vba beleggingsprofessionals JOURNAAL winter 2014 Winter 2014.pdfJOURNAAL vba...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals jaargang 31_nummer 120

winter 2014

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 31_n

um

mer 120 w

inter 2014

Institutioneel Zorgvastgoed: het ontstaan van een nieuwe markt 8Van hetzelfde laken een pak 14Stef Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in 24REIT dividend Elite: stabiel vastgoed dividend betaalt uit 37

Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case…..

JOURNAAL nummer 120, winter 2014 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Institutioneel Zorgvastgoed:het ontstaan van een nieuwe markt 8Michel van Oostvoorn

— PRAKTIJK

Van het zelfde laken een pak 14Rob van den Goorbergh

Vastgoed governance 19Wendy Verschoor1, Casper Lötgerink, Maarten Cornelissen

— INTERVIEW

Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in 24Jaap Koelewijn

— DOSSIER

De plaats van onroerend goed in de portefeuille 28Rolf Hermans1, Thijs Markwat, Tom Steenkamp

— SCRIPTIE

Samenvatting van RMFI scriptie:Een gedragseconomische visie op financieel advies 36Frank van Bergem

— REVIEW

REIT Dividend Elite: stabiel vastgoed dividend betaalt uit 37Rogier van Aart

— COLUMN

Kwaliteitsslag onderliggende taxatie maakt vastgoedlening aantrekkelijker 45Hans van der Ploeg RAE, directeur VBO Makelaar

— INHOUD

Verder in dit nummer

Uit de verenigingVerslag ronde tafel lange termijn beleggen 4

Introductie nieuwe werkgroep: Actief Beheer 6Masja Zandbergen

Verslag bijeenkomst Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap! 6Berrie Verwey

— CALL FOR PAPERSMet het thema “Vernieuwing in beleggingsanalyse” van het zomernummer 2015 gaat de redactie bewust terug naar de wortels van de vereniging, namelijk het vak van beleggingsanalist, maar met de blik gericht op de toekomst. Wij zijn op zoek naar bijdragen die ingaan op de laatste ontwikkelingen binnen het vakgebied of waarin men zich uitspreekt over de wijze waarop het vakgebied zich zou moeten vernieuwen en verbeteren.De volgende opsomming van onderwerpen dient slechts ter illustratie en inspiratie:1. Finance kent een rijke traditie van invloed van andere

wetenschappen bij belangrijke stappen voorwaarts, zoals de invloed van natuurkunde op de optietheorie en van psychologie op behavioural finance. Welke wetenschappen beïnvloeden nu de ontwikkelingen binnen de financieel-economische wetenschap en op welke wijze?

2. Op welke manier doen ‘big data’, ‘social media’ en ‘rule-based’ benaderingen hun intrede in de beleggingsanalyse en met welke resultaten?

3. De beleggingsanalyse heeft zich ontwikkeld van een ‘sell side’ naar een ‘buy side’ discipline en van ‘soft dollar’ naar ‘hard dollar’ vergoedingen. Hoe ziet het toekomstige verdienmodel eruit?

4. Het vakgebied heeft een enorme groei doorgemaakt. Het VBA kent 1.209 geregistreerde RBAs en wereldwijd zijn er bijna 120.000 ‘CFA charterholders’. Hebben deze professionals de markten zo efficiënt gemaakt dat er met beleggingsanalyse geen droog brood meer te verdienen is? Hoe moet de beleggingsanalist van de toekomst waarde toevoegen?

Het zomernummer verschijnt in juli 2015. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op vóór 31 januari 2015 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

JOURNAAL24

vba _beleggingsprofessionals

— INTERVIEW

Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in

Ten eerste is er structurele leegstand in de kantorensec-tor, de woningsector en in de periferie van Nederland. Dat baart zowel institutionele beleggers als gezinnen zorgen. Wie wil er in een dergelijke markt nog bouwen en wat zijn de vooruitzichten voor de huizenkoper? Men kijkt dan uiteraard naar de overheid. Welk beleid staat uw ministerie in dat opzicht voor?

Wij voeren een actief beleid om die leegstand van niet alleen kantoren maar ook bijvoorbeeld bejaardentehuizen en kazernes tegen te gaan. We willen graag het ontstaan van lege, rotte plekke voorkomen om ervoor te zorgen dat gebieden in steden en dorpen niet verloederen. Wat je ziet is dat leegstand een negatieve invloed op de directe omgeving heeft. Dat maakt het tot een belangrijk maatschappelijk issue. Daarnaast ben ik, namens de belastingbetaler, de grootste eigenaar van leegstaand vastgoed in Nederland, dus daarin neem ik het voortouw. Daar heb ik een mooi plan van aanpak voor gemaakt. Dat is wat ik doe als vastgoedeigenaar.

Ik geef beleggers vooraf duidelijkheid over de bestemming van een object

Als regelgever wil ik transformaties van bestaande gebou-wen naar nieuwe bestemmingen gemakkelijker maken. Zo hoeven bepaalde technische installaties bij transformatie niet meer vervangen te worden om zo kosten en moeite te besparen. Daarnaast maken we de tijdelijke verhuur van gebouwen met een woonbestemming makkelijker. Dat mag nu voor de duur van tien jaar in plaats van één jaar. Ook al betekent dat dat mensen na tien jaar weer uit deze gebouwen moeten, gebeurt er in ieder geval iets met die woningbouw. Daarnaast hebben we natuurlijk het een en ander gedaan rondom de verhuurdersheffing op de woningbouwcorporaties. Als zij leegstand transformeren naar huurwoningen krijgen zij een korting op die heffing. Het oude Ministerie van Binnenlandse Zaken, een gebouw van Oost-Europese charme, is nu in handen van twee pensioenfondsen en wordt omgebouwd tot woningen en een universiteitsgebouw. Ik heb met de gemeente Den Haag een convenant gesloten, omdat daar een groot

Bouwen, bouwen en nog eens bouwen. Na de Tweede Wereldoorlog maakte de Nederlandse bouwsector een ware groei-explosie door. Er werden honderdduizenden woningen gebouwd om de snel groeiende bevolking, die met steeds minder mensen in steeds meer huizen wilden wonen, te huisvesten. De transitie van een industriële naar een diensteneconomie maakte het noodzakelijk dat er op grote schaal kantoren werden gebouwd.

Sinds 2007 is er sprake van een trendbreuk. De kredietcri-sis heeft een enorme impact op de vastgoedsector en de woningmarkt. De woningbouw zit diep in het slop. Door de verminderde beschikbaarheid van krediet, strengere hypotheeknormen en de hogere werkloosheid gaat de woningmarkt door een heel diep dal. De woningbouwcor-poraties zijn, na een zeer roerige periode, op zoek naar een antwoord de vraag waarvoor ze eigenlijk op aarde zijn. Hun activiteiten worden aan strenge regels onderworpen. Zij moeten iets gaan doen aan het scheefwonen en hun commerciële activiteiten kunnen niet langer profiteren van (impliciete) staatsgaranties.

In regionaal opzicht zijn er grote verschillen in de vastgoedsector. In de krimpgebieden neemt de leegstand toe, terwijl de vraag naar betaalbare woningen in de Randstad stijgt. In de grote steden lijkt de kantorenmarkt weer een heel klein beetje te kenteren, maar in de regio blijft de kantorenmarkt een drama. De vraag naar klassieke kantoren neemt af, waardoor er steeds meer kantoren langdurig leeg komen te staan. Het lijkt wel zeker dat deze leegstaande meters nooit meer in gebruik genomen zullen worden. Transformatie naar een andere bestemming zal zeer moeilijk, zo niet onmogelijk, zijn. De markt vraagt al jaren om een sloopfonds. De overheid zelf heeft ook aanzienlijke invloed op de markt. De ministeries stoten de komende jaren veel objecten af. Dat heeft een stevige impact op de markt. Allemaal redenen om Stef Blok, Minister voor Wonen en Rijksdienst, te interviewen.

Wij maken een themanummer voor het VBA Journaal over vastgoed. Er gebeurt van alles in de wereld van het vastgoed: er is leegstand, er is discussie over de rol van woningbouwcorporaties, grote oppervlakten kantoor-ruimtes worden door de overheid afgesloten en verkocht. Uw ministerie heeft in veel opzichten invloed op het functioneren van de vastgoedmarkt. We zouden graag een aantal aandachtspunten – leegstaand vastgoed, de verduurzaming van de woningbouw, en de rol van woningbouwcorporaties die projecten moeten afstoten, willen bespreken.

AuteurJaap Koelewijn

Nummer 120_winter 201425


aantal oude ministeries staat. Hierin is vastgelegd wat er met deze gebouwen mag gebeuren. Het is voor beleggers belangrijk om te weten wat zij mogen doen met een gebouw. Ik spreek dus van tevoren met de gemeente af dat zij mee zullen werken aan een bestemmingswijziging. Dat geldt niet alleen hier in Den Haag, maar ook in Haarlem, Zwolle en Lelystad. Het geven van duidelijkheid vooraf is belangrijk, want ik kan mij goed voorstellen dat beleggers niet zitten te wachten op jarenlange en geldverslindende procedures.

Zou het niet een idee zijn om meer te slopen omdat de markt zo verschrikkelijk uit evenwicht is? Er is immers sprake van een structureel overschot.

Blok: dat is onze laatste optie. Er zijn investeerders die zeggen “als jij dat leegstaande ministerie niet sloopt, wordt mijn pand minder waard”, maar als beheerder van belastinggeld kan ik dat niet doen.

De reactie van mensen “je gooit ons belastinggeld weg” is begrijpelijk, maar economisch gezien hebben die leegstaande en verouderde panden natuurlijk geen waarde meer.

Als dat zo was, dan had ik niet deze werkwijze gehanteerd. In tegenstelling tot wat wel gesuggereerd wordt, blijven wij niet hangen aan de boekwaarde van het overheidsbe-zit. We laten een pand taxeren en brengen het voor deze taxatiewaarde in de verkoop. De koper beslist soms te gaan slopen, zoals het oude CBS-gebouw in Voorburg. Ook dat was zo’n blok beton van Oost-Europese charme. Dan houdt de belastingbetaler er dus nog wat aan over. Als er echt geen koper komt, dan kunnen we slopen overwegen, maar wij gaan absoluut niet zelf ontwikkelen. Wij willen het traject daarvoor makkelijker maken. Daarnaast helpen we met het tijdelijk bestemmen van leegstand als gevange-nissen en fabrieken om deze gebouwen aantrekkelijker te maken en te voorkomen dat het een rotte plek in de stad wordt. We werken samen met bedrijven en gemeenten om de gebouwen uiteindelijk voor een goede prijs te kunnen verkopen.

Als eigenaar van vastgoed zegt u heel duidelijk dat u problemen op een economisch verstandige manier wilt oplossen, maar niet zelf voor projectontwikkelaar gaat spelen. Zit daar een strategische visie achter?

Blok: Zeker. Wij willen geen marktpartij zijn. Het is onvermijdelijk dat wij dat tot op zekere hoogte zijn, omdat wij vastgoed aanbieden. Dat doen we echter altijd tegen marktconforme voorwaarden.

Er is een maatschappelijk probleem. Er is veel leegstand en dat is slecht voor de leefbaarheid en voor de markt. Welk beleid voert u om dat tegen te gaan?

Soms wacht men in de markt op een sloopfonds, maar wij zijn daarover heel duidelijk: dat doen we niet. Wij moedi-gen eigenaren aan om te zoeken naar nieuwe bestemmin-gen en willen graag dat gemeenten daaraan meewerken.

Stef Blok: Minister voor Wonen en Rijksdienst

Blok (1964) doorliep het Gymnasium in Leiden en studeerde van 1983 tot 1988 Bedrijfskunde in Groningen.

Blok begint zijn loopbaan als stagiair bij de Société Générale in Parijs (1987-1988) en als management trainee bij ABN AMRO (1988-1989). Tot zijn lidmaatschap van de Tweede Kamer in 1998 bekleedt hij verschillende functies bij ABN AMRO. Hij is van 1989 tot 1991 directeur van het kantoor ABN AMRO in Nieuwkoop. In 1992 wordt hij senior beleidsmedewerker kredieten bij ABN AMRO en vervolgens kredietanalist-secretaris bij het Concern Krediet College. Van 1996 tot 1998 is hij vice-president Corporate Banking van ABN AMRO. Van 25 augustus 1998 tot 23 mei 2002 en van 3 september 2002 tot aan zijn huidige ministerschap is hij Tweede Kamerlid voor de VVD. Blok is op 5 november 2012 benoemd tot minister voor Wonen en Rijksdienst in het kabinet Rutte-Asscher.

JOURNAAL14


— PRAKTIJK

Van het zelfde laken een pak

hoeveelheden) en, net als andere aandelen, gevoelig voor korte termijn marktbewegingen. Privaat vast-goed daarentegen is illiquide, minder transparant (althans voor derden) en lastig deelbaar. Private waarderingen geschieden, in afwezigheid van trans-acties, op basis van taxaties, die slechts eenmaal of hooguit enkele keren per jaar worden verricht. De belegger in privaat vastgoed legt zich voor een lan-gere horizon vast, maar kan meer maatwerk krijgen en ondervindt minder marktschommelingen dan de belegger in beursgenoteerd vastgoed. Overigens, de liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed is slechts betrekkelijk; grote institutionele beleggers zullen moeite hebben om aanzienlijke volumes te verhan-delen zonder de prijzen nadelig te beïnvloeden.

Op voorhand zou het al dan niet aanwezig zijn van een beursnotering niet bepalend moeten zijn voor de onderliggende samenhang tussen beide vormen vastgoedbeleggingen. Immers, stenen zijn stenen. Echter, wanneer correlaties gemeten worden op basis van tijdreeksen van maand-, kwartaal- of zelfs jaarrendementen op publieke en private vastgoed-beleggingen, dan lijkt enig verband tussen beide nagenoeg afwezig. Zo is de steekproefcorrelatie tus-sen de NCREIF Price Index (‘NPI’) en de FTSE/NAREIT All Equity REITS Index (‘NAREIT’), twee rendementsindices van respectievelijk privaat en publiek vastgoed in Amerika, op basis van jaar-rendementen sinds 1978 slechts 0,14 (zie Tabel 1). Verder valt op dat de standaarddeviatie van jaar-rendementen op privaat vastgoed slechts een fractie is van die op beursgenoteerd vastgoed, ondanks dat beide breed gespreide indices zijn. In andere landen worden vergelijkbare cijfers gevonden.

Op basis van deze paradoxale statistieken zou men niet concluderen dat privaat en publiek vastgoed tot één vermogenscategorie moeten worden gerekend. In tegendeel, de lage correlatie doet vermoeden dat er een grote mate van diversificatie te behalen valt door zowel in publiek als in privaat vastgoed te beleggen. In de volgende paragrafen wordt uiteen-gezet waarom die conclusie onjuist is.

De verschillen verklaardHet verschil in variabiliteit tussen de publieke en private vastgoedindices is deels te verklaren uit het feit dat de private index rendementen registreert op het niveau van het onderliggende vastgoed, terwijl de publieke index rendementen meet op het niveau

In dit artikel wordt uiteengezet waarom beurs-genoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed, ondanks hun schijnbaar grote onderlinge verschil-len, toch tot één en dezelfde beleggingscategorie moeten worden gerekend.

Inleiding: wat is een beleggingscategorie?Beleggers kunnen kiezen uit een haast einde-loze reeks financiële titels. Om die keuze op een verstandige manier te vergemakkelijken maken pensioenfondsen en andere institutionele beleggers in hun strategisch beleggingsbeleid onderscheid naar slechts een beperkt aantal beleggingscatego-rieën, zoals aandelen, vastgoed, staatsobligaties, grondstoffen, et cetera. Kenmerkend aan een beleg-gingscategorie is dat de titels binnen de categorie sterk met elkaar correleren, terwijl de correlatie tussen titels uit verschillende beleggingscategorieën – en daarmee de correlatie tussen die categorieën als geheel – juist laag is, of althans niet op ieder moment hoog. Door de portefeuille te sturen op een beperkt aantal beleggingscategorieën houdt de belegger overzicht zonder al te veel aan efficiëntie te hoeven inboeten.

Publiek en privaat vastgoed: paradoxale statistiekenDe correlaties binnen en tussen beleggingscate-gorieën zijn dus bepalend voor hun onderscheid. Zo ook bij vastgoed. Binnen vastgoed kan worden belegd in beursgenoteerde (publieke) en niet-beurs-genoteerde (private) beleggingen. Beursgenoteerd vastgoed laat zich karakteriseren door een relatief grote verhandelbaarheid (liquiditeit), transparantie (via bijvoorbeeld jaarverslagen en toezicht) en fre-quente waarderingen (beurskoersen). Een beurs-belegging in vastgoed is bovendien in hoge mate deelbaar (dat wil zeggen, verhandelbaar in kleine

Tabel 1 Gemiddelden, standaarddeviaties en correlaties van Amerikaans vastgoed op basis van jaarlijkse rendementen boven staatspapier (samengestelde interest van 3-maands rentes).

NPI NAREIT

Meetkundig gemiddelde 3,9% 7,2%

Standaarddeviatie 7,2% 16,8%

Correlatie 0,14

Autocorrelatie 0,53 0,07

Periode: 1978-2013

Bron: Datastream

AuteurRob van den Goorbergh1



van het eigen vermogen. Vastgoed wordt doorgaans gedeeltelijk met vreemd vermogen gefinancierd, hetgeen de marktgevoeligheid en daarmee de volatiliteit van het rendement verhoogt. De markt-gevoeligheid wordt opgeblazen met de verhouding tussen totaal en eigen vermogen. Deze verhouding ligt op de beurs gemiddeld rond de anderhalf. Dit zogeheten hefboomeffect is echter onvoldoende om het verschil in variabiliteit te verklaren. Bovendien is het niet van betekenis voor de correlatie.

Een belangrijker aspect is de wijze waarop de waar-deringen van privaat vastgoed tot stand komen. Zoals eerder opgemerkt is de verhandelbaarheid van niet-beursgenoteerd vastgoed laag en vinden er weinig transacties plaats. Transactieprijzen zijn dus beperkt voorhanden. Bij gebrek hieraan vinden er met lage regelmaat taxaties plaats om de waarde te bepalen. Zo worden de panden in de NPI index doorgaans eens per jaar gewaardeerd. Niettemin publiceert de index op kwartaalbasis. Elk kwartaal wordt slechts een fractie van de index opnieuw gewaardeerd en blijft de waarde van het overige vastgoed praktisch onveranderd. Het laatste kwar-taal laat steevast de meeste waardebeweging zien (zie Figuur 1). In feite registreert de kwartaalindex dus overlappende jaarrendementen van in omvang verschillende componenten van de index. Om deze complexiteit te vermijden worden in het vervolg van dit artikel jaargegevens gebruikt.

Het taxatieproces is relevant omdat het een belang-rijke invloed heeft op de dynamiek van private vast-goedrendementen. Tabel 1 toont de autocorrelaties van NPI en NAREIT. Dit zijn de correlaties van de jaarrendementen met hun eigen verleden, één jaar eerder in dit geval. Voor beursgenoteerd vastgoed ligt de autocorrelatie in de buurt van de nul, zoals typisch ook bij andere beursgenoteerde beleggin-gen het geval is. De beurs is immers een relatief efficiënte markt, althans in de zin dat toekomstige rendementen moeilijk voorspelbaar zijn met rende-menten uit het verleden.

Voor niet-beursgenoteerd vastgoed ligt dit volledig anders. Daar is de samenhang tussen opeenvol-gende jaarrendementen hoog. De oorzaak is dat taxateurs hun waarderingen jaar op jaar slechts in beperkte mate aanpassen. Ze hanteren de meest recente taxatie als uitgangspunt en passen hierop een relatief kleine herziening toe aan de hand van nieuwe marktinformatie. Dit heeft ermee te maken dat relevante informatie over de waardeontwik-keling niet gemakkelijk voorhanden is. Zo zijn actuele transactieprijzen van vergelijkbare objecten schaars, vooral in een dalende markt. Onder deze onzekere omstandigheden leunt de taxateur ten dele op de oude waardering, waardoor verande-ringen in de waardering worden gedempt en over een langere periode uitgesmeerd. Vandaar de lage volatiliteit op de korte termijn. De demping is ook een (gedeeltelijke) verklaring voor de lage correlatie met de beurs op de korte termijn.

Voor zover de taxateur wel marktinformatie mee-neemt in de waardering, gebruikt hij niet alleen de actuele transactieprijzen van vergelijkbaar vastgoed. Hij grijpt ook terug op transacties uit het verleden om zodoende de steekproef te vergroten. Gevolg is echter dat de taxaties, behalve dat ze gedempt worden, ook achterlopen bij de actualiteit. Dit is een tweede verklaring voor de lage correla-tie tussen publiek en privaat vastgoed op de korte termijn.

0%

1%

2%

3%

4%

1e kwartaal 2e kwartaal 3e kwartaal 4e kwartaal

Figuur 1 Standaarddeviaties van kwartaalrendementen op de NCREIF prijsindex, per kwartaal. Periode 1978-2013. Bron: www.ncreif.org

mailto:[email protected]

vba _beleggingsprofessionalsNummer 120_winter 20143

• — EDITORIAL

‘Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case…..’

‘Revival of Real Estate: a hard brick or a solid case…..’ betreft het thema van het VBA Journaal dat voor u ligt. Vanuit een diversiteit aan invalshoeken wordt genuanceerd stilgestaan bij het thema Vastgoed, een onderwerp dat in vele publicaties aan de orde komt maar nooit verveelt. Waarom eigenlijk niet?

Wel, vastgoed is meer dan louter stenen. Vastgoed geeft niet alleen uiting aan onze permanente bouwen economische groeidrift, vastgoed geeft evenzo bescherming, zorg en status. Van de dagen dat de Neanderthalers uit de grotten kropen en de eerste nederzettingen werden gesticht, de bouw van kathedralen in de middeleeuwen, de opkomst van wolkenkrabbers tot het creëren van drijvende huizen in Amsterdam IJburg, vastgoed blijft belangrijk en ontwikkelt zich steeds.

Waarderingsmethodieken, rendement-risico-en correlatie karakteristieken, liquiditeit, regionale en sectorale kenmerken, ‘bubble-to-be-or-not’, leverage, kapitaalbeslag, SRI-trends, woonhuis-kantoor-win-kel-zorgvastgoed, huuryield, vastgoed blijft fascineren.

Dat vinden de auteurs van dit VBA Journaal ook. Michel van Oostvoorn propageert de case voor ‘investeren in zorgvastgoed’ en geeft aan waarom zorgvastgoed

een aparte en volwassen markt zou kunnen worden. Hans van der Ploeg betoogt dat een Europese taxatiestandaard het risico van commercieel vastgoed voor institutionele beleggers vermindert. Wendy Verschoor, Casper Lötgerink en Maarten Cornelissen beschrijven hoe ‘good governance’ als cement tussen de voegen van vastgoed de sector blijvend kan versterken en gezond houden. Rob van den Goorberg beschrijft de verschillen en analogieën van beurs-en niet beursgenoteerd vastgoed op de langere termijn. Rogier van Aart’s stuk betreft ‘de dividend aristocraten van beursgenoteerd vastgoed’ en Tom Steenkamp, Rolf Hermans en Thijs Markwat vragen zich af of er nog plaats is voor vastgoed in de portefeuille. Het korte antwoord is ja; het loont echter om de langere antwoorden, zoals beschreven in de artikelen tot je te nemen.

Dat brengt ons bij het antwoord op de vraag, Revival of Real Estate, a hard brick or a solid case? Wij neigen naar een ‘solid brick’. Wij wensen u veel leesplezier toe.

Namens de VBA redactie

Jan Bertus MolenkampGerard Roelofs

JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

Op 14 november organiseerde de werkgroep Actief Beheer een ronde tafelgesprek over lange termijn beleggen. De nieuwe werkgroep onderzoekt juist niet of financiële markten effi-ciënt zijn, maar kijkt vooral welke strategieën effectief zijn, en welke nieuwe onderzoeken hierover relevant zijn. Een eerste onderzoeks-gebied van de werkgroep is de beleggingshori-zon die nodig is voor een actieve aandelenstra-tegie. De discussie hierover wordt inmiddels in vele gremia gevoerd. Deze discussie richt zich met name op de maatschappelijke wenselijk-heid van lange termijn beleggen en betrokken aandeelhouderschap (bijvoorbeeld de richtlijn inzake aandeelhoudersbetrokkenheid van de EC en het discussiestuk over long term man-dates van de UNPRI).

De beleggingshorizon lijkt inderdaad korter geworden de laatste jaren. De gemiddelde holding periode van een aandeel was in 1995 nog 4,5 maand, en dat dit is gedaald naar 2 maanden nu.1 Vanuit de beleggingsindustrie is er echter weinig bewijs dat lange termijn beleggen beter is dan korte termijn beleggen. Terwijl de beleggingsinhoudelijke argumenten toch de fundering van het lange termijn beleg-gershuis zouden moeten vormen.

De deelnemers aan de Ronde Tafel bestonden uit vertegenwoordigers van de fundamentele aandelenbeleggers, long/short beleggers, regelgever, manager selectie teams en fiduciaire adviseurs. De middag bestond uit twee delen; het schetsen van het kader; wat is een lange termijn beleggingshorizon en ten tweede de praktische invulling, hoe meet je toegevoegde waarde, hoe zorg je ervoor dat je de tijd krijgt?

1 Bron: Fidelity

In eerste instantie is een inventarisatie gedaan: wat verstaan de aanwezige funda-mentele beleggers eigenlijk onder een lange beleggingshorizon. Daarom stelden we drie vragen:

– Wat versta je onder een lange termijn horizon?

– Hoe lang heb je nodig als belegger? – En hoeveel tijd krijg je?

Niet verrassend was de uitkomst dat de tijd die nodig is volgens de beleggers langer is dan de tijd die men krijgt.

Het blijkt dat de benodigde beleggingshorizon sterk afhankelijk is van de gekozen beleggings-strategie en vooral van de beleggingsdoelstel-lingen van de klant. De termijnen die genoemd werden varieerden van 3 tot 20 jaar.

20 jaar voor beleggingen waarbij grote belangen worden genomen in kleinere onder-nemingen. Door het feit dat deze belangen niet één-twéé-drié te verkopen zijn, word je gedwongen een dergelijke lange horizon te hanteren. In feite ben je meer eigenaar van een bedrijf. Een goede analyse van de winst-gevendheid en de kwaliteit van de winst is met een zo’n lange beleggingshorizon sterker van belang dan de waardering. Tevens is het van belang als aandeelhouder invloed uit te oefe-nen op de onderneming als dat nodig is.

Een groot deel van de aanwezigen gaf 5 tot 7 jaar als benodigde termijn. Het argument hier-bij zijnde dat over een business cyclus bezien moet worden. Dit geldt vooral voor beleg-gingsstrategieën waarbij naar genormaliseerde winstniveaus en kasstromen wordt gekeken om de waardering van een onderneming te

bepalen. Hierbij wordt vaak contrair geïnves-teerd, wat tijd nodig heeft. Bepaalde overdrij-vingen in de markt kunnen lang aanhouden.

Een ander deel gaf aan dat 3 jaar genoeg is om waarde te kunnen tonen. Er was bij deze groep geen gemeenschappelijke noemer in de onderliggende beleggingsstrategie.

Het is belangrijk om aan te geven dat bovenstaande strategieën allen long-only strategieën zijn. Voor de aanwezige long-short manager geldt dat de belegginshorizon aanzienlijk korter is. Hier ligt een veel meer momentum gedreven strategie aan ten grond-slag. Tevens worden hier zo veel mogelijk niet gecorreleerde kleine posities genomen. Deze beleggingsfondsen zijn providers van liquidi-teit aan andere marktparticipanten omdat zij naar andere drijfveren kijken dan bijvoorbeeld waardering of winstgevendheid.

Praktische bezwaren om een lange termijn beleggingshorizon te kunnen hanteren, lijken er in eerste instantie genoeg; het principaal- agentprobleem, de regelgever, de benchmark, et cetera. Het feit dat bijna alle beleggers aangeven op 3 tot 4 jaar te worden afgerekend door de klant - terwijl de benodigde termijn bij de meesten langer ligt – onderstreept dit punt.

Door het toegenomen aantal lagen tussen de institutionele belegger en de uiteindelijke vermogensbeheerder, is het principaal-agent-probleem niet echt afgenomen. Je zou kunnen beargumenteren dat het zelfs is toegenomen, waardoor de eindklant mogelijk sterk minder feeling heeft met de gehanteerde beleggings-strategie en de resulterende portefeuille. Dit wordt nog verder versterkt door het groot aantal nieuwe onderwerpen dat op de agenda’s staat, waardoor het knokken is om af en toe over de aandelenportefeuille bij te praten. Hierdoor is men geneigd eerder naar het resultaat te kijken dan naar het gevolgde proces en is het dan ook voor de eindklant moeilijker om de horizon uit te zitten. Het managerselectieteam dat is ingehuurd, is wel geneigd om meer naar team en proces te kijken. Echter geeft men aan het gevoel te hebben de manager een langere tijd te geven, dan dat men zelf als team krijgt. Immers ook het managerselectieteam wordt afgerekend op de performance. Deze valkuil om under-performende managers te ontslaan en out-performance managers aan te nemen, is goed gedocumenteerd en het blijkt dat gemiddeld genomen de ontslagen managers het beter doen dan de aangenomen managers.

Verslag ronde tafel lange termijn beleggen



— AGENDA_26 januari 2015Geopolitieke spanningen en de Wereldeconomie in 2015Rosarium te Amsterdam1 punt

_5 februari 2015Beleggingsbeslissingen verbeterenRosarium te Amsterdam1 punt

_25 februari 2015Mini-seminar: Het belang van Hedge-fundsDe Rode Olifant te Den Haag1 punt

_18 mei 2015Ethiek en integriteit bij financiële instellingen anno 2015: Tone at the topAuditorium ABN AMRO te Amsterdam4 punten

En de regelgever? Het is waar dat de regel-gever onderwerpen als kosten, risicobeheer, governance de laatste jaren op de agenda heeft gezet. Maar goed bezien is de insteek van de regelgever vooral gericht op transpa-rantie, uitleggen en weten waar je mee bezig bent. Belangrijk hierbij is ook de relatie tot de verplichtingen. De regelgever is agnostisch over de beleggingshorizon. In die zin staat de regelgever actief, fundamenteel beheer met een lange horizon niet in de weg.

Ook de focus op risico ten opzichte van een marktgewogen benchmark om waarde af te meten, wordt gezien als een drempel. De toe-komstige verplichtingen van de verzekeraar of pensioenfonds zouden leidend moeten zijn. Op lange termijn wil je dan een bepaald rendement behalen tegen een zo laag mogelijk risico. Wat moet dat rendement zijn? Het blijkt dat de tolerantie voor minder goede perfor-mance in een opgaande markt veel sterker is dan in een neergaande markt. Een bekende valkuil…maar lastig als de belegginsstrategie op een andere drijfveer gericht is dan laag risico en/of kwaliteit.

De genoemde punten kunnen dus een drem-pel opwerpen voor een lange beleggingshori-zon. Echter er moeten voldoende mogelijk-heden zijn voor institutionele beleggers om een gepaste beleggingshorizon per strategie te kunnen hanteren. Een case voorbeeld waar deze drempels zijn weggenomen, is de Strategische Aandelen Portefeuille die door SPF beheer wordt beheerd. De beleggings-horizon is hier 7 jaar. De portefeuille is gecon-centreerd en gefocust op ondernemingen met sterke kasstromen tegen een redelijke waardering bij het instappen. De doelstelling van het beleid is het behalen van een absoluut rendement en het voorkomen van neerwaarts risico. De portefeuille heeft daarom een lange termijn benchmark; de tienjaars swaprente + 3% en een korte termijn benchmark de MSCI World. Een van de belangrijkste punten volgens de portefeuillemanagers is ook de communicatie met de besturen van de fond-sen, waar men de portefeuille voor beheert. En de resultaten in de eerste jaren zijn goed. Dat helpt.

Anderen geven ook aan dat een goede start van een mandaat vertrouwen geeft aan de klant, maar dat dit in veel gevallen ook toeval zou kunnen zijn. Sterker nog bij een goede his-torisch track record is er veel inflow, maar dat kan ook tegenwerken als de strategie daarna

Op vrijdag 10 oktober jl. studeerde de 2e lichting cursisten af aan de postdoctorale master-opleiding Risk Management for Financial Institutions. VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Nieuwe RMFI’ers

Naam Bedrijf

S.E. van Alderwegen RMFI (Sigrid) Delta Lloyd Bank

Drs. F.G.B. van Bergem RBA RMFI (Frank) Rabobank Noord-Kennemerland

Drs. M. Geenen RMFI (Mathijs) De Nederlandsche Bank

J.E. de Klerk RMFI (Ernst) Robeco

Drs. D.M. Kamphuis AAG RMFI (Martijn) De Nederlandsche Bank

Drs. R.W.G. Krijkamp RA RMFI (Ronald) Krijkamp Corporate & Risk Governance

Ir. J.C. Lommers MSc FRM RMFI (Johan) ABN AMRO Bank

M. Schep MSc RMFI (Marcel) KPMG Advisory

Mr. E.P.L. Uringa MSc RMFI (Edgar) Kempen & Co

Drs. J.H.M.T. van Wanrooij RA CIA RO EMIA RMFI (John) Stichting Pensioenfonds SNS REAAL

H. van de Wetering MSc RMFI (Henk) ABN AMRO Bank

Buluitreiking

even tegenzit (de kans daarop is natuurlijk aanwezig na een paar goede jaren). Kortom niets menselijks is institutionele beleggers vreemd, maar daar worden juist de goede beleggingsstrategieën op gebouwd. Nu nog de tijd om uit te zitten!

JOURNAAL6


— UIT DE VERENIGING

Op 3 november 2014 organiseerde de VBA commissie verantwoord beleggen een bijeenkomst onder de titel: Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap! MVB (Maatschappelijk verantwoord Beleggen) heeft de laatste jaren een enorme vlucht genomen. Van ‘nice to have’ is het langzaam maar zeker een ‘must have’ geworden. De vraag waar veel beleggers wel mee worstelen is hoe een verantwoord beleggingsbeleid kan worden ingevuld. Een uitsluitingenbeleid alleen is voor de meeste beleggers namelijk niet meer voldoende; er wordt daarom steeds vaker gekeken naar strategieën die een positieve maatschap-pelijke impact kunnen bewerkstelligen, bijvoorbeeld via engagement.

De eerste spreker Berry Debrauwer pleit voor een scherpere definitie voor MVB, zodat alleen echt commitment van de belegger telt. Het gaat dan om investeringen die

daadwerkelijk bijdragen aan een duurzame groei op langere termijn. Om dit beleid te ondersteunen zou bijvoorbeeld een deel van de jaarlijkse indexatieruimte aangewend kunnen worden voor ‘impact investing’, maar wel pas nadat de deelnemers van een pensioenfonds hierover zijn geraadpleegd. Uit onderzoeken blijkt dat de risicohouding van deelnemers soms namelijk verder gaat dan die van het fondsbestuur zelf.

De tweede spreker, Manuel Adamini, voormalig hoofd ESG research bij ACTIAM, is van mening dat beleggers voor zichzelf een aantal belangrijke thema’s moeten benoemen voor het invullen van een verantwoord beleggingsbeleid. Voorbeelden van thema’s zijn: eindigheid van ’resources’ (milieu thema), beschikbaarheid van human capital in een kennis gedreven economie (sociaal thema), en functioneren van bestuur (governance thema). Verder zal een belegger ook moeten

vaststellen welke beleggingscategorieën meegenomen worden in het MVB-beleid. Vaak wordt alleen naar aandelen gekeken maar uiteraard komen meer categorieën, zoals obligaties en grondstoffen, hiervoor in aanmerking.

Door focus aan te brengen kan de effectiviteit van het MVB-beleid worden vergroot. Een belegger moet niet proberen alles tegelijk te doen en kan door bewuste keuzes te maken meer resultaten behalen. ACTIAM heeft het thema ‘natural resources’ gekozen als een van haar speerpunten. Verder kan de effectivi-teit vergroot worden door samenwerking te zoeken op het vlak van engagement. Voorbeelden hiervan zijn EITI (Extractive Industries Transparency Initiative) voor de mijnbouw, olie- en gasindustrie en Eumedion voor corporate governance vraagstukken.

Verslag bijeenkomst Verantwoord beleggen: kinderschoenen ontgroeid als volgende stap!

Introductie nieuwe werkgroep: Actief Beheer

—Was de VBA vroeger één grote werkgroep actief beheer, zien we nu dat gedurende de tijd de onderwerpen die worden bespro-ken in VBA verband sterk zijn uitgebreid. Daarnaast is er binnen aandelenportefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers een steeds groter allocatie naar passieve beleggin-gen. De aandacht voor het vak - of ambacht zo je wilt - van actief beleggen met name in aandelen is hiermee afgenomen. Een aantal VBA leden gaat dit na aan het hart en heeft de koppen bij elkaar gestoken. Onder aanmoedi-ging van het VBA bestuur is daarom begin dit jaar de werkgroep Actief Beheer opgericht. Actief beheer vormt het voornaamste onderzoeksterrein van de werkgroep. In eerste instantie zal de focus liggen op actief aandelenbeheer op basis van fundamentele aandelenstrategieën. In een later stadium kan actief beheer op basis van kwantitatieve strategieën of binnen andere asset classes en mogelijk over asset classes heen ook onder-zoeksgebied zijn. De werkgroep onderzoekt niet of financiële markten efficiënt zijn, maar kijkt vooral welke strategieën effectief zijn, en houdt zich op de hoogte van nieuwe onder-zoeken op dit vlak.

Op 14 november organiseerde de werkgroep een eerste bijeenkomst; een ronde tafel over lange termijn beleggen. De discussie over lange termijn beleggen wordt nu vaak gevoerd vanuit de optiek van governance of maatschappe-lijke wenselijkheid. De werkgroep denkt een

bijdrage te kunnen leveren aan deze discussie door het onderwerp vanuit een beleggings-perspectief te benaderen. Op pagina 4 is een verslag van deze ronde tafel te vinden.

Masja Zandbergen

Zittend vlnr Herman Kleeven, Masja Zandbergen, staand vlnr Oskar Geldof, Jan van der Hout, Joris Franssen, Arjan Palthe



Op donderdag 27 november jl. studeerde de 13e lichting cursisten af aan de Postgraduate VU-VBA opleiding Investment Management. VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Nieuwe RBA’ers

Naam Bedrijf

W.J. Brummelkamp MSc RBA (Willem) Achmea

T. Chuyen MSc RBA (Tanna) Delta Lloyd

J.D.V. Decraecker MSc RBA (Julien) Kempen & Co

Drs. T.H. Dolman MSc RBA (Tim) Noaber Foundation

N.H. Horst MSc RBA (Niels) Ortec Finance

R.C. Houwer MSc RBA (Roelf) Theodoor Gilissen

S.R.F. van IJzendoorn MSc RBA (Stephan) Robeco

P.J.A. Keune MSc RBA (Peter) APG

B. Knobbout MSc RBA (Bas) ACTIAM

W. Leering MSc RBA (Walter) Theodoor Gilissen

Drs. B. Leerink MSc RBA (Bas) Ortec Finance

R. Rodrigues Khushi Pasha MSc RBA (Ricardo) USB Bank

S.J. Rolaff MSc RBA (Stephan) BNG Bank

R.M.R. Sandelowsky MSc RBA (Ralph) Syntrus Achmea

E.B. Schut MSc AAG RBA (Ewout) Nationale Nederlanden España

J.R. Snijder MSc RBA (Jan-Joost) SNS Securities

T.J. van der Ster MSc RBA (Tamara) AFM

D.G. de Vries MSc RBA (Diemer) SNS Securities

Drs. K. Westdijk MSc RBA (Koen) BNG Bank

Drs. R. Zuijdweg MSc RBA (Remko) Syntrus Achmea

Tim Dolman (voorste rij in het midden) is tevens de vijfde winnaar van de VBA scriptieprijs. De VBA scriptieprijs word met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro verbonden.

BuluitreikingAls laatste onderdeel van het programma was er een levendige groepsdiscussie die onder leiding stond van Wouter Scheepens, partner bij Steward Redqueen. Eén van de vragen die in de discussie naar voren kwam is waarom beleggers eigenlijk een MVB-beleid moeten hebben. Onder pensioenfondsen wordt nog wel eens het argument gebruikt dat een MVB-beleid in strijd is met de zogenoemde ‘fiduciary duty’, waarbij het belang van een goed pensioen voor de deelnemers voorop staat. Dit suggereert dat een MVB-beleid geld zou kosten. Het zou daarom helpen wanneer bestuurders beter inzicht krijgen in de kosten en de opbrengsten van een MVB-beleid. Aan de hand van een aantal voorbeelden wordt duidelijk gemaakt hoe een belegger invulling kan geven aan een MVB-beleid. Zo is MN bezig met het verduurzamen van hun vastgoedportefeuille. Dit project is niet alleen financieel gezien interessant vanwege besparingen op onder ander de energie-rekening maar levert ook heel nadrukkelijk een milieuwinst op dankzij een lagere CO2 uitstoot. Ander voorbeeld is Ahold waarbij het bedrijfsbeleid ten aanzien van gezonde voeding wordt vertaald naar het beleggings-beleid van het pensioenfonds.

Wouter daagt de groep uit met de vraag of beleggers tevreden mogen zijn over hun hui-dige MVB-prestaties of dat het wellicht toch nog tegenvalt. Conclusie is dat er weliswaar al het nodige bereikt is in de afgelopen 10 jaar maar dat er nog een lange weg te gaan is, bijvoorbeeld op het vlak van ESG-integratie. Er wordt een pleidooi gehouden voor het integreren van maatschappelijk verantwoord beleggen in de VBA-opleiding. Dit zal zeker bijdragen aan een verdere ontwikkeling van MVB in Nederland. De VBA is een belangrijke maatschappelijke gesprekspartner, waarbij als voorbeeld wordt gewezen op de open brief van VBA – Eumedion in mei 2013 aan het Nederlandse kabinet. In deze brief werd een reactie gegeven op een wetgevend voorstel van de Europese Commissie voor betere rapportage door grote bedrijven over sociale aspecten, werknemers, milieu, mensen-rechten, corruptie/omkoping en een diverse samenstelling van het bedrijfsbestuur.

Al met al kunnen we terugkijken op een geslaagde bijeenkomst die veel stof voor verdere discussie heeft opgeleverd.

Berrie Verwey

JOURNAAL8


— OPINIE

Institutioneel Zorgvastgoed:het ontstaan van een nieuwe markt

Met reden staat ‘de zorg’ in de belangstelling. Door de vergrijzing en medische innovatie zal de vraag naar zorg, zorghuisvesting en zorgfacilitei-ten de komende decennia fors toenemen. Enkele Nederlandse pensioenfondsen hebben de eerste voorzichtige stappen gezet om te investeren in zorghuisvesting en faciliteiten. Vooralsnog blijft er echter schroom om breed gedragen en omvang-rijk te investeren in de zorgvastgoedmarkt. Is deze terughoudendheid bij institutionele beleggers gerechtvaardigd? Centraal in dit artikel staat de toetsing van de stelling “De Nederlandse markt voor zorghuisvesting vormt een nieuwe en aparte vastgoedsector voor institutionele beleggers”. De stelling zal worden getoetst aan de hand van een tiental vereisten. Voorafgaand aan de toetsing geeft het artikel een aanzet tot en definitie van de zorg-vastgoedmarkt en een korte terugblik.

Definitie van de zorgvastgoedmarktHet definiëren van de zorgvastgoedmarkt vormt een belangrijke uitgangspunt. Voor traditionele vastgoedsectoren, zoals kantoren, woningen en winkels is de markt strak omlijnd. Voor zorgvast-goed ontbreekt nog een eenduidige, onderschei-dende en transparante definitie.

De definitie van het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) in zijn rapport2 over de zorgvastgoed-markt lijkt te eng. Het EIB stelde dat zorgvast-goed betrekking heeft op “Vastgoed dat gebruikt/gehuurd wordt door een zorginstelling”. Deze definitie sluit een deel van de zorgvastgoedmarkt uit. De laatste jaren is namelijk een belangrijke trend zichtbaar dat zorg juist wordt verstrekt aan mensen met een zorgbehoefte die samen wonen in een complex, maar wel zelf de huurpenningen voldoen. Het omdraaien van de definitie (“Als zorg wordt verleend is er sprake van zorgvastgoed”) geeft ook niet het gewenste resultaat. Deze definitie betekent dat elke woning of gebouw waar zorg wordt verleend valt binnen de definitie van zorgvastgoed. Dit impli-ceert dat bijvoorbeeld levensloopbestendige wonin-gen, serviceflats, kinderdagverblijven, buurthuizen, kantoren van zorginstanties et cetera kunnen wor-den opgenomen onder het kopje zorgvastgoed.

Om te voldoen aan de eisen van eenduidigheid, transparantie en onderscheidenheid ligt het voor de hand om voor de definiëring van de zorgmarkt terug te vallen op de reeds duidelijk omschre-ven deelsegmenten. De deelsegmenten delen de eigenschap dat er sprake is van permanente

Auteur1

Michel van Oostvoorn



(kritische) zorg. Dit maakt de definitie (zie figuur 1) eenduidig en transparant. Ook is er sprake van onderscheidend karakter omdat het vastgoed een duidelijk andere doelgroep kent dan de traditionele vastgoedsectoren. Hierdoor is er bijvoorbeeld geen overlap waarbij levensloopbestendige woningen zowel kunnen vallen onder traditionele woningen als onder zorgvastgoed.

Verleden en heden van de zorgvastgoedmarktZorghuisvesting is een van de oudste vastgoed-markten. Het eerste moderne bejaardenhuis werd bijvoorbeeld geopend in 1965. Ziekenhuizen en verpleeghuizen kennen een nog langere historie.

Voorheen werd zorgvastgoed voornamelijk gefinancierd door banken en corporaties. Derhalve is de huidige voorraad zorgvastgoed voorname-lijk in handen bij corporaties of in eigen beheer bij zorginstellingen met een financiering door de bank. Investeringen door institutionele of private partijen in zorghuisvesting waren beperkt in het verleden. Het financieringsspeelveld van de zorgsector is de laatste jaren echter drastisch veranderd. Door (politieke) druk trekken corporaties zich terug op hun kernactiviteit zijnde het bouwen en exploiteren van traditionele sociale woningen. Hierdoor zijn corporaties minder actief in zorgvastgoed. Hoewel minder uitgesproken, zijn banken ook voorzichtig met verdere groei van de portefeuille van zorgvast-goed. De reden is de aanscherping van de kredie-teisen van banken door nieuwe regelgeving (onder meer Basel akkoord). Banken dienen meer kapitaal aan te houden waardoor zij minder krediet kunnen verstrekken. Dit heeft ook gevolgen voor kredietver-lening aan zorginstellingen.

De laatste jaren nemen institutionele en private beleggers een steeds grotere rol in bij financiering van zorgvastgoed. In 2006 was ING de eerste partij die zich op de markt van zorgvastgoed begaf door de oprichting van het ING Dutch Health Care

Property Fund. Doel van dit Fonds was het beleg-gen in de pan-Europese zorgvastgoedmarkt. Even later volgde Achmea met een Fonds dat zich richt op de Nederlandse zorgvastgoedmarkt. Het laatst-genoemde Fonds is nog steeds operationeel en heeft een belegd vermogen van circa 180 miljoen euro.3 De laatste jaren hebben Amvest en Bouwinvest zorgvastgoedinitiatieven ontplooid. Na een eerste aankondiging heeft Vesteda haar plannen juist voorlopig in de koelkast gezet. Ook individuele institutionele beleggers hebben de eerste voor-zichtige stappen gezet op de zorgvastgoedmarkt. Desondanks is de omvang nog beperkt.

Schroom bij institutionele beleggersEen rondgang langs (middel)grote Nederlandse pensioenfondsen laat een diffuus beeld zien. Aan de ene kant is er sprake van duidelijke interesse in zorgvastgoed. Aan de andere kant blijft een besluit om breed gedragen en grootschalig te investeren (vooralsnog) uit.

De redenen voor het uitblijven van investerin-gen lopen uiteen, toch is er wel een rode draad te herkennen en dat is de onbekendheid met de sector zorgvastgoed in Nederland. Feit is dat veel van deze pensioenfondsen wel degelijk direct of indirect in zorgvastgoed beleggen maar dit in buitenlands zorgvastgoed doen. In landen zoals Duitsland, Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten is zorgvastgoed al een volwaardige beleggingscatego-rie. Bij een van de grootste Nederlandse pensioen-fondsen wordt het overgrote deel van de beleg-gingen in de zorgsector belegd in het buitenland. Vanuit een risicoperspectief misschien logisch, er is een markt en er zijn verschillende managers die zich specialiseren op de zorg. Vanuit visie, kans en maat-schappelijk perspectief minder logisch. Momenteel kijken juist buitenlandse beleggers die bekend zijn met een zorgvastgoedmarkt naar de kansen die de Nederlandse ontwikkelende zorgvastgoedmarkt biedt. Dit komt naar voren in een recent rapport van CBRE.4

Extramurale zorghuisvesting

Zorgvastgoed

Intramurale zorghuisvesting

Eerstelijnzorg

Tweedelijnzorg

Derdelijnzorg

Woonomgeving voor doelgroepen met

frequente zorgbehoefte

Beschermende omgeving voor continu zware

zorgverlening

Gezondheidscentra en huisartsenposten

Ziekenhuizen en gespecialiseerde

klinieken

Academische ziekenhuizen

Care

Cure

Figuur 1

JOURNAAL10


de vorming van een beleggingsvastgoedmarkt. De sterke vraag naar zorghuisvesting en faciliteiten wordt gedreven door een combinatie van vergrij-zing en medische innovatie. Vergrijzing zorgt voor een sterke toename van de groep ouderen. Deze kapitaalkrachtige groep5 kent een grote vraag naar zorgvastgoed. Door medische innovatie is de levensverwachting fors toegenomen met als resultaat dat vooral geestelijke aandoening een belangrijke doodsoorzaak vormen. Juist deze aan-doening kent een hoge zorgzwaarte en behoefte aan specifieke zorghuisvesting. Een sprekend voorbeeld vormt dementie. Dementie is sterk leeftijdsaf-hankelijk. Als gevolg van de vergrijzing neemt het aantal ouderen de komende decennia fors toe. In Nederland zal het aantal 80-plussers in 2040 zijn verdubbeld naar ruim 1,4 miljoen mensen.6 Het totaal aantal mensen met dementie in 2040 wordt door de Stichting Alzheimer Nederland7 ingeschat op circa 540.000 mensen, een stijging van ruim 110% ten opzichte van het huidige niveau. Dit bete-kent dat er dagelijks 28 mensen met de aandoening dementie bijkomen, waarvoor zorg en zorghuisves-ting noodzakelijk is. Het huidige aanbod is kwanti-tatief onvoldoende om aan deze vraag of zorgvraag uit andere fysieke en geestelijke aandoeningen te voldoen. Bovendien blijft het aanbod ook kwalita-tief achter bij de vraag door veranderende wensen van zorgconsumenten.

Beschikbaarheid van productBeschikbaarheid van institutioneel beleggings-product is cruciaal. Uit eerdergenoemd rapport van CBRE komt naar voren dat de Nederlandse zorgvastgoedmarkt zowel in absolute als relatieve zin groot kan worden genoemd. Zoals weergege-ven in figuur 2 (bron CBRE) bedraagt de omvang van de Nederlandse zorgvastgoedmarkt circa 52 miljoen vierkante meters. Daarmee is de zorg-vastgoedmarkt groter dan de kantorenmarkt en de winkelmarkt. Uit het onderzoek van CBRE komt naar voren dat het beleggingsvolume door institu-tionele en particuliere beleggers over vijf jaar naar verwachting zal oplopen naar 650 miljoen euro per jaar. Hiermee voldoet de markt voor zorgvastgoed aan de voorwaarde van beschikbaarheid van vol-doende product voor de institutionele beleggers.

Gezonde business caseDe directe institutionele vastgoedmarkt kent een lange beleggingshorizon. Daarmee is een hoge mate van zekerheid over de kasstroom van de beleg-ging noodzakelijk. Bij zorgvastgoed is deze zeker-heid zwaarwegend door de beperkte alternatieve aanwendbaarheid van het vastgoed. Business cases in de zorgmarkt geven aan dat voldoende kasstroom kan worden vrijgemaakt voor de huur. Reeds gerealiseerde business cases geven een verwacht looptijdrendement op basis van kasstromen tussen de 6,5% en 7,5%. Derhalve is in beginsel sprake van een gezonde business case. Echter, deze inkom-stenstroom dient ook stabiel en structureel van aard te zijn. Deze vereisten worden in de volgende twee paragrafen aan de orde gesteld.

30

50

52

300

Winkelruimte

Kantoorruimte

Zorgvastgoed

Bedrijfsruimte

Figuur 3 Correlatie (op basis van vastgoedmarkt VS)

Winkels Kantoren Bedrijfs-

ruimten

Part.

Ouderen

huisvesting

Intensieve zorg-

huisvesting/

faciliteiten

Winkels 1,00

Kantoren 0,66 1,00

Bedrijfsruimten 0,75 0,90 1,00

Particuliere ouderen-

huisvesting

0,79 0,84 0,83 1,00

Intensieve zorghuis-

vesting/ faciliteiten

0,43 0,50 0,43 0,16 1,00

Figuur 2

Figuur 4 Vereisten institutionele vastgoedmarkt

Omschrijving Oordeel

Gezonde onderliggende vraag en aanbodverhoudingen +

Beschikbaarheid van product =/+

Gezonde business case +

Stabiliteit in kasstroom =/+

Stabiele marktomgeving -

Verantwoord beleggen =/+

Trackrecord -

Inflatie-hedge +

Liquiditeit -/=

Diversificatiepotentieel +

Eindoordeel =/+

Tien vereisten voor een nieuwe Nederlandse institutionele marktGezien de schroom bij Nederlandse pensioen-fondsen toetst dit artikel de volgende stelling: “De Nederlandse markt voor zorghuisvesting vormt een nieuwe vastgoedsector voor institutionele beleggers”. Daarbij wordt zorgvastgoed aan de hand van de tien belangrijkste vereisten voor een nieuwe en aantrekkelijke institutionele vastgoedmarkt getoetst. In figuur 4 zijn de uitkomsten opgenomen. Onderstaand een toelichting op elke voorwaarde.

Gezonde onderliggende vraag en aanbodverhoudingenEen structureel gezonde verhouding tussen vraag en aanbod vormt een belangrijke voorwaarde in

— OPINIE



Stabiliteit in kasstroomStabiliteit in de kasstroom is direct gerelateerd aan de stabiliteit van de huurder. Derhalve dient de stabiliteit van de huurder te zijn gewaarborgd. De noodzaak voor een gezonde financiële huishou-ding was voorheen beperkt door de hoge mate van overheidsdekking. Inmiddels is marktwerking uitgerold in de zorgsector. Daarmee is de noodzaak voor zorginstanties toegenomen om de financiële huishouding op orde te brengen. De gerealiseerde verbetering door de zorginstellingen komt onder meer naar voren in het onderzoek van het CBS.8

Stabiele marktomgevingDe politiek kan een (verstorende) rol spelen in de toegankelijkheid en aantrekkelijkheid van markten voor institutionele beleggers. Dit is recent onder meer zichtbaar in de kantoren- en woningmarkt, onder meer met de verhuurderheffing. De politiek speelt ook een significante rol in de zorgmarkt. Op het vlak van zorghuisvesting laat de politiek echter een terugtrekkende beweging zien, zie kader op pagina 12. Dat neemt niet weg dat politieke besluit-vorming aangaande zorgexploitatie eveneens een effect kan sorteren op de beschikbare huurstroom voor huisvesting. Dit maakt dat de politiek een ver-storend effect heeft op de structurele aantrekkelijk-heid van de zorgvastgoedmarkt voor institutionele beleggers.

Verantwoord beleggenBeleggingen die een positieve bijdrage leveren aan de maatschappij zijn extra aantrekkelijk voor institutio-nele beleggers. Zorgvastgoed valt in deze categorie. Door te investeren in zorgvastgoed kan een bijdrage worden geleverd aan het realiseren van kwantitatief voldoende en kwalitatief hoogwaardige zorghuis-vesting en faciliteiten. Hiermee wordt voorzien in een primaire levensbehoefte. Opname van deze maatschappelijke rol zorgt wel voor een toename van het reputatierisico. Bij zorgvastgoed speelt dit een grote rol door de kwetsbaarheid van bewoners van het vastgoed (mensen met een zorgbehoefte).

Trackrecord Een trackrecord geeft institutionele beleggers hou-vast bij het inschatten van (verwachte) rendementen en risico’s. Een nieuwe institutionele markt, zoals zorgvastgoed, kent geen trackrecord. Als alternatief kan gebruik worden gemaakt van niet-institutio-neel zorgvastgoed of institutioneel zorgvastgoed in internationale markten. De bruikbaarheid van de gegevens van de niet-institutionele zorgmarkt is echter beperkt door afwijkende taxatiemethodiek, afwijkende frequentie van taxeren, vermenging van kosten, et cetera. Buitenlandse zorgvastgoed-markten geven wel meer inzicht. In het Verenigd Koninkrijk toont de IPD UK Health care Property Index9 een vergelijkbaar rendementsverloop van zorgvastgoed met andere (commerciële) vastgoeds-ectoren, maar wel een duidelijk lagere volatiliteit. Hierbij wel de aantekening dat de structuur van de Britse zorgmarkt afwijkt van de Nederlandse zorgmarkt.

Inflatie-hedgeInflatie-hedging is een cruciaal kenmerk van een vastgoedmarkt. Vastgoed geeft pensioenfond-sen een instrument om het effect van inflatie op toekomstige verplichtingen af te dekken. Voor een afdekking dient een belegging minimaal te voldoen aan twee voorwaarden (1) jaarlijkse inflatie aanpas-sing van de kasstroom op de belegging (2) inflatie aanpassing op basis van een langlopend contract. In de huurovereenkomsten met zorginstanties is een bepaling opgenomen dat de huur jaarlijks wordt aangepast aan de ontwikkelingen van het prijspeil (CPI). De huurovereenkomsten met zorginstanties hebben een langlopend karakter, met looptijden van 15 à 20 jaar. Derhalve voldoet zorgvastgoed aan de voorwaarden voor een effectieve inflatie- hedging. Bovendien is er bij zorgvastgoed sprake van een natuurlijke hedging. De onderliggende kasstroom bij zorginstanties kent namelijk ook een inflatie-hedge aangezien de inkomsten ook jaarlijks worden aangepast aan een inflatie-index. Deze natuurlijke hedge is bij kantoren en winkels veelal niet aanwezig.

Liquiditeit Vastgoed en liquiditeit vormen een contradictie in terminis. Vergelijkbaar met traditionele vastgoed-sectoren heeft zorgvastgoed eveneens te kampen met beperkte mogelijkheden om het object snel tegen een gerede prijs te verkopen. Daarbij wordt de liquiditeit van zorgvastgoed verder beperkt door het (vooralsnog) ontbreken van een secundaire markt. Op basis van de verwachte toetreding van institutionele beleggers op de zorgvastgoedmarkt zal deze secundaire markt op termijn naar verwach-ting ontstaan, maar is nu nog niet aanwezig. Dit impliceert dat zorgvastgoed moet worden bezien als een belegging voor de lange termijn.

DiversificatiepotentieelDe intrinsieke eigenschappen van zorgvastgoed (onder andere demografische in plaats van con-juncturele gevoeligheid) en de ‘bewijslast’ in de buitenlandse institutionele zorgvastgoedmarkten geeft aanleiding voor de veronderstelling dat zorg-vastgoed een lage correlatie kent met traditionele vastgoedsectoren. Dit komt ook naar voren in onderzoek van AXA10 op basis van vastgoedreeksen in de Verenigde Staten. Een tweetal interessante conclusies zijn te trekken uit het onderzoek van AXA. Ten eerste dat vastgoed gericht op intensieve zorghuisvesting en faciliteiten een lagere correlatie met de traditionele vastgoedsectoren kent. Ten tweede dat de correlatie tussen particuliere zorg-huisvesting en traditionele vastgoedsectoren hoog is. Particuliere zorghuisvesting betreft het segment waarbij de zorgintensiteit laag is. Hierbij kan wor-den gedacht aan bijvoorbeeld levensloop bestendige woningen en serviceflats. Dit segment laat groten-deels een vergelijkbare rendementsontwikkeling zien als kantoren, winkels en bedrijfsruimten en biedt derhalve beperkte mogelijkheden voor diversi-ficatie. In de definitie in de eerste paragraaf van dit

JOURNAAL12


— OPINIE

artikel behoren deze segmenten overigens niet tot de gedefinieerde zorgmarkt. De correlaties (bron AXA) zijn opgenomen in figuur 3.

ConclusieDe toetsing aan de hand van de bovengenoemde vereisten geeft aan dat de eerste stappen van pensioenfondsen om te investeren in zorgvastgoed gegrond zijn. Op enkele vlakken moeten nog wel stappen worden gemaakt om zorgvastgoed te laten groeien naar een volwaardige institutionele beleg-gingsmarkt, zoals de markt voor woningen, winkels en kantoren. Een aantal stappen (politiek risico, liquiditeitsrisico, reputatierisico en operator risico) kunnen worden opgevangen binnen een fonds met een uitgekiend beleggingsbeleid en risicomanage-ment. De grootste uitdaging vormt het ontbreken van een trackrecord. In de vorming van een track-record zal gezamenlijk moeten worden opgetrok-ken, met bijvoorbeeld een leidende rol voor IPD of IVBN. In figuur 4 zijn de vereisten en de beoorde-ling samengebracht. Concluderend: zorgvastgoed is een actueel en relevant beleggingsthema voor pensioenfondsen.

Noten1 Michel van Oostvoorn CFA is directeur bij Apollo Zorgvastgoed.2 Economisch Instituut voor de Bouw, Bouwen voor de Zorg –

perspectief voor de Nederlandse bouw, december 20123 Syntrus Achmea Vastgoed, factsheet 1st quarter 2014, oktober 20144 CBRE, Zorgvastgoed anno 2014, mei 20145 Commissie Don, rapport Inkomen- en vermogenspositie ouderen

verbeterd, september 20136 CBS, Bevolkingsopbouw Nederland, oktober 20147 Stichting Alzheimer Nederland, rapport prognose dementie, januari

20138 CBS, Financiële kengetallen zorginstellingen 2012, december 20139 IPD UK, IPD UK Annual Healthcare Property Index, maart 201410 AXA, Health care Real Estate overview, juni 201311 Ministerie van VWS, transitieagenda Langer zelfstandig wonen,

juni 2014

Politiek en zorg

De relatie tussen politiek en zorg is groot. De politieke kleur van Nederland heeft invloed op het beleid van de overheid ten aanzien van de zorg. Desondanks is er sprake van consistentie op de hoofdlijnen van de aanpak sinds de eerste hervormingsplannen van de zorg van toenmalig minister Hoogervorst in het kabinet Balkenende in 2003. Het Kunduz-akkoord, de verschillende partijprogramma’s, regeerakkoord en zorgakkoord wijzen erop dat de overheid meer overlaat aan de private sector, vooral op het vlak van zorghuisves-ting. Insteek van de overheid is om mensen zo lang mogelijk in een zelfstandige woonomgeving te laten wonen. Hiervoor is de transitieagenda ‘Langer zelfstandig wonen’ opgesteld.11 Deze zelfstandige woonomgeving is de eigen woning of een woning in een beschermde (woon/zorg) omgeving. Indien de zelfstandige woonomgeving niet meer voldoet in de zorgverlening is opname in een verpleegcomplex noodzakelijk.

Een belangrijke stap was de afschaffing van het bouwregime. Tot 2009 was er voor het bouwen van nieuw zorgvastgoed een bouwregime met een ver-gunningprocedure. Nadat zij hun bouwplannen ter goedkeuring hadden voorgelegd aan de overheid, kregen zij alle kosten die daarmee samenhingen vergoed. Zorgaanbieders liepen geen risico over de kosten van hun zorggebouwen. Ook als niet alle capaciteit werd benut/”bewoond”. Ofwel alles werd vanuit de AWBZ bekostigd door middel van nacal-culatie. Met ingang van 2009 is dat bouwregime afgeschaft. Zorgaanbieders moeten zorggebouwen realiseren die tegemoet komen aan de woonwen-sen van hun cliënten. Tevens is er sprake van een kostenbesparing door efficiëntere gebouwen.

Het (financieel) scheiden van wonen en zorg vormt eveneens een belangrijke stap. Vanaf 1 januari 2012 heeft de overheid de Normatieve huisvestings-component (NHC) ingevoerd. Dit houdt in dat een gedeelte van de vergoeding die de zorgpartij vanuit de AWBZ krijgt specifiek is toegewezen aan de huisvesting. De gedachte van de overheid hierover is dat de vergoeding steeds meer de cliënt zal volgen en dus ook meer tegemoet zal komen aan de wens van de cliënt. De hoogte van de NHC is afhankelijk van de zorgzwaarte. Tegelijk met de invoering heeft de overheid besloten om de NHC voor lichte zorg-behoefte af te bouwen. Dit is in lijn met de wens dat de overheid verantwoordelijk is voor (onvoorziene) langdurige zorg en niet voor de huisvesting in geval van (lichte) zorgbehoefte. Dit geeft de overheid het instrument om de AWBZ te verkleinen. Alleen de NHC voor de zwaardere zorgbehoefte blijft lopen via de AWBZ.



Leden voor leden

Voor een beleggingsprofessional is een goed netwerk

belangrijk. De VBA weet dat als geen ander en wil

graag – samen met haar leden – dat netwerk actief

vergroten. Als lid ben jij de ideale ambassadeur om

een kandidaat voor het lidmaatschap te interesseren.

Als blijk van onze waardering, bieden we een attentie

aan in de vorm van een nuttig en boeiend boek.

Je kunt kiezen uit de volgende boeken:Laat de leeuw niet in zijn hempie staan – Bruno de HaasExpected returns – Antti IlmanenDebunking economics – Steve Keen Capital in the Twenty-First Century – Thomas PikettyOns feilbare denken – Daniel Kahneman

This time is different – Reinhart & Rogoff

Aanmelden van nieuwe leden is mogelijk via de website:www.nvba.nl/aanmeldformulier

JOURNAAL14


— PRAKTIJK

Van het zelfde laken een pak

hoeveelheden) en, net als andere aandelen, gevoelig voor korte termijn marktbewegingen. Privaat vast-goed daarentegen is illiquide, minder transparant (althans voor derden) en lastig deelbaar. Private waarderingen geschieden, in afwezigheid van trans-acties, op basis van taxaties, die slechts eenmaal of hooguit enkele keren per jaar worden verricht. De belegger in privaat vastgoed legt zich voor een lan-gere horizon vast, maar kan meer maatwerk krijgen en ondervindt minder marktschommelingen dan de belegger in beursgenoteerd vastgoed. Overigens, de liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed is slechts betrekkelijk; grote institutionele beleggers zullen moeite hebben om aanzienlijke volumes te verhan-delen zonder de prijzen nadelig te beïnvloeden.

Op voorhand zou het al dan niet aanwezig zijn van een beursnotering niet bepalend moeten zijn voor de onderliggende samenhang tussen beide vormen vastgoedbeleggingen. Immers, stenen zijn stenen. Echter, wanneer correlaties gemeten worden op basis van tijdreeksen van maand-, kwartaal- of zelfs jaarrendementen op publieke en private vastgoed-beleggingen, dan lijkt enig verband tussen beide nagenoeg afwezig. Zo is de steekproefcorrelatie tus-sen de NCREIF Price Index (‘NPI’) en de FTSE/NAREIT All Equity REITS Index (‘NAREIT’), twee rendementsindices van respectievelijk privaat en publiek vastgoed in Amerika, op basis van jaar-rendementen sinds 1978 slechts 0,14 (zie Tabel 1). Verder valt op dat de standaarddeviatie van jaar-rendementen op privaat vastgoed slechts een fractie is van die op beursgenoteerd vastgoed, ondanks dat beide breed gespreide indices zijn. In andere landen worden vergelijkbare cijfers gevonden.

Op basis van deze paradoxale statistieken zou men niet concluderen dat privaat en publiek vastgoed tot één vermogenscategorie moeten worden gerekend. In tegendeel, de lage correlatie doet vermoeden dat er een grote mate van diversificatie te behalen valt door zowel in publiek als in privaat vastgoed te beleggen. In de volgende paragrafen wordt uiteen-gezet waarom die conclusie onjuist is.

De verschillen verklaardHet verschil in variabiliteit tussen de publieke en private vastgoedindices is deels te verklaren uit het feit dat de private index rendementen registreert op het niveau van het onderliggende vastgoed, terwijl de publieke index rendementen meet op het niveau

In dit artikel wordt uiteengezet waarom beurs-genoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed, ondanks hun schijnbaar grote onderlinge verschil-len, toch tot één en dezelfde beleggingscategorie moeten worden gerekend.

Inleiding: wat is een beleggingscategorie?Beleggers kunnen kiezen uit een haast einde-loze reeks financiële titels. Om die keuze op een verstandige manier te vergemakkelijken maken pensioenfondsen en andere institutionele beleggers in hun strategisch beleggingsbeleid onderscheid naar slechts een beperkt aantal beleggingscatego-rieën, zoals aandelen, vastgoed, staatsobligaties, grondstoffen, et cetera. Kenmerkend aan een beleg-gingscategorie is dat de titels binnen de categorie sterk met elkaar correleren, terwijl de correlatie tussen titels uit verschillende beleggingscategorieën – en daarmee de correlatie tussen die categorieën als geheel – juist laag is, of althans niet op ieder moment hoog. Door de portefeuille te sturen op een beperkt aantal beleggingscategorieën houdt de belegger overzicht zonder al te veel aan efficiëntie te hoeven inboeten.

Publiek en privaat vastgoed: paradoxale statistiekenDe correlaties binnen en tussen beleggingscate-gorieën zijn dus bepalend voor hun onderscheid. Zo ook bij vastgoed. Binnen vastgoed kan worden belegd in beursgenoteerde (publieke) en niet-beurs-genoteerde (private) beleggingen. Beursgenoteerd vastgoed laat zich karakteriseren door een relatief grote verhandelbaarheid (liquiditeit), transparantie (via bijvoorbeeld jaarverslagen en toezicht) en fre-quente waarderingen (beurskoersen). Een beurs-belegging in vastgoed is bovendien in hoge mate deelbaar (dat wil zeggen, verhandelbaar in kleine

Tabel 1 Gemiddelden, standaarddeviaties en correlaties van Amerikaans vastgoed op basis van jaarlijkse rendementen boven staatspapier (samengestelde interest van 3-maands rentes).

NPI NAREIT

Meetkundig gemiddelde 3,9% 7,2%

Standaarddeviatie 7,2% 16,8%

Correlatie 0,14

Autocorrelatie 0,53 0,07

Periode: 1978-2013

Bron: Datastream

AuteurRob van den Goorbergh1



van het eigen vermogen. Vastgoed wordt doorgaans gedeeltelijk met vreemd vermogen gefinancierd, hetgeen de marktgevoeligheid en daarmee de volatiliteit van het rendement verhoogt. De markt-gevoeligheid wordt opgeblazen met de verhouding tussen totaal en eigen vermogen. Deze verhouding ligt op de beurs gemiddeld rond de anderhalf. Dit zogeheten hefboomeffect is echter onvoldoende om het verschil in variabiliteit te verklaren. Bovendien is het niet van betekenis voor de correlatie.

Een belangrijker aspect is de wijze waarop de waar-deringen van privaat vastgoed tot stand komen. Zoals eerder opgemerkt is de verhandelbaarheid van niet-beursgenoteerd vastgoed laag en vinden er weinig transacties plaats. Transactieprijzen zijn dus beperkt voorhanden. Bij gebrek hieraan vinden er met lage regelmaat taxaties plaats om de waarde te bepalen. Zo worden de panden in de NPI index doorgaans eens per jaar gewaardeerd. Niettemin publiceert de index op kwartaalbasis. Elk kwartaal wordt slechts een fractie van de index opnieuw gewaardeerd en blijft de waarde van het overige vastgoed praktisch onveranderd. Het laatste kwar-taal laat steevast de meeste waardebeweging zien (zie Figuur 1). In feite registreert de kwartaalindex dus overlappende jaarrendementen van in omvang verschillende componenten van de index. Om deze complexiteit te vermijden worden in het vervolg van dit artikel jaargegevens gebruikt.

Het taxatieproces is relevant omdat het een belang-rijke invloed heeft op de dynamiek van private vast-goedrendementen. Tabel 1 toont de autocorrelaties van NPI en NAREIT. Dit zijn de correlaties van de jaarrendementen met hun eigen verleden, één jaar eerder in dit geval. Voor beursgenoteerd vastgoed ligt de autocorrelatie in de buurt van de nul, zoals typisch ook bij andere beursgenoteerde beleggin-gen het geval is. De beurs is immers een relatief efficiënte markt, althans in de zin dat toekomstige rendementen moeilijk voorspelbaar zijn met rende-menten uit het verleden.

Voor niet-beursgenoteerd vastgoed ligt dit volledig anders. Daar is de samenhang tussen opeenvol-gende jaarrendementen hoog. De oorzaak is dat taxateurs hun waarderingen jaar op jaar slechts in beperkte mate aanpassen. Ze hanteren de meest recente taxatie als uitgangspunt en passen hierop een relatief kleine herziening toe aan de hand van nieuwe marktinformatie. Dit heeft ermee te maken dat relevante informatie over de waardeontwik-keling niet gemakkelijk voorhanden is. Zo zijn actuele transactieprijzen van vergelijkbare objecten schaars, vooral in een dalende markt. Onder deze onzekere omstandigheden leunt de taxateur ten dele op de oude waardering, waardoor verande-ringen in de waardering worden gedempt en over een langere periode uitgesmeerd. Vandaar de lage volatiliteit op de korte termijn. De demping is ook een (gedeeltelijke) verklaring voor de lage correlatie met de beurs op de korte termijn.

Voor zover de taxateur wel marktinformatie mee-neemt in de waardering, gebruikt hij niet alleen de actuele transactieprijzen van vergelijkbaar vastgoed. Hij grijpt ook terug op transacties uit het verleden om zodoende de steekproef te vergroten. Gevolg is echter dat de taxaties, behalve dat ze gedempt worden, ook achterlopen bij de actualiteit. Dit is een tweede verklaring voor de lage correla-tie tussen publiek en privaat vastgoed op de korte termijn.

0%

1%

2%

3%

4%

1e kwartaal 2e kwartaal 3e kwartaal 4e kwartaal

Figuur 1 Standaarddeviaties van kwartaalrendementen op de NCREIF prijsindex, per kwartaal. Periode 1978-2013. Bron: www.ncreif.org

JOURNAAL16


— PRAKTIJK

besproken taxatiegedrag. De som van deze coëffi-ciënten is 0,70 en kan geïnterpreteerd worden als de marktbèta van het private vastgoedrendement na correctie voor demping en vertraging. Breng in herinnering dat de NPI de waardeontwikkeling van het onderliggende vastgoed meet; wanneer het vastgoed gedeeltelijk met vreemd vermogen wordt gefinancierd, valt de bèta door het hefboomeffect hoger uit. Bij gebruikelijke schuldniveaus komt deze in de buurt van de één. Suryanarayanan en Stefek (2012) vinden kwalitatief dezelfde resultaten voor het Verenigd Koninkrijk aan de hand van een vergelijkbaar dynamisch model.

De lange termijnTot dusverre de verklaring waarom de correlatie tussen publiek en privaat vastgoed op de korte ter-mijn laag is. De korte termijn is echter maar beperkt relevant voor pensioenfondsen en andere beleggers met een lange horizon. Investeren in niet-beurs-genoteerd vastgoed is met een korte beleggings-horizon überhaupt niet mogelijk. Het is dus interessanter om naar rendementen over langere periodes te kijken. Op basis van het voorafgaande mag men verwachten dat de demping en vertraging in niet-beursgenoteerde rendementen een steeds kleinere rol gaan spelen naarmate de beleggings-horizon langer is. Dit is inderdaad waarneembaar voor de Amerikaanse data indien rendementen worden berekend over perioden van één, twee en drie jaar. De correlatie neemt monotoon toe (van 0,14 voor perioden van één jaar tot 0,36 voor perio-den van drie jaar), evenals de volatiliteit op jaarbasis van privaat vastgoed (van 7,2% tot 15,8%).

De historie is echter beperkt. Er zijn elf onafhan-kelijke waarnemingen van driejaarsrendementen in deze periode van 35 jaar. De betrouwbaarheid neemt dus af naarmate de tijdsintervallen groter worden, zodat deze aanpak alleen bruikbaar is voor perioden van slechts enkele jaren. De beleggings-horizon van pensioenfondsen bestrijkt echter tientallen jaren. Een alternatieve aanpak is om de lange termijn karakteristieken af te leiden uit het hierboven beschreven tijdreeksmodel door het om te schrijven naar een vector autoregressief model. Deze afleiding is bijvoorbeeld beschreven in Campbell en Viceira (2002). Wordt deze toegepast, dan blijkt inderdaad dat de correlatie tussen privaat en publiek vastgoed blijft oplopen naarmate de horizon langer wordt, tot een waarde van 0,59 op de zeer lange termijn; zie regel (a) in Tabel 3.

Onderliggend is er dus een sterke correlatie tussen de rendementen op beursgenoteerd en niet-beurs-genoteerd vastgoed, ook al is die niet waarneem-baar op de korte termijn. Uiteraard blijven er ver-schillen tussen de hier gebruikte indices, waardoor de correlatie niet perfect is. Zo wijkt de verdeling over vastgoedsectoren (kantoren, woningen, win-kels, et cetera.) van de NAREIT index enigszins af van die van de NPI. Ook hiervoor kan gecorrigeerd worden ter onderbouwing van een nog sterkere

De lage korte termijn correlatie is ook toe te schrij-ven aan de traagheid waarmee private transactie-prijzen op fundamentele schokken reageren. De beursgenoteerde vastgoedmarkt is vanwege een groter aantal participanten, lagere transactiekosten en grotere liquiditeit, in het algemeen efficiënter in het verwerken van informatie. De prijsvorming op de beurs loopt dus vooruit op de prijsvorming op de private markt.

Deze eigenschappen van vastgoedrendementen kunnen statistisch worden beschreven aan de hand van een tijdreeksmodel, dat met een eenvoudige regressie geschat kan worden. Hiervoor worden weer de jaarrendementen van NPI en NAREIT boven staatspapier over de periode 1978-2013 (35 jaar) gebruikt. Het model is geïnspireerd op onderzoek van Geltner (1993). Met het model wordt het jaarrendement op NPI verklaard uit het NPI rendement in het voorafgaande jaar en de rendementen op NAREIT in het huidige en het voorafgaande jaar (en een constante).

Kolom (a) van Tabel 2 bevat de schattingsresul-taten. Hieruit blijkt dat ongeveer de helft van het private vastgoedrendement wordt bepaald door zijn eigen verleden. Het model verklaart ongeveer twee derde van de variatie in NPI rendementen. De dempingfactor is statistisch significant en ver-gelijkbaar met de eerder getoonde autocorrelatie. De andere helft van het private rendement wordt gedreven door de vastgoedrendementen op de beurs, over het huidige jaar en – vooral – over het voorgaande jaar. Dit is consistent met het eerder

Tabel 2 Schattingsresultaten van het jaarmodel

y[t] = f y[t-1] + (1 - f) (a + b0 NAREIT[t] + b1 NAREIT[t-1] + ε[t]),

met y het logrendement boven staatspapier op NPI (kolommen (a) en (b)) of TBI

(kolom (c)), en NAREIT het logrendement boven staatspapier op de NAREIT index.

Onder iedere geschatte coëfficiënt staat tussen haakjes de standaardfout. */**/***

betekent: significant op een niveau van 90/95/99%. De laatste regel rapporteert de

p-waarde van een Wald-toets voor de hypothese dat de som van de bèta’s gelijk is

aan nul.

(a) (b) (c)

y NPI NPI TBI

Periode 1978-2013 1994-2013 1994-2013

f 0,500*** 0,250* 0,060

(0,105) (0,136) (0,164)

a -0,012 0,030* 0,038**

(0,020) (0,016) (0,017)

b0 0,201* 0,078 0,150*

(0,108) (0,076) (0,086)

b1 0,503*** 0,401*** 0,359***

(0,125) (0,086) (0,079)

R2 0,69 0,77 0,69

b0 + b1 0,704*** 0,479*** 0,509***

(p-waarde) (0,000) (0,000) (0,000)



die wel met het in dit artikel beschreven model te modelleren zijn.

Verwachte rendementenDe focus heeft in dit artikel gelegen op de verkla-ring van verschillen in risicogrootheden als (auto-)correlaties en standaarddeviaties. De vraag dringt zich op of verschillen in verwachte rendementen eveneens verklaard kunnen worden, Het rende-mentsverschil tussen NPI en NAREIT bedraagt ruim 3% over de steekproefperiode (zie Tabel 1). Een deel ervan kan toegeschreven worden aan het hefboomeffect; zie Pagliari, Scherer en Monopoli (2003). Voorts kunnen verklaringen gezocht worden in bijvoorbeeld een liquiditeitspremie die beleggers vragen om in privaat in plaats van publiek vastgoed te beleggen, of juist een discount vanwege de (schijnbaar) stabielere waarderingen die met privaat vastgoed op de balans mogen worden opgenomen.

Historische rendementsgemiddelden bevatten echter veel schattingsonzekerheid, veel meer dan de voornoemde risicogrootheden. Zo stelt Elton (1999): “realized returns are a very poor meas-ure of expected returns”. Een indicatie hiervan is dat de rendementsverschillen tussen privaat en publiek vastgoed in sommige landen positief zijn, en in andere negatief. Voorzichtigheid is dan ook geboden bij de interpretatie van gemiddelde rendementsverschillen.

samenhang, zoals Pagliari, Scherer en Monopoli (2003) bijvoorbeeld doen.

Het model gaat uit van constante coëfficiënten, ter-wijl het aannemelijk is dat de mate van demping als-mede de vertraging onderhevig zijn aan veranderin-gen. Zo neemt onder invloed van professionalise-ring de taxatiefrequentie toe. Ook lijkt de mate van demping af te nemen. Wordt het model op de laatste 20 jaar geschat, dan is de dempingsfactor inderdaad lager, namelijk 0,25; zie kolom (b) van Tabel 2 voor de overige schattingsresultaten. Het model verklaart ruim driekwart van de rendementsvariatie over deze periode en impliceert lange termijn corre-latie van 0,82; zie regel (b) van Tabel 3.

Naast de NPI bestaat sinds enige jaren de Transactions Based Index (TBI), een index die gebaseerd is op de panden die in enig kwartaal deel uitmaakten van de NPI en die in dat kwartaal ook daadwerkelijk verkocht werden. Deze index, die gereconstrueerd is tot 1994, wordt dus in veel mindere mate bepaald door taxaties en zal dus een beter beeld geven van de actuele marktontwikke-ling. Wanneer de NPI wordt vervangen door de TBI, dan blijkt inderdaad dat de dempingsfactor niet langer significant is, getuige de schattingsresul-taten in kolom (c) van Tabel 3. Zoals te verwachten is ook de gelijktijdige marktbèta sterker dan voor de NPI in dezelfde periode, al blijft de samenhang met de beurs voornamelijk vertraagd doorkomen in de private vastgoedrendementen. Tabel 3 laat dan ook zien dat als NPI wordt vervangen door TBI de korte termijn correlatie met de beurs verdubbelt; op de lange termijn bereiken beide een vergelijkbaar hoog niveau.

Een alternatieve econometrische methode om het lange termijn verband tussen privaat en publiek vastgoed te modelleren wordt beschreven door Oikarinen, Hoesli en Serrano (2011). Zij tonen aan dat er sprake is van coïntegratie tussen NPI en NAREIT. Dat wil zeggen dat er een lange termijn evenwichtsrelatie tussen beide indices bestaat. Tijdelijk kan van die relatie worden afgeweken, maar op termijn herstelt het evenwicht zich. Gevolg is dat de correlatie tussen de rendementen naar één tendeert naarmate de beleggingshorizon toeneemt. Dit is consistent met een marktefficiëntie op de lange termijn, in de zin dat waarderingsverschillen tussen privaat en publiek vastgoed over langere periodes worden weggearbitreerd. Nadeel van deze methode is dat deze geen ruimte laat voor hoge, maar imperfecte lange termijn correlaties, zoals

Tabel 3 Onvoorwaardelijke correlatie tussen Amerikaans privaat en publiek vastgoed als functie van de beleggingshorizon (geschat met het dynamische jaarmodel beschreven in Tabel 3). NPI: NCREIF prijsindex, TBI: Transactions Based Index.

Horizon (jaren) 1 2 3 4 5 10 15 ∞

(a) NPI, 1978-2013 0,15 0,31 0,38 0,43 0,46 0,53 0,55 0,59

(b) NPI, 1994-2013 0,14 0,44 0,57 0,64 0,68 0,75 0,78 0,82

(c) TBI, 1994-2013 0,30 0,59 0,69 0,73 0,76 0,81 0,83 0,86

Figuur 2 Correlatie tussen logrendementen op NAREIT en MSCI US boven staatspapier voor diverse rendementsperioden. Correlaties zijn gemiddeld over alle mogelijke start-maanden; bijvoorbeeld, de jaarcorrelatie is een gemiddelde van twaalf correlaties over jaarrendementen lopend van januari tot januari, van februari tot februari, enzovoort. Periode: januari 1972 - oktober 2014.

0 3 4210,00

0,20

0,40

0,60

0,80

Lengte van de rendementsperiode (in jaren)

JOURNAAL18


AandelenSoms wordt gesteld dat beursgenoteerd vastgoed in feite een sector is van de algehele aandelenmarkt, en dat ze daarom tot dezelfde beleggingscategorie horen. Daarbij wordt dan vaak verwezen naar hun hoge onderlinge correlaties. Inderdaad zijn de korte termijn correlaties aanzienlijk. Figuur 2 laat zien dat de correlaties tussen NAREIT en de aandelen-index MSCI US gemiddeld hoog zijn over periodes van een maand tot een jaar. De gemiddelde corre-latie daalt echter fors naarmate de periodes langer worden.

Een interpretatie is dat de prijzen van beursgeno-teerd vastgoed aandelenmarktsentiment in zich dragen dat losstaat van de fundamentele drijvers van vastgoedrendementen. In overeenstemming hiermee vinden Oikarinen, Hoesli en Serrano (2011) in hun onderzoek géén coïntegratie tussen beursvastgoed en aandelen. Voor de lange termijn belegger lijkt vastgoed, beursgenoteerd of niet, dan ook diversificatie te bieden ten opzichte van een aandelenportefeuille (en omgekeerd).

ConclusieIn dit artikel is uiteengezet waarom beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed tot één en dezelfde beleggingscategorie behoren. Op korte termijn lijkt de samenhang gering doordat taxaties gedempt en met vertraging worden gerapporteerd, maar onder-liggend is er een sterk verband dat tot uitdruk-king komt in rendementen op de lange termijn. De onderzoeksresultaten in dit artikel en uit de aangehaalde literatuur laten zien dat de correlatie tussen private en publieke vastgoedindices op lange termijn hoog is.

Consequentie is dat een allocatie tussen beursgeno-teerd en niet-beursgenoteerd dus beperkte beteke-nis heeft in het strategisch beleggingsbeleid, en zelfs tot onnodige transactiekosten kan leiden indien die allocatie wordt geïmplementeerd door op korte termijn bij te sturen naar een vaste mix. Immers, de dynamiek tussen publiek en privaat vastgoed zorgt voor een automatische stabilisatie die bijsturen in veel gevallen onnodig maakt.

Een lange termijn belegger die een zo breed moge-lijke vastgoedportefeuille wil aanhouden doet er dus goed aan om zowel privaat als publiek vastgoed in het beleggingsmandaat op te nemen. Zodoende kunnen uit het hele vastgoeduniversum de beste beleggingen worden geselecteerd, of ze nu een beursnotering hebben of niet.

Uiteraard heeft het de aanbeveling om binnen de vastgoedportefeuille de verhouding beursgeno-teerd versus niet-beursgenoteerd wel in de gaten te houden. Immers, een goede mix van beide zorgt voor liquiditeit en demping in de korte termijn beweeglijkheid van de portefeuille. Maar vanuit een lange termijn perspectief gaat het om de stenen en niet om de verpakking.

Literatuur

—Campbell, J.Y. en L.M. Viceira, 2002, Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors, Clarendon Lectures in Economics, Oxford: Oxford University Press.

—Elton, E.J., 1999, Expected Return, Realized Return, and Asset Pricing Tests, Journal of Finance vol. 54 nr. 4: 1199-1220.

—Geltner, D., 1993, Estimating Market Values from Appraisal Values without Assuming an Efficient Market, Journal of Real Estate Research, vol. 8 nr. 3: 325-345.

—Oikarinen, E., M. Hoesli en C. Serrano, 2011, The Long-Run Dynamics between Direct and Securitized Real Estate, Journal of Real Estate Research vol. 33 nr. 1: 73-103.

—Pagliari, J.L. Jr, K.A. Scherer en R.T. Monopoli, 2003, Public versus Private Real Estate Equities: A Risk-Return Comparison, Journal of Portfolio Management, Special Real Estate Issue September: 101-111.

—Suryanarayanan, R. en D. Stefek, 2012, Private and Public Real Estate – What’s the Link?, Journal of Alternative Investments, vol. 14 nr. 3: 66-75.

Noot1 Dr. Rob van den Goorbergh is hoofd Investment Research bij APG

Asset Management.

— PRAKTIJK



Vastgoed governance

De vastgoedsector kenmerkt zich door verre-gaande internationalisering waarbij desondanks lokale kennis van de markt van cruciaal belang is. Uitdagingen waar de sector vandaag de dag voor staat zijn het eenduidig waarderen van vastgoed, transparantie, kwaliteit van het bestuur en toezicht en investor relations. Governance vormt daarmee een kans voor de sector om het imago te verbeteren en verder te professionaliseren.

In dit artikel wordt uiteengezet wat governance in de praktijk betekent, specifiek gericht op de vast-goedsector. Deze uiteenzetting beoogt invulling te geven aan het grijpbaar maken van relevante aspecten rondom governance.

Toenemend belang van governanceDe voorbije crisis is grotendeels een governance crisis door het ontbreken van transparantie in financiële (vastgoed)producten (Eichholtz, e.a., 2009). Het gebrekkige kwaliteitsniveau van governance in de vastgoedonderneming blijkt een rol te spelen voor investeerders, met name vanuit risicoperspectief. Het belang van governance is derhalve in de afgelopen jaren sterk toegenomen.

Governance binnen vastgoed is als het cement

van het huis waarin u woont of het kantoor

waarin u werkt. Het verbindt alle bestanddelen

met hun eigen functie die los veel minder waard

zijn. Maar hebt u zich wel eens afgevraagd wat

de kwaliteit van het cement is van het gebouw

waarin u zich bevindt? Is de samenstelling

tussen zand en water wel optimaal?

Functioneert het cement zoals het zou moeten

werken? Het zijn (bijna) onzichtbare elementen

die ervoor zorgen dat het gebouw staat als een

huis.

Governance zorgt ervoor dat een organisatie kan staan als een huis, mits wordt voldaan aan alle rele-vante voorwaarden. Verbindingen tussen alle stake-holders, samenstelling van bestuur en toezicht en afspraken over besluitvorming en gedragsregels zijn slechts enkele aspecten die horen bij dit onderwerp; vaak onzichtbaar en voor velen ongrijpbaar.

AuteursWendy Verschoor1

Casper LötgerinkMaarten Cornelissen

Casper Lötgerink (l) en Maarten Cornelissen (r)

JOURNAAL20


— PRAKTIJK

Enerzijds hebben de financieel- economische omstandigheden geleid tot het aanscherpen van richtlijnen en afspraken over de manier waarop organisaties worden bestuurd en de wijze waarop het toezicht is ingericht. Anderzijds is het belang van governance toegenomen door een aantal inci-denten dat heeft plaats gevonden in bijvoorbeeld de woningcorporatie- en commerciële vastgoedsector. Een en ander heeft geleid tot het aanscherpen van governance codes en de invoering van nieuwe weten regelgeving.

Tegelijkertijd wordt de wereld waarin we wer-ken steeds complexer en krijgt risicobewustzijn een steeds prominentere plaats. De complexiteit kenmerkt zich door de veelomvattende vraagstuk-ken en uitdagingen in het postcrisis tijdperk en het vervagen van grenzen als het gaat om samenwer-kingsvormen en (financierings-) structuren. Om de toenemende complexiteit het hoofd te kunnen bieden is een bepaalde mate van risicobeheersing vereist. Risicobewustzijn is een eerste stap die leidt tot risicobeheersing. De toenemende mate van complexiteit, die vaak gepaard gaat met meer risico’s, krijgt zijn weerslag in aangescherpte gover-nance richtlijnen.

De Nederlandse governance code is vastgelegd in de Code Tabaksblat en is van toepassing op alle beursgenoteerde ondernemingen gezeteld in Nederland (niet op beleggingsinstellingen die als financiële producten kunnen worden aangemerkt). De code is in 2003 vastgesteld en in de wet veran-kerd. In 2008 is de code geactualiseerd door de Commissie Frijns. Jaarlijkse wordt de code gemo-nitord door de Monitoring Commissie Corporate Governance Code waarmee de actualiteit en bruik-baarheid wordt bevorderd.

Met de introductie van de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) in 2013 is een flinke stap gezet om naast de beursgeno-teerde ondernemingen ook alternatieve beleggings-instellingen, zoals private equity, venture capital en vastgoedfondsen, verder te reguleren. De richtlijn heeft betrekking op de fondsmanager en kent diverse regimes. Afhankelijk van fondseigenschap-pen, zoals de omvang van het fonds, is de richtlijn in meer of mindere mate van toepassing. De richtlijn kenmerkt zich door een breed scala aan regels, waaronder een aantal die betrekking hebben op governance aspecten zoals (organisatie)structuur, rollen en verantwoordelijkheden, inrichting van de risicomanagementfunctie, passend beloningsbeleid et cetera.

‘Good’ governanceVerschillende definities van het begrip governance zijn in omloop. Thema’s die steevast terugkomen zijn besturen en toezichthouden. Ook heeft gover-nance betrekking op gedrag en de verhoudingen tussen verschillende belanghebbenden, zoals het bestuur, de toezichthouder en aandeelhouders. Bij governance kan er sprake zijn van een set aan regels, inbedding in processen en systemen of van een compleet governance model (of een combinatie).

De Code Tabaksblat geeft aan dat goede gover-nance rust op twee steunpilaren (Governance, 9 december 2003). “Goed ondernemerschap, waaronder inbegrepen integer en transparant handelen door het bestuur, alsmede goed toezicht hierop, waaronder inbegrepen het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht, zijn essentiële voorwaarden voor het stellen van vertrouwen in het bestuur en het toezicht door de belanghebbenden.”

“Proactief handelen op de vraag naar transparantie van investeerders zorgt voor beter inzicht voor investeerders en een effectiever en efficiënter rapportageproces voor de vastgoedmanager”

De overheid omschrijft governance (speci-fiek voor beursgenoteerde ondernemingen) als (Rijksoverheid, 2014): “het systeem van bestuur en toezicht. Het regelt de verhoudingen tussen bestuurders, commissarissen en aandeelhou-ders.” Volgens de overheid spelen drie factoren een belangrijke rol: transparantie in de verslagleg-ging, duidelijke verantwoording tussen bestuur en toezicht en een betrokken rol van de aandeelhou-ders; aspecten die ook op niet-beursgenoteerde ondernemingen van toepassing zijn. Al dan niet op basis van wettelijke grondslagen moeten onderne-mingen governance codes naleven. Hierbij wordt het principe van ‘pas toe of leg uit’ gehanteerd.

Een van de meest bekende governance termen is ‘Good Governance’. Het betreft een concept dat staat voor verantwoord bestuur maar kent vele verschijningsvormen. De Wereldbank heeft het tot standaard verheven en baseert het concept op een combinatie van prestatiegericht werken en princi-pes zoals participatie, rechtvaardigheid en gelijk-heid (Wereldbank, 1991). Corporate Governance kan worden gezien als een afgeleide van ‘Good Governance’ in de private sector ter bevordering van transparantie en verantwoording.

Governance en vastgoed Governance is in principe niet sectorspecifiek. De basisprincipes van goed bestuur en toezicht gelden immers voor iedere sector, ook binnen de vast-goedsector. Echter, door een diversiteit aan type ondernemingen in de vastgoedmarkt is het onmo-gelijk specifieke governance aspecten te veralgeme-niseren voor de gehele sector. De sector is globaal onder te verdelen in drie typen: de beursgenoteerde



vastgoedonderneming, de niet-beursgenoteerde vastgoedonderneming en de (semi-)publieke instel-ling (Boot, 2006).

De eerste categorie betreft hoofdzakelijk vast-goedfondsen en (ontwikkelende) bouwers. Ondernemingen die als kernactiviteit vastgoed hebben. Het betreft in Nederland een steeds kleiner wordende groep bedrijven die beursgenoteerd is en zich volledig richt op vastgoed. De tweede categorie ondernemingen kenmerkt zich door vergelijkbare activiteiten echter zijn deze ondernemingen niet beursgenoteerd. Deze groep investeert, belegt, ont-wikkelt of beheert voor een beperkte groep inves-teerders. Ook makelaars behoren tot deze categorie. In Nederland is dit de grootste groep.

De derde en laatste categorie betreft een palet aan organisaties en instellingen die zich met vastgoed bezighouden, zoals: woningcorporaties, Rijksoverheid (Rijksvastgoedbedrijf), zorginstellin-gen, gemeenten, scholen en dergelijke. In de prak-tijk concentreert de berichtgeving zich met name op woningcorporaties, omdat zij enerzijds geconfron-teerd zijn met diverse frauduleuze praktijken en anderzijds (tot voorkort) zeer actief zijn geweest op het gebied van projectontwikkeling. De corpo-ratiesector kenmerkt zich door een geheel eigen dynamiek van financiering (middels borgstelling), bestuur en toezichthouders en verantwoording.2

Onafhankelijk van de categorie vastgoed-onderneming constateren wij een aanzienlijk verschil in opzet (wat is het gedachtengoed?), het bestaan (wat is vastgelegd?) en de werking (hoe functioneert het in de praktijk?) van governance. Vastgoedondernemingen zijn in veel gevallen wel overtuigd van de opzet, het bestaan en de werking van de benodigde governance. Echter, in onze praktijk merken we dat vaak minder blijkt vast te liggen dan door de eigen organisatie wordt geperci-pieerd. Bovendien kan het voorkomen dat gover-nance aspecten die vastgelegd zijn onvoldoende kritisch getoetst zijn door onafhankelijke derden.

De meest in het oog springende voorbeelden van ‘grote governance ongelukken’ zijn het Philips Pensioenfonds (Symphony), Stichting Woonbron (SS Rotterdam) en Stichting Vestia (derivaten). Daarnaast zijn er op vergelijkbare en kleinere schaal meer voorbeelden. Globaal beschouwd ligt de oorzaak vaak in het onvoldoende borgen van governance richtlijnen en onvoldoende toetsen van de kwaliteit van governance. Vaak is het een unieke combinatie van factoren die leidt tot falen. Elementen die wij in onze eigen adviespraktijk zien terugkomen zijn:– Het (te) autonoom (kunnen) optreden van

bestuurders of directeuren. De basisopzet van de organisatiestructuur blijkt ineffectief te zijn.

– Gebrek aan risicobeheersing en onafhankelijke controle. Het bestaan van procedures en proces-sen is onvoldoende.

– Onvoldoende toezicht door de Raad van Commissarissen. De werking van het instru-ment toezicht blijkt niet te functioneren.

Het beeld dat momenteel bestaat over de vastgoed-sector is zeer wisselend. De vastgoedsector heeft het imago van fraude, schandalen, louche hande-laren en dubieuze integriteitskwesties, al dan niet samengaand met gebrekkige auditfuncties. Bovendien ligt de sector onder het vergrootglas van De Nederlandsche Bank (DNB) en andere toe-zichthouders Autoriteit Financiële Markten (AFM) en Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV); een directe aanleiding om nieuwe maatregelen te imple-menteren en het tij te keren. Toch wordt nieuwe wetgeving ervaren als een administratieve last, extra druk op de organisatie en een kostenpost die zich niet terugbetaalt.

We constateren tegelijkertijd een mentaliteits-verandering aan de top van verschillende vastgoed-ondernemingen, zij zien de noodzaak om het tij te keren. Dit vertaalt zich in directies die proactief verbeteringen opzoeken.

Risicomanagement als drager van governanceEen voorbeeld van stappen die recent zijn gezet in de vastgoedsector is de implementatie van de AIFMD. Deze Europese richtlijn heeft ervoor gezorgd dat er in delen van de vastgoeds ector – namelijk de vastgoedfondsen, maar in het verlengde ook service providers zoals taxateurs en property managers – meer nadruk wordt gelegd op risico-management. Vanuit de governance van een vastgoedmanager is vooral de risk governance van belang. Hierin moet worden meegenomen welke rollen en verantwoordelijkheden er binnen de risicomanagementfunctie worden vervuld: welke rol nemen de portefeuillemanagers in, welke rol de risicomanagers, hoe is hun onderlinge verhou-ding, is er een internal audit functie aanwezig die een rol speelt en worden er externe specialisten betrokken? Daarnaast worden vragen uitgewerkt als: wie bepaalt uiteindelijk het risicobeleid en de risk appetite met betrekking tot investeringen, hoe wordt de risicomonitoring gefaciliteerd, wie moet er worden geïnformeerd indien een bepaald risico zich manifesteert en hoe wordt omgegaan met eventuele limietoverschrijdingen?

Vanuit de risk governance zal tevens voldoende aandacht moeten worden besteed aan functieschei-dingen bij vastgoedondernemingen. Hierbij is het van belang dat er voldoende controle en challenge op keuzes en acties van de business wordt geleverd om de risicomanagementfunctie afdoende in te kunnen vullen. Bij de aanstelling van de risico-managers dient voldoende aandacht aan kennis en competenties te worden gegeven. Daarnaast moet de risicomanagementfunctie ook voldoende aanzien krijgen binnen de organisatie om een rol van betekenis te kunnen spelen. Ook zal de risico-managementfunctie op een onafhankelijke wijze binnen de vastgoedonderneming moeten worden gepositioneerd.

Momenteel zien we in de praktijk dat voor vastgoedfondsen de risk governance vanuit een AIFMD juridisch kader wordt ingevuld. De ervaring leert dat er nog wel verbeteringen nodig

JOURNAAL22


— PRAKTIJK

zijn. Juist de risicobeheersing en rapportages zijn in veel gevallen nog op een hoog abstractieniveau. Stakeholders (zoals participanten) verwachten en eisen meer diepgang in de informatie die inzicht geeft in bijvoorbeeld diversificatie, leverage, liquiditeit van de portefeuille, kansen op waarde-stijging/daling, leegstand, kansen op stijgingen/dalingen in huren en voortgang in bouwprojecten. Hiermee krijgt de investeerder een veel beter zicht op de daadwerkelijke risico’s in de portefeuille. Vastgoedondernemingen blijken vaak moeite te hebben met het vastgoed specifiek rapporteren over risico’s (bijvoorbeeld vastgoed specifieke metrics en/of gegevens per object) terwijl die behoefte juist toeneemt bij de stakeholders. De uitdaging is niet zozeer meer informatie maar betere informatie over risico’s.

Governance vanuit de uitbestedingsrelatie van investeerders in vastgoedDe laatste jaren is steeds meer aandacht gekomen voor de uitbestedingsrelatie vanuit (institutio-neel) investeerders richting vermogensbeheer-ders (waaronder vastgoedmanagers). Wat betreft pensioenfondsen heeft DNB in 2013 (DNB, 2014) een onderzoek uitgevoerd naar in hoeverre de uit-bestedingsrelatie afdoende wordt beheerst en hoe de governance van de uitbestedingsrelatie functio-neert. Voor verzekeraars wordt een zelfde exercitie dit jaar uitgevoerd. Hiermee beperkt (good) governance zich niet alleen tot de vastgoedmana-ger, maar moet ook de investeerder hier zijn rol in nemen. Wat betekent dat voor de investeerder?

Belangrijk in de governance van de investeerder is dat hij voldoende ‘in control’ blijft over het uitbe-stede vermogensbeheer. In het geval van investerin-gen via vastgoedfondsen is dit in veel gevallen gede-finieerd in de prospectus, maar wanneer direct in vastgoed wordt geïnvesteerd via een vastgoedmana-ger, is dit vaak minder duidelijk. Wanneer er sprake is van zogenaamd ‘direct vastgoed’ is het van belang om helder de rollen en de verantwoordelijkheden te definiëren en duidelijke afspraken te maken waar wel en waar niet in geïnvesteerd mag worden. Dit zal in de overeenkomst met de vastgoedmanager vastgelegd moeten worden en hierin zullen de rollen en verantwoordelijkheden voor zowel de investeer-der als de vastgoedmanager duidelijk benoemd/beschreven moeten worden. Onderdeel hiervan kan bijvoorbeeld ook de invulling van een investment committee zijn dat wordt opgezet voor de inves-teerder in samenspraak met de vastgoedmanager ter beoordeling van (voorgenomen) projecten. Aangezien directe investeringen buiten de AIFMD vallen, is de overeenkomst van nog meer impor-tantie om de belangen van de investeerder goed te waarborgen. Dit vraagt ook extra aandacht voor de mogelijkheden om de investeringen gedurende de looptijd goed te kunnen monitoren.

Hieraan gerelateerd is het bepalen van de rap-portagelijnen en de inhoud van rapportages, een additioneel en belangrijk element van governance. Voor de investeerder is het van belang om periodiek met voldoende diepgang geïnformeerd te worden

over de status van de investeringen inclusief de prestaties, (veranderingen) in het risicoprofiel en de kosten die zijn gemaakt en worden verwacht. Daarnaast wordt hierin ook de ‘operationele perfor-mance’ meegenomen waarin wordt aangegeven hoe de dienstverlening van de vastgoedbeheerder ver-loopt. Bij het aangaan van het investeringsbesluit is het dus van belang om de informatiebehoefte vanuit de investeerder helder te hebben en af te stemmen met de vastgoedmanager. Onafhankelijk van het type investering (via een vastgoedfonds of via een directe investeringen) moet over deze ele-menten gerapporteerd worden om de investeerder optimaal inzicht te geven in zijn investeringen.

Vanuit de praktijk zien we dat de governance over de uitbestede relatie aan het verbeteren is en concreter wordt gemaakt. In het verleden werd in een flink aantal gevallen zeer beperkt aandacht aan dit aspect gegeven en werd relatief gemakkelijk geld voor de investeringen overgemaakt zonder na te denken over verantwoordelijkheden, informa-tiebehoefte, et cetera. Mede gedreven door de toezichthouders zien we dat er vanuit investeerders meer druk wordt gelegd op vermogensbeheerders om hier door de keten heen meer aandacht aan te besteden. Fiduciair managers en multi-asset mana-gers zijn gestart met het meer rapporteren over de investeringen van de belegger en tegenwoordig wordt dit ook vaker gevraagd van fondsbeheer-ders en single asset managers. Hierbij zien we in de praktijk dat het daadwerkelijk inrichten van de governance lastiger is dan verwacht en dat het voor vermogensbeheerders vaak extra werk oplevert. Best practice wordt op dit moment gezet door een (beperkt) aantal vermogensbeheerders die hier proactief mee aan de slag is gegaan om te waarbor-gen dat ze een standaard van governance en rappor-tages richting hun investeerders kunnen aangeven. Op basis van standaarden uit de markt (zoals GIPS voor rendement, AIFMD richtlijnen voor risico-in-formatie en richtlijnen van de Pensioenfederatie voor kosten) zien we dat vermogensbeheerders een standaard template aan rapportages aan hun klan-ten overleggen en aan de hand hiervan het gesprek aangaan. Dit zorgt uiteindelijk voor minder werk en effectievere rapportageprocessen voor die beheer-ders. Beheerders die meer reactief op de vraag van de investeerders ingaan, zien we worstelen met verschillende formaten en diepgang van rappor-tages naar verschillende investeerders wat impact heeft op zowel de effectiviteit als efficiëntie in de rapportages. Tijdig inspringen op veranderingen in de markt wordt hier dus wel degelijk beloond.

Concluderend kan men stellen dat een huis moet blijven staan en het bijbehorende cement afdoende is voor stevigheid en stabiliteit ook op de langere termijn. Zo is het ook gesteld met ‘good gover-nance’ voor vastgoedondernemingen. Governance als cement tussen de stenen zorgt ervoor dat excessen worden vermeden en het huis stormen kan weerstaan.



Literatuur

—A.W.A. Boot. De Vastgoedlezing 2006, Corporate governance, Tabaksblat Code, private equity en ….vastgoed (2006)

—DNB (2014, Juni 10). Aandachtspunten bij uitbesteding vermogensbeheer. Retrieved from http://www.dnb.nl/publicatie/publicaties-dnb/nieuwsbrieven/nieuwsbrief-pensioenen/nieuwsbrief-pensioenen-juni-2014/dnb308229.jsp

—Governance, C. C. (9 december 2003). De Nederlandse corporate governance code, Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen. Commissie corporate governance. —P. Eichholtz, e.a.. Real Estate, Governance, and the Global Economic Crisis (2009)

—Rijksoverheid. (2014, Dec 15). De Rijksoverheid over Corporate Governance Code. Retrieved from http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/corporate-governance/corporate-governance-code

—World Bank, Managing Development - The Governance Dimension, 1991, Washington D.C. http://www-wds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/WDSP/IB/2006/03/07/000090341_20060307104630/Rendered/PDF/34899.pdf

Noten1 Mr. ir. Wendy Verschoor MRICS, Voorzitter RICS Nederland,

drs. ing. Casper Lötgerink, Manager Investment & Risk Consulting bij PwC en ir. Maarten Cornelissen MiF MRICS, Senior Manager Real Estate bij PwC.

2 Eind 2014 heeft de parlementaire enquêtecommissie woningcorporaties haar eindrapport ‘Ver van huis’ opgeleverd. Het stelsel moet volgens de commissie fors op de schop ook op het gebied van governance.

JOURNAAL24


— INTERVIEW

Blok: We helpen de markt met veranderen, maar we grijpen niet rechtstreeks in

Ten eerste is er structurele leegstand in de kantorensec-tor, de woningsector en in de periferie van Nederland. Dat baart zowel institutionele beleggers als gezinnen zorgen. Wie wil er in een dergelijke markt nog bouwen en wat zijn de vooruitzichten voor de huizenkoper? Men kijkt dan uiteraard naar de overheid. Welk beleid staat uw ministerie in dat opzicht voor?

Wij voeren een actief beleid om die leegstand van niet alleen kantoren maar ook bijvoorbeeld bejaardentehuizen en kazernes tegen te gaan. We willen graag het ontstaan van lege, rotte plekke voorkomen om ervoor te zorgen dat gebieden in steden en dorpen niet verloederen. Wat je ziet is dat leegstand een negatieve invloed op de directe omgeving heeft. Dat maakt het tot een belangrijk maatschappelijk issue. Daarnaast ben ik, namens de belastingbetaler, de grootste eigenaar van leegstaand vastgoed in Nederland, dus daarin neem ik het voortouw. Daar heb ik een mooi plan van aanpak voor gemaakt. Dat is wat ik doe als vastgoedeigenaar.

Ik geef beleggers vooraf duidelijkheid over de bestemming van een object

Als regelgever wil ik transformaties van bestaande gebou-wen naar nieuwe bestemmingen gemakkelijker maken. Zo hoeven bepaalde technische installaties bij transformatie niet meer vervangen te worden om zo kosten en moeite te besparen. Daarnaast maken we de tijdelijke verhuur van gebouwen met een woonbestemming makkelijker. Dat mag nu voor de duur van tien jaar in plaats van één jaar. Ook al betekent dat dat mensen na tien jaar weer uit deze gebouwen moeten, gebeurt er in ieder geval iets met die woningbouw. Daarnaast hebben we natuurlijk het een en ander gedaan rondom de verhuurdersheffing op de woningbouwcorporaties. Als zij leegstand transformeren naar huurwoningen krijgen zij een korting op die heffing. Het oude Ministerie van Binnenlandse Zaken, een gebouw van Oost-Europese charme, is nu in handen van twee pensioenfondsen en wordt omgebouwd tot woningen en een universiteitsgebouw. Ik heb met de gemeente Den Haag een convenant gesloten, omdat daar een groot

Bouwen, bouwen en nog eens bouwen. Na de Tweede Wereldoorlog maakte de Nederlandse bouwsector een ware groei-explosie door. Er werden honderdduizenden woningen gebouwd om de snel groeiende bevolking, die met steeds minder mensen in steeds meer huizen wilden wonen, te huisvesten. De transitie van een industriële naar een diensteneconomie maakte het noodzakelijk dat er op grote schaal kantoren werden gebouwd.

Sinds 2007 is er sprake van een trendbreuk. De kredietcri-sis heeft een enorme impact op de vastgoedsector en de woningmarkt. De woningbouw zit diep in het slop. Door de verminderde beschikbaarheid van krediet, strengere hypotheeknormen en de hogere werkloosheid gaat de woningmarkt door een heel diep dal. De woningbouwcor-poraties zijn, na een zeer roerige periode, op zoek naar een antwoord de vraag waarvoor ze eigenlijk op aarde zijn. Hun activiteiten worden aan strenge regels onderworpen. Zij moeten iets gaan doen aan het scheefwonen en hun commerciële activiteiten kunnen niet langer profiteren van (impliciete) staatsgaranties.

In regionaal opzicht zijn er grote verschillen in de vastgoedsector. In de krimpgebieden neemt de leegstand toe, terwijl de vraag naar betaalbare woningen in de Randstad stijgt. In de grote steden lijkt de kantorenmarkt weer een heel klein beetje te kenteren, maar in de regio blijft de kantorenmarkt een drama. De vraag naar klassieke kantoren neemt af, waardoor er steeds meer kantoren langdurig leeg komen te staan. Het lijkt wel zeker dat deze leegstaande meters nooit meer in gebruik genomen zullen worden. Transformatie naar een andere bestemming zal zeer moeilijk, zo niet onmogelijk, zijn. De markt vraagt al jaren om een sloopfonds. De overheid zelf heeft ook aanzienlijke invloed op de markt. De ministeries stoten de komende jaren veel objecten af. Dat heeft een stevige impact op de markt. Allemaal redenen om Stef Blok, Minister voor Wonen en Rijksdienst, te interviewen.

Wij maken een themanummer voor het VBA Journaal over vastgoed. Er gebeurt van alles in de wereld van het vastgoed: er is leegstand, er is discussie over de rol van woningbouwcorporaties, grote oppervlakten kantoor-ruimtes worden door de overheid afgesloten en verkocht. Uw ministerie heeft in veel opzichten invloed op het functioneren van de vastgoedmarkt. We zouden graag een aantal aandachtspunten – leegstaand vastgoed, de verduurzaming van de woningbouw, en de rol van woningbouwcorporaties die projecten moeten afstoten, willen bespreken.

AuteurJaap Koelewijn



aantal oude ministeries staat. Hierin is vastgelegd wat er met deze gebouwen mag gebeuren. Het is voor beleggers belangrijk om te weten wat zij mogen doen met een gebouw. Ik spreek dus van tevoren met de gemeente af dat zij mee zullen werken aan een bestemmingswijziging. Dat geldt niet alleen hier in Den Haag, maar ook in Haarlem, Zwolle en Lelystad. Het geven van duidelijkheid vooraf is belangrijk, want ik kan mij goed voorstellen dat beleggers niet zitten te wachten op jarenlange en geldverslindende procedures.

Zou het niet een idee zijn om meer te slopen omdat de markt zo verschrikkelijk uit evenwicht is? Er is immers sprake van een structureel overschot.

Blok: dat is onze laatste optie. Er zijn investeerders die zeggen “als jij dat leegstaande ministerie niet sloopt, wordt mijn pand minder waard”, maar als beheerder van belastinggeld kan ik dat niet doen.

De reactie van mensen “je gooit ons belastinggeld weg” is begrijpelijk, maar economisch gezien hebben die leegstaande en verouderde panden natuurlijk geen waarde meer.

Als dat zo was, dan had ik niet deze werkwijze gehanteerd. In tegenstelling tot wat wel gesuggereerd wordt, blijven wij niet hangen aan de boekwaarde van het overheidsbe-zit. We laten een pand taxeren en brengen het voor deze taxatiewaarde in de verkoop. De koper beslist soms te gaan slopen, zoals het oude CBS-gebouw in Voorburg. Ook dat was zo’n blok beton van Oost-Europese charme. Dan houdt de belastingbetaler er dus nog wat aan over. Als er echt geen koper komt, dan kunnen we slopen overwegen, maar wij gaan absoluut niet zelf ontwikkelen. Wij willen het traject daarvoor makkelijker maken. Daarnaast helpen we met het tijdelijk bestemmen van leegstand als gevange-nissen en fabrieken om deze gebouwen aantrekkelijker te maken en te voorkomen dat het een rotte plek in de stad wordt. We werken samen met bedrijven en gemeenten om de gebouwen uiteindelijk voor een goede prijs te kunnen verkopen.

Als eigenaar van vastgoed zegt u heel duidelijk dat u problemen op een economisch verstandige manier wilt oplossen, maar niet zelf voor projectontwikkelaar gaat spelen. Zit daar een strategische visie achter?

Blok: Zeker. Wij willen geen marktpartij zijn. Het is onvermijdelijk dat wij dat tot op zekere hoogte zijn, omdat wij vastgoed aanbieden. Dat doen we echter altijd tegen marktconforme voorwaarden.

Er is een maatschappelijk probleem. Er is veel leegstand en dat is slecht voor de leefbaarheid en voor de markt. Welk beleid voert u om dat tegen te gaan?

Soms wacht men in de markt op een sloopfonds, maar wij zijn daarover heel duidelijk: dat doen we niet. Wij moedi-gen eigenaren aan om te zoeken naar nieuwe bestemmin-gen en willen graag dat gemeenten daaraan meewerken.

Stef Blok: Minister voor Wonen en Rijksdienst

Blok (1964) doorliep het Gymnasium in Leiden en studeerde van 1983 tot 1988 Bedrijfskunde in Groningen.

Blok begint zijn loopbaan als stagiair bij de Société Générale in Parijs (1987-1988) en als management trainee bij ABN AMRO (1988-1989). Tot zijn lidmaatschap van de Tweede Kamer in 1998 bekleedt hij verschillende functies bij ABN AMRO. Hij is van 1989 tot 1991 directeur van het kantoor ABN AMRO in Nieuwkoop. In 1992 wordt hij senior beleidsmedewerker kredieten bij ABN AMRO en vervolgens kredietanalist-secretaris bij het Concern Krediet College. Van 1996 tot 1998 is hij vice-president Corporate Banking van ABN AMRO. Van 25 augustus 1998 tot 23 mei 2002 en van 3 september 2002 tot aan zijn huidige ministerschap is hij Tweede Kamerlid voor de VVD. Blok is op 5 november 2012 benoemd tot minister voor Wonen en Rijksdienst in het kabinet Rutte-Asscher.

JOURNAAL26


— INTERVIEW

U bent, dat wordt wel duidelijk, heel sterk tegen interventie in de markt, maar er zijn wel degelijk hele schadelijke neveneffecten van leegstand, zoals verloede-ring en horizonvervuiling.

Blok: We kunnen het wel makkelijk maken, maar er komt, en ik herhaal dat, geen sloopfonds, want daar gaat belastinggeld in. Dat leidt tot moral hazard, want feitelijk betaalt de overheid dan mee aan het probleem van de commerciële partijen.

Zou Nederland een competitive edge kunnen krijgen op het gebied van duurzaam bouwen? Er wordt vaak gesproken over vermindering van energiegebruik, gezondheidswinst et cetera. Welk beleid voert het ministerie in dit opzicht?

Wij stimuleren duurzaam bouwen als onderdeel van het energieakkoord. Voor verhuurders van sociale huurwoningen, zowel corporaties als particulier, zijn er subsidieregelingen ter waarde van 400 miljoen euro. Daarnaast zijn er mogelijkheden om goedkoop te lenen, maar die zijn enkel voor corporaties. Voor eigenaren is er het energiebespaarfonds, waar zij tegen een aantrekkelijke rente kunnen lenen voor het verduurzamen van hun woning. Hier zit 300 miljoen in: 75 van het Rijk, de rest van Rabo en ASN. Als mensen dit nog binnen een half jaar doen kunnen ze ook nog eens profiteren van lagere btw. Alle huiseigenaren die nog geen energielabel hebben, krijgen daarvan een indicatie van ons via een online tool. Met Uneto-VNI hebben we afgesproken dat zij met een energieprestatiegarantie komen, zodat de consument van de leverancier een garantie kan krijgen dat bepaalde energiebesparende maatregelen ook daadwerkelijk iets opleveren. Woningcorporaties gaan op grote, bijna industriële schaal huizen een “extra schil” geven. Niet alleen ziet dat er mooier uit, maar het levert ook een flinke energiebesparing op.

Corporaties mogen niet leunen op staatsgaranties, ze moeten marktconform opereren

Hoe komt het dan dat deze initiatieven door de markt nog niet echt worden omarmd?

Energiebesparing is voor de consument een low-interest product. Consumenten moeten dus actief benaderd en verleid worden. Als mensen 5000 euro in hun huis kunnen steken, kiezen ze eerder voor een nieuwe keuken of badka-mer. Bedrijven en leveranciers moeten de rekensommetjes leveren en de overheid kan hier en daar een handje helpen. Woningbouwcorporaties zien wel in dat ze veel geld kun-nen besparen en gaan energieprestaties ook meenemen in de huur. Daarnaast kom ik met een wetsvoorstel waardoor

corporaties energiekosten ook in de servicekosten mogen verrekenen.

Wat is de maatschappelijke rol van woningbouwcor-poraties? Wat gebeurt er tegen scheefwonen? Als voormalig scheefwoner zat ik zelf voor 400 gulden in het midden van Amsterdam terwijl ik inmiddels al een baan had en diezelfde woningen onderverhuurd werden voor 1000 gulden per maand door mensen die ondertussen ergens anders woonden. Dat gebeurt nu allemaal nog en het is een verkeerde aanwending van collectieve middelen. Is het geen tijd om heel fundamenteel na te gaan denken over de rol van woningbouwcorporaties en de middelen die zij krijgen?

Daar denken we niet alleen over na, ik kom ook in actie. In essentie vind ik dat woningbouwcorporaties gewoon goed en nuttig werk doen. Op een aantal terreinen is het misge-gaan: er is veel sprake van scheefwonen door langdurige huurbescherming. De reden dat er wachtlijsten zijn in de sociale huursector is niet een tekort aan woningen, maar het feit dat er bijna 700.000 woningen bewoond worden door scheefwoners. Eén van de eerste maatregelen die ik heb genomen is daarom de inkomensafhankelijke huurverhoging. Die is, en dat hebben we heel bewust gedaan, beperkt geweest voor de laagste inkomens, maar bij inkomens boven de 43.000 euro is die inflatie + 4%. Er treden vooralsnog geen problemen op bij het verkrijgen van die inkomensgegevens.

Wordt er dan niet geroepen dat u, nota bene als VVD bewindspersoon, via de huren aan het nivelleren bent?

Van huurverhogingen wordt een minister nooit populair, maar bij het aantreden van dit kabinet was de woningmarkt echt een van de grootste problemen van de Nederlandse economie. Natuurlijk zijn er mensen boos, maar scheefwonen moet echt aangepakt worden. Het tweede wat ik gedaan heb gaat in op het feit dat corporaties een staatsgarantie hebben die formeel alleen maar geldt voor sociale huurwoningen, maar in de praktijk ook gebruikt kan, beter gezegd kon, worden voor andere activiteiten. Als meer dan 90% van de leningen onder een staatsgarantie valt, weten banken dat feitelijk de corporaties toch niet failliet zullen gaan. Hierdoor zijn corporaties de laatste jaren op grote schaal de commercie in gegaan. Dat konden ze doen tegen niet marktconforme voorwaarden en dat is ongewenst.

Een even groot probleem als het scheefwonen is het ontbreken van het huursegment tussen 700 en 900 euro. Waar in het buitenland grote investeerders de huurmarkt een veilige optie vonden, trokken beleggers zich tot een jaar geleden juist terug van de Nederlandse huurmarkt, omdat de corporaties daarin bouwden. Voor de woning-markt is het echter heel belangrijk dat dat middenhuur-segment er is. Dit segment vult het gat tussen de sociale woningbouw en de koopsector. Woningbouwcorporaties moeten daarom echt terug naar de sociale woningbouw, met als uitzondering revitaliseringsprojecten. Wanneer er dus een bepaald huursegment ontbreekt (meestal tussen de 700 en 900 euro), kunnen gemeenten een open procedure starten waarin particuliere partijen kunnen bieden. Als die niet komen, mag de corporatie het doen,



maar voor de rest moeten ze bij hun kerntaak blijven. Het is de bedoeling dat de revitalisering qua omvang beperkt zal blijven.

Daar zal men bij de corporaties niet zo blij mee zijn?

Nee, die zijn daar nog steeds niet gelukkig mee. Maar ook de enquêtecommissie was hier heel hard over. Die wilde de wetgeving eigenlijk nog strenger maken. Zij zagen namelijk dat er ontzettend veel geld is verspild aan dit soort projecten. De rekenkamer heeft berekend dat de afgelopen jaren ruim 1,2 miljard euro is verdampt door commerciële projecten. Over 2013 trekt ook het CFV (Centraal Fonds Volkshuisvesting) dezelfde conclusie. Er wordt geld verloren en het verstoort de markt.

Dat is een hele trits ingrijpende maatregelen, maar waarom wordt niet de fundamentele afweging gemaakt om dit probleem op te lossen met simpele inkomenssub-sidies? Woningbouwcorporaties verstoren linksom of rechtsom de markt.

Als je de markt volledig zijn gang zou laten gaan, dan is het de vraag of er überhaupt gebouwd zou worden voor de laagste inkomens en zou je fors meer huurtoeslag moeten gaan betalen. Theoretisch gezien zou het misschien kun-nen, maar in essentie doen woningbouwcorporaties goed werk. Er zijn ook veel dingen goed gegaan. Dat moeten we natuurlijk niet uit het oog verliezen. De maatregelen die nu gedaan worden zijn ingrijpend en daarmee worden de grootste pijnpunten aangepakt.

Het middensegment huurwoningen is een aantrekkelijke kans voor institutionele beleggers

In feite wordt hiermee een belangrijk deel van het maatschappelijk middenveld overeind gehouden. In Nederland wordt dat maatschappelijk middenveld gevormd door een aantal belangrijke bindende factoren: de woningbouwcorporaties, pensioenregelen voor iedereen, onderwijs voor iedereen. Dat is toch een stukje van het Rijnlandse model: een overheid die zich verregaand met de levens van mensen bemoeit. Eigenlijk zegt u hiermee dat u dit stuk van het maatschappelijk middenveld overeind wilt houden.

Ik wil het juist wat Rijnlandser maken. Die Rijn stroomt door meer landen maar nergens is de sociale huursector zo groot als in Nederland. De problemen pak ik gericht aan, maar ik heb niet de behoefte om het hele systeem overboord te gooien.

Zou het een hypothese kunnen zijn dat Rochdale en Vestia geen incidenten waren, maar een structureel probleem voortkomend uit overmatig marktdenken en onvoldoende effectief toezicht. Ook als de rol van corporaties beperkter wordt, zou dat toezicht niet professioneler moeten?

Dat zit ook in de nieuwe wet. Het klopt dat er teveel onge-lukken waren om te zeggen dat het min of meer toevallige incidenten waren. De verhouding tussen WSW en de staat moet ook gewaarborgd worden.

Hoe kijkt u tegen de Nationale Hypotheekgarantie aan? Is daar nog noodzaak voor?

Ja, die noodzaak is er zeker. Zonder de NHG zouden starters helemaal geen woning kunnen krijgen. Met het aanscherpen van de eisen vragen we starters wel om meer eigen geld in te brengen. We verlagen de loan-to-value met steeds 1% punt per jaar. Die zit nu op 103 en gaat in 2018 naar 100. Dit was natuurlijk eerst de verantwoordelijkheid van de banken, maar dat heeft niet gewerkt en heeft geleid tot enorm wantrouwen in de bankensector. Om de belastingbetaler te beschermen moet er dus nu op de hypotheken afgelost worden en wordt loan-to-value terug gebracht.

Dit zijn stevige maatregelen voor een liberaal bewindspersoon. Corporaties moeten terug in hun hok. Banken krijgen te maken met strenger toezicht. Wordt er marktfalen gecorrigeerd?

Bij de corporaties is er een staatsgarantie en dan moet je als overheid toezicht houden. We zijn als overheid te makkelijk omgegaan met staatsgaranties. Aan de hypo-theekkant is er geen expliciete staatsgarantie. Bij banken is die er impliciet. Als beschermer van de belastingbetaler moet ik ingrijpen, in een tempo dat de consument het nog kan volgen.

Nog een advies aan onze lezers?

Het middensegment huurwoningen is echt een groei-sector. Er is buitenlandse interesse. Het rendement is historisch goed en stabiel. Ik constateer dat de drempel laag is en de vraag hoog. Als je als belegger in het huidige klimaat van lage rente en onzekerheid op zoek bent naar een goed rendement met een relatief hoge zekerheid, dan liggen daar kansen.

JOURNAAL28


— DOSSIER

reden is om aan te nemen dat NBOG zich funda-menteel anders gedraagt dan BOG. Anders gesteld: is er verschil tussen anders verpakte ‘stenen’? Als er in essentie geen verschil is tussen BOG en NBOG, dan is er ook geen verschil in de classificatie van OG als aparte categorie (klasse) of als onderdeel van de aandelenportefeuille. De bottom-up invulling met BOG of met NBOG maakt in dat geval niet uit voor het optimale belang van OG in de portefeuille. Voor alle duidelijkheid: het onderzoek richt zich niet op de selectie van individuele objecten, maar op de exposure naar een OG portefeuille. De auteurs rea-liseren zich hierbij de beperkingen die verbonden zijn aan empirische analyse en het gebruik van de ter beschikking staande datasets: voor NBOG zijn het hoofdzakelijk data uit de VS over een relatief korte periode, hetgeen betekent dat analyse van een andere markt of een langere periode andere resulta-ten zou kunnen laten zien.

De onroerendgoedmarktDe onroerendgoedbelegger kan kiezen tussen BOG en NBOG. Binnen NBOG kan een belegger direct eigenaar zijn van de stenen, of indirect via

De plaats van onroerend goed in de portefeuille

InleidingDit artikel onderzoekt de plaats die onroerend goed in een institutionele beleggingsportefeuille zou moeten innemen en welke factoren daarbij een rol spelen. De vraag of een belegger onroerend goed (OG) moet opnemen als onderdeel van zijn aande-lenportefeuille of als een aparte beleggingscategorie is niet nieuw. Bovendien kan er spraakverwarring ontstaan door de verschillende soorten OG. Het artikel start dan ook met een beschrijving van de onroerendgoedmarkt, gevolgd door een overzicht van de studies in de literatuur over onroerend goed als onderdeel van de institutionele beleggingspor-tefeuille. Hierna volgt een analyse van de auteurs naar de rol van beursgenoteerd OG (BOG) in een portefeuillecontext. Voor BOG is er ruime beschikbaarheid van kwalitatief goede data. Voor niet-beursgenoteerd OG (NBOG) is dat duidelijk minder het geval. De auteurs zijn van mening dat de classificatie van OG vooral gestoeld moet zijn op feitelijk empirisch bewijsmateriaal en ze gebrui-ken daarom BOG data om de classificatie nader te onderzoeken. De insteek voor NBOG wordt daarmee een iets andere. De auteurs kijken of er een

AuteursRolf Hermans1

Thijs MarkwatTom Steenkamp

vlnr Tom Steenkamp Rolf Hermans en Thijs Markwat



een niet-beursgenoteerd fonds. Dit onderscheid is ook weergegeven in figuur 1. Andere indelingen beginnen vaak met direct/indirect, en splitsen indirect vervolgens op naar beursgenoteerd en niet beursgenoteerd. Daar valt veel voor te zeggen, maar gegeven de opzet van dit onderzoek ligt het meer voor de hand om het onderscheid tussen BOG en NBOG als eerste criterium te hanteren. Binnen niet-beursgenoteerd indirect kan vervolgens nog een onderscheid worden gemaakt tussen open-end (in- en uitstroom van kapitaal mogelijk) en closed-end fondsen.

Om een indicatie te krijgen van het in onroerend goed belegde vermogen, staat in figuur 2 het percentage belegd in vastgoed weergegeven ten opzichte van de totale beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen. De figuur laat zien dat Nederlandse pensioenfondsen gemiddeld ongeveer 8% van hun beleggingen naar vastgoed alloceren. Kenmerkend is dat het percentage beleggingen in vastgoed positief samenhangt met de grootte van pensioenfondsen. De figuur laat ook nog een opde-ling zien tussen beursgenoteerd en niet-beursge-noteerd, waarbij de laatste categorie ook nog opge-splitst wordt naar direct en indirect. Gemiddeld alloceert een pensioenfonds 1% naar direct vast-goed en 3-4% naar zowel indirect NBOG als BOG. Kleinere pensioenfondsen hebben logischerwijs beperktere allocaties naar direct vastgoed, maar zij compenseren dat niet met een hogere allocatie naar indirect vastgoed. Pensioenfondsen met verplich-tingen groter dan 1 miljard euro hebben doorgaans een substantiële allocatie (tussen de 1% en 2%) naar direct vastgoed.

Onroerend goed als onderdeel van de beleggingsportefeuille: (academische) literatuurWat zegt de academische literatuur over de rol van onroerend goed (OG) als onderdeel van een (insti-tutionele) beleggingsportefeuille? De ’moeder’ van de beleggingstheorie, het Capital Asset Pricing Model (CAPM), heeft een antwoord: aangezien de marktportefeuille een efficiënte portefeuille is zou een belegger, wanneer deze niet over een superieure voorspelgave beschikt, het percentage onroerend goed moeten aanhouden dat in de marktporte-feuille zit. Volgens die theorie dient een belegger ook van ieder OG object ter wereld een klein belangetje aan te houden. Nu is de bepaling van de omvang van de marktportefeuille (de marktwaarde gewogen portefeuille van alle verhandelbare assets in de wereld) geen sinecure. Ter indicatie, in de publicatie “Expected Returns, 2014-2018”, schat Robeco het aandeel van onroerend goed in de totale marktportefeuille op 5%.

In een mean-variance raamwerk, waarbij het gaat om het samenstellen van een optimale porte-feuille, hangt de vraag of OG een onderdeel zou moeten zijn van de beleggingsportefeuille af van drie vragen: geeft de asset-klasse meer rende-ment per eenheid risico, geeft het minder risico

per eenheid rendement of is de correlatie met de portefeuille waarin OG wordt opgenomen dermate laag dat diversificatie een opname rechtvaardigt? Evenals een aantal andere alternatieve beleggings-categorieën, zoals private equity, is direct OG een illiquide belegging, waarvan de theorie leert dat beleggers een rendementspremie kunnen incasse-ren. Een institutionele belegger is bij uitstek in staat om deze beleggingen in de portefeuille op te nemen vanwege de doorgaans langere beleggingshorizon? Aan het bestaan van een dergelijke ’illiquiditeits-premie’ voor OG wordt echter in de academische literatuur sterk getwijfeld door onder andere Pagliari et al (2003, 2005) en Geltner en Rodriguez (1995).

OG zou ook een aantrekkelijke asset-klasse kunnen zijn omdat de samenhang met andere beleggingscategorieën gering is. Belangrijker nog, een toevoeging van OG zou ook het risico kunnen verlagen indien de samenhang met de waarde van de pensioenverplichtingen op de balans groter is dan die van de traditionele vermogenstitels. Zo wordt OG vaak gezien als een goede inflatiehedge. De academische literatuur is niet eenduidig in haar oordeel over het onderscheidende risicoprofiel van BOG en derhalve OG als aparte asset-klasse. Fugazza, Guidolin en Nicodano (2007) stellen dat, onder aanname van voorspelbaarheid, BOG substantieel onderdeel zou moeten uitmaken van

Niet-beursgenoteerd

Beursgenoteerd(listed)

Direct

Indirect

Open end

Closes end

Onr

oere

nd g

oed

Figuur 1 De onroerendgoedmarkt

Figuur 2 Percentage vermogen van Nederlandse pensioenfondsen belegd in verschil-lende types vastgoed

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

10<100 100<1000 1000<5000 >5000 Totaal

NBOG-direct

NBOG-indirect

BOG

Totaal OG

Bron: DNB, 2014

JOURNAAL30


— DOSSIER

een portefeuille bestaande uit Europese titels. Garcia-Feijoo, Jensen en Johnson (2006) conclude-ren dat voor een belegger in Amerikaanse aandelen, OG inferieur is als bescherming tegen risico door de hoge correlatie met aandelen. In het bijzonder tijdens periodes van slechte aandelenrendemen-ten biedt OG geen diversificatie. Hoevenaars, Molenaar, Schotman en Steenkamp (2005) laten zien dat BOG veel lijkt op een mix van aandelen en obligaties en weinig toevoegt voor beleggers die verplichtingen hebben die worden bepaald door veranderingen in reële rente en inflatie.

BOG in de beleggingsportefeuille Gebruikte data BOG wordt door MSCI behandeld als een aandeel: het maakt onderdeel uit van de MSCI World-index als industriegroep (subsector) onder de sector financials. De marktwaarde van deze sector bedraagt ongeveer 3% van de totale index. Dit onderzoek gebruikt MSCI data om te analyseren hoe BOG zich gedraagt ten opzichte van de MSCI World-index en of BOG wezenlijk andere karak-teristieken heeft dan de andere aandelensectoren binnen de MSCI-index.2

Het gebruik van de MSCI sub-index voor BOG heeft als voordeel de vergelijkbaarheid van resul-taten met andere MSCI sector indices. De MSCI indices van 10 hoofdsectoren worden als kwalita-tief hoog beschouwd, terwijl de MSCI Real Estate index mogelijk niet altijd eerste keus zal zijn uit de beschikbare vastgoed indices. Dit artikel zal daarom ook de GPR250 index meenemen als proxy voor de globale BOG markt. De GPR250 index bevat geen pure ontwikkelaars en ook geen conglomeraten met veel non-real estate activitei-ten. Het zou dus een meer pure vastgoed belegging moeten weerspiegelen. De MSCI Real Estate index bevat wel ontwikkelaars, maar dit betreft een klein percentage van ongeveer 3%. Beide indices bestaan grotendeels uit Real Estate Investment Trusts.

Rendementskarakteristieken Tabel 1 toont de geannualiseerde rendementska-rakteristieken van de globale MSCI sector indices, waarbij de onderliggende data op maandbasis gebruikt is. Over de periode januari 1995 tot juli 2014 rapporteert de tabel het gemiddelde geome-trische rendement, de volatiliteit, de Sharpe ratio en het dividendrendement. De rendementen zijn in lokale valuta inclusief dividend, waarbij de dividen-den bruto worden geherinvesteerd.

De MSCI World index heeft een rendement gehaald van 7,5%. De MSCI vastgoed sector index heeft het over deze periode net iets minder gedaan met een rendement van 6,7%. Daar staat ook nog een substantieel hogere volatiliteit tegenover: 19% tegenover 14,4% van de MSCI World. De GPR index laat een rooskleuriger beeld zien voor beleg-gingen in vastgoed. Het geometrische rendement op de GPR index is 8,5%, bijna 2%-punt hoger dan het rendement op MSCI vastgoed index. Mogelijk kan het verschil in regioallocatie dit verschil gedeel-telijk verklaren. De MSCI Europa vastgoed index behaalde over dezelfde periode een geometrisch rendement van 7,6%, tegenover een 8,6% voor de GPR Europa index. Voor de US indices is het ver-schil nog kleiner, 11,1% voor de MSCI tegen 11,5% voor de GPR index. Deze getallen laten zien dat verschillen in landenweging in ieder geval gedeel-telijk het verschil in rendement tussen de globale MSCI en GPR reeksen kan verklaren. Daarnaast kunnen verschillen in subsectoren binnen vastgoed in de index dit verschil mogelijk verder verklaren. Het zou echt buiten de reikwijdte van dit artikel val-len om hier dieper op in te gaan. Bovendien komen de geometrische rendementen van de twee reeksen sinds 2003 overeen, wat er op duidt dat de reeksen steeds beter vergelijkbaar zijn geworden. De conclu-sie op basis van rendementen is, ondanks dat er op het eerste gezicht verschillen tussen de reeksen zijn, dat beide reeksen een even goed beeld geven van de globale vastgoedmarkt. Desalniettemin neemt dit onderzoek beide reeksen mee in de vervolganalyses, om de conclusies zo goed mogelijk te onderbouwen.

Rendementen van andere sectoren variëren van 5,5% (Financials) tot 11,7% (Energy), volatiliteiten variëren van 11,2% (Consumer Staples) tot 25,5% (IT). BOG behoort wel tot de sectoren met een hoog dividendrendement, zoals uit de laatste kolom van tabel 1 is af te lezen. Dit geldt vooral voor de GPR reeks, wat een gevolg kan zijn van de pure vastgoedbeleggingen in deze index. Duidelijk is dat vastgoed geen bijzonder hoog rendement heeft opgeleverd, en dat ook geen sprake is van een lage volatiliteit ten opzichte van het gemiddelde.

Correlaties met wereldwijde aandelenAangezien het rendement en risicoprofiel van BOG niet direct positief onderscheidend zijn ten opzichte van andere sectoren is het interessant om naar de correlaties te kijken. Een lage correlatie met andere sectoren betekent immers spreidingsvoordelen. Tabel 2 geeft de correlaties tussen de MSCI World

Tabel 1 Geannualiseerde rendementskarakteristieken MSCI sectorindices Jan 1995- Jul 2014

Rendement Volatiliteit Sharpe ratio Dividend yield

World 7,5% 14,4% 0,38 2,2%

Real estate (MSCI) 6,7% 19,0% 0,29 3,5%

Real estate (GPR) 8,5% 16,1% 0,41 4,5%

Cons discr 7,2% 16,9% 0,33 1,6%

Cons staples 9,9% 11,2% 0,65 2,4%

Energy 11,7% 17,6% 0,55 2,7%

Financials incl re 5,5% 19,1% 0,23 2,8%

Health care 11,4% 12,7% 0,69 1,9%

Industrials 6,9% 16,2% 0,32 2,0%

IT 8,9% 25,5% 0,35 0,8%

Materials 6,5% 18,4% 0,28 2,3%

Telcom 6,3% 17,4% 0,28 3,5%

Utilities 7,5% 11,6% 0,44 3,9%

Bron: Robeco, Datastream



index, obligaties en de onderliggende sectoren van de MSCI-index weer voor verschillende perioden.

Kolom 2 laat zien dat vastgoed over de periode 1995-2014 een correlatie met de MSCI World index had van 73% voor de MSCI index en 70% voor de GPR index. De sectoren consumer staples, energy, health care, en utilities hebben een lagere correlatie met de wereldindex dan vastgoed. Dus vanuit het diversificatieargument lijkt vastgoed niet bijzonder aantrekkelijk. Om deze uitspraak beter te kunnen staven worden de data opgesplitst in meerdere deelperioden, waarin zowel verscheidene crises als herstelperioden voorkomen. Ook in iedere deelperiode zijn er altijd sectoren die een substanti-eel lagere correlatie met de markt hebben dan vast-goed. Dit effect is sterker voor de MSCI vastgoed index, maar geldt ook voor de GPR index. Vooral utilities en health care bieden structureel een groter diversificatievoordeel. Hier komt nog eens bij dat vastgoed een industriegroep is; één niveau lager dan de sector. Per definitie zijn er industriegroepen binnen de 10 sectoren die minstens even goed en waarschijnlijk beter diversifiëren dan de sector zelf.

Opmerkelijk is ook dat onroerend goed een corre-latie van meer dan 90% met de globale markt heeft sinds het uitbreken van de financiële crisis.

De laatste kolom van tabel 2 laat de correlaties van de rendementen per industrie met een Europese staatsobligatie-index (JP Morgan Euro index) zien. Hier valt op dat vastgoed een hoger dan gemiddelde correlatie heeft met obligaties dan de andere indus-triesectoren.3 Wederom zijn de utilities en health care opvallende sectoren, nu juist door de relatief hoge correlaties.

Beursgenoteerd vastgoed in portefeuille contextDe conclusie is dat op basis van rendement, volati-liteit of correlatie BOG geen plek als aparte asset-klasse in een portefeuille verdient. Maar misschien schuilt de toegevoegde waarde niet zozeer in de afzonderlijke parameters (rendement, risico, cor-relatie), maar juist in de combinatie ervan. Daarom wordt een mean-variance analyse uitgevoerd om de toegevoegde waarde van vastgoed in een aandelen-portefeuille context te bekijken.

Tabel 2 Correlaties tussen MSCI World index en sectoren, en obligaties en sectoren

Totaal Intenet

Bubble

Irak

oorlog

Recovery Financial

crisis

Recovery Sovereign

Crisis

Euro

Government

bonds

Jan-95 Apr-00 May-02 May-03 Jun-07 Apr-09 Apr-10 Jan-95

Jul-14 Apr-02 Apr-03 May-07 Mar-09 Mar-10 Sep-12 Jul-14

Real estate (MSCI) 73% 40% 80% 59% 92% 94% 91% 2%

Real estate (GPR) 70% 26% 67% 52% 88% 91% 90% 2%

Cons discr 93% 90% 97% 91% 93% 86% 94% -15%

Cons staples 65% -3% 74% 66% 85% 78% 73% 1%

Energy 67% 50% 74% 48% 75% 70% 92% -18%

Financials 90% 78% 99% 85% 90% 92% 96% -4%

Health care 64% 6% 91% 48% 81% 43% 74% 4%

Industrials 94% 88% 95% 88% 97% 94% 96% -19%

IT 84% 92% 93% 82% 95% 91% 94% -13%

Materials 81% 68% 90% 76% 87% 92% 89% -20%

Telcom 72% 61% 92% 63% 76% 72% 67% -6%

Utilities 63% 19% 74% 42% 82% 82% 65% 4%


Tabel 3 Toevoeging onroerend goed aan aandelen - obligatie portefeuille

Portfolio 1 Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 Portfolio 5

Gewicht:

Obligaties 40% 40% 40% 40% 40%

Aandelen 60% 55% 50% 45% 40%

Extra sector 0% 5% 10% 15% 20%

Sharpe ratio:

Real estate (MSCI) 0,54 0,54 0,54 0,53 0,52

Real estate (GPR) 0,54 0,56 0,57 0,58 0,59

Health Care 0,54 0,58 0,62 0,66 0,69

Utilities 0,54 0,56 0,58 0,60 0,61


JOURNAAL32


Een randvoorwaarde is dat de gewichten in de optimale portefeuille niet kleiner mogen zijn dan nul (no short selling), een veronderstelling die aansluit op de beleggingspraktijk bij institutionele beleggers. Het onderzoek start met optimalisatie over de 10 MSCI sectoren, dus zonder onroerend goed. Vervolgens wordt opnieuw de efficiënte grenslijn bepaald wanneer BOG als elfde categorie meegenomen wordt, zowel voor de MSCI BOG index als voor de GPR BOG index. De efficiënte grenslijnen waarbij BOG wel en niet is toegestaan overlappen elkaar volledig. Het gewicht van OG is exact gelijk aan 0% voor alle gewenste rendemen-ten. Dit betekent dat het toevoegen van BOG aan de tien sectoren geen toegevoegde waarde heeft over deze periode. Ook voor deelperioden geldt dat BOG niet van grote invloed is geweest op de samen-stelling van de optimale portefeuille. De resultaten van deze analyse staan overigens niet in een grafiek of tabel weergegeven.

De volgende analyse bekijkt of BOG toegevoegde waarde bevat ten opzichte van een asset mix die bestaat uit de categorie aandelen als geheel en Europese obligaties. Tabel 3 laat een vijftal portefeuilles zien. Iedere portefeuille bevat 40% Europese staatsobligaties en 60% zakelijke waar-den. Het zakelijke waarde gedeelte van Portfolio 1 is volledig ingevuld met de MSCI wereld index. De Sharpe ratio van deze portefeuille is gelijk aan 0,54. Voor portfolio 2 tot en met portfolio 5 vermindert steeds het gewicht in de MSCI wereld index en wordt een andere sector toegevoegd. Voor elk van deze portefeuilles wordt in het onderste deel van Tabel 3 steeds de Sharpe ratio weergegeven. De rij waar de MSCI Real Estate index wordt toegevoegd laat zien dat de risico-rendementskarakteristieken licht verslechteren. Toevoeging van de GPR Real Estate index geeft wel een lichte verbetering.

Om te kijken hoe substantieel de veranderingen door toevoeging van BOG nu eigenlijk zijn, tonen de laatste 2 rijen van Tabel 3 dezelfde analyse

voor de sector Health Care en Utilities in plaats van BOG. De resultaten laten duidelijk zien dat de toevoeging van voornamelijk Health Care wél substantieel betere risico-rendementsverhoudingen oplevert. Als deze exercitie al aan BOG de status van aparte asset-klasse toekent, dan zou dat zeker voor sommige andere sectoren, zoals de Health Care en Utilities, ook moeten doen.

Conclusie op basis van rendementen beursgenoteerd vastgoedDe conclusie luidt dat BOG zich als een aandeel gedraagt op basis van de afzonderlijke rende-ments- en risico-karakteristieken. De analyse in een portefeuille context onderschrijft deze bevinding. Toevoeging van BOG aan een portefeuille met de MSCI-World en Europese obligaties verbetert de risico-rendementskarakteristieken niet of nauwe-lijks. De analyse over de periode januari 1995- juli 2014 geeft dus aan dat BOG geen waarde toevoegt. Dit geldt ook voor verschillende deelperioden.

Is NBOG hetzelfde als BOG?Deze paragraaf analyseert de verschillen tussen de rendementskarakteristieken van BOG en NBOG. Een analyse van de verschillen tussen beleggingen in BOG en NBOG levert de moeilijkheid op dat de reeksen niet zonder meer vergelijkbaar zijn omdat:

– De samenstelling anders kan zijn. Zo bevat BOG in de VS relatief veel winkels, zorgvastgoed en opslag. Direct vastgoed daarentegen wordt gedomineerd door kantoren en woningen (VBA, 2010).

– De leverage verschilt. BOG heeft typisch een hogere leverage dan NBOG.

– De waardering anders is. Tegenover de dage-lijkse beurskoersen van BOG staat de periodieke waardering door de taxateur voor de waardering van NBOG. Waardering op basis van de waarde in het verleden en op basis van gedane transac-ties leidt tot een demping van de waardering,

Figuur 3 Cumulatieve rendementen genoteerd versus niet-genoteerd vastgoed

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Q4

1993

Q4

1994

Q4

1995

Q4

1996

Q4

1997

Q4

1998

Q4

1999

Q4

2000

Q4

2001

Q4

2002

Q4

2003

Q4

2004

Q4

2005

Q4

2006

Q4

2007

Q4

2008

Q4

2009

Q4

2010

Q4

2011

NAREIT NCREIF (Transactie)

Bron: Datastream, NCREIF

— DOSSIER



het zogenoemde ‘smoothing effect’ (Lizieri en Satchell, 1997).

– De rapportagesnelheid anders is. Bovenop het vorige effect blijkt dat ook transacties met enige vertraging doorwerken in de taxaties van NBOG. Hierdoor ontstaat een vertraging in de waarderingen.

Om wat meer gevoel te krijgen bij de effecten van een andere waardering en een andere rapportage-snelheid is in deze sectie een rendementsreeks voor BOG met NBOG vergeleken. Voor NBOG gebrui-ken de auteurs de NCREIF-index4 en voor BOG de NAREIT index. Beide indices hebben betrekking op de vastgoedmarkt in de VS en worden doorgaans ook in de academische literatuur gebruikt om BOG en NBOG te vergelijken. Voor NBOG bestaat zowel een index gebaseerd op taxaties als een index gebaseerd op transactieprijzen.5

Figuur 3 laat zien hoe BOG zich verhoudt tot NBOG gebaseerd op transacties. De grafiek laat zien dat de NBOG-index inderdaad minder volatiel is en ook vertraging vertoont (smoothing effect en de rapportagesnelheid). Rond 2007 bereikte BOG eerder zijn top dan NBOG, en rond 2008 eerder het dal. Duidelijk is in de grafiek te zien dat de beursgenoteerde index een heftige daling laat zien eind 2008. Dit kan worden getypeerd als een overreactie, gelet op de correctie korte tijd later. Er kan worden geconstateerd dat deze overreactie aan de NCREIF reeks voorbij is gegaan.6

Figuur 4 geeft de cumulatieve rendementen van de NCREIF index weer voor zowel de versie gebaseerd op taxaties als de versie gebaseerd op transacties. Uit de periode 2006-2010 is duidelijk te zien dat de effecten van smoothing en raportagesnelheid ook spelen binnen NBOG. De op transacties gebaseerde index piekte een jaar eerder in 2006 en bereikte ook eerder zijn dal begin 2009. Verder

maakt figuur 4 duidelijk dat het prijsverloop van de reeks gebaseerd op waarderingen nauwelijks volatiliteit vertoont.

Figuur 3 toonde al het verschil tussen BOG en NBOG, terwijl figuur 4 de tekortkomingen van reeksen gebaseerd op taxaties heeft laten zien. Om samen te vatten, de index gebaseerd op taxaties loopt achter op de index gebaseerd op transacties, en de index gebaseerd op transacties loopt achter op de beursgenoteerde index.

Naast visuele inspectie van de reeksen is ook een regressieanalyse uitgevoerd. Deze analyse onder-steunt de bovenstaande conclusies, wat het vermoe-den sterkt dat er uiteindelijk volgens het steen-is-steen principe geen verschil zou moeten zijn.

Dit is ook in lijn met de resultaten van Giliberto en Mengden (1996), die vinden dat correlaties en volatiliteiten van NBOG opschuiven in de richting van BOG wanneer gecorrigeerd wordt voor ver-schillen in waardering en rapportagesnelheid. Ten aanzien van volatiliteit is de bevinding van Geltner en Rodriguez (1995) nog vermeldenswaardig. Zij vinden dat, hoewel de volatiliteit van de reeksen verschillend is, de amplitude ongeveer hetzelfde is (wat volgens de auteurs ook logisch is aangezien het dezelfde onderliggende assets bevat), alleen zal BOG sneller minima en maxima bereiken.

Het essentiële verschil tussen BOG en NBOG blijft natuurlijk de verhandelbaarheid. De lagere verhan-delbaarheid heeft als positief neveneffect dat het korte termijn beurssentiment aan NBOG voorbij gaat. De enorme negatieve en positieve uitschie-ters van BOG in 2008 en 2009 zijn niet in volle omvang terug te zien in de NBOG-rendementen. De auteurs realiseren zich de beperkingen van onderzoeken die vaak alleen betrekking hebben op cijfers uit de VS; het is gevaarlijk om deze te veralgemeniseren. Wel luidt in algemene zin de conclusie dat, rekening houdend met smoothing en

Figuur 4 Waardeontwikkeling NCREIF

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Q4-1993

Q4-1994

Q4-1995

Q4-1996

Q4-1997

Q4-1998

Q4-1999

Q4-2000

Q4-2001

Q4-2002

Q4-2003

Q4-2004

Q4-2005

Q4-2006

Q4-2007

Q4-2008

Q4-2009

Q4-2010

Q4-2011

Q4-2012

Q4-2013

Taxatie Transactie

Bron: NCREIF

JOURNAAL34


rapportage-effecten, de rendements- en risicoka-rakteristieken niet veel verschillen, met uitzonde-ring van de korte termijn volatiliteit van BOG.

NBOG in de beleggingsportefeuille?Uit dit onderzoek blijkt dat BOG en NBOG elkaar beleggingstechnisch niet al te veel ontlopen, met uitzondering van de korte termijnvolatiliteit van BOG. Er zijn echter meerdere aspecten die een rol kunnen spelen bij het wel of niet opnemen van NBOG in de beleggingsportefeuille. Dit artikel noemt er enkele, zonder de pretentie te hebben uitputtend te zijn. Argumenten tegen opname van NBOG zijn:

Liquiditeit. Zoals al eerder opgemerkt, is NBOG moeilijk tot zeer moeilijk verhandelbaar. Dit zou gecompenseerd moeten worden door een illiqui-diteitspremie. Maar de empirische bewijsvoering voor het bestaan van een dergelijke premie is in de literatuur dermate dun, waardoor een belegger niet a priori van deze premie uit dient te gaan.7

Kosten. De beleggingskosten voor NBOG zijn substantieel hoger dan voor BOG. Voor direct OG spelen schaalvoordelen hierbij een rol, voor indirect OG beïnvloedt de management fee het kostenni-veau. Deze beleggingskosten kunnen hard snijden in het totaal rendement van NBOG. In een recente studie onder 884 pensioenfondsen over de periode 1990 - 2009 laten Andonov et al. (2012) zien dat, door de hoge kosten, NBOG minder rendement genereert dan BOG. Vooral bij fund-of-funds kunnen de kosten voor NBOG sterk oplopen, wat vooral een probleem is voor kleinere pensioenfond-sen aangezien zij op fund-of-funds aangewezen zijn om voldoende diversificatie te bewerkstellingen.

Stuurbaarheid gewicht. De waardering is door smoothing en rapportage-effecten niet marktcon-form. In combinatie met de slechte verhandelbaar-heid leidt dit tot een portefeuillegewicht van NBOG dat moeilijk stuurbaar is.

Spreiding. Voor een gemiddeld pensioenfonds is het moeilijk om door middel van NBOG een goede spreiding te krijgen over verschillende kenmerken van OG. Dit aspect speelt in ieder geval voor direct OG. Afhankelijk van de specificaties, kan het echter ook een belangrijk aspect vormen van niet-beursge-noteerde fondsen. Spreiding heeft hierbij betrek-king op:– Regio’s– Sectoren (winkels, kantoren, industrieel,

woningen)– Rendementscomponenten: core, value,

opportunistisch– Locatie

In combinatie met de vaak hoge investeringen is het resultaat blootstelling aan specifieke, object- gerelateerde risico’s. Hoe dan ook is goede kennis van de lokale situatie een voorwaarde voor de selec-tie van een object. Dat pleit ervoor om opname van direct OG te beperken tot Nederlands vastgoed. Consequentie is wel dat dit een hindernis is voor een goede spreiding over regio’s.

Ondernemerschap. Een andere consequentie van de opname van direct OG is dat het bestuur naast belegger ook een ondernemerspet op heeft. Denk bij een winkelcentrum aan vragen als plaat-sing van een extra lift, aantrekken van een luxe restaurant of juist een fastfoodketen.

Andere participanten. Bij indirect NBOG kunnen zich kwesties voordoen zoals een open-end fonds dat toch wordt gesloten, andere participan-ten die andere meningen hebben over de vraag of, en zo ja hoe snel het onderliggend OG verkocht moet worden, et cetera. Deze kwesties kunnen veel aandacht vergen van het bestuur. Ook de fraudege-vallen in de onroerend goedwereld van de afgelopen jaren is niet het soort aandacht waarop een bestuur zit te wachten.

Argumenten voor opname van NBOG zijn:Demping dekkingsgraad. Een voordeel van de matige liquiditeit, smoothing en lagging-effecten is dat de waardering minder volatiliteit met zich mee-brengt, in ieder geval de over- en onderdrijving van het korte termijn beurssentiment mist en vertraagd reageert op de marktomstandigheden. Dit zijn voor een groot deel kunstmatige effecten, maar feit blijft dat bij een correctie op de aandelenmarkten de opname van NBOG een positief effect heeft op de dekkingsgraad.

Inkomsten. Huurinkomsten van OG zijn relatief hoog ten opzichte van de huidige dividenden couponrendementen. Volgens ROZ/IPD zijn de directe inkomsten van Nederlands vastgoed vanaf 1995 gedaald van ongeveer 7% naar ongeveer 4.5%. Door het ontbreken van scherp fluctuerende waarderingen van NBOG vormen de huurinkom-sten ook een groot deel van het totale rendement van onroerend goed.

Inflatieprotectie. Wederom door de waarde-ringsmethode van NBOG vormen de geïndexeerde huurcontracten een goede hedge tegen eveneens geïndexeerde verplichtingen. Dit is gebaseerd op de constatering dat het totaal rendement van NBOG voor een groot deel wordt bepaald door het directe rendement. Dat directe rendement is via de geïndexeerde huurcontracten gekoppeld aan de inflatie. Dit in tegenstelling tot BOG, waar door het beurssentiment het verband tussen inflatie en de volatielere waarde van de portefeuille veel losser is.

Tastbaarheid. Een veelgehoord voordeel is de tastbaarheid van vooral direct OG. “Als de monetaire wereld instort, dan hebben we in ieder geval de stenen” is een argument dat weliswaar sympathiek klinkt, maar een beperkte geldigheid heeft. Uiteindelijk draait het toch om de waarde-ring die wordt toegekend aan een gebouw. En zoals internet-shoppen het verdienmodel van winkels kan veranderen, kan flexwerken de benodigde kan-toorcapaciteit onder druk zetten. Een twijfelachtig voordeel dus.

Toegang tot andere OG-sectoren. Wellicht ontstaat een nieuwe OG sector, zoals zorghotels, die economisch wel relevant is, maar op dat moment

— DOSSIER



nog niet of onvoldoende wordt gedekt door beurs-genoteerd vastgoed.

Selectie. Binnen de NBOG markt is een grote diversiteit aan objecten en bijbehorende rendemen-ten. Zelfs indien de rendementen voor NBOG als geheel in lijn liggen met BOG, kunnen er overren-dementen worden behaald mits de juiste object/sector combinaties worden gekozen. Maar een harde voorwaarde om deze alfa persistent te beha-len is wel dat er aantoonbare selectiecapaciteiten aanwezig zijn, hetzij rechtstreeks hetzij ingehuurd.

De bovenstaande punten zijn criteria waar rekening mee gehouden moet worden bij de afweging van het wel of niet opnemen van niet-beursgenoteerd vastgoed in de portefeuille.

Conclusies voor opname in portefeuilleDe auteurs hebben beargumenteerd dat BOG zich gedraagt als aandelen en NBOG zich beleggings-technisch, zeker op de lange termijn, gedraagt als BOG. Daarom is vastgoed een onderdeel van de aandelenportefeuille en wordt voor het strategisch portefeuillegewicht voor vastgoed geen onderscheid gemaakt tussen BOG en NBOG.

Voor BOG ligt de conclusie voor de hand: dit kan een adequate invulling zijn van het totale strate-gisch portefeuillegewicht vastgoed. Daarnaast speelt de vraag of een gedeelte van dit gewicht ingevuld zou kunnen worden met NBOG in plaats van BOG. Dit ligt gecompliceerder. Argumenten die tegen opname in de portefeuille pleiten, zijn de nagenoeg gelijke rendements- en risicokarak-teristieken van NBOG op lange termijn. Vanuit die optiek zou wellicht beter alleen BOG kunnen worden opgenomen, gegeven criteria als transpa-rantie en verhandelbaarheid. Argumenten die voor opname pleiten zijn een geringere korte-termijn volatiliteit met positieve effecten op de volatiliteit van de dekkingsgraad, hoge directe opbrengsten en voor sommige sectoren een mogelijk verband met de inflatie.

Het is moeilijk, ook door gebrek aan data, om een generiek percentage voor beleggingen in vastgoed binnen een portefeuille te adviseren. Daarvoor zijn de omstandigheden en voorkeuren per pensioen-fonds versus de kenmerken per vastgoedobject te verschillend. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de omvang van het fonds en de samenstelling van de rest van de portefeuille.

Literatuur—Andonov, A., Eichholtz, P., Nils Kok, N., 2012, “Value Added From

Money Managers in Private Markets? An Examination of Pension Fund Investments in Real Estate”. Working paper

—Fugazza, C., Guidolin, M. and Nicodano, G., 2007, “Investing for the long-run in European real estate”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, 34(1): 35-80

—Garcia-Feijoo, L., Jensen, G.R. and Johnson, R.R., 2012,“The Effectiveness of Asset Classes in Hedging Risk”, The Journal of Portfolio Management, 38(3): 40-55

—Geltner, D.M., 1991, “Smoothing in appraisal-based returns “,The Journal of Real Estate Finance and Economics, 4 (3): 327-345

—Geltner, D. and J. Rodriguez (1997), ‘Public and Private Real Estate: Performance Implications for Asset Allocation’,in Real Estate Investment Trusts: Structure, Analysis and Strategy. Richard T. Garrigan and John F.C. Parsons,editors. McGraw-Hill.

—Giliberto, M., Mengden, A., 1996, “REITs and Real Estate: Two Markets Reexamined”, Real Estate Finance 13(1): 56-60

—Hoevenaars, R.P.M.M., Molenaar, R.D.J., Schotman, P.C. and Steenkamp, T.B.M., 2008, “Strategic asset allocation with liabilities: beyond stocks and bonds “, Journal of Economic Dynamics & Control, 32: 2939-2970

—Lizieri, C., Satchell, S. and Wongwachara, W., 2012, “Unsmoothing Real Estate Returns: A Regime-Switching Approach”, Real Estate Economics. Forthcoming

—Pagliari, J.L., Scherer, K.A. and Monopoli, R.T., 2003, “Public versus Private Real Estate

—Equities”. Journal of Portfolio Management. 29(5):101-111—Pagliari, J.L., Scherer, K.A. and Monopoli, R.T., 2005, “Public versus

Private Real Estate—Equities: A more refined, long-term comparison”. Real Estate

Economics. 33(1):147-187—Robeco “Expected Returns 2014/2018”—VBA, 2010, “Het toezicht op pensioenbeleggingen, Aanbevelingen van

de VBA voor het FTK”, ISBN 978-90-807636-8-5

Noten1 Drs. R.M.A. Hermans, Portfolio Strategist, Investment Solutions &

Research, Robeco, Dr. T.D. Markwat, Portfolio Strategist, Investment Solutions & Research, Robeco en Prof. dr. T.B.M. Steenkamp, Hoofd Investment Research, Robeco.

De auteurs danken dr. J.J. Hazenberg voor de zinvolle suggesties.2 Real Estate krijgt in de toekomst mogelijk een status als aparte sector.

Het argument hiervoor is dat real estate het laagste is gecorreleerd met de sector financials als geheel.

3 Dit onderzoek gebruikt een Europese staatsobligatie index en geen globale index, omdat voor Nederlandse pensioenfondsen Europese staatsobligaties relevanter zijn dan globale staatsobligaties.

4 Voor NBOG is de data-beschikbaarheid een probleem. Hoewel de data kwaliteit goed is, leveren ook deze data nog steeds problemen met vertragingen, waarderingen, en lage frequentie.

5 De index gebaseerd op taxaties bevat niet exact hetzelfde onderliggende vastgoed als de reeks gebaseerd op transactieprijzen. Dit dient bij vergelijking van de twee indices in ogenschouw genomen te worden.

6 Een verschil in leverage tussen beide reeksen kan hierbij ook een rol spelen.

7 In de Robeco-publicatie ̀ Expected Returns 2014/2018` wordt eenzelfde rendement gehanteerd voor de onderliggende ‘stenen’ binnen BOG en direct OG. Vanwege de verwachte positieve invloed van leverage bij BOG op het lange termijn rendement, is het prognoserendement op direct OG 1% lager vastgesteld.

http://www.springerlink.com/content/0895-5638/

http://www.springerlink.com/content/0895-5638/

JOURNAAL36


Samenvatting van RMFI scriptie:

Een gedragseconomische visie op financieel advies

AuteurFrank van Bergem1

Deze scriptie gaat over de verkenning van een nieuw model van financieel advies aan con-sumenten waarbij met gedragseconomische inzichten en doelgroepadvisering rekening wordt gehouden.

De financiële crisis van 2007/2008 heeft een impuls gegeven aan een fundamentele herziening van financieel advies aan consu-menten. De crisis heeft er toe bijgedragen dat persoonlijke financiële risico’s meer aan de oppervlakte zijn gekomen. In toenemende mate dient iedereen deze risico’s zelfstandig te dragen. Tot aan 2013 hebben financiële dienstverleners de indruk gewekt dat financieel advies gratis was. Overduidelijk is echter geworden dat het geboden advies lang niet altijd in het belang van de consument was. Door de introductie van het provisieverbod vanaf 2013 kost advies zelfs geld en dit werkt drempelverhogend. Adviestrajecten zijn daarnaast arbeidsintensief. Als gevolg van de toegenomen regulering zijn de kaders waaraan financiële dienstverleners moeten voldoen aangescherpt. De kostprijs voor de aanbieders van financieel advies is hierdoor hoog. Mede doordat er binnen de financiële dienstverlening sprake is van concurrentie op de adviestarieven, heeft toezichthouder AFM een vermoeden geuit dat er met negatieve winstmarges wordt gewerkt. Op lange termijn lijkt dit verdienmodel dan ook niet houdbaar. Dit benadeelt zowel de aanbieders als de vragers van financiële dienstverlening.

De toezichthouder heeft met diverse onderzoeken naar de kwaliteit van advies ook duidelijk gemaakt dat verbeteringen noodzakelijk zijn om het klantbelang centraal te stellen. Het huidige financiële advies gaat eveneens voorbij aan hoe consumenten denken en financiële besluiten voor zichzelf nemen. Gedragseconomische inzichten hebben zowel in opleidingen, het beleid en de wet en regelgeving nog nauwelijks een plek gekregen. Met voorbeelden is in mijn scriptie duidelijk gemaakt dat verder onderzoek naar en toepassing van inzichten uit de gedrags-economie, keuzearchitectuur en nudging

in financiële advisering gewenst is. Onder nudging wordt het aanbrengen van subtiele aanwijzingen of informatieverstrekking verstaan waardoor een gedragsveran-dering teweeg wordt gebracht. Inzichten uit de gedragseconomie laten zien dat een doordachte keuzearchitectuur consumenten in staat stelt om hun financiële intenties om te zetten in passend gedrag. Een belang-rijke uitkomst van de gedragseconomisch onderzoek is dat mensen voorspelbaar en dus systematisch niet-rationeel zijn als het gaat om voorkeuren, de omgang met informatie en oordeelsvorming en het maken van financiële keuzes. Het blijkt dat feitelijk gedrag niet spoort met het gedrag dat consumenten gegeven hun financiële doelen of intenties juist zouden moeten laten zien. Uit onderzoek komt tevens naar voren dat consumenten op basis van meer informatie en meer inzicht in ieder geval niet ander gedrag laten zien teneinde keuzes te maken die aansluiten bij hun financiële doelen.

Daarnaast kan doelgroepadvisering worden toegepast om consumenten, die beschikken over een vergelijkbare uitgangssituatie, te adviseren op basis van een standaardadvies. Doelgroep aannames en advisering kunnen adviestrajecten efficiënter maken. In het Verenigd Koninkrijk is enkele jaren terug door de overheid de Money Advice Service (MAS) opgericht. De statutaire doelstellingen van de MAS zijn het verbeteren van kennis en begrip van het publiek waar het gaat om financiële aangelegenheden alsmede het vergroten van de mogelijkheden van het publiek om de geldzaken in eigen hand te nemen.

De Money Advice Service is kosteloos toegan-kelijk voor iedereen in het Verenigd Koninkrijk. De service ontwikkelt universeel en onpartij-dig advies. Waar de AFM in Nederland (nog) geen ruimte ziet voor gestandaardiseerde advisering voor specifieke doelgroepen, is dit voor MAS juist een belangrijk uitgangspunt. Hierbij wordt, cross channel, gebruik gemaakt van online, telefonisch en persoonlijk advies. Consumenten kunnen volledig zelfstandig of

juist met enige hulp financieel advies inwinnen. De interventies van MAS zijn gericht op blij-vende (gedrags)verandering van het publiek. Hierbij gaat het om het beheersen van de persoonlijke financiën. MAS erkent het belang van de gedragseconomie in financieel advies.

De drempel tot financieel advies is in het Verenigd Koninkrijk verlaagd. De standaar-disatie betekent niet dat er wordt ingeboet aan kwaliteit. Voor de meeste klantsituaties is een standaardplan minstens zo goed als een financieel maatwerkadvies, alleen tegen lagere advieskosten. Met name bij starters op de hypothekenmarkt zijn de mogelijkheden aan-wezig om standaardisatie verregaand door te voeren. In Nederland kennen we het platform Wijzer in Geldzaken. Wijzer in Geldzaken wil verantwoord financieel gedrag bevorderen en is met name een wegwijzer naar betrouwbare informatie over geldzaken. MAS gaat verder en voorziet doelgroepen ook van gestandaardi-seerde adviezen. Financiële informatie wordt hierbij met inzichten vanuit de gedragsecono-mie vertaald in concrete actieplannen.

Uit de praktijk blijkt dat er behoefte is aan doorontwikkeling van cross-channel mogelijkheden om de efficiëntie te verhogen. Consumenten kunnen hun persoonlijke gegevens van tevoren verzamelen en digitaal beschikbaar stellen aan de financiële dienst-verlener. Standaardisatie is niet een oplossing voor de gehele financieel adviesmarkt. Een one size fits all oplossing in termen van advieskosten gaat in financieel advies niet op. Consumenten met complexe of uitgebreide financiële en fiscale historie kunnen niet met een standaardadvies worden geholpen. Voor deze groep consumenten is er maar één oplossing en dat is maatwerkadvies. Aan maatwerkadvies is een bijbehorende prijs ver-bonden. Complexiteit zal hoe dan ook betaald moeten worden wil financieel advies vanuit het oogpunt van de financiële dienstverleners acceptabel en rendabel blijven.

1 Drs. Frank van Bergem RBA RMFI is werkzaam als businesscontroller bij Rabobank Noord-Kennemerland.

— SCRIPTIE



REIT Dividend Elite: stabiel vastgoed dividend betaalt uit

te geven van: 1,9% per jaar in de Verengde Staten, 2,4% in Europa en 0,4% in Japan.

Dividend doet ertoeTerwijl veel beleggers zich laten (ver)leiden door korte-termijn winsten, blijkt het aandeel van divi-dend substantieel. Volgens de Barclays Equity Gilt Study 2014 blijkt dat een belegger die in 1925 $100 belegde in aandelen in 2014 $13.022 zou hebben (5,6% per jaar). Met het herinvesteren van divi-denden zou dit geleid hebben tot $363.007 (9,6% per jaar). Dimson, Marsh & Staunton (2002) bevestigen het belang van dividenden. Zij bekijken de periode 1900 tot en met 2000 voor zowel de Verenigde Staten als het Verenigd Koninkrijk. In de 101 jaar leidt een investering van $1 in de Amerikaanse aandelenmarkt tot een vermogen van $198 (5,4% per jaar) en een investering van £1 in de Engelse aandelenmarkt tot £149 (5,1%). Als echter de dividenden en herinvesteringen daarvan meegenomen worden, dan stijgt het eind vermogen in de Verenigde Staten naar $16.797 (10,1% per jaar) en £16.160 in het Verenigd Koninkrijk (10,1% per jaar). Dividend doet ertoe!

Het aantrekkelijke dividend rendement is één

van de redenen om te beleggen in beursgenoteerd

vastgoed. Daarbinnen is het interessant

vastgoedaandelen te selecteren die erin slagen

jaar op jaar een stabiel en groeiend dividend

per aandeel te genereren. Deze aandelen

blijken een beter rendement op te leveren dan de

vastgoedmarkt. Een portefeuille die zich richt op

deze strategie noemen we: REIT Dividend Elite.

Het idee achter deze strategie is afkomstig uit de aandelenwereld, waar de S&P een strategie heeft gecreëerd die de Dividend Aristocrats heet. De index die bedrijven volgt die in de afgelopen 25 jaar elk jaar het dividend hebben verhoogd, heeft beter gerendeerd dan de reguliere S&P 500 index. Deze dividend aristocraten index - die begint in 1990 - heeft 12,3% per jaar opgeleverd tot en met novem-ber 2014, terwijl de S&P 500 index over dezelfde periode 9,6% gemiddeld opleverde. Ook de REIT Dividend Elite strategie blijkt een outperformance

AuteurRogier van Aart1

JOURNAAL38


— REVIEW

0

500

1.000

1.500

2.000

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

S&P 500 Index S&P 500 Dividends Aristocrats TR

Dividend aristocraten vergeleken

Ook voor vastgoedaandelen geldt dat de afgelopen decennia dividend een belangrijke component was voor het totaalrendement. Meer dan 70% van het totaalrendement is afkomstig uit dividenden. $100 geïnvesteerd in de prijsindex van de GPR 250 United States Index op 1 januari 1990 zou $256 opgeleverd hebben (3,8% per jaar), maar met herin-vestering van dividenden zou dit geleid hebben tot $1.067 (9,9% per jaar).

Dividend doet er niet alleen toe voor de belegger, maar ook voor het management van het bedrijf

Hoog dividend doet ertoeAls dividend zo belangrijk is, waarom dan niet beleggen in hoogdividend aandelen? Hoogdividend aandelen presteren inderdaad beter dan de markt op de lange termijn. Het Credit Suisse Yearbook 2011 beschrijft aan de hand van door Kenneth French berekende portfolio’s het verschil in rendement tus-sen hoogdividendaandelen en laag (nul) dividend-aandelen in de periode tussen 1927 en 2010. French verdeelt Amerikaanse aandelen in 4 groepen: de 30% aandelen met het hoogste dividendrendement, de 30% aandelen met het laagste dividendrende-ment. Dan blijft over de middengroep (40% van de aandelen) en de groep aandelen die geen rendement uitbetalen. De verschillende portefeuilles renderen: 8,4% per jaar voor de portefeuille met aandelen zonder dividenduitbetaling. 9,1% per jaar voor de aandelen met het laagste dividend rendement, 10,3% voor de middengroep en 11,2% per jaar voor de por-tefeuille met het hoogste dividend rendement.

Het onderzoek van Dimson, Marsh & Staunton (2002) maakt gebruik van een langere dataset

en zij kijken naar de Engelse aandelenmarkt over een periode van 1900-2010. Zij splitsen de aandelenmarkt in twee groepen: hoogdividend en laag dividend aandelen. De portefeuille met laag-dividend aandelen rendeert 8,0% per jaar, die met hoogdividend aandelen 10,9%.Credit Suisse bestudeert in de publicatie ook het effect van hoogdividend aandelen in andere landen. Voor de meeste landen is een periode van 36 jaar beschikbaar. Portefeuilles met het hoogste dividend renderen gemiddeld 4,4% beter dan portefeuilles met het laagste dividend. Het hoogdividend effect is in 17 van de 21 landen aanwezig. Diverse onderzoe-ken laten dus zien dat hoogdividendaandelen een hoog rendement opleveren dan aandelen met een laag rendement.

‘Dogs of the dow’De hoogdividend strategie is populair gemaakt door Michael B. O’Higgins en John Downes in hun boek: “Beating the Dow”, waarin ze spre-ken over de “Dogs of the Dow”. De 10 aandelen met het hoogste dividendrendement uit de Dow Jones Index (bestaand uit 30 aandelen in totaal) presteerde in de periode 1973 tot 1998 bijna 5% per jaar beter dan de index. De Dow Jones High Yield Select 10 Total Return Index, die de Dogs of the Dow strategie volgt, is beschikbaar via Bloomberg (ticker: MUTR). Tussen 2000 en november 2014 bedroeg het gemiddelde totaalrendement van deze index 7,1% per jaar, terwijl de Dow Jones Index 6,2% per jaar steeg.Een interessant onderzoek dat het beeld van hoge dividenden nuanceert is dat van Patel, Yao & Barefoot (2006). Hun studie beperkt zich tot het S&P 500 universum en kijkt naar een kortere periode van 1980 – 2006. Zij splitsen het universum in decielen en concluderen dat de decielen met het hoogste dividendrendement beter renderen dan die met het laagste dividendrendement. Opvallend echter is dat deciel 8 het hoogste totaalrendement heeft. De volgende stap die zij nemen is het toevoegen van de pay-out ratio. De pay-out ratio kijkt naar het gedeelte van de winst dat gebruikt wordt om dividend uit te keren en wordt uitgedrukt in een

Grafiek 1



percentage. De pay-out ratio hangt dus af van de winst en het uitgekeerde dividend. Bij een gelijkblijvend dividend betekent een stijging van de winst een lagere pay-out ratio. Als een bedrijf een lage pay-out ratio heeft, dan is er nog veel ruimte om het dividend te verhogen. Een bedrijf met een pay-out ratio hoger dan 100%, keert meer uit dan er winst gemaakt wordt. Dit is op lange termijn niet houdbaar, tenzij de winst stijgt. Uit het onderzoek blijkt dat de aandelen met de laagste pay-out ratio en het hoogste dividend het beste renderen op lange termijn. Daarna komt de groep met even-eens de laagste pay-out ratio maar met een laag dividendrendement.

Een rekenvoorbeeld toont de kracht van divi-dendgroeiers. De kracht van de samengestelde rendementen speelt hier een grote rol. Laffer Investments (Shepich (2014)) toont dit aan met het volgende voorbeeld: een investering van $100.000 in een aandeel dat 4% dividend betaalt en waarvan het dividend met 6% per jaar stijgt, levert $572.750 op na 20 jaar. $220.714 daarvan is te danken aan koersstijging, de rest, het merendeel, is te danken aan herinvesteringen van de groeiende dividenden.

De absolute top: dividend aristocratenStandard & Poor’s heeft een index ontwikkeld die zich richt op bedrijven die erin geslaagd zijn in de afgelopen 25 jaar elk jaar het dividend te verhogen. Bij de S&P 500 Dividend Aristocrats Index gaat het om het terugkerende cash dividend per aandeel. De index selecteert de bedrijven uit de brede S&P 500 Index. De geselecteerde bedrijven worden gelijk gewogen en de index wordt elk kwartaal herijkt. Elke sector wordt gemaximaliseerd op een gewicht van 30%. Het vernieuwende aan de dividend aristocraten is dat er gekeken wordt naar de stabiliteit van de jaarlijks terugkerende dividenden. Dit onderscheid is belangrijk, omdat bedrijven op veel verschillende manieren geld terug geven aan aandeelhouders. Alternatieve manieren om geld terug te geven aan beleggers, zoals het inkopen van eigen aandelen, wordt niet gezien als een langdurige duurzame verplichting – ook al is het vanuit belastingoverwe-gingen soms aantrekkelijker.Hoe heeft de index gerendeerd? Grafiek 1 laat het waarde verloop van de dividend aristocraten

strategie zien ten opzichte van de S&P500 index. De strategie die vaak beschreven wordt voor de Amerikaanse aandelenmarkt, werkt ook in Europa en Azië. Tabel 1 laat de resultaten zien van de strategie. De strategie in Europa en Azië kent een belangrijk onderscheid met die van Amerika: het dividend track record is aanzienlijk korter. In Europa wordt er gekeken naar een periode van 10 jaar en in Azië bedraagt het 7 jaar. Voor elke markt is de langst mogelijke periode genomen. In elke regio levert de strategie een verbetering op van de verhouding tussen het risico en rendement. Het rendement van de strategie in de Verenigde Staten is 2,4% hoger dan de index waaruit de aandelen geselecteerd worden. In Europa bedraagt de excess performance 0,9% en in Azië is het 4,0%. Nadere bestudering van de outperformance laat zien dat de aristocratenstrategieën achter blijven bij de alge-mene index in een opgaande markt, maar het beter doen in een neergaande markt.

Dividend disciplineert managementWaarom zouden dividendstrategieën zo goed werken? Dividend doet er niet alleen toe voor de belegger, maar ook voor het management van het bedrijf. In het belang van de aandeelhouders pro-beert het management de waarde van het bedrijf te verhogen. Als er voldoende winst gemaakt wordt, dan kan het bedrijf dividend uitkeren of verhogen. Om periodiek dividend uit te kunnen betalen, moet het bedrijf niet alleen winstgevend zijn. Er moet ook een gezonde, stabiele en positieve kasstroom zijn. Het dividend is immers een periodiek uitgaande kasstroom. Het management team van een bedrijf moet dus bijzonder kritisch zijn op het selecteren van investeringsprojecten, want de hoeveelheid kasgeld in een bedrijf is beperkt. De investerings-projecten moeten winstgevend zijn en zorgen voor een gezonde positieve kasstroom. Dividenden worden gedreven door de financiële gezondheid van een bedrijf. Een bedrijf zal dus pas het dividend verhogen als het vertrouwen heeft in de toekomst. Dit wordt onderschreven door een oud onderzoek van Lintner (1956). Bedrijven verhogen het dividend alléén als ze geloven dat de winsten structureel gestegen zijn en op dat nieuwe niveau houdbaar blijven. Het uitkeren van dividend is voor het management een verplichting die verwachtingen schept.

Tabel 1

S&P 500 Index S&P 500

Dividends

Aristocrats

S&P Europe

350 Index

S&P Europe

350 Dividends

Aristocrats

S&P Pan Asia S&P Pan Asia

Dividends

Aristocrats

Gemiddeld rendement 9,2% 11,6% 7,7% 8,6% 7,5% 11,5%

Standaard deviatie 14,6% 13,6% 14,2% 14,2% 17,2% 15,7%

Ratio 0,63 0,85 0,60 0,53 0,44 0,74

Periode 1989-2014 2002-2014 2001-2014

Jaren dividend track record 25 10 7

Bloomberg ticker SPX SPDAUTR SPE SPDAEET SBBPAA$* SPDGPAUT

De dataperiode loopt tot en met november 2014. Rendementen in lokale valuta. Bron: Bloomberg, Aegon Asset Management * Mnemonic Thomson Financial Datastream

JOURNAAL40


gedeelte van het netto belastbare inkomen wordt doorgegeven aan de aandeelhouders in de vorm van dividend (in de Verenigde Staten is dit 90%). Deze hoge pay-out ratio is houdbaar doordat de stabiele huurinkomsten van REITs een gestage groei verto-nen (huurcontracten hebben een inflatie- indexatie of worden periodiek heronderhandeld). Bij een constante pay-out ratio kunnen de dividenden per aandeel met de winst meestijgen.

Daarnaast is een eis dat een groot gedeelte van het vermogen geïnvesteerd moet zijn in vastgoed (in de Verenigde Staten bedraagt dit minimaal 75%). Een even groot percentage van het bruto inkomen moet verkregen worden uit vastgoedactiviteiten. Door dergelijke regels keren vastgoedaandelen met de REIT-structuur een hoger dividend uit dan die zonder REIT-structuur. Dit past natuurlijk ook beter bij de achterliggende gedachte van het beleg-gen in vastgoed: stabiele kasstromen.Vastgoedbedrijven kunnen ervoor kiezen om af te wijken van de REIT-structuur. Een reden om daarvan af te wijken is dat de REIT-vereisten als te rigide beschouwd worden (bijvoorbeeld de beper-king op vastgoedontwikkeling). In de opkomende landen zijn er veel vastgoedbedrijven die een sub-stantieel deel van hun portefeuille zelf ontwikkelen (soms met de intentie om die te verkopen). De ontwikkeling van nieuwe projecten is zeer risicovol en past eigenlijk niet goed bij het doel van een REIT (beleggen in vastgoed met stabiele inkomsten). Daarnaast verschilt vastgoedbeheer met de ontwikkeling van vastgoed. Het vergt andere managementvaardigheden. De timing is cruciaal voor het uiteindelijke succes en rendement van een ontwikkelingsproject. Bijna alle projecten worden uiteindelijk gerealiseerd, maar de vraag is hoe winstgevend de activiteiten op lange termijn zijn. Aangezien de REIT structuur de vastgoedont-wikkeling beperkt, kan deze gezien worden als een behoeder voor grote risico’s.

Aristocraten van vastgoed: REIT Dividend EliteDe vraag is nu hoe een portefeuille zal rende-ren met vastgoed aandelen die erin slagen het dividend gelijk te houden of te laten groeien. Deze portefeuille geven we de naam “REIT Dividend Elite”. Om deze vraag te beantwoorden is onder-zoek gedaan, waarbij gebruik is gemaakt van de diensten van Global Property Research (GPR) in Amsterdam. GPR heeft op basis van een aan-tal criteria het selectieproces uitgevoerd en een

Het in stand houden van die verplichting duidt op een gezonde bedrijfsvoering en winstgevende activiteiten. Zeker als het bedrijf erin slaagt het dividend telkens te verhogen. Deze discipline komt uiteindelijk aan de aandeelhouders ten goede.

Vastgoedaandelen & REITsSommige aandelencategorieën staan bekend om het relatief hoge dividendrendement dat ze opleveren. Voorbeelden zijn de telecomsector en nutsbedrijven, maar ook de vastgoedsector. De beursgenoteerde vastgoedsector is een subcategorie in sector financiële waarden (mogelijk komt er in 2016 een nieuwe GICS categorie Equity REIT). Per eind november 2014 leverden Amerikaanse vastgoedaandelen 3,6% dividendrendement op, terwijl dit voor de aandelen uit de S&P 500 Index 1,9% bedroeg. De sector is een niche markt. Ter vergelijking: de markt kapitalisatie van Apple is vergelijkbaar met de gehele marktkapitalisatie van Amerikaanse vastgoedaandelen en ligt tussen de $650 en $700 miljard.

Opvallend is dat de strategie tot een verbetering in het totaalrendement leidt

Het hoge dividend van vastgoedaandelen komt voort uit regelgeving. Er is een fiscale structuur die dubbele belasting van vastgoed voorkomt, de REIT structuur (Real Estate Investment Trust). Zonder REIT-structuur betalen beleggers in vastgoedaan-delen twee maal belasting: winstbelasting (over de huur) en dividendbelasting. Beleggers die direct in vastgoed beleggen hebben dit nadeel niet, want ze keren geen dividend uit. Tenslotte biedt de REIT-structuur liquiditeit aan vastgoed beleggers.

REITstructuur levert stabiele kasstromenNiet elk vastgoedbedrijf komt in aanmerking voor de gunstige REIT-structuur. Om in aanmerking te komen voor de REIT-structuur moet aan een aan-tal vereisten worden voldaan (de REIT-structuren verschillen per land). Eén daarvan is dat een groot

— REVIEW

Tabel 2

1999-2014 GPRI USA GPRI USA

Dividend Elite

GPRI Europe GPRI Europe

Dividend Elite

GPRI Japan GPRI Japan

Dividend Elite

Rendement 10,9% 12,8% 8,5% 10,9% 8,4% 87,0%

Standaard deviatie 21,6% 21,4% 26,5% 29,1% 28,1% 33,6%

Ratio 0,50 0,59 0,32 0,37 0,30 0,26

Dividend rendement 3,6% 3,5% 3,4% 3,9% 1,7% 0,7%

Rendementen in euro. Bron: Global Property Research, Aegon Asset Management



strategie-index berekend die vergeleken kan worden met de standaard GPR-indices. De strategie is ontwikkeld voor drie regio’s: Verenigde Staten, Europa en Japan. De selectie criteria zijn zoveel mogelijk gelijk aan die van de S&P 500 Dividend Aristocrats Index. De index van Global Property Research hanteert ook een jaar-lijkse vaststelling van de aandelen in het mandje. Op 31 december van elk jaar in de bestudeerde periode wordt gekeken naar het dividend track record. Voor de selectie van de aandelen is gekeken naar de jaarlijks terugkerende dividenden, maar in

tegenstelling tot de S&P 500 Dividend Aristocrats Index zijn ook de bedrijven meegenomen die hun dividend gelijk houden. In het geval dat er sprake was van cash en stock dividend is ervoor geko-zen het te vertalen in cash dividend. 100% stock dividend telt dus niet als een dividend uitkering, maar een 50% cash en 50% stock dividend wordt vertaald naar een 100% cash betaling. De strategie heeft geen survivor bias, doordat een bedrijf dat direct na de jaarlijkse rebalancing failliet gaat het gehele jaar in het mandje blijft zitten.

Grafiek 2 GPRI USA

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12

GPR 250 USA Index GPR 250 USA Dividend Elite Cumulative outperformance

Total Retun Index Performance (EUR)

Grafiek 3 GPRI EUROPE

Totaal Return Performance (EUR)

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12

GPR 250 Europe Index GPR 250 Europe Dividend Elite Cumulativeve outperformance

Grafiek 4 GPRI JAPAN

Totaal Return Index Performance (EUR)

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

0 50

100 150 200 250 300 350 400 450

Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12

GPR 250 Japan Index GPR 250 Japan Dividend Elite Cumulatieve outperformance

JOURNAAL42


Tenslotte is de lengte van het dividend track record voor de Amerikaanse regio verkort uit praktische overwegingen. Met een termijn van 25 jaar blijven er te weinig vastgoed aandelen over in het mandje. Voor het samenstellen van de aristocraten index hanteert S&P een minimum van 40 aandelen in de index. Daarom is ervoor gekozen om voor de Amerikaanse strategie de termijn te verlagen naar 15 jaar. Voor Europa is gekozen voor een termijn van 10 jaar en voor Japan voor 7 jaar. De aandelen zijn gelijk gewogen en worden elk kwartaal herijkt.

Resultaten REIT Dividend EliteHet onderzoek kijkt naar de periode 1984 t/m okto-ber 2014. Doordat in de Verenigde Staten gekeken wordt naar het 15-jarige dividend track record kan de eerste vaststelling van het mandje gebeuren in 1999. We hebben ervoor gekozen om de Europese

en Japanse strategie in datzelfde jaar te laten begin-nen zodat de resultaten vergelijkbaar zijn. In tabel 2 worden de resultaten van het onderzoek gepresenteerd. Opvallend is dat de strategie tot een verbetering in het totaalrendement leidt: 1,9% in de Verengde Staten, 2,4% in Europa en 0,4% in Japan. Als vervolgens ook gekeken wordt naar het risico in de vorm van standaard deviatie, dan valt op dat de ratio tussen rendement en risico in de Verenigde Staten en Europa stijgt. In grafieken 2 tot en met 4 staat een weergave van het waarde verloop van de strategieën ten opzichte van de index. Hoewel de REIT Dividend Elite strategie een positief cumulatief excess rendement oplevert voor elk regio, is deze in Japan pas positief geworden aan het einde van de periode. Daarnaast is het cumu-latieve excess rendement in Japan erg volatiel, wat verklaard kan worden door het kleine universum in Japan. Tussen 2012 en 2013 bevat de strategie slechts

— REVIEW

Grafiek 5 Portefeuille samenstelling VS

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

100%

GPR 250 USA Index GPR 250 USA Dividend Elite

Retail

Residential

Grafiek 6 Portefeuille samenstelling Europa

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

GPR 250 Europe Index GPR 250 Europe Dividend Elite

Retail

Residential

Offices

Industrial

Diversified

Grafiek 7 Portefeuille samenstelling Japan

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

GPR 250 Japan Index GPR 250 Japan Dividend Elite

Hotel

Industrial

Retail

Diversified

Offices

Residential



één aandeel. In Europa kent de cumulatieve excess performance een dalend na 2008 verloop doordat de strategie achterblijft bij de index.

Sector biasBinnen de vastgoed sector is het onderscheid naar sectoren mogelijk, vooral de Amerikaanse markt is hier ver in ontwikkeld. Daar zijn vastgoedaandelen te vinden die uitsluitend in één soort vastgoed actief zijn (kantoren, winkelcentra, woningen, et cetera). Doordat de REIT Dividend Elite strategie geen onderscheid maakt naar sector en alle aandelen gelijk weegt, is het mogelijk dat een sector bias een rol speelt in de performance. Als de gewichten in de strategie bestudeerd worden, dan blijkt dat de Amerikaanse strategie geen enkele belegging heeft in Hotel sector en de ‘overige’ - categorie in oktober 2014. De Health Care sector krijgt pas in 2005 een flink gewicht in de porte-feuille, Industrial vastgoed een jaar later. De afge-lopen twee jaar ontbreken Offices in de strategie. Als gekeken wordt naar de allocatie per oktober 2014 per sector dan blijkt er een forse sector bias te bestaan: Offices worden volledig onderwogen (15%) door de strategie ten opzichte van de GPRI index. Residential en Retail vastgoed kennen een fors hogere allocatie van respectievelijk 11% en 7%.De Europese strategie wordt gekenmerkt door een afwezigheid van de sector Residential, met uitzon-dering in de jaren 2005 en 2006. Industrial ont-breekt in de sector sinds 2011. In vergelijking met de GPR-indices is er een duidelijke sector bias aan-wezig. De strategie herbergt bijna 9% meer Retail vastgoed en 9% Offices vastgoed. Residential, dat voor 14% in de GPR index mee weegt ontbreekt volledig.Door het kleine universum in Japan is de spreiding van de strategie laag. Aan het einde van de cyclus is er sprake van een portefeuille van slechts drie

aandelen, die horen bij de Offices en Diversified sectoren. Deze twee sectoren zijn de grootste in de GPR250 Japan index. Residential, retail, industrial en hotels maken aan het einde van 2014 slechts 18% uit van de reguliere index.

REIT Dividend Elite ook hoog dividend?Betaalt de REIT Dividend Elite ook een aantrek-kelijk dividend uit? De dividend rendementen per portefeuille zijn opgenomen in tabel 2. In de Verenigde Staten is er nauwelijks verschil. Het dividendrendement op de reguliere index (3, 6%) is nagenoeg gelijk aan dat van de REIT Dividend Elite (3,5%). In Europa heeft de REIT Dividend Elite een aantrekkelijk dividend rendement (3,9%). Het dividendrendement bedraagt op de reguliere index ligt 0,5% lager op 3,4%. In Japan, waar slechts 3 aandelen deel uitmaken van de strate-gie, keert het mandje een dividendrendement van 0,7% uit, terwijl de reguliere index 1,7% betaalt. In tabel 3 is de samenstelling van de portefeuilles opgenomen in het jaar 2014, met daarbij de datum van de opname in de portefeuille.

ConclusieEen beleggingsstrategie die zich richt op het selecteren van vastgoedaandelen met een constant en lang dividend track record genereert aantrekke-lijke rendementen ten opzichte van de benchmark. Hoewel de onderzochte periode relatief kort is en de spreiding van de Europese en Japanse strategieën laag is door het kleine beleggingsuniversum, is er sprake van een positieve outperformance.Een belangrijk verschil met de Dividend Aristocrats is echter dat het risico in de dividend strategieën hoger ligt. Dit kan een gevolg zijn van de lage spreiding in de portefeuille met name in Europa en Japan. Daarnaast is er sprake van forse sector

Tabel 3 Huidige mandje van REIT Dividend Elite strategieën

GPR 250 REIT Dividend Elite USA In strategie

sinds:

GPR 250 REIT Dividend Elite Europe In strategie

sinds

Federal Realty Invs Trust 31-01-99 Derwent London Plc 31-01-95

Health Care Reit Inc. 24-01-05 Klepierre 22-01-07

Public Storage Inc. 23-01-06 Corio NV 22-01-07

HCP Inc. 19-09-07 Castellum AB 19-01-09

National Retail Properties 21-01-08 Hufvudstaden AB 19-01-09

Taubman Centers Inc. 21-01-08 Eurocommercial 28-01-10

Tanger Factory Outlet Centrs 19-01-09 Gazit-Globe Ltd. 24-01-11

AvalonBay Communities Inc. 18-01-10 PSP Swiss Property 23-01-12

Essex Property Trust Inc. 18-01-10 Deutsche EuroShop 21-01-13

Sun Communities Inc. 18-01-10 Swiss Prime Site 21-01-13

Mid-America Apartment Communities Inc. 12-08-11

EastGroup Properties 29-08-11 GPR 250 REIT Dividend Elite Japan

Realty Income Corp. 23-01-12 Daibiru Corporation 31-01-95

WP Carey Inc 20-01-14 Mitsui Fudosan 24-01-05

Sumitomo Realty & Development 20-01-14

Bron: Global Property Research, Aegon Asset Management

JOURNAAL44


— REVIEW

afwijkingen ten opzichte van de benchmark, zeker in de regio’s met een klein beleggingsuniversum, zoals Europa en Japan. Toekomstig onderzoek zou zich kunnen richten op het onderzoeken van de REIT Dividend Elite strategie voor heel Azië en wereldwijd.

Literatuur– Barclays Equity Gilt Study 2014– Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2011– Dimson E., P. Marsh, and M. Staunton (2002) Triumph of the Optimists,

Princeton University Press– French, K.R. – Home Page – Data Library

http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/index.html– O’Higgins M.B. & Downes, J. (2000) Beating the Dow, HarperBusiness– Global Property Research Methodology – Laffer, S.F. (2014) Dividend Growth Investing: The Power of Double

Compounding– http://staging.americanindependence.com/wp/wp-content/

uploads/2014/07/Div_Growth_White_Paper_AI_7-12-14.pdf– Lintner, J. (1956) Distribution of Incomes of Corporations Among

Dividens, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2

– Reynolds, B. (2014) Why Have Dividend Aristocrats Outperformed– http://www.suredividend.com/

why-have-dividend-aristocrats-outperformed/– Shepich, S.F. (2014) Dividend Growth Investing: the power of double

compounding– http://staging.americanindependence.com/wp/wp-content/

uploads/2014/07/Div_Growth_White_Paper_AI_7-12-14.pdf– S&P Dividend Aristocrats– http://ca.spindices.com/indices/strategy/sp-500-dividend-aristocrats– The High Dividend Yield Return Advantage: An Examination of

Empirical Data Associating Investment in High Dividend Yield Securities with Attractive Returns Over Long Measurement Periods

http://tweedy.com/research/papers_speeches.php

Noten1 Rogier van Aart MSc CFA, Portfolio manager Vastgoedaandelen Aegon

Asset Management.



In 2013 is EVS ook in Nederland geïntrodu-ceerd door brancheorganisatie VBO Makelaar. Dit jaar zijn ook de twee andere branche-organisaties voor makelaars en taxateurs aangesloten. Hierdoor is er een breed draagvlak onder taxateurs ontstaan voor EVS en de organisatie die zich bezig houdt met de ontwikkeling en beheer van EVS. TEGoVA bestaat inmiddels uit 59 organisaties uit 32 landen die samen meer dan 70.000 taxateurs vertegenwoordigen. International zijn er 24 ‘awarding’ leden met 2.300 taxateurs met de REV-titel (Recognised European Valuer). Ook VBO makelaar mocht deze zomer de eerste vijf REV-titels uitreiken aan haar leden. Aan dit selecte gezelschap zijn dit najaar nog eens zeven nieuwe REV-taxateurs toegevoegd. Institutionele beleggers zouden gestimuleerd moeten worden om meer te investeren in de vastgoedbranche. Het mes snijdt dan aan twee kanten, immers de vastgoedbranche zou daarmee worden ‘vlotgetrokken’ en de beleggers kunnen op hun beurt aantrekkelijke rendementen verwachten.

Hans van der Ploeg RAE, directeur VBO Makelaar

Kwaliteitsslag onderliggende taxatie maakt vastgoedlening aantrekkelijker

In het huidige economische klimaat leveren rentevergoedingen doorgaans onvoldoende rendement op. Nu de markt is ‘uitgebodemd’, kunnen vastgoedleningen in principe goed in het profiel van institutionele beleggers pas-sen. Volgens onderzoek van ING Investment Management zijn vastgoedleningen als beleggingscategorie nu het aantrekkelijkst over de afgelopen acht jaar. Onderliggende waarderingen van commercieel vastgoed moeten echter wel betrouwbaar zijn. (Inter)nationale toezichthouders werken samen met de taxatiebranche aan een kwaliteitsslag voor taxateurs en taxaties via de oprichting van één centraal taxatieregister en de in 2016 in te voeren Mortgage Credit Directive. The European Valuation Standards passen in dit nieuwe beleid.

Met het vooruitzicht van lage groei en rentes, is beleggen in vastgoed zeer interessant. Het aantal vastgoedtransacties en kredietuit-zettingen in Europa neemt dan ook toe. In 2013 bedroegen de vastgoedtransacties in Europa in totaal bijna 66,5 miljard euro. De vastgoedsector heeft behoefte aan die extra liquiditeit. Nu is deze markt sterk afhankelijk van de bancaire sector. Banken zijn echter door de financiële herstructurering nog steeds terughoudend om de vastgoedmarkt kredie-ten te verstrekken. Institutionele beleggers kunnen die liquiditeit wel faciliteren.

De wetenschap dat er wordt gewerkt aan een kwaliteitsslag, is belangrijk. Om te beleggen in deze sector is kennis over waarderingen onontbeerlijk. Kennis én de wetenschap dat de gebruikte taxatie klopt. De crisis, de voortdurende financiële herstructurering en beperkingen van banken zijn een Europees keerpunt geweest voor onroerend goed. De EU heeft nu de macht om eisen te stellen aan de onderliggende waarderingen van commer-cieel vastgoed portefeuilles via de Mortgage Credit Directive (ingang 2016) en de vorming van de Europese Banken Unie. Ook nationaal werken AFM, DNB en de taxatiemarkt aan eenduidige, inzichtelijke en reëlere taxaties. De inrichting van één centraal taxatiere-gister moet bijdragen aan uniformiteit en transparantie. Taxaties moeten compliant zijn

volgens de Good practices, opgesteld door het Platform voor Taxateurs en Accountants. Uitgangspunt voor de beroeps- en gedrags-regels voor taxateurs worden The European Valuation Standards (EVS) en de International Valuation Standards (IVS). Hiermee moeten investeerders de zekerheid krijgen dat taxaties voldoen aan één van deze twee standaarden.

European Valuation Standards Het afgelopen jaar is er bij circa 130 Europese banken onderzoek verricht naar de kwaliteit van de balansen. Uit de stresstest is gebleken dat bij de grote Nederlandse banken hun meest risicovolle activa adequaat zijn gewaardeerd en in voldoende mate zijn afgedekt. Er is echter wel een kapitaalcorrectie doorgevoerd bij onder meer commercieel vastgoed. Voor de beoordeling van commerciële vastgoed portefeuilles is een bijzondere positie ingeruimd voor EVS. Bij een conflict over de toepassing van taxatiestandaarden prevaleren de European Valuation Standards (EVS 2012) van TEGoVA (The European Group of Valuers’ Associations) boven andere internationale standaarden. Dat is naar mijn mening niet verwonderlijk. Beleggen in bedrijfsmatig vastgoed met een EVS-taxatie geeft meer zekerheid over de waarde van de beleggingsportefeuille. EVS haakt als enige taxatiestandaard in op Europese weten regelgeving, is meer risicogevoelig en verenigbaar tussen EU-lidstaten en volledig geënt op relevante onderdelen van de EU- bankrichtlijnen. Hoewel er gelijkenissen zijn tussen de basisprincipes van de verschillende internationale taxatiestandaarden, is EVS toege-spitst op de Europese praktijk met de specifieke kapitaalvereisten en risico gerelateerde criteria voor waardebepalingen voor kredietverlenings-doeleinden. Hoe meer de EU zich in een geza-menlijke monetaire richting ontwikkelt, des te groter zal de afstand worden tussen EVS en het meer generieke IVS. EVS dwingt de taxateur een transparante en goed onderbouwde volledige rapportage te maken. Het mag bijvoorbeeld niet zo zijn dat een sideletter met een afgespro-ken huurkorting van twee jaar niet wordt meegenomen in de uiteindelijke taxatiewaarde. Alleen met een volledig transparant rapport is er sprake van een goede verantwoording richting klant en opdrachtgever.

— COLUMN

Hans van der Ploeg RAE Hans van der Ploeg is sinds januari 2009 directeur van brancheorganisatie VBO Makelaar. Met circa 1.000 aangesloten makelaars en taxateurs is VBO Makelaar in geheel Nederland vertegenwoordigd. De VBO-makelaars en -taxateurs richten zich op de vakgebieden wonen, taxatie, huur/verhuur, bedrijfsmatig vastgoed en agra-risch vastgoed. Hans van der Ploeg is zelf ruim 15 jaar als makelaar/taxateur wonen en bedrijfsmatig vastgoed actief geweest in de regio Capelle aan den IJssel.

JOURNAAL46


quick en current ratio als maatstaf voor liquiditeit betwist, aangezien deze ratio’s enkel de omvang van het netto werkkapitaal weergeven, maar geen inzicht bieden in de toekomstige mutatie van het werkkapitaal. Men mag verwachten dat de aversie van de auteur tegen bovenstaande methodieken ten minste deels op eigen ervaringen berust. Dit blijft echter gissen, aangezien voorbeelden uit de eigen ervaring van de auteur ontbreken in het boek. Een gemiste kans in mijn ogen, toevoeging van een aantal praktijkvoorbeelden had het boek zeker een stuk smeuïger kunnen maken en had bovendien in het leerproces waarde toegevoegd. Een ander punt betreft de op de achterkant van het boek gesuggereerde integrale behandeling van het investeringsproces. Wellicht was het wishful thinking dat in 300 pagina’s ook zaken als manage-mentbeoordeling en commerciële due diligence uitgebreid aan bod zouden komen. Toch was het interessant geweest om inzicht te krijgen in de visie van de auteur op dergelijke niet financiële investeringscriteria en op deze wijze een meer gebalanceerd beeld te krijgen van het beslissingstra-ject bij een voorgenomen investering.Desalniettemin levert Rietveld met “Handboek Investeren & Financieren” een toegankelijk geschreven boek af, dat prima als lesmateriaal kan fungeren voor studenten en beginnend investeerders. Aangezien pensioenfondsen en verzekeraars in toenemende mate actief zijn op het terrein van directe investeringen via private equity, kan dit boek zeker ook voor deze partijen als een functionele publicatie dienen. De zeer complete en grondige behandeling van het financiële investeringsproces maakt dat het boek ook als naslagwerk in de boekenkast van de doorgewinterde belegger en investeerder zeker niet misstaat.

Handboek Investeren & Financieren, Taco RietveldReview door ir. Pieter Mooren, PPM Oost

“Dit boek behandelt van A tot Z de stappen die professi-onele investeerders en financiers in de dagelijkse praktijk zetten voordat zij een risicopositie nemen in een onderne-ming”. De flaptekst van het boek “Handboek Investeren & Financieren” geschreven door Taco Rietveld, geeft duidelijk de ambitieuze doelstelling van de auteur weer. De achtergrond van de auteur (Investment Director bij HB Capital, Family office van de familie Blokker red.) geeft voldoende aanleiding om een dergelijke claim serieus te nemen, met enige verwachting heb ik dan ook de inhoud van dit boek tot me genomen.Reeds in het eerste hoofdstuk van het boek wordt de uitgesproken ambitie enigszins teruggeschaald en wordt duidelijk dat het boek zich voornamelijk zal concentreren op de financiële overwegingen die komen kijken bij het investeringsproces. Vanuit het oogpunt van een vermo-gensverschaffer (schuld en aandelenkapitaal), worden de verschillende analysestappen toegelicht, benodigd voor een financier om de financiële situatie van een bedrijf te doorgronden en een weloverwogen investeringsbe-slissing te maken. Aan de hand van de financials van een fictief bedrijf (Machinefabriek ABC) bespreekt Rietveld de verschillende factoren die van invloed kunnen zijn op de financiële resultaten van een bedrijf en hoe middels normalisatie de financiën geschoond kunnen worden van verstorende effecten. De auteur is in zijn beschrijving van de verschillende analysestappen eerder overcompleet dan te kort door de bocht. Zo wordt uitgebreid stilgestaan bij de verschillende manieren waarop verschillende (financiële) gegevens gemanipuleerd en beïnvloed kunnen worden, en wordt de financiële impact van het door een bedrijf gekozen busi-ness model besproken. Tevens worden economische ver-gelijkingen wiskundig onderbouwd en wordt de praktische toepassing van formules aan de hand van Machinefabriek ABC gedemonstreerd. Naast de beschrijving van het investeringsproces, laat Rietveld in zijn boek de gelegenheid niet onbenut om de bruikbaarheid van een aantal door investeerders frequent gebruikte methodieken aan de kaak te stellen. Zo wordt onder andere het gebruik van de CAPM (Capital Asset Pricing Model) methode voor het bepalen van de kostenvoet van het eigen vermogen als een niet bruikbaar model weggezet. Een aantal redenen hiervoor zijn de grote invloed van de arbitrair gekozen marktportfolio en tijdsperiode op de te bepalen kostenvoet, het feit dat historische volatiliteit een proxy betreft voor toekomstige volatiliteit, en de aan het model onderliggende aanname dat niet-systematisch risico middels diversificatie tot nihil kan worden gereduceerd. Ook wordt het nut van o.a. de

— BOOKREVIEW

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2015:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2014VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, vicevoorzitterDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Bas BosmaDrs. Gerben Jorritsma RBA Drs. Sjoerd LontMelinda Rook MSc

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie van BeroepMr. Peter Wortel, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementErwin Jager CFA CIPM, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin Jager CFA CIPMVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilErwin Jager CFA CIPMDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIDrs. Johan van der EndeSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

http://www.vbabeleggingsprofessionals.nl



http://www.az-gsb.nl

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 31_n

um

mer 120 w

inter 2014

vba beleggingsprofessionals JOURNAAL winter 2014 Winter 2014.pdfJOURNAAL vba...

Documents

Transcript of vba beleggingsprofessionals JOURNAAL winter 2014 Winter 2014.pdfJOURNAAL vba...