1

• Inleidende samenvatting • Economische ontwikkelingen • Uitgelicht I: aandelentijdperk niet definitief voorbij • Uitgelicht II: einde aan krimp van aantal overheidsbanen in VS • Colofon

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding Het zijn onzekere tijden. De Europese schuldenspanningen lopen almaar op, hetgeen het consumenten- en ondernemersvertrouwen drukt en de economie schade berokkent. Intussen wordt het sentiment op de aandelenmarkten in hoge mate bepaald door politieke kwesties. Met name ‘Griekenland’ houdt beleggers uit de slaap. Na de verkiezingen daar op 17 juni wordt duidelijk of de bom barst of niet. Duidelijk is wel dat in de huidige vorm het Griekse probleem onoplosbaar is. Uitgelicht! In Uitgelicht I laten we de gebeurtenissen van vandaag de dag even voor wat ze zijn en kijken we naar de lange termijn rendementen van aandelen. Er blijkt dan reden voor optimisme ondanks de vele teleurstellingen van de afgelopen jaren. In Uitgelicht II kijken we wat uitgebreider naar de Amerikaanse arbeidsmarkt en vinden we een lichtpunt.

Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p6 p8 p9

Juni 2012 10e editie De Wereld in perspectief

2

Economische ontwikkelingen Amerikaanse economie: bescheiden vooruitgang De aanblik van de wereldeconomie is niet bepaald gunstig. De groei van de Amerikaanse economie blijft redelijk op peil, maar hier in Euroland is een recessie heel dichtbij nu de eurocrisis het vertrouwen om te besteden ernstig ondergraaft. In Azië verliest de Chinese economie aan vaart. We gaan er in ons basisscenario nog steeds van uit dat de wereldeconomie in een herstelmodus blijft, maar in Europa zijn de ontwikkelingen meer dan ooit afhankelijk van de dagelijkse beslissingen van politici en ook in de VS zal de politieke factor weer van doorslaggevende invloed worden. De Amerikaanse economie had eind vorig jaar de krimp tijdens de Grote Recessie van 2008/2009 al meer dan goed gemaakt en gedreven door de consument groeit de economie sindsdien gestaag verder. Vertrouwenwekkend is dat de totale koopkracht van Amerikanen in de lift zit. Dit is ondermeer toe te schrijven aan de arbeidsmarkt. De banengroei vertraagde de laatste maanden sterk, maar er is nog steeds sprake van groei en bovendien valt die vertraging voor een deel terug te voeren op de milde weersomstandigheden begin dit jaar. Ook gunstig voor de portemonnee is dat de benzineprijs recent behoorlijk gedaald is. Niet alleen met de inkomens gaat het beter, maar ook met het vermogen. Gezinnen hebben de laatste 2½ jaar hun schulden aanzienlijk weten te verminderen (toegegeven, deels omdat huiseigenaren hun hypotheekverplichtingen niet nakwamen en hun huis aan de bank lieten) en in combinatie met een gedaalde rente resulteert dit in een rentelast die sinds midden jaren ’90 niet zo laag geweest is (uitgedrukt als percentage van het inkomen). Niet alleen dalen de schulden, maar recent neemt de ‘asset’ kant van de balans van gezinnen in waarde toe omdat de prijzen van woningen zowaar wat aantrekken. Minder goed gaat het met de investeringen want die stagneerden tot nu toe dit jaar. Dat zou er op

kunnen duiden dat ondernemers onvoldoende aantrekkelijke investeringsmogelijkheden zien. Het beëindigen van gunstige belastingvoorwaarden bij investeringen per begin dit jaar zal echter ook, gelukkig tijdelijk, een rol spelen. De woningbouwinvesteringen nemen overigens wel voorzichtig toe. De nieuwbouwmarkt voor huizen is een duidelijke plus voor de

3

economie. In het kort komt het erop neer dat de Amerikaanse economie ondanks wat zwakke plekken nog steeds vooruitgang boekt. Verder vooruitkijkend zijn er duidelijk neerwaartse risico’s. Die komen niet in de laatste plaats voort uit de mogelijke gedwongen uitgavenbeperking en belastingverhoging door de federale overheid (Fed) vanaf begin volgend jaar. Dit zou later dit jaar al zijn schaduw vooruit kunnen werpen. Ook de discussie over de verhoging van het schuldenplafond deze zomer zal niet aan de stemming bijdragen. De economie zal vooralsnog momentum behouden en wat tegenwind kunnen velen, maar zekerheden zijn niet te geven. Recente commentaren vanuit de Fed geven wel aan dat centrale bankiers bij tegenvallende ontwikkelingen vrij snel opnieuw zullen ingrijpen. Economie eurozone: neergang beperkt maar risico’s groot De prestaties van de eurozone economie zijn allerminst indrukwekkend. In tegenstelling tot de VS is de krimp van de kredietcrisis nog in het geheel niet goedgemaakt. Een nieuwe recessie (volgens de vuistregel van twee achtereenvolgende kwartalen van negatieve groei) is vooralsnog vermeden, maar dat is dan meteen ook het beste dat er over gezegd kan worden. Binnen de zone zijn de verschillen groot, met een duidelijke krimp in de zuidelijke landen en Ierland (en buiten de zone het Verenigd Koninkrijk). In deze landen trekt het bezuinigingsbeleid van de overheid een zware wissel op de economie. Ook de Nederlandse economie staat in de achteruit. Frankrijk, België, Oostenrijk en Finland behoren tot de middenmoot en Duitsland laat de beste prestaties zien. Daar is de arbeidsmarkt sterk, worden vrij hoge looneisen binnengehaald en trekt de consumptiegroei dan toch eindelijk wat aan. Minder leuk is dat de vraag naar Duitse producten vanuit China terugvalt. Omliggende landen kunnen profiteren van de hogere vraag vanuit Duitsland. (Zo steeg de Duitse import van Nederlandse producten in het eerste kwartaal met 9% jaar op jaar.) En het is om die reden dat neergang van de economie in de eurozone uiteindelijk toch beperkt zal blijven.

4

De daling van de euro vormt ook een tegenwicht aan de neergang. Het brengt in de eurozone

gevestigde bedrijven in een gunstigere concurrentiepositie ten opzichte van bedrijven van buiten de zone waardoor de exporteurs een steun in de rug krijgen. Sinds het begin van de schuldencrisis ruim twee jaar geleden is de Europese eenheidsmunt 14% in waarde gedaald ten opzichte van andere munten (op basis van het handelsgewogen gemiddelde en gecorrigeerd voor inflatieverschillen).

Wel geldt dat er bij dit basisscenario van een beperkte neergang een aanzienlijk neerwaarts risico aanwezig is in de vorm van een Grieks vertrek uit de eurozone. De consequenties daarvan zijn moeilijk in detail te overzien, maar ook als we ervan uitgaan dat een crisis van het Europese bancaire systeem kan worden voorkomen, zal de vertrouwensklap waarschijnlijk tot vraaguitval en dus tot een zware recessie leiden.

Chinese economie trekt nog niet aan De Chinese economie gaat het duidelijk wat minder voor de wind dan we de afgelopen jaren gewend waren. Dat maken we niet alleen op uit specifieke macrostatistieken, zoals industriële productie, detailhandelsbestedingen en investeringen, maar ook uit wat we noemen ‘de onverdachte activiteitenreeksen’ zoals elektriciteitsproductie, havenoverslag en vrachtvervoer. De mindere gang van zaken is natuurlijk wel wat zorgelijk omdat China de afgelopen jaren steeds een belangrijke aandrijver voor andere economische regio’s was. Zeker omdat ook de inflatiedruk afneemt, kunnen we er gelukkig van uit gaan dat Beijing er alles aan zal doen om de economie gaande te houden. Dat is dan niet om andere landen ter wille te zijn, maar om de politieke machtsoverdracht in eigen land later dit jaar zo soepel mogelijk te laten verlopen. De kredietverlening wordt als sinds november vorig jaar gestimuleerd via verlaging van de reservevereisten voor banken. De volgende stap zal een verlaging van de rentes zijn. Ook heeft de overheid inmiddels nieuwe investeringsinitiatieven aangekondigd. Juist omdat de economische expansie al zo sterk op investeringen leunt, kunnen er vraagtekens worden geplaatst bij de effectiviteit van de maatregelen, maar vooralsnog gaan we ervan uit dat de Red Dragon economie een zachte landing zal maken. Ook in veel andere opkomende landen daalt de inflatie en stimuleren centrale banken de economie.

Grieks probleem nadert climax Op moment van schrijven zijn de verkiezingen in Griekenland nog niet geweest. In het beste geval geeft de kiezer aan het niet eens te zijn met de opgelegde bezuinigingen, maar desondanks een prijs te willen betalen om in de euro te kunnen blijven. Daarmee is de kans op een patstelling tussen Griekenland en de Trojka toegenomen. Recentelijk heeft ook Spanje

5

Europa enkele malen voor het blok gezet. Er is daarmee steeds minder sprake van samenwerking en steeds meer van forceren waarmee de kans op conflicten duidelijk toeneemt. Welke regering in Griekenland er ook komt, de kans is groot dat men opnieuw zal willen onderhandelen over de voorwaarden die EU en IMF stellen aan verdere steun. Het is niet ondenkbaar dat Griekenland uiteindelijk geen hulpfondsen meer krijgt. Het gevolg is dat de Griekse overheid onmiddellijk in gebreke moet blijven als het bijvoorbeeld gaat om salaris- of pensioenbetalingen. Ook de Griekse banken komen in dat geval in grote problemen. De Europese Centrale Bank geeft geen ondersteuning aan banken die als onderpand waardepapieren geven van een overheid die in gebreke blijft. Er zit in dat geval weinig anders op dat Griekenland weer haar eigen munt, de drachme, gaat invoeren, met andere woorden: het land verlaat de euro. De gevolgen van een Griekse ‘exit’ zullen aanzienlijk zijn. De economische misère wordt nog groter dan die nu al is, alleen al omdat er niet direct nieuw geld beschikbaar zal zijn. Het economisch verkeer komt dan vrijwel lam te liggen omdat Grieken alleen via ruilhandel aan spullen kunnen komen. En als er nieuw geld beschikbaar komt, zal het een stuk minder waard zijn dan de euro waardoor import duur wordt en de inflatie oploopt. Dat maakt het allemaal nog moeilijker het hoofd boven water te houden. Dat de vrees voor bankfaillissementen en een goedkopere Griekse munt er goed in zit, blijkt wel uit het verloop van deposito’s bij Griekse banken. Sinds begin 2010 is er voor EUR 70 mrd aan deposito’s weggehaald (en resteert er EUR 170 mrd, zie grafiek) en naar verluidt neemt het tempo de laatste weken toe. Mogelijke ‘Grexit’ noopt tot grote voorzichtigheid Voor de overige Eurolanden zouden de directe gevolgen van een Griekse exit ook aanzienlijk

zijn. Het consumenten- en producentenvertrouwen zal onderuit gaan, waardoor de bestedingen terugvallen en de economie in een recessie geraakt. Echt rampzalig zou zijn als het vertrouwen in het bancaire systeem in andere Zuid-Europese landen wegvalt en burgers uit angst voor bankfaillissementen hun geld massaal gaan weghalen. Noodsteun van de ECB kan lang soelaas bieden, maar er zijn grenzen in de vorm van de kwaliteit van het onderpand dat de centrale bank zal willen accepteren. Het zou in dit verband geruststellend zijn als het nieuwe permanente

noodfonds, het zogenaamde ‘European Stability Mechanism’ als overbrugging naar een Europees depositogarantiestelsel banken te hulp zou kunnen schieten. Het noodfonds is er echter nog niet. Bovendien zal het fonds niet rechtstreeks banken te hulp mogen schieten. Met name Duitsland is daar op tegen. Misschien zal de heftigheid van de crisis de beleidsmakers op andere gedachten brengen, maar voorlopig blijven het riskante tijden. Voor de kortere termijn (horizon 6-12 maanden) zijn we terughoudend wat betreft aandelen omdat de markten voorlopig in hoge mate onderhevig zullen zijn aan politieke factoren. Dat maakt een normale risico-rendement afweging ondoenlijk.

6

Aandelentijdperk niet definitief voorbij Het zijn geen gemakkelijke tijden voor aandelenbeleggers. De koerswinsten eerder dit jaar zijn al weer helemaal verdampt en 2011 was ook al geen goed jaar met de grote verliezen tijdens de zomer. Verder teruggaand vormen de val van de markt tijdens de kredietcrisis van 2008 en tijdens de internetcrisis aan het begin van het vorige decennium een pijnlijke herinnering. Intussen deden obligatiebeleggers wel goede zaken, zoals dat ook al het geval was in de jaren ’80 en ’90. In de afgelopen 10 jaar was het totaalrendement (dus inclusief dividend) op Nederlandse aandelen gemiddeld net onder de 0%, terwijl dat op obligaties 7,4% was. De vraag komt op wat we eigenlijk nog in aandelen te zoeken hebben. De Financial Times kopte onlangs angstig

‘Death of Equities?’

Dat doet denken aan de kop in

de ‘Business

Week’ vlak voor de bull markt van de jaren ‘80.

Business Week, 13 augustus 1979

Wij geloven echter niet dat het tijdperk van aandelen definitief voorbij is. Ook in het verleden zijn er wel meer lange perioden van negatieve rendementen geweest die altijd gecorrigeerd werden door periodes van goede rendementen. Aan de hand van historische reeksen van Jeremy Siegel (die het beroemde boek ‘Stocks for the Long Run’ schreef) kunnen we opmaken dat we alle dertien 10-jaarsperiodes van negatief rendement op Amerikaanse aandelen (Dow Jones en voorgangers) in de 10-jaarsperiodes erna reële (dus voor inflatiegecorrigeerde) jaarrendementen van gemiddeld meer dan 10% werden gehaald. Als we naar 20-jaars periodes kijken, is het totaalrendement op aandelen altijd positief geweest. Uit koersdata van de bekende Amerikaanse econoom Robert Shiller blijkt dat het totaalrendement op aandelen altijd positief is indien de aandelen minimaal 18 jaar worden aangehouden. Over langere periodes presteerden aandelen ook consequent beter dan obligaties. Gratis groei In de grafiek is het gemiddelde totaalrendement (koersverandering plus herbelegd dividend) per jaar over 20 jaar voor Nederlandse aandelen weergegeven (op basis van een historische cijferreeks van de Duitse bank Metzler). In de laatste 20 jaar was dat 7,5% en daarmee deed het nog steeds niet onder voor dat van obligaties.

Uitgelicht I

7

Verwacht

mag worden dat over lange

perioden het totale rendement

van aandelen hoger is dan dat van obligaties. En dat komt omdat bij aandelen het verwachte totaalrendement naast het directe rendement (dividendrendement) bepaald wordt door de lange termijn dividendgroei.

Momenteel is het dividendrendement aanzienlijk hoger dan de lange rente, waardoor beleggers niets betalen voor de genoemde groeicomponent. Daarmee blijven aandelen ondanks alle teleurstellingen een aantrekkelijke beleggingscategorie en zullen ze op langere termijn goede rendementen blijven laten zien. Natuurlijk laat dit onverlet dat het geduld van beleggers nog langere tijd flink op de proef gesteld kan worden. Maar het is zinvol om alert te blijven op goede investeringsmogelijkheden, mede op basis van een aantrekkelijke overnameactiviteit.

8

Einde aan krimp van aantal overheids-banen in VS De Amerikaanse banenmachine is nu al ruim twee jaar behoorlijk goed op stoom. Bedrijven hadden in 2008/2009 heel rigoureus – misschien wat te fors – personeel ontslagen en moesten na de recessie snel nieuw personeel aannemen om aan de aantrekkende vraag te voldoen. Aan deze inhaalslag zal onherroepelijk een einde komen en we houden voor de komende tijd dan ook rekening met een lagere werkgelegenheidsgroei. Er is echter een lichtpunt. De groei van de zogenaamde ‘nonfarm payrolls’ deed zich de afgelopen jaren namelijk voor ondanks een krimp van het aantal banen bij de overheid. In 2010 gingen er 220.000 overheidsbanen verloren en in 2011 265.000. Vooral lokale overheden namen

afscheid van personeel. Ze waren daar toe gedwongen door budgettaire kwesties: door de ingezakte huizenmarkt kwam er minder onroerend goed belasting binnen en daar moeten de lagere overheden het voor een belangrijk deel van hebben. Nu de huizenprijzen weer aantrekken, verbeteren de financiën. In de eerste vijf maanden van dit jaar gingen er slechts 24.000 banen verloren en het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat het aantal overheidsbanen weer zal toenemen. Dat zal dan tegenwicht bieden voor de lagere banengroei bij bedrijven. Zo kan verdergaande werkgelegenheidsgroei een steun in de rug van de consument blijven. Het belang daarvan valt moeilijk te onderschatten. De particuliere consumptie genereert 70% van het totaal aan activiteit en zolang Joe Sixpack (de Amerikaanse Jan Modaal) dus een tandje bij blijft zetten, zal de Amerikaanse economie is de groeimodus

blijven.

Uitgelicht II

9

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 10, Juni ‘12

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.