Post on 09-Aug-2015
description
De Vermogensstructuur van Nederlandse Beursfondsen
Een onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van
Nederlandse beursfondsen over het tijdvak 1999-2003.
Patrick Alexander van Altena
Administratienummer - 82.56.03
Aangeboden op 15 december 2006 aan de Examencommissie:
Dr. P.C. de Goeij - voorzitter
Drs. J. Grazell
Afstudeerscriptie
Universiteit van Tilburg
Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen
Vakgroep Bedrijfseconomie
Departement Financiering
Accentprogramma - Financial Management
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN II
VOORWOORD
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN III
Voorwoord
Met de afronding van mijn afstudeerscriptie, is de heugelijke, maar evenzeer weemoedige
dag aangebroken waarop ik voorgoed mijn boekentas aan de wilgen zal hangen, mijn studies zal
staken en dan toch eindelijk met frisse moed de wondere wijde wereld van het verantwoordelijk
burgerschap in zal trekken. Een mooie gelegenheid om terug te kijken op ruim acht jaren studie
en een aantal mensen te bedanken zonder wie deze periode in mijn leven ontegenzeggelijk minder
leerzaam en aangenaam zou zijn geweest.
Allereerst en allermeest wil ik mijn ouders bedanken, zonder wie ik hier vandaag niet had
gestaan om mijn bul in ontvangst te nemen. Ik spreek het niet snel uit, en daarom is het goed om
het op deze plek aan het papier toe te vertrouwen, ik ben jullie beide alle dank verschuldigd. In
het bijzonder voor de steun gedurende de jaren van mijn studie en lang daarvoor voor de
onbekommerde jeugd die jullie mij hebben bezorgd, maar zeker ook voor het geduld dat jullie
wisten op te brengen toen ik na mijn vierde jaar nog niet ging afstuderen, en na mijn vijfde jaar
nog steeds niet, en na mijn zesde ... enfin, mijn punt is gemaakt. Voorts wil ik ook mijn zus,
Melanie, en haar man, mijn zwager, Harm, bedanken voor hun steun en voor de nimmer aflatende
belangstelling naar de vorderingen omtrent mijn afstuderen. Tot voor kort hadden jullie niet
kunnen bevroeden dat jullie mij nog eerder tot oom zouden promoveren dan dat de academische
gemeenschap mij een titel zou verlenen, maar voor het eerste zijn de kwalificatie-eisen nu
eenmaal minder streng dan voor het laatste. In ieder geval ben ik zeer verheugd dat de jongste
telg in onze familie, jullie dochter, mijn nichtje, Esmée, dit feestelijke moment zodoende ook met
ons kan delen. Wellicht dat het haar inspireert om zelf ook/wel een nijvere leerlinge te worden.
Tot slot ben ik dankbaar dat met de aanwezigheid van mijn oma, vandaag vier generaties
vertegenwoordigd zijn om dit moment met mij te delen.
Hoewel geen van hen vandaag op mijn eigen verzoek aanwezig is, wil ik toch graag -
opdat ik hoop dat zij allen deze gemeende woorden te zijner tijd onder ogen zullen krijgen -
diegenen bedanken die mijn studietijd van zeer dichtbij hebben meegemaakt en mede kleur
hebben gegeven. Allereerst mijn collega studenten en vrienden met wie ik vele uurtjes in de
collegebanken heb mogen doorbrengen, in het bijzonder Hein, zonder wie het begin van mijn
studietijd en vooral ook koffiekamer A (tegenwoordig C) een stuk minder bruisend zouden zijn
geweest; Ronald, met wie ik veel heb kunnen lachen en aan wie ik gelukkig altijd kon vertellen in
VOORWOORD
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN IV
welke zaal wij ons volgende college hadden; en Paul en Oscar, met wie ik vele mooie
werkstukken heb mogen schrijven - waar Ronald dan vervolgens weer zijn handtekening onder
kon zetten - en met wie ik nog vaak in Brusselse of Amsterdamse nachten hoop rond te dwalen.
Ook dank ik de heren van beleggingsvereniging Marge voor de vele mooie discussies over
aandelen, opties, obligaties, en de toekomst van onze club, in het bijzonder Hein (wederom),
Mark en Sander, Jeroen en de heren Bruin en Engels. Onze beleggingen gingen wel eens door een
dal, maar de squashavonden waren altijd top! Met evenveel plezier denk ik terug aan het
werkzame deel van mijn studententijd, bij Phillips, Marsh & McLennan en als tutor aan de
juridische faculteit van deze universiteit. En ook bij de Jongeren Organisatie voor Vrijheid en
Democratie heb ik uiterst boeiende tijden beleefd, in het bijzonder met Ruurd en Bianca. Grote
dank gaat uit naar iedereen die ik tijdens mijn wonderbaarlijke periode bij de Financiële
Studievereniging Tilburg (FST) heb leren kennen. Dank aan alle leden met wie ik heb mogen
samenwerken om van mijn voorzittersjaar het topjaar te maken dat het in alle opzichten is
geweest, in het bijzonder Mieke, Yvonne, Nicole, Wouter, Hans, Gido, Jeroen en Ronald. Maar
bovenal dank aan mijn vrienden van de FST studytour, met name Femke en Nicole, Lesley,
Richard, Aukje en Peter voor de onvergetelijke avonturen in den vreemden en de hilarische
(plakboek)avonden in Tilburg. En tot slot dank aan Leonie voor de gezellige tijd als huisgenote
(en voor de vele spannende potjes catan) én aan haar naamgenote, Leonie, voor haar vriendschap
in de laatste twee jaren van mijn studie. De herinneringen zijn mij dierbaar.
Tot slot dank ik uiteraard ook mijn afstudeerbegeleider, de heer Grazell en de voorzitter
van mijn examencommissie, de heer de Goeij, voor hun rol in de laatste akte van mijn studie. Met
veel plezier kijk ik terug op eerdere aktes, in het bijzonder de vele boeiende en leerzame colleges,
zoals daar ware Treasury Management verzorgd door prof. Duffhues, Toegepast Financieel
Management door prof. Verboven en dhr. Van Bremen, Reële Opties door prof. Renneboog,
Advanced Corporate Finance door dhr. Calcagno, Mergers & Aqcuisitions door prof. Moerland
en Geld- en Financiële Markten door prof. Sijben. Van KUB tot UvT, het was een mooie en
bovenal leerzame tijd. Waarvoor dank aan alle bovengenoemde!
Patrick Alexander van Altena
Tilburg, 15 december 2006
SAMENVATTING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN V
Samenvatting
Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de
voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. Eén van de relevante
beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de
onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen
berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op
het reële kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als
het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)
van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek
suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen gemiddelde
kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg wordt in dit
optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie vormde lange tijd de
status quo in het vakgebied.
Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een
rigoureuze koerswijziging ten opzichte van deze traditionele benadering van het vraagstuk van de
(optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de
onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de
schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten -
waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financiële nood in de
analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer houdbaar. Vreemd
vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen
worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd.
Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en
marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen
gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming
gemaximaliseerd.
De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als
uitgangspunt dat de onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. De
agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende
doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de
SAMENVATTING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VI
vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding
kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten.
Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in
zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen
aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van
activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency
kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency
kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten
voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van
vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten
van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en
bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische
variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het
management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang
laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde
vermogensstructuurtheorieën, waaronder Jensen (1986)’s free cash flow theorie en Myers (1993)'
organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als
enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen
van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en
komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad.
Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorieën hebben met elkaar gemeen dat zij interacties
veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financiële
besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (reële besluitvorming).
Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de
vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint.
De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt verder ondermeer dat
er sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financiële markten is
doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en
vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit
leidt er toe dat (potentiële) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming
incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers
daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een
hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste
SAMENVATTING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VII
geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur
kan hier op tweeërlei wijze door worden beïnvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen
voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag
mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde
financieringshiërarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering,
boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de
uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt
geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur
worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe)
marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De
vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977)’ signaleringstheorie betreft
het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle
(1977) ’s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal
dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorieën als in de pecking order theorie bestaat er geen
optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad
veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde
signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorieën herbergen derhalve
een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek
ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie.
Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van bovenstaande
vermogensstructuurtheorieën kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en
de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht.
Beide theorieën zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. Eén van de
weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorieën betreft de veronderstelde richting
van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel
van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad
aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder
Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid
en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde
van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van
de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van
de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp.
SAMENVATTING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN VIII
negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de overige determinanten is meer wisselend empirisch
bewijs aangetroffen.
Het vijftal bovenvermelde theoretische en empirisch eerder waargenomen determinanten
van de schuldgraad wordt in het eigen empirisch onderzoek aan een nadere analyse onderworpen.
Met behulp van het opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als
onafhankelijke variabelen én de hoogte van de schuldgraad in markt- en boekwaardetermen als
afhankelijke variabele zijn gemodelleerd - kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de
richting van de theoretische verbanden tussen de determinanten en de vermogensstructuur
(schuldgraad) worden getoetst. De uitkomsten van dit onderzoek tonen aan dat de schuldgraad
geleidelijk in de tijd fluctueert en daarbij een sectorspecifiek element vertoont. Ook de
determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa blijken nauw samen te hangen met
de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad
grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het correlatieonderzoek
kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de schuldgraad zeer
waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de bedrijfsomvang.
Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en de (al
dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd met het bewijs uit de
regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware (positieve) determinant
van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft. Van de gekozen
proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden
gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie dat de
onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan op
onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte
dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order
theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.
De probleemstelling - Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van
Nederlandse beursfondsen bepaald? - kan op basis van dit onderzoek helder en kort worden
beantwoord: De bedrijfsomvang, het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid kunnen
worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003.
INHOUDSOPGAVE
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN IX
Inhoudsopgave
VOORWOORD..........................................................................................................................................III
SAMENVATTING.......................................................................................................................................V
INHOUDSOPGAVE .................................................................................................................................. IX
H1 INLEIDING.................................................................................................................................... 1
1.1 MOTIVATIE EN DOEL VAN HET ONDERZOEK .................................................................... 1
1.2 PROBLEEMSTELLING EN ONDERZOEKSVRAGEN ............................................................... 4
1.3 ONDERZOEKSMETHODE(N) ............................................................................................. 5
1.4 OPBOUW ONDERZOEKSVERSLAG..................................................................................... 5
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID........................................................................................ 7
2.1 INTRODUCTIE .................................................................................................................. 7
2.2 DEFINIËRING ................................................................................................................... 8
2.3 EIGEN VERSUS VREEMD VERMOGEN................................................................................ 9
2.4 SCHULDGRAAD ............................................................................................................. 10
2.5 TRADITIONELE BENADERING......................................................................................... 11
2.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 13
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ................................ 15
3.1 IRRELEVANTIETHEOREMA ............................................................................................. 15
3.2 VENNOOTSCHAPSBELASTINGEN .................................................................................... 17
3.3 INKOMSTENBELASTINGEN ............................................................................................. 19
3.4 KOSTEN VAN FINANCIËLE NOOD ................................................................................... 21
3.5 STATISCHE (EN DYNAMISCHE) TRADEOFF THEORIE ....................................................... 23
3.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 25
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR .................................................... 27
4.1 AGENCY PROBLEMEN .................................................................................................... 27
4.2 CONFLICTEN TUSSEN MANAGEMENT EN AANDEELHOUDERS ......................................... 29
4.3 CONFLICTEN TUSSEN AANDEELHOUDERS EN SCHULDEISERS......................................... 33
4.4 CONSEQUENTIES VOOR DE VERMOGENSSTRUCTUUR ..................................................... 35
4.4.1 Free cash flow theorie.................................................................................................. 36
4.4.2 Organizational theorie ................................................................................................. 37
INHOUDSOPGAVE
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN X
4.4.3 Stakeholder theorie ...................................................................................................... 38
4.5 SAMENVATTING ............................................................................................................ 40
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR ....... 41
5.1 ASYMMETRISCHE INFORMATIE...................................................................................... 41
5.2 PECKING ORDER THEORIE.............................................................................................. 42
5.3 SIGNALERINGSTHEORIEËN ............................................................................................ 45
5.4 SAMENVATTING ............................................................................................................ 46
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN ....................... 49
6.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 49
6.2 IMPLICATIES VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN ........................................................ 49
6.3 EMPIRISCH ONDERZOEK ................................................................................................ 52
6.4 ONDERZOEK ONDER NEDERLANDSE BEURSFONDSEN.................................................... 59
6.5 DETERMINANTEN VAN DE SCHULDGRAAD .................................................................... 63
6.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 68
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK...................................................................................................... 69
7.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 69
7.2 HYPOTHESEN ................................................................................................................ 69
7.3 DATA ............................................................................................................................ 73
7.4 MODEL.......................................................................................................................... 74
7.4.1 Afhankelijke variabele.................................................................................................. 75
7.4.2 Onafhankelijke variabelen ........................................................................................... 75
7.5 STATISTISCHE METHODEN............................................................................................. 77
7.5.1 Beschrijvende statistieken ............................................................................................ 77
7.5.2 Correlatieverbanden .................................................................................................... 78
7.5.3 Regressieanalyse .......................................................................................................... 78
7.6 SAMENVATTING ............................................................................................................ 80
H8 RESULTATEN............................................................................................................................. 81
8.1 INTRODUCTIE ................................................................................................................ 81
8.2 BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN..................................................................................... 81
8.2.1 Schuldgraad ................................................................................................................. 82
8.2.2 Determinanten van de schuldgraad.............................................................................. 84
8.3 CORRELATIEVERBANDEN .............................................................................................. 88
INHOUDSOPGAVE
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN XI
8.4 REGRESSIEANALYSE ..................................................................................................... 94
8.5 INTERPRETATIES ........................................................................................................... 99
8.6 SAMENVATTING .......................................................................................................... 103
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ................................................................................. 105
LITERATUUROVERZICHT ................................................................................................................. 111
BIJLAGEN (BIJGEVOEGD IN APART BIJLAGENBOEK)................................................................... i
BIJLAGE I.A OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii
BIJLAGE I.B OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v
BIJLAGE I.C OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii
BIJLAGE I.D OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix
BIJLAGE II SPSS INPUT ................................................................................................................... xi
BIJLAGE III.A BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv
BIJLAGE III.B HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix
BIJLAGE III.C BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii
BIJLAGE III.D HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl
BIJLAGE III.E CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi
BIJLAGE III.F REGRESSIEANALYSE “STEPWISE”................................................................................ lxiii
BIJLAGE III.G REGRESSIEANALYSE “ENTER”.................................................................................. lxxxii
BIJLAGE III.H SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix
BIJLAGE IV LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii
INHOUDSOPGAVE
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN XII
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 1
H1 Inleiding
1.1 Motivatie en doel van het onderzoek
Binnen het vakgebied van corporate finance wordt traditioneel een onderscheid gemaakt
tussen enerzijds de investeringsbeslissing én anderzijds de financieringsbeslissing c.q.
vermogensstructuurbeslissing1. De marktwaardebalans van de onderneming maakt deze
onderverdeling aanschouwelijk. Het investeringsbeleid resulteert in het reële kapitaal van de
onderneming ofwel haar productieve vermogen (de activazijde van de balans); het
vermogensstructuurbeleid resulteert in het financiële kapitaal van de onderneming, datgene
waarmee het haar productiemiddelen financiert (de passivazijde van de balans). Ook in de alom
gekende marktwaardeformule komt bovenstaande tweedeling duidelijk naar voren. In de teller
herkennen we de investeringsbeslissing, resulterend in het verwachte kasstroomgenererend
vermogen van de onderneming; in de noemer herkennen we de financieringsbeslissing,
resulterend in de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen.
De moderne financieringsleer draagt de idee uit dat ondernemingen hun
marktwaardecreërend potentieel hoofdzakelijk danken aan hun positie en handelen op reële
markten (productmarkt, arbeidsmarkt, et cetera). Op deze markten is veelal sprake van
marktimperfecties en bezitten ondernemingen comparatieve voordelen die hen in staat stellen
structureel bovengemiddelde rendementen2 te behalen en daarmee dus marktwaarde te creëren. In
financiële markten is doorgaans sprake van een veel sterkere mate van perfectie en efficiëntie, en
bezit het gros van de (niet-financiële) ondernemingen zeker geen comparatief voordeel, waardoor
het realiseren van structureel bovengemiddelde rendementen nagenoeg onmogelijk is. De
onderneming ontleent haar bestaansrecht dus aan haar operationele handelen in reële markten.
Het belang van de investeringsbeslissing is in dat opzicht dan ook groter dan het belang van de
vermogensstructuurbeslissing. Het vermogensstructuurbeleid heeft veeleer een dienende functie
ten opzichte van de operationele activiteiten van de onderneming (c.q. haar investeringsbeleid).
1 Waartoe doorgaans ook de dividendbeslissing wordt gerekend. 2 Rendementen die hoger liggen dan het door de vermogensverschaffers geëiste rendement - in casu de opportuniteitskosten van het verschafte vermogen.
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 2
Modigliani & Miller (1958) illustreren deze gedachte met de notie van een taartmodel: de
investeringsbeslissing bepaalt de omvang van de taart (de marktwaarde van de onderneming), de
financieringsbeslissing bepaalt enkel hoe deze taart verdeeld wordt (onder de diverse
vermogensverschaffers van de onderneming), maar laat de omvang van de taart ongemoeid. Eén
van de aannames hierbij is dat beslissingen in de financiële sfeer op geen enkele wijze invloed
uitoefenen op beslissingen in de investeringssfeer (MM propositie III). Met de introductie van de
problematiek van agency- en asymmetrische informatiekosten in het vakgebied van corporate
finance is deze aanname echter op de helling geplaatst: interacties tussen reële en financiële
beslissingen zijn niet langer ondenkbaar3 en worden in bepaalde gevallen zelfs waarschijnlijk
geacht. Door dergelijke interacties draagt de vermogensstructuurbeslissing wel degelijk bij aan de
realisatie van het marktwaardepotentieel van de onderneming - zij het op indirecte wijze - én
heeft het vermogensstructuurbeleid dus aan belang gewonnen!
Met de intrede van het zogenaamde corporate risk management - sinds de jaren ’70 - lijkt
zich naast de investeringsbeslissing en de vermogensstructuurbeslissing een additioneel
deelterrein te hebben aangediend. Een groot aantal wetenschapbeoefenaars schaart het
risicobeleid weliswaar onder de financieringsbeslissing4, desalniettemin worden
risicomanagement en het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur doorgaans in
gescheiden circuits bestudeerd. Van enige poging tot integratie is slechts zelden sprake. Duffhues
(2000, p. 16) constateert in dit verband:
“Opvallend is de betrekkelijk grote afstand tussen de publicaties over de
vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie terwijl beide zich in essentie
met dezelfde risico’s bezig houden. (..) Een dwarsverbinding van de
vermogensstructuurtheorie en de risk management theorie tot een geïntegreerde
financieringstheorie is dan ook dringend gewenst, maar de koppeling aan het
investeringsprobleem is daarvan tevens een wezenlijk onderdeel.”
3 Zoals zal blijken kan het feitelijke investeringsniveau van de onderneming - onder invloed van de vermogensstructuurkeuze - gaan afwijken van het optimale investeringsniveau: onder- of overinvestering. 4 Het drieluik van financiële beslissingen omvat dan de vermogensstructuurbeslissing, de dividendbeslissing en de risicomanagementbeslissing (o.a. Duffhues, 2006, p. 20).
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 3
Duffhues (2000)’ pleitbezorging voor de ontwikkeling van een geïntegreerde
financieringstheorie - waarin hij nadrukkelijk wijst op het belang van risicomanagement als
verbindingsschakel tussen de zes (!) verschillende deelterreinen5 van corporate finance - vormde
een belangrijke initiële bron van inspiratie voor het onderhavige onderzoek, in de zin dat het de
aandacht vestigt op de mogelijke samenhang tussen het vermogensstructuurbeleid en het
risicomanagementbeleid van niet-financiële ondernemingen. De aanvankelijke doelstelling van
dit afstudeeronderzoek was dan ook om onderzoek te verrichten naar de invloed van het gevoerde
risicomanagementbeleid op de vermogensstructuur van Nederlandse, niet-financiële
beursfondsen.
Na uitvoerige bestudering van de talrijke afzonderlijke publicaties op het gebied van
vermogensstructuur en risicomanagement, alsmede kennisneming van de beperkt beschikbare
gecombineerde studies naar beide financiële beslissingen, bleek de aanwezige literatuur echter te
talrijk - en het onderwerp te omvangrijk - om als onderwerpkeuze voor een doctoraalscriptie te
dienen. Zonder de interesse in mogelijke interacties tussen vermogensstructuur- en
risicomanagementbeslissingen te verliezen, is daarom de keuze gemaakt dit afstudeeronderzoek
uitsluitend te richten op de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen: een traditioneel
vermogensstructuuronderzoek derhalve.
De bredere problematiek van het vermogensstructuurbeleid wordt hierbij verengd tot het
vraagstuk van de (optimale) schuldgraad6. De hoogte van deze schuldgraad wordt in het
onderzoek als afhankelijke variabele gemodelleerd. Onderzocht wordt welke factoren
(determinanten) van invloed zijn op de hoogte van deze schuldgraad. Kortom, het doel van dit
onderzoek is het in kaart brengen van de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen. Hiermee zijn gelijk ook de titel en ondertitel van dit onderzoeksverslag verklaard
en kan de probleemstelling eenvoudig worden geformuleerd.
5 Duffhues (2000, p.2) onderscheidt de investerings-, vermogensstructuur-, dividend-, risicomanagement-, zeggenschaps- en verslaggevingsbeslissing. 6 Andere aspecten van het vermogensstructuurbeleid, zoals de looptijd van de (vreemd) vermogenscomponenten, blijven goeddeels buiten beschouwing.
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 4
1.2 Probleemstelling en onderzoeksvragen
In de vorige paragraaf is de aanleiding besproken die heeft geleid tot dit onderzoek. De
interesse naar de factoren (determinanten) die van invloed zijn op de hoogte van de schuldgraad
van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen heeft geleid tot de formulering van de volgende
probleemstelling:
� Door welke factoren (determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen bepaald?
Teneinde deze probleemstelling te kunnen beantwoorden, wordt in dit onderzoek gebruik
gemaakt van onderstaande onderzoeksvragen:
� Welke aspecten omvat het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen en welk belang
dient de schuldgraad hierbij?
� Op welke wijze levert de keuze van de schuldgraad een bijdrage aan de marktwaarde van
de onderneming? Bestaat er in concreto een optimale schuldgraad?
� Welke invloed hebben asymmetrische informatie- en agency kosten op de hoogte van de
schuldgraad?
� Op welke wijze laten bestaande vermogensstructuurtheorieën zich vertalen in toetsbare
hypothesen omtrent de hoogte van de schuldgraad? En welke theoretische determinanten
van de schuldgraad kunnen hieruit worden afgeleid?
� In hoeverre verschillen de hoogte(n) van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen,
in de tijd en naar bedrijfssector?
� Is het mogelijk statistische verbanden aan te tonen tussen de hoogte van de schuldgraad
en één of meerdere determinanten, die bestaande vermogensstructuurtheorieën kunnen
bevestigen?
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 5
1.3 Onderzoeksmethode(n)
Aan de vermogensstructuurtheorie - behorend tot de kern van het vakgebied corporate
finance - is een omvangrijke hoeveelheid publicaties gewijd. Deze vermogensstructuurliteratuur
zal uitgebreid worden bestudeerd en besproken, waarbij een onderverdeling wordt gemaakt naar
de neoklassieke, agency, en asymmetrische informatie analyses van het vraagstuk. Bestudering
van bovenstaande literatuur zal vervolgens uitmonden in het opstellen van toetsbare hypothesen
omtrent de determinanten van de schuldgraad van ondernemingen, en verschaft al doende de
theoretische input voor het empirisch onderzoek. Met statistisch onderzoek wordt bestudeerd of
er degelijk bewijs kan worden geleverd voor de veronderstelde theoretische determinanten. Dit
onderzoek richt zich op ter Nederlandse beurze genoteerde ondernemingen - in concreto niet-
financiële ondernemingen opgenomen in de AEX, AMX, EURO.NM en overige indices van
Euronext Amsterdam. De benodigde data inzake de schuldgraad en potentiële determinanten
wordt verkregen door raadpleging van het ‘Handboek Nederlandse Beursfondsen’ (Het
Financieele Dagblad, 2004), jaarverslagen van de betrokken ondernemingen over de boekjaren
1999 en 2003, én de financiële database “Datastream”. Met behulp van beschrijvende
statistieken, correlatieonderzoek en regressieanalyse zal deze data worden geanalyseerd en zal
getracht worden de hypothesen c.q. determinanten te toetsen, met als doel antwoorden en bewijs
te leveren voor de probleemstelling en onderzoeksvragen.
1.4 Opbouw onderzoeksverslag
Zoals uit de beschrijving van de onderzoeksmethode al naar voren komt, laat dit verslag
zich als het ware opsplitsen in twee delen:
� Het eerste deel (hoofdstuk 2 t/m 6) behandelt de theorievorming omtrent de
vermogensstructuur van niet-financiële ondernemingen;
� In het tweede deel (hoofdstuk 7 en 8) volgt een uiteenzetting van het uitgevoerde
empirisch onderzoek naar de (determinanten van de) schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen.
H1 INLEIDING
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 6
Een meer gedetailleerde hoofdstukindeling luidt als volgt:
� Hoofdstuk 2 geeft een korte introductie inzake het vermogensstructuurbeleid van niet-
financiële ondernemingen, dat als kader dient voor de analyse in latere hoofdstukken;
� Hoofdstuk 3 behandelt de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur, uitmondend
in de statische (en dynamische) tradeoff theorie;
� Hoofdstuk 4 kenschetst de agency benadering van het vraagstuk, ondermeer uitmondend
in de free cash flow theorie en de stakeholder theorie;
� Hoofdstuk 5 handelt over de rol van asymmetrische informatie op de vermogensstructuur,
uitmondend in de pecking order theorie, alsmede signaleringstheorieën;
� Hoofdstuk 6 bespreekt de empirische relevantie - zowel internationaal als in de context
van Nederlandse beursfondsen - van de eerder besproken vermogensstructuurtheorieën;
� Hoofdstuk 7 beschrijft de opzet van het empirisch onderzoek. Meer concreet komen
hierbij achtereenvolgens de te toetsen hypothesen (c.q. determinanten), de onderliggende
data, het gehanteerde model, en de gebruikte statistische methoden aan de orde;
� Hoofdstuk 8 behandelt de resultaten en mogelijke interpretaties van het empirisch
onderzoek aan de hand van beschrijvende statistieken, correlatieonderzoek en
regressieanalyse;
� Hoofdstuk 9 eindigt tot slot met de belangrijkste conclusies ten aanzien van de
onderzoeksvragen en de probleemstelling. Tevens volgen in dit hoofdstuk enkele
aanbevelingen voor verder onderzoek.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 7
H2 Vermogensstructuurbeleid
2.1 Introductie
De problematiek omtrent de vermogensstructuur van ondernemingen behoort tot de kern
van het vakgebied corporate finance en geeft al vele decennia aanleiding tot onderzoek en
discussie. De theorievorming terzake concentreert zich op de wijze waarop ondernemingen hun
vermogensstructuur kiezen; de invloed van deze vermogensstructuur op de marktwaarde van de
onderneming; en daaruit voortvloeiend op de vraag of er zoiets bestaat als een optimale
vermogensstructuur - welke de marktwaarde van de onderneming maximaliseert. Onder
vermogensstructuur wordt verstaan de wijze waarop ondernemingen hun reële investeringen (de
ondernemingsactiva) financieren, doorgaans uitgedrukt in een verhoudingsgetal van eigen en
vreemd vermogen als maatstaf voor de graad van financial leverage.
Tot eenduidige antwoorden heeft het vele onderzoek naar de vermogensstructuur van
ondernemingen nog allerminst geleid. Dit verleidde Myers (1984) begin jaren ‘80 reeds tot de
volgende uitspraak: “How do firms choose their capital structures? We don’t know.” In de titel
van het bewuste artikel sprak hij - in navolging van Fischer Black’s ‘Dividend Puzzle’ - dan ook
van een ‘Capital Structure Puzzle’. Inmiddels, ruim twee decennia later, zijn er weliswaar weer
enkele stukjes aan de puzzel toegevoegd, maar schort het nog altijd aan een eenduidig beeld.
Vanwege de onvoorspelbaarheid van menselijke gedragingen en het tot zekere hoogte unieke
karakter van elke afzonderlijke onderneming mag men volgens Cools (1990) ook niet verwachten
gemakkelijk universele wetmatigheden ter verklaring van de vermogensstructuur te kunnen
vinden.
In dit eerste hoofdstuk wordt een introductie gegeven op het vermogensstructuurbeleid
van niet-financiële ondernemingen. Met deze introductie wordt beoogd een helder kader te
schetsen voor de analyse in latere hoofdstukken. Aspecten die aan de orde komen betreffen de
definiëring van vermogensstructuurbeleid (paragraaf 2.2), het onderscheid tussen eigen en
vreemd vermogen (paragraaf 2.3), de exacte invulling van het begrip schuldgraad (paragraaf 2.4),
en tot slot een kenschets van de traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek
(paragraaf 2.5). Het hoofdstuk besluit met een korte samenvatting (paragraaf 2.6).
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 8
2.2 Definiëring
Ondernemingen staat een veelheid aan financiële producten ter beschikking om hun
bedrijfsactiviteiten (investeringen in vaste en vlottende activa en werkkapitaal) te financieren.
Deze financieringsbeslissing wordt doorgaans uitgedrukt met de term vermogensstructuurbeleid.
Duffhues (1997, p. 25) geeft hiervan de volgende definitie: “Onder vermogensstructuurbeleid
wordt verstaan de wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen
ondernemingen financieringsmiddelen verwerven.” Het gaat hier dus om de bonte verzameling
‘contracten en claims’ (Culp, 2002, p. 5) die een onderneming kan uitgeven om de benodigde
financiële middelen aan te trekken.
In de Angelsaksische literatuur staat deze problematiek bekend onder de noemer capital
structure choice. Het kapitaal waarvan de structuurkeuze ter discussie staat betreft het financiële
kapitaal van de onderneming (haar vermogen), waarmee zij haar reële kapitaal (haar verzameling
productiemiddelen in de breedst mogelijke zin) financiert. Of zoals Culp (2002, p.4) het
verwoordt: “Real capital is what gives firms their productive role in the economy, but financial
capital is what is required to fund the acquisition and maintenance of real capital”. Ook in de
Nederlandstalige literatuur worden de termen kapitaalstructuur, financiële kapitaalstructuur en
financiële structuur wel gebezigd. In het vervolg van dit onderzoeksverslag zal echter uitsluitend
nog van vermogensstructuur worden gesproken.
Het vermogensstructuurbeleid omvat ten minste twee belangrijke dimensies (Donaldson,
1975, p. 464). Ten eerste dient de ondernemingsleiding te beslissen over de relatieve proporties
eigen en vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming: de leverage structure.
Ten tweede dient de ondernemingsleiding te beslissen over de looptijden van het vreemd
vermogen, ofwel de relatieve proporties kortlopend respectievelijk langlopend vreemd vermogen:
de maturity structure. Beide beleidsoverwegingen zijn voor de onderneming van belang en beide
zijn dan ook veelvuldig object van onderzoek geweest in de financieel economische literatuur.
Meeste aandacht is hierbij evenwel uitgegaan naar het vraagstuk van de verhouding tussen het
eigen en vreemd vermogen en ook dit onderzoek zal zich daarop concentreren.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 9
2.3 Eigen versus vreemd vermogen
Het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen berust primair op het onderscheid in
het type claim dat de houders van de eigen en vreemd vermogenstitels op het reële kapitaal van
de onderneming uitoefenen. Ondernemingen kunnen twee fundamentele type vermogensclaims
uitgeven: residual claims en fixed claims (Culp, 2002, p. 8). Het eerste type claim geeft de houder
een claim op de netto kasstromen van de onderneming, voortkomend uit haar bedrijfsactiva. De
hoogte van de vergoeding die zij krijgen voor het beschikbaar stellen van het vermogen is daarbij
dus afhankelijk van de mate waarin de onderneming in staat is gebleken positieve netto
kasstromen te genereren en is op voorhand dus onzeker. Het tweede type claim geeft de houders
een vaste vergoeding voor het beschikbaar stellen van vermogen. Zolang de onderneming
voldoende kasstromen genereert om aan deze vaste verplichting te kunnen voldoen is deze
vergoeding dus onafhankelijk van de gerealiseerde netto kasstromen. Eigen vermogen
(bijvoorbeeld aandelenkapitaal) behoort tot het eerste type claim en betreft dus per definitie
risicodragend vermogen. Vreemd vermogen (bijvoorbeeld bank- en obligatieleningen) behoort tot
het tweede type claim en betreft in beginsel niet-risicodragend vermogen.
Toch kleeft ook aan vreemd vermogen een bepaald risico voor de verschaffers dezes,
namelijk het risico dat de onderneming onvoldoende hoge kasstroom genereert om aan haar vaste
verplichting jegens haar schuldeisers te kunnen voldoen. In dat geval komt de zeggenschap over
de netto kasstromen - en de ondernemingsactiva waarmee de onderneming deze realiseert - bij de
vreemd vermogenverschaffers te liggen en worden zíj de residual claimhouders. Doorgaans leidt
een dergelijke situatie tot het uitspreken van een faillissement en de liquidatie van de
ondernemingsactiva. De waarde van het eigen en vreemd vermogen zijn dus - zij het op
verschillende wijze - beide afhankelijk van de (liquidatie)waarde van de bedrijfsactiva. Het eigen
en vreemd vermogen kunnen derhalve ook wel als call optie respectievelijk geschreven put optie
op de ondernemingswaarde worden beschouwd, hetgeen in latere analyses van pas zal komen.
De praktijk leert dat de vermogensclaims die worden uitgegeven lang niet altijd onder de
noemer van zuiver eigen of zuiver vreemd vermogen kunnen worden geschaard, maar vaak
veeleer een hybride karakter vertonen, zoals het geval is bij converteerbare obligatieleningen. In
het vervolg van dit onderzoek zal de kwestie van dergelijke hybride vermogensclaims echter
verder buiten beschouwing worden gelaten. Alle aanwezige vermogensclaims worden
gekwalificeerd in termen van eigen dan wel vreemd vermogen.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 10
2.4 Schuldgraad
De vermogensstructuurtheorieën die in het vervolg van dit hoofdstuk aan de orde komen,
concentreren zich dus op het vraagstuk omtrent de (optimale) proporties eigen en vreemd
vermogen in het totale vermogen van de onderneming. De mate waarin een onderneming met
vreemd vermogen is gefinancierd wordt doorgaans uitgedrukt met de Engelstalige term leverage
of financial leverage-ratio, hetgeen zoveel betekent als financiële hefboomratio. Met deze term
wordt verwezen naar het hefboomeffect dat door Duffhues (1997, p. 195) wordt omschreven als
“de extra rentabiliteit over het eigen vermogen, die ontstaat als gevolg van het financieren met
vreemd vermogen”. In de Nederlandstalige literatuur, ondermeer in Verschueren (1999, 1999A)
en Van Dijk & De Jong (1998), worden ook wel de begrippen schuldgraad en schuldratio
gehanteerd om deze verhouding tussen vreemd en eigen vermogen te duiden. In het vervolg van
deze scriptie zal hoofdzakelijk de term schuldgraad worden gebruikt.
De exacte invulling van het begrip schuldgraad verschilt van onderzoek tot onderzoek.
Aan dit verhoudingsgetal tussen vreemd en eigen vermogen kleven dan ook een aantal - deels
arbitraire - keuzemogelijkheden. Duffhues (1997, p.27-33) geeft een overzicht van de afwegingen
die een rol spelen in de keuze voor de precieze definiëring van de schuldgraad.
Een eerste keuze betreft de vraag welke vermogensbestanddelen in de noemer en welke
in de teller tot uitdrukking gebracht dienen te worden: vreemd vermogen als percentage van het
eigen vermogen, vreemd vermogen als percentage van het totale vermogen (vreemd en eigen
vermogen), eigen vermogen als percentage van het vreemd vermogen, of eigen vermogen als
percentage van het totale vermogen. In de laatste twee gevallen is het overigens juister te spreken
van solvabiliteit7 dan van leverage c.q. schuldgraad. In het vervolg van dit verslag zal de
schuldgraad worden beschouwd als het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van
de onderneming - de optie die ook de meeste aanhang geniet in de bestudeerde literatuur.
Wanneer gesproken wordt van een stijgende schuldgraad is er derhalve sprake van een stijgend
aandeel van het vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming.
7 Cools & Spee (1990) stellen vast dat solvabiliteit het compliment vormt van leverage: als de solvabiliteit toeneemt, daalt de leverage, en omgekeerd.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 11
Een tweede keuze betreft de waarderingsgrondslag van de vermogensbestanddelen. De
eigen en vreemd vermogenscomponenten kunnen beide zowel in boekwaarde als in marktwaarde
termen worden uitgedrukt. Tenzij expliciet anders vermeld, zal de schuldgraad in het vervolg van
dit verslag - in lijn met het merendeel van de bestudeerde literatuur - worden beschouwd in
marktwaarden. De standaard financieringstheorie laat immers zien dat slechts het gebruik van
marktwaarden economisch zinvol is (Cools&Spee, 1990). In het feitelijke empirisch onderzoek
(hoofdstuk 7 en 8) zal evenwel ruimte worden besteed aan analyse van de schuldgraad in
boekwaarden, zowel als marktwaarden.
Verder dient ook in de samenstelling van de vermogensbestanddelen vreemd en eigen
vermogen een nader aantal keuzes te worden gemaakt. Zo kan bijvoorbeeld een onderscheid
worden gemaakt in kort en lang vreemd vermogen, rentedragend en niet-rentedragend vreemd
vermogen, autonoom en werkzaam vermogen, et cetera. Deze kwestie van de samenstelling van
de vermogensbestanddelen wordt in het verdere verloop van dit verslag grotendeels buiten
beschouwing gelaten.
Tot zover enkele verkennende opmerkingen over het vermogensstructuurbeleid van niet-
financiële ondernemingen. In het vervolg van dit onderzoek zal het vizier worden gericht op de
verklaringen die vanuit de financieel economische literatuur worden geboden ten aanzien van het
vraagstuk van de (determinanten van de) (optimale) vermogensstructuur. In het restant van dit
hoofdstuk volgt daartoe allereerst een beknopte uiteenzetting van de traditionele benadering van
het vraagstuk, die in de academische wereld tot zeker eind jaren’50 dominant was en die in de
bedrijfseconomische praktijk tot op heden nog altijd zekere aanhang geniet.
2.5 Traditionele benadering
Decennialang werd het vraagstuk van de vermogensstructuur van ondernemingen
beheerst door een breed scala aan gewoonteprincipes en vuistregels, ingegeven door
‘praktijkervaring en wereldwijsheid’ (Boot, 2005). De traditionalisten gaan er ondermeer vanuit
dat er een optimale schuldgraad bestaat waarbij de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale
vermogen geminimaliseerd - en de marktwaarde van de onderneming bijgevolg gemaximaliseerd
- kan worden. De gedachtegang hierachter is als volgt (Shapiro & Balbirer, 2000, p.469): In de
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 12
situatie dat een onderneming met honderd procent eigen vermogen is gefinancierd leidt
vervanging van een deel van het duurdere eigen vermogen door goedkoper vreemd vermogen tot
een daling van de totale kostenvoet. Door deze aanpassing in de vermogensstructuur stijgt
weliswaar ook de door de resterende aandeelhouders geëiste kostenvoet van het eigen vermogen -
die nu immers meer risico dragen - maar aanvankelijk zal deze stijging niet voldoende zijn om het
voordeel van het goedkopere vreemd vermogen teniet te doen. Naarmate er meer en meer eigen
vermogen door vreemd vermogen wordt vervangen zal de kostenvoet van het eigen vermogen
echter steeds sterker toenemen. Op een gegeven moment zal het voordeel van het goedkopere
vreemd vermogen daardoor niet langer opwegen tegen het nadeel van het steeds duurder wordend
eigen vermogen en zal de kostenvoet van het totale vermogen weer gaan stijgen. Deze ingezette
stijging zal verder worden versterkt doordat ook de kostenvoet van het vreemd vermogen vanaf
een zekere schuldgraad zal beginnen te stijgen. Op enig moment wordt immers ook het
aanhouden van schuldtitels riskanter en de vreemd vermogenverschaffers zullen hier dan ook
voor gecompenseerd dienen te worden.
De impliciete veronderstelling achter deze gedachtegang is dus dat bij een redelijke
verhoging van de schuldgraad de eigen vermogenverschaffers slechts een geringe stijging in hun
geëiste rendement zullen verlangen. Deze initiële beperkte stijging van de kostenvoet van het
eigen vermogen vormt de kwintessens van de traditionele benadering Deze veronderstelling zou -
zoals duidelijk zal worden - door latere auteurs echter sterk worden betwist. Bovendien ontbreekt
het de traditionele benadering aan een formele uitwerking van de beschreven gedachtegang
aangaande de kostenvoeten van het eigen en vreemd vermogen in een economisch raamwerk. De
traditionalisten komen hiermee dan ook nauwelijks tot gefundeerde uitspraken over het exacte
niveau van de wenselijke schuldgraad, en beperken zich daarom doorgaans tot het aangeven van
bepaalde ranges waarbinnen de schuldgraad zich dient te bevinden. Hoewel de traditionele
benadering merkbaar tekort schiet in het bieden van een bevredigend antwoord op het vraagstuk
van de optimale vermogensstructuur van ondernemingen, waren er tot eind jaren ’50 van de
vorige eeuw nauwelijks alternatieven voor handen, waardoor de status quo van de traditionalisten
lange tijd gehandhaafd bleef. Er was uiteindelijk een kleine revolutie nodig om de denkwijze over
dit vraagstuk op een ander spoor te zetten.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 13
2.6 Samenvatting
Het vermogensstructuurbeleid omvat de wijze waarop, de vormen waarin en de
voorwaarden waartegen ondernemingen financieringsmiddelen verwerven. Eén van de relevante
beslissingen hierbinnen betreft de relatieve proporties eigen en vreemd vermogen die de
onderneming wenst aan te houden. Het primaire onderscheid tussen beide type vermogensvormen
berust op het type claim (vast versus residueel) dat de vreemd en eigen vermogenverschaffers op
het reële kapitaal van de onderneming kunnen uitoefenen. De schuldgraad wordt gedefinieerd als
het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)
van de onderneming. De traditionele benadering van de vermogensstructuurproblematiek
suggereert dat ondernemingen een optimale schuldgraad kennen waarbij de gewogen
gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen geminimaliseerd kan worden. Bijgevolg
wordt in dit optimum de marktwaarde van de onderneming gemaximaliseerd. Deze notie
vormde lange tijd de status quo in het vakgebied.
H2 VERMOGENSSTRUCTUURBELEID
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 14
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 15
H3 Neoklassieke analyse van de vermogensstructuur
3.1 Irrelevantietheorema
De revolutie - waaraan aan het slot van het vorige hoofdstuk werd gerefereerd - diende
zich aan met het baanbrekende artikel ‘The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment’ (Modigliani & Miller, 1958) dat het startschot betekende voor het moderne denken
over de (optimale) vermogensstructuur. In dit artikel maken de auteurs aanschouwelijk dat de
vermogensstructuur irrelevant is - in een wereld zonder belastingen, transactiekosten en andere
marktimperfecties. Deze stelling staat bekend als Modigliani & Miller (MM)’s propositie I: “The
market value of any firm is independent of its capital structure.” (MM, 1958).
Zij bewijzen deze schokkende stelling via een voor die tijd hoogst ongebruikelijk
arbitrageprincipe tussen ondernemingen in zogenaamde ‘equivalent return classes’. Het
voorbeeld dat zij geven om dit principe inzichtelijk te maken, betreft twee ondernemingen met
identieke kasstromen - en dus tevens hetzelfde onderliggende risico. Enig verschil tussen beide is
dat de ene onderneming volledig met eigen vermogen en de andere voor een deel ook met vreemd
vermogen is gefinancierd. Indien nu ten gevolge van dit verschil in schuldgraad de marktwaarde
van de ene onderneming hoger zou zijn dan van de andere, ontstaat voor beleggers de
mogelijkheid tot het behalen van arbitragewinsten. Door homemade leverage kunnen zij
risicoloos het verschil in marktwaarde als extra rendement voor zichzelf opstrijken. In perfecte
vermogensmarkten zal een dergelijke arbitragemogelijkheid echter geen lang leven beschoren
zijn. De handel in aandelen van beide ondernemingen zal er toe leiden dat hun beider
marktwaarden aan elkaar gelijk worden en blijven. MM (1958) vatten dit als volgt samen: “it is
this possibility of undoing leverage which prevents the value of levered firms from being
consistently less than those of unlevered firms (…) in the same class”.
MM’s Propositie I maakt aldus duidelijk dat de marktwaarde van de onderneming enkel
en alleen op de waarde van haar reële kapitaal berust, ofwel op het kasstroomgenererende
vermogen van haar bedrijfsactiva. De kostenvoet van het totale vermogen is in deze zin dan ook
louter een afspiegeling van het onderliggende systematische bedrijfsrisico en dus eveneens
volledig onafhankelijk van de gekozen vermogensstructuur. Omdat de kostenvoet van het totale
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 16
vermogen per definitie gelijk is aan het gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van eigen en
vreemd vermogen, en de kostenvoet van het vreemd vermogen verondersteld wordt constant te
zijn, zal de kostenvoet van het eigen vermogen wél stijgen naar gelang de schuldgraad toeneemt.
Deze gedachte komt tot uitdrukking in MM’s propositie II: “The cost of equity capital for a
levered firm equals the constant overall cost of capital plus a risk premium that equals the spread
between the overall cost of capital and the cost of debt multiplied by the firm’s debt-equity ratio.”
(Shapiro & Balbirer, 2000, p. 472).
De eigen vermogenverschaffers ontvangen met andere woorden een premie voor het
financiële risico dat zij lopen ten gevolge van vreemd vermogenfinanciering bovenop de
vergoeding voor het gelopen bedrijfsrisico. Op zichzelf was deze gedachte weinig
wereldschokkend; zij werd immers ook al door de traditionalisten onderkend. De notie van een
positief lineair verband tussen de kostenvoet van het eigen vermogen en de schuldgraad van de
onderneming was echter wel nieuw en betekende een rechtstreekse ondermijning van de
kwintessens van de traditionele benadering. “Any attempt to substitute ‘cheap’ debt for
‘expensive’ equity fails to reduce the overall cost of capital because it makes the remaining equity
still more expensive - just enough more expensive to keep the overall cost of capital constant.”
(Myers, 2001).
De MM proposities waren dan wellicht revolutionair8 en betekenden zeker een sprong
vooruit in de stand van de financieel economische wetenschap, toch wrong het dat zij geen
antwoord boden op de vraag waarom ondernemingen in praktijk voor een bepaalde
vermogensstructuur kiezen, anders dan dat deze het gevolg is van een ‘historische toevalligheid’
(Ross e.a., 1999, p.378). Aldus ontstond een zoektocht naar factoren die wellicht over het hoofd
waren gezien en die richting konden geven aan meer concrete en meer met de praktijk strokende
aanbevelingen over de optimale vermogensstructuur. Alhoewel onder meer Stiglitz (1969)
aantoont dat de MM proposities ook onder minder stringente veronderstellingen overeind blijven,
8 Niet alleen de implicatie van hun werk - de irrelevantie van de vermogensstructuurkeuze - maar vooral ook de wijze waarop MM (1958) het vraagstuk benaderden betekende een omslag in het denken over de optimale vermogensstructuur. Merton (1987) onderstreept het grote belang van de MM proposities: “The
Modigliani-Miller work stands as the watershed between ‘old finance’, an essentially loose connection of
beliefs based on accounting practices, rules of thumb and anecdotes, and modern financial economics, with
its rigorous mathematical theories and carefully documented empirical studies.”
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 17
richtte de focus zich hierbij vooral op de deels onrealistische veronderstellingen van de MM
analyse9, te weten (Culp, 2002, p.73):
� Perfecte vermogensmarkten: Vermogensmarkten zijn perfect in de zin van geen
belastingen, geen transactiekosten, geen institutionele fricties (zoals beperkingen
aangaande ‘short selling’ van effecten), en geen faillissementskosten of kosten van
financiële nood.
� Symmetrische informatie: Beleggers, ondernemingen en ondernemingsleiding hebben
dezelfde informatie over de kwaliteit van ondernemingsinvesteringen in bedrijfsactiva én
delen tevens identieke en correcte percepties over de impact van nieuwe informatie
betreffende deze investeringen op de prijzen van vermogensclaims uitgegeven door de
onderneming.
� Gegeven investeringsstrategieën: Investeringsbeslissingen door ondernemingen in
bedrijfsactiva worden als gegeven beschouwd en als onafhankelijk van de
vermogensstructuurbeslissing.
� Gelijke toegang: Bedrijven en individuen kunnen dezelfde vermogensclaims uitgeven in
de vermogensmarkten tegen precies dezelfde voorwaarden.
3.2 Vennootschapsbelastingen
Een eerste poging om het MM raamwerk op meer realistische wijze aan te passen aan de
werkelijkheid betreft de introductie van vennootschapsbelastingen in het model. Modigliani &
Miller (1963) namen hier in een correctie op hun artikel uit 1958 zelf het initiatief toe. Daar
interestkosten op ondernemingsniveau doorgaans fiscaal aftrekbaar zijn - in tegenstelling tot
dividend - levert financiering met vreemd vermogen een voordeel op boven financiering met
9 MM (1958) wijzen zelf reeds op het beperkte werkelijkheidsgehalte van hun veronderstellingen: “the
methods and results developed so far can be extended in a number of useful directions (…): allowing for a
corporate profits tax under which interest payments are deductible; (…); acknowledging the presence of
market imperfections which might interfere with the process of arbitrage”. Zij maken hier dus al gewag van de mogelijke invloed van vennootschapsbelastingen en andere marktimperfecties op de (ir)relevantie van de vermogensstructuur, zonder er dieper op in te gaan. Miller (1993) zou hier later zelf het volgende over verklaren: “we first had to convince people (including ourselves!) that there could be any conditions,
even in a ‘frictionless’ world, where a firm would be indifferent between issuing securities as different in
legal status, investor risk and apparent cost as debt and equity”.
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 18
eigen vermogen. De omvang van dit belastingvoordeel op vreemd vermogen - in de Engelstalige
literatuur aangeduid met de termen ‘gain from leverage’ en/of ‘tax shield of debt’ - is gelijk aan
het product van de belastingvoet (het vpb-tarief) en de marktwaarde van het vreemd vermogen.
Des te hoger de schuldgraad, des te groter dit voordeel, en des te hoger dus ook de marktwaarde
van de onderneming. De optimale schuldgraad - welke de marktwaarde van de onderneming
maximaliseert - is in dit geval gelijk aan 100 procent! Of liever 99,9 procent, aangezien bij een
schuldgraad van 100 procent de vreemd vermogenverschaffers effectief de residual claimhouders
worden. De vermogensstructuur wordt hierdoor wel degelijk relevant! Indien de schuldgraad
stijgt, stijgt de marktwaarde van de onderneming én daalt bijgevolg de kostenvoet van het totale
vermogen.
De uitkomst dat de optimale vermogensstructuur van ondernemingen bij een schuldgraad
van 99,9 procent ligt, biedt zo mogelijk nog minder houvast dan het eerder geformuleerde
irrelevantieprincipe. Het is immers evident dat dergelijke hoge schuldgraden in praktijk
nauwelijks voorkomen - tenzij de onderneming nagenoeg failliet is. MM (1963) waarschuwen
dan ook dat “the existence of a tax advantage for debt financing (…) does not necessarily mean
that corporations should at all time seek to use the maximum possible amount of debt in their
capital structures”. Teneinde het model meer in pas te laten lopen met de werkelijkheid dienden
dus weer andere factoren geïdentificeerd te worden die het gevonden belastingvoordeel van
vreemd vermogen gedeeltelijk te niet konden doen.
Een eerste factor die tegenwicht biedt aan het belastingvoordeel van vreemd vermogen
betreft de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen, zoals die kunnen
voortvloeien uit afschrijvingen, voorzieningen, waardeverminderingen en eventuele bijzondere
fiscale regelingen. Naarmate de gezamenlijke omvang van deze ‘non debt tax shields’ toeneemt,
stijgt de kans dat een onderneming niet winstgevend genoeg is om alle potentiële
belastingvoordelen (interestgebonden én niet-interestgebonden) ten volle te benutten. Hierdoor
geldt tevens dat - bij een gegeven hoogte van de niet-interestgebonden belastingvoordelen - het
marginale belastingvoordeel van vreemd vermogen afneemt naar gelang de schuldgraad stijgt.
DeAngelo & Masulis (1980) verwoorden dit als volgt: “positive tax shield substitutes imply that
the expected marginal corporate tax benefit declines as leverage is added to the capital
structure”. Kortom, de aanwezigheid van niet-interestgebonden belastingvoordelen reduceert -
vanaf een bepaalde hoogte van de schuldgraad - het belastingvoordeel van vreemd vermogen en
werkt aldus als een rem op vreemd vermogensfinanciering. Op analoge wijze kan ook een (te)
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 19
lage winstgevendheid van de onderneming op zich al voldoende voorwaarde zijn om het
belastingvoordeel van vreemd vermogen sterk te beperken.
3.3 Inkomstenbelastingen
Met de introductie van vennootschapsbelastingen in het model is bovendien nog niet het
gehele effect van het belastingstelsel op de vermogensstructuur geanalyseerd. Ook de invloed van
belastingen in de persoonlijke sfeer van de vermogensverschaffers - inkomstenbelastingen - dient
te worden meegewogen. Meer specifiek gaat het hier om de eventuele discriminatoire
behandeling van inkomsten uit eigen en vreemd vermogensclaims. Indien inkomsten uit eigen
vermogen tegen een lager tarief worden belast dan inkomsten uit vreemd vermogen -
bijvoorbeeld doordat koerswinsten onbelast blijven - reduceert dit het voordeel van vreemd
vermogen. Andersom geldt dat wanneer inkomsten uit eigen vermogen juist hoger worden belast,
het voordeel van vreemd vermogen nog verder zal stijgen. Wanneer beide inkomstenbronnen
hetzelfde belastingtarief kennen, zal het persoonlijke belastingeffect nihil zijn. Wederom waren
MM (1958) zelf de eersten om dit inkomstenbelastingeffect te onderkennen, getuige de volgende
humorvolle zinsnede in een voetnoot op hun artikel: “It should also be pointed out that our tax
system acts in other ways to reduce the gains from debt financing. Heavy reliance on debt in the
capital structure, for example, commits a company to paying out a substantial proportion of its
income in the form of interest payments taxable to the owners under the personal income tax. A
debt-free company, by contrast, can reinvest in the business all of its (smaller) net income and to
this extent subject the owners only to the low capital gains rate (or possibly to no tax rate at all
by virtue of the loop hole at death).”
Ook waar het gaat om de verdere integratie van inkomstenbelastingen in het MM
raamwerk liet Merton Miller zich niet onbetuigd, zoals blijkt uit zijn presidentiele rede voor de
American Finance Association in 1976, waarin hij betoogt dat - rekening houdend met zowel
persoonlijke als vennootschapsbelastingen - het belastingvoordeel van vreemd vermogen in zijn
geheel verdwijnt in de situatie van marktevenwicht. Of zoals Miller (1977) het zelf verwoordt:
“Any situation in which the owners of corporations could increase their wealth by substituting
debt for equity (or vice versa) would be incompatible with market equilibrium. Their attempts to
exploit these opportunities would lead, in a world with progressive income taxes, to changes in
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 20
the yields on stocks and bonds and in their ownership patterns. These changes, in turn, restore
the equilibrium and remove the incentives to issue more debt (...) as a deus ex machine.”. Zijn
conclusie luidt dus opnieuw dat de vermogensstructuur irrelevant is! De aannames waarop hij zijn
analyse stoelt, blijken echter niet voor iedereen even overtuigend. Latere auteurs - onder meer
DeAngelo en Masulis (1980, 1980A) - wijdden zich weliswaar aan een verdere verfijning en
generalisering van Miller (1977)’s irrelevantie theorema, maar ook deze bijdragen bleven niet van
kritieken gevrijwaard. Het inkomstenbelastingeffect wordt tegenwoordig dan ook algemeen
aanvaard als theoretisch relevant.
Het precieze effect van inkomstenbelastingen op de (optimale) vermogensstructuur blijft
echter wel afhankelijk van de belastingregime(s) waarmee de vermogensverschaffers van de
onderneming te kampen hebben. Het fictieve vermogensrendement waarvan in de Nederlandse
context momenteel bijvoorbeeld sprake is discrimineert niet tussen inkomsten uit vreemd en
eigen vermogen, waardoor het verleidelijk wordt te veronderstellen dat het effect voor
Nederlandse beursondernemingen nihil is. Dit gaat echter voorbij aan het gegeven dat het
merendeel van de Nederlandse beursfondsen niet alleen Nederlandse, maar juist in toenemende
mate buitenlandse schuldeisers en aandeelhouders heeft, die veelal andere belastingregimes
kennen, waarin wel sprake kan zijn van discriminatoire belastingen. Vanwege deze verschillen in
belastingregimes - zowel naar tijd als naar plaats - is het dan ook lastig om op
ondernemingsniveau universele uitspraken te doen over de omvang van het
inkomstenbelastingeffect. In ieder geval is duidelijk binnen welk kader het effect van
inkomstenbelastingen op de vermogensstructuurkeuze geanalyseerd dient te worden.
Ook de fiscale behandeling van dividend en interestkosten op ondernemingsniveau kan
overigens naar plaats en tijd verschillen, waardoor ook het belastingvoordeel op vreemd
vermogen geen universele geldigheid kent. Doorgaans geldt echter in de meeste landen wel dat
interestkosten voor de onderneming aftrekbaar zijn en dividend en andere kosten van eigen
vermogen niet. Het belastingvoordeel uit vreemd vermogen is dus voor de meeste ondernemingen
een reëel gegeven. In hoeverre het ook een doorslaggevend argument is in het
vermogensstructuurbeleid zal later moeten blijken. In ieder geval geldt dat met niet-
interestgebonden belastingvoordelen en inkomstenbelastingen reeds twee factoren zijn
geïdentificeerd die een remmende werking (kunnen) uitoefenen op vreemd
vermogensfinanciering. In de volgende paragraaf zal wellicht de belangrijkste remmende factor
worden besproken, te weten kosten van financiële nood.
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 21
3.4 Kosten van financiële nood
De totnogtoe besproken modellen abstraheren van faillissementskosten en kosten van
financiële nood. In werkelijkheid is er echter sprake van tal van dergelijke kosten van financiële
nood. Boot & Verheyen (1997, p. 43-44)10 onderscheiden drie soorten kosten van faillissement en
financiële nood, te weten: directe faillissementskosten, zijnde de administratieve kosten van
rechtskundige hulp bij de procedures rondom de afwikkeling van een faillissement van een
onderneming; indirecte faillissementskosten, die ontstaan doordat de kasstroom van een
onderneming lager wordt in geval van een dreigend faillissement; én verloren gegane
compensabele verliezen, die ontstaan doordat de belastingvoordelen uit oude, compensabele
verliezen niet meer benut kunnen worden. In het vervolg van dit verslag zullen al deze kosten
gezamenlijk worden aangeduid met de term kosten van financiële nood. Wederom geldt dat MM
(1958) in een voetnoot op hun oorspronkelijke artikel al refereerden aan dergelijke kosten en hun
consequenties voor de (optimale) vermogensstructuur: “(..), we might perhaps expect heavily
levered companies to sell at a slight discount relative to less heavily indebted companies of the
same class.”.
De waarde van de onderneming die deels met vreemd vermogen is gefinancierd dient
derhalve gecorrigeerd te worden voor de verwachte kosten van financiële nood. Naarmate de
schuldgraad stijgt, zal de kans op financiële nood toenemen en stijgen ook de hiermee verband
houdende kosten. Uitgaande van de analyse van MM (1963) met vennootschapsbelastingen kan
het verband tussen de marktwaarde van de onderneming en de schuldgraad niet langer als lineair
worden weergegeven, maar eerder als een afgevlakte convexe curve. Het belastingvoordeel van
vreemd vermogen wordt met andere woorden verkleind. Mogelijk zal vanaf een bepaalde
schuldratio de stijging in kosten van financiële nood (de marginale kosten) de toename van het
belastingvoordeel (de marginale baten) zelfs gaan overtreffen. Het belastingvoordeel wordt in dat
geval dus zelfs in zijn geheel teniet gedaan door de hogere kosten van financiële nood. Op dit
punt zal het verder verhogen van de schuldgraad dan ook niet langer tot waardecreatie leiden en
heeft de onderneming haar optimale vermogensstructuur bereikt. Haugen & Senbet (1978) vatten
dit in hun analyse van het vraagstuk als volgt samen: “(..) the optimum is reached when the
present value of the government subsidy11 is just offset by the present value of expected
10 In navolging van Kim (1978). 11 Lees: het belastingvoordeel op vreemd vermogen.
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 22
bankruptcy costs”. Op analoge wijze kunnen de kosten van financiële nood worden ingebed in de
analyse met zowel vennootschapsbelastingen als inkomstenbelastingen. De kosten van financiële
nood leiden in dat geval tot een (mogelijk) nog lagere optimale schuldgraad.
De kosten van financiële nood laten zich evenwel niet eenvoudig kwantificeren,
waardoor ook de exacte hoogte van de optimale schuldgraad lastig te bepalen is. Een aantal
empirische studies verschaft inzicht in de omvang van de kosten van financiële nood. In een
onderzoek naar de kosten van financiële nood voor niet-financiële ondernemingen in de
Verenigde Staten concludeert Altman (1984):“The results are quite strong that bankruptcy costs
(direct and indirect) are not trivial. In many cases they exceed 20% of the value of the firm
measured just prior to bankruptcy and even in some cases measured several years prior. On
average, bankruptcy costs ranged from 11% to 17% of firm value up to three years prior to
bankruptcy.” Zijn onderzoek doet kortom vermoeden dat de omvang van de kosten van financiële
nood in ieder geval groot genoeg is om een invloed te kunnen hebben op de (optimale)
vermogensstructuur.
Over de relevantie van kosten van financiële nood op de vermogensstructuur van
ondernemingen zijn de meningen desalniettemin sterk verdeeld. Miller (1977) erkent het bestaan
van kosten van financiële nood, maar meent dat deze ‘disproportioneel klein’ zijn ten opzichte
van het belastingvoordeel van vreemd vermogen. Het belang van kosten van financiële nood
wordt in zijn ogen dan ook sterk overschat: “(...) the supposed trade-off between tax gains and
bankruptcy costs looks suspiciously like the recipe for the fabled horse-and-rabbit stew - one
horse and one rabbit”. Haugen & Senbet (1978) gaan zelfs nog een stap verder en betogen dat -
los van de relatief beperkte omvang van kosten van financiële nood - “all costs associated with
liquidating or dismantling the assets of the unprofitable firm are unrelated to capital structure”.
De enige qua omvang relevante kosten van financiële nood zijn volgens hen de kosten verbonden
aan liquidatie van de bedrijfsactiva. En aangezien de beslissing om tot liquidatie over te gaan in
feite een verkapte investeringsbeslissing betreft, kúnnen deze kosten niet van invloed zijn op de
vermogensstructuurbeslissing12. Deze kritieken ten spijt staat een groot aantal auteurs13
sympathiek tegenover de gedachte dat de kosten van financiële nood een belangrijke remmende
factor op vreemd vermogensfinanciering vormen.
12 Volgens de destijds gangbare gedachtegang werden de investerings- en vermogensstructuurbeslissingen immers geacht volledig onafhankelijk te zijn - zoals ondermeer is geformuleerd in MM propositie III. 13 Onder meer Duffhues (1997, 2006), Ross e.a. (1999) en Shapiro & Balbirer (2000).
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 23
3.5 Statische (en dynamische) tradeoff theorie
Uit bovenstaande analyse wordt duidelijk dat de optimale vermogensstructuur bepaald
wordt door een afruil tussen de voor- en nadelen c.q. baten en lasten van vreemd vermogen. Het
optimum ligt daar waar de marginale baten (voortkomend uit het belastingvoordeel van vreemd
vermogen) gelijk zijn aan de marginale lasten (die hun bron vinden in niet-interestgebonden
belastingvoordelen, inkomstenbelastingen, én de kosten van financiële nood). Myers (1984) was
de eerste die hiervoor de benaming ‘static tradeoff’ hanteerde. Volgens de static tradeoff theorie
heeft elke onderneming dus een optimale schuldgraad en zal iedere onderneming er ook actief
naar streven - en conform handelend optreden - om haar werkelijke vermogensstructuur in
overeenstemming te laten komen met deze ‘target debt ratio’.
De static tradeoff theorie is statisch in de zin dat het uitspraken doet over de optimale
schuldgraad in een één-periode model. De optimale schuldgraad kan weliswaar veranderen naar
gelang de omstandigheden, maar steeds zal de onderneming haar feitelijke schuldgraad zodanig
aanpassen dat deze correspondeert met de op dat moment geldende optimale schuldgraad. De
static tradeoff theorie doet echter geen uitspraken over hoe dit aanpassingsproces verloopt -
anders dan dat het er van uitgaat dat dit zonder al te veel omslag kan gebeuren - en mist in die zin
een dynamische component. Myers (1984) stelt echter dat aanpassingen in de hoogte van de
schuldgraad gepaard gaan met kosten, en dat er dus vertragingen zullen optreden in deze
aanpassingen, waardoor de feitelijke of waargenomen schuldgraad kan afwijken van de optimale
schuldgraad. Myers (1984) spreekt daarom van “a static tradeoff framework, in which the firm is
viewed as setting a target debt-to-value ratio and moving gradually towards it, in much the same
way that a firm adjusts dividends to move towards a target payout ratio”. Net zoals dividend
‘sticky’ kan zijn, geldt dit dus ook voor de vermogensstructuur. In empirisch onderzoek zal
derhalve rekening moeten worden gehouden met tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad.
De enige aanpassing ten opzichte van het irrelevantietheorema van MM (1958) die nodig
is om de static tradeoff theorie te laten functioneren, betreft een verwerping van de
veronderstelling van perfecte vermogensmarkten. De overige veronderstellingen - te weten
symmetrische informatie, gegeven investeringsstrategieën, en gelijke toegang - kunnen worden
gehandhaafd. Boot & Verheyen (1997, p. 49) merken dan ook op dat “binnen het neoklassieke
referentiekader van de financiële structuur, financiële beslissingen hun relevantie alleen kunnen
ontlenen aan ‘exogene’ imperfecties, zoals belastingen en faillissementskosten.” De neoklassieke
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 24
benadering beschouwt de onderneming verder als een black box (..) die als één partij met een
eenduidige doelstelling functioneert (Boot & Verheyen, 1997, p. 17). Er bestaan dan ook geen
belangenconflicten tussen de diverse stakeholders van de onderneming én informatie is vrijelijk
en kosteloos beschikbaar. De neoklassieke analyse laat aldus geen ruimte voor kosten
voortvloeiend uit agency relaties en/of asymmetrische informatie en negeert daarmee de
mogelijke invloed van deze kosten op de (optimale) vermogensstructuur.
In de komende twee hoofdstukken zullen ook de veronderstellingen van gegeven
investeringsstrategieën en symmetrische informatie worden losgelaten: agency kosten en kosten
van asymmetrische informatie blijken dan wel een rol te spelen bij de vermogensstructuurkeuze.
Zonder al te ver vooruit te lopen op de specifieke invloed van deze beide marktimperfecties, dient
hier reeds te worden opgemerkt dat dergelijke effecten wel degelijk in de tradeoff theorie
geïncorporeerd kunnen worden. Het agency effect en het asymmetrische informatie effect zijn
namelijk op analoge wijze in het raamwerk van de tradeoff theorie te passen als de effecten van
belastingen en financiële nood: de omvang van het voor- of nadeel dat eruit voortvloeit, bepaalt
tezamen met alle andere baten en lasten van vreemd vermogen de hoogte van de optimale
schuldgraad. Culp (2002, p. 95) meent dat hiermee een meer dynamische14 variant van de tradeoff
theorie wordt verkregen: “the result is a more dynamic trade-off model in which the frictional
costs and benefits of debt are taken into consideration along with agency costs and benefits of
debt”. De tradeoff theorie kan dus ook buiten het oorspronkelijke neoklassieke denkkader verder
worden uitgewerkt en biedt aldus ruimte voor analyse van allerlei sterk uiteenlopende effecten,
zolang deze maar gekwantificeerd kunnen worden in termen van marginale baten en/of lasten.
Laveren (1991) stelt in dit verband dat de tradeoff theorie in feite geen theorie als zodanig is,
maar dat het veeleer gaat om een denkkader waarbinnen de verschillende factoren die van belang
worden geacht voor de vermogensstructuurbeslissing worden samengebracht.
14 Culp (2002) kiest voor de enigszins verwarrende benaming ‘dynamic tradeoff’ theorie om aan te geven dat het hier gaat om een variant van de statische tradeoff theorie waarin de baten en lasten van agency conflicten - die vaak een dynamisch karakter hebben - worden meegewogen. Ook in deze variant wordt de optimale schuldgraad echter nog steeds op statische wijze (één-periode model) bepaald.
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 25
3.6 Samenvatting
Het in alle opzichten baanbrekende werk van Modigliani & Miller (1958) betekende een
rigoureuze koerswijziging ten opzichte van de traditionele benadering van het vraagstuk van de
(optimale) vermogensstructuur. Modigliani & Miller (1958) tonen aan dat de marktwaarde van de
onderneming onder bepaalde veronderstellingen onafhankelijk is van de hoogte van de
schuldgraad. Wanneer de veronderstelling van perfecte vermogensmarkten wordt losgelaten -
waarmee vennootschapsbelastingen, inkomstenbelastingen en kosten van financiële nood in de
analyse worden betrokken - blijkt dit irrelevantieprincipe niet langer stand te houden. Vreemd
vermogensfinanciering blijkt gepaard te gaan met baten en lasten, die tegen elkaar kunnen
worden afgeruild. In de statische tradeoff theorie wordt deze afruil geformaliseerd.
Ondernemingen kennen een optimale schuldgraad op het punt waar de marginale baten en
marginale lasten van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn. Op dit punt worden de gewogen
gemiddelde vermogenskosten geminimaliseerd en wordt de marktwaarde van de onderneming
gemaximaliseerd.
H3 NEOKLASSIEKE ANALYSE VAN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 26
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 27
H4 Agency kosten en de vermogensstructuur
4.1 Agency problemen
De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur heeft als uitgangspunt dat de
onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. In de komende
hoofdstukken wordt onderkend dat participanten in een onderneming verschillende doelstellingen
kunnen nastreven. In de context van de vermogensstructuurbeslissing zijn ten minste drie groepen
participanten van belang, te weten de verschaffers van het eigen vermogen (aandeelhouders), de
verschaffers van het vreemd vermogen (schuldeisers), en de ondernemingsleiding (managers).
Naast deze drie groepen participanten kent de onderneming nog een aantal andere
belanghebbenden, zoals afnemers, leveranciers en werknemers15. De agency literatuur zoals
uiteengezet in deze paragraaf concentreert zich echter hoofdzakelijk op de relatie tussen de drie
eerstgenoemde groepen: aandeelhouders, schuldeisers én het management van de onderneming.
Jensen & Meckling (1976) omschrijven een agency relatie als “a contract under which
one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some
service on their behalf which involves delegating some decision making authority”. Verschueren
(1999) onderkent dat aan een dergelijke relatie een tweetal type problemen verbonden is. Ten
eerste, problemen voortvloeiend uit het feit dat de principaal het gedrag van zijn agent niet perfect
kan observeren, aangeduid met de term ‘hidden action’ (ook wel: moral hazard). Ten tweede,
problemen voortkomend uit de mogelijkheid dat de agent over meer informatie beschikt dan de
principaal, aangeduid met de term ‘hidden information’ (ook wel: adverse selection). Problemen
van het laatste type zullen in het vervolg van dit verslag worden aangeduid met de term
asymmetrische informatieproblemen en zullen in hoofdstuk 5 uitvoerig worden besproken.
Problemen van het eerste type zullen in het vervolg van dit verslag als agency problemen worden
betiteld en staan in het restant van dít hoofdstuk centraal. Overigens is het zo dat beide type
problemen zich vaak lastig laten scheiden. Boot & Verheyen (1997) merken dan ook op dat “het
agency probleem vaak wordt verergerd, zo niet veroorzaakt, door een onderliggend
informatieprobleem”.
15 Wiens invloed op de vermogensstructuur bij de bespreking van de stakeholder theorie (paragraaf 4.4) kort zal worden toegelicht.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 28
Doordat de agent in een agency relatie er naar zal streven zijn eigen persoonlijke nut te
maximaliseren, zullen zijn beslissingen in bepaalde gevallen afwijken van de beslissingen die het
belang van de principaal het beste zouden dienen. De belangentegenstelling tussen agent en
principaal leidt met andere woorden tot suboptimale beslissingen en daarmee tot een residueel
verlies aan marktwaarde voor de principaal. Teneinde dit verlies zoveel mogelijk binnen de
perken te houden zal de principaal trachten de belangen van zichzelf en zijn agent zoveel
mogelijk met elkaar in overeenstemming te brengen, bijvoorbeeld middels het aanbrengen van de
juiste financiële prikkels in diens beloningspakket. Daarnaast heeft de principaal de mogelijkheid
tot het uitoefenen van toezicht en controle op de werkzaamheden van zijn agent. In bepaalde
gevallen zal de agent er zélf ook bij gebaat zijn om de principaal er van te overtuigen dat hij diens
belangen niet zal schaden. Om dit te bereiken kan de agent zichzelf ondermeer restricties op
leggen betreffende zijn beslissingsvrijheid.
Zoals uit het bovenstaande blijkt zullen beide partijen in een agency relatie zich
inspanningen getroosten om het residuele verlies te beperken. Inspanningen hiertoe van de zijde
van de principaal scharen Jensen & Meckling (1976) onder de noemer monitorig kosten;
inspanningen van de zijde van de agent bestempelen zij als bonding kosten. In totaal
onderscheiden zij dus drie soorten agency kosten: monitoring kosten, bonding kosten, én de
resterende residuele verliezen. Tussen de reële agency kosten (monitoring en bonding kosten) en
de opportuniteitskosten van de agency relatie (residuele verliezen) bestaat tot zekere hoogte een
afruil. Des te hoger de reële uitgaven aan monitoring en bonding, des te kleiner het verwachte
residuele verlies, en vice versa. Beide partijen in de agency relatie zijn er bij gebaat het optimum
te vinden waarin de totale agency kosten geminimaliseerd worden. De vermogensstructuur speelt
hierbij zoals zal blijken een niet te onderschatten rol.
Het brede scala aan agency problemen waarop de vermogensstructuur van invloed is, kan
in navolging van Jensen & Meckling (1976) worden onderverdeeld in enerzijds conflicten tussen
management en aandeelhouders én anderzijds conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers.
Uitwerkingen van beide type problemen in het kader van de vermogensstructuur zullen in de
komende twee paragrafen uitvoerig worden besproken.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 29
4.2 Conflicten tussen management en aandeelhouders
De kern van het conflict tussen management en aandeelhouders is gelegen in de moderne
scheiding van leiding en eigendom van de onderneming. In het geval leiding en eigendom bij
dezelfde persoon berusten, kan er per definitie geen agency probleem ontstaan. Het belang van de
aandeelhouder en het belang van de manager is dan immers verenigd in de nutsfunctie van de
aandeelhoudermanager. Wanneer echter de leiding over de onderneming wordt gescheiden van
het eigendom, ontstaat het probleem dat het belang van een nutmaximaliserende manager (agent)
niet langer per definitie hoeft te stroken met dat van de aandeelhouder (principaal). Culp (2002, p.
95) constateert in dit verband dan ook dat “a crucial concept in agency cost models is the
distinction between internal and external financing.” Tot het interne vermogen worden gerekend
aandelen in het bezit van de ondernemingsleiding (het management), evenals intern gegenereerde
middelen. Aandelen, alsook schulden, uitstaande bij buitenstaanders behoren tot het externe
vermogen van de onderneming.
Jensen & Meckling (1976) analyseren het effect van externe aandeelhouders op het
ontstaan van agency kosten door een vergelijking te maken tussen de initiële situatie waarin het
aandelenbezit nog volledig bij het management is geconcentreerd en de situatie waarin een
(substantieel) deel van het aandelenbezit bij externe aandeelhouders wordt geplaatst. Zij maken
aannemelijk dat - in de situatie met externe aandeelhouders - managers in verhoogde mate
aanspraak zullen trachten te maken op allerlei vormen van ‘perquisites16
’. De baten van
dergelijke bijverdiensten komen in alle gevallen geheel ten goede aan het management. In de
situatie zonder externe aandeelhouders dragen dezelfde managers evenwel ook de totale lasten,
waardoor hun nut per saldo onveranderd blijft. Door de komst van externe aandeelhouders wordt
een deel van de lasten - naar rato van het externe aandelenbezit - echter overgedragen van het
management naar de externe aandeelhouders. Het management verhoogt hiermee dus zijn eigen
nut ten koste van dat van de externe aandeelhouder. De vermogensstructuur speelt hierbij een
katalyserende rol. Des te groter het externe aandelenbelang, des te groter de prikkel voor het
management om zichzelf ten koste van de externe aandeelhouders te verrijken. Het deel van de
lasten dat het management zelf draagt wordt immers steeds kleiner. Of zoals Jensen & Meckling
(1976) het verwoorden: “as the owner-manager’s fraction of the equity falls, his fractional claim
16 Deze niet-financiële bijverdiensten kunnen diverse vormen aannemen, variërend van overdadige kantoorfaciliteiten tot het toekennen van inkooporders aan bevriende relaties.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 30
on the outcomes falls and this will tend to encourage him to appropriate larger amounts of the
corporate resources in the form of perquisites”.
Het geschetste probleem van zelfverrijking door het management ten koste van de
externe aandeelhouders is niet het enige agency conflict tussen management en (externe)
aandeelhouders. Een tweede en minstens even serieus probleem is gelegen in het feit dat
managers zich een relatief lager inspanningsniveau zullen getroosten indien er sprake is van
externe aandeelhouders. Jensen en Meckling (1976) menen in dit verband dat “as the manager’s
ownership claim falls, his incentive to devote significant effort to creative activities such as
searching out new profitable ventures falls”. Op omgekeerde wijze als in het vorige geval geldt
hier immers dat het management de gehele lasten draagt van zijn inspanningen om nieuwe,
zinvolle bedrijfsactiviteiten te gaan ontplooien, terwijl het de baten - in de vorm van gecreëerde
marktwaarde - moet delen met alle andere aandeelhouders. De uitkomst is dat het management
zich minder dan optimaal zal inspannen, waardoor opnieuw een residueel verlies aan
marktwaarde zal ontstaan.
Een laatste en wellicht meest pregnante agency conflict tussen management en (externe)
aandeelhouders betreft het probleem van overinvestering door overtollige interne liquiditeiten17.
Jensen (1986) stelt dat “managers have incentives to cause their firms to grow beyond the
optimal seize”. De prikkels om de onderneming te laten groeien, bestaan ondermeer uit grotere
invloed en macht over ondernemingsmiddelen, hogere geldelijke beloningen en verbeterde
mogelijkheden tot het maken van promotie. Zolang de groei van de onderneming wordt bereikt
door investeringen in waardecreërende projecten18 bestaat er geen belangentegenstelling tussen
het management en externe aandeelhouders. Voor beide partijen betekent dergelijke groei immers
een verhoging van hun respectievelijke nut. Wanneer er geen verdere projecten met een positieve
netto contante waarde voor handen zijn - en de onderneming dus feitelijk haar optimale omvang
heeft bereikt - kunnen de eerder genoemde prikkels tot groei echter nog voldoende groot zijn om
het management te doen besluiten verder te investeren in marktwaardevernietigende projecten.
De baten (macht, beloning, etc.) van dergelijke investeringen komen immers weer geheel ten
goede aan het management, terwijl de lasten (residueel verlies aan marktwaarde) door alle
aandeelhouders tezamen worden gedragen. Het management van de onderneming is dus gebaat
17 Het zogenaamde ’free cash flow’ probleem. 18 Dat wil zeggen projecten met een netto contante waard groter of gelijk aan nul.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 31
bij overdadige groei van de onderneming19. Dit probleem van overinvesteringen kan alleen
bestaan wanneer er sprake is van overtollige interne liquiditeiten - ofwel ‘free cash flows’ - door
Jensen (1986) gedefinieerd als “cash flow in excess of that required to fund all projects that have
positive net present values when discounted at the relevant cost of capital”. Immers, enkel
wanneer er ná het verrichten van alle waardecreërende investeringen nog liquiditeiten
overschieten, zal het management middelen aanwenden tot het doen van overinvesteringen die
hun persoonlijke nut doen stijgen maar de marktwaarde doen afnemen. Het probleem van
overinvesteringen is dan ook het sterkst aanwezig bij ondernemingen die actief zijn in verzadigde
markten waarin zij weliswaar veel liquiditeiten genereren, maar tegelijkertijd weinig positieve
groeimogelijkheden hebben. Voor ondernemingen in opkomende markten met vele potentiële
groeimogelijkheden speelt dit probleem beduidend minder.
De drie bovengeschetste agency problemen - zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau
en overinvestering - leiden tezamen met eventuele andere, onvermeld gelaten problemen tot een
zeker residueel verlies aan marktwaarde. Verhoogde monitoring inspanningen van de zijde van de
(externe) aandeelhouders kunnen dit verlies weliswaar ten dele beperken, maar zoals reeds eerder
vermeld gaat monitoring eveneens gepaard met agency kosten. Door de bank genomen staan de
externe aandeelhouders dan ook onverschillig tegenover het feitelijke niveau van monitoring. En
in alle gevallen geldt volgens Culp (2002, p. 97) dat “the value of the firm (..) will be equal to the
value of the firm less the costs of monitoring management whether those costs actually are
incurred or not”. De voorlopige conclusie is dan ook dat de waarde van de onderneming mét
externe aandeelhouders lager is dan de waarde van dezelfde onderneming met louter interne
aandeelhouders c.q. aandeelhoudermanagers20.
Ook de aanwezigheid van vreemd vermogen - en daarmee dus de hoogte van de
schuldgraad - speelt echter een belangrijke rol bij bovenstaande agency problemen. Zoals
besproken leidt een groter intern aandelenbelang tot lagere agency kosten, doordat het de
belangentegenstelling tussen interne en externe aandeelhouders verkleint. De opname van vreemd
vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen vermogen - leidt ertoe dat
19 Hetgeen ook wel wordt aangeduid met de term ‘empire building’. 20 Waarmee de relevantie van de vermogensstructuur reeds is aangetoond - zij het enkel voor de kwestie intern vs. extern vermogen en (nog) niet voor de hoogte van de schuldgraad.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 32
het relatieve aandelenbelang van het management zal stijgen. Verschueren (1999)21 merkt hier
over op dat managers met eenzelfde particuliere investering een grotere participatie in het eigen
vermogen van de onderneming kunnen verkrijgen. Vreemd vermogen verkleint op deze wijze dus
de omvang van het agency conflict tussen management en externe aandeelhouders. De
aanwezigheid van vreemd vermogen heeft volgens Verschueren (1999) ook nog op andere wijze
een positief effect op de agency kosten van (extern) eigen vermogen. Zo leidt de aanwezigheid
van vreemd vermogen in de meeste gevallen tot een scherper toezicht op het management door de
schuldeisers, waar de externe aandeelhouders gratis van zullen meeprofiteren. En bovendien zal
het management zichzelf - wil het überhaupt vreemd vermogen kunnen aantrekken - ook
stringentere bonding kosten moeten laten welgevallen. Een laatst en zeker niet onbelangrijk
argument voor vreemd vermogensfinanciering als instrument voor vermindering van het agency
conflict tussen management en (externe) aandeelhouders houdt verband met het beschreven
probleem van overinvesteringen door overtollige interne liquiditeiten. Teneinde dergelijke
overinvesteringen te vermijden, zijn de externe aandeelhouders er bij gebaat het management te
bewegen om de overtollige liquiditeiten aan hen uit te keren, hetzij in de vorm van dividend,
hetzij door inkoop van eigen aandelen. Echter, ook al weten de externe aandeelhouders het
management zo ver te krijgen dat het zich uitspreekt over verhoging van toekomstige dividenden,
dan nog behoudt het management de ruimte om op dergelijke beloftes terug te komen. Vreemd
vermogen biedt sterkere garanties dat de overtollige liquiditeiten daadwerkelijk worden uitbetaald
en dus niet verkwist aan overinvesteringen. Jensen (1986) meent in dit verband dat “debt creation
(…) enables managers to effectively bond their promise to pay out future cash flows22
”. Door de
opname van vreemd vermogen in de vermogensstructuur - ter vervanging van extern eigen
vermogen - verplicht het management zichzelf immers tot hogere periodieke uitkeringen aan
rente en aflossing, hetgeen de omvang van de overtollige liquiditeiten beperkt. Minder overtollige
liquiditeiten betekenen voorts minder discretionaire ruimte voor het management om tot
overinvestering over te gaan en daarmee leidt een verhoging van de schuldgraad tot een verlaging
van de betreffende agency kosten. Vreemd vermogensfinanciering blijkt aldus op velerlei wijze
een adequaat instrument om de (kosten van) conflicten tussen management en aandeelhouders te
reduceren.
21 In navolging van Jensen & Meckling (1976) 22 Door Jensen (1986) aangeduid als de ‘control hypothesis for debt creation’.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 33
4.3 Conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers
Vreemd vermogen kent echter ook zijn eigen agency problemen in de vorm van
conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers. Jensen & Meckling (1976) wijzen op het
belang van bonding en monitoring kosten voortvloeiend uit de belangentegenstelling tussen
aandeelhouders en schuldeisers en tonen aan hoe deze agency kosten samenhangen met de hoogte
van de schuldgraad. Naast reële agency kosten - in de vorm van monitoring en bonding kosten -
kent het agency conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers tevens gewichtige
opportuniteitskosten in de vorm van suboptimale investeringen die aanleiding kunnen geven tot
een residueel verlies. De twee meest geciteerde voorbeelden hiervan zijn ontegenzeggelijk de
verschijnselen van ‘asset substitution’ én ‘underinvestment and debt overhang’.
Culp (2002, p. 100)23 geeft een omschrijving van eerstgenoemd probleem: “Asset
substitution occurs when residual claimants substitute high-risk investment projects for lower-
risk projects at the expense of fixed claimants”. Deze activa vervanging berust dus op de neiging
van de aandeelhouders om investeringsprojecten met een relatief laag risico te vervangen door
projecten met een relatief hoog risico. Indien de nieuwe, meer risicovolle projecten succesvol
uitpakken, plukken de aandeelhouders daar de grootste vruchten van. Het grotere neerwaartse
risico wordt daarbij echter voor een belangrijk deel afgewenteld op de schuldeisers. Er is met
andere woorden sprake van een impliciete waardetransfer van de schuldeisers naar de
aandeelhouders. Deze potentiële waardeoverdracht kan verder worden verduidelijkt door de
belangen van de aandeelhouders en schuldeisers in optietermen uit te drukken. Zoals eerder
vermeld in paragraaf 2.3 bezitten de aandeelhouders (residual claimhouders) als het ware een call
optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor gebaat bij een hogere variabiliteit van de kasstromen,
aangezien dit de optiewaarde zal vergroten. De schuldeisers (fixed claimhouders) bezitten als het
ware een geschreven put optie op de bedrijfsactiva en zijn daardoor juist gebaat bij een lagere
volatiliteit. De aandeelhouders hebben dus een belang om het risico (volatiliteit) van de
bedrijfsactiva te vergroten ten nadele van de schuldeisers. Het verschijnsel van activa vervanging
wordt daarom ook wel aangeduid met de term ‘risk shifting’24.
23 Culp (2002) verwijst in zijn bespreking van het probleem van activa vervanging naar Fama & Miller (1972), Fama (1976) en Easterbrook (1984). 24 Ondermeer Boot & Verheyen (1997, p.81).
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 34
Voor de onderneming als geheel kan deze risicoverschuiving eveneens zeer nadelige
gevolgen hebben. Zolang het gezochte hogere risico tevens gepaard gaat met evenredig hogere
verwachte rendementen op de investeringen - en de netto contante waarde van de hoog-risico
projecten dus gelijk is aan die van de laag-risico projecten - blijft de marktwaarde van de
onderneming onveranderd. Het probleem van activa vervanging neemt ernstigere vormen aan
wanneer de aandeelhouders - in hun queeste naar risicovollere investeringen - bereid zijn om
projecten met een lagere of zelfs negatieve netto contante waarde te accepteren. Boot & Verheyen
(1997) menen dat dit een reëel gevaar is en stellen dat “zolang de lagere totale NCW van het
project maar gecompenseerd wordt door een voldoende grote welvaartstransfer (ten koste van de
verschaffers van vreemd vermogen), dit gedrag voor hen (de aandeelhouders) optimaal is”. Voor
de onderneming als geheel zou dit echter een verlies aan marktwaarde betekenen. In hoeverre het
probleem van activa vervanging zich werkelijk voordoet is dan ook in de eerste plaats afhankelijk
van het vermogen van de aandeelhouders om - via het management - de risicograad van de
investeringen te kunnen beïnvloeden.
Ook Jensen & Meckling (1976) onderkennen het belang van dit probleem in hun
bespreking van de agency kosten van vreemd vermogen. Zij tonen ondermeer aan dat de timing
van de investeringsbeslissing versus de financieringsbeslissing hierbij van cruciaal belang is.
Vooral wanneer de onderneming c.q. aandeelhouders eerst vreemd vermogen kunnen uitgeven en
zich vervolgens pas hoeven vast te leggen op de investeringsbeslissing, wordt het probleem van
activa vervanging reëel. Jensen & Meckling (1976) menen in dit verband dan ook dat de
aandeelhouder "by promising to take the low variance project, selling bonds and then taking the
high variance project, can transfer wealth from the (naive) bondholders to himself as equity
holder”. Verder geldt dat het probleem van activa vervanging meer prangend wordt wanneer de
waarde van de bedrijfsactiva ongeveer gelijk is aan de boekwaarde van het vreemd vermogen, of
in optietermen, wanneer de onderliggende waarde ongeveer gelijk is aan de uitoefenprijs én de
optie dus ‘at-the-money’ is. In die gevallen kan de waarde van de residual claim - of call optie -
immers grotendeels worden toegeschreven aan de variabiliteit van de onderliggende waarde.
Daarmee is tevens aangetoond dat het probleem van activa vervanging relevanter wordt naar
gelang de schuldgraad stijgt, omdat dan immers de boekwaarde van het vreemd vermogen dichter
bij de waarde van de bedrijfsactiva komt te liggen. Het probleem van activa vervanging kan dus
terecht worden beschouwd als één van de belangrijkste agency kosten van vreemd vermogen.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 35
Een tweede belangrijk agency probleem van vreemd vermogen betreft het probleem van
onderinvestering. Myers (1977) stelt dat “the firm financed with risky debt will, in some states of
nature, pass up valuable investment opportunities - opportunities which could make a positive net
contribution to the markte value of the firm”. Deze onderinvestering doet zich met name voor
indien er sprake is van een ‘debt overhang’. In een dergelijke situatie van een te hoge schuldgraad
kunnen de financieringslasten zo groot worden dat zij de investeringsbeslissing gaan
overschaduwen. Omdat de aandeelhouders wel de lasten dragen van nieuwe investeringen, maar
door de hoge financieringslast niet of nauwelijks in de baten delen, zijn zij niet langer gebaat bij
het uitvoeren van potentieel marktwaardecreërende investeringen. Indien deze investeringen
desondanks doorgang vinden, zal er dan ook een overdracht van waarde van de aandeelhouders
naar de schuldeisers plaatshebben. De aandeelhouders - die uiteraard niet gebaat zijn bij een
dergelijke overdracht van waarde - zullen derhalve trachten te bewerkstelligen dat de
ondernemingsleiding minder investeert dan voor de onderneming als geheel strikt genomen
wenselijk zou zijn. Wanneer zij in deze opzet slagen is er dus sprake van een onderinvestering ten
opzichte van het optimale investeringsniveau van de onderneming. Het probleem van
onderinvestering vormt in wezen dus het spiegelbeeld van het probleem van activa vervanging.
Immers, waar het activa vervangingsprobleem wordt ingegeven door het motief van de
aandeelhouders om waarde van de schuldeisers naar henzelf te verschuiven, wordt het
onderinvesteringsprobleem juist ingegeven door het motief van de aandeelhouders om een
waardetransfer in omgekeerde richting te voorkomen. Voor een onderneming die gedeeltelijk met
vreemd vermogen is gefinancierd kunnen beide problemen tot het ontstaan van agency kosten
leiden.
4.4 Consequenties voor de vermogensstructuur
Zoals aangetoond kunnen door vreemd vermogensfinanciering de conflicten tussen
management en aandeelhouders verminderd worden. Vreemd vermogensfinanciering creëert
echter ook weer zijn eigen agency problemen in de vorm van conflicten tussen aandeelhouders en
vreemd vermogensverschaffers. Indien geabstraheerd wordt van andere factoren, ligt de optimale
schuldgraad derhalve op het punt waar de totale agency kosten als gevolg van beide type
conflicten geminimaliseerd worden. Verschueren (1999) stelt dan ook dat de vermogensstructuur
in deze zienswijze kan worden beschouwd als een instrument om agency conflicten te beteugelen.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 36
Jensen & Meckling (1976) behoorden tot de eersten die deze afruil tussen de diverse agency
kosten van de vermogensstructuur formaliseerden, en in hun kielzog volgden vele andere studies.
De agency problematiek kan op deze wijze als een extra effect worden ingepast in de eerder
besproken tradeoff theorie25. Als uitgangspunt van een dergelijke dynamische tradeoff theorie
blijft onverminderd gelden dat de ondernemingsleiding een (optimale) schuldgraad nastreeft.
Vanuit de agency problematiek zijn echter ook vermogensstructuurtheorieën ontwikkeld
met als uitgangspunt dat de ondernemingsleiding haar eigen belang ten alle tijden laat prevaleren
boven het ondernemingsbelang en dat zij dus geen optimale (lees: marktwaardemaximaliserende)
schuldgraad zal nastreven. Agency kosten vormen in dergelijke theorieën de overheersende zoniet
enige determinant van de feitelijke vermogensstructuur. Alle eerder besproken potentiële baten en
lasten van vreemd vermogen worden daarbij als irrelevant terzijde geschoven. Het best gekende
voorbeeld van een dergelijke vermogensstructuurtheorie is ongetwijfeld Jensen (1986)’s free cash
flow theorie - met belangrijke uitwerkingen door Stulz (1990). Daarnaast zijn nog andere agency
gedomineerde vermogensstructuurtheorieën ontwikkeld, waaronder de organizational theorie en
de stakeholder theorie. In de komende subparagrafen worden deze vermogensstructuurtheorieën
van een korte toelichting voorzien.
4.4.1 Free cash flow theorie
Het door Jensen (1986) geformuleerde free cash flow probleem is bij de bespreking van
de agency conflicten tussen aandeelhouders en management reeds aan de orde gesteld. Het
aantrekken van vreemd vermogen bleek daarbij een geschikt instrument om de discretionaire
ruimte van het management te beperken om al doende het probleem van overinvesteringen te
beteugelen. Waar dit voordeel van vreemd vermogen in de dynamische tradeoff theorie nog als
één van vele voor- en nadelen werd meegewogen, beschouwt Jensen’s free cash flow theorie26 dit
specifieke agency probleem van overinvesteringen als de enige relevante determinant van de
25 Agency kosten resulterend uit conflicten tussen management en aandeelhouders (agency kosten EV) respectievelijk aandeelhouders en schuldeisers (agency kosten VV) vormen dan simpelweg een extra bate respectievelijk laste van vreemd vermogen - vergelijkbaar met de belastingeffecten en de kosten van financiële nood. Alle relevante marginale baten en lasten bepalen tezamen de optimale schuldgraad. Inzicht in het relatieve belang van de diverse baten en lasten van vreemd vermogen - hoe verhouden de agency kosten zich bijvoorbeeld tot het belastingvoordeel? - zal hierbij hoofdzakelijk op basis van empirische studie moeten worden verkregen. 26 Ook wel aangeduid als Jensen’s free cash flow hypothese.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 37
vermogensstructuur27. De free cash flow theorie komt er in de kern derhalve op neer dat de
schuldgraad zo gekozen dient te worden dat de overtollige liquiditeiten nihil zijn.
Een dergelijke reductie van de overtollige liquiditeiten brengt echter ook een belangrijk
nadeel met zich mee, namelijk de eventuele moeilijkheid om nieuwe investeringen te financieren.
Indien de omvang van potentieel waardecreërende projecten groter blijkt te zijn dan verwacht,
kunnen de interne middelen tekort schieten. In het ergste geval28 kan dit ertoe leiden dat de
onderneming potentiële waardecreërende projecten aan zich voorbij laat gaan. Een hogere
schuldgraad als middel om overinvesteringen te bestrijden verwordt daarmee tot een probleem dat
onderinvesteringen veroorzaakt. Of zoals Stulz (1990) stelt: “(..) debt payments affect
shareholder wealth both positively, by reducing investment when it would otherwise be too high,
and negatively, by inhibiting advantageous investment in other states of the world”. Stulz (1990)
meent verder dat de afruil tussen deze bate en laste van vreemd vermogen opnieuw een optimale
schuldgraad impliceert, en toont aan dat de hoogte van dit optimum in sterke mate afhankelijk is
van de distributie van kasstromen en investeringsmogelijkheden van de onderneming29.
Uiteindelijk brengt dit hem tot de conclusie dat “for some firms, the optimal financing policy
involves increasing the resources under managerial control, whereas for others, it amounts to
reducing these resources”. Deze aangepaste versie van de free cash flow theorie doet dus minder
universele uitspraken over de hoogte van de schuldgraad, maar wijst op de invloed van specifieke
ondernemingsomstandigheden, waarbij vooral de set van investeringsmogelijkheden een
belangrijke rol speelt.
4.4.2 Organizational theorie
Myers (1993) bouwt zijn organizational theorie op de notie van een organisatorische
balans van de onderneming. Op de activazijde van deze balans treffen we de netto contante
waarde van de huidige activa, de netto contante waarde van groeimogelijkheden en de netto
contante waarde van de belastingclaim. Tezamen bepalen deze de waarde van de onderneming.
27 De omvang van het overinvesteringsprobleem is op haar beurt afhankelijk van een aantal andere factoren - met name winstgevendheid en aanwezigheid van waardecreërende investeringsprojecten - die daarmee weer wel als indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden aangeduid. 28 Wanneer extern vermogen duur of moeilijk beschikbaar is, ten gevolge van asymmetrische informatie (waarover meer in hoofdstuk 5). 29 DeMiguel & Pindado (2001) wijzen tevens op de samenhang met de mate van aan- of afwezigheid van asymmetrische informatie.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 38
Aan de passivazijde staan de marktwaarden van het bestaande eigen en vreemd vermogen,
alsmede het zogenaamde ‘organizational surplus’. Dit surplus betreft de netto contante waarde
van de toekomstige kosten van alle voordelen - zoals de eerder besproken perquisities,
overinvesteringen, hoger dan marktconforme salarissen, et cetera - die de ondernemingsleiding
en/of andere werknemers zich hebben weten toe te eigenen. Samen met de marktwaarde van het
eigen vermogen vormt dit organisatorische surplus het zogenaamde ‘corporate wealth’. Myers
(1993)30 stelt dat de ondernemingsleiding er naar zal streven deze corporate wealth te
maximaliseren31 en analyseert in hoeverre deze alternatieve doelstelling kan leiden tot andere
uitkomsten aangaande de investerings- en financieringsbeslissingen van ondernemingen. Een van
de conclusies luidt dat ‘debt-for-equity’ transacties - die door de aandeelhouders doorgaans als
positief zullen worden beschouwd - een negatief effect hebben op de corporate wealth, en
derhalve niet zonder druk op het management tot stand zullen komen. Myers (1993)’
organizational theorie verdient naar eigen zeggen nog een meer grondige en formele uitwerking,
en geniet in de financieel economische literatuur (voorlopig) dan ook minder aandacht dan de
tradeoff theorie en de free cash flow theorie.
4.4.3 Stakeholder theorie
Een andere agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie die evenmin nog tot volle
wasdom lijkt te zijn gekomen, betreft de zogenaamde stakeholder theorie. De tot dusver
besproken agency problematiek beperkte zich tot conflicten tussen aandeelhouders, schuldeisers,
en het management. Zoals vermeld kent de onderneming echter nog vele andere participanten
wiens belang in de onderneming mogelijkerwijs eveneens van invloed is op de
vermogensstructuurkeuze. Het betreft hier met name stakeholders met wie de onderneming in
contact staat op de product- en/of inputmarkt(en)32 waarop zij actief is, zoals afnemers,
leveranciers, en concurrenten. Sinds halverwege de jaren ’80 is een aantal modellen en
hypothesen ontwikkeld die inzicht geven in mogelijke interacties tussen beslissingen ten aanzien
van de vermogensstructuur (financiële besluitvorming) en de product- en inputmarkten (reële
besluitvorming). Kemna e.a. (1994) stellen vast dat deze modellen additionele determinanten
voor de vermogensstructuur opleveren naast en in samenhang met de eerder besproken
30 In navolging van Donaldson (1984). 31 Hiermee onderscheidt de organizational theorie zich van de neoklassieke visie die de maximalisatie van aandeelhouderswaarde (shareholder wealth) als uitgangspunt heeft. 32 De stakeholder theorie geniet derhalve tevens bekendheid onder de noemer product/inputmarkt theorie.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 39
vermogensstructuurtheorieën. Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van deze modellen en
maken daarbij een tweedeling in enerzijds modellen die de hoogte van de schuldgraad verklaren
door de strategie van de onderneming ten opzichte van de concurrentie, en anderzijds modellen
die de hoogte van de schuldgraad verklaren door de input en output karakteristieken van de
onderneming.
Kemna e.a. (1994) concluderen met betrekking tot modellen van het eerste type dat een
hogere schuldgraad vanuit een strategisch standpunt gunstig kan zijn, omdat hiermee
concurrerende ondernemingen uit de markt kunnen worden gedrukt. Dit betekent dat een deel van
de variatie in vermogensstructuur - tussen en binnen sectoren - verklaard kunnen worden door
sector specifieke factoren, zoals de mate van concurrentie en de marktconcentratie. Harris &
Raviv (1991) komen op basis van dergelijke modellen tot de conclusie dat “oligopolists will tend
to have more debt than monopolists or firms in competitive industries”.
Ten aanzien van modellen van het tweede type menen Titman (1984) en Cornell &
Shapiro (1987) dat afnemers en leveranciers33 impliciete rechten (‘implicit claims’) op de
ondernemingsactiva bezitten. Voorbeelden van dergelijke impliciete rechten betreffen after-sales
service aan klanten en baanzekerheid voor werknemers. Indien de onderneming haar stakeholders
er van kan overtuigen dat hun impliciete rechten gewaarborgd zijn, zal dat haar succes op de
product- en inputmarkten vergroten. Kemna e.a. (1994) stellen dan ook dat een juiste keuze van
de vermogensstructuur34 kan worden opgevat als een commitment om in de markt te blijven,
waardoor de onderneming haar positie in de product- en inputmarkten kan verbeteren. Uiteraard
speelt dit verschijnsel niet voor alle type ondernemingen een even belangrijke rol. Harris & Raviv
(1991) komen dan ook tot de conclusie dat “firms that produce products that are unique or
require service and/or parts and firms for which a reputation for producing high quality product
is important may be expected to have less debt”.
33 Hieronder vallen ook werknemers als leveranciers van arbeid. 34 Lees: conservatieve schuldgraad.
H4 AGENCY KOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 40
4.5 Samenvatting
De statische tradeoff theorie, en de onderliggende neoklassieke analyse, kennen als
uitgangspunt dat de onderneming functioneert als één partij met een eenduidige doelstelling. De
agency theorie veronderstelt daarentegen dat participanten in een onderneming verschillende
doelstellingen kunnen nastreven. Deze belangentegenstellingen leiden tot agency kosten in de
vorm van residuele verliezen door suboptimale (investerings)beslissingen, monitoring en bonding
kosten. In het kader van de vermogensstructuur onderscheiden we twee type agency conflicten.
Enerzijds, conflicten tussen managers en (externe) aandeelhouders, welke zich uiten in
zelfverrijking, verlaagd inspanningsniveau en/of overinvestering. Anderzijds, conflicten tussen
aandeelhouders en schuldeisers, welke tot uiting kunnen komen in de verschijnselen van
activavervanging (risk shifting) en/of onderinvestering ten gevolge van debt overhang. De agency
kosten voortvloeiend uit conflicten van het eerste type kunnen worden beschouwd als agency
kosten van (extern) eigen vermogen c.q. agency baten van vreemd vermogen. De agency kosten
voortvloeiend uit het tweede type conflict kunnen worden beschouwd als agency kosten van
vreemd vermogen. Bij de hoogte van de schuldgraad waar de marginale agency baten en lasten
van vreemd vermogen aan elkaar gelijk zijn, worden de totale agency kosten geminimaliseerd en
bevindt zich een zeker optimum. Met inpassing van dit agency effect wordt een dynamische
variant op de tradeoff theorie verkregen, waarbij nog wel wordt verondersteld dat het
management van de onderneming bij de vaststelling van de schuldgraad het ondernemingsbelang
laat prevaleren en dus gericht is op marktwaardemaximalisatie. Andere agencygerelateerde
vermogensstructuurtheorieën, waaronder Jensen (1986)’s free cash flow theorie en Myers (1993)'
organizational theorie, verwerpen deze veronderstelling en/of beschouwen de agency kosten als
enige bepalende determinant van de schuldgraad. De stakeholder theorie betrekt ook de belangen
van andere stakeholders (waaronder afnemers, leveranciers en concurrenten) in de analyse en
komt al doende tot product/inputmarkt karakteristieke determinanten van de schuldgraad.
Agencygerelateerde vermogensstructuurtheorieën hebben met elkaar gemeen dat zij interacties
veronderstellen tussen beslissingen ten aanzien van de vermogensstructuur (financiële
besluitvorming) en beslissingen ten aanzien van de operationele structuur (reële besluitvorming).
Investeringsbeslissingen zijn hierdoor niet langer gegeven, maar worden afhankelijk van de
vermogensstructuurbeslissing, die daarmee in verdere mate aan relevantie wint.
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 41
H5 Asymmetrische informatiekosten en de vermogensstructuur
5.1 Asymmetrische informatie
In het vorige hoofdstuk is betoogd dat de vermogensstructuurbeslissing kan worden
beïnvloedt door problemen voortkomend uit de belangentegenstelling tussen de diverse
participanten in de onderneming. De invloed van agency problemen (hidden action c.q. moral
hazard) is daarbij reeds aan de orde geweest. In deze paragraaf zal de invloed van asymmetrische
informatie (hidden information c.q. adverse selection) centraal staan. Het probleem van adverse
selection bestaat eruit dat de ongeïnformeerde partij in een overeenkomst de kwaliteit van
hetgeen de geïnformeerde partij te bieden heeft niet direct kan waarnemen. Of zoals Klein e.a.
(2002) stellen: “when contracting with an agent with superior information, an uninformed agent
faces the consequences of adverse selection because he does not know if the relevant
characteristics of the informed agent are good or bad”. Akerlof (1970) illustreert dit probleem
voor de ‘lemons’ markt van tweedehands auto’s. Wanneer potentiële kopers de kwaliteit van de
occasions niet kunnen inschatten, zullen voor een gegeven prijs slechts auto’s met een lagere
waarde (slechte kwaliteit) worden aangeboden. Aangezien ook de kopers dit beseffen, zal er geen
handel zijn, hoewel er tegen deze prijs zowel een aanbod als een vraag bestaat (Verschueren,
1999A). Aanbieders van goederen van slechte kwaliteit drijven de aanbieders van goederen van
goede kwaliteit dus uit de markt, met als uiteindelijke resultaat een ineenstorting35 van de markt.
Ook in de financiële markten is er - anders dan Modigliani & Miller (1958)
veronderstellen en ondanks de hoge mate van marktefficiëntie - doorgaans sprake van een zekere
informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en vreemd vermogensverschaffers en het
management van de onderneming. De eerste groep heeft immers - aangaande de onderneming en
diens investeringen - enkel de beschikking over publieke informatie, terwijl de
ondernemingsleiding als interne partij ook over private informatie beschikt. Het management van
de onderneming is daardoor beter dan de markt in staat om de waarde van haar huidige activa en
investeringsprojecten te beoordelen. Deze informatieasymmetrie creëert volgens Klein e.a. (2002)
de mogelijkheid dat de markt de vermogensclaims van de onderneming niet correct zal waarderen
35 Akerlof (1970) toont tevens aan hoe door het signaleren van de productkwaliteit - bijvoorbeeld door het bieden van garanties - een dergelijke ineenstorting van de markt kan worden voorkomen.
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 42
(overwaardering en/of onderwaardering), “thus providing a positive role for corporate financing
decisions”, in het bijzonder de vermogensstructuurbeslissing.
Asymmetrische informatie kan de vermogensstructuur van ondernemingen op een tweetal
wijzen beïnvloeden. In de eerste plaats kunnen ondernemingen voor die financieringsmiddelen
kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag mogelijk zijn. In dit verband
komt een aantal auteurs - met name Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) - tot de conclusie
dat er sprake is van een bepaalde financieringshiërarchie of ‘pecking order’. In de tweede plaats
kunnen ondernemingen hun financieringsgedrag als instrument hanteren om informatie aan de
markt door te spelen, met als doel de onderliggende informatieasymmetrie zelf te verkleinen. De
vermogensstructuur krijgt hiermee dus een signaalfunctie. In beide gevallen wordt het
financieringsgedrag - en daarmee de feitelijke vermogensstructuur - ingegeven door de wens om
de kosten van asymmetrische informatie te minimaliseren. In het eerste geval wordt de
informatieasymmetrie als gegeven beschouwd en wordt getracht de daaruit voortvloeiende kosten
te minimaliseren. In het tweede geval wordt direct getracht om de informatieasymmetrie te
verkleinen. In het vervolg van deze paragraaf zullen beide benaderingen nader worden toegelicht.
5.2 Pecking order theorie
Myers (1984) meent dat ondernemingen - vanwege aanwezige informatieasymmetrie - in
hun financieringsgedrag een bepaalde ‘pecking order’ (pikorde) hanteren, die hij als volgt
formuleert:
1. Ondernemingen hebben een voorkeur voor interne financiering.
2. Ondernemingen passen hun ‘target dividend payout ratio’ aan, aan hun
investeringsmogelijkheden. Dividenden zijn echter wel ‘sticky’, waardoor aanpassingen
geleidelijk verlopen.
3. De combinatie van een sticky dividendbeleid en onvoorspelbare fluctuaties in
winstgevendheid en investeringsmogelijkheden leidt ertoe dat er een discrepantie kan
ontstaan tussen intern gegenereerde kasstromen en investeringsuitgaven. In het geval van
een tekort, zal de onderneming in eerste instantie haar kasvoorraad of geldbeleggingen
aanspreken.
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 43
4. Indien deze interne middelen eveneens tekort schieten en er behoefte is aan externe
financiering, zal zij allereerst gebruik maken van de voor de nieuwe belegger veiligste36
vorm. Dat betekent dat de onderneming zal beginnen met schulduitgifte, vervolgens
wellicht hybride effecten als converteerbare obligaties, en pas in laatste instantie nieuw
aandelenkapitaal.
Myers (1984) maakt in zijn pikorde verhaal dus een duidelijk onderscheid tussen twee
soorten eigen vermogen: intern eigen vermogen, aan de top van de pikorde, én extern eigen
vermogen onderaan de pikorde. Bijgevolg is er in de pecking order theorie ook geen sprake van
een duidelijke optimale schuldgraad - zoals het geval is in de tradeoff theorie. De feitelijke
schuldgraad is veeleer een uitkomst van de cumulatieve externe financieringsbehoefte van de
onderneming. Of zoals Myers (1993) stelt: “debt ratios change when there is an imbalance of
internal cash flows, net of dividends, and real investment opportunities”. De pecking order
theorie is in die zin dan ook een dynamische theorie, aangezien het de feitelijke schuldgraad
verklaart als de resultante van deze onbalans gedurende achtereenvolgende perioden.
Myers (1993) erkent dat de idee van een dergelijke financieringshiërarchie allerminst
nieuw is: “There are longstanding concerns about corporations who rely too much on internal
financing to avoid the ‘discipline of capital markets’. Donaldson (1984), for example, has
observed pecking order behavior in carefull case studies. But, until Myers & Majluf (1984) and
Myers (1984), the preference for internal financing and the aversion of new equity issues was
viewed as managerial behavior contrary to shareholders’ interests.” Myers & Majluf (1984) en
Myers (1984) geven het pikorde verhaal - dat ook vanuit de ondernemingspraktijk veel bijval kent
- met andere woorden een stevigere wetenschappelijke onderbouwing die past binnen de moderne
financiële theorie, waarin maximalisatie van aandeelhouderswaarde als uitgangspunt geldt.
Zij ontwikkelen hun model op basis van een aantal veronderstellingen. Ten eerste, de
ondernemingsleiding heeft als doel maximalisatie van de bestaande aandeelhouderswaarde. Bij
de uitgifte van nieuw extern vermogen zal zij dus ook in het belang van de bestaande
aandeelhouders trachten te handelen. De nieuwe beleggers beseffen dit en zullen hier in hun
waardering van de nieuwe vermogensclaims rekening mee houden. En ten tweede, de
ondernemingsleiding beschikt over informatie waarover de nieuwe beleggers niet beschikken, en
36 Waarbij de potentiële overwaardering bij uitgifte het kleinst is, en dus ook de mogelijke waardetransfer van de nieuwe belegger naar de oude aandeelhouders (Verschueren, 1999A).
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 44
kan deze informatieasymmetrie niet kosteloos verminderen. Ook dit beseffen beide partijen, en
ook hiermee zullen de nieuwe beleggers rekening houden in hun waardering van de nieuw uit te
geven vermogensclaims.
Myers & Majluf (1984) werken hun model uit voor een onderneming met één bestaand
actief (NCW: x) en één nieuwe investeringsmogelijkheid (NCW: y). De ondernemingsleiding
kent de realisatiewaarden van het bestaande actief en het nieuwe investeringsproject (x en y), de
markt niet. De onderneming kan de investering in eerste instantie financieren uit haar ‘financial
slack’ - liquide middelen en geldbeleggingen - en/of door de uitgifte van nieuw eigen vermogen.
In tweede instantie heeft de onderneming ook de mogelijkheid tot de uitgifte van nieuw vreemd
vermogen. Doordat de markt de realisatiewaarden (x en y) niet kent zullen zij de eventueel nieuw
uit te geven vermogensclaims niet correct waarderen. Myers & Majluf (1984) tonen aan dat deze
onder- en/of overwaardering en de daaruit voortvloeiende consequenties ertoe leiden dat
ondernemingen in het belang van hun bestaande aandeelhouders pikorde gedrag zullen gaan
vertonen. Myers (1984) geeft tevens een gemodificeerde versie37 van de pecking order theorie,
waarin rekening wordt gehouden met zowel asymmetrische informatie als kosten van financiële
nood, waardoor de uitgifte van extern eigen vermogen iets waarschijnlijker wordt dan in het
oorspronkelijke model.
Myers (1993) geeft drie belangrijke implicaties van de pecking order theorie. Ten eerste,
intern eigen vermogen is beter dan extern eigen vermogen. Ten tweede, financial slack is
waardevol - het vermindert de kans dat waardecreërende investeringsprojecten niet ten uitvoer
worden gebracht. En ten derde, schuld is beter dan aandelenkapitaal indien extern vermogen
nodig is - omdat dit simpelweg veiliger is (voor de belegger). Narayanan (1988) toont aan dat de
implicaties van de pecking order theorie tevens stand houden in de situatie waarin de
informatieasymmetrie zich louter beperkt tot de nieuwe investeringsmogelijkheid. Hierdoor kan
met de pecking order theorie mogelijk ook het financieringsgedrag van ondernemingen zonder
huidige activa (startende ondernemingen, spinn-offs, etc.) en ondernemingen met
informatieasymmetrie-vrije huidige activa (stabiele, volwassen ondernemingen) worden
verklaard.
37 Ook wel aangeduid met de term ‘complex pecking order theory’ - vis-à-vis de ‘simple pecking order theory’.
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 45
5.3 Signaleringstheorieën
In tegenstelling tot de pecking order theorie - waarin informatieasymmetrie als gegeven
variabele wordt beschouwd - beschouwen signaleringstheorieën de vermogensstructuur juist als
een instrument om de informatieasymmetrie te reduceren. Vele auteurs - onder wie Ross (1977)
en Leland & Pyle (1977) - hebben dergelijke signaleringsmodellen uitgewerkt. Aangezien uit
deze signaleringstheorieën weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten van
de schuldgraad voortvloeien (Verschueren, 1999A), zullen deze modellen hier niet in al te veel
detail worden behandeld. Enkele gemeenschappelijke kenmerken van deze modellen zullen hier
wel kort worden toegelicht.
Signaleringsmodellen hebben als gemeenschappelijk uitgangspunt dat ondernemingen
hun private informatie met de markt kunnen delen via zichtbare acties met betrekking tot de
vermogensstructuur. Hiertoe hanteren de diverse modellen echter wel afwijkende signalen. In het
model van Ross (1977) betreft het signaal bijvoorbeeld de verhouding vreemd vermogen versus
(extern) eigen vermogen, ofwel de schuldgraad, terwijl in het model van Leland & Pyle (1977) de
mate van intern aandeelhouderschap als signaal dient. De achterliggende gedachte blijft echter
wel steeds dezelfde, namelijk dat de ondernemingsleiding met de uitgifte van een bepaald type
vermogensclaim een signaal afgeeft over haar visie op de kwaliteit van de onderneming en de
waardering van de onderneming in de markt. Zo signaleert een uitgifte van (extern) eigen
vermogen doorgaans een overwaardering - in de ogen van de ondernemingsleiding. De uitgifte
van vreemd vermogen en/of intern eigen vermogen kan daarentegen worden opgevat als een
signaal van onderwaardering.
Een gemeenschappelijk element in alle signaleringsmodellen is verder dat het afgeven
van een signaal niet kosteloos kan gebeuren. Wanneer er geen kosten verbonden zouden zijn aan
het afgeven van een signaal - zoals het geval is bij de simpele mededeling van het management
dat zij meent dat haar onderneming ondergewaardeerd is - verliest het signaal immers al haar
geloofwaardigheid en daarmee haar betekenis in de markt. Barclay e.a. (1995) constateren in dit
verband dan ook dat “(..) information disclosed by an obviously biased source (like management,
in this case) will be credible only if the costs of communicating falsely are large enough to induce
managers to reveal the truth”. Schulduitgifte als signaal van onderwaardering gaat gepaard met
duidelijke kosten - zoals verhoogde kosten van financiële nood en agency kosten van vreemd
vermogen - waardoor het nadelig wordt een vals signaal af te geven. Het management van een
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 46
onderneming dat besluit om haar intern aandeelhouderschap te vergroten zal dit al helemaal niet
doen tegen een te hoge prijs, omdat zij zichzelf daarmee direct in de vingers snijdt. Uitgifte van
intern eigen vermogen kan dan ook zeker als een betrouwbaar signaal van onderwaardering
worden opgevat.
De diverse signaleringstheorieën laten - evenals de pecking order theorie - de idee varen
dat er zoiets bestaat als een optimale schuldgraad. De feitelijke schuldgraad is in deze theorieën
de resultante van de verschillende signalen die de onderneming heeft wensen af te geven op de
momenten dat zij financieringsmiddelen nodig had. Of zoals Barclay e.a. (1995) stellen: “(..)
signalling theory seems to have more to say about the choice of debt or equity securities at the
time of issuance than about a company’s target capital structure over time”. De
signaleringstheorie is in die zin dan ook een dynamische vermogensstructuurtheorie, te meer daar
(in)correcte signalen gevolgen kunnen hebben voor de betrouwbaarheid van toekomstige
signalen.
5.4 Samenvatting
De neoklassieke analyse van de vermogensstructuur veronderstelt ondermeer dat er
sprake is van symmetrische informatie bij de diverse marktpartijen. In financiële markten is
doorgaans echter sprake van een zekere informatieasymmetrie tussen de (externe) eigen en
vreemd vermogenverschaffers enerzijds en het management van de onderneming anderzijds. Dit
leidt er toe dat (potentiële) vermogenverschaffers de vermogensclaims van de onderneming
incorrect zullen waarderen. Vanwege adverse selection zullen de (externe) vermogenverschaffers
daarbij naar verwachting altijd aan het kortste eind trekken, waardoor zij in het beste geval een
hogere vergoeding zullen vragen voor het ter beschikking stellen van vermogen en in het slechtste
geval hier in het geheel van zullen afzien (ineenstorting van de markt). De vermogensstructuur
kan hier op tweeërlei wijze door worden beïnvloed. In de eerste plaats kunnen ondernemingen
voor die financieringsmiddelen kiezen, waarbij de kosten van asymmetrische informatie zo laag
mogelijk zijn. Myers (1984) meent in dat verband dat er sprake is van een bepaalde
financieringshiërarchie - waarbinnen ondernemingen de voorkeur geven aan interne financiering,
boven schuldfinanciering, boven hybride financieringsvormen en in allerlaatste instantie boven de
uitgifte van nieuw aandelenkapitaal - die door Myers (1984) en Myers & Majluf (1984) wordt
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 47
geformaliseerd in de pecking order theorie. In de tweede plaats kan de vermogensstructuur
worden ingezet als instrument om (private) informatie op betrouwbare wijze naar (externe)
marktpartijen te communiceren, teneinde asymmetrische informatieproblemen te mitigeren. De
vermogensstructuur krijgt daarmee een signaalfunctie. In Ross (1977)’ signaleringstheorie betreft
het signaal de verhouding vreemd vermogen versus (extern) eigen vermogen, in Leland & Pyle
(1977) ’s signaleringstheorie betreft het de mate van intern aandeelhouderschap dat als signaal
dienst doet. Zowel in deze signaleringstheorieën als in de pecking order theorie bestaat er geen
optimale schuldgraad, welke de marktwaarde maximaliseert, maar is de feitelijke schuldgraad
veeleer de resultante van de cumulatieve externe financieringsbehoefte en/of van de beoogde
signalen die daarbij zijn afgegeven. Beide type vermogensstructuurtheorieën herbergen derhalve
een sterke dynamische component in zich en geven meer inzicht in de vermogensstructuurtactiek
ten tijde van de financieringsbehoefte dan in een eventuele bredere vermogensstructuurstrategie.
H5 ASYMMETRISCHE INFORMATIEKOSTEN EN DE VERMOGENSSTRUCTUUR
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 48
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 49
H6 Empirische relevantie vermogensstructuurtheorieën
6.1 Introductie
In de voorbije drie hoofdstukken is een uiteenzetting gegeven van de belangrijkste
theoretische benaderingen inzake het vraagstuk van de (optimale) vermogensstructuur. In
hoofdstuk 3 is de neoklassieke analyse van de vermogensstructuur besproken, waarin de afruil
tussen het belastingvoordeel van vreemd vermogen en kosten van financiële nood centraal stond,
uitmondend in de static tradeoff theorie. Hoofdstukken 4 en 5 behandelden de invloed van agency
kosten respectievelijk asymmetrische informatiekosten op de (optimale) vermogensstructuur,
uitmondend in een dynamische variant van de tradeoff theorie, de free cash flow theorie, de
organizational theorie, de stakeholder theorie, de pecking order theorie en signaleringstheorieën.
In onderstaand hoofdstuk wordt de empirische relevantie van deze vermogensstructuurtheorieën
besproken. Hiertoe zal allereerst een vertaalslag worden gemaakt naar testbare implicaties van de
diverse vermogensstructuurtheorieën (paragraaf 6.2), waarna een korte bespreking volgt van het
(internationale) empirisch onderzoek terzake (paragraaf 6.3). Vervolgens zal een uiteenzetting
worden gegeven van bestaand empirisch onderzoek onder Nederlandse beursfondsen, waaruit een
aantal determinanten van de schuldgraad kan worden herleid (paragraaf 6.4). De aldus gevonden
empirische determinanten zullen tot slot worden gestaafd met internationaal empirisch onderzoek
en van een nadere theoretische onderbouwing worden voorzien (paragraaf 6.5). Het hoofdstuk
eindigt wederom met een korte samenvatting van het besprokene (paragraaf 6.6).
6.2 Implicaties vermogensstructuurtheorieën
In dit hoofdstuk wordt zoals vermeld een vertaalslag gemaakt van de tot dusver
besproken vermogensstructuurtheorieën naar toetsbare determinanten van de schuldgraad. In
onderstaand paragraaf volgt daartoe allereerst een opsomming - grotendeels ontleend aan Culp
(2002) - van enkele van de belangrijkste implicaties voortvloeiende uit elk van de besproken
vermogensstructuurtheorieën, waaruit vervolgens de theoretische determinanten van de
schuldgraad eenvoudig kunnen worden herleid.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 50
Culp (2002, p.112-114)38 documenteert een zevental ‘implicaties’ van de (dynamische)
tradeoff theorie, te weten:
� Ondernemingen met een hogere winstgevendheid kennen een hogere schuldgraad;
� Hogere volatiliteit in inkomsten wordt geassocieerd met een lagere schuldgraad;
� Ondernemingen met een hogere winstgevendheid en lagere volatiliteit van de inkomsten
kennen een hogere schuldgraad;
� Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen
en hogere schuldgraden - bij gegeven investeringsmogelijkheden;
� Ondernemingen met een groot aantal waardecreërende investeringsmogelijkheden
kennen lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden - bij gegeven winstgevendheid;
� Ondernemingen met een hogere schuldgraad kennen lagere dividendbetalingen - en vice
versa;
� Ondernemingen met meer investerings- en groeimogelijkheden hebben lagere
schuldgraden en lagere dividendbetalingen.
De mate van winstgevendheid, de volatiliteit in inkomsten (risico), en de investerings- en
groeimogelijkheden komen uit deze opsomming dus naar voren als theoretische determinanten
van de schuldgraad. Een aantal van bovenstaande implicaties van de dynamische tradeoff theorie
geldt eveneens voor de free cash flow theorie. De belangrijkste hypothese voortvloeiend uit de
free cash flow theorie luidt simpelweg:
� Ondernemingen met een hoge mate van overtollige liquiditeiten - ten gevolge van een
hoge winstgevendheid en/of weinig waardecreërende investeringsmogelijkheden - hebben
een hoge schuldgraad.
De mate van winstgevendheid en de aanwezige investeringsmogelijkheden worden
ditmaal dus beschouwd als indirecte determinanten van de schuldgraad, waarbij de omvang van
de overtollige liquiditeiten de directe determinant betreft. De organizational theorie is als zodanig
nog niet volledig uitontwikkeld en daardoor ook nog nauwelijks empirisch getoetst. Een nadere
bespreking van de implicaties van deze theorie blijft derhalve achterwege.
38 In navolging van Fama & French (2000)
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 51
Culp (2002) laat de stakeholder theorie onbesproken. Harris & Raviv (1991) herleiden
met betrekking tot deze agency gerelateerde vermogensstructuurtheorie onder meer de volgende
hypothesen met betrekking tot de determinanten van de vermogensstructuur:
� Ondernemingen die te kampen hebben met een hoge mate van strategische interactie
(intensieve concurrentie) hebben hogere schuldgraden;
� Ondernemingen met unieke producten en/of gespecialiseerde after-sales service hebben
lagere schuldgraden;
� Ondernemingen voor wie de kwaliteitsreputatie van het product belangrijk is hebben
lagere schuldgraden.
De mate van strategische interactie, de uniekheid v/h product, de mate van specialisatie
v/d after-sales service, en het belang v/d kwaliteitsreputatie, gelden blijkens bovenstaande
opsomming dus mogelijk als determinanten van de schuldgraad. Culp (2002, p.124-125)
documenteert een viertal implicaties van de pecking order theorie, te weten:
� Ondernemingen met meer winstgevende huidige activa kennen hogere dividendbetalingen
op de lange termijn, maar lagere schuldgraden - bij een gegeven set van
investeringsmogelijkheden;
� Ondernemingen die zich hoofdzakelijk bekommeren om hun huidige rentekosten zullen de
omvang van hun schuldpositie direct laten variëren met hun set van
investeringsmogelijkheden - bij een gegeven winstgevendheid op huidige activa.;
� Ondernemingen - die hun huidige en verwachte toekomstige rentekosten in balans
trachten te brengen - met meer volatiele netto kasstromen (na investeringen) kennen
lagere dividendbetalingen en lagere schuldgraden;
� Vanwege de veronderstelde stickiness van dividenden, wordt de variatie in netto
kasstromen hoofdzakelijk geabsorbeerd door veranderingen in de schuldgraad.
Opnieuw komen uit bovenstaande opsomming de mate van winstgevendheid, de
volatiliteit in kasstromen (risico), en de investeringsmogelijkheden naar voren als theoretische
determinanten van de schuldgraad. Tot slot kunnen uit de diverse signaleringstheorieën - zoals
reeds eerder vermeld - slechts weinig testbare hypothesen met betrekking tot de determinanten
van de vermogensstructuur worden afgeleid. Culp (2002) laat deze vermogensstructuurtheorie
dan ook verder onbesproken.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 52
Ook Harris & Raviv (1991) documenteren een groot aantal implicaties voortvloeiend uit
de diverse vermogensstructuurtheorieën, exclusief de statische tradeoff theorie. Zij constateren
een opmerkelijk feit, namelijk dat slechts in een zeer beperkt aantal gevallen sprake is van
tegengestelde implicaties van twee of meerdere theorieën. Dergelijke tegenstellingen zouden
kunnen leiden tot scherpere toetsing en een eventuele verwerping van één der theorieën, maar
ontbreken dus grotendeels De belangrijkste wel aanwezige tegenstelling betreft het verband
tussen de omvang van de overtollige interne middelen - en daarvan afgeleid de winstgevendheid39
van de onderneming - en de schuldgraad. De static tradeoff theorie en de free cash flow theorie
voorspellen een positief verband, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie. Voor
het overige kunnen de diverse theorieën veelal als complementair worden beschouwd.
6.3 Empirisch onderzoek
Naar de hierboven beschreven implicaties van de diverse vermogensstructuurtheorieën is
uiteraard het nodige empirische onderzoek verricht. Dergelijk onderzoek geeft inzicht in de
verklarende waarde van de besproken vermogensstructuurtheorieën. In onderstaande paragraaf
volgt hiervan een beknopte bespreking. De studies die hierbij aan de orde komen betreffen
achtereenvolgens Harris & Raviv (1991), Graham & Harvey (2001), Fama & French (2002) en
Shyam-Sunder & Myers (1999).
Harris & Raviv (1991) geven een overzicht van eerder empirisch onderzoek naar de
determinanten van de vermogensstructuur. Zij beperken zich hierbij tot determinanten
voortvloeiend uit de invloed van agency kosten en asymmetrische informatie. De empirische
relevantie van de statische tradeoff theorie wordt door hen niet onderzocht, al gaan zij er
stilzwijgend vanuit dat het belastingvoordeel van vreemd vermogen een zekere determinant is.
Uit de onderzochte studies concluderen zij ondermeer dat de pecking order theorie op de nodige
steun kan rekenen. Zo blijkt ondermeer dat de schuldgraad toeneemt naar gelang de hoeveelheid
39 De omvang van de overtollige interne middelen is het resultaat van twee factoren: a) het kasstroom genererend vermogen (winstgevendheid) van de huidige activa en b) de aanwezigheid van waardecreërende investeringsmogelijkheden. Wanneer deze laatste als constant worden verondersteld, en winsten (accountingbegrip) gemakshalve gelijk worden gesteld aan cash in-flows (economisch begrip), kan de mate van winstgevendheid als proxy dienen voor de omvang van de overtollige interne middelen.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 53
overtollige interne middelen afneemt, en tevens blijkt dat ondernemingen een voorkeur hebben
voor financiering met interne middelen, vervolgens schulduitgifte, en dan pas uitgifte van nieuw
aandelenkapitaal. De constatering dat de schuldgraad stijgt bij een afname van de overtollige
interne liquiditeiten, betekent uiteraard ook een directe ondermijning van de free cash flow
theorie. Voor de overige agency gerelateerde determinanten van de schuldgraad is het empirisch
bewijs weinig eenduidig.
Harris & Raviv (1991) constateren verder dat er tussen ondernemingen binnen dezelfde
sectoren grotere overeenkomsten in schuldgraad bestaan dan tussen ondernemingen uit
verschillende sectoren, en dat sectorgemiddelde schuldgraden in de loop der jaren relatief vrijwel
constant blijven. Hieruit leiden zij af dat bepaalde sectorspecifieke factoren een belangrijke
invloed op de hoogte van de schuldgraad uitoefenen. Op indirecte wijze betekent dat wellicht
tevens bewijs voor determinanten uit de stakeholder theorie. Voor de meeste van deze
determinanten, zoals de mate van strategische interactie en het belang van product
kwaliteitsreputatie, wordt echter geen direct bewijs aangetroffen. Wel blijkt er zoals de theorie
voorspelt een negatief verband tussen de schuldgraad en de mate van uniekheid van de producten
en/of gespecialiseerde after-sales service. Tot slot concluderen zij dat “it would be difficult to
reject any models40
based on the available evidence”.
Graham & Harvey (2001) enquêteerden 392 CFO’s over de vermogensstructuur van hun
ondernemingen. Met betrekking tot de determinanten uit de statische tradeoff theorie trekken zij
de volgende conclusies:
� The CFOs tell us that the corporate tax advantage of debt is moderately important in
capital structure decisions; The tax advantage is most important for companies that have
high corporate tax rates;
� In contrast, we find very little evidence that firms directly consider personal taxes when
deciding on debt policy or equity policy;
� When we ask firms directly about whether potential costs of distress affect their debt
decisions, we find they are not very important; However, firms are very concerned about
their credit ratings, which can be viewed as an indication of concern about distress.
40 Met uitzondering wellicht van de signaleringsmodellen en de free cash flow theorie.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 54
Tevens stellen zij de CFO’s direct de vraag of voor de onderneming een optimale
schuldgraad is vastgesteld die zij wensen te bewerkstelligen. “Nineteen percent of the firms do
not have a target debt ratio or target range; another 37% have a flexible target, and 34% have a
somewhat tight target or range; the remaining 10% have a strict target debt ratio.” Overigens
blijkt hier een groot verschil te bestaan tussen grote en kleine(re) ondernemingen. “A majority of
large firms have a tight or somewhat tight target debt ratio, in contrast to only one-third of small
firms.” Aan de (statische) tradeoff theorie kan dus - zeker voor grotere ondernemingen - enige
empirische relevantie worden toegeschreven. Wat de invloed van agency kosten op de
vermogensstructuur betreft, komen Graham & Harvey (2001) tot de volgende conclusies:
� The absolute number of firms indicating that their debt policy is affected by
underinvestment concerns is small; However, more growth than non-growth firms are
likely to indicate that underinvestment problems are a concern, which is consistent with
the theory; Overall, support for the underinvestment argument is weak;
� We find little evidence that executives issue short-term debt to minimize asset substitution
problems;We find little evidence that firms use convertibles to protect bondholders
against unfavorable action by managers or stockholders;
� We find very little evidence that firms pay out free cash flows and thereby discipline
managers into working efficiently along the lines suggested by Jensen (1986); It is
important to note, however, that managers might be unwilling to admit to using debt in
this manner, or perhaps (..) reflects an unwillingness off firms to adopt Jensen’s solution
more than a weakness in Jensen’s argument;
� We find little evidence that product market factors affect debt decisions; Moreover, high-
tech firms (which we assume produce unique products) are less likely than other firms to
limit debt; We find only modest evidence that managers are concerned about the debt
levels of their competitors.
Agency conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers (met name de problemen van
onderinvestering en activavervanging) lijken dus nauwelijks een rol te spelen in de
vermogensstructuurbeslissing. De free cash flow theorie kan evenmin op veel steun rekenen, al
dient daarbij enige terughoudendheid in acht te worden genomen. En ook de stakeholder theorie
lijkt slechts weinig verklarende waarde te genieten. Met betrekking tot de invloed van
asymmetrische informatie op de vermogensstructuur concluderen Graham & Harvey (2001)
onder meer:
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 55
� The most important item affecting corporate debt decisions is management’s desire for
‘financial flexibility’ (financial slack); However, the importance of flexibility (..) is not
related to informational asymmetry (..) in the manner suggested by the pecking-order
theory;
� (..) Findings indicate that a large percentage of companies are hesitant to issue common
equity because they feel their stock is undervalued; However, when we examine more
carefully how equity undervaluation affects financing decisions, the support for the
pecking-order model wanes.
Kortom, het grote belang van financiële flexibiliteit en de rol van onderwaardering van
het eigen vermogen bij aandelenuitgifte, zijn in overeenstemming met de pecking order theorie.
“However, asymmetric information does not appear to cause the importance of these factors, as
it should if the pecking-order model is the true model of capital structure choice.” De pecking
order theorie verschaft met andere woorden een goede voorspelling voor het feitelijke
financieringsgedrag van ondernemingen, maar biedt hiervoor ogenschijnlijk geen adequate
verklaring. Tot slot, merken zij ook nog op dat “very few firms indicate that their debt policy is
affected by factors consistent with signalling”. Samenvattend concluderen Graham & Harvey
(2001): “We find some support for the pecking-order and trade-off capital structure hypotheses
but little evidence that executives are concerned about asset substitution, asymmetric
information, transaction costs, free cash flows, or personal taxes.”
In lijn met de conclusies van Graham & Harvey (2001) en Harris & Raviv (1991) dat de
pecking order theorie en de (statische) tradeoff theorie van alle vermogensstructuurtheorieën het
meest overtuigende empirisch bewijs kennen, concludeert Duffhues (2000, p.9) dat in de
hedendaagse financieringsliteratuur sinds het midden van de jaren zeventig de statische tradeoff
theorie en de pecking order theorie het meest worden benadrukt. Ook Culp (2002, p. 85) meent
dat “two essentially mutually exclusive theories of optimal capital structure (tradeoff en pecking
order theory) dominate the modern theory of finance.” Een groot aantal empirische studies -
waaronder Shyam-Sunder & Myers (1999) en Fama & French (2002) - richt zich dan ook
nadrukkelijk op een vergelijkende toetsing van deze beide theorieën.
Shyam-Sunder & Myers (1999) merken op dat de statische tradeoff theorie zich
eenvoudig laat vertalen in een aantal empirisch toetsbare hypothesen, zoals de ‘reversion’ van de
feitelijke schuldgraad naar een doelschuldgraad, én de verbanden tussen de schuldgraad en
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 56
determinanten als activarisico (c.q. bedrijfsrisico), winstgevendheid, en de belastingstatus.
Hoewel eerder empirisch onderzoek deze hypothesen lijkt te staven, verzuimt een groot deel van
deze studies volgens Shyam-Sunder & Myers (1999) om te toetsen in hoeverre de mogelijkheid
bestaat dat de implicaties van de tradeoff theorie weliswaar stand lijken te houden, maar dat het
feitelijke financieringsgedrag van ondernemingen door alternatieve factoren wordt gedreven. De
pecking order theorie zou daarbij een goede alternatieve verklaring kunnen bieden voor een groot
deel van de implicaties van de tradeoff theorie. Shyam-Sunder & Myers (1999) stellen zich
derhalve ten doel om te toetsen welke van de twee vermogensstructuurtheorieën de grootste
verklarende waarde bezit. Zij maken hiertoe gebruik van panel-data analyse van 157
ondernemingen over de periode 1971 tot 1989. Hun belangrijkste resultaten luiden als volgt:
� The pecking order is an excellent first-order descriptor of corporate financing behavior,
at least for our sample of mature corporations41
;
� The simple target adjustment model (lees: tradeoff theorie), when tested independently,
also seems to perform well;
� When the two models are tested jointly, the coefficients and significance of the pecking
order models changes hardly at all; the performance of the target-adjustment model
degrades, though coefficients still appear statistically significant;
� The strong performance of the pecking order does not occur just because firms fund
unanticipated cash needs with debt in the short run; Our results suggest that firms plan
to finance anticipated deficits with debt;
� Our simulation experiments show that the target-adjustment models are not rejected even
when false; The pecking order, when false, can be easily rejected; Thus our tests have
power with respect to the pecking order (!).
Dit alles impliceert dat ofschoon beide theorieën significant empirisch bewijs kennen, de
tradeoff theorie mogelijkerwijs slechts stand lijkt te houden, terwijl de pecking order theorie het
feitelijke financieringsgedrag echt verklaard. Myers (2001) verduidelijkt dit fenomeen:
“Evidently the pecking order generated mean-reverting debt ratios. Why? The answer is simple:
the capital investments of firms are ‘lumpy’ and positively serially correlated, and internally
generated cash varies over the business cycle. Therefore firms will tend to have strings of years
41 De auteurs merken daarbij tevens op dat zij niet verwachten dat de pecking order even succesvolle resultaten laat zien voor een sample van groeiondernemingen die in belangrijke mate investeren in immateriële activa.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 57
with financial deficits, followed by strings of surpluses, or vice versa. The pecking order debt
ratios will mean-revert, and the target-adjustment model will ‘explain’ financing strategy.” De
hypothesen voortvloeiend uit de tradeoff theorie kunnen met andere woorden - in tegenstelling tot
die uit de pecking order theorie - vrij lastig gefalsificeerd worden, waardoor aan toetsing van de
pecking order theorie meer kracht kan worden toegekend. Shyam-Sunder & Myers (1999)
besluiten dan ook met de conclusie dat “overall, the results suggest greater confidence in the
pecking order than in the tradeoff theory”.
Ook Fama & French (2002) besteden aandacht aan de confrontatie tussen de tradeoff
theorie en de pecking order theorie. Aan de hand van panel-data analyse van ruim 1600
ondernemingen over het tijdvak 1965 tot 1999 testen zij in het bijzonder in hoeverre en op welke
wijze de (langtermijn) schuldgraad beïnvloedt wordt door twee belangrijke determinanten uit
beide modellen, te weten de mate van winstgevendheid en de aanwezige
investeringsmogelijkheden. Verder onderzoeken zij in hoeverre de schuldgraad in lijn met de
tradeoff theorie ‘mean-reverting’ is, alsmede op welke wijze financieringsbeslissingen
corresponderen met korte termijn variaties in inkomsten en investeringen conform de pecking
order theorie. Zij komen hierbij tot de volgende conclusies:
� In the tradeoff model, agency costs, taxes, and bankruptcy costs push more profitable
firms towards higher book leverage. In contrast, in the pecking order model, higher
earnings result in less book and market leverage. The results support the profitability
prediction of the pecking order;
� The tradeoff model predicts that (..) firms with more investments have less leverage42
.
The complex version of the pecking order also predicts a negative relation between
leverage and expected investment opportunities43
. In contrast the simple version of the
pecking order predicts a positive marginal relation between leverage and investment;
The results (though mostly showing a negative relationship between investments and
leverage) produce conflicting evidence!;
� The tradeoff model predicts that (..) firms with more nondebt tax shields (..) have less
book leverage; The results provide some support for this prediction;
42 Vanwege grotere prikkels om agency kosten van onderinvestering en activavervanging te vermijden, en/of een lagere behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen om free cash flow problemen te mitigeren. 43 Veroorzaakt door de wens om meer onbenutte ‘low-risk debt capacity’ ter beschikking te hebben om verwachte investeringen mee te kunnen financieren.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 58
� The estimates suggest that, as predicted by the tradeoff model, leverage is mean-
reverting, (..) however, at a snail’s pace; Slow mean reversion is (..) also consistent with
the survey results of Graham & Harvey (2001). Their results and ours can be viewed as
consistent with the tradeoff model or the soft leverage targets of the complex pecking
order model;
� The pecking order model says that dividends are sticky. Since financing costs are higher
for equity than for debt, the model predicts that short-term variation in earnings and
investment is largely absorbed by debt; The results indicate that leverage clearly varies
to absorb changes in earnings; There is also strong evidence that investment produces
concurrent variation in leverage; As predicted by the complex pecking order model, in
the near term leverage moves in the same direction as investment. But (..) the relation
between leverage and long-term expected investment opportunities tends to be negative;
� Our estimates of the slow rate of mean reversion of leverage and the strong short-term
response of debt to earnings and investment are similar to those of Shyam-Sunder &
Myers (1999);
Zoals blijkt uit bovenstaande resultaten vinden Fama & French (2002) empirisch bewijs
ten faveure van zowel de tradeoff theorie als de pecking order theorie. Evenals in de studie van
Shyam-Sunder & Myers (1999) geniet ook bij hen de pecking order theorie daarbij de meest
overtuigende bewijslast: “in the one sharp face-off (..) the pecking order model beats the tradeoff
model: more profitable firms have less book leverage”. Dit negatieve verband tussen de mate van
winstgevendheid en de schuldgraad - met name in het geval van volwassen ondernemingen met
stabiele kasstromen - vormt dan ook het meest ondermijnende bewijs tegen de tradeoff theorie en
verleidde Myers (2001) tot de uitspraak dat “one cannot accept Modigliani and Miller and at the
same time ignore many mature corporations’ evident lack of interest in the tax advantages of
debt”.
Op basis van het hierboven besprokene kan worden geconcludeerd dat aan de pecking
order theorie - en in mindere mate aan de (statische) tradeoff theorie - de grootste mate van
empirische relevantie kan worden toegedicht. Daarmee is echter nog geen volledig beeld gegeven
van welke factoren (determinanten) feitelijk van invloed zijn op de vermogensstructuur. In de
komende paragrafen wordt daarom aandacht geschonken aan eerder onderzoek onder
Nederlandse beursfondsen, dat een aantal empirisch relevante determinanten heeft opgeleverd -
aangevuld met een verdere theoretische onderbouwing van deze determinanten.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 59
6.4 Onderzoek onder Nederlandse beursfondsen
Een aantal auteurs heeft empirisch onderzocht welke determinanten een rol spelen bij de
verklaring van de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Een viertal van deze
studies zal in deze paragraaf worden besproken. Het gaat hier om Cools & Spee (1990), Kemna
e.a. (1994), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998).
Het onderzoek van Cools & Spee (1990) maakt deel uit van een drieluik over de
vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen. Cools (1990) geeft een overzicht van de
gekende vermogensstructuurtheorieën; in Cools & Spee (1990) worden de daaruit afgeleide
determinanten empirisch getoetst aan de hand van publieke informatie; en Cools (1991)
enquêteert tot slot de ondernemingsleiding zelf over haar visie terzake. Het empirisch onderzoek
van Cools & Spee (1990) heeft betrekking op 114 Nederlandse, niet-financiële ondernemingen
met een beursnotering in de jaren 1977-78 én 1986-87. Als belangrijkste proxy voor de
vermogensstructuur hanteren zij een solvabiliteitsmaatstaf, namelijk eigen vermogen/totaal
vermogen, zowel in boekwaarde als in marktwaarde termen. De determinanten die getoetst
worden, betreffen: bedrijfstak, bedrijfsomvang, groei, winstgevendheid, bedrijfsrisico en
activasamenstelling. Cools & Spee (1990) komen op basis van zowel enkelvoudige als
meervoudige regressieanalyse tot de conclusie dat bedrijfsrisico, de omvang van de onderneming
en winstgevendheid de belangrijkste empirische determinanten van de vermogensstructuur
vormen. Een resultaat dat zij zowel voor de periode 1977-78 als voor de periode 1986-1987
aantreffen. Met betrekking tot het bedrijfsrisico constateren zij een positief verband met de
solvabiliteitsmaatstaf; de bedrijfsomvang is negatief gecorreleerd; en de winstgevendheid ten
slotte weer positief. Ofwel, des te hoger het bedrijfsrisico, des te lager de schuldgraad; des te
groter de bedrijfsomvang des te hoger de schuldgraad; en des te groter de winstgevendheid, des te
lager de schuldgraad. Cools (1991) komt eveneens tot de conclusie dat “het bedrijfsrisico de
bepalende determinant is voor de gewenste vermogensstructuur”. Het bedrijfsrisico wordt daarbij
in sterke mate bepaald door de activasamenstelling van de onderneming. Bedrijfsomvang en
winstgevendheid komen uit deze enquête niet naar voren als significante determinanten.
Het onderzoek van Kemna e.a. (1994) omvat 158 ter beurze genoteerde, niet-financiële
ondernemingen gedurende de periode 1984-1990. In tegenstelling tot Cools & Spee (1990), die
zich tot een dubbele cross-sectie analyse beperken, voeren zij over het gehele tijdvak een panel-
data analyse uit. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij de verhouding vreemd
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 60
vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het eigen
vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. Evenals Cools & Spee
(1990) worden in Kemna e.a. (1994) determinanten onderzocht afkomstig uit de neoklassieke, de
agency, en de asymmetrische informatie benadering. In aanvulling op Cools & Spee (1990)
nemen zij vanuit de agency benadering tevens een aantal determinanten op afkomstig uit de
stakeholder theorie. De determinanten die zij toetsten betreffen: faillissementsrisico,
belastingaftrek anders dan rente, grootte, ‘free cash flow’, groei, schuldreputatie,
liquidatiewaarde c.q. verpandbaarheid van de activa, pik-orde, marktstructuur, uniekheid van het
product, reputatie voor product en specialisatie arbeid. Voor de determinanten ‘free cash flow’
en pik-orde wordt dezelfde proxy gehanteerd, namelijk free cash flow als percentage van het
balanstotaal44. Deze proxy is vergelijkbaar met de proxy voor winstgevendheid in het onderzoek
van Cools & Spee (1990). Kemna e.a. (1994) constateren uiteindelijk een negatief verband tussen
deze proxy en de schuldgraad, hetgeen dus in overeenstemming is met de pecking order theorie.
Verder vinden zij weinig eenduidige resultaten. Enkel de determinanten marktstructuur en
specialisatie arbeid - beide afkomstig uit de stakeholder theorie - vertonen nog een significant,
positief verband met de schuldgraad.
In tegenstelling tot Cools & Spee (1990) en Kemna e.a. (1994) - die hun onderzoek
baseren op regressieanalyse van publieke informatie - maken Van Dijk & De Jong (1998) in
navolging van ondermeer Cools (1991) gebruik van enquêtetechnieken om op directe wijze
informatie over potentiële determinanten van de vermogensstructuur te verkrijgen. Hun
steekproef bestaat uit alle niet-financiële ondernemingen die in april 1997 een Nederlandse
beursnotering hadden. Aan de financieel directeuren van al deze ondernemingen - 168 in getal - is
ultimo april en ultimo mei 1997 een enquête verstuurd. De respons bedroeg in totaal 102
bruikbare enquêtes. Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren Van Dijk & De Jong (1998) in
hun onderzoek de verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen. De determinanten die zij in
hun onderzoek betrekken zijn deels afkomstig uit de neoklassieke analyse van de
vermogensstructuur, te weten: belastingvoet, belastingschild, risico en onderpandswaarde. Uit de
agency benadering ontlenen zij twee determinanten: het overinvesteringsprobleem conform
Jensen (1986) én het onderinvesteringsprobleem conform Myers (1977). Voor beide agency
problemen identificeren zij ook weer afzonderlijke potentiële determinanten, die daarmee als
44 Een positief verband tussen deze proxy en de schuldgraad zou dus weer in overeenstemming zijn met Jensen (1986)’s free cash flow theorie, een negatief verband zou corresponderen met Myers (1984)’ pecking order theorie.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 61
indirecte determinanten van de vermogensstructuur kunnen worden beschouwd. Het betreft hier
vrije kasstromen, asymmetrische informatie, aandelenbezit management, optiebezit management,
prestatie-afhankelijkheid beloning, overnamedreiging, beschermingsconstructies, huisbank,
grootaandeelhouders, groeimogelijkheden, respectievelijk groeimogelijkheden, looptijd vreemd
vermogen, converteerbaar vreemd vermogen, verzekerd vreemd vermogen, convenanten. Evenals
Kemna e.a. (1994) onderzoeken zij tot slot ook nog drie determinanten afkomstig uit de
stakeholder theorie, te weten: uniekheid afnemer, uniekheid werknemer en belang van kwaliteit.
Van Dijk & De Jong (1998) concluderen dat de schuldratio in belangrijke mate wordt bepaald
door de effectieve belastingvoet van een onderneming en de mogelijkheid zekerheidsrechten te
bieden aan vermogensverschaffers in de vorm van onderpand. Deze bevinding ondersteunt de
notie van de afruil45 tussen belastingvoordelen en faillissementskosten uit de neoklassieke
analyse. Verder stellen Van Dijk & De Jong (1998) dat hoewel bedrijfsrisico tevens een zwak
(negatief) effect zou kunnen hebben, de andere onderzochte determinanten geen significante
invloed op de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen hebben. Deze studie vindt dus geen
bewijs voor het bestaan van agency gerelateerde invloeden op de vermogensstructuur noch voor
eventuele product- c.q. inputmarkt relaties (conform de stakeholder theorie).
In de studie van Chen e.a. (1998) wordt wederom gebruik gemaakt van regressieanalyse
van publieke informatie. Het onderzoek heeft betrekking op in totaal 51 Nederlandse, niet-
financiële ondernemingen met een beursnotering gedurende het gehele tijdvak 1984-1995. De
analyse omvat de data van het gehele tijdvak, zodat gebruik is gemaakt van panel-data analyse.
Als maatstaf voor de schuldgraad hanteren zij - evenals Kemna e.a. (1994) - de verhouding
vreemd vermogen/eigen vermogen, waarbij het vreemd vermogen in boekwaarde termen en het
eigen vermogen in zowel boekwaarde als marktwaarde termen wordt uitgedrukt. In totaal worden
er zes potentiële determinanten van de vermogensstructuur getoetst, te weten: asset tangibility,
growth, size, earnings volatility, profitability, en market to book ratio. De door Chen e.a. (1998)
onderzochte determinanten blijken slechts weinig verklarende waarde te bezitten. Enkel de
determinant profitability (winstgevendheid) vertoont een sterk significant, negatief verband. Asset
tangibility (onderpandswaarde) en size (grootte) lijken van invloed te zijn, maar kennen slechts
een beperkte significantie of een twijfelachtig richting van causaliteit. Chen e.a. (1998)
concluderen dan ook dat “theories based on the asymmetric information paradigm, especially the
pecking order theory, is most relevant for explaining financing choice of Dutch companies”. Met
betrekking tot de agency verklaringen vinden zij gemixte resultaten.
45 Conform de statische tradeoff theorie.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 62
De besproken onderzoeken overziend, kan gesteld worden dat de mate van bedrijfsrisico
één van de belangrijkste determinanten vormt voor de vermogensstructuur van Nederlandse, niet-
financiële beursfondsen. Zowel Cools & Spee (1990), Cools (1991) als Van Dijk & De Jong
(1998) vinden een (licht) significant, negatief verband tussen de mate van bedrijfsrisico en de
schuldgraad. Dit betekent volgens Van Dijk & De Jong (1998) dat “naarmate ondernemingen
meer actief zijn in risicovolle markten, zij een lagere schuldratio hebben”. Zowel de neoklassieke
analyse als de agency benadering bieden hiervoor mogelijke verklaringen. De eerste verklaring
houdt in dat bedrijven met een relatief hoog bedrijfsrisico ter compensatie minder financieel
risico zullen accepteren, teneinde de kosten van financiële nood te beperken. Een agency
verklaring kan gevonden worden in bescherming van bedrijfsspecifieke investeringen van de
zijde van het management en werknemers.
Verder constateren zowel Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994) als Chen e.a. (1998)
een sterk significant, negatief verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de
schuldgraad, hetgeen kan worden opgevat als ondersteunend bewijs voor de relevantie van de
pecking order theorie. Immers, des te winstgevender de onderneming, des te meer interne
middelen zij beschikbaar heeft voor investeringen, en dus des te minder snel zij genoodzaakt
wordt extern vreemd vermogen aan te trekken, en dus des te lager de schuldgraad.
Minder eensgezindheid bestaat er over de determinanten bedrijfsomvang en de
samenstelling (en verpandbaarheid) van de activa. Zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a.
(1994) vinden een (licht) significant verband tussen de bedrijfsomvang c.q. grootte en de hoogte
van de schuldgraad. Waar in het onderzoek van Cools & Spee (1990) sprake is van een negatief
verband, vinden Kemna e.a. (1994) echter juist een positief verband. De samenstelling van de
activa komt in de studies van Cools (1991), Van Dijk & De Jong (1998) en Chen e.a. (1998) naar
voren als een mogelijke (indirecte) determinant van de vermogensstructuur.
Van Dijk & De Jong (1998) zijn de enige die met de effectieve belastingvoet - en de
reeds genoemde onderpandswaarde - steun vinden voor de relevantie van het belastingvoordeel
op vreemd vermogen. In de overige studies zijn slechts in beperkte mate determinanten van deze
soort onderzocht, waardoor determinanten van deze soort niet direct kunnen worden uitgesloten.
Kemna e.a. (1994) vinden tot slot als enige significant bewijs voor de invloed van uit de
stakeholder theorie afgeleidde determinanten. De andere studies besteden - met uitzondering van
Van Dijk & De Jong (1998) - geen aandacht aan determinanten afkomstig uit de stakeholder
theorie.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 63
6.5 Determinanten van de schuldgraad
Gebleken is dat de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d
activa, de mate van winstgevendheid, en de bedrijfsomvang in de context van Nederlandse
beursfondsen de meest relevante determinanten van de schuldgraad vormen. In deze paragraaf
komt aan de orde in hoeverre dit vijftal determinanten ook in internationaal empirisch onderzoek
wordt aangetroffen en welke theoretische onderbouwingen hiervoor kunnen worden geboden
vanuit de eerder behandelde vermogensstructuurtheorieën.
De determinanten effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico ontlenen hun theoretische
verklaring beide (ondermeer) uit het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963) en de daaruit
voortvloeiende statische tradeoff theorie, waarin sprake is van een afruil tussen het
belastingvoordeel uit vreemd vermogen en de kosten van financiële nood. De effectieve
belastingvoet kan daarbij worden beschouwd als representant van het veronderstelde
belastingvoordeel; het bedrijfsrisico als representant van de kosten van financiële nood. Beide
determinanten zullen hieronder verder worden toegelicht, te beginnen met de effectieve
belastingvoet. Barclay e.a. (1995) menen dat “the tax hypothesis predicts that companies with
low effective marginal tax rates and high non-interest tax shields should have less debt in their
capital structure”. Het door de statische tradeoff theorie veronderstelde belastingvoordeel uit
vreemd vermogen laat zich dus herleiden tot tenminste twee determinanten van de schuldgraad, te
weten de effectieve belastingvoet en de omvang van de niet-interestgebonden belastingvoordelen.
In internationale studies gaat de meeste aandacht uit naar laatstgenoemde belastinggerelateerde
determinant van de schuldgraad. In navolging van DeAngelo & Masulis (1980A) wijzen Titman
& Wessels (1988) op het feit dat belastingaftrek uit afschrijvingen en fiscale investeringsaftrek
substituten vormen voor het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Bijgevolg zullen
ondernemingen met veel van dergelijke niet-interestgebonden belastingvoordelen een relatief
lagere schuldgraad kennen. De empirische studies van Kim & Sorensen (1986) en Bennet &
Donnelly (1993) lijken deze gedachtegang te steunen. Titman & Wessels (1988) vinden echter
geen significante relatie tussen de omvang van deze niet-interestgebonden belastingvoordelen en
de hoogte van de schuldgraad en Bradley e.a. (1984) stuiten in weerspraak met de theorie op een
positief empirisch verband. Hoewel minder onderzocht in internationaal empirisch onderzoek,
lijkt de effectieve belastingvoet, zoals ondermeer door Van Dijk & De Jong (1998) gehanteerd,
een prima alternatief om de invloed van het belastingvoordeel op de schuldgraad te toetsen.
Graham & Harvey (2001) constateren zoals eerder vermeld dat het belastingvoordeel vooral van
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 64
belang is voor ondernemingen die kampen met hoge vennootschapsbelastingtarieven. Des te
hoger de effectieve belastingvoet, des te hoger het potentiële belastingvoordeel uit vreemd
vermogen. De static tradeoff theorie suggereert dus een positief verband tussen de hoogte van de
effectieve belastingvoet en de schuldgraad.
De determinant bedrijfsrisico (volatiliteit in inkomsten en/of kasstromen) grijpt niet
louter terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963), maar vindt haar theoretische
verklaring tevens - en wellicht in belangrijkere mate - in het bestaan van agency- en
asymmetrische informatiekosten. De neoklassieke verklaring veronderstelt volgens Schoubben &
Van Hulle (2004) dat de verwachte kosten van financiële nood stijgen naargelang het
bedrijfsrisico toeneemt, terwijl tegelijkertijd de kans dat het belastingvoordeel uit vreemd
vermogen ten volle kan worden benut afneemt. Uit de statische tradeoff theorie volgt al doende
dat de mate van bedrijfsrisico een negatieve impact heeft op de hoogte van de optimale
schuldgraad. De agency verklaring is terug te voeren op de bescherming van bedrijfsspecifieke
investeringen, waardoor stakeholders in ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico
(hoge volatiliteit in inkomsten) geneigd zullen zijn het financiële risico (de hoogte van de
schuldgraad) laag te houden. Anderzijds kan met behulp van de agency literatuur ook een
tegengestelde relatie worden beredeneerd. Schoubben & Van Hulle (2004) merken in dit verband
op dat met een stijgend bedrijfsrisico de behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd
vermogen groter wordt, waardoor de prikkel ontstaat om de schuldgraad te vergroten. Bennet &
Donnelly (1993) beargumenteren verder dat ondernemingen met een hoge mate van bedrijfsrisico
weinig te vrezen hebben van de met vreemd vermogen geassocieerde agency problemen van
onderinvestering en activavervanging (c.q. risk shifting): “Firms that already have risky assets do
not have the opportunity to increase their risk and thus cannot transfer wealth from the
bondholders to the shareholders in this manner”. Vanwege de beperkte agency kosten van
vreemd vermogen zou een hoog bedrijfsrisico al doende gepaard dienen te gaan met een hogere
schuldgraad. De asymmetrische informatieverklaring wordt ontleend uit de pecking order theorie.
Zoals eerder opgemerkt luidt één van de implicaties van deze theorie dat ondernemingen met
meer volatiele netto kasstromen lagere schuldgraden (en lagere dividendbetalingen) kennen. Culp
(2002, p.125) biedt hiertoe de volgende verklaring: “Cash flow volatility increases the risk that
firms will have to issue securities to fund profitable investments. To avoid incurring these costs,
firms with highly volatile cash flows may try to keep internal cash balances high in order to fund
these future investments.” Een hoge mate van volatiliteit leidt er - in de aanwezigheid van
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 65
asymmetrische informatie46 - dus toe dat ondernemingen in hogere mate intern gegenereerd
vermogen zullen aanhouden. Samenvattend, de static tradeoff theorie en de pecking order theorie
suggereren ieder een negatief verband tussen de hoogte van het bedrijfsrisico (volatiliteit in
kasstromen) en de schuldgraad, terwijl met behulp van de agency literatuur zowel negatieve als
positieve relaties kunnen worden beredeneerd. De mogelijkheid van een negatieve relatie kent
dus de best gedocumenteerde theoretische verklaring(en) en Titman & Wessels (1988) stellen dan
ook vast dat “many authors have suggested that a firm’s optimal debt level is a decreasing
function of the volatility of earnings”. De empirische resultaten vertonen echter een wisselend
beeld. Zo stuiten Bradley e.a. (1984) op een negatief verband tussen de volatiliteit in inkomsten
en de hoogte van de schuldgraad, melden Titman & Wessels (1988) een niet-significante relatie
en vinden zowel Toy e.a. (1974) als Bennett & Donnelly (1993) juist een positief verband.
Titman & Wessels (1988) merken op dat “most capital structure theories argue that the
type of assets owned by a firm in some way affects its capital structure choice”. De determinant
onderpandswaarde van de activa kan dan ook vanuit meerdere vermogensstructuurtheorieën
worden verklaard. Scott (1977) (volgens Bennet & Donnelly, 1993) stelt dat ondernemingen met
veel materiële activa lagere agency kosten van vreemd vermogen kennen, doordat zij de vreemd
vermogenverschaffers meer zekerheid kunnen verschaffen. Lagere agency kosten van vreemd
vermogen impliceren hogere schuldgraden. Myers & Majluf (1984) menen dat het kunnen bieden
van zekerheid aan de vreemd vermogenverschaffers (secured debt) een probaat middel is om
informatie asymmetrie te beteugelen. Ondernemingen met een hoge mate van onderpandswaarde
van de activa kunnen daardoor goedkoper vreemd vermogen aantrekken en zullen in lijn met de
pecking order theorie eerder overgaan tot uitgifte van vreemd vermogen en kennen daardoor
hogere schuldgaden. Schoubben & Van Hulle (2004) redeneren tot slot dat ondernemingen met
veel materiële activa een hogere liquidatiewaarde kennen, hetgeen een drukkend effect heeft op
de kosten van financiële nood, waardoor zij in lijn met de statische tradeoff theorie hogere
schuldgraden zullen aanhouden. Samenvattend, zowel de statische tradeoff theorie, de pecking
order theorie als de agency theorie voorspellen een positieve relatie tussen de onderpandswaarde
van de activa en de hoogte van de schuldgraad. Rajan & Zingales (1995) bevestigen deze
positieve relatie voor alle landen in hun empirisch onderzoek. En ook Bennet & Donnelly (1993)
46 In de afwezigheid van asymmetrische informatie zouden zij deze interne middelen eerder uitkeren - in de vorm van dividend en/of inkoop van eigen aandelen - en eerder vertrouwen op schuldfinanciering, waardoor de schuldgraad per saldo hoger zou uitvallen.
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 66
stuiten op bevestigende resultaten. Titman & Wessels (1988) vinden geen significante relaties
tussen de onderpandswaarde van de activa en de hoogte van de schuldgraad.
Met betrekking tot de determinant winstgevendheid bestaan zoals reeds eerder vermeld de
meest conflicterende theoretische verklaringen. De pecking order theorie (Myers & Majluf, 1984)
claimt dat ondernemingen interne middelen prefereren boven vreemd vermogen, en vreemd
vermogen boven (extern) eigen vermogen. Bijgevolg zullen ondernemingen met een relatief hoge
mate van winstgevendheid, die daardoor beschikken over veel interne middelen, in mindere mate
een beroep doen op vreemd vermogensfinanciering, waardoor zij lagere schuldgraden kennen. De
free cash flow theorie (Jensen, 1986) biedt een strijdige verklaring. Winstgevende ondernemingen
beschikken - bij gelijke investeringsmogelijkheden - over relatief veel overtollige liquiditeiten.
Door het aanhouden van een hoge schuldgraad, en de daaruit voortvloeiende verplichtingen ten
aanzien van rente (en aflossing), kan de omvang van deze overtollige liquiditeiten worden beperkt
en kan het management van het plegen van suboptimale investeringen worden weerhouden. Ter
beteugeling van agency kosten kiezen winstgevende ondernemingen dus voor hoge schuldgraden.
De statische tradeoff theorie voorspelt eveneens een positieve relatie tussen de mate van
winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, aangezien voor winstgevende ondernemingen
de kans op financiële nood kleiner is, waardoor zij hogere schuldgraden kunnen aanhouden en
bijgevolg een groter belastingvoordeel weten te realiseren (Schoubben & Van Hulle, 2004).
Samenvattend, de pecking order theorie voorspelt een negatieve relatie tussen de mate van
winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad, terwijl de statische tradeoff theorie en de free
cash flow theorie juist een positief verband voorspellen. Het empirische bewijs is ditmaal erg
overtuigend, en wel ten faveure van de pecking order theorie. Zowel Toy e.a. (1974), Titman &
Wessels (1988), Bennet & Donnelly (1993) als Rajan & Zingales (1995) rapporteren negatieve
empirische verbanden tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad.
Voor de determinant bedrijfsomvang zijn wederom theoretische verklaringen beschikbaar
vanuit zowel de statische tradeoff theorie, de pecking order theorie als de agency literatuur.
Titman & Wessels (1988) menen dat “direct bankruptcy costs appear to constitute a larger
proportion of a firm’s value as that value decreases. It is also the case that relatively large firms
tend to be more diversified and less prone to bankruptcy”. Voor relatief grote ondernemingen
zijn de kosten van financiële nood dus minder pregnant, hetgeen van invloed is op de afruil tussen
deze (lagere) kosten van financiële nood en het belastingvoordeel uit vreemd vermogen. Grote
ondernemingen zullen hierdoor een hogere optimale schuldgraad kennen dan kleine
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 67
ondernemingen. Rajan & Zingales (1995) stellen in dit verband dan ook dat de bedrijfsomvang
kan worden beschouwd als een inverse proxy voor de kans op financiële nood en dat er dus
sprake is van een indirecte determinant van de schuldgraad. Schoubben & Van Hulle (2004)
bieden een alternatieve verklaring vanuit de pecking order theorie. Zij menen dat de mate van
informatie asymmetrie afneemt met de bedrijfsomvang, waardoor schuldfinanciering voor grote
ondernemingen goedkoper en dus aantrekkelijker is dan voor kleine ondernemingen. “Therefore
one could argue that the pecking order theory would predict a positive relationship between size
and leverage” (Schouben & Van Hulle, 2004). Titman & Wessels (1988) plaatsen hierbij de
kanttekening dat niet alleen de kosten verbonden aan de uitgifte van vreemd vermogen, maar ook
de kosten verbonden aan de uitgifte van eigen vermogen gerelateerd zijn aan de bedrijfsomvang.
Afhankelijk van de precieze verschillen in uitgiftekosten kan uit de pecking order theorie
daardoor zowel een positief als negatief verband worden herleid tussen de bedrijfsomvang en de
hoogte van de schuldgraad. Vanuit de agency theorie redeneren Schoubben & Van Hulle (2004)
tot slot dat - vanwege een geringere informatie asymmetrie - voor grote ondernemingen de
behoefte aan de disciplinerende werking van vreemd vermogen kleiner zal zijn, waardoor de
agency kosten van eigen vermogen stijgen en zij lagere schuldgraden zullen kennen.
Samenvattend, de statische tradeoff voorspelt een positief verband tussen de bedrijfsomvang en
de schuldgraad, de agency theorie suggereert een negatief verband, en de pecking order theorie
geeft geen eenduidige verklaring voor de richting van dit verband. Het empirisch onderzoek
terzake vertoont eenzelfde beeld. Titman & Wessels (1988) vinden wederom geen significant
verband tussen de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad, Bennet & Donnelly (1993)
maken melding van een positief verband, en Rajan & Zingales (1995) rapporteren wisselende
resultaten voor de diverse landen in hun onderzoek.
Concluderend kan worden gesteld dat voor de determinant effectieve belastingvoet in
internationale context nog weinig tot geen empirisch bewijs is geleverd. Zowel de static tradeoff
theorie als de pecking order theorie veronderstelt een negatieve relatie tussen het bedrijfsrisico en
de schuldgraad, het empirisch bewijs is echter niet sluitend. Alle besproken vermogensstructuur-
theorieën suggereren een positieve relatie tussen de onderpandswaarde van de activa, hetgeen
gestaafd wordt door tal van empirische studies. De scherpe tegenstelling betreffende de invloed
van de winstgevendheid op de schuldgraad tussen de pecking order theorie enerzijds en de
tradeoff theorie en de free cash flow theorie anderzijds, wordt door empirische studies in het
voordeel van de pecking order theorie beslecht. Over de richting van het verband tussen de
bedrijfsomvang en de schuldgraad leveren de besproken studies theoretisch noch empirisch
H6 EMPIRISCHE RELEVANTIE VERMOGENSSTRUCTUURTHEORIEËN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 68
sluitende conclusies. In onderstaande tabel worden bovenstaande conclusies schematisch
weergegeven. Een ‘+’ teken veronderstelt een positieve relatie, een ‘-’ teken veronderstelt een
negatieve relatie. Wanneer een theorie en/of het geleverde empirisch bewijs voor een determinant
niet eenduidig is wordt dit aangegeven met het samengestelde teken ‘+/-’. De afkorting ‘n.b.’
betekent dat de theoretische verklaring en/of het empirisch bewijs niet beschikbaar is.
(Statische) Pecking Agency Empirisch
tradeoff order bewijs
Effectieve belastingvoet + n.b. n.b. n.b.
Bedrijfsrisico - - +/- +/-Onderpandswaarde v/d activa + + + +Winstgevendheid + - + -Bedrijfsomvang + +/- - +/-
(fig.6.1)
6.6 Samenvatting
Op basis van het bestaande empirisch onderzoek naar de implicaties van de besproken
vermogensstructuurtheorieën kan worden geconcludeerd dat aan de (statische) tradeoff theorie en
de pecking order theorie de grootste mate van empirische relevantie kan worden toegedicht.
Beide theorieën zijn in de financieringsliteratuur dan ook meest dominant aanwezig. Eén van de
weinige echte toetsbare tegenstellingen tussen beide theorieën betreft de veronderstelde richting
van het verband tussen de winstgevendheid en de hoogte van de schuldgraad. In het merendeel
van de besproken studies wordt een negatief verband tussen deze determinant en de schuldgraad
aangetroffen, in overeenstemming met de pecking order theorie. Ook eerdere studies onder
Nederlandse beursfondsen bevestigen deze negatieve relatie tussen de mate van winstgevendheid
en de schuldgraad. Andere empirische determinanten van de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen blijken te zijn de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde
van de activa en de bedrijfsomvang. Ook in internationale studies is dit vijftal determinanten van
de schuldgraad veelvuldig onderzocht. Ten aanzien van de determinanten onderpandswaarde van
de activa en winstgevendheid is het meest eenduidige empirisch bewijs geleverd (positieve resp.
negatieve relatie tot de schuldgraad). Voor de drie overige determinanten is geen of meer
wisselend empirisch bewijs aangetroffen.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 69
H7 Empirisch onderzoek
7.1 Introductie
Tot dusver is een theoretische uiteenzetting gegeven van het vraagstuk van de (optimale)
vermogensstructuur. In hoofdstuk 3, 4 en 5 zijn drie verschillende benaderingswijze van deze
problematiek besproken, uitmondend in een zestal vermogensstructuurtheorieën. In hoofdstuk 6 is
beschreven welke implicaties en determinanten van de schuldgraad uit ieder van deze theorieën
kunnen worden herleid. Tevens is in datzelfde hoofdstuk aandacht geschonken aan bestaand
empirisch onderzoek naar de verschillende vermogensstructuurtheorieën en de bijbehorende
determinanten. Met deze uitkomsten in gedachte is als sluitstuk van deze doctoraalscriptie tevens
een eigen empirisch onderzoek uitgevoerd naar de determinanten van de schuldgraad van
Nederlandse beursfondsen.
In dit hoofdstuk zal worden besproken hoe dit empirisch onderzoek is vormgegeven en
uitgevoerd. Allereerst zullen de hypothesen worden opgesteld die volgen uit de probleemstelling
van dit onderzoek en het eerder besproken theoretisch kader (paragraaf 7.2). Daarna volgt een
beknopte omschrijving van de wijze waarop de voor het onderzoek benodigde data is verzameld
(paragraaf 7.3), waarna het onderzoeksmodel - via welke de hypothesen worden getoetst - wordt
gepresenteerd (paragraaf 7.4). Tot slot volgen enkele opmerkingen aangaande de statistische
methoden die bij deze toetsing worden gebruikt (paragraaf 7.5). Het hoofdstuk sluit af met een
korte samenvatting van het beschrevene (paragraaf 7.6).
7.2 Hypothesen
In het theoretische kader van dit onderzoek is aandacht geschonken aan een zestal
vermogensstructuurtheorieën, uitmondend in een verscheidenheid aan theoretische implicaties en
determinanten van de schuldgraad. Gebleken is dat de pecking order theorie en de statische
tradeoff theorie op verreweg de meeste empirische bijval kunnen rekenen. In de context van
Nederlandse beursfondsen bleek voorts dat de veronderstelde determinanten effectieve
belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 70
het meest belovend lijken als zijnde ware determinanten van de schuldgraad. In internationaal
onderzoek werd in grote mate bijval gevonden voor deze determinanten. Het empirische
onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen, zoals hier
beschreven, zal zich dan ook concentreren op deze vijf veronderstelde determinanten. In
paragraaf 6.5 is het theoretische fundament onder deze determinanten reeds uitvoerig besproken.
Hieruit is een vijftal hypothesen47 herleid, die in dit empirisch onderzoek zullen worden getoetst
en die hieronder van een korte toelichting worden voorzien:
Hypothese 1:
Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad.
Deze hypothese grijpt direct terug op het neoklassieke raamwerk van MM (1958, 1963)
en de daaruit voortvloeiende statische tradeoff theorie. Ondernemingen met een relatief hoge
effectieve belastingvoet hebben in potentie een groter belastingvoordeel uit vreemd vermogen en
kennen daardoor een hogere optimale schuldgraad.
Hypothese 2:
Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad.
De verklaring voor deze hypothese wordt uit de (statische) tradeoff theorie en de pecking
order theorie ontleent. Uit de statische tradeoff theorie volgt dat de mate van bedrijfsrisico een
negatieve impact48 heeft op de hoogte van de optimale schuldgraad. Zoals eerder vermeld,
verloopt dit verband via de invloed die het bedrijfsrisico heeft op de verwachte kosten
van financiële nood (en op de kans dat het belastingvoordeel ten volle kan worden benut).
Het bedrijfsrisico van een onderneming dient hier dan ook als proxy voor de theoretische
47 De hypothesen zoals hier geformuleerd betreffen de alternatieve hypothesen (Ha). De nulhypothesen (H0) behorende bij deze alternatieve hypothesen luiden als volgt: H0: “Er is géén verband tussen ...
DETERMINANT ... en de hoogte van de schuldgraad.”
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 71
determinant faillissementsrisico49. Uit de pecking order theorie kan eenzelfde verband worden
afgeleid. Een hoog bedrijfsrisico (volatiliteit in kasstromen) verhoogt het risico dat de interne
middelen tekort schieten en de onderneming duur extern vermogen moet aantrekken. Om een
dergelijke situatie te vermijden, zullen ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico relatief meer
interne middelen aanhouden (als buffer), waardoor zij lagere schuldgraden kennen.
Hypothese 3:
Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde50
van de activa kennen een hogere
schuldgraad.
Deze hypothese kan worden verklaard vanuit zowel de agency theorie, de pecking order
theorie als de statische tradeoff theorie. Een hogere onderpandswaarde van de activa impliceert
lagere agency kosten van vreemd vermogen, waardoor ondernemingen hogere schuldgraden
zullen aanhouden. Een hogere onderpandswaarde verschaft bovendien meer zekerheid aan de
schuldeisers, waardoor vreemd vermogen - in de aanwezigheid van asymmetrische informatie -
goedkoper wordt en ondernemingen in lijn met de pecking order eerder geneigd zijn tot
schulduitgifte over te gaan. Een hogere onderpandswaarde vergroot tot slot de liquidatiewaarde
van de onderneming, waardoor de kosten van financiële nood afnemen51 en uit de statische
tradeoff theorie een hogere optimale schuldgraad resulteert.
49 Het faillissementsrisico van een onderneming omvat feitelijk zowel de componenten bedrijfsrisico (‘business risk’) als financieel risico (‘financial risk’). Daar het financiële risico direct wordt bepaald door de hoogte van de schuldgraad, kan het faillissementsrisico echter niet direct als variabele in het model worden getoetst, omdat daarmee een probleem van simultaneïteit zou optreden. Hiervan is sprake wanneer de onafhankelijke variabele (faillissementsrisico) wordt beïnvloedt door de afhankelijke variabele (schuldgraad). 50 Een hoge onderpandswaarde v/d activa betekent ruwweg dat de onderneming over relatief veel materiële en weinig immateriële activa beschikt. Een dergelijke situatie is veelal kenmerkend voor ondernemingen met weinig groeimogelijkheden. Tussen de determinant onderpandswaarde en de in andere studies - o.m. Barclay e.a. (1995) - ook wel onderzochte determinant groeimogelijkheden (‘growth opportunities’) bestaat dus als het ware een inverse relatie. Een eventuele significante toetsingsuitslag kan dan ook op tweeërlei wijze worden uitgelegd en dient daarom met de nodige voorzichtigheid te worden betracht. 51 De onderpandswaarde beïnvloedt hier in wezen dus het risico van de onderneming en fungeert in dat opzicht dus mogelijk als indirecte determinant van de schuldgraad - via het eerder besproken bedrijfsrisico.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 72
Hypothese 4:
Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad.
Deze hypothese vindt haar verklaring in de pecking order theorie (o.m. Myers, 1984).
Ondernemingen met hogere winstgevendheid genereren - bij gelijke investeringsmogelijkheden -
meer interne middelen en zijn daarom minder afhankelijk van vreemd vermogensfinanciering.
Indien de pikorde wordt aangehouden, zal de onderneming met meer vrije kasstromen52 een
lagere schuldgraad kennen. Deze hypothese is in tegenspraak met de statische tradeoff theorie,
waarin een hogere mate van winstgevendheid gepaard gaat met lagere (kans op) kosten van
financiële nood, grotere potentiële belastingvoordelen uit vreemd vermogen en dus een hogere
optimale schuldgraad. Ook is zij strijdig met Jensen (1986) ‘s free cash flow hypothese, die stelt
dat ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid hogere schuldgraden zullen
aanhouden, teneinde managers van het plegen van suboptimale investeringen te weerhouden.
Toetsing van deze hypothese biedt daardoor tevens een interessant aanknopingspunt voor de
vraag welke vermogensstructuurtheorie de meeste verklarende waarde bezit voor de schuldgraad
van Nederlandse beursfondsen: de statische tradeoff theorie of de pecking order theorie.
Hypothese 5:
Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad.
Deze hypothese laat zich verklaren vanuit de statische tradeoff theorie. De directe kosten
van financiële nood wegen relatief zwaarder door voor kleinere ondernemingen, vanwege hun
geringere marktwaarde. Bovendien zijn grotere ondernemingen vaak in sterkere mate
gediversificeerd en daardoor minder gevoelig voor financiële nood. Voor grotere ondernemingen
is de remmende werking van kosten van financiële nood derhalve minder pregnant53, waardoor zij
hogere schuldgraden kennen. Vanuit de agency literatuur (en de pecking order theorie) kunnen
tegengestelde verklaringen worden geboden.
52 De mate van winstgevendheid geldt hier dus feitelijk als proxy voor de omvang van de vrije kasstromen. 53 Ook in het geval van deze determinant kan dus gesproken worden van een mogelijk indirecte relatie tot de hoogte van de schuldgraad.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 73
7.3 Data
De data die voor dit onderzoek wordt gebruikt, wordt verkregen uit de populatie van alle
beursgenoteerde54 ondernemingen in Nederland - 147 stuks in totaal. De hieruit geselecteerde
steekproef betreft alle aan Euronext Amsterdam genoteerde, niet-financiële ondernemingen,
gedurende het tijdsvak 1999-2003. Aangezien het een onderzoek naar niet-financiële
ondernemingen betreft zijn alle zogenaamde ‘financials’ uit de steekproef gelaten, te weten - in
alfabetische volgorde - ABN Amro Holding, Aegon, Bever Holding, Binck, Corio, Euronext,
Fortis, Van der Hoop Effektenbank, ING Groep, Kas Bank, Van Lanschot, Van der Moolen
Holding, Rodamco Europe, VastNed Retail en Wereldhave. Eveneens niet in de steekproef
opgenomen zijn alle ondernemingen met incomplete gegevens over het tijdsvak 1999-200355, te
weten - in alfabetische volgorde - AFC Ajax, Air France, CSM, DNC De Nederlanden
Compagnie, LB Icon, LogicaCMG, New Skies Satelites, P&O Nedlloyd, Priority Telecom,
Prolion, Samas-Groep, Spyker Cars, Univar en Wessanen. In totaal resteert derhalve een
steekproef van 118 beursgenoteerde, niet-financiële ondernemingen (met complete gegevens)
over het tijdsvak 1999-2003.
Een compleet overzicht van de bedrijven in de populatie is opgenomen in bijlagen I.A en
I.B (op alfabetische volgorde resp. per sector), de bedrijven in de steekproef staan vermeld in
bijlagen I.C en I.D (wederom op alfabetische volgorde resp. per sector). De voor het onderzoek
benodigde data is verder hoofdzakelijk verkregen uit het “Handboek Nederlandse Beursfondsen
2004” (FD, 2004). Daarnaast is beperkt gebruik gemaakt van de gepubliceerde jaarverslagen van
de ondernemingen in kwestie en in ruimere mate van de financiële database “Datastream”.
In navolging van Cools & Spee (1990) zal bij de analyse van de data gebruik worden
gemaakt van cross-sectie analyse, waarbij voor de groep van 118 beursfondsen als geheel wordt
onderzocht of er op een gegeven tijdstip een relatie bestaat tussen de vermogensstructuur en haar
theoretische determinanten. Deze cross-sectie analyse wordt uitgevoerd voor zowel het eerste als
het laatste jaar in het onderzochte tijdvak, te weten 1999 en 2003.
54 Met een beursnotering op 31 juli 2004. 55 Het betreft hier merendeels bedrijven met een gedurende de onderzoeksperiode hernieuwde of beëindigde beursnotering. Hierdoor kan mogelijkerwijs wel een zekere mate van ‘survivorship bias’ optreden bij het onderzoek.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 74
7.4 Model
Het model volgens welke de hypothesen worden getoetst is gebaseerd op het model zoals
wordt beschreven door Cools & Spee (1990) en welke in algemene zin van een nadere toelichting
wordt voorzien door Schauten & Steenbeek (2001). In onderstaande figuur is dit model
schematisch weergegeven.
(fig. 7.1)
Het model toont aan hoe vanuit de vermogensstructuurtheorie determinanten worden
gedistilleerd die van invloed worden geacht op de vermogensstructuur van de onderneming.
Omdat deze determinanten vaak moeilijk direct waarneembaar zijn - of omdat dit problemen kan
opleveren bij de empirische toetsing - wordt vervolgens doorgaans naar een ‘proxy’ gezocht voor
elke afzonderlijke determinant. Deze proxies dienen als onafhankelijke variabelen in het
onderzoeksmodel56. Ook voor de vermogensstructuur zelf wordt een proxy gehanteerd - in dit
geval de schuldgraad - die als afhankelijke variabele dienst doet. In onderstaande subparagrafen
volgt een nadere toelichting op de variabelen in het model.
56 Hoewel er voor iedere determinant meerdere proxies denkbaar zijn, dient er een keuze te worden gemaakt voor één enkele proxy per determinant. Schauten & Steenbeek (2001) tonen de valkuilen die gepaard gaan met deze keuze. Vermeden dient te worden dat met een veelheid aan proxies voor een enkele determinant wordt geëxperimenteerd, waarbij uiteindelijk voor de proxy met de beste resultaten wordt gekozen. Het gevaar van ‘data-mining’ ligt dan nadrukkelijk op de loer.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 75
7.4.1 Afhankelijke variabele
De schuldgraad is, zoals duidelijk moge zijn geworden, de afhankelijke variabele in het
onderzoeksmodel. Zoals eerder vermeld (paragraaf 2.4) betreft de schuldgraad in dit onderzoek
het percentage vreemd vermogen in het totale vermogen van de onderneming - ofwel: VV/TV. In
navolging van Cools & Spee (1990) wordt deze schuldgraad zowel onderzocht in boekwaarde
(VV/TVBW) als in marktwaarde57 (VV/TVMW) termen. Ter verkrijging van de boekwaarden van
de vermogenscomponenten wordt het “Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004)
geraadpleegd, ter verkrijging van de marktwaarde van het eigen vermogen wordt gebruik
gemaakt van “Datastream”.
Zoals eerder besproken (paragraaf 2.3 resp. 2.4) wordt in dit onderzoek geen rekening
gehouden met hybride vermogensvormen, noch met de kwestie van de samenstelling van de
vermogensbestanddelen. De vermogensindeling van het “Handboek Nederlandse Beursfondsen
2004” (FD, 2004) wordt strikt gevolgd. Voorzover een vermogensstructuurtheorie uitspraken doet
over een doelschuldgraad - voornamelijk in het geval van determinanten afkomstig uit de
statische tradeoff theorie - wordt er verder stilzwijgend van uitgegaan dat de waargenomen
schuldgraad ook de daadwerkelijke beoogde schuldgraad betreft. Er wordt met andere woorden
geen rekening gehouden met mogelijke tijdelijke afwijkingen van de doelschuldgraad, ten
gevolge van ‘sticky’ schuldgraden.
7.4.2 Onafhankelijke variabelen
In lijn met het aantal onderzochte theoretische determinanten herbergt het model dus
tevens vijf onafhankelijke variabelen: de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de
onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Bij de bespreking van
de hypothesen is reeds aangegeven hoe deze determinanten voortvloeien uit de theorie. In deze
subparagraaf zal van ieder van deze vijf variabelen kort worden toegelicht hoe zij worden
gemeten, welke proxies hiertoe eventueel worden gehanteerd en welke verdere bijzonderheden
hierbij spelen. De variabelen zijn zo geconstrueerd dat zij allen dimensieloos zijn, waarmee het
statistisch probleem van heteroskedasticiteit wordt vermeden (Toy e.a., 1974).
57 Deze term is echter wel enigszins misleidend, daar enkel voor de eigen vermogenscomponent werkelijk de marktwaarde wordt bepaald, de marktwaarde van het vreemd vermogen wordt gelijk gesteld aan haar boekwaarde.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 76
� De effectieve belastingvoet wordt rechtstreeks verkregen uit de gegevens van het
“Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004) en betreft de verschuldigde
belastingen als percentage van de winst voor belastingen (Bel/WvBel). De hoogte van deze
effectieve belastingvoet wordt mede bepaald door het gewogen gemiddelde van de
vennootschapstarieven waaraan de onderneming onderworpen is - ook via haar
dochterondernemingen in het buitenland. Daarnaast oefenen eventuele compensabele
verliezen uit het verleden een drukkende invloed uit op de effectieve belastingvoet. Een
mogelijk probleem bij de keuze voor deze proxy betreft het feit dat de winst voor
belastingen de resultante is van het bedrijfsresultaat minus ondermeer de rentelasten op
het vreemd vermogen. Aangezien de omvang van de rentelasten direct voortvloeit uit de
hoogte van de schuldgraad, bestaat hierdoor wederom het gevaar van simultaneïteit.
� In navolging van zowel Cools & Spee (1990) als Kemna e.a. (1994) is als
maatstaf voor het bedrijfsrisico gekozen voor de ‘unlevered bèta’ c.q. ‘activabèta’
(BETAU) van de onderneming. Deze unlevered bèta’s konden voor alle (ultimo 2003)
respectievelijk 111 van de 118 (ultimo 1999) ondernemingen in de steekproef via de
financiële database “Datastream” worden verkregen.
� In navolging van Kemna e.a. (1994) is als proxy voor de onderpandswaarde van
de activa gekozen voor de som van materiele vaste activa en voorraad, als percentage van
de totale activa ((MVA+VOOR)/TA). De gegevens omtrent de boekwaarden van de
materiële vaste activa, de voorraden en de totale activa worden allen verkregen uit het
“Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004).
� In navolging van Cools & Spee (1990) wordt als proxy voor de winstgevendheid
gebruik gemaakt van het bedrijfsresultaat als percentage van de totale activa (BRES/TA).
Met de keuze voor bedrijfsresultaat in plaats van winst voor belasting wordt het eerder
beschreven probleem van simultaneïteit bij deze proxy vermeden. De omvang van het
bedrijfsresultaat zowel als de omvang van de totale activa worden wederom verkregen uit
het “Handboek Nederlandse Beursfondsen 2004” (FD, 2004).
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 77
� Als proxy voor de bedrijfsomvang is wederom in navolging van zowel Kemna
e.a. (1994) als Cools & Spee (1990) gekozen voor de totale bedrijfsomzet58. Aangezien
het onwaarschijnlijk is dat de schuldgraad lineair varieert met de omzet, wordt hierbij de
natuurlijke logaritme van de omzet (LN(OMZET)) als bepalende maatstaf gehanteerd.
Ook deze gegevens worden weer verkregen uit het “Handboek Nederlandse
Beursfondsen 2004” (FD, 2004).
7.5 Statistische methoden
Voor het onderzoeken van de hypothesen wordt de gevonden data aan een nadere analyse
onderworpen. Hierbij wordt de data allereerst beschrijvend geanalyseerd, vervolgens worden de
correlatieverbanden tussen de diverse variabelen in het model onderzocht, en tot slot volgt een
uitgebreide regressieanalyse. In onderstaande subparagrafen worden deze drie typen statistische
methoden van een nadere toelichting voorzien59. De uitkomsten van deze analyses worden in
hoofdstuk 8 besproken.
7.5.1 Beschrijvende statistieken
Van beschrijvende statistieken wordt gebruik gemaakt om een eerste inzicht te verkrijgen
in de aard en omvang van de (on)afhankelijke variabelen in het model. Zowel voor de
schuldgraad als voor de gekozen proxies van de theoretische determinanten zullen beschrijvende
statistieken - waaronder gemiddelden, mediaan en standaardafwijkingen - worden geproduceerd.
Hierbij wordt gelet op ontwikkelingen in de tijd, alsook per sector. Daarnaast wordt aandacht
besteed aan de mate waarin de variabelen de normale verdeling benaderen.
58 Ook Barclay e.a. (1995) hanteren totale bedrijfsomzet als proxy voor bedrijfsomvang in hun onderzoek naar de determinanten van de vermogensstructuur. Zij plaatsen daarbij echter wel de kanttekening dat de variabele bedrijfsomvang strikt genomen een endogene variabele betreft, die op haar beurt afhankelijk is van ‘economies of scale’ in zowel het productieproces als in de verdere organisatie van de onderneming: “Size is thus a function of the firm’s past investment opportunity set”. Dit probleem achten zij echter niet onoverkomelijk: “Yet given our limited knowledge of the determinants of firm size, we include size itself as
an exogenous variable to guard against the possibility that some other variable in our regression is simply
proxying for size”. Deze redenering zal worden gevolgd, zodat bedrijfsomvang toch gewoon als exogene, onafhankelijke variabele in het model kan worden opgenomen. 59 Voor deze toelichting wordt veelvuldig teruggegrepen op De Vocht (2005), als tevens, zij het in mindere mate, op Sekaran (2000).
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 78
7.5.2 Correlatieverbanden
Teneinde een eerste inzicht te geven in de relatie tussen de onderzochte determinanten en
de schuldgraad zullen vervolgens alle relevante correlatieverbanden worden gegenereerd. Met
correlatie wordt de sterkte en de richting van het verband tussen twee variabelen uitgedrukt. Als
maatstaf voor correlatie wordt ‘Pearson’s Product-moment correlatiecoëfficiënt’ (r) gehanteerd -
welke waarden aan kan nemen variërend tussen -1 en 1. Door deze correlatiecoëfficiënt te
kwadrateren wordt de determinatiecoëfficiënt (r2) verkregen. Deze determinatiecoëfficiënt geeft
het aandeel verklaarde variantie weer, en is een maat voor de sterkte van het verband.
De mate van correlatie (r) geeft dus aan in hoeverre er sprake is van een lineair verband
tussen twee variabelen. Een hoge (en significante) mate van correlatie doet vermoeden dat het
veronderstelde verband tussen twee variabelen - in dit geval tussen de schuldgraad en één van de
proxies van haar theoretische determinanten60 - aanwezig is. Een hoge (en significante) mate van
correlatie duidt echter niet noodzakelijk op een causaal verband tussen twee variabelen, maar
geeft enkel aan dat er een lineaire trend kan bestaan tussen de variabelen in kwestie. De
uitkomsten van het correlatieonderzoek kunnen dan ook niet als sluitend bewijs voor de getoetste
hypothesen worden opgevat, maar dienen enkel als eerste indicatie van de aard en richting van
een eventueel statistisch verband.
7.5.3 Regressieanalyse
Naast het ontbreken van causaliteit, is een tweede nadeel van correlatieanalyse dat er
geen rekening wordt gehouden met de mogelijkheid dat de schuldgraad meerdere determinanten
kent en dat de hoogte van de schuldgraad dus gelijktijdig door meerdere variabelen wordt
beïnvloedt. Daarom wordt naast het beschreven correlatieonderzoek tevens gebruik gemaakt van
regressieanalyse. In een regressiemodel wordt een vergelijking opgesteld waarbij een associatie
wordt onderzocht tussen één afhankelijke variabele Y en één maar doorgaans meerdere
(enkelvoudige versus meervoudige regressie) onafhankelijke variabele(n) Xi. Dit houdt in dat een
afhankelijke, continue variabele (in dit geval de schuldgraad) gerelateerd wordt aan een aantal
onafhankelijke variabelen (in dit geval de proxies van de veronderstelde theoretische
determinanten van de schuldgraad).
60 Naast de correlatie tussen de determinanten en de schuldgraad, zal ook de aanwezigheid van correlatie tussen de determinanten onderling worden onderzocht - i.v.m. de mogelijkheid van multicollineariteit.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 79
Regressieanalyse vormt daarmee dus de logische vervolgstap op correlatieonderzoek. In
tegenstelling tot de correlatieanalyse wordt er gezocht naar een causaal verband tussen de
afhankelijke variabele en meerdere onafhankelijke variabelen. Een (meervoudig) regressiemodel
kent de volgende vorm:
Yt = β0, t + β1,t * X1,t + β2,t * X2,t + β3,t * X3,t + ... + εt
(fig. 7.2)
waarbij
Yt : de afhankelijke variabele (de schuldgraad: VV/TVBW of VV/TVMW) voor periode t;
β0 : de constante term voor periode t ;
βi,t : de regressiecoëfficiënt, die het numerieke verband aangeeft tussen Xi,t en Yt ;
Xi,t : de onafhankelijke variabelen (de proxies v/d determinanten v/d schuldgraad) ;
εt : de storingsterm, welke onafhankelijk wordt verondersteld v/d verklarende variabelen Xi,t
Uit bovenstaand regressiemodel blijkt ondermeer dat de invloed van de onafhankelijke
variabelen op de afhankelijke variabele wordt weergegeven met een (regressie)coëfficiënt. Uit dit
(partiële) regressiecoëfficiënt kan worden opgemaakt in welke mate een verandering van een
onafhankelijke variabele invloed heeft op de hoogte van de afhankelijke variabele, waarbij tevens
gecontroleerd wordt voor de invloed van alle overige onafhankelijke variabelen. Hierbij geldt de
eis dat de onafhankelijke variabelen onderling niet te sterk (|r| ≥ 0,9) mogen correleren. Wanneer
dit wel het geval is, is er sprake van multicollineariteit, waardoor de onafhankelijke variabelen
min of meer hetzelfde meten en het onmogelijk is om de invloed van elke variabele afzonderlijk
te bepalen. Hierdoor kan de validiteit van het model in gevaar komen.
Middels een regressiemodel kan aldus de gelijktijdige invloed van de verschillende
determinanten op de hoogte van de schuldgraad worden onderzocht - uitgedrukt in de multiple
correlatiecoëfficiënt (R). De determinatiecoëfficiënt (R2) maakt wederom inzichtelijk welk deel
van de variantie in de hoogte van de schuldgraad door het model kan worden verklaard. Het deel
van de variantie dat onverklaard blijft (de storingsterm) vindt haar oorsprong in oorzaken buiten
het begrip van het gekozen model. Des te groter de verklaringskracht (R2), des te passender het
gekozen model.
H7 EMPIRISCH ONDERZOEK
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 80
7.6 Samenvatting
De in de voorgaande hoofdstukken besproken vermogensstructuurtheorieën leiden tot een
grote verscheidenheid aan theoretische determinanten van de vermogensstructuur. Teneinde de
omvang en complexiteit van het empirisch onderzoek enigszins te beperken is het aantal
determinanten dat feitelijk onderzocht wordt aan de hand van de uitkomsten van eerder empirisch
onderzoek teruggebracht tot een vijftal, te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de
onderpandswaarde v/d activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang. Met behulp van het
opgestelde onderzoeksmodel - waarin de proxies van deze determinanten als onafhankelijke
variabelen én de hoogte van de schuldgraad in markt- en boekwaardetermen als afhankelijke
variabele zijn gemodelleerd - en met gebruikmaking van de beschreven statistische methoden
kunnen de hypothesen omtrent de aanwezigheid en de richting van de theoretische verbanden
tussen de vijf genoemde determinanten en de vermogensstructuur (schuldgraad) worden getoetst.
In het volgende hoofdstuk worden de uitkomsten en interpretaties van dit onderzoek besproken.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 81
H8 Resultaten
8.1 Introductie
In het vorige hoofdstuk is de opzet van het empirisch onderzoek naar de determinanten
van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen besproken. In het nu volgende
hoofdstuk worden de resultaten van dit onderzoek behandeld. Na deze introductie worden hiertoe
achtereenvolgens de uitkomsten van de beschrijvende statistieken (paragraaf 8.2), de aangetroffen
correlatieverbanden (paragraaf 8.3) en de uitgevoerde regressieanalyse (paragraaf 8.4)
besproken61. Het hoofdstuk besluit met een nadere duiding en interpretatie van deze resultaten
(paragraaf 8.5), gevolgd door een korte samenvatting van het behandelde (paragraaf 8.6).
8.2 Beschrijvende statistieken
In onderstaande paragraaf volgt een bespreking van de beschrijvende statistieken van de
in het model opgenomen (on)afhankelijke variabelen. Het doel van deze paragraaf is het
verschaffen van inzicht in de structurele verschillen in schuldgraden (subparagraaf 8.2.1) en de
veronderstelde determinanten (subparagraaf 8.2.2). Daarnaast wordt uitgebreid aandacht besteed
aan de mate waarin de in het model opgenomen variabelen de normale verdeling benaderen. Per
variabele en per jaar (2003 resp. 1999) volgt hiertoe een weergave van de belangrijkste
statistische maten. Als maten van centrale tendentie - deze geven inzicht in het middelpunt
(zwaartepunt) van de verdeling - worden het rekenkundige gemiddelde en de mediaan
gehanteerd. Als spreidingsmaten - deze geven een beeld van de mate van spreiding van de
verdeling - is gekozen voor de standaardafwijking, het minimum en maximum, als tevens het 25-
ste en 75-ste percentiel. Als verdelingsmaat - deze geeft een beeld van de (symmetrische) vorm
van de verdeling - wordt daarnaast de mate van ‘skewness’ (scheefheid) weergegeven.
61 Alle statistische analyses zijn uitgevoerd met behulp van de statistische applicatie SPSS 12.0. In de tekst van dit hoofdstuk zijn doorlopend tabellen met gestileerde onderzoeksuitkomsten opgenomen, de ruwe onderzoeksoutput zoals gegenereerd middels SPSS 12.0 is tevens opgenomen in bijlage III.A t/m III.H De verdere toelichtingen op gehanteerde statistische methoden zijn wederom in belangrijke mate ontleend aan De Vocht (2005).
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 82
8.2.1 Schuldgraad
De waarden van bovenvermelde statistische maten met betrekking tot de afhankelijke
variabele schuldgraad in boek- en marktwaarden voor de jaren 1999 en 2003 staan weergegeven
in onderstaande tabel.
25-ste 75-ste Std.Gem. Perc. Med. Perc. Min. Max. Afw. Skewn.
Schuldgraad BW 2003 0,63 0,49 0,63 0,75 0,12 2,52 0,28 2,84Schuldgraad BW 1999 0,61 0,51 0,65 0,74 0,12 0,93 0,18 -0,87Schuldgraad MW 2003 0,49 0,35 0,52 0,63 0,02 0,93 0,21 -0,12Schuldgraad MW 1999 0,40 0,21 0,39 0,59 0,01 0,86 0,22 0,06
(fig. 8.1)
Uit bovenstaande statistieken wordt duidelijk dat de afhankelijke variabele schuldgraad
in al haar vier variaties bij benadering normaal is verdeeld: de mediaan ligt in alle gevallen rond
het rekenkundige gemiddelde; het 25-ste en 75-ste percentiel liggen op min of meer gelijke
afstand van de mediaan (en het gemiddelde); de minimale en maximale waarneming vertonen -
met uitzondering wellicht van de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 - geen extreme
uitschieters; en de mate van scheefheid ligt in drie van de vier variaties tussen -1 en 1, hetgeen
duidt op symmetrische verdelingen, enkel de schuldgraad in boekwaarden voor het jaar 2003 kent
ten gevolge van een drietal extreme waarnemingen (schuldgraden boven de 100 procent!) een
rechts asymmetrische verdeling. In bijlage III.B worden de histogrammen en bijbehorende
normaalcurven van de schuldgraad weergegeven.
Voor beide jaren in de waarneming blijkt de hoogte van de schuldgraad in boekwaarde
termen beduidend hoger te liggen dan in marktwaarde termen. Deze discrepantie laat zich
eenvoudig verklaren door het gegeven dat de actuele marktwaarde van het eigen vermogen voor
het merendeel van de bedrijven in de steekproef groter is dan de historische boekwaarde. Verder
blijkt de gemiddelde schuldgraad - zowel in boekwaarden als in marktwaarden - licht gestegen te
zijn over het tijdvak 1999-2002. De standaardafwijking is over dezelfde periode gelijk gebleven,
waar het de schuldgraad in marktwaarden betreft, en toegenomen waar het de schuldgraad in
boekwaarden betreft. Deze laatste stijging kan echter opnieuw nagenoeg geheel op het conto
worden geschreven van het drietal extreme waarnemingen in 2003.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 83
Met betrekking tot de schuldgraad is tevens een analyse gemaakt naar de verschillen per
index en per sector. Van de 118 beursfondsen in de steekproef hebben 19 stuks een notering in de
AEX-index, 15 in de AMX-index en 3 in de Euro.NM-index. Het merendeel van de bedrijven in
de steekproef (81 stuks) is niet opgenomen in één van deze indices. De verschillen die uit deze
analyse naar voren komen zijn niet van dien aard dat zij op deze plek nadere toelichting
verdienen. In onderstaande tabel staan de gemiddelde schuldgraden (en standaardafwijkingen)
per sector weergegeven.
Schuldgraad Schuldgraad Schuldgraad Schuldgraad BW 2003 BW 1999 MW 2003 MW 1999
Bouw/Materialen (10) 0,67 (0,11) 0,70 (0,10) 0,65 (0,15) 0,58 (0,14)Chemie (4) 0,63 (0,17) 0,65 (0,13) 0,61 (0,20) 0,49 (0,17)Detail-/groothandel (17) 0,66 (0,15) 0,70 (0,12) 0,57 (0,18) 0,48 (0,17)Diensten (9) 0,62 (0,22) 0,64 (0,21) 0,46 (0,22) 0,37 (0,32)Elektronica (13) 0,59 (0,18) 0,62 (0,19) 0,46 (0,20) 0,33 (0,18)Farmacie (5) 0,39 (0,19) 0,35 (0,29) 0,29 (0,22) 0,26 (0,22)Informatietechnologie (16) 0,76 (0,59) 0,48 (0,20) 0,36 (0,21) 0,13 (0,11)Int. olie/service (2) 0,72 (0,21) 0,65 (0,20) 0,68 (0,23) 0,45 (0,20)Media (8) 0,57 (0,19) 0,61 (0,15) 0,44 (0,21) 0,35 (0,19)Metaal (14) 0,61 (0,18) 0,61 (0,14) 0,55 (0,23) 0,49 (0,21)Papier/verpakking (8) 0,52 (0,31) 0,57 (0,23) 0,49 (0,28) 0,50 (0,23)Telecommunicatie (2) 0,57 (0,19) 0,67 (0,34) 0,43 (0,14) 0,25 (0,08)Transport (5) 0,65 (0,07) 0,68 (0,33) 0,55 (0,12) 0,54 (0,18)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,78 (0,33) 0,61 (0,15) 0,43 (0,14) 0,32 (0,12)
TOTAAL (118) 0,63 (0,28) 0,61 (0,18) 0,49 (0,21) 0,40 (0,22)
(fig. 8.2)
Uit dit overzicht blijkt dat er belangrijke sectorale verschillen in de hoogte van de
schuldgraad bestaan62. Farmacie blijkt een sector waarin de schuldgraad - zowel in boekwaarden
als in marktwaarden en in beide jaren - op een beduidend lager niveau ligt dan in andere sectoren.
Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector Media. De sectoren Bouw/materialen, Detail-
/groothandel, Transport en in mindere mate Chemie blijken daarentegen met bovengemiddelde
hoeveelheden vreemd vermogen gefinancierd. Voor de sector Informatietechnologie lijkt het
verschil tussen de gemiddelde schuldgraad in boekwaarden en marktwaarden zowel voor 2003 als
1999 groter dan voor andere sectoren. Hetzelfde geldt in mindere mate voor de sector
Telecommunicatie. Dit kan duiden op een sterke (over)waardering van het eigen vermogen in de
62 Vanwege het beperkte aantal waarnemingen per sector - met minder dan 30 waarnemingen voldoet het niet aan de centrale limietstelling, die vereist is voor het kunnen uitvoeren van parametrische toetsen - dienen de uitkomsten van deze sectorale analyse met enige voorzichtigheid te worden betracht.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 84
(aandelen)markt voor ICT bedrijven. De gemiddelde schuldgraden in marktwaarden liggen voor
deze sectoren in beide jaren dan ook onder het totaalgemiddelde van alle sectoren gezamenlijk.
Voor het overige zijn de sectorale verschillen niet erg groot.
8.2.2 Determinanten van de schuldgraad
Evenals voor de schuldgraad zijn voor de diverse proxies van de determinanten van de
schuldgraad - te weten de effectieve belastingvoet, het bedrijfsrisico, de onderpandswaarde v/d
activa, de winstgevendheid, en de bedrijfsomvang - de gekende centrummaten, spreidingsmaten
en verdelingsmaten gegenereerd. Een overzicht van deze beschrijvende statistieken voor de
onafhankelijke variabelen in het onderzoeksmodel is weergegeven in onderstaande tabel.
25-ste 75-ste Std.Gem. Perc. Med. Perc. Min. Max. Afw. Skewn.
Effectieve bel.voet 2003 0,28 0,00 0,26 0,34 -2,69 8,67 0,98 6,25Effectieve bel.voet 1999 0,23 0,20 0,31 0,35 -3,91 2,50 0,60 -4,77Bedrijfsrisico 2003 1,39 0,96 1,25 1,77 0,36 3,01 0,60 0,69Bedrijfsrisico 1999 1,43 1,03 1,27 1,64 0,29 5,01 0,70 2,28Onderpandswaarde 2003 0,40 0,13 0,38 0,61 0,01 0,89 0,25 0,09Onderpandswaarde 1999 0,42 0,23 0,44 0,60 0,01 0,89 0,24 -0,02Winstgevendheid 2003 -0,04 -0,03 0,04 0,09 -3,41 0,29 0,42 -6,06Winstgevendheid 1999 0,08 0,05 0,09 0,13 -0,61 0,50 0,14 -1,39Bedrijfsomvang 2003 5,93 4,22 6,18 7,65 -2,30 12,21 2,43 -0,36Bedrijfsomvang 1999 5,73 4,15 5,93 7,53 -2,30 11,57 2,43 -0,41
(fig. 8.3)
Uit deze statistische maten, alsmede de histogrammen opgenomen in bijlage III.D, blijkt
dat de proxies voor de determinanten van de schuldgraad in wisselende mate de normale
verdeling benaderen. De effectieve belastingvoet kent in beide jaren vele positieve en negatieve
extreme waarnemingen ten opzichte van haar rekenkundige gemiddelde; in 2003 is de effectieve
belastingvoet rechts asymmetrisch verdeeld, in 1999 links asymmetrisch. De verdeling piekt in
beide jaren (Kurtosis-waarde 51.74 resp. 36.01) bovendien in sterkere mate dan de normale
verdeling (Kurtosis-waarde 0). Het bedrijfsrisico is in beide jaren bij benadering redelijk normaal
verdeeld; in 2003 valt op dat de verdeling als het ware twee pieken vertoont, in 1999 is de
verdeling rechts asymmetrisch. De onderpandswaarde v/d activa is in beide jaren nauwelijks
normaal verdeeld; het gemiddelde en de mediaan komen weliswaar sterk overeen en beide
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 85
verdelingen zijn bovendien sterk symmetrisch, maar zoals uit de bijbehorende histogrammen
blijkt is er nauwelijks sprake van een piek rondom het gemiddelde (negatieve Kurtosis-waarden).
De mate van winstgevendheid benadert de normale verdeling al weer beduidend beter; al is er in
beide jaren, in het bijzonder in 2003, ten gevolge van extreem negatieve waarnemingen wel
sprake van een links asymmetrische verdeling, en tevens pieken beide verdelingen sterker
(Kurtosis-waarde: 42,24 resp. 7,26) dan de normale verdeling. De proxy voor bedrijfsomvang
benadert van alle (proxies voor de) determinanten de normale verdeling het meest; het
gemiddelde en de mediaan zijn voor beide jaren nagenoeg gelijk, het 25-ste en 75-ste percentiel
liggen op min of meer gelijke afstand van deze mediaan, en er zijn relatief weinig extreme
uitschieters, waardoor van scheefheid nagenoeg geen sprake is.
Verder valt op dat de gemiddelde waarde van geen enkele van de determinanten in 2003
sterk is gewijzigd ten opzichte van de gemiddelden in 1999. De dynamiek over het gemeten
tijdsvak kan derhalve beperkt worden genoemd. Dat ook de hoogte van de schuldgraad slechts in
geringe mate is gewijzigd over het onderzochte tijdsvak - zoals eerder vermeld is er sprake van
een lichte stijging van de schuldgraad - kan daarbij als geruststellend worden beschouwd.
Ook met betrekking tot de proxies voor de determinanten van de schuldgraad is een
analyse naar de verschillen in rekenkundige gemiddelden (en standaard afwijkingen) per index en
per sector uitgevoerd. Hoewel het aantal bedrijven dat is opgenomen in elk van de drie indices
(18, 15 resp. 3 stuks) erg klein63 is en slechts een fractie bedraagt van het aantal bedrijven dat níet
in een index is opgenomen (81 stuks), waardoor individuele waarnemingen het beeld eenvoudig
kunnen verstoren, zijn er toch een aantal interessante waarnemingen te bespeuren. Zo blijkt de
gemiddelde effectieve belastingvoet van AEX-fondsen in 2003 ver onder het totaalgemiddelde te
liggen, voor AMX-fondsen ligt deze juist ver boven dit steekproefgemiddelde. Het bedrijfsrisico
van bedrijven in zowel de AEX als AMX is in beide jaren beduidend hoger dan het gemiddelde
van de gehele steekproef. De gemiddelde bedrijfsomvang van AEX-fondsen is circa één
exponentiële factor hoger dan die van AMX-fondsen en 3,5 a 4 factoren hoger dan de gemiddelde
omvang van fondsen zonder notering in één van de vermelde indices. Aangezien een notering in
de AEX- en AMX-indices in belangrijke mate door de marktkapitalisatie van de onderneming in
kwestie wordt bepaald, hetgeen eveneens een indicatie van de bedrijfsomvang betreft, is deze
uitkomst weinig verrassend.
63 Opnieuw geldt dat niet wordt voldaan aan de centrale limietstelling.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 86
In onderstaande tabel staan de rekenkundige gemiddelden (en standaardafwijkingen) van
de diverse (proxies voor de) determinanten van de schuldgraad per sector weergegeven. Panel A
vermeldt de waarden voor de variabelen effectieve belastingvoet en bedrijfsrisico, panel B voor
onderpandswaarde v/d activa en mate van winstgevendheid, en panel C tot slot voor
bedrijfsomvang, elk voor de jaren 2003 en 1999.
Panel A Effectieve Effectieve Bedrijfsrisico Bedrijfsrisicobel.voet 2003 bel.voet 1999 2003 1999
Bouw/Materialen (10) 1,09 (2,68) 0,29 (0,06) 0,91 (0,26) 1,10 (0,32)Chemie (4) 0,17 (0,23) 0,21 (0,17) 1,29 (0,36) 1,36 (0,43)Detail-/groothandel (17) 0,23 (0,17) 0,43 (0,54) 1,10 (0,36) 1,07 (0,31)Diensten (9) 0,16 (0,25) 0,33 (0,08) 1,41 (0,57) 1,19 (0,46)Elektronica (13) 0,56 (1,37) 1,05 (1,14) 1,69 (0,74) 1,75 (0,59)Farmacie (5) 0,14 (0,19) 0,14 (0,19) 1,90 (0,64) 1,64 (0,75)Informatietechnologie (16) 0,14 (0,47) 0,19 (0,16) 2,08 (0,42) 2,11 (0,80)Int. olie/service (2) 0,19 (0,34) 0,23 (0,23) 0,87 (0,42) 1,47 (0,15)Media (8) 0,20 (0,24) 0,40 (0,11) 1,15 (0,33) 1,28 (0,23)Metaal (14) -0,07 (0,79) -0,07 (1,11) 1,37 (0,65) 1,38 (0,74)Papier/verpakking (8) 0,18 (0,19) 0,43 (0,41) 1,04 (0,38) 1,10 (0,34)Telecommunicatie (2) 0,06 (0,23) 0,09 (0,13) 2,00 (0,15) 3,66 (1,92)Transport (5) 0,27 (0,19) 0,25 (0,16) 1,02 (0,20) 1,02 (0,14)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,26 (0,21) 0,30 (0,04) 1,20 (0,52) 1,18 (0,20)
TOTAAL (118) 0,28 (0,98) 0,23 (0,60) 1,39 (0,60) 1,43 (0,70)
Panel B Onderpandswrd. Onderpandswrd. Winstgevendh. Winstgevendh.v/d activa 2003 v/d activa 1999 2003 1999
Bouw/Materialen (10) 0,34 (0,18) 0,38 (0,11) 0,05 (0,03) 0,09 (0,04)Chemie (4) 0,61 (0,08) 0,66 (0,09) 0,05 (0,06) 0,07 (0,07)Detail-/groothandel (17) 0,54 (0,22) 0,58 (0,22) 0,08 (0,06) 0,11 (0,06)Diensten (9) 0,27 (0,33) 0,26 (0,28) -0,02 (0,18) 0,18 (0,15)Elektronica (13) 0,37 (0,19) 0,42 (0,15) 0,04 (0,10) 0,06 (0,13)Farmacie (5) 0,30 (0,21) 0,33 (0,21) -0,19 (0,44) -0,07 (0,22)Informatietechnologie (16) 0,09 (0,05) 0,14 (0,10) -0,41 (1,00) 0,11 (0,20)Int. olie/service (2) 0,59 (0,09) 0,52 (0,09) 0,04 (0,09) 0,08 (0,04)Media (8) 0,23 (0,22) 0,25 (0,22) 0,04 (0,37) 0,09 (0,04)Metaal (14) 0,57 (0,19) 0,60 (0,19) -0,07 (0,30) 0,02 (0,20)Papier/verpakking (8) 0,62 (0,11) 0,65 (0,14) 0,02 (0,16) 0,11 (0,07)Telecommunicatie (2) 0,55 (0,23) 0,35 (0,22) 0,04 (0,13) 0,00 (0,08)Transport (5) 0,44 (0,14) 0,49 (0,14) 0,06 (0,03) 0,07 (0,04)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 0,47 (0,20) 0,47 (0,12) -0,00 (0,22) 0,12 (0,04)
TOTAAL (118) 0,40 (0,25) 0,42 (0,24) -0,04 (0,42) 0,08 (0,14)
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 87
Panel C Bedrijfsomvang Bedrijfsomvang2003 1999
Bouw/Materialen (10) 6,94 (1,25) 6,68 (1,13)Chemie (4) 7,30 (2,40) 7,29 (2,47)Detail-/groothandel (17) 6,74 (1,89) 6,66 (1,79)Diensten (9) 6,29 (1,89) 5,70 (2,06)Elektronica (13) 5,29 (2,20) 5,42 (2,09)Farmacie (5) 2,95 (3,19) 2,99 (2,69)Informatietechnologie (16) 4,12 (1,68) 3,68 (2,16)Int. olie/service (2) 10,47 (2,47) 9,42 (3,04)Media (8) 6,55 (1,92) 6,33 (2,01)Metaal (14) 5,51 (3,13) 5,41 (2,96)Papier/verpakking (8) 4,97 (1,56) 4,86 (1,57)Telecommunicatie (2) 7,76 (2,30) 6,54 (3,48)Transport (5) 6,60 (1,88) 6,69 (2,01)Voeding/drank/levensmiddelen (5) 8,35 (1,81) 8,13 (1,85)
TOTAAL (118) 5,93 (2,43) 5,73 (2,43)
(fig. 8.4)
Hoewel ook bovenstaande statistieken - vanwege het geringe aantal waarnemingen per
sector - wederom met de nodige voorzichtigheid betracht dienen te worden, zijn enkele sectorale
verschillen het vermelden waard. De al eerder geconstateerde rechts asymmetrische verdeling van
de hoogte van de effectieve belastingvoet voor 2003 komt ook in de sectorale verdeling tot uiting;
het steekproefgemiddelde wordt omhoog getrokken door de hoge gemiddelden in de sectoren
Bouw/materialen en Elektronica, de overige sectoren scoren allen onder het gemiddelde. Bij de
determinant bedrijfsrisico is duidelijk het sterke sectorspecifieke karakter van deze determinant
waarneembaar; de onderliggende verschillen tussen de diverse sectoren zijn relatief hoog, hetgeen
er op duidt dat het bedrijfsrisico van een onderneming in sterke mate wordt bepaald door de
sector waarin zij actief is. De hoogte van het sectorale bedrijfsrisico blijft bovendien nagenoeg
stabiel gedurende het onderzochte tijdsvak. Voor de determinant onderpandswaarde v/d activa
kunnen dezelfde conclusies worden getrokken, waarbij de stabiliteit van het sectorale gemiddelde
nog opvallender is. In de mate van winstgevendheid zijn geen grote sectorale verschillen
waarneembaar; enkel in 2003 vallen de negatieve uitschieters van de sectoren Farmacie en
Informatietechnologie enigszins op. Met betrekking tot de determinant bedrijfsomvang zijn de
sectorale verschillen gering en vallen er weinig opmerkelijkheden waar te nemen; enigszins
opvallend is wel de geringe gemiddelde bedrijfsomvang van de ondernemingen in de sector
Farmacie, een sector waarin schaalvoordelen potentieel een belangrijk concurrentieel voordeel op
kunnen leveren en waarin men derhalve relatief grote onderneming zou verwachten; de verklaring
hiervoor is evenwel dat drie van de vijf bedrijven in deze sector, te weten Crucell, IsoTis en
Pharming Group voornamelijk actief zijn in de bio- en gentechnologische hoek van de farmacie,
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 88
een industrie in opkomst; Akzo Nobel en in mindere mate DSM, met zowel chemische als
farmaceutische activiteiten, voor wie de genoemde schaalvoordelen wel van groot belang zijn,
worden bovendien volledig onder de sector Chemie geschaard. De sector met de grootste
gemiddelde bedrijfsomvang is uiteraard de oliesector (Int. Olie/service), waarin enkel Koninklijke
Olie en Petroplus zijn opgenomen. Tot slot, kan worden vermeld dat alle sectoren, met
uitzondering van de sectoren Elektronica, Farmacie en Transport, omzetgroei laten noteren over
het onderzochte tijdsvak. De mate van winstgevendheid bleef hier echter duidelijk bij achter en
daalde in alle sectoren, met uitzondering van de sector Telecommunicatie, vertegenwoordigd door
KPN en Versatel.
8.3 Correlatieverbanden
Tot dusver zijn de (on)afhankelijke variabelen in het model geanalyseerd middels
beschrijvende statistieken per afzonderlijke variabele (‘univariate statistics’). In de komende
twee paragrafen worden de interacties tussen deze variabelen aan de orde gesteld, teneinde een
beter begrip van de relatie tussen de schuldgraad en de veronderstelde determinanten te
verkrijgen en al doende statistisch onderbouwde uitspraken over de gestelde hypothesen te
kunnen doen. In deze paragraaf worden daartoe allereerst de correlatieverbanden tussen de
variabelen onderzocht (‘bivariate statistics’ of ‘univariate correlations’). In de volgende
paragraaf zullen de variabelen aan een uitvoerige regressieanalyse worden onderworpen
(‘multivariate testing’).
In onderstaande tabel is een correlatiematrix weergegeven van alle zeven
(on)afhankelijke variabelen in het model, te weten schuldgraad in boekwaarden, schuldgraad in
marktwaarden, effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa,
winstgevendheid en bedrijfsomvang. De rechter(boven)kant van de matrix betreft de correlaties
tussen de variabelen in het jaar 2003, de linker(onder)kant betreft de correlaties voor 1999. Zoals
reeds in het vorige hoofdstuk vermeld, betreft de correlatiemaatstaf die wordt gehanteerd de
zogenaamde Pearson correlatie. Onder de correlatiecoëfficiënt staat - tussen haakjes - tevens de
mate van significantie weergegeven. Significante correlatieverbanden worden weergegeven met
een enkele of dubbele asterisk ter aanduiding van 95 procent betrouwbaarheid (α = 0,05)
respectievelijk 99 procent betrouwbaarheid (α = 0,01).
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 89
Schuldgr. Schuldgr. Eff. Bedr. Onderp. Winst- Bedr.BW MW bel.voet risico wrd. gdh. Omvang
Schuldgr. 1,00 **0,49 0,16 -0,08 -0,05 **-0,59 0,18BW (0,00) (0,86) (0,38) (0,61) (0,00) (0,06)
Schuldgr. **0,57 1,00 0,77 **-0,48 **0,28 0,11 **0,40MW (0,00) (0,41) (0,00) (0,00) (0,25) (0,00)
Eff. 0,11 0,02 1,00 0,06 -0,10 0,06 0,06bel.voet (0,22) (0,81) (0,54) (0,27) (0,54) (0,52)
Bedr. -0,16 **-0,44 **-0,25 1,00 **-0,39 *-0,19 -0,09risico (0,09) (0,00) (0,01) (0,00) (0,04) (0,35)
Onderp. **0,284 **0,44 0,02 **-0,27 1,00 *0,24 0,14wrd (0,00) (0,00) (0,82) (0,00) (0,01) (0,12)
Winst- *0,21 -0,18 0,12 -0,06 0,11 1,00 **0,385gdh. (0,02) (0,06) (0,20) (0,52) (0,23) (0,00)
Bedr. **0,58 **0,33 0,00 -0,01 **0,27 **0,27 1,00omvang (0,00) (0,00) (1,00) (0,92) (0,00) (0,00)
(fig. 8.5)
Uit bovenstaande correlatiematrix voor de afzonderlijke jaren 2003 en 1999 blijkt dat er
een flink aantal significante correlatieverbanden bestaat tussen de (on)afhankelijke variabelen in
het model. Voor 2003 gaat het om een negen combinaties, te weten schuldgraad in boekwaarden
& schuldgraad in marktwaarden, schuldgraad in boekwaarden & winstgevendheid, schuldgraad in
martkwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad
in marktwaarden & bedrijfsomvang, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, bedrijfsrisico &
winstgevendheid, onderpandswaarde & winstgevendheid, én winstgevendheid & bedrijfsomvang.
Voor 1999 gaat het om een iets groter aantal (elf) combinaties, te weten schuldgraad in
boekwaarden & schuldgraad in marktwaarden, schuldgraad in boekwaarden &
onderpandswaarde, schuldgraad in boekwaarden & winstgevendheid, schuldgraad in
boekwaarden & bedrijfsomvang, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsrisico, schuldgraad in
marktwaarden & onderpandswaarde, schuldgraad in marktwaarden & bedrijfsomvang, effectieve
belastingvoet & bedrijfsrisico, bedrijfsrisico & onderpandswaarde, onderpandswaarde &
bedrijfsomvang, én winstgevendheid & bedrijfsomvang.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 90
Het zowel in 2003 als in 1999 aangetroffen significante (en positieve) correlatieverband
tussen de schuldgraad in boek- en marktwaarden ligt in de lijn der verwachting en ondersteunt de
gedachtegang dat het onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad zich op willekeurig
één van beide grootheden kan richten, zonder dat dit de uitkomst wezenlijk zal beïnvloeden.
Op het eerste oog teleurstellend is het geringe aantal beoogde determinanten van de
schuldgraad dat ook daadwerkelijk met de schuldgraad in boekwaarde of marktwaarde termen
blijkt te correleren. In 2003 geldt dit alleen voor de determinanten winstgevendheid (met de
schuldgraad in boekwaarden) én bedrijfsrisico, onderpandswaarde en bedrijfsomvang (beide met
de schuldgraad in marktwaarden). In 1999 geldt dit voor de determinanten onderpandswaarde,
winstgevendheid en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in boekwaarden) én bedrijfsrisico,
onderpandswaarde en bedrijfsomvang (allen met de schuldgraad in marktwaarden). In
onderstaande tabel volgt een overzicht van de determinanten met een significante mate van
correlatie met de schuldgraad in een van haar vier variaties. Een positief verband wordt
weergegeven met een ‘+’ teken een negatief verband met een ‘-’ teken. Het aantal tekens geeft
aan hoe vaak het verband is aangetroffen.
Determinant Correlatie met schuldgraad
Effectieve belastingvoetBedrijfsrisico - - Onderpandswaarde v/d activa + + + Winstgevendheid - + Bedrijfsomvang + + +
(fig. 8.6)
De onderpandswaarde van de activa en de bedrijfsomvang komen overduidelijk als beste
uit de bus als potentiële determinanten van de schuldgraad. Beide blijken significant te correleren
met drie van de vier variaties van de schuldgraad en bovendien is er in alle drie de gevallen
sprake van een positief verband, hetgeen ook strookt met de theoretische onderbouwing terzake.
Het bedrijfsrisico blijkt - eveneens in lijn met de theoretische onderbouwing - in beide jaren
negatief te correleren met de schuldgraad in marktwaarden. De mate van winstgevendheid laat
weliswaar tweemaal een significante correlatie met de schuldgraad noteren, over de richting van
het verband geeft het correlatieonderzoek geen uitsluitsel. Dit is dan wel weer opmerkelijk,
aangezien dit de enige determinant is waarover ook daadwerkelijk een scherpe tegenstelling in de
literatuur bestaat; een negatief verband kan mogelijk corresponderen met de pecking order
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 91
theorie, een positief verband met de statische tradeoff theorie en de free cash flow theorie. De
determinanten effectieve belastingvoet blijkt tot slot met geen enkele variatie van de schuldgraad
te correleren.
Opmerkelijk is verder het relatief grote aantal beoogde determinanten van de schuldgraad
dat onderling significant blijkt te correleren. In 2003 correleert het bedrijfsrisico negatief met
zowel de onderpandswaarde als met de winstgevendheid, correleert de onderpandswaarde op haar
beurt positief met de winstgevendheid en correleert de winstgevendheid op haar beurt positief
met de bedrijfsomvang. Een financiële ménage à ‘quatre’, waarvoor een eventueel theoretische
verklaring niet direct voor handen lijkt. In 1999 is het iets minder erg gesteld en blijkt de
effectieve belastingvoet negatief te correleren met het bedrijfsrisico, correleert het bedrijfsrisico
wederom negatief met de onderpandswaarde, correleert deze onderpandswaarde positief met de
bedrijfsomvang, en vertonen de mate van winstgevendheid en de bedrijfsomvang wederom een
positief verband.
Voor laatsvermelde combinatie wordt dus in beide jaren een significant positief
correlatieverband aangetroffen. Een verklaring voor dit positieve verband tussen winstgevendheid
en bedrijfsomvang kan zijn dat grote bedrijven hun omvang - in hun strategisch en/of
operationele handelen - ten voordele kunnen laten strekken en daardoor meer winstgevend zijn
dan relatief kleinere ondernemingen, óf en wellicht meer waarschijnlijk dat de huidige
winstgevende ondernemingen in het verleden eveneens winstgevender zijn geweest en daardoor
de bedrijfsomvang hebben kunnen bereiken die zij nu hebben. Teneinde beter inzicht te krijgen in
deze relatie tussen winstgevendheid en bedrijfsomvang is tevens een zogenaamde partiële
correlatieanalyse uitgevoerd, waarmee het lineaire verband tussen twee variabelen gecorrigeerd
wordt voor het effect van een derde variabele. De uitkomsten van dit onderzoek staan
weergegeven in onderstaande tabel.
voor correctie na correctie voor correctie na correctie
Schuldgraad BW 2003 **-0,59 (0,00) **-0,72 (0,00) 0,18 (0,06) **0,54 (0,00)Schuldgraad BW 1999 *0,21 (0,02) 0,07 (0,44) **0.58 (0,00) **0,55 (0,00)Schuldgraad MW 2003 0,11 (0,25) -0,06 (0,56) **0,40 (0,00) **0,39 (0,00)Schuldgraad MW 1999 -0,18 (0,06) **-0,26 (0,01) **0,33 (0,00) **0,38 (0,00)
Winstgevendheid Bedrijfsomvang
(fig. 8.7)
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 92
Hieruit blijkt dat wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van de bedrijfsomvang, het
correlatieverband tussen winstgevendheid en de schuldgraad in boekwaarden over 2003 nog altijd
significant blijft. In 1999 blijkt het verband na correctie echter niet langer significant. Om de
zaken extra verwarrend te maken blijkt het correlatieverband tussen winstgevendheid en de
schuldgraad in marktwaarden voor 1999 na correctie juist wel significant te worden, waar ze dit
voor correctie nog niet was! Wanneer gecorrigeerd wordt voor de invloed van winstgevendheid
op beide variabelen, blijkt het correlatieverband tussen de bedrijfsomvang en de schuldgraad in
boekwaarden voor 2003 ruimschoots significant te zijn, waar het dat voor correctie nog niet was.
Op de correlaties met de overige variaties van de schuldgraad heeft correctie voor de invloed van
winstgevendheid nauwelijks enige invloed, noch in de mate van significantie noch in de omvang
en richting van de correlatiecoëfficiënt. Aan de hand van deze uitkomsten valt niet eenduidig vast
te stellen hoe de relatie tussen winstgevendheid, bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad
zich exact laat kenschetsen. Wel is duidelijk dat beide determinanten elkaar en hun relatie met de
schuldgraad beïnvloeden. De determinant bedrijfsomvang vertoont daarbij de hoogste mate van
robuustheid. Wat de verklaring ook moge zijn, bij verdere analyse zal dus rekening moeten
worden gehouden met de mogelijkheid dat er sprake is van een indirecte (en dus geen directe)
relatie tussen de mate van winstgevendheid of de bedrijfsomvang enerzijds en de hoogte van de
schuldgraad anderzijds.
In de toelichting op de onderpandswaarde-hypothese werd al melding gemaakt van de
mogelijkheid van een indirecte relatie tussen deze determinant en de schuldgraad via het
bedrijfsrisico: des te hoger de onderpandswaarde v/d activa, des te lager het bedrijfsrisico, en des
te hoger de schuldgraad. In beide jaren wordt voor de combinatie bedrijfsrisico &
onderpandswaarde ook daadwerkelijk een significant negatief correlatieverband aangetroffen.
Ook voor deze beide determinanten is daarom een partieel correlatieonderzoek uitgevoerd. De
resultaten hiervan staan vermeld in onderstaande tabel.
voor correctie na correctie voor correctie na correctie
Schuldgraad BW 2003 -0,08 (0,38) -0,11 (0,25) -0,05 (0,61) -0,09 (0,36)Schuldgraad BW 1999 -0,16 (0,09) -0,09 (0,34) **0,28 (0,00) **0,25 (0,01)Schuldgraad MW 2003 **-0,48 (0,00) **-0,42 (0,00) **0,28 (0,00) 0,12 (0,22)Schuldgraad MW 1999 **-0,44 (0,00) **-0,37 (0,00) **0,44 (0,00) **0,37 (0,00)
Bedrijfsrisico Onderpandswaarde
(fig. 8.8)
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 93
Zoals blijkt treden er na correctie voor het effect van de onderpandswaarde van de activa
nauwelijks veranderingen op in coëfficiënten en significantieniveau’s van de correlatieverbanden
tussen het bedrijfsrisico en de schuldgraad. Andersom leidt correctie voor de invloed van het
bedrijfsrisico ertoe dat de relatie tussen de onderpandswaarde en de schuldgraad in marktwaarden
voor 2003 niet langer significant is. Voor het overige treden ook in deze correlatieverbanden
nauwelijks wijzigingen op na correctie voor de invloed van het bedrijfsrisico. Hoewel er een
verband tussen de onderpandswaarde van de activa en het bedrijfsrisico lijkt te bestaan, getuige
de significante correlatie in beide jaren, beïnvloedt deze relatie dus nauwelijks de invloed (of het
gebrek aan invloed) van beide variabelen op de schuldgraad. Het vermoeden van een indirect
verband tussen de onderpandswaarde van de activa en de schuldgraad, welke via het bedrijfsrisico
zou lopen, kan daarmee (vooralsnog) niet worden bewezen.
Naast de jaarlijkse correlaties is tevens onderzocht in hoeverre er sprake is van correlatie
tussen de variabelen in verschillende jaren (2003 resp. 1999). Zoals vermeld in de vorige
paragraaf is er sprake van een beperkte dynamiek in de variabelen over het onderzochte tijdsvak.
Naar verwachting zal er dan ook sprake zijn van significante correlatie tussen één en dezelfde
variabele in 2003 en 1999. Tevens ligt het in de lijn der verwachting dat de schuldgraden in boek-
en marktwaarden ook voor verschillende jaren met elkaar correleren. In hoeverre er verder nog
sprake is van significante interjaarlijkse correlatieverbanden laat zich lastig voorspellen. Gelet op
de genoemde geringe dynamiek is deze kans echter wel reëel. In bijlage III.E is een overzicht
opgenomen van alle correlatieverbanden tussen alle zeven variabelen voor beide jaren. Op deze
plek zal worden volstaan met een bespreking van de meest opmerkelijke uitkomsten.
Te beginnen met de voor de voor de hand liggende interjaarlijkse correlatie tussen
dezelfde (on)afhankelijke variabelen. De vier variaties van de schuldgraad blijken in alle
mogelijke combinaties - dus ook de beide interjaarlijkse combinaties - significant te correleren.
De correlatiecoëfficiënten tussen de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 en de schuldgraad in
marktwaarden voor 1999 (0,30) enerzijds én de schuldgraad in boekwaarden voor 1999 en de
schuldgraad in marktwaarden voor 2003 (0,54) anderzijds zijn weliswaar kleiner dan voor de
jaarlijkse combinaties, ze zijn wel degelijk ruimschoots significant. De effectieve belastingvoet
2003 blijkt niet (!) significant te correleren met de effectieve belastingvoet 1999; voor de overige
vier onafhankelijke variabelen blijken wel significante (allen ruimschoots positieve) correlaties te
bestaan tussen 2003 en 1999; de correlatiecoëfficiënt tussen de bedrijfsomvang in 2003 en de
bedrijfsomvang in 1999 bedraagt zelfs 0,95 (!), hetgeen duidt op een nagenoeg één-op-één relatie.
Kortom, meer bewijs voor de geringe mate van dynamiek over het tijdsvak 1999-2003.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 94
Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de schuldgraad en de determinanten
van de schuldgraad zijn een tiental verdere significante correlatieverbanden waarneembaar. Deze
verbanden laten zich grotendeels verklaren door de sterke mate van correlatie tussen de vier
variaties van de schuldgraad. Met betrekking tot de interjaarlijkse relatie(s) tussen de
determinanten onderling zijn een zestal verdere significante correlatieverbanden waarneembaar.
Opmerkelijk is de significante relatie tussen de onderpandswaarde 2003 en de bedrijfsomvang
1999 (0,20) én de onderpandswaarde 1999 en de bedrijfsomvang 2003 (0,21).
Tot zover het correlatieonderzoek, waaruit aanwijzingen naar voren komen dat de
onderpandswaarde v/d activa, de bedrijfsomvang en wellicht de mate van winstgevendheid ware
determinanten van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen zijn. Teneinde
het gelijktijdige effect van alle determinanten op de schuldgraad te kunnen analyseren en
uitsluitsel te krijgen over de causaliteit, zal de analyse worden vervolgd met de aangekondigde
regressieanalyse.
8.4 Regressieanalyse
In lijn met het aantal variaties op de schuldgraad, zijn vier regressiemodellen opgesteld.
Model I kent als afhankelijke variabele de schuldgraad in boekwaarden over 2003; voor model II
betreft dit de schuldgraad in boekwaarden over 1999; en model III en IV kennen de schuldgraad
in marktwaarden over 2003 resp. 1999 als afhankelijke variabelen. In elk van de vier modellen
worden als onafhankelijke variabelen de vijf determinanten over het bijbehorende jaar
gehanteerd. Hoewel een groot aantal van deze variabelen onderling bleek te correleren, zoals
besproken in de vorige paragraaf, is de correlatiecoëfficiënt voor geen van deze combinaties
dermate groot (|r| ≥ 0,9) dat hierdoor het probleem van multicollineariteit kan optreden. Alle vijf
de (proxies van de) determinanten kunnen dus gewoon als onafhankelijke variabelen in de vier
modellen worden opgenomen. Voor ieder van de vier modellen is via zogenaamde ‘stepwise’
regression’64 bepaald welke van de onafhankelijke variabelen voldoende verklaringskracht bieden
64 Deze stapsgewijze regressiemethode combineert forward en backward regressiemethoden; in elke volgende stap wordt de (proxy van de) determinant in de regressie opgenomen die de grootste verklaringskracht heeft - dat wil zeggen r2 het meest doet stijgen.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 95
om daadwerkelijk in het model te worden opgenomen. De uitkomsten van deze vier regressies
staan in onderstaande tabel beknopt weergegeven65.
MODEL I (Schuldgraad BW 2003) R2: 0,57
Coefficiënten βi,t s.e. Z βi,t t sig.
constante 0,41 (0,07) 6,34 (0,00)
Winstgevendheid 2003 -0,54 (0,05) -0,80 -11,83 (0,00)
Bedrijfsomvang 2003 0,05 (0,01) 0,47 6,95 (0,00)
Bedrijfsrisico 2003 -0,09 (0,03) -0,19 -3,03 (0,00)
Effectieve belastingvoet 2003 0,05 0,72 (0,47)
Onderpandswaarde 2003 0,01 0,08 (0,94)
MODEL II (Schuldgraad BW 1999) R2: 0,26
Coefficiënten βi,t s.e. Z βi,t t sig.
constante 0,40 (0,04) 10,28 (0,00)Bedrijfsomvang 1999 0,04 (0,01) 0,51 6,13 (0,00)Winstgevendheid 1999 -0,10 -0,15 (0,88)Onderpandswaarde 1999 0,12 1,47 (0,15)Bedrijfsrisico 1999 -0,16 -1,92 (0,06)Effectieve belastingvoet 1999 0,11 1,36 (0,18)
MODEL III (Schuldgraad MW 2003) R2: 0,36
Coefficiënten βi,t s.e. Z βi,t t sig.
constante 0,53 (0,06) 9,01 (0,00)Bedrijfsrisico 2003 -0,16 (0,03) -0,45 -5,97 (0,00)Bedrijfsomvang 2003 0,03 (0,01) 0,36 4,80 (0,00)Effectieve belastingvoet 2003 0,08 1,08 (0,28)Onderpandswaarde 2003 0,06 0,72 (0,47)Winstgevendheid 2003 -0,14 -1,72 (0,09)
MODEL IV (Schuldgraad MW 1999) R2: 0,44
Coefficiënten βi,t s.e. Z βi,t t sig.
constante 0,31 (0,07) 4,78 (0,00)Bedrijfsrisico 1999 -0,12 (0,02) -0,38 -4,98 (0,00)Onderpandswaarde 1999 0,27 (0,07) 0,28 3,67 (0,00)Bedrijfsomvang 1999 0,03 (0,01) 0,32 4,28 (0,00)Winstgevendheid 1999 -0,48 (0,13) -0,29 -3,86 (0,00)Effectieve belastingvoet 1999 -0,03 -0,39 (0,70)
(fig. 8.9)
65 De uitgebreidere onderzoeksoutput is tevens terug te vinden in bijlage III.F. In bijlage III.G zijn voor alle vier de modellen ter vergelijking bovendien de uitkomsten van de standaard regressiemethode (‘enter’) opgenomen. Deze uitkomsten verschillen - zoals mag worden verwacht - nauwelijks van de stapsgewijze methode en worden daarom verder onbesproken gelaten.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 96
In de eerste kolom staat voor ieder van de vier modellen vermeld welke determinanten
significante invloed (dik gedrukt) en welke geen significante invloed (licht gedrukt) uitoefenen op
de respectievelijke schuldgraden. In de tweede kolom staan de partiële regressiecoëfficiënten van
deze determinanten weergegeven, met in de kolom daarachter indien relevant de bijbehorende
standaard fout (tussen haakjes) van deze coëfficiënten. In de vierde kolom staan de
gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten van de significante determinanten vermeld, een
uitdrukking van de relatieve impact van de betreffende determinant op de hoogte van de
schuldgraad. In de vijfde kolom staat voor iedere determinant in het model de t-waarden vermeld,
met in de kolom daarachter het bijbehorende significantieniveau (tussen haakjes). Tot slot staat in
de rechterbovenhoek als maatstaf voor de totale verklaringskracht voor ieder model de
determinatiecoëfficiënt (R2) weergegeven.
Aan model I kan met een determinatiecoëfficiënt van 0,57 de meeste verklaringskracht
worden toegekend; met behulp van de determinanten winstgevendheid, bedrijfsomvang en
bedrijfsrisico kan maar liefst 53 procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over
2003 worden verklaard. De overige modellen hebben beduidend minder verklaringskracht, maar
scoren evengoed nog alleszins redelijk66. Met behulp van de determinant bedrijfsomvang kan 26
procent van de variantie in de schuldgraad in boekwaarden over 1999 worden verklaard; met
behulp van de determinanten bedrijfsrisico en bedrijfsomvang kan 36 procent van de variantie in
de schuldgraad in marktwaarden over 2003 worden verklaard; en met behulp van de
determinanten bedrijfsrisico, onderpandswaarde v/d activa, bedrijfsomvang en winstgevendheid
tot slot kan 44 procent van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden over 1999 worden
verklaard.
Met behulp van de partiële regressiecoëfficiënten kunnen de regressievergelijkingen voor
de vier modellen als volgt worden opgesteld:
Model I:
Schuldgraad = 0,41 - 0,54 * winstgevendheid + 0,05 * bedrijfsomvang
- 0,09 * bedrijfsrisico
66 Eerder vergelijkbaar empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad leverde modellen op waarin 44-62 procent (Cools & Spee, 1990), 33 procent (Van Dijk & De Jong, 1998), 27-31 procent (Schoubben & Van Hulle, 2004) resp. 27 procent (Barclay, 1995) van de variantie in de schuldgraad wordt verklaard.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 97
Model II:
Schuldgraad = 0,40 + 0,04 * bedrijfsomvang
Model III:
Schuldgraad = 0,53 - 0,16 * bedrijfsrisico + 0,03 * bedrijfsomvang
Model IV:
Schuldgraad = 0,31 - 0,12 * bedrijfsrisico + 0,27 * onderpandswaarde
+ 0,03 * bedrijfsomvang - 0,48 * winstgevendheid
(fig. 8.10)
Uit bovenstaande regressievergelijkingen kan bijvoorbeeld worden afgelezen dat voor
iedere exponentiële factor stijging in de totale omzet - oftewel een omzetgroei van 172 procent -
de schuldgraad ceteris paribus met 5 procent, 4 procent, 3 procent, respectievelijk 3 procent zal
stijgen. Op vergelijkbare wijze brengt een stijging van 1 procent in het bedrijfsresultaat uitgedrukt
als percentage van de totale activa een daling in de schuldgraad teweeg van 52 (!) procent, nihil,
nihil, respectievelijk 48 (!) procent. Aan de hand van de gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten
laat de relatieve invloed van de in het model opgenomen determinanten zich echter eenvoudiger
vergelijken. Des te groter de absolute waarde van deze gestandaardiseerde coëfficiënten, des te
groter de impact op de schuldgraad. In onderstaande tabel volgt een overzicht van de in de vier
regressiemodellen tezamen aangetroffen determinanten. Een positieve regressiecoëfficiënt wordt
weergegeven met een ‘+’ teken een negatieve coëfficiënt met een ‘-’ teken. Het aantal tekens
geeft aan hoe vaak de determinant is waargenomen.
Determinant Regressiecoefficiënt
Effectieve belastingvoetBedrijfsrisico - - - Onderpandswaarde v/d activa + Winstgevendheid - - Bedrijfsomvang + + + +
(fig. 8.11)
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 98
De determinant bedrijfsomvang blijkt in ieder van de modellen een significante bijdrage
te leveren aan de verklaring van de variantie in de hoogte van de schuldgraad. De richting van de
aangetroffen regressiecoëfficiënt is in alle gevallen positief en strookt met de theorie terzake:
voor grote ondernemingen zijn de (directe) kosten van financiële nood relatief minder groot en
minder pregnant, waardoor zij relatief hogere schuldgraden zullen aanhouden. De determinanten
bedrijfsrisico, winstgevendheid en onderpandswaarde v/d activa worden in drie, twee, resp. één
van de vier modellen aangetroffen. Het bedrijfsrisico draagt bij aan de verklaring van de variantie
in zowel de schuldgraad in boekwaarden voor 2003 als de schuldgraad in marktwaarden voor
beide jaren. De regressiecoëfficiënt is telkenmale negatief, hetgeen opnieuw strookt met de
theorie terzake: kosten van financiële nood (static tradeoff) en asymmetrische informatiekosten
(pecking order) leiden in ondernemingen met een relatief hoog bedrijfsrisico tot lagere (optimale)
schuldgraden. De mate van winstgevendheid draagt bij aan de verklaring van de variantie in
zowel de schuldgraad in boekwaarden over 2003 als de schuldgraad in marktwaarden over 1999.
De regressiecoëfficiënt is in beide gevallen negatief, hetgeen strookt met de pecking order
theorie: ondernemingen met een hoge mate van winstgevendheid genereren veel interne middelen
en zijn daardoor minder afhankelijk van externe (vreemd) vermogensfinanciering, waardoor zij
lagere schuldgraden kennen. De onderpandswaarde v/d activa helpt enkel ter verklaring van een
deel van de variantie in de schuldgraad in marktwaarden voor 1999. De regressiecoëfficiënt is
positief, hetgeen opnieuw strookt met de theorie terzake: een hoge onderpandswaarde van de
activa impliceert lagere agency kosten van vreemd vermogen, lagere kosten van asymmetrische
informatie, en lagere kosten van financiële nood, waardoor de schuldgraad relatief hoger zal zijn.
De determinant effectieve belastingvoet blijkt tot slot in geen van de modellen als significante
verklarende variabele te kunnen worden opgenomen.
Tot slot van deze paragraaf enkele opmerkingen over de analyse van de zogenaamde
residuen en outliers, en de vereiste controle van de lineariteit van de modellen. De verschillen
tussen de voorspelde schuldgraad en de werkelijke schuldgraad worden de residuen van ieder
model genoemd. De cases met de grootste residuen - en dus met de grootste afwijkingen - worden
outliers genoemd. Model I herbergt in totaal zes outliers (residuen met een gestandaardiseerde
waarde, die in absolute zin groter is dan tweemaal de standaardafwijking); model II kent vijf
outliers, en Model III en IV herbergen ieder drie outliers. De grootste outlier betreft case 104 (Tie
Holding) met een gestandaardiseerd residu van 4,44-maal de standaardafwijking. De overige
outliers kennen absolute gestandaardiseerde residuen tussen 2 en 3 standaardafwijkingen. Cases
met zeer grote gestandaardiseerde residuen (>5) kunnen doorgaans beter buiten het model worden
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 99
gelaten. In dit geval is daar dus geen noodzaak toe en hoeft er geen nieuwe regressie te worden
uitgevoerd.
Met betrekking tot de (gestandaardiseerde) residuen is verder van belang dat zij normaal
verdeeld zijn, met een gemiddelde van 0 en een constante variantie. Hiertoe kunnen de grafieken
van de gestandaardiseerde residuen67 (histogram, normal probability plot en spreidingsdiagram)
worden gecontroleerd. De histogrammen en normal probability plots vertonen telkenmale een
keurige normale verdeling. Het gemiddelde van de gestandaardiseerde residuen is per definitie
gelijk aan nul. En in de spreidingsdiagrammen valt geen duidelijk patroon waar te nemen - alle
positieve en negatieve residuen liggen evenwichtig gespreid rondom de horizontale nullijn -
waardoor gesteld kan worden dat de residuen onafhankelijk zijn van de voorspelde schuldgraad
en de variantie constant is. Alle modellen blijken dus aan de gestelde eisen ten aanzien van de
residuen te voldoen.
Uit de afwezigheid van een duidelijk patroon in de spreidingsdiagrammen van de
residuen kan tevens worden herleid dat de modellen daadwerkelijk lineair zijn. De lineariteit van
het model kan tevens worden gecontroleerd door de voorspelde schuldgraad en de werkelijke
schuldgraad tegen elkaar te plotten in een spreidingsdiagram68. In alle modellen, in het bijzonder
in de boekwaardemodellen (I & II), maar in iets mindere mate ook in de marktwaardemodellen
(III & IV), lagen de punten in de spreidingsdiagrammen op en rondom de diagonale lijn van de
grafiek, zodat kan worden geconcludeerd dat de regressiemodellen daadwerkelijk lineair zijn.
8.5 Interpretaties
In de vorige paragraaf is reeds kort besproken in hoeverre de in de diverse modellen
aangetroffen regressieverbanden corresponderen met de theoretische voorspellingen. In deze
paragraaf zullen de resultaten van de beschrijvende statistieken, de correlatieverbanden en de
regressieanalyse gezamenlijk worden geïnterpreteerd, waarbij conclusies zullen worden
getrokken ten aanzien van de opgestelde hypothesen.
67 Zie ‘charts’ in bijlage III.F. 68 Zie bijlage III.H.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 100
Paragraaf 8.2 geeft een beschrijving van de verschillen in schuldgraad van Nederlandse,
niet-financiële beursfondsen. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de schuldgraad geleidelijk in
de tijd fluctueert. Bovendien blijkt de schuldgraad een sectorspecifiek element te vertonen. Toch
vormt dit geen reden om de variabele sector als determinant van de schuldgraad in het model op
te nemen, omdat de sectorale verschillen in schuldgraad vermoedelijk hun oorsprong vinden in de
sectorale verschillen van de determinanten zelf. Zo blijken de determinanten bedrijfsrisico en
onderpandswaarde v/d activa namelijk eveneens nauw samen te hangen met de sector, waardoor
het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in schuldgraad grotendeels door deze beide
determinanten kunnen worden verklaard.
De uitkomsten zoals beschreven in paragraaf 8.3 gaan dieper in op de statistische
verbanden tussen de variabelen in het model, waarbij steeds uitsluitend naar de relatie tussen twee
variabelen wordt gekeken. Uit deze uitkomsten kan de voorzichtige conclusie worden getrokken
dat de hoogte van de schuldgraad zeer waarschijnlijk samenhangt met de onderpandswaarde v/d
activa en de bedrijfsomvang (beide een positieve correlatiecoëfficiënt). Minder zekerheid bestaat
er over de (negatieve) samenhang met het bedrijfsrisico en over de (al dan niet indirecte) relatie
met de mate van winstgevendheid. In verband met een zekere mate van robuustheid is het hierbij
interessant om te aanschouwen dat de hier vermelde correlatieverbanden driemaal respectievelijk
tweemaal werden aangetroffen. Even zozeer is het vermeldenswaardig dat met betrekking tot de
enige resterende determinant, te weten de effectieve belastingvoet, geen enkelmaal een significant
correlatieverband met de schuldgraad is aangetroffen. Met betrekking tot een eventuele
verwerping van deze variabelen als ware determinanten van de schuldgraad, kan ook aan deze
consistentie een zekere mate van robuustheid worden ontleend. Voor het al dan niet verwerpen
van de gestelde hypothesen en daarmee van de beoogde determinanten van de schuldgraad,
moeten we ons echter hoofdzakelijk baseren op de uitkomsten van de regressieanalyses. De
conclusies naar aanleiding van het correlatieonderzoek dienen daarbij als ‘circumstantial
evidence’.
De uitkomsten van de regressieanalyse, beschreven in paragraaf 8.4, tonen aan dat de
hoogte van de schuldgraad samenhangt met de determinanten bedrijfsomvang, bedrijfsrisico en
winstgevendheid. De bijdrage van de beoogde determinant onderpandswaarde v/d activa is zeer
beperkt en die van de effectieve belastingvoet nihil. De uitkomsten van de regressieanalyse en het
indirecte bewijs uit het correlatieonderzoek combinerend kunnen met betrekking tot de
opgestelde hypothesen de volgende conclusies worden getrokken.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 101
Hypothese 1:
Ondernemingen met een hoge effectieve belastingvoet kennen een hogere schuldgraad.
Op basis van het geleverde empirisch bewijs kan de nul-hypothese behorende bij de hier
geformuleerde alternatieve hypothese niet worden verworpen. Noch het correlatieonderzoek noch
de regressieanalyse bracht enige significante relatie tussen deze theoretische determinant en de
schuldgraad aan het daglicht. Alternatieve hypothese 1 kan dus niet worden aangenomen. Of
daarmee ook gesteld kan worden dat het belastingvoordeel op vreemd vermogen - en daarmee de
statische tradeoff theorie - voor Nederlandse beursfondsen irrelevant is ter bepaling van de hoogte
van de schuldgraad kan niet met zekerheid worden gezegd. Wellicht dat een andere determinant
(en/of proxy) het belastingeffect van vreemd vermogen beter kan vangen.
Hypothese 2:
Ondernemingen met een hoog bedrijfsrisico kennen een lagere schuldgraad.
Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij de hier
geformuleerde alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De schuldgraad blijkt wel degelijk te
worden beïnvloedt door het bedrijfsrisico; de causaliteit en richting van dit empirisch verband ligt
bovendien in lijn met de theoretische beweringen terzake. Alternatieve hypothese 2 kan dus
worden aangenomen.
Hypothese 3:
Ondernemingen met een hoge onderpandswaarde van de activa kennen een hogere schuldgraad.
De nul-hypothese behorende bij deze alternatieve hypothese kan op basis van het
geleverde empirische bewijs niet zonder meer worden verworpen. Het correlatieonderzoek brengt
weliswaar een positieve samenhang met de schuldgraad aan het licht, in gelijktijdige samenhang
met de andere determinanten blijkt deze invloed echter grotendeels verwaarloosbaar. Mogelijk
beïnvloedt de onderpandswaarde de schuldgraad via de determinant bedrijfsrisico, maar ook voor
een dergelijke indirecte relatie is onvoldoende bewijs geleverd. De onderpandswaarde van de
activa blijkt voor de dataset dus geen significant effect op de hoogte van de schuldgraad te
hebben. Alternatieve hypothese 3 kan dan ook niet worden aangenomen.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 102
Hypothese 4:
Ondernemingen met een hoge winstgevendheid kennen een lagere schuldgraad.
Er is voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende bij deze
alternatieve hypothese te kunnen verwerpen. De hoogte van de schuldgraad en de mate van
winstgevendheid blijken samenhang te vertonen; en ook hier komen causaliteit en richting van
het empirisch aangetoonde verband overeen met de theoretische voorspelling. Alternatieve
hypothese 4 kan dus eveneens worden aangenomen. Een kleine kanttekening is hierbij echter wel
op zijn plaats, zoals vermeld vertoont de mate van winstgevendheid een sterke mate van
correlatie met de determinant bedrijfsomvang, hetgeen de mogelijkheid van een indirecte relatie
doet vermoeden. Voor een dergelijke relatie kon geen empirisch bewijs worden geleverd, noch
voor verwerping noch voor acceptatie, zodat de mogelijkheid moet worden opengelaten.
Hypothese 5:
Ondernemingen van een grotere omvang kennen een hogere schuldgraad.
Er is ruimschoots voldoende empirisch bewijs geleverd om de nul-hypothese behorende
bij de hierboven geformuleerde alternatieve hypothese te verwerpen. Er bestaat overduidelijk een
verband tussen de gekozen proxy voor de bedrijfsomvang en de hoogte van de schuldgraad. Ook
de causaliteit en richting van dit verband zijn conform de theorie aangetoond. Alternatieve
hypothese 5 kan derhalve zonder enige verdere kanttekening worden aangenomen.
Tot zover de bespreking van de afzonderlijke hypothesen. Met betrekking tot de
determinanten van de schuldgraad kan worden geconcludeerd dat er voldoende empirisch bewijs
is geleverd om te kunnen stellen dat de bedrijfsomvang een ware determinant van de schuldgraad
van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft. Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico
en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van
de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie dat de onderpandswaarde v/d activa de
schuldgraad positief beïnvloedt, kan op onvoldoende sluitend empirisch bewijs rekenen. Voor de
effectieve belastingvoet is onvoldoende empirisch bewijs geleverd, deze determinant kan voor de
onderzochte dataset worden verworpen.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 103
Tot slot een enkele opmerkingen over de waarde van dit empirisch onderzoek inzake de
standoff tussen de pecking order theorie en de statische tradeoff theorie. Deze wordt beslecht in
het voordeel van de pecking order theorie. De verwerping van de effectieve belastingvoet-
hypothese zaaide al enige twijfel over de houdbaarheid van de statische tradeoff theorie voor de
bedrijven in de dataset, die slechts ten dele konden worden weggenomen door de positieve
bevindingen omtrent de bedrijfsomvang-hypothese, maar de beslissende slag werd toegebracht
door het aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de
schuldgraad. Zoals eerder vermeld betreft dit één van de weinige echte tegenstellingen tussen
beide vermogensstructuurtheorieën, die op basis van het getoonde empirisch bewijs in het
voordeel van de pecking order theorie wordt beslecht. De conclusie luidt kortom dat op basis van
het geleverde empirisch bewijs - en in lijn met eerdere empirische studies - aan de pecking order
theorie de grootste verklaringskracht kan worden toegedicht voor het financieringsgedrag van
Nederlandse, niet-financiële beursfondsen over het tijdsvak 1999-2003.
8.6 Samenvatting
De schuldgraad fluctueert geleidelijk in de tijd en vertoont daarbij een sectorspecifiek
element. Ook de determinanten bedrijfsrisico en onderpandswaarde v/d activa hangen nauw
samen met de sector, waardoor het heel goed mogelijk is dat de sectorale verschillen in
schuldgraad grotendeels door deze beide determinanten kunnen worden verklaard. Uit het
correlatieonderzoek kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat de hoogte van de
schuldgraad zeer waarschijnlijk (positief) samenhangt met de onderpandswaarde v/d activa en de
bedrijfsomvang. Iets minder zekerheid bestaat er over de (negatieve) samenhang met het
bedrijfsrisico en de (al dan niet indirecte) samenhang met de mate van winstgevendheid. Gevoegd
met het bewijs uit de regressieanalyses, kan worden gesteld dat de bedrijfsomvang een ware
(positieve) determinant van de schuldgraad van Nederlandse, niet-financiële beursfondsen betreft.
Van de gekozen proxies voor bedrijfsrisico en winstgevendheid kan met afnemende zekerheid
eveneens worden gesteld dat zij de hoogte van de schuldgraad (negatief) beïnvloeden. De notie
dat de onderpandswaarde v/d activa een (negatieve) determinant van de schuldgraad betreft, kan
op onvoldoende empirisch bewijs steunen. De effectieve belastingvoet kan voor de onderzochte
dataset worden verworpen als determinant van de schuldgraad. Tot slot blijkt de pecking order
theorie wederom op meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.
H8 RESULTATEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 104
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 105
H9 Conclusies en aanbevelingen
Modigliani en Miller (1958) hebben aanschouwelijk gemaakt dat onder bepaalde
veronderstellingen de vermogensstructuur geen invloed heeft op de marktwaarde van de
onderneming. Omgekeerd hebben ze hier mee ook aangetoond onder welke voorwaarden de
vermogensstructuur er wél toe doet. Of zoals Miller (1993) het zelf 30 jaar na dato verwoordde:
“(..) showing what doesn’t matter can also show, by implication, what does”. De belangrijkste
marktimperfecties die er voor zorgen dat de vermogensstructuur wél relevant is betreffen
belastingen, kosten van financiële nood, agency kosten en asymmetrische informatiekosten. De
besproken vermogensstructuurtheorieën verschillen in het relatieve belang dat ze aan
bovenstaande imperfecties hechten. Of zoals Myers (2001) het stelt: “theories of optimal capital
structure differ in their relative emphases on, or interpretation of, these factors; the tradeoff
theory emphasizes taxes, the pecking order theory emphasizes differences in information, and the
free cash flow theory emphasizes agency costs”. Door deze verschillende accenten kent iedere
vermogensstructuurtheorie haar eigen niche waarin zij een hoge(re) mate van voorspellende
waarde geniet. Myers (2001) meent in dit verband dat “(..) none of the theories gives a general
explanation of financing strategy; the theories are not designed to be general; they are
conditional theories of capital structure”. De verklarende waarde van de diverse
vermogensstructuurtheorieën wisselt met andere woorden naar gelang de specifieke
ondernemingsomstandigheden.
De besproken vermogensstructuurtheorieën verschillen verder ook in de nadruk die wordt
gelegd op de relevantie van de schuldgraad als de te optimaliseren variabele in het
vermogensstructuurbeleid. De statische zowel als de dynamische tradeoff theorie gaan er van uit
dat de onderneming een optimale schuldgraad heeft en dat het management deze zal trachten te
bereiken. In het merendeel van de overige besproken theorieën is de schuldgraad niet langer het
belangrijkste objectief; de hoogte van de schuldgraad is in deze theorieën geen beleidsdoel op
zich, maar komt tot stand als gevolg van feitelijk financieringsgedrag dat door andere factoren
wordt gestuurd dan de wens om een doelschuldgraad te bereiken. In de free cash flow theorie is
de schuldgraad bijvoorbeeld een instrument om het probleem van overinvestering te reduceren. In
de pecking order theorie is de hoogte van de schuldgraad afhankelijk van de aanwezigheid van
interne financieringsmiddelen. Beide theorieën (free cash flow theorie en pecking order theorie)
hebben als gezamenlijk kenmerk het belang van interne middelen in de totstandkoming van de
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 106
schuldgraad. In de free cash flow theorie wordt de aanwezigheid van (overtollige) interne
middelen als negatief beschouwd en dient vreemd vermogen te worden aangetrokken om deze
overtollige interne middelen te beperken. In de pecking order theorie worden interne middelen als
positief - want goedkoop - bezien en wordt er pas vreemd vermogen aangetrokken als deze
interne financieringsbron is opgedroogd.
Bovenstaande accentverschillen bemoeilijken het empirisch onderzoek naar de praktische
relevantie van de besproken theorieën. Ook het feit dat bij empirisch onderzoek veelal met
proxies voor niet direct waarneembare variabelen moet worden gewerkt draagt er toe bij dat het
empirisch onderzoek allesbehalve eenduidige resultaten geeft. Naar aanleiding van bestaand
empirisch onderzoek kan wel met zekerheid worden gesteld dat de eerder beschreven
marktimperfecties in ieder geval enige invloed uitoefenen op het vermogensstructuurbeleid van
ondernemingen. In hoeverre deze invloeden het tactische niveau overstijgen en een strategische
rol spelen bij de keuze van de totale vermogensstructuur van de onderneming blijft echter
onduidelijk. Myers (2001) schaart het empirische bewijs dan ook eerder onder de noemer
vermogensstructuurtactiek dan -strategie, getuige de volgende uitspraak: “We know much more
about financing tactics - for example the tax-efficient design or timing of a specific security issue
- than about financing strategy, for example the firm’s choice of a target overall debt level.”
Harris & Raviv (1991) en Graham & Harvey (2001) komen op basis van empirisch
onderzoek niettemin tot de conclusie dat de (statische) tradeoff theorie en de pecking order
theorie van alle besproken vermogensstructuurtheorieën het meest overtuigende empirisch bewijs
kennen. Zowel Shyam-Sunder & Myers (1999) als Fama & French (2002) menen dat hoewel
beide theorieën op de nodige empirische steun kunnen rekenen, het bewijs voor de pecking order
theorie daarbij het meest vertrouwenswekkend en overtuigend is. Het empirisch veelvuldig
aangetroffen negatieve verband tussen de mate van winstgevendheid en de hoogte van de
schuldgraad speelt hierbij een doorslaggevende rol. Ook in de Nederlandse context lijkt de
pecking order theorie op de meeste steun te kunnen rekenen. Over de relevantie van de tradeoff
theorie en de rol van agency conflicten bestaat nog veel onduidelijkheid. Uit onderzoek in de
Nederlandse context, met name Cools & Spee (1990), Kemna e.a. (1994), Van Dijk & De Jong
(1998) en Chen e.a. (1998), blijkt voorts dat voor Nederlandse, niet-financiële beursfondsen het
bedrijfsrisico en de winstgevendheid de belangrijkste determinanten van de vermogensstructuur
vormen. Ook de samenstelling van de activa (c.q. verpandbaarheid) en de bedrijfsomvang zijn
mogelijk direct of indirect van belang, al is de richting en significantie van deze verbanden
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 107
minder duidelijk. Tot slot valt niet uit te sluiten dat ook het belastingvoordeel op vreemd
vermogen een rol speelt in de keuze voor de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen.
Uit het eigen empirisch onderzoek naar het vermogensstructuurbeleid van Nederlandse
beursfondsen - beschreven in de hoofdstukken 7 en 8 - blijkt dat de schuldgraad geleidelijk in de
tijd fluctueert en bovendien een sectorspecifiek element bevat. Deze fluctuatie blijkt samen te
hangen met een aantal van een in eerder empirisch onderzoek aangetroffen vijftal determinanten.
In het onderzoek worden deze beoogde determinanten van de schuldgraad aan nadere toetsing
onderworpen. De bedrijfsomvang (+), het bedrijfsrisico (-) en de mate van winstgevendheid (-)
van de onderneming blijken van significante invloed op de hoogte van de schuldgraad. De
causaliteit en richting van het empirisch aangetroffen verband tussen deze determinanten en de
schuldgraad strookt daarbij in belangrijke mate met de theoretische voorspellingen. Voor de
beoogde determinanten onderpandswaarde v/d activa en effectieve belastingvoet kan geen
aanvullend empirisch bewijs worden geleverd. Verder blijkt de pecking order theorie wederom op
meer empirische bijval te kunnen rekenen dan de statische tradeoff theorie.
Voor verder empirisch onderzoek naar de determinanten van de schuldgraad van
Nederlandse beursfondsen gelden ondermeer de volgende aanbevelingen.
� In het uitgevoerde empirisch onderzoek wordt slechts een beperkt aantal van de
besproken theoretische determinanten getoetst. Een meer volledig onderzoek - zowel in
het aantal onderzochte determinanten, als in de keuze van de proxies - verdient zeker
aanbeveling;
� Hierbij verdienen de potentiële determinanten afkomstig uit de agency literatuur
(w.o. de stakeholder theorie) bijzondere aandacht; hiertoe kan het wenselijk zijn om - in
lijn met Van Dijk & De Jong (1998) - complexe constructen op te stellen die de invloed
van agency kosten op de schuldgraad in kaart brengen;
� Hiertoe kan het bovendien noodzakelijk zijn om ook alternatieve
onderzoekstechnieken te hanteren, zoals interview (Cools, 1991) en/of enquêtering (Van
Dijk & De Jong, 1998) van de betrokken bedrijfsmanagers, teneinde ook niet-publieke
informatie in het onderzoek te kunnen vatten;
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 108
� Daarbij verdient het tevens aanbeveling om ook de onderzoeksperiode op te
rekken, teneinde meer datapunten ter beschikking te hebben en tevens meer van de
dynamiek in het vermogensstructuurbeleid te kunnen vatten;
� Dit onderzoek heeft zich verder beperkt tot de invloed van marktimperfecties als
belastingen, kosten van financiële nood en kosten voortvloeiend uit agency relaties en
asymmetrische informatie. Andere factoren (determinanten) die mogelijk nog van invloed
zijn op het vermogensstructuurbeleid (schuldgraad) zijn daarbij onbesproken gelaten.
Van der Scheer & Sterken (2000) verrichten bijvoorbeeld onderzoek naar de invloed van
certificering (zeggenschapsrechten) op de vermogensstructuur. Boot & Verheyen (1997,
p. ??) maken gewag van de rol van transactiekosten. Ook naar deze en eventuele andere
onvermeld gelaten determinanten dient in samenhang met de besproken determinanten
onderzoek te worden verricht;
� En niet in de laatste plaats verdient het daarbij aanbeveling om ook de rol van het
gevoerde risicobeleid69 in onderzoek mee te wegen. De interacties tussen het risicobeleid
en het vermogensstructuurbeleid vormen tenslotte niet voor niets de initiële aanleiding tot
dit onderzoek. De literatuur suggereert dat het risicobeleid zowel van invloed is op het
optimum in de statische tradeoff - o.a. Smith & Stulz (1985), Graham & Rodgers (2002)
en Graham (2003) - als op de omvang en impact van asymmetrische informatiekosten -
o.a. Froot e.a. (1993, 1994) - als tevens op de hoogte van het suboptimale
investeringsniveau ten gevolge van agency kosten - o.a. Leland (1998). Het risicobeleid
beïnvloedt dus mogelijk de impact van alle in dit onderzoek beschouwde determinanten
van de schuldgraad!
Tot slot van dit hoofdstuk met conclusies en aanbevelingen een terugkoppeling naar de
probleemstelling, welke in de inleiding als volgt is geformuleerd: “Door welke factoren
(determinanten) wordt de schuldgraad van Nederlandse beursfondsen bepaald?” Deze
probleemstelling is met behulp van de geformuleerde deelvragen uitgebreid behandeld, waarbij
middels een soort van trechter vanuit een brede beschouwing van de problematiek is toegewerkt
naar een steeds engere blik op de mogelijke factoren die van invloed zijn op de hoogte van de
69 Duffhues (1997, p.25) omschrijft het risicobeleid als “de wijze waarop, de mate waarin en de vormen
waarmee een onderneming financiële risico’s wenst te beheersen”.
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 109
schuldgraad van Nederlandse beursfondsen. Allereerst is daartoe beschreven welke rol de
schuldgraad speelt binnen het vermogensstructuurbeleid van ondernemingen, waarna is
aangetoond onder welke condities de keuze van de hoogte van de schuldgraad irrelevant is.
Omgekeerd, werd daarmee aangetoond welke theoretische factoren van invloed zijn op de hoogte
van de schuldgraad, namelijk belastingen, kosten van financiële nood, agency kosten en kosten
van asymmetrische informatie. Uit deze brede theoretische factoren kon vervolgens een veelheid
aan engere determinanten van de schuldgraad worden gedestilleerd, waaruit op basis van eerder
empirisch onderzoek naar Nederlandse beursfondsen uiteindelijk een vijftal beoogde
determinanten is geselecteerd dat aan empirische toetsing is onderworpen. De bedrijfsomvang,
het bedrijfsrisico en de mate van winstgevendheid bleken deze toetsing te doorstaan en kunnen
worden beschouwd als zijnde ware determinanten van de schuldgraad van Nederlandse
beursfondsen over de onderzoeksperiode 1999-2003. Daarmee is dan ook een helder antwoord
gegeven op de probleemstelling van dit onderzoek.
H9 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 110
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 111
Literatuuroverzicht
Akerlof GA (1970). “The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market
Mechanism”. Quarterly Journal of Economics 84:3: 488-500
Altman EI (1984). “A Further Emperical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”. Journal
of Finance 39:4: 1067-1089
Barclay MJ, Smith CW, Watts RL (1995). “The Determinants of Corporate Leverage and
Dividend Policies”. Journal of Applied Finance 7:4: 3-20
Bennet M, Donnelly R (1993). “The Determinants of Capital Structure: Some UK Evidence”
British Accounting Review 25:1: 43-59
Boot AWA (2005). “De financieringstheorie na Limperg”. Maandblad voor Accountancy en
Bedrijfseconomie 79:4: 141-147
Boot AWA, Verheyen PA (1997). “Financiering en Macht. Van financiële structuur tot
beheersstructuur”. Kluwer Bedrijfsinformatie
Bradley M, Jarrel G, Kim EH (1984). “On the existence of an optimal capital structure: Theory
and evidence”. Journal of Finance 39:3: 857-878
Chen LH, Lensink R, Sterken E (1998). “The Determinants of Capital Structure: Evidence from
Dutch Panel Data”. Working Paper, Rijksuniversiteit Groningen
Cools K (1990). “Determinanten van de vermogensstructuur”. Maandblad voor Accountancy en
Bedrijfseconomie 64:9: 368-377
Cools K (1991). “Financiële topmanagers over hun vermogensstructuur”. Maandblad voor
Accountancy en Bedrijfseconomie 65:3: 87-101
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 112
Cools K, Spee R (1990). “De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, 1977-
1988”. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 64:10: 409-428
Cornell B, Shapiro AC (1987). “Corporate Stakeholders and Corporate Finance”. Financial
Management, 16:1: 5-14
Culp CL (2002). “The ART of Risk Management. Alternative Risk Transfer, Capital Structure,
and the Convergence of Insurance and Capital Markets”. John Riley & Sons, New York
DeAngelo H, Masulis R (1980). “Leverage and Dividend Irrelevancy under Corporate and
Personal Taxation”. Journal of Finance 35:2: 452-464
DeAngelo H, Masulis R (1980A). “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal
Taxation”. Journal of Financial Economics 8:1: 3-29
DeMiguel A, Pindado J (2001). “Determinants of capital structure: new evidence from Spanish
panel data”. Journal of Corporate Finance 7:1: 77-99
Dijk R van, Jong A de (1998). “De vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen”.
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 72:7-8: 383-ev.
Donaldson EF, Pfahl JK, Mullins PL (1975). “Corporate Finance, 4th edition”. The Ronald Press
Company, New York
Donaldson G (1984). “Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial
Goals System”. Praeger, New York
Duffhues PJW (1997). “Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, deel 2”. Wolters-
Noordhoff, Groningen
Duffhues PJW (2000). “Ondernemingsfinanciering: oriëntatie op integratie”. Kluwer, Deventer
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 113
Duffhues PJW (2006). “Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten. Waardeschepping
door financierings-, dividend- en riskmanagementbeslissingen”. Wolters- Noordhoff,
Groningen
Easterbrook FH (1984). “Tw Agency-Cost Explanations of Dividends”. American Economic
Review 74:4: 650-659
Fama EF (1976). “Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices”. Basic
Books, New York
Fama EF, French KR (2002). “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About
Dividends and Debt”. The Review of Financial Studies 15:1: 1-33
Fama EF, Miller MH (1972). “The theory of finance”. Dryden, Hinsdale, IL
Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1993). “Risk Management: Coordinating Corporate
Investment and Financing Policies”. Journal of Finance 48:5: 1629-1658
Froot KA, Scharfstein DS, Stein JC (1994). “A Framework for Risk Management”. Journal of
Applied corporate Finance 7:3: 22-32
Graham JR (2000). “How Big Are the Tax Benefits of Debt?”. Journal of Finance 55:5: 1901-
1940
Graham JR (2003). “Taxes and Corporate Finance: A Review”. The Review of Financial Studies
16:4: 1075-1129
Graham JR, Harvey CR (2001). “The theory and practice of corporate finance: evidence from the
field”. Journal of Financial Economics 60:2-3: 187-243
Graham JR, Rodgers DA (2002). “Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?”. Journal of
Finance 57:2: 815-839
Harris M, Raviv A (1991). “The Theory of Capital Structure”. Journal of Finance 46:1: 297-355
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 114
Haugen RA, Senbet LW (1978). “The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of
Optimal Capital Structure”. Journal of Finance 33:2: 383-393
Jensen MC (1986). “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”. American
Economic Review 76:2: 323-329
Jensen MC, Meckling WH (1976). “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure”. Journal of Financial Economics 3:4: 305-360
Kemna A, Kloek T, Pieterse A (1994). “Een empirische verklaring voor de vermogensstructuur
van Nederlandse ondernemingen”. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie
68:12: 737-750
Kim EH (1978). “A mean-variance theory of optimal capital structure and corporate debt
capacity”. Journal of Finance 33:1: 45-64
Kim WS, Sorensen EH (1986). “Evidence on the impact of the agency costs of debt in corporate
debt policy.” Journal of Financial & Quantitative Analysis 21:2: 131-144
Klein LS, O'Brien TJ, Peters SR (2002). “Debt vs. Equity and Asymmetric Information: A
Review”. Financial Review 37: 317-350
Laveren E (1991). “Meer dan drie decennia denken over het vraagstuk van de optimale
kapitaalstructuur”. Economisch en Sociaal Tijdschrift 45:4: 677-703
Leland HE (1998). “Agency Costs, Risk Management and Capital Structure”. Journal of Finance
53:4: 1213-1243
Leland H, Pyle D (1977). “Information Asymmetries, Financial Structure and Financial
Intermediation”. Journal of Finance 32:2: 371-387
Merton RC (1987). “In Hnor of Nobel Laureate, Franco Modigliani”. Journal of Economic
Perspectives 1:2: 145-155
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 115
Miller MH (1977). “Debt and Taxes”. Journal of Finance 32:2: 261-275
Miller MH (1993). “The M/M Propositions after 30 Years”. Chew, ed. The New Corporate
Finance: Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill Irwin, New York
Modigliani F, Miller MH (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of
Investment”. American Economic Review 48:3: 261-297
Modigliani F, Miller MH (1963). “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction”. American Economic Review 53:3: 433-443
Myers SC (1977). “Determinants of Corporate Borrowing”. Journal of Financial Economics 5:2:
147-175
Myers SC (1984). “The capital structure puzzle”. Journal of Finance 39:3: 575-592
Myers SC (1993). “Still searching for Optimal Capital Structure”. Continental Bank Journal of
Applied Corporate Finance 6:1: 4-14
Myers SC (2001). “Capital Structure”. Journal of Economic Perspectives 15:2: 81-102
Myers SC, Majluf N (1984). “Corporate financing and investment decisions when firms have
information that investors do not have”. Journal of Financial Economics 13:2: 187-221
Narayanan MP (1988). “Debt Versus Equity Under Asymmetric Information”. Journal of
Financial and Quantitative Analysis 23:1: 39-51
Rajan RG, Zingales L (1995). “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from
International Data”. Journal of Finance 50:5: 1421-1460
Ross SA (1977). “The Determination of Financial Structure. The Incentive-Signalling Approach”.
Bell Journal of Economics 8:1: 23-40
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 116
Ross SA, Westerfield RW, Jaffe J (1999). “Corporate Finance, 5th edition”. Irwin/McGraw-Hill,
Singapore
Schauten MBJ, Steenbeek OW (2001). “Empirisch onderzoek naar de vermogensstructuur van
beursgenoteerde ondernemingen: valkuilen”. Economisch en Sociaal Tijdschrift, 55:4:
685-698
Scheer WA van der, Sterken E (2000). “Certificering en vermogensstructuur. Een analyse van
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen”. Maandblad voor Accountancy en
Bedrijfseconomie 74:11: 500-508
Schoubben F, Van Hulle C (2004). “The Determinants of Leverage; Differences between Quoted
and Non Quoted Firms”. Tijdschrift voor Economie en Management 49:4: 589-621
Scott J (1977). “Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure”. Journal of Finance
32:1: 1-20
Sekaran U (2000). “Research Methods for Business. A skill-building approach”. John Wiley &
Sons, New York
Shapiro AC, Balbirer SD (2000). “Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach to
Value Creation”. Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey
Shyam-Sunder L, Myers SC (1999). “Testing static tradeoff against pecking order models of
capital structure”. Journal of Financial Economics 51:2: 219-244
Smith CW, Stulz RM (1985). “The Determinants of Firm’s Hedging Policies”. Journal of
Financial and Quantitative Analysis 20:4: 391-405
Stiglitz JE (1969). “A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem”. American Economic
Review 59:2: 784-794
Stulz RM (1990). “Managerial discretion and optimal financing policies”. Journal of Financial
Economics 26:3: 3-27
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 117
Tirole J (2006). “The Theory of Corporate Finance”. Princeton University Press, Princeton, New
Jersey
Titman S (1984). “The effect of Capital Structure on a firm's liquidation decision”. Journal of
Financial Economics 13:1: 137-151
Titman S, Wessels R (1988). “The Determinants of Capital Structure Choice”. Journal of Finance
43:1: 1-19
Toy N, Stonehill A, Remmers L, Wright R, Beekhuisen T (1974). “A Comparative Study of
Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the
Manufacturing Sector”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 9:5: 875-886
Verschueren I (1999). “Agencyproblemen, transactiekosten en de keuze van een schuldgraad:
een literatuuroverzicht”. Maandschrift Economie 63:3: 164-186
Verschueren I (1999A). “Hoe beïnvloedt asymmetrische informatie de keuze van de
schuldgraad? Een literatuuroverzicht”. Economisch en Sociaal Tijdschrift 53:2: 191-222
Vocht A de (2005). “Basishandboek SPSS 13”. Bijleveld Press, Utrecht
LITERATUUROVERZICHT
DE VERMOGENSSTRUCTUUR VAN NEDERLANDSE BEURSFONDSEN 118
BIJLAGEN
i
Bijlagen
BIJLAGE I.A OVERZICHT POPULATIE - ALFABETISCH.......................................................................... iii
BIJLAGE I.B OVERZICHT POPULATIE - PER SECTOR ..............................................................................v
BIJLAGE I.C OVERZICHT STEEKPROEF - ALFABETISCH ...................................................................... vii
BIJLAGE I.D OVERZICHT STEEKPROEF - PER SECTOR .......................................................................... ix
BIJLAGE II SPSS INPUT ................................................................................................................... xi
BIJLAGE III.A BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN SCHULDGRAAD ......................................................... xxiv
BIJLAGE III.B HISTOGRAMMEN SCHULDGRAAD ............................................................................... xxix
BIJLAGE III.C BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD...................... xxxii
BIJLAGE III.D HISTOGRAMMEN DETERMINANTEN V/D SCHULDGRAAD ................................................. xl
BIJLAGE III.E CORRELATIEVERBANDEN ............................................................................................ xlvi
BIJLAGE III.F REGRESSIEANALYSE “STEPWISE”................................................................................ lxiii
BIJLAGE III.G REGRESSIEANALYSE “ENTER”.................................................................................. lxxxii
BIJLAGE III.H SPREIDINGSDIAGRAMMEN T.B.V. CONTROLE LINEARITEIT ..........................................xcix
BIJLAGE IV LIJST VAN FIGUREN ....................................................................................................... cii
BIJLAGEN
ii
BIJLAGEN
iii
Bijlage I.A Overzicht populatie - alfabetisch
Antonov
Arcadis
ASM International
ASML
Athlon Holding
Ballast Nedam
BAM Groep
Batenburg
BE Semiconductor Ind.
Beter Bed Holding
Bever Holding
Binck
Blue Fox Enterprises
Blydenstein-Willink
Boskalis Westminster
Brill
Brunel International
Buhrmann
Cate, Ten
Centric KSI
Copaco
Corio
Corus Group
Crown Van Gelder
Crucell
CSM
Ctac
Dico International
DNC
Docdata
DPA Holding
Draka Holding
DSM
Econosto
Eriks Group
Euronext
EVC International
Exact
Exendis
Fornix BioSciences
Fortis
Frans Maas
Fugro
Gamma Holding
Getronics
Gouda Vuurvast
Grolsch
Grontmij
Hagemeyer
Heijmans
Heineken
HES Beheer
Hitt
Holland Colours
Hoop, Van der
Hunter Douglas
ICT Automatisering
IHC Calland
Imtech
ING Groep
Innoconcepts
IsoTis
Ispat International
Jetix Europe
Kas Bank
Kendrion
Koninklijke Olie
KPN
Kuhne + Heitz
Lanschot, Van
Laurus
LB Icon
LogicaCMG
Macintosh Retail Group
Magnus
McGregor Fashion Group
Moolen Holding, Van der
Nedap
Nedcon Groep
Nedschroef Holding
BIJLAGEN
iv
New Skies Satelites
Neways Electronics
Numico
Nutreco Holding
Nyloplast
Océ
OPG
Ordina
P&O Nedlloyd
Petroplus International
Pharming Group
Philips Electronics
PinkRoccade
Porceleyne Fles
Priority Telecom
Prolion
Randstad
Reed Elsevier
Reesink
Rodamco Europe
Rood Testhouse
RSDB
RT Company
Samas-Groep
Scala Business Solutions
Schuitema
Seagull
Simac
Sligro Food Group
Smit Internationale
SNT Group
Sopheon
Spyker Cars
Stern Groep
Stork
Telegraaf, De
Tie Holding
TPG
Tulip Computers
Twentsche Kabel Holding
Unilever
Unit4 Agresso
United Services Group
Univar
VastNed Retail
Vedior
Vendex KBB
Versatel
Vilenzo International
VNU
Vopak
Wegener
Wereldhave
Wessanen
Wolters Kluwer
147
BIJLAGEN
v
Bijlage I.B Overzicht populatie - per sector
Bouw/materialen
AM
Arcadis
Ballast Nedam
BAM Groep
Boskalis Westminster
Fugro
Gouda Vuurvast
Grontmij
Heijmans
Imtech
Samas-Groep
Chemie
Akzo Nobel
DSM
EVC International
Holland Colours
Detail-/groothandel
Ahold
Alanheri
Amsterdam Commodities
Beter Bed Holding
Buhrmann
Copaco
DNC
Econosto
Eriks Group
Hagemeyer
Kuhne + Heitz
Laurus
Macintosh Retail Group
McGregor Fashion Group
Reesink
Schuitema
Sligro Food Group
Vendex KBB
Diensten
Athlon Holding
Brunel International
DPA Holding
Innoconcepts
Randstad
SNT Group
Stern Groep
United Services Group
Vedior
Elektronica
ASM International
ASML
Batenburg
BE Semiconductor
Industries
Docdata
Exendis
Nedap
Neways Electronics
Océ
Philips Electronics
Rood Testhouse
Simac
Tulip Computers
Farmacie
Crucell
Fornix BioSciences
IsoTis
OPG
Pharming Group
Financiële Instellingen
ABN Amro Holding
Aegon
Bever Holding
Binck
Corio
Euronext
Fortis
Hoop, Van der
ING Groep
Kas Bank
Lanschot, Van
Moolen Holding, Van der
Rodamco Europe
VastNed Retail
Wereldhave
BIJLAGEN
vi
Informatietechnologie
Blue Fox Enterprises
Centric KSI
Ctac
Exact
Getronics
Hitt
ICT Automatisering
LB Icon
LogicaCMG
Magnus
Ordina
PinkRoccade
RT Company
Scala Business Solutions
Seagull
Sopheon
Tie Holding
Unit4 Agresso
Int. olie/service
Koninklijke Olie
Petroplus International
Media
AFC Ajax
Brill
Jetix Europe
Reed Elsevier
RSDB
Telegraaf, De
VNU
Wegener
Wolters Kluwer
Metaal
Aalberts Industries
Accel Group
Antonov
Corus Group
Dico International
Draka Holding
Hunter Douglas
IHC Calland
Ispat International
Nedcon Groep
Nedschroef Holding
Porceleyne Fles
Prolion
Spyker Cars
Stork
Twentsche Kabel Holding
Papier/verpakking
Airspray
Blydenstein-Willink
Cate, Ten
Crown Van Gelder
Gamma Holding
Kendrion
Nyloplast
Vilenzo International
Telecommunicatie
KPN
New Skies Satelites
Priority Telecom
Versatel
Transport
Air France
Frans Maas
HES Beheer
P&O Nedlloyd
Smit Internationale
TPG
Univar
Vopak
Voeding/drank/levensm.
CSM
Grolsch
Heineken
Numico
Nutreco Holding
Unilever
Wessanen
147
BIJLAGEN
vii
Bijlage I.C Overzicht steekproef - alfabetisch
Aalberts Industries
Accel Group
Ahold
Airspray
Akzo Nobel
Alanheri
AM
Amsterdam Commodities
Antonov
Arcadis
ASM International
ASML
Athlon Holding
Ballast Nedam
BAM Groep
Batenburg
BE Semiconductor
Industries
Beter Bed Holding
Blue Fox Enterprises
Blydenstein-Willink
Boskalis Westminster
Brill
Brunel International
Buhrmann
Cate, Ten
Centric KSI
Copaco
Corus Group
Crown Van Gelder
Crucell
Ctac
Dico International
Docdata
DPA Holding
Draka Holding
DSM
Econosto
Eriks Group
EVC International
Exact
Exendis
Fornix BioSciences
Frans Maas
Fugro
Gamma Holding
Getronics
Gouda Vuurvast
Grolsch
Grontmij
Hagemeyer
Heijmans
Heineken
HES Beheer
Hitt
Holland Colours
Hunter Douglas
ICT Automatisering
IHC Calland
Imtech
Innoconcepts
IsoTis
Ispat International
Jetix Europe
Kendrion
Koninklijke Olie
KPN
Kuhne + Heitz
Laurus
Macintosh Retail Group
Magnus
McGregor Fashion Group
Nedap
Nedcon Groep
Nedschroef Holding
Neways Electronics
Numico
BIJLAGEN
viii
Nutreco Holding
Nyloplast
Océ
OPG
Ordina
Petroplus International
Pharming Group
Philips Electronics
PinkRoccade
Porceleyne Fles
Randstad
Reed Elsevier
Reesink
Rood Testhouse
RSDB
RT Company
Scala Business Solutions
Schuitema
Seagull
Simac
Sligro Food Group
Smit Internationale
SNT Group
Sopheon
Stern Groep
Stork
Telegraaf, De
Tie Holding
TPG
Tulip Computers
Twentsche Kabel Holding
Unilever
Unit4 Agresso
United Services Group
Vedior
Vendex KBB
Versatel
Vilenzo International
VNU
Vopak
Wegener
Wolters Kluwer
118
BIJLAGEN
ix
Bijlage I.D Overzicht steekproef - per sector
Bouw/materialen
AM
Arcadis
Ballast Nedam
BAM Groep
Boskalis Westminster
Fugro
Gouda Vuurvast
Grontmij
Heijmans
Imtech
Chemie
Akzo Nobel
DSM
EVC International
Holland Colours
Detail-/groothandel
Ahold
Alanheri
Amsterdam Commodities
Beter Bed Holding
Buhrmann
Copaco
Econosto
Eriks Group
Hagemeyer
Kuhne + Heitz
Laurus
Macintosh Retail Group
McGregor Fashion Group
Reesink
Schuitema
Sligro Food Group
Vendex KBB
Diensten
Athlon Holding
Brunel International
DPA Holding
Innoconcepts
Randstad
SNT Group
Stern Groep
United Services Group
Vedior
Elektronica
ASM International
ASML
Batenburg
BE Semiconductor
Industries
Docdata
Exendis
Nedap
Neways Electronics
Océ
Philips Electronics
Rood Testhouse
Simac
Tulip Computers
Farmacie
Crucell
Fornix BioSciences
IsoTis
OPG
Pharming Group
Informatietechnologie
Blue Fox Enterprises
Centric KSI
Ctac
Exact
Getronics
Hitt
ICT Automatisering
Magnus
Ordina
PinkRoccade
RT Company
Scala Business Solutions
Seagull
Sopheon
Tie Holding
Unit4 Agresso
BIJLAGEN
x
Int. olie/service
Koninklijke Olie
Petroplus International
Media
Brill
Jetix Europe
Reed Elsevier
RSDB
Telegraaf, De
VNU
Wegener
Wolters Kluwer
Metaal
Aalberts Industries
Accel Group
Antonov
Corus Group
Dico International
Draka Holding
Hunter Douglas
IHC Calland
Ispat International
Nedcon Groep
Nedschroef Holding
Porceleyne Fles
Stork
Twentsche Kabel Holding
Papier/verpakking
Airspray
Blydenstein-Willink
Cate, Ten
Crown Van Gelder
Gamma Holding
Kendrion
Nyloplast
Vilenzo International
Telecommunicatie
KPN
Versatel
Transport
Frans Maas
HES Beheer
Smit Internationale
TPG
Vopak
Voeding/drank/levensm.
Grolsch
Heineken
Numico
Nutreco Holding
Unilever
118
BIJLAGEN
xi
Bijlage II SPSS Input
BIJLAGEN
xxiv
Bijlage III.A Beschrijvende statistieken schuldgraad
BIJLAGEN
xxix
Bijlage III.B Histogrammen schuldgraad
BIJLAGEN
xxxii
Bijlage III.C Beschrijvende statistieken determinanten v/d schuldgraad
BIJLAGEN
xl
Bijlage III.D Histogrammen determinanten v/d schuldgraad
BIJLAGEN
xlvi
Bijlage III.E Correlatieverbanden
BIJLAGEN
lxiii
Bijlage III.F Regressieanalyse “stepwise”
BIJLAGEN
lxxxii
Bijlage III.G Regressieanalyse “enter”
BIJLAGEN
xcix
Bijlage III.H Spreidingsdiagrammen t.b.v. controle lineariteit
BIJLAGEN
cii
Bijlage IV Lijst van figuren
Figuur 6.1 Schematische weergave theoretische verklaringen en empirisch bewijs
“determinanten” (effectieve belastingvoet, bedrijfsrisico,
onderpandswaarde v/d activa, winstgevendheid en bedrijfsomvang);
Figuur 7.1 Schematische weergave v/h gehanteerde onderzoeksmodel;
Figuur 7.2 Algemene (meervoudige) regressievergelijking;
Figuur 8.1 Overzicht statistische maten “schuldgraad”;
Figuur 8.2 Overzicht statistische maten “schuldgraad” per sector;
Figuur 8.3 Overzicht statistische maten “determinanten”;
Figuur 8.4 Overzicht statistische maten “determinanten” per sector;
Figuur 8.5 Correlatiematrix modelvariabelen;
Figuur 8.6 Overzicht significante correlaties van “determinanten” met “schuldgraad”;
Figuur 8.7 Partiële correlaties “winstgevendheid” en “bedrijfsomvang” met “schuldgraad”;
Figuur 8.8 Partiële correlaties “bedrijfsrisico” en “onderpandswaarde” met “schuldgraad”;
Figuur 8.9 Overzicht resultaten regressieanalyse;
Figuur 8.10 Overzicht regressievergelijkingen;
Figuur 8.11 Overzicht significante “determinanten” in regressieanalyse;