Altena, P.a. Van - De Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de...

De Vermogensstructuur van Nederlandse Beursfondsen

Een onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van

Nederlandse beursfondsen over het tijdvak 1999-2003.

Patrick Alexander van Altena

Administratienummer - 82.56.03

Aangeboden op 15 december 2006 aan de Examencommissie:

Dr. P.C. de Goeij - voorzitter

Drs. J. Grazell

Afstudeerscriptie

Universiteit van Tilburg

Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen

Vakgroep Bedrijfseconomie

Departement Financiering

Accentprogramma - Financial Management

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN II

VOORWOORD

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN III

Voorwoord

Met de afronding van mijn afstudeerscriptie, is de heugelijke, maar evenzeer weemoedige

dag aangebroken waarop ik voorgoed mijn boekentas aan de wilgen zal hangen, mijn studies zal

staken en dan toch eindelijk met frisse moed de wondere wijde wereld van het verantwoordelijk

burgerschap in zal trekken. Een mooie gelegenheid om terug te kijken op ruim acht jaren studie

en een aantal mensen te bedanken zonder wie deze periode in mijn leven ontegenzeggelijk minder

leerzaam en aangenaam zou zijn geweest.

Allereerst en allermeest wil ik mijn ouders bedanken, zonder wie ik hier vandaag niet had

gestaan om mijn bul in ontvangst te nemen. Ik spreek het niet snel uit, en daarom is het goed om

het op deze plek aan het papier toe te vertrouwen, ik ben jullie beide alle dank verschuldigd. In

het bijzonder voor de steun gedurende de jaren van mijn studie en lang daarvoor voor de

onbekommerde jeugd die jullie mij hebben bezorgd, maar zeker ook voor het geduld dat jullie

wisten op te brengen toen ik na mijn vierde jaar nog niet ging afstuderen, en na mijn vijfde jaar

nog steeds niet, en na mijn zesde ... enfin, mijn punt is gemaakt. Voorts wil ik ook mijn zus,

Melanie, en haar man, mijn zwager, Harm, bedanken voor hun steun en voor de nimmer aflatende

belangstelling naar de vorderingen omtrent mijn afstuderen. Tot voor kort hadden jullie niet

kunnen bevroeden dat jullie mij nog eerder tot oom zouden promoveren dan dat de academische

gemeenschap mij een titel zou verlenen, maar voor het eerste zijn de kwalificatie-eisen nu

eenmaal minder streng dan voor het laatste. In ieder geval ben ik zeer verheugd dat de jongste

telg in onze familie, jullie dochter, mijn nichtje, Esmée, dit feestelijke moment zodoende ook met

ons kan delen. Wellicht dat het haar inspireert om zelf ook/wel een nijvere leerlinge te worden.

Tot slot ben ik dankbaar dat met de aanwezigheid van mijn oma, vandaag vier generaties

vertegenwoordigd zijn om dit moment met mij te delen.

Hoewel geen van hen vandaag op mijn eigen verzoek aanwezig is, wil ik toch graag -

opdat ik hoop dat zij allen deze gemeende woorden te zijner tijd onder ogen zullen krijgen -

diegenen bedanken die mijn studietijd van zeer dichtbij hebben meegemaakt en mede kleur

hebben gegeven. Allereerst mijn collega studenten en vrienden met wie ik vele uurtjes in de

collegebanken heb mogen doorbrengen, in het bijzonder Hein, zonder wie het begin van mijn

studietijd en vooral ook koffiekamer A (tegenwoordig C) een stuk minder bruisend zouden zijn

geweest; Ronald, met wie ik veel heb kunnen lachen en aan wie ik gelukkig altijd kon vertellen in

VOORWOORD

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN IV

welke zaal wij ons volgende college hadden; en Paul en Oscar, met wie ik vele mooie

werkstukken heb mogen schrijven - waar Ronald dan vervolgens weer zijn handtekening onder

kon zetten - en met wie ik nog vaak in Brusselse of Amsterdamse nachten hoop rond te dwalen.

Ook dank ik de heren van beleggingsvereniging Marge voor de vele mooie discussies over

aandelen, opties, obligaties, en de toekomst van onze club, in het bijzonder Hein (wederom),

Mark en Sander, Jeroen en de heren Bruin en Engels. Onze beleggingen gingen wel eens door een

dal, maar de squashavonden waren altijd top! Met evenveel plezier denk ik terug aan het

werkzame deel van mijn studententijd, bij Phillips, Marsh & McLennan en als tutor aan de

juridische faculteit van deze universiteit. En ook bij de Jongeren Organisatie voor Vrijheid en

Democratie heb ik uiterst boeiende tijden beleefd, in het bijzonder met Ruurd en Bianca. Grote

dank gaat uit naar iedereen die ik tijdens mijn wonderbaarlijke periode bij de Financiële

Studievereniging Tilburg (FST) heb leren kennen. Dank aan alle leden met wie ik heb mogen

samenwerken om van mijn voorzittersjaar het topjaar te maken dat het in alle opzichten is

geweest, in het bijzonder Mieke, Yvonne, Nicole, Wouter, Hans, Gido, Jeroen en Ronald. Maar

bovenal dank aan mijn vrienden van de FST studytour, met name Femke en Nicole, Lesley,

Richard, Aukje en Peter voor de onvergetelijke avonturen in den vreemden en de hilarische

(plakboek)avonden in Tilburg. En tot slot dank aan Leonie voor de gezellige tijd als huisgenote

(en voor de vele spannende potjes catan) én aan haar naamgenote, Leonie, voor haar vriendschap

in de laatste twee jaren van mijn studie. De herinneringen zijn mij dierbaar.

Tot slot dank ik uiteraard ook mijn afstudeerbegeleider, de heer Grazell en de voorzitter

van mijn examencommissie, de heer de Goeij, voor hun rol in de laatste akte van mijn studie. Met

veel plezier kijk ik terug op eerdere aktes, in het bijzonder de vele boeiende en leerzame colleges,

zoals daar ware Treasury Management verzorgd door prof. Duffhues, Toegepast Financieel

Management door prof. Verboven en dhr. Van Bremen, Reële Opties door prof. Renneboog,

Advanced Corporate Finance door dhr. Calcagno, Mergers & Aqcuisitions door prof. Moerland

en Geld- en Financiële Markten door prof. Sijben. Van KUB tot UvT, het was een mooie en

bovenal leerzame tijd. Waarvoor dank aan alle bovengenoemde!

Patrick Alexander van Altena

Tilburg, 15 december 2006

SAMENVATTING

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN V

Samenvatting

Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de

voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. Eén van de relevante

beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de

onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen

berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op

het reële kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als

het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)

van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek

suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen gemiddelde

kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg wordt in dit

optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie vormde lange tijd de

status quo in het vakgebied.

Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een

rigoureuze koerswijziging ten opzichte van deze traditionele benadering van het vraagstuk van de

(optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de

onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de

schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten -

waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financiële nood in de

analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer houdbaar. Vreemd

vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen

worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd.

Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en

marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen

gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming

gemaximaliseerd.

De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als

uitgangspunt dat de onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. De

agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende

doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de

SAMENVATTING

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VI

vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding

kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten.

Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in

zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen

aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van

activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency

kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency

kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten

voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van

vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten

van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en

bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische

variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het

management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang

laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde

vermogensstructuurtheorieën, waaronder Jensen (1986)’s free cash flow theorie en Myers (1993)'

organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als

enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen

van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en

komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad.

Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorieën hebben met elkaar gemeen dat zij interacties

veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financiële

besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (reële besluitvorming).

Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de

vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint.

De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt verder ondermeer dat

er sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financiële markten is

doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en

vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit

leidt er toe dat (potentiële) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming

incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers

daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een

hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste

SAMENVATTING

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VII

geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur

kan hier op tweeërlei wijze door worden beïnvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen

voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag

mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde

financieringshiërarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering,

boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de

uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt

geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur

worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe)

marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De

vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977)’ signaleringstheorie betreft

het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle

(1977) ’s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal

dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorieën als in de pecking order theorie bestaat er geen

optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad

veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde

signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorieën herbergen derhalve

een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek

ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie.

Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van bovenstaande

vermogensstructuurtheorieën kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en

de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht.

Beide theorieën zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. Eén van de

weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorieën betreft de veronderstelde richting

van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel

van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad

aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder

Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid

en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde

van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van

de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van

de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp.

SAMENVATTING

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VIII

negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de overige determinanten is meer wisselend empirisch

bewijs aangetroffen.

Het vijftal bovenvermelde theoretische en empirisch eerder waargenomen determinanten

van de schuldgraad wordt in het eigen empirisch onderzoek aan een nadere analyse onderworpen.

Met behulp van het opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als

onafhankelijke variabelen én de hoogte van de schuldgraad in markten boekwaardetermen als

afhankelijke variabele zijn gemodelleerd - kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de

richting van de theoretische verbanden tussen de determinanten en de vermogensstructuur

(schuldgraad) worden getoetst. De uitkomsten van dit onderzoek tonen aan dat de schuldgraad

geleidelijk in de tijd fluctueert en daarbij een sectorspecifiek element vertoont. Ook de

determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa blijken nauw samen te hangen met

de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad

grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het correlatieonderzoek

kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de schuldgraad zeer

waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de bedrijfsomvang.

Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en de (al

dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd met het bewijs uit de

regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware (positieve) determinant

van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft. Van de gekozen

proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden

gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie dat de

onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan op

onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte

dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order

theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.

De probleemstelling - Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van

Nederlandse beursfondsen bepaald? - kan op basis van dit onderzoek helder en kort worden

beantwoord: De bedrijfsomvang, het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid kunnen

worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003.

INHOUDSOPGAVE

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN IX

Inhoudsopgave

VOORWOORD..........................................................................................................................................III

SAMENVATTING.......................................................................................................................................V

INHOUDSOPGAVE .................................................................................................................................. IX

H1 INLEIDING.................................................................................................................................... 1

1.1 MOTIVATIE EN DOEL VAN HET ONDERZOEK .................................................................... 1

1.2 PROBLEEMSTELLING EN ONDERZOEKSVRAGEN ............................................................... 4

1.3 ONDERZOEKSMETHODE(N) ............................................................................................. 5

1.4 OPBOUW ONDERZOEKSVERSLAG..................................................................................... 5

H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID........................................................................................ 7

2.1 INTRODUCTIE .................................................................................................................. 7

2.2 DEFINIËRING ................................................................................................................... 8

2.3 EIGEN VERSUS VREEMD VERMOGEN................................................................................ 9

2.4 SCHULDGRAAD ............................................................................................................. 10

2.5 TRADITIONELE BENADERING......................................................................................... 11

2.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 13

H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ................................ 15

3.1 IRRELEVANTIETHEOREMA ............................................................................................. 15

3.2 VENNOOTSCHAPSBELASTINGEN .................................................................................... 17

3.3 INKOMSTENBELASTINGEN ............................................................................................. 19

3.4 KOSTEN VAN FINANCIËLE NOOD ................................................................................... 21

3.5 STATISCHE (EN DYNAMISCHE) TRADEOFF THEORIE ....................................................... 23

3.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 25

H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR .................................................... 27

4.1 AGENCY PROBLEMEN .................................................................................................... 27

4.2 CONFLICTEN TUSSEN MANAGEMENT EN AANDEELHOUDERS ......................................... 29

4.3 CONFLICTEN TUSSEN AANDEELHOUDERS EN SCHULDEISERS......................................... 33

4.4 CONSEQUENTIES VOOR DE VERMOGENSSTRUCTUUR ..................................................... 35

4.4.1 Free cash flow theorie.................................................................................................. 36

4.4.2 Organizational theorie ................................................................................................. 37

INHOUDSOPGAVE

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN X

4.4.3 Stakeholder theorie ...................................................................................................... 38

4.5 SAMENVATTING ............................................................................................................ 40

H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ....... 41

5.1 ASYMMETRISCHE INFORMATIE...................................................................................... 41

5.2 PECKING ORDER THEORIE.............................................................................................. 42

5.3 SIGNALERINGSTHEORIEËN ............................................................................................ 45

5.4 SAMENVATTING ............................................................................................................ 46

H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN ....................... 49

6.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 49

6.2 IMPLICATIES VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN ........................................................ 49

6.3 EMPIRISCH ONDERZOEK ................................................................................................ 52

6.4 ONDERZOEK ONDER NEDERLANDSE BEURSFONDSEN.................................................... 59

6.5 DETERMINANTEN VAN DE SCHULDGRAAD .................................................................... 63

6.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 68

H7 EMPIRISCH ONDERZOEK...................................................................................................... 69

7.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 69

7.2 HYPOTHESEN ................................................................................................................ 69

7.3 DATA ............................................................................................................................ 73

7.4 MODEL.......................................................................................................................... 74

7.4.1 Afhankelijke variabele.................................................................................................. 75

7.4.2 Onafhankelijke variabelen ........................................................................................... 75

7.5 STATISTISCHE METHODEN............................................................................................. 77

7.5.1 Beschrijvende statistieken ............................................................................................ 77

7.5.2 Correlatieverbanden .................................................................................................... 78

7.5.3 Regressieanalyse .......................................................................................................... 78

7.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 80

H8 RESULTATEN............................................................................................................................. 81

8.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 81

8.2 BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN..................................................................................... 81

8.2.1 Schuldgraad ................................................................................................................. 82

8.2.2 Determinanten van de schuldgraad.............................................................................. 84

8.3 CORRELATIEVERBANDEN .............................................................................................. 88

INHOUDSOPGAVE

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN XI

8.4 REGRESSIEANALYSE ..................................................................................................... 94

8.5 INTERPRETATIES ........................................................................................................... 99

8.6 SAMENVATTING .......................................................................................................... 103

H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ................................................................................. 105

LITERATUUROVERZICHT ................................................................................................................. 111

BIJLAGEN (BIJGEVOEGD IN APART BIJLAGENBOEK)................................................................... i

BIJLAGE I.A OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii

BIJLAGE I.B OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v

BIJLAGE I.C OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii

BIJLAGE I.D OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix

BIJLAGE II SPSS INPUT ................................................................................................................... xi

BIJLAGE III.A BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv

BIJLAGE III.B HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix

BIJLAGE III.C BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii

BIJLAGE III.D HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl

BIJLAGE III.E CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi

BIJLAGE III.F REGRESSIEANALYSE “STEPWISE”................................................................................ lxiii

BIJLAGE III.G REGRESSIEANALYSE “ENTER”.................................................................................. lxxxii

BIJLAGE III.H SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix

BIJLAGE IV LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii

INHOUDSOPGAVE

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN XII

H1 INLEIDING

DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 1

H1 Inleiding

1.1 Motivatie en doel van het onderzoek

Binnen het vakgebied van corporate finance wordt traditioneel een onderscheid gemaakt

tussen enerzijds de investeringsbeslissing én anderzijds de financieringsbeslissing c.q.

vermogensstructuurbeslissing1. De marktwaardebalans van de onderneming maakt deze

onderverdeling aanschouwelijk. Het investeringsbeleid resulteert in het reële kapitaal van de

onderneming ofwel haar productieve vermogen (de activazijde van de balans); het

vermogensstructuurbeleid resulteert in het financiële kapitaal van de onderneming, datgene

waarmee het haar productiemiddelen financiert (de passivazijde van de balans). Ook in de alom

gekende marktwaardeformule komt bovenstaande tweedeling duidelijk naar voren. In de teller

herkennen we de investeringsbeslissing, resulterend in het verwachte kasstroomgenererend

vermogen van de onderneming; in de noemer herkennen we de financieringsbeslissing,

resulterend in de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen.

De moderne financieringsleer draagt de idee uit dat ondernemingen hun

marktwaardecreërend potentieel hoofdzakelijk danken aan hun positie en handelen op reële

markten (productmarkt, arbeidsmarkt, et cetera). Op deze markten is veelal sprake van

marktimperfecties en bezitten ondernemingen comparatieve voordelen die hen in staat stellen

structureel bovengemiddelde rendementen2 te behalen en daarmee dus marktwaarde te creëren. In

financiële markten is doorgaans sprake van een veel sterkere mate van perfectie en efficiëntie, en

bezit het gros van de (niet-financiële) ondernemingen zeker geen comparatief voordeel, waardoor

het realiseren van structureel bovengemiddelde rendementen nagenoeg onmogelijk is. De

onderneming ontleent haar bestaansrecht dus aan haar operationele handelen in reële markten.

Het belang van de investeringsbeslissing is in dat opzicht dan ook groter dan het belang van de

vermogensstructuurbeslissing. Het vermogensstructuurbeleid heeft veeleer een dienende functie

ten opzichte van de operationele activiteiten van de onderneming (c.q. haar investeringsbeleid).

1 Waartoe doorgaans ook de dividendbeslissing wordt gerekend. 2 Rendementen die hoger liggen dan het door de vermogensverschaffers geëiste rendement - in casu de opportuniteitskosten van het verschafte vermogen.

H1 INLEIDING


Modigliani & Miller (1958) illustreren deze gedachte met de notie van een taartmodel: de

investeringsbeslissing bepaalt de omvang van de taart (de marktwaarde van de onderneming), de

financieringsbeslissing bepaalt enkel hoe deze taart verdeeld wordt (onder de diverse

vermogensverschaffers van de onderneming), maar laat de omvang van de taart ongemoeid. Eén

van de aannames hierbij is dat beslissingen in de financiële sfeer op geen enkele wijze invloed

uitoefenen op beslissingen in de investeringssfeer (MM propositie III). Met de introductie van de

problematiek van agency- en asymmetrische informatiekosten in het vakgebied van corporate

finance is deze aanname echter op de helling geplaatst: interacties tussen reële en financiële

beslissingen zijn niet langer ondenkbaar3 en worden in bepaalde gevallen zelfs waarschijnlijk

geacht. Door dergelijke interacties draagt de vermogensstructuurbeslissing wel degelijk bij aan de

realisatie van het marktwaardepotentieel van de onderneming - zij het op indirecte wijze - én

heeft het vermogensstructuurbeleid dus aan belang gewonnen!

Met de intrede van het zogenaamde corporate risk management - sinds de jaren ’70 - lijkt

zich naast de investeringsbeslissing en de vermogensstructuurbeslissing een additioneel

deelterrein te hebben aangediend. Een groot aantal wetenschapbeoefenaars schaart het

risicobeleid weliswaar onder de financieringsbeslissing4, desalniettemin worden

risicomanagement en het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur doorgaans in

gescheiden circuits bestudeerd. Van enige poging tot integratie is slechts zelden sprake. Duffhues

(2000, p. 16) constateert in dit verband:

“Opvallend is de betrekkelijk grote afstand tussen de publicaties over de

vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie terwijl beide zich in essentie

met dezelfde risico’s bezig houden. (..) Een dwarsverbinding van de

vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie tot een geïntegreerde

financieringstheorie is dan ook dringend gewenst, maar de koppeling aan het

investeringsprobleem is daarvan tevens een wezenlijk onderdeel.”

3 Zoals zal blijken kan het feitelijke investeringsniveau van de onderneming - onder invloed van de vermogensstructuurkeuze - gaan afwijken van het optimale investeringsniveau: onder- of overinvestering. 4 Het drieluik van financiële beslissingen omvat dan de vermogensstructuurbeslissing, de dividendbeslissing en de risicomanagementbeslissing (o.a. Duffhues, 2006, p. 20).

H1 INLEIDING


Duffhues (2000)’ pleitbezorging voor de ontwikkeling van een geïntegreerde

financieringstheorie - waarin hij nadrukkelijk wijst op het belang van risicomanagement als

verbindingsschakel tussen de zes (!) verschillende deelterreinen5 van corporate finance - vormde

een belangrijke initiële bron van inspiratie voor het onderhavige onderzoek, in de zin dat het de

aandacht vestigt op de mogelijke samenhang tussen het vermogensstructuurbeleid en het

risicomanagementbeleid van niet-financiële ondernemingen. De aanvankelijke doelstelling van

dit afstudeeronderzoek was dan ook om onderzoek te verrichten naar de invloed van het gevoerde

risicomanagementbeleid op de vermogensstructuur van Nederlandse, niet-financiële

beursfondsen.

Na uitvoerige bestudering van de talrijke afzonderlijke publicaties op het gebied van

vermogensstructuur en risicomanagement, alsmede kennisneming van de beperkt beschikbare

gecombineerde studies naar beide financiële beslissingen, bleek de aanwezige literatuur echter te

talrijk - en het onderwerp te omvangrijk - om als onderwerpkeuze voor een doctoraalscriptie te

dienen. Zonder de interesse in mogelijke interacties tussen vermogensstructuur- en

risicomanagementbeslissingen te verliezen, is daarom de keuze gemaakt dit afstudeeronderzoek

uitsluitend te richten op de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen: een traditioneel

vermogensstructuuronderzoek derhalve.

De bredere problematiek van het vermogensstructuurbeleid wordt hierbij verengd tot het

vraagstuk van de (optimale) schuldgraad6. De hoogte van deze schuldgraad wordt in het

onderzoek als afhankelijke variabele gemodelleerd. Onderzocht wordt welke factoren

(determinanten) van invloed zijn op de hoogte van deze schuldgraad. Kortom, het doel van dit

onderzoek is het in kaart brengen van de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen. Hiermee zijn gelijk ook de titel en ondertitel van dit onderzoeksverslag verklaard

en kan de probleemstelling eenvoudig worden geformuleerd.

5 Duffhues (2000, p.2) onderscheidt de investerings-, vermogensstructuur-, dividend-, risicomanagement-, zeggenschaps- en verslaggevingsbeslissing. 6 Andere aspecten van het vermogensstructuurbeleid, zoals de looptijd van de (vreemd) vermogenscomponenten, blijven goeddeels buiten beschouwing.

H1 INLEIDING


1.2 Probleemstelling en onderzoeksvragen

In de vorige paragraaf is de aanleiding besproken die heeft geleid tot dit onderzoek. De

interesse naar de factoren (determinanten) die van invloed zijn op de hoogte van de schuldgraad

van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen heeft geleid tot de formulering van de volgende

probleemstelling:

� Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen bepaald?

Teneinde deze probleemstelling te kunnen beantwoorden, wordt in dit onderzoek gebruik

gemaakt van onderstaande onderzoeksvragen:

� Welke aspecten omvat het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen en welk belang

dient de schuldgraad hierbij?

� Op welke wijze levert de keuze van de schuldgraad een bijdrage aan de marktwaarde van

de onderneming? Bestaat er in concreto een optimale schuldgraad?

� Welke invloed hebben asymmetrische informatie- en agency kosten op de hoogte van de

schuldgraad?

� Op welke wijze laten bestaande vermogensstructuurtheorieën zich vertalen in toetsbare

hypothesen omtrent de hoogte van de schuldgraad? En welke theoretische determinanten

van de schuldgraad kunnen hieruit worden afgeleid?

� In hoeverre verschillen de hoogte(n) van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen,

in de tijd en naar bedrijfssector?

� Is het mogelijk statistische verbanden aan te tonen tussen de hoogte van de schuldgraad

en één of meerdere determinanten, die bestaande vermogensstructuurtheorieën kunnen

bevestigen?

H1 INLEIDING


1.3 Onderzoeksmethode(n)

Aan de vermogensstructuurtheorie - behorend tot de kern van het vakgebied corporate

finance - is een omvangrijke hoeveelheid publicaties gewijd. Deze vermogensstructuurliteratuur

zal uitgebreid worden bestudeerd en besproken, waarbij een onderverdeling wordt gemaakt naar

de neoklassieke, agency, en asymmetrische informatie analyses van het vraagstuk. Bestudering

van bovenstaande literatuur zal vervolgens uitmonden in het opstellen van toetsbare hypothesen

omtrent de determinanten van de schuldgraad van ondernemingen, en verschaft al doende de

theoretische input voor het empirisch onderzoek. Met statistisch onderzoek wordt bestudeerd of

er degelijk bewijs kan worden geleverd voor de veronderstelde theoretische determinanten. Dit

onderzoek richt zich op ter Nederlandse beurze genoteerde ondernemingen - in concreto niet-

financiële ondernemingen opgenomen in de AEX, AMX, EURO.NM en overige indices van

Euronext Amsterdam. De benodigde data inzake de schuldgraad en potentiële determinanten

wordt verkregen door raadpleging van het ‘Handboek Nederlandse Beursfondsen’ (Het

Financieele Dagblad, 2004), jaarverslagen van de betrokken ondernemingen over de boekjaren

1999 en 2003, én de financiële database “Datastream”. Met behulp van beschrijvende

statistieken, correlatieonderzoek en regressieanalyse zal deze data worden geanalyseerd en zal

getracht worden de hypothesen c.q. determinanten te toetsen, met als doel antwoorden en bewijs

te leveren voor de probleemstelling en onderzoeksvragen.

1.4 Opbouw onderzoeksverslag

Zoals uit de beschrijving van de onderzoeksmethode al naar voren komt, laat dit verslag

zich als het ware opsplitsen in twee delen:

� Het eerste deel (hoofdstuk 2 t/m 6) behandelt de theorievorming omtrent de

vermogensstructuur van niet-financiële ondernemingen;

� In het tweede deel (hoofdstuk 7 en 8) volgt een uiteenzetting van het uitgevoerde

empirisch onderzoek naar de (determinanten van de) schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen.

H1 INLEIDING


Een meer gedetailleerde hoofdstukindeling luidt als volgt:

� Hoofdstuk 2 geeft een korte introductie inzake het vermogensstructuurbeleid van niet-

financiële ondernemingen, dat als kader dient voor de analyse in latere hoofdstukken;

� Hoofdstuk 3 behandelt de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur, uitmondend

in de statische (en dynamische) tradeoff theorie;

� Hoofdstuk 4 kenschetst de agency benadering van het vraagstuk, ondermeer uitmondend

in de free cash flow theorie en de stakeholder theorie;

� Hoofdstuk 5 handelt over de rol van asymmetrische informatie op de vermogensstructuur,

uitmondend in de pecking order theorie, alsmede signaleringstheorieën;

� Hoofdstuk 6 bespreekt de empirische relevantie - zowel internationaal als in de context

van Nederlandse beursfondsen - van de eerder besproken vermogensstructuurtheorieën;

� Hoofdstuk 7 beschrijft de opzet van het empirisch onderzoek. Meer concreet komen

hierbij achtereenvolgens de te toetsen hypothesen (c.q. determinanten), de onderliggende

data, het gehanteerde model, en de gebruikte statistische methoden aan de orde;

� Hoofdstuk 8 behandelt de resultaten en mogelijke interpretaties van het empirisch

onderzoek aan de hand van beschrijvende statistieken, correlatieonderzoek en

regressieanalyse;

� Hoofdstuk 9 eindigt tot slot met de belangrijkste conclusies ten aanzien van de

onderzoeksvragen en de probleemstelling. Tevens volgen in dit hoofdstuk enkele

aanbevelingen voor verder onderzoek.

H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID


H2 Vermogensstructuurbeleid

2.1 Introductie

De problematiek omtrent de vermogensstructuur van ondernemingen behoort tot de kern

van het vakgebied corporate finance en geeft al vele decennia aanleiding tot onderzoek en

discussie. De theorievorming terzake concentreert zich op de wijze waarop ondernemingen hun

vermogensstructuur kiezen; de invloed van deze vermogensstructuur op de marktwaarde van de

onderneming; en daaruit voortvloeiend op de vraag of er zoiets bestaat als een optimale

vermogensstructuur - welke de marktwaarde van de onderneming maximaliseert. Onder

vermogensstructuur wordt verstaan de wijze waarop ondernemingen hun reële investeringen (de

ondernemingsactiva) financieren, doorgaans uitgedrukt in een verhoudingsgetal van eigen en

vreemd vermogen als maatstaf voor de graad van financial leverage.

Tot eenduidige antwoorden heeft het vele onderzoek naar de vermogensstructuur van

ondernemingen nog allerminst geleid. Dit verleidde Myers (1984) begin jaren ‘80 reeds tot de

volgende uitspraak: “How do firms choose their capital structures? We don’t know.” In de titel

van het bewuste artikel sprak hij - in navolging van Fischer Black’s ‘Dividend Puzzle’ - dan ook

van een ‘Capital Structure Puzzle’. Inmiddels, ruim twee decennia later, zijn er weliswaar weer

enkele stukjes aan de puzzel toegevoegd, maar schort het nog altijd aan een eenduidig beeld.

Vanwege de onvoorspelbaarheid van menselijke gedragingen en het tot zekere hoogte unieke

karakter van elke afzonderlijke onderneming mag men volgens Cools (1990) ook niet verwachten

gemakkelijk universele wetmatigheden ter verklaring van de vermogensstructuur te kunnen

vinden.

In dit eerste hoofdstuk wordt een introductie gegeven op het vermogensstructuurbeleid

van niet-financiële ondernemingen. Met deze introductie wordt beoogd een helder kader te

schetsen voor de analyse in latere hoofdstukken. Aspecten die aan de orde komen betreffen de

definiëring van vermogensstructuurbeleid (paragraaf 2.2), het onderscheid tussen eigen en

vreemd vermogen (paragraaf 2.3), de exacte invulling van het begrip schuldgraad (paragraaf 2.4),

en tot slot een kenschets van de traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek

(paragraaf 2.5). Het hoofdstuk besluit met een korte samenvatting (paragraaf 2.6).



2.2 Definiëring

Ondernemingen staat een veelheid aan financiële producten ter beschikking om hun

bedrijfsactiviteiten (investeringen in vaste en vlottende activa en werkkapitaal) te financieren.

Deze financieringsbeslissing wordt doorgaans uitgedrukt met de term vermogensstructuurbeleid.

Duffhues (1997, p. 25) geeft hiervan de volgende definitie: “Onder vermogensstructuurbeleid

wordt verstaan de wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen

ondernemingen financieringsmiddelen verwerven.” Het gaat hier dus om de bonte verzameling

‘contracten en claims’ (Culp, 2002, p. 5) die een onderneming kan uitgeven om de benodigde

financiële middelen aan te trekken.

In de Angelsaksische literatuur staat deze problematiek bekend onder de noemer capital

structure choice. Het kapitaal waarvan de structuurkeuze ter discussie staat betreft het financiële

kapitaal van de onderneming (haar vermogen), waarmee zij haar reële kapitaal (haar verzameling

productiemiddelen in de breedst mogelijke zin) financiert. Of zoals Culp (2002, p.4) het

verwoordt: “Real capital is what gives firms their productive role in the economy, but financial

capital is what is required to fund the acquisition and maintenance of real capital”. Ook in de

Nederlandstalige literatuur worden de termen kapitaalstructuur, financiële kapitaalstructuur en

financiële structuur wel gebezigd. In het vervolg van dit onderzoeksverslag zal echter uitsluitend

nog van vermogensstructuur worden gesproken.

Het vermogensstructuurbeleid omvat ten minste twee belangrijke dimensies (Donaldson,

1975, p. 464). Ten eerste dient de ondernemingsleiding te beslissen over de relatieve proporties

eigen en vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming: de leverage structure.

Ten tweede dient de ondernemingsleiding te beslissen over de looptijden van het vreemd

vermogen, ofwel de relatieve proporties kortlopend respectievelijk langlopend vreemd vermogen:

de maturity structure. Beide beleidsoverwegingen zijn voor de onderneming van belang en beide

zijn dan ook veelvuldig object van onderzoek geweest in de financieel economische literatuur.

Meeste aandacht is hierbij evenwel uitgegaan naar het vraagstuk van de verhouding tussen het

eigen en vreemd vermogen en ook dit onderzoek zal zich daarop concentreren.



2.3 Eigen versus vreemd vermogen

Het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen berust primair op het onderscheid in

het type claim dat de houders van de eigen en vreemd vermogenstitels op het reële kapitaal van

de onderneming uitoefenen. Ondernemingen kunnen twee fundamentele type vermogensclaims

uitgeven: residual claims en fixed claims (Culp, 2002, p. 8). Het eerste type claim geeft de houder

een claim op de netto kasstromen van de onderneming, voortkomend uit haar bedrijfsactiva. De

hoogte van de vergoeding die zij krijgen voor het beschikbaar stellen van het vermogen is daarbij

dus afhankelijk van de mate waarin de onderneming in staat is gebleken positieve netto

kasstromen te genereren en is op voorhand dus onzeker. Het tweede type claim geeft de houders

een vaste vergoeding voor het beschikbaar stellen van vermogen. Zolang de onderneming

voldoende kasstromen genereert om aan deze vaste verplichting te kunnen voldoen is deze

vergoeding dus onafhankelijk van de gerealiseerde netto kasstromen. Eigen vermogen

(bijvoorbeeld aandelenkapitaal) behoort tot het eerste type claim en betreft dus per definitie

risicodragend vermogen. Vreemd vermogen (bijvoorbeeld bank- en obligatieleningen) behoort tot

het tweede type claim en betreft in beginsel niet-risicodragend vermogen.

Toch kleeft ook aan vreemd vermogen een bepaald risico voor de verschaffers dezes,

namelijk het risico dat de onderneming onvoldoende hoge kasstroom genereert om aan haar vaste

verplichting jegens haar schuldeisers te kunnen voldoen. In dat geval komt de zeggenschap over

de netto kasstromen - en de ondernemingsactiva waarmee de onderneming deze realiseert - bij de

vreemd vermogenverschaffers te liggen en worden zíj de residual claimhouders. Doorgaans leidt

een dergelijke situatie tot het uitspreken van een faillissement en de liquidatie van de

ondernemingsactiva. De waarde van het eigen en vreemd vermogen zijn dus - zij het op

verschillende wijze - beide afhankelijk van de (liquidatie)waarde van de bedrijfsactiva. Het eigen

en vreemd vermogen kunnen derhalve ook wel als call optie respectievelijk geschreven put optie

op de ondernemingswaarde worden beschouwd, hetgeen in latere analyses van pas zal komen.

De praktijk leert dat de vermogensclaims die worden uitgegeven lang niet altijd onder de

noemer van zuiver eigen of zuiver vreemd vermogen kunnen worden geschaard, maar vaak

veeleer een hybride karakter vertonen, zoals het geval is bij converteerbare obligatieleningen. In

het vervolg van dit onderzoek zal de kwestie van dergelijke hybride vermogensclaims echter

verder buiten beschouwing worden gelaten. Alle aanwezige vermogensclaims worden

gekwalificeerd in termen van eigen dan wel vreemd vermogen.



2.4 Schuldgraad

De vermogensstructuurtheorieën die in het vervolg van dit hoofdstuk aan de orde komen,

concentreren zich dus op het vraagstuk omtrent de (optimale) proporties eigen en vreemd

vermogen in het totale vermogen van de onderneming. De mate waarin een onderneming met

vreemd vermogen is gefinancierd wordt doorgaans uitgedrukt met de Engelstalige term leverage

of financial leverage-ratio, hetgeen zoveel betekent als financiële hefboomratio. Met deze term

wordt verwezen naar het hefboomeffect dat door Duffhues (1997, p. 195) wordt omschreven als

“de extra rentabiliteit over het eigen vermogen, die ontstaat als gevolg van het financieren met

vreemd vermogen”. In de Nederlandstalige literatuur, ondermeer in Verschueren (1999, 1999A)

en Van Dijk & De Jong (1998), worden ook wel de begrippen schuldgraad en schuldratio

gehanteerd om deze verhouding tussen vreemd en eigen vermogen te duiden. In het vervolg van

deze scriptie zal hoofdzakelijk de term schuldgraad worden gebruikt.

De exacte invulling van het begrip schuldgraad verschilt van onderzoek tot onderzoek.

Aan dit verhoudingsgetal tussen vreemd en eigen vermogen kleven dan ook een aantal - deels

arbitraire - keuzemogelijkheden. Duffhues (1997, p.27-33) geeft een overzicht van de afwegingen

die een rol spelen in de keuze voor de precieze definiëring van de schuldgraad.

Een eerste keuze betreft de vraag welke vermogensbestanddelen in de noemer en welke

in de teller tot uitdrukking gebracht dienen te worden: vreemd vermogen als percentage van het

eigen vermogen, vreemd vermogen als percentage van het totale vermogen (vreemd en eigen

vermogen), eigen vermogen als percentage van het vreemd vermogen, of eigen vermogen als

percentage van het totale vermogen. In de laatste twee gevallen is het overigens juister te spreken

van solvabiliteit7 dan van leverage c.q. schuldgraad. In het vervolg van dit verslag zal de

schuldgraad worden beschouwd als het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van

de onderneming - de optie die ook de meeste aanhang geniet in de bestudeerde literatuur.

Wanneer gesproken wordt van een stijgende schuldgraad is er derhalve sprake van een stijgend

aandeel van het vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming.

7 Cools & Spee (1990) stellen vast dat solvabiliteit het compliment vormt van leverage: als de solvabiliteit toeneemt, daalt de leverage, en omgekeerd.



Een tweede keuze betreft de waarderingsgrondslag van de vermogensbestanddelen. De

eigen en vreemd vermogenscomponenten kunnen beide zowel in boekwaarde als in marktwaarde

termen worden uitgedrukt. Tenzij expliciet anders vermeld, zal de schuldgraad in het vervolg van

dit verslag - in lijn met het merendeel van de bestudeerde literatuur - worden beschouwd in

marktwaarden. De standaard financieringstheorie laat immers zien dat slechts het gebruik van

marktwaarden economisch zinvol is (Cools&Spee, 1990). In het feitelijke empirisch onderzoek

(hoofdstuk 7 en 8) zal evenwel ruimte worden besteed aan analyse van de schuldgraad in

boekwaarden, zowel als marktwaarden.

Verder dient ook in de samenstelling van de vermogensbestanddelen vreemd en eigen

vermogen een nader aantal keuzes te worden gemaakt. Zo kan bijvoorbeeld een onderscheid

worden gemaakt in kort en lang vreemd vermogen, rentedragend en niet-rentedragend vreemd

vermogen, autonoom en werkzaam vermogen, et cetera. Deze kwestie van de samenstelling van

de vermogensbestanddelen wordt in het verdere verloop van dit verslag grotendeels buiten

beschouwing gelaten.

Tot zover enkele verkennende opmerkingen over het vermogensstructuurbeleid van niet-

financiële ondernemingen. In het vervolg van dit onderzoek zal het vizier worden gericht op de

verklaringen die vanuit de financieel economische literatuur worden geboden ten aanzien van het

vraagstuk van de (determinanten van de) (optimale) vermogensstructuur. In het restant van dit

hoofdstuk volgt daartoe allereerst een beknopte uiteenzetting van de traditionele benadering van

het vraagstuk, die in de academische wereld tot zeker eind jaren’50 dominant was en die in de

bedrijfseconomische praktijk tot op heden nog altijd zekere aanhang geniet.

2.5 Traditionele benadering

Decennialang werd het vraagstuk van de vermogensstructuur van ondernemingen

beheerst door een breed scala aan gewoonteprincipes en vuistregels, ingegeven door

‘praktijkervaring en wereldwijsheid’ (Boot, 2005). De traditionalisten gaan er ondermeer vanuit

dat er een optimale schuldgraad bestaat waarbij de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale

vermogen geminimaliseerd - en de marktwaarde van de onderneming bijgevolg gemaximaliseerd

- kan worden. De gedachtegang hierachter is als volgt (Shapiro & Balbirer, 2000, p.469): In de



situatie dat een onderneming met honderd procent eigen vermogen is gefinancierd leidt

vervanging van een deel van het duurdere eigen vermogen door goedkoper vreemd vermogen tot

een daling van de totale kostenvoet. Door deze aanpassing in de vermogensstructuur stijgt

weliswaar ook de door de resterende aandeelhouders geëiste kostenvoet van het eigen vermogen -

die nu immers meer risico dragen - maar aanvankelijk zal deze stijging niet voldoende zijn om het

voordeel van het goedkopere vreemd vermogen teniet te doen. Naarmate er meer en meer eigen

vermogen door vreemd vermogen wordt vervangen zal de kostenvoet van het eigen vermogen

echter steeds sterker toenemen. Op een gegeven moment zal het voordeel van het goedkopere

vreemd vermogen daardoor niet langer opwegen tegen het nadeel van het steeds duurder wordend

eigen vermogen en zal de kostenvoet van het totale vermogen weer gaan stijgen. Deze ingezette

stijging zal verder worden versterkt doordat ook de kostenvoet van het vreemd vermogen vanaf

een zekere schuldgraad zal beginnen te stijgen. Op enig moment wordt immers ook het

aanhouden van schuldtitels riskanter en de vreemd vermogenverschaffers zullen hier dan ook

voor gecompenseerd dienen te worden.

De impliciete veronderstelling achter deze gedachtegang is dus dat bij een redelijke

verhoging van de schuldgraad de eigen vermogenverschaffers slechts een geringe stijging in hun

geëiste rendement zullen verlangen. Deze initiële beperkte stijging van de kostenvoet van het

eigen vermogen vormt de kwintessens van de traditionele benadering Deze veronderstelling zou -

zoals duidelijk zal worden - door latere auteurs echter sterk worden betwist. Bovendien ontbreekt

het de traditionele benadering aan een formele uitwerking van de beschreven gedachtegang

aangaande de kostenvoeten van het eigen en vreemd vermogen in een economisch raamwerk. De

traditionalisten komen hiermee dan ook nauwelijks tot gefundeerde uitspraken over het exacte

niveau van de wenselijke schuldgraad, en beperken zich daarom doorgaans tot het aangeven van

bepaalde ranges waarbinnen de schuldgraad zich dient te bevinden. Hoewel de traditionele

benadering merkbaar tekort schiet in het bieden van een bevredigend antwoord op het vraagstuk

van de optimale vermogensstructuur van ondernemingen, waren er tot eind jaren ’50 van de

vorige eeuw nauwelijks alternatieven voor handen, waardoor de status quo van de traditionalisten

lange tijd gehandhaafd bleef. Er was uiteindelijk een kleine revolutie nodig om de denkwijze over

dit vraagstuk op een ander spoor te zetten.



2.6 Samenvatting

Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de

voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. Eén van de relevante

beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de

onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen

berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op

het reële kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als

het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)

van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek

suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen

gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg

wordt in dit optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie

vormde lange tijd de status quo in het vakgebied.

H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR


H3 Neoklassieke analyse van de vermogensstructuur

3.1 Irrelevantietheorema

De revolutie - waaraan aan het slot van het vorige hoofdstuk werd gerefereerd - diende

zich aan met het baanbrekende artikel ‘The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory

of Investment’ (Modigliani & Miller, 1958) dat het startschot betekende voor het moderne denken

over de (optimale) vermogensstructuur. In dit artikel maken de auteurs aanschouwelijk dat de

vermogensstructuur irrelevant is - in een wereld zonder belastingen, transactiekosten en andere

marktimperfecties. Deze stelling staat bekend als Modigliani & Miller (MM)’s propositie I: “The

market value of any firm is independent of its capital structure.” (MM, 1958).

Zij bewijzen deze schokkende stelling via een voor die tijd hoogst ongebruikelijk

arbitrageprincipe tussen ondernemingen in zogenaamde ‘equivalent return classes’. Het

voorbeeld dat zij geven om dit principe inzichtelijk te maken, betreft twee ondernemingen met

identieke kasstromen - en dus tevens hetzelfde onderliggende risico. Enig verschil tussen beide is

dat de ene onderneming volledig met eigen vermogen en de andere voor een deel ook met vreemd

vermogen is gefinancierd. Indien nu ten gevolge van dit verschil in schuldgraad de marktwaarde

van de ene onderneming hoger zou zijn dan van de andere, ontstaat voor beleggers de

mogelijkheid tot het behalen van arbitragewinsten. Door homemade leverage kunnen zij

risicoloos het verschil in marktwaarde als extra rendement voor zichzelf opstrijken. In perfecte

vermogensmarkten zal een dergelijke arbitragemogelijkheid echter geen lang leven beschoren

zijn. De handel in aandelen van beide ondernemingen zal er toe leiden dat hun beider

marktwaarden aan elkaar gelijk worden en blijven. MM (1958) vatten dit als volgt samen: “it is

this possibility of undoing leverage which prevents the value of levered firms from being

consistently less than those of unlevered firms (…) in the same class”.

MM’s Propositie I maakt aldus duidelijk dat de marktwaarde van de onderneming enkel

en alleen op de waarde van haar reële kapitaal berust, ofwel op het kasstroomgenererende

vermogen van haar bedrijfsactiva. De kostenvoet van het totale vermogen is in deze zin dan ook

louter een afspiegeling van het onderliggende systematische bedrijfsrisico en dus eveneens

volledig onafhankelijk van de gekozen vermogensstructuur. Omdat de kostenvoet van het totale



vermogen per definitie gelijk is aan het gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van eigen en

vreemd vermogen, en de kostenvoet van het vreemd vermogen verondersteld wordt constant te

zijn, zal de kostenvoet van het eigen vermogen wél stijgen naar gelang de schuldgraad toeneemt.

Deze gedachte komt tot uitdrukking in MM’s propositie II: “The cost of equity capital for a

levered firm equals the constant overall cost of capital plus a risk premium that equals the spread

between the overall cost of capital and the cost of debt multiplied by the firm’s debt-equity ratio.”

(Shapiro & Balbirer, 2000, p. 472).

De eigen vermogenverschaffers ontvangen met andere woorden een premie voor het

financiële risico dat zij lopen ten gevolge van vreemd vermogenfinanciering bovenop de

vergoeding voor het gelopen bedrijfsrisico. Op zichzelf was deze gedachte weinig

wereldschokkend; zij werd immers ook al door de traditionalisten onderkend. De notie van een

positief lineair verband tussen de kostenvoet van het eigen vermogen en de schuldgraad van de

onderneming was echter wel nieuw en betekende een rechtstreekse ondermijning van de

kwintessens van de traditionele benadering. “Any attempt to substitute ‘cheap’ debt for

‘expensive’ equity fails to reduce the overall cost of capital because it makes the remaining equity

still more expensive - just enough more expensive to keep the overall cost of capital constant.”

(Myers, 2001).

De MM proposities waren dan wellicht revolutionair8 en betekenden zeker een sprong

vooruit in de stand van de financieel economische wetenschap, toch wrong het dat zij geen

antwoord boden op de vraag waarom ondernemingen in praktijk voor een bepaalde

vermogensstructuur kiezen, anders dan dat deze het gevolg is van een ‘historische toevalligheid’

(Ross e.a., 1999, p.378). Aldus ontstond een zoektocht naar factoren die wellicht over het hoofd

waren gezien en die richting konden geven aan meer concrete en meer met de praktijk strokende

aanbevelingen over de optimale vermogensstructuur. Alhoewel onder meer Stiglitz (1969)

aantoont dat de MM proposities ook onder minder stringente veronderstellingen overeind blijven,

8 Niet alleen de implicatie van hun werk - de irrelevantie van de vermogensstructuurkeuze - maar vooral ook de wijze waarop MM (1958) het vraagstuk benaderden betekende een omslag in het denken over de optimale vermogensstructuur. Merton (1987) onderstreept het grote belang van de MM proposities: “The

Modigliani-Miller work stands as the watershed between ‘old finance’, an essentially loose connection of

beliefs based on accounting practices, rules of thumb and anecdotes, and modern financial economics, with

its rigorous mathematical theories and carefully documented empirical studies.”



richtte de focus zich hierbij vooral op de deels onrealistische veronderstellingen van de MM

analyse9, te weten (Culp, 2002, p.73):

� Perfecte vermogensmarkten: Vermogensmarkten zijn perfect in de zin van geen

belastingen, geen transactiekosten, geen institutionele fricties (zoals beperkingen

aangaande ‘short selling’ van effecten), en geen faillissementskosten of kosten van

financiële nood.

� Symmetrische informatie: Beleggers, ondernemingen en ondernemingsleiding hebben

dezelfde informatie over de kwaliteit van ondernemingsinvesteringen in bedrijfsactiva én

delen tevens identieke en correcte percepties over de impact van nieuwe informatie

betreffende deze investeringen op de prijzen van vermogensclaims uitgegeven door de

onderneming.

� Gegeven investeringsstrategieën: Investeringsbeslissingen door ondernemingen in

bedrijfsactiva worden als gegeven beschouwd en als onafhankelijk van de

vermogensstructuurbeslissing.

� Gelijke toegang: Bedrijven en individuen kunnen dezelfde vermogensclaims uitgeven in

de vermogensmarkten tegen precies dezelfde voorwaarden.

3.2 Vennootschapsbelastingen

Een eerste poging om het MM raamwerk op meer realistische wijze aan te passen aan de

werkelijkheid betreft de introductie van vennootschapsbelastingen in het model. Modigliani &

Miller (1963) namen hier in een correctie op hun artikel uit 1958 zelf het initiatief toe. Daar

interestkosten op ondernemingsniveau doorgaans fiscaal aftrekbaar zijn - in tegenstelling tot

dividend - levert financiering met vreemd vermogen een voordeel op boven financiering met

9 MM (1958) wijzen zelf reeds op het beperkte werkelijkheidsgehalte van hun veronderstellingen: “the

methods and results developed so far can be extended in a number of useful directions (…): allowing for a

corporate profits tax under which interest payments are deductible; (…); acknowledging the presence of

market imperfections which might interfere with the process of arbitrage”. Zij maken hier dus al gewag van de mogelijke invloed van vennootschapsbelastingen en andere marktimperfecties op de (ir)relevantie van de vermogensstructuur, zonder er dieper op in te gaan. Miller (1993) zou hier later zelf het volgende over verklaren: “we first had to convince people (including ourselves!) that there could be any conditions,

even in a ‘frictionless’ world, where a firm would be indifferent between issuing securities as different in

legal status, investor risk and apparent cost as debt and equity”.



eigen vermogen. De omvang van dit belastingvoordeel op vreemd vermogen - in de Engelstalige

literatuur aangeduid met de termen ‘gain from leverage’ en/of ‘tax shield of debt’ - is gelijk aan

het product van de belastingvoet (het vpb-tarief) en de marktwaarde van het vreemd vermogen.

Des te hoger de schuldgraad, des te groter dit voordeel, en des te hoger dus ook de marktwaarde

van de onderneming. De optimale schuldgraad - welke de marktwaarde van de onderneming

maximaliseert - is in dit geval gelijk aan 100 procent! Of liever 99,9 procent, aangezien bij een

schuldgraad van 100 procent de vreemd vermogenverschaffers effectief de residual claimhouders

worden. De vermogensstructuur wordt hierdoor wel degelijk relevant! Indien de schuldgraad

stijgt, stijgt de marktwaarde van de onderneming én daalt bijgevolg de kostenvoet van het totale

vermogen.

De uitkomst dat de optimale vermogensstructuur van ondernemingen bij een schuldgraad

van 99,9 procent ligt, biedt zo mogelijk nog minder houvast dan het eerder geformuleerde

irrelevantieprincipe. Het is immers evident dat dergelijke hoge schuldgraden in praktijk

nauwelijks voorkomen - tenzij de onderneming nagenoeg failliet is. MM (1963) waarschuwen

dan ook dat “the existence of a tax advantage for debt financing (…) does not necessarily mean

that corporations should at all time seek to use the maximum possible amount of debt in their

capital structures”. Teneinde het model meer in pas te laten lopen met de werkelijkheid dienden

dus weer andere factoren geïdentificeerd te worden die het gevonden belastingvoordeel van

vreemd vermogen gedeeltelijk te niet konden doen.

Een eerste factor die tegenwicht biedt aan het belastingvoordeel van vreemd vermogen

betreft de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen, zoals die kunnen

voortvloeien uit afschrijvingen, voorzieningen, waardeverminderingen en eventuele bijzondere

fiscale regelingen. Naarmate de gezamenlijke omvang van deze ‘non debt tax shields’ toeneemt,

stijgt de kans dat een onderneming niet winstgevend genoeg is om alle potentiële

belastingvoordelen (interestgebonden én niet-interestgebonden) ten volle te benutten. Hierdoor

geldt tevens dat - bij een gegeven hoogte van de niet-interestgebonden belastingvoordelen - het

marginale belastingvoordeel van vreemd vermogen afneemt naar gelang de schuldgraad stijgt.

DeAngelo & Masulis (1980) verwoorden dit als volgt: “positive tax shield substitutes imply that

the expected marginal corporate tax benefit declines as leverage is added to the capital

structure”. Kortom, de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen reduceert -

vanaf een bepaalde hoogte van de schuldgraad - het belastingvoordeel van vreemd vermogen en

werkt aldus als een rem op vreemd vermogensfinanciering. Op analoge wijze kan ook een (te)



lage winstgevendheid van de onderneming op zich al voldoende voorwaarde zijn om het

belastingvoordeel van vreemd vermogen sterk te beperken.

3.3 Inkomstenbelastingen

Met de introductie van vennootschapsbelastingen in het model is bovendien nog niet het

gehele effect van het belastingstelsel op de vermogensstructuur geanalyseerd. Ook de invloed van

belastingen in de persoonlijke sfeer van de vermogensverschaffers - inkomstenbelastingen - dient

te worden meegewogen. Meer specifiek gaat het hier om de eventuele discriminatoire

behandeling van inkomsten uit eigen en vreemd vermogensclaims. Indien inkomsten uit eigen

vermogen tegen een lager tarief worden belast dan inkomsten uit vreemd vermogen -

bijvoorbeeld doordat koerswinsten onbelast blijven - reduceert dit het voordeel van vreemd

vermogen. Andersom geldt dat wanneer inkomsten uit eigen vermogen juist hoger worden belast,

het voordeel van vreemd vermogen nog verder zal stijgen. Wanneer beide inkomstenbronnen

hetzelfde belastingtarief kennen, zal het persoonlijke belastingeffect nihil zijn. Wederom waren

MM (1958) zelf de eersten om dit inkomstenbelastingeffect te onderkennen, getuige de volgende

humorvolle zinsnede in een voetnoot op hun artikel: “It should also be pointed out that our tax

system acts in other ways to reduce the gains from debt financing. Heavy reliance on debt in the

capital structure, for example, commits a company to paying out a substantial proportion of its

income in the form of interest payments taxable to the owners under the personal income tax. A

debt-free company, by contrast, can reinvest in the business all of its (smaller) net income and to

this extent subject the owners only to the low capital gains rate (or possibly to no tax rate at all

by virtue of the loop hole at death).”

Ook waar het gaat om de verdere integratie van inkomstenbelastingen in het MM

raamwerk liet Merton Miller zich niet onbetuigd, zoals blijkt uit zijn presidentiele rede voor de

American Finance Association in 1976, waarin hij betoogt dat - rekening houdend met zowel

persoonlijke als vennootschapsbelastingen - het belastingvoordeel van vreemd vermogen in zijn

geheel verdwijnt in de situatie van marktevenwicht. Of zoals Miller (1977) het zelf verwoordt:

“Any situation in which the owners of corporations could increase their wealth by substituting

debt for equity (or vice versa) would be incompatible with market equilibrium. Their attempts to

exploit these opportunities would lead, in a world with progressive income taxes, to changes in



the yields on stocks and bonds and in their ownership patterns. These changes, in turn, restore

the equilibrium and remove the incentives to issue more debt (...) as a deus ex machine.”. Zijn

conclusie luidt dus opnieuw dat de vermogensstructuur irrelevant is! De aannames waarop hij zijn

analyse stoelt, blijken echter niet voor iedereen even overtuigend. Latere auteurs - onder meer

DeAngelo en Masulis (1980, 1980A) - wijdden zich weliswaar aan een verdere verfijning en

generalisering van Miller (1977)’s irrelevantie theorema, maar ook deze bijdragen bleven niet van

kritieken gevrijwaard. Het inkomstenbelastingeffect wordt tegenwoordig dan ook algemeen

aanvaard als theoretisch relevant.

Het precieze effect van inkomstenbelastingen op de (optimale) vermogensstructuur blijft

echter wel afhankelijk van de belastingregime(s) waarmee de vermogensverschaffers van de

onderneming te kampen hebben. Het fictieve vermogensrendement waarvan in de Nederlandse

context momenteel bijvoorbeeld sprake is discrimineert niet tussen inkomsten uit vreemd en

eigen vermogen, waardoor het verleidelijk wordt te veronderstellen dat het effect voor

Nederlandse beursondernemingen nihil is. Dit gaat echter voorbij aan het gegeven dat het

merendeel van de Nederlandse beursfondsen niet alleen Nederlandse, maar juist in toenemende

mate buitenlandse schuldeisers en aandeelhouders heeft, die veelal andere belastingregimes

kennen, waarin wel sprake kan zijn van discriminatoire belastingen. Vanwege deze verschillen in

belastingregimes - zowel naar tijd als naar plaats - is het dan ook lastig om op

ondernemingsniveau universele uitspraken te doen over de omvang van het

inkomstenbelastingeffect. In ieder geval is duidelijk binnen welk kader het effect van

inkomstenbelastingen op de vermogensstructuurkeuze geanalyseerd dient te worden.

Ook de fiscale behandeling van dividend en interestkosten op ondernemingsniveau kan

overigens naar plaats en tijd verschillen, waardoor ook het belastingvoordeel op vreemd

vermogen geen universele geldigheid kent. Doorgaans geldt echter in de meeste landen wel dat

interestkosten voor de onderneming aftrekbaar zijn en dividend en andere kosten van eigen

vermogen niet. Het belastingvoordeel uit vreemd vermogen is dus voor de meeste ondernemingen

een reëel gegeven. In hoeverre het ook een doorslaggevend argument is in het

vermogensstructuurbeleid zal later moeten blijken. In ieder geval geldt dat met niet-

interestgebonden belastingvoordelen en inkomstenbelastingen reeds twee factoren zijn

geïdentificeerd die een remmende werking (kunnen) uitoefenen op vreemd

vermogensfinanciering. In de volgende paragraaf zal wellicht de belangrijkste remmende factor

worden besproken, te weten kosten van financiële nood.



3.4 Kosten van financiële nood

De totnogtoe besproken modellen abstraheren van faillissementskosten en kosten van

financiële nood. In werkelijkheid is er echter sprake van tal van dergelijke kosten van financiële

nood. Boot & Verheyen (1997, p. 43-44)10 onderscheiden drie soorten kosten van faillissement en

financiële nood, te weten: directe faillissementskosten, zijnde de administratieve kosten van

rechtskundige hulp bij de procedures rondom de afwikkeling van een faillissement van een

onderneming; indirecte faillissementskosten, die ontstaan doordat de kasstroom van een

onderneming lager wordt in geval van een dreigend faillissement; én verloren gegane

compensabele verliezen, die ontstaan doordat de belastingvoordelen uit oude, compensabele

verliezen niet meer benut kunnen worden. In het vervolg van dit verslag zullen al deze kosten

gezamenlijk worden aangeduid met de term kosten van financiële nood. Wederom geldt dat MM

(1958) in een voetnoot op hun oorspronkelijke artikel al refereerden aan dergelijke kosten en hun

consequenties voor de (optimale) vermogensstructuur: “(..), we might perhaps expect heavily

levered companies to sell at a slight discount relative to less heavily indebted companies of the

same class.”.

De waarde van de onderneming die deels met vreemd vermogen is gefinancierd dient

derhalve gecorrigeerd te worden voor de verwachte kosten van financiële nood. Naarmate de

schuldgraad stijgt, zal de kans op financiële nood toenemen en stijgen ook de hiermee verband

houdende kosten. Uitgaande van de analyse van MM (1963) met vennootschapsbelastingen kan

het verband tussen de marktwaarde van de onderneming en de schuldgraad niet langer als lineair

worden weergegeven, maar eerder als een afgevlakte convexe curve. Het belastingvoordeel van

vreemd vermogen wordt met andere woorden verkleind. Mogelijk zal vanaf een bepaalde

schuldratio de stijging in kosten van financiële nood (de marginale kosten) de toename van het

belastingvoordeel (de marginale baten) zelfs gaan overtreffen. Het belastingvoordeel wordt in dat

geval dus zelfs in zijn geheel teniet gedaan door de hogere kosten van financiële nood. Op dit

punt zal het verder verhogen van de schuldgraad dan ook niet langer tot waardecreatie leiden en

heeft de onderneming haar optimale vermogensstructuur bereikt. Haugen & Senbet (1978) vatten

dit in hun analyse van het vraagstuk als volgt samen: “(..) the optimum is reached when the

present value of the government subsidy11 is just offset by the present value of expected

10 In navolging van Kim (1978). 11 Lees: het belastingvoordeel op vreemd vermogen.



bankruptcy costs”. Op analoge wijze kunnen de kosten van financiële nood worden ingebed in de

analyse met zowel vennootschapsbelastingen als inkomstenbelastingen. De kosten van financiële

nood leiden in dat geval tot een (mogelijk) nog lagere optimale schuldgraad.

De kosten van financiële nood laten zich evenwel niet eenvoudig kwantificeren,

waardoor ook de exacte hoogte van de optimale schuldgraad lastig te bepalen is. Een aantal

empirische studies verschaft inzicht in de omvang van de kosten van financiële nood. In een

onderzoek naar de kosten van financiële nood voor niet-financiële ondernemingen in de

Verenigde Staten concludeert Altman (1984):“The results are quite strong that bankruptcy costs

(direct and indirect) are not trivial. In many cases they exceed 20% of the value of the firm

measured just prior to bankruptcy and even in some cases measured several years prior. On

average, bankruptcy costs ranged from 11% to 17% of firm value up to three years prior to

bankruptcy.” Zijn onderzoek doet kortom vermoeden dat de omvang van de kosten van financiële

nood in ieder geval groot genoeg is om een invloed te kunnen hebben op de (optimale)

vermogensstructuur.

Over de relevantie van kosten van financiële nood op de vermogensstructuur van

ondernemingen zijn de meningen desalniettemin sterk verdeeld. Miller (1977) erkent het bestaan

van kosten van financiële nood, maar meent dat deze ‘disproportioneel klein’ zijn ten opzichte

van het belastingvoordeel van vreemd vermogen. Het belang van kosten van financiële nood

wordt in zijn ogen dan ook sterk overschat: “(...) the supposed trade-off between tax gains and

bankruptcy costs looks suspiciously like the recipe for the fabled horse-and-rabbit stew - one

horse and one rabbit”. Haugen & Senbet (1978) gaan zelfs nog een stap verder en betogen dat -

los van de relatief beperkte omvang van kosten van financiële nood - “all costs associated with

liquidating or dismantling the assets of the unprofitable firm are unrelated to capital structure”.

De enige qua omvang relevante kosten van financiële nood zijn volgens hen de kosten verbonden

aan liquidatie van de bedrijfsactiva. En aangezien de beslissing om tot liquidatie over te gaan in

feite een verkapte investeringsbeslissing betreft, kúnnen deze kosten niet van invloed zijn op de

vermogensstructuurbeslissing12. Deze kritieken ten spijt staat een groot aantal auteurs13

sympathiek tegenover de gedachte dat de kosten van financiële nood een belangrijke remmende

factor op vreemd vermogensfinanciering vormen.

12 Volgens de destijds gangbare gedachtegang werden de investerings- en vermogensstructuurbeslissingen immers geacht volledig onafhankelijk te zijn - zoals ondermeer is geformuleerd in MM propositie III. 13 Onder meer Duffhues (1997, 2006), Ross e.a. (1999) en Shapiro & Balbirer (2000).



3.5 Statische (en dynamische) tradeoff theorie

Uit bovenstaande analyse wordt duidelijk dat de optimale vermogensstructuur bepaald

wordt door een afruil tussen de voor- en nadelen c.q. baten en lasten van vreemd vermogen. Het

optimum ligt daar waar de marginale baten (voortkomend uit het belastingvoordeel van vreemd

vermogen) gelijk zijn aan de marginale lasten (die hun bron vinden in niet-interestgebonden

belastingvoordelen, inkomstenbelastingen, én de kosten van financiële nood). Myers (1984) was

de eerste die hiervoor de benaming ‘static tradeoff’ hanteerde. Volgens de static tradeoff theorie

heeft elke onderneming dus een optimale schuldgraad en zal iedere onderneming er ook actief

naar streven - en conform handelend optreden - om haar werkelijke vermogensstructuur in

overeenstemming te laten komen met deze ‘target debt ratio’.

De static tradeoff theorie is statisch in de zin dat het uitspraken doet over de optimale

schuldgraad in een één-periode model. De optimale schuldgraad kan weliswaar veranderen naar

gelang de omstandigheden, maar steeds zal de onderneming haar feitelijke schuldgraad zodanig

aanpassen dat deze correspondeert met de op dat moment geldende optimale schuldgraad. De

static tradeoff theorie doet echter geen uitspraken over hoe dit aanpassingsproces verloopt -

anders dan dat het er van uitgaat dat dit zonder al te veel omslag kan gebeuren - en mist in die zin

een dynamische component. Myers (1984) stelt echter dat aanpassingen in de hoogte van de

schuldgraad gepaard gaan met kosten, en dat er dus vertragingen zullen optreden in deze

aanpassingen, waardoor de feitelijke of waargenomen schuldgraad kan afwijken van de optimale

schuldgraad. Myers (1984) spreekt daarom van “a static tradeoff framework, in which the firm is

viewed as setting a target debt-to-value ratio and moving gradually towards it, in much the same

way that a firm adjusts dividends to move towards a target payout ratio”. Net zoals dividend

‘sticky’ kan zijn, geldt dit dus ook voor de vermogensstructuur. In empirisch onderzoek zal

derhalve rekening moeten worden gehouden met tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad.

De enige aanpassing ten opzichte van het irrelevantietheorema van MM (1958) die nodig

is om de static tradeoff theorie te laten functioneren, betreft een verwerping van de

veronderstelling van perfecte vermogensmarkten. De overige veronderstellingen - te weten

symmetrische informatie, gegeven investeringsstrategieën, en gelijke toegang - kunnen worden

gehandhaafd. Boot & Verheyen (1997, p. 49) merken dan ook op dat “binnen het neoklassieke

referentiekader van de financiële structuur, financiële beslissingen hun relevantie alleen kunnen

ontlenen aan ‘exogene’ imperfecties, zoals belastingen en faillissementskosten.” De neoklassieke



benadering beschouwt de onderneming verder als een black box (..) die als één partij met een

eenduidige doelstelling functioneert (Boot & Verheyen, 1997, p. 17). Er bestaan dan ook geen

belangenconflicten tussen de diverse stakeholders van de onderneming én informatie is vrijelijk

en kosteloos beschikbaar. De neoklassieke analyse laat aldus geen ruimte voor kosten

voortvloeiend uit agency relaties en/of asymmetrische informatie en negeert daarmee de

mogelijke invloed van deze kosten op de (optimale) vermogensstructuur.

In de komende twee hoofdstukken zullen ook de veronderstellingen van gegeven

investeringsstrategieën en symmetrische informatie worden losgelaten: agency kosten en kosten

van asymmetrische informatie blijken dan wel een rol te spelen bij de vermogensstructuurkeuze.

Zonder al te ver vooruit te lopen op de specifieke invloed van deze beide marktimperfecties, dient

hier reeds te worden opgemerkt dat dergelijke effecten wel degelijk in de tradeoff theorie

geïncorporeerd kunnen worden. Het agency effect en het asymmetrische informatie effect zijn

namelijk op analoge wijze in het raamwerk van de tradeoff theorie te passen als de effecten van

belastingen en financiële nood: de omvang van het voor- of nadeel dat eruit voortvloeit, bepaalt

tezamen met alle andere baten en lasten van vreemd vermogen de hoogte van de optimale

schuldgraad. Culp (2002, p. 95) meent dat hiermee een meer dynamische14 variant van de tradeoff

theorie wordt verkregen: “the result is a more dynamic trade-off model in which the frictional

costs and benefits of debt are taken into consideration along with agency costs and benefits of

debt”. De tradeoff theorie kan dus ook buiten het oorspronkelijke neoklassieke denkkader verder

worden uitgewerkt en biedt aldus ruimte voor analyse van allerlei sterk uiteenlopende effecten,

zolang deze maar gekwantificeerd kunnen worden in termen van marginale baten en/of lasten.

Laveren (1991) stelt in dit verband dat de tradeoff theorie in feite geen theorie als zodanig is,

maar dat het veeleer gaat om een denkkader waarbinnen de verschillende factoren die van belang

worden geacht voor de vermogensstructuurbeslissing worden samengebracht.

14 Culp (2002) kiest voor de enigszins verwarrende benaming ‘dynamic tradeoff’ theorie om aan te geven dat het hier gaat om een variant van de statische tradeoff theorie waarin de baten en lasten van agency conflicten - die vaak een dynamisch karakter hebben - worden meegewogen. Ook in deze variant wordt de optimale schuldgraad echter nog steeds op statische wijze (één-periode model) bepaald.



3.6 Samenvatting

Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een

rigoureuze koerswijziging ten opzichte van de traditionele benadering van het vraagstuk van de

(optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de

onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de

schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten -

waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financiële nood in de

analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer stand te houden. Vreemd

vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen

worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd.

Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en

marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen

gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming

gemaximaliseerd.

H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR


H4 Agency kosten en de vermogensstructuur

4.1 Agency problemen

De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur heeft als uitgangspunt dat de

onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. In de komende

hoofdstukken wordt onderkend dat participanten in een onderneming verschillende doelstellingen

kunnen nastreven. In de context van de vermogensstructuurbeslissing zijn ten minste drie groepen

participanten van belang, te weten de verschaffers van het eigen vermogen (aandeelhouders), de

verschaffers van het vreemd vermogen (schuldeisers), en de ondernemingsleiding (managers).

Naast deze drie groepen participanten kent de onderneming nog een aantal andere

belanghebbenden, zoals afnemers, leveranciers en werknemers15. De agency literatuur zoals

uiteengezet in deze paragraaf concentreert zich echter hoofdzakelijk op de relatie tussen de drie

eerstgenoemde groepen: aandeelhouders, schuldeisers én het management van de onderneming.

Jensen & Meckling (1976) omschrijven een agency relatie als “a contract under which

one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some

service on their behalf which involves delegating some decision making authority”. Verschueren

(1999) onderkent dat aan een dergelijke relatie een tweetal type problemen verbonden is. Ten

eerste, problemen voortvloeiend uit het feit dat de principaal het gedrag van zijn agent niet perfect

kan observeren, aangeduid met de term ‘hidden action’ (ook wel: moral hazard). Ten tweede,

problemen voortkomend uit de mogelijkheid dat de agent over meer informatie beschikt dan de

principaal, aangeduid met de term ‘hidden information’ (ook wel: adverse selection). Problemen

van het laatste type zullen in het vervolg van dit verslag worden aangeduid met de term

asymmetrische informatieproblemen en zullen in hoofdstuk 5 uitvoerig worden besproken.

Problemen van het eerste type zullen in het vervolg van dit verslag als agency problemen worden

betiteld en staan in het restant van dít hoofdstuk centraal. Overigens is het zo dat beide type

problemen zich vaak lastig laten scheiden. Boot & Verheyen (1997) merken dan ook op dat “het

agency probleem vaak wordt verergerd, zo niet veroorzaakt, door een onderliggend

informatieprobleem”.

15 Wiens invloed op de vermogensstructuur bij de bespreking van de stakeholder theorie (paragraaf 4.4) kort zal worden toegelicht.



Doordat de agent in een agency relatie er naar zal streven zijn eigen persoonlijke nut te

maximaliseren, zullen zijn beslissingen in bepaalde gevallen afwijken van de beslissingen die het

belang van de principaal het beste zouden dienen. De belangentegenstelling tussen agent en

principaal leidt met andere woorden tot suboptimale beslissingen en daarmee tot een residueel

verlies aan marktwaarde voor de principaal. Teneinde dit verlies zoveel mogelijk binnen de

perken te houden zal de principaal trachten de belangen van zichzelf en zijn agent zoveel

mogelijk met elkaar in overeenstemming te brengen, bijvoorbeeld middels het aanbrengen van de

juiste financiële prikkels in diens beloningspakket. Daarnaast heeft de principaal de mogelijkheid

tot het uitoefenen van toezicht en controle op de werkzaamheden van zijn agent. In bepaalde

gevallen zal de agent er zélf ook bij gebaat zijn om de principaal er van te overtuigen dat hij diens

belangen niet zal schaden. Om dit te bereiken kan de agent zichzelf ondermeer restricties op

leggen betreffende zijn beslissingsvrijheid.

Zoals uit het bovenstaande blijkt zullen beide partijen in een agency relatie zich

inspanningen getroosten om het residuele verlies te beperken. Inspanningen hiertoe van de zijde

van de principaal scharen Jensen & Meckling (1976) onder de noemer monitorig kosten;

inspanningen van de zijde van de agent bestempelen zij als bonding kosten. In totaal

onderscheiden zij dus drie soorten agency kosten: monitoring kosten, bonding kosten, én de

resterende residuele verliezen. Tussen de reële agency kosten (monitoring en bonding kosten) en

de opportuniteitskosten van de agency relatie (residuele verliezen) bestaat tot zekere hoogte een

afruil. Des te hoger de reële uitgaven aan monitoring en bonding, des te kleiner het verwachte

residuele verlies, en vice versa. Beide partijen in de agency relatie zijn er bij gebaat het optimum

te vinden waarin de totale agency kosten geminimaliseerd worden. De vermogensstructuur speelt

hierbij zoals zal blijken een niet te onderschatten rol.

Het brede scala aan agency problemen waarop de vermogensstructuur van invloed is, kan

in navolging van Jensen & Meckling (1976) worden onderverdeeld in enerzijds conflicten tussen

management en aandeelhouders én anderzijds conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers.

Uitwerkingen van beide type problemen in het kader van de vermogensstructuur zullen in de

komende twee paragrafen uitvoerig worden besproken.



4.2 Conflicten tussen management en aandeelhouders

De kern van het conflict tussen management en aandeelhouders is gelegen in de moderne

scheiding van leiding en eigendom van de onderneming. In het geval leiding en eigendom bij

dezelfde persoon berusten, kan er per definitie geen agency probleem ontstaan. Het belang van de

aandeelhouder en het belang van de manager is dan immers verenigd in de nutsfunctie van de

aandeelhoudermanager. Wanneer echter de leiding over de onderneming wordt gescheiden van

het eigendom, ontstaat het probleem dat het belang van een nutmaximaliserende manager (agent)

niet langer per definitie hoeft te stroken met dat van de aandeelhouder (principaal). Culp (2002, p.

95) constateert in dit verband dan ook dat “a crucial concept in agency cost models is the

distinction between internal and external financing.” Tot het interne vermogen worden gerekend

aandelen in het bezit van de ondernemingsleiding (het management), evenals intern gegenereerde

middelen. Aandelen, alsook schulden, uitstaande bij buitenstaanders behoren tot het externe

vermogen van de onderneming.

Jensen & Meckling (1976) analyseren het effect van externe aandeelhouders op het

ontstaan van agency kosten door een vergelijking te maken tussen de initiële situatie waarin het

aandelenbezit nog volledig bij het management is geconcentreerd en de situatie waarin een

(substantieel) deel van het aandelenbezit bij externe aandeelhouders wordt geplaatst. Zij maken

aannemelijk dat - in de situatie met externe aandeelhouders - managers in verhoogde mate

aanspraak zullen trachten te maken op allerlei vormen van ‘perquisites16

’. De baten van

dergelijke bijverdiensten komen in alle gevallen geheel ten goede aan het management. In de

situatie zonder externe aandeelhouders dragen dezelfde managers evenwel ook de totale lasten,

waardoor hun nut per saldo onveranderd blijft. Door de komst van externe aandeelhouders wordt

een deel van de lasten - naar rato van het externe aandelenbezit - echter overgedragen van het

management naar de externe aandeelhouders. Het management verhoogt hiermee dus zijn eigen

nut ten koste van dat van de externe aandeelhouder. De vermogensstructuur speelt hierbij een

katalyserende rol. Des te groter het externe aandelenbelang, des te groter de prikkel voor het

management om zichzelf ten koste van de externe aandeelhouders te verrijken. Het deel van de

lasten dat het management zelf draagt wordt immers steeds kleiner. Of zoals Jensen & Meckling

(1976) het verwoorden: “as the owner-manager’s fraction of the equity falls, his fractional claim

16 Deze niet-financiële bijverdiensten kunnen diverse vormen aannemen, variërend van overdadige kantoorfaciliteiten tot het toekennen van inkooporders aan bevriende relaties.



on the outcomes falls and this will tend to encourage him to appropriate larger amounts of the

corporate resources in the form of perquisites”.

Het geschetste probleem van zelfverrijking door het management ten koste van de

externe aandeelhouders is niet het enige agency conflict tussen management en (externe)

aandeelhouders. Een tweede en minstens even serieus probleem is gelegen in het feit dat

managers zich een relatief lager inspanningsniveau zullen getroosten indien er sprake is van

externe aandeelhouders. Jensen en Meckling (1976) menen in dit verband dat “as the manager’s

ownership claim falls, his incentive to devote significant effort to creative activities such as

searching out new profitable ventures falls”. Op omgekeerde wijze als in het vorige geval geldt

hier immers dat het management de gehele lasten draagt van zijn inspanningen om nieuwe,

zinvolle bedrijfsactiviteiten te gaan ontplooien, terwijl het de baten - in de vorm van gecreëerde

marktwaarde - moet delen met alle andere aandeelhouders. De uitkomst is dat het management

zich minder dan optimaal zal inspannen, waardoor opnieuw een residueel verlies aan

marktwaarde zal ontstaan.

Een laatste en wellicht meest pregnante agency conflict tussen management en (externe)

aandeelhouders betreft het probleem van overinvestering door overtollige interne liquiditeiten17.

Jensen (1986) stelt dat “managers have incentives to cause their firms to grow beyond the

optimal seize”. De prikkels om de onderneming te laten groeien, bestaan ondermeer uit grotere

invloed en macht over ondernemingsmiddelen, hogere geldelijke beloningen en verbeterde

mogelijkheden tot het maken van promotie. Zolang de groei van de onderneming wordt bereikt

door investeringen in waardecreërende projecten18 bestaat er geen belangentegenstelling tussen

het management en externe aandeelhouders. Voor beide partijen betekent dergelijke groei immers

een verhoging van hun respectievelijke nut. Wanneer er geen verdere projecten met een positieve

netto contante waarde voor handen zijn - en de onderneming dus feitelijk haar optimale omvang

heeft bereikt - kunnen de eerder genoemde prikkels tot groei echter nog voldoende groot zijn om

het management te doen besluiten verder te investeren in marktwaardevernietigende projecten.

De baten (macht, beloning, etc.) van dergelijke investeringen komen immers weer geheel ten

goede aan het management, terwijl de lasten (residueel verlies aan marktwaarde) door alle

aandeelhouders tezamen worden gedragen. Het management van de onderneming is dus gebaat

17 Het zogenaamde ’free cash flow’ probleem. 18 Dat wil zeggen projecten met een netto contante waard groter of gelijk aan nul.



bij overdadige groei van de onderneming19. Dit probleem van overinvesteringen kan alleen

bestaan wanneer er sprake is van overtollige interne liquiditeiten - ofwel ‘free cash flows’ - door

Jensen (1986) gedefinieerd als “cash flow in excess of that required to fund all projects that have

positive net present values when discounted at the relevant cost of capital”. Immers, enkel

wanneer er ná het verrichten van alle waardecreërende investeringen nog liquiditeiten

overschieten, zal het management middelen aanwenden tot het doen van overinvesteringen die

hun persoonlijke nut doen stijgen maar de marktwaarde doen afnemen. Het probleem van

overinvesteringen is dan ook het sterkst aanwezig bij ondernemingen die actief zijn in verzadigde

markten waarin zij weliswaar veel liquiditeiten genereren, maar tegelijkertijd weinig positieve

groeimogelijkheden hebben. Voor ondernemingen in opkomende markten met vele potentiële

groeimogelijkheden speelt dit probleem beduidend minder.

De drie bovengeschetste agency problemen - zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau

en overinvestering - leiden tezamen met eventuele andere, onvermeld gelaten problemen tot een

zeker residueel verlies aan marktwaarde. Verhoogde monitoring inspanningen van de zijde van de

(externe) aandeelhouders kunnen dit verlies weliswaar ten dele beperken, maar zoals reeds eerder

vermeld gaat monitoring eveneens gepaard met agency kosten. Door de bank genomen staan de

externe aandeelhouders dan ook onverschillig tegenover het feitelijke niveau van monitoring. En

in alle gevallen geldt volgens Culp (2002, p. 97) dat “the value of the firm (..) will be equal to the

value of the firm less the costs of monitoring management whether those costs actually are

incurred or not”. De voorlopige conclusie is dan ook dat de waarde van de onderneming mét

externe aandeelhouders lager is dan de waarde van dezelfde onderneming met louter interne

aandeelhouders c.q. aandeelhoudermanagers20.

Ook de aanwezigheid van vreemd vermogen - en daarmee dus de hoogte van de

schuldgraad - speelt echter een belangrijke rol bij bovenstaande agency problemen. Zoals

besproken leidt een groter intern aandelenbelang tot lagere agency kosten, doordat het de

belangentegenstelling tussen interne en externe aandeelhouders verkleint. De opname van vreemd

vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen vermogen - leidt ertoe dat

19 Hetgeen ook wel wordt aangeduid met de term ‘empire building’. 20 Waarmee de relevantie van de vermogensstructuur reeds is aangetoond - zij het enkel voor de kwestie intern vs. extern vermogen en (nog) niet voor de hoogte van de schuldgraad.



het relatieve aandelenbelang van het management zal stijgen. Verschueren (1999)21 merkt hier

over op dat managers met eenzelfde particuliere investering een grotere participatie in het eigen

vermogen van de onderneming kunnen verkrijgen. Vreemd vermogen verkleint op deze wijze dus

de omvang van het agency conflict tussen management en externe aandeelhouders. De

aanwezigheid van vreemd vermogen heeft volgens Verschueren (1999) ook nog op andere wijze

een positief effect op de agency kosten van (extern) eigen vermogen. Zo leidt de aanwezigheid

van vreemd vermogen in de meeste gevallen tot een scherper toezicht op het management door de

schuldeisers, waar de externe aandeelhouders gratis van zullen meeprofiteren. En bovendien zal

het management zichzelf - wil het überhaupt vreemd vermogen kunnen aantrekken - ook

stringentere bonding kosten moeten laten welgevallen. Een laatst en zeker niet onbelangrijk

argument voor vreemd vermogensfinanciering als instrument voor vermindering van het agency

conflict tussen management en (externe) aandeelhouders houdt verband met het beschreven

probleem van overinvesteringen door overtollige interne liquiditeiten. Teneinde dergelijke

overinvesteringen te vermijden, zijn de externe aandeelhouders er bij gebaat het management te

bewegen om de overtollige liquiditeiten aan hen uit te keren, hetzij in de vorm van dividend,

hetzij door inkoop van eigen aandelen. Echter, ook al weten de externe aandeelhouders het

management zo ver te krijgen dat het zich uitspreekt over verhoging van toekomstige dividenden,

dan nog behoudt het management de ruimte om op dergelijke beloftes terug te komen. Vreemd

vermogen biedt sterkere garanties dat de overtollige liquiditeiten daadwerkelijk worden uitbetaald

en dus niet verkwist aan overinvesteringen. Jensen (1986) meent in dit verband dat “debt creation

(…) enables managers to effectively bond their promise to pay out future cash flows22

”. Door de

opname van vreemd vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen

vermogen - verplicht het management zichzelf immers tot hogere periodieke uitkeringen aan

rente en aflossing, hetgeen de omvang van de overtollige liquiditeiten beperkt. Minder overtollige

liquiditeiten betekenen voorts minder discretionaire ruimte voor het management om tot

overinvestering over te gaan en daarmee leidt een verhoging van de schuldgraad tot een verlaging

van de betreffende agency kosten. Vreemd vermogensfinanciering blijkt aldus op velerlei wijze

een adequaat instrument om de (kosten van) conflicten tussen management en aandeelhouders te

reduceren.

21 In navolging van Jensen & Meckling (1976) 22 Door Jensen (1986) aangeduid als de ‘control hypothesis for debt creation’.



4.3 Conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers

Vreemd vermogen kent echter ook zijn eigen agency problemen in de vorm van

conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers. Jensen & Meckling (1976) wijzen op het

belang van bonding en monitoring kosten voortvloeiend uit de belangentegenstelling tussen

aandeelhouders en schuldeisers en tonen aan hoe deze agency kosten samenhangen met de hoogte

van de schuldgraad. Naast reële agency kosten - in de vorm van monitoring en bonding kosten -

kent het agency conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers tevens gewichtige

opportuniteitskosten in de vorm van suboptimale investeringen die aanleiding kunnen geven tot

een residueel verlies. De twee meest geciteerde voorbeelden hiervan zijn ontegenzeggelijk de

verschijnselen van ‘asset substitution’ én ‘underinvestment and debt overhang’.

Culp (2002, p. 100)23 geeft een omschrijving van eerstgenoemd probleem: “Asset

substitution occurs when residual claimants substitute high-risk investment projects for lower-

risk projects at the expense of fixed claimants”. Deze activa vervanging berust dus op de neiging

van de aandeelhouders om investeringsprojecten met een relatief laag risico te vervangen door

projecten met een relatief hoog risico. Indien de nieuwe, meer risicovolle projecten succesvol

uitpakken, plukken de aandeelhouders daar de grootste vruchten van. Het grotere neerwaartse

risico wordt daarbij echter voor een belangrijk deel afgewenteld op de schuldeisers. Er is met

andere woorden sprake van een impliciete waardetransfer van de schuldeisers naar de

aandeelhouders. Deze potentiële waardeoverdracht kan verder worden verduidelijkt door de

belangen van de aandeelhouders en schuldeisers in optietermen uit te drukken. Zoals eerder

vermeld in paragraaf 2.3 bezitten de aandeelhouders (residual claimhouders) als het ware een call

optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor gebaat bij een hogere variabiliteit van de kasstromen,

aangezien dit de optiewaarde zal vergroten. De schuldeisers (fixed claimhouders) bezitten als het

ware een geschreven put optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor juist gebaat bij een lagere

volatiliteit. De aandeelhouders hebben dus een belang om het risico (volatiliteit) van de

bedrijfsactiva te vergroten ten nadele van de schuldeisers. Het verschijnsel van activa vervanging

wordt daarom ook wel aangeduid met de term ‘risk shifting’24.

23 Culp (2002) verwijst in zijn bespreking van het probleem van activa vervanging naar Fama & Miller (1972), Fama (1976) en Easterbrook (1984). 24 Ondermeer Boot & Verheyen (1997, p.81).



Voor de onderneming als geheel kan deze risicoverschuiving eveneens zeer nadelige

gevolgen hebben. Zolang het gezochte hogere risico tevens gepaard gaat met evenredig hogere

verwachte rendementen op de investeringen - en de netto contante waarde van de hoog-risico

projecten dus gelijk is aan die van de laag-risico projecten - blijft de marktwaarde van de

onderneming onveranderd. Het probleem van activa vervanging neemt ernstigere vormen aan

wanneer de aandeelhouders - in hun queeste naar risicovollere investeringen - bereid zijn om

projecten met een lagere of zelfs negatieve netto contante waarde te accepteren. Boot & Verheyen

(1997) menen dat dit een reëel gevaar is en stellen dat “zolang de lagere totale NCW van het

project maar gecompenseerd wordt door een voldoende grote welvaartstransfer (ten koste van de

verschaffers van vreemd vermogen), dit gedrag voor hen (de aandeelhouders) optimaal is”. Voor

de onderneming als geheel zou dit echter een verlies aan marktwaarde betekenen. In hoeverre het

probleem van activa vervanging zich werkelijk voordoet is dan ook in de eerste plaats afhankelijk

van het vermogen van de aandeelhouders om - via het management - de risicograad van de

investeringen te kunnen beïnvloeden.

Ook Jensen & Meckling (1976) onderkennen het belang van dit probleem in hun

bespreking van de agency kosten van vreemd vermogen. Zij tonen ondermeer aan dat de timing

van de investeringsbeslissing versus de financieringsbeslissing hierbij van cruciaal belang is.

Vooral wanneer de onderneming c.q. aandeelhouders eerst vreemd vermogen kunnen uitgeven en

zich vervolgens pas hoeven vast te leggen op de investeringsbeslissing, wordt het probleem van

activa vervanging reëel. Jensen & Meckling (1976) menen in dit verband dan ook dat de

aandeelhouder "by promising to take the low variance project, selling bonds and then taking the

high variance project, can transfer wealth from the (naive) bondholders to himself as equity

holder”. Verder geldt dat het probleem van activa vervanging meer prangend wordt wanneer de

waarde van de bedrijfsactiva ongeveer gelijk is aan de boekwaarde van het vreemd vermogen, of

in optietermen, wanneer de onderliggende waarde ongeveer gelijk is aan de uitoefenprijs én de

optie dus ‘at-the-money’ is. In die gevallen kan de waarde van de residual claim - of call optie -

immers grotendeels worden toegeschreven aan de variabiliteit van de onderliggende waarde.

Daarmee is tevens aangetoond dat het probleem van activa vervanging relevanter wordt naar

gelang de schuldgraad stijgt, omdat dan immers de boekwaarde van het vreemd vermogen dichter

bij de waarde van de bedrijfsactiva komt te liggen. Het probleem van activa vervanging kan dus

terecht worden beschouwd als één van de belangrijkste agency kosten van vreemd vermogen.



Een tweede belangrijk agency probleem van vreemd vermogen betreft het probleem van

onderinvestering. Myers (1977) stelt dat “the firm financed with risky debt will, in some states of

nature, pass up valuable investment opportunities - opportunities which could make a positive net

contribution to the markte value of the firm”. Deze onderinvestering doet zich met name voor

indien er sprake is van een ‘debt overhang’. In een dergelijke situatie van een te hoge schuldgraad

kunnen de financieringslasten zo groot worden dat zij de investeringsbeslissing gaan

overschaduwen. Omdat de aandeelhouders wel de lasten dragen van nieuwe investeringen, maar

door de hoge financieringslast niet of nauwelijks in de baten delen, zijn zij niet langer gebaat bij

het uitvoeren van potentieel marktwaardecreërende investeringen. Indien deze investeringen

desondanks doorgang vinden, zal er dan ook een overdracht van waarde van de aandeelhouders

naar de schuldeisers plaatshebben. De aandeelhouders - die uiteraard niet gebaat zijn bij een

dergelijke overdracht van waarde - zullen derhalve trachten te bewerkstelligen dat de

ondernemingsleiding minder investeert dan voor de onderneming als geheel strikt genomen

wenselijk zou zijn. Wanneer zij in deze opzet slagen is er dus sprake van een onderinvestering ten

opzichte van het optimale investeringsniveau van de onderneming. Het probleem van

onderinvestering vormt in wezen dus het spiegelbeeld van het probleem van activa vervanging.

Immers, waar het activa vervangingsprobleem wordt ingegeven door het motief van de

aandeelhouders om waarde van de schuldeisers naar henzelf te verschuiven, wordt het

onderinvesteringsprobleem juist ingegeven door het motief van de aandeelhouders om een

waardetransfer in omgekeerde richting te voorkomen. Voor een onderneming die gedeeltelijk met

vreemd vermogen is gefinancierd kunnen beide problemen tot het ontstaan van agency kosten

leiden.

4.4 Consequenties voor de vermogensstructuur

Zoals aangetoond kunnen door vreemd vermogensfinanciering de conflicten tussen

management en aandeelhouders verminderd worden. Vreemd vermogensfinanciering creëert

echter ook weer zijn eigen agency problemen in de vorm van conflicten tussen aandeelhouders en

vreemd vermogensverschaffers. Indien geabstraheerd wordt van andere factoren, ligt de optimale

schuldgraad derhalve op het punt waar de totale agency kosten als gevolg van beide type

conflicten geminimaliseerd worden. Verschueren (1999) stelt dan ook dat de vermogensstructuur

in deze zienswijze kan worden beschouwd als een instrument om agency conflicten te beteugelen.



Jensen & Meckling (1976) behoorden tot de eersten die deze afruil tussen de diverse agency

kosten van de vermogensstructuur formaliseerden, en in hun kielzog volgden vele andere studies.

De agency problematiek kan op deze wijze als een extra effect worden ingepast in de eerder

besproken tradeoff theorie25. Als uitgangspunt van een dergelijke dynamische tradeoff theorie

blijft onverminderd gelden dat de ondernemingsleiding een (optimale) schuldgraad nastreeft.

Vanuit de agency problematiek zijn echter ook vermogensstructuurtheorieën ontwikkeld

met als uitgangspunt dat de ondernemingsleiding haar eigen belang ten alle tijden laat prevaleren

boven het ondernemingsbelang en dat zij dus geen optimale (lees: marktwaardemaximaliserende)

schuldgraad zal nastreven. Agency kosten vormen in dergelijke theorieën de overheersende zoniet

enige determinant van de feitelijke vermogensstructuur. Alle eerder besproken potentiële baten en

lasten van vreemd vermogen worden daarbij als irrelevant terzijde geschoven. Het best gekende

voorbeeld van een dergelijke vermogensstructuurtheorie is ongetwijfeld Jensen (1986)’s free cash

flow theorie - met belangrijke uitwerkingen door Stulz (1990). Daarnaast zijn nog andere agency

gedomineerde vermogensstructuurtheorieën ontwikkeld, waaronder de organizational theorie en

de stakeholder theorie. In de komende subparagrafen worden deze vermogensstructuurtheorieën

van een korte toelichting voorzien.

4.4.1 Free cash flow theorie

Het door Jensen (1986) geformuleerde free cash flow probleem is bij de bespreking van

de agency conflicten tussen aandeelhouders en management reeds aan de orde gesteld. Het

aantrekken van vreemd vermogen bleek daarbij een geschikt instrument om de discretionaire

ruimte van het management te beperken om al doende het probleem van overinvesteringen te

beteugelen. Waar dit voordeel van vreemd vermogen in de dynamische tradeoff theorie nog als

één van vele voor- en nadelen werd meegewogen, beschouwt Jensen’s free cash flow theorie26 dit

specifieke agency probleem van overinvesteringen als de enige relevante determinant van de

25 Agency kosten resulterend uit conflicten tussen management en aandeelhouders (agency kosten EV) respectievelijk aandeelhouders en schuldeisers (agency kosten VV) vormen dan simpelweg een extra bate respectievelijk laste van vreemd vermogen - vergelijkbaar met de belastingeffecten en de kosten van financiële nood. Alle relevante marginale baten en lasten bepalen tezamen de optimale schuldgraad. Inzicht in het relatieve belang van de diverse baten en lasten van vreemd vermogen - hoe verhouden de agency kosten zich bijvoorbeeld tot het belastingvoordeel? - zal hierbij hoofdzakelijk op basis van empirische studie moeten worden verkregen. 26 Ook wel aangeduid als Jensen’s free cash flow hypothese.



vermogensstructuur27. De free cash flow theorie komt er in de kern derhalve op neer dat de

schuldgraad zo gekozen dient te worden dat de overtollige liquiditeiten nihil zijn.

Een dergelijke reductie van de overtollige liquiditeiten brengt echter ook een belangrijk

nadeel met zich mee, namelijk de eventuele moeilijkheid om nieuwe investeringen te financieren.

Indien de omvang van potentieel waardecreërende projecten groter blijkt te zijn dan verwacht,

kunnen de interne middelen tekort schieten. In het ergste geval28 kan dit ertoe leiden dat de

onderneming potentiële waardecreërende projecten aan zich voorbij laat gaan. Een hogere

schuldgraad als middel om overinvesteringen te bestrijden verwordt daarmee tot een probleem dat

onderinvesteringen veroorzaakt. Of zoals Stulz (1990) stelt: “(..) debt payments affect

shareholder wealth both positively, by reducing investment when it would otherwise be too high,

and negatively, by inhibiting advantageous investment in other states of the world”. Stulz (1990)

meent verder dat de afruil tussen deze bate en laste van vreemd vermogen opnieuw een optimale

schuldgraad impliceert, en toont aan dat de hoogte van dit optimum in sterke mate afhankelijk is

van de distributie van kasstromen en investeringsmogelijkheden van de onderneming29.

Uiteindelijk brengt dit hem tot de conclusie dat “for some firms, the optimal financing policy

involves increasing the resources under managerial control, whereas for others, it amounts to

reducing these resources”. Deze aangepaste versie van de free cash flow theorie doet dus minder

universele uitspraken over de hoogte van de schuldgraad, maar wijst op de invloed van specifieke

ondernemingsomstandigheden, waarbij vooral de set van investeringsmogelijkheden een

belangrijke rol speelt.

4.4.2 Organizational theorie

Myers (1993) bouwt zijn organizational theorie op de notie van een organisatorische

balans van de onderneming. Op de activazijde van deze balans treffen we de netto contante

waarde van de huidige activa, de netto contante waarde van groeimogelijkheden en de netto

contante waarde van de belastingclaim. Tezamen bepalen deze de waarde van de onderneming.

27 De omvang van het overinvesteringsprobleem is op haar beurt afhankelijk van een aantal andere factoren - met name winstgevendheid en aanwezigheid van waardecreërende investeringsprojecten - die daarmee weer wel als indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden aangeduid. 28 Wanneer extern vermogen duur of moeilijk beschikbaar is, ten gevolge van asymmetrische informatie (waarover meer in hoofdstuk 5). 29 DeMiguel & Pindado (2001) wijzen tevens op de samenhang met de mate van aan- of afwezigheid van asymmetrische informatie.



Aan de passivazijde staan de marktwaarden van het bestaande eigen en vreemd vermogen,

alsmede het zogenaamde ‘organizational surplus’. Dit surplus betreft de netto contante waarde

van de toekomstige kosten van alle voordelen - zoals de eerder besproken perquisities,

overinvesteringen, hoger dan marktconforme salarissen, et cetera - die de ondernemingsleiding

en/of andere werknemers zich hebben weten toe te eigenen. Samen met de marktwaarde van het

eigen vermogen vormt dit organisatorische surplus het zogenaamde ‘corporate wealth’. Myers

(1993)30 stelt dat de ondernemingsleiding er naar zal streven deze corporate wealth te

maximaliseren31 en analyseert in hoeverre deze alternatieve doelstelling kan leiden tot andere

uitkomsten aangaande de investerings- en financieringsbeslissingen van ondernemingen. Een van

de conclusies luidt dat ‘debt-for-equity’ transacties - die door de aandeelhouders doorgaans als

positief zullen worden beschouwd - een negatief effect hebben op de corporate wealth, en

derhalve niet zonder druk op het management tot stand zullen komen. Myers (1993)’

organizational theorie verdient naar eigen zeggen nog een meer grondige en formele uitwerking,

en geniet in de financieel economische literatuur (voorlopig) dan ook minder aandacht dan de

tradeoff theorie en de free cash flow theorie.

4.4.3 Stakeholder theorie

Een andere agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie die evenmin nog tot volle

wasdom lijkt te zijn gekomen, betreft de zogenaamde stakeholder theorie. De tot dusver

besproken agency problematiek beperkte zich tot conflicten tussen aandeelhouders, schuldeisers,

en het management. Zoals vermeld kent de onderneming echter nog vele andere participanten

wiens belang in de onderneming mogelijkerwijs eveneens van invloed is op de

vermogensstructuurkeuze. Het betreft hier met name stakeholders met wie de onderneming in

contact staat op de producten/of inputmarkt(en)32 waarop zij actief is, zoals afnemers,

leveranciers, en concurrenten. Sinds halverwege de jaren ’80 is een aantal modellen en

hypothesen ontwikkeld die inzicht geven in mogelijke interacties tussen beslissingen ten aanzien

van de vermogensstructuur (financiële besluitvorming) en de producten inputmarkten (reële

besluitvorming). Kemna e.a. (1994) stellen vast dat deze modellen additionele determinanten

voor de vermogensstructuur opleveren naast en in samenhang met de eerder besproken

30 In navolging van Donaldson (1984). 31 Hiermee onderscheidt de organizational theorie zich van de neoklassieke visie die de maximalisatie van aandeelhouderswaarde (shareholder wealth) als uitgangspunt heeft. 32 De stakeholder theorie geniet derhalve tevens bekendheid onder de noemer product/inputmarkt theorie.



vermogensstructuurtheorieën. Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van deze modellen en

maken daarbij een tweedeling in enerzijds modellen die de hoogte van de schuldgraad verklaren

door de strategie van de onderneming ten opzichte van de concurrentie, en anderzijds modellen

die de hoogte van de schuldgraad verklaren door de input en output karakteristieken van de

onderneming.

Kemna e.a. (1994) concluderen met betrekking tot modellen van het eerste type dat een

hogere schuldgraad vanuit een strategisch standpunt gunstig kan zijn, omdat hiermee

concurrerende ondernemingen uit de markt kunnen worden gedrukt. Dit betekent dat een deel van

de variatie in vermogensstructuur - tussen en binnen sectoren - verklaard kunnen worden door

sector specifieke factoren, zoals de mate van concurrentie en de marktconcentratie. Harris &

Raviv (1991) komen op basis van dergelijke modellen tot de conclusie dat “oligopolists will tend

to have more debt than monopolists or firms in competitive industries”.

Ten aanzien van modellen van het tweede type menen Titman (1984) en Cornell &

Shapiro (1987) dat afnemers en leveranciers33 impliciete rechten (‘implicit claims’) op de

ondernemingsactiva bezitten. Voorbeelden van dergelijke impliciete rechten betreffen after-sales

service aan klanten en baanzekerheid voor werknemers. Indien de onderneming haar stakeholders

er van kan overtuigen dat hun impliciete rechten gewaarborgd zijn, zal dat haar succes op de

producten inputmarkten vergroten. Kemna e.a. (1994) stellen dan ook dat een juiste keuze van

de vermogensstructuur34 kan worden opgevat als een commitment om in de markt te blijven,

waardoor de onderneming haar positie in de producten inputmarkten kan verbeteren. Uiteraard

speelt dit verschijnsel niet voor alle type ondernemingen een even belangrijke rol. Harris & Raviv

(1991) komen dan ook tot de conclusie dat “firms that produce products that are unique or

require service and/or parts and firms for which a reputation for producing high quality product

is important may be expected to have less debt”.

33 Hieronder vallen ook werknemers als leveranciers van arbeid. 34 Lees: conservatieve schuldgraad.



4.5 Samenvatting

De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als

uitgangspunt dat de onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. De

agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende

doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de

vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding

kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten.

Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in

zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen

aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van

activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency

kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency

kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten

voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van

vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten

van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en

bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische

variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het

management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang

laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde

vermogensstructuurtheorieën, waaronder Jensen (1986)’s free cash flow theorie en Myers (1993)'

organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als

enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen

van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en

komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad.

Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorieën hebben met elkaar gemeen dat zij interacties

veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financiële

besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (reële besluitvorming).

Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de

vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint.

H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR


H5 Asymmetrische informatiekosten en de vermogensstructuur

5.1 Asymmetrische informatie

In het vorige hoofdstuk is betoogd dat de vermogensstructuurbeslissing kan worden

beïnvloedt door problemen voortkomend uit de belangentegenstelling tussen de diverse

participanten in de onderneming. De invloed van agency problemen (hidden action c.q. moral

hazard) is daarbij reeds aan de orde geweest. In deze paragraaf zal de invloed van asymmetrische

informatie (hidden information c.q. adverse selection) centraal staan. Het probleem van adverse

selection bestaat eruit dat de ongeïnformeerde partij in een overeenkomst de kwaliteit van

hetgeen de geïnformeerde partij te bieden heeft niet direct kan waarnemen. Of zoals Klein e.a.

(2002) stellen: “when contracting with an agent with superior information, an uninformed agent

faces the consequences of adverse selection because he does not know if the relevant

characteristics of the informed agent are good or bad”. Akerlof (1970) illustreert dit probleem

voor de ‘lemons’ markt van tweedehands auto’s. Wanneer potentiële kopers de kwaliteit van de

occasions niet kunnen inschatten, zullen voor een gegeven prijs slechts auto’s met een lagere

waarde (slechte kwaliteit) worden aangeboden. Aangezien ook de kopers dit beseffen, zal er geen

handel zijn, hoewel er tegen deze prijs zowel een aanbod als een vraag bestaat (Verschueren,

1999A). Aanbieders van goederen van slechte kwaliteit drijven de aanbieders van goederen van

goede kwaliteit dus uit de markt, met als uiteindelijke resultaat een ineenstorting35 van de markt.

Ook in de financiële markten is er - anders dan Modigliani & Miller (1958)

veronderstellen en ondanks de hoge mate van marktefficiëntie - doorgaans sprake van een zekere

informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en vreemd vermogensverschaffers en het

management van de onderneming. De eerste groep heeft immers - aangaande de onderneming en

diens investeringen - enkel de beschikking over publieke informatie, terwijl de

ondernemingsleiding als interne partij ook over private informatie beschikt. Het management van

de onderneming is daardoor beter dan de markt in staat om de waarde van haar huidige activa en

investeringsprojecten te beoordelen. Deze informatieasymmetrie creëert volgens Klein e.a. (2002)

de mogelijkheid dat de markt de vermogensclaims van de onderneming niet correct zal waarderen

35 Akerlof (1970) toont tevens aan hoe door het signaleren van de productkwaliteit - bijvoorbeeld door het bieden van garanties - een dergelijke ineenstorting van de markt kan worden voorkomen.



(overwaardering en/of onderwaardering), “thus providing a positive role for corporate financing

decisions”, in het bijzonder de vermogensstructuurbeslissing.

Asymmetrische informatie kan de vermogensstructuur van ondernemingen op een tweetal

wijzen beïnvloeden. In de eerste plaats kunnen ondernemingen voor die financieringsmiddelen

kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag mogelijk zijn. In dit verband

komt een aantal auteurs - met name Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) - tot de conclusie

dat er sprake is van een bepaalde financieringshiërarchie of ‘pecking order’. In de tweede plaats

kunnen ondernemingen hun financieringsgedrag als instrument hanteren om informatie aan de

markt door te spelen, met als doel de onderliggende informatieasymmetrie zelf te verkleinen. De

vermogensstructuur krijgt hiermee dus een signaalfunctie. In beide gevallen wordt het

financieringsgedrag - en daarmee de feitelijke vermogensstructuur - ingegeven door de wens om

de kosten van asymmetrische informatie te minimaliseren. In het eerste geval wordt de

informatieasymmetrie als gegeven beschouwd en wordt getracht de daaruit voortvloeiende kosten

te minimaliseren. In het tweede geval wordt direct getracht om de informatieasymmetrie te

verkleinen. In het vervolg van deze paragraaf zullen beide benaderingen nader worden toegelicht.

5.2 Pecking order theorie

Myers (1984) meent dat ondernemingen - vanwege aanwezige informatieasymmetrie - in

hun financieringsgedrag een bepaalde ‘pecking order’ (pikorde) hanteren, die hij als volgt

formuleert:

1. Ondernemingen hebben een voorkeur voor interne financiering.

2. Ondernemingen passen hun ‘target dividend payout ratio’ aan, aan hun

investeringsmogelijkheden. Dividenden zijn echter wel ‘sticky’, waardoor aanpassingen

geleidelijk verlopen.

3. De combinatie van een sticky dividendbeleid en onvoorspelbare fluctuaties in

winstgevendheid en investeringsmogelijkheden leidt ertoe dat er een discrepantie kan

ontstaan tussen intern gegenereerde kasstromen en investeringsuitgaven. In het geval van

een tekort, zal de onderneming in eerste instantie haar kasvoorraad of geldbeleggingen

aanspreken.



4. Indien deze interne middelen eveneens tekort schieten en er behoefte is aan externe

financiering, zal zij allereerst gebruik maken van de voor de nieuwe belegger veiligste36

vorm. Dat betekent dat de onderneming zal beginnen met schulduitgifte, vervolgens

wellicht hybride effecten als converteerbare obligaties, en pas in laatste instantie nieuw

aandelenkapitaal.

Myers (1984) maakt in zijn pikorde verhaal dus een duidelijk onderscheid tussen twee

soorten eigen vermogen: intern eigen vermogen, aan de top van de pikorde, én extern eigen

vermogen onderaan de pikorde. Bijgevolg is er in de pecking order theorie ook geen sprake van

een duidelijke optimale schuldgraad - zoals het geval is in de tradeoff theorie. De feitelijke

schuldgraad is veeleer een uitkomst van de cumulatieve externe financieringsbehoefte van de

onderneming. Of zoals Myers (1993) stelt: “debt ratios change when there is an imbalance of

internal cash flows, net of dividends, and real investment opportunities”. De pecking order

theorie is in die zin dan ook een dynamische theorie, aangezien het de feitelijke schuldgraad

verklaart als de resultante van deze onbalans gedurende achtereenvolgende perioden.

Myers (1993) erkent dat de idee van een dergelijke financieringshiërarchie allerminst

nieuw is: “There are longstanding concerns about corporations who rely too much on internal

financing to avoid the ‘discipline of capital markets’. Donaldson (1984), for example, has

observed pecking order behavior in carefull case studies. But, until Myers & Majluf (1984) and

Myers (1984), the preference for internal financing and the aversion of new equity issues was

viewed as managerial behavior contrary to shareholders’ interests.” Myers & Majluf (1984) en

Myers (1984) geven het pikorde verhaal - dat ook vanuit de ondernemingspraktijk veel bijval kent

- met andere woorden een stevigere wetenschappelijke onderbouwing die past binnen de moderne

financiële theorie, waarin maximalisatie van aandeelhouderswaarde als uitgangspunt geldt.

Zij ontwikkelen hun model op basis van een aantal veronderstellingen. Ten eerste, de

ondernemingsleiding heeft als doel maximalisatie van de bestaande aandeelhouderswaarde. Bij

de uitgifte van nieuw extern vermogen zal zij dus ook in het belang van de bestaande

aandeelhouders trachten te handelen. De nieuwe beleggers beseffen dit en zullen hier in hun

waardering van de nieuwe vermogensclaims rekening mee houden. En ten tweede, de

ondernemingsleiding beschikt over informatie waarover de nieuwe beleggers niet beschikken, en

36 Waarbij de potentiële overwaardering bij uitgifte het kleinst is, en dus ook de mogelijke waardetransfer van de nieuwe belegger naar de oude aandeelhouders (Verschueren, 1999A).



kan deze informatieasymmetrie niet kosteloos verminderen. Ook dit beseffen beide partijen, en

ook hiermee zullen de nieuwe beleggers rekening houden in hun waardering van de nieuw uit te

geven vermogensclaims.

Myers & Majluf (1984) werken hun model uit voor een onderneming met één bestaand

actief (NCW: x) en één nieuwe investeringsmogelijkheid (NCW: y). De ondernemingsleiding

kent de realisatiewaarden van het bestaande actief en het nieuwe investeringsproject (x en y), de

markt niet. De onderneming kan de investering in eerste instantie financieren uit haar ‘financial

slack’ - liquide middelen en geldbeleggingen - en/of door de uitgifte van nieuw eigen vermogen.

In tweede instantie heeft de onderneming ook de mogelijkheid tot de uitgifte van nieuw vreemd

vermogen. Doordat de markt de realisatiewaarden (x en y) niet kent zullen zij de eventueel nieuw

uit te geven vermogensclaims niet correct waarderen. Myers & Majluf (1984) tonen aan dat deze

onder- en/of overwaardering en de daaruit voortvloeiende consequenties ertoe leiden dat

ondernemingen in het belang van hun bestaande aandeelhouders pikorde gedrag zullen gaan

vertonen. Myers (1984) geeft tevens een gemodificeerde versie37 van de pecking order theorie,

waarin rekening wordt gehouden met zowel asymmetrische informatie als kosten van financiële

nood, waardoor de uitgifte van extern eigen vermogen iets waarschijnlijker wordt dan in het

oorspronkelijke model.

Myers (1993) geeft drie belangrijke implicaties van de pecking order theorie. Ten eerste,

intern eigen vermogen is beter dan extern eigen vermogen. Ten tweede, financial slack is

waardevol - het vermindert de kans dat waardecreërende investeringsprojecten niet ten uitvoer

worden gebracht. En ten derde, schuld is beter dan aandelenkapitaal indien extern vermogen

nodig is - omdat dit simpelweg veiliger is (voor de belegger). Narayanan (1988) toont aan dat de

implicaties van de pecking order theorie tevens stand houden in de situatie waarin de

informatieasymmetrie zich louter beperkt tot de nieuwe investeringsmogelijkheid. Hierdoor kan

met de pecking order theorie mogelijk ook het financieringsgedrag van ondernemingen zonder

huidige activa (startende ondernemingen, spinn-offs, etc.) en ondernemingen met

informatieasymmetrie-vrije huidige activa (stabiele, volwassen ondernemingen) worden

verklaard.

37 Ook wel aangeduid met de term ‘complex pecking order theory’ - vis-à-vis de ‘simple pecking order theory’.



5.3 Signaleringstheorieën

In tegenstelling tot de pecking order theorie - waarin informatieasymmetrie als gegeven

variabele wordt beschouwd - beschouwen signaleringstheorieën de vermogensstructuur juist als

een instrument om de informatieasymmetrie te reduceren. Vele auteurs - onder wie Ross (1977)

en Leland & Pyle (1977) - hebben dergelijke signaleringsmodellen uitgewerkt. Aangezien uit

deze signaleringstheorieën weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten van

de schuldgraad voortvloeien (Verschueren, 1999A), zullen deze modellen hier niet in al te veel

detail worden behandeld. Enkele gemeenschappelijke kenmerken van deze modellen zullen hier

wel kort worden toegelicht.

Signaleringsmodellen hebben als gemeenschappelijk uitgangspunt dat ondernemingen

hun private informatie met de markt kunnen delen via zichtbare acties met betrekking tot de

vermogensstructuur. Hiertoe hanteren de diverse modellen echter wel afwijkende signalen. In het

model van Ross (1977) betreft het signaal bijvoorbeeld de verhouding vreemd vermogen versus

(extern) eigen vermogen, ofwel de schuldgraad, terwijl in het model van Leland & Pyle (1977) de

mate van intern aandeelhouderschap als signaal dient. De achterliggende gedachte blijft echter

wel steeds dezelfde, namelijk dat de ondernemingsleiding met de uitgifte van een bepaald type

vermogensclaim een signaal afgeeft over haar visie op de kwaliteit van de onderneming en de

waardering van de onderneming in de markt. Zo signaleert een uitgifte van (extern) eigen

vermogen doorgaans een overwaardering - in de ogen van de ondernemingsleiding. De uitgifte

van vreemd vermogen en/of intern eigen vermogen kan daarentegen worden opgevat als een

signaal van onderwaardering.

Een gemeenschappelijk element in alle signaleringsmodellen is verder dat het afgeven

van een signaal niet kosteloos kan gebeuren. Wanneer er geen kosten verbonden zouden zijn aan

het afgeven van een signaal - zoals het geval is bij de simpele mededeling van het management

dat zij meent dat haar onderneming ondergewaardeerd is - verliest het signaal immers al haar

geloofwaardigheid en daarmee haar betekenis in de markt. Barclay e.a. (1995) constateren in dit

verband dan ook dat “(..) information disclosed by an obviously biased source (like management,

in this case) will be credible only if the costs of communicating falsely are large enough to induce

managers to reveal the truth”. Schulduitgifte als signaal van onderwaardering gaat gepaard met

duidelijke kosten - zoals verhoogde kosten van financiële nood en agency kosten van vreemd

vermogen - waardoor het nadelig wordt een vals signaal af te geven. Het management van een



onderneming dat besluit om haar intern aandeelhouderschap te vergroten zal dit al helemaal niet

doen tegen een te hoge prijs, omdat zij zichzelf daarmee direct in de vingers snijdt. Uitgifte van

intern eigen vermogen kan dan ook zeker als een betrouwbaar signaal van onderwaardering

worden opgevat.

De diverse signaleringstheorieën laten - evenals de pecking order theorie - de idee varen

dat er zoiets bestaat als een optimale schuldgraad. De feitelijke schuldgraad is in deze theorieën

de resultante van de verschillende signalen die de onderneming heeft wensen af te geven op de

momenten dat zij financieringsmiddelen nodig had. Of zoals Barclay e.a. (1995) stellen: “(..)

signalling theory seems to have more to say about the choice of debt or equity securities at the

time of issuance than about a company’s target capital structure over time”. De

signaleringstheorie is in die zin dan ook een dynamische vermogensstructuurtheorie, te meer daar

(in)correcte signalen gevolgen kunnen hebben voor de betrouwbaarheid van toekomstige

signalen.

5.4 Samenvatting

De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt ondermeer dat er

sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financiële markten is

doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en

vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit

leidt er toe dat (potentiële) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming

incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers

daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een

hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste

geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur

kan hier op tweeërlei wijze door worden beïnvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen

voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag

mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde

financieringshiërarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering,

boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de

uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt



geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur

worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe)

marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De

vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977)’ signaleringstheorie betreft

het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle

(1977) ’s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal

dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorieën als in de pecking order theorie bestaat er geen

optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad

veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde

signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorieën herbergen derhalve

een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek

ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie.

H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN


H6 Empirische relevantie vermogensstructuurtheorieën

6.1 Introductie

In de voorbije drie hoofdstukken is een uiteenzetting gegeven van de belangrijkste

theoretische benaderingen inzake het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. In

hoofdstuk 3 is de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur besproken, waarin de afruil

tussen het belastingvoordeel van vreemd vermogen en kosten van financiële nood centraal stond,

uitmondend in de static tradeoff theorie. Hoofdstukken 4 en 5 behandelden de invloed van agency

kosten respectievelijk asymmetrische informatiekosten op de (optimale) vermogensstructuur,

uitmondend in een dynamische variant van de tradeoff theorie, de free cash flow theorie, de

organizational theorie, de stakeholder theorie, de pecking order theorie en signaleringstheorieën.

In onderstaand hoofdstuk wordt de empirische relevantie van deze vermogensstructuurtheorieën

besproken. Hiertoe zal allereerst een vertaalslag worden gemaakt naar testbare implicaties van de

diverse vermogensstructuurtheorieën (paragraaf 6.2), waarna een korte bespreking volgt van het

(internationale) empirisch onderzoek terzake (paragraaf 6.3). Vervolgens zal een uiteenzetting

worden gegeven van bestaand empirisch onderzoek onder Nederlandse beursfondsen, waaruit een

aantal determinanten van de schuldgraad kan worden herleid (paragraaf 6.4). De aldus gevonden

empirische determinanten zullen tot slot worden gestaafd met internationaal empirisch onderzoek

en van een nadere theoretische onderbouwing worden voorzien (paragraaf 6.5). Het hoofdstuk

eindigt wederom met een korte samenvatting van het besprokene (paragraaf 6.6).

6.2 Implicaties vermogensstructuurtheorieën

In dit hoofdstuk wordt zoals vermeld een vertaalslag gemaakt van de tot dusver

besproken vermogensstructuurtheorieën naar toetsbare determinanten van de schuldgraad. In

onderstaand paragraaf volgt daartoe allereerst een opsomming - grotendeels ontleend aan Culp

(2002) - van enkele van de belangrijkste implicaties voortvloeiende uit elk van de besproken

vermogensstructuurtheorieën, waaruit vervolgens de theoretische determinanten van de

schuldgraad eenvoudig kunnen worden herleid.



Culp (2002, p.112-114)38 documenteert een zevental ‘implicaties’ van de (dynamische)

tradeoff theorie, te weten:

� Ondernemingen met een hogere winstgevendheid kennen een hogere schuldgraad;

� Hogere volatiliteit in inkomsten wordt geassocieerd met een lagere schuldgraad;

� Ondernemingen met een hogere winstgevendheid en lagere volatiliteit van de inkomsten

kennen een hogere schuldgraad;

� Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen

en hogere schuldgraden - bij gegeven investeringsmogelijkheden;

� Ondernemingen met een groot aantal waardecreërende investeringsmogelijkheden

kennen lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden - bij gegeven winstgevendheid;

� Ondernemingen met een hogere schuldgraad kennen lagere dividendbetalingen - en vice

versa;

� Ondernemingen met meer investerings- en groeimogelijkheden hebben lagere

schuldgraden en lagere dividendbetalingen.

De mate van winstgevendheid, de volatiliteit in inkomsten (risico), en de investerings- en

groeimogelijkheden komen uit deze opsomming dus naar voren als theoretische determinanten

van de schuldgraad. Een aantal van bovenstaande implicaties van de dynamische tradeoff theorie

geldt eveneens voor de free cash flow theorie. De belangrijkste hypothese voortvloeiend uit de

free cash flow theorie luidt simpelweg:

� Ondernemingen met een hoge mate van overtollige liquiditeiten - ten gevolge van een

hoge winstgevendheid en/of weinig waardecreërende investeringsmogelijkheden - hebben

een hoge schuldgraad.

De mate van winstgevendheid en de aanwezige investeringsmogelijkheden worden

ditmaal dus beschouwd als indirecte determinanten van de schuldgraad, waarbij de omvang van

de overtollige liquiditeiten de directe determinant betreft. De organizational theorie is als zodanig

nog niet volledig uitontwikkeld en daardoor ook nog nauwelijks empirisch getoetst. Een nadere

bespreking van de implicaties van deze theorie blijft derhalve achterwege.

38 In navolging van Fama & French (2000)



Culp (2002) laat de stakeholder theorie onbesproken. Harris & Raviv (1991) herleiden

met betrekking tot deze agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie onder meer de volgende

hypothesen met betrekking tot de determinanten van de vermogensstructuur:

� Ondernemingen die te kampen hebben met een hoge mate van strategische interactie

(intensieve concurrentie) hebben hogere schuldgraden;

� Ondernemingen met unieke producten en/of gespecialiseerde after-sales service hebben

lagere schuldgraden;

� Ondernemingen voor wie de kwaliteitsreputatie van het product belangrijk is hebben

lagere schuldgraden.

De mate van strategische interactie, de uniekheid v/h product, de mate van specialisatie

v/d after-sales service, en het belang v/d kwaliteitsreputatie, gelden blijkens bovenstaande

opsomming dus mogelijk als determinanten van de schuldgraad. Culp (2002, p.124-125)

documenteert een viertal implicaties van de pecking order theorie, te weten:

� Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen

op de lange termijn, maar lagere schuldgraden - bij een gegeven set van

investeringsmogelijkheden;

� Ondernemingen die zich hoofdzakelijk bekommeren om hun huidige rentekosten zullen de

omvang van hun schuldpositie direct laten variëren met hun set van

investeringsmogelijkheden - bij een gegeven winstgevendheid op huidige activa.;

� Ondernemingen - die hun huidige en verwachte toekomstige rentekosten in balans

trachten te brengen - met meer volatiele netto kasstromen (na investeringen) kennen

lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden;

� Vanwege de veronderstelde stickiness van dividenden, wordt de variatie in netto

kasstromen hoofdzakelijk geabsorbeerd door veranderingen in de schuldgraad.

Opnieuw komen uit bovenstaande opsomming de mate van winstgevendheid, de

volatiliteit in kasstromen (risico), en de investeringsmogelijkheden naar voren als theoretische

determinanten van de schuldgraad. Tot slot kunnen uit de diverse signaleringstheorieën - zoals

reeds eerder vermeld - slechts weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten

van de vermogensstructuur worden afgeleid. Culp (2002) laat deze vermogensstructuurtheorie

dan ook verder onbesproken.



Ook Harris & Raviv (1991) documenteren een groot aantal implicaties voortvloeiend uit

de diverse vermogensstructuurtheorieën, exclusief de statische tradeoff theorie. Zij constateren

een opmerkelijk feit, namelijk dat slechts in een zeer beperkt aantal gevallen sprake is van

tegengestelde implicaties van twee of meerdere theorieën. Dergelijke tegenstellingen zouden

kunnen leiden tot scherpere toetsing en een eventuele verwerping van één der theorieën, maar

ontbreken dus grotendeels De belangrijkste wel aanwezige tegenstelling betreft het verband

tussen de omvang van de overtollige interne middelen - en daarvan afgeleid de winstgevendheid39

van de onderneming - en de schuldgraad. De static tradeoff theorie en de free cash flow theorie

voorspellen een positief verband, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie. Voor

het overige kunnen de diverse theorieën veelal als complementair worden beschouwd.

6.3 Empirisch onderzoek

Naar de hierboven beschreven implicaties van de diverse vermogensstructuurtheorieën is

uiteraard het nodige empirische onderzoek verricht. Dergelijk onderzoek geeft inzicht in de

verklarende waarde van de besproken vermogensstructuurtheorieën. In onderstaande paragraaf

volgt hiervan een beknopte bespreking. De studies die hierbij aan de orde komen betreffen

achtereenvolgens Harris & Raviv (1991), Graham & Harvey (2001), Fama & French (2002) en

Shyam-Sunder & Myers (1999).

Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van eerder empirisch onderzoek naar de

determinanten van de vermogensstructuur. Zij beperken zich hierbij tot determinanten

voortvloeiend uit de invloed van agency kosten en asymmetrische informatie. De empirische

relevantie van de statische tradeoff theorie wordt door hen niet onderzocht, al gaan zij er

stilzwijgend vanuit dat het belastingvoordeel van vreemd vermogen een zekere determinant is.

Uit de onderzochte studies concluderen zij ondermeer dat de pecking order theorie op de nodige

steun kan rekenen. Zo blijkt ondermeer dat de schuldgraad toeneemt naar gelang de hoeveelheid

39 De omvang van de overtollige interne middelen is het resultaat van twee factoren: a) het kasstroom genererend vermogen (winstgevendheid) van de huidige activa en b) de aanwezigheid van waardecreërende investeringsmogelijkheden. Wanneer deze laatste als constant worden verondersteld, en winsten (accountingbegrip) gemakshalve gelijk worden gesteld aan cash in-flows (economisch begrip), kan de mate van winstgevendheid als proxy dienen voor de omvang van de overtollige interne middelen.



overtollige interne middelen afneemt, en tevens blijkt dat ondernemingen een voorkeur hebben

voor financiering met interne middelen, vervolgens schulduitgifte, en dan pas uitgifte van nieuw

aandelenkapitaal. De constatering dat de schuldgraad stijgt bij een afname van de overtollige

interne liquiditeiten, betekent uiteraard ook een directe ondermijning van de free cash flow

theorie. Voor de overige agency gerelateerde determinanten van de schuldgraad is het empirisch

bewijs weinig eenduidig.

Harris & Raviv (1991) constateren verder dat er tussen ondernemingen binnen dezelfde

sectoren grotere overeenkomsten in schuldgraad bestaan dan tussen ondernemingen uit

verschillende sectoren, en dat sectorgemiddelde schuldgraden in de loop der jaren relatief vrijwel

constant blijven. Hieruit leiden zij af dat bepaalde sectorspecifieke factoren een belangrijke

invloed op de hoogte van de schuldgraad uitoefenen. Op indirecte wijze betekent dat wellicht

tevens bewijs voor determinanten uit de stakeholder theorie. Voor de meeste van deze

determinanten, zoals de mate van strategische interactie en het belang van product

kwaliteitsreputatie, wordt echter geen direct bewijs aangetroffen. Wel blijkt er zoals de theorie

voorspelt een negatief verband tussen de schuldgraad en de mate van uniekheid van de producten

en/of gespecialiseerde after-sales service. Tot slot concluderen zij dat “it would be difficult to

reject any models40

based on the available evidence”.

Graham & Harvey (2001) enquêteerden 392 CFO’s over de vermogensstructuur van hun

ondernemingen. Met betrekking tot de determinanten uit de statische tradeoff theorie trekken zij

de volgende conclusies:

� The CFOs tell us that the corporate tax advantage of debt is moderately important in

capital structure decisions; The tax advantage is most important for companies that have

high corporate tax rates;

� In contrast, we find very little evidence that firms directly consider personal taxes when

deciding on debt policy or equity policy;

� When we ask firms directly about whether potential costs of distress affect their debt

decisions, we find they are not very important; However, firms are very concerned about

their credit ratings, which can be viewed as an indication of concern about distress.

40 Met uitzondering wellicht van de signaleringsmodellen en de free cash flow theorie.



Tevens stellen zij de CFO’s direct de vraag of voor de onderneming een optimale

schuldgraad is vastgesteld die zij wensen te bewerkstelligen. “Nineteen percent of the firms do

not have a target debt ratio or target range; another 37% have a flexible target, and 34% have a

somewhat tight target or range; the remaining 10% have a strict target debt ratio.” Overigens

blijkt hier een groot verschil te bestaan tussen grote en kleine(re) ondernemingen. “A majority of

large firms have a tight or somewhat tight target debt ratio, in contrast to only one-third of small

firms.” Aan de (statische) tradeoff theorie kan dus - zeker voor grotere ondernemingen - enige

empirische relevantie worden toegeschreven. Wat de invloed van agency kosten op de

vermogensstructuur betreft, komen Graham & Harvey (2001) tot de volgende conclusies:

� The absolute number of firms indicating that their debt policy is affected by

underinvestment concerns is small; However, more growth than non-growth firms are

likely to indicate that underinvestment problems are a concern, which is consistent with

the theory; Overall, support for the underinvestment argument is weak;

� We find little evidence that executives issue short-term debt to minimize asset substitution

problems;We find little evidence that firms use convertibles to protect bondholders

against unfavorable action by managers or stockholders;

� We find very little evidence that firms pay out free cash flows and thereby discipline

managers into working efficiently along the lines suggested by Jensen (1986); It is

important to note, however, that managers might be unwilling to admit to using debt in

this manner, or perhaps (..) reflects an unwillingness off firms to adopt Jensen’s solution

more than a weakness in Jensen’s argument;

� We find little evidence that product market factors affect debt decisions; Moreover, high-

tech firms (which we assume produce unique products) are less likely than other firms to

limit debt; We find only modest evidence that managers are concerned about the debt

levels of their competitors.

Agency conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers (met name de problemen van

onderinvestering en activavervanging) lijken dus nauwelijks een rol te spelen in de

vermogensstructuurbeslissing. De free cash flow theorie kan evenmin op veel steun rekenen, al

dient daarbij enige terughoudendheid in acht te worden genomen. En ook de stakeholder theorie

lijkt slechts weinig verklarende waarde te genieten. Met betrekking tot de invloed van

asymmetrische informatie op de vermogensstructuur concluderen Graham & Harvey (2001)

onder meer:



� The most important item affecting corporate debt decisions is management’s desire for

‘financial flexibility’ (financial slack); However, the importance of flexibility (..) is not

related to informational asymmetry (..) in the manner suggested by the pecking-order

theory;

� (..) Findings indicate that a large percentage of companies are hesitant to issue common

equity because they feel their stock is undervalued; However, when we examine more

carefully how equity undervaluation affects financing decisions, the support for the

pecking-order model wanes.

Kortom, het grote belang van financiële flexibiliteit en de rol van onderwaardering van

het eigen vermogen bij aandelenuitgifte, zijn in overeenstemming met de pecking order theorie.

“However, asymmetric information does not appear to cause the importance of these factors, as

it should if the pecking-order model is the true model of capital structure choice.” De pecking

order theorie verschaft met andere woorden een goede voorspelling voor het feitelijke

financieringsgedrag van ondernemingen, maar biedt hiervoor ogenschijnlijk geen adequate

verklaring. Tot slot, merken zij ook nog op dat “very few firms indicate that their debt policy is

affected by factors consistent with signalling”. Samenvattend concluderen Graham & Harvey

(2001): “We find some support for the pecking-order and trade-off capital structure hypotheses

but little evidence that executives are concerned about asset substitution, asymmetric

information, transaction costs, free cash flows, or personal taxes.”

In lijn met de conclusies van Graham & Harvey (2001) en Harris & Raviv (1991) dat de

pecking order theorie en de (statische) tradeoff theorie van alle vermogensstructuurtheorieën het

meest overtuigende empirisch bewijs kennen, concludeert Duffhues (2000, p.9) dat in de

hedendaagse financieringsliteratuur sinds het midden van de jaren zeventig de statische tradeoff

theorie en de pecking order theorie het meest worden benadrukt. Ook Culp (2002, p. 85) meent

dat “two essentially mutually exclusive theories of optimal capital structure (tradeoff en pecking

order theory) dominate the modern theory of finance.” Een groot aantal empirische studies -

waaronder Shyam-Sunder & Myers (1999) en Fama & French (2002) - richt zich dan ook

nadrukkelijk op een vergelijkende toetsing van deze beide theorieën.

Shyam-Sunder & Myers (1999) merken op dat de statische tradeoff theorie zich

eenvoudig laat vertalen in een aantal empirisch toetsbare hypothesen, zoals de ‘reversion’ van de

feitelijke schuldgraad naar een doelschuldgraad, én de verbanden tussen de schuldgraad en



determinanten als activarisico (c.q. bedrijfsrisico), winstgevendheid, en de belastingstatus.

Hoewel eerder empirisch onderzoek deze hypothesen lijkt te staven, verzuimt een groot deel van

deze studies volgens Shyam-Sunder & Myers (1999) om te toetsen in hoeverre de mogelijkheid

bestaat dat de implicaties van de tradeoff theorie weliswaar stand lijken te houden, maar dat het

feitelijke financieringsgedrag van ondernemingen door alternatieve factoren wordt gedreven. De

pecking order theorie zou daarbij een goede alternatieve verklaring kunnen bieden voor een groot

deel van de implicaties van de tradeoff theorie. Shyam-Sunder & Myers (1999) stellen zich

derhalve ten doel om te toetsen welke van de twee vermogensstructuurtheorieën de grootste

verklarende waarde bezit. Zij maken hiertoe gebruik van panel-data analyse van 157

ondernemingen over de periode 1971 tot 1989. Hun belangrijkste resultaten luiden als volgt:

� The pecking order is an excellent first-order descriptor of corporate financing behavior,

at least for our sample of mature corporations41

;

� The simple target adjustment model (lees: tradeoff theorie), when tested independently,

also seems to perform well;

� When the two models are tested jointly, the coefficients and significance of the pecking

order models changes hardly at all; the performance of the target-adjustment model

degrades, though coefficients still appear statistically significant;

� The strong performance of the pecking order does not occur just because firms fund

unanticipated cash needs with debt in the short run; Our results suggest that firms plan

to finance anticipated deficits with debt;

� Our simulation experiments show that the target-adjustment models are not rejected even

when false; The pecking order, when false, can be easily rejected; Thus our tests have

power with respect to the pecking order (!).

Dit alles impliceert dat ofschoon beide theorieën significant empirisch bewijs kennen, de

tradeoff theorie mogelijkerwijs slechts stand lijkt te houden, terwijl de pecking order theorie het

feitelijke financieringsgedrag echt verklaard. Myers (2001) verduidelijkt dit fenomeen:

“Evidently the pecking order generated mean-reverting debt ratios. Why? The answer is simple:

the capital investments of firms are ‘lumpy’ and positively serially correlated, and internally

generated cash varies over the business cycle. Therefore firms will tend to have strings of years

41 De auteurs merken daarbij tevens op dat zij niet verwachten dat de pecking order even succesvolle resultaten laat zien voor een sample van groeiondernemingen die in belangrijke mate investeren in immateriële activa.



with financial deficits, followed by strings of surpluses, or vice versa. The pecking order debt

ratios will mean-revert, and the target-adjustment model will ‘explain’ financing strategy.” De

hypothesen voortvloeiend uit de tradeoff theorie kunnen met andere woorden - in tegenstelling tot

die uit de pecking order theorie - vrij lastig gefalsificeerd worden, waardoor aan toetsing van de

pecking order theorie meer kracht kan worden toegekend. Shyam-Sunder & Myers (1999)

besluiten dan ook met de conclusie dat “overall, the results suggest greater confidence in the

pecking order than in the tradeoff theory”.

Ook Fama & French (2002) besteden aandacht aan de confrontatie tussen de tradeoff

theorie en de pecking order theorie. Aan de hand van panel-data analyse van ruim 1600

ondernemingen over het tijdvak 1965 tot 1999 testen zij in het bijzonder in hoeverre en op welke

wijze de (langtermijn) schuldgraad beïnvloedt wordt door twee belangrijke determinanten uit

beide modellen, te weten de mate van winstgevendheid en de aanwezige

investeringsmogelijkheden. Verder onderzoeken zij in hoeverre de schuldgraad in lijn met de

tradeoff theorie ‘mean-reverting’ is, alsmede op welke wijze financieringsbeslissingen

corresponderen met korte termijn variaties in inkomsten en investeringen conform de pecking

order theorie. Zij komen hierbij tot de volgende conclusies:

� In the tradeoff model, agency costs, taxes, and bankruptcy costs push more profitable

firms towards higher book leverage. In contrast, in the pecking order model, higher

earnings result in less book and market leverage. The results support the profitability

prediction of the pecking order;

� The tradeoff model predicts that (..) firms with more investments have less leverage42

.

The complex version of the pecking order also predicts a negative relation between

leverage and expected investment opportunities43

. In contrast the simple version of the

pecking order predicts a positive marginal relation between leverage and investment;

The results (though mostly showing a negative relationship between investments and

leverage) produce conflicting evidence!;

� The tradeoff model predicts that (..) firms with more nondebt tax shields (..) have less

book leverage; The results provide some support for this prediction;

42 Vanwege grotere prikkels om agency kosten van onderinvestering en activavervanging te vermijden, en/of een lagere behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen om free cash flow problemen te mitigeren. 43 Veroorzaakt door de wens om meer onbenutte ‘low-risk debt capacity’ ter beschikking te hebben om verwachte investeringen mee te kunnen financieren.



� The estimates suggest that, as predicted by the tradeoff model, leverage is mean-

reverting, (..) however, at a snail’s pace; Slow mean reversion is (..) also consistent with

the survey results of Graham & Harvey (2001). Their results and ours can be viewed as

consistent with the tradeoff model or the soft leverage targets of the complex pecking

order model;

� The pecking order model says that dividends are sticky. Since financing costs are higher

for equity than for debt, the model predicts that short-term variation in earnings and

investment is largely absorbed by debt; The results indicate that leverage clearly varies

to absorb changes in earnings; There is also strong evidence that investment produces

concurrent variation in leverage; As predicted by the complex pecking order model, in

the near term leverage moves in the same direction as investment. But (..) the relation

between leverage and long-term expected investment opportunities tends to be negative;

� Our estimates of the slow rate of mean reversion of leverage and the strong short-term

response of debt to earnings and investment are similar to those of Shyam-Sunder &

Myers (1999);

Zoals blijkt uit bovenstaande resultaten vinden Fama & French (2002) empirisch bewijs

ten faveure van zowel de tradeoff theorie als de pecking order theorie. Evenals in de studie van

Shyam-Sunder & Myers (1999) geniet ook bij hen de pecking order theorie daarbij de meest

overtuigende bewijslast: “in the one sharp face-off (..) the pecking order model beats the tradeoff

model: more profitable firms have less book leverage”. Dit negatieve verband tussen de mate van

winstgevendheid en de schuldgraad - met name in het geval van volwassen ondernemingen met

stabiele kasstromen - vormt dan ook het meest ondermijnende bewijs tegen de tradeoff theorie en

verleidde Myers (2001) tot de uitspraak dat “one cannot accept Modigliani and Miller and at the

same time ignore many mature corporations’ evident lack of interest in the tax advantages of

debt”.

Op basis van het hierboven besprokene kan worden geconcludeerd dat aan de pecking

order theorie - en in mindere mate aan de (statische) tradeoff theorie - de grootste mate van

empirische relevantie kan worden toegedicht. Daarmee is echter nog geen volledig beeld gegeven

van welke factoren (determinanten) feitelijk van invloed zijn op de vermogensstructuur. In de

komende paragrafen wordt daarom aandacht geschonken aan eerder onderzoek onder

Nederlandse beursfondsen, dat een aantal empirisch relevante determinanten heeft opgeleverd -

aangevuld met een verdere theoretische onderbouwing van deze determinanten.



6.4 Onderzoek onder Nederlandse beursfondsen

Een aantal auteurs heeft empirisch onderzocht welke determinanten een rol spelen bij de

verklaring van de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Een viertal van deze

studies zal in deze paragraaf worden besproken. Het gaat hier om Cools & Spee (1990), Kemna

e.a. (1994), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998).

Het onderzoek van Cools & Spee (1990) maakt deel uit van een drieluik over de

vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Cools (1990) geeft een overzicht van de

gekende vermogensstructuurtheorieën; in Cools & Spee (1990) worden de daaruit afgeleide

determinanten empirisch getoetst aan de hand van publieke informatie; en Cools (1991)

enquêteert tot slot de ondernemingsleiding zelf over haar visie terzake. Het empirisch onderzoek

van Cools & Spee (1990) heeft betrekking op 114 Nederlandse, niet-financiële ondernemingen

met een beursnotering in de jaren 1977-78 én 1986-87. Als belangrijkste proxy voor de

vermogensstructuur hanteren zij een solvabiliteitsmaatstaf, namelijk eigen vermogen/totaal

vermogen, zowel in boekwaarde als in marktwaarde termen. De determinanten die getoetst

worden, betreffen: bedrijfstak, bedrijfsomvang, groei, winstgevendheid, bedrijfsrisico en

activasamenstelling. Cools & Spee (1990) komen op basis van zowel enkelvoudige als

meervoudige regressieanalyse tot de conclusie dat bedrijfsrisico, de omvang van de onderneming

en winstgevendheid de belangrijkste empirische determinanten van de vermogensstructuur

vormen. Een resultaat dat zij zowel voor de periode 1977-78 als voor de periode 1986-1987

aantreffen. Met betrekking tot het bedrijfsrisico constateren zij een positief verband met de

solvabiliteitsmaatstaf; de bedrijfsomvang is negatief gecorreleerd; en de winstgevendheid ten

slotte weer positief. Ofwel, des te hoger het bedrijfsrisico, des te lager de schuldgraad; des te

groter de bedrijfsomvang des te hoger de schuldgraad; en des te groter de winstgevendheid, des te

lager de schuldgraad. Cools (1991) komt eveneens tot de conclusie dat “het bedrijfsrisico de

bepalende determinant is voor de gewenste vermogensstructuur”. Het bedrijfsrisico wordt daarbij

in sterke mate bepaald door de activasamenstelling van de onderneming. Bedrijfsomvang en

winstgevendheid komen uit deze enquête niet naar voren als significante determinanten.

Het onderzoek van Kemna e.a. (1994) omvat 158 ter beurze genoteerde, niet-financiële

ondernemingen gedurende de periode 1984-1990. In tegenstelling tot Cools & Spee (1990), die

zich tot een dubbele cross-sectie analyse beperken, voeren zij over het gehele tijdvak een panel-

data analyse uit. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij de verhouding vreemd



vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het eigen

vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. Evenals Cools & Spee

(1990) worden in Kemna e.a. (1994) determinanten onderzocht afkomstig uit de neoklassieke, de

agency, en de asymmetrische informatie benadering. In aanvulling op Cools & Spee (1990)

nemen zij vanuit de agency benadering tevens een aantal determinanten op afkomstig uit de

stakeholder theorie. De determinanten die zij toetsten betreffen: faillissementsrisico,

belastingaftrek anders dan rente, grootte, ‘free cash flow’, groei, schuldreputatie,

liquidatiewaarde c.q. verpandbaarheid van de activa, pik-orde, marktstructuur, uniekheid van het

product, reputatie voor product en specialisatie arbeid. Voor de determinanten ‘free cash flow’

en pik-orde wordt dezelfde proxy gehanteerd, namelijk free cash flow als percentage van het

balanstotaal44. Deze proxy is vergelijkbaar met de proxy voor winstgevendheid in het onderzoek

van Cools & Spee (1990). Kemna e.a. (1994) constateren uiteindelijk een negatief verband tussen

deze proxy en de schuldgraad, hetgeen dus in overeenstemming is met de pecking order theorie.

Verder vinden zij weinig eenduidige resultaten. Enkel de determinanten marktstructuur en

specialisatie arbeid - beide afkomstig uit de stakeholder theorie - vertonen nog een significant,

positief verband met de schuldgraad.

In tegenstelling tot Cools & Spee (1990) en Kemna e.a. (1994) - die hun onderzoek

baseren op regressieanalyse van publieke informatie - maken Van Dijk & De Jong (1998) in

navolging van ondermeer Cools (1991) gebruik van enquêtetechnieken om op directe wijze

informatie over potentiële determinanten van de vermogensstructuur te verkrijgen. Hun

steekproef bestaat uit alle niet-financiële ondernemingen die in april 1997 een Nederlandse

beursnotering hadden. Aan de financieel directeuren van al deze ondernemingen - 168 in getal - is

ultimo april en ultimo mei 1997 een enquête verstuurd. De respons bedroeg in totaal 102

bruikbare enquêtes. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren Van Dijk & De Jong (1998) in

hun onderzoek de verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen. De determinanten die zij in

hun onderzoek betrekken zijn deels afkomstig uit de neoklassieke analyse van de

vermogensstructuur, te weten: belastingvoet, belastingschild, risico en onderpandswaarde. Uit de

agency benadering ontlenen zij twee determinanten: het overinvesteringsprobleem conform

Jensen (1986) én het onderinvesteringsprobleem conform Myers (1977). Voor beide agency

problemen identificeren zij ook weer afzonderlijke potentiële determinanten, die daarmee als

44 Een positief verband tussen deze proxy en de schuldgraad zou dus weer in overeenstemming zijn met Jensen (1986)’s free cash flow theorie, een negatief verband zou corresponderen met Myers (1984)’ pecking order theorie.



indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden beschouwd. Het betreft hier

vrije kasstromen, asymmetrische informatie, aandelenbezit management, optiebezit management,

prestatie-afhankelijkheid beloning, overnamedreiging, beschermingsconstructies, huisbank,

grootaandeelhouders, groeimogelijkheden, respectievelijk groeimogelijkheden, looptijd vreemd

vermogen, converteerbaar vreemd vermogen, verzekerd vreemd vermogen, convenanten. Evenals

Kemna e.a. (1994) onderzoeken zij tot slot ook nog drie determinanten afkomstig uit de

stakeholder theorie, te weten: uniekheid afnemer, uniekheid werknemer en belang van kwaliteit.

Van Dijk & De Jong (1998) concluderen dat de schuldratio in belangrijke mate wordt bepaald

door de effectieve belastingvoet van een onderneming en de mogelijkheid zekerheidsrechten te

bieden aan vermogensverschaffers in de vorm van onderpand. Deze bevinding ondersteunt de

notie van de afruil45 tussen belastingvoordelen en faillissementskosten uit de neoklassieke

analyse. Verder stellen Van Dijk & De Jong (1998) dat hoewel bedrijfsrisico tevens een zwak

(negatief) effect zou kunnen hebben, de andere onderzochte determinanten geen significante

invloed op de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen hebben. Deze studie vindt dus geen

bewijs voor het bestaan van agency gerelateerde invloeden op de vermogensstructuur noch voor

eventuele product- c.q. inputmarkt relaties (conform de stakeholder theorie).

In de studie van Chen e.a. (1998) wordt wederom gebruik gemaakt van regressieanalyse

van publieke informatie. Het onderzoek heeft betrekking op in totaal 51 Nederlandse, niet-

financiële ondernemingen met een beursnotering gedurende het gehele tijdvak 1984-1995. De

analyse omvat de data van het gehele tijdvak, zodat gebruik is gemaakt van panel-data analyse.

Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij - evenals Kemna e.a. (1994) - de verhouding

vreemd vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het

eigen vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. In totaal worden

er zes potentiële determinanten van de vermogensstructuur getoetst, te weten: asset tangibility,

growth, size, earnings volatility, profitability, en market to book ratio. De door Chen e.a. (1998)

onderzochte determinanten blijken slechts weinig verklarende waarde te bezitten. Enkel de

determinant profitability (winstgevendheid) vertoont een sterk significant, negatief verband. Asset

tangibility (onderpandswaarde) en size (grootte) lijken van invloed te zijn, maar kennen slechts

een beperkte significantie of een twijfelachtig richting van causaliteit. Chen e.a. (1998)

concluderen dan ook dat “theories based on the asymmetric information paradigm, especially the

pecking order theory, is most relevant for explaining financing choice of Dutch companies”. Met

betrekking tot de agency verklaringen vinden zij gemixte resultaten.

45 Conform de statische tradeoff theorie.



De besproken onderzoeken overziend, kan gesteld worden dat de mate van bedrijfsrisico

één van de belangrijkste determinanten vormt voor de vermogensstructuur van Nederlandse, niet-

financiële beursfondsen. Zowel Cools & Spee (1990), Cools (1991) als Van Dijk & De Jong

(1998) vinden een (licht) significant, negatief verband tussen de mate van bedrijfsrisico en de

schuldgraad. Dit betekent volgens Van Dijk & De Jong (1998) dat “naarmate ondernemingen

meer actief zijn in risicovolle markten, zij een lagere schuldratio hebben”. Zowel de neoklassieke

analyse als de agency benadering bieden hiervoor mogelijke verklaringen. De eerste verklaring

houdt in dat bedrijven met een relatief hoog bedrijfsrisico ter compensatie minder financieel

risico zullen accepteren, teneinde de kosten van financiële nood te beperken. Een agency

verklaring kan gevonden worden in bescherming van bedrijfsspecifieke investeringen van de

zijde van het management en werknemers.

Verder constateren zowel Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994) als Chen e.a. (1998)

een sterk significant, negatief verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de

schuldgraad, hetgeen kan worden opgevat als ondersteunend bewijs voor de relevantie van de

pecking order theorie. Immers, des te winstgevender de onderneming, des te meer interne

middelen zij beschikbaar heeft voor investeringen, en dus des te minder snel zij genoodzaakt

wordt extern vreemd vermogen aan te trekken, en dus des te lager de schuldgraad.

Minder eensgezindheid bestaat er over de determinanten bedrijfsomvang en de

samenstelling (en verpandbaarheid) van de activa. Zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a.

(1994) vinden een (licht) significant verband tussen de bedrijfsomvang c.q. grootte en de hoogte

van de schuldgraad. Waar in het onderzoek van Cools & Spee (1990) sprake is van een negatief

verband, vinden Kemna e.a. (1994) echter juist een positief verband. De samenstelling van de

activa komt in de studies van Cools (1991), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998) naar

voren als een mogelijke (indirecte) determinant van de vermogensstructuur.

Van Dijk & De Jong (1998) zijn de enige die met de effectieve belastingvoet - en de

reeds genoemde onderpandswaarde - steun vinden voor de relevantie van het belastingvoordeel

op vreemd vermogen. In de overige studies zijn slechts in beperkte mate determinanten van deze

soort onderzocht, waardoor determinanten van deze soort niet direct kunnen worden uitgesloten.

Kemna e.a. (1994) vinden tot slot als enige significant bewijs voor de invloed van uit de

stakeholder theorie afgeleidde determinanten. De andere studies besteden - met uitzondering van

Van Dijk & De Jong (1998) - geen aandacht aan determinanten afkomstig uit de stakeholder

theorie.



6.5 Determinanten van de schuldgraad

Gebleken is dat de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d

activa, de mate van winstgevendheid, en de bedrijfsomvang in de context van Nederlandse

beursfondsen de meest relevante determinanten van de schuldgraad vormen. In deze paragraaf

komt aan de orde in hoeverre dit vijftal determinanten ook in internationaal empirisch onderzoek

wordt aangetroffen en welke theoretische onderbouwingen hiervoor kunnen worden geboden

vanuit de eerder behandelde vermogensstructuurtheorieën.

De determinanten effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico ontlenen hun theoretische

verklaring beide (ondermeer) uit het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963) en de daaruit

voortvloeiende statische tradeoff theorie, waarin sprake is van een afruil tussen het

belastingvoordeel uit vreemd vermogen en de kosten van financiële nood. De effectieve

belastingvoet kan daarbij worden beschouwd als representant van het veronderstelde

belastingvoordeel; het bedrijfsrisico als representant van de kosten van financiële nood. Beide

determinanten zullen hieronder verder worden toegelicht, te beginnen met de effectieve

belastingvoet. Barclay e.a. (1995) menen dat “the tax hypothesis predicts that companies with

low effective marginal tax rates and high non-interest tax shields should have less debt in their

capital structure”. Het door de statische tradeoff theorie veronderstelde belastingvoordeel uit

vreemd vermogen laat zich dus herleiden tot tenminste twee determinanten van de schuldgraad, te

weten de effectieve belastingvoet en de omvang van de niet-interestgebonden belastingvoordelen.

In internationale studies gaat de meeste aandacht uit naar laatstgenoemde belastinggerelateerde

determinant van de schuldgraad. In navolging van DeAngelo & Masulis (1980A) wijzen Titman

& Wessels (1988) op het feit dat belastingaftrek uit afschrijvingen en fiscale investeringsaftrek

substituten vormen voor het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Bijgevolg zullen

ondernemingen met veel van dergelijke niet-interestgebonden belastingvoordelen een relatief

lagere schuldgraad kennen. De empirische studies van Kim & Sorensen (1986) en Bennet &

Donnelly (1993) lijken deze gedachtegang te steunen. Titman & Wessels (1988) vinden echter

geen significante relatie tussen de omvang van deze niet-interestgebonden belastingvoordelen en

de hoogte van de schuldgraad en Bradley e.a. (1984) stuiten in weerspraak met de theorie op een

positief empirisch verband. Hoewel minder onderzocht in internationaal empirisch onderzoek,

lijkt de effectieve belastingvoet, zoals ondermeer door Van Dijk & De Jong (1998) gehanteerd,

een prima alternatief om de invloed van het belastingvoordeel op de schuldgraad te toetsen.

Graham & Harvey (2001) constateren zoals eerder vermeld dat het belastingvoordeel vooral van



belang is voor ondernemingen die kampen met hoge vennootschapsbelastingtarieven. Des te

hoger de effectieve belastingvoet, des te hoger het potentiële belastingvoordeel uit vreemd

vermogen. De static tradeoff theorie suggereert dus een positief verband tussen de hoogte van de

effectieve belastingvoet en de schuldgraad.

De determinant bedrijfsrisico (volatiliteit in inkomsten en/of kasstromen) grijpt niet

louter terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963), maar vindt haar theoretische

verklaring tevens - en wellicht in belangrijkere mate - in het bestaan van agency- en

asymmetrische informatiekosten. De neoklassieke verklaring veronderstelt volgens Schoubben &

Van Hulle (2004) dat de verwachte kosten van financiële nood stijgen naargelang het

bedrijfsrisico toeneemt, terwijl tegelijkertijd de kans dat het belastingvoordeel uit vreemd

vermogen ten volle kan worden benut afneemt. Uit de statische tradeoff theorie volgt al doende

dat de mate van bedrijfsrisico een negatieve impact heeft op de hoogte van de optimale

schuldgraad. De agency verklaring is terug te voeren op de bescherming van bedrijfsspecifieke

investeringen, waardoor stakeholders in ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico

(hoge volatiliteit in inkomsten) geneigd zullen zijn het financiële risico (de hoogte van de

schuldgraad) laag te houden. Anderzijds kan met behulp van de agency literatuur ook een

tegengestelde relatie worden beredeneerd. Schoubben & Van Hulle (2004) merken in dit verband

op dat met een stijgend bedrijfsrisico de behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd

vermogen groter wordt, waardoor de prikkel ontstaat om de schuldgraad te vergroten. Bennet &

Donnelly (1993) beargumenteren verder dat ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico

weinig te vrezen hebben van de met vreemd vermogen geassocieerde agency problemen van

onderinvestering en activavervanging (c.q. risk shifting): “Firms that already have risky assets do

not have the opportunity to increase their risk and thus cannot transfer wealth from the

bondholders to the shareholders in this manner”. Vanwege de beperkte agency kosten van

vreemd vermogen zou een hoog bedrijfsrisico al doende gepaard dienen te gaan met een hogere

schuldgraad. De asymmetrische informatieverklaring wordt ontleend uit de pecking order theorie.

Zoals eerder opgemerkt luidt één van de implicaties van deze theorie dat ondernemingen met

meer volatiele netto kasstromen lagere schuldgraden (en lagere dividendbetalingen) kennen. Culp

(2002, p.125) biedt hiertoe de volgende verklaring: “Cash flow volatility increases the risk that

firms will have to issue securities to fund profitable investments. To avoid incurring these costs,

firms with highly volatile cash flows may try to keep internal cash balances high in order to fund

these future investments.” Een hoge mate van volatiliteit leidt er - in de aanwezigheid van



asymmetrische informatie46 - dus toe dat ondernemingen in hogere mate intern gegenereerd

vermogen zullen aanhouden. Samenvattend, de static tradeoff theorie en de pecking order theorie

suggereren ieder een negatief verband tussen de hoogte van het bedrijfsrisico (volatiliteit in

kasstromen) en de schuldgraad, terwijl met behulp van de agency literatuur zowel negatieve als

positieve relaties kunnen worden beredeneerd. De mogelijkheid van een negatieve relatie kent

dus de best gedocumenteerde theoretische verklaring(en) en Titman & Wessels (1988) stellen dan

ook vast dat “many authors have suggested that a firm’s optimal debt level is a decreasing

function of the volatility of earnings”. De empirische resultaten vertonen echter een wisselend

beeld. Zo stuiten Bradley e.a. (1984) op een negatief verband tussen de volatiliteit in inkomsten

en de hoogte van de schuldgraad, melden Titman & Wessels (1988) een niet-significante relatie

en vinden zowel Toy e.a. (1974) als Bennett & Donnelly (1993) juist een positief verband.

Titman & Wessels (1988) merken op dat “most capital structure theories argue that the

type of assets owned by a firm in some way affects its capital structure choice”. De determinant

onderpandswaarde van de activa kan dan ook vanuit meerdere vermogensstructuurtheorieën

worden verklaard. Scott (1977) (volgens Bennet & Donnelly, 1993) stelt dat ondernemingen met

veel materiële activa lagere agency kosten van vreemd vermogen kennen, doordat zij de vreemd

vermogenverschaffers meer zekerheid kunnen verschaffen. Lagere agency kosten van vreemd

vermogen impliceren hogere schuldgraden. Myers & Majluf (1984) menen dat het kunnen bieden

van zekerheid aan de vreemd vermogenverschaffers (secured debt) een probaat middel is om

informatie asymmetrie te beteugelen. Ondernemingen met een hoge mate van onderpandswaarde

van de activa kunnen daardoor goedkoper vreemd vermogen aantrekken en zullen in lijn met de

pecking order theorie eerder overgaan tot uitgifte van vreemd vermogen en kennen daardoor

hogere schuldgaden. Schoubben & Van Hulle (2004) redeneren tot slot dat ondernemingen met

veel materiële activa een hogere liquidatiewaarde kennen, hetgeen een drukkend effect heeft op

de kosten van financiële nood, waardoor zij in lijn met de statische tradeoff theorie hogere

schuldgraden zullen aanhouden. Samenvattend, zowel de statische tradeoff theorie, de pecking

order theorie als de agency theorie voorspellen een positieve relatie tussen de onderpandswaarde

van de activa en de hoogte van de schuldgraad. Rajan & Zingales (1995) bevestigen deze

positieve relatie voor alle landen in hun empirisch onderzoek. En ook Bennet & Donnelly (1993)

46 In de afwezigheid van asymmetrische informatie zouden zij deze interne middelen eerder uitkeren - in de vorm van dividend en/of inkoop van eigen aandelen - en eerder vertrouwen op schuldfinanciering, waardoor de schuldgraad per saldo hoger zou uitvallen.



stuiten op bevestigende resultaten. Titman & Wessels (1988) vinden geen significante relaties

tussen de onderpandswaarde van de activa en de hoogte van de schuldgraad.

Met betrekking tot de determinant winstgevendheid bestaan zoals reeds eerder vermeld de

meest conflicterende theoretische verklaringen. De pecking order theorie (Myers & Majluf, 1984)

claimt dat ondernemingen interne middelen prefereren boven vreemd vermogen, en vreemd

vermogen boven (extern) eigen vermogen. Bijgevolg zullen ondernemingen met een relatief hoge

mate van winstgevendheid, die daardoor beschikken over veel interne middelen, in mindere mate

een beroep doen op vreemd vermogensfinanciering, waardoor zij lagere schuldgraden kennen. De

free cash flow theorie (Jensen, 1986) biedt een strijdige verklaring. Winstgevende ondernemingen

beschikken - bij gelijke investeringsmogelijkheden - over relatief veel overtollige liquiditeiten.

Door het aanhouden van een hoge schuldgraad, en de daaruit voortvloeiende verplichtingen ten

aanzien van rente (en aflossing), kan de omvang van deze overtollige liquiditeiten worden beperkt

en kan het management van het plegen van suboptimale investeringen worden weerhouden. Ter

beteugeling van agency kosten kiezen winstgevende ondernemingen dus voor hoge schuldgraden.

De statische tradeoff theorie voorspelt eveneens een positieve relatie tussen de mate van

winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, aangezien voor winstgevende ondernemingen

de kans op financiële nood kleiner is, waardoor zij hogere schuldgraden kunnen aanhouden en

bijgevolg een groter belastingvoordeel weten te realiseren (Schoubben & Van Hulle, 2004).

Samenvattend, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie tussen de mate van

winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, terwijl de statische tradeoff theorie en de free

cash flow theorie juist een positief verband voorspellen. Het empirische bewijs is ditmaal erg

overtuigend, en wel ten faveure van de pecking order theorie. Zowel Toy e.a. (1974), Titman &

Wessels (1988), Bennet & Donnelly (1993) als Rajan & Zingales (1995) rapporteren negatieve

empirische verbanden tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad.

Voor de determinant bedrijfsomvang zijn wederom theoretische verklaringen beschikbaar

vanuit zowel de statische tradeoff theorie, de pecking order theorie als de agency literatuur.

Titman & Wessels (1988) menen dat “direct bankruptcy costs appear to constitute a larger

proportion of a firm’s value as that value decreases. It is also the case that relatively large firms

tend to be more diversified and less prone to bankruptcy”. Voor relatief grote ondernemingen

zijn de kosten van financiële nood dus minder pregnant, hetgeen van invloed is op de afruil tussen

deze (lagere) kosten van financiële nood en het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Grote

ondernemingen zullen hierdoor een hogere optimale schuldgraad kennen dan kleine



ondernemingen. Rajan & Zingales (1995) stellen in dit verband dan ook dat de bedrijfsomvang

kan worden beschouwd als een inverse proxy voor de kans op financiële nood en dat er dus

sprake is van een indirecte determinant van de schuldgraad. Schoubben & Van Hulle (2004)

bieden een alternatieve verklaring vanuit de pecking order theorie. Zij menen dat de mate van

informatie asymmetrie afneemt met de bedrijfsomvang, waardoor schuldfinanciering voor grote

ondernemingen goedkoper en dus aantrekkelijker is dan voor kleine ondernemingen. “Therefore

one could argue that the pecking order theory would predict a positive relationship between size

and leverage” (Schouben & Van Hulle, 2004). Titman & Wessels (1988) plaatsen hierbij de

kanttekening dat niet alleen de kosten verbonden aan de uitgifte van vreemd vermogen, maar ook

de kosten verbonden aan de uitgifte van eigen vermogen gerelateerd zijn aan de bedrijfsomvang.

Afhankelijk van de precieze verschillen in uitgiftekosten kan uit de pecking order theorie

daardoor zowel een positief als negatief verband worden herleid tussen de bedrijfsomvang en de

hoogte van de schuldgraad. Vanuit de agency theorie redeneren Schoubben & Van Hulle (2004)

tot slot dat - vanwege een geringere informatie asymmetrie - voor grote ondernemingen de

behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen kleiner zal zijn, waardoor de

agency kosten van eigen vermogen stijgen en zij lagere schuldgraden zullen kennen.

Samenvattend, de statische tradeoff voorspelt een positief verband tussen de bedrijfsomvang en

de schuldgraad, de agency theorie suggereert een negatief verband, en de pecking order theorie

geeft geen eenduidige verklaring voor de richting van dit verband. Het empirisch onderzoek

terzake vertoont eenzelfde beeld. Titman & Wessels (1988) vinden wederom geen significant

verband tussen de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad, Bennet & Donnelly (1993)

maken melding van een positief verband, en Rajan & Zingales (1995) rapporteren wisselende

resultaten voor de diverse landen in hun onderzoek.

Concluderend kan worden gesteld dat voor de determinant effectieve belastingvoet in

internationale context nog weinig tot geen empirisch bewijs is geleverd. Zowel de static tradeoff

theorie als de pecking order theorie veronderstelt een negatieve relatie tussen het bedrijfsrisico en

de schuldgraad, het empirisch bewijs is echter niet sluitend. Alle besproken vermogensstructuur-

theorieën suggereren een positieve relatie tussen de onderpandswaarde van de activa, hetgeen

gestaafd wordt door tal van empirische studies. De scherpe tegenstelling betreffende de invloed

van de winstgevendheid op de schuldgraad tussen de pecking order theorie enerzijds en de

tradeoff theorie en de free cash flow theorie anderzijds, wordt door empirische studies in het

voordeel van de pecking order theorie beslecht. Over de richting van het verband tussen de

bedrijfsomvang en de schuldgraad leveren de besproken studies theoretisch noch empirisch



sluitende conclusies. In onderstaande tabel worden bovenstaande conclusies schematisch

weergegeven. Een ‘+’ teken veronderstelt een positieve relatie, een ‘-’ teken veronderstelt een

negatieve relatie. Wanneer een theorie en/of het geleverde empirisch bewijs voor een determinant

niet eenduidig is wordt dit aangegeven met het samengestelde teken ‘+/-’. De afkorting ‘n.b.’

betekent dat de theoretische verklaring en/of het empirisch bewijs niet beschikbaar is.

(Statische) Pecking Agency Empirisch

tradeoff order bewijs

Effectieve belastingvoet + n.b. n.b. n.b.

Bedrijfsrisico - - +/- +/-Onderpandswaarde v/d activa + + + +Winstgevendheid + - + -Bedrijfsomvang + +/- - +/-

(fig.6.1)

6.6 Samenvatting

Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van de besproken

vermogensstructuurtheorieën kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en

de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht.

Beide theorieën zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. Eén van de

weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorieën betreft de veronderstelde richting

van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel

van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad

aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder

Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid

en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde

van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van

de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van

de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp.

negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de drie overige determinanten is geen of meer

wisselend empirisch bewijs aangetroffen.

H7 EMPIRISCH ONDERZOEK


H7 Empirisch onderzoek

7.1 Introductie

Tot dusver is een theoretische uiteenzetting gegeven van het vraagstuk van de (optimale)

vermogensstructuur. In hoofdstuk 3, 4 en 5 zijn drie verschillende benaderingswijze van deze

problematiek besproken, uitmondend in een zestal vermogensstructuurtheorieën. In hoofdstuk 6 is

beschreven welke implicaties en determinanten van de schuldgraad uit ieder van deze theorieën

kunnen worden herleid. Tevens is in datzelfde hoofdstuk aandacht geschonken aan bestaand

empirisch onderzoek naar de verschillende vermogensstructuurtheorieën en de bijbehorende

determinanten. Met deze uitkomsten in gedachte is als sluitstuk van deze doctoraalscriptie tevens

een eigen empirisch onderzoek uitgevoerd naar de determinanten van de schuldgraad van

Nederlandse beursfondsen.

In dit hoofdstuk zal worden besproken hoe dit empirisch onderzoek is vormgegeven en

uitgevoerd. Allereerst zullen de hypothesen worden opgesteld die volgen uit de probleemstelling

van dit onderzoek en het eerder besproken theoretisch kader (paragraaf 7.2). Daarna volgt een

beknopte omschrijving van de wijze waarop de voor het onderzoek benodigde data is verzameld

(paragraaf 7.3), waarna het onderzoeksmodel - via welke de hypothesen worden getoetst - wordt

gepresenteerd (paragraaf 7.4). Tot slot volgen enkele opmerkingen aangaande de statistische

methoden die bij deze toetsing worden gebruikt (paragraaf 7.5). Het hoofdstuk sluit af met een

korte samenvatting van het beschrevene (paragraaf 7.6).

7.2 Hypothesen

In het theoretische kader van dit onderzoek is aandacht geschonken aan een zestal

vermogensstructuurtheorieën, uitmondend in een verscheidenheid aan theoretische implicaties en

determinanten van de schuldgraad. Gebleken is dat de pecking order theorie en de statische

tradeoff theorie op verreweg de meeste empirische bijval kunnen rekenen. In de context van

Nederlandse beursfondsen bleek voorts dat de veronderstelde determinanten effectieve

belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang



het meest belovend lijken als zijnde ware determinanten van de schuldgraad. In internationaal

onderzoek werd in grote mate bijval gevonden voor deze determinanten. Het empirische

onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen, zoals hier

beschreven, zal zich dan ook concentreren op deze vijf veronderstelde determinanten. In

paragraaf 6.5 is het theoretische fundament onder deze determinanten reeds uitvoerig besproken.

Hieruit is een vijftal hypothesen47 herleid, die in dit empirisch onderzoek zullen worden getoetst

en die hieronder van een korte toelichting worden voorzien:

Hypothese 1:

Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad.

Deze hypothese grijpt direct terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963)

en de daaruit voortvloeiende statische tradeoff theorie. Ondernemingen met een relatief hoge

effectieve belastingvoet hebben in potentie een groter belastingvoordeel uit vreemd vermogen en

kennen daardoor een hogere optimale schuldgraad.

Hypothese 2:

Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad.

De verklaring voor deze hypothese wordt uit de (statische) tradeoff theorie en de pecking

order theorie ontleent. Uit de statische tradeoff theorie volgt dat de mate van bedrijfsrisico een

negatieve impact48 heeft op de hoogte van de optimale schuldgraad. Zoals eerder vermeld,

verloopt dit verband via de invloed die het bedrijfsrisico heeft op de verwachte kosten

van financiële nood (en op de kans dat het belastingvoordeel ten volle kan worden benut).

Het bedrijfsrisico van een onderneming dient hier dan ook als proxy voor de theoretische

47 De hypothesen zoals hier geformuleerd betreffen de alternatieve hypothesen (Ha). De nulhypothesen (H0) behorende bij deze alternatieve hypothesen luiden als volgt: H0: “Er is géén verband tussen ...

DETERMINANT ... en de hoogte van de schuldgraad.”



determinant faillissementsrisico49. Uit de pecking order theorie kan eenzelfde verband worden

afgeleid. Een hoog bedrijfsrisico (volatiliteit in kasstromen) verhoogt het risico dat de interne

middelen tekort schieten en de onderneming duur extern vermogen moet aantrekken. Om een

dergelijke situatie te vermijden, zullen ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico relatief meer

interne middelen aanhouden (als buffer), waardoor zij lagere schuldgraden kennen.

Hypothese 3:

Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde50

van de activa kennen een hogere

schuldgraad.

Deze hypothese kan worden verklaard vanuit zowel de agency theorie, de pecking order

theorie als de statische tradeoff theorie. Een hogere onderpandswaarde van de activa impliceert

lagere agency kosten van vreemd vermogen, waardoor ondernemingen hogere schuldgraden

zullen aanhouden. Een hogere onderpandswaarde verschaft bovendien meer zekerheid aan de

schuldeisers, waardoor vreemd vermogen - in de aanwezigheid van asymmetrische informatie -

goedkoper wordt en ondernemingen in lijn met de pecking order eerder geneigd zijn tot

schulduitgifte over te gaan. Een hogere onderpandswaarde vergroot tot slot de liquidatiewaarde

van de onderneming, waardoor de kosten van financiële nood afnemen51 en uit de statische

tradeoff theorie een hogere optimale schuldgraad resulteert.

49 Het faillissementsrisico van een onderneming omvat feitelijk zowel de componenten bedrijfsrisico (‘business risk’) als financieel risico (‘financial risk’). Daar het financiële risico direct wordt bepaald door de hoogte van de schuldgraad, kan het faillissementsrisico echter niet direct als variabele in het model worden getoetst, omdat daarmee een probleem van simultaneïteit zou optreden. Hiervan is sprake wanneer de onafhankelijke variabele (faillissementsrisico) wordt beïnvloedt door de afhankelijke variabele (schuldgraad). 50 Een hoge onderpandswaarde v/d activa betekent ruwweg dat de onderneming over relatief veel materiële en weinig immateriële activa beschikt. Een dergelijke situatie is veelal kenmerkend voor ondernemingen met weinig groeimogelijkheden. Tussen de determinant onderpandswaarde en de in andere studies - o.m. Barclay e.a. (1995) - ook wel onderzochte determinant groeimogelijkheden (‘growth opportunities’) bestaat dus als het ware een inverse relatie. Een eventuele significante toetsingsuitslag kan dan ook op tweeërlei wijze worden uitgelegd en dient daarom met de nodige voorzichtigheid te worden betracht. 51 De onderpandswaarde beïnvloedt hier in wezen dus het risico van de onderneming en fungeert in dat opzicht dus mogelijk als indirecte determinant van de schuldgraad - via het eerder besproken bedrijfsrisico.



Hypothese 4:

Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad.

Deze hypothese vindt haar verklaring in de pecking order theorie (o.m. Myers, 1984).

Ondernemingen met hogere winstgevendheid genereren - bij gelijke investeringsmogelijkheden -

meer interne middelen en zijn daarom minder afhankelijk van vreemd vermogensfinanciering.

Indien de pikorde wordt aangehouden, zal de onderneming met meer vrije kasstromen52 een

lagere schuldgraad kennen. Deze hypothese is in tegenspraak met de statische tradeoff theorie,

waarin een hogere mate van winstgevendheid gepaard gaat met lagere (kans op) kosten van

financiële nood, grotere potentiële belastingvoordelen uit vreemd vermogen en dus een hogere

optimale schuldgraad. Ook is zij strijdig met Jensen (1986) ‘s free cash flow hypothese, die stelt

dat ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid hogere schuldgraden zullen

aanhouden, teneinde managers van het plegen van suboptimale investeringen te weerhouden.

Toetsing van deze hypothese biedt daardoor tevens een interessant aanknopingspunt voor de

vraag welke vermogensstructuurtheorie de meeste verklarende waarde bezit voor de schuldgraad

van Nederlandse beursfondsen: de statische tradeoff theorie of de pecking order theorie.

Hypothese 5:

Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad.

Deze hypothese laat zich verklaren vanuit de statische tradeoff theorie. De directe kosten

van financiële nood wegen relatief zwaarder door voor kleinere ondernemingen, vanwege hun

geringere marktwaarde. Bovendien zijn grotere ondernemingen vaak in sterkere mate

gediversificeerd en daardoor minder gevoelig voor financiële nood. Voor grotere ondernemingen

is de remmende werking van kosten van financiële nood derhalve minder pregnant53, waardoor zij

hogere schuldgraden kennen. Vanuit de agency literatuur (en de pecking order theorie) kunnen

tegengestelde verklaringen worden geboden.

52 De mate van winstgevendheid geldt hier dus feitelijk als proxy voor de omvang van de vrije kasstromen. 53 Ook in het geval van deze determinant kan dus gesproken worden van een mogelijk indirecte relatie tot de hoogte van de schuldgraad.



7.3 Data

De data die voor dit onderzoek wordt gebruikt, wordt verkregen uit de populatie van alle

beursgenoteerde54 ondernemingen in Nederland - 147 stuks in totaal. De hieruit geselecteerde

steekproef betreft alle aan Euronext Amsterdam genoteerde, niet-financiële ondernemingen,

gedurende het tijdsvak 1999-2003. Aangezien het een onderzoek naar niet-financiële

ondernemingen betreft zijn alle zogenaamde ‘financials’ uit de steekproef gelaten, te weten - in

alfabetische volgorde - ABN Amro Holding, Aegon, Bever Holding, Binck, Corio, Euronext,

Fortis, Van der Hoop Effektenbank, ING Groep, Kas Bank, Van Lanschot, Van der Moolen

Holding, Rodamco Europe, VastNed Retail en Wereldhave. Eveneens niet in de steekproef

opgenomen zijn alle ondernemingen met incomplete gegevens over het tijdsvak 1999-200355, te

weten - in alfabetische volgorde - AFC Ajax, Air France, CSM, DNC De Nederlanden

Compagnie, LB Icon, LogicaCMG, New Skies Satelites, P&O Nedlloyd, Priority Telecom,

Prolion, Samas-Groep, Spyker Cars, Univar en Wessanen. In totaal resteert derhalve een

steekproef van 118 beursgenoteerde, niet-financiële ondernemingen (met complete gegevens)

over het tijdsvak 1999-2003.

Een compleet overzicht van de bedrijven in de populatie is opgenomen in bijlagen I.A en

I.B (op alfabetische volgorde resp. per sector), de bedrijven in de steekproef staan vermeld in

bijlagen I.C en I.D (wederom op alfabetische volgorde resp. per sector). De voor het onderzoek

benodigde data is verder hoofdzakelijk verkregen uit het “Handboek Nederlandse Beursfondsen

2004” (FD, 2004). Daarnaast is beperkt gebruik gemaakt van de gepubliceerde jaarverslagen van

de ondernemingen in kwestie en in ruimere mate van de financiële database “Datastream”.

In navolging van Cools & Spee (1990) zal bij de analyse van de data gebruik worden

gemaakt van cross-sectie analyse, waarbij voor de groep van 118 beursfondsen als geheel wordt

onderzocht of er op een gegeven tijdstip een relatie bestaat tussen de vermogensstructuur en haar

theoretische determinanten. Deze cross-sectie analyse wordt uitgevoerd voor zowel het eerste als

het laatste jaar in het onderzochte tijdvak, te weten 1999 en 2003.

54 Met een beursnotering op 31 juli 2004. 55 Het betreft hier merendeels bedrijven met een gedurende de onderzoeksperiode hernieuwde of beëindigde beursnotering. Hierdoor kan mogelijkerwijs wel een zekere mate van ‘survivorship bias’ optreden bij het onderzoek.



7.4 Model

Het model volgens welke de hypothesen worden getoetst is gebaseerd op het model zoals

wordt beschreven door Cools & Spee (1990) en welke in algemene zin van een nadere toelichting

wordt voorzien door Schauten & Steenbeek (2001). In onderstaande figuur is dit model

schematisch weergegeven.

(fig. 7.1)

Het model toont aan hoe vanuit de vermogensstructuurtheorie determinanten worden

gedistilleerd die van invloed worden geacht op de vermogensstructuur van de onderneming.

Omdat deze determinanten vaak moeilijk direct waarneembaar zijn - of omdat dit problemen kan

opleveren bij de empirische toetsing - wordt vervolgens doorgaans naar een ‘proxy’ gezocht voor

elke afzonderlijke determinant. Deze proxies dienen als onafhankelijke variabelen in het

onderzoeksmodel56. Ook voor de vermogensstructuur zelf wordt een proxy gehanteerd - in dit

geval de schuldgraad - die als afhankelijke variabele dienst doet. In onderstaande subparagrafen

volgt een nadere toelichting op de variabelen in het model.

56 Hoewel er voor iedere determinant meerdere proxies denkbaar zijn, dient er een keuze te worden gemaakt voor één enkele proxy per determinant. Schauten & Steenbeek (2001) tonen de valkuilen die gepaard gaan met deze keuze. Vermeden dient te worden dat met een veelheid aan proxies voor een enkele determinant wordt geëxperimenteerd, waarbij uiteindelijk voor de proxy met de beste resultaten wordt gekozen. Het gevaar van ‘data-mining’ ligt dan nadrukkelijk op de loer.



7.4.1 Afhankelijke variabele

De schuldgraad is, zoals duidelijk moge zijn geworden, de afhankelijke variabele in het

onderzoeksmodel. Zoals eerder vermeld (paragraaf 2.4) betreft de schuldgraad in dit onderzoek

het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming - ofwel: VV/TV. In

navolging van Cools & Spee (1990) wordt deze schuldgraad zowel onderzocht in boekwaarde

(VV/TVBW) als in marktwaarde57 (VV/TVMW) termen. Ter verkrijging van de boekwaarden van

de vermogenscomponenten wordt het “Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004)

geraadpleegd, ter verkrijging van de marktwaarde van het eigen vermogen wordt gebruik

gemaakt van “Datastream”.

Zoals eerder besproken (paragraaf 2.3 resp. 2.4) wordt in dit onderzoek geen rekening

gehouden met hybride vermogensvormen, noch met de kwestie van de samenstelling van de

vermogensbestanddelen. De vermogensindeling van het “Handboek Nederlandse Beursfondsen

2004” (FD, 2004) wordt strikt gevolgd. Voorzover een vermogensstructuurtheorie uitspraken doet

over een doelschuldgraad - voornamelijk in het geval van determinanten afkomstig uit de

statische tradeoff theorie - wordt er verder stilzwijgend van uitgegaan dat de waargenomen

schuldgraad ook de daadwerkelijke beoogde schuldgraad betreft. Er wordt met andere woorden

geen rekening gehouden met mogelijke tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad, ten

gevolge van ‘sticky’ schuldgraden.

7.4.2 Onafhankelijke variabelen

In lijn met het aantal onderzochte theoretische determinanten herbergt het model dus

tevens vijf onafhankelijke variabelen: de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de

onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Bij de bespreking van

de hypothesen is reeds aangegeven hoe deze determinanten voortvloeien uit de theorie. In deze

subparagraaf zal van ieder van deze vijf variabelen kort worden toegelicht hoe zij worden

gemeten, welke proxies hiertoe eventueel worden gehanteerd en welke verdere bijzonderheden

hierbij spelen. De variabelen zijn zo geconstrueerd dat zij allen dimensieloos zijn, waarmee het

statistisch probleem van heteroskedasticiteit wordt vermeden (Toy e.a., 1974).

57 Deze term is echter wel enigszins misleidend, daar enkel voor de eigen vermogenscomponent werkelijk de marktwaarde wordt bepaald, de marktwaarde van het vreemd vermogen wordt gelijk gesteld aan haar boekwaarde.



� De effectieve belastingvoet wordt rechtstreeks verkregen uit de gegevens van het

“Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004) en betreft de verschuldigde

belastingen als percentage van de winst voor belastingen (Bel/WvBel). De hoogte van deze

effectieve belastingvoet wordt mede bepaald door het gewogen gemiddelde van de

vennootschapstarieven waaraan de onderneming onderworpen is - ook via haar

dochterondernemingen in het buitenland. Daarnaast oefenen eventuele compensabele

verliezen uit het verleden een drukkende invloed uit op de effectieve belastingvoet. Een

mogelijk probleem bij de keuze voor deze proxy betreft het feit dat de winst voor

belastingen de resultante is van het bedrijfsresultaat minus ondermeer de rentelasten op

het vreemd vermogen. Aangezien de omvang van de rentelasten direct voortvloeit uit de

hoogte van de schuldgraad, bestaat hierdoor wederom het gevaar van simultaneïteit.

� In navolging van zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a. (1994) is als

maatstaf voor het bedrijfsrisico gekozen voor de ‘unlevered bèta’ c.q. ‘activabèta’

(BETAU) van de onderneming. Deze unlevered bèta’s konden voor alle (ultimo 2003)

respectievelijk 111 van de 118 (ultimo 1999) ondernemingen in de steekproef via de

financiële database “Datastream” worden verkregen.

� In navolging van Kemna e.a. (1994) is als proxy voor de onderpandswaarde van

de activa gekozen voor de som van materiele vaste activa en voorraad, als percentage van

de totale activa ((MVA+VOOR)/TA). De gegevens omtrent de boekwaarden van de

materiële vaste activa, de voorraden en de totale activa worden allen verkregen uit het

“Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004).

� In navolging van Cools & Spee (1990) wordt als proxy voor de winstgevendheid

gebruik gemaakt van het bedrijfsresultaat als percentage van de totale activa (BRES/TA).

Met de keuze voor bedrijfsresultaat in plaats van winst voor belasting wordt het eerder

beschreven probleem van simultaneïteit bij deze proxy vermeden. De omvang van het

bedrijfsresultaat zowel als de omvang van de totale activa worden wederom verkregen uit

het “Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004).



� Als proxy voor de bedrijfsomvang is wederom in navolging van zowel Kemna

e.a. (1994) als Cools & Spee (1990) gekozen voor de totale bedrijfsomzet58. Aangezien

het onwaarschijnlijk is dat de schuldgraad lineair varieert met de omzet, wordt hierbij de

natuurlijke logaritme van de omzet (LN(OMZET)) als bepalende maatstaf gehanteerd.

Ook deze gegevens worden weer verkregen uit het “Handboek Nederlandse

Beursfondsen 2004” (FD, 2004).

7.5 Statistische methoden

Voor het onderzoeken van de hypothesen wordt de gevonden data aan een nadere analyse

onderworpen. Hierbij wordt de data allereerst beschrijvend geanalyseerd, vervolgens worden de

correlatieverbanden tussen de diverse variabelen in het model onderzocht, en tot slot volgt een

uitgebreide regressieanalyse. In onderstaande subparagrafen worden deze drie typen statistische

methoden van een nadere toelichting voorzien59. De uitkomsten van deze analyses worden in

hoofdstuk 8 besproken.

7.5.1 Beschrijvende statistieken

Van beschrijvende statistieken wordt gebruik gemaakt om een eerste inzicht te verkrijgen

in de aard en omvang van de (on)afhankelijke variabelen in het model. Zowel voor de

schuldgraad als voor de gekozen proxies van de theoretische determinanten zullen beschrijvende

statistieken - waaronder gemiddelden, mediaan en standaardafwijkingen - worden geproduceerd.

Hierbij wordt gelet op ontwikkelingen in de tijd, alsook per sector. Daarnaast wordt aandacht

besteed aan de mate waarin de variabelen de normale verdeling benaderen.

58 Ook Barclay e.a. (1995) hanteren totale bedrijfsomzet als proxy voor bedrijfsomvang in hun onderzoek naar de determinanten van de vermogensstructuur. Zij plaatsen daarbij echter wel de kanttekening dat de variabele bedrijfsomvang strikt genomen een endogene variabele betreft, die op haar beurt afhankelijk is van ‘economies of scale’ in zowel het productieproces als in de verdere organisatie van de onderneming: “Size is thus a function of the firm’s past investment opportunity set”. Dit probleem achten zij echter niet onoverkomelijk: “Yet given our limited knowledge of the determinants of firm size, we include size itself as

an exogenous variable to guard against the possibility that some other variable in our regression is simply

proxying for size”. Deze redenering zal worden gevolgd, zodat bedrijfsomvang toch gewoon als exogene, onafhankelijke variabele in het model kan worden opgenomen. 59 Voor deze toelichting wordt veelvuldig teruggegrepen op De Vocht (2005), als tevens, zij het in mindere mate, op Sekaran (2000).



7.5.2 Correlatieverbanden

Teneinde een eerste inzicht te geven in de relatie tussen de onderzochte determinanten en

de schuldgraad zullen vervolgens alle relevante correlatieverbanden worden gegenereerd. Met

correlatie wordt de sterkte en de richting van het verband tussen twee variabelen uitgedrukt. Als

maatstaf voor correlatie wordt ‘Pearson’s Product-moment correlatiecoëfficiënt’ (r) gehanteerd -

welke waarden aan kan nemen variërend tussen -1 en 1. Door deze correlatiecoëfficiënt te

kwadrateren wordt de determinatiecoëfficiënt (r2) verkregen. Deze determinatiecoëfficiënt geeft

het aandeel verklaarde variantie weer, en is een maat voor de sterkte van het verband.

De mate van correlatie (r) geeft dus aan in hoeverre er sprake is van een lineair verband

tussen twee variabelen. Een hoge (en significante) mate van correlatie doet vermoeden dat het

veronderstelde verband tussen twee variabelen - in dit geval tussen de schuldgraad en één van de

proxies van haar theoretische determinanten60 - aanwezig is. Een hoge (en significante) mate van

correlatie duidt echter niet noodzakelijk op een causaal verband tussen twee variabelen, maar

geeft enkel aan dat er een lineaire trend kan bestaan tussen de variabelen in kwestie. De

uitkomsten van het correlatieonderzoek kunnen dan ook niet als sluitend bewijs voor de getoetste

hypothesen worden opgevat, maar dienen enkel als eerste indicatie van de aard en richting van

een eventueel statistisch verband.

7.5.3 Regressieanalyse

Naast het ontbreken van causaliteit, is een tweede nadeel van correlatieanalyse dat er

geen rekening wordt gehouden met de mogelijkheid dat de schuldgraad meerdere determinanten

kent en dat de hoogte van de schuldgraad dus gelijktijdig door meerdere variabelen wordt

beïnvloedt. Daarom wordt naast het beschreven correlatieonderzoek tevens gebruik gemaakt van

regressieanalyse. In een regressiemodel wordt een vergelijking opgesteld waarbij een associatie

wordt onderzocht tussen één afhankelijke variabele Y en één maar doorgaans meerdere

(enkelvoudige versus meervoudige regressie) onafhankelijke variabele(n) Xi. Dit houdt in dat een

afhankelijke, continue variabele (in dit geval de schuldgraad) gerelateerd wordt aan een aantal

onafhankelijke variabelen (in dit geval de proxies van de veronderstelde theoretische

determinanten van de schuldgraad).

60 Naast de correlatie tussen de determinanten en de schuldgraad, zal ook de aanwezigheid van correlatie tussen de determinanten onderling worden onderzocht - i.v.m. de mogelijkheid van multicollineariteit.



Regressieanalyse vormt daarmee dus de logische vervolgstap op correlatieonderzoek. In

tegenstelling tot de correlatieanalyse wordt er gezocht naar een causaal verband tussen de

afhankelijke variabele en meerdere onafhankelijke variabelen. Een (meervoudig) regressiemodel

kent de volgende vorm:

Yt = β0, t + β1,t * X1,t + β2,t * X2,t + β3,t * X3,t + ... + εt

(fig. 7.2)

waarbij

Yt : de afhankelijke variabele (de schuldgraad: VV/TVBW of VV/TVMW) voor periode t;

β0 : de constante term voor periode t ;

βi,t : de regressiecoëfficiënt, die het numerieke verband aangeeft tussen Xi,t en Yt ;

Xi,t : de onafhankelijke variabelen (de proxies v/d determinanten v/d schuldgraad) ;

εt : de storingsterm, welke onafhankelijk wordt verondersteld v/d verklarende variabelen Xi,t

Uit bovenstaand regressiemodel blijkt ondermeer dat de invloed van de onafhankelijke

variabelen op de afhankelijke variabele wordt weergegeven met een (regressie)coëfficiënt. Uit dit

(partiële) regressiecoëfficiënt kan worden opgemaakt in welke mate een verandering van een

onafhankelijke variabele invloed heeft op de hoogte van de afhankelijke variabele, waarbij tevens

gecontroleerd wordt voor de invloed van alle overige onafhankelijke variabelen. Hierbij geldt de

eis dat de onafhankelijke variabelen onderling niet te sterk (|r| ≥ 0,9) mogen correleren. Wanneer

dit wel het geval is, is er sprake van multicollineariteit, waardoor de onafhankelijke variabelen

min of meer hetzelfde meten en het onmogelijk is om de invloed van elke variabele afzonderlijk

te bepalen. Hierdoor kan de validiteit van het model in gevaar komen.

Middels een regressiemodel kan aldus de gelijktijdige invloed van de verschillende

determinanten op de hoogte van de schuldgraad worden onderzocht - uitgedrukt in de multiple

correlatiecoëfficiënt (R). De determinatiecoëfficiënt (R2) maakt wederom inzichtelijk welk deel

van de variantie in de hoogte van de schuldgraad door het model kan worden verklaard. Het deel

van de variantie dat onverklaard blijft (de storingsterm) vindt haar oorsprong in oorzaken buiten

het begrip van het gekozen model. Des te groter de verklaringskracht (R2), des te passender het

gekozen model.



7.6 Samenvatting

De in de voorgaande hoofdstukken besproken vermogensstructuurtheorieën leiden tot een

grote verscheidenheid aan theoretische determinanten van de vermogensstructuur. Teneinde de

omvang en complexiteit van het empirisch onderzoek enigszins te beperken is het aantal

determinanten dat feitelijk onderzocht wordt aan de hand van de uitkomsten van eerder empirisch

onderzoek teruggebracht tot een vijftal, te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de

onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Met behulp van het

opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als onafhankelijke

variabelen én de hoogte van de schuldgraad in markten boekwaardetermen als afhankelijke

variabele zijn gemodelleerd - en met gebruikmaking van de beschreven statistische methoden

kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de richting van de theoretische verbanden

tussen de vijf genoemde determinanten en de vermogensstructuur (schuldgraad) worden getoetst.

In het volgende hoofdstuk worden de uitkomsten en interpretaties van dit onderzoek besproken.

H8 RESULTATEN


H8 Resultaten

8.1 Introductie

In het vorige hoofdstuk is de opzet van het empirisch onderzoek naar de determinanten

van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen besproken. In het nu volgende

hoofdstuk worden de resultaten van dit onderzoek behandeld. Na deze introductie worden hiertoe

achtereenvolgens de uitkomsten van de beschrijvende statistieken (paragraaf 8.2), de aangetroffen

correlatieverbanden (paragraaf 8.3) en de uitgevoerde regressieanalyse (paragraaf 8.4)

besproken61. Het hoofdstuk besluit met een nadere duiding en interpretatie van deze resultaten

(paragraaf 8.5), gevolgd door een korte samenvatting van het behandelde (paragraaf 8.6).

8.2 Beschrijvende statistieken

In onderstaande paragraaf volgt een bespreking van de beschrijvende statistieken van de

in het model opgenomen (on)afhankelijke variabelen. Het doel van deze paragraaf is het

verschaffen van inzicht in de structurele verschillen in schuldgraden (subparagraaf 8.2.1) en de

veronderstelde determinanten (subparagraaf 8.2.2). Daarnaast wordt uitgebreid aandacht besteed

aan de mate waarin de in het model opgenomen variabelen de normale verdeling benaderen. Per

variabele en per jaar (2003 resp. 1999) volgt hiertoe een weergave van de belangrijkste

statistische maten. Als maten van centrale tendentie - deze geven inzicht in het middelpunt

(zwaartepunt) van de verdeling - worden het rekenkundige gemiddelde en de mediaan

gehanteerd. Als spreidingsmaten - deze geven een beeld van de mate van spreiding van de

verdeling - is gekozen voor de standaardafwijking, het minimum en maximum, als tevens het 25-

ste en 75-ste percentiel. Als verdelingsmaat - deze geeft een beeld van de (symmetrische) vorm

van de verdeling - wordt daarnaast de mate van ‘skewness’ (scheefheid) weergegeven.

61 Alle statistische analyses zijn uitgevoerd met behulp van de statistische applicatie SPSS 12.0. In de tekst van dit hoofdstuk zijn doorlopend tabellen met gestileerde onderzoeksuitkomsten opgenomen, de ruwe onderzoeksoutput zoals gegenereerd middels SPSS 12.0 is tevens opgenomen in bijlage III.A t/m III.H De verdere toelichtingen op gehanteerde statistische methoden zijn wederom in belangrijke mate ontleend aan De Vocht (2005).

H8 RESULTATEN


8.2.1 Schuldgraad

De waarden van bovenvermelde statistische maten met betrekking tot de afhankelijke

variabele schuldgraad in boek- en marktwaarden voor de jaren 1999 en 2003 staan weergegeven

in onderstaande tabel.

25-ste 75-ste Std.Gem. Perc. Med. Perc. Min. Max. Afw. Skewn.

Schuldgraad BW 2003 0,63 0,49 0,63 0,75 0,12 2,52 0,28 2,84Schuldgraad BW 1999 0,61 0,51 0,65 0,74 0,12 0,93 0,18 -0,87Schuldgraad MW 2003 0,49 0,35 0,52 0,63 0,02 0,93 0,21 -0,12Schuldgraad MW 1999 0,40 0,21 0,39 0,59 0,01 0,86 0,22 0,06

(fig. 8.1)

Uit bovenstaande statistieken wordt duidelijk dat de afhankelijke variabele schuldgraad

in al haar vier variaties bij benadering normaal is verdeeld: de mediaan ligt in alle gevallen rond

het rekenkundige gemiddelde; het 25-ste en 75-ste percentiel liggen op min of meer gelijke

afstand van de mediaan (en het gemiddelde); de minimale en maximale waarneming vertonen -

met uitzondering wellicht van de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 - geen extreme

uitschieters; en de mate van scheefheid ligt in drie van de vier variaties tussen -1 en 1, hetgeen

duidt op symmetrische verdelingen, enkel de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 kent

ten gevolge van een drietal extreme waarnemingen (schuldgraden boven de 100 procent!) een

rechts asymmetrische verdeling. In bijlage III.B worden de histogrammen en bijbehorende

normaalcurven van de schuldgraad weergegeven.

Voor beide jaren in de waarneming blijkt de hoogte van de schuldgraad in boekwaarde

termen beduidend hoger te liggen dan in marktwaarde termen. Deze discrepantie laat zich

eenvoudig verklaren door het gegeven dat de actuele marktwaarde van het eigen vermogen voor

het merendeel van de bedrijven in de steekproef groter is dan de historische boekwaarde. Verder

blijkt de gemiddelde schuldgraad - zowel in boekwaarden als in marktwaarden - licht gestegen te

zijn over het tijdvak 1999-2002. De standaardafwijking is over dezelfde periode gelijk gebleven,

waar het de schuldgraad in marktwaarden betreft, en toegenomen waar het de schuldgraad in

boekwaarden betreft. Deze laatste stijging kan echter opnieuw nagenoeg geheel op het conto

worden geschreven van het drietal extreme waarnemingen in 2003.

H8 RESULTATEN


Met betrekking tot de schuldgraad is tevens een analyse gemaakt naar de verschillen per

index en per sector. Van de 118 beursfondsen in de steekproef hebben 19 stuks een notering in de

AEX-index, 15 in de AMX-index en 3 in de Euro.NM-index. Het merendeel van de bedrijven in

de steekproef (81 stuks) is niet opgenomen in één van deze indices. De verschillen die uit deze

analyse naar voren komen zijn niet van dien aard dat zij op deze plek nadere toelichting

verdienen. In onderstaande tabel staan de gemiddelde schuldgraden (en standaardafwijkingen)

per sector weergegeven.

Schuldgraad Schuldgraad Schuldgraad Schuldgraad BW 2003 BW 1999 MW 2003 MW 1999

Bouw/Materialen (10) 0,67 (0,11) 0,70 (0,10) 0,65 (0,15) 0,58 (0,14)Chemie (4) 0,63 (0,17) 0,65 (0,13) 0,61 (0,20) 0,49 (0,17)Detail-/groothandel (17) 0,66 (0,15) 0,70 (0,12) 0,57 (0,18) 0,48 (0,17)Diensten (9) 0,62 (0,22) 0,64 (0,21) 0,46 (0,22) 0,37 (0,32)Elektronica (13) 0,59 (0,18) 0,62 (0,19) 0,46 (0,20) 0,33 (0,18)Farmacie (5) 0,39 (0,19) 0,35 (0,29) 0,29 (0,22) 0,26 (0,22)Informatietechnologie (16) 0,76 (0,59) 0,48 (0,20) 0,36 (0,21) 0,13 (0,11)Int. olie/service (2) 0,72 (0,21) 0,65 (0,20) 0,68 (0,23) 0,45 (0,20)Media (8) 0,57 (0,19) 0,61 (0,15) 0,44 (0,21) 0,35 (0,19)Metaal (14) 0,61 (0,18) 0,61 (0,14) 0,55 (0,23) 0,49 (0,21)Papier/verpakking (8) 0,52 (0,31) 0,57 (0,23) 0,49 (0,28) 0,50 (0,23)Telecommunicatie (2) 0,57 (0,19) 0,67 (0,34) 0,43 (0,14) 0,25 (0,08)Transport (5) 0,65 (0,07) 0,68 (0,33) 0,55 (0,12) 0,54 (0,18)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,78 (0,33) 0,61 (0,15) 0,43 (0,14) 0,32 (0,12)

TOTAAL (118) 0,63 (0,28) 0,61 (0,18) 0,49 (0,21) 0,40 (0,22)

(fig. 8.2)

Uit dit overzicht blijkt dat er belangrijke sectorale verschillen in de hoogte van de

schuldgraad bestaan62. Farmacie blijkt een sector waarin de schuldgraad - zowel in boekwaarden

als in marktwaarden en in beide jaren - op een beduidend lager niveau ligt dan in andere sectoren.

Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector Media. De sectoren Bouw/materialen, Detail-

/groothandel, Transport en in mindere mate Chemie blijken daarentegen met bovengemiddelde

hoeveelheden vreemd vermogen gefinancierd. Voor de sector Informatietechnologie lijkt het

verschil tussen de gemiddelde schuldgraad in boekwaarden en marktwaarden zowel voor 2003 als

1999 groter dan voor andere sectoren. Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector

Telecommunicatie. Dit kan duiden op een sterke (over)waardering van het eigen vermogen in de

62 Vanwege het beperkte aantal waarnemingen per sector - met minder dan 30 waarnemingen voldoet het niet aan de centrale limietstelling, die vereist is voor het kunnen uitvoeren van parametrische toetsen - dienen de uitkomsten van deze sectorale analyse met enige voorzichtigheid te worden betracht.

H8 RESULTATEN


(aandelen)markt voor ICT bedrijven. De gemiddelde schuldgraden in marktwaarden liggen voor

deze sectoren in beide jaren dan ook onder het totaalgemiddelde van alle sectoren gezamenlijk.

Voor het overige zijn de sectorale verschillen niet erg groot.

8.2.2 Determinanten van de schuldgraad

Evenals voor de schuldgraad zijn voor de diverse proxies van de determinanten van de

schuldgraad - te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d

activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang - de gekende centrummaten, spreidingsmaten

en verdelingsmaten gegenereerd. Een overzicht van deze beschrijvende statistieken voor de

onafhankelijke variabelen in het onderzoeksmodel is weergegeven in onderstaande tabel.

25-ste 75-ste Std.Gem. Perc. Med. Perc. Min. Max. Afw. Skewn.

Effectieve bel.voet 2003 0,28 0,00 0,26 0,34 -2,69 8,67 0,98 6,25Effectieve bel.voet 1999 0,23 0,20 0,31 0,35 -3,91 2,50 0,60 -4,77Bedrijfsrisico 2003 1,39 0,96 1,25 1,77 0,36 3,01 0,60 0,69Bedrijfsrisico 1999 1,43 1,03 1,27 1,64 0,29 5,01 0,70 2,28Onderpandswaarde 2003 0,40 0,13 0,38 0,61 0,01 0,89 0,25 0,09Onderpandswaarde 1999 0,42 0,23 0,44 0,60 0,01 0,89 0,24 -0,02Winstgevendheid 2003 -0,04 -0,03 0,04 0,09 -3,41 0,29 0,42 -6,06Winstgevendheid 1999 0,08 0,05 0,09 0,13 -0,61 0,50 0,14 -1,39Bedrijfsomvang 2003 5,93 4,22 6,18 7,65 -2,30 12,21 2,43 -0,36Bedrijfsomvang 1999 5,73 4,15 5,93 7,53 -2,30 11,57 2,43 -0,41

(fig. 8.3)

Uit deze statistische maten, alsmede de histogrammen opgenomen in bijlage III.D, blijkt

dat de proxies voor de determinanten van de schuldgraad in wisselende mate de normale

verdeling benaderen. De effectieve belastingvoet kent in beide jaren vele positieve en negatieve

extreme waarnemingen ten opzichte van haar rekenkundige gemiddelde; in 2003 is de effectieve

belastingvoet rechts asymmetrisch verdeeld, in 1999 links asymmetrisch. De verdeling piekt in

beide jaren (Kurtosis-waarde 51.74 resp. 36.01) bovendien in sterkere mate dan de normale

verdeling (Kurtosis-waarde 0). Het bedrijfsrisico is in beide jaren bij benadering redelijk normaal

verdeeld; in 2003 valt op dat de verdeling als het ware twee pieken vertoont, in 1999 is de

verdeling rechts asymmetrisch. De onderpandswaarde v/d activa is in beide jaren nauwelijks

normaal verdeeld; het gemiddelde en de mediaan komen weliswaar sterk overeen en beide

H8 RESULTATEN


verdelingen zijn bovendien sterk symmetrisch, maar zoals uit de bijbehorende histogrammen

blijkt is er nauwelijks sprake van een piek rondom het gemiddelde (negatieve Kurtosis-waarden).

De mate van winstgevendheid benadert de normale verdeling al weer beduidend beter; al is er in

beide jaren, in het bijzonder in 2003, ten gevolge van extreem negatieve waarnemingen wel

sprake van een links asymmetrische verdeling, en tevens pieken beide verdelingen sterker

(Kurtosis-waarde: 42,24 resp. 7,26) dan de normale verdeling. De proxy voor bedrijfsomvang

benadert van alle (proxies voor de) determinanten de normale verdeling het meest; het

gemiddelde en de mediaan zijn voor beide jaren nagenoeg gelijk, het 25-ste en 75-ste percentiel

liggen op min of meer gelijke afstand van deze mediaan, en er zijn relatief weinig extreme

uitschieters, waardoor van scheefheid nagenoeg geen sprake is.

Verder valt op dat de gemiddelde waarde van geen enkele van de determinanten in 2003

sterk is gewijzigd ten opzichte van de gemiddelden in 1999. De dynamiek over het gemeten

tijdsvak kan derhalve beperkt worden genoemd. Dat ook de hoogte van de schuldgraad slechts in

geringe mate is gewijzigd over het onderzochte tijdsvak - zoals eerder vermeld is er sprake van

een lichte stijging van de schuldgraad - kan daarbij als geruststellend worden beschouwd.

Ook met betrekking tot de proxies voor de determinanten van de schuldgraad is een

analyse naar de verschillen in rekenkundige gemiddelden (en standaard afwijkingen) per index en

per sector uitgevoerd. Hoewel het aantal bedrijven dat is opgenomen in elk van de drie indices

(18, 15 resp. 3 stuks) erg klein63 is en slechts een fractie bedraagt van het aantal bedrijven dat níet

in een index is opgenomen (81 stuks), waardoor individuele waarnemingen het beeld eenvoudig

kunnen verstoren, zijn er toch een aantal interessante waarnemingen te bespeuren. Zo blijkt de

gemiddelde effectieve belastingvoet van AEX-fondsen in 2003 ver onder het totaalgemiddelde te

liggen, voor AMX-fondsen ligt deze juist ver boven dit steekproefgemiddelde. Het bedrijfsrisico

van bedrijven in zowel de AEX als AMX is in beide jaren beduidend hoger dan het gemiddelde

van de gehele steekproef. De gemiddelde bedrijfsomvang van AEX-fondsen is circa één

exponentiële factor hoger dan die van AMX-fondsen en 3,5 a 4 factoren hoger dan de gemiddelde

omvang van fondsen zonder notering in één van de vermelde indices. Aangezien een notering in

de AEX- en AMX-indices in belangrijke mate door de marktkapitalisatie van de onderneming in

kwestie wordt bepaald, hetgeen eveneens een indicatie van de bedrijfsomvang betreft, is deze

uitkomst weinig verrassend.

63 Opnieuw geldt dat niet wordt voldaan aan de centrale limietstelling.

H8 RESULTATEN


In onderstaande tabel staan de rekenkundige gemiddelden (en standaardafwijkingen) van

de diverse (proxies voor de) determinanten van de schuldgraad per sector weergegeven. Panel A

vermeldt de waarden voor de variabelen effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico, panel B voor

onderpandswaarde v/d activa en mate van winstgevendheid, en panel C tot slot voor

bedrijfsomvang, elk voor de jaren 2003 en 1999.

Panel A Effectieve Effectieve Bedrijfsrisico Bedrijfsrisicobel.voet 2003 bel.voet 1999 2003 1999

Bouw/Materialen (10) 1,09 (2,68) 0,29 (0,06) 0,91 (0,26) 1,10 (0,32)Chemie (4) 0,17 (0,23) 0,21 (0,17) 1,29 (0,36) 1,36 (0,43)Detail-/groothandel (17) 0,23 (0,17) 0,43 (0,54) 1,10 (0,36) 1,07 (0,31)Diensten (9) 0,16 (0,25) 0,33 (0,08) 1,41 (0,57) 1,19 (0,46)Elektronica (13) 0,56 (1,37) 1,05 (1,14) 1,69 (0,74) 1,75 (0,59)Farmacie (5) 0,14 (0,19) 0,14 (0,19) 1,90 (0,64) 1,64 (0,75)Informatietechnologie (16) 0,14 (0,47) 0,19 (0,16) 2,08 (0,42) 2,11 (0,80)Int. olie/service (2) 0,19 (0,34) 0,23 (0,23) 0,87 (0,42) 1,47 (0,15)Media (8) 0,20 (0,24) 0,40 (0,11) 1,15 (0,33) 1,28 (0,23)Metaal (14) -0,07 (0,79) -0,07 (1,11) 1,37 (0,65) 1,38 (0,74)Papier/verpakking (8) 0,18 (0,19) 0,43 (0,41) 1,04 (0,38) 1,10 (0,34)Telecommunicatie (2) 0,06 (0,23) 0,09 (0,13) 2,00 (0,15) 3,66 (1,92)Transport (5) 0,27 (0,19) 0,25 (0,16) 1,02 (0,20) 1,02 (0,14)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,26 (0,21) 0,30 (0,04) 1,20 (0,52) 1,18 (0,20)

TOTAAL (118) 0,28 (0,98) 0,23 (0,60) 1,39 (0,60) 1,43 (0,70)

Panel B Onderpandswrd. Onderpandswrd. Winstgevendh. Winstgevendh.v/d activa 2003 v/d activa 1999 2003 1999

Bouw/Materialen (10) 0,34 (0,18) 0,38 (0,11) 0,05 (0,03) 0,09 (0,04)Chemie (4) 0,61 (0,08) 0,66 (0,09) 0,05 (0,06) 0,07 (0,07)Detail-/groothandel (17) 0,54 (0,22) 0,58 (0,22) 0,08 (0,06) 0,11 (0,06)Diensten (9) 0,27 (0,33) 0,26 (0,28) -0,02 (0,18) 0,18 (0,15)Elektronica (13) 0,37 (0,19) 0,42 (0,15) 0,04 (0,10) 0,06 (0,13)Farmacie (5) 0,30 (0,21) 0,33 (0,21) -0,19 (0,44) -0,07 (0,22)Informatietechnologie (16) 0,09 (0,05) 0,14 (0,10) -0,41 (1,00) 0,11 (0,20)Int. olie/service (2) 0,59 (0,09) 0,52 (0,09) 0,04 (0,09) 0,08 (0,04)Media (8) 0,23 (0,22) 0,25 (0,22) 0,04 (0,37) 0,09 (0,04)Metaal (14) 0,57 (0,19) 0,60 (0,19) -0,07 (0,30) 0,02 (0,20)Papier/verpakking (8) 0,62 (0,11) 0,65 (0,14) 0,02 (0,16) 0,11 (0,07)Telecommunicatie (2) 0,55 (0,23) 0,35 (0,22) 0,04 (0,13) 0,00 (0,08)Transport (5) 0,44 (0,14) 0,49 (0,14) 0,06 (0,03) 0,07 (0,04)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,47 (0,20) 0,47 (0,12) -0,00 (0,22) 0,12 (0,04)

TOTAAL (118) 0,40 (0,25) 0,42 (0,24) -0,04 (0,42) 0,08 (0,14)

H8 RESULTATEN


Panel C Bedrijfsomvang Bedrijfsomvang2003 1999

Bouw/Materialen (10) 6,94 (1,25) 6,68 (1,13)Chemie (4) 7,30 (2,40) 7,29 (2,47)Detail-/groothandel (17) 6,74 (1,89) 6,66 (1,79)Diensten (9) 6,29 (1,89) 5,70 (2,06)Elektronica (13) 5,29 (2,20) 5,42 (2,09)Farmacie (5) 2,95 (3,19) 2,99 (2,69)Informatietechnologie (16) 4,12 (1,68) 3,68 (2,16)Int. olie/service (2) 10,47 (2,47) 9,42 (3,04)Media (8) 6,55 (1,92) 6,33 (2,01)Metaal (14) 5,51 (3,13) 5,41 (2,96)Papier/verpakking (8) 4,97 (1,56) 4,86 (1,57)Telecommunicatie (2) 7,76 (2,30) 6,54 (3,48)Transport (5) 6,60 (1,88) 6,69 (2,01)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 8,35 (1,81) 8,13 (1,85)

TOTAAL (118) 5,93 (2,43) 5,73 (2,43)

(fig. 8.4)

Hoewel ook bovenstaande statistieken - vanwege het geringe aantal waarnemingen per

sector - wederom met de nodige voorzichtigheid betracht dienen te worden, zijn enkele sectorale

verschillen het vermelden waard. De al eerder geconstateerde rechts asymmetrische verdeling van

de hoogte van de effectieve belastingvoet voor 2003 komt ook in de sectorale verdeling tot uiting;

het steekproefgemiddelde wordt omhoog getrokken door de hoge gemiddelden in de sectoren

Bouw/materialen en Elektronica, de overige sectoren scoren allen onder het gemiddelde. Bij de

determinant bedrijfsrisico is duidelijk het sterke sectorspecifieke karakter van deze determinant

waarneembaar; de onderliggende verschillen tussen de diverse sectoren zijn relatief hoog, hetgeen

er op duidt dat het bedrijfsrisico van een onderneming in sterke mate wordt bepaald door de

sector waarin zij actief is. De hoogte van het sectorale bedrijfsrisico blijft bovendien nagenoeg

stabiel gedurende het onderzochte tijdsvak. Voor de determinant onderpandswaarde v/d activa

kunnen dezelfde conclusies worden getrokken, waarbij de stabiliteit van het sectorale gemiddelde

nog opvallender is. In de mate van winstgevendheid zijn geen grote sectorale verschillen

waarneembaar; enkel in 2003 vallen de negatieve uitschieters van de sectoren Farmacie en

Informatietechnologie enigszins op. Met betrekking tot de determinant bedrijfsomvang zijn de

sectorale verschillen gering en vallen er weinig opmerkelijkheden waar te nemen; enigszins

opvallend is wel de geringe gemiddelde bedrijfsomvang van de ondernemingen in de sector

Farmacie, een sector waarin schaalvoordelen potentieel een belangrijk concurrentieel voordeel op

kunnen leveren en waarin men derhalve relatief grote onderneming zou verwachten; de verklaring

hiervoor is evenwel dat drie van de vijf bedrijven in deze sector, te weten Crucell, IsoTis en

Pharming Group voornamelijk actief zijn in de bio- en gentechnologische hoek van de farmacie,

H8 RESULTATEN


een industrie in opkomst; Akzo Nobel en in mindere mate DSM, met zowel chemische als

farmaceutische activiteiten, voor wie de genoemde schaalvoordelen wel van groot belang zijn,

worden bovendien volledig onder de sector Chemie geschaard. De sector met de grootste

gemiddelde bedrijfsomvang is uiteraard de oliesector (Int. Olie/service), waarin enkel Koninklijke

Olie en Petroplus zijn opgenomen. Tot slot, kan worden vermeld dat alle sectoren, met

uitzondering van de sectoren Elektronica, Farmacie en Transport, omzetgroei laten noteren over

het onderzochte tijdsvak. De mate van winstgevendheid bleef hier echter duidelijk bij achter en

daalde in alle sectoren, met uitzondering van de sector Telecommunicatie, vertegenwoordigd door

KPN en Versatel.

8.3 Correlatieverbanden

Tot dusver zijn de (on)afhankelijke variabelen in het model geanalyseerd middels

beschrijvende statistieken per afzonderlijke variabele (‘univariate statistics’). In de komende

twee paragrafen worden de interacties tussen deze variabelen aan de orde gesteld, teneinde een

beter begrip van de relatie tussen de schuldgraad en de veronderstelde determinanten te

verkrijgen en al doende statistisch onderbouwde uitspraken over de gestelde hypothesen te

kunnen doen. In deze paragraaf worden daartoe allereerst de correlatieverbanden tussen de

variabelen onderzocht (‘bivariate statistics’ of ‘univariate correlations’). In de volgende

paragraaf zullen de variabelen aan een uitvoerige regressieanalyse worden onderworpen

(‘multivariate testing’).

In onderstaande tabel is een correlatiematrix weergegeven van alle zeven

(on)afhankelijke variabelen in het model, te weten schuldgraad in boekwaarden, schuldgraad in

marktwaarden, effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa,

winstgevendheid en bedrijfsomvang. De rechter(boven)kant van de matrix betreft de correlaties

tussen de variabelen in het jaar 2003, de linker(onder)kant betreft de correlaties voor 1999. Zoals

reeds in het vorige hoofdstuk vermeld, betreft de correlatiemaatstaf die wordt gehanteerd de

zogenaamde Pearson correlatie. Onder de correlatiecoëfficiënt staat - tussen haakjes - tevens de

mate van significantie weergegeven. Significante correlatieverbanden worden weergegeven met

een enkele of dubbele asterisk ter aanduiding van 95 procent betrouwbaarheid (α = 0,05)

respectievelijk 99 procent betrouwbaarheid (α = 0,01).

H8 RESULTATEN


Schuldgr. Schuldgr. Eff. Bedr. Onderp. Winst- Bedr.BW MW bel.voet risico wrd. gdh. Omvang

Schuldgr. 1,00 **0,49 0,16 -0,08 -0,05 **-0,59 0,18BW (0,00) (0,86) (0,38) (0,61) (0,00) (0,06)

Schuldgr. **0,57 1,00 0,77 **-0,48 **0,28 0,11 **0,40MW (0,00) (0,41) (0,00) (0,00) (0,25) (0,00)

Eff. 0,11 0,02 1,00 0,06 -0,10 0,06 0,06bel.voet (0,22) (0,81) (0,54) (0,27) (0,54) (0,52)

Bedr. -0,16 **-0,44 **-0,25 1,00 **-0,39 *-0,19 -0,09risico (0,09) (0,00) (0,01) (0,00) (0,04) (0,35)

Onderp. **0,284 **0,44 0,02 **-0,27 1,00 *0,24 0,14wrd (0,00) (0,00) (0,82) (0,00) (0,01) (0,12)

Winst- *0,21 -0,18 0,12 -0,06 0,11 1,00 **0,385gdh. (0,02) (0,06) (0,20) (0,52) (0,23) (0,00)

Bedr. **0,58 **0,33 0,00 -0,01 **0,27 **0,27 1,00omvang (0,00) (0,00) (1,00) (0,92) (0,00) (0,00)

(fig. 8.5)

Uit bovenstaande correlatiematrix voor de afzonderlijke jaren 2003 en 1999 blijkt dat er

een flink aantal significante correlatieverbanden bestaat tussen de (on)afhankelijke variabelen in

het model. Voor 2003 gaat het om een negen combinaties, te weten schuldgraad in boekwaarden

& schuldgraad in marktwaarden, schuldgraad in boekwaarden & winstgevendheid, schuldgraad in

martkwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad

in marktwaarden & bedrijfsomvang, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, bedrijfsrisico &

winstgevendheid, onderpandswaarde & winstgevendheid, én winstgevendheid & bedrijfsomvang.

Voor 1999 gaat het om een iets groter aantal (elf) combinaties, te weten schuldgraad in

boekwaarden & schuldgraad in marktwaarden, schuldgraad in boekwaarden &

onderpandswaarde, schuldgraad in boekwaarden & winstgevendheid, schuldgraad in

boekwaarden & bedrijfsomvang, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in

marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsomvang, effectieve

belastingvoet & bedrijfsrisico, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, onderpandswaarde &

bedrijfsomvang, én winstgevendheid & bedrijfsomvang.

H8 RESULTATEN


Het zowel in 2003 als in 1999 aangetroffen significante (en positieve) correlatieverband

tussen de schuldgraad in boek- en marktwaarden ligt in de lijn der verwachting en ondersteunt de

gedachtegang dat het onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad zich op willekeurig

één van beide grootheden kan richten, zonder dat dit de uitkomst wezenlijk zal beïnvloeden.

Op het eerste oog teleurstellend is het geringe aantal beoogde determinanten van de

schuldgraad dat ook daadwerkelijk met de schuldgraad in boekwaarde of marktwaarde termen

blijkt te correleren. In 2003 geldt dit alleen voor de determinanten winstgevendheid (met de

schuldgraad in boekwaarden) én bedrijfsrisico, onderpandswaarde en bedrijfsomvang (beide met

de schuldgraad in marktwaarden). In 1999 geldt dit voor de determinanten onderpandswaarde,

winstgevendheid en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in boekwaarden) én bedrijfsrisico,

onderpandswaarde en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in marktwaarden). In

onderstaande tabel volgt een overzicht van de determinanten met een significante mate van

correlatie met de schuldgraad in een van haar vier variaties. Een positief verband wordt

weergegeven met een ‘+’ teken een negatief verband met een ‘-’ teken. Het aantal tekens geeft

aan hoe vaak het verband is aangetroffen.

Determinant Correlatie met schuldgraad

Effectieve belastingvoetBedrijfsrisico - - Onderpandswaarde v/d activa + + + Winstgevendheid - + Bedrijfsomvang + + +

(fig. 8.6)

De onderpandswaarde van de activa en de bedrijfsomvang komen overduidelijk als beste

uit de bus als potentiële determinanten van de schuldgraad. Beide blijken significant te correleren

met drie van de vier variaties van de schuldgraad en bovendien is er in alle drie de gevallen

sprake van een positief verband, hetgeen ook strookt met de theoretische onderbouwing terzake.

Het bedrijfsrisico blijkt - eveneens in lijn met de theoretische onderbouwing - in beide jaren

negatief te correleren met de schuldgraad in marktwaarden. De mate van winstgevendheid laat

weliswaar tweemaal een significante correlatie met de schuldgraad noteren, over de richting van

het verband geeft het correlatieonderzoek geen uitsluitsel. Dit is dan wel weer opmerkelijk,

aangezien dit de enige determinant is waarover ook daadwerkelijk een scherpe tegenstelling in de

literatuur bestaat; een negatief verband kan mogelijk corresponderen met de pecking order

H8 RESULTATEN


theorie, een positief verband met de statische tradeoff theorie en de free cash flow theorie. De

determinanten effectieve belastingvoet blijkt tot slot met geen enkele variatie van de schuldgraad

te correleren.

Opmerkelijk is verder het relatief grote aantal beoogde determinanten van de schuldgraad

dat onderling significant blijkt te correleren. In 2003 correleert het bedrijfsrisico negatief met

zowel de onderpandswaarde als met de winstgevendheid, correleert de onderpandswaarde op haar

beurt positief met de winstgevendheid en correleert de winstgevendheid op haar beurt positief

met de bedrijfsomvang. Een financiële ménage à ‘quatre’, waarvoor een eventueel theoretische

verklaring niet direct voor handen lijkt. In 1999 is het iets minder erg gesteld en blijkt de

effectieve belastingvoet negatief te correleren met het bedrijfsrisico, correleert het bedrijfsrisico

wederom negatief met de onderpandswaarde, correleert deze onderpandswaarde positief met de

bedrijfsomvang, en vertonen de mate van winstgevendheid en de bedrijfsomvang wederom een

positief verband.

Voor laatsvermelde combinatie wordt dus in beide jaren een significant positief

correlatieverband aangetroffen. Een verklaring voor dit positieve verband tussen winstgevendheid

en bedrijfsomvang kan zijn dat grote bedrijven hun omvang - in hun strategisch en/of

operationele handelen - ten voordele kunnen laten strekken en daardoor meer winstgevend zijn

dan relatief kleinere ondernemingen, óf en wellicht meer waarschijnlijk dat de huidige

winstgevende ondernemingen in het verleden eveneens winstgevender zijn geweest en daardoor

de bedrijfsomvang hebben kunnen bereiken die zij nu hebben. Teneinde beter inzicht te krijgen in

deze relatie tussen winstgevendheid en bedrijfsomvang is tevens een zogenaamde partiële

correlatieanalyse uitgevoerd, waarmee het lineaire verband tussen twee variabelen gecorrigeerd

wordt voor het effect van een derde variabele. De uitkomsten van dit onderzoek staan

weergegeven in onderstaande tabel.

voor correctie na correctie voor correctie na correctie

Schuldgraad BW 2003 **-0,59 (0,00) **-0,72 (0,00) 0,18 (0,06) **0,54 (0,00)Schuldgraad BW 1999 *0,21 (0,02) 0,07 (0,44) **0.58 (0,00) **0,55 (0,00)Schuldgraad MW 2003 0,11 (0,25) -0,06 (0,56) **0,40 (0,00) **0,39 (0,00)Schuldgraad MW 1999 -0,18 (0,06) **-0,26 (0,01) **0,33 (0,00) **0,38 (0,00)

Winstgevendheid Bedrijfsomvang

(fig. 8.7)

H8 RESULTATEN


Hieruit blijkt dat wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van de bedrijfsomvang, het

correlatieverband tussen winstgevendheid en de schuldgraad in boekwaarden over 2003 nog altijd

significant blijft. In 1999 blijkt het verband na correctie echter niet langer significant. Om de

zaken extra verwarrend te maken blijkt het correlatieverband tussen winstgevendheid en de

schuldgraad in marktwaarden voor 1999 na correctie juist wel significant te worden, waar ze dit

voor correctie nog niet was! Wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van winstgevendheid

op beide variabelen, blijkt het correlatieverband tussen de bedrijfsomvang en de schuldgraad in

boekwaarden voor 2003 ruimschoots significant te zijn, waar het dat voor correctie nog niet was.

Op de correlaties met de overige variaties van de schuldgraad heeft correctie voor de invloed van

winstgevendheid nauwelijks enige invloed, noch in de mate van significantie noch in de omvang

en richting van de correlatiecoëfficiënt. Aan de hand van deze uitkomsten valt niet eenduidig vast

te stellen hoe de relatie tussen winstgevendheid, bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad

zich exact laat kenschetsen. Wel is duidelijk dat beide determinanten elkaar en hun relatie met de

schuldgraad beïnvloeden. De determinant bedrijfsomvang vertoont daarbij de hoogste mate van

robuustheid. Wat de verklaring ook moge zijn, bij verdere analyse zal dus rekening moeten

worden gehouden met de mogelijkheid dat er sprake is van een indirecte (en dus geen directe)

relatie tussen de mate van winstgevendheid of de bedrijfsomvang enerzijds en de hoogte van de

schuldgraad anderzijds.

In de toelichting op de onderpandswaarde-hypothese werd al melding gemaakt van de

mogelijkheid van een indirecte relatie tussen deze determinant en de schuldgraad via het

bedrijfsrisico: des te hoger de onderpandswaarde v/d activa, des te lager het bedrijfsrisico, en des

te hoger de schuldgraad. In beide jaren wordt voor de combinatie bedrijfsrisico &

onderpandswaarde ook daadwerkelijk een significant negatief correlatieverband aangetroffen.

Ook voor deze beide determinanten is daarom een partieel correlatieonderzoek uitgevoerd. De

resultaten hiervan staan vermeld in onderstaande tabel.

voor correctie na correctie voor correctie na correctie

Schuldgraad BW 2003 -0,08 (0,38) -0,11 (0,25) -0,05 (0,61) -0,09 (0,36)Schuldgraad BW 1999 -0,16 (0,09) -0,09 (0,34) **0,28 (0,00) **0,25 (0,01)Schuldgraad MW 2003 **-0,48 (0,00) **-0,42 (0,00) **0,28 (0,00) 0,12 (0,22)Schuldgraad MW 1999 **-0,44 (0,00) **-0,37 (0,00) **0,44 (0,00) **0,37 (0,00)

Bedrijfsrisico Onderpandswaarde

(fig. 8.8)

H8 RESULTATEN


Zoals blijkt treden er na correctie voor het effect van de onderpandswaarde van de activa

nauwelijks veranderingen op in coëfficiënten en significantieniveau’s van de correlatieverbanden

tussen het bedrijfsrisico en de schuldgraad. Andersom leidt correctie voor de invloed van het

bedrijfsrisico ertoe dat de relatie tussen de onderpandswaarde en de schuldgraad in marktwaarden

voor 2003 niet langer significant is. Voor het overige treden ook in deze correlatieverbanden

nauwelijks wijzigingen op na correctie voor de invloed van het bedrijfsrisico. Hoewel er een

verband tussen de onderpandswaarde van de activa en het bedrijfsrisico lijkt te bestaan, getuige

de significante correlatie in beide jaren, beïnvloedt deze relatie dus nauwelijks de invloed (of het

gebrek aan invloed) van beide variabelen op de schuldgraad. Het vermoeden van een indirect

verband tussen de onderpandswaarde van de activa en de schuldgraad, welke via het bedrijfsrisico

zou lopen, kan daarmee (vooralsnog) niet worden bewezen.

Naast de jaarlijkse correlaties is tevens onderzocht in hoeverre er sprake is van correlatie

tussen de variabelen in verschillende jaren (2003 resp. 1999). Zoals vermeld in de vorige

paragraaf is er sprake van een beperkte dynamiek in de variabelen over het onderzochte tijdsvak.

Naar verwachting zal er dan ook sprake zijn van significante correlatie tussen één en dezelfde

variabele in 2003 en 1999. Tevens ligt het in de lijn der verwachting dat de schuldgraden in boek-

en marktwaarden ook voor verschillende jaren met elkaar correleren. In hoeverre er verder nog

sprake is van significante interjaarlijkse correlatieverbanden laat zich lastig voorspellen. Gelet op

de genoemde geringe dynamiek is deze kans echter wel reëel. In bijlage III.E is een overzicht

opgenomen van alle correlatieverbanden tussen alle zeven variabelen voor beide jaren. Op deze

plek zal worden volstaan met een bespreking van de meest opmerkelijke uitkomsten.

Te beginnen met de voor de voor de hand liggende interjaarlijkse correlatie tussen

dezelfde (on)afhankelijke variabelen. De vier variaties van de schuldgraad blijken in alle

mogelijke combinaties - dus ook de beide interjaarlijkse combinaties - significant te correleren.

De correlatiecoëfficiënten tussen de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 en de schuldgraad in

marktwaarden voor 1999 (0,30) enerzijds én de schuldgraad in boekwaarden voor 1999 en de

schuldgraad in marktwaarden voor 2003 (0,54) anderzijds zijn weliswaar kleiner dan voor de

jaarlijkse combinaties, ze zijn wel degelijk ruimschoots significant. De effectieve belastingvoet

2003 blijkt niet (!) significant te correleren met de effectieve belastingvoet 1999; voor de overige

vier onafhankelijke variabelen blijken wel significante (allen ruimschoots positieve) correlaties te

bestaan tussen 2003 en 1999; de correlatiecoëfficiënt tussen de bedrijfsomvang in 2003 en de

bedrijfsomvang in 1999 bedraagt zelfs 0,95 (!), hetgeen duidt op een nagenoeg één-op-één relatie.

Kortom, meer bewijs voor de geringe mate van dynamiek over het tijdsvak 1999-2003.

H8 RESULTATEN


Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de schuldgraad en de determinanten

van de schuldgraad zijn een tiental verdere significante correlatieverbanden waarneembaar. Deze

verbanden laten zich grotendeels verklaren door de sterke mate van correlatie tussen de vier

variaties van de schuldgraad. Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de

determinanten onderling zijn een zestal verdere significante correlatieverbanden waarneembaar.

Opmerkelijk is de significante relatie tussen de onderpandswaarde 2003 en de bedrijfsomvang

1999 (0,20) én de onderpandswaarde 1999 en de bedrijfsomvang 2003 (0,21).

Tot zover het correlatieonderzoek, waaruit aanwijzingen naar voren komen dat de

onderpandswaarde v/d activa, de bedrijfsomvang en wellicht de mate van winstgevendheid ware

determinanten van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen zijn. Teneinde

het gelijktijdige effect van alle determinanten op de schuldgraad te kunnen analyseren en

uitsluitsel te krijgen over de causaliteit, zal de analyse worden vervolgd met de aangekondigde

regressieanalyse.

8.4 Regressieanalyse

In lijn met het aantal variaties op de schuldgraad, zijn vier regressiemodellen opgesteld.

Model I kent als afhankelijke variabele de schuldgraad in boekwaarden over 2003; voor model II

betreft dit de schuldgraad in boekwaarden over 1999; en model III en IV kennen de schuldgraad

in marktwaarden over 2003 resp. 1999 als afhankelijke variabelen. In elk van de vier modellen

worden als onafhankelijke variabelen de vijf determinanten over het bijbehorende jaar

gehanteerd. Hoewel een groot aantal van deze variabelen onderling bleek te correleren, zoals

besproken in de vorige paragraaf, is de correlatiecoëfficiënt voor geen van deze combinaties

dermate groot (|r| ≥ 0,9) dat hierdoor het probleem van multicollineariteit kan optreden. Alle vijf

de (proxies van de) determinanten kunnen dus gewoon als onafhankelijke variabelen in de vier

modellen worden opgenomen. Voor ieder van de vier modellen is via zogenaamde ‘stepwise’

regression’64 bepaald welke van de onafhankelijke variabelen voldoende verklaringskracht bieden

64 Deze stapsgewijze regressiemethode combineert forward en backward regressiemethoden; in elke volgende stap wordt de (proxy van de) determinant in de regressie opgenomen die de grootste verklaringskracht heeft - dat wil zeggen r2 het meest doet stijgen.

H8 RESULTATEN


om daadwerkelijk in het model te worden opgenomen. De uitkomsten van deze vier regressies

staan in onderstaande tabel beknopt weergegeven65.

MODEL I (Schuldgraad BW 2003) R2: 0,57

Coefficiënten βi,t s.e. Z βi,t t sig.

constante 0,41 (0,07) 6,34 (0,00)

Winstgevendheid 2003 -0,54 (0,05) -0,80 -11,83 (0,00)

Bedrijfsomvang 2003 0,05 (0,01) 0,47 6,95 (0,00)

Bedrijfsrisico 2003 -0,09 (0,03) -0,19 -3,03 (0,00)

Effectieve belastingvoet 2003 0,05 0,72 (0,47)

Onderpandswaarde 2003 0,01 0,08 (0,94)

MODEL II (Schuldgraad BW 1999) R2: 0,26


constante 0,40 (0,04) 10,28 (0,00)Bedrijfsomvang 1999 0,04 (0,01) 0,51 6,13 (0,00)Winstgevendheid 1999 -0,10 -0,15 (0,88)Onderpandswaarde 1999 0,12 1,47 (0,15)Bedrijfsrisico 1999 -0,16 -1,92 (0,06)Effectieve belastingvoet 1999 0,11 1,36 (0,18)

MODEL III (Schuldgraad MW 2003) R2: 0,36


constante 0,53 (0,06) 9,01 (0,00)Bedrijfsrisico 2003 -0,16 (0,03) -0,45 -5,97 (0,00)Bedrijfsomvang 2003 0,03 (0,01) 0,36 4,80 (0,00)Effectieve belastingvoet 2003 0,08 1,08 (0,28)Onderpandswaarde 2003 0,06 0,72 (0,47)Winstgevendheid 2003 -0,14 -1,72 (0,09)

MODEL IV (Schuldgraad MW 1999) R2: 0,44


constante 0,31 (0,07) 4,78 (0,00)Bedrijfsrisico 1999 -0,12 (0,02) -0,38 -4,98 (0,00)Onderpandswaarde 1999 0,27 (0,07) 0,28 3,67 (0,00)Bedrijfsomvang 1999 0,03 (0,01) 0,32 4,28 (0,00)Winstgevendheid 1999 -0,48 (0,13) -0,29 -3,86 (0,00)Effectieve belastingvoet 1999 -0,03 -0,39 (0,70)

(fig. 8.9)

65 De uitgebreidere onderzoeksoutput is tevens terug te vinden in bijlage III.F. In bijlage III.G zijn voor alle vier de modellen ter vergelijking bovendien de uitkomsten van de standaard regressiemethode (‘enter’) opgenomen. Deze uitkomsten verschillen - zoals mag worden verwacht - nauwelijks van de stapsgewijze methode en worden daarom verder onbesproken gelaten.

H8 RESULTATEN


In de eerste kolom staat voor ieder van de vier modellen vermeld welke determinanten

significante invloed (dik gedrukt) en welke geen significante invloed (licht gedrukt) uitoefenen op

de respectievelijke schuldgraden. In de tweede kolom staan de partiële regressiecoëfficiënten van

deze determinanten weergegeven, met in de kolom daarachter indien relevant de bijbehorende

standaard fout (tussen haakjes) van deze coëfficiënten. In de vierde kolom staan de

gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten van de significante determinanten vermeld, een

uitdrukking van de relatieve impact van de betreffende determinant op de hoogte van de

schuldgraad. In de vijfde kolom staat voor iedere determinant in het model de t-waarden vermeld,

met in de kolom daarachter het bijbehorende significantieniveau (tussen haakjes). Tot slot staat in

de rechterbovenhoek als maatstaf voor de totale verklaringskracht voor ieder model de

determinatiecoëfficiënt (R2) weergegeven.

Aan model I kan met een determinatiecoëfficiënt van 0,57 de meeste verklaringskracht

worden toegekend; met behulp van de determinanten winstgevendheid, bedrijfsomvang en

bedrijfsrisico kan maar liefst 53 procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over

2003 worden verklaard. De overige modellen hebben beduidend minder verklaringskracht, maar

scoren evengoed nog alleszins redelijk66. Met behulp van de determinant bedrijfsomvang kan 26

procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over 1999 worden verklaard; met

behulp van de determinanten bedrijfsrisico en bedrijfsomvang kan 36 procent van de variantie in

de schuldgraad in marktwaarden over 2003 worden verklaard; en met behulp van de

determinanten bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, bedrijfsomvang en winstgevendheid

tot slot kan 44 procent van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden over 1999 worden

verklaard.

Met behulp van de partiële regressiecoëfficiënten kunnen de regressievergelijkingen voor

de vier modellen als volgt worden opgesteld:

Model I:

Schuldgraad = 0,41 - 0,54 * winstgevendheid + 0,05 * bedrijfsomvang

- 0,09 * bedrijfsrisico

66 Eerder vergelijkbaar empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad leverde modellen op waarin 44-62 procent (Cools & Spee, 1990), 33 procent (Van Dijk & De Jong, 1998), 27-31 procent (Schoubben & Van Hulle, 2004) resp. 27 procent (Barclay, 1995) van de variantie in de schuldgraad wordt verklaard.

H8 RESULTATEN


Model II:

Schuldgraad = 0,40 + 0,04 * bedrijfsomvang

Model III:

Schuldgraad = 0,53 - 0,16 * bedrijfsrisico + 0,03 * bedrijfsomvang

Model IV:

Schuldgraad = 0,31 - 0,12 * bedrijfsrisico + 0,27 * onderpandswaarde

+ 0,03 * bedrijfsomvang - 0,48 * winstgevendheid

(fig. 8.10)

Uit bovenstaande regressievergelijkingen kan bijvoorbeeld worden afgelezen dat voor

iedere exponentiële factor stijging in de totale omzet - oftewel een omzetgroei van 172 procent -

de schuldgraad ceteris paribus met 5 procent, 4 procent, 3 procent, respectievelijk 3 procent zal

stijgen. Op vergelijkbare wijze brengt een stijging van 1 procent in het bedrijfsresultaat uitgedrukt

als percentage van de totale activa een daling in de schuldgraad teweeg van 52 (!) procent, nihil,

nihil, respectievelijk 48 (!) procent. Aan de hand van de gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten

laat de relatieve invloed van de in het model opgenomen determinanten zich echter eenvoudiger

vergelijken. Des te groter de absolute waarde van deze gestandaardiseerde coëfficiënten, des te

groter de impact op de schuldgraad. In onderstaande tabel volgt een overzicht van de in de vier

regressiemodellen tezamen aangetroffen determinanten. Een positieve regressiecoëfficiënt wordt

weergegeven met een ‘+’ teken een negatieve coëfficiënt met een ‘-’ teken. Het aantal tekens

geeft aan hoe vaak de determinant is waargenomen.

Determinant Regressiecoefficiënt

Effectieve belastingvoetBedrijfsrisico - - - Onderpandswaarde v/d activa + Winstgevendheid - - Bedrijfsomvang + + + +

(fig. 8.11)

H8 RESULTATEN


De determinant bedrijfsomvang blijkt in ieder van de modellen een significante bijdrage

te leveren aan de verklaring van de variantie in de hoogte van de schuldgraad. De richting van de

aangetroffen regressiecoëfficiënt is in alle gevallen positief en strookt met de theorie terzake:

voor grote ondernemingen zijn de (directe) kosten van financiële nood relatief minder groot en

minder pregnant, waardoor zij relatief hogere schuldgraden zullen aanhouden. De determinanten

bedrijfsrisico, winstgevendheid en onderpandswaarde v/d activa worden in drie, twee, resp. één

van de vier modellen aangetroffen. Het bedrijfsrisico draagt bij aan de verklaring van de variantie

in zowel de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 als de schuldgraad in marktwaarden voor

beide jaren. De regressiecoëfficiënt is telkenmale negatief, hetgeen opnieuw strookt met de

theorie terzake: kosten van financiële nood (static tradeoff) en asymmetrische informatiekosten

(pecking order) leiden in ondernemingen met een relatief hoog bedrijfsrisico tot lagere (optimale)

schuldgraden. De mate van winstgevendheid draagt bij aan de verklaring van de variantie in

zowel de schuldgraad in boekwaarden over 2003 als de schuldgraad in marktwaarden over 1999.

De regressiecoëfficiënt is in beide gevallen negatief, hetgeen strookt met de pecking order

theorie: ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid genereren veel interne middelen

en zijn daardoor minder afhankelijk van externe (vreemd) vermogensfinanciering, waardoor zij

lagere schuldgraden kennen. De onderpandswaarde v/d activa helpt enkel ter verklaring van een

deel van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden voor 1999. De regressiecoëfficiënt is

positief, hetgeen opnieuw strookt met de theorie terzake: een hoge onderpandswaarde van de

activa impliceert lagere agency kosten van vreemd vermogen, lagere kosten van asymmetrische

informatie, en lagere kosten van financiële nood, waardoor de schuldgraad relatief hoger zal zijn.

De determinant effectieve belastingvoet blijkt tot slot in geen van de modellen als significante

verklarende variabele te kunnen worden opgenomen.

Tot slot van deze paragraaf enkele opmerkingen over de analyse van de zogenaamde

residuen en outliers, en de vereiste controle van de lineariteit van de modellen. De verschillen

tussen de voorspelde schuldgraad en de werkelijke schuldgraad worden de residuen van ieder

model genoemd. De cases met de grootste residuen - en dus met de grootste afwijkingen - worden

outliers genoemd. Model I herbergt in totaal zes outliers (residuen met een gestandaardiseerde

waarde, die in absolute zin groter is dan tweemaal de standaardafwijking); model II kent vijf

outliers, en Model III en IV herbergen ieder drie outliers. De grootste outlier betreft case 104 (Tie

Holding) met een gestandaardiseerd residu van 4,44-maal de standaardafwijking. De overige

outliers kennen absolute gestandaardiseerde residuen tussen 2 en 3 standaardafwijkingen. Cases

met zeer grote gestandaardiseerde residuen (>5) kunnen doorgaans beter buiten het model worden

H8 RESULTATEN


gelaten. In dit geval is daar dus geen noodzaak toe en hoeft er geen nieuwe regressie te worden

uitgevoerd.

Met betrekking tot de (gestandaardiseerde) residuen is verder van belang dat zij normaal

verdeeld zijn, met een gemiddelde van 0 en een constante variantie. Hiertoe kunnen de grafieken

van de gestandaardiseerde residuen67 (histogram, normal probability plot en spreidingsdiagram)

worden gecontroleerd. De histogrammen en normal probability plots vertonen telkenmale een

keurige normale verdeling. Het gemiddelde van de gestandaardiseerde residuen is per definitie

gelijk aan nul. En in de spreidingsdiagrammen valt geen duidelijk patroon waar te nemen - alle

positieve en negatieve residuen liggen evenwichtig gespreid rondom de horizontale nullijn -

waardoor gesteld kan worden dat de residuen onafhankelijk zijn van de voorspelde schuldgraad

en de variantie constant is. Alle modellen blijken dus aan de gestelde eisen ten aanzien van de

residuen te voldoen.

Uit de afwezigheid van een duidelijk patroon in de spreidingsdiagrammen van de

residuen kan tevens worden herleid dat de modellen daadwerkelijk lineair zijn. De lineariteit van

het model kan tevens worden gecontroleerd door de voorspelde schuldgraad en de werkelijke

schuldgraad tegen elkaar te plotten in een spreidingsdiagram68. In alle modellen, in het bijzonder

in de boekwaardemodellen (I & II), maar in iets mindere mate ook in de marktwaardemodellen

(III & IV), lagen de punten in de spreidingsdiagrammen op en rondom de diagonale lijn van de

grafiek, zodat kan worden geconcludeerd dat de regressiemodellen daadwerkelijk lineair zijn.

8.5 Interpretaties

In de vorige paragraaf is reeds kort besproken in hoeverre de in de diverse modellen

aangetroffen regressieverbanden corresponderen met de theoretische voorspellingen. In deze

paragraaf zullen de resultaten van de beschrijvende statistieken, de correlatieverbanden en de

regressieanalyse gezamenlijk worden geïnterpreteerd, waarbij conclusies zullen worden

getrokken ten aanzien van de opgestelde hypothesen.

67 Zie ‘charts’ in bijlage III.F. 68 Zie bijlage III.H.

H8 RESULTATEN


Paragraaf 8.2 geeft een beschrijving van de verschillen in schuldgraad van Nederlandse,

niet-financiële beursfondsen. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de schuldgraad geleidelijk in

de tijd fluctueert. Bovendien blijkt de schuldgraad een sectorspecifiek element te vertonen. Toch

vormt dit geen reden om de variabele sector als determinant van de schuldgraad in het model op

te nemen, omdat de sectorale verschillen in schuldgraad vermoedelijk hun oorsprong vinden in de

sectorale verschillen van de determinanten zelf. Zo blijken de determinanten bedrijfsrisico en

onderpandswaarde v/d activa namelijk eveneens nauw samen te hangen met de sector, waardoor

het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad grotendeels door deze beide

determinanten kunnen worden verklaard.

De uitkomsten zoals beschreven in paragraaf 8.3 gaan dieper in op de statistische

verbanden tussen de variabelen in het model, waarbij steeds uitsluitend naar de relatie tussen twee

variabelen wordt gekeken. Uit deze uitkomsten kan de voorzichtige conclusie worden getrokken

dat de hoogte van de schuldgraad zeer waarschijnlijk samenhangt met de onderpandswaarde v/d

activa en de bedrijfsomvang (beide een positieve correlatiecoëfficiënt). Minder zekerheid bestaat

er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en over de (al dan niet indirecte) relatie

met de mate van winstgevendheid. In verband met een zekere mate van robuustheid is het hierbij

interessant om te aanschouwen dat de hier vermelde correlatieverbanden driemaal respectievelijk

tweemaal werden aangetroffen. Even zozeer is het vermeldenswaardig dat met betrekking tot de

enige resterende determinant, te weten de effectieve belastingvoet, geen enkelmaal een significant

correlatieverband met de schuldgraad is aangetroffen. Met betrekking tot een eventuele

verwerping van deze variabelen als ware determinanten van de schuldgraad, kan ook aan deze

consistentie een zekere mate van robuustheid worden ontleend. Voor het al dan niet verwerpen

van de gestelde hypothesen en daarmee van de beoogde determinanten van de schuldgraad,

moeten we ons echter hoofdzakelijk baseren op de uitkomsten van de regressieanalyses. De

conclusies naar aanleiding van het correlatieonderzoek dienen daarbij als ‘circumstantial

evidence’.

De uitkomsten van de regressieanalyse, beschreven in paragraaf 8.4, tonen aan dat de

hoogte van de schuldgraad samenhangt met de determinanten bedrijfsomvang, bedrijfsrisico en

winstgevendheid. De bijdrage van de beoogde determinant onderpandswaarde v/d activa is zeer

beperkt en die van de effectieve belastingvoet nihil. De uitkomsten van de regressieanalyse en het

indirecte bewijs uit het correlatieonderzoek combinerend kunnen met betrekking tot de

opgestelde hypothesen de volgende conclusies worden getrokken.

H8 RESULTATEN


Hypothese 1:

Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad.

Op basis van het geleverde empirisch bewijs kan de nul-hypothese behorende bij de hier

geformuleerde alternatieve hypothese niet worden verworpen. Noch het correlatieonderzoek noch

de regressieanalyse bracht enige significante relatie tussen deze theoretische determinant en de

schuldgraad aan het daglicht. Alternatieve hypothese 1 kan dus niet worden aangenomen. Of

daarmee ook gesteld kan worden dat het belastingvoordeel op vreemd vermogen - en daarmee de

statische tradeoff theorie - voor Nederlandse beursfondsen irrelevant is ter bepaling van de hoogte

van de schuldgraad kan niet met zekerheid worden gezegd. Wellicht dat een andere determinant

(en/of proxy) het belastingeffect van vreemd vermogen beter kan vangen.

Hypothese 2:

Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad.

Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij de hier

geformuleerde alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De schuldgraad blijkt wel degelijk te

worden beïnvloedt door het bedrijfsrisico; de causaliteit en richting van dit empirisch verband ligt

bovendien in lijn met de theoretische beweringen terzake. Alternatieve hypothese 2 kan dus

worden aangenomen.

Hypothese 3:

Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde van de activa kennen een hogere schuldgraad.

De nul-hypothese behorende bij deze alternatieve hypothese kan op basis van het

geleverde empirische bewijs niet zonder meer worden verworpen. Het correlatieonderzoek brengt

weliswaar een positieve samenhang met de schuldgraad aan het licht, in gelijktijdige samenhang

met de andere determinanten blijkt deze invloed echter grotendeels verwaarloosbaar. Mogelijk

beïnvloedt de onderpandswaarde de schuldgraad via de determinant bedrijfsrisico, maar ook voor

een dergelijke indirecte relatie is onvoldoende bewijs geleverd. De onderpandswaarde van de

activa blijkt voor de dataset dus geen significant effect op de hoogte van de schuldgraad te

hebben. Alternatieve hypothese 3 kan dan ook niet worden aangenomen.

H8 RESULTATEN


Hypothese 4:

Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad.

Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij deze

alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De hoogte van de schuldgraad en de mate van

winstgevendheid blijken samenhang te vertonen; en ook hier komen causaliteit en richting van

het empirisch aangetoonde verband overeen met de theoretische voorspelling. Alternatieve

hypothese 4 kan dus eveneens worden aangenomen. Een kleine kanttekening is hierbij echter wel

op zijn plaats, zoals vermeld vertoont de mate van winstgevendheid een sterke mate van

correlatie met de determinant bedrijfsomvang, hetgeen de mogelijkheid van een indirecte relatie

doet vermoeden. Voor een dergelijke relatie kon geen empirisch bewijs worden geleverd, noch

voor verwerping noch voor acceptatie, zodat de mogelijkheid moet worden opengelaten.

Hypothese 5:

Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad.

Er is ruimschoots voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende

bij de hierboven geformuleerde alternatieve hypothese te verwerpen. Er bestaat overduidelijk een

verband tussen de gekozen proxy voor de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad. Ook

de causaliteit en richting van dit verband zijn conform de theorie aangetoond. Alternatieve

hypothese 5 kan derhalve zonder enige verdere kanttekening worden aangenomen.

Tot zover de bespreking van de afzonderlijke hypothesen. Met betrekking tot de

determinanten van de schuldgraad kan worden geconcludeerd dat er voldoende empirisch bewijs

is geleverd om te kunnen stellen dat de bedrijfsomvang een ware determinant van de schuldgraad

van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft. Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico

en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van

de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie dat de onderpandswaarde v/d activa de

schuldgraad positief beïnvloedt, kan op onvoldoende sluitend empirisch bewijs rekenen. Voor de

effectieve belastingvoet is onvoldoende empirisch bewijs geleverd, deze determinant kan voor de

onderzochte dataset worden verworpen.

H8 RESULTATEN


Tot slot een enkele opmerkingen over de waarde van dit empirisch onderzoek inzake de

standoff tussen de pecking order theorie en de statische tradeoff theorie. Deze wordt beslecht in

het voordeel van de pecking order theorie. De verwerping van de effectieve belastingvoet-

hypothese zaaide al enige twijfel over de houdbaarheid van de statische tradeoff theorie voor de

bedrijven in de dataset, die slechts ten dele konden worden weggenomen door de positieve

bevindingen omtrent de bedrijfsomvang-hypothese, maar de beslissende slag werd toegebracht

door het aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de

schuldgraad. Zoals eerder vermeld betreft dit één van de weinige echte tegenstellingen tussen

beide vermogensstructuurtheorieën, die op basis van het getoonde empirisch bewijs in het

voordeel van de pecking order theorie wordt beslecht. De conclusie luidt kortom dat op basis van

het geleverde empirisch bewijs - en in lijn met eerdere empirische studies - aan de pecking order

theorie de grootste verklaringskracht kan worden toegedicht voor het financieringsgedrag van

Nederlandse, niet-financiële beursfondsen over het tijdsvak 1999-2003.

8.6 Samenvatting

De schuldgraad fluctueert geleidelijk in de tijd en vertoont daarbij een sectorspecifiek

element. Ook de determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa hangen nauw

samen met de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in

schuldgraad grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het

correlatieonderzoek kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de

schuldgraad zeer waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de

bedrijfsomvang. Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het

bedrijfsrisico en de (al dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd

met het bewijs uit de regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware

(positieve) determinant van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft.

Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid

eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie

dat de onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan

op onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte

dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order

theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.

H8 RESULTATEN


H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN


H9 Conclusies en aanbevelingen

Modigliani en Miller (1958) hebben aanschouwelijk gemaakt dat onder bepaalde

veronderstellingen de vermogensstructuur geen invloed heeft op de marktwaarde van de

onderneming. Omgekeerd hebben ze hier mee ook aangetoond onder welke voorwaarden de

vermogensstructuur er wél toe doet. Of zoals Miller (1993) het zelf 30 jaar na dato verwoordde:

“(..) showing what doesn’t matter can also show, by implication, what does”. De belangrijkste

marktimperfecties die er voor zorgen dat de vermogensstructuur wél relevant is betreffen

belastingen, kosten van financiële nood, agency kosten en asymmetrische informatiekosten. De

besproken vermogensstructuurtheorieën verschillen in het relatieve belang dat ze aan

bovenstaande imperfecties hechten. Of zoals Myers (2001) het stelt: “theories of optimal capital

structure differ in their relative emphases on, or interpretation of, these factors; the tradeoff

theory emphasizes taxes, the pecking order theory emphasizes differences in information, and the

free cash flow theory emphasizes agency costs”. Door deze verschillende accenten kent iedere

vermogensstructuurtheorie haar eigen niche waarin zij een hoge(re) mate van voorspellende

waarde geniet. Myers (2001) meent in dit verband dat “(..) none of the theories gives a general

explanation of financing strategy; the theories are not designed to be general; they are

conditional theories of capital structure”. De verklarende waarde van de diverse

vermogensstructuurtheorieën wisselt met andere woorden naar gelang de specifieke

ondernemingsomstandigheden.

De besproken vermogensstructuurtheorieën verschillen verder ook in de nadruk die wordt

gelegd op de relevantie van de schuldgraad als de te optimaliseren variabele in het

vermogensstructuurbeleid. De statische zowel als de dynamische tradeoff theorie gaan er van uit

dat de onderneming een optimale schuldgraad heeft en dat het management deze zal trachten te

bereiken. In het merendeel van de overige besproken theorieën is de schuldgraad niet langer het

belangrijkste objectief; de hoogte van de schuldgraad is in deze theorieën geen beleidsdoel op

zich, maar komt tot stand als gevolg van feitelijk financieringsgedrag dat door andere factoren

wordt gestuurd dan de wens om een doelschuldgraad te bereiken. In de free cash flow theorie is

de schuldgraad bijvoorbeeld een instrument om het probleem van overinvestering te reduceren. In

de pecking order theorie is de hoogte van de schuldgraad afhankelijk van de aanwezigheid van

interne financieringsmiddelen. Beide theorieën (free cash flow theorie en pecking order theorie)

hebben als gezamenlijk kenmerk het belang van interne middelen in de totstandkoming van de



schuldgraad. In de free cash flow theorie wordt de aanwezigheid van (overtollige) interne

middelen als negatief beschouwd en dient vreemd vermogen te worden aangetrokken om deze

overtollige interne middelen te beperken. In de pecking order theorie worden interne middelen als

positief - want goedkoop - bezien en wordt er pas vreemd vermogen aangetrokken als deze

interne financieringsbron is opgedroogd.

Bovenstaande accentverschillen bemoeilijken het empirisch onderzoek naar de praktische

relevantie van de besproken theorieën. Ook het feit dat bij empirisch onderzoek veelal met

proxies voor niet direct waarneembare variabelen moet worden gewerkt draagt er toe bij dat het

empirisch onderzoek allesbehalve eenduidige resultaten geeft. Naar aanleiding van bestaand

empirisch onderzoek kan wel met zekerheid worden gesteld dat de eerder beschreven

marktimperfecties in ieder geval enige invloed uitoefenen op het vermogensstructuurbeleid van

ondernemingen. In hoeverre deze invloeden het tactische niveau overstijgen en een strategische

rol spelen bij de keuze van de totale vermogensstructuur van de onderneming blijft echter

onduidelijk. Myers (2001) schaart het empirische bewijs dan ook eerder onder de noemer

vermogensstructuurtactiek dan -strategie, getuige de volgende uitspraak: “We know much more

about financing tactics - for example the tax-efficient design or timing of a specific security issue

- than about financing strategy, for example the firm’s choice of a target overall debt level.”

Harris & Raviv (1991) en Graham & Harvey (2001) komen op basis van empirisch

onderzoek niettemin tot de conclusie dat de (statische) tradeoff theorie en de pecking order

theorie van alle besproken vermogensstructuurtheorieën het meest overtuigende empirisch bewijs

kennen. Zowel Shyam-Sunder & Myers (1999) als Fama & French (2002) menen dat hoewel

beide theorieën op de nodige empirische steun kunnen rekenen, het bewijs voor de pecking order

theorie daarbij het meest vertrouwenswekkend en overtuigend is. Het empirisch veelvuldig

aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de

schuldgraad speelt hierbij een doorslaggevende rol. Ook in de Nederlandse context lijkt de

pecking order theorie op de meeste steun te kunnen rekenen. Over de relevantie van de tradeoff

theorie en de rol van agency conflicten bestaat nog veel onduidelijkheid. Uit onderzoek in de

Nederlandse context, met name Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994), Van Dijk & De Jong

(1998) en Chen e.a. (1998), blijkt voorts dat voor Nederlandse, niet-financiële beursfondsen het

bedrijfsrisico en de winstgevendheid de belangrijkste determinanten van de vermogensstructuur

vormen. Ook de samenstelling van de activa (c.q. verpandbaarheid) en de bedrijfsomvang zijn

mogelijk direct of indirect van belang, al is de richting en significantie van deze verbanden



minder duidelijk. Tot slot valt niet uit te sluiten dat ook het belastingvoordeel op vreemd

vermogen een rol speelt in de keuze voor de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen.

Uit het eigen empirisch onderzoek naar het vermogensstructuurbeleid van Nederlandse

beursfondsen - beschreven in de hoofdstukken 7 en 8 - blijkt dat de schuldgraad geleidelijk in de

tijd fluctueert en bovendien een sectorspecifiek element bevat. Deze fluctuatie blijkt samen te

hangen met een aantal van een in eerder empirisch onderzoek aangetroffen vijftal determinanten.

In het onderzoek worden deze beoogde determinanten van de schuldgraad aan nadere toetsing

onderworpen. De bedrijfsomvang (+), het bedrijfsrisico (-) en de mate van winstgevendheid (-)

van de onderneming blijken van significante invloed op de hoogte van de schuldgraad. De

causaliteit en richting van het empirisch aangetroffen verband tussen deze determinanten en de

schuldgraad strookt daarbij in belangrijke mate met de theoretische voorspellingen. Voor de

beoogde determinanten onderpandswaarde v/d activa en effectieve belastingvoet kan geen

aanvullend empirisch bewijs worden geleverd. Verder blijkt de pecking order theorie wederom op

meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.

Voor verder empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van

Nederlandse beursfondsen gelden ondermeer de volgende aanbevelingen.

� In het uitgevoerde empirisch onderzoek wordt slechts een beperkt aantal van de

besproken theoretische determinanten getoetst. Een meer volledig onderzoek - zowel in

het aantal onderzochte determinanten, als in de keuze van de proxies - verdient zeker

aanbeveling;

� Hierbij verdienen de potentiële determinanten afkomstig uit de agency literatuur

(w.o. de stakeholder theorie) bijzondere aandacht; hiertoe kan het wenselijk zijn om - in

lijn met Van Dijk & De Jong (1998) - complexe constructen op te stellen die de invloed

van agency kosten op de schuldgraad in kaart brengen;

� Hiertoe kan het bovendien noodzakelijk zijn om ook alternatieve

onderzoekstechnieken te hanteren, zoals interview (Cools, 1991) en/of enquêtering (Van

Dijk & De Jong, 1998) van de betrokken bedrijfsmanagers, teneinde ook niet-publieke

informatie in het onderzoek te kunnen vatten;



� Daarbij verdient het tevens aanbeveling om ook de onderzoeksperiode op te

rekken, teneinde meer datapunten ter beschikking te hebben en tevens meer van de

dynamiek in het vermogensstructuurbeleid te kunnen vatten;

� Dit onderzoek heeft zich verder beperkt tot de invloed van marktimperfecties als

belastingen, kosten van financiële nood en kosten voortvloeiend uit agency relaties en

asymmetrische informatie. Andere factoren (determinanten) die mogelijk nog van invloed

zijn op het vermogensstructuurbeleid (schuldgraad) zijn daarbij onbesproken gelaten.

Van der Scheer & Sterken (2000) verrichten bijvoorbeeld onderzoek naar de invloed van

certificering (zeggenschapsrechten) op de vermogensstructuur. Boot & Verheyen (1997,

p. ??) maken gewag van de rol van transactiekosten. Ook naar deze en eventuele andere

onvermeld gelaten determinanten dient in samenhang met de besproken determinanten

onderzoek te worden verricht;

� En niet in de laatste plaats verdient het daarbij aanbeveling om ook de rol van het

gevoerde risicobeleid69 in onderzoek mee te wegen. De interacties tussen het risicobeleid

en het vermogensstructuurbeleid vormen tenslotte niet voor niets de initiële aanleiding tot

dit onderzoek. De literatuur suggereert dat het risicobeleid zowel van invloed is op het

optimum in de statische tradeoff - o.a. Smith & Stulz (1985), Graham & Rodgers (2002)

en Graham (2003) - als op de omvang en impact van asymmetrische informatiekosten -

o.a. Froot e.a. (1993, 1994) - als tevens op de hoogte van het suboptimale

investeringsniveau ten gevolge van agency kosten - o.a. Leland (1998). Het risicobeleid

beïnvloedt dus mogelijk de impact van alle in dit onderzoek beschouwde determinanten

van de schuldgraad!

Tot slot van dit hoofdstuk met conclusies en aanbevelingen een terugkoppeling naar de

probleemstelling, welke in de inleiding als volgt is geformuleerd: “Door welke factoren

(determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen bepaald?” Deze

probleemstelling is met behulp van de geformuleerde deelvragen uitgebreid behandeld, waarbij

middels een soort van trechter vanuit een brede beschouwing van de problematiek is toegewerkt

naar een steeds engere blik op de mogelijke factoren die van invloed zijn op de hoogte van de

69 Duffhues (1997, p.25) omschrijft het risicobeleid als “de wijze waarop, de mate waarin en de vormen

waarmee een onderneming financiële risico’s wenst te beheersen”.



schuldgraad van Nederlandse beursfondsen. Allereerst is daartoe beschreven welke rol de

schuldgraad speelt binnen het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen, waarna is

aangetoond onder welke condities de keuze van de hoogte van de schuldgraad irrelevant is.

Omgekeerd, werd daarmee aangetoond welke theoretische factoren van invloed zijn op de hoogte

van de schuldgraad, namelijk belastingen, kosten van financiële nood, agency kosten en kosten

van asymmetrische informatie. Uit deze brede theoretische factoren kon vervolgens een veelheid

aan engere determinanten van de schuldgraad worden gedestilleerd, waaruit op basis van eerder

empirisch onderzoek naar Nederlandse beursfondsen uiteindelijk een vijftal beoogde

determinanten is geselecteerd dat aan empirische toetsing is onderworpen. De bedrijfsomvang,

het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid bleken deze toetsing te doorstaan en kunnen

worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse

beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003. Daarmee is dan ook een helder antwoord

gegeven op de probleemstelling van dit onderzoek.

LITERATUUROVERZICHT


Literatuuroverzicht

Akerlof GA (1970). “The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market

Mechanism”. Quarterly Journal of Economics 84:3: 488-500

Altman EI (1984). “A Further Emperical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”. Journal

of Finance 39:4: 1067-1089

Barclay MJ, Smith CW, Watts RL (1995). “The Determinants of Corporate Leverage and

Dividend Policies”. Journal of Applied Finance 7:4: 3-20

Bennet M, Donnelly R (1993). “The Determinants of Capital Structure: Some UK Evidence”

British Accounting Review 25:1: 43-59

Boot AWA (2005). “De financieringstheorie na Limperg”. Maandblad voor Accountancy en

Bedrijfseconomie 79:4: 141-147

Boot AWA, Verheyen PA (1997). “Financiering en Macht. Van financiële structuur tot

beheersstructuur”. Kluwer Bedrijfsinformatie

Bradley M, Jarrel G, Kim EH (1984). “On the existence of an optimal capital structure: Theory

and evidence”. Journal of Finance 39:3: 857-878

Chen LH, Lensink R, Sterken E (1998). “The Determinants of Capital Structure: Evidence from

Dutch Panel Data”. Working Paper, Rijksuniversiteit Groningen

Cools K (1990). “Determinanten van de vermogensstructuur”. Maandblad voor Accountancy en


Cools K (1991). “Financiële topmanagers over hun vermogensstructuur”. Maandblad voor

Accountancy en Bedrijfseconomie 65:3: 87-101

LITERATUUROVERZICHT


Cools K, Spee R (1990). “De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, 1977-

1988”. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 64:10: 409-428

Cornell B, Shapiro AC (1987). “Corporate Stakeholders and Corporate Finance”. Financial

Management, 16:1: 5-14

Culp CL (2002). “The ART of Risk Management. Alternative Risk Transfer, Capital Structure,

and the Convergence of Insurance and Capital Markets”. John Riley & Sons, New York

DeAngelo H, Masulis R (1980). “Leverage and Dividend Irrelevancy under Corporate and

Personal Taxation”. Journal of Finance 35:2: 452-464

DeAngelo H, Masulis R (1980A). “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal

Taxation”. Journal of Financial Economics 8:1: 3-29

DeMiguel A, Pindado J (2001). “Determinants of capital structure: new evidence from Spanish

panel data”. Journal of Corporate Finance 7:1: 77-99

Dijk R van, Jong A de (1998). “De vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen”.

Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 72:7-8: 383-ev.

Donaldson EF, Pfahl JK, Mullins PL (1975). “Corporate Finance, 4th edition”. The Ronald Press

Company, New York

Donaldson G (1984). “Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial

Goals System”. Praeger, New York

Duffhues PJW (1997). “Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, deel 2”. Wolters-

Noordhoff, Groningen

Duffhues PJW (2000). “Ondernemingsfinanciering: oriëntatie op integratie”. Kluwer, Deventer

LITERATUUROVERZICHT


Duffhues PJW (2006). “Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten. Waardeschepping

door financierings-, dividenden riskmanagementbeslissingen”. Wolters- Noordhoff,

Groningen

Easterbrook FH (1984). “Tw Agency-Cost Explanations of Dividends”. American Economic

Review 74:4: 650-659

Fama EF (1976). “Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices”. Basic

Books, New York

Fama EF, French KR (2002). “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About

Dividends and Debt”. The Review of Financial Studies 15:1: 1-33

Fama EF, Miller MH (1972). “The theory of finance”. Dryden, Hinsdale, IL

Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1993). “Risk Management: Coordinating Corporate

Investment and Financing Policies”. Journal of Finance 48:5: 1629-1658

Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1994). “A Framework for Risk Management”. Journal of

Applied corporate Finance 7:3: 22-32

Graham JR (2000). “How Big Are the Tax Benefits of Debt?”. Journal of Finance 55:5: 1901-

1940

Graham JR (2003). “Taxes and Corporate Finance: A Review”. The Review of Financial Studies

16:4: 1075-1129

Graham JR, Harvey CR (2001). “The theory and practice of corporate finance: evidence from the

field”. Journal of Financial Economics 60:2-3: 187-243

Graham JR, Rodgers DA (2002). “Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?”. Journal of

Finance 57:2: 815-839

Harris M, Raviv A (1991). “The Theory of Capital Structure”. Journal of Finance 46:1: 297-355

LITERATUUROVERZICHT


Haugen RA, Senbet LW (1978). “The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of

Optimal Capital Structure”. Journal of Finance 33:2: 383-393

Jensen MC (1986). “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”. American

Economic Review 76:2: 323-329

Jensen MC, Meckling WH (1976). “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

Ownership Structure”. Journal of Financial Economics 3:4: 305-360

Kemna A, Kloek T, Pieterse A (1994). “Een empirische verklaring voor de vermogensstructuur

van Nederlandse ondernemingen”. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie

68:12: 737-750

Kim EH (1978). “A mean-variance theory of optimal capital structure and corporate debt

capacity”. Journal of Finance 33:1: 45-64

Kim WS, Sorensen EH (1986). “Evidence on the impact of the agency costs of debt in corporate

debt policy.” Journal of Financial & Quantitative Analysis 21:2: 131-144

Klein LS, O'Brien TJ, Peters SR (2002). “Debt vs. Equity and Asymmetric Information: A

Review”. Financial Review 37: 317-350

Laveren E (1991). “Meer dan drie decennia denken over het vraagstuk van de optimale

kapitaalstructuur”. Economisch en Sociaal Tijdschrift 45:4: 677-703

Leland HE (1998). “Agency Costs, Risk Management and Capital Structure”. Journal of Finance

53:4: 1213-1243

Leland H, Pyle D (1977). “Information Asymmetries, Financial Structure and Financial

Intermediation”. Journal of Finance 32:2: 371-387

Merton RC (1987). “In Hnor of Nobel Laureate, Franco Modigliani”. Journal of Economic

Perspectives 1:2: 145-155

LITERATUUROVERZICHT


Miller MH (1977). “Debt and Taxes”. Journal of Finance 32:2: 261-275

Miller MH (1993). “The M/M Propositions after 30 Years”. Chew, ed. The New Corporate

Finance: Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill Irwin, New York

Modigliani F, Miller MH (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of

Investment”. American Economic Review 48:3: 261-297

Modigliani F, Miller MH (1963). “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A

Correction”. American Economic Review 53:3: 433-443

Myers SC (1977). “Determinants of Corporate Borrowing”. Journal of Financial Economics 5:2:

147-175

Myers SC (1984). “The capital structure puzzle”. Journal of Finance 39:3: 575-592

Myers SC (1993). “Still searching for Optimal Capital Structure”. Continental Bank Journal of

Applied Corporate Finance 6:1: 4-14

Myers SC (2001). “Capital Structure”. Journal of Economic Perspectives 15:2: 81-102

Myers SC, Majluf N (1984). “Corporate financing and investment decisions when firms have

information that investors do not have”. Journal of Financial Economics 13:2: 187-221

Narayanan MP (1988). “Debt Versus Equity Under Asymmetric Information”. Journal of

Financial and Quantitative Analysis 23:1: 39-51

Rajan RG, Zingales L (1995). “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from

International Data”. Journal of Finance 50:5: 1421-1460

Ross SA (1977). “The Determination of Financial Structure. The Incentive-Signalling Approach”.

Bell Journal of Economics 8:1: 23-40

LITERATUUROVERZICHT


Ross SA, Westerfield RW, Jaffe J (1999). “Corporate Finance, 5th edition”. Irwin/McGraw-Hill,

Singapore

Schauten MBJ, Steenbeek OW (2001). “Empirisch onderzoek naar de vermogensstructuur van

beursgenoteerde ondernemingen: valkuilen”. Economisch en Sociaal Tijdschrift, 55:4:

685-698

Scheer WA van der, Sterken E (2000). “Certificering en vermogensstructuur. Een analyse van

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen”. Maandblad voor Accountancy en


Schoubben F, Van Hulle C (2004). “The Determinants of Leverage; Differences between Quoted

and Non Quoted Firms”. Tijdschrift voor Economie en Management 49:4: 589-621

Scott J (1977). “Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure”. Journal of Finance

32:1: 1-20

Sekaran U (2000). “Research Methods for Business. A skill-building approach”. John Wiley &

Sons, New York

Shapiro AC, Balbirer SD (2000). “Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach to

Value Creation”. Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey

Shyam-Sunder L, Myers SC (1999). “Testing static tradeoff against pecking order models of

capital structure”. Journal of Financial Economics 51:2: 219-244

Smith CW, Stulz RM (1985). “The Determinants of Firm’s Hedging Policies”. Journal of

Financial and Quantitative Analysis 20:4: 391-405

Stiglitz JE (1969). “A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem”. American Economic

Review 59:2: 784-794

Stulz RM (1990). “Managerial discretion and optimal financing policies”. Journal of Financial

Economics 26:3: 3-27

LITERATUUROVERZICHT


Tirole J (2006). “The Theory of Corporate Finance”. Princeton University Press, Princeton, New

Jersey

Titman S (1984). “The effect of Capital Structure on a firm's liquidation decision”. Journal of

Financial Economics 13:1: 137-151

Titman S, Wessels R (1988). “The Determinants of Capital Structure Choice”. Journal of Finance

43:1: 1-19

Toy N, Stonehill A, Remmers L, Wright R, Beekhuisen T (1974). “A Comparative Study of

Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the

Manufacturing Sector”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 9:5: 875-886

Verschueren I (1999). “Agencyproblemen, transactiekosten en de keuze van een schuldgraad:

een literatuuroverzicht”. Maandschrift Economie 63:3: 164-186

Verschueren I (1999A). “Hoe beïnvloedt asymmetrische informatie de keuze van de

schuldgraad? Een literatuuroverzicht”. Economisch en Sociaal Tijdschrift 53:2: 191-222

Vocht A de (2005). “Basishandboek SPSS 13”. Bijleveld Press, Utrecht

LITERATUUROVERZICHT


BIJLAGEN

i

Bijlagen

BIJLAGE I.A OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii

BIJLAGE I.B OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v

BIJLAGE I.C OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii

BIJLAGE I.D OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix

BIJLAGE II SPSS INPUT ................................................................................................................... xi

BIJLAGE III.A BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv

BIJLAGE III.B HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix

BIJLAGE III.C BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii

BIJLAGE III.D HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl

BIJLAGE III.E CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi

BIJLAGE III.F REGRESSIEANALYSE “STEPWISE”................................................................................ lxiii

BIJLAGE III.G REGRESSIEANALYSE “ENTER”.................................................................................. lxxxii

BIJLAGE III.H SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix

BIJLAGE IV LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii

BIJLAGEN

ii

BIJLAGEN

iii

Bijlage I.A Overzicht populatie - alfabetisch

Antonov

Arcadis

ASM International

ASML

Athlon Holding

Ballast Nedam

BAM Groep

Batenburg

BE Semiconductor Ind.

Beter Bed Holding

Bever Holding

Binck

Blue Fox Enterprises

Blydenstein-Willink

Boskalis Westminster

Brill

Brunel International

Buhrmann

Cate, Ten

Centric KSI

Copaco

Corio

Corus Group

Crown Van Gelder

Crucell

CSM

Ctac

Dico International

DNC

Docdata

DPA Holding

Draka Holding

DSM

Econosto

Eriks Group

Euronext

EVC International

Exact

Exendis

Fornix BioSciences

Fortis

Frans Maas

Fugro

Gamma Holding

Getronics

Gouda Vuurvast

Grolsch

Grontmij

Hagemeyer

Heijmans

Heineken

HES Beheer

Hitt

Holland Colours

Hoop, Van der

Hunter Douglas

ICT Automatisering

IHC Calland

Imtech

ING Groep

Innoconcepts

IsoTis

Ispat International

Jetix Europe

Kas Bank

Kendrion

Koninklijke Olie

KPN

Kuhne + Heitz

Lanschot, Van

Laurus

LB Icon

LogicaCMG

Macintosh Retail Group

Magnus

McGregor Fashion Group

Moolen Holding, Van der

Nedap

Nedcon Groep

Nedschroef Holding

BIJLAGEN

iv

New Skies Satelites

Neways Electronics

Numico

Nutreco Holding

Nyloplast

Océ

OPG

Ordina

P&O Nedlloyd

Petroplus International

Pharming Group

Philips Electronics

PinkRoccade

Porceleyne Fles

Priority Telecom

Prolion

Randstad

Reed Elsevier

Reesink

Rodamco Europe

Rood Testhouse

RSDB

RT Company

Samas-Groep

Scala Business Solutions

Schuitema

Seagull

Simac

Sligro Food Group

Smit Internationale

SNT Group

Sopheon

Spyker Cars

Stern Groep

Stork

Telegraaf, De

Tie Holding

TPG

Tulip Computers

Twentsche Kabel Holding

Unilever

Unit4 Agresso

United Services Group

Univar

VastNed Retail

Vedior

Vendex KBB

Versatel

Vilenzo International

VNU

Vopak

Wegener

Wereldhave

Wessanen

Wolters Kluwer

147

BIJLAGEN

v

Bijlage I.B Overzicht populatie - per sector

Bouw/materialen

AM

Arcadis

Ballast Nedam

BAM Groep


Fugro

Gouda Vuurvast

Grontmij

Heijmans

Imtech

Samas-Groep

Chemie

Akzo Nobel

DSM

EVC International

Holland Colours

Detail-/groothandel

Ahold

Alanheri

Amsterdam Commodities

Beter Bed Holding

Buhrmann

Copaco

DNC

Econosto

Eriks Group

Hagemeyer

Kuhne + Heitz

Laurus



Reesink

Schuitema

Sligro Food Group

Vendex KBB

Diensten

Athlon Holding


DPA Holding

Innoconcepts

Randstad

SNT Group

Stern Groep


Vedior

Elektronica

ASM International

ASML

Batenburg

BE Semiconductor

Industries

Docdata

Exendis

Nedap

Neways Electronics

Océ

Philips Electronics

Rood Testhouse

Simac

Tulip Computers

Farmacie

Crucell

Fornix BioSciences

IsoTis

OPG

Pharming Group

Financiële Instellingen

ABN Amro Holding

Aegon

Bever Holding

Binck

Corio

Euronext

Fortis

Hoop, Van der

ING Groep

Kas Bank

Lanschot, Van

Moolen Holding, Van der

Rodamco Europe

VastNed Retail

Wereldhave

BIJLAGEN

vi

Informatietechnologie


Centric KSI

Ctac

Exact

Getronics

Hitt

ICT Automatisering

LB Icon

LogicaCMG

Magnus

Ordina

PinkRoccade

RT Company


Seagull

Sopheon

Tie Holding

Unit4 Agresso

Int. olie/service

Koninklijke Olie


Media

AFC Ajax

Brill

Jetix Europe

Reed Elsevier

RSDB

Telegraaf, De

VNU

Wegener

Wolters Kluwer

Metaal

Aalberts Industries

Accel Group

Antonov

Corus Group

Dico International

Draka Holding

Hunter Douglas

IHC Calland

Ispat International

Nedcon Groep

Nedschroef Holding

Porceleyne Fles

Prolion

Spyker Cars

Stork


Papier/verpakking

Airspray

Blydenstein-Willink

Cate, Ten

Crown Van Gelder

Gamma Holding

Kendrion

Nyloplast


Telecommunicatie

KPN

New Skies Satelites

Priority Telecom

Versatel

Transport

Air France

Frans Maas

HES Beheer

P&O Nedlloyd

Smit Internationale

TPG

Univar

Vopak

Voeding/drank/levensm.

CSM

Grolsch

Heineken

Numico

Nutreco Holding

Unilever

Wessanen

147

BIJLAGEN

vii

Bijlage I.C Overzicht steekproef - alfabetisch

Aalberts Industries

Accel Group

Ahold

Airspray

Akzo Nobel

Alanheri

AM


Antonov

Arcadis

ASM International

ASML

Athlon Holding

Ballast Nedam

BAM Groep

Batenburg

BE Semiconductor

Industries

Beter Bed Holding


Blydenstein-Willink


Brill


Buhrmann

Cate, Ten

Centric KSI

Copaco

Corus Group

Crown Van Gelder

Crucell

Ctac

Dico International

Docdata

DPA Holding

Draka Holding

DSM

Econosto

Eriks Group

EVC International

Exact

Exendis

Fornix BioSciences

Frans Maas

Fugro

Gamma Holding

Getronics

Gouda Vuurvast

Grolsch

Grontmij

Hagemeyer

Heijmans

Heineken

HES Beheer

Hitt

Holland Colours

Hunter Douglas

ICT Automatisering

IHC Calland

Imtech

Innoconcepts

IsoTis

Ispat International

Jetix Europe

Kendrion

Koninklijke Olie

KPN

Kuhne + Heitz

Laurus


Magnus


Nedap

Nedcon Groep

Nedschroef Holding

Neways Electronics

Numico

BIJLAGEN

viii

Nutreco Holding

Nyloplast

Océ

OPG

Ordina


Pharming Group

Philips Electronics

PinkRoccade

Porceleyne Fles

Randstad

Reed Elsevier

Reesink

Rood Testhouse

RSDB

RT Company


Schuitema

Seagull

Simac

Sligro Food Group

Smit Internationale

SNT Group

Sopheon

Stern Groep

Stork

Telegraaf, De

Tie Holding

TPG

Tulip Computers


Unilever

Unit4 Agresso


Vedior

Vendex KBB

Versatel


VNU

Vopak

Wegener

Wolters Kluwer

118

BIJLAGEN

ix

Bijlage I.D Overzicht steekproef - per sector

Bouw/materialen

AM

Arcadis

Ballast Nedam

BAM Groep


Fugro

Gouda Vuurvast

Grontmij

Heijmans

Imtech

Chemie

Akzo Nobel

DSM

EVC International

Holland Colours

Detail-/groothandel

Ahold

Alanheri


Beter Bed Holding

Buhrmann

Copaco

Econosto

Eriks Group

Hagemeyer

Kuhne + Heitz

Laurus



Reesink

Schuitema

Sligro Food Group

Vendex KBB

Diensten

Athlon Holding


DPA Holding

Innoconcepts

Randstad

SNT Group

Stern Groep


Vedior

Elektronica

ASM International

ASML

Batenburg

BE Semiconductor

Industries

Docdata

Exendis

Nedap

Neways Electronics

Océ

Philips Electronics

Rood Testhouse

Simac

Tulip Computers

Farmacie

Crucell

Fornix BioSciences

IsoTis

OPG

Pharming Group

Informatietechnologie


Centric KSI

Ctac

Exact

Getronics

Hitt

ICT Automatisering

Magnus

Ordina

PinkRoccade

RT Company


Seagull

Sopheon

Tie Holding

Unit4 Agresso

BIJLAGEN

x

Int. olie/service

Koninklijke Olie


Media

Brill

Jetix Europe

Reed Elsevier

RSDB

Telegraaf, De

VNU

Wegener

Wolters Kluwer

Metaal

Aalberts Industries

Accel Group

Antonov

Corus Group

Dico International

Draka Holding

Hunter Douglas

IHC Calland

Ispat International

Nedcon Groep

Nedschroef Holding

Porceleyne Fles

Stork


Papier/verpakking

Airspray

Blydenstein-Willink

Cate, Ten

Crown Van Gelder

Gamma Holding

Kendrion

Nyloplast


Telecommunicatie

KPN

Versatel

Transport

Frans Maas

HES Beheer

Smit Internationale

TPG

Vopak

Voeding/drank/levensm.

Grolsch

Heineken

Numico

Nutreco Holding

Unilever

118

BIJLAGEN

xi

Bijlage II SPSS Input

BIJLAGEN

xxiv

Bijlage III.A Beschrijvende statistieken schuldgraad

BIJLAGEN

xxix

Bijlage III.B Histogrammen schuldgraad

BIJLAGEN

xxxii

Bijlage III.C Beschrijvende statistieken determinanten v/d schuldgraad

BIJLAGEN

xl

Bijlage III.D Histogrammen determinanten v/d schuldgraad

BIJLAGEN

xlvi

Bijlage III.E Correlatieverbanden

BIJLAGEN

lxiii

Bijlage III.F Regressieanalyse “stepwise”

BIJLAGEN

lxxxii

Bijlage III.G Regressieanalyse “enter”

BIJLAGEN

xcix

Bijlage III.H Spreidingsdiagrammen t.b.v. controle lineariteit

BIJLAGEN

cii

Bijlage IV Lijst van figuren

Figuur 6.1 Schematische weergave theoretische verklaringen en empirisch bewijs

“determinanten” (effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico,

onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang);

Figuur 7.1 Schematische weergave v/h gehanteerde onderzoeksmodel;

Figuur 7.2 Algemene (meervoudige) regressievergelijking;

Figuur 8.1 Overzicht statistische maten “schuldgraad”;

Figuur 8.2 Overzicht statistische maten “schuldgraad” per sector;

Figuur 8.3 Overzicht statistische maten “determinanten”;

Figuur 8.4 Overzicht statistische maten “determinanten” per sector;

Figuur 8.5 Correlatiematrix modelvariabelen;

Figuur 8.6 Overzicht significante correlaties van “determinanten” met “schuldgraad”;

Figuur 8.7 Partiële correlaties “winstgevendheid” en “bedrijfsomvang” met “schuldgraad”;

Figuur 8.8 Partiële correlaties “bedrijfsrisico” en “onderpandswaarde” met “schuldgraad”;

Figuur 8.9 Overzicht resultaten regressieanalyse;

Figuur 8.10 Overzicht regressievergelijkingen;

Figuur 8.11 Overzicht significante “determinanten” in regressieanalyse;

Altena, P.a. Van - De Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de...

Documents

Transcript of Altena, P.a. Van - De Vermogensstructuur Van Nederlandse Beursfondsen, Een Onderzoek Naar de...