics. eJournal Volume 4, Issue 1, 2010

Markowitz, H.M. (1952) Portfolio Selection, Journal of finance, 7, 1 (pag. 77-91)

Moonen, M.E.A.R. (2009). Indirect Beursgenoteerd Vastgoed en de Economische Cyclus Amsterdam:

ASRE.

MVGM. (n.d). MVGM Vastgoedtaxaties. Vinddatum 24 juni 2012, op: www.mvgmvastgoedtaxaties.nl.

Osinga, J.J.(2000). Marktconforme disconteringsvoet. Delft: SBV Stichting voor Beleggings- en

Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde.

Otter den, H.J., (2012) Woningvoorraadgegevens Syswov 2011. Delft: ABF Research.

Parool. (2012). Rijk en gemeente hielden kritisch rapport over zuidas geheim. Vinddatum 23 juni

2012, op: http://www.parool.nl/parool/nl/4041/AMSTERDAM-ZUID/article/detail/3275954/2012/06/23

/Rijk-en-gemeente-hielden-kritisch-rapport-over-Zuidas-geheim.dhtml.

Platform Taxateurs en Accountants. (2012). Goedgewaardeerd Vastgoed, 27 aanbevelingen voor

taxaties en taxatierapporten. Amsterdam: NBA.


Potuijt, J. (2008 ). Economische voorspelbaarheid. Vinddatum16 augustus 2012, op

http://www.iex.nl/Column/39705/Economische-voorspelbaarheid.aspx

Priemus, H. (1978). Volkshuisvesting: begrippen, problemen, beleid. Alphen aan den Rijn: Samsom

PropertyNL. (2012). DNB en AFM verscherpen toezicht vastgoedsector in 2012. Vinddatum 3 februari

2012, op: http://www.propertynl.com/producten-old/nieuwsbrief/default.asp?id=34392.

Rabobank, Rabobank voorziet woningnood. Vinddatum 1 november 2012 op:

http://nos.nl/artikel/410110-rabobank-voorziet-woningnood.html

Renes & Jókövi (2008). Dynamiek in de woningmarkt. Den Haag: CBS

Rust, W.N.J. (1997). Vastgoed financieel, Delft: Management producties

Schilder F. & Conijn J. (2009). De dubbele kloof tussen koop en huur: omvang, oorzaken en

consequenties Amsterdam. Amsterdam: ASRE.

Smit, W.N.M. (2002). Uniformering ROZ/IPD taxaties. Delft: SBV Stichting voor Beleggings- en

Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde.

Socrates . (2012). Transparantie in cijfers. Delft: ABF research

Swedberg, R. (1994). Markets as social structures. Handbook of Economic Sociology, pag 255-282,

New York, University of Princeton

Tang, P. (2010). Een nieuwe balans De schuld van rechts en het tekort van links. S&D, 4

Ten Have, G.G.M. (1992). Taxatieleer onroerende zaken. Houten: Educatieve Partners Nederland BV.

Ten Have, G.G.M. (2002). Taxatieleer 1. Houten: Educatieve Partners Nederland BV.

Ten Have, G.G.M. (2002). Taxatieleer 2. Houten: Educatieve Partners Nederland BV.

Ten Have, G.G.M. (2009). Ethiek en Vastgoed. Houten: Educatieve Partners Nederland BV.

Van Gool, Jager & Weisz. (2001). Onroerend Goed als belegging, Houten: Wolters Noordhoff

Vastgoedmarkt (2012). Huurwoningmarkt wint aan populariteit beleggers. Vinddatum 1 oktober 2012,

op http://www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2012/09/12/Huurwoningmarkt-wint-aan-populariteit-

beleggers.

Vastgoedmarkt (2012). Kantelende markt stelt andere eisen aan taxateur. Vinddatum 28 juni 2012, op

http://www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2012/06/28/Kantelende-markt-stelt-andere-eisen-aan-taxateur.

Vastgoedmarkt (2012). Snijders: fors inzetten op vrije sector-huurwoningen. Vinddatum 1 oktober

2012, op http://www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2012/10/01/Snijdersfors-inzetten-op-vrije-sector-

huurwoningen.

Veenstra, J. (2006). De eindwaarde van kantoren. Groningen: Tias Business School Eindhoven.

Verhoeven, N. (2007). Wat is onderzoek. Den Haag: Boom Onderwijs.

Verschuren, P. & Doorewaard, H. (2007). Het ontwerpen van een onderzoek. Den Haag: Uitgeverij

Lemma.


Vries, P. & Boelhouwer, P. (2004). Lange termijnevenwicht op de koopwoningmarkt. Delft: Nethur

Vulperhorst, L. (2009). Vastgoedlezing 2009, Blindeman of coproducent? Nieuwe marktordening in de

vastgoedsector door schaarse financieringsmogelijkheden. Amsterdam: ASRE

Weber, M. (1978). Economy and Society. Los Angeles: University of California Press.

Windhorst, J. (2010). Determinanten van de BAR. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate.

I

BIJLAGEN

J.F.M. Brons, 21 november 2012 II De eindwaarde, waar of niet waar?

I. DE WONING BELEGGINGSMARKT IN NEDERLAND

Dit onderzoek zal zich richten op de taxatie van woningcomplexen. Om een goed beeld te krijgen hoe

de markt voor woningcomplexen er in Nederland uit ziet en welke factoren een rol spelen, zal in dit

hoofdstuk een uiteenzetting worden gedaan van deze markt.

Woningcomplexen zijn, zoals in de begripsafbakening beschreven, objecten met 1 of meerdere

wooneenheden bestemd voor verhuur. Woningcomplexen kunnen in eigendom zijn bij

woningcorporaties of bij particuliere verhuurders. De woningmarkt in Nederland is hiermee op te

delen in: koopwoningen, sociale huurwoningen en particuliere huurwoningen.

Woningbeleggingsmarkt in cijfers

Op 1 januari 2011 waren er ruim 7,2 miljoen woningen in Nederland. In 1971 was dit aantal nog ruim

3,7 miljoen. In 40 jaar tijd is de woningvoorraad in Nederland bijna verdubbeld.

De verdeling van de woningvoorraad is eveneens aanzienlijk gewijzigd in deze periode. Vooral de

percentages eengezinswoningen in de koopsfeer en sociale huurwoningen zijn aanzienlijk

toegenomen. De voorraad particuliere huurwoningen is zowel absoluut als relatief gezien afgenomen.

Waren er in 1971 nog ruim een miljoen particuliere huurwoningen, in 2011 zijn dit er nog iets meer

dan zeshonderd duizend (ABF research, 2011).

Figuur 37 Woningen in Nederland naar aantal, bron ABF Research 2011

Het deel van de woningmarkt waar dit onderzoek

zich op richt, bestaat dus maar uit circa 9% van de

totale woningmarkt. Dit aandeel is ook nog eens

aanzienlijk afgenomen sinds 1971. De verdeling

tussen sociale huurwoningen en particuliere

huurwoningen is door het huidige beleid van de

overheid met betrekking tot de woningmarkt

behoorlijk scheef gegroeid.

Figuur 38 Woningen naar aantal, ABF Research 2011

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

egw mgw egwmgw

egwmgwKoop

Particuliere huurSociale huur

Aantal woningen per type

1-1-2011 1-1-1971

60%9%

31%

Woningen per 1-1-2011

Koop Huur particuliere huur Huur sociale huur

J.F.M. Brons, 21 november 2012 III De eindwaarde, waar of niet waar?

Sinds 2001 worden pogingen ondernomen om

de woningmarkt te herstructureren door de

wetgeving op de schop te nemen. Er zijn vele

factoren die de inrichting van de woningmarkt

bepalen, zoals onder andere de

hypotheekrenteaftrek, de gereguleerde huren,

de woningtoewijzing. Echter, door de politieke

instabiliteit in Nederland is de herstructurering

nog steeds niet van de grond gekomen

(Rapport Wonen 4.0., 2012).

De Nederlandse woningbeleggingsmarkt

bestaat dus uit 2,8 miljoen woningen,

waarvan voor 2,2 miljoen geldt dat de

prijsvorming, wanneer ze complexmatig

verkocht worden, deels bepaald wordt door regels vanuit de overheid. Voor de overige ruim 6

honderd duizend huurwoningen, waar dit onderzoek zich op richt, is wel sprake van marktwerking in

de prijsvorming, wanneer deze complexmatig verkocht worden (ABF Research, 2011).

Deelmarkten in de Nederlandse woningbeleggingsmarkt

Zoals in het bovenstaande reeds duidelijk is geworden, wordt onderscheid gemaakt tussen koop- en

huurwoningen. Dit zijn allemaal individuele woonobjecten. Bij woningcomplexen, waar dit onderzoek

zich op richt, gaat het om groepen bestaande uit individuele woningen, die bestemd zijn voor verhuur,

maar die ook individueel verkocht kunnen worden.

Deze groepen individuele woningen worden dan weer verkocht als woningcomplexen. Dit impliceert

dat, bij het tot stand komen van de waardering volgens de DCF-methode, er drie deelmarkten een rol

spelen. Deze drie deelmarkten hebben betrekking op de hoofdkasstromen van de DCF-methode, de

huurinkomsten, de verkoopopbrengsten en het vereiste rendement (Ten Have, 2002).

Figuur 40 Overzicht markten woningcomplexen, bron: eigen werk

Koopwoningmarkt

De hypotheekrenteaftrek dateert uit 1893 toen de, door de liberale minister van financiën Nicolaas

Pierson voorgestelde wet, Vermogensbelasting 1892 in Nederland werd ingevoerd. Het idee hierachter

was dat de eigen woning gezien kon worden als een vermogen en dus/zodoende een bron van

inkomsten. De bron van inkomsten was het woongenot en de huur die hiermee uitgespaard werd.

Men verdiende als het ware de huur. De kosten die de belastingbetaler moest maken om inkomsten te

Woningbeleggingsmarkt

Individuele huurwoningmarkt

Individuele koopwoningmarkt

•Welk rendement wordt betaald?

•Hoe snel wordt een woning (weder) verhuurd?

• Tegen welke prijs wordt een woning (weder) verhuurd?

•Hoe snel wordt een leeggekomen woning verkocht?

• Tegen welke prijs wordt een leeggekomen woning verkocht?

35%

28%

37%

Woningen per 1-1-1971

Koop Huur particuliere huur Huur sociale huur

Figuur 39 Woningen naar aantal, ABF Research 2011

J.F.M. Brons, 21 november 2012 IV De eindwaarde, waar of niet waar?

verwerven, waaronder de hypotheekrente, mochten van het belastbare inkomen worden afgetrokken

(Boelhouwer, 2004).

Na de Tweede Wereldoorlog ontstond het idee dat de overheid burgers moest ondersteunen bij het

kopen van een woning, hiertoe werd een aantal beleidsinstrumenten ontwikkeld. Het beeld dat ook de

hypotheekrenteaftrek was ingevoerd om het eigenwoningbezit te stimuleren werd echter pas

gemeengoed vanaf de jaren 1990 (Boelhouwer, 2004).

Deze regeling maakte het voor belastingbetalers mogelijk om een hoger bedrag te bieden voor een

woning dan zonder hypotheekrenteaftrek mogelijk zou zijn. Doordat er echter niet onbeperkt

bijgebouwd kan worden, heeft de hypotheekrenteaftrek een prijsopdrijvend effect op de

woningbouwgrond en op de woningprijzen (Boelhouwer, 2004).

De prijzen van koopwoningen zijn in de afgelopen 20 jaar enorm gestegen, veel meer dan de

huurprijzen in diezelfde periode zijn gestegen. Door het prijsopdrijvende effect is de

hypotheekrenteaftrek verantwoordelijk voor een deel van deze prijsstijging.

Figuur 41 Ontwikkeling inflatie, koop en huurprijzen 1995-2009, bron: CBS, NVM, 2012

Om een antwoord te kunnen geven op de vraag hoe snel en voor welke prijs een leeggekomen

woning verkocht wordt in een DCF-berekening, kan op de korte termijn redelijk goed antwoord

gegeven worden. Dit is goed in te schatten doordat de karakteristieken van de huidige woningmarkt

goed worden bijgehouden door brancheorganisaties, zoals de NVM en het Kadaster. Op de langere

termijn wordt dit echter een stuk moeilijker, omdat in de toekomst kijken voor wat betreft

prijsontwikkeling van koopwoningen moeilijk te onderbouwen is. Het is mogelijk om naar het verleden

te kijken, maar ook hier geldt, net als bij aandelen, dat resultaten uit het verleden geen garantie

bieden voor de toekomst.

Toch kan het verleden enige houvast bieden. Historisch gezien, over de periode 1995-2010, hebben

over geheel Nederland de volgende ontwikkelingen plaats gevonden op het gebied van de gemiddelde

verkoopprijs en gemiddelde looptijd van een te koop staande woning.

J.F.M. Brons, 21 november 2012 V De eindwaarde, waar of niet waar?

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Loo

pti

jd in

dag

en

Aantal dagen dat een woning te koop staat tot verkoop

Groningen

Friesland

Drenthe

Overijssel

Flevoland

Gelderland

Utrecht

Noord-Holland

Zuid-Holland

Zeeland

Noord-Brabant

Limburg

Figuur 42 Loopttijd van te koop staande woningen tot verkoop, bron NVM, 2012

€ 0

€ 500

€ 1.000

€ 1.500

€ 2.000

€ 2.500

€ 3.000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ve

rko

pp

rijs

pe

r m

2 in

€

Mediane verkoopprijs per m2

Groningen

Friesland

Drenthe

Overijssel

Flevoland

Gelderland

Utrecht

Noord-Holland

Zuid-Holland

Zeeland

Noord-Brabant

Limburg

Figuur 43 Mediane verkoopprijs per m2, bron: NVM, 2012

Huurwoningmarkt

In Nederland zijn er thans circa 400 woningcorporaties die samen ruim 2,2 miljoen sociale

huurwoningen in eigendom hebben en beheren. Onder een sociale huurwoning wordt een woning

verstaan die volgens de puntentelling van het Woning WaarderingStelsel onder de 141 punten

corresponderend met € 664,66 (prijspeil 1 juli 2012) huur per maand valt. Woningcorporaties hebben

woningcomplexen van sociale huurwoningen in hun bezit (CFV, n.d.).

Sinds 1995 staan woningcorporaties financieel los van de overheid en hebben zij de sociale

huurwoningen als belegging in eigendom. Voor de sociale huurwoningen houdt IPD Nederland een

eigen benchmark bij: de aeDex.

De sociale huurwoningen zijn, ondanks dat woningcorporaties financieel los staan van de overheid,

wel gebonden aan overheidsregels. Zo mogen deze woningen alleen verhuurd worden volgens de

J.F.M. Brons, 21 november 2012 VI De eindwaarde, waar of niet waar?

normen van het WoningWaarderingStelsel (WWS), de huur is gemaximeerd en de personen die de

woningen mogen huren zijn gebonden aan een gemaximeerd salaris. De sociale huurwoningen maken

een groot deel uit van de Nederlandse woningmarkt en spelen ook een belangrijke rol bij het tot stand

komen van de prijzen op de gehele woningmarkt. Later in dit hoofdstuk zal de rol die de sociale

huurwoningen in de Nederlandse woningmarkt spelen aan bod komen.

Professionele vastgoedbeleggers, zoals pensioenfondsen, verzekeraars en grote particuliere beleggers,

beleggen in woningcomplexen met (voornamelijk) particuliere huurwoningen. De sectie woningen uit

de IPD/ROZ Vastgoedindex, waar dit onderzoek zich op richt, bestaat voornamelijk uit particuliere

huurwoningen. Deze woningen betreffen geliberaliseerde huurwoningen, of vrije sector

huurwoningen. Vrije sector huurwoningen worden niet door de overheid gereguleerd in huurprijs en

huurstijging; prijsvorming en prijsaanpassing vinden plaats in de markt. In de vrije sector ligt de

huurprijs reeds bij aanvang van het contract op marktniveau.

Zoals uit figuur 41 blijkt, is de ontwikkeling van de huurprijzen achter gebleven bij de ontwikkeling

van de koopprijzen van Nederlandse woningen. De huurprijzen hebben de inflatie maar net

bijgehouden. De reden dat de huurprijzen zo laag zijn in vergelijking tot de koopprijzen heeft ook

politieke oorzaken uit het verleden. Volgens het rapport van drs. F. Schilder en professor dr. J.Conijn,

“De dubbele kloof tussen koop en huur” (2009) en onderzoek van Romein en Besseling (2008), komen

de huurprijzen thans niet marktconform tot stand vanwege drie hoofdredenen:

de huurtoeslag;

het prijsverlagende effect van huurprijsregulering;

het huurprijsverlagende effect van het huurbeleid van woningcorporaties.

Het is erg moeilijk om vast te stellen wat marktconforme huurprijzen zouden moeten zijn, omdat de

markt voor huurwoningen geen vrije markt is. Prijzen komen niet tot stand op basis van vraag en

aanbod, maar worden voor 80% bepaald door het beleid van woningcorporaties en het

WoningWaarderingStelsel (Romein en Besseling, 2008)). De sociale huurwoningen hebben een

gemaximaliseerde huur door dit stelsel. Echter, de overige woningen welke bij woningcorporaties in

eigendom zijn, die eigenlijk wel vrij verhuurd zouden mogen worden, worden ook tegen veel te lage

prijzen aangeboden. Dit aanbod is zo groot dat er maar weinig ruimte is om de woningen die wel op

de vrije markt worden aangeboden tegen marktconforme huren verhuurd te krijgen (Romein en

Besseling, 2008).

De vraag tegen welke prijs en hoe snel een huurwoning weder verhuurd zal worden, is dus voor een

groot deel afhankelijk van het aanbod in de directe omgeving en tegen welke prijs die woning wordt

aangeboden.

Woningbeleggingsmarkt

De geschiedenis van investeren in woningvastgoed begint in Nederland met het Bouwfonds. Dit was

een semi-overheidsorganisatie die kort na de Tweede Wereldoorlog geld moest opbrengen om

goedkope woningen te bekostigen. Omdat gemeentes aandeelhouders waren, werd Bouwfonds

Nederlandse Gemeenten de nieuwe naam. Het Bouwfonds kon vanwege haar banden met

Rijksoverheid eenvoudig geld lenen van Bank Nederlandse Gemeenten. Daarnaast werden subsidies

opgehaald. Hierdoor zijn in heel Nederland huizen te vinden die hun oorsprong te danken hebben aan

het Bouwfonds (Van der Cammen, 2008).

J.F.M. Brons, 21 november 2012 VII De eindwaarde, waar of niet waar?

Ook het Sociaal Fonds Bouwnijverheid, dat voortkwam uit het bedrijfspensioenfonds voor de

bouwsector, heeft in de jaren na de Tweede Wereld oorlog veel woningen gebouwd, die door het

pensioenfonds in belegging zijn genomen (Bouwinvest.nl, nd).

De Nederlandse woningbeleggingsmarkt heeft zich de afgelopen decennia ontwikkeld tot een

volwaardige, volwassen en redelijk liquide markt. Deze professionalisering kon plaatsvinden vanwege

de ontwikkeling van de Nederlandse pensioenfondsindustrie en de hieruit ontstane toename van de

vraag naar beleggingsmiddelen. Het kapitaaldekkingsstelsel heeft er toe geleid dat vanaf het begin

van de vorige eeuw in Nederland omvangrijke pensioenreserves zijn opgebouwd (IVBN.nl, n.d.).

De woningbeleggingsmarkt wordt, buiten de woningcorporaties, gedomineerd door pensioenfondsen

en verzekeraars alsmede particuliere beleggers. De meeste professionele woningbeleggers zijn

aangesloten bij de IVBN. De vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

behartigt de gezamenlijke belangen van grote pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen,

vermogensbeheerders en (al dan niet beursgenoteerde) vastgoedfondsen (IVBN, n.d.). De 31 leden

hebben voor circa 60 miljard euro aan Nederlands onroerend goed in bezit en nog eens 50 miljard aan

vastgoed in het buitenland. Zij beleggen in woningen, kantoren, winkels, bedrijfsruimten,

parkeergarages en overig vastgoed. Zij verhuren circa honderd drieëndertig duizend woningen en zijn

daarmee de derde aanbiedende partij op de woningmarkt. Het commercieel onroerend goed is

opgebouwd uit kantoren (circa 6 miljoen m2), winkels (circa 4,5 miljoen m2), bedrijfsruimten en

parkeergarages (IVBN, n.d.).

De particuliere huurwoningmarkt bestaat thans uit ruim zeshonderd duizend woningen. Eén vijfde deel

hiervan is in eigendom bij leden van de IVBN, de overige woningen zijn in eigendom bij particuliere

beleggers. Zowel de leden van de IVBN, als de particuliere beleggers zijn belangrijke spelers op de

woningbeleggingsmarkt (IVBN, n.d.).

Sinds 1995 worden de rendementen voor de woningbeleggingsmarkt bijgehouden door de IPD/ROZ

Vastgoedindex. In onderstaande grafiek zijn de rendementen over de periode 1995-2010

weergegeven.

Figuur 44 Rendementen IPD/ROZ Vastgoedindex 1995-2010, bron: IPD, 2011

J.F.M. Brons, 21 november 2012 VIII De eindwaarde, waar of niet waar?

II. DCF PARAMETERS

Inkomsten parameters

De inkomsten bij woningcomplexen bestaan zowel uit zowel huurinkomsten als uitpondopbrengsten,

ofwel opbrengsten uit verkopen van individuele woningen. Om iets te kunnen zeggen over deze

inkomsten over de beschouwingsperiode is een aantal factoren van belang (Ten Have 2002, pag. 385

t/m 408):

• Leegwaarde per woning: hoeveel is een individuele woning uit het complex waard vrij van

huur en gebruik

Wanneer naar de waarde van een verhuurd woningcomplex wordt gekeken op basis van het

uitpondscenario, is het van belang om te weten wat een woning aan opbrengsten genereert wanneer

de huurder vertrekt en de woning vrij van huur en gebruik verkocht kan worden (Ten Have, 2002).

• Huurprijs per woning

De huurprijs per woning is over het algemeen een gegeven. De woningen in een woningcomplex zijn

verhuurd tegen een geldende huurprijs. Het totaal van de betaalde huurprijzen en de markthuur voor

de lege woningen vormt de basis van de berekening (Ten Have, 2002).

• Markthuurwaarde per woning

Als een woning leeg komt en de zittende huurder is vertrokken, kan een woning wederverhuurd

worden. De prijs waartegen de woning maximaal kan worden wederverhuurd is de markthuurwaarde

van de woning. Deze kan aanzienlijk hoger of lager liggen dan de betaalde huurprijs door de vorige

huurder, omdat de marktomstandigheden op het moment van leegkomen anders zijn dan die toen de

vorige verhuur tot stand kwam. De markthuurontwikkeling kan dus anders verlopen dan de

huurprijsontwikkeling (Ten Have, 2002).

• Leegwaardestijging/daling: hoeveel procent per jaar veranderen de woningen die nog

verhuurd worden in vrije verkoopwaarde?

De woningen die nog niet verkocht zijn veranderen elk jaar in waarde. Er zijn een lange tijd alleen

maar waardestijgingen geweest, maar sinds de actuele financiële crisis is er ook weer sprake van

leegwaardedaling van de individuele woningen. Om te kunnen inschatten hoeveel

verkoopopbrengsten er zullen zijn, wanneer een woningen in de tussenliggende jaren van de

beschouwingperiode wordt verkocht en om te kunnen bepalen wat de waarde van de woningen vrij

van huur en gebruik is aan het einde van de beschouwingperiode, moet een aanname gedaan worden

over de (procentuele) wijziging van de leegwaarde van de individuele woningen. Ten Have (2002)

heeft in zijn boek Taxatieleer 2 op pagina 403 gesteld dat een taxateur op basis van onderzoekscijfers

uit het verleden rekening mag houden met een waardestijging die gelijk is aan de inflatieverwachting.

Afhankelijk van de marktomstandigheden kan een taxateur iets boven of iets onder de verwachte

inflatie gaan zitten met dit cijfer (Ten Have, 2002).

• Huurprijsstijging: met hoeveel procent kunnen de huren jaarlijks worden verhoogd van de nog

in het woningcomplex aanwezige woningen

De huurinkomsten worden ieder jaar aangepast. De eigenaar heeft de mogelijkheid de huur te

verhogen. Hoeveel de eigenaar de huren kan verhogen is in Nederland sterk bepaald door de

overheid. In hoofdstuk 3 hebben we dit ook al vastgesteld. Deze inputparameter is van groot belang

voor de waardering van woningcomplexen. De aanname dat onroerend goed een inflatiebestendige

J.F.M. Brons, 21 november 2012 IX De eindwaarde, waar of niet waar?

belegging is, wordt mede door deze inputvariabele bepaald. De huren zouden immers in ieder geval

met inflatie moeten kunnen stijgen (Ten Have, 2002).

• Markthuurstijging

De markthuurontwikkeling is net als de leegwaardestijging/daling afhankelijk van de

marktomstandigheden. Deze inputparameter is van belang om te weten tegen welke huurprijs een

leeggekomen woning wederverhuurd kan worden in een van de tussenliggende jaren van de

beschouwingperiode. De markthuurstijging wordt uitgedrukt in een percentage. Over het algemeen

wordt ook voor dit percentage gerekend met inflatie (Ten Have, 2002).

Uitgaven parameters

De uitgaven van eigenaren voor woningcomplexen bestaan uit:

• Belastingen, zoals onroerende zaak belasting, rioolbelasting en waterschapslasten

Deze uitgaven zijn vaak gerelateerd aan de WOZ-waarde van de woning en zijn in te schatten op

basis van de Vastgoedexploitatiewijzer waarin voor elke gemeente in Nederland deze percentages

jaarlijks worden gepubliceerd.

• Verzekeringen

Deze uitgaven zijn gerelateerd aan de herbouwwaarde van het getaxeerde object. De taxateur maakt

hiervan een inschatting op basis van de getaxeerde herbouwwaarde of kengetallen. De

verzekeringspremie wordt bepaald op basis van verzekeraars.

• Onderhoud

Het geprognosticeerde jaarlijkse onderhoud over de beschouwingperiode van woningcomplexen wordt

ofwel door de eigenaar opgegeven, ofwel er wordt door de taxateur een inschatting gemaakt op basis

van de Vastgoedexploitatiewijzer, waarin per type woning een raming wordt gegeven.

• Mutatiegraad: hoeveel woningen komen er leeg gedurende de beschouwingperiode om ofwel

wederverhuurd te worden ofwel verkocht? De mutatiegraad wordt uitgedrukt in een percentage van

de nog in het complex aanwezige aantal woningen.

Deze input parameter wordt vaak bepaald op basis van de mutatiegraad in het getaxeerde complex

over de voorgaande vijf jaar. Toch is het zo dat resultaten uit het verleden niet altijd representatief

zijn voor de toekomst (Kasteel, 2004). Ook kan er soms niet naar het verleden gekeken worden, zoals

bijvoorbeeld bij nieuwbouw complexen. De mutatiegraad bevindt zich over het algemeen tussen de

5% en de 25%. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat bij grote woningcomplexen speciale

aandacht besteed moet worden aan deze mutatiegraad omdat een percentage van veel woningen

soms in absolute getallen een behoorlijke impact kan hebben. In goede tijden verhuizen mensen veel,

in minder goede tijden zullen mensen liever blijven wonen.

• Mutatieleegstand: hoe lang worden er geen inkomsten gegenereerd uit de leeggekomen

woningen voordat ze weder verhuurd worden of verkocht worden? De mutatieleegstand wordt

uitgedrukt in maanden.

De inkomsten die misgelopen worden na het leegkomen van een woning kunnen in slechte tijden

behoorlijk oplopen. In principe worden leeggekomen woningen in een uitpondscenario verkocht, maar

in een slechte markt kan deze koper lang op zich laten wachten. Al die tijd worden er geen inkomsten

gegenereerd voor deze woning. Er kan zelfs voor gekozen worden om de woning dan maar weer

J.F.M. Brons, 21 november 2012 X De eindwaarde, waar of niet waar?

terug in de verhuur te nemen. Er is dan nog steeds sprake van huurderving, maar dan alleen tot een

nieuwe huurder is gevonden. In een slechte verkoopmarkt, is er vaak sprake van een goede

huurmarkt.

• Verkoop en verhuurkosten: hoeveel van de opbrengsten uit verhuur en verkopen vloeien weg

naar kosten die gemaakt moeten worden om de verkopen of verhuren te realiseren

Er moet rekening gehouden worden met kosten die gemaakt moeten worden om de woning te

wederverhuren of verkopen. Deze kosten bestaan uit makelaarskosten, publiciteitskosten en BTW.

Tegenwoordig kunnen hier ook opknapkosten/renovatiekosten? onder gerekend worden. De

verkoop/verhuurkosten worden uitgedrukt in een percentage van de verhuur/verkoopopbrengsten.

• Exploitatiekostenontwikkeling: met welk percentage zullen de begrote kosten uit jaar 1 stijgen

of dalen gedurende de beschouwingperiode.

Alle kosten die in het eerste jaar begroot worden zullen aan verandering onderhevig zijn gedurende

de beschouwingperiode. Net als de ontwikkeling van de huur, de leegwaarde en de markthuur kennen

ook de exploitatiekosten een reeks. Over het algemeen wordt de exploitatiekostenontwikkeling

gerelateerd aan de inflatie vermeerderd met een opslag.

Discontovoet

Zoals in hoofdstuk 2 reeds was te zien, is de discontovoet of yield(dcf) in de DCF-waardering een

inputparameter, die kan worden opgebouwd uit de volgende elementen:

Figuur 45 Opbouw DCF inputparameters, bron Ten Have 2002

De yield(DCF) is al vele malen onderzocht en beschreven (Osinga, 2002, Van Hulst, 2004, Hordijk,

Nelisse & Kroon de, 2004). De elementen waaruit de yield(DCF) wordt opgebouwd vertonen veel

gelijkenis met de opbouw waaruit de yield(BAR) is opgebouwd, echter de groeiverwachting en de

exploitatiekosten ontbreken bij de yield(DCF) omdat bij de DCF-methode deze elementen al zijn

meegenomen in de cashflows(Ten Have, 2002). De elementen van de yield(BAR) zijn uitgebreid

omschreven in hoofdstuk 4 van dit onderzoek.

J.F.M. Brons, 21 november 2012 XI De eindwaarde, waar of niet waar?

III. OPGAVE GEBRUIKTE REEKSEN EN BRONNEN

Figuur 46 Onderbouwing reeksen en bronnen, bron eigen werk, 2012

J.F.M. Brons, 21 november 2012 XII De eindwaarde, waar of niet waar?

IV. ONDERZOEKSPOPULATIE EMPIRISCHE DATA ANALYSE

In de periode 1998-2010 waren circa 1.285 woningcomplexen aanwezig in de IPD/ROZ

Vastgoedindex. Helaas is niet voor al deze complexen een verwachte exit yield vastgesteld, omdat ze

niet middels de DCF-waardering zijn getaxeerd. In onderstaande tabellen wordt, per

beschouwingsperiode en per deelmarkt, weergegeven hoeveel waarnemingen er meetellen in de

onderzoeksresultaten (IPD Nederland, 2012).

Beschouwingperiode 1998-2008

Regios aantal Typen Aantal bouwperioden aantal complextype aantal

Noord-Nederland 53 EGW 374 voor 1970 78 Deeltransactie 180

Oost-Nederland 115 MGW 238 1970-1979 124

Standing

investments 432

Zuid-Nederland 182 1980-1989 222

Zuidelijke-Randstad 141 1990 en later 188

Noordelijke-

Randstad 121

Totaal 612 612 612 612

Figuur 47 Onderzoekspopulatie 1998-2008, bron: IPD Nederland, 2012


Regios Aantal Typen aantal bouwperioden Aantal complextype aantal

Noord-Nederland 43 EGW

301 voor 1970

41 Deeltransactie 158

Oost-Nederland 81 MGW

210 1970-1979

85

Standing

investments 353

Zuid-Nederland 151 1980-1989

197

Zuidelijke-Randstad 117 1990 en later

188

Noordelijke-

Randstad 119

Totaal 511

511

511 511

Figuur 48 Onderzoekspopulatie 1999-2009, bron: IPD Nederland 2012


Regios Aantal Typen aantal bouwperioden Aantal complextype aantal

Noord-Nederland 56 EGW 288 voor 1970

42,0 Deeltransactie 173

Oost-Nederland 81 MGW 209 1970-1979

87,0

Standing

investments 324

Zuid-Nederland 160 1980-1989

148,0

Zuidelijke-Randstad 102 1990 en later

220,0

Noordelijke-

Randstad 98

Totaal 497

497

497

497

Figuur 49 Onderzoekspopulatie 2000-2010, bron: IPD Nederland 2012

DE EINDWAARDE, WAAR OF NIET WAARHoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de...

Documents

Transcript of DE EINDWAARDE, WAAR OF NIET WAARHoe kan de exit yield onderbouwd worden vastgesteld, bij de...