vba beleggingsprofessionals...Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie...

Vertrouwen: tussen ratio en intuïtie 6Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector 8Hoe krijgen we uw vertrouwen terug? 20Internationale samenwerking als basis voor vertrouwen 24

jaargang 27_nummer 109voorjaar 2012

vba _beleggingsprofessionals

Vertrouwen

vba _ beleggin

gsprofession

als JOU

RN

AA

Ljaargan

g 27_nu

mm

er 109 voorjaar 2012

vba journaal voorjaar omslag 2012.indd 1 27-03-12 09:07

JOURNAAL nummer 109, voorjaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

— INHOUD

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA Beroeps-vereniging van Beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon Hosemann Arianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2011:€ 90,80 inclusief verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2011Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der Ende Drs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

DirecteurDr. Inge van den Doel

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieMr. Harry Panjer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Niels Kortleve, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry DebrauwerCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Private BankingMr. Albert Hartink, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkRemco van Eeuwijk, CFAVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

JOURNAAL8

vba _beleggingsprofessionalsNummer 109_Voorjaar 20129


Pensioenfondsen staan als gevolg van een gif-cocktail van ontwikkelingen voor een niet geringe opgave. Als gevolg van dalende financiële markten, de lage rentestand en aanpassing van sterftetabel-len daalde de dekkingsgraad en werd een aantal fondsen gedwongen tot het korten op uitkeringen. Mediaberichten over de pensioensector zijn vaak kritisch en missen hun uitwerking op de reputatie

van – en het vertrouwen in – de sector niet. Dat zorgt dat deelnemers en pensioenfonds bestuurders kritischer dan voorheen naar hun pensioenfonds kijken. Pensioenfondsen zijn van nature meer gericht op de lange termijn maar de spanning die optreedt vanwege de huidige focus op actuele dek-kingsgraden is evident. De sector staat nu voor de uitdaging haar meerwaarde (o.a. ten opzichte van

veilig geachte spaarregelingen) te tonen door hel-dere antwoorden te formuleren en duidelijk te zijn over wat deelnemers en gepensioneerden kunnen verwachten.

De uitdaging voor elk pensioenfonds is de deelne-mer goed te informeren en met gedegen beleg-gingsresultaten en een positieve ontwikkeling van de dekkingsgraad te laten zien dat het pensioen-kapitaal in goede handen is bij het pensioenfonds. Tegelijkertijd is er sterk de neiging om back to basics te gaan ten aanzien van de beleggings-strategie door bijvoorbeeld afscheid te nemen van alternatieve beleggingen. De angst voor herhaling van onaangename verrassingen zoals tijdens de kredietcrisis speelt daarin een sterke rol. Pensioenfondsen hadden achteraf gezien veelal onvoldoende inzicht in de aard en het risico profiel van met name complexe beleggingen. Ook de druk van toezichthouders en wetgevers speelt een rol. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft de afgelopen jaren meerdere beleggings- en thema onderzoeken uitgevoerd bij pensioenfondsen en de bevindingen daarover gedeeld met de sector. DNB geeft onder andere aan dat pensioenfondsen kwetsbaar zijn gebleken door tekortkomingen in governance, uitbesteding en riscobeheersing. Ook de commissie Frijns kraakte eerder stevige noten. Van bestuurders wordt dan ook veel verlangd ten aanzien van risicomanagement en governance. Het credo is ‘alleen beleggen in zaken die we begrijpen’.

Wij zien in de markt een aantal initiatieven voor het verhogen van de deskundigheid en betere risicobeheersing. De VBA heeft bijvoorbeeld in 2010 een rapport opgesteld met aanbevelingen voor het toezicht op pensioenfondsen. Daarnaast zijn er vanuit de pensioenkoepels aanbevelingen voor het beleggingsbeleid opgesteld. De aanbevelin-gen en richtlijnen bevorderen het voorkomen van verrassingen en leveren daarbij ook een bijdrage aan het herstel van vertrouwen in de pensioenen vermogensbeheersector.

Vanuit onze dagelijkse ervaring met het adviseren van pensioenfondsen zien wij dat deze pensioen-fondsen additionele maatregelen evalueren (en deels al hebben genomen) op het gebied van

governance, beleggingen en risk management, waaronder:

Governance• Evaluatie van het eigen bestuursmodel om

effectiever, efficiënter en beter onderbouwd te kunnen besluiten.

• Verder professionaliseren en versterken van deskundigheid van de eigen organisatie, bijvoorbeeld door het actualiseren van het deskundigheidsplan, het aanstellen van bestuurders met een specifieke expertise op het gebied van beleggen en/of risk management en het versterken van het bestuursbureau.

• Het explicieter maken van de afspraken met de integraal en/of deelmandaat vermogensbeheer-ders in vermogensbeheercontracten en Service Level Agreements.

• Een meer kritische houding ten aanzien van adequate functiescheiding tussen advies, uitvoering en risicobeheersing. Pensioenfondsen zien toe op een gelijke wijze van monitoring van interne en externe vermogensbeheerders. Tevens is het beloningsbeleid onder de loep genomen.

Beleggingen• Het opstellen van specifieke procedures om

(nieuwe) beleggingen grondig te beoordelen. Een voorbeeld van enkele criteria is opgenomen in het kader.

• Het evalueren van keuzes ten aanzien van alternatieve beleggingen en actief beheer.

• Het aanscherpen van het beleid ten aanzien van tegenpartijen en liquiditeit.

• Het meer expliciet maken van waarderings-methodieken en nagaan van mogelijkheden voor

het verkrijgen van een onafhankelijke waarde-ring van met name alternatieve beleggingen.

• Meer focus op de totale kosten van het vermogensbeheer.

Risicobeheersing• Het opstellen van een eigen risicobeleid waarin

wordt aangegeven hoe de strategische risico’s van het pensioenfonds beheerst worden.

• Meer aandacht voor gevoeligheidsanalyses, stress testing en controle op de vastlegging en implementatie van bestuursbesluiten.

• Het aanvullen van rapportages met informatie over specifieke risicogebieden en overzicht van risico’s over de totale portefeuille.

Ook al hebben fondsen al stappen genomen om het vertrouwen te verbeteren en verwachtingen helder te hebben, er is nog steeds ruimte voor verdere verbetering. In december 2011 is de nieuwe Beleidsregel Financieel Crisisplan uitgekomen. Onderdelen die in deze beleidsregel terugkomen kunnen al deels zijn opgenomen, bijvoorbeeld in de ABTN maar met name het helder communiceren over de maatregelen in een crisis is nog een belang-rijk aandachtspunt. Ook de transparantie in de uitvoeringskosten dient verder verbeterd te worden. Hiertoe heeft de pensioenfederatie in november 2011 de publicatie ‘Aanbevelingen uitvoeringskos-ten’ uitgebracht. Tenslotte kan het ontwikkelen van een holistische benadering in het risicomanage-ment nog verder verbeterd worden. Op deze manier wordt ook vanuit een integraal perspectief naar risico’s en hun onderlinge samenhang gekeken - naast de beoordeling van individuele risico’s.

Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector Niet back to basics maar forward to excellence

—

Pensioenfondsen bestaan bij de gratie van het vertrouwen

van deelnemers. Bestuurders van (veelal verplichtgestelde)

pensioenfondsen realiseren zich als geen ander dat ze zich actief

moeten inzetten om dat vertrouwen te (her)winnen, zeker nu de

dekkingsgraad sterk onder druk staat en de onrust op de financiële

markten aanhoudt. Ze moeten hun waarde expliciet laten zien

en vermogensbeheerders – zowel integrale vermogensbeheerder als

vermogensbeheerders van individuele mandaten- kunnen daarin een

sleutelrol spelen door hun dienstverlening aan te passen. In dit artikel

gaan we na welke maatregelen de fondsen zelf (kunnen) nemen om

vertrouwen te (her)winnen en wat vermogensbeheerders (kunnen)

doen om pensioenfondsen bij te staan in deze nieuwe realiteit.

OPINIE —

Fondsen evalueren nadrukkelijk maatregelen om meer grip te krijgen op risico’s en zo verrassingen te voorkomen

Auteurs

Marleen Koetsier en

Gerben Schreurs

JOURNAAL12



institutionele mandaten (niet langer dan één jaar). Een correctie voor momentum-effecten in de prij-zen van individuele aandelen waarin het mandaat belegt, elimineert een gedeelte van de waargeno-men persistentie. Verder zien goede performers een forse instroom van nieuw belegd vermogen, maar de toegevoegde waarde die de manager genereert wordt vervolgens (veelal binnen twee jaar) insig-nificant. Ook Barras, Scaillet en Wermers (2010) signaleren een forse daling van alpha in beleggings-fondsen over de periode 1989-2006. Dit kan het gevolg zijn van het feit dat alpha nu eenmaal een zeer beperkte capaciteit heeft (zero-sum game). Ook kan alpha cyclisch zijn: in tijden van crisis wor-den financiële markten vooral gedreven door macro factoren, maar op enig moment worden fundamen-tele ontwikkelingen in de economie en bedrijven weer van belang en moeten goede stock pickers in staat zijn om waarde toe te voegen. Ten slotte wijzen beide studies op een snel dalende alpha bij een combinatie van een groot beheerd vermogen en een grote toestroom van nieuw kapitaal. Dit kan het gevolg zijn van een beperkte omvang van de opportunity set, of van de omvang van transacties die de koers beïnvloeden en de waarde van het beleggingsidee elimineren. Ook zien we bij sterke groei van een fonds dat het beleggingsteam wordt uitgebreid en de portfolio manager vaak niet goed in staat is om zijn skills over te dragen aan nieuwe teamleden.

Performance chasing is ki(lli)ngAls rendementen niet persistent zijn, waardoor wordt die enorme aandacht voor recente perfor-mance van externe beheerders dan gedreven? Kahneman en Tversky (1979) ontdekten dat, wan-neer beleggers geconfronteerd worden met onze-kerheid, zij regels ontwikkelen om hun beslissingen op te baseren. In dit verband is voor veel beleggers het historische rendement de meest eenvoudige en wellicht enige ‘objectieve’ maatstaf van succes. Zogenaamd hoogstaande kwantitatieve analyse geeft een vals gevoel van zekerheid en waarheid. Verder leidt het gebruik van benchmarks tot een overmatige aandacht voor historische performance, ten koste van de werkelijke beleggingsdoelstellin-gen. Daarnaast hebben beleggers diverse psycholo-gische tekortkomingen waaronder: i) een te groot vertrouwen dat de historische performance her-haald kan worden als gevolg van “de illusie van wer-kelijkheid” (we zoeken naar confirming evidence en negeren disconfirming evidence), ii) we overwegen recente informatie ten koste van informatie uit een verder verleden, en iii) we verwarren een sterke performance met manager skill (een neiging die sterker wordt naarmate er minder data beschik-baar is die de werkelijke drijvers van performance weergeeft). Bij institutionele beleggers worden deze tekortkomingen nog eens versterkt door het feit dat beslissingen worden genomen in groepsverband (de beleggingscommissie), waarbij de interactie tussen de commissieleden een sterke invloed heeft op de uitkomst van het beslissingsproces.

Proces over uitkomst Hoe bereiken we een objectieve evaluatie van de externe beheerder, gebaseerd op zijn verwachte bij-drage aan de totale portefeuillestrategie? Dit moet een vooruitkijkend proces zijn, want resultaten uit het verleden kunnen niet worden veranderd, beïnvloed of gerepliceerd. Ook is van belang dat

PRAKTIJK —

Selectie en monitoring van externe beheerders

—Dit artikel gaat over u, uw externe beheerder en vertrouwen. De slechte resultaten van beleggers bij het inhuren en het ontslaan van externe beheerders kan deels worden verklaard door psychologische biases waar alle beleggers aan lijden. Een andere verklaring ligt in het ontbreken van een consistent proces voor het definiëren en evalueren van beleg-gingsmandaten. Welke bijdrage levert de externe beheerder aan de totale portefeuillestrategie? Hoe is de verhouding tussen actief en passief beheer en wat zijn de resultaten van beide onderdelen? Hoeveel werkelijk onafhankelijke beleggingsbeslissingen neemt de externe beheerder en wat was het resul-taat van deze beslissingen? Welke skill verwacht ik van de externe beheerder en hoeveel geluk mag hij/zij hebben? Vertrouwen in de externe beheer-der is gebaseerd op een kritische evaluatie en dit laatste begint bij voldoende vertrouwen in het eigen proces: ‘stick to your guns and use them’. Zonder een goed plan kan er van vertrouwen in een beleg-gingsmandaat geen sprake zijn. Dit artikel gaat over performance, proces, controle en kosten. We sluiten af met zeven tips voor de selectie en monitoring van externe beheerders.

Huren en vurenEen van de weinige empirische onderzoeken naar de resultaten van het inhuren en ontslaan (hire & fire) van externe beheerders door institutionele beleggers is van Goyal & Wahal (2008). In een analyse van de beleggingsbeslissingen van 3400 institutionele beleggers in de VS tussen 1994 en 2003, signaleren zij een sterke mate van return-chasing: nieuwe externe beheerders worden ingehuurd na een periode van hoge positieve toe-gevoegde waarde (het excess rendement over een relevante benchmark), vergeleken met die van de huidige externe beheerder. De grafiek hiernaast is gebaseerd op data uit hun studie en laat zien dat het verschil in alpha tussen nieuwe en oude beheerders vóór de hire & fire-beslissing gemiddeld zo'n 3% op jaarbasis is. Helaas verdwijnt deze outperformance nadat de nieuwe externe beheerder is ingehuurd. Sterker nog, de beheerder die het veld moest rui-men behaalde een ruim 1% beter excess rendement dan de nieuwe beheerder. Tel hierbij op de trans-actiekosten van de hire & fire-beslissing, eventuele boetes voor het vervroegd uittreden uit het fonds en de waarde van een eventuele high watermark, en de totale waardevernietiging door het ontslaan en weer inhuren van externe beheerders kan oplopen tot zo’n 5 á 10%! Goyal en Wahal vroegen de institu-tionele beleggers ook naar de reden om van externe beheerder te wisselen. Als deze was ingegeven door performance overwegingen, was de waardevernie-tiging van de beslissing nog groter. Enkel en alleen als de beslissing was genomen om andere redenen dan performance (bijvoorbeeld veranderingen in de organisatie van de externe beheerder), behaalde de nieuwe manager een hoger excess rendement dan de ontslagen manager en had de beslissing om te wisselen waarde toegevoegd. Als alleen de rende-menten afwijken van de verwachtingen maar orga-nisatie en proces nog steeds hetzelfde zijn, blijkt het ontslaan van de manager vaak een suboptimale beslissing te zijn.

Performance is niet persistentOok elders in de academische literatuur wordt er op gewezen dat de performance van professionele beleggers (fondsen of institutionele mandaten) verre van persistent is. Busse, Goyal en Wahal (2006) zien geen enkele persistentie in de perfor-mance van retail beleggingsfondsen, en slechts een zeer beperkte persistentie van outperformance in

Auteurs

Wouter ten Brinke en

Roelof Salomons

De hoogte van het rendement is in een zinloos concept; kijk naar de kwaliteit en drijvers van het rendement

Waardevernietiging door manager selectie(cumulatief excess rendement nieuwe -/- cumulatief excess rendement oude beheerder, voor en na de hire&fire beslissing op t=0)

cum

ulat

ief e

xces

s re

ndem

ent

t-3 t-2 t-1 t=0 t+1 t+2 t+3-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

Totaal

Ontslag om performance reden

Ontslag om niet-performance reden

Roelof Salomons (l) en Wouter ten Brinke (r)

Het najaarsnummer van het VBA Journaal zal in het

teken staan van de invloed van stelselwijzigingen,

structuurwijzigingen en veranderende regelgeving

op het functioneren van de gehele financiële sector.

Afgelopen jaren is een stortvloed aan regels over

de financiële sector heen gekomen en dit zal ook de

komende jaren nog het geval zijn. Denk hierbij aan

Solvency II, Basel III, het nieuw pensioenakkoord,

FTT, Volcker Rule, en een reeks fiscale wetten etc.

Al deze regels zijn waarschijnlijk bedacht met de

beste bedoelingen. De vraag is echter of de totaliteit

van deze regels ook uiteindelijk leidt naar de

beoogde resultaten.

Specifiek is de redactie op zoek naar artikelen

die ingaan op de concrete veranderingen voor

verschillende instituties (banken, vermogensbe-

heerders, pensioenfondsen, verzekeraars maar ook

toezichthouders) en de vraag hoe daarmee om te

gaan adresseren. Dit hoeft zich niet te beperken tot

beleggingsportefeuilles maar kan ook ingaan op

bijvoorbeeld de business modellen van pensioen-

fondsen, verzekeraars, etc. Concrete vragen die aan

bod zouden kunnen komen zijn: welke veranderin-

gen kunnen we verwachten in beleggingsmixen?

Gaat er een verschuiving plaatsvinden van actief

naar passief beheer? Wat gaan we waarnemen op

de derivatenmarkt? Wie draagt de kosten? Gaan de

nieuwe regels aan hun doel voorbij? Gaan banken,

verzekeraars anders opereren?

In een langer dan gebruikelijke Editorial zal de redac-

tie ingaan op de verschillende begrippen, het is dus

niet nodig om hier bij stil te staan in uw bijdrage. De

algemene gedachte achter deze editie is de impact

aan te tonen van al deze regelgeving en welke gevol-

gen dit zal hebben op de verschillende disciplines

binnen de financiële industrie. In het bijzonder zou

het interessant zijn om meer te weten te komen over

de gevolgen van de nieuwe regels in hun onderlinge

samenhang.

Het najaarsnummer zal begin oktober 2012 verschij-

nen. Via deze call for papers roepen wij geïnteres-

seerde auteurs van harte op vóór 30 april contact op

te nemen met de redactie ([email protected]).

— OPINIE

Vertrouwen: tussen ratio en intuïtie 6René Willemsen

—Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector 8Marleen Koetsier en Gerben Schreurs

— PRAKTIJK

Selectie en monitoring van externe beheerders 12Wouter ten Brinke en Roelof Salomons

—De rol van rating-agencies in de crisis 16Mark Schilstra

—Hoe krijgen we uw vertrouwen terug? 20Joop Wijn

— DOSSIER

Internationale samenwerking als basis voor vertrouwen 24Frank Dankers

Verder in dit nummer

Editorial 3Huub van Capelleveen en Dirk Gerritsen

Uit de vereniging 4Prewien Tewarie

InterviewFinanciële Ethiek: Aan onethisch handelen ga je kapot 21Jaap Koelewijn

ReviewVertrouwen herstellen en de fiduciaire verantwoordelijkheid 31Alfred Slager

NetwerkRegels moeten niet verstikken 34Inge van den Doel

ColumnVertrouwen is geen franje 36Jaap Koelewijn

BookreviewMODELS.BEHAVING.BADLY 37Winfried G. Hallerbach

UitgelichtPrivate Bankers bij de VBA 38Inge van den Doel

— CALL FOR PAPERS



editorial —

Auteurs

Huub van Capelleveen

en Dirk Gerritsen

Vertrouwen

Vertrouwen is altijd al de basis van veel sociologische en economische concepten geweest,

maar vandaag de dag kun je geen krant of tijdschrift meer openslaan zonder erop te stuiten.

Het lijkt alsof het gebrek aan vertrouwen in de financiële wereld nog nooit zo groot is geweest.

Banken hebben bij het publiek en onderling erg veel vertrouwen verloren, maar daar is het

zeker niet bij gebleven. Tot voor kort wisten mensen niet eens dat landen failliet konden gaan.

Vandaag de dag is echter de vraag of enkele Zuid-Europese landen hun schulden wel gaan

terugbetalen gepromoveerd van een specialistisch vakgebied naar de top van de politieke

wereldagenda. Gebrek aan vertrouwen en de financiële crisis lijken wel synoniem. Daarnaast

zijn de zorgplicht en het wantrouwen in financiële producten veelvuldig onderwerpen van tv-

rubrieken voor het grote publiek, met als grootste mediatrekkers de woekerpolissen en niet in

de laatste plaats de problemen bij pensioenfondsen en ook woningcorporaties.

Vertrouwen is een geloof, houding en verwachting in de waarschijnlijkheid dat acties en resulta-

ten van acties van anderen acceptabel zullen zijn en ieders persoonlijke belangen zullen dienen.

Of zoals Van Dale zegt: Vertrouwen is “met zekerheid hopen” en “het geloof in iemands goeder

trouw en eerlijkheid”. René Willemsen trapt deze editie van het VBA Journaal af en gaat hier

dieper op in door het begrip in twee dimensies uiteen te laten vallen met behulp van de Engelse

taal: trust en confidence. Hij beschrijft illustratief waarom vertrouwen voor de wereldeconomie

zo belangrijk is en waarom het zo belangrijk was voor de opbouw van de welvaart - met name

in Nederland. Willemsen verwondert zich dan ook over de huidige populistische politieke stro-

ming die afbreuk doet aan dit model gebaseerd op vertrouwen. Boudewijn de Bruin betoogt

over het belang van de financiële ethiek voor het bestaan van vertrouwen. Hij verwoordt tevens

de positieve veranderingen die hij op dit vakgebied ziet voor de samenleving vanuit zijn gelijk-

namige leerstoel financiële ethiek die hij aan de Rijksuniversiteit van Groningen bekleedt.

Marleen Koetsier en Gerben Schreurs gaan in op het werken aan het herstel van vertrouwen

in de pensioensector. Wat kunnen fondsen zelf doen en welke rol kunnen de vermogensbeheer-

ders hier in spelen? Alfred Slager constateert dat de behoefte aan vertrouwen van deelnemers

aan pensioenregelingen toeneemt omdat hun rol verschuift van consument naar investeerder.

Hij geeft voorts een drietal voorbeelden hoe de sector daar aan tegemoet kan komen.

Vertrouwen speelt ook een belangrijke rol bij het selecteren van externe managers. Wouter

ten Brinke en Roelof Salomons geven zeven tips voor de selectie en monitoring van externe

managers: wat is hierin de rol van performance, kosten, controle en het proces? Frank Dankers

benadert het thema vertrouwen vanuit het toezichtsperspectief. Wat is het institutioneel raam-

werk van de internationale samenwerking in het toezicht? De werking van het systeem wordt

geïllustreerd aan de hand van kredietbeoordelaars. Mark Schilstra gaat voort met krediet-

beoordelaars en komt tot een aantal aanbevelingen op basis waarvan het vertrouwen in deze

beroepsgroep kan worden hersteld. Joop Wijn neemt vervolgens de rol van de banken voor zijn

rekening en geeft aan wat banken moeten doen om het vertrouwen weer terug te winnen.

De bijdragen van dit nummer geven derhalve op meerdere fronten suggesties hoe het vertrou-

wen in verschillende instanties kan worden vergroot. Het zou ons inziens heel mooi zijn als

de VBA met haar leden kan bijdragen aan een versteviging van “het geloof in goeder trouw en

eerlijkheid”. Dat geeft ons op onze beurt vertrouwen in een solide toekomst van het financiële

systeem.

JOURNAAL4


uit de vereniging —

—Bijeenkomst ‘Zorgvuldig adviseren’

—Op de laatste dag van februari 2012 orga-niseerde de Commissie Private Banking de themabijeenkomst ‘Zorgvuldig Adviseren’. De verwachting was dat er veel belangstelling zou zijn vanuit beleggingsadviseurs en ver-mogensbeheerders. Deze verwachting werd bewaarheid, de opkomst was enorm. In een nagenoeg volle ruimte werden achtereenvol-gens drie presentaties gegeven:• ‘De klant in beeld’ door Dhr. P. Schuiling en

Mevr. T. van der Ster (AFM)• Toezichthouder of Vermogensbeheerder

door Dhr. J. de Zeeuw ( Maslinski & Co)• ‘Zorgvuldig Adviseren’ door Dhr. A.

Hartink (voorzitter commissie Private Banking van de VBA)

Voor de presentaties zelf verwijs ik u graag door naar www.nvba.nl vanwaar boven-staande presentaties kunnen worden gedownload. Hieronder volgt een korte impressie van de middag. De toon werd gezet door de openingspresen-tatie verzorgd door Dhr. P. Schuiling en Mevr. T. van der Ster van de AFM. De publicatie van de leidraad ‘De klant in beeld’ van de AFM heeft geleid tot veel onrust en onzekerheid onder de overgrote meerderheid van vermogensbeheerders en beleggings-adviseurs. Dit was een kans voor de beide sprekers om namens de AFM deze onrust en onzekerheid weg te nemen. Aan het eind van deze presentatie kan worden geconcludeerd dat dit helaas niet is gelukt.

Dit heeft mijn inziens een aantal oorza-ken. Allereerst de manier waarop de discus-sie gevoerd werd. Tijdens de presentatie werd aan de hand van een aantal gechar-geerde voorbeelden aangegeven wat niet wenselijk was. Vragen vanuit het publiek hieromtrent werden doorgaans beantwoord met een wedervraag of er werd aangege-ven dat het gegeven voorbeeld slechts ter illustratie was. De gehoopte inhoudelijke repliek bleef uit en dit werkte irritatiegraad verhogend.

Daarnaast was er twijfel over rol van de AFM. Moet zij als toezichthoudende organi-satie zich beperken tot een kritische houding of moet zij zich tevens begeven op het inhou-delijke vlak ?Een voorbeeld hiervan is het in sommige situ-aties adviseren van ‘index trackers’. Helaas weigerden beide sprekers deze discussie aan te gaan. Al met al een zeer bewogen presen-tatie, waarover het laatste woord nog niet is gesproken.

Functiebeschrijving

• Ondersteunt het bestuur bij

het formuleren van de strategie

en is verantwoordelijk voor de

implementatie van de strategie

• Is verantwoordelijk voor een opti-

male dienstverlening aan de leden

• Stimuleert en bewerkstelligt de

verdere groei van het ledenaantal

• Ontwikkelt en onderhoudt de

contacten met voor de vereniging

relevante externe partijen

• Draagt zorg voor een blijvend

aantrekkelijke, informatieve en

dyna mische website

• Bewaakt het budget van de

vereniging en geeft leiding aan het

secretariaat

Functie eisen

• Generalist met leidinggevende

capaciteiten en een eigen netwerk

• Bruggenbouwer met goede

communicatieve vaardigheden

• Academisch denken werkniveau

• Initiator, die nieuwe wegen

bewandelt om de belangen van de

VBA leden te behartigen

Wat wij bieden

• Arbeidsvoorwaarden in

overeenstemming met de zwaarte

van de functie

• Locatie aan de Zuidas in Amster-

dam die met zowel auto als open-

baar vervoer goed bereikbaar is

• Dynamische werkomgeving met

veel ruimte voor eigen initiatief

Meer weten?Voor meer informatie kunt u bellen met Hans de Ruiter, voorzitter VBA, telefoon 0251-498165

Solliciteren?Graag ontvangen wij uw CV en motivatie via [email protected]

algemeen directeur m/v (0,5 fte)

bevordert als beroepsvereniging de kwaliteit en integriteit van

beleggings professionals in Nederland. Zij biedt een platform voor

de uitwisseling van kennis ten behoeve van haar leden en speelt een

actieve rol ten aanzien van ontwikkelingen binnen de beleggings-

industrie in Nederland.

De VBA concretiseert haar missie onder andere door het organiseren

van bijeenkomsten, opleidingen, seminars en publicaties, en vertegen-

woordiging in relevante nationale en internationale organisaties.

In de afgelopen paar jaar is door het bestuur samen met de directeur

hard gewerkt aan het versterken van de interne infrastructuur van

de vereniging en het verbreden van de ledenbasis. De komende jaren

willen wij als bestuur samen met de nieuwe directeur investeren in

de verdere groei van de vereniging, het uitbouwen van de interne

platform functie en het intensiveren van het externe netwerk van

onze vereniging. Door het vertrek van onze directeur zijn wij op

zoek naar een:

mailto:[email protected]

Nummer 109_Voorjaar 20125


_12 april 2011Principles for Responsible Investments:noodzaak voor beleggersRosarium te Amsterdam

_9 mei 2012Wat kunnen we vandaag de dag leren van de Kondratieff golf?Rosarium te Amsterdam_11 mei 2012DCB/Duurzaam seminarRosarium te Amsterdam

_8 en 15 mei 2012PE module Actief versus passief beleggingsmanagement – Jan Bertus MolenkampRosarium te Amsterdam

— agenda _6 juni 2012TAA seminar_11 juni 2012Wetenschappelijk seminar_14 juni 2012Private Equity seminar

Na deze presentatie werd de middag voort-gezet door Dhr. J. de Zeeuw.

De Zeeuw’s presentatie ‘Toezichthouder of Vermogensbeheerder’ gaf de verhouding weer tussen deze partijen vanuit internatio-naal perspectief. In zijn presentatie werden enkele tendensen vanuit internationaal per-spectief belicht. Tevens zouden vermogens-beheerders zich meer moeten focussen op de transitie van het huidige model van over promising en under delivering naar een model van under promising en over delivering.De middag werd afgesloten door Dhr. A. Hartink die de sfeer goed aanvoelde en zijn presenta-tie kort doch krachtig hield. In zijn kritische eindnoot werd aangegeven dat uit onderzoek blijkt dat modellen als handleiding kunnen worden gebruikt maar niet leidend hoeven te zijn. verder werd er een beroep gedaan op de basisnormen van vermogensbeheerders.

Hij sloot dan ook af met de passende slogan: ‘vertrouwen komt te voet en gaat te paard’.

Deze presentaties gaven genoeg aanlei-ding tot discussie, dit was terug te zien in de afsluitingsborrel die meteen een stuk interes-santer werd.

Prewien Tewarie

—nieuwe bestuursleden

Johan

van der Ende

— Cruciaal voor elke beroepsgroep is dat ze onderscheidend

vermogen heeft. Dat kan door een strikt toelatingsbeleid met hele specifieke oplei-dingen te volgen. Zo ging het in Nederland in de Middeleeuwen tot de Bataafse Republiek.

Voor de VBA is dat gelukkig niet nodig. Maar een beroepsgroep moet zich wel blij-ven onderscheiden. Kennis, competentie, gedrag zijn daarbij kernwoorden. De VBA heeft die hoog in haar vaandel1 staan .

Ik draag graag bij aan die waarden. Dat doe ik met de bijzonder belangstelling om de VBA bij de tijd te laten blijven: ken-nis en instroom van nieuwe jonge leden is daarbij de eerste prioriteit. De tweede is de activering van bestaande leden. Maar waarom een appèl op activiteit als je dat zelf niet doet. Daarom dus VBA bestuurslid. Wat breng ik mee? Ervaring als bestuurder, manager in de financiële sector, binnen banken, verzekeringen, pensioenen, asset management. Sinds 1986 werkzaam in de sector. Ik breng die ervaring graag en hoop dat de VBA er wat aan heeft!

[email protected]

1 Figuurlijk gesproken. De VBA biedt veel, maar geen

vaandel.

Sjoerd Lont

—Na drie jaar bestuur bij de CFA Society of the Netherlands

is het tijd voor een nieuwe uitdaging. Binnen de CFA Society was ik verantwoor-delijk voor programming. Uitgangspunten daarbij waren: het leveren en bewaken van de content, het ‘sourcen’ van sprekers en sponsoren, het voorzien in een (prettig) platform voor kennisdeling en natuurlijk het faciliteren van een netwerk voor onze leden. De opgedane kennis, ervaring en marketing skill set deel ik graag met de VBA. En er is meer… Zo is het van belang dat de VBA aangehaakt blijft bij organi-saties, zoals: CFA Society, KPS, SPO en Eumedion. Die rol ga ik eveneens vervullen waarbij mogelijke ‘win-wins’ centraal zul-len staan. Ik ben ervan overtuigd dat een evenwichtige combinatie van (nieuwe) jongere(n) en oudere generaties bijdragen aan het lange termijn succes van de VBA. De daarbij (soms) benodigde vertaalslag maak ik maar wat graag. Vragen/sugges-ties? Mail me gerust (24/7).

[email protected]

JOURNAAL6


opinie —

Psychologisch gezien maakt trust het mogelijk dat we gedrag van anderen of organisaties accepteren. Trust heeft een positieve invloed op het gedrag, de per-ceptie en de performance van mensen. Hierbij is de perceptie van eerlijkheid, bekwaamheid en gedeelde waarden essentieel. Trust maakt het sociale leven voorspelbaar, het creëert een gevoel van saamhorig-heid en het maakt het makkelijker voor mensen om samen te werken. Trust is de economische smeerolie die transactiekosten laag houdt, nieuwe vormen van samenwerking mogelijk maakt en zakelijke activiteiten, werkgelegenheid en welvaart tot gevolg heeft. Betrouwbaarheid is een karakteristiek van een persoon of organisatie die positieve verwachtingen oproept bij anderen en geeft daarmee de bereidheid om op anderen te durven rekenen. Wanneer de trust eenmaal is geschaad, door schending van één van deze bepalende factoren is het uiterst moeilijk om deze te herstellen. Er bestaat een duidelijke asym-metrie tussen het opbouwen en het vernietigen van trust: vertrouwen komt te voet en gaat te paard.

Confidence is het vertrouwen in een ontwikkeling, in de toe-komst; een overtuiging dat bijvoorbeeld de econo-mie zich voorspoedig zal ontwikkelen. Confidence is een overtuiging dat een hypothese of voorspelling juist is en dat de gekozen handeling en acties zullen leiden tot het meest effectieve en gunstigste resul-taat. Confidence hangt nauw samen met zelfver-trouwen. Overschatting van de eigen mogelijkhe-den of de voorspelkracht van modellen hangen hier nauw mee samen. Confidence is in tegenstelling tot trust een overtuiging die direct gevolgen kan hebben, omdat afbreuk aan de Confidence direct een gedragsverandering tot gevolg heeft. In die zin kan confidence een zelfvervullende verwachting worden genoemd.

In een studie uit 2005 van De Nederlandsche Bank, Vertrouwen, Cement van de Samenleving

vertrouwen: tussen ratio en intuïtie

—

Het grootste blijk van vertrouwen in de economische geschiedenis van

Nederland heb ik altijd gevonden de openbare emissie van aandelen

Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) in 1602. Duizenden

beleggers schreven in op het kapitaal van een onderneming waarvan

de opzet en werking nog totaal onbekend waren. De meesten

inschrijvers zullen nauwelijks een idee hebben gehad van de situatie

in Azië en de Republiek der Zeven Provinciën was een nog niet

erkende Staat die in oorlog was met Spanje, het machtigste rijk ter

wereld. De Opstand tegen Philips II, koning van Spanje en Heer

der Nederlanden, was immers nog in volle gang. En toch togen velen

naar het VOC register om in te schrijven; sommige grote handelaren

voor bedragen van tienduizenden guldens maar ook dienstmaagden,

schoolmeesters en schoenlappers voor enige tientjes. Ondanks de

onzekerheid en onbekendheid, wilden toch velen meedoen. Blijkbaar

had men een groot vertrouwen dat goed beschouwd nergens op

gebaseerd leek. De vraag dringt zich dan vervolgens op wat dit

vertrouwen dan is en hoe komt dit tot stand?

Vertrouwen is een geloof, houding en verwachting in de waarschijnlijkheid dat acties en resultaten van acties van anderen en van groepen of organisaties acceptabel zullen zijn en ook de persoonlijke belan-gen van individuen zullen dienen. Om de betekenis van het begrip vertrouwen beter te doorgronden is het zinvol om naar de Engelse taal te kijken. De Engelsen hebben twee woorden voor ons woord vertrouwen: confidence (het geloof dat iets goed zal gaan) en trust (geloof dat iemand of een organisatie handelt volgens verwachting).

Trustis het vertrouwen in personen, organisaties en auto-riteiten, dat deze niet alleen uit eigen belang zullen handelen en er niet op uit zijn om onze belangen te schaden, maar het algemeen belang dienen. Trust ontstaat al op jonge leeftijd, in eerste instantie in de familie, school en later jegens de overheid, bijvoorbeeld in de verwachting dat de politie onze veiligheid garandeert. Trust is noodzakelijk omdat zij het mogelijk maakt dat mensen en hele samenlevin-gen stappen zetten die verder gaan dan de erva-ringen van elke dag. Zonder trust geen innovaties.

Auteur

René Willemsen1

1 IBS Asset Management



en Aanjager van de Economie, is de samenhang onderzocht tussen Trust en Confidence. Dat die samenhang bestaat is wel duidelijk, maar de rich-ting van de causaliteit is niet geheel aan te tonen. Bevordert Trust nu de Confidence of andersom. Ook is het niet helemaal uit te sluiten dat er een wederzijdse beïnvloeding bestaat en dat we naar een derde, weliswaar nog onbekende, factor moeten zoeken om de belangrijkste determinant van zowel Trust als Confidence te leren kennen. Wat de studie in ieder geval duidelijk heeft gemaakt is dat vertrou-wen geen vast gegeven is maar in de tijd onder-hevig is aan schommelingen. De vraag die zich dan opdringt is: hoe komt vertrouwen tot stand?

George Akerlof & Robert Shiller gaan in hun publicatie, Animal Spirits: hoe instincten in de mens de economie sturen (2009), hier nader op in. Economen maken prognoses waarbij een voorspel-ling van vertrouwen voorziet in een zonnige toe-komst en een voorspelling van wantrouwen daar-entegen de toekomst somber laat zien. Volgens de auteurs gaat vertrouwen dieper dan voorspellingen en ze veronderstellen dat het te maken heeft met ‘zorg’ en ‘geloof’. Ze constateren dat vertrouwen niet is gebaseerd op rationaliteit. Het blijkt namelijk niet zo te zijn dat mensen op basis van beschikbare informatie rationele voorspellingen doen en ratio-nele keuzes maken. Mensen die vol van vertrouwen zijn ontkennen of negeren vaak bepaalde infor-matie of interpreteren die “gekleurd”. De mens handelt naar wat hij vertrouwt dat juist is en niet op basis van rationele afwegingen. Het duidelijkste voorbeeld daarvan in de economie is het gegeven dat hoe hoger de aandelenkoersen of huizenprijzen zijn hoe meer vertrouwen mensen hebben. Men koopt tegen steeds hogere prijzen, maar als in een periode van afzwakkend vertrouwen de koersen met de helft dalen koopt men niet meer. Niet omdat de kwaliteit minder zou zijn maar omdat het ver-trouwen is verdwenen. Vertrouwen lijkt dus sterk op intuïtie te zijn gebouwd; vertrouwen stimuleert het impulsief handelen. Deze constatering brengt ons in problemen met de filosofische kennistheorie. Want waar komt die intuïtie vandaan en hoe wordt deze gevoed? Of zullen we te raden moeten gaan bij de ethologie waarbij we ons bijvoorbeeld een school vissen moeten voorstellen waarvan elk individu steeds zwemt in de richting waar de meeste andere vissen naar toe zwemmen. Neurobiologisch onder-zoek lijkt de wetenschap die ons wellicht verder kan helpen door dieper in ons brein te graven.

De bekende Amerikaanse politicoloog en filosoof Yoshihiro Francis Fukuyama (1952) is vooral bekend geworden met zijn boek The end of history and the last man. In dit boek poneert Fukuyama de stelling dat met het einde van de Koude Oorlog ook een einde is gekomen aan de ideologische evolutie van samenlevingen. De westerse liberale demo-cratie zal als universeel worden beschouwd als de ultieme vorm van een politieke regeringsvorm. De ontwikkelingen na 1992 hebben evenwel duidelijk gemaakt hoe naast hij er zat, nu het neoliberalisme

de democratische geleide economieën in grote problemen heeft gebracht en het marxistisch aange-stuurde staatskapitalisme van China het goed doet. Een ander boek van hem, Trust: the social virtue and the creation of prosperity (1995), kan de tand des tijds wellicht beter doorstaan. In deze studie onderzoekt hij op macroniveau de verschillen in economische prestaties tussen diverse landen. Hij verdeelt daartoe landen in ‘high-trust-nations’ en ‘low-trust-nations’. De eerste categorie, waartoe hij Japan, Duitsland en de Verenigde Staten rekent, kenmerkt zich door het vermogen om organisaties, en bedrijven op te bouwen die qua grootte uitstijgen boven het familiebedrijf. Deze vaardigheid kan alleen tot ontplooiing komen als er voldoende vertrouwen in een samenleving is aangezien men moet samenwerken met mensen buiten het eigen familieverband. Dit kan alleen als men openstaat voor onbekende medewerkers en wellicht een risico

aangaat omdat men met onbekenden werkt. Deze ‘high-trust-nations’ hebben veel grote bedrijven waarmee dominante posities in de wereld kunnen worden ingenomen. Openheid, tolerantie, onbe-vooroordeeld - tot het tegendeel is aangetoond – zijn beslissende factoren.

De ‘low-trust-nations’, zoals Fukuyama Italië en Frankrijk classificeert, zijn veel minder in staat tot samenwerking die uitstijgen boven een familiebe-drijf; grote bedrijven komen daar alleen tot stand door een dirigistische overheid. Ons land is bij uitstek een land dat in staat is om grote corporaties en bedrijven op te bouwen. Te beginnen met de VOC, waarmee we dit artikel begonnen. Er is nooit een groter bedrijf ter wereld geweest dan de VOC, met haar ongekende reikwijdte en omvang. Ook in latere eeuwen heeft Nederland aangetoond, o.a. door de vele multinationals die ons land telt, dat we, door openheid en vertrouwen in de medemens te hebben, in staat zijn grote verbanden aan te gaan. Gerelateerd aan de omvang van de bevolking is Nederland één van de naties met de grootste dichtheid aan multi-nationals. Onze welvaart is daar voor een groot deel op gebaseerd. Tolerantie, openheid en het durven aangaan van samenwerkingsverbanden zou om deze welvaart te bestendigen de leidraad in de politiek moeten zijn. Het is dan ook verwonderlijk dat er populistische politieke stromingen actief zijn die het tegendeel beogen en zich beroepen op uitsluiting en eenkennigheid. Hiermee wordt gezaagd aan de grondvesten van onze door de eeuwen heen opge-bouwde vertrouwen, trust, en de daarvan afgeleide confidence, die ons de welvaart bracht.

vertrouwen is niet gebaseerd op rationaliteit

JOURNAAL8








Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector

Niet back to basics maar forward to excellence

—Pensioenfondsen bestaan bij de gratie van het vertrouwen












opinie —


Auteurs

Marleen Koetsier en

Gerben Schreurs

JOURNAAL10


opinie —De rol van vermogensbeheerdersOndanks het feit dat er grote verschillen zijn in de rol van integraal (of fiduciair) vermogens-beheerders en vermogensbeheerders van deel-mandaten, worden beide groepen geconfronteerd met het dillemma dat pensioenfondsen enerzijds in beleggen back to basics willen. De fondsen beseffen anderzijds ook dat het credo no risk no reward ook nu nog steeds van toepassing is: om te excelleren met beleggingsrendementen en om strategische risico’s te kunnen beheersen is een back to basics strategie dan ook niet passend voor ieder fonds. Juist door het spreiden van beleg-gingen over verschillende categorieën en door het bijsturen van het risicoprofiel van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen kan een betere verhouding tussen het verwachte rendement en risico behaald worden. Alternatieve beleggingen en derivaten kunnen hier een belangrijke rol in spelen. De uitdaging is om voldoende grip en zicht op de rendements- en risico karakteristieken van deze deze producten te krijgen om daarmee de toege-voegde waarde ervan echt te kunnen doorgronden. Pensioenfondsbestuurders dienen te voorkomen dat er uiteindelijk alleen maar hogere tarieven wor-den betaald voor lastig te doorgronden producten die in de werkelijkheid over een zelfde risico- en rendementsprofiel blijken te beschikken als goed-kopere en beter begrijpbare producten. Voor vermogensbeheerders van deelmandaten betekent dit dat zij zo helder en transparant mogelijk inzicht moeten geven in deze karakteristieken van het deelmandaat. Voor integraal vermogensbeheerders betekent dit dat zij daarnaast ook integraal over alle deelmandaten heen dit inzicht moeten kunnen bieden. Daarnaast moeten integraal vermogens-beheerders ook de relatie met de pensioenverplich-tingen leggen en aangeven hoe het risico van deze producten zich ten opzichte van deze verplichtin-gen verhouden.

Hierna onderscheiden we vier terreinen waar (inte-grale) vermogensbeheerders kunnen bijdragen aan het winnen van vertrouwen bij deelnemers.

1 Verhogen van begrip over (complexe) beleggingen bij bestuurders

Bestuurders van pensioenfondsen dienen te begrij-pen waarin ze beleggen en te doorgronden hoe pro-ducten werken. Voor veel standaardbeleggingen is dit niet zo moeilijk waar te maken. Voor alternatieve beleggingen en complexe derivatenconstructies is dit in de praktijk moeilijker te realiseren omdat dit meer kennis vergt die niet altijd voorhanden is binnen het bestuur. Veel pensioenfondsen hebben in het verleden bij dergelijke beleggingen vertrouwd op de aanwezige expertise bij hun (integraal) ver-mogensbeheerder en onvoldoende ‘countervailing power’ gemobiliseerd. Toezichthouder DNB wees daar eerder ook al nadrukkelijk op.

Bestuurders moeten laten zien dat ze in control zijn over de risico’s van hun beleggingen en achteraf kunnen uitleggen aan de stakeholders van het fonds

(inclusief de toezichthouder) hoe en waarom ze tot bepaalde afwegingen zijn gekomen. De basishou-ding daarbij moet zijn dat bestuurders meer dan vroeger zichzelf goed (laten) informeren over de mogelijkheden en de risico’s. Dit vergt zowel van bestuurders als van vermogensbeheerders een andere mindset die echter voor een deel kan worden afgedwongen door een goed ingericht proces.

2 Goed inzicht geven in waardeontwikkeling van alternatieve beleggingen

Bestuurders willen inzicht in de waardeontwik-keling van alternatieve beleggingen. Want er zijn veelal geen prijsnoteringen in de markt beschikbaar en om de waarde in kaart te brengen is het nodig om terug te vallen op modellen en aannames in die modellen. Arbitraire afwegingen zijn daarbij soms onvermijdelijk.

Het gebrek aan harde marktdata dwingt tot goed nadenken over welke factoren de waarde van een investering bepalen. Waar het bij elke beleg-gingsvorm in essentie om gaat is goed te begrijpen waarom de waarde van een belegging zich in een bepaalde richting ontwikkelt. Uiteraard heeft dat onder andere te maken met vraag en aanbod op een markt, maar ook met andere factoren zoals de ontwikkelingen op de kapitaal- en rentemarkten, macro-economische trends en andere zaken die van invloed zijn op de verwachte kasstromen en restwaarde van die belegging.

Het meten van die waardeontwikkeling is voor deze categorieën nog belangrijker om goed de vin-ger aan de pols te kunnen houden. Waarderen doe je immers niet omdat dat moet om een jaarrekening op te kunnen stellen, maar omdat je prestaties objectief wilt meten. Pensioenfondsen hebben dan ook steeds meer behoefte aan een onafhankelijke waardering. Integrale vermogensbeheerders die de totale portefeuille overzien kunnen pensioenfond-sen hierin ondersteunen bijvoorbeeld door interne waarderingsmodellen extern laten valideren of sug-gesties te doen op welke wijze een onafhankelijke externe partij de waardering van de beleggingen zou kunnen evalueren en/of een onafhankelijke waardering zouden kunnen opstellen. Zij kennen de markt en weten beter dan een pensioenfonds-bestuurder de gespecialiseerde partijen hierin te vinden. Ook de custodian zou hierin een rol kun-nen spelen.

3 Duidelijkheid geven over het verdienmodel en de kosten van vermogensbeheer

Bij veel complexe producten van enkele jaren gele-den was er weinig transparantie over welke partijen aan het product verdienden en hoeveel ze daaraan verdienden. Zo’n gebrek aan transparantie wordt in de nieuwe realiteit niet langer geaccepteerd. Vermogensbeheerders moeten dan ook glashelder laten zien hoe het verdienmodel eruit ziet, zodat bestuurders van pensioenfondsen kunnen zien hoe de belangen liggen. Met name incentives in de beloningsstructuur die het nemen van risico’s stimuleren moeten boven tafel komen.



4 Helpen bij een heldere communicatie over risico’s en rendementen

De rol van een pensioenfonds is in essentie heel eenvoudig. Een pensioenfonds investeert geld voor een deelnemer, gaat daarmee jarenlang beleggen en geeft het kapitaal op pensioenleeftijd beetje bij beetje terug. Deelnemers hadden tot voor kort blind vertrouwen in hun pensioen(fonds), maakten zich geen zorgen over de hoogte ervan en communicatie was amper nodig. Dat lijkt voorgoed veranderd en het blijkt nu heel lastig om deelnemers klip en klaar te vertellen hoe het ervoor staat. De grootheden en begrippen waarmee wordt geschermd komen vaak niet goed over bij deelnemers. Toch is het essentieel voor het vertrouwen van deelnemers dat pensioen-fondsen hierover helder zijn en daarbij vooral communiceren over wat het voor een individuele deelnemer precies betekent. Een van de zaken die daarbij een rol speelt is het duiden van de spanning tussen korte termijn (dekkingsgraad / volatilitieit) en de lange termijn focus. Een andere is het helder formuleren waar een fonds wel en niet in belegt, wat daarbij de onderliggende motivering is en wat het voordeel van beleggen voor de deelnemers is. Ook op dit gebied kan een (integrale) vermogensbeheer-der zijn waarde laten zien door pensioenfondsen te helpen om de beleggingsstrategie (op respec-tievelijk totaal- en deelmandaatniveau) helder voor het voetlicht te brengen. Een pensioenfonds beschikt over een scala aan communicatiemid-delen hiertoe, zoals het jaarverslag, de website, een eigen magazine, presentaties in deelnemersbijeen-komsten en mogelijk ook social media. Daarnaast kunnen fondsen – ook vanuit sectorverbanden – de publieke opinie beïnvloeden door zelf pro-actief hun geluid te laten horen in de media, zoals optre-dens in actualiteitenprogramma’s, publicaties in kranten en spotjes op de radio zoals de ‘samen

sta jij sterk sterk’ campagne, geïnitieerd door de bedrijfstakpensioenfondsen.

ConclusieNa de kredietcrisis zijn op een breed terrein nieuwe wetten en regels afgekondigd en maatregelen getroffen om het vertrouwen in de financiële sector ter herwinnen. Het herwinnen van vertrouwen is echter nadrukkelijk meer dan afvinken van de wettelijke eisen. Waar het in essentie om gaat is om goede prestaties neer te zetten, de beheersomgeving en deskundigheid in lijn te brengen met de com-plexiteit en belanghebbenden goed te informeren. Voor pensioenfondsen staat in deze veel op het spel. Alleen fondsen die aantoonbaar in staat zijn een goede balans te vinden tussen kosten, rendement en de beheersing van risico’s hebben op langere termijn bestaansrecht.

Om de lange termijn doelstellingen te realise-ren is een echte back to basics strategie voor de meeste pensioenfondsen geen optie. Alternatieve beleggingen kunnen vanwege de diversificerende werking en derivaten voor de beheersing van risico’s een belangrijke bijdrage leveren in het verbeteren van het risico-rendementsprofiel van het pensioen-fonds. De meeste pensioenfondsen zullen dus een zekere mate van complexiteit moeten toelaten om het rendement-risicoprofiel te optimaliseren. Maatregelen op het gebied van governance, beleg-gingen en risicobeheersing leveren een belangrijke bijdrage aan verdere professionalisering waar-door de complexiteit beter hanteerbaar wordt. Transparante en begrijpelijke communicatie hier-over vormt nog een uitdaging maar zal essentieel blijken in het bewerkstelligen van draagvlak en vertrouwen. In feite kan een pensioenfonds dus niet anders dan kiezen voor forward to excellence.

Criteria Toelichting

1 Toegevoegde waarde totale portefeuille Wat voegt de belegging toe aan het totale risico/rendementprofiel van de porte-

feuille? Hoe groot is het diversificatie-effect?

2 Rendements-verwachtingen Wat is de gemiddelde rendementsverwachting, over welke periode geldt deze ver-

wachting? Onder welke omstandigheden zal deze belegging goed renderen en onder

welke omstandigheden niet? Welke factoren bepalen het rendement?

3 Risicoscan Hoe ‘scoort’ deze belegging op verschillende kwantitatieve en kwalitatieve risico’s?

Denk hierbij aan rente-, markt-, valuta-, krediet-, tegenpartijen liquiditeitsrisico

maar ook aan reputatierisico.

4 Stress test en gevoeligheidsanalyse Hoe gedraagt deze belegging zich (naar verwachting) onder extreme

marktomstandigheden?

5 Structuur Is de structuur transparant en helder verwoord? Zijn fiscale en juridische (denk aan

exit-mogelijkheden) voldoende helder?

6 Waardering en Risk management proces Kan het beleggingsproduct juist, volledig en tijdig in de beleggingsadminstratie en

de risk management systemen verwerkt worden? Wat is de waarderingsmethodiek

en zijn er mogelijkheden tot het opvragen van een onafhankelijke waardering?

7 Rapportages Welke rapportages worden geboden? Geven deze voldoende informatie over rende-

ments- en risicokarakteristieken en de ontwikkeling hierin?

8 Tariefstructuur Is de tariefstructuur marktconform, wie verdient wat aan het beleggingsproduct?

JOURNAAL12


praktijk —





Auteurs


Roelof Salomons


cum

ulat

ief e

xces

s re

ndem

ent

t-3 t-2 t-1 t=0 t+1 t+2 t+3-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

Totaal








De hoogte van het rendement is een zinloos concept; kijk naar de kwaliteit en drijvers van het rendement


JOURNAAL14


praktijk —beleggingsrendementen cyclisch zijn. Gegeven de marktomstandigheden, worden toekomstige rendementen van een externe beheerder gedreven door zijn investment beliefs, beleggingsrichtlijnen, beslissingsproces, risicoperceptie en uiteraard geluk of skill (of beide).

Het is bijna ondoenlijk om enkel en alleen op basis van historische resultaten de beste externe beheerder te selecteren. De hoeveelheid data die nodig is om statistisch aan te kunnen tonen dat de rendementen niet de uitkomst zijn van een kans-spel is eenvoudigweg te groot. Volgens Donoho, Crenian en Scanlan (2010) is het track record van een manager met een jaarlijkse alpha van 2% en een volatiliteit van die alpha van 5% (redelijke aanna-mes voor een manager met skill en een benchmark-gerelateerd beleggingsmandaat) pas statistisch significant na…25 jaar! Slechts weinig beleggers hebben een dergelijke historie.

Mauboussin (2008) benadrukt dat het in de financiële industrie naast kunde ook om geluk gaat. Hij trekt dan ook de analogie naar iedere andere industrie waar de gokkans mede bepalend is. Vervolgens laat hij zien dat de meest succes-volle performers het proces belangrijker vinden dan de uitkomst. Het proces is namelijk het enige dat te controleren en te beheersen is. Als de beheerder in staat is de kansverdeling door

zijn proces marginaal in zijn voordeel te laten uitkomen dan zal hij op lange termijn winnen. Zoals Grinold en Kahn (2000) hebben laten zien gaat het bij actief beheer naast de skill van de manager (de correlatie tussen zijn voorspelling en het resultaat) ook om het aantal keren dat hij zijn skill kan aanwenden (het aantal onafhankelijke beslissingen). Beoordeling van een actieve mana-ger moet dus altijd plaatsvinden in relatie tot het aantal onafhankelijke beleggingsbeslissingen dat de manager genomen heeft.

Het bovenstaande is allemaal onderdeel van het proces. Om onderscheid te kunnen maken tussen beheerders dient daar veel aandacht voor te zijn. Er kan heel veel informatie gehaald worden uit de wijze waarop het beleggingsproces is vorm-geven. Minahan (2006) waarschuwt echter dat veel beleidsplannen eigenlijk marketing slogans zijn en weinig inzicht geven in wat het beleggings-proces wil bereiken. Er mist vaak een filosofie hoe financiële markten werken en – belangrijker nog

– waarom en hoe de beheerder opereert. Wat zijn dan de vragen die beleggers moeten stellen aan hun beheerders?• Wat bepaalt de prijs van een vermogenstitel? • Wat is het mechanisme dat ervoor zorgt dat die

prijs (soms) verkeerd is?• Wat is het competitieve voordeel van de

beheerder om daarvan te profiteren?

Het is nog belangrijker als de beheerder weet hoe zijn proces ingebed is in de financiële theorie. Uiteindelijk zijn er drie redenen waarom een actieve beheerder waarde toe kan voegen: i) hij kan sneller informatie vergaren, ii) hij kan betere voorspellingen maken op basis van dezelfde infor-matie en/of iii) hij reageert sneller als de omstan-digheden wijzigen en prijzen nog niet de juiste waarde reflecteren. Slager en Koedijk (2007) laten zien dat de mogelijkheid een antwoord op boven-staande vragen te formuleren de alpha generators (die echt waarde toevoegt) onderscheidt van de alpha pretenders.

Hoeveelheid actief beleid en de kosten Wij kunnen in dit artikel uiteraard niet om het kostenaspect heen. Iedere belegger wil uitein-delijk waar voor zijn geld. Over dit onderwerp is veel geschreven. Een van de meest baanbrekende artikelen van de afgelopen jaren is van Cremers en Petajisto (2009). Zij berekenen de active share

van een beleggingsfonds door de portefeuille te splitsen in een index en de afwijkingen daarvan. Conceptueel kun je die actieve afwijkingen zien als niet anders dan een positie in een long/short markt-neutraal hedgefund. Het percentage in het hedge-fund is dan de active share van de portefeuille. De data laten een grote verscheidenheid zien tussen beheerders. Enerzijds zijn er enorm veel actieve managers met een active share van 90-100%, maar ook veel verkapte indexfondsen. Cremers en Patajisto leggen de lat erg hoog: iedereen met een active share van onder de 60% is niet actief. Zoveel verscheidenheid er is in de active share, zo weinig verschil is er in de kosten. De kosten voor fondsen met een hoge active share zijn niet veel hoger dan de fees die betaald worden voor index huggers. Het interessante aan de studie is, dat er tevens wordt aangetoond dat er een relatie is tussen de active share en het toekomstige rendement. Het zijn enkel de fondsen met een hoge active share die leveren. De belegger moet dus goed opletten waar hij voor betaalt. Neemt de beheerder voldoende actief risico

Het gebruik van benchmarks leidt tot overmatige aandacht voor historische performance, ten koste van de werkelijke beleggingsdoelstellingen



en betaal ik alleen daar voor of ook voor passief risico? Het is goed nog even te benadrukken dat het concept van active share iets anders is dan de meer bekende tracking error. Bij active share gaat het om verschillen in posities ten opzichte van de bench-markportefeuille (ex-ante). Bij tracking error gaat het om verschillen in de gerealiseerde rendementen (ex-post).

Het monitoren van de toegevoegde waarde van de beheerderTot slot is er dan nog de vraag of de beheerder aan de hand van zijn rendementen en exposures kan laten zien wat hij levert. Wat is het actieve deel van de beleggingsbeslissing en wat is het resultaat van dat actieve deel? Ons inziens kan dat door analyse van de rendementreeksen aan de hand van een risicomodel zoals Fama en French (1996) of Carhart (1997) voorstellen. In het eerste simpele 3-factor model wordt het rende-ment van een beheerder (in dit geval aandelen) gerelateerd aan het rendement van i) de markt, ii) de value factor en iii) een size factor. Zo kan worden bezien of het rendement verklaard wordt door het nemen van meer risico (i), het systema-tisch kopen van ondergewaardeerde aandelen (ii) en/of het systematisch posities hebben in aan-delen van kleine en middelgrote bedrijven. Het

De auteurs

—Dit artikel is gebaseerd op de module Selectie en monitoring van externe managers zoals die eind 2011 door de auteurs verzorgd is als onderdeel van het VBA Permanente Educatie programma.

—Wouter ten Brinke heeft jarenlange ervaring in het selecteren en monitoren van externe beheerders, als Managing Partner bij Theta Capital Management. Sinds januari 2012 is hij CEO van Monte Rosa Investment Partners.

—Roelof Salomons is CEO/CIO van Pelargos Capital en verbonden aan de RijksUniversiteit Groningen waar hij onderzoek doet en college geeft over Institutional Investment Management.

Referenties

Barras, L., O. Scaillet & R. Wermers, 2010, False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance, 65, 179-216.

—Carhart, M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 52, 57-82

—Cremers, M. & A. Petajisto, 2009, How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, Review of Financial Studies, 22, 3329-3365.

—Donoho, D., R. Crenian & M. Scanlan, 2010, Is Patience a Virtue? The Unsentimental Case for the Long View in Evaluating Returns., Journal of Portfolio Management, 37, 105-120.

—Goyal, A. & S. Wahal, 2008, The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors, Journal of Finance, 63, 1805-1847.

—Fama, E, & K. French, 1996, Multifactor explanations of asset pricing anomalies, Journal of Finance, 51, 55-84.

—Kahneman, D. & A. Tversky, 1979, Prospect theory: An analysis of decision under risk, Econometrica, 47, 263-291.

—Minahan, J., 2006, The role of investment philosophy in evaluating managers: A consultant’s perspective on distinguishing alpha from noise, Journal of Investing, 6-11.

—Mauboussin, M., 2008, More than you know, Columbia Business School Publishing.

—Slager, A. & K. Koedijk, 2007, Investment Beliefs, Journal of Portfolio Management, 33, 77-84.

Zeven tips voor de evaluatie van externe beheerders

In dit artikel hebben we aan de hand van de recente literatuur aangegeven wat de belangrijkste punten zijn waar beleggers op moeten letten bij de selectie en monitoren van hun beheerders. Het kan niet vaak genoeg benadrukt worden dat een goede beschrijving van het mandaat en duidelijke afspraken over de doelstellingen veel problemen en misverstanden kan voorkomen. Dit artikel besluit dan ook met 7 tips voor het omgaan met externe beheerders.

1 Beoordeel een beheerder aan zijn bijdrage aan de doelstelling van het totale beleggingsmandaat;

2 Uw eigen beleggingsfilosofie en richtlijnen zijn hierbij een belangrijk referentiepunt. Deze zorgen voor consistentie en daarmee objectiviteit in uw selectie- en evaluatieproces;

3 Focus op consistentie in beleggingsfilosofie, -stijl en beslissingsproces. Dit bepaalt immers de toekomstige rendementen;

4 Niveau van het rendement is een zinloos concept; kijk naar de kwaliteit en de drijvers van het rendement;

5 Reken de beheerder af op de rendementen die hij behaalt in relatie tot zijn stijl.

6 Gun uzelf een lange evaluatieperiode. Wat is de te tolereren frequentie en omvang van de under/outperformance? Leg dit vooraf vast.

7 Let bij een actieve manager op de mate van actief risico en de kosten.

Carhart model voegt daar de eerder genoemde momentum factor aan toe. Dit zijn standaard risicofactoren waartegen analyse mogelijk is. Als de belegger een large cap value beheerder heeft geselecteerd die in de regressie een tilt naar small cap growth aandelen laat zien dan wordt het tijd voor een goed gesprek. Als de value beheerder het goed doet maar de value factor als geheel achterblijft dan doet de beheerder zijn werk naar behoren, maar is de vraag gerechtvaardigd of de strategische beslissing de juiste is.

Beoordeel de bijdrage van de beheerder aan de doelstelling van het totale beleggingsmandaat

JOURNAAL16


praktijk —

de rol van ratingagencies in de crisis

—Rating-agencies spelen een cruciale rol in de huidige financiële markten. Door het uitgeven van opinies over kredietwaardigheid helpen zij de infor-matie asymmetrie te overbruggen tussen partijen die schuldinstrumenten uitgeven en de partijen die daarin investeren. Daarnaast worden deze ratings in zowel Basel II als Solvency II gebruikt als input-variabele bij het bepalen van het solvabiliteitsbeslag. ‘Foute’ credit ratings en het falen van de agencies worden echter ook steeds meer gezien als een van de mogelijke oorzaken van de huidige financiële crisis. Volgens de critici heeft het te optimistisch beoor-delen van leningen en gestructureerde producten geleid tot overleverage en drastische aanpassingen in ratings en zo bijgedragen aan pro-cycliciteit. Doel van dit artikel is in te gaan op de werkwijze en rol van de rating-agencies gedurende de crisis. Ik zal hierbij ingaan op de vraag of de rating-agencies verantwoordelijk zijn voor de crisis, op het gebruik van externe ratings in solvabiliteitstoezicht en op eventuele alternatieven voor externe credit ratings.

Rating-agencies en hun werkzaamheden:Het afgeven van ratings is feitelijk niets meer dan een rapportcijfer voor de kredietwaardigheid van overheden en bedrijven die obligaties uitgeven. Beleggers kopen schuldbewijzen en krijgen hier-voor een periodieke rentevergoeding, waarna de lening in principe aan het eind van de looptijd wordt terugbetaald. Rating-agencies beoordelen de mate waarin een overheid of bedrijf in staat is de rente te betalen en uiteindelijk de lening af te lossen. De drie grote rating-agencies, Standard & Poor’s, Fitch en Moody’s, hanteren hierbij soortgelijke rating systemen gebaseerd op letters van A tot en met D. Hierbij is AAA de hoogst haalbare rating, terwijl D de laagst haalbare rating is voor bedrijven die reeds in default zijn.2 Over het algemeen geldt dat voor obligaties een verlaging van de rating, ook wel downgrade genoemd, de koers onder druk zet.

Beleggers willen voor een hoger risico (de kans op faillissement) gecompenseerd worden door een hoger rendement op hun obligatie. Deze hogere rente resulteert in lagere obligatiekoersen. Voor aandelen van het gedowngrade bedrijf betekent de verlaging van de kredietwaardigheid dat het bedrijf alleen tegen een hogere rente geld kan lenen, wat de bedrijfsresultaten aantast en tot lagere koersen leidt. Bij ratings op overheden betekent een verla-ging van de rating normaal gesproken dat de eco-nomie van het land minder goed gaat draaien.3 Ook hierdoor zullen bedrijfswinsten onder druk komen te staan. Rating-agencies spelen dus een cruciale rol in de huidige financiële markten en de gevolgen van aanpassingen in hun ratings hebben daarom vaak verstrekkende gevolgen. De historische downgrade door Standard & Poor’s van de Amerikaanse over-heid is bijvoorbeeld medeveroorzaker geweest van een bloedbad op de beurzen, maar heeft tevens de grote invloed van credit rating bureaus aangetoond. Rating-agencies hebben klaarblijkelijk niet alleen grote invloed op obligatiebezitters, maar ook op aandelenbeleggers. De vraag is echter of zij door het afgeven van ratings medeverantwoordelijk zijn voor de crisis die zich de afgelopen periode geopenbaard heeft.

Rating-agencies en het ontstaan van de crisis:Als directe aanleiding van de financiële crisis wordt door velen het uiteenspatten van de woningmarkt zeepbel in de VS gezien. Toen duidelijk werd dat te veel slechte hypotheken waren verstrekt, waren de gevolgen voor de financiële sector, en later ook de reële economie, vèrstrekkend. Niet alleen door de verspreiding van de risico’s van deze leningen door het financiële systeem, maar ook door de ondoor-zichtigheid wie deze risico’s precies droeg,. De dieper liggende oorzaken van de crisis liggen echter op het macro-economische terrein (handels- en monetair beleid, globalisering en liberalisering van financiële markten). Met behulp van technische en wetenschappelijke innovatie hebben financiële instellingen zich in toenemende mate toegelegd op het verstrekken van kredieten. Vervolgens is men gestart met het verhandelen van de krediet-risico’s van deze leningen op de kapitaalmarkt. Consumenten en bedrijven gingen steeds meer geld lenen en staken zich daarmee steeds dieper in de schulden (Cie. De Wit (2010)).

Auteur

Mark Schilstra 1

Downgrade Amerika als veroorzaker van bloedbad beurzen



Duidelijk is dat binnen de financiële markten de rating-agencies het afgelopen decennium een steeds grotere rol zijn gaan spelen. Waar de activi-teiten van deze instituten zich in het verleden vooral richtten op het raten van uitgegeven schuldpapier, heeft het afgelopen decennium een verschuiving plaatsgevonden richting het raten van gestructu-reerde producten en advisering hieromtrent. Dit heeft gezorgd voor een enorme toename in de winst van deze instituten en een steeds grotere afhanke-lijkheid van de markt van slechts een zeer beperkt aantal partijen. Collectieve afhankelijkheid van de rating-agencies heeft naar mijn mening geleid tot verminderd intern kredietrisicomanagement en kuddegedrag (waaronder het blindelings vertrou-wen op de instituten) en hiermee sterk bijgedragen aan pro-cycliciteit gedurende de crisis.

Het meest duidelijk uit dit zich in de volgende aspecten:• Mechanische afhankelijkheid van ratings: Voor

een groot aantal investeerders bestaan mini-mumvereisten wat betreft de rating van hun investering. Een downgrade door de rating- agencies onder deze drempel zal een collectieve verkoop en verhoging van de volatiliteit veroorzaken, resulterend in een neerwaartse spiraal. Daarbij komt dat de rating-agencies de perceptie van de kredietwaardigheid hebben aangetast door met name op Collateralized Debt Obligations (CDO) en Mortgage-Backed Securities (MBS) te hoge ratings af te geven. Dit werd mede gevoed door de opgedreven vraag naar AAA rated producten als gevolg van wet-en regelgeving.

• Te langzame aanpassing van ratings: Met name in de recente Euro schuldencrisis worden rating- agencies bekritiseerd vanwege het feit dat aanpassingen in ratings (van met name over heden) te langzaam zijn doorgevoerd terwijl de signalen op het gebied van de overheidsfinan-ciering hiervoor duidelijk waren. De verlagingen die wel plaatsvonden waren hierdoor groot en met significante impact wat sterk bijdroeg aan de instabiliteit van de economie. In het algemeen wordt betwijfeld of rating-agencies geschikte methodes en modellen hebben om overheden te kunnen beoordelen.

• Ratings van gestructureerde producten: voorafgaand aan de kredietcrisis zijn CDO en MBS de grootste kopende partij van subprime leningen4 geweest. Eén van de belangrijkste stappen in het structureren en verkopen van een subprime MBS of CDO is de afgifte van een credit rating voor iedere tranche zoals uitgege-ven. Bij afgifte van deze credit ratings volgden de rating-agencies over het algemeen een vergelijk-bare methodologie voor het bepalen van de ratings. Deze was gebaseerd op het simuleren van toekomstige reeksen op basis van zeer

Collectieve afhankelijkheid van rating-agencies heeft geleid tot kuddegedrag

JOURNAAL18


praktijk —beperkte en door de uitgevende instantie aangeleverde historische data. Ook wordt wel aangegeven dat de rating-agencies door hun beperkte remuneratiebeleid niet voldoende en kundig personeel konden aantrekken dat de gecompliceerde gestructureerde producten volledig begreep (Katz e.a.,2009). Daarnaast hebben de rating-agencies de kredietwaardig-heid van partijen onderschat. Bovenstaande resulteerde geregeld in situaties waarbij 90% van de asset pool kon worden verkocht tegen een rating hoger dan de rating van de securities in de pool. Het kunnen doorverkopen van de leningen op de balansen van banken heeft tot een enorme overleverage geleid.

• Fair value accounting: Als extra versterking op bovenstaande aspecten wil ik ook nog de IFRS regelgeving noemen, welke voor het handelsboek en beleggingen beschikbaar voor verkoop waardering op basis van marktwaarde vereist. In illiquide en niet-transparante markten vinden grote afwaarderingen plaats, welke tevens pro-cyclisch werken.

Ik ben daarom van mening dat de rating-agencies inderdaad een grote bijdrage hebben geleverd aan de pro-cycliciteit van de economie. Dit heeft tot speculatieve bubbles geleid en de economische crisis verergerd.

Externe ratings in solvabiliteitstoe-zicht; conflicterende belangen en be-perkte aansprakelijkheidDoor het incorporeren van credit ratings in de regelgeving voor solvabiliteitsvereisten, hebben regelgevers feitelijk een deel van hun werkzaam-heden uitbesteed aan de rating-agencies. Als gevolg hiervan spelen de rating-agencies een kritieke rol in de kapitaalmarkten en is het verkrijgen van een credit rating een vereiste geworden bij het uitgeven van schuldinstrumenten in zo goed als ieder land. Bovenstaande lijkt in schril contrast te staan met de onwil van de rating-agencies deze verantwoorde-lijkheid op zich te nemen en de beperkte aanspra-kelijkheid die wordt aangegaan. Rating-agencies

hebben met name bij het prijzen van gestructu-reerde producten fouten gemaakt door zich in hun modellen te baseren op (korte) historische datasets, wat onder andere heeft geleid tot een lage inschatting van het kredietrisico van de partijen. Bij gestructureerde producten speelde verder een rol, dat de rating methodologie geen rekening houdt met de mate van recovery wanneer eenmaal een faillissement optreedt. Dit is echter voor de beleg-ger van fundamenteel belang bij het beoordelen van

zijn totaalresultaat. Daarnaast heeft de drang naar winst tot gevolg gehad dat een rating werd afge-gegeven op producten die niet volledig begrepen werden. Verder is de rating agency industrie er één met een hoge toetredingsdrempel en slechts een beperkt aantal spelers die via een oligopolistische marktvorm de markt verdelen. Gecombineerd met een verdienmodel dat gebaseerd is op het feit dat de schulduitgevende instantie de rating agency betaalt, is bovenstaande een voedingsbodem voor conflicterende belangen. Ook werden zowel advie-zen gegeven over het verhogen van de rating van de onderneming, terwijl ook het daadwerkelijk afgeven van een rating werd gedaan. Dit leidt tot onge-wenste belangenverstrengeling. Om bovenstaande redenen is daarom intussen een groot aantal rap-porten verschenen die de rol van de rating-agencies tijdens de crisis beschrijven en aanbevelingen geven ter verbetering. Deze aanbevelingen zijn inmid-dels vertaald in maatregelen van toezichthouders. Hoewel er geen consensus is ten aanzien van een standaard set maatregelen, richten de verbeterin-gen zich met name op de volgende zaken:5

• Beheersen van de tegenstrijdige belangen door veranderingen in de governance structuur.

• Verbeteren van de kwaliteit van de ratings voor met name gestructureerde producten of het beperken van de verplichting van een afgifte van een rating bij financiële producten. Deze laatste kan bijvoorbeeld vervangen worden door een due diligence van de kopende partij.

• Verhogen van transparantie over de wijze waarop de rating tot stand is gekomen en verplichting tot disclosure.

• Introduceren van licenties en direct toezicht op lokaal en globaal niveau om zelfregulering te vervangen.

• Vergroten van de concurrentie in de rating-agen-cies industrie door verlagen van toelatingsdrempels.

• Herziening van het verdienmodel dat gebaseerd is op het principe dat de schulduitgevende instantie betaalt.

• Scheiden van advieswerkzaamheden om ratings te verhogen van het afgeven van ratings zelf om belangenverstrengeling te voorkomen.

Bovenstaande verbeteringen zullen op de lange termijn leiden tot een kleinere afhankelijkheid van individuele rating-agencies. Ook zal de kwaliteit van het geleverde product en de transparantie hierdoor stijgen. Het zal echter tijd kosten deze maatregelen te verwerken in nationale regelgeving en volledig te implementeren.

Als voorbeeld van bovenstaande verbeteringen acht ook de Duitse bondskanselier Angela Merkel de tijd rijp voor een Europese rating-agency. Uit onvrede over de missers en de enorme invloed van de drie Amerikaanse rating-agencies, in men in Duitsland bezig een Europees rating-agency op te starten op basis van een nieuw operationeel model waarbij inherente zwaktes en tegenstrijdige belangen van de huidige structuur worden aangepakt. Zij vinden

Aanpassen verdienmodel rating-agencies nodig



de dominante positie van Standard & Poor’s, Fitch en Moody’s te groot en zijn van mening dat zij door hun verkeerde inschattingen medeverantwoordelijk zijn voor de internet bubble en de financiële crisis in 2008. Hierbij gaat het niet om een overheidspro-ject, maar om een initiatief uit het bedrijfsleven. Het zoekt hierbij steun bij alle Europese regerin-gen en hun autoriteiten die de financiële markten bewaken. Dit nieuwe Europese rating-agency zou gefinancierd worden door investeerders via een open platform en in zes tot twaalf maanden gestart kunnen worden en binnen drie jaar operationeel kunnen zijn. Amsterdam wordt genoemd als moge-lijke locatie. Door deze opzet wordt een deel van de bij de drie grootste rating-agencies aanwezige belangenverstrengeling opgelost en een neutraler platform geboden.

Maatregelen om afhankelijkheid van externe ratings in het solvabiliteitstoe-zicht te verminderenZoals uit bovenstaande blijkt, lijkt het op korte termijn volledig elimineren van de externe ratings uit de toezichtkaders voor kapitaalsvereisten, gezien het gebrek aan alternatieven, geen realistische optie. Daarnaast zal ook het aanpassen van het verdienmodel om conflicterende belangen te elimi-neren enige tijd kosten. Toch kunnen de volgende oplossingsrichtingen worden overwogen om op korte termijn de afhankelijkheid van externe credit ratings te verminderen:• Het gebruik van marktdata uit (bedrijfs)

obligaties en CDS spreads in het toezichtkader voor kapitaalvereisten. Nadeel hiervan is dat dit een verdere pro-cyclische werking tot gevolg kan hebben. Prijsbewegingen leiden direct tot hogere kapitaalsvereisten, welke de volatiliteit in de markt doen toenemen.

• De verplichting tot interne modellen ten behoeve van het kapitaalsbeslag voor kredietrisico. Nadelen hiervan betreffen de beperkte objectiviteit en prudentie en het wegvallen van een level playing field. Bovendien zullen die ook weer getoetst moeten worden door de toezichthouder.

• Het minder afhankelijk maken van de rating van een individuele rating agency door ten minste twee onafhankelijke ratings te eisen en een code te ontwikkelen. Daarnaast kan een maatregel ingevoerd worden om de rating agency te laten betalen aan de Staat in geval van achteraf onjuist gebleken afgifte van een rating. Hoewel dit een zuiverder beeld geeft nemen de kosten hierdoor toe. Een andere optie is om de rating te vervangen door een due diligence door de kopende partij. Ook dit zal echter tot hogere kosten leiden.

• Voor securitisatie exposures kan worden geëist het kapitaalsbeslag te baseren op een analyse van het kredietrisico van de onderliggende pool. Dit kan gedaan worden door gebruik van de op “supervisory formula” gebaseerde aanpak voor nieuwe securitisaties door instituten die via interne modellen mogen rekenen.

• Vereis van instituten die de gestandaardiseerde benadering hanteren dat zij in een analyse aangeven of de daadwerkelijke exposure groter is dan die binnen de gestandaardiseerde benade-ring. Indien dit het geval is, dient dit te worden weerspiegeld in het Internal Capital Adequacy Process (ICAAP). Tevens kunnen directe-toe-zichtsinstanties jaarlijks de modellen van rating-agencies voorzien van een bepaalde goedkeuring, waardoor er één standaard gaat ontstaan.

ConclusiesConcluderend kan gesteld worden dat de rating-agencies een grote bijdrage hebben geleverd aan de pro-cycliciteit van de economie. In de vakli-teratuur zijn intussen diverse voorstellen gedaan die op de lange termijn leiden tot een kleinere afhankelijkheid van individuele rating-agencies. Ook zal de kwaliteit van het geleverde product en de transparantie hierdoor stijgen. Op korte termijn kan gesteld worden dat er diverse mogelijkheden zijn om de afhankelijkheden van credit rating-agencies te beperken. Deze voorstellen zijn echter voornamelijk op interne modellen of marktdata gebaseerd en lossen hiermee slechts een gering deel van de pro-cycliciteit op. Het lijkt dus raadzaam om na te denken over verdere alternatieven. Het in Duitsland gestarte initiatief lijkt hierbij een stap in de goede richting.

Literatuurlijst

—Commissie De Wit (2010), Verloren Krediet, Rapport Tijdelijke Commissie Onderzoek Financieel Stelsel

—Bessis, J., Risk management in Banking, Wiley 2009

—Public Consultation on Credit Rating Agencies, European Commission November 2010

—Note: Credit Rating Agencies; Harvard Business School, 9-209-056, Mar 2009

—Katz, J; Salinas, E; Stephanou, C, Credit Rating Agencies, Crisis response, Public policy for the private sector, no easy regulatory solutions, 2009

—John P. Hunt. “Credit Rating Agencies and the ‘Worldwide Credit Crisis’: The Limits of Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement”, Columbia Business Law Review 2009.1 (2009): 109-209

Noten1 Drs. Schilstra MSc. RBA is als director Client Management bij KAS

BANK verantwoordelijk voor klantencontacten in de drie business lines Institutional Investors, Clearing & Banking en Fund & Insurers.

2 Een gangbare grens is een kredietbeoordeling van BBB, gebaseerd op Standard & Poor’s kredietkwalificaties, of BAA gebaseerd op Moody’s kredietkwalificaties. Obligaties met ratings op of boven deze niveaus worden beschouwd als relatief veilige beleggingen (investment grade), onder deze niveaus als meer riskant (below investment grade of high yield). Bedrijven in de C categorie zijn in de buurt van faillissement beland.

3 Een lagere rating leidt normaal gesproken tot hogere rentelasten. Om dit te kunnen financieren worden de belastingen verhoogd en /of leidt dit tot minder overheidsinvesteringen.

4 Subprime leningen zijn als obligaties verpakte gebundelde hypotheken uit het laagste segment.

5 Public Consultation on Credit Rating Agencies, European Commission November 2010.

JOURNAAL20


Waarden en normen Anno NuDit is makkelijk gezegd en heeft u vast eerder gehoord. Eerst zien dan geloven. Nu komt het aan op het daadwerkelijk wijzigen van het business model van banken. De wil is er, maar het is niet van vandaag op morgen gerealiseerd. Het is een cultuuromslag die de gehele financiële sector moet maken.

Bij ABN AMRO zetten we ons in om de nood-zakelijke veranderingen door te voeren. Toen we onze organisatie opnieuw opbouwden, hebben we ons daarvoor een aantal vragen gesteld: hoe moeten we anno nu omgaan met onze klanten en bankproducten? Wat doen we wel en wat niet? Om een antwoord te vinden op die vragen, hebben we eerst drie kernwaarden aangenomen die in al onze plannen centraal staan: we willen vertrouwd zijn, deskundig en we hebben een gezonde dosis ambitie. Deze kernwaarden zijn meer dan alleen woorden. Ze geven ons richting. Neem de vertaling van de kernwaarde ‘ver-trouwd’ in concrete normen:

ABN AMRO voert een degelijk en solide beleid, met ruim voldoende kapitaal en liquiditeit. We nemen geen onverantwoorde risico’s.

We hechten er belang aan dat we onze afspraken nakomen, snel werken, fouten tot een minimum beperken, klachten snel oplossen en geen verwach-tingen wekken die we niet na kunnen komen. Zowel richting klant als financiers.

Onze klanten moeten zich welkom bij ons voelen en graag over de vloer komen.

We streven langdurige klantrelaties na. ‘Hit and run’ korte termijn transacties doen we niet.

Onze medewerkers moeten zich vertrouwd voelen in de organisatie en bij hun leiding-gevende. Een open cultuur waarin de kracht van argumenten geldt en niet de positie in de hiërarchie.

Normaal doen Anno NuWe gaan als bank niet meer alles doen en willen geen risico’s lopen die niets te maken hebben met het bedienen van onze klanten. Het betekent dat we geen tweedehands spullen kopen zoals door anderen uitgegeven hypotheken. In onze dealing-room doen we niet aan handel voor eigen rekening. Al onze activiteiten liggen in het verlengde van onze huisbankrelaties en hun behoefte aan financiering en advies. We willen toegevoegde waarde bieden door focus, kennis en kunde. En ook de top van de bank moet zich open stellen voor permanente educatie. De Raad van Bestuur moet weten welke producten er worden verkocht binnen de bank. Ook in het beloningsbeleid geldt matiging: een normale relatie tussen prestatie en beloning en zorgen voor betere prikkels die werken op de lange termijn. Laten we dit alles samen vatten als: normaal doen Anno Nu.

Goede producten Anno NuEen ander voorbeeld betreft een compleet ver-nieuwde aanpak bij product goedkeuring. Alle producten (bestaand en nieuw) worden getoetst aan een ‘moreel toetsingkader’. Hierin zijn criteria opgenomen die borgen dat producten transparant en begrijpelijk zijn, aansluiten op de behoeften en belang van de klant, en een passende prijsstelling hebben. Het lange termijn belang van de klant en van de stakeholders van de bank, moet altijd voorop staan. Dat betekent soms beslissingen nemen die het financiële resultaat op korte termijn ongunstig beïnvloeden.

ABN AMRO Anno Nu Voor ABN AMRO was de nationalisatie een natuurlijk moment om de gewenste cultuur, kern-waarden en ambitie te herdefiniëren. Klantbelang is niet zozeer een kwestie van weten regelgeving, maar meer van kwaliteit en mentaliteit, weerspie-geld in houding en gedrag. We doen het niet voor de regelgever maar voor de klant. Uit onszelf, omdat we geloven dat dit belangrijk is. En juist door het belang van de klant op de goede manier te dienen, geloven wij dat we vertrouwen terug kunnen win-nen.

Hoe krijgen we uw vertrouwen terug?

—

praktijk —

De Nederlandse consument is zijn vertrouwen in de banken kwijt.

Dat hebben de banken zelf veroorzaakt. Voor bankiers is de tijd

aangebroken om van hun troon te komen, zich te richten op de lange

termijn en dienstbaar te zijn aan klanten. Het bankwezen moet

veranderen en de lessen leren. De tijden zijn veranderd: het is Anno

Nu. Zo kan op termijn het vertrouwen worden teruggewonnen.

Auteur

Joop Wijn 1

1 Mr.Drs. Joop Wijn, lid van de Raad van Bestuur ABN AMRO



intervieW —

Financiële ethiek: aan onethisch handelen ga je kapot

—

Na de financiële crisis staan ethische vraagstukken hoog op de agenda van financiële professionals. Daar was ook alle aanleiding voor, want de crisis werd mede veroorzaakt door weinig ethisch gedrag van bankiers, rating bureaus en beleidsmakers. Ook kwam er een brede discussie op gang over de effecten van bonussen. Toch was de financiële crisis niet de directe aanleiding om de filosoof Boudewijn de Bruin te benoemen als hoogleraar financiële ethiek aan de Rijksuniversiteit Groningen. Die plannen waren er al eerder. Al voor 2008 nam George Möller, oud bestuurder van de Euronext en CEO van Robeco, in zijn rol van voorzitter van het curatorium, het initiatief om een leerstoel financiële integriteit op te richten. Möller stuurde overigens in 2001 al een brief naar de Stichting Toezicht Effectenverkeer – de rechtsvoorganger van de AFM – om te wijzen op de grote schade als gevolg van aandelen lease.

Er zijn maar heel weinig leerstoelen financiële integriteit volgens De Bruin. Ik heb er nog een in Frankrijk kunnen achterhalen en nog een andere, maar daar houdt het wel mee op. Ik richt mij dus niet op bedrijfsethiek en integriteit in het algemeen, maar zeer specifiek op de financiële sec-tor en de ethische vraagstukken die daar spelen. Ik focus mij ook zeer nadrukkelijk op studenten aan de opleidingen economie en bedrijfskunde. Alleen de econometristen krijgen dit vak jammer genoeg niet. Het paste niet in hun overvolle programma.

Wie is Boudewijn de Bruin?Ik heb in mijn leven verschillende dingen gedaan en daarbij bepaald geen standaard carrièrepad gevolgd. Ik ben in 1974 geboren in Almelo. Na mijn middelbare school ben ik eerst naar het conservatorium in Enschede gegaan. Na een jaar stelde ik vast dat dit niet de juiste keuze was. Daarna heb ik wiskunde en filosofie gestudeerd in Amsterdam. Verder heb ik gestudeerd aan de universiteiten van Berkely en Harvard. Ik ben gepromoveerd op de speltheorie. Daar doe ik nog steeds onderzoek naar. De speltheorie is meer dan alleen een academische exercitie. Ook voor de praktische beleidsvorming was – en is – ze heel relevant. Denk daarbij maar aan de strategieën die tijdens de koude oorlog zijn ontwikkeld. De relevantie van de economische theorie voor het voeren van beleid is naar mijn opvatting erg groot. De theorie heeft ons inzicht gebracht in het ontstaan en beheersen van crises. Kijk maar naar het verschil tussen de crisis van de jaren dertig van de vorige eeuw en de huidige. Omdat we meer inzicht hebben in de werking van de eco-nomie kunnen we ook betere maatregelen nemen.

Hebben de studenten belangstelling voor het vak?Zeker. Ik denk dat er een omslag plaats heeft gevonden bij de jongere generatie. Heel veel studenten zien wat de gevolgen zijn van de eenzijdige nadruk op financiële doelstellingen. De voorbeelden liggen voor het oprapen. Veel mensen willen niet meer alleen voor het grote geld en de carrière gaan. Ze willen zinvol bezig zijn en werken bij een onderneming die iets bijdraagt aan de samenleving. Daarnaast is het zo dat je kunt laten zien dat verantwoord ondernemen ook aan de basis kan staan van een succesvol commercieel businessmodel. Dat zien we bijvoorbeeld bij Al Gore. Hij laat zien dat je met verantwoord ondernemen ook gewoon geld kunt verdienen en dat het niet alleen maar soft is. Verantwoord ondernemen is van zijn wat wereldvreemde imago afgekomen. Ik merk dat studenten belangstelling hebben voor het vak. Ze vragen mij wanneer ze het zullen gaan krijgen. Natuurlijk speelt de crisis daarbij een rol, maar ik denk dat de jongere generatie vanuit een heel ander perspectief naar zijn toekomst kijkt. Ze snap-pen heel goed dat er zaken moeten veranderen. Door goed over ethische kwesties na te denken stimuleer je creativi-teit en ontdek je nieuwe wegen.

Wat versta je onder financiële integriteit?In aansluiting op wat ik hiervoor zei, je moet ethiek niet zien als een denkkader waarmee je bepaalt wat je niet moet doen. Het gaat dus niet om het verbieden van din-gen. Het gaat er bij financiële integriteit veel meer om wat je wel moet doen en hoe je het goed moet doen. Het gaat er daarom om dat je de goede dingen op een goede manier doet. Je moet problemen soms niet ingewikkelder maken dan ze zijn. Mensen hebben van zichzelf een heel goed normbesef. Als ik bij wijze van gedachtenoefening mijn studenten aanbied hun cijfers in ruil voor een financiële bijdrage te verhogen dan zien ze direct in dat zoiets echt niet kan. Dat is een kwestie van basaal normbesef dat bijna alle mensen hebben. Mensen snappen heel goed dat dingen die niet door de beugel kunnen niet mogen gebeuren.

Is het een normatief vakgebied?Ja, dat vind ik van wel. Het gaat uiteindelijk over de vraag wat je wel of niet mag doen. Uiteindelijk kom je dan tot een normatieve theorie. Een zuiver descriptief kader is niet voldoende. Ik denk dat er in de basis een normenkader is dat alle mensen met elkaar delen. Dat heeft ook te maken met onze evolutionaire oorsprong. Door samen te werken en elkaar te helpen waren mensen beter in staat om onder moeilijke omstandigheden te overleven. Als individu lukt

Auteur

Jaap Koelewijn

JOURNAAL22


het niet om alle taken zelfstandig met succes uit te voeren. Juist door samen ingewikkelde zaken aan te pakken lukt dat wel en dat heeft onze overlevingskansen heel sterk verhoogd.

Het vermogen om met empathie te handelen is iets wat mensen onderscheidt van veel dieren. Een mooi voorbeeld van George Möller illustreert dit. Het gaat over een bankier die met een hartaanval op straat ligt. Er komt een zwerver langs die achterhaalt wie deze man is en zijn familie waarschuwt. Ondanks de verschillen in rijkdom en status helpt de zwerver de bankier. Waarom doet hij dat? Is het een bewuste keuze? Nee, dat is het niet. Hij helpt zijn medemens omdat hij zich heel goed realiseert dat de ander hem op dat moment nodig heeft. Aan de studenten dan de vraag of ook de bankier zou helpen als de zwerver een hartaanval krijgt.

Kennelijk zijn er tussen mensen conventies over wat goed en niet goed is. Daarom kunnen we ook normatieve theo-rieën ontwikkelen. Met alleen maar beschrijvende theorie komen we er niet, want die geeft geen antwoord op de vragen die gesteld worden.

Wat hebben we aan deze normatieve theorieën? Ik beschouw een ethisch referentiekader als een nood-zakelijke voorwaarde bij het nemen van belangrijke beslissingen. De meeste mensen zijn niet immoreel. Wanneer ze de fout ingaan ligt dat er vaak aan dat ze dat referentie kader – die ethische bril – niet voor ogen had-den. Ze dachten gewoon niet aan de ethische dimensies van het probleem dat ze wilden oplossen. Door de ethische dimensie mee te nemen bij je beslissingen neem je ook andere criteria dan alleen financiële criteria mee. Door deze ethische criteria mee te nemen dwing je jezelf de

vraag te stellen waarom je dingen doet, of je ze goed doet of dat het eventueel beter kan. Een ethisch normenkader is dus op zichzelf niet het vertrekpunt. Uiteindelijk heb je als onderneming de ambitie om geld te verdienen, je primaire doelstelling is niet om de wereld te verbeteren. Door een ethisch normenkader te gebruiken kom je tot betere beslissingen. Ik zie ethiek dus als iets wat beslissingsonder-steunend werkt.

Klinkt mooi, maar is het uitvoerbaar? Gaan bedrijven toch niet voor winst op de korte termijn?

Dat is inderdaad een probleem. Er is altijd een sterke prik-kel om voor het snelle geld te gaan. Het is lastig om nale-ving van ethische ambities af te dwingen. Je zult er binnen een onderneming met elkaar over moeten discussiëren en elkaar scherp moeten houden. Wat recente ontwikkelin-gen in de financiële sector duidelijk hebben gemaakt is dat mensen die in de privésfeer duidelijke normen en waarden hebben op de werkvloer opeens hun ethische bril afzetten. Ze zetten hun morele principes als het ware overboord en gaan inderdaad voor winstbejag op de korte termijn. Daarbij spelen verkeerde prikkels ook een rol. Dat zal moeten veranderen. Uiteindelijk zal ook op de werkvloer gewerkt moeten worden vanuit een ethisch kader.

Is het noodzakelijk om je specifiek toe te leggen op financiële ethiek? Bij andere universiteiten is er alleen maar een vak bedrijfsethiek.

Dat denk ik wel. De bedrijfsethiek is niet specifiek toege-spitst op de financiële sector. Bedrijfsethiek houdt zich bezig met verantwoord ondernemen, rechten van mede-werkers, leveranciers, corruptie, internationale handel. Maar er is maar heel weinig expertise op het gebied van financiële ethiek. Binnen de financiële sector is er sprake van een zeer specifiek idioom en denkkader. Laat ik een

Boudewijn de Bruin

intervieW —



voorbeeld geven. Als je met een groep niet-financiële experts spreekt over het gebruik van voorwetenschap, dan zien ze niet direct in waarom dit wel of niet kan. Zij zien niet waarom dat nou een ethisch moeilijke kwestie is. Bij mensen uit de financiële sector is dat wel direct duidelijk. Ook al zijn ze het niet altijd met elkaar eens, ze zien wel direct in wat mogelijkerwijs de ethische problemen aan handel met voorkennis zijn. Je ziet dus dat je met mensen werkt die in de meeste gevallen al een heel goed besef hebben van wat binnen hun professionele omgeving wel of niet kan. Door je specifiek op deze doelgroep te richten, kun je beter bij hun idioom aansluiten, effectiever zijn en meer resultaat bereiken.

Het klinkt allemaal heel mooi, maar ben je niet bang dat men toch de voorkeur geeft voor snelle en maximale winst?

Dat kan ik mij goed voorstellen. Ik gebruik in veel pre-sentaties een sheet die zich geleidelijk vult met logo’s van bedrijven en instellingen waar sprake is geweest van onethisch gedrag. Je hebt maar weinig fantasie nodig om je voor te stellen welke namen op deze sheet zullen gaan verschijnen. Enron, Worldcom, Parmalat, Arthur Andersen, Shell, de Amerikaanse hypotheekbanken en ga zo maar door. En dan vertel ik dat deze bedrijven daar allemaal pro-blemen van hebben ondervonden: marktaandeel verloren, gezakte aandelenkoersen, en sommige bedrijven zijn fail-liet gegaan. Als mensen deze sheet zien, dan snappen ze wat de gevolgen zijn van structureel onethisch handelen. Uiteindelijk ga je als onderneming, maar ook als mens, kapot aan onethisch handelen. Je kunt het een korte tijd volhouden, maar vroeg of laat raak je het vertrouwen kwijt en dat kan het einde van je bedrijf betekenen. Wat we ook zien, is dat mensen die zich niet aan de ethische normen houden vroeg of laat door de groep worden uitgestoten. Een collega uit Florida, van wie die slide ook stamt, heeft daarvoor een naam bedacht: ‘Ethical misconduct disaster’. En deze rampen hebben soms ernstigere gevolgen voor het bedrijf dan een orkaan of aardbeving.

Dat klinkt wel heel erg als doelethiek.Dat is zonder meer waar. En ik voeg ook altijd toe dat dit niet de enige reden is om ethisch te handelen. Je gaat eerlijk met je klanten om omdat dat moet. Maar met deze voorbeelden maak je mensen heel goed duidelijk dat moreel gedrag meer is dan iets met de mond belijden. Door ze indringend met de gevolgen van verkeerd hande-len te confronteren kun je in ieder geval bereiken dat ze er heel goed over nadenken en zich realiseren wat de effecten zijn van hun handelen. Dat mag je doelethiek noemen, het triggert in elk geval wel de discussie.

En dan?Je zult ethisch handelen moeten concretiseren en handen en voeten moeten geven. Daarbij horen ook zaken als codes of conduct. Deze moeten medewerkers bij bedrijven handvatten geven over hoe ze moeten handelen in situa-ties waarbij ze met dilemma’s worden geconfronteerd. Het alleen maar vertellen wat niet mag, heeft niet zoveel zin. Daarmee los je de problemen niet op.

Los daarvan zijn er natuurlijk ook vraagstukken op het vlak van ondernemingsbestuur. Het dossier Vestia maakt een aantal zaken heel goed duidelijk. In de eerste plaats is het weer een illustratie dat de ‘tone at the top’ van groot belang is. Er was kennelijk teveel macht bij een persoon geconcentreerd. Als het daar al fout gaat, dan straalt dat af op de hele organisatie. Ook zie je dat de ethische ambities veel beter in de organisatie geïntegreerd moeten worden. De raad van commissarissen zal heel goed moeten nadenken over haar rol als countervailing power. De RvC kan de ondernemingsleiding dwingen om goed bij de les te blijven en kan ook helpen voorkomen dat de doelen op de korte termijn teveel nadruk krijgen. Verder moet er natuurlijk ook goed worden nagedacht over zaken als beloningsbeleid.

Waar wil je verder aandacht aan besteden?Financiële ethiek staat als vakgebied nog helemaal in de kinderschoenen. Het is fantastisch dat ik aan de ontwik-keling een bijdrage kan leveren. Inhoudelijk zijn er een hoop ontwikkelingen aan de gang in de economie waar we bij aan moeten sluiten. Denk daarbij aan de behavioral finance waar het vooral gaat om de psychologie achter menselijk handelen. En denk ook aan de evolutionaire verklaringen voor empatisch en ethisch handelen die ik al eerder noemde. We zullen in de toekomst echt meer inzicht moeten krijgen in wat mensen nu precies beweegt. Daarnaast is er echter ook veel werk aan de winkel als het gaat om normatieve analyses. Zo ben ik bezig met een boek voor Cambridge University Press, het summum voor wetenschappelijke publicaties, over de manier waarop bankiers, rating agencies, accountants, maar ook klanten en overheden met informatie omgaan. De stelling die ik verdedig is dat een belangrijk deel van wat er ethisch mis-ging in de aanloop van de crisis te maken heeft met slechte informatie verwerking. Klanten die alles voor zoete koek slikken. CEOs die geen vragen durven te stellen over wat nou eigenlijk een Mortgage Backed Security is. Bankiers die grof geld neerleggen voor analyses waar wetenschap-pers al lang van hebben aangetoond dat ze niets waard zijn. Credit rating agencies die betaald worden door degenen die ze moeten raten. En overheden die burgers nauwelijks inlichten. Naar al dat soort praktijken hebben we nog nau-welijks gekeken, en het is hard tijd dat wel te doen. En mijn ambitie is om dit wetenschappelijk heel grondig te doen, maar er ook in de praktijk heel concreet mee aan de slag te gaan in de vorm van cursussen, consultancy, workshops, etc.

JOURNAAL24


doSSier —

internationale samenwerking als basis voor vertrouwen

Het toezicht op kredietbeoordelaars als voorbeeld

—Als de huidige mondiale financiële crisis iets

duidelijk maakt, is het wel dat vertrouwen on-

misbaar is. Dit geldt zowel voor marktpartijen

als voor monetaire- en toezichtautoriteiten.

Vertrouwen is immers de basis voor het aangaan

van transacties met andere, vaak onbekende

wederpartijen. Onzekerheid en gebrek aan ver-

trouwen hebben de laatste jaren diep ingegrepen

in de financiële stabiliteit en de economie. Een

kerntaak van het toezicht is dan ook om zowel

nationaal als internationaal het vertrouwen in

de financiële sector te handhaven en waar nodig

te verbeteren.

De financiële wereld is de afgelopen decennia steeds sterker vervlochten geraakt. Problemen in een land, markt of instelling, kunnen zich snel verplaatsen naar andere landen, markten en instellingen. Voor toezichthouders is internationale samenwerking en coördinatie in het toezicht dan ook onmisbaar. Zowel de normstelling voor het toezicht op de finan-ciële markten als het toezicht zelf vindt voor een groot deel op Europees en mondiaal niveau plaats. Samenwerking, coördinatie en convergentie van de verschillende nationale toezichtpraktijken moeten leiden tot een consistent, effectief en efficiënt toezicht en een consequente toepassing van de rele-vante regelgeving. In de EU staat convergentie van toezicht en regelgeving al jaren hoog op de agenda, aanvankelijk vooral gedreven door de ambitie om met alle lidstaten één interne markt voor goederen en diensten te creëren. Incidenten als bij Enron in 2001, Parmalat in 2004 en de kredietcrisis een paar jaar later, zorgden voor een nieuwe dynamiek. Duidelijk kwam aan het licht dat het toezicht op de financiële markten tekort was geschoten. Op basis van de lessen die in internationale gremia zijn getrokken, zijn in Europees en mondiaal verband maatregelen genomen om de effectiviteit van het toezicht, en daarmee het vertrouwen, te vergroten. Een proces dat nog volop gaande is.

Dit artikel besteedt in het eerste deel aandacht aan het institutioneel raamwerk van de internatio-nale samenwerking in het toezicht als basis voor het vertrouwen in de financiële markten. Vervolgens

AuteurFrank Dankers

wordt de werking ervan geïllustreerd aan de hand van een voorbeeld. Als case study dient het toezicht op kredietbeoordelaars, beter bekend als Credit Rating Agencies ofwel CRA’s. Deze CRA’s zijn immers een belangrijke schakel in het vertrouwen binnen de financiële markten. Het vertrouwen in de CRA’s zelf is echter onder druk komen te staan. Binnen het kader van internationale samenwerking wordt geprobeerd dit vertrouwen te herstellen.

Het toezicht op de financiële markten: de internationale spelersZoals aangegeven, wordt regelgeving in toenemende mate internationaal bepaald. Toezichthouders werken mondiaal en in Europees verband samen. Vanuit deze gremia komen initiatieven, meestal via Brussel in de vorm van richtlijnen of verorde-ningen, naar het Ministerie van Financiën in Den Haag en vervolgens in Amsterdam bij de nationale toezichthouders DNB en AFM. Op de achtergrond van de samenwerkende toezichthouders zijn andere internationale organisaties (niet-toezichthouders, zoals het IMF, de World Bank en de OECD) maar ook de meer politieke overlegorganen als de G20 nadrukkelijk aanwezig met als doelstelling de kwets-baarheid van het financiële systeem te verlagen en de financiële stabiliteit te vergroten.

De Europese dimensieEen gesprek tussen Mario Monti, destijds Europees commissaris voor Interne Markten en de voorzit-ter van de Franse toezichthouder, was in 1997 de aanleiding tot een eerste informeel samenwerkings-verband van de effectentoezichthouders in Europa. Met het voornemen om één Europese markt voor goederen en diensten te creëren werd dit netwerk in 2001 geformaliseerd in CESR, het Committee of European Securities Regulators. Voor de banken- en verzekeringstoezichthouders kwamen soortgelijke samenwerkingsverbanden tot stand. Deze drie co-mité’s werden, vooral door het geven van technische adviezen, formeel betrokken bij de Europese regel-geving zoals de richtlijnen over Marktmisbruik, het Prospectus en de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID). Het institutionele raamwerk bevatte echter een aantal zwakheden. Zo was de uitleg en toepassing van de EU-regelgeving in de verschillende lidstaten niet altijd consequent. Ook was er sprake van zwakke handhavings- en sanc-tiemechanismen die onderling te grote verschillen



vertoonden. De vraag of een meer gecentraliseerd toezicht nodig was speelde al langer, vooral bij de toezichthouders zelf, maar tot 2008 was de reactie van de lidstaten zeer terughoudend. Dat ook het managen van grensoverschrijdende crises te wensen overliet bleek wel tijdens het hoogtepunt van de kre-dietcrisis in 2008. Het vertrouwen in het stelsel was zoek. De Europese Commissie heeft nog in hetzelfde jaar een studiegroep onder leiding van voormalig IMF-directeur Jacques de Larosière gevraagd advies uit te brengen over de versterking van het Europese toezicht op financiële instellingen. De uitvoering van de aanbevelingen van zijn rapport uit 2009 bete-kende een belangrijke stap om het vertrouwen in het Europese financiële toezicht te verbeteren. De Eu-ropese Raad en het Parlement kwamen overeen om het financiële toezicht in de EU per 1 januari 2011 te versterken. De voorstellen waren gericht op een versterking van de financiële stabiliteit, om zodoende de aanwezige systeemrisico’s in een vroeg stadium te onderkennen, te waarborgen dat overal in de EU ge-

lijke regels gelden en worden toegepast, en te zorgen voor betere onderlinge samenwerking tussen de toe-zichthouders in de lidstaten. Het nieuwe raamwerk voor het financiële toezicht in de EU, het European System of Financial Supervision, bestaat nu uit het microprudentieel en het macroprudentieel toezicht. Het zogeheten microprudentieel toezicht is de ver-antwoordelijkheid van drie nieuwe sectorale toezicht-

houdende autoriteiten, de European Supervisory Aut-horities (ESA’s). Dit zijn voor het effectentoezicht de European Securities and Markets Authority (ESMA) in Parijs, voor de banken de European Banking Authority (EBA) in Londen en voor de verzekeringen en pensi-oenen de European Insurance and Occupational Pensi-ons Authority (EIOPA), gevestigd in Frankfurt. EBA heeft de afgelopen tijd bijvoorbeeld een belangrijke rol gespeeld in het coördineren van de stresstesten bij banken in de EU. ESMA, de opvolger van CESR, is sinds 1 juli 2011 de toezichthouder op kredietbeoor-delaars. De belangrijkste beslissingen van deze nieuwe toezichtautoriteiten worden genomen door de Board of Supervisors waarin alle 27 nationale toezichthouders zijn vertegenwoordigd. Gezien de vergaande taken en bevoegdheden is het stelsel van groot belang voor het toezicht op Nederlandse instellingen. Zo is ESMA, naast het directe toezicht op CRA’s, in uitzonderlijke gevallen bevoegd om een besluit te nemen dat direct gericht is tot een individuele financiële instelling. Daarnaast is het te verwachten dat ESMA in de toe-komst meer directe toezichtstaken zal krijgen.

De AFM is vertegenwoordigd in ESMA, DNB neemt deel aan EBA en EIOPA. Het zogeheten macroprudentieel toezicht, kort gezegd de finan-ciële stabiliteit en het systeemrisico, is de verant-woordelijkheid van de European Systemic Risk Board (ESRB). Zowel de AFM als DNB nemen deel aan de ESRB.

De mondiale dimensieZoals het toezicht in Europa op microprudentieel gebied is verdeeld over de drie sectoren zo zijn er ook wereldwijd drie sectorale organisaties van toezichthouders. Voor het effectentoezicht is dat IOSCO (International Organisation of Securities Commissions), voor het bankentoezicht het Basel Committee on Banking Supervision, en voor de

—In 2008 was het vertrouwen in de toezichtstructuur zoek—

JOURNAAL26


doSSier —verzekeringen en pensioenen de IAIS (International Association of Insurance Supervisors). Onderwerpen die de sectoren overstijgen, waarbij het vooral gaat om toezicht op financiële conglomeraten, worden besproken in het Joint Forum, een overlegplatform van de drie sectorale organisaties. Het is géén standard setting body zoals de moederorganisaties, maar stelt aanbevelingen en algemene richtlijnen op.

Belangrijk verschil met het Europese niveau is dat de mondiale gremia formeel geen onderdeel uit-maken van een wetgevingsproces. Wel kunnen de wereldwijde fora aanbevelingen doen, die vervol-gens via Europese of nationale wetgeving bindend kunnen worden verklaard, al dan niet in aangepaste vorm. De belangrijkste rol van de drie mondiale organisaties is die van de standard setter. Dat wil zeg-gen dat zij algemene principles opstellen die funge-ren als benchmark voor nationale toezichthouders met betrekking tot het toezicht. De drie sectorale principles maken deel uit van een stelsel van 12 stan-daarden die mondiaal gezaghebbend zijn voor het vertrouwen in het financiële stelsel.1 De directe in-vloed van deze standard setting bodies op het toezicht verschilt echter. Voor banken loopt er een sterke lijn van Bazel naar Brussel. De kapitaal- en liquiditeits-eisen in het Bazel II –akkoord (en de aangescherpte Bazel III-versie) vinden hun weerslag in de Richtlijn Kapitaalvereisten. Voor IOSCO, en zeker voor het IAIS, is de directe invloed minder formeel. Wel laat de praktijk zien dat de afspraken die op mondiaal gebied zijn gemaakt meer dan eens als startpunt dienen voor het opstellen van Europese regelgeving. Een belangrijk onderdeel voor IOSCO in zijn rol als standard setter is de door de organisatie vastgestel-de Objectives and Principles of Securities regulation.2 Het zijn 38 beginselen, gebaseerd op de drie doel-stellingen van het effectentoezicht:• de bescherming van de belegger,• het borgstellen dat de markten eerlijk, efficiënt

en transparant zijn, • het terugdringen van het systeemrisico.

De 38 principles zijn weer verdeeld in 9 categorieën, namelijk beginselen voor de toezichthouder, zelfre-

gulering, handhaving, samenwerking in het toezicht, uitgevende instellingen, informatieleveranciers zoals kredietbeoordelaars, beleggingsfondsen, bemidde-laars en tenslotte voor de secundaire markten (beur-zen). De toepassing van deze principles wordt via een systeem van self assessment bewaakt. De uitkomsten worden vervolgens binnen IOSCO door een aparte commissie beoordeeld. Ook extern vindt er perio-diek een toetsing plaats. Het IMF en de World Bank hanteren de IOSCO principles namelijk als bench-mark voor het beoordelen van het effectentoezicht van haar leden in het Financial Assessment Sector Program (FSAP). Het IMF heeft nog in 2010 bij de AFM en DNB onderzocht of zij voldoen aan inter-nationale toezichtstandaarden. Het (overwegend positieve) rapport is in juli 2011 gepubliceerd.3

Naast de rol van standard setters zijn de mondiale toezichtorganisaties van belang voor de onderlinge samenwerking. Zo hecht IOSCO een strategisch belang aan de Multilaterale MOU (Memorandum of Understanding) die de onderlinge informatie-uitwis-seling tussen alle 122 leden moet waarborgen.

De belangrijkste gremia op het terrein van finan-ciële stabiliteit zijn op mondiaal niveau het Finan-cial Stability Board (FSB) en het Committee on the Global Financial System (CGFS) waarin de centrale banken vertegenwoordigd zijn. Het FSB heeft een paraplufunctie waaronder de verschillende voor financiële stabiliteit relevante thema’s samenko-men. Leden van het FSB zijn de ministeries van financiën, centrale banken en toezichthouders van de belangrijkste economieën (G20 plus o.a. Neder-land), alsmede standaardsetters (zoals het Bazels Comité, IOSCO) en internationale organisaties (zoals IMF en OESO). De G20 en het FSB hebben een coördinerende rol en zijn via de deelnemende overheden meer politiek georiënteerd dan de ‘pure’ toezichthouders.

Case study: het toezicht op CRA’s “There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy you by

Sector Europees Mondiaal

Effecteninstellingen ESMA - European Securities and Markets Authority IOSCO - International Organisation of Securities Commissions

Banken EBA - European Banking Authority BCBS - Basel Committee on Banking Supervision

Verzekeraars EIOPA - European Insurance and Occupational Pensions Authority

IAIS - International Association of Insurance Supervisors

Pensionfondsen EIOPA - European Insurance and Occupational Pensions Authority

IOPS – International Organisation of Pension Supervsiors

Crosssectoraal Joint Committee (forum voor overleg tussen ESMA, EBA en EIOPA)

Joint Forum (forum voor overleg tussen IOSCO, BCBS en IAS)

Financiële stabiliteit ESRB - European Systemic Risk Board FSB – Financial Stability BoardCGFS - Committee on the Global Financial System (CGFS)

Tabel 1 Internationale toezichtfora



downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful.”

Bovenstaande constatering van Milton Friedman in 1999 zegt veel over de invloed die al lang wordt toe-gedicht aan CRA’s. Zij spelen een sleutelrol in het financiële systeem op basis van de informatieonge-lijkheid tussen kapitaalvrager en kapitaalverschaffer. Met behulp van de beoordelingen van de krediet-beoordelaars kunnen beleggers de kredietrisico’s op obligaties van overheden en bedrijven beoordelen en onderling vergelijken. Hierdoor hoeven zij niet ieder voor zich de kredietwaardigheid van deze par-tijen te beoordelen, wat in beginsel de efficiency van financiële markten ten goede komt. De keerzijde hiervan is dat beleggers te veel op kredietbeoorde-lingen zijn gaan vertrouwen. Te gemakkelijk werden externe beoordelingen beschouwd als een volwaar-dig substituut van de eigen risicoanalyse. Daarbij realiseerden veel beleggers zich niet dat een externe kredietrating alleen wanbetalingsrisico bevat en geen uitspraak doet over het risico van het wegval-len van marktliquiditeit. Een rating kan in de loop van de tijd worden bijgesteld. Zowel de kredietcrisis als de huidige euro-problemen hebben laten zien dat ratingaanpassingen van kredietproducten en overheden als het ware een vliegwiel zijn waardoor schokken breed worden verspreid binnen het finan-ciële systeem.

De CRA’s spelen zo een cruciale rol in een markt met een enorme omvang. Er wordt immers door het bedrijfsleven wereldwijd veel meer schuldpapier uitgegeven dan aandelen. Daarnaast bestaat een omvangrijke markt van overheidsobligaties. Wereld-wijd zijn er drie grote spelers die samen ongeveer 95% van de markt bedienen: de twee Amerikaanse organisaties Moody’s Inverstors Service (Moody’s) , Standard & Poors (S&P), die ieder een marktaan-deel van 35% hebben, en het kleinere maar snel gegroeide Fitch Ratings (Fitch), dat ongeveer 24% van de ratingmarkt heeft. Deze ‘big three’ boekten in 2008 gezamenlijk een brutowinst van US$ 5,6 miljard. In totaal zijn er wereldwijd ongeveer 150 CRA’s.

Credit ratings worden ook voor het toezicht zelf gebruikt. Het gaat daarbij om het bedrag aan ka-pitaal dat een bank verplicht moet aanhouden. Dit moet een afgeleide zijn van de activa van die bank, waarvoor risicowegingen gelden, die weer worden vastgesteld aan de hand van de ratings. Uit een on-derzoek van de Bank for International Settlements (BIS) uit 2000 bleek dat centrale banken gemiddeld zes CRA’s voor dit doel erkennen. Voor Nederland waren dit er een negental.4 Ook kwam aan het licht dat voor de selectie van deze CRA’s algemene crite-ria ontbraken.

De CRA’s zijn feitelijk informatiemonopolisten die doorslaggevende beleggersinformatie genereren. Het betrouwbare imago van deze informatie liep door Enron echter een deuk op, terwijl de kre-dietcrisis met de ratings van complexe financiële producten weer andere problemen aan het licht bracht. Begin jaren negentig waren de CRA’s be-gonnen met het aanboren van de nieuwe markt in gestructureerde producten. Hierdoor konden ook institutionele beleggers investeren in bijvoorbeeld in gesecuritiseerde hypothecaire leningen. Zij moeten immers vaak rekening houden met beleggings-richtlijnen die bepalen dat institutionele beleggers investeren in producten met een bepaalde minimale rating.

0

1000

2000

3000

4000

5000

Fitch Moody's S&P

Grafiek 1 : winstontwikkeling CRA’s

Bron: Bank of England,

Financial Stability

Paper No. 9 – March

2011

0

20

40

60

80

100

CCC en lagerBBBBBBAAAAAA

Alt-A en Prime RMBS

Subprime RMBS

RMBS-backed CDO's

Grafiek 2: S&P ratings (in %) van gesecuritiseerde hypotheken per juli 2010

die oorspronkelijk een AAA-status hadden gekregen in 2005-20075

Bron: IMF (2010)6

JOURNAAL28


doSSier —

De forse downgrades van complexe producten zijn voor een deel veroorzaakt door het toegenomen kredietrisico van de onderliggende activa. Maar er waren ook tekortkomingen in de risicomodellen van de CRA’s zelf. Zo werd er bij Amerikaanse hypotheken onvoldoende rekening gehouden met de mogelijkheid van een sterke daling van de hui-zenprijzen in combinatie met een onverwacht verlies aan werkgelegenheid. De daarmee samenhangende verliezen waren zwaar onderschat. Grafiek 2 geeft enig inzicht in de mate van neerwaartse downgrades van oorspronkelijk door S&P als triple A beoordeel-de mortgage backed securities.

Een fundamenteler probleem is de belangenver-strengeling. De kredietbeoordelaars worden niet alleen door de uitgevende instellingen betaald voor het afgeven van de kredietbeoordeling (issuer-pays model), zij leveren bovendien ook nog aanvullende diensten zoals advies over de wijze waarop het financiële product kan worden vormgegeven. Deze belangenverstrengeling is samen met een gebrek aan transparantie en het ontbreken van concur-rentie met slechts drie wereldspelers, het afgelopen decennium opgepakt in het internationaal overleg van toezichthouders en politici. Zij bouwden (en bouwen nog steeds) aan een raamwerk dat het ver-trouwen in de kredietbeoordelaars moet herstellen.

CRA’s op de internationale agendaIn de VS was er al in de jaren ’70 sprake van een vorm van toezicht, in die zin dat de SEC krediet-beoordelaars de status van Nationally Recognized Statistical Ratings Organisations (NRSRO’s) kon ver-lenen als hun ratings ook voor toezichtdoeleinden werd gebruikt. Het algemene criterium was dat er sprake moest zijn van national recognition from inves-tors as a credible source of information, aangevuld met

criteria voor de organisatorische structuur, finan-ciële middelen, transparantie en interne procedures. Na de ineenstorting van Enron in 2001 waarbij rating-kantoren het bedrijf nog tot vier dagen voor de ondergang een fraaie rating toekenden, werden deze criteria onder zware politieke druk verder aan-gescherpt.

In 2003 kwam de regulering van kredietbeoorde-laars op de internationale agenda van de samenwer-kende toezichthouders toen het beleidsbepalende Technical Committee van IOSCO (met de SEC als meest invloedrijke lid) het initiatief nam voor de instelling van een Task Force om de issues te onder-zoeken die speelden rond CRA’s. Dit initiatief leid-de tot de publicatie van het Report on the Activities of Credit Rating Agencies.7 Hierin waren de resultaten verwerkt van een uitgebreide questionnaire die zowel naar toezichthouders als naar marktpartijen was gestuurd. De conclusie was onder andere dat een Code of Conduct moest worden uitgewerkt. Die kwam er al in 2004 na een uitgebreide consultatie van betrokken partijen en toezichtorganisaties. Het uitgangspunt was zelfregulering (dus geen extern toezicht), samen met een aantal transparantie-voorschriften gekoppeld aan een comply or explain – beginsel. De drie grote kredietbeoordelaars accep-teerden de in de code neergelegde richtlijnen.

Tegelijkertijd was in Europa de discussie ook op gang gekomen. Na een initiatief van het Europese Parlement werd CESR verzocht om een technisch advies te geven over de vraag of toezicht op krediet-beoordelaars nodig was. Het advies van de Europese toezichthouders aan de Europese Com-missie was grotendeels gebaseerd op de IOSCO-code. Deze code was immers al beschikbaar en bovendien hadden zes CESR-leden (waaronder



ook de AFM) binnen het Technical Committee van IOSCO actief aan de totstandkoming van deze code bijgedragen. De Europese Commissie nam het ad-vies van CESR over maar liet wel uitdrukkelijk de mogelijkheid open om met nieuwe voorstellen te komen als de naleving onvoldoende was, of als er zich nieuwe omstandigheden zouden voordoen. Die kwamen er dus met de kredietcrisis: exit zelfreg-ulering. De bijeenkomst van de G20 in november 2008 liet wat dat betreft niets aan duidelijkheid over. De G20, daarbij geadviseerd door het IMF en de FSB, hanteerde als uitgangspunt de inmiddels aangescherpte IOSCO-code. Er moest een vorm van toezicht komen en er moest een einde komen aan het soms blinde vertrouwen van beleggers op de ratings.

Op dit punt zijn we nu aanbeland. Sinds 2009 is binnen de EU een Verordening van kracht die het toezicht op ratingbureaus regelt.8 Aanvankelijk uit-gevoerd door de toezichthouders in de betrokken landen, maar vanaf juli 2011 heeft de ESMA exclu-sieve toezichtbevoegdheden over de in de EU gere-gistreerde ratingbureaus.9 Zij beschikt hierbij over uitgebreide onderzoeksbevoegdheden inclusief de mogelijkheid om alle documenten of gegevens op te vragen, personen te dagvaarden en te horen, in-specties ter plaatse uit te voeren en administra tieve sancties, boeten en dwangsommen op te leggen. Ratingbureaus zijn momenteel de enige financiële instellingen die onder direct toezicht van een Euro-pese toezichtautoriteit staan. In februari van dit jaar heeft ESMA de Central Rating Repository (CEREP)gelanceerd.10 Dit is een databank die informatie geeft over de prestaties en betrouwbaarheid over de ratings van 15 CRA’s die in de EU geregistreerd dan wel gecertificeerd zijn.

De Europese Commissie heeft in november 2011 nog een vervolgstap gezet met een voorstel voor een tweede wijziging van de CRA verordening. Hoofd-thema’s hierin zijn onder andere de vermindering van de afhankelijkheid van ratings in regelgeving en alternatieve verdienmodellen (een investor-pays model in plaats van het huidige issuer-pays model)

ter bevordering van kwalitatief betere ratings. Ook moeten de uitgevende instellingen in het voor-stel om de drie jaar veranderen van ratingbureau. Daarnaast zullen voor complexe gestructureerde financieringsinstrumenten twee ratings van twee verschillende ratingbureaus vereist zijn. Inmiddels veel bekritiseerd is het voorstel om nieuwe rating-methodes ter goedkeuring voor te leggen aan de centrale toezichthouder ESMA. Menigeen vindt de voorstellen te ver gaan. De discussie is nog volop gaande.

Een belangrijk issue in deze discussie is het gebrek aan concurrentie met slechts drie grote wereld-spelers. Het faciliteren van de toegang van nieuwe CRA’s zou dit tegen moeten gaan. In de VS heeft de SEC een stap gezet door eind 2009 een regel uit te vaardigen dat uitgevende instellingen alle gegevens waarover de gecontracteerde CRA van de opdracht-gever de beschikking krijgt, ook toegankelijk moe-ten zijn voor andere CRA’s.11 Deze maatregel zou de diversiteit in ratings moeten bevorderen, evenals het debat en de mogelijkheid om de performance van de CRA’s te monitoren. Een soortgelijke maat-regel is in de EU overwogen maar heeft het niet gehaald. Het staat dan ook niet vast of het gebrek aan concurrentie nadelig heeft gewerkt op de kwali-teit van de ratings. Op grond van wetenschappelijk onderzoek zijn er aanwijzingen dat meer concur-rentie, bijvoorbeeld de opkomst van Fitch als derde wereldspeler, juist heeft geleid tot een vermindering van de kwaliteit van de ratings.12

Een ander aandachtspunt is het blind varen op de ratings en de zogenaamde hardwiring: het verschijn-sel dat ratings een belangrijke rol spelen in zowel toezichtregels als financiële contracten. Bij het ban-kentoezicht heeft het Basel Committee maatregelen aangekondigd om de invloed van ratings bij risico-wegingen te verlagen, terwijl in de VS al concrete maatregelen zijn genomen om de verwijzingen naar ratings in de toezichtregels te verminderen. In het mondiale overleg is een publicatie door de FSB van de Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings uit 2010 van belang. Het gaat de FSB hierbij vooral

Actiepunt Voorbeeld Beoogt welk probleem tegen te gaan?

verlaging toegangsdrempels eis in VS dat gegevens over de uitgevende instelling aan alle CRA’s ter beschikking komt

gebrek aan concurrentie en verscheidenheid aan ratings

verminderen van de invloed van CRA ratings

internationaal:FSB Principles for Reducing Reliance on CRA RatingsWijzingen in Basel IIVS: geen verwijzingen naar ratings in de toezichtregels

hardwiring en mechanistisch vertrouwen

meer aansprakelijkheid

betere governance CRA’s

regelgeving en toezicht

VS: geen uitzondering meer op aansprakelijkheid in de regelgeving Internationaal: IOSCO Code of ConflictEU: CRA Verordening in combinatie met toezicht door ESMAVS: aanpassingen in het NRSO regime

belangenconflicten en ‘rating shopping’

meer inzicht in de performance en methodes van CRA

zowel in de VS al in de EU onderdeel van regelgeving (NSRO regime en de CRA Verordeningen)

misvattingen wat ratings inhouden

Tabel 2 Belangrijkste toezichtsmaatregelen

JOURNAAL30


doSSier —

Noten1 Zie Key Standards for Sound Financial

Systems: http://www.financialstabilityboard.org/cos/key_standards.htm

2 http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf

3 Het rapport is in drie delen (per toezicht-sector) gepubliceerd. Het rapport over het effectentoezicht is te vinden via de website van het IMF: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11204.pdf. Het toezicht van DNB is mede beoordeeld aan de hand van de Core Principles for Effective Banking Supervision en de Insurance Core Principles.

4 Bank for International Settlements, Credit Ratings en the Complementary Sources of Credit Quality Information, BCBS Working Paper Series, nr 3 , table 2

5 RMBS= residential mortgage backes securi-ties; CDO= collatoralizes debt obligation; SIV= Structured Investment Vehicle

6 Global Financial Stability Report, Sovereings, Funding and Systemic Liquidity, IMF October 2010.

7 http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD153.pdf

8 Verordening (EU) nr. 1060/2009 inzake ratingsbureau’s. Publicatieblad van de EU, L 302, 17 november 2009.

9 Verordening (EU) nr. 513/2011 tot wijziging van Verordening 1060/2009. Publicatieblad van de EU, L 145, 31 mei 2009.

10 http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/11 Rule 240 17g-512 Becker, Bo, and Todd Milbourn. “How Did

Increased Competition Affect Credit Rat-ings?” Journal of Financial Economics 101, no. 1 (July 2011. Zie ook de research door de Bank of England in Financial Stability Paper No 9 – March 2011

om de ‘mechanische’ werking van ratings in het toezicht, contracten en beleggingsmandaten. In het rapport worden concrete voorstellen gedaan hoe de principles in te passen in de internationale standaar-den en nationale wetgeving. Gezien het belang van de FSB in het internationale overleg, en met name de betrokkenheid van het IMF en de G20 samen met de standard setters, heeft deze publicatie een grote invloed in de huidige en toekomstige regelge-ving.

Tot besluitVertrouwen is een onmisbare voorwaarde binnen de financiële markten en is daarmee een kerntaak voor toezichthouders. Zij worden in het toezicht steeds meer uitgedaagd door de internationalisering van de kapitaalmarkten. Deze ontwikkeling betekent ook dat een nationaal ingerichte toezichtstrategie minder effectief zal zijn. Europese en mondiale samenwerking zal dan ook steeds meer de basis zijn voor het handhaven en verbeteren van het vertrou-wen.Van groot belang zijn de principles en standards van de samenwerkende toezichthouders waarvan de toepassing periodiek door het IMF en de World Bank getoetst worden.

Het voorbeeld van de CRA’s laat zien dat mondiale en Europese samenwerkingsverbanden elkaar beïnvloeden en kunnen versterken. Gezien het

‘vliegwiel-effect’ van CRA’s in het financiële systeem mag de vraag gesteld worden waarom het zo lang geduurd heeft dat zij ongereguleerd ble-ven. De huidige maatregelen beogen een tweeledig effect: het vertrouwen in de CRA’s herstellen en de uit de hand gelopen invloed van de ratings zelf ver-minderen. Het is nog te vroeg om te oordelen wat het effect is op de CRA’s en de financiële markten. Van belang is dat wereldwijd de toezichthouders met elkaar in de pas blijven lopen. Grosso mode is dit nu het geval. Binnen de EU zijn nu echter stem-men opgegaan om het bij bepaalde omstandigheden mogelijk te maken om de publicatie van sovereign ratings uit te stellen. Dit omstreden voorstel is niet door de Europese Commissie overgenomen, maar lijkt in het Europese Parlement weerklank te vinden. Ook zijn de voorstellen voor een rotatie- mechanisme zodat een CRA niet langer dan drie jaar voor een opdrachtgever een rating mag afge-ven niet onomstreden. Controversieel is ook een voorstel om nieuwe rating-methodes ter goedkeu-ring voor te leggen aan de centrale toezichthouder ESMA. Vooralsnog lijkt het vertrouwen in de wer-king en invloed van ratings meer gediend te zijn door het effect van de huidige maatregelen af te wachten. Een mogelijke ‘overkill’ kan beter voorko-men worden.

http://www.financialstabilityboard.org/cos/key_standards.htm

http://www.financialstabilityboard.org/cos/key_standards.htm

http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/

http://www.hbs.edu/research/facpubs/workingpapers/papers0809.html#wp09-051





revieW —

vertrouwen herstellen en de fiduciaire verantwoordelijkheid

—“Het fundament waarop ons pensioenstelsel is

gebouwd heet vertrouwen. Vertrouwen gestoeld

op de zekerheid dat de pensioenfondsen onder

alle omstandigheden kunnen nakomen wat

zij aan deelnemers beloven”, aldus toenmalig

staatssecretaris Mark Rutte die in 2002 de kern

van het pensioenbeleid beschreef. Welke factoren

beïnvloeden vertrouwen van deelnemers in hun

pensioenfondsen? Als beleggingsresultaten een

zichtbaarder onderdeel van het pensioenproduct

worden, hoe kan dit het vertrouwen helpen?

Vertrouwen deelnemers in pensioenfondsen is groot…Het gaat goed met het vertrouwen. Van Dalen en Henkens (2012) onderzoeken jaarlijks het vertrouwen van deelnemers in pensioenfondsen. Deelnemers hebben duidelijk meer vertrouwen in pensioenfondsen dan in banken en verzekeraars, een patroon wat al meerdere jaren zichtbaar is. Dit is opmerkelijk, omdat de aandacht voor de nega-tieve berichten over bijvoorbeeld ophanden zijnde kortingen van pensioenen het tegenovergestelde suggereren.

De auteurs onderzoeken ook wat het vertrou-wen bepaalt van deelnemers in de pensioen-fondsen. Stabiliteit van het fonds is een van de belangrijkste redenen (consumenten willen immer graag risico’s vermijden) op de voet gevolgd door eerlijkheid. Deskundigheid en centraal stellen van de klant wordt als minder belangrijk gezien. Kenmerken als stabiliteit en eerlijkheid als drij-vende factoren achter het vertrouwen sluit nauw aan op de bijzondere eigenschappen van een pensioenproduct; het is immers geen normaal financieel product (cf. Llewellyn, 2005). Om te beginnen is de transactie is relatie-gebaseerd, niet transactie-gebaseerd. Rationele kosten/baten afwe-gingen voeren niet de boventoon. Een consument sluit zich aan bij een pensioenregeling omdat hij een arbeidsverhouding heeft met de werkgever en de werkgever de regeling aanbiedt, al dan niet ver-plicht. De consument vertrouwt over het algemeen zijn werkgever, en zal geneigd zijn dit vertrouwen te projecteren op diens pensioenregeling.

Het pensioenproduct is wat in de literatuur een

AuteurAlfred Slager

geloofsproduct wordt genoemd, een credence good. De consument is niet of nauwelijks in staat om de baten van het pensioenproduct goed in te schatten, in tegenstelling tot producten die hij bijvoorbeeld meteen consumeert. De aanbieder van het pen-sioenproduct, het pensioenfonds, kan echter wel veel beter de baten van het product inschatten. Dit veroorzaakt een situatie van ongelijkwaardige informatie.

Tenslotte bouwt de consument weinig ervaring op over het pensioenproduct. Volgens het CBS blijft een werknemer gemiddeld 7 jaar bij dezelfde werkgever; over een periode van 40 jaar komt hij dan maximaal 5 tot 6 maal in aanraking met het fenomeen pensioen, het jaarlijkse toegestuurde pensioenoverzicht ten spijt. Dit is overigens niet ongewoon. Naarmate de waarde van een product groter is, neemt het aantal transacties af, en daar-mee de mogelijkheid er ervaring mee op te bou-wen. Wij kopen elke dag brood bij de bakker, maar kopen slechts incidenteel een auto of een huis.

JOURNAAL32


revieW —In plaats van zich te verdiepen in pensioen, zal de deelnemer kenmerken als stabiliteit en eerlijkheid van de organisatie interpreteren als kwaliteits-kenmerken van het pensioenproduct.

…maar heeft onderhoud nodigHet paradoxale is dat, ondanks dat het vertrou-wen in pensioenfondsen nog steeds aanwezig is, de pensioensector terecht redenen heeft om zich zorgen te maken over het vertrouwen. Zo lijkt het erop dat, als uitkomst van het pensioenakkoord, de kenmerken van het pensioenproduct eenzijdig ge-wijzigd worden, zonder dat de deelnemer daar in-vloed op heeft. Merton (2005) maakt bij financiële producten een onderscheid tussen een consument en investeerder. Op het moment dat de aanschaf van het product duidelijk vooraf vastgelegde kas-stromen betreft (waarbij de reden of moment van ingang vooraf is afgesproken), dan hebben we te maken met een consument die een financieel pro-duct koopt. De uitbetaling is immers niet gekop-peld aan het wel en wee van de financiële inter-mediair. Dit is waarschijnlijk de perceptie van veel deelnemers, waar de uitspraak van Mark Rutte aan het begin van het artikel naar verwijst. Anders wordt het als de uitbetaling van het product wel meebeweegt met het wel en wee van de finan-ciële intermediair. Een voorbeeld is de Collectief Defined Contribution regeling waar veranderingen van de pensioenaanspraken grotendeels plaatsvin-den uit hoofde van behaalde rendementen door het pensioenfonds. De consument krijgt daarmee een claim op een deel van de balans van de finan-ciële intermediair. De deelnemer wordt kortom investeerder, in plaats van consument. Dit is mis-schien goed voor de stabiliteit van de balans van het pensioenfonds, maar slecht voor de perceptie van stabiliteit, een van de belangrijkste redenen van deelnemers om pensioenfondsen te vertrou-wen. Deze (in de perceptie van de deelnemer) sluipende verandering van rol zal het vertrouwen niet helpen.

De tweede observatie is dat de pensioensector in de afgelopen jaren veel veranderingen heeft on-dergaan, vooral op onderwerpen als besturing en inrichting. In korte tijd vonden zelfonderzoeken door commissies en werkgroepen plaats (denk aan de Commissie Frijns voor beleggingsbeleid en risicobeheer, en de Commissie Goudswaard voor de toekomstbestendigheid van aanvullende pensioenen), die door de sector verder worden ont-wikkeld in aanbevelingen. Het meest ingrijpende voor de sector zelf zijn de veranderingen in de organisatie en aansturing. Deskundigheid moet toenemen in besturen (zoals het wetsvoorstel wet versterking bestuur pensioenfondsen), en nieuwe organisaties als bestuursbureaus worden opgetuigd voor meer grip en controle.

Anders beleggen helpt vertrouwenDe bovenstaande veranderingen zijn vast belang-rijk voor betere besturing van pensioenfondsen, maar misschien minder relevant om het vertrou-wen van deelnemers te vergroten. Het adresseert

immers niet de belangrijkste redenen van consu-menten om pensioenfondsen te vertrouwen. Geen prettig vooruitzicht, maar gelukkig zijn nog niet alle mogelijkheden benut. Als blijkt dat het pen-sioen afhankelijker wordt van de beleggingen, en het pensioenfonds de deelnemer in het kader van zorgplicht hier sterker op gaat wijzen, dan zou een pensioenfonds de beleggingen dichter bij de be-levingswereld van de deelnemer kunnen brengen. Marktrisico kan een pensioenfonds dan niet weg-nemen, wel het onbehagen over de ongrijpbaar-heid van beleggingen en de financiële wereld sinds het uitbreken van de financiële crises sinds 2007. Drie voor de hand liggende mogelijkheden:

1. Het heersende paradigma was tot voor kort om aandelen over honderden, misschien zelfs duizenden aandelen te spreiden. Voortschrijdend inzicht is dat het extra effect op rendement en risico verwaarloosbaar klein wordt. Reduceer de beleggingsportefeuilles tot een overzichtelijk aan-tal, en toon betrokkenheid bij degene die in de portefeuille zijn. Verantwoording afleggen over de bedrijven waar je in belegt heeft een andere lading dan verantwoording afleggen over de “index”. Beleggingen krijgen weer een naam en toenaam, en het rendement en risico leidt er niet onder.

2. De beloning in de financiële sector is een steen des aanstoot voor de deelnemer. Kosten op zich zijn geen bezwaar voor deelnemers, maar zijn wel belangrijk als de eerlijkheid in gedrang is (cf. Statman, 2011, H14). Vanuit de deelnemers geredeneerd zouden pensioenfondsen, al dan niet georganiseerd, sterker stelling mogen nemen tegen performancefees, en veel kritischer zijn over alter-natieve beleggingen als bijvoorbeeld hedgefondsen waar de hoge kosten niet in verhouding staan tot het gerealiseerde rendement, (Lack, 2012).

3. Terug naar Nederland. Nederlandse pensioen-fondsen zijn bij uitstek internationale beleggers, en hebben het belang van de eigen beleggingen in Nederland teruggeschroefd (Van Lelyveld, Verschoor en Rubbaniy, 2010). Investeren in Nederland wordt met de mond beleden, maar vindt geen weerslag. Vooral het argument dat het niet strookt met prudent beleggen wordt te berde gebracht. Er is veel onderzoek over hoe internationaal beleggen diversificeert, maar wei-nig onderzoek naar hoe beleggen in eigen land een pensioen fonds helpt in haar doelstellingen. Er zijn genoeg beleggingsmogelijkheden in de Nederlandse economie, zeker nu banken het laten afweten omdat de aandacht gaat naar kapitaalver-sterking. Investeren in Nederland betekent econo-mische groei ondersteunen, waarmee winstontwik-kelingen en arbeidsgelegenheid van sponsor en deelnemer op peil wordt gehouden. De deelnemer zou dit zeker waarderen.

Gooien we hiermee de fiduciaire verantwoordelijk-heid van pensioenfondsbesturen overboord? In het geheel niet. Door de toegenomen correlatie tussen


Referenties—Lack, Simon, The Hedge Fund Mirage, 2012,

John Wiley & Sons: New Jersey—Lelyveld, Iman Van, Verschoor, Willem F.

C. and Rubbaniy, Ghulame, Home Bias and Dutch Pension Funds’ Investment Behaviour (August 20, 2010). 23rd Australasian Finance and Banking Conference 2010 Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1662564 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1662564

—Llewellyn, David. Trust and Confidence in Financial Services: A Strategic Challenge,

2005, Journal of Financial Regulation and Compliance, 13(4), pp. 333-346, October

—Merton, Robert, 2005, A Functional Perspective of Financial Intermediation, Financial Management, Vol. 24, No. 2, Summer 1995, pages 23-41

—Pensioenkoepels, 2010, Aanbevelingen Beleggingsbeleid. Te downloaden op http://www.pensioenfederatie.nl/Document/Publicaties/Servicedocumenten/Aanbevelingen_beleggingsbeleid.pdf

—Rutte, Mark, 2002, Toespraak op het jaarcongres Stichting

Ondernemingspensioenfondsen, 14 november 2002

—Statman, Meir, 2011, What Investors Really Want, McGraw Hill: New York

—Van Dalen, en K. Henkens, 2012, Concurrentie om vertrouwen in de pensioenmarkt. Economisch Statistische Berichten, Jaargang 97(4629), 17 februari 2012, p. 102-105

beleggingen staat het beoogde positieve effect van risicodiversificatie bij meer beleggingen al lan-gere tijd onder druk; dit nuanceert het geldende beleggingsparadigma. Bovendien hebben som-mige pensioenfondsen een succesvolle trackrecord met betrekking tot geconcentreerde beleggingen. Tenslotte laat de wetenschappelijk literatuur keer op keer overtuigend zien dat op lange termijn vooral het niveau van de kosten bepalend is voor

het rendement dat ten goede moet komen aan de deelnemers. Voor dit alles moet nog wel onder-zocht worden onder welke voorwaarden pensioen-fondsen wel in Nederland willen beleggen of investeren. Een beleggingsbeleid wat zichtbaar is, en aansluit op wat deelnemers belangrijk vinden, is geen wondermiddel, maar kan wel bijdragen aan het (vasthouden van) vertrouwen.

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1662564

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1662564

JOURNAAL34


netWerk —

regels moeten niet verstikken

—

financiële sector. Dat is een noodzakelijke voorwaarde voor een goede sector.’

Je zegt: een noodzakelijke voorwaarde. Welke voorwaarden zie je nog meer?

‘Ik geloof heilig in het belang van een goed midden- en kleinbedrijf. De grootbanken hebben een sterk MKB nodig om zichzelf scherp te houden. Het MKB zorgt voor keu-zevrijheid voor de consument. Bij het MKB staat kwaliteit centraal. Dat is hun meerwaarde. Kijk maar naar de gespe-cialiseerde groenteman naast de goedkope supermarkt.’

Goede mensen en een sterk MKB. Is dat voldoende voor herstel van vertrouwen?

‘Vertrouwen is de crux! Bij de gratie van vertrouwen mag en kan de financiële sector bestaan. Om het vertrouwen te herstellen zal de financiële sector eerst in het reine moe-ten komen met de maatschappij. Die uitspraak is van Dirk Schoenmaker, decaan van de Duisenberg School, en hij heeft gelijk. Ook daarom is maatschappelijk verantwoord

AuteurInge van den Doel

Mea Hiskes-Willemse is directeur van de

Vereniging van Vermogensbeheerders en

Commissionairs (VV&C). De VV&C en

de Association of Proprietary Traders (APT)

vormen samen de Raad van de Effectenbranche

(REB), de koepelorganisatie van Nederlandse

Beleggingsondernemingen. Mea is tevens

directeur van de REB en bestuurssecretaris van

de APT. Maar dat is nog niet alles! In haar

vrije tijd is zij fractievoorzitter van het CDA

in de gemeenteraad van Gouda. Last but not

least, zij is moeder van twee volwassen zoons

en echtgenote. Een gesprek over de VV&C,

de VBA en het thema vertrouwen met een

veelzijdige, integere vakvrouw.

Vertel eens iets over de VV&C.‘De VV&C heeft vooral toegevoegde waarde door het bewaken van de belangen van haar leden bij de voort-durend veranderende weten regelgeving. Als een relatief kleine branche binnen de financiële sector hebben onze leden nog wel eens te lijden onder te generieke weten regelgeving. Een klassiek voorbeeld is Basel II voor het bankwezen: de beleggingsondernemingen moeten daar ook aan voldoen, omdat anders de Goldman Sachsen in de wereld er niet onder zouden vallen. Niemand had bedacht dat de kleinere beleggingsondernemingen in Nederland dan ook volledig zouden moeten voldoen aan de kapi-taaleisen. Gelukkig hebben wij bereikt dat proportionele toepassing mogelijk werd. Via de VV&C krijgt de branche een stem in het publieke debat.’

Wat betekent de VBA voor de VV&C?‘De VBA is een natuurlijke partner, want er zijn veel RBA-ers en andere VBA-leden werkzaam bij de leden van de VV&C. Samen kunnen we de kwaliteit van het vakgebied en haar beoefenaren op peil houden en zelfs verhogen. Albert Hartink van de VBA commissie private banking is één van mijn sparring partners bij de VBA. De VBA themabijeenkomst over de afschaffing van de dis-tributievergoeding van beleggingsfondsen in september 2011 was een mooi uitvloeisel van onze samenwerking. Beroepsvereniging en branchevereniging hebben elkaar nodig. Er moeten goede mensen werkzaam zijn in de



ondernemen essentieel voor de financiële sector. Het financiële systeem zou dienstbaar moeten zijn aan de klant, het individu en de maatschappij.’

‘Je praat over het geld van mensen. Dat komt dichtbij de mensen zelf; de emoties lopen hoog op. De financiële sector heeft wel woekerpolissen verkocht, en beleggen aan de man gebracht alsof het sparen is! Natuurlijk is dit ook deels gedreven geweest door de politiek, middels fiscale regelgeving. Denk aan de hypotheekrenteaftrek en het gefingeerde rendement in box 3 met sparen en beleggen op één hoop. En het is deels gedreven geweest door hebzucht van de consument. Hebzucht van beleggers die hun geld in zogeheten vermogensversnellers hebben gestopt. En hebzucht van spaarders die hun spaargeld voor een kwartje meer naar Icesave brachten. Wim Boonstra, hoofdeconoom van de Rabobank, heeft dat treffend ver-woord in zijn artikel ‘De bank moet de samenleving dienen’ in het blad van de Wiardi Beckman Stichting.1 Maar uit-eindelijk was het de financiële sector die deze producten heeft verkocht. Zij vormde het gezicht naar de consument.’

—

Onze relatief kleine branche heeft

nog wel eens te lijden onder te

generieke weten regelgeving. —

‘Het is niet eenvoudig om herstel van vertrouwen te bewerkstelligen. Goede mensen en een sterk MKB zijn essentieel, maar nog steeds niet voldoende.’

Wat is nog meer nodig? Een goede invulling van de zorgplicht? Transparantie?

‘Transparantie en zorgplicht zijn allebei vanzelfsprekend-heden en zijn inderdaad ook noodzakelijk. Transparantie hoort thuis in de kern van de bedrijfsvoering van elke financiële onderneming. Als je niet transparant wilt zijn, moet je een ander vak kiezen.’

‘Zorgplicht is ook essentieel, maar bij de invulling van zorgplicht moet je oppassen dat het individu niet onder-geschikt wordt gemaakt aan het systeem. Door generieke regelgeving op detailniveau krijg je een eenheidsworst. Dergelijke regelgeving kan te weinig ruimte laten aan het MKB om het vak goed uit te oefenen. Zoals ik al zei, het MKB moet kunnen blijven bestaan, al was het maar om de grootbanken scherp te houden. En sommige klanten zitten

echt niet te wachten op vergaande zorgplichtregelgeving. Regels moeten niet verstikken. Het systeem, inclusief de van toepassing zijnde weten regelgeving, zou dienend moeten zijn aan het individu en de maatschappij. En nooit andersom!’

Vereniging van Vermogensbeheerders en Commissionairs

Met ruim 80 van de in het register van de AFM ingeschre-ven vermogensbeheerders en commissionairs in haar ledenbestand, vertegenwoordigt de VV&C een groot en representatief deel van de branche. De VV&C bevordert en behartigt de gemeenschappelijke belangen van haar leden. Hiertoe onderhoudt de vereniging onder meer contacten met het Ministerie van Financiën, AFM, DNB, DSI, VBA en andere beroepsgroepen in de effectenbran-che. Ontwikkelingen in het buitenland worden actief gevolgd.

De vereniging biedt haar leden faciliteiten om het niveau van het vak en de informatie daarover continu te verbete-ren. De vereniging organiseert daartoe vier maal per jaar een ledenbijeenkomst, verzendt regelmatig nieuwsbrie-ven en verstrekt informatie via de website.Voorts beoogt de vereniging een platform te zijn om kennis en ervaring tussen de leden uit te wisselen. Dit geschiedt onder meer tijdens de ledenbijeenkomsten, de borrels na de ledenvergaderingen en het jaardiner in december. De vereniging faciliteert ook opleidingen en trainingen. De laatste jaren is de vereniging zeer actief op het gebied van nieuwe internationale en nationale wetgeving.

De VV&C is in 2006 gevormd door een fusie tussen de Vereniging van Vermogensbeheerders en de Vereniging van Commissionairs. De VV&C en de APT (Association of Proprietary Traders) vormen samen de REB (Raad van de Effectenbranche), de koepelorganisatie van Nederlandse Beleggingsondernemingen.

[email protected] 699301

Noot1 Boonstra (2011) Socialisme & Democratie jaargang 68, nummer 11-12, p. 7-14

http://www.vvenc.nl

mailto:[email protected]

JOURNAAL36


vertrouwen is geen franje

—

Wat verklaart het opmerkelijke succes van de menselijke soort in de evolutie? Wij verschillen in genetisch opzicht nauwelijks van de hogere primaten zoals chimpansees, orang-oetans en vooral bonobo’s. Als je hele kleine kinderen voor een spiegel zet, dan hebben ze in eerste instantie niet in de gaten dat zij zelf hun spiegelbeeld zijn. Zij proberen met het zogenaamde andere kind te spelen, willen het speelgoed geven of ermee vechten. Vroeg of laat komt er een moment dat het kind snapt dat er helemaal geen tweede kindje is, maar dat het zelf het spiegelbeeld is. Dat betekent dat kinderen op een bepaald moment beginnen te snappen dat ze een indi-vidu zijn. Als je weet dat je iemand bent, dan kun je op een bepaald moment ook gaan begrijpen dat een ander mens ook gedachten, gevoelens en emoties heeft.

Mensen en een beperkt aantal andere zoogdieren, zoals mensapen en ook olifanten, verschillen weer van andere dieren. Snappen dat de ander ook bestaat en emoties heeft, onderscheidt mensen en een klein aantal andere diersoor-ten van de rest van het dierenrijk. Daarnaast zijn mensen in de loop van de evolutie slimmer geworden. Onze herse-ninhoud, en bij gevolg ook onze schedelomvang, is sterk toegenomen. Dat heeft verstrekkende gevolgen voor onze kinderen. Mensen worden eigenlijk veel te vroeg geboren, waardoor ze tot ver na hun pubertijd niet zelfstandig kun-nen functioneren. Dat maakt het noodzakelijk dat de ouders gedurende een lange periode voor ze blijven zorgen.

Het menselijk vermogen om de ander te begrijpen, empathie te tonen en samen te werken zijn doorslaggevend voor het succes van onze soort. We kunnen onderling taken verdelen, waardoor we – door ons te specialiseren – veel efficiënter kunnen opereren. Daarnaast blijkt uit recent onderzoek dat mensen heel goed zijn in kennis delen en gezamenlijk nieuwe kennis ontwikkelen. Kinderen van vier jaar zijn veel beter dan primaten in staat om gezamenlijk problemen op te lossen. Ze helpen elkaar, stimuleren elkaar en ze komen door samen te werken veel sneller dan apen tot een oplossing.

Delen, meevoelen en samenwerken draagt bij aan het menselijk succes. Dat is heel mooi, maar de successen komen niet zomaar tot stand. Omdat we taken onderling delen, moeten we wel het vertrouwen hebben dat iedereen zijn taak naar behoren uitvoert en zichzelf geen onevenredig

deel van de opbrengst toe-eigent. Binnen samenwerkende groepen bestaat een delicaat evenwicht tussen het eigen belang en het groepsbelang. De bekende bioloog Frans de Waal ontdekte bij zijn onderzoek naar chimpansees dat mannetjes die zich een te groot deel van de jachtbuit toe-eigenen vroeg of laat uit de groep worden gezet. Kapucijnapen die gezamenlijk een taak uitvoeren, accepte-ren niet dat één van hen voor eenzelfde taak zonder reden een vele hogere beloning krijgt.

Kennelijk lukt samenwerken alleen maar als we erop kunnen vertrouwen dat de resultaten op een eerlijke wijze worden verdeeld. Kennelijk is het ook een menselijke eigenschap dat we ons bekommeren om de medemens die om wat voor reden dan ook niet kan meekomen. Maar voor vertrouwen is nog iets anders nodig. Vertrouwen is niet onbaatzuchtig. We zijn kennelijk alleen maar in staat om elkaar te vertrouwen als we in staat zijn het gedrag van degenen die het vertrouwen schenden te corrigeren.

Ik denk dat juist in dat opzicht er de afgelopen decennia iets fout is gegaan. Het gaat niet alleen om het gegeven dat de inkomensverschillen zo sterk zijn toegenomen. Het gaat ook niet alleen maar om de bonussen. Het gaat er ook om dat een kleine groep mensen niet aanspreekbaar is op hun gedrag. Het lijkt wel of er een aparte kaste is ontstaan van topmanagers, beheerders van private equity- en hedge-fondsen, accountants en advocaten die zich boven de maat-schappelijke normen verheven voelt. De maatschappelijke boosheid is na de kredietcrisis nog groter geworden, omdat de rekening aan de samenleving werd gepresenteerd.

Als we het vertrouwen in onze sector willen herstellen, dan is het niet zozeer noodzakelijk dat de hoogte van belo-ningen wordt aangepakt. Ik denk dat het veel belangrijker is dat we er voor zorgen als maatschappij dat als iemand denkt dat de maatschappelijke normen niet voor hem (of haar) gelden hij (of zij) zich moet gaan realiseren dat hij (of zij) vroeg of laat het draagvlak verliest en dan hardhandig wordt uitgestoten. Vertrouwen is geen luxe of franje, vertrouwen is noodzakelijk en we zullen het moeten terugverdienen.

Jaap Koelewijn

column —

BookrevieW —



MODELS.BEHAVING.BADLY. Why Confusing Illusion with Reality Can Lead to Disaster, on Wall Street and in Life

Review door Dr Winfried G. Hallerbach

Robeco Quantitative Strategies

“I’ve always tried to find the right mixture of academic rigor and practitioner intuition…” bekende Emanuel Derman toen hij in 2000 de prestigieuze IAFE/SunGard Financial Engineer of the Year Award accepteerde. Hiermee duidde hij op zijn voortdurende inspanningen om een geschikte balans te vinden tussen de weerbarstige financiële realiteit en de elegant gemodelleerde werkelijkheid. In zijn nieuwe boek Models.Behaving.Badly. (dat ik tezamen met zijn autobiografie My Life as a Quant van harte aanbeveel) werkt hij dit thema uitgebreid uit. Na een academische carrière als theoretisch fysicus startte Derman in 1985 een tweede loopbaan bij Goldman Sachs in New York, waarin hij leiding gaf aan de afdeling Financial Strategies (één van de eerste dedicated quant afdelingen, waar ik in 1988 zelf mocht werken). Derman ontwikkelde zich als één van Wall Street’s meest vooraanstaande “quants” en leverde belangrijke bijdragen aan de ontwikkeling en toepassing van financiële waarderings- en risico-modellen. In 2003 keerde hij terug naar de wetenschap.

De financiële crisis die vanaf 2007 een diepe breuklijn kliefde door het economische en financiële landschap was voor Derman de aanleiding om dit boek te schrijven. Deze crisis legde namelijk op een pijnlijke wijze bloot dat financiële modellen essentiële tekortkomingen bezitten en een vals gevoel van zekerheid verschaffen. Dat een vrijwel blind vertrouwen in modellen op een treurige en catastrofale wijze werd beschaamd behoeft hier geen nadere toelichting, maar de reden voor dit falen wordt door Derman met onderkoelde humor en zelfspot op een eigenzinnige en erudiete wijze uiteengezet. In de duiding van de wezenlijke tekortkomingen van financiële modellen voert Derman ons mee van zijn jeugd in Zuid-Afrika (waarbij hij het falen van het heersende apartheid-model en de Zionistische jeugdbeweging bespreekt) via de emotie-leer van de Nederlandse filosoof Spinoza (ook een zoon van joodse migranten) naar een bloemlezing van theorieën uit de fysica. De verschillen tussen deze theorieën en financiële modellen moeten volgens Derman goed worden begrepen om de inherente tekortkomingen van modellen te doorgronden.

MODELS.Modellen zijn vereenvoudigde en per definitie onvolkomen weergaven van de werkelijkheid. Zij worden gebouwd als een pragmatische analogie of metafoor. Ze zijn die werkelijkheid niet en net als fotomodellen kunnen zij een te rooskleurig beeld schetsen.

Volgens Derman onthult een theorie daarentegen absolute en causale relaties die gelden in de fysieke

—

MODELS.BEHAVING.BADLY.

Why Confusing Illusion with Reality Can Lead to Disaster, on Wall Street and in Life

Emanuel Derman,

http://www.ederman.com

Uitgever: John Wiley &

Sons, 2011, 240 pp.

ISBN 978-1-119-96716-3

werkelijkheid die ons omringt, en is er (vrijwel) geen kloof tussen de werkelijkheid en de theorie die haar beschrijft. Het verschijnsel waarop een theorie betrekking heeft was dus altijd al aanwezig, maar moest nog worden gevangen in de theorie. Net zoals een engel reeds aanwezig was in een blok Carrara marmer, maar hieruit nog moest worden bevrijd door Michelangelo. Net zoals de zwaartekracht al sinds de Big Bang bestaat, maar pas door Newton werd gevat in de gravitatietheorie.

In de economie bestaan geen causale relaties en ont-breken wetten. Het ontbreken van arbitragemogelijkheden volgens de “Law” of One Price komt het dichtst in de buurt van een wet (namelijk behoud van energie volgens de eerste hoofdwet van de thermo-dynamica). Dit verklaart het relatieve succes van het Black-Scholes optie-model dat is gebaseerd op één van de weinige valide analogieën, nl. de overeenkomst tussen een derivaat en zijn replicatie-portefeuille. Vanwege het ontbreken van een adequate beschrijving en voorspelling van menselijk gedrag, met name de “animal spirits” van actoren op financiële markten, schieten financiële modellen evenwel intrinsiek tekort. Zoals Derman opmerkt: “In physics you’re playing against God, in finance you’re playing against God’s creatures.”

MODELS.BEHAVING.De menselijke factor is ook van belang omdat niet model-len, hoe onvolkomen ook, zich misdragen maar de mensen die modellen overschatten en misbruiken; zie de ondertitel van het boek. Dit wordt verergerd door een bijna Faustiaans pact waarbij realiteitswaarde en intuïtie worden ingeruild voor wiskundige diepgang en analytisch narcisme, in de hoop hiermee een beter model te verkrijgen. Wiskundige abstracties vervullen dan de rol van een Mefistofeles die de modelbouwer op miraculeuze wijze zal bijstaan om de financiële markten tot in details te doorgronden. Volgens Derman lijkt dit meer op de lelijke stiefzuster die haar voet in Assepoester’s glazen muiltje probeert te wurmen.

MODELS.BEHAVING.BADLYDerman toont zich gedesillusioneerd en beschaamd over het gedrag van de financiële sector, het ongefundeerde overmatige vertrouwen in modellen die zo’n cruciale rol speelden in de kredietcrisis, en het gebrek aan lering dat is getrokken. De dynamische en complexe financiële markten laten geen “fool proof” recepturen toe en modellen bou-wen blijft mensenwerk. Als positieve noot geeft Derman diverse aanwijzingen om hierbij valkuilen te omzeilen. Dit alleen al maakt het boek tot een must read voor iedereen die met financiële modellen te maken heeft.



JOURNAAL38


uitgelicHt —

private Bankers bij de vBa

—Je hoort wel eens dat de VBA louter een

institutionele club is. Een beroepsvereniging

voor beleggingsprofessionals werkzaam in het

institutionele vermogensbeheer, en anders niet.

Niets is minder waar! Onder aanvoering van

haar actieve commissie Private Banking is

de VBA hard op weg naar een comeback in

particulier vermogensbeheer en beleggingsadvies.

Een gesprek met Albert Hartink, voorzitter van

de commissie.

Je bent al bijna 30 jaar als private banker actief.Klopt. In 1984 ben ik begonnen bij Staalbankiers. Vijf jaar later ben ik overgestapt naar de Nederlandse Middenstandsbank. Deze ging op in NMB-Postbank en daarna in ING. ING is een geweldige werkgever en ik heb een fantastische tijd bij ING gehad, maar uiteindelijk ben ik om vakinhoudelijke redenen weggegaan. Wiskundige modellen speelden een steeds grotere rol en er werden naar mijn mening teveel risico’s genomen. In 2007 heb ik family office Melfund opgericht. Wij gebruiken geen modellen en lezen geen research van anderen. Wij vormen ons eigen oordeel over de bedrijven waarin we beleggen.

Hoe ben je bij de VBA gekomen?Dat was in 1987. Vermogensbeheerder was toen geen populair vak. Nederland had net een flinke crisis achter de rug; de waarde van vermogens was behoorlijk gedaald. Als

vermogensbeheerder zat je met allerlei vragen en onze-kerheden. De VBA gaf mij de gelegenheid met collega’s bij andere banken in contact te komen. In het begin leerde ik veel van ervaren analisten en vermogensbeheerders. In de loop van de jaren kwam ik zelf op afstand van het beleggen te staan; ik was steeds meer met management bezig. De VBA werd juist technischer/theoretischer en meer insti-tutioneel gericht. Zo raakten de VBA en ik een beetje van elkaar verwijderd.

Jammer.Inderdaad. Gelukkig zijn we inmiddels weer dichter bij elkaar gekomen. Ik ben weer echt als belegger actief en werd benaderd voor het voorzitterschap van de commissie Private Banking. De VBA wil meer aandacht besteden aan het particuliere vermogensbeheer. Tijdens een bijeen-komst in de Industrieele Groote Club is de commissie Private Banking opgericht.

Wat doet de commissie Private Banking?We kijken vooral naar regelgeving. Er worden zoveel nieuwe regels over private bankers uitgestort, dat je het haast niet kunt bijbenen. We hebben het afgelopen half jaar twee druk bezochte bijeenkomsten georganiseerd: in september 2011 over de afschaffing van de distributiever-goeding beleggingsfondsen en in februari 2012 over zorg-vuldig adviseren. Tijdens beide bijeenkomsten ontstond een levendige discussie. De reacties uit de zaal lieten zien dat private bankers op zoek zijn naar herstel van de ver-trouwensband met de klant. De meerderheid van de aan-wezigen wilde de distributievergoeding beleggingsfond-sen bijvoorbeeld afschaffen. Veel private bankers voelen van nature aan wat goed is voor hun klanten. Vertrouwen groeit niet door stapels papier. Er moet ruimte zijn voor echte inhoud en een klantgerichte aanpak. Goede regels moeten worden behouden of ingesteld, maar als regels niet werken, moet je er ook mee stoppen. Wij gaan graag op constructieve wijze de dialoog aan met de toezichthou-ders. Private bankers krijgen bij de VBA de gelegenheid om op de hoogte te blijven van relevante regelgeving en om deel te nemen aan deze dialoog.

Auteur

Inge van den Doel

VBA commissie Private BankingDe commissie Private Banking stelt zich ten doel om jaarlijks twee bijeen-komsten te organiseren op het raakvlak van regelgeving en advisering / vermogensbeheer. Hiermee sluit de commissie aan op een duidelijke behoefte die zij bij Private Bankers signaleert. Voor het goed vervullen van hun functie als vertrouwenspersoon wordt dit raakvlak namelijk als een essentieel aan-dachtspunt ervaren. Private Bankers dienen naast hun intensieve dagelijkse werkzaamheden niet alleen volledig op de hoogte te blijven van alle regelge-ving die er vanuit Europa en Nederland op hen afkomt, maar moeten deze ook in de praktijk toepassen.

De rubriek “Uit de vereniging” in dit VBA Journaal bevat een persoonlijk verslagje van de bijeenkomst van 29 februari 2012, waar het thema zorgvuldig adviseren centraal stond. Ook op Fondsnieuws is een verslag van deze bijeen-komst verschenen.

De commissie Private Banking bestaat uit Albert Hartink (voorzitter), Fried van ’t Hoff, Pieter Moll en Folker Fischer.

Vertrouwen groeit niet door stapels papier

JOURNAAL nummer 109, voorjaar 2012 vba _beleggingsprofessionals

— INHOUD

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA Beroeps-vereniging van Beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon Hosemann Arianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2011:€ 90,80 inclusief verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2011Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der Ende Drs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

DirecteurDr. Inge van den Doel

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieMr. Harry Panjer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Niels Kortleve, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry DebrauwerCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Private BankingMr. Albert Hartink, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkRemco van Eeuwijk, CFAVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

JOURNAAL8



























Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector Niet back to basics maar forward to excellence

—

Pensioenfondsen bestaan bij de gratie van het vertrouwen












OPINIE —


Auteurs

Marleen Koetsier en

Gerben Schreurs

JOURNAAL12






PRAKTIJK —





Auteurs


Roelof Salomons

De hoogte van het rendement is in een zinloos concept; kijk naar de kwaliteit en drijvers van het rendement


cum

ulat

ief e

xces

s re

ndem

ent

t-3 t-2 t-1 t=0 t+1 t+2 t+3-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

Totaal




Het najaarsnummer van het VBA Journaal zal in het

teken staan van de invloed van stelselwijzigingen,

structuurwijzigingen en veranderende regelgeving

op het functioneren van de gehele financiële sector.

Afgelopen jaren is een stortvloed aan regels over

de financiële sector heen gekomen en dit zal ook de

komende jaren nog het geval zijn. Denk hierbij aan

Solvency II, Basel III, het nieuw pensioenakkoord,

FTT, Volcker Rule, en een reeks fiscale wetten etc.

Al deze regels zijn waarschijnlijk bedacht met de

beste bedoelingen. De vraag is echter of de totaliteit

van deze regels ook uiteindelijk leidt naar de

beoogde resultaten.

Specifiek is de redactie op zoek naar artikelen

die ingaan op de concrete veranderingen voor

verschillende instituties (banken, vermogensbe-

heerders, pensioenfondsen, verzekeraars maar ook

toezichthouders) en de vraag hoe daarmee om te

gaan adresseren. Dit hoeft zich niet te beperken tot

beleggingsportefeuilles maar kan ook ingaan op

bijvoorbeeld de business modellen van pensioen-

fondsen, verzekeraars, etc. Concrete vragen die aan

bod zouden kunnen komen zijn: welke veranderin-

gen kunnen we verwachten in beleggingsmixen?

Gaat er een verschuiving plaatsvinden van actief

naar passief beheer? Wat gaan we waarnemen op

de derivatenmarkt? Wie draagt de kosten? Gaan de

nieuwe regels aan hun doel voorbij? Gaan banken,

verzekeraars anders opereren?

In een langer dan gebruikelijke Editorial zal de redac-

tie ingaan op de verschillende begrippen, het is dus

niet nodig om hier bij stil te staan in uw bijdrage. De

algemene gedachte achter deze editie is de impact

aan te tonen van al deze regelgeving en welke gevol-

gen dit zal hebben op de verschillende disciplines

binnen de financiële industrie. In het bijzonder zou

het interessant zijn om meer te weten te komen over

de gevolgen van de nieuwe regels in hun onderlinge

samenhang.

Het najaarsnummer zal begin oktober 2012 verschij-

nen. Via deze call for papers roepen wij geïnteres-

seerde auteurs van harte op vóór 30 april contact op

te nemen met de redactie ([email protected]).

— OPINIE

Vertrouwen: tussen ratio en intuïtie 6René Willemsen

—Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector 8Marleen Koetsier en Gerben Schreurs

— PRAKTIJK

Selectie en monitoring van externe beheerders 12Wouter ten Brinke en Roelof Salomons

—De rol van rating-agencies in de crisis 16Mark Schilstra

—Hoe krijgen we uw vertrouwen terug? 20Joop Wijn

— DOSSIER

Internationale samenwerking als basis voor vertrouwen 24Frank Dankers

Verder in dit nummer

Editorial 3Huub van Capelleveen en Dirk Gerritsen

Uit de vereniging 4Prewien Tewarie

InterviewFinanciële Ethiek: Aan onethisch handelen ga je kapot 21Jaap Koelewijn

ReviewVertrouwen herstellen en de fiduciaire verantwoordelijkheid 31Alfred Slager

NetwerkRegels moeten niet verstikken 34Inge van den Doel

ColumnVertrouwen is geen franje 36Jaap Koelewijn

BookreviewMODELS.BEHAVING.BADLY 37Winfried G. Hallerbach

UitgelichtPrivate Bankers bij de VBA 38Inge van den Doel

— CALL FOR PAPERS


Vertrouwen: tussen ratio en intuïtie 6Werken aan herstel van vertrouwen in de pensioensector 8Hoe krijgen we uw vertrouwen terug? 20Internationale samenwerking als basis voor vertrouwen 24

jaargang 27_nummer 109voorjaar 2012


Vertrouwen

vba _ beleggin

gsprofession

als JOU

RN

AA

Ljaargan

g 27_nu

mm

er 109 voorjaar 2012


vba beleggingsprofessionals...Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie...

Documents

Transcript of vba beleggingsprofessionals...Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie...