De rol van zakenbanken en managers bij het tot stand komen van horizontale fusies

Bachelor Thesis Paul Bovelander (323578)

paulbovelander@gmail.com

Augustus 2014

Erasmus Universiteit Rotterdam

Erasmus School of Economics

Departement van Algemene Economie

Scriptiebegeleider: Prof. Dr. B. Visser

INHOUDSOPGAVE

1 Introductie............................................................................................................................................3

1.1 Merger Paradox............................................................................................................................3

1.2 Probleemstelling en hypotheses...................................................................................................4

1.3 Methoden.....................................................................................................................................5

1.3.1 Literatuuronderzoek.............................................................................................................5

1.3.2 Case Study............................................................................................................................6

1.4 Opbouw........................................................................................................................................6

2 Fusie Paradox.......................................................................................................................................6

3 Concepten............................................................................................................................................8

3.1 Agency problemen bij fusies.........................................................................................................8

3.2 Synergievoordelen......................................................................................................................10

3.3 Zakenbanken..............................................................................................................................11

4 Literatuuronderzoek...........................................................................................................................13

4.1 Risicovermindering voor managers............................................................................................13

4.2 Verwaandheid van managers.....................................................................................................14

4.3 Salariseffect van fusies...............................................................................................................15

4.4 Determinanten voor de keuze van een adviseur........................................................................18

4.5 Reputatie zakenbanken..............................................................................................................20

4.6 Verdienmodel zakenbanken.......................................................................................................23

5 DaimlerChrysler casus........................................................................................................................24

5.1 Introductie..................................................................................................................................24

5.2 Motieven voor de fusie...............................................................................................................25

5.3 Het integratieproces...................................................................................................................27

5.4 Rol van zakenbanken..................................................................................................................27

5.5 Uitkomst van de fusie.................................................................................................................28

5.6 Toepassing van de casus.............................................................................................................29

6 Conclusie............................................................................................................................................31

7 Literatuur............................................................................................................................................32

2

3

1 INTRODUCTIE

1.1 MERGER PARADOX

Bedrijven die actief zijn op een oligopolistische markt fuseren vaak. Door het wegvallen van een

competitieve restrictie wordt de marktmacht van een gefuseerd bedrijf groter en is het beter in staat om

prijzen te verhogen. Een gefuseerd bedrijf heeft sterke prikkels om de productie te verlagen. In een

setting waarbij bedrijven concurreren met hoeveelheden (Cournot-competitie) leidt een fusie echter tot

een lagere winst voor het gecombineerde bedrijf. Rivaliserende bedrijven anticiperen namelijk op de

prikkel van het gefuseerde bedrijf en verhogen hun eigen output en profiteren zelf van een hogere winst

(Perry and Porter, 1983). Wanneer bedrijven concurreren in hoeveelheden zijn de strategieën van deze

bedrijven namelijk substituten; als het ene bedrijf zijn output verlaagd wordt het winstgevend voor

rivalen om deze juist te verhogen. De gefuseerde bedrijven kunnen zich niet committeren aan hun oude

productieniveau omdat dit niet in overeenstemming is met equilibrium strategieën. De paradox wordt

gekenmerkt door het feit dat bedrijven door fusies hun marktmacht groter zien worden maar door

anticipatie van de concurrentie hier niet van profiteren (Perry and Porter, 1983).

Fusies in een situatie van cournot competitie zijn echter niet per definitie verliesgevend; de

negatieve effecten van de fusie paradox kunnen worden gecompenseerd door synergievoordelen.

Synergievoordelen zijn ex-ante echter vaak lastig te voorspellen. Bij fusies worden te behalen

synergievoordelen echter steevast genoemd door bestuurders van bedrijven. Het feit dat fusies een laag

slagingspercentage hebben roept de vraag op waarom fusies nog steeds zo vaak voorkomen. Meerdere

partijen zijn betrokken bij een fusie. Aandeelhouders hebben het grootste belang bij het slagen van een

fusie en dragen de grootste financiële risico’s. Bestuurders van bedrijven beslissen of er gefuseerd wordt

en dragen verantwoordelijkheid voor het succes.

De agent-principaal relatie tussen bestuurders en aandeelhouders is relevant met betrekking tot

fusies. De relatie wordt gekenmerkt door verschillende belangen en informatie asymmetrie (Fama,

1980). Managers hebben naast het financieel slagen van fusies ook andere belangen die meespelen in

het beslissingsproces bij een fusie. Deze andere belangen zorgen ervoor dat aandeelhouders te maken

krijgen met agency problemen als er fusies plaats vinden. Naast managers en aandeelhouders zijn

commerciële- en investeringsbanken vaak betrokken bij een fusie. Banken geven advies en berekenen

voordelen die behaald kunnen worden uit de fusie. In 2003 waren zakenbanken betrokken bij fusies ter

waarde van 386 miljard dollar en verdienden hiermee 596 miljoen dollar (Walter et al, 2008).

4

Investeringsbanken hebben een reputatie hoog te houden maar hebben vaak ook baat bij een zo hoog

mogelijk fusiebedrag.

1.2 PROBLEEMSTELLING EN HYPOTHESES

In de thesis zal onderzocht worden welke factoren zorgen voor het feit dat bestuurders besluiten om te

fuseren. De omvangrijke literatuur over fusies geeft aan dat deze vaak mislukken maar toch vaak

voorkomen. Fusies leiden vaak tot een verlies van welvaart voor consumenten en aandeelhouders

(Devos et al, 2009). De agent-principaal theorie zal centraal staan bij het onderzoek. Het fenomeen

wordt onderzocht in combinatie met het verschijnsel dat managers van bedrijven tijdens fusies vaak

worden bijgestaan door zakenbanken. Zakenbanken hebben vaak andere belangen dan aandeelhouders

en managers. Bepaalde prikkels bij zakenbanken versterken wellicht de agency problemen die zich

voordoen bij fusies. Managers kunnen door middel van fusies persoonlijke voordelen behalen en daarom

wellicht te snel besluiten tot het fuseren en vervolgens kan een investeringsbank hiervan profiteren.

Hoofdvraag: Leiden financiële drijfveren bij zakenbanken en managers tot inefficiënte horizontale fusies

met nadelige gevolgen voor aandeelhouders?

Fusies blijken achteraf vaak geen voordeel op te leveren voor aandeelhouders. Managers en

zakenbanken spelen een belangrijke rol in het fusieproces. Er wordt onderzocht of bepaalde (financiële)

drijfveren bij deze actoren er voor zorgen dat er veel horizontale fusies uiteindelijk mislukken en geen

waarde toevoegen voor aandeelhouders.

Hypothese 1: Voorwaardelijke vergoedingen van zakenbanken leiden tot de prikkel om overeenkomsten

af te sluiten en een toename van verliesgevende fusies.

Investeringsbanken werken vaak op basis van voorwaardelijke vergoedingen. Een variabel deel van de

beloning wordt dan pas uitgekeerd als de fusie uiteindelijk doorgaat. De vergoeding van zakenbanken

bestaat gemiddeld gezien voor tachtig procent uit voorwaardelijke vergoedingen (McLaughlin, 1992).

Bedrijven die het doelwit zijn in een fusie laten de voorwaardelijke vergoeding vaak afhangen van het

totale overnamebedrag. Biedende bedrijven koppelen hun voorwaardelijke vergoeding vooral aan het

aantal gekochte aandelen. Voorwaardelijke vergoedingen kunnen een goed instrument zijn om de

belangen van adviseur en klant op elkaar af te stemmen maar creëren ook enkele potentiele

belangenconflicten (McLaughlin, 1990).

Hypothese 2: Een zakenbank met een goede reputatie inhuren leidt tot een grotere kans op fuseren maar

niet tot betere uitkomsten voor aandeelhouders.

5

Zakenbanken met een hoge reputatie rekenen vaak hogere prijzen voor hun diensten als adviseur (Rau,

2000; Walter et al, 2008). Vanwege hun grotere kennis van zaken en expertise op het gebied van

onderhandelingen zouden betere fusieresultaten verwacht kunnen worden. Een hogere inspanning van

de adviseur zou moeten leiden tot een hogere kans op fuseren en overeenkomsten die sneller worden

afgesloten. Synergievoordelen zouden in theorie ook beter te bepalen moeten zijn voor een bekwame

adviseur (Hunter and Jagtiani, 2003). Er kan een prikkel bestaan voor het management van een bedrijf

om een zakenbank met een goede reputatie in te huren zodat hun eventuele fusieplannen een hogere

kans van slagen hebben.

Hypothese 3: Managers hebben niet alleen monetaire prikkels maar kunnen ook op andere manieren

persoonlijk profiteren van een fusie, of deze nou winstgevend voor aandeelhouders is of niet.

Er zijn meerdere potentiële manieren waarop managers persoonlijk van een fusie kunnen profiteren. De

belangen van een manager kunnen conflicteren met die van aandeelhouders. Door middel van fusies kan

een manager wellicht het werknemersrisico verminderen (Amihud and Lev, 1981). Salarisprikkels vormen

ook een potentieel motief om te fuseren voor de manager; een groter bedrijf is complexer om te

besturen en geeft wellicht meer recht op een hoger salaris (Firth,1991; Girma et al, 2006). Fusies zouden

ook kunnen dienen om de status van een bepaalde manager te verhogen: een bedrijf door een fusie

heen loodsen kan dienen als signaal van competentie voor de manager en voordelen op de lange termijn

opleveren (Avery, Chevalier and Schaefer, 1998).

1.3 METHODEN

1.3.1 LITERATUURONDERZOEK

Om tot een beantwoording van de hoofdvraag te komen zal een uitgebreid literatuuronderzoek op

secundaire bronnen worden uitgevoerd. Beschikbare wetenschappelijke literatuur over de agent-

principaal relatie betreft een veelvoud aan empirische studies naar de uitkomsten van fusiemotieven

voor managers. Empirisch onderzoek naar zakenbanken en fusieadvies zal gebruikt worden om meer

inzicht te krijgen in de werkzaamheden van zakenbanken tijdens fusies. Na het afbakenen van het

onderwerp is een eerste selectie van relevante literatuur gemaakt. Na het bestuderen van die eerste

selectie is additionele literatuur gezocht. Na het uitvoeren van een overzichtsstudie op

wetenschappelijke literatuur kon met de gedestilleerde informatie uit de relevante bronnen de

hypotheses worden getoetst. Vervolgens is inzicht verkregen in de drijfveren van bestuurders en

managers met betrekking tot het fenomeen van fusies.

6

1.3.2 CASE STUDY

Een gevalsstudie is uitgevoerd om de resultaten van het literatuuronderzoek te vergelijken met een

geval in de praktijk. De gevalsstudie verduidelijkt de eventuele factoren die ten grondslag liggen aan het

mislukken van fusies door middel van studie naar een geval in de praktijk. Er is een analyse uitgevoerd op

verschillende soorten bronnen met betrekking tot de casus. Wetenschappelijke literatuur, interne

documenten en berichten uit de media worden als bron gebruikt. Om de relevante factoren voor het

mislukken van fusies te verhelderen zal gekeken worden naar de mislukte fusie van Daimler en Chrysler.

Een extreme case geeft in het algemeen namelijk meer informatie dan de gemiddelde case. Er zijn veel

mogelijke redenen waardoor een fusie mislukt. Een fusie waarbij veel fouten gemaakt werden kan

inzicht geven in de factoren die meespelen bij het mislukken van fusies. De in het algemeen hoge interne

validiteit van gevalsstudies past bij de specifieke probleemstelling met betrekking tot de mislukking van

fusies. Externe validiteit van het onderzoek wordt gewaarborgd door de empirische resultaten uit het

literatuuronderzoek.

1.4 OPBOUW

In het volgende hoofdstuk zal een kort overzicht gegeven worden van de empirische resultaten met

betrekking tot het mislukken van fusies. Vervolgens zullen in het derde hoofdstuk de relevante

concepten worden besproken. In het vierde hoofdstuk worden de resultaten van het

literatuuronderzoek besproken. Na het behandelen van de gevalsstudie in hoofdstuk vijf zullen de

conclusies worden gepresenteerd in hoofdstuk zes.

2 FUSIE PARADOX

Fusies komen veel voor en worden beschreven in een veelvoud aan empirische studies. Het blijkt dat

fusies in het algemeen een lage kans van slagen hebben. Aanvankelijk werd bij onderzoeken naar de

effecten van fusies vooral gekeken naar de koersveranderingen rond het tijdstip van plaatsvinden.

Aandeelhouders van bedrijven die het doelwit zijn van een fusie ontvangen bijna altijd een premie

bovenop de marktwaarde wanneer het bedrijf wordt ingelijfd. De aandelenkoers stijgt na het bekend

maken van een fusie daarom vaak explosief. Het biedende bedrijf krijgt daarentegen vaak te maken met

een sterke koersdaling na aankondiging van een fusie. Het uiteindelijke resultaat van de gemiddelde

fusie werd in eerdere studies positief ingeschat (Caves, 1989). Het feit dat aandeelhouders van

overnamekandidaten enorm profiteren van een fusie compenseert namelijk voor eventuele verliezen

van aandeelhouders van biedende bedrijven. Door alleen te kijken naar koersdata rond een overname

7

worden echter enkele belangrijke factoren echter niet meegenomen. Biedende bedrijven zijn

bijvoorbeeld vaak een stuk groter dan het overnamedoelwit. Het is daarom lastiger om te kijken of een

fusie als geheel een positief saldo heeft voor alle aandeelhouders. Tot medio jaren tachtig werd in de

meeste studies geen gewogen rendement gebruikt en werden de gemiddelde uitkomsten van fusies te

positief ingeschat (Roll, 1986). Door alleen te kijken naar de koersontwikkelingen op korte termijn

ontstaat tevens een te positief beeld over fusieopbrengsten. Na het aankondigen van een fusie wordt de

relevante informatie verwerkt door beurshandelaren en in de prijs van een aandeel verwerkt. Relevante

informatie over synergievoordelen wordt echter meestal pas duidelijk na een bepaalde tijdsperiode en

kan worden achtergehouden door het management van gefuseerde bedrijven. Door het implementeren

van een langere tijdsperiode in verschillende studies werd duidelijk dat de reeds gevonden positieve

effecten van fusies waarschijnlijk te positief waren ingeschat (Caves, 1989). Ex-post benaderingen

werden steeds vaker toegepast om te onderzoeken wat het effect van fusies op aandeelhouderswaarde

is. Meeks (1977) vergeleek de winstgevendheid van gefuseerde en zelfstandige bedrijven in dezelfde

industrie. Er werd aangetoond dat bedrijven die overgegaan zijn tot fusies in de voorafgaande jaren

winstgevender waren dan vergelijkbare bedrijven. De winstgevendheid van de gecombineerde bedrijven

was echter significant lager in de jaren na de fusie. Aandeelhouders van biedende bedrijven kregen in

zestig procent van de gevallen te maken met negatieve rendementen (Meeks, 1977).

Verder onderzoek toont aan dat fusies in de periode van 1957 tot 1977 geen significant positieve

invloed hadden op de winstgevendheid van gefuseerde bedrijven. Bedrijven uit dezelfde periode die niet

gefuseerd waren hadden zelfs een hogere mate van winstgevendheid (Ravenscraft and Scherer, 1989).

Biedende bedrijven profiteren pas van een fusie als de voordelen hiervan groter zijn dan de som van de

overnamepremie en de transactiekosten. Empirisch bewijs laat echter zien dat dit vaak niet het geval is.

In Groot-Brittannië werden onderzochte fusies in de periode van 1974 tot 1980 gekenmerkt door een

hoge mate van verlies. In de eerste week na het bekend maken van de fusie was in twee derde van de

gevallen sprake van een negatief rendement (Firth, 1991). Niet alleen in deze periode was er sprake van

verlies, ook in de periode van 1981 tot 1996 waren fusies in Groot-Brittannië gemiddeld gezien niet

winstgevend. Van de ondernomen fusies was uiteindelijk negenenvijftig procent verliesgevend voor

aandeelhouders van gecombineerde bedrijven (Girma et al, 2006).

Aandeelhouders profiteren in hoge mate als hun bedrijf wordt overgenomen tijdens een fusie.

De overnamepremie ligt immers altijd boven de marktprijs, anders is er geen prikkel om een bedrijf te

verkopen. Aandeelhouders van Amerikaanse bedrijven die zijn overgenomen in de periode van 1973 tot

1998 bevestigen dit beeld. Op de dag van de overname in deze periode bedroeg het positieve resultaat

8

voor doelwitten van fusies gemiddeld zestien procent. Als er naar een grotere tijdsperiode wordt

gekeken is het gemiddelde resultaat met vierentwintig procent nog een stuk hoger. Aandeelhouders van

biedende bedrijven hadden in dezelfde periode gemiddeld een negatief rendement en profiteerden

gemiddeld gezien dus niet van fusies (Andrade et al, 2001). In de jaren negentig verliezen

aandeelhouders van biedende bedrijven in Amerika in totaal meer dan tweehonderd miljard dollar door

fusies. Vooral de periode van 1998 tot 2001 zorgt voor grote verliezen bij aandeelhouders als enkele

fusies met grote partijen mislukken (Moeller et al, 2005). Voordelen van fusies lijken naar de

overnamepartij toe te vloeien terwijl aandeelhouders van biedende partijen vaak worden

geconfronteerd met substantiële verliezen. Het fenomeen van fusies is door de tijd desondanks

consistent aanwezig geweest en komt tegenwoordig nog steeds veel voor. In de volgende hoofdstukken

zal onderzocht worden welke factoren hieraan ten grondslag liggen.

3 CONCEPTEN

In het volgende hoofdstuk zullen de relevante concepten worden besproken. In de eerste sectie zullen

agency problemen met betrekking tot fusies aan bod komen. Vervolgens zullen synergievoordelen kort

besproken worden. De laatste sectie behandelt het fenomeen van zakenbanken en fusies.

3.1 AGENCY PROBLEMEN BIJ FUSIES

De principaal-agenttheorie speelt een belangrijke rol met betrekking tot fusies. De relatie wordt

gekenmerkt door het inhuren van een agent voor het uitvoeren van taken voor een principaal. Bij

bedrijven kan gekeken worden naar de relatie tussen aandeelhouders en het management. Het

management is verantwoordelijk voor het besturen van een bedrijf maar aandeelhouders bezitten het

bedrijf. Zowel de agent als de principaal hebben een eigen belang dat wordt nagestreefd. Deze belangen

lopen in de praktijk niet synchroon en kunnen voor problemen zorgen (Amihud and Lev, 1986).

Aandeelhouders hebben bijvoorbeeld een hoger nut als er meer winst gemaakt wordt terwijl het

management nut ontleent aan een hoger salaris en andere niet-monetaire voordelen. Verschillende

belangen zijn vooral belangrijk als een van de partijen meer informatie heeft en er sprake is van

informatie asymmetrie. Een aandeelhouder van een bedrijf kan bijvoorbeeld moeilijk controleren wat

het management precies weet en welke operationele beslissingen er genomen worden. Observatie van

de agent is praktisch gezien vaak niet mogelijk en kost bovendien veel geld. Vanwege principaal-agent

gerelateerde problemen kunnen bepaalde contracten niet afgesloten worden voordelen voor beide

partijen. Een principaal kan bijvoorbeeld bang zijn om uitgebuit te worden door de agent en besluiten

9

om niet samen te werken. Agency kosten kunnen gedefinieerd worden als de kosten die geassocieerd

zijn met de uiteenlopende belangen van managers en aandeelhouders. Een succesvolle principaal-agent

relatie tracht de belangen van de principaal en de agent te stroomlijnen.

De relatie tussen aandeelhouders en het management van een bedrijf is bij het fenomeen van

fusies een relevante factor. Aandeelhouders behalen voordeel uit een fusie als deze de waarde van de

gecombineerde onderneming vergroot. Managers kunnen op verschillende manieren persoonlijk

profiteren van een fusie. Het persoonlijke voordeel voor managers is vaak ook te behalen als een fusie

niet winstgevend is voor de aandeelhouders. In de literatuur worden verschillende potentiële motieven

voor managers besproken. Het inkomen van managers neemt vaak toe na het afronden van een fusie.

Het salaris is positief gecorreleerd met de grootte van een bedrijf (Firth, 1991). Managers zouden hun

persoonlijke nut daarom kunnen vergroten door het bedrijf te laten groeien door middel van fusies,

wellicht tegen het belang van de aandeelhouder in (Girma, Thompson and Wright, 2006).

Het inkomen van een manager is voor een groot deel gerelateerd aan de prestaties van het

bedrijf. Als een bedrijf niet goed presteert, heeft de manager kans op het verliezen van inkomen of

ontslag. Aandeelhouders daarentegen kunnen door middel van investeringen in een divers portfolio hun

risico aanmerkelijk verkleinen. Managers die risico avers zijn hebben daarom wellicht prikkels om hun

werknemersrisico te verkleinen door hun bedrijf te laten groeien door middel van fusies (Amihud and

Lev, 1986). Een groter bedrijf als entiteit heeft namelijk meer kans om te overleven en zorgt voor een

lager werknemersrisico voor de manager. Aandeelhouders hebben andere manieren om risico te

verminderen en hebben minder baat bij onnodige diversificatie van een onderneming. Naast het

verlagen van werknemersrisico en inkomensstijgingen speelt status in de zakelijke wereld een

belangrijke rol voor managers. Door het uitvoeren van fusies kan een manager wellicht zijn status

vergroten. Hierdoor heeft een manager bijvoorbeeld meer kans op bestuursposten bij andere bedrijven

(Avery et al, 1998). De competentie van een manager wordt eerder hoog ingeschat na het doorstaan van

een fusie en kan daarom dienen als een signaal van competentie voor de manager, ontslag wordt minder

waarschijnlijk. Hoogmoed of verwaandheid is een ander mogelijk motief voor managers om te fuseren.

Het besluit om te fuseren wordt vaak door enkele managers genomen en is niet in alle gevallen rationeel

ingegeven. Als de aandelen van een bedrijf vrij verhandelbaar zijn op aandelenmarkten wordt alle

informatie verwerkt in de prijs van een aandeel en is er sprake van een reeds aanwezige observeerbare

waarde. Een biedend bedrijf maakt tijdens een fusie een eigen inschatting van de waarde van het bedrijf.

Als deze eigen schatting onder de marktwaarde van het bedrijf op de beurs ligt, zal dit bod niet

uitgebracht worden; de overname kandidaat zal deze prijs nooit accepteren. Managers die de neiging

10

hebben om zichzelf te overschatten zullen sneller een te hoge inschatting maken (Roll,1986). Dit

fenomeen kan leiden tot een overnamebod dat te hoog is en benadeelt de aanhouders van het biedende

bedrijf. Met betrekking tot fusies zijn er dus veel potentiële manieren waarop uiteenlopende belangen

kunnen leiden tot agency kosten. Het feit dat er vaak te veel betaald wordt bij fusies kan wellicht

verklaard worden uit de eerder besproken motieven van managers. Managers kunnen persoonlijk

voordeel behalen uit fusies terwijl aandeelhouders hier vaak geen belang bij hebben. Deze voordelen

kunnen leiden tot een hogere overnamesom omdat het management de waarde van het bedrijf

overschat vanwege persoonlijke motieven. Het is voor aandeelhouders praktisch gezien lastig om

managers te controleren. Managers hebben als gevolg daarvan vaak een grote mate van vrijheid voor

investeringen.

3.2 SYNERGIEVOORDELEN

De theoretische mogelijkheid om synergievoordelen te behalen is de meest gebruikelijke reden voor

bedrijven om te besluiten tot een fusie. Er zijn verschillende manieren waarop een bedrijf voordeel kan

behalen door te fuseren met een gerelateerd bedrijf. Schaalvoordelen bij het produceren van goederen

of diensten worden gekenmerkt door een daling van de gemiddelde kosten als de totale productie

toeneemt. Bedrijven die fuseren kunnen de productie bundelen en mogelijk schaalvoordelen behalen.

Scopevoordelen worden gekenmerkt door het feit dat het produceren van gerelateerde goederen

goedkoper wordt, bijvoorbeeld door een gezamenlijke input. Op technologisch gebied zou een fusie

kunnen leiden tot meer samenwerking en verspreiding van gerelateerde kennis. Proces- en

productinnovaties worden daardoor waarschijnlijker en leiden tot lagere kosten van productie dan

zelfstandig opererende bedrijven (Roller et al, 2000). Een fusie kan ook tot een stijging van investeringen

in research & development leiden vanwege de hogere internalisering van voordelen die hieruit

voortvloeien. Investeringen in onderzoek kunnen namelijk een externaliteit veroorzaken bij

concurrenten. Bepaalde innovaties kunnen worden geïmiteerd door concurrenten terwijl deze geen

kosten gemaakt hebben bij het verkrijgen van de betreffende innovatie.

Bedrijven die fuseren kunnen in sommige gevallen profiteren van een stijging van de

onderhandelingsmacht bij het inkopen van bepaalde goederen of diensten. Een grotere partij kan in het

algemeen een lagere prijs bedingen voor een product of dienst vanwege de grotere dreiging om de

goederen of diensten ergens anders in te kopen (Roller et al, 2000). Synergievoordelen, door het

verbeteren van de productieve efficiëntie, worden door managers vaak benadrukt om fusies te

rechtvaardigen maar zijn lastig te voorspellen. Verschillende studies hebben geen uitsluitsel kunnen

geven over het consequent voorkomen van synergievoordelen bij horizontale fusies (Devos et al, 2009).

11

Naast efficiëntie voordelen met betrekking tot de productie van goederen en diensten kunnen

belastingvoordelen een reden zijn om te fuseren.

3.3 ZAKENBANKEN

Banken spelen doorgaans een belangrijke rol in het fusieproces. Zowel commerciële als zakenbanken

bieden hun diensten als adviseur aan om fusies te begeleiden. Deze financiële intermediairs proberen

doorgaans de laagst mogelijke overnameprijs te bepalen voor bieders. Tevens worden risico’s met

betrekking tot een fusieovereenkomst en eventuele synergievoordelen berekend. Zowel bedrijven die

een fusie initiëren als overname kandidaten kunnen worden bijgestaan door adviseurs. Zakenbanken zijn

in het recente verleden steeds agressiever gaan opereren op de markt voor fusies. Deze partijen

benaderen vanuit zichzelf bedrijven die volgens hen goede fusiepartners zouden zijn. Er wordt door deze

banken opgetreden als onafhankelijke agenten die fusieovereenkomsten afsluiten (Bowers and Miller,

1990). De relatie tussen zakenbanken en hun cliënten die worden bijgestaan tijdens fusies is van korte

duur, in tegenstelling tot wat gebruikelijk was in het verleden. Een begeleidende zakenbank heeft in het

proces twee opties die gevolgd kunnen worden. De bank kan kijken welke partijen het beste bij elkaar

passen op het gebied van synergiën of uitgaan van de acquisitiepremies. Een biedend bedrijf heeft

voordeel bij een zo laag mogelijk fusiebedrag terwijl een overnamekandidaat baat heeft bij een zo hoog

mogelijk fusiebedrag (Bowers and Miller, 1990).

Commerciële banken hebben vaak al een leenrelatie met klanten die geadviseerd worden. Door

deze relatie hebben banken doorgaans veel informatie over een bedrijf en kan de waarde van een bedrijf

beter worden ingeschat. Dit zogenoemde certificatie-effect kan ook voor belangenverstrengeling zorgen

(Allen et al, 2004). Een bank weet bijvoorbeeld dat een bepaald bedrijf in de financiële problemen zit en

tegelijkertijd de rol van adviseur hebben in een fusie. Overname door een andere partij zou de financiële

situatie kunnen verbeteren en leiden tot een lager betalingsrisico voor het betreffende bedrijf in

moeilijkheden. Het inhuren van zakenbanken kan op verschillende manieren waarde toevoegen voor de

aandeelhouders van een bedrijf. Het zoeken naar potentiële kandidaten voor een fusie is een kostbaar

proces waar een normaal bedrijf vaak niet veel ervaring mee heeft. Een gespecialiseerde partij die

ervaring heeft met dergelijke zaken kan de zoekkosten reduceren en vanwege het adviseren van

meerdere klanten profiteren van schaalvoordelen (Bowers and Milller, 1990). Ervaring met het sluiten

van fusieovereenkomsten kan ook tot gevolg hebben dat een zakenbank bepaalde

onderhandelingsvaardigheden heeft die groter zijn dan die van de cliënt. Dit kan leiden tot een lagere

prijs die uiteindelijk betaald moet worden voor een bedrijf en is daarmee gunstig voor aandeelhouders.

Zakenbanken die fusies begeleiden werken vaak op basis van een vaste beloning en een

12

bijkomende variabele beloning. Deze voorwaardelijke vergoeding wordt meestal pas uitgekeerd als de

fusie daadwerkelijk plaats heeft gevonden en is doorgaans een stuk hoger dan de vaste beloning

(McLaughlin, 1992). Een dergelijk contract zou er voor moeten zorgen dat een adviseur de optimale

hoeveelheid tijd en moeite investeert in een bepaalde overeenkomst. Veel banken opereren op de markt

voor fusie-advies en verschillen in prijs. Dit verschil in prijzen voor adviesdiensten vindt zijn oorsprong in

het verschil van kwaliteit van de adviseurs of de perceptie daarvan. Adviseurs worden vaak beoordeeld

aan de hand van enkele criteria. Er wordt gekeken naar kans dat de fusie doorgaat als gevolg van het

advies en met welke snelheid een overeenkomst gesloten kan worden. Nadat een fusie heeft

plaatsgevonden wordt geëvalueerd welke voordelen zijn behaald (Hunter & Jagtiani, 2003). Banken met

een goede reputatie op het gebied van fusies krijgen in het algemeen meer betaald voor het adviseren

dan banken met een minder goede reputatie. Een bank heeft daarom de prikkel om een zo goed

mogelijke reputatie op te bouwen als adviseur (Schiereckt et al, 2009). Een hoge prijs voor de

aangeboden diensten als adviseur kan daarom ook dienen als signaal om kwaliteit aan tonen.

Marktaandelen en reeds voltooide fusies worden vaak als proxy gebruikt om te kijken hoe groot de

reputatie van een bepaalde bank is.

Zakenbanken worden vaak ingedeeld in subgroepen op basis van hun marktaandeel. De grootste

partijen worden gezien als de eersterangs adviseurs en rekenen de hoogste prijzen voor fusie-advies.

Tweederangs zakenbanken zitten onder deze groep en beslaan vooral de middenmoot. De laatste groep

en derderangs categorie bestaat uit de kleinste zakenbanken. De reputatie van een zakenbank speelt een

belangrijke rol en heeft verschillende dimensies. Het gebruik van financiële adviseurs met een goede

reputatie zou gemiddeld gezien tot betere fusievoorstellen moeten leiden. Zakenbanken met een goede

reputatie zouden tevens meer expertise moeten hebben in het waarderen van bedrijven. De distributie

van economische voordelen van een fusie zouden daarom significant beïnvloedt moeten worden door de

reputatie. Rationeel gezien is een bedrijf bereid om niet meer te betalen dan de uiteindelijke

economische voordelen van een fusie. Een biedend bedrijf behaalt het meeste voordeel uit een fusie als

het verschil tussen synergievoordelen en de overname premie zo hoog mogelijk is. Een zakenbank met

een goede reputatie zou beter in staat moeten zijn om de synergievoordelen in te schatten als bedrijven

fuseren met als resultaat een betere deal voor aandeelhouders (Schierick et al, 2009).

De determinanten van de reputatie van zakenbanken zijn lastig om te definiëren. Het

marktaandeel van een zakenbank kan bepaald worden door de prestaties van bedrijven die bijgestaan

zijn in eerdere fusies. Uitgaande van deze determinant zouden zakenbanken met de hoogste reputatie

de beste overeenkomsten afsluiten voor hun klanten en leiden tot de betere prestaties na een fusie

13

(Rau, 2000). Het aantal fusie-overeenkomsten waarbij een zakenbank betrokken is geweest, kan een

andere determinant van marktaandeel zijn. Het waarderen van de fusie-overeenkomst zou dan van

secundair belang zijn. Uitgaande van deze determinant zal het inhuren van een zakenbank met een hoge

reputatie gemiddeld gezien niet leiden tot betere resultaten voor een gefuseerd bedrijf (Rau, 2000).

4 LITERATUURONDERZOEK

Na het behandelen van de relevante concepten uit de literatuur kunnen nu de belangrijkste resultaten

besproken worden. Als eerste zullen de resultaten met betrekking tot fusiemotieven voor managers

worden besproken. Vervolgens worden de resultaten met betrekking tot zakenbanken en fusies

behandeld.

4.1 RISICOVERMINDERING VOOR MANAGERS

Onder de assumptie dat managers rationele individuen zijn die proberen hun nut te maximaliseren,

ontstaan enkele potentiële problemen met betrekking tot fusies. Managers kunnen namelijk

persoonlijke risico’s, met betrekking tot hun menselijk kapitaal, verkleinen door middel van

conglomeraatfusies (Amihud and Lev, 1981). Bij dit soort fusies spelen synergievoordelen doorgaans

geen rol en creëren daarom zelden waardestijgingen voor aandeelhouders. Vanuit het oogpunt van de

aandeelhouder is een conglomeraatfusie daarom bijna per definitie niet zinvol. Een aandeelhouder kan

immers risico spreiden door een divers portfolio aan investeringen op te bouwen. Een zelfstandig bedrijf

heeft meestal geen voordeel bij een niet gerelateerde fusie. Een manager kan echter wel bepaalde

motieven hebben voor een conglomeraatfusie. Door te profiteren van een stabielere omzet en een

lagere kans op faillissement wordt het werknemersrisico van de manager aanzienlijk kleiner.

Conceptueel gezien zouden managers die slecht presteren en verkeerde fusies initiëren gestraft moeten

worden door de arbeidsmarkt. De agency kosten van een mislukte fusie zouden dan volledig gedragen

worden door managers zelf (Amihud and Lev, 1981). Er zijn echter enkele praktische beperkingen van dit

proces. Er kan ruis zijn in de relatie tussen het functioneren van een manager en de prestaties van een

bedrijf. Het controleren van een manager is daarnaast een kostbaar proces en is niet volledig mogelijk.

Bedrijven die gecontroleerd worden door managers zullen vanwege deze beperkingen wellicht meer

conglomeraatfusies ondernemen dan eigenaar-gecontroleerde bedrijven.

Door te kijken naar verschillen tussen door managers- en eigenaar gecontroleerde bedrijven kan

onderzocht worden of er een motief bestaat voor managers om te fuseren. Bij horizontale en verticale

fusies wordt geen significant verschil gevonden tussen door managers en aandeelhouders

14

gecontroleerde bedrijven. Conglomeraatfusies werden echter significant meer ondernomen door

bedrijven die gecontroleerd werden door managers (Amihud and Lev, 1981). Deze hadden ook een

hogere mate van diversificatie in productlijnen en investeringen. Er lijkt daarom een plausibel motief te

bestaan voor managers om hun werknemersrisico te verkleinen door te fuseren en op andere manieren

een stabieler bedrijf te creëren.

4.2 VERWAANDHEID VAN MANAGERS

Het verkeerd waarderen van een bedrijf kan tot grote verliezen leiden voor aandeelhouders. Roll (1986)

probeert een verklaring te vinden voor het systematisch overwaarderen van bedrijven bij een fusie. Deze

overwaardering reflecteert zich in de overnamepremie die betaald wordt bij een fusie. Het feit dat een

bedrijf al gewaardeerd wordt op aandelenmarkten is het belangrijkste element van Roll’s analyse. De

waardering van een bedrijf kan gezien worden als stochastische variabele met de marktprijs van een

bedrijf als gemiddelde. Waarderingen boven de marktprijs zijn fouten die gemaakt kunnen worden door

managers van een biedend bedrijf. Als er geen synergiën zijn hangt het fenomeen van fusies samen met

het feit dat bieders denken dat hun waardering correct is (Roll, 1986). Zelfs als er sprake is van

synergievoordelen kan een deel van de overnamepremium verklaard worden door waarderingsfouten en

verwaandheid van managers. De zogenaamde verwaandheidshypothese van Roll is consistent met de

theorie van marktefficiëntie: alle beschikbare informatie is verwerkt in de prijs van een aandeel.

Als er geen synergievoordelen te behalen zijn zou het aandeel van een overnamekandidaat eerst

moeten stijgen en vervolgens weer met dezelfde hoeveelheid moeten dalen als een overnamebod niet

succesvol is. Een biedend bedrijf zal na het bieden eerst te maken krijgen met een prijsdaling van het

aandeel en vervolgens een stijging als de fusie uiteindelijk niet doorgaat (Roll, 1986). Het blijkt dat

bedrijven die een overnamedoelwit zijn inderdaad na een niet succesvol overnamebod eerst hun prijs

zien stijgen en vervolgens dalen. Empirisch bewijs over de prestaties van een gefuseerd bedrijf zijn

moeilijk te meten en wordt ontoereikend geacht. Het aankondigingseffect van biedende bedrijven lijkt

niet consistent te zijn: zowel negatieve als positieve koersontwikkelingen worden gevonden na het

aankondigen van een fusie. In de periode na het aankondigen van een potentiële fusie worden wel

significante resultaten gevonden: biedende bedrijven presteren doorgaans erg goed in de periode

voorafgaand aan een overnamebod (Roll,1986). Biedende bedrijven hebben hun financiële slagkracht

zien verbeteren en het management is daardoor gretig. Bedrijven die vervolgens een fusie initiëren en

bieden op andere kandidaten zien hun aandelenkoersen vervolgens licht dalen. De bewijzen voor

bepaalde prijsbewegingen zijn echter lastig te meten en worden door veel factoren ernstig verstoord.

Concluderend kan gesteld worden dat managers de neiging hebben om zich soms te overschatten en

15

verkeerde waarderingen aan bedrijven toe te schrijven. Aandeelhouders worden vervolgens

geconfronteerd met dalende aandelenkoers als de markt de potentiële fusie beoordeelt.

4.3 SALARISEFFECT VAN FUSIES

De hoogte van het salaris van het management van een bedrijf is de meest tastbare manier waarmee

managers potentieel kunnen profiteren van een fusie. Intuïtief gezien stijgt de verantwoordelijkheid van

de manager wanneer het bedrijf groeit. Groeien door middel van fusies kan daarom een simpele manier

zijn om meer verantwoordelijkheid te creëren en een hoger salaris te bedingen. Dit is in tegenspraak met

de principaal-agenttheorie die stelt dat belangen van aandeelhouders en managers op elkaar zouden

moeten worden afgestemd.

Empirisch onderzoek naar het salaris van de CEO heeft aangetoond dat er een sterke en robuuste

relatie bestaat tussen het de grootte van het bedrijf en het salaris (Firth,1991). De relatie tussen het

salaris van de CEO en het bedrijfsresultaat is daarentegen veel minder sterk en robuust (Girma et al,

2006). Dit is wederom in tegenstelling met de principaal-agentrelatie; er zou een sterke relatie verwacht

worden tussen het ontvangen salaris van de CEO en het bedrijfsresultaat. Een mogelijke reden voor deze

zwakke relatie kan zijn dat managers profiteren van zwakheden in de organisatie om voor henzelf

gunstige loonafspraken af te dwingen. Daarnaast kan beargumenteerd worden dat een groot bedrijf

meer salaris zou moeten betalen om goede managers aan te trekken. De toernooitheorie stelt dat

mensen gemotiveerd worden om harder te werken als er mogelijkheden zijn om een promotie af te

dwingen. Een groot bedrijf heeft meerdere managementlagen en is daarom wellicht gedwongen om

grotere loonverschillen te implementeren om de juiste prikkels te geven. Het bestaan van de sterke

relatie tussen grootte van het bedrijf en het salaris van de CEO kan een grote invloed hebben op fusie-

activiteiten van een bedrijf. Eerdere empirische onderzoeken leverden verschillende uitkomsten op en

konden geen definitief bewijs leveren voor de relatie tussen het salariseffect en fusies (Girma et al,

2006). Het werd wel duidelijk dat een fusie als kwaliteitssignaal voor een manager kan dienen. Een

geslaagde fusie kan blijk geven van competentie en leiden tot een hoger salaris. Een mislukte fusie heeft

echter het tegenovergestelde effect. Het effect van de grootte van een bedrijf op het salaris van een

manager kan bij een fusie verminderd worden door eventuele desinvesteringen. Desinvesteringen

komen vaak voor als er sprake is van een vijandige overname.

Girma, Thompson en Wright (2006) ontwikkelden een dynamisch model om te onderzoeken wat

de determinanten van het salaris van de hoogste manager van een bedrijf zijn. Het model isoleert het

effect van een fusie op het salaris in twee componenten. Een component van het salaris wordt bepaald

door het feit dat er een fusie heeft plaats gevonden, het andere component wordt bepaald door het

16

groter worden van een bedrijf. Er wordt een differences-in-diferences analyse toegepast op bedrijven uit

Groot-Brittannië die gefuseerd zijn in de periode lopend van 1981 tot 1996. Er wordt gekeken naar de

verschillen tussen het salaris van de CEO voor en na het plaatsvinden van een fusie. Tevens wordt

gekeken naar verschillen in de behandelde- en controlegroep. De controlegroep bestond uit bedrijven

die niet gefuseerd zijn. Bedrijven die fusies ondernamen blijken significant groter dan bedrijven in de

controlegroep en hebben tevens een grotere winstgevendheid in aanloop naar de fusie. Het gemiddelde

salaris van de CEO verdubbelt ten opzichte van de controle groep ondanks dat de gestegen omzet niet in

de buurt van een verdubbeling komt (Girma et al, 2006). Het salaris van de CEO wordt slechts marginaal

beïnvloed door de prestaties van een bedrijf. Operationele winst en het rendement op geïnvesteerd

vermogen hebben ook geen significante invloed op het salaris van de CEO. Ook het gemiddelde resultaat

van de industrie waarin het bedrijf dat de CEO leidt zich bevindt heeft geen significante invloed op het

salaris. Deze bevindingen zijn in lijn met eerdere empirische onderzoeken die geen sterke relatie vinden

tussen prestatie en het salaris van een CEO (Girma et al, 2006).

De grootte van een bedrijf heeft echter wel een significante invloed op het salaris van een CEO.

De omzet van het bedrijf zelf en de omzet van overgenomen bedrijven hebben een significante invloed

op het salaris van een CEO (Firth, 1991). Ook het uitvoeren van succesvolle fusies blijkt een significant

positieve invloed te hebben op het salaris. In eerste instantie wordt slecht een klein positief verband

gevonden. In latere perioden na het voltooien van de fusie wordt de relatie steeds sterker. Twee jaar na

een fusie hebben CEO’s hun salaris met gemiddeld vijf tot zeven procent zien stijgen (Girma et al, 2006).

Deze bevinding is consistent met de theorie dat een fusie een positief signaal uitzendt voor de manager.

Vijandelijke overnames hebben juist een tegenovergesteld effect en leiden tot een verlies van inkomen

voor de CEO. Dit effect wordt waarschijnlijk veroorzaakt vanwege het feit dat na een vijandige overname

vaak sprake is van desinvesteringen. Er blijkt ook een verschil te zitten in de groei van het salaris voor

CEO’s die fusie hebben ondernomen die niet waarde creërend waren. Door te kijken naar fusies waarvan

de precieze prijsbewegingen en het uiteindelijke overnamebod bekend waren kon vastgesteld worden

dat de meeste fusies geen waarde creëren. Slechts eenenveertig procent van de fusies bleken voordelig

te zijn geweest voor aandeelhouders van biedende partijen (Girma et al, 2006). Fusies die niet leiden tot

een waardestijging voor aandeelhouders blijken ook gevolgen te hebben voor de CEO. Deze worden

significant anders beloond dan CEO’s die een geslaagde fusie hebben ondernomen. Het salaris van niet

succesvolle CEO’s blijkt tot twee jaar na de fusie significant te zijn gedaald (Girma et al, 2006). Het

negatieve effect van de mislukte fusie domineert in dit geval het feit dat een CEO een groter bedrijf leidt.

Deze bevinding duidt erop dat aandeelhouders in ieder geval in zekere mate in staat zijn om CEO’s die

17

niet in hun belang werken te corrigeren. Firth (1991) daarentegen komt het conflicterende resultaat dat

CEO’s hun beloning ook zien stijgen als ze een mislukte fusie hebben afgerond. Bij de fusies uit Groot-

Brittannië die onderzocht werden, leidt een geslaagde fusie tot een significante stijging van het salaris

van de CEO. Het salaris nam in hogere mate toe als de fusie succesvol was. Van de ondernomen fusies in

de onderzochte periode was slechts een derde waarde creërend. Het model van Firth (1991) is echter

niet heel uitgebreid en kijkt alleen naar salariscijfers en niet naar specifieke bedrijfsomstandigheden.

Ook andere empirische onderzoeken kunnen niet aantonen dat het salaris van CEO’s significant

stijgt door het ondernemen van slechte fusies. Avery, Chevalier en Schaefer (1998) vinden ook geen

bewijs voor inkomensstijgingen na het voltooien van mislukte fusies. Naast het salarismotief kan gekeken

worden naar andere motieven voor managers om af te wijken van de belangen van aandeelhouders. Het

prestigemotief voor managers is een potentieel sterke drijfveer om fusies te ondernemen. Het is echter

lastig om het prestige van een CEO goed te meten. Zitting in raden van besturen van andere bedrijven

kan goed gebruikt worden als maatstaf voor de status van een bepaalde CEO (Avery et al, 1998). Als een

CEO actiever is in de zakelijke wereld en meerdere bestuursposten heeft, is het aannemelijk dat deze een

hoog statusniveau heeft. Het blijkt dat CEO’s die een fusie hebben ondernomen en de omzet daarbij met

twintig procent hebben vergroot, dertien procent meer kans hadden om een bestuurszetel te

bemachtigen. Het verkrijgen van bestuursposten hangt niet af van het slagen van een fusie. Een CEO

heeft nog steeds bijna dertien procent meer kans op het verkrijgen van bestuursposten als de waarde

van de gecombineerde onderneming met tien procent daalt (Avery et al, 1998). Een fusie zorgt er ook

voor dat een CEO minder kans heeft om bestuurszetels te verliezen. Een fusie die geen extra omzet

genereert voor een bedrijf leidt tot een achttien procent lagere kans op ontslag. Ook hier geldt dat het

slagen van de fusie weinig invloed heeft op deze kans. Een fusie waar de waarde van de onderneming

met tien procent daalde, leidt tot een zeventien procent lagere kans op ontslag (Avery et al, 1998). Naast

het verkrijgen van bestuurszetels hebben fusies een positieve invloed op de baanzekerheid van een CEO.

Uit de onderzochte tijdsperiode blijkt dat een CEO dertien procent meer kans heeft om zijn baan te

houden als er sprake is geweest van een fusie. Ondanks het feit dat er geen uitsluitend bewijs gevonden

wordt voor een salarismotief bij fusies worden andere motieven voor managers wel degelijk gevonden.

CEO’s geven door middel van fusies een signaal van competentie af en zien als gevolg daarvan hun status

en prestige in de zakenwereld toenemen. Persoonlijke voordeel voor de manager wordt behaald door

een toegenomen kans om zitting te nemen in raden van bestuur van andere bedrijven. De derde

hypothese van het onderzoek kan daarom deels worden bevestigd. Er zijn aantoonbare persoonlijke

motieven voor managers te onderscheiden die het aantrekkelijk maken om te fuseren. Monetaire

18

voordelen voor managers worden echter pas behaald als een fusie succesvol is en zijn daarom niet

conflicterend met aandeelhoudersbelangen. Managers profiteren wel van fusies, succesvol of niet voor

aandeelhouders, door een lager werknemersrisico en een stijging van aanzien in de zakelijk wereld.

4.4 DETERMINANTEN VOOR DE KEUZE VAN EEN ADVISEUR

Bij de meeste fusies wordt een adviseur ingehuurd om te helpen bij het sluiten van een overeenkomst.

Meestal worden zakenbanken ingehuurd om op te treden als adviseur. Met dit advies gaan substantiële

bedragen gepaard, de gemiddelde vergoeding bedraagt meer dan een procent (1,22%) van de totale

waarde van de fusie (Hunter and Jagtiani, 2003). Een groot deel van deze vergoeding bestaat uit

voorwaardelijk vergoedingen die alleen worden ontvangen als de fusie doorgaat. Zakenbanken kunnen

op verschillende manieren waarde toevoegen om deze hoge kosten te rechtvaardigen en er zijn

verschillende factoren die het inhuren van adviseurs beïnvloeden. Drie belangrijke dimensies in de

adviseur-klant tussen zakenbanken en fusiekandidaten kunnen worden onderscheiden (Hunter and

Jagtiani, 2003). Er kan gekeken worden naar de manier waarop een adviseur de kans beïnvloedt dat een

fusie uiteindelijk doorgaat, de snelheid waarmee een bepaalde overeenkomst gesloten wordt en post-

fusie synergievoordelen. Adviseurs worden opgedeeld in verschillende categorieën die samenhangen

met de reputatie van een zakenbanken (Hunter and Jagtiani, 2003; Bowers and Miller, 1990; Schiereck et

al, 2009; Rau, 2000). De eerste categorie bestaat uit de vijftien zakenbanken met het hoogste aantal

afgesloten overeenkomsten en de grootste absolute waarde hiervan. De tweede categorie bestaat uit de

volgende vijfendertig zakenbanken en de laatste categorie wordt afgesloten met de resterende actieve

banken. Er zijn verschillende relevante factoren die de mate van inspanning van een zakenbank bepalen

en die geassocieerd zijn met de te ontvangen vergoeding (Hunter and Jagtiani,2003). Een hoge mate van

inspanning door de adviseur zou de kans moeten vergroten dat de fusie uiteindelijk doorgaat. De tijd die

het duurt om tot een overeenkomst te komen zou ook af moeten nemen. Het ligt ook in de lijn der

verwachting dat een hogere mate van inspanning leidt tot betere resultaten van het gefuseerde bedrijf.

Als zakenbanken met de hoogste reputatie ook de meeste inspanning leveren, zouden deze op alle

punten beter moeten scoren dan banken met een lagere reputatie.

De invloed van een zakenbank op aandeelhouderswaarde speelt een belangrijke rol bij de keuze

voor een adviseur. Het inhuren van een goede adviseur kan tot betere fusie uitkomsten leiden als deze

opereert in het belang van de aandeelhouder en de juiste kandidaten vindt. Een adviseur kan echter ook

proberen om zo veel mogelijk deals te sluiten, ongeacht of deze synergiën opleveren. Zakenbanken

hebben geen lange relatie met hun klanten en hebben wellicht alleen maar baat bij een zo hoog mogelijk

fusiebedrag. Een zakenbank met een goede reputatie zou waarde toe moeten voegen door betere deals

19

te vinden dan andere adviseurs. Een normaal bedrijf heeft meestal geen ervaring met fusies en beschikt

niet over de nodige vaardigheden om de beste kandidaat te vinden. Het berekenen van

synergievoordelen is een ingewikkeld proces en kan door een goede adviseur beter uitgevoerd worden

dan concurrenten. Een goede adviseur zou tevens over goede onderhandelingsvaardigen moeten

beschikken. Bij een fusie wordt meestal een overnamepremium betaald. Bieders willen deze zo veel

mogelijk beperken terwijl doelwitten deze het liefste zo hoog mogelijk zien. Een zakenbank met goede

onderhandelingsvaardigheden inhuren zou moeten leiden tot betere resultaten in het

onderhandelingsproces bij een fusie (Bowers and Miller,1990; Schiereck et al, 2009).

Hunter en Jagtiani (2003) hebben verschillende relaties geschat met betrekking tot de eerder

genoemde relevante factoren die beïnvloed worden door de inspanning van de adviseur. Met betrekking

tot de kans van slagen van een fusie blijkt dat het inhuren van meerdere adviseurs een positief effect

heeft. Een eerdere relatie met de adviseur heeft geen invloed op de kans dat een fusie afgerond wordt.

Het inhuren van een zakenbank uit de eerste categorie heeft echter wel een significant positieve invloed

op de slagingskans van een fusie. Zakenbanken uit de eerste categorie blijken beter in staat om fusies

door te laten gaan dan zakenbanken uit andere categorieën. Fusies die voorgesteld worden door

zakenbanken zelf hebben geen significant grotere kans op voltooiing. Meerdere adviseurs toevoegen aan

fusieonderhandelingen leidt echter wel tot een minder snelle afrondingen van een fusie. Zakenbanken

die tot eerste categorie behoren, blijken significant beter in het sneller afronden van fusies dan

zakenbanken uit de andere categorieën. De betaalde vergoeding heeft significant invloed op de snelheid

van voltooiing van fusieovereenkomsten. Naarmate het deel van de vergoeding dat als voorwaardelijk

wordt uitgekeerd stijgt, neemt de voltooiingstijd van een fusie af (Hunter and Jagtiani, 2003).

Om vast te stellen in welke mate er sprake is van positieve resultaten voor aandeelhouders kan

gekeken worden naar waardeveranderingen van aandelen op de datum van de definitieve fusie-

overeenkomst. Hoewel uit eerdere analyses bleek dat meerdere adviseurs de snelheid van een

overeenkomst niet ten goede komt, leidt dit wel tot betere resultaten voor aandeelhouders op de lange

termijn. Het inhuren van zakenbanken uit de eerste categorie heeft echter een negatieve invloed op de

resultaten van aandeelhouders (Hunter and Jagtiani,2003). Desondanks rekenen zakenbanken uit de

eerste categorie significant meer voor hun diensten dan zakenbanken uit de tweede en derde categorie.

Zakenbanken met de hoogste reputatie, uit de eerste categorie, blijken fusie-overeenkomsten sneller en

met een grotere kans te voltooien. De welvaartswinsten voor aandeelhouders worden echter significant

minder als een zakenbank uit de eerste categorie wordt ingehuurd als adviseur. Deze bevinding geeft

bewijs voor de hypothese dat zakenbanken prikkels hebben om fusieovereenkomsten te sluiten,

20

ongeacht synergievoordelen. Bowers en Miller (1990) komen echter tot niet tot dezelfde conclusie.

Zakenbanken met een hoge reputatie leiden tot hogere waardestijgingen voor aandeelhouders. Dit

resultaat geldt voor zowel biedende bedrijven als doelwitten in het fusieproces. De gevonden relatie is

echter niet significant en is ook in strijd met gevonden resultaten van Schierick, Sigl-Grub en Unverhau

(2009) en Rau (2000). Bowers en Miller (1990) gebruiken bij de berekening van de grootte van bedrijven

die fuseren absolute waarden. Andere studies kijken daarentegen naar de relatieve grote van bedrijven.

Deze studies vinden significante resultaten die aantonen dat de grootte van een bedrijf invloed heeft op

de keuze voor het type adviseur. Eerder genoemde auteurs vinden deze relatie niet en dat resulteert in

andere bevindingen. Zakenbanken die een hoge reputatie hebben rekenen vaak hoge prijzen voor hun

diensten maar blijken geen waarde toe te voegen voor aandeelhouders. Dit impliceert dat het inhuren

van deze zakenbanken alleen voordelig is voor het management. Door het inhuren van deze

zakenbanken is de kans dat een fusie doorgaat namelijk wel groter en duurt het afsluiten van een

overeenkomst minder lang (Hunter and Jagtiani, 2003).

Ondanks het feit dat zakenbanken met een hoge reputatie geen betere-fusieovereenkomsten

afdwingen dan hun concurrenten met een mindere reputatie kunnen ze wellicht beter onderhandelen.

Het inhuren van een adviseur met een hoge reputatie zou moeten leiden tot een hogere toe-eigening

van de voordelen van een fusie. Het gebruik van een adviseur met een goede reputatie leidt echter niet

tot een hoger aandeel in de waarde creatie van een fusie (Bowers and Miller, 1990; Schiereck et al,

2009). De markt voor doelwitten van fusies is der mate competitief dat onderhandelingsvaardigheden

van zakenbanken met een hoge reputatie geen doorslaggevende rol kunnen spelen. Ook de interactie

van adviseurs heeft geen effect: als de ene partij een zakenbank met een hoge reputatie inhuurt en de

ander niet, dan heeft dit geen invloed op de verdeling van fusievoordelen (Schiereck et al, 2009).

4.5 REPUTATIE ZAKENBANKEN

Uit de vorige sectie is gebleken dat de reputatie van zakenbanken een belangrijke rol speelt bij de keuze

voor een bepaalde adviseur. Het marktaandeel van zakenbanken is significant gerelateerd aan de

vergoeding die ontvangen wordt (Schiereck et al,2009; Rau, 2000). Zakenbanken met de hoogste

reputatie vragen een vergoeding die gemiddeld honderddertien procent hoger ligt dan concurrenten

met een lagere reputatie (Walter et al, 2008). Het marktaandeel van een zakenbank wordt meestal

gelijkgesteld aan de reputatie van een zakenbank. De partijen met het hoogste marktaandeel worden

beschouwd als adviseurs met de hoogste reputatie. Als zakenbanken met een hoge reputatie in staat

zouden zijn om betere fusieovereenkomsten te sluiten dan zakenbanken met een lagere reputatie,

wordt het marktaandeel vooral bepaald door prestaties van eerder begeleide partijen. Een andere

21

belangrijke potentiële determinant van het marktaandeel van zakenbanken kan afhangen van het aantal

succesvol begeleide fusies. Prikkels om een overeenkomst snel af te sluiten zijn in dat geval hoog en

leiden tot een hoger marktaandeel van zakenbanken.

Het blijkt dat zakenbanken met de hoogste reputaties gemiddeld een substantieel hoger deel

van hun vergoeding ontvangen in voorwaardelijke componenten. Dit impliceert dat er sterke prikkels

aanwezig zijn om fusieovereenkomsten af sluiten. Daarnaast blijkt het marktaandeel van een zakenbank

niet significant beïnvloed te worden door prestaties van gefuseerde bedrijven (Rau, 2000). Er bestaat wel

een significante relatie tussen reputatie en het aantal afgesloten overeenkomsten. In overeenkomst met

eerder gevonden resultaten blijkt ook hier dat de reputatie van een zakenbank weinig zegt over

prestaties van geadviseerde klanten. Zakenbanken met een lagere reputatie realiseren significant hogere

winsten voor hun klanten (Rau, 2000). Bedrijven die geadviseerd worden door zakenbanken met een

hoge reputatie blijken tevens consequent hoge overnamepremies te betalen. Een hoge overnamepremie

verhoogt immers de kans dat een fusie doorgaat en is gunstig voor zakenbanken. Bedrijven die

geadviseerd werden door zakenbanken met een lage reputatie betaalden gemiddeld gezien twintig

minder voor de gemiddelde overnamepremie. Dit verklaart gedeeltelijk waarom deze bedrijven

gemiddeld minder voordeel behalen uit fusies. Adviseurs met een hogere reputatie kunnen ook

ingehuurd worden door bedrijven vanwege de complexiteit van een bepaalde fusie. Dit kan voor een

vertekend beeld vormen aangezien complexere fusies waarschijnlijk gemiddeld gezien een lagere kans

van slagen hebben. Zakenbanken met een hoge reputatie worden inderdaad meer ingehuurd als er

sprake is van complexe situaties en grotere bedrijven fuseren (Walter et al, 2008). Als rekening

gehouden wordt met de complexiteit van bepaalde fusies kan er echter nog steeds geen bewijs

gevonden worden dat zakenbanken met hogere reputaties hogere uitkomsten generen. Ook de kans dat

een fusie doorgaat wordt niet beïnvloed door de reputatie van de adviseur die wordt ingehuurd. Dit

resultaat conflicteert met eerdere bevinding en wordt wellicht veroorzaakt door een aanpassing van de

definitie van reputatie van zakenbanken. Eerdere onderzoeken gebruikten een statische ranglijst om te

bepalen wat de reputatie van een zakenbank is. Walter et al (2008) gebruiken een dynamische ranglijst

voor de reputatie van zakenbanken en kunnen het effect van een hoge reputatie op

aandeelhouderswaarde daardoor beter isoleren. De mate van reputatie blijkt wel invloed te hebben op

de tijd die het duurt om tot een fusie-overeenkomst te komen. Als een van de partijen die betrokken is

bij een fusie een zakenbank met een hoge reputatie inhuurt, wordt de overeenkomst gemiddeld gezien

sneller afgesloten (Walter et al, 2008). Als er gecorrigeerd wordt voor de complexiteit van een fusie blijkt

dat bedrijven die overgenomen worden profiteren van het advies van een zakenbank. Reputatie blijkt

22

echter geen significante rol van betekenis te spelen. Biedende bedrijven blijken na de correctie nog

steeds niet te profiteren als een zakenbank een hoge reputatie heeft (Walter et al, 2008). Er wordt meer

betaald voor de diensten van adviseurs met een hoge reputatie ondanks het feit dat er geen waarde

wordt gecreëerd voor aandeelhouders. Er zijn aanwijzingen dat zakenbanken met een hoge reputatie

wel waarde toe kunnen voegen doordat ze meer kans op succes hebben bij het door te laten gaan van

een fusie en deze in minder tijd afronden. Aandeelhouders lijken hier echter niet van te profiteren en

behalen geen extra voordeel door het inhuren van dure zakenbanken.

De reputatie van een zakenbank kan potentieel wel een rol spelen als er gekeken wordt naar een

langere tijdsperiode. Bedrijven kunnen in de loop der jaren met meerdere fusies te maken krijgen en een

aantal keer advies nodig hebben. Bedrijven kunnen er dan voor kiezen om met dezelfde zakenbank

samen te werken of een nieuwe adviseur te kiezen. Een lange relatie met een zakenbank kan potentieel

tot een betere inschatting van fusies leiden doordat er in eerdere relaties relevante kennis is verzameld

(Saunders and Srinivasan, 2001). Een langere relatie met dezelfde adviseur kan op deze manier de

resultaten van een fusie positief beïnvloeden. Het blijkt echter dat een lange relatie geen voordelen met

zich meebrengt. Zakenbanken uit iedere categorie geven wel kortingen op vergoedingen als er wordt

overgestapt. Bedrijven die overgestapt zijn naar een andere adviseur nadat ze gefuseerd waren betalen

daarom significant lagere vergoedingen voor fusieadvies. De bedrijven die veel fuseren wisselen echter

relatief minder vaak van adviseur dan bedrijven die minder vaak fuseren (Saunders and Srinivasan,

2001). Zakenbanken met een hoge reputatie geven minder korting als klanten overstappen dan

zakenbanken met een lagere reputatie. Bedrijven zijn tevens minder geneigd om te wisselen van

adviseur als ze eerder begeleid werden door een zakenbank met een hoge reputatie. Ondanks voordelen

van het wisselen van adviseur zijn er veel bedrijven die dit niet doen. Bedrijven lijken kosten te

ondervinden bij het wisselen van een adviseur of niet-monetaire voordelen te behalen bij het behouden

van de huidige adviseur. Zakenbanken met een hoge reputatie profiteren van dit feit en geven doorgaans

geen korting als de relatie met de klant langer duurt. Op lange termijn versterkt dit de negatieve effecten

die aandeelhouders ondervinden bij het ontvangen van fusieadvies van zakenbanken met een hoge

reputatie. De tweede hypothese van het onderzoek kan niet bevestigd worden; reputatie van een

zakenbank blijkt geen invloed te hebben op de kans om te fuseren. Het succes van gefuseerde bedrijven

wordt ook niet significant beïnvloedt door de reputatie van een adviseur. Zakenbanken met een lagere

reputatie blijken zelfs gemiddeld meer waarde voor aandeelhouders te creëren. Alleen de voltooiingstijd

van een fusie neemt af door het inhuren van een zakenbank met een hoge reputatie. Er zijn sterkte

23

aanwijzingen dat aandeelhouders niet profiteren van het inhuren van dure adviseurs met een hoge

reputatie.

4.6 VERDIENMODEL ZAKENBANKEN

Er worden verschillende soorten contracten afgesloten met betrekking tot vergoedingen van

zakenbanken. Ruim tachtig procent van de gemiddelde vergoeding bestaat uit voorwaardelijke

vergoedingen (McLaughlin, 1992). Er zijn verschillende soorten constructies van voorwaardelijke

vergoedingen. Biedende bedrijven baseren de voorwaardelijke vergoeding meestal op het aantal

gekochte aandelen. Bedrijven die het doelwit van een fusie worden baseren voorwaardelijke

vergoedingen meestal op de uiteindelijke overnameprijs. Zowel op aandelen als totale waarde

gebaseerde contracten kunnen ook in stapsgewijze varianten voorkomen. Een zakenbank kan

bijvoorbeeld per vooraf bepaalde treden een steeds grotere vergoeding ontvangen als percentage van

het fusiebedrag. Vaste vergoedingen voor zakenbanken zijn relatief zeldzaam en worden slechts in

specifieke gevallen gebruikt (McLaughlin, 1990). Voorwaardelijke contracten kunnen een goed

instrument zijn om belangen van zakenbanken en bedrijven op elkaar af te stemmen. Zakenbanken die

een goede fusie kandidaat vinden, worden meestal beloond met het begeleiden van de fusie en hebben

dus baat bij het vinden van een zo goed mogelijke kandidaat (McLaughlin 1992). Een scherpe stijging van

vergoedingen als een fusie doorgaat leidt tevens tot een hoge mate van inzet bij zakenbanken. Er

ontstaan wel enkele potentiele belangenconflicten door voorwaardelijke beloningen.

Er bestaan namelijk vaak geen prikkels in contracten om onafhankelijkheid van een bedrijf te

waarborgen bij vijandelijke overnames. De voorwaardelijke vergoedingen van een zakenbank zijn

meestal het hoogste als het bedrijf overgenomen wordt, ook als dit niet naar wens is van

aandeelhouders (McLaughlin, 1990). Aan de andere kant bestaan er geen prikkels bij biedende bedrijven

om de overnameprijs zo laag mogelijk te houden. Managers van bedrijven kunnen wat dit betreft

onverschillig zijn als deze uit zijn op groei van de onderneming, voor aandeelhouders is dit niet gunstig.

Dit effect wordt versterkt als er voorwaardelijke vergoedingen gebruikt worden die afhankelijk zijn van

de totale overnameprijs (Mclaughlin,1990). Ook met betrekking tot het waarderen van fusievoorstellen

bestaan er mogelijke belangenverstrengelingen. Voorwaardelijke vergoedingen bieden prikkels om de

evaluatie van biedingen verkeerd in te schatten. Een zakenbank heeft namelijk vaak een hogere

verwachte uitbetaling als een eerste bieding meteen goed gaat; verzet van een doelwit kan immers

leiden tot een afgeblazen fusie en significant minder inkomsten. Ook contracten die gebaseerd zijn op

incrementele waarde kunnen voor problemen zorgen. Zakenbanken kunnen wellicht te lang wachten en

goede biedingen op bedrijven die ze begeleiden afstaan om ervoor te zorgen dat ze een hogere

24

vergoeding opstrijken. Biedende bedrijven kunnen het advies van zakenbanken krijgen om hun bod op

een bepaald bedrijf te verhogen en hiermee de kans te verhogen dat een fusie doorgaat. Hierdoor neemt

de verwachte uitbetaling voor zakenbanken toe maar betalen aandeelhouders uiteindelijk een te hoge

overnameprijs (McLauglin, 1990; McLaughlin, 1992). Er zijn duidelijke aanwijzingen dat voorwaardelijke

vergoedingen zakenbanken stimuleren om zich in te zetten voor een goede fusieovereenkomst.

Daarnaast bestaan er voor zakenbanken echter zeer sterke prikkels om een fusie te voltooien, ongeacht

of aandeelhouders hiervan profiteren. De prikkels om fusie-overeenkomsten, ongeacht

synergievoordelen, af te sluiten voor zakenbanken zijn groot. Voorwaardelijke vergoedingen hebben

significant invloed op de kans dat een fusie doorgaat. Het marktaandeel van zakenbanken blijkt

daarnaast niet gerelateerd te zijn aan de prestaties van eerder begeleide bedrijven. Deze bevindingen

leiden, in combinatie met het ontbreken van waarde creatie bij het inhuren van zakenbanken met een

hoge reputatie, tot het bevestigen van de eerste hypothese van het onderzoek. Empirisch onderzoek

heeft bevestigd dat de theoretische bezwaren van voorwaardelijke vergoedingen ook in de praktijk

voorkomen en slecht uitpakken voor aandeelhouders.

5 DAIMLERCHRYSLER CASUS

Na het behandelen van de resultaten van het literatuuronderzoek wordt nu overgegaan op het

bespreken van de resultaten uit de gevalsstudie. Na een introductie van de casus zullen de bevindingen

worden gepresenteerd.

5.1 INTRODUCTIE

Op 6 mei 1998 werd bekend dat het Duitse Daimler-Benz en het Amerikaanse Chrysler een fusie-

overeenkomst hadden bereikt. De fusie was op dat moment een van de grootste die ooit had

plaatsgevonden en ging gepaard met een bedrag van achtendertig miljard dollar. De fusie werd

gekenmerkt door twee partijen die op dat moment ongeveer even groot waren. Het aandeel van zowel

Daimler als Chrysler steeg na aankondiging van de fusie; deze werd goed ontvangen door de financiële

markten. Officials van beide bedrijven maakten bekend dat er grote synergievoordelen waren te behalen

voor het gecombineerde bedrijf (Liplin, 1998). Ook in de auto-industrie werd verwacht dat de combinatie

sterk van schaalvoordelen kon profiteren; de fusie werd positief beoordeeld en een enorme consolidatie

ronde zou op het punt staan van beginnen. Aandelen van de meeste grote auto producerende bedrijven

stegen daardoor in waarde na de bekendmaking van het nieuws. Negen jaar na het voltooien van de

fusie maakte Daimler echter bekend dat het tachtig procent van Chrysler verkocht had aan een

25

investeringsfonds (Ingrassia, 2007; Daimler, 2007). De betaalde prijs bedroeg op dat moment zeven

miljard dollar. De ooit zo geroemde megafusie was uitgelopen op een gigantische mislukking en ging

gepaard met enorme verliezen voor aandeelhouders. De fusie tussen Daimler en Chrysler werd positief

ontvangen door de financiële markten maar liep toch uit op een mislukking. De casus zal bestudeerd

worden om te achterhalen welke motieven de betrokken partijen destijds hadden bij de fusie. Vanwege

de betrokkenheid van twee zakenbanken met een hoge reputatie is de casus geschikt om te helpen bij

het beantwoorden van de hoofdvraag van deze thesis.

5.2 MOTIEVEN VOOR DE FUSIE

Daimler en Chrysler waren op het moment van de fusie allebei behoorlijk succesvol. Daimler had een

goede positie op de Europese markt en behaalde daar drieënzestig procent van de totale omzet. Chrysler

behaalde drieënnegentig procent van de totale omzet in de Verenigde Staten. Chrysler was in de jaren

tachtig bijna ten onder gegaan maar had zich onder nieuw management uitzonderlijk hersteld. De CEO

van Chrysler, Robert Eaton, veronderstelde dat de productlijnen van beide bedrijven in hoge mate

complementair waren. Daimler stond bekend om zijn luxe sedans en Chrysler was marktleider op het

gebied van SUV’s en familie-auto’s. Door de fusie zouden Chrysler en Daimler van elkaars faciliteiten

gebruik kunnen maken en hun groeiambities op verschillende markten kunnen bewerkstelligen (Blasko

et al, 2000). Na enkele persoonlijke ontmoetingen tussen de CEO’s van Daimler en Chrysler werd op 6

mei 1998 een fusie-overeenkomst getekend in Stuttgart (Koralyi, 2003). Goldman Sachs begeleidde

Daimler en Credit Suisse First Boston adviseerde Chrysler. De raad van bestuur van Chrysler stemde

unaniem in met de fusie; de fusie was volgens hen in het belang van de aandeelhouders. Bestuurders

van Daimler en Chrysler voorspelden te kunnen profiteren van synergievoordelen. In de eerste drie jaar

zouden kostenbesparingen van jaarlijks 1.4 miljard dollar worden gerealiseerd. Na drie jaar zouden de

synergievoordelen oplopen naar drie miljard dollar per jaar (DaimlerChrysler, 1998). Kostenvoordelen

zouden ontstaan door het delen van technologie, distributiekanalen, bundelen van inkoop en

uitwisselingen van andere relevante kennis. De financiële markten waren lyrisch over de aangekondigde

fusie: het aandeel Chrysler steeg met ruim dertig procent. In tegenstelling tot de meeste bevindingen uit

de literatuur steeg ook het aandeel van het biedende Daimler met 4,6 procent. De marktwaarde van het

gecombineerde bedrijf werd na de aankondigen van de fusie ingeschat op vijfennegentig miljard dollar;

een stijging van tien miljard dollar ten opzichte van de voorgaande dag. Deze waardestijging was

consistent met de eerder genoemde schattingen van synergievoordelen door de betrokken partijen zelf

(Blasko et al, 2000). Naast synergievoordelen waren er volgens de raad van bestuur van Chrysler enkele

andere voordelen voor aandeelhouders. Er werd een grote consolidatieronde verwacht in de auto-

26

industrie. Door te fuseren kon Chrysler anticiperen op mogelijke nieuwe concurrenten die zouden

ontstaan op de Amerikaanse markt. Aandeelhouders zouden tevens profiteren van een hogere mate van

liquiditeit. DaimlerChrysler zou immers de derde grootste autoproducent ter wereld worden en

daardoor minder risico lopen dan twee zelfstandige bedrijven. Door de hoge mate van

complementariteit zouden tevens de problemen met overcapaciteit verminderd kunnen worden. De

auto-industrie wordt vaak geplaagd door dit fenomeen en door een gezamenlijk productieproces konden

hieraan gerelateerde kosten worden verlaagd (Hromatka, 2007).

De raad van bestuur van Chrysler identificeerde ook enkele risico’s met betrekking tot de fusie.

Een succesvolle integratie van de twee bedrijven was cruciaal om te kunnen profiteren van de

schaalvoordelen. Het Amerikaanse Chrysler en Duitse Daimler verschilden op bepaalde vlakken echter

sterk van elkaar. Beide bedrijven werden gekenmerkt door verschillende bedrijfsculturen. Daimler was

sterk hiërarchisch en de cultuur binnen het bedrijf was strikt en formeel. Chrysler daarentegen had een

open discussie cultuur en werkte veel met cross-functionele teams (Hromatka, 2007). Geografische

problemen waren ook aannemelijk en konden de integratie bemoeilijken. Er bestonden ook grote

verschillen in compensatie voor bestuurders bij Chrysler en Daimler. De CEO van Chrysler verdiende

aanvankelijk meer dan vijf keer zo veel als de CEO van Daimler. Ook bij andere managementlagen was

het gebruikelijk om bij Chrysler een stuk meer te verdienen. Er bestonden tevens grote verschillen tussen

de bescherming van werknemers in Amerika en Duitsland. Uiteindelijk werd verwacht dat de risico’s met

betrekking tot de fusie laag waren en dat deze zouden worden gecompenseerd door synergievoordelen.

De fusie ging gepaard met hoge beloningen voor het management van Chrysler. De CEO zou

bijna vier miljoen dollar krijgen als de fusie doorging en hij werkzaam bleef bij DaimlerChrysler. Er werd

ook een aanvullend aandelenpakket in het nieuwe bedrijf, ter waarde van zesenzestig miljoen dollar,

uitgekeerd (DaimlerChrysler, 1998). Verder kregen de CEO en enkele andere topmanagers grote

pakketten met aandelenopties. De dertig hoogste bestuurders van Chrysler kregen baangaranties voor

een periode van twee jaar. In totaal kon deze groep werknemers rekenen op een bedrag van bijna

honderd miljoen dollar als ze ontslagen werden binnen twee jaar. Het grootste gedeelte van dit bedrag,

ruim vierentwintig miljoen dollar, zou worden ontvangen door de CEO van Chrysler. Het hogere

management had sterke financiële prikkels om zich in te zetten voor de fusie. Risico’s met betrekking tot

de fusie waren bekend bij het management maar werden uiteindelijk niet serieus genomen. In het

algemeen werd verwacht dat het nieuwe bedrijf grote successen stond te wachten.

27

5.3 HET INTEGRATIEPROCES

Een succesvolle integratie van Daimler en Chrysler was nodig om te kunnen profiteren van

synergievoordelen. Al snel werd echter duidelijk dat de verschillende bedrijfsculturen voor problemen

zorgden bij het integratieproces. Het is gebruikelijk dat na een fusie managers een bedrijf verlaten. In het

geval van DaimlerChrysler ontstond al snel een leegloop van oude managers van Chrysler. Persoonlijke

ontmoetingen tussen de verschillende managementteams waren lastig vanwege de grote verschillen in

afstand. In de fusie-overeenkomst was afgesproken dat de bedrijven elkaars sterkte punten over zouden

nemen. In de praktijk bleven managers met elkaar in discussie om de andere partij te overtuigen van hun

sterke punten. Het behoud van eigen merken leidde tot een verminderde samenwerking op operationeel

gebied. Vooral Mercedes-Benz managers waren terughoudend om technologieën uit te wisselen met

Chrysler (Hromatka, 2007). Ook op het gebied van financieel management liep DaimlerChrysler snel

tegen problemen aan. Chrysler was in de jaren tachtig bijna ten onder gegaan aan financiële problemen

en hanteerde als gevolg daarvan een strikt financieel beleid. Daimler daarentegen was op financieel

gebied veel minder conservatief en kon bijvoorbeeld niet alle inkomsten precies herleiden. Daarnaast

waren er verschillen in mening met betrekking tot de financiële verslaggeving op Wall Street. In het op

aandeelhouderswaarde gerichte Angelsaksische model was het bijvoorbeeld gebruikelijk om ieder

kwartaal financiële cijfers te rapporteren. De CEO van Daimler maakte al snel duidelijk dat financiële

cijfers niet op kwartaalbasis bekend zouden worden gemaakt (Hromatka, 2007). De problemen die

ontstonden bij de integratie van de twee betrokken bedrijven leidden tot twee zelfstandig opererende

bedrijven. Het integratie proces mislukte en er ontstond geen geïntegreerd bedrijf dat kon profiteren van

synergievoordelen.

5.4 ROL VAN ZAKENBANKEN

Goldman Sachs werd ingehuurd als adviseur voor Daimler. Naast een vaste vergoeding van vijfendertig

miljoen dollar kreeg Goldman Sachs 0.25 procent van de gestegen marktwaarde van DaimlerChrysler in

een periode van zes maanden. Het variabele deel van de vergoeding werd gelimiteerd op vijfentwintig

miljoen dollar. Chrysler werd bijgestaan door Credit Suisse First Boston tijdens de fusie. First Boston

kreeg een vaste vergoeding van vijftien miljoen dollar bij aankondiging van de fusie. Na het voltooien van

de fusie werd nog een vergoeding van twintig miljoen dollar uitgekeerd. Een additionele variabele

vergoeding van 0.11 procent van de gestegen marktwaarde van Chrysler was voorwaardelijk op het

slagen van de fusie en gelimiteerd tot maximaal twintig miljoen dollar (DaimlerChrysler, 1998). De fusie

van Daimler en Chrysler werd voltooid door middel van een aandelenruil. Bij een dergelijk proces is het

van belang om het aandeel van de oude bedrijven in het nieuwe bedrijf zorgvuldig te berekenen. De

28

marktwaarde van Chrysler bedroeg bijna zevenentwintig miljard dollar, corresponderend met een

aandeel van 31.6 procent in het nieuwe bedrijf. Aandeelhouders van Chrysler kregen echter 41.6 procent

van de aandelen in DaimlerChrysler en behaalden daarmee een rendement van eenendertig procent

(Blasko et al, 2000). Analisten van First Bosten berekenden de voordelen van de fusie door middel van

analyses van de betrokken bedrijven, marktomstandigheden, prestaties van de auto-industrie en

algemene economische voorspellingen. De raad van bestuur van Chrysler kreeg uiteindelijk het advies

van First Boston om te fuseren met Daimler; het voorgestelde aandeel van 41.6 procent werd positief

bevonden. Analisten van Goldman Sachs kwamen tot dezelfde conclusies en gaven ook een positief

advies aan de raad van bestuur van Daimler. Vanuit een financieel oogpunt beoordeelden de adviseurs

dat de omwisselratio van de aandelen eerlijk was en aandeelhouders van beide bedrijven zouden

profiteren. De overnamepremie die Chrysler ontving was volgens dezelfde analisten in lijn met eerdere

grote fusies en niet buitenproportioneel. De gemiddelde overnamepremie bij dergelijk grote fusies was

volgens Goldman Sachs gemiddeld 27.3 procent (DaimlerChrysler, 1998). Belangrijke informatie met

betrekking tot de fusie, gebruikt door zowel Goldman Sachs als First Boston in analyses, werd verstrekt

door Daimler en Chrysler zelf. De zakenbanken legden de verantwoordelijkheid voor de adequaatheid

van deze cijfers volledig bij Daimler en Chrysler.

Credit Suisse First Boston en Goldman Sachs behoren tot de categorie zakenbanken met de

hoogste reputatie. Goldman Sachs was in de periode dat de fusie plaats vond zelfs de grootste adviseur

op het gebied van fusies in de Verenigde Staten (Hunter and Jagtiani, 2003). Ondanks de hoge reputatie

van de adviseurs konden deze niet verhinderen dat een deal werd gesloten op basis van de verkeerde

inschattingen. First Boston concludeerde dat door de fusie een efficiënte nieuwe speler in de auto-

industrie was ontstaan. Potentiele kostenbesparingen leidden tot een prijsdoel van ruim honderd dollar

door First Boston, vijftien procent hoger dan de op dat moment geldende koers. Goldman Sachs voorzag

ook mogelijkheden voor kostenbesparingen van drie miljard dollar per jaar en voorspelde een stijging

van de winst per aandeel van eenentwintig procent (Blasko et al, 2000). Risico’s met betrekking tot de

fusie waren ook bekend bij de begeleide zakenbanken. De analisten waren echter niet kritisch genoeg en

baseerden hun schattingen op financiële data die was aangeleverd door het management van Daimler en

Chrysler. De analisten gingen in de berekeningen uit van de competentie van het management van beide

bedrijven (DaimlerChrysler, 1998).

5.5 UITKOMST VAN DE FUSIE

Het integratieproces van Daimler en Chrysler mislukte en leidde er toe dat de bedrijven feitelijk als

zelfstandige entiteiten bleven opereren. Synergievoordelen werden niet gerealiseerd en de prestaties

29

van het bedrijf begonnen als snel tegen te vallen. De koersontwikkeling van het aandeel DaimlerChrysler

bleef achter bij andere belangrijke graadmeters (Hromatka, 2007). Enkele maanden na de fusie wordt

bekend dat DaimlerChrysler niet verhandeld zal worden aan de S&P 500. Het aandeel daalde vanwege

dit nieuws bijna vijftien procent in waarde en leidde tot een sterke vermindering van Amerikaanse

aandeelhouders (Koralyi, 2003). Slechts een halfjaar na het bekend maken van de fusie tussen Daimler

en Chrysler werd begonnen met fusiegesprekken met het Japanse Nissan. Dit nieuws viel slecht bij

investeerders en leidde tot een scherpe daling van het aandeel. De koers herstelde toen duidelijk werd

dat gesprekken met Nissan niet succesvol waren. Een jaar later nam DaimlerChrysler echter een belang

in Mitsubishi. Deze uitbreidingsdrang van DaimlerChrysler nam veel tijd en moeite in beslag en droeg

mede bij aan het mislukken van het integratieproces tussen Daimler en Chrysler. De oude CEO van

Daimler en later DaimlerChrysler, Jurgen Schrempp, gaf enkele jaren na de fusie toe dat integreren niet

het belangrijkste doel was (Hromatka, 2007). Schrempp wilde Chrysler inlijven als divisie in Daimler maar

voorzag problemen vanwege de historische belangen van Chrysler in Amerika. De fusie was echter

voorgesteld als de samenvoeging van twee gelijke partijen. Vanwege de lage motivatie om te integreren

konden op langere termijn geen synergievoordelen worden behaald en mislukte de fusie. Amerikaanse

aandeelhouders verloren veertig procent op het geïnvesteerde vermogen in de periode dat

DaimlerChrysler bestond.

5.6 TOEPASSING VAN DE CASUS

Er zijn verschillende fusiemotieven voor managers onderzocht in het literatuuronderzoek. Daarnaast zijn

verschillende aspecten van zakenbanken en fusies besproken. De casus kan geen uitsluitsel geven over

alle relevante onderzochte motieven voor fusies. Iedere fusie is immers anders en kan geïnitieerd

worden door managers vanwege verschillende redenen. De DaimlerChrysler casus verschaft echter wel

waardevolle informatie uit de praktijk over een groot deel van de onderzochte fusiemotieven voor

managers. Enkele fusiemotieven, gedestilleerd uit kwantitatieve onderzoeken, worden ook gevonden in

het kwalitatieve onderzoek. Het verlagen van het werknemersrisico blijkt in de DaimlerChrysler casus

bijvoorbeeld te geschieden in de fusieonderhandeling; het management van Chrysler kreeg een

baangarantie voor bepaalde tijd. Het betrof hier een directe vermindering van het werknemersrisico als

gevolg van de fusie en geen indirect gevolg van het verminderen van risico door diversificatie

Verschillende empirische onderzoeken naar salariseffecten van een fusie konden geen

significante positieve relatie vinden. Uit de casus blijkt echter dat het management van Chrysler in hoge

mate profiteerde van de fusie als deze uiteindelijk door ging. De CEO van Chrysler ontving een

aandelenpakket ter waarde van tientallen miljoenen dollars en kreeg uitzicht op zeer aantrekkelijke

30

ontslagvergoedingen. In het geval van de DaimlerChrysler casus kan daarom gesteld worden dat er

sterke financiële motieven waren voor de managers om te fuseren. De vergoedingen waren voor een

groot gedeelte niet afhankelijk van het bedrijfsresultaat van DaimlerChrysler. Deze uiteenlopende

belangen van het hogere management en aandeelhouders werden zelfs vermeld in de prospectus maar

waren blijkbaar niet doorslaggevend genoeg om de fusie te verhinderen. De casus maakt duidelijk dat er

in ieder geval in sommige gevallen overduidelijke financiële motieven voor een fusie bestaan. Het

verkeerd inschatten van de waarde van bedrijven speelt ook een grote rol in de casus van

DaimlerChrysler. De verwaandheidshypothese van Rol (1986) wordt voor een groot deel bevestigd.

Daimler presteerde goed in de jaren voorafgaand aan de fusie en het management was ambitieus. Het

integratieproces van Daimler en Chrysler, cruciaal voor het behalen van synergievoordelen, was

nauwelijks onderweg toen de volgende fusiepoging alweer werd ondernomen. Het management

overschatte de eigen vaardigheden om twee grote bedrijven te laten integreren. Vanwege deze

verkeerde inschatting werd ook de waarde van Chrysler voor Daimler overschat.

Bij de fusie tussen Daimler en Chrysler waren twee zakenbanken betrokken, allebei met een

hoge reputatie. Overeenkomstig met empirische onderzoeken blijkt ook in dit geval dat adviseurs met

een hoge reputatie geen garantie voor succes betekenen. Beide zakenbanken zagen, door een contract

met hoge voorwaardelijke vergoedingen, hun inkomsten sterk stijgen als de fusie doorging. De casus van

DaimlerChrysler lijkt te bevestigen dat voorwaardelijke vergoedingen van zakenbanken voor grote

problemen kunnen zorgen. Sterke financiële prikkels leiden in verschillende onderzoeken en de casus tot

fusie-adviezen die niet gunstig uitpakken. Ex-ante berekeningen van synergievoordelen zijn lastig uit te

voeren en worden gebaseerd op schattingen van het management zelf. Het management heeft echter

aantoonbare andere belangen dan aandeelhouders bij een fusie en heeft daarom een prikkel om

synergievoordelen te overdrijven. De CEO’s van Daimler en Chrysler bevestigden dit beeld door bij het

bekendmaken van de fusie te veronderstellen dat de combinatie van beide bedrijven synergievoordelen

op zou leveren. Zakenbanken met een hoge reputatie hebben, zo blijkt uit het literatuuronderzoek, de

neiging om hoge overnamepremies te adviseren aan hun klanten. De adviseur van Daimler, Goldman

Sachs, adviseerde ook om een hoge overnamepremie te betalen voor Chrysler. Een hoge

overnamepremie leidt immers tot een hogere verwachte uitbetaling voor de adviseur. Het bestuderen

van de casus van DaimlerChrysler heeft geleid tot extra inzichten in de motieven van managers om te

fuseren en de rol van zakenbanken bij die fusies. Verschillende theoretische bevindingen uit het

literatuuronderzoek bleken in de praktijk waarneembaar.

31

6 CONCLUSIE

Er zijn enkele manieren waarop managers persoonlijk kunnen profiteren van een fusie. Deze voordelen

kunnen ook behaald worden als een fusie niet winstgevend is voor aandeelhouders. Managers kunnen

profiteren van een vermindering van persoonlijke financiële risico’s als een onderneming groeit door

middel van fusies. Daarnaast zijn er sterke indicaties dat het voltooien van fusies voor een signaal van

competentie voor managers kan zorgen. Bestuursposten bij andere bedrijven worden voor een manager

namelijk waarschijnlijker als fusies zijn ondernomen, winstgevend of niet voor aandeelhouders. Een

direct salariseffect voor fusies kon in empirische onderzoeken niet worden gevonden; managers zien hun

inkomen gemiddeld gezien dalen na een mislukte fusie. De casus van DaimlerChrysler wees echter uit

dat sommige fusies wel degelijk gepaard gaan met directe bonussen als er gefuseerd word. Er zijn ook

aanwijzingen dat managers de neiging hebben om zichzelf te overschatten. Dit leidt tot te hoge

waarderingen van biedende bedrijven. Dit was ook een van de factoren bij het mislukken van de

DaimlerChrysler fusie. Het management overschatte de eigen vaardigheden om de twee bedrijven goed

te kunnen integreren waardoor synergievoordelen niet werden gerealiseerd. De twee betrokken

zakenbanken gingen er ook van uit dat DaimlerChrysler sterk kon profiteren van synergievoordelen.

Financiële analyses waren voor een groot deel afhankelijk van managers van Daimler en Chrysler. Het

management van Chrysler had echter sterke financiële prikkels om te fuseren met Daimler. De betrokken

zakenbanken hadden een hoge reputatie maar dit leidde uiteindelijk niet tot goede resultaten voor

aandeelhouders. Dit wordt ook bevestigd in andere empirische onderzoeken waaruit blijkt dat de

reputatie van een zakenbank niet positief gerelateerd is aan het succes van bedrijven na een fusie.

Zakenbanken met een goede reputatie vergroten de kans dat een fusie doorgaat niet. Hoge

voorwaardelijke vergoedingen zorgen voor prikkels bij zakenbanken om een fusie-overeenkomst af te

sluiten ongeacht de aanwezigheid van synergievoordelen. Ook in het geval van DaimlerChrysler

profiteerden de betrokken zakenbanken het meeste in het geval dat de fusie door zou gaan. De

DaimlerChrysler casus en het literatuuronderzoek bevestigen het beeld dat er belangenconflicten zijn

tussen aandeelhouders en aan de andere kant managers en zakenbanken. Managers kunnen ten koste

van aandeelhouders profiteren van fusies. Een potentiele fusie van twee bedrijven wordt ook

waarschijnlijker door de aanwezigheid van zakenbanken. Daar bestaan sterke financiële prikkels om

fusie-overeenkomsten af te sluiten. Twee belangrijke actoren in het fusieproces hebben bepaalde

drijfveren die er voor zorgen dat er veel inefficiënte fusies plaats vinden. Er zijn tevens sterke

aanwijzingen dat beide actoren elkaar versterken. Aandeelhouders zouden fusies daarom met een sterke

mate van terughoudendheid moeten benaderen en potentiele synergievoordelen nauwkeurig evalueren.

32

7 LITERATUUR

Allen, Jagtiani, Peristiani and Saunders (2004): “The Role of Bank Advisors in Mergers and Acquisitions”

Journal of Money, Credit and Banking, 36(2), pp.197-224.

Amihud and Lev (1981): “Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers”, The Bell

Journal of Economics, 12(2), pp.605-617.

Andrade, Mitchell and Stafford (2001): “New Evidence and Perspective on Mergers”, The Journal of

Economic Perspectives, vol.2, pp.103-120

Avery, Chevalier and Schaefer (1998): “Why do Managers Undertake Acquisitions? An Analysis of Internal

and External Rewards for Acquisitiveness” Journal of Law, Economics and Organization, 14(1).

Blasko, Netter and Sinkey (2000): “Value Creation and Challenges of an International Transaction: The

DaimlerChrysler Merger”, International Review of Financial Analysis, vol.9, pp.77-102.

Bowers, Miller (1990): “Choice of Investment Banker and Shareholders wealth of firms involved in

acquisitions”, Financial Management, 19, pp.34-44.

Caves (1989): “Mergers, Takeovers and Economic Efficiency: Foresight vs Hindsight”, International

Journal of Industrial Organizations, vol. 7(1), pp.151-174.

Daimler (2007): “Daimler Annual Financial Report 2007”

DaimlerChryser (1998): “Merger Prospectus. Chrysler Corporation Proxy Statement (For a Special

Meeting of its Stockholders to be held on September 18th, 1998) and Daimler AG Prospectus”, Securities

and Exchange Commission, August 6, 1998.

Devos, Kadapakkam and Krishnamurthy (2009): “How Do Mergers Create Value? A Comparison of Tax,

Market Power and Efficiency Improvements as Explanations for Synergies” Review of Financial Studies,

22(3), pp.1179-1211.

Fama (1980): “Agency Problems and Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, 88(2), pp.288-307.

Firth (1991): “Corporate Takeovers, Stockholder Returns and Executive Rewards” Managerial and

Decision Economics, vol.12, pp.421-428.

Fulghieri and Hodrick (2006): “Synergies and Internal Agency Conflicts: The Doubled-Edged Sword of

Mergers” Journal of Economics and Management Strategy, 15(3), pp.549-576.

33

Girma, Thompson and Wright (2006): “The Impact of Merger Activity on Executive Pay in the United

Kingdom”, Economica, 73, pp.321-339.

Hromatka (2007): “Value Creation in Horizontal Mega Mergers at the Example of DaimlerChrysler and

Renault Nissan”, PhD Dissertation, University of Vienna.

Hunter and Jagtiani (2003): “An Analysis of Advisor Choice, Fees and Effort in Mergers and Acquisitions”

Review of Financial Economics, 12(1), pp.65-81.

Ingrassia (2007): “DaimlerChrysler: The Divorce”, Wall Street Journal, February 21.

Karolyi (2003): “DaimlerChrysler AG, the First Truly Global Share”, Journal of Corporate Finance, vol.9,

pp.409-430.

Liplin (1998): “Chrysler, Daimler-Benz Announce World’s Largest Industrial Merger”, Wall Street Journal,

May 6.

McLaughlin (1990): “Investment-Banking Contracts in Tender Offers: An Empirical Analysis”, Journal of

Financial Economics, 28, pp.209-232.

McLaughlin (1992): “Does the Form of Compensation Matter? Investment Banker Fee Contracts in

Tender Offers”, Journal of Financial Economics, vol.32, pp.223-260.

Meeks (1977): “Disappointing Marriage: A Study of the Gains from Merger”, Cambridge University Press,

occasional paper no.51.

Moeller, Schlingemann and Stulz (2005): “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-

Firm Returns in the Recent Merger Wave”, The Journal of Finance, vol.60 (2), pp.757-782.

Morck, Shleifer and Vishny (1990): “Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?” The Journal of

Finance, 45(1), pp.31-48.

Perry and Porter (1985): “Oligopoly and the incentive for Horizontal Merger”, The American Economic

Review, vol. 75, no. 1, pp.219-227

Rau (2000): “Investment Bank Market Share, Contingent Fee Payments and the Performance of Acquiring

Firms” Journal of Financial Economics, vol.56, pp.293-324.

Ravenscraft and Scherer (1989): “The Profitability of Mergers” International Journal of Industrial

Organization, vol.7, pp.101-116.

34

Roll (1986): “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, 59(2), pp.197-216.

Röller, Stennek, Verboven (2000): “Efficiency Gains from Mergers”, Working Paper, Berlin Social Science

Center.

Schiereck, Sigl-Grüb and Unverhau (2009): “Investment Bank Reputation and Shareholder Wealth Effects

in Mergers and Acquisitions” Research in International Business and Finance, 23(3), pp.257-273.

Saunders, Srinivasan (2001): “Investment Banking Relationships and Merger Fees”, Working Paper,

University of Georgia

Walter, Yawson and Yeung (2008): “The Role of Investment Banks in M&A Transactions: Fees and

Services” Pacific-Basin Finance Journal, vol.16, pp.341-369.

35