本ニュースレターでは、世界の公正な投資市場をリードする専門資格CFA®（CFA協会認定証券アナリスト）の認定・推進機関であるCFA協会の活動から、情報をお届けいたします。取材の参考資料としてご活用いただくことができれば幸いです。 CFA協会ならびに日本CFA協会の詳細はホームページをご参照ください。 ■CFA協会／http://www.cfainstitute.org ■一般社団法人日本CFA協会／http://www.cfasociety.org/japan

CFA NEWSLETTER

グローバル金融アナリストの情報誌 No.046 2018年8月号

CONTENTS

Topics ■ CFA協会リサーチ・チャレンジ：アジア太平洋地区大会の報告

～筑波大学大学院チーム、日本代表として初めてアジア太平洋地区予選を突破～

■ CFA協会リサーチ・チャレンジ：国内大会キックオフ・ミーティングを開催

～国内大会始動、過去最多の20チームが参加～

■ SLC2018、CFA協会第71回年次大会、ARX参加報告

■ Japan Investment Conference 2018 － 第10回記念大会 7月18日開催報告 -

CFAJ Update ■ 活動報告

CFA News & Trend ■ CFA Magazine4月号より

■ タフ・トーク

Tough Talk

■ デジタル経済の企業価値評価 Assessing Value in the Digital Economy

■ 蔓延する嘘 A Deception Epidemic

■ RIAビジネスモデルは変わるべきか？

Should RIA Business Models Change?

■ 無形資産と株式価値 Intangible Assets and Share Value

■ 我々の未来は我々次第だ

Our Future Is Up to Us

■ 今後の主な予定 ■ 事務局より

1

CFA協会リサーチ・チャレンジ：アジア太平洋地区大会の報告

～筑波大学大学院チーム、日本代表として初めてアジア太平洋地区

予選を突破～

去る4月26日、マレーシアのクアラル

ンプールにおいて、2017-2018年度CFA

協会リサーチ・チャレンジのアジア太平

洋地区大会（予選/決勝）が開催されま

した。

本大会では各国の代表24校・総勢

100名が集い、5つのブロックに分かれ

て予選を戦います。この段階では、国

内大会の決勝と同様、事前に行われた

調査レポートの評価点と、プレゼンテー

ション及び質疑応答の点数との合計で

決勝進出校を決定します。

日本からは昨年12月の国内大会決

勝で優勝した筑波大学大学院チームが

出場しました。筑波大学大学院チーム

は事前の猛特訓の成果もあり、国内大

会のときよりもいっそう洗練された素晴

らしいプレゼンテーションを披露し、質

疑応答でも審査員の質問に対し、的確

な回答を繰り広げました。調査レポート

の内容では高得点を獲得、さらにプレ

ゼンテーションと質疑応答では他のチ

ームを大きく引き離す形で首位に立ち、

日本代表として初めてアジア太平洋地

区大会予選を突破するという快挙を達

成しました。

続くアジア太平洋地区大会の決勝で

も筑波大学大学院チームは大健闘した

ものの、惜しくも敗れ、マレーシアの大

学が世界大会決勝へ進出しました。な

お、翌27日には世界大会が同地で開催

され、アジア太平洋地区、アメリカ地区、

EMEA（欧州・中東・アフリカ）地区でそ

れぞれ勝ち上がった5チームが競い合

いました。世界大会では、EMEA地区代

表のローザンヌ大学（スイス）が初優勝

を飾り、参加した全世界1,050校の頂点

に立ちました。（筑波大学大学院チーム

のアジア太平洋地区大会決勝の様子

は下記リンクからご覧いただけます。）

http://cfainstitute.gallery.video/apac18

ユニバーシティ・コミッティ

川本雄祐, CFA

CFA協会リサーチ・チャレンジ： 国内大会キックオフ・ミーティングを開催 ～国内大会始動、過去最多の20チームが参加～

アジア太平洋地区大会の熱狂冷め

やらぬ中、今年で11回目を迎える2018-

2019年度CFA協会リサーチ・チャレンジ

国内大会が早くも始動しております。去

る8月4日(土)、東京の絶景を眺望でき

る新丸の内ビルディング20階のSMBC

日興証券のホールにて、国内大会のキ

ックオフ・ミーティングを開催いたしまし

た。本イベントには過去最多の20チー

ムが参加し、全国津々浦々の強豪校の

精鋭が集いました。

国内大会では、大学生または大学院

生が3〜5人でチームを編成し、各校2チ

ームを上限に参加できます。そして、日

本CFA協会が指定する分析対象企業

を実際の株式アナリストのように調査・

分析し、英語で作成した調査レホート及

びプレゼンテーションの内容を競い合

います。今年度の分析対象企業には、

TOTO株式会社にご協力をいただくこと

になりました。参加チームは、第一次審

査において調査レポートの内容が評価

され、最終審査に進む６チームが選別

されます。そして、12月8日開催の国内

大会決勝では、英語による10分間のプ

レゼンテーションと業界のプロフェッショ

ナルによるそれに対する質疑応答で優

勝チームを決定します。

国内大会の運営におきましては、多

数の運営ボランティアの皆様に支えら

Topics

2

れ、本年度より初の全面英語化に踏み

切ることとなりました。また、前年に続き

キックオフ・ミーティングを土曜日に開催

し、盛況のうちに終えることができまし

たのも、ひとえに休日出勤でサポートし

ていただいたスポンサー企業の皆様、

そしてメンター、グレーダー、運営ボラン

ティアの皆様のご支援とご協力の賜物

と心より感謝しております。

また本年度の大会は、プラチナスポ

ンサーとしてSMBC日興証券様、ピムコ

ジャパンリミテッド様、ファクトセット様、

ゴールドスポンサーとしてシティグルー

プ証券様、東京海上アセットマネジメン

ト様、MFSインベストメント・マネジメント

様の計6社のスポンサー企業様による

サポートを頂いております。

今後は9月18日(火)のIRミーティング

を経て、12月8日(土)の国内大会決勝

へと進んで行きますが、引き続き皆様

のご支援とご協力を賜りますよう、よろ

しくお願いいたします。

ユニバーシティ・コミッティ

川本雄祐, CFA

ジャパン・インベストメント・カンファレンス2018

第10回記念大会 7月18日開催報告－

日本CFA協会は、7月18日に「ジャパ

ン・インベストメント・カンファレンス2018」

を東京コンベンションホールで開催しま

した。

今回はニューヨークCFA協会との共

催で、グローバル・アセットオーナー・シ

リーズの一環として『インベストメント・

チェーンにおけるアセットオーナー2.0』

をテーマに開催いたしました。超高齢

化社会における低金利下の年金資産

運用という意味で、インベストメント・チ

ェーンの川上に位置する我が国のアセ

ットオーナーによる新たな運用への挑

戦が必要になってきているという認識

の下、国内外のアセットオーナーをス

ピーカーに迎え、純粋に運用に焦点を

当て「低金利下の運用環境における新

たな運用対象・ポートフォリオ管理・リ

スクへの備え」について議論しました。

カンファレンスは、CFA協会マネージ

ング・ディレクターのニック・ポラードと

ニューヨークCFA協会理事のサミー鈴

木による開会挨拶に続き、最初の基調

講演として年金積立金管理運用独立

行政法人（GPIF）理事長の高橋則広氏

にご講演いただきました。

カンファレンス基調講演としては高

橋氏の他、フランス公務員退職年金基

金（ERAFP）CEOのフィリップ・デフォセ

氏、全米教職員年金保険組合（TIAA）

CFOのデニス・ジョンソン氏、企業年金

連合会（PFA）CFOの濱口大輔氏にご

講演いただきました。

また「リターン源泉分散の為の新た

な運用対象」（モデレーター：ラッセル・

インベストメント シニア・コンサルタント

谷口和歌子氏）、「新たなポートフォリ

オ管理…ファクターベースの資産配分

へ」（モデレーター：京都大学経営管理

大学院特定教授 加藤康之氏）、「いつ

か再び襲うであろう大規模なグローバ

ル金融危機への事前対応」（モデレー

ター：有限責任監査法人トーマツ パー

トナー 大山剛氏）という3つのテーマ

で、パネルディスカッションを中心とし

たセッションを開催しました。各セッショ

ンでは、セッション基調講演としてディ

グニティ・ヘルスCIOのアリッサ・リーダ

ー氏、日産自動車CFOの佐藤久恵氏

にご講演いただき、パネラーとしてフィ

リップ・デフォセ氏、デニス・ジョンソン

氏、アリッサ・リーダー氏、佐藤久恵氏

の他、三菱商事企業年金基金CFOの

堀越祐二氏に登壇いただき、活発な議

論が展開されました。

3

登壇者に共通する視点は、「ユニバ

ーサル・オーナー」でありかつ「超長期

投資家」という立場でした。また、ESG

投資には総じて深く取り組んでおられ

ました。幅広く投資する超長期投資家

としては、持続可能性（sustainability）

の視点が欠かせず、世界経済社会全

体の持続的な発展を志向するESG投

資に帰着する、ということのようです。

運用対象の拡大については、ポート

フォリオ全体のリスク調整後リターンを

向上させる、という観点から、他資産

（特に株式）と低相関関係にある資産

が注目されました。特に近年、伝統的

資産間の相関関係が高まっていること

から、新たな資産への視点が重要にな

っています。不動産や様々な種類のオ

ルタナティブ投資に限らず、ユニークな

資産としては、森林や農業に投資して

いる機関もありました。超長期投資家

という観点から、個々の資産のボラティ

リティや流動性を考慮する優先順位は

高くない、という見解も示されました。ま

た運用を委託するマネージャーについ

ても、ダイバーシティを確保し、バック

グラウンドの多様化（例えば、マネージ

ャーが白人の大学院卒ばかりになるの

を避ける）を心がけている、とする意見

もありました。

ポートフォリオ管理については、新た

な手法としてファクターベースの資産配

分に関して、まずは京都大学の加藤先

生から解説がありました。これは全て

の資産に共通するファクターに着目し、

ファクター配分を決めて具体的な資産

配分に結びつける手法です。例えばマ

クロファクターとして為替変動、金利変

動、流動性など、ミクロファクターとして

株式ではバリュー、サイズ、等、債券で

はクレジット、キャリー等が挙げられま

す。今回登壇したアセットオーナーでは

直接ファクターベース・アプローチを採

っている機関はありませんでしたが、

ESGもある種のファクターという視点か

ら、特に持続可能性を強調した投資に

ついて議論がなされました。

グローバル金融危機への備えとして

は、様々な角度から見た分散投資の

重要性が強調されました。また、急激

な環境変化に備えたシナリオ分析、ス

トレス・テストを行っている、という意見

もありました。経済状況の変化の兆し

を掴むために、イールドカーブやクレジ

ットスプレッド、株式市場の動きを注視

している、というコメントもありました。

その他全般的な意見として、受託者

への説明責任や資金が巨大であるこ

とを考えると、あまりに複雑な戦略や手

法、制約条件は採用しづらい、という視

点が示されました。また特に公的機関

については、採るべき戦略と規制のバ

ッティングに苦慮する、というコメントも

ありました。

日本市場については概ね、アベノミ

クスによるコーポレート・ガバナンス改

革についてはポジティブに評価できる、

という意見が多いようでした。しかし人

口動態（高齢化や労働力人口の急激

な減少）、自然災害を含めた危機管

理、日銀の国債保有や安定株主の問

題など課題も多く、これらの問題も（広

義の）ESG課題として、我々全体で取り

組むべき、という提言もありました。

カンファレンスは日本CFA協会会長

の青砥政孝による閉会挨拶でプログラ

ムを終了しました。約300人の方々にご

出席いただき、日本CFA協会のカンフ

ァレンスとしてはかつてない規模の開

催となり、成功裡に終えることができま

した。

本カンファレンスは、特に海外スピー

カーの招聘に尽力してくださったニュー

ヨークCFA協会、多方面でバックアップ

していただいたCFA協会、資金面でご

協力いただいたスポンサー各社様、そ

れになにより、カンファレンスへの出席

やボランティアとしてお力をいただいた

日本CFA協会会員の皆様の支えによ

り開催できました。皆様の多大な貢献

に深く感謝申し上げます。

JIC2018プロジェクト・マネージャー

田原一彦, CFA

ウェブサイト:http://www.cfasociety.org/japan/Pages/Admin.aspx

44

SLC2018、CFA協会第71回年次大会、ARX参加報告

ソサエティ・リーダーシップ・コンファ

レンス2018（以下SLC2018）が5月10日

から12日まで、香港で開催されました。

世界中のソサエティから約600名が集

結し、日本からは、青砥会長、宝田副

会長、今井理事が参加しました。

CFA協会と各ソサエティの関係を刷

新する Society2.0 について、詳しい

説明が行なわれました。来年からアジ

アパシフィックでは、CFA試験を2日間

にわたりレベルを分けて行う方針が打

ち出されるとともに、CPDの義務化など

について討論が行われました。各国の

取り組みを紹介し合う機会があり、日

本のAmbassador制度やきめ細やかな

指定電卓ワークショップなどの取り組

みが他国からの参加者の関心を惹き

ました。

SLC2018に続いて、5月13日から16

日までCFA協会第71回年次大会が開

催されました。「グローバル投資の将

来」をテーマに、ノーベル経済学賞受

賞者のダニエル・カーネマン氏など有

力スピーカーを迎え、例年通り世界中

から多数の参加者が集いました。

AIや中国関連の行動ファイナンスの

セッションで興味深いものがあり、香港

開催ということで日本の話題が多かっ

たことも特徴的でした。全体セッション

でGSのC.松井氏が、アベノミクスにより

日本が変わりつつあるとする、日本に

好意的な内容を講演しました。

会員が高齢化し、資産運用業界の

先行きに不安があることの反映か、キ

ャリア形成関連セッションが増加しまし

た。

年次大会と併せて、ARXの会合も開

催され、日本からは北村理事が出席し

ました。ARXはアジア地域のCFA協会

会員が論文や記事などを投稿できるウ

ェブサイトで、会員の情報収集と知識

レベルアップを目的としています。投資

関連でアジアパシフィックの内容である

必要があり、投稿には審査があります。

投稿内容は、学術論文が多くなってい

ますが、実務家からの投稿も広く募集

されています。地域的には、中国、香

港、シンガポールからの投稿がほとん

どで、日本を含め他の国はまだ少なく

なっています。当協会としては、今後、

日本からも投稿が増えるよう、論文・レ

ポートをウェブで公開している企業・団

体に働きかけて、推進を図って参りま

す。

青砥政孝, CFA、 宝田めぐみ, CFA、

今井義行, CFA、 北村智紀, CFA

Topics でご紹介していますイベントは、その多くの部分がボランティアの

皆さまのご協力で運営されています。

ご興味のある方はお気軽に協会事務局までお声がけください。info@cfaj.org

5

活動報告 このコーナーでは、日本 CFA 協会の各分野での活動状況をお知らせしております。

メンバーシップ

メンバーシップ・コミッティの活動は大

きく分けて二つのグループに分けること

ができます。まず、会員価値の向上策

の一環として、ネットワーキングなどの

イベントを開催すること、そして、受験者

（将来の会員）に向けた受験サポート活

動です。

会員向けのイベントに関しては、今年

度初めての試みとして、新規会員向け

のガイダンスを数回に分けて行ったこと

が挙げられます。そこでは、複数の理

事が出席して、当協会の意義・目的や、

それに向けた各コミッティーの具体的活

動内容などを説明しました。また、その

場で新しく会員になった方々の協会へ

の希望や質問など、双方向のコミュニ

ケーションを取ることができました。この

ような企画を新たに試みた背景には、

2017 年に合格され新たに入会された方

が 70 名以上いらっしゃったことがあり

ます。20 名を超える新会員の参加者か

らのフィードバックもありましたので、来

年度においても開催を検討していきま

す。

これ以外の例年から実施しているイ

ベント、Happy Hour、Female Lunch、

Cool Down Party などにも多くの会員に

お越しいただきました。

受験サポートについては、2018 年 6 月

の試験日直前に模擬試験（Mock

Exam）を開催しました。3 レベル合計で

112 名の受験者が来場され、関心の高

さを実感しました。また、試験日後に開

催した Cool Down Party は、受験者の

皆さんの緊張を和らげる一助になった

のではないかと考えています。

さらに、2018 年 12 月のレベル 1 の

受験準備として、①合格者による受験

者向けの受験ガイダンス、②試験で必

須となる電卓の使用方法の勉強会、③

スタディ・グループの結成式、を開催し

多くの受験生の方が参加されました。

今年の試験結果の発表後には、第二

回目の電卓の使用方法の勉強会（開催

日未定）、9 月には主要科目（財務分

析、定量分析）についての対策セミナー

を開催する予定です。各プログラムの

実施にご協力いただいた会員の方、ま

たはこれからご協力いただく会員の方

に御礼申し上げます。

このような会員同士のネットワーキン

グに資する集まりや、受験サポートのイ

ベントは随時開催を計画しております、

詳細についてはその都度メールでご案

内をいたしますので、当協会のホーム

ページをご確認ください。

最後に、その他二点ほどをお伝えい

たします。まず、6 月 10 日発行の日経

ヴェリタス誌にレベル 3 合格者氏名を

掲載しております。また、2018 年度の

会員継続登録のキャンペーンも引き続

き進めております。まだ登録がお済み

でない方でも間に合いますので、詳細

は当協会のホームページをご参照くだ

さい。

プログラム

プログラム・コミッティでは毎月2～3

回のセミナーを目処に企画・活動をして

います。4月から7月には以下の通り、1

回のランチセミナーを含め、幅広いテー

マで9回のセミナーを実施しました。

4 月 10 日: Investment Strategy for

2018 – The Global Economy and

Financial Markets･･･Mr. Jae Yoon（New

York Life Investment Management）

4 月 12 日: Future State of the

Investment Profession･･･Mr. Robert

Stammers（CFA Institute）

4 月 26 日: The Past, Present and

Future of Longevity…Insurance･･･Dr.

M. A. Milevsky, （York University）

5 月 14 日: International Business

Expansion and Challenges for Japanese

Asset Management Companies: talent

management, strategy execution,

corporate culture development･･･Mr.

Yu-Ming Wang（Nikko Asset

Management）

5 月 25 日: 日本企業の事業ポートフォ

リオの「選択と集中」に PE ファンドは貢

献できるか？･･･平野博文氏（KKR ジャ

パン）

5 月 29 日: Understanding QExit and its

Implications for the macro economy･･･

Dr. Paul Sheard （S&P Global）

6 月 7 日: Private Equity in Asia &

Japan: Successes & Scars･･･Ms.

Kathleen Ng（Centre for Asia Private

Equity Research）

6 月 14 日: 資産運用業界が期待する

人工知能 ～業務の効率化と公正な市

場の構築～･･･水田孝信氏（スパーク

ス・アセット・マネジメント）

7 月 3 日: Morningstar's Active Passive

Barometer: 日本の大型株アクティブ・

ファンドの分析（2008～2017 年の 10 年

間）･･･山口勝業氏（イボットソン・アソシ

エイツ・ジャパン）

また、4 月 6 日には、アドボカシー・コ

ミッテイと共催で、”Fiduciary Duty in

the 21st Century – Japan Roadmap”

を考える 5 回シリーズ最終回として半

日のセミナーを開催しました。

9 月以降は引き続き月に 2～3 回の

ペースで、Financial Statement Analysis

CFAJ Update

6

や、外国人投資家から見た日本株式市

場など、様々なテーマのセミナーを企

画・検討中です。

関心のあるトピックのご提案、セミナ

ー講師をつとめていただける方のご紹

介などを歓迎しますので、日本 CFA 協

会事務局までご連絡ください。

エンプロイヤー・アウトリーチ

エンプロイヤー・アウトリーチコミッテ

ィでは、当協会の活動をご支援いただ

いておりますスポンサー企業様に、年

に一度は当協会の活動報告を行ってお

ります。引き続き、こうした企業様に向

けた広報活動を、既往のスポンサーに

止まらず、幅広く行っていくことで、新た

に当協会の活動をご支援いただける企

業様が増えていくことを願っておりま

す。 さらに今年度は各社における「アン

バサダー」の任命をお願いさせていた

だいております。アンバサダーとは、代

表者又は担当役員の方以外で、当協

会との連絡および社内の関係部署へ

の連携役を担っていただく方です。今後

はアンバサダーを集めた会議を定期的

に行うことで、業界内でのネットワーキ

ングの一助となればと願っております。

アドボカシー/倫理教育

アドボカシー/倫理教育 CFA協会の

重点施策である 「金融の将来プロジェ

クト(the Future of Finance Project)

」の一環として、2018年4月6日（金）に

CFA 協 会 "Putting Investors First

Month"イベントを開催しました。本シン

ポジウムでは政策担当者、実務家、投

資専門家、個人投資家をお招きして、

「アセットオーナーのリーダーシップ」に

ついて提言が行われました。（詳細は

当協会ホームページの案内を参照く

ださい。）

「金融の将来プロジェクト(the Future

of Finance Project)」は CFA協会の長

期プロジェクトで、金融に携わる全ての

人が関心を持つべき課題として、1.投資

家(顧客)第一主義、2.金融知識、3.財務

報告の透明性と公平さ、4.退職後の生

活保障、 5. 適切な規制と施行、6.金融

システムの安定の6つの主要トピックス

に焦点を当てています。

2018年8月24日（金）には投資専門家

としての職業倫理規範の習得・維持を

支援するため、「Luncheon研修：インベ

ストメント・プロフェッショナルのための

職業倫理」を開催いたします（於FINE

TOKYO）。具体的には、最新の倫理行

動規範を解説したのち、CFA協会が開

発した倫理意思決定の枠組み

(Identify-Consider-Act-Reflect

framework)を紹介し、日常業務の中で

直面する可能性の高い事例に関するデ

ィスカッションを行います。

また、CFA協会のリサーチレポート掲

載サイト「 The Asia-Pacific Research

Exchange、https://www.arx.cfa/」の運

営にも参加しています。

ユニバーシティ

特集記事をご覧ください。

テクノロジー

テクノロジーコミッティでは、これまで

分かりやすさや使い勝手に関して会員

の皆様からも指摘されていた日本CFA

協会のホームページの大幅アップデー

トを行いました。今後も継続的なホーム

ページのメンテナンスをはじめ、CFA会

員の方々同士のコミュニケーション向上

の一助となるテクノロジーの導入や普

及に努めたいと考えております。

広報・出版

広報・出版コミッティーでは、対外的

なPRとしてCFA資格の認知度向上のた

め、6月29日の日本経済新聞（朝刊）に

全面広告を掲載しました。同広告では、

インタビュー形式の記事の他、CFAプロ

グラムやCFA資格のメリット等をご紹介

しました。さらに、多くの方々へのインタ

ビューも加えた同（電子版）にも広告を

掲載しています

（http://ps.nikkei.co.jp/cfa1806/）。

また、協会内のコミュニケーションの

活性化、相互理解の促進のために、

SNSを活用して、LinkedInに①CFAJ

Career、②CFAJ Candidates Japanの

グループを作成する予定です。①で

は、会員の皆様に知識の向上やキャリ

ア形成に役立てていただくことを、②に

ついては、これからCFA資格の取得を

目指す方々の交流・情報交換の場とな

ることを、目指しています。同（近）世代

の会員同士との密接な交流を行って頂

けるような仕組み作りについても、今後

は検討していきます。

当コミッティーが2か月に1度集まる場

では、幅広い会員の皆様にご参加して

いただき、フレッシュなアイデアを積極

的に採用していきたいと考えています。

LINEやSkypeでのご参加も可能ですの

で、ご興味がある方は協会事務局

（info@cfaj.org）にぜひご連絡ください！

また、翻訳グループでは、CFA協会

会員に配布される会員誌CFA Institute

Magazineの記事やCFA Instituteのホー

ムページに掲載されるBlog、その他文

献の翻訳ボランティアを募集していま

す。翻訳にご興味がある方は担当

（imai@cfaj.org）までぜひご連絡くださ

い！

7

今回のこのコーナーでは、CFA Institute Magazineの4月号より6本の記事を日本語で要約しています。原文

はこちらのURLをご参照ください。

https://www.cfainstitute.org/en/research/cfa-magazine/2018/april-issue-2018 翻訳グループでは、翻訳ボランティアを募集しています。 少しでもご興味・ご関心があれば、こちら

（imai@cfaj.org）までお気軽にお問い合わせください。

タフ・トーク

Tough Talk

ロリ・バッサーニ

従業員の倫理問題に対応するため

の効果的な解決策を見つける必要が

ある投資プロフェッショナルへ、専門家

の実用的な助言は次の通りです：

文化は会話から：倫理文化を作り出

す鍵は従業員の雇用初日から倫理に

ついて頻繁に話すことです。新入社員

との初回会合では企業価値について

の会話もしましょう。企業の明確な倫理

規定に加えて、時として従業員が取り

組まねばならないにもかかわらず、些

細で殆ど感知出来ないことがあります。

従業員は組織内で許容される行動が

何かについてのシグナルを集めていま

す。

議論を組み立てる：口調を整え期待

を定めることは厄介な倫理問題に取り

組むための重要な第一歩です。辛い議

論の最終目標は倫理的行動を生み出

すことです。初めに乗り越えるべき壁

は、固く決意して議論を行うことです。

会話を避けることで身の安全を保とうと

する考え方を変えることが役立ちます。

冷静な判断によらない会話は避け、理

解と思いやりをバランス良く示し、従業

員が学習と改善を推進し正しいことを

したい環境を作りましょう。あなたが求

める結果を明白にしても、従業員が標

準から非常に外れた方向性を示す場

合、その不一致は更なる調査が必要で

あるというサインです。

厳しい選択：偶発的な違反は、不正

ではあるもののしばしば許容され得ま

すが、将来再発しないように迅速に修

正されなければなりません。更に深刻

な種類の違反は如何なる度合いでも

許されません。継続的な違反行動が修

正されない従業員を解雇する場合、訴

訟に成り得るので、解雇されたというこ

とを公にしてはなりません。他の従業

員とは、倫理違反について議論するた

めに解雇された方の名を伏せて包括

的な会話をするのが良いでしょう。

（要約翻訳：松本（深津）みどり）

デジタル経済の企業価値評価

Assessing Value in the Digital Economy

シェリー・デコブニー

デジタル経済の時代においては、企

業価値評価のための新たな分析の枠

組みが必要です。企業価値評価の実

務が生まれた産業時代とは、ビジネス

モデルが大きく変化しているからです。

Uber、Facebook、Alibaba、AirBnBとい

った企業は、自動車、コンテンツ、在庫、

不動産といった資産を保有していませ

ん。

The End of Accounting and the Path

Forward for Investors and Managersの

著者らによれば、利益はもはや企業価

値の変化を正しく反映しておらず、分

析の焦点を利益から「戦略的資産」つ

まり価値創造につながるような希少で

模倣困難な資産に移す必要がありま

す。このような重要資産が財務諸表に

反映されていないのは会計基準の不

備と言えます。無形資産は買収により

取得された場合には公正価格で計上

されますが、社内創出の場合には計上

されません。

一方、CFA協会には、無形資産を計

上しないことには相応の理由がある、

また、財務諸表が投資家にとって無関

係になりつつあるとの主張は疑わしく、

会計情報は今後も分析の基礎を成す

と考える専門家もいます。

最近では各企業が新たなKPI（重要

業績指標）を開示していますが、情報

不足はアナリストにとっての課題であり

続けます。戦略的資産は本質的に企

業独自のものであり、情報の取得や比

CFA News & Trend

8

較に限界があるため、その評価には高

い不確実性が伴います。しかし、重要

資産の価値を無視することはできませ

ん。

公開企業・非公開企業を問わず無

形資産の割合は増加しており、この傾

向は続きます。今やアナリストは利益と

成長率だけを分析しても不十分であ

り、将来の成長ドライバーとなる戦略的

資産、そしてその戦略的資産の創出能

力を理解することが求められていま

す。

（要約翻訳：勝野泰典, CFA）

蔓延する嘘

A Deception Epidemic

ネイサン・ジェイ、CFA

嘘を見抜く専門家であるパメラ・メイ

ヤー（Pamela Meyer）氏は「私たちは嘘

が蔓延する社会を生きている」と述べ

ました。研究結果によると私たちは1日

200回以上嘘をつかれています。事実

情報に依存する業界では、いかなる嘘

も企業やキャリアに大きな影響を及ぼ

し得ます。メイヤー氏は虚偽検出研修

サービス企業であるカリブレート社

（Calibrate）の創業者兼CEOであり、

「嘘を見抜く方法」と題した同氏のTED

講演の動画再生回数は2,500万回を超

えました。本紙のインタビュー記事でメ

イヤー氏は、虚偽検出のためBASIC手

法、基本解析手法の最適化、組織内

の潜在的脅威を検出する方法、正直さ

と誠実さを基盤とした組織を構築する

方法について解説します。

虚偽検出、より効果的な対応、誤っ

た過剰反応の回避に役立つスキルを

習得することは可能です。BASIC手法

の第1ステップは基本解析であり、相手

の態度変容を計測するための信頼で

きる基準点を設定します。第2ステップ

は自由回答式の質問であり、拡張的な

口頭での回答から情報を収集します。

第3ステップは欺瞞的な態度の分析で

あり、真実を究明するため相手と信頼

関係を確立します。第4ステップは直感

であり、相手の供述と事実、論理、態

度または感情との間に乖離がないか

判断します。第5ステップは相手の嘘の

確認であり、直感を検証して結論を出

します。

企業内に誠実さを基盤とした文化を

築きたい経営リーダーは、ただ就業規

則や行動規範を渡すのではなく、透明

性と率直なコミュニケーションに対する

コミットメントを示す必要があります。

（要約翻訳：森由紀, CFA）

RIA ビジネスモデルは変わるべきか？

Should RIA Business Models Change?

エド・マッカーシ

現在、個人向け投資顧問業者（RIA）

は、環境の変化に直面しています。特

に資産残高（AUM）ベースの手数料体

系のビジネスモデルの変革が課題で

す。調査によれば、業界自体業績は順

調で雇用環境など問題を感じていない

ようですが、市況悪化などが発生した

場合、想定外の事態を引き起こす懸念

もあり、戦略的な対応が迫られていま

す。

問題の本質は、長期的に収入の伸

びが低迷傾向にあり、成長性を阻害す

る構造的問題が密かに進行しているこ

と。例えば、高齢化、若年層の増加に

よる顧客特性の変化です。

高齢者は資産取り崩し段階に入って

おり、若年層は手数料に敏感な上に透

明性やサービスの質に拘っており、価

格面でのプレッシャーが高まっていま

す。一方で、ロボットアドバイザーの台

頭による影響も見逃せません。管理コ

スト面での対応が求められるとともに、

ロボットと差別化できるようなサービ

ス提供も重要です。競争力ある専門性

へのニーズの高まりは、報酬費用の増

加も伴います。

報酬増加は、単に報酬額が高くなる

だけでなく、それを打ち消すくらいの収

入の成長性を確保しなければならない

ことを意味しています。そのためには、

どうやって成長を促すような構造改革

に取り組むか、どうやって次世代の顧

客に力を集約できるのか、コスト管理

をどうするか、そして未来に向かってど

う投資をしていくかが問われています。

（要約翻訳：大浜匠一, CFA）

9

無形資産と株式価値 Intangible Assets and Share Value

レイ・ラス、CFA

無形資産の重要性は広く受け入れ

られており、時価総額にも価値が反映

されています。では、どうすれば無形資

産を適切に評価できるでしょうか。

まず会計制度からの示唆を検討しま

す。取得された無形資産は資産計上さ

れるのに対し、自己創設の無形資産は

費用認識されます。また資産計上され

た無形資産の償却期間は見積もりに

より変化します。そのため類似企業の

EPSから一貫性が失われています。

企業の投資には既存資産の取替え

と成長投資がありますが、後者の評価

は困難です。戦略や市場見通しと結び

ついているため、産業知識や戦略の理

解が欠かせません。

10-Kからは市場取引に関する洞察

が得られます。無形資産には様々な形

態がありますが、顧客基盤、技術資産、

商標、ライセンスなどが重要です。商

標は高い耐久性を持ちますが、技術は

急速に変化するため技術資産は短命

です。顧客との取引は長く継続するた

め、顧客基盤は技術よりも長寿命です。

無形資産の種類によりリスクは異な

ります。ソフトウェアや医薬品の開発ス

テージの投資は高リスクですが、後継

版のソフトウェア開発などは低リスクで

す。防衛目的の競合買収のように、資

本力などの影響も考慮すべきでしょう。

財務報告目的の無形固定資産評価

の手引書や公正価値評価の手続きを

示したフレームワーク等も参考になり

ますが、アナリストの利用目的には大

幅な調整が必要でしょう。

無形資産は今後も重要なので、アナ

リストには無形資産による価値創造を

認識・評価するための良いツールが必

要です。無形資産や市場は日々変化

するため、モデルには頻繁な更新、優

れた洞察と判断が必要となります。

（要約翻訳：勝野泰典, CFA）

我々の未来は我々次第だ

Our Future Is Up to Us

ポール・スミス、CFA

現在、資産運用業界は世界的に大

きな変革期を迎えています。例えば、

パッシブ運用への移行、投資顧問料の

引き下げ、運用における人工知能の活

用、複雑かつ移り変わりつつある金融

当局の規制、テクノロジーの飛躍的な

進展、そして更なる透明性の要求等で

す。

先の景気悪化からおよそ10年が経ち

ましたが、そうした中で業界が実際に

どのような価値を提供できるか、またど

れだけ信頼に足る存在であるかについ

て、投資家の間では依然として大きな

懸念があるのは間違いありません。業

界の未来は、正に業界全体がどのよう

にそれらに立ち向かっていくかによって

決まるといっても過言ではないでしょう。

業界における「プロフェッショナリズム」

をより確固たるものにするため、また投

資家の間で失われてしまった信頼や信

用を回復するため、業界としても多くの

ことをしていかなくてはいけません。と

りわけ、CFA協会と会員が各地域で主

導的役割を果たすことが肝要で、それ

が世界中に影響を与えます。

そこで各地域のCFAソサエティの

機能を強化し、各会員はこれまでCFA

協会から受けていた各種サービスを、

各地域のソサエティから一元的に受け

ることができるようにします。各会員は

自分が属する各地域において、最高水

準の専門的なカリキュラムを受け、ま

た業界を公正で透明性のあるものにす

るための提言をすることができ、さらに

人材交流やキャリア形成のための機

会を得ることができるようになるでしょう。

協会は多くの計画を練っています

が、協会だけではそれを実現すること

はできません。ぜひ各地域のソサエテ

ィへの参加をお願いします。

（要約翻訳：金子豊和, CFA）

10

●9 月 10 日（月）

CFA試験対策セミナー（計量分析）

会場：東京金融ビレッジ Room1（東

京都千代田区大手町1-9-7 大手町

フィナンシャルシティ サウスタワ

ー5F）

http://www.fine-

tokyo.com/access/

会費 : 会員無料、会員でない受験

者3,000円

時間：19:00-20：30

●9 月 11 日（火）

Title: Morningstar’s equity analysis

methodology to estimate fair value

by using DCF (TBD)

Speaker: Mr. Philip Gorham, CFA,

Head of Equity Analysts Japan,

Morningstar

Venue: FINE Tokyo, 5th Floor, South

Tower, Otemachi Financial City, 1-

9-7 Otemachi,

Time: 19:00-20:30

Fee: CFA Japan Members, CFA

Members of other societies,

Associate Members, Professional

Members：Free,

Candidate Non Members: JPY 2,000,

Non-members: JPY 3,000

●9 月 12 日（水）

CFA試験対策セミナー（財務分析）

会場：東京金融ビレッジ Room1（東

京都千代田区大手町1-9-7 大手町

フィナンシャルシティ サウスタワ

ー5F）

http://www.fine-

tokyo.com/access/

会費: 会員無料、会員でない受験

者3,000円

時間：19:00-20：30

●9月12日（水）

Title: Utilizing fund flows and

allocations data in the investment

process including stock selection

and FX strategy

Speaker: Mr. Steven Shen (Manager

of quantitative strategies APAC,

EPFR)

Venue: FINE Tokyo, 5th Floor,

South Tower, Otemachi Financial

City, 1-9-7 Otemachi,

Time: 19:00-20:30

Fee: CFA Japan Members, CFA

Members of other societies,

Associate Members, Professional

Members：Free,

Candidate Non Members: JPY

2,000, Non-members: JPY 3,000

●9月18日（火）

CFA Institute Research Challenge

IR Meeting

Speaker: Mr. Takuro Kawahara,

Sectional Manager of TOTO Ltd

Venue: FINE Tokyo, 5th Floor,

South Tower, Otemachi Financial

City, 1-9-7 Otemachi,

Time:18:30-20:30

●9月19日（水）

Title: The Dark Side of Financial

Statement Analysis: Building

Informational and Analytical

Advantages

Speaker: Professor Joel Litman

(President and CEO, Valens

Research)

Venue: FINE Tokyo, 5th Floor,

South Tower, Otemachi Financial

City, 1-9-7 Otemachi,

Time: 19:00-20:30

Fee: CFA Japan Members, CFA

Members of other societies,

Associate Members, Professional

Members：Free,

Candidate Non Members: JPY

2,000, Non-members: JPY 3,000

●9 月 20 日（木）

CFA合格者同期会

会場：東京金融ビレッジ Room1（東

京都千代田区大手町1-9-7 大手町

フィナンシャルシティ サウスタワ

ー5F）

http://www.fine-

tokyo.com/access/

時間：18：45-20：30

●10月2日(火)

タイトル：投資プロフェッショナルに

求められる、交渉・決断思考、ディベ

ート技術、教養、戦略（仮題）

講師：瀧本哲史 (京都大学産官学

連携本部イノベーションマネジメント

サイエンス研究部門客員准教)

会場：東京金融ビレッジ （東京都千

代田区大手町1-9-7 大手町フィナ

ンシャルシティ サウスタワー5F）

時間：19:00-20:30

会費: 日本CFA協会会員 (正会員、

準会員、アソシエイト会員、プロフェ

ッショナル会員): 無料、受験者:

2,000円、非会員: 3,000円

●10月19日（金）

タイトル：効率的な収益実現のため

の債券運用戦略～金利上昇環境に

おける運用手法とは

講師：津本啓介氏（マニュライフ・ア

セット・マネジメント株式会社 取締

役 債券運用部長）

会場：東京金融ビレッジ （東京都千

代田区大手町1-9-7 大手町フィナ

ンシャルシティ サウスタワー5F）

時間：18:30-20:00

会費: 日本CFA協会会員 (正会員、

準会員、アソシエイト会員、プロフェ

ッショナル会員): 無料、受験者:

2,000円、非会員: 3,000円

今後の主な予定 9月以降、日本CFA協会が主催する主なセミナー等の予定は以下の通りです。

11

●11月1日（木）

Title:: Stress Testing for

Investment Decision Support; the

Best and Next Practices

Speaker: Olivier d’Assier, Head of

Applied Research, APAC ’Assier,

Head of Applied Research, APAC

Venue: FINE Tokyo, 5th Floor,

South Tower, Otemachi Financial

City, 1-9-7 Otemachi,

Time: 19:00-20:30

Fee: CFA Japan Members, CFA

Members of other societies,

Associate Members, Professional

Members：Free,

Candidate Non Members: JPY

2,000, Non-members: JPY 3,000

●11月11日（日）

Live Mock Exam

会場: 中央大学駿河台記念館

時間：9：30-16：30

対象：CFA試験受験者（レベル1）

●11 月 19 日（月）

CFA資格授与式

会場：東京金融ビレッジ Room1（東

京都千代田区大手町1-9-7 大手町

フィナンシャルシティ サウスタワ

ー5F）

時間：19：00－（予定）

●12 月 8 日（土）

CFA Institute Research Challenge

Final/最終審査会及び表彰式

会場：SMBC 日興証券ホール（新丸

ビル 20F）

時間：13:00-18:00

事務局より

成田恭子さんの退職に伴い、後任と

して共同事務局長に就任いたしまし

た。これまで2007年から2015年まで理

事として（うち2011年から2013年まで会

長）当協会に深く関わってきましたの

で、馴染みのある場所に戻ってきたと

いう感じです。松本共同事務局長、鈴

木さん、塩澤さんとともに、会長以下理

事会を強力にサポートし、日々の運営

に邁進して参ります。

着任後間もなくジャパン・インベストメ

ント・カンファレンスが開催されました

が、以前にも増して一段と内容と運営

が充実していたと感じました。

若い方から年配の方まで、またCFA

コミュニティらしい多国籍のボランティ

アの方々と手を携えながら、CFAJを盛

り上げていきたいと思っています。

共同事務局長 中瀬康彦, CFA

［報道に関するお問い合わせ先］日本CFA協会 事務局

〒100-0004 東京都千代田区大手町1-9-7

大手町フィナンシャルシティ サウスタワー5階

Tel 03-3517-5471 / Fax 03-3517-5472

E-mail：info@cfaj.org

Website:http://www.cfasociety.org/japan