Begrippenboekje factorbeleggen

1136-0614

Voor professionele beleggers

BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

juni 2014 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | 39

Contact & informatie

ContactVoor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot

factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of:

Robeco Wholesale Distribution Benelux

T +31 10 224 2600

E [email protected]

Robeco Asset Management Institutional

T +31 10 224 1224

E [email protected]

Informatie– Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk?

Lees hierover meer op www.robeco.com/factors

– Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op

www.robeco.com/kwantitatief

– Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen

door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op

www.robeco.com/factorform

Volg ons:

@Robeco

linkedin.com/company/robeco

Begrippenboekje FactorbeleggenRobeco

Colofon

De begrippen staan in alfabetische volgorde. Soms is het lastig te bepalen of

bepaalde termen in het Nederlands of Engels moeten worden vermeld. We

hebben gekozen om zoveel mogelijk Nederlandse begrippen te gebruiken.

Maar waar een goed Nederlands alternatief ontbreekt of waar het Engelse

begrip is ingeburgerd, is voor het Engelse alternatief gekozen.

Tekst Marc van der Holst en Laurens Masereeuw

Eindredactie Sef Laschek en Margret Smits

Coördinatie & productie Laurens Masereeuw

Vormgeving Studio Robeco

Drukwerk Drukkerij Damen

Deze uitgave is met de grootst mogelijke zorg samengesteld. Wij kunnen

echter niet garanderen dat alle informatie juist is. Wij aanvaarden daarom

geen aansprakelijkheid voor eventuele schade die hieruit voortvloeit.

ISBN 9789080582569

Tweede druk

@2014 Robeco, Rotterdam. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar worden gemaakt op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco. Alle intellectuele eigendomsrechten ten aanzien van dit boekwerk zijn voorbehouden aan Robeco.

Belangrijke informatieRobeco Institutional Asset Management B.V. (handelsregisternummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.


Rotterdam, juni 2014

Beste lezer,

Het doet mij veel genoegen u dit begrippenboekje aan te bieden.

Wij merken dat de laatste jaren een steeds bredere groep professionele

beleggers geïnteresseerd is geraakt in het factorbeleggen. De veelheid aan

begrippen rondom factorbeleggen schept echter onduidelijkheid. Dit wordt

verder versterkt door het ontbreken van eenduidige definities en het door

elkaar gebruiken van Nederlandse en Engelse termen.

Robeco hecht veel waarde aan factorbeleggen, doet hier zelf uitgebreid

onderzoek naar en heeft haar eigen strategie ontwikkeld.

Factoren vertegenwoordigen bepaalde segmenten van de markt die op

lange termijn meer aantrekkelijk zijn dan de andere segmenten. Een

bewuste strategische allocatie naar factoren noemen we factorbeleggen.

Voordat tot implementatie van factorbeleggen kan worden overgegaan,

is inzicht en eenduidigheid van de begrippen gewenst. Wij hopen met dit

begrippenboekje hieraan een bijdrage te kunnen leveren.

Joop Huij

Senior Researcher Robeco

Joop Huij werkt sinds oktober 2007 als Senior Researcher bij Robeco. Hij heeft een PhD in Finance en is tevens part-time Associate Professor of Finance van de Rotterdam School of Management. Hij heeft ook een MSc in Informatica & Economie (cum laude) van de Erasmus Universiteit Rotterdam.

6 | BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN ROBECO | juni 2014

* A. Ang, W.N. Goetzmann, S.M. Schaefer. ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund’, 2009.

Introductie van factorbeleggenVoordat u de diverse begrippen in dit boekje aantreft, is het wellicht

eerst zinvol de betekenis en het ontstaan van factorbeleggen te

schetsen.

Toenemende aandacht voor factorbeleggenDe aandacht voor factorbeleggen is de afgelopen vijf jaar sterk

toegenomen. Steeds meer professionele beleggers onderzoeken de

mogelijkheden en/of passen het toe in door hen beheerde portefeuilles.

Waarom is de belangstelling zo gestegen? Allereerst door de grote

financiële crisis van 2007 - 2009. Diversificatie was lastiger dan gedacht:

aandelen, high-yieldobligaties, hedgefondsen en private equity bleken juist

in deze periode sterk gecorreleerd te zijn. Het denken over uitgangspunten

als diversificatie staat daarom sindsdien hoog op de agenda bij

professionele beleggers. Met meer inzicht in de achterliggende factoren

die risico en rendement beïnvloeden, willen beleggers een robuustere

portefeuille bouwen die beter bestand is tegen schokken.

Een tweede reden is dat professionele beleggers kritischer zijn geworden

over de rol van actief beheer. Ze willen wel betalen voor de kennis en

vaardigheden van de portefeuillemanager maar op voorwaarde dat er

goede resultaten worden behaald.

Factorbeleggen draagt bij aan deze discussie over de rol van actief

management. Het staatsoliefonds van Noorwegen gaf in 2009 opdracht

voor een diepgaande evaluatie* van de beleggingsresultaten. De conclusie

van de onderzoekers Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de resultaten

van actief management te verklaren zijn door de blootstelling aan factoren.


Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek

nam de aandacht voor factorbeleggen verder toe.

Wetenschappelijk onderzoekHoewel factorbeleggen relatief jong is, kennen de meeste factoren een

geschiedenis van tientallen jaren wetenschappelijk onderzoek. Een aantal

belangrijke studies op rij:

– De laagvolatiele anomalie is jaren eerder ontdekt dan de Value en

Momentum effecten en slechts enkele jaren na de ontwikkeling van het

Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het CAPM gaat uit van een positieve

relatie tussen rendement en risico. Dit betekent dat het nemen van extra

risico, gemiddeld genomen, moet leiden tot een hoger rendement.

Maar de eerste empirische testen lieten zien dat het verband tussen

risico en rendement minder sterk is dan de theorie aangeeft.

– De studie van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence

of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) laat zien dat laagvolatiele

aandelen extra voor risico-gecorrigeerd rendement behalen over de

periode 1929 - 1971. Latere studies door Haugen en anderen laten

zien dat de laagvolatiele anomalie een wereldwijd fenomeen is; het

speelt niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa en de

opkomende markten.

– Fama en French namen de factoren Value en Size mee in hun model

om aandelenrendementen te verklaren. Zij vonden namelijk dat het

traditionele CAPM niet alle rendementen goed kon verklaren en zochten

een beter alternatief. Naast de factor Marktrisico namen zij de factoren

Value (waarde) en Size (omvang) mee. Fama en French kwamen met

hun studie ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’

(1993) met een alternatief voor het Capital Asset Pricing Model.


– In 1993 publiceerden Jegadeesh en Titman één van de eerste

invloedrijke studies over de Momentum-factor: ‘Returns to Buying

Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency’. Ze

vonden dat Amerikaanse aandelen met de beste performance over 3

tot 12 maanden ook in het jaar daarna outperformance behaalden. Ze

maakten gebruik van data over de periode 1965 - 1989.

– Quality is één van de jongste onderzochte factoren, waarover tot nu toe

weinig gedocumenteerd is. Recent onderzoek van Asness en Frazzini

‘Quality Minus Junk’ (2013) laat zien dat hoge kwaliteitsaandelen betere

voor risico gecorrigeerde resultaten laten zien.

– Het onderzoeksrapport van Koedijk, Slager en Stork ‘Beleggen in

systematische factorpremies’ (2013) laat zien dat portefeuilles op basis

van factoren over het algemeen vergelijkbare of betere portefeuilles

opleveren dan marktindices. Dit biedt ruimte voor rendementsverhoging

of risicoverlaging. De resultaten houden niet alleen stand voor

aandelen en obligaties, maar ook voor vastgoed en grondstoffen.

In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: ‘Een

implementatie-handleiding voor bestuurders’ (2014) worden

drie benaderingen voor het implementeren van factorbeleggen

onderscheiden. Naast de beschreven factoroptimalisatie benadering

(pagina 18), is dat de risk due diligence-benadering (pagina 32) en het

gebruik van factor-tilts (pagina 20).


InhoudBegrippenActief beheer 10

Anomalie 11

Behavioral finance 12

Capital Asset Pricing Model 13

Diversificatie over factoren 14

Efficiënte (geavanceerde) aanpak 15

Evidence-based beleggen 17

Factor-optimalisatie benadering 18

Factor tilt-benadering 20

Lage volatiliteit(s)-factor 21

Momentum-factor 23

Monitoren van factorexposure 24

Neerwaarts risico 25

Norwegian Government Pension Fund 26

Onbeloonde risico’s 27

Passief beleggen 28

Premie 29

Quality-factor 30

Risicofactor 31

Risk due diligence-benadering 32

Sharpe ratio 33

Size-factor 34

Smart Bèta of Alternative Bèta 35

Traditioneel versus factor allocatie 36

Value-factor 37

De Robeco-strategieën 38

Contact & informatie 39


Actief beheer Een beleggingsstrategie die afwijkt van het beleggen volgens een

(marktgewogen) index. Vaak vereist de strategie regelmatige aan- en

verkopen.

De doelstelling van actief beheer is een betere performance ten opzichte

van de markt te behalen, na aftrek van kosten.

Factorbeleggen en actief beleggen zijn nauw met elkaar verbonden. Als je

kiest voor één of meerdere factoren, is dat een keuze voor actief beleggen

ten opzichte van een brede marktgewogen index.

Passief beheer betekent dat wordt belegd in alle segmenten van de markt.

Tegenover factoren met een positieve premie staan de factoren met een

negatieve premie, bijvoorbeeld hoogvolatiele aandelen. Bij factorbeleggen

streeft men ernaar op een actieve manier deze segmenten te vermijden.


Anomalie Verschijnsel dat niet kan worden door verklaard een gangbare theorie.

Bij beleggen zijn het vaak afwijkingen ten opzichte van het CAPM*,

dat uitgaat van rationele beleggers en een lineair verband tussen

rendement en risico.

Later is de veronderstelling van rationele beleggers ter discussie gesteld

vanuit de ‘behavioral finance’ theorie. Een bekende anomalie is de

laagvolatiele (low-vol) anomalie. Je zou verwachten op basis van de

op CAPM* gebaseerde theorie, dat laagvolatiele aandelen een lager

rendement behalen dan hoogvolatiele aandelen. Een rationele belegger wil

immers alleen meer risico lopen als hij daarvoor wordt beloond met extra

rendement. In de praktijk blijkt echter dat risico en rendement minder sterk

samenhangen dan vaak wordt gedacht.

Figuur 1. Historische performance kenmerken van Amerikaanse aandelenportefeuille, juli 1963 - december 2010

BronBlitz (2012), Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market, Journal of Index InvestingDe waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

* CAPM = Capital Asset Pricing Model, zie pagina 13.

Market

Value

Past winners

Low vol

Growth

Past losers

High vol

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

10% 15% 20% 25% 30%

His

tori

cal e

xces

s re

turn

Historical volatility


Behavioral financeBehavioral finance bestudeert de invloed van psychologie en sociologie

op het gedrag van beleggers en het effect hiervan op financiële markten.

Dit is belangrijk omdat het helpt te verklaren waarom markten inefficiënt

zijn en hoe factorpremies ontstaan. Behavioral Finance stelt dat beleggers

niet volledig rationeel handelen, maar zich voortdurend laten leiden door

menselijke emoties bij het nemen van hun beslissingen. Deze emoties

leiden tot irrationele beslissingen, ook wel ‘biases’ of vooringenomenheden

genoemd.

Een voorbeeld ervan is kuddegedrag, de neiging van beleggers om op

hetzelfde moment dezelfde beslissingen te willen nemen. Een reden kan

zijn dat een belegger niet de kans wil lopen dat het rendement op zijn

portefeuille achterblijft bij dat van anderen. Het bekendste voorbeeld van

kuddegedrag is de internet bubble eind jaren negentig. Eén van de redenen

dat beleggers technologieaandelen kochten, was dat zij zagen dat anderen

er geld mee verdienden.

Een tweede voorbeeld is anchoring, de neiging van beleggers om vast te

houden aan irrelevante informatie bij hun beslissingen.

Zo verkopen beleggers liever niet aandelen onder hun aankoopkoers. In

de hoop het verlies goed te maken, blijven ze er te lang aan vasthouden.

Door anchoring reageren koersen in stapjes op nieuwe informatie wat een

mogelijke verklaring is voor de factor Momentum.

Inzicht in beleggingsgedrag via wetenschappelijk onderzoek is belangrijk bij

het zoeken naar een verklaring voor factoren en factorpremies, ook om te

kunnen inschatten of deze op lange termijn houdbaar zijn of niet.


Capital Asset Pricing ModelHet Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een financiële

beleggingstheorie die het verband weergeeft tussen risico en verwacht

rendement. Het model gaat uit van een lineair verband.

De formule om het verwacht rendement uit te rekenen is:

E(R) = Rf + ß * (E(Rm) – Rf )

E(R) verwacht rendement

Rf risicovrij rendement

ß marktrisico

E(Rm) verwacht marktrendement

Het CAPM wordt gebruikt voor voorspellingen van het rendement van

risicodragend beleggingscategorieën. Het lineaire verband betekent dat

het nemen van extra risico, gemiddeld genomen, leidt tot een hoger

rendement.

Maar empirische testen van het model lieten begin jaren zeventig* zien

dat het verband tussen risico en rendement minder sterk is dan de theorie

aangeeft.

* Het eerste onderzoek van Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972) toont aan dat laagvolatiele aandelen extra risico-gecorrigeerd rendement behalen over de periode 1929 - 1971.


Diversificatie over factorenDoor het blootstellen van de portefeuille aan verschillende factoren

ontstaat een betere spreiding. Het doel van het diversifiëren naar

onderliggende factoren is de portefeuille robuuster te maken.

Diversificatie via de factorbenadering verschilt van de traditionele spreiding

over beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties, private equity,

grondstoffen, hedgefondsen en regio’s. Deze laatste aanpak geeft geen

inzicht in de onderliggende factoren die het rendement en risico van de

portefeuille bepalen.

Bij factorbeleggen delen we een portefeuille in naar factoren met

significante verwachte rendements- en/of risicoverschillen. In lijn hiermee

wordt een factor gebaseerde portefeuille verdeeld over premies, zoals lage

volatiliteit, size, waarde en momentum.


Efficiënte (geavanceerde) aanpakEen beleggingsaanpak die bestaat uit slimme regels bij het selecteren

van aandelen en het bouwen van de portefeuille. Het doel ervan is om

het rendement te verhogen en het risico en de kosten te verlagen.

Robeco heeft een eigen efficiënte aanpak ontwikkeld, waarbij onderscheid

wordt gemaakt tussen beloonde en niet-beloonde risico’s. Daarbij willen we

natuurlijk de niet-beloonde risico’s vermijden.

Daarnaast wordt niet alleen op een enkele factor geselecteerd, maar

worden ook andere factoren meegewogen. Dit gebeurt om te voorkomen

dat het positieve effect van één factor teniet wordt gedaan door het

negatieve effect van de andere factor.

Een voorbeeld: bij het volgen van een pure momentum-strategie selecteert

een belegger vooral hooggewaardeerde aandelen. Daardoor zal de factor

‘waarde’ een negatief effect hebben op het rendement. Door nu deze factor

mee te nemen in de weging, wordt voorkomen dat er teveel betaald wordt

voor de momentum-aandelen.

Een aantal aspecten belemmert het daadwerkelijk oogsten van

factorpremies. Eén van de belangrijkste betreft transactiekosten. Het

beperken van transacties is onderdeel van de efficiënte aanpak.

Een ander aspect is een goede spreiding over sectoren om een te grote

afhankelijkheid van een bepaalde sector te voorkomen.


Uiteindelijk leidt deze aanpak tot een aanzienlijk hoger verwacht

rendement, bij een lager risico. De onderstaande tabel laat de resultaten

van de efficiënte aanpak zien bij drie factoren ten opzichte van de

marktgewogenindex.

Tabel 1. Aanzienlijke verbeteringen: opbrengst 5 - 6% per jaar, Sharpe ratio 0,3 - 0,5

MSCI World Robeco

Value

Robeco

Momentum

Robeco

Low-volatility

Return over cash 2,1% 8,0% 7,9% 7,1%

Risk (volatility) 15,5% 14,7% 16,5% 10,6%

Sharpe ratio 0,14 0,54 0,48 0,67

BronRobeco Quantitative Strategies, Blitz, Huij, Lansdorp & van Vliet (2013), “Efficiënt factor investing strategies”. De steekproef bestrijkt de periode juni 1988 tot december 2011. Opbrengsten zijn minus transactiekosten. Voor Low-volatility zijn daadwerkelijk ‘Conservative Equity’ gegevens gebruikt vanaf september 2006.


Evidence-based beleggen Beleggen door specifiek gebruik te maken van wetenschappelijke

inzichten en bewijs bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles.

In opdracht van het Noorse petroleumfonds werd in 2009 door Ang,

Goetzmann en Schaefer onderzoek gedaan naar beleggingsresultaten. Door

dit onderzoek is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen.

Robeco gelooft in een wetenschappelijke aanpak die gebaseerd is op bewijs

om factorpremies te identificeren en te begrijpen. Bovendien onderzoekt

Robeco waarom factorpremies ontstaan. Deze wetenschappelijke aanpak

komt ook tot uiting in de samenwerking met de academische wereld en

verschillende publicaties in wetenschappelijke tijdschriften.

Een voorbeeld van deze samenwerking zijn twee onderzoeksrapporten

voor Robeco van de professoren Koedijk, Slager en Stork. Het eerste

onderzoeksrapport, ‘Beleggen in systematische factorpremies’ (2013), levert

vooral academisch bewijs voor het bestaan van de factoren. De tweede, met

als titel ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatie-handleiding voor

bestuurders’ (2014), heeft een meer praktische insteek.

Daarnaast organiseert Robeco samen met de academische wereld

publieke debatten over factorbeleggen. Zo spraken de professoren Gruber,

Goetzmann en Ang tijdens deze debatten.



Factor-optimalisatie benadering Een implementatiewijze waarbij de portefeuille volledig wordt

gealloceerd op basis van factoren.

Hierbij wordt de traditionele beleggingsstrategie compleet vervangen door

de factorbenadering*. De allocatie geschiedt over de beleggingscategorieën

heen.

In het onderzoeksrapport ‘Factorbeleggen in de praktijk: Een implementatie-

handleiding voor bestuurders’ (2014) worden drie benaderingen voor

het implementeren van factorbeleggen onderscheiden. Naast de hier

beschreven benadering ‘Factoroptimalisatie’, is dat de risk due diligence-

benadering (pagina 32) en het gebruik van factor-tilts (pagina 20).

Hiernaast treft u een illustratief voorbeeld van een traditionele

portefeuille met een allocatie naar de assetclasses, aandelen, bedrijfs- en

staatsobligaties. Bij de volledige factorbenadering wordt de portefeuille

ingevuld met aantrekkelijke factoren.

* Robeco heeft voor wat betreft aandelen een evenwichtige aanpak die zorgt voor spreiding en exposure naar de belangrijkste factorpremies, zoals de zogenaamde 1/n oplossing.


Figuur 2. Traditionele portefeuille versus de volledige factorbenadering

Traditioneel

Factorbenadering

BronRobeco Investment Solutions 2014

Aandelen markt

Bedrijfsobligaties markt

Staatsobligaties markt

Aandelen marktAandelen Low Vol (1)Aandelen Value (2)Aandelen Momentum (3)

Bedrijfsobligaties marktBedrijfsobligaties Low Vol (4)Bedrijfsobligaties Value (5)Bedrijfsobligaties Momentum (6)

Staatsobligaties marktStaatsobligaties Short term (7)

1

23

4

5

6

7

Aandelen markt






1

23

4

5

6

7Aandelen markt






1

23

4

5

6

7

Aandelen markt






1

23

4

5

6

7


Factor tilt-benadering

Voeg op zichzelf staande factoren toe

en/of

Wijzig(strategische) asset benchmark

Bepaal benchmark-portefeuille; bouw op met assetfactoren

Bepaal welke factoren het risicorendementspro-fiel verbeteren

Kies implementatie-methode

Een implementatiewijze waarbij een deel van de portefeuille expliciet in

factorstrategieën wordt belegd.

Hierbij worden specifieke factoren, die mogelijk ondervertegenwoordigd

zijn in de ‘standaard’ assetallocatie, toegevoegd door het gebruik van

specifieke factorstrategieën.

Figuur 3. Factortilts

BronKoedijk, Slager, Stork, ‘Factorbeleggen in de praktijk: een handleiding tot implementatie voor bestuurders’ (2014).

Er zijn verschillende benaderingen voor het implementeren van

factorbeleggen te onderscheiden, zoals de risk due diligence-benadering

(pagina 32) en een factor-optimalisatie (pagina 18).


Lage volatiliteit(s)-factor

Low volatility

High volatility

Risk (volatility)

Ret

urn

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

* Haugen en Heins ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’ (1972)

Aandelen met een lage volatiliteit behalen relatief hoge voor risico

gecorrigeerde rendementen. Hetzelfde fenomeen doet zich voor bij

bedrijfsobligaties.

Het idee dat meer risico zich op termijn uitbetaalt in hoger rendement blijkt

volgens academisch onderzoek* niet te kloppen. Verder onderzoek toont

aan dat met laag-risico aandelen een rendement te behalen valt dat niet

achterblijft bij dat van de markt als geheel. Hieronder staat een grafiek uit

een onderzoek waarin dit te zien is.

Figuur 4. Risk-return relatie 1931 - 2009

BronPim van Vliet, ‘Low-volatility investing: a long-term perspective’, januari 2012.

De Robeco-manier van laagvolatiel (low-vol)-beleggen heet de

‘Conservative Strategy’. In vergelijking met een gewone laagvolatiele

strategie, streeft men bij deze aanpak naar lagere transactiekosten, minder

risico en extra rendement bij een aantrekkende markt.


Robeco selecteert niet alleen op basis van lage volatiliteit, maar ook op basis

van faillissementsrisico’s en waarde- en momentum-gedreven factoren. Door

bijvoorbeeld de Value-factor mee te nemen in de selectie van laagvolatiele

aandelen wordt voorkomen dat de belegger teveel betaalt.

Hiermee onderscheidt deze strategie zich van low-vol-beleggers die alleen

selecteren op basis van historisch lage volatiliteit.

Figuur 5. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak lage volatiliteitsfactor; Conservative Equities

BronRobeco, Quantitative Research, 2014.

Robeco past de laagvolatiele anomalie niet alleen toe bij aandelen maar

ook bij obligaties. Robeco noemt deze aanpak ‘Robeco Conservative Credits’.

Deze methodiek belegt stelselmatig in obligaties van bedrijven met een laag

verwacht risico.

De obligaties worden uitgegeven door bedrijven die doorgaans relatief lage

schulden hebben ten opzichte van het eigen vermogen. Daarnaast wordt

bij de selectie de voorkeur gegeven aan obligaties met een kortere looptijd

en een hogere ‘senioriteit’ (de volgorde van terugbetaling in geval van

faillissement).

Lowvolatility

Low riskfactors

Conservativeequities

Risk

Ret

urn


Momentum-factor Aandelen hebben de neiging om recente prijsontwikkelingen voort

te zetten in de toekomst en de momentumstrategie profiteert van dit

fenomeen. Het is belangrijk om bij deze rekening te houden met het

risico van een trendomslag.

De momentumpremie is een van de grootste factorpremies, maar deze is

moeilijk te oogsten vanwege twee praktische problemen. Ten eerste kan een

trendbreuk zoals een marktomslag leiden tot een aanzienlijk koersverlies,

omdat de strategie aandelen zal selecteren met een hoge marktgevoeligheid

in een bullmarkt. Ten tweede verandert de groep aandelen met de sterkste

trends continu, wat een hoge omzet veroorzaakt in de portefeuille. Deze omzet

leidt tot transactiekosten die ten koste gaan van de momentumpremie.

Figuur 6. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Momentum-factor


In tegenstelling tot het ‘traditionele momentum’ dat is gebaseerd op het

totaalrendement, berekent Robeco het ‘residueel momentum’, dat is gecorri-

geerd voor onder meer marktrisico. Daardoor worden de onbeloonde risico’s

van een traditionele momentumstrategie vermeden. Daarnaast zorgt slimme

portefeuilleconstructie ervoor dat alleen noodzakelijke transacties worden

gedaan, waardoor de transactiekosten worden geminimaliseerd.

Momentum

Market

Robeco momentum

Risk

Retu

rn


Monitoren van factorexposureRobeco onderzoekt met een zelf ontwikkelde scan de bestaande

beleggingsportefeuille op exposure naar factorpremies. Deze heet de

‘Robeco Factor Exposure Monitor’.

Deze scan laat de relatieve onderwegingen dan wel overwegingen zien per

factor (ten opzichte van de marktportefeuille). Dit kan een eerste stap zijn in

het beslissingsproces bij de implementatie van factorbeleggen.

Figuur 7. Relatieve factor exposures van portefeuilles


Bovenstaande grafiek geeft een voorbeeld van een portefeuille die

een overweging heeft naar de factor Waarde, maar tegelijkertijd een

onderweging heeft naar de factoren Momentum en Lage Volatiliteit.

Midden BodemTop

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

Waarde Momentum Lage volatiliteit


Neerwaarts risico Neerwaarts risico (‘downside risk’) is in de financiële wereld de kans

dat zich een onverwachte en ongewenste gebeurtenis voordoet,

die de waarde van de belegging aantast.

Uiteraard wil een belegger risico zo veel mogelijk vermijden wanneer er

geen beloning in de vorm van extra rendement tegenover staat.

Belangrijk is dat volatiliteit niet hetzelfde is als neerwaarts risico. De

volatiliteit in de financiële markten is de mate van beweeglijkheid van

de koers van een aandeel of een ander financieel product, zoals een

aandelenindex of valuta. Beweeglijkheid betekent uitslagen naar beneden

en naar boven toe.


Norwegian Gov. Pension FundDe belangstelling voor factorbeleggen is sterk toegenomen door het

onderzoek in 2009 naar de beleggingsresultaten van het staatsoliefonds

van Noorwegen.

Het Noorse fonds, dat de opbrengsten uit olie- en gaswinning belegt

voor toekomstige generaties, liet in 2009 een onderzoek* doen naar de

beleggingsresultaten van actief management. Aanleiding hiervoor waren

de tegenvallende beleggingsresultaten in 2008.

De conclusie uit dit onderzoek van Ang, Goetzmann en Schaefer was dat de

resultaten van actief beheer voor het grootste deel worden verklaard door

de blootstelling aan factoren.

Hun aanbeveling was om hiernaar expliciet te alloceren. Door dit onderzoek

is de aandacht voor factorbeleggen sterk toegenomen.



Onbeloonde risico’s Hoger risico, zonder dat er een beloning tegenover staat in de vorm van

extra hogere rendementen.

Beleggers moeten onbeloonde risico’s (‘unrewarded risks’) zien te

vermijden in hun selectieproces, omdat hier geen vergoeding tegenover

staat in de vorm van hogere rendementen.

Een voorbeeld van het nemen van een onbeloond risico is het kopen van

goedkope aandelen met een verhoogd risico op faillissement. Het lijkt erop

dat het hier om waardeaandelen gaat waardoor kan worden geprofiteerd

van de waardepremie. Ons onderzoek* toont aan dat deze aandelen zeer

risicovol zijn. Hierdoor profiteren beleggers niet van de waardepremie

omdat ze niet worden gecompenseerd voor dit hoger risico in de vorm van

een hoger rendement.

* W. de Groot en J. Huij: ‘Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?’, 2011.


Passief beleggenPassief beleggen is het volgen van een (marktgewogen) index zonder

hiervan af te wijken om een rendement te behalen (alpha). De belegger

krijgt daarmee het indexrendement gecorrigeerd voor kosten.

Bij passief beleggen kiest men vaak voor trackers, ook wel ETF’s genoemd.

Beleggers volgen met een tracker een index van aandelen of obligaties.

Een passieve aanpak heeft voor- en nadelen. Een passieve belegger heeft

lage managementkosten en een lage handelsactiviteit.

Maar hier staat een groot nadeel tegenover. Een passieve aanpak belegt

ook in de segmenten van de markt met onaantrekkelijke risico-rendement

karakteristieken. Denk hierbij bijvoorbeeld aan hoogvolatiele aandelen.

Met een actieve aanpak kunnen beleggers deze segmenten vermijden,

en richten zij zich op de aantrekkelijke delen van de markt.


Premie Beloning of extra rendement voor het nemen van risico of blootstelling

aan factoren.

Met factorbeleggen wordt gestreefd naar het verdienen van premies door

blootstelling aan factoren. Daarbij is Robeco niet alleen geïnteresseerd

in het vaststellen van bepaalde statistische patronen, maar ook in de

achterliggende verklaring van de factoren. Verklaringen voor factoren

kunnen worden gevonden in de behavioral finance theorie.

Premies worden veelal uitgelegd als compensatie voor risico, en worden

risicopremies genoemd. Door onderzoek – onder andere door Robeco –

is bewezen dat premies niet altijd direct voortvloeien uit het nemen van

risico (zie uitleg onbeloonde risico’s) en daarom is het beter om de term

factorpremies te gebruiken.


Quality-factorDeze beleggingsstrategie selecteert bedrijven met een hoge kwaliteit.

De criteria voor deze factor kunnen ‘hard’ zijn, zoals het rendement op eigen

vermogen en vrije kasstromen. Maar het toepassen van deze factor kan ook

gebaseerd zijn op ‘zachtere’ criteria zoals kwaliteit van het management,

corporate governance en marktpositie. Mede omdat er geen vast begrip is

van wat Quality precies inhoudt, is er in de academische wereld discussie

over het gebruik deze factor.

Waardering kan ook een rol spelen bij de selectie van (Quality)

kwaliteitsaandelen. Er is dan ook discussie of deze factor verschilt van

de factor Value. De onderzoekers Asness en Frazzini* definiëren de factor

Quality als beleggen in aandelen in bedrijven die veilig, winstgevend,

groeiend en goed gemanaged zijn.

De interesse voor de factor Quality is toegenomen na boekhoudschandalen

als Enron (in 2001). Een andere reden voor de toegenomen interesse in de

factor Quality is de mogelijkheid voor verdere diversificatie.

* Clifford S. Asness, Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen, ‘Quality Minus Junk’, 2013.


Risicofactor

Bij factorbeleggen wordt in plaats van ‘factorpremie’ ook gebruik

gemaakt van de term ‘risicofactor’ of ‘risicopremie’. Deze laatste term

geeft aan dat de (factor)premie een compensatie is voor hoger risico.

De vraag is echter of de premies daadwerkelijk een compensatie zijn voor

hoger risico, of dat andere zaken een rol spelen. In het eerste geval is de

term risicofactor op zijn plaats. Dit is in lijn met het geloof in een efficiënte

markt, waar rendement en risico hand in hand gaan.

Robeco maakt gebruik van de term ‘factorpremie’. De reden hiervoor is

dat het niet altijd nodig is om meer risico te nemen om factorpremies te

verdienen. Het bekendste voorbeeld hiervan is de laagvolatiliteits-factor

(low-vol). Bij deze factor nemen beleggers juist minder risico, terwijl het

verwachte rendement gelijk is aan de markt.


Risk due diligence-benadering

Midden BodemTop

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

Waarde Momentum Lage volatiliteit

Een benadering* voor het implementeren van factorbeleggen. Hierbij

wordt geanalyseerd of de huidige portefeuille een verstandige verdeling

over factoren heeft en niet teveel risico loopt. Dit kan met de ‘Robeco

Factor Exposure Monitor’.

Het voordeel van deze benadering is dat de belegger meer inzicht krijgt

in zijn exposure naar bepaalde factoren binnen de portefeuille.

Daarnaast helpt deze benadering om te bepalen of de portefeuille

(on)gewenste concentraties van factoren bevat. Men kan dan de

gevoeligheid van de portefeuille in bepaalde scenario’s beter beoordelen.

Onderstaande grafiek laat een hypothetische portefeuille zien met

overwegingen en onderwegingen van factoren. De portefeuille wordt drie

keer per factor onderverdeeld naar veel (top), gemiddeld (midden) en

weinig exposure (bodem).

Figuur 8. Relatieve factor exposures van portefeuilles

Bron Robeco, Quantitative Research, 2014.

* Andere benaderingen zijn het gebruik van factor tilts (pagina 20) en een portefeuille-optimalisatie uitsluitend op basis van factoren (pagina 18).


Sharpe ratio De Sharpe-ratio beschrijft in hoeverre een belegging extra risico

compenseert.

Rp – RfSharpe ratio = –––––– p

Rp risicodragend rendement

Rf risicovrij rendement

p standaarddeviatie (van riscodragend rendement)

Hoe hoger de ratio, hoe hoger de compensatie voor het risico. Beleggers

zullen dus een voorkeur hebben voor investeringen met een hoge Sharpe-

ratio of voor investeringen die de Sharpe-ratio van de gehele portefeuille

verhogen door diversificatie.

Bij de Sharpe-ratio wordt gerekend met het risicodragende rendement

boven het risicovrije rendement. Voor dit laatste rendement hanteert men

doorgaans het rentepercentage van AAA-staatsobligaties.


Size-factorAandelen met een lagere beurswaarde (small- en midcaps) behalen

hogere rendementen dan aandelen met een hogere beurswaarde of

marktkapitalisatie (largecaps).

De academische discussie gaat hierbij vooral om de vraag of de betere

verwachte performance van bedrijven met een lagere beurswaarde

uitsluitend een compensatie is voor hoger risico.

Een ander punt van discussie zijn de transactiekosten die gepaard gaan met

het volgen van een strategie, die gebaseerd is op deze factor. Deze kosten

zijn hoger bij aandelen met een lagere beurswaarde vanwege een lagere

liquiditeit.

Robeco gebruikt impliciet de Size-factor door small- en midcapaandelen op

te nemen in zijn beleggingsuniversum.


Smart Bèta of Alternative BètaIndexstrategie die een betere risico-rendementsverhouding beoogt

dan de traditionele marktkapitalisatie-gewogen index. De ‘smart

bèta’ verwijst naar de hogere verwachte indexprestatie in termen van

rendement en risico.

Smart bèta-strategie is een alternatieve indexstrategie voor het beleggen

in de market-cap-gewogen index. De market-cap-gewogen opzet heeft

namelijk een aantal beperkingen voor beleggers. Zo stroomt het meeste

geld in de aandelen met de hoogste waardering. Daarmee beleg je tegen

de Value-factor, die juist de aandelen met een lagere waardering selecteert.

Net als factorbeleggen streeft smart bèta naar een verbeterde risico-

rendementsverhouding. Belangrijk is dat smart bèta-strategieën niet

passief, maar actief gemanaged zijn. Voorbeelden van smart bèta-

strategieën zijn gelijk gewogen aandelen strategieën of laagvolatiele

strategieën.

Smart bèta-factorbenaderingen hebben weliswaar bewezen factorpremies

te kunnen benutten, maar kennen wel een aantal valkuilen. Voorbeelden

hiervan zijn het nemen van onbeloonde risico’s, hogere transactiekosten en

negatieve effecten van andere factoren.


Value

Market

Robeco value

Risk

Ret

urn

!

Traditioneel versus factor allocatieDe traditionele inrichting van de portefeuille gaat uit van een verdeling

over beleggingscategorieën, de asset-allocatie, en vervolgens een allocatie

naar deelsegmenten zoals regio’s of sectoren. Met factorbeleggen wordt de

stap gemaakt naar een strategische allocatie naar factoren.

Het onderstaande voorbeeld licht dit proces van traditionele strategische

asset allocatie naar strategische verdeling naar factor premies toe.

Traditionele strategische asset allocatie

Traditionele verdeling over regio’s

Strategische verdeling naar factor premies


Bij een factorportefeuille wordt de categorie aandelen verdeeld over premies

voor bijvoorbeel lage volatiliteit, small caps, waarde en momentum,

ongeacht regio’s en sectoren.

Staatsobligaties

Bedrijfsobligaties

Aandelen

Staatsobligaties

Bedrijfsobligaties

Aandelen US

Aandelen Europa

Aandelen Japan

Staatsobligaties

Bedrijfsobligaties

Aandelen overig

Aandelen High Value

Aandelen High Momentum

Aandelen Low Volatility

Figuur 9.


Value-factorAandelen genereren betere rendementen als hun huidige waarde

hoger is dan hun huidige koers. Een waardestrategie maakt gebruik

van waarderingsratio’s om aandelen te selecteren die aantrekkelijk zijn

geprijsd ten opzichte van hun fundamentals.

Hiervoor worden vaak de koersboekwaardeverhouding en de

koerswinstverhouding gebruikt. Aandelen met een lage koers ten opzichte

van hun fundamentals zullen in de toekomst naar verwachting stijgen om zo

de werkelijke waarde van het bedrijf goed weer te geven. De valkuil is hier

dat een lage waardering mogelijk wordt veroorzaakt door een verhoogd

faillissementsrisico. Zo loopt een bedrijf met een verouderd bedrijfsmodel

een groter risico om failliet te gaan, en zal dit worden weerspiegeld door een

ogenschijnlijk lage aandelenkoers ten opzichte van de boekwaarde.

Figuur 10. Verbeterde risico-rendementsverhouding met Robeco-aanpak Value-factor


Robeco’s aanpak voor waardebeleggen is het maken van aanpassingen in de

aandelenselectie die rekening houden met verhoogde risico’s. Dit houdt in dat

er aandelen worden geselecteerd die echt ondergewaardeerd zijn, zonder dat

de lage waardering een reflectie is van een hoger risico.

Value

Market

Robeco value

Risk

Ret

urn

!


De Robeco-strategieënRobeco past factorbeleggen toe in diverse strategieën, zoals de

Developed en Emerging Quant strategieën, maar ook in de return-

portefeuille voor professionele partijen.

Robeco biedt bij factorbeleggen maatwerkoplossingen voor (grote)

professionele partijen. Deze oplossingen kunnen gericht zijn op individuele

strategieën of een combinatie van deze strategieën, zoals een 1/n

oplossing.

Daarnaast kent Robeco vier conservative strategieën voor laagvolatiel

(low-vol) beleggen in aandelen en één voor obligaties. Bovendien is

er een wereldwijde aandelenstrategie die gebruik maakt van de factor

‘Momentum’ en een aandelenstrategie voor de ‘Value’-factor.

Conservative strategieënAandelen

– Emerging

– Global

– European

– US

Obligaties

– Credits

Wereldwijde aandelenstrategiën voor andere factoren– Momentum

– Value


Contact & informatie

ContactVoor meer informatie en oplossingsmogelijkheden met betrekking tot

factorbeleggen kunt u contact opnemen met uw contactpersoon of:

Robeco Wholesale Distribution Benelux

T +31 10 224 2600

E [email protected]

Robeco Asset Management Institutional

T +31 10 224 1224

E [email protected]

Informatie– Welke strategieën voor factorbeleggen heeft Robeco eigenlijk?

Lees hierover meer op www.robeco.com/factors

– Meer over de aanpak van kwantitatief beleggen is te vinden op

www.robeco.com/kwantitatief

– Vraag de twee onderzoeksrapporten over factorbeleggen

door de professoren Koedijk, Slager en Stork aan op

www.robeco.com/factorform

Volg ons:

@Robeco

linkedin.com/company/robeco

1136-0714

Voor professionele beleggers

BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

Begrippenboekje factorbeleggen

Documents

Transcript of Begrippenboekje factorbeleggen