vba JOURNAAL nummer 126 jaargang 32 zomer 2016€¦ · JOURNAAL nummer 126, zomer 2016 vba...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals vba _beleggingsprofessionals

JOURNAALjaargang 26_nummer 4_herfst 2010Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Nullam et magna arcu, a laoreet neque. Aliquam accumsan dignissim mauris, ac cursus nulla porta non.

Fair-value ALM heeft steedsmeer toekomst

De toekomst van de Nederlandsefi nanciële sector: een update

Actief omgaan met risico

Het toezicht op pensioenbeleggingen kan beter

jaargang 32nummer 126

zomer 2016

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

Technologische innovatie in operationeel risico management als differentiatie strategie voor vermogensbeheerders 8Interview met Arjan van Os 23Blockchain technologie 27FinTech en outsourcing 31

FinTech: Gaat het de financiële sector onherkenbaar veranderen?

JOURNAAL nummer 126, zomer 2016 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Technologische innovatie in operationeel risico management als differentiatie strategie voor vermogensbeheerders 8Hans van Houwelingen

— OPINIE

De waardeketen van de financiële sector gaat de komende jaren ingrijpend veranderen 13Pascal Spelier

— OPINIE

FinTech: welke vermogensbeheerder is een dinosaurus? 18Tim Barlage, Roel Menken en Mark van Zon

— INTERVIEW

Continue innovatie 23Hans Amesz en Gerben de Zwart

— OPINIE

Blockchain technologie 27Egbert van de Coevering

— PRAKTIJK

FinTech en outsourcing 31Ella van Kranenburg en Peter Laaper

— COLUMN

Het eind van een tijdperk 39Michael Damm

— BOOKREVIEW

Supervoorspellers – Philip Tetlock 41Jan-Theo Varkevisser

Verder in dit nummer

Uit de verenigingBijeenkomst in samenwerking met CFA Society Netherlands:‘Can being ethical be dangerous to your career?’ 4Martijn Schoonhoven

Samenwerking VBA en VU bekrachtigd 4

Internationale erkenning VU-VBA opleiding Investment Management bevestigd 5

Congres ter ere van 55-jarig bestaan VBA beleggings professionals 6Erik Aalbers en Thomas Benders

ScriptieSamenvatting van RBA scriptie: Pension fund governance and investment performance during the 2007-2008 financial crisis 36Mark Geene

— INHOUD

— CALL FOR PAPERSHet winternummer 2016 van het VBA Journaal heeft als thema ‘De Wereld Draait Door na Quantitative Easing!?’

De eurozone zet al een tijdje koers naar onbekende wateren. Met Mario Draghi aan het hoofd is de Europese Centrale Bank zeer actief in de obligatiemarkt. Sinds maart 2015 koopt de ECB elke maand voor aanvankelijk € 60 miljard en inmiddels zelfs € 80 miljard aan voornamelijk staatsobligaties, ondanks fel Duits verzet uit angst voor het ontstaan van zeepbellen. De ECB heeft in maart 2016 ook besloten om bedrijfsobligaties op te kopen. Een en ander zou de groei en inflatie moeten aanjagen, maar gebeurt dit ook? Wat we gezien hebben zijn negatieve staatsrentes en recentelijk ook soms negatieve yields van bedrijfsobligaties. Waar zal dit stoppen? Wordt de adempauze die de ECB aan de zuidelijke landen biedt door kunstmatig de rente laag te houden, ook daadwerkelijk gebruikt om de noodzakelijke hervormingen door te voeren?

Dat is aan u, beste auteur, om u hierover te verbazen of boos te maken of oplossingen aan te bieden. Zal de wereld ook doordraaien na Quantative Easing, zowel in positieve als in negatieve zin? Welke middelen hebben de monetaire autoriteiten nog ter beschikking als zich de volgende recessie aanbiedt? We horen graag van u hoe u denkt dat de wereld er dan uitziet. Zijn er nog beleggingskansen-en mogelijkheden?

In het themanummer wil de redactie vanuit een diver siteit aan invalshoeken genuanceerd stilstaan bij dit onderwerp. De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat ook open voor andere inzendingen:• Zullen vastrentende mandaten moeten ‘verruimen’,

oftewel de mogelijkheid bieden om short te gaan? Hoe ziet het vastrentende mandaat van de toekomst eruit?

• Legt quantitative easing gevoeligheden bloot op de valutamarkten?

• Heeft de ‘search for yield’ haar langste tijd gehad? Revival of ‘the search for alternative yields?’

• Hoe laag kunnen rentes gaan? En wat betekent dit voor het omgaan met renterisico door pensioenfond-sen en verzekeraars?

• Heeft het monetaire verruimingsbeleid gewerkt?• Is er sprake van een zeepbel op de obligatiemarkten?

Het winternummer verschijnt in januari 2017. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op vóór 31 juli contact op te nemen met de redactie ([email protected])

JOURNAAL14

vba _beleggingsprofessionalsNummer 126_zomer 201615

vba _beleggingsprofessionals

In deze traditionele waardeketen hebben banken doorgaans de rol van distributeur en administra-tieve verwerkingsfabriek en vindt geld zijn weg via markten en infrastructuren zoals de beurs en sys-temen van gevestigde marktpartijen zoals Equens en EBA2.

De rol van financiële dienstverleners in de waardeketen van de financiële sector wordt mogelijk steeds kleiner

De distributeurrol zou je als de front end van de waardeketen kunnen zien en de administratieve verwerkingsfabriek als de back end. Hoe gaat deze waardeketen wijzigen onder invloed van al die FinTech startups, sommige nog heel jong, andere al enigszins op leeftijd?

De waardeketen herzienIn toekomst zullen FinTech startups binnen de traditionele waardeketen op verschillende plekken de rol van gevestigde financiële instellingen over-nemen. Er bestaat een reëel risico dat de traditio-nele partijen steeds meer worden teruggedrongen in de rol van administratieve verwerkingsfabriek.

Hoe moet je bovenstaande waardeketen interpre-teren? Laat ik het illustreren aan de hand van een paar voorbeelden.

Simple is een Amerikaanse partij die online ban-kieren opnieuw probeert uit te vinden met een moderne, frisse website, mobiele app en een onderscheidende customer service. Maar eigenlijk is Simple geen bank, maar een front end op de back end banksystemen van de Bankcorp Bank. Simple maakt eveneens gebruik van Visa debit-cards. Begin vorig jaar werd Simple ingelijfd door het Spaanse BBVA.

Ruim anderhalf jaar geleden betrad het Nederlandse BUX de beleggingsmarkt. Ze hebben de ogenschijnlijk serieuze wereld van de beurs in een app gestopt. Eigenlijk heeft BUX alleen een voorkant gemaakt die aangesloten kan worden op de platformen van brokers. BUX is een samenwer-king aangegaan met Ayondo Markets. Met Ayondo kan BUX de Europese markt op. Mochten ze hun app ook in Azië willen aanbieden, dan ‘knopen’ ze hun front end aan een lokaal platform à la Ayondo Markets.

Aan de zakelijke kant van bankieren is de schei-ding tussen front end en back end minder duide-lijk aanwezig. Aan de zakelijke kant bestaat het risico dat zowel de voorkant als de achterkant van banken worden overgenomen door nieuwe toetre-ders. Spotcap doet alles wat een bank doet. Het verstrekt kortlopende leningen van maximaal EUR 150.000 aan ondernemers en heeft zijn eigen risicomanagement- en administratieve systeem.Het Amerikaanse OnDeck verstrekt kortlopende leningen en rekening courant kredieten en onder-scheidt zich door snelle fiattering van deze kredie-ten op basis van heel veel data. Ze zijn sneller dan traditionele banken.

— OPINIE

Impact op beleggingsdienstverleningNu hoor ik u denken ‘leuk hoor al die FinTech startups, maar wat betekent dat voor mij?’ Ook op het vlak van beleggingsdienstverlening ontstaan er nieuwe spelers met meer aandacht voor klantbele-ving, transparantie en inzicht. Vooral de VS zijn een voorloper in nieuwe vormen van beleggingsad-vies en vermogensbeheer. Wellicht is dit wel inge-geven door de fiscale mogelijkheden die de Amerikaan heeft om voor zijn eigen pensioen te ‘sparen’. Voorheen deed de Amerikaan dat bij tra-ditionele spelers zoals banken en vermogensbe-heerders, maar inmiddels zijn er tal van zogeheten robo advisors, zoals Wealthfront en Betterment, waar Amerikanen eenvoudig online vermogen kunnen opbouwen. Waarin onderscheiden deze nieuwe spelers zich van traditionele speler?

Actief versus passief beleggenDe meeste nieuwe platformen zijn aanhangers van passief beleggen. Ze verkiezen het volgzaam beleg-gen in indices (index beleggen met indextrackers en ETF’s) boven het actief beheren van een porte-feuille. Allen zijn de mening aangedaan dat passief beleggen doorgaans een beter rendement oplevert dan actief beleggen. Er zijn vele onderzoeken die deze mening onderbouwen, maar ook onderzoe-ken die dit in twijfel trekken.

Een interessante studie van Burton G. Malkiel (Princeton University, 2005, momenteel chief investment manager bij Wealthfront) toont aan dat professionele investment managers in de VS en daarbuiten de index benchmarks niet verslaan. Het onderzoek van Malkiel laat zien dat, gemeten over een periode van twintig jaar (1983-2003), actief gemanagede beleggingsfondsen een under-performance van 200 basispunten laten zien ten opzichte van het Vanguard S&P 500 Index Fund. Het verschil wordt vooral veroorzaakt door de

hoge kosten die met actief beheer gepaard gaan. Het onderzoek laat tevens zien dat beleggings-fondsen inconsistent presteren: ‘today’s winners are tomorrow’s losers’.

Professor Eugene Fama publiceerde in 1970 zijn efficiënte markthypothese, de theorie in de finan-ciële wetenschap die zegt dat alle publieke infor-matie en toekomstverwachtingen in de prijs van effecten is verwerkt. De aanhangers van actief beheer bekritiseren de theorie van Fama door-gaans. Maar als de koersen volgens deze critici zich irrationeel ‘gedragen’ en rendementen te voorspellen zijn, waarom slagen professionele investment managers er doorgaans dan niet in om de indices te verslaan?

Ontvlechting en herinrichting van de financiële dienstverlening

Bron: www.finno.nl en Capgemini Consulting, gebaseerd op illustraties uit het artikel ‘Financial Services Value Chain Next Gen’ van Doug Nelson

— EDITORIAL

FinTech: Gaat het de financiële sector onherkenbaar veranderen?

Het is alweer enige tijd geleden dat we de call voor papers uitdeden voor dit zomernummer van het VBA Journaal. Er was namelijk ook nog een lustrum te vieren! Het thema FinTech blijft echter onverminderd actueel. De financiële sector is sterk in beweging. Dat komt niet alleen door de financiële crisis, en sinds kort de Brexit, maar ook door de ontwikkeling van de technologie. Nieuwe technologische mogelijkheden worden toegepast bij het opzetten van crowdfunding platformen, robo-advisors, betaalsystemen en handelsplatformen op beurzen. De nieuwe technologie kan een disruptief effect hebben op de traditionele financiële dienstverleners door aantasting van hun bestaande verdienmodellen. Tegelijkertijd komen er ook vragen op het vlak van toezicht, privacy en ethiek. Kortom, FinTech zal de ‘nieuwe’ financiële wereld mogelijk sterk veranderen, maar er zijn ook aanzienlijke risico’s aan verbonden.

Wij zijn verheugd met de diversiteit aan inzendingen waardoor het onderwerp FinTech in de volle breedte aan bod komt. Hans van Houwelingen schetst in zijn artikel “Technologische innovatie in operationeel risico management als differentiatie strategie voor vermogensbeheerders” de impact van de snel veranderende wereld van informatie technologie op bedrijven. Hij geeft aan hoe een traditionele sector als vermogensbeheer technologische innovatie kan gebruiken om te blijven concurreren en waarde te creëren. Pascal Spellier reflecteert in “De waardeketen van de financiële sector gaat de komende jaren ingrijpend veranderen” op de toekomstige rol voor traditionele beleggingsdienstverleners gegeven de enorme aantallen FinTech startups. Hij ziet de oplossing in een meer holistische aanpak van vermogensadvies. Roel Menken, Mark van Zon en Tim Barlage hebben een meer evolutionaire aanpak. In hun bijdrage “FinTech: welke vermogensbeheerder is een dinosaurus?” wijzen ze op het belang van aanpassingsvermogen van vermogensbeheerders. Zij gaan daarbij specifiek in op de opkomst van Robo-Advisors. Egbert van de Coevering gaat in ‘Blockchain technologie’ dieper in op de achterliggende techniek, die onder andere gehanteerd wordt voor de Bitcoin, maar ook tot nieuwe ontwikkelingen binnen de financi-ele sector leidt. Met name bij administratieve processen kan de impact daarvan niet gemakkelijk onderschat worden. Een geheel andere invalshoek bieden Peter Laaper en Ella van Kranenburg. In “FinTech en outsourcing” betogen zij dat FinTech-ondernemingen geen bedreiging hoeven te zijn voor de gevestigde orde. Integendeel, samenwerking tussen oud en nieuw kan juist grote voorde-len opleveren voor beide partijen. Niet alleen toegang tot nieuwe technologieën, respectievelijk een bestaande klantenbasis, maar ook het kunnen voldoen van de FinTech-onderneming aan weten regelgeving. In het interview door Gerben de Zwart en Hans Amesz wordt Arjan van Os, hoofd van het Innovation Centre van ABN Amro, gevraagd hoe hij innovatie stimuleert. Het gaat daarbij niet zozeer om de technologie zelf, maar om wat deze kan bieden. Michael Damm durft in zijn column te stellen dat FinTech ervoor gaat zorgen dat de financiële industrie zoals wij die kennen, verdwijnt. Daarbij passeren ook een aap en een kapot horloge de revue.

Naast alle artikelen over FinTech is er ook nog nieuws uit de vereniging. Zo is er een verslag van de bijeenkomst in samenwerking met de CFA Society Netherlands over ethisch handelen en de consequenties daarvan op het vertrouwen van het publiek, maar ook op de eigen loopbaan. Mark Geene geeft een samenvatting van zijn RMFI-scriptie die handelt over de liquiditeitsmismatchri-sico’s van bedrijfsobligatiefondsen, een onderwerp dat aan belang heeft gewonnen door de afne-mende liquiditeit van de bedrijfsobligatiemarkt. Jan-Theo Varkevisser bespreekt tot slot het boek “Supervoorspellers” van Philip Tetlock, de wetenschapper achter de darts gooiende chimpansee. Zo zijn we na alle FinTech weer mooi terug bij het begin van de evolutie. Veel leesplezier!

Namens de redactie,Ernst HagenArianne LeuftinkGerben de Zwart

Nummer 126_zomer 20163


JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

De meeste dilemma’s zijn cases uit de praktijk en hebben verschillende invalshoeken. Iedere casus heeft 4 antwoorden waaruit de deelnemers kunnen kiezen en via een stemkastje anoniem kunnen doorgegeven. Na een korte bestudering van iedere casus en gelegenheid tot overleg met tafelgenoten vraagt McMillan iedereen te stemmen op zijn of haar best passende antwoord. Het wordt gelijk pikant als de anonimiteit volledig over boord gegooid wordt door de deelnemers vervolgens per dilemma te ondervragen naar de motieven voor hun keuzes. McMillan legt daarna de deelnemers met tegenargumenten het vuur aan de schenen. De groep reageert spontaan en er ontstaat bij ieder onderwerp een levendige discussie.

Een paar voorbeelden van de dilemma’s: na een feest van de werkgever waarbij alcohol

Onlangs is de samenwerking tussen de VBA en de VU bezegeld met de feestelijke onder-tekening van een herziene samenwerkings-overeenkomst. Namens de VU ondertekenden prof. dr. Willem Verschoor, decaan van de faculteit der economische wetenschappen en bedrijfskunde en Mira Maletic, directeur bedrijfsvoering, de overeenkomst en namens de VBA onze voorzitter, prof. dr. Alfred Slager RBA, en vicevoorzitter drs. Gerben Jorritsma RBA. Namens de opleiding waren prof. dr. Tom Steenkamp, voorzitter van het bestuur, en prof. dr. Philip Stork, aanwezig. De opleiding zal zich ook de komende jaren doorontwikkelen met veel aandacht voor actuele cases en nieuwe onderwijsmethoden. Zo wordt momenteel ‘blended learning’ inge-voerd, waarbij klassikaal leren gecombineerd wordt met digitale en informele leervormen.

wordt gedronken krijgt een werknemer geld voor de taxi om thuis te komen. Hij besluit toch met zijn eigen auto naar huis te rijden en het taxigeld te houden. Tijdens de rit naar huis wordt hij aangehouden door de politie. Wat vertelt hij vervolgens aan zijn werkgever?

Of, hoe om te gaan met gevoelige informatie uit een vorig dienstverband: houd ik me aan mijn afspraken met mijn vorige werkgever of gebruik ik vertrouwlijke informatie waarmee ik klanten in mijn nieuwe werkkring kan beschermen tegen onnodige verliezen?

Een derde: een van de belangrijkste werkne-mers van Warren Buffet heeft een privébeleg-ging die geheel binnen de normen valt, maar nadat het ook een belegging wordt van zijn werkgever moet opstappen om iedere schijn

van belangenvestrengeling te vermijden. Wat is reëel?

Er moeten steeds keuzes worden gemaakt, geen van de antwoorden is perfect en dat is ook de bedoeling. Het gaat er niet om of het ene antwoord beter is dan het andere. Als je stil staat bij je eigen gedrag, daar goed over nadenkt en overlegt met anderen, dan is de kans dat het mis gaat met je carriere door een ‘onethische’ handeling of beslissing veel kleiner. Spreker en deelnemers zijn dan ook nog lang niet uitgepraat aan het einde van de bijeenkomst. Onder het genot van een drankje kunnen de meesten nog doorpraten of vragen stellen.

Martijn Schoonhoven

Bijeenkomst in samenwerking met CFA Society Netherlands:‘Can being ethical be dangerous to your career?’

Spreker Michael McMillan is director bij het CFA Institute en docent op het gebied van ethiek. Hij vertelt tijdens de bijeen-komst op 12 mei over ethiek en wat voor consequenties ons gedrag kan hebben op het vertrouwen van het publiek in de sector, de financiële instellingen en onze eigen loopbaan. McMillan legt uit dat gedrag pas ethisch is wanneer het niet alleen binnen bestaande regelgeving is toegestaan maar men ook het goede doet, zelfs wanneer er niemand kijkt. Na deze inleiding legt hij de zaal verschillende prikkelende dilemma’s voor.

—

Samenwerking VBA en VU bekrachtigd De VBA heeft altijd het grote belang van onderwijs onderkend. Al sinds 1978 wordt onder auspiciën van de VBA een speciale opleiding voor beleggingsdeskundigen verzorgd. De kwaliteit en het curriculum van de opleiding zijn in die jaren continu doorontwikkeld. Sinds 1999 wordt de VBA opleiding aangeboden door de VU.

—

Alfred Slager(l) en Willem Verschoor(r)


Studenten aan de VU-VBA opleiding Investment Management hebben na afronding van de studie recht op de officiële Master of Science-titel (MSc) en kunnen ingeschreven worden in het RBA-register en de titel register beleggingsanalist (RBA) voeren. Internationaal wordt de opleiding erkend door Effas, de Europese federatie van analistenverenigingen

AGENDA

_1 september 2016Ethiek en integriteit: “Outside in – in gesprek met de samenleving”Auditorium WTC te Amsterdam

punten4PE

_6 en 13 september 2016Cursus PE Als de rente laag blijft…Jelles van As en Guy Verberne

8puntenPE

_6 oktober 2016MiFid IIRosarium te Amsterdam

puntPE 1_25 oktober 2016Algemene leden-vergadering en jaardinerIGC te Amsterdam

puntPE 1

_3 november 2016ALM congresScience Center NEMO te Amsterdam

8puntenPE

_15 en 22 november 2016Cursus PE De digitale economie en de beleg-gingsprofessionalBas Schuurmans en Henk Grootveld

8puntenPE

Lustrumviering met slag op beursgong

Internationale erkenning VU-VBA opleiding Investment Management bevestigd

—waar de VBA bij is aangesloten. Periodiek wordt de VU-VBA opleiding dan ook opnieuw beoordeeld om te bezien of nog steeds wordt voldaan aan de internationale standaarden. Deze periodieke heraccreditatie heeft onlangs plaatsgevonden en met goed gevolg. Opnieuw is de opleiding beoordeeld te voldoen aan alle gestelde internationale standaarden.

Op donderdag 26 mei 2016 trapte de VBA de viering van haar elfde lustrum af met een slag op de beursgong. Om klokslag 9.00 uur opende Irma Willemsen met de gongslag officieel de beurshandel. De gong-ceremonie was live te zien bij RTL Z.

Studenten aan de VU-VBA opleiding mogen na afronding van de studie met trots ook de komende jaren de internationale CEFA titel voeren!

Anne-Marie Munnik

JOURNAAL6


In dit licht organiseerde de VBA op 27 mei jongstleden haar lustrumcongres met als titel “Zelf financiële keuzes maken; eigen schuld, dikke bult!?” Op de, met ruim 250 aanwezigen, goedbezochte middag in het Koninklijk Iinstituut voor de Tropen in Amsterdam werd veel aandacht geschonken aan de toene-mende verantwoordelijkheid van mensen over hun financiële situatie en het belang van het maken van afgewogen keuzes hierbij. De lustrumcommissie had drie sprekers uitgenodigd die onder het dagvoorzitterschap van Jaap Koelewijn dieper in zijn gegaan op de verschillende aspecten van het maken van keuzes.

In de eerste inleiding ging Paul Schnabel, Eerste Kamerlid en voorzitter van Platform Onderwijs2032, in op het nut van financiële educatie. Het onderwijzen van financiële kennis en vaardigheden op het basis- en voort-gezet onderwijs kan mensen voorbereiden

op de keuzes die ze moeten gaan maken. Er wordt gewerkt aan een kerncurriculum waarin taalvaardigheid, rekenvaardigheid, digitale geletterdheid, ontwikkeling, burgerschap en drie kerndomeinen (mens & maatschappij, natuur & technologie en taal & cultuur) opge-nomen zijn. Daarbij wordt gestreefd naar meer gepersonaliseerd onderwijs (zoals de Steve Jobs scholen) en wordt onder andere meer aandacht gegeven aan financiële educatie. Het afwegen van wensen en prioriteiten voor nu en in de toekomst is een belangrijk onderdeel hiervan. Meer aandacht zou moeten worden gegeven aan financiële planning, hypotheken, de pensioenregeling, sparen en beleggen. Op

termijn zouden mensen volgens Schnabel met het juiste onderwijs wel degelijk betere keuzes moeten kunnen maken.

Na dit pleidooi voor het nut van financiële educatie was het de beurt aan Victor Lamme. Lamme is hoogleraar Cognitieve Wetenschap aan de UvA. In zijn presentatie ging hij nader in op het vermogen van mensen om rationele keuzes te maken. Middels een aantal voor-beelden toont hij aan dat mensen niet altijd de rationele keuzes maken die je zou mogen verwachten. Om een mens die rationele keuzes wel te laten maken, zou volgens Lamme eigenlijk een deel van de hersenen verwijderd moeten worden. Bij het nemen van beslissingen spelen emoties de overhand; hebzucht, groepsdruk en angst zijn leidend.

Beslissingen worden daarbij veelal genomen op basis van vertrouwen. Daarbij stelt Lamme dat de roep om meer transparantie het vertrouwen in de financiële sector afgelopen jaren eerder heeft geschaad dan hier positief aan heeft bijgedragen. Als je mensen goede beslissingen wil laten nemen, moet je met communicatie op deze emoties inspelen. Het beloven van ‘gouden bergen’ is in deze optiek te rechtvaardigen als je mensen daardoor de juiste keuzes laat maken. Dit behelst dus een behoorlijke mate van paternalisme, waarbij ook keuzes soms opgelegd worden.

De slotspreker op het seminar was professor Werner de Bondt van DePaul University in Chicago. De Bondt is een van de grondleggers van de behavioral finance theorie en heeft tal-rijke publicaties en boeken over dit onderwerp op zijn naam staan. In zijn presentatie ging De Bondt met name in op de manier waarop mensen financiële keuzes maken. Keuzes kunnen bepaald worden door afkomst, op morele gronden, om economische/praktische redenen of uit psychologische overwegingen. Maar wat gebeurt er als de keuzes complexer worden of wanneer keuzes ‘highly conse-quential’ zijn? Hij noemt dit de “dark side of choices”. Het hebben van meerdere keuzes

— UIT DE VERENIGING

Congres ter ere van 55-jarig bestaan VBA beleggings professionalsHet elfde lustrum van de VBA staat in het teken van financiële educatie, dit tegen de achtergrond dat mensen steeds vaker zelf financiële keuzes moeten (gaan) maken. De afgelopen jaren zijn veel partijen, zowel publiek als privaat, actief geweest op het gebied van financiële educatie. Er is heel veel materiaal beschikbaar voor met name jongeren. Maar hebben al deze goedbedoelde pogingen het beoogde effect? Zijn jongeren zich inderdaad beter bewust van de financiële keuzes die zij (kunnen) maken en welke risico’s daaraan verbonden zijn, en zijn ze beter in staat die keuzes te maken nadat zij daarover zijn voorgelicht? Of maken alle inspanningen feitelijk geen verschil, eenvoudigweg omdat het menselijk gedrag zich nauwelijks laat bijsturen?

—



leidt volgens De Bondt tot uitstelgedrag. Ook hebben mensen weinig vertrouwen in zichzelf en hebben ze vaak spijt. Bij een negatieve uitkomst zijn ze gewoonlijk tevredener als de beslissing voor hun is genomen dan wanneer ze deze zelf hebben genomen. Of mensen de juiste financiële keuzes kunnen maken is een ding, of ze het willen is weer een andere. Mensen lijken zich niet te willen verdiepen in bijvoorbeeld vraagstukken rondom het pensioen. Stefan Lundbergh (head of innovation bij Cardano) had als discussiant afsluitend een aantal prikkelende stellingen voor Werner de Bondt in petto. De dag werd afgesloten met een paneldiscussie met Roelof Salomons (chief strategist Kempen Capital Management), Eric Rutten (CEO Aegon Bank) en Anne Wilschut (Head of DC Solutions NN Investment Partners).

Wij kijken terug op een zeer informatieve en geslaagde lustrumbijeenkomst die meer dan genoeg stof tot nadenken heeft opgeleverd. Met een terugtrekkende overheid en een sterk toegenomen onzekerheid ten aanzien van onze financiële toekomst is het belang van het maken van financiële keuzes sterk toegenomen. Maar we lijken beperkt te zijn in het willen en kunnen maken van deze keuzes. Een uitdaging is het dus zeker. Op zijn minst zou er van jongs af aan veel meer aandacht besteed moeten worden aan financiële educatie in het algemeen en het maken van

financiële keuzes in het bijzonder. Hierbij is inhoudelijke kennis niet de enige vereiste. Ook het bijbrengen van kennis van en inzicht in de gedragsvalkuilen die gepaard gaan bij het maken van deze keuzes zou een onlosmakelijk onderdeel van deze finan ciële educatie dienen te zijn. Als financiële sector zouden wij een belangrijke rol kunnen spelen in het ondersteunen van die financiële educatie en de verdere verdieping van het toepassen van gedrags economie.

Erik Aalbers en Thomas Benders

Jaap Koelewijn en Victor Lamme

Werkgroep Lustrum 2016

JOURNAAL8


— OPINIE

Technologische innovatie in operationeel risico management als differentiatie strategie voor vermogensbeheerders

—De term ‘digital disruption’ wordt vaak gebruikt om de impact van de snel veranderende wereld van

informatie technologie op bedrijven te schetsen. Digitalisering is echter geen oorzaak. Het gaat om de

vraag hoe nieuwe technologische mogelijkheden slim kunnen worden gebruikt om nieuwe product en

dienst categorieën te scheppen of om processen zodanig te optimaliseren dat nieuwe concurrerende

posities ontstaan. Dat onderscheidt ‘digital masters’ zoals bijvoorbeeld Uber en Spotify van andere

bedrijven; zij hebben gezien dat er nieuwe product categorieën te creëren zijn met behulp van

technologie, zoals ‘zorgeloos vervoer’ of ‘luisteren on demand’. Hoe kunnen gevestigde bedrijven in

een traditionele sector als vermogensbeheer technologische innovatie gebruiken om te kunnen blijven

concurreren en waarde te creëren?

Risico management is een integraal onderdeel van de waardeketen van een vermogensbeheer organi-satie. Zowel binnen ieder aspect van het beleggings-proces dat wordt aangeboden aan klanten, als in de eigen strategische, financiële en operationele bedrijfsvoering. Bij geen enkele bedrijfsactiviteit zijn alle omstandigheden onder controle. Een con-current kan een initiatief nemen waardoor de ver-koopbaarheid van een product negatief beïnvloed

AuteurHans van Houwelingen1

wordt. Een gebeurtenis ergens anders in de wereld kan binnen enkele uren het vertrouwen in ons financieel systeem ondermijnen. Succesvolle fonds beheerders kunnen overstappen naar de concurrent zonder expliciete signalen vooraf. Bewust of onbe-wust kunnen situaties ontstaan waarin het bedrijf niet meer voldoet aan wetten of regels, of algemeen geldende normen en waarden. In het ́ Open Boek Toezicht´ definieert DNB operationeel risico als het



risico dat ontstaat als gevolg van het falen of tekort-schieten van interne processen, menselijke en tech-nische tekortkomingen, en onverwachte externe gebeurtenissen. Wat moet er gebeuren om zulke situaties goed het hoofd te kunnen bieden? Het scheelt in ieder geval enorm als er van tevoren met dergelijke situaties rekening is gehouden, nog voor-dat ze optreden. Dat is het doel van operationeel risico management (ORM).

Technologie stelt vermogensbeheerders in staat om een geïntegreerd operationeel risico systeem te realiseren, waarbij risico ‘real time’ wordt gemonitord en zowel interne als externe data op een robuuste wijze kan worden omgezet in inzichten ter ondersteuning van de strategische besluitvorming

De bredere technologische ontwikkelingen op het gebied van data en analytics, maar ook de explo-sieve groei in het gebruik van social media en het ontstaan van het zogenaamde ‘Internet der Dingen’ bieden vermogensbeheerders nieuwe mogelijk-heden om operationeel risico management naar een hoger niveau te tillen en daarmee te positioneren als onderdeel van een differentiatie strategie binnen het competitieve speelveld. Een speelveld dat steeds meer tendeert naar concurrentie op prijs en de zoektocht naar toegevoegde waarde voor de klant. En dat terwijl de kosten toenemen als gevolg van veranderende weten regelgeving, het groeiende belang van een sterk merk en investeringen in een verbeterde klantervaring. Uiteraard brengen tech-nologische ontwikkelingen en verdergaande tech-nologische toepassingen ook nieuwe risico’s met zich mee, maar dat valt buiten de scope van deze beschouwing.

Geïntegreerd Operationeel Risico ManagementDe vermogensbeheer sector heeft traditioneel een sterk risicobesef. Echter toenemende weten regel-geving, een grotere behoefte aan transparantie en

een professioneel governance-model stellen hogere eisen aan de beheersing van de interne bedrijfsvoe-ring en vragen daarmee om toenemende aandacht voor ORM. De sterkere roep om expliciete bepaling van risicobereidheid, de toename in complexiteit van risico’s, de vergroting in afhankelijkheden tus-sen risico’s en de behoefte aan een effectievere risicobeheersing vraagt om integraal risicomanage-ment. Dit helpt risico’s systematisch te beheersen waardoor de vermogensbeheerder beter in staat is zijn doelstellingen te behalen.

Het startpunt voor integraal risico management is een risico assessment waarbij de verschillende risi-co’s in kaart worden gebracht door middel van een zogenaamde risico matrix. De risico matrix vormt de basis van de risico strategie en het risico beleid die verder worden uitgewerkt in het risico beheer-singssysteem op basis van zogenaamde Key Risk Indicators (KRIs). Deze hebben als doel het geven van een vroege indicatie van ongunstige verande-rende omstandigheden.

Het opstellen van de risico matrix beperkt zich nog vaak tot een jaarlijkse schatting van frequentie en impact op basis van kwalitatieve input door middel van interviews en brainstormsessies ondersteund door kwantitatieve input gerelateerd aan incidenten en gebeurtenissen uit het verleden. Hierin schuilt een aantal valkuilen voor vermogensbeheerders, een vals gevoel van zelfgenoegzaamheid kan daar-mee plotsklaps worden verstoord door een onver-wachte gebeurtenis. – Veel risico’s zijn niet vooraf te identificeren door

de toenemende complexiteit van een globalise-rende omgeving. Een te zwaar accent op a priori risico identificatie zal daarom niet tot een slui-tend beheers systeem leiden. Denk bijvoorbeeld aan de recente publicatie van de Panama Papers, de publieke reactie en de daarop volgende paniekgolf bij financiële instellingen waaronder vermogensbeheerders inzake mogelijke (schijn van) betrokkenheid.

– De kwaliteit van risico assessments is afhankelijk van de kwaliteit en geloofwaardigheid van de onderliggende aannames, zeker bij het gebruik van statistische informatie. Bij met name staart risico’s (lage frequentie, hoge impact gebeurte-nissen) ontbreekt goede empirische kennis. In de recente crisis hebben we ook goed kunnen zien hoe normaliter niet gecorreleerde risico’s onder druk van het volledig wegebben van marktliqui-diteit ineens een sterke correlatie vertoonden.

– Vermogensbeheerders worden steeds vaker geconfronteerd met unieke risico’s die op conti-nue basis aan verandering onderhevig zijn; een jaarlijkse high level risk assessment frequentie lijkt dan ook niet meer als adequaat te kunnen worden beschouwd. Voorbeelden zijn nieuwe disruptieve concurrenten en business modellen, onconventioneel beleid van centrale banken, cyber attacks, toenemende sociale onrust en geopolitieke instabiliteit en snel aangroeiende negatieve publiciteit op social media.

JOURNAAL10


– De focus is vaak gericht op individuele risico’s met een hogere frequentie en/of impact, zonder bijzondere aandacht of onderbouwing van de onderliggende verbanden en correlaties tussen de verschillende risico’s. Lage frequentie, lage impact risico’s worden relatief vaak genegeerd. Dit terwijl een grote meerderheid van lage fre-quentie hoge impact incidenten wordt veroor-zaakt door het tegelijkertijd plaatsvinden van meerdere lage impact risico’s, zoals blijkt uit diverse onderzoeken naar fatale of near miss inci-denten met vliegtuigen, schepen en kerncentra-les, maar ook binnen een operatiekamer.

Het is dus van evident belang om de verschillende onderliggende verbanden en correlaties tussen de geïdentificeerde risico’s in kaart te brengen en te wer-ken met zogenaamde risico clusters. Veel risico’s heb-ben meerdere oorzaken en gevolgen, en manifesteren zich binnen diverse rapportage dimensies (juridische entiteiten, processen, weten regel geving, etc.). Vaak onderkennen risk managers of andere werknemers deze afhankelijkheden wel, maar is het lastig om dit in de risico systemen op te nemen en worden ze infor-meel vastgelegd of, erger nog, vergeten.

Toezichthouders zullen in toenemende mate vragen stellen omtrent de accuraatheid en voorspelkracht van het risico beheersingssysteem, evenals omtrent de meetbaarheid, voorspelbaarheid, vergelijkingswaarde in de tijd en informatiekracht van de verschillende indicatoren

Vermogensbeheerders hebben daarom belang bij een robuuste structuur van krachtige KRIs die een voorspellende waarde hebben voor toekomstige gebeurtenissen, maar ook KRIs gebaseerd op het verleden teneinde trends te identificeren.

Binnen het ingerichte risico beheersingssysteem worden op basis van een dashboard verschillende risico’s gemonitord teneinde te kunnen sturen op de

vooraf gestelde strategische doelstellingen van de vermogensbeheerder. Het idee is niet om alle moge-lijke risico’s te voorkomen, maar meer om veer-kracht in het risico beheersingssysteem in te bou-wen om effectief de effecten te mitigeren. Dit kan enkel effectief plaatsvinden op real time basis. Het op deze manier managen van risico’s helpt het management om nieuwe risico’s als een positieve verstoring te percipiëren waarmee competitief voor-deel kan worden behaald, in plaats enkel als bedrei-ging van het voortbestaan van de onderneming.

Naar de toekomst toe zullen toenemende kwantita-tieve input (actuele financiële en operationele data, maar ook externe data) en een combinatie van zowel forward (bijvoorbeeld scenario analyse, machine learning) als backward looking (bijvoor-beeld stress testing) ondersteunende methoden onontbeerlijk zijn binnen ORM. Dit stelt een ver-mogensbeheerder niet alleen in staat om risico’s beter te identificeren, maar ook om sneller te reage-ren in het geval van oplichtende KRI’s of niet eerder geïdentificeerde risico’s. ORM als leverancier van toegevoegde waarde! Het inzetten van nieuwe tech-nologisch oplossingen is hierin onoverkomelijk.

Technologische innovatie heeft het punt bereikt waar ‘advanced analytics’ mogelijk, zo niet essentieel, wordt voor vermogensbeheerders in het nastreven van duurzame winstgevende groei

‘Real time’ Risico Monitoring op basis van Big Data & AnalyticsAnalytics behoort voor veel portefeuille beheerders tot de kern van het nemen van goede beleggingsbe-sluiten, en wordt door velen zelfs getypeerd als een belangrijk competitief voordeel. Maar dat is slechts een van de krachtige toepassingen van analytics binnen een vermogensbeheerder. Analytics en de daaruit volgende inzichten bieden volop kansen voor het lanceren van nieuwe producten, het identi-ficeren en aantrekken van nieuwe revenuen genere-rende klanten en het ontdekken van mogelijkheden om de operationele efficiëntie te verhogen, maar ook voor het blootleggen van verborgen risico’s.

Exponentiële groei in rekenkracht en aanbod van analytic software brengen het ‘slicen en dicen’ van grote hoeveelheden data van binnen en buiten de

— OPINIE



onderneming, binnen bereik. Visualisatie en mobiele toepassingen bieden snelle inzichten ter ondersteuning van betere besluitvorming, zowel in de kantoor omgeving als onderweg. Belangrijkste voorwaarde is goede toegang tot financiële en ope-rationele informatie; nodig voor het stellen en beantwoorden van de juiste risico gerelateerde vra-gen die leiden tot waardevermeerdering van de onderneming.

Toch zien we bij veel vermogensbeheerders die de eerste voorzichtige stappen hebben gezet met big data analytics en predictive analytics, dat er nog steeds een bijna volledige ontkoppeling bestaat met de bestaande IT infrastructuur. Data wordt apart genomen ter gebruik voor analyse waardoor het real time beeld verdwijnt, data governance issues opdui-ken en risk management los komt te staan van de besluitvorming. En dat is jammer, want met het ver-groten van de afstand tussen de data, het ‘live’ proces en de stuuracties die volgen binnen het primaire pro-ces, creëer je inefficiëntie, risico en waardeverlies.

Een snel groeiend softwarematig aanbod van zogenaamde ‘Regtech’ oplossingen (‘regulatory technology’ als analogie op het alom bekende Fintech), is juist ontworpen om op een dynamische wijze en real time basis te kunnen meebewegen met veranderende eisen vanuit toezichthouders

Het aansluiten van analytics op de bestaande finan-ciële en operationele systemen biedt real time inzicht in de beheersing en uitvoering van primaire processen. Bijvoorbeeld door in plaats van samples iedere belegging gerelateerde transactie te monito-ren, en daarmee operationele efficiëntie te analyse-ren op basis van een volledige dekking van activitei-ten. Toepassingen in combinatie met bestaande klantrelatie management systemen ontsluiten nieuwe inzichten in risico beoordelingen ten aan-zien van klant acquisitie en winstgevendheid, pro-duct pricing, het verkoopproces en fraude detectie. Tegelijkertijd ontstaat de basis infrastructuur die

vermogensbeheerders in staat stelt om sneller te vol-doen aan veranderingen in weten regelgeving en de daarmee gepaard gaande rapportageverplichtin-gen naar toezichthouders (bijvoorbeeld inzake kapi-taalsvereisten en screening ten behoeve van Anti Money Laundering en Customer Due Diligence), maar ook in het identificeren van anomalieën in tra-ding activiteiten en de identificatie van ontbre-kende/inconsistente data.

Social Media en het Internet der Dingen als bron van Externe DataVandaag de dag ligt de nadruk bij het gebruik van externe data binnen ORM op macro-economische data; relatief weinig andere externe bronnen en sig-nalen worden gestructureerd en geautomatiseerd ontsloten ten behoeve van het risico beheersingssys-teem. Bedrijfsprestaties worden nog relatief weinig aangehouden tegen marktprestaties, met uitzonde-ring van beleggingsperformance. Interne data (bij-voorbeeld geregistreerde klachten van klanten of technische bijstortingen) worden relatief snel als representatieve proxy gebruikt voor de werkelijk-heid (in dit geval klanttevredenheid).

Met de opkomst van social media is een belangrijke nieuwe bron van externe data beschikbaar, die niet alleen interne datasets kunnen complementeren (bijvoorbeeld publiek gedeelde meningen en per-cepties van klanten over je reputatie, producten, marketing campagnes en klantbediening), maar ook relevant kunnen zijn als early warning risico indicatoren (denk aan bedrijfsgerelateerde trending topics, ervaringen van andere klanten met je leve-ranciers, publieke uitingen van personeel en sollici-tanten, etc.).

We zien steeds meer voorbeelden waarbij externe data superieur is aan interne data, en relatief gemakkelijk te verkrijgen, maar nog volstrekt wordt genegeerd

Denk daarbij aan het risico op onvoorzien sterk per-soneelsverloop, hetgeen voor vermogensbeheerders een niet onaanzienlijk risico betreft. Een platform als LinkedIn ziet real time verandering in gebrui-kersgedrag (het maken van connecties, het updaten van een profiel, het zoeken naar vacatures). Het aanschaffen van een real time heatmap van LinkedIn is waarschijnlijk een betere KRI voor het risico op plotseling hoog personeelsverloop dan de kwalitatieve, gedecentraliseerde en moeilijk te

JOURNAAL12


aggregeren inzichten van de directie, de HR afde-ling of de verschillende managers.

Behalve mensen maken ook steeds meer objecten gebruik van internet. Er zijn naar schatting al zo’n 2 miljard apparaten verbonden met het Internet der Dingen en dat is met name zo snel toegenomen door de expansieve groei in het gebruik van smart-phone en tablet. Het Internet der Dingen biedt ontelbare mogelijkheden, maar alleen voor bedrij-ven die hier klaar voor zijn.

Het gaat hier weliswaar om een belangrijke infor-matiebron, maar met alleen de toegang tot die informatie kom je niet zo heel ver. Er is een methode nodig om al die gegevens te beheren en te zorgen dat deze zo snel mogelijk actief kunnen wor-den ingezet door de juiste personen. Veel operatio-nele platformen in gebruik bij vermogensbeheer-ders (denk bijvoorbeeld aan extern ingekochte sys-temen en portalen voor klantrelatie management, content management of klantrapportage) bieden bijvoorbeeld al zeer flexibele APIs (Application Programming Interfaces) om specifiek ontwikkelde toepassingen te koppelen. Denk daarbij aan het real time verzamelen en analyseren van klantgegevens rondom nieuwe fonds lanceringen, marketingmate-riaal & factsheets, of reguliere rapportages. Maar ook gegevens inzake compliance van documentatie die is gedeeld met de buitenwereld in relatie tot gel-dende wet-en regelgeving. Niet alleen interessant vanuit commercieel perspectief, maar zeker ook vanuit risico oogpunt een welkome nieuwe externe data bron.

Het identificeren van latente mogelijkheden in het risico landschap stelt vermogensbeheerders in staat om deze risico’s sneller te exploiteren dan de concurrentie

Traditioneel ORM is er op gericht om het bedrijf terug te brengen in een stabiele operationele set-up, waarbij risico’s worden gezien als potentiële afwij-kingen ten opzichte van de normale situatie. Een meer realistische benadering is de acceptatie dat iedere verstoring een leermoment biedt die mogelij-kerwijs leidt tot een andere operationele set-up.

Mobiele en digitale technologie moet worden beschouwd als een bron van opportuniteiten ten behoeve van het creëren van diepere inzichten in de beheersing van de onderneming.

Interne Rapportage & CommunicatieNaast de inrichting van het beheerssysteem en het opbouwen van analytics gericht op het bieden van inzicht in risico ter ondersteuning van de besluit-vorming in de onderneming, kan ook de interne rapportage en communicatie structuur tegen het licht worden gehouden. Het ongecontroleerd met vertraging rondmailen van incidenten, inzichten en rapportages naar verschillende personen in de orga-nisatie is volstrekt ontoereikend; daardoor verlies je veel ruimte om adequaat te kunnen handelen en ontbreekt het vaak aan een consistent beeld van de daadwerkelijke situatie bij alle betrokkenen. In toe-nemende mate worden hiertoe zogenaamde Enterprise Apps (interne bedrijfs- applicaties beschikbaar voor mobile devices als smartphone en tablet) ontwikkeld waardoor de risico afdeling snel gebeurtenissen of inzichten kan delen met die per-sonen voor wie het relevant is, eventueel met behulp van push notificaties als handelingssnelheid is gewenst. Het gebruik van deze applicaties garan-deert dat een ieder op hetzelfde moment beschikt over de laatste stand van zaken met eenduidig versiebeheer, en dat helder is wie de verschillende betrokken personen zijn en hoe de eventueel daar-opvolgende besluitvorming verloopt. Het is goed mogelijk om de diverse rapportage en communica-tie flows interactief te maken binnen een enterprise app omgeving. De combinatie van beschikbare kwantitatieve data en kwalitatieve data maken deze applicaties ook bijzonder geschikt als ondersteu-ning in regulier risico overleg, zowel op directie niveau als op operationeel niveau.

ConclusiesDe meest succesvolle bedrijven van dit moment hebben disruptieve ontwikkelingen en technologie geaccepteerd als essentieel onderdeel van de bedrijfsvoering. In dit artikel heb ik beschreven hoe een vermogensbeheerder ORM als differentiatie strategie kan gebruiken binnen het competitieve speelveld op basis van het optimaal gebruik maken van de snel ontwikkelende technologische mogelijk-heden. Doel daarbij is de transitie naar een geïnte-greerd risico management systeem dat op continue en real time basis de besluitvorming ondersteunt met inzichten, gebaseerd op zowel interne als externe data, en met gebruik van advanced analy-tics. Om dit te bereiken zal de ORM functie binnen het vermogensbeheer bedrijf in staat moeten wor-den gesteld om te investeren in technologie en ken-nis daaromtrent. De toekomst van ORM zal afhan-gen van de mate waarin het risico management sys-teem in staat is om op een dynamische en accurate manier het potentieel uit verzamelde data om te zet-ten in inzichten voor effectieve risico gerelateerde besluitvorming; daarbij zal aansluiting moeten worden gezocht bij de strategische bedrijfsdoelstel-lingen. In de tijd zal ORM een centrale rol moeten opeisen (en verdienen) in ieder strategisch besluit-vormingsproces van een vermogensbeheerder.

Noot1 Hans van Houwelingen MSc CFA MBA heeft dit artikel op persoonlijke

titel geschreven.

— OPINIE



De waardeketen van de financiële sector gaat de komende jaren ingrijpend veranderenWat moet de toekomstige rol voor beleggingsdienstverleners zijn?

—De financiële sector wordt overspoeld met FinTech startups. Duizenden startups zijn op zoek naar

een interessante niche in de waardeketen voor de financiële sector. Deze startups dringen door tot alle

geledingen van de financiële sector en zijn dus ook terug te vinden in het beleggingsadvies en

vermogensbeheer. Maar hoe kansrijk zullen deze FinTech startups zijn? Gaat de ̒ robo advisor’ een

belangrijke rol spelen? In dit artikel schets ik de FinTech-ontwikkelingen in de financiële sector in het

algemeen en voor beleggingsadvies en vermogensbeheer in het bijzonder. Wat moet het antwoord zijn

van de gevestigde partijen in de markt?

De waardeketen staat onder drukIn de eerste helft van 2016 hebben investeerders, meestal venture capitalists, bijna 5 miljard dollar vers geld in FinTech startups gestoken. Deze vor-men in de ogen van traditionele spelers wellicht een bedreiging. De website AngelList (www.angel.co) inventariseert wereldwijd startups en telt inmiddels ruim 6.500 in financial services, die hun weg zoe-ken in de financiële sector. En daarmee wordt het dringen in de waardeketen, waarin de traditionele financiële instellingen zich bevinden.

AuteurPascal Spelier1

De waardeketen, zoals hij ooit wasAls we de waardeketen van de financiële sector ver-eenvoudigd weergeven, dan laat deze eigenlijk de kenactiviteiten van banken zien, zoals we deze al zo lang kennen. Simpel geredeneerd, banken trekken spaargeld en vermogens aan van particulieren en lenen dit uit aan ondernemingen of geven het via de beurs door aan ondernemingen op zoek naar risico-dragend vermogen. Daarnaast spelen ze sinds het verdwijnen van het loonzakje in de jaren zestig van de vorige eeuw een belangrijke rol in het betalings-verkeer.

De traditionele waardeketen van de financiële sector staat onder druk


— OPINIE

http://www.angel.co)

JOURNAAL14


In deze traditionele waardeketen hebben banken doorgaans de rol van distributeur en administra-tieve verwerkingsfabriek en vindt geld zijn weg via markten en infrastructuren zoals de beurs en sys-temen van gevestigde marktpartijen zoals Equens en EBA2.

De rol van financiële dienstverleners in de waardeketen van de financiële sector wordt mogelijk steeds kleiner

De distributeurrol zou je als de front end van de waardeketen kunnen zien en de administratieve verwerkingsfabriek als de back end. Hoe gaat deze waardeketen wijzigen onder invloed van al die FinTech startups, sommige nog heel jong, andere al enigszins op leeftijd?

De waardeketen herzienIn toekomst zullen FinTech startups binnen de traditionele waardeketen op verschillende plekken de rol van gevestigde financiële instellingen over-nemen. Er bestaat een reëel risico dat de traditio-nele partijen steeds meer worden teruggedrongen in de rol van administratieve verwerkingsfabriek.

Hoe moet je bovenstaande waardeketen interpre-teren? Laat ik het illustreren aan de hand van een paar voorbeelden.

Simple is een Amerikaanse partij die online ban-kieren opnieuw probeert uit te vinden met een moderne, frisse website, mobiele app en een onderscheidende customer service. Maar eigenlijk is Simple geen bank, maar een front end op de back end banksystemen van de Bankcorp Bank. Simple maakt eveneens gebruik van Visa debit-cards. Begin vorig jaar werd Simple ingelijfd door het Spaanse BBVA.

Ruim anderhalf jaar geleden betrad het Nederlandse BUX de beleggingsmarkt. Ze hebben de ogenschijnlijk serieuze wereld van de beurs in een app gestopt. Eigenlijk heeft BUX alleen een voorkant gemaakt die aangesloten kan worden op de platformen van brokers. BUX is een samenwer-king aangegaan met Ayondo Markets. Met Ayondo kan BUX de Europese markt op. Mochten ze hun app ook in Azië willen aanbieden, dan ‘knopen’ ze hun front end aan een lokaal platform à la Ayondo Markets.

Aan de zakelijke kant van bankieren is de schei-ding tussen front end en back end minder duide-lijk aanwezig. Aan de zakelijke kant bestaat het risico dat zowel de voorkant als de achterkant van banken worden overgenomen door nieuwe toetre-ders. Spotcap doet alles wat een bank doet. Het verstrekt kortlopende leningen van maximaal EUR 150.000 aan ondernemers en heeft zijn eigen risicomanagement- en administratieve systeem.Het Amerikaanse OnDeck verstrekt kortlopende leningen en rekening courant kredieten en onder-scheidt zich door snelle fiattering van deze kredie-ten op basis van heel veel data. Ze zijn sneller dan traditionele banken.

— OPINIE

Ontvlechting en herinrichting van de financiële dienstverlening




Impact op beleggingsdienstverleningNu hoor ik u denken ‘leuk hoor al die FinTech startups, maar wat betekent dat voor mij?’ Ook op het vlak van beleggingsdienstverlening ontstaan er nieuwe spelers met meer aandacht voor klantbele-ving, transparantie en inzicht. Vooral de VS zijn een voorloper in nieuwe vormen van beleggingsad-vies en vermogensbeheer. Wellicht is dit wel inge-geven door de fiscale mogelijkheden die de Amerikaan heeft om voor zijn eigen pensioen te ‘sparen’. Voorheen deed de Amerikaan dat bij tra-ditionele spelers zoals banken en vermogensbe-heerders, maar inmiddels zijn er tal van zogeheten robo advisors, zoals Wealthfront en Betterment, waar Amerikanen eenvoudig online vermogen kunnen opbouwen. Waarin onderscheiden deze nieuwe spelers zich van traditionele speler?

Actief versus passief beleggenDe meeste nieuwe platformen zijn aanhangers van passief beleggen. Ze verkiezen het volgzaam beleg-gen in indices (index beleggen met indextrackers en ETF’s) boven het actief beheren van een porte-feuille. Allen zijn de mening aangedaan dat passief beleggen doorgaans een beter rendement oplevert dan actief beleggen. Er zijn vele onderzoeken die deze mening onderbouwen, maar ook onderzoe-ken die dit in twijfel trekken.

Een interessante studie van Burton G. Malkiel (Princeton University, 2005, momenteel chief investment manager bij Wealthfront) toont aan dat professionele investment managers in de VS en daarbuiten de index benchmarks niet verslaan. Het onderzoek van Malkiel laat zien dat, gemeten over een periode van twintig jaar (1983-2003), actief gemanagede beleggingsfondsen een under-performance van 200 basispunten laten zien ten opzichte van het Vanguard S&P 500 Index Fund. Het verschil wordt vooral veroorzaakt door de

hoge kosten die met actief beheer gepaard gaan. Het onderzoek laat tevens zien dat beleggings-fondsen inconsistent presteren: ‘today’s winners are tomorrow’s losers’.

Professor Eugene Fama publiceerde in 1970 zijn efficiënte markthypothese, de theorie in de finan-ciële wetenschap die zegt dat alle publieke infor-matie en toekomstverwachtingen in de prijs van effecten is verwerkt. De aanhangers van actief beheer bekritiseren de theorie van Fama door-gaans. Maar als de koersen volgens deze critici zich irrationeel ‘gedragen’ en rendementen te voorspellen zijn, waarom slagen professionele investment managers er doorgaans dan niet in om de indices te verslaan?

JOURNAAL16


Een onderzoek van Morningstar van eerder dit jaar bevestigt dat actief gemanagede fondsen er niet in slagen om hun passieve peers te verslaan. Ook Morningstar constateert dat het falen vooral schuilt in de kosten. Om met de woorden van Charles D. Ellis te spreken: actief beheer is ‘a loser’s game’.

Natuurlijk zijn er ook tegengeluiden als het gaat om index beleggen. Onderzoekers vergelijken actief beheerde fondsen vaak ten opzichte van een theoretische of academische index, die niet in overeenstemming is met de werkelijkheid. Ook is het voor een belegger niet mogelijk om direct in een index te beleggen en indextrackers of index-fondsen blijken de indices niet altijd één op één te volgen. Tegenstanders menen ook dat kosten en risico’s vaak worden onderschat, waardoor het rendement bij passief beleggen ook lager is dan het marktrendement.

Hoe het ook zij, de belangstelling voor passief beleggen in Europa, in navolging van de VS, groeit. Het Nederlandse Pritle.com, dat zich richt op passief beleggen, zal binnenkort in vier landen in Europa actief zijn. Ik ben ervan overtuigd dat de markt klaar is voor robo advisors zoals Pritle. Zeker als de Europeaan, net als de Amerikaan, steeds meer valt voor passief beleggen en inziet dat daarmee de toegevoegde waarde van een traditio-nele vermogensbeheerder beperkt is. Ook op han-den zijnde wijzigingen van ons pensioenstelsel gaan er waarschijnlijk voor zorgen dat de Nederlander steeds meer zelf vermogen moet opbouwen voor zijn pensioen (derde pijler). Er is dan absoluut ruimte voor een eenvoudig, online vermogensbeheeroplossing zoals Evi van Lanschot en Pritle.

Betere klantbeleving en meer inzichtIn de Angelsaksische landen hebben robo adviso-ry-platformen zoals Betterment, Wealthfront, Nutmeg, SigFig, Wealthbar steeds meer assets under management. Dat heeft echt niet alleen met hun voorkeur voor passief beheer te maken. Deze platformen zijn in staat de klant een betere

klant beleving te bieden. Ze bieden inzicht in port-folio’s via desktop, smartphone en tablet en bieden verregaande transparantie als het gaat om het ren-dement.

Platformen zoals Nutmeg, Pritle en Swanest bieden ook de mogelijkheid om doelen te stellen en voor ieder doel een portfolio met bijpassend risico op te bouwen.

Traditionele spelers in de markt, banken en vermo-gensbeheerders, zijn vaak nog niet in staat de nieuwe spelers op klantbeleving en online inzicht te evenaren.

Nieuwe beleggingscategorieënDe leidraad die de AFM in 2010 publiceerde over actief en passief beleggen was niet gericht op actief betrokken aandeelhouderschap richting onderne-mingen. Dit is wel een ‘beleggings’-categorie die interessanter wordt voor zowel beleggers als beleg-gingsdienstverleners.

In toenemende mate kunnen particulieren indirect of rechtstreeks investeren in bedrijven. Enerzijds met kleine bedragen via crowdfunding (zowel debt-based als equity-based) of met grotere bedragen via informal investment of informal finance.

Weer doet de robot het werkDebt-based crowdfunding, waarbij je als particulier samen met anderen met kleine bedragen bijvoor-beeld een onderneming fund, is een alternatief voor sparen. Het is qua risico natuurlijk niet te vergelij-ken met sparen, maar biedt mits goed gespreid een goed alternatief voor vastrentende waarden in por-tefeuilles. Je wilt echter als vermogende particulier wellicht niet steeds op zoek gaan naar interessante investeringsmogelijkheden en met kleine bedragen investeren.

Er is geen probleem, waar de markt op den duur geen antwoord op heeft. In de Verenigde Staten is de FinTech-startup LendingRobot opgezet voor vermogensbeheer gericht op crowdfunding. Als vermogende particulier kan je de robot de opdracht

— OPINIE



geven om rule-based te investeren in investerings-mogelijkheden op de crowdfundingplatformen van LendingClub, Prosper en Funding Circle (ook actief in Nederland). Je geeft het te investeren bedrag en het gewenste risicoprofiel op en de robot gaat op zoek naar de juiste investeringen. De inves-teringen beperken zich tegenwoordig niet enkel tot nieuwe investeringsmogelijkheden (primary mar-ket), maar er is ook de mogelijkheid om investerin-gen van andere investeerders over te nemen (secon-dary market). De crowdfundingmarkt is niet meer zo illiquide als ze was in het verleden. Het zal niet lang meer duren voordat er ook in Europa initiatie-ven zoals LendingRobot ontstaan.

Informal financeEind jaren negentig introduceerde ABN AMRO als eerste bank in Nederland informal investment. De dienstverlening, die nog steeds bestaat, brengt ver-mogende klanten van de bank in contact met ondernemingen die op zoek zijn naar risicodragend vermogen. De vermogende klant heeft de mogelijk-heid om een klein deel van zijn vermogen recht-streeks te investeren in ondernemingen. Het gaat om slim kapitaal. De vermogende klant stelt naast geld ook zijn kennis, ervaring en netwerk ter beschikking.

Onlangs kondigde de Rabobank een proef aan waarbij MKB-ers geld lenen van vermogende klan-ten van de bank. Voor ondernemers betekent dit een bredere toegang tot financiering en voor de ver-mogende klanten ontstaat er een nieuwe investe-ringsmogelijkheid. De Rabobank bouwt een online platform Rabo & Co genaamd,2 waarop onderne-mers en private banking-klanten samenkomen. Ondernemers plaatsen daar hun financieringsaan-vraag en de klanten van de Rabobank geven aan welke lening ze willen meefinancieren. Meefinancieren betekent dezelfde voorwaarden, zekerheden en rendement als de Rabobank. De Rabobank neemt in de proeffase zelf voor minimaal 50% deel in iedere financiering. Voor de klanten van de Rabobank ontstaat er een interessant alter-natief voor vastrentende waarden, maar gelet op de grootte van de bedragen en de beperkte spreiding is het risico hoger.

Nieuwe beleggingscategorieën zoals crowdfunding of informal finance zijn een bedreiging voor beleg-gingsdienstverleners als vermogende klanten hun vermogen omzetten naar deze nieuwe beleggings-categorieën. Maar het biedt voor de toekomst wel-licht ook kansen. Deze nieuwe beleggingscatego-rieën vragen om actief beheer en daarbij kan een beleggingsdienstverlener mogelijk helpen. Het zou een uitbreiding van zijn rol betekenen, die uiteraard wel om de juiste expertise vraagt. Zeker bij informal finance moet je in staat zijn een onderneming te doorgronden. Een MKB-onderneming, die per definitie over de kwalificatie non investment grade beschikt, kan complexer zijn dan een beursgeno-teerde onderneming.

ConclusieIs er nog een toekomst voor de traditionele, ‘offline’ beleggingsdienstverlener? De traditionele beleg-gingsdienstverlener gaat vooral last krijgen van de opkomst van passief beleggen en de opkomst van robo-advisors. Het aantal beleggingsdienstverle-ners (vooral vermogensbeheerders) zal naar ver-wachting afnemen. Maar er blijft altijd ruimte voor vermogensbeheerders die hun klanten aantoonbaar toegevoegde waarde bieden. De toegevoegde waarde zit in een meer holistische aanpak van ver-mogensadvies, waarbij bijvoorbeeld meer aandacht is voor financial planning of life planning, estate planning en nieuwe beleggingscategorieën zoals crowdfunding of informal finance. Totdat ook dit eenvoudig bereikbaar wordt gemaakt via technolo-gie.

Er blijft overigens naar verwachting altijd een klant-groep die graag over hun vermogen praten onder het genot van een goede kop koffie en op zoek zijn naar de geruststelling die hun persoonlijke beleg-gingsdienstverlener hen biedt. Deze klantgroep zal wel steeds kleiner worden.

Noten1 Pascal Spelier, Chief Inspiration Officer Financial Services Capgemini

Consulting.2 De auteur van dit artikel was betrokken bij het opzetten van de proef

voor Rabo&Co.

Geraadpleegde literatuur/bronnen:— ‘Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later’, Burton G.

Malkiel, The Financial Review 40 (2005) 1-9

— ‘The Loser’s Game’, Charles D. Ellis, The Financial Analysts Journal, Vol. 31, No. 4, July/August 1975, 19-26

— ‘Leidraad actief- en passief beleggen in het belang van de klant’, Autoriteit Financiële Markten, Amsterdam, oktober 2011

— ‘Actief beleggen en indexbeleggen’, Dutch Fund and Assest Management Association (DUFAS), mei 2010

— ‘Morningstar’s Active/Passive Barometer, A new yardstick for an old debate’, April 2016

https://www.google.nl/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiIr-nGu8PNAhUKM8AKHT4NAtUQFgghMAA&url=http%3A%2F%2Fwww.e-m-h.org%2FMalkiel2005.pdf&usg=AFQjCNEE9u9BMSqdWJHxbWeDHjpdzfJrKQ&sig2=tpe5O3vAqBbRqyh4cQNPAQ

https://www.ifa.com/pdfs/ellis_charles_the_losers_game_1975.pdf

https://www.google.nl/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwickPjN_sXNAhVGbxQKHegfCaoQFggcMAA&url=https%3A%2F%2Fwww.afm.nl%2F~%2Fprofmedia%2Ffiles%2Fwet-regelgeving%2Fbeleidsuitingen%2Fleidraden%2Factief-passief-belegg

http://www.dufas.nl/site/assets/files/1248/rapport_actief_en_passief_beleggen.pdf

https://corporate1.morningstar.com/DownloadRPSpdf.aspx?url=http://rps.morningstar.com/api/v2/654566632/documents/749623/file

https://corporate1.morningstar.com/DownloadRPSpdf.aspx?url=http://rps.morningstar.com/api/v2/654566632/documents/749623/file

JOURNAAL18


— OPINIE

FinTech: welke vermogensbeheerder is een dinosaurus?

—De vermogensbeheersector kent een lange historie en heeft zich de afgelopen eeuwen sterk ontwikkeld.

Deze ontwikkelingen zijn in de afgelopen 25 jaar in een stroomversnelling gekomen en hebben zich

gekenmerkt door de introductie van een breed scala aan nieuwe producten, nieuwe distributie-

modellen, nieuwe aanbieders en stringentere weten regelgeving. De verwachting is dat deze

versnelling zich ook de komende jaren zal voortzetten. Alles wijst erop dat de opkomst van FinTech

hierin een belangrijke rol zal gaan spelen. In dit artikel betogen wij dat de gevestigde spelers nog

veelal onvoldoende anticiperen op de ingrijpende gevolgen die de ontwikkelingen op het gebied van

FinTech zullen hebben op de huidige business modellen en de concurrentieverhoudingen op de

vermogensbeheermarkt.

FinTech is een samentrekking van de Engelse woorden FINancial en TECHnology. Het begrip staat voor innovatie in de financiële sector op basis van technologie. FinTech omvat ook innovatieve financiële producten, diensten en distributiemodel-len die de manier waarop we met geld omgaan (inclusief vermogensbeheer) ingrijpend zullen veranderen.2 FinTech wordt in alle onderdelen van het financiële verkeer toegepast, zoals transacties,

AuteursRoel Menken (l)Mark van Zon (m)Tim Barlage (r)1

kredietverlening en -verwerving en financiële soft-ware. Er vallen ontwikkelingen onder als de opkomst van Robo-Advisors (software die vermo-gensbeheer automatiseert), aggregators (inzichtelijk maken van verschillende vermogensbeheerbe-standsdelen), crowdfunding en alternatieve betaal-diensten. Een belangrijk kenmerk van FinTech is dat de ontwikkeling grotendeels wordt geïnitieerd



door startups buiten de gevestigde financiële instel-lingen.

Een aantal andere sectoren is al behoorlijk opge-schud door nieuwe innovatieve ondernemingen die gezorgd hebben voor aardverschuivingen en “gevestigde” ondernemingen hebben weggevaagd. Denk aan de impact die Uber heeft op gevestigde taxibedrijven, Netflix en Spotify op Videoland en (het inmiddels failliete) Free Record Shop en AirBnB op de hotelindustrie. Als het aan de Robo-Advisors ligt, staat de vermogensbeheersector aan de vooravond van een nieuwe aardverschuiving.

De vraag is hoe gevestigde vermogensbeheerders in staat zullen zijn tijdig hun business modellen aan te passen om in te kunnen spelen op deze nieuwe ontwikkelingen en welke partijen de dinosaurussen zijn die – evenals vele lotgenoten in andere sectoren – zich niet tijdig kunnen aanpassen

Disruptie in de vermogensbeheersectorEr is inmiddels een aantal FinTech ondernemingen actief in de vermogensbeheersector, met name zogenaamde aggregators en Robo-Advisors. De aggregators zijn in staat om verschillende vermo-gensbestanddelen op een gedegen wijze inzichtelijk te maken. Denk hierbij aan bijvoorbeeld een dash-board waarbij de bestandsdelen sparen, beleggen, pensioen, hypotheek en lopende verzekeringen inzichtelijk zijn gemaakt. De Robo-Advisors daarentegen zijn geautomatiseerde, volledig digitale vermogensbeheeroplossingen die internationaal en met name in de Verenigde Staten al veel terrein gewonnen hebben op gevestigde vermogensbe-heerders.3 Robo-Advisors zijn in staat het gehele proces rondom vermogensbeheer, van het samen-stellen van een portefeuille die aansluit op de per-soonlijke situatie en risicohouding tot het doen van selectie, inclusief periodieke herallocatie, uit de handen van traditionele vermogensbeheerder te nemen. Omdat het gehele proces geautomatiseerd is kunnen Robo-Advisors hun diensten aanbieden voor een fractie van de kosten van traditionele

vermogensbeheerders. Robo-Advisors liften mee op de toegenomen interesse in passief investeren, het succes van de Exchange Traded Funds (ETF’s) en de huidige lage stand van de depositorente, waardoor ook kleine spaarders op zoek gaan naar meer rendement. De meeste Robo-Advisors maken gebruik van ETF’s om een gediversifieerde porte-feuille op te bouwen en in stand te houden.

In de Verenigde Staten zijn Robo-Advisors al niet meer weg te denken. Partijen als Wealthfront en Betterment zijn voorbeelden van Robo-Advisors die de afgelopen jaren snel gegroeid zijn. Wealthfront (USD 3 miljard in vermogen onder beheer per medio 2016) biedt vermogensbeheer aan zonder beheerskosten voor klanten met een relatief kleine portefeuille. Betterment timmert met ruim USD 3 miljard vermogen onder beheer (per novem-ber 2015) ook stevig aan de weg. Vergeleken met de gevestigde orde zijn Robo-Advisors nog kleine spe-lers, maar in de Verenigde Staten alleen al wordt verwacht dat de markt voor digitaal beheerd vermo-gen in het jaar 2020 maar liefst USD 2.200 miljard groot zal zijn. Dit is niet onopgemerkt gebleven bij de grote spelers: Vanguard probeert mee te liften op het succes van Robo-Advisors met een “Personal Advisor Services” en Charles Schwab heeft eigen volledige geautomatiseerde “Intelligent Portfolios”. Ook private equity partijen en andere professionele investeerders proberen een graantje mee te pikken van het succes van Robo-Advisors en andere FinTech bedrijven: Schroders heeft vorig jaar een minderheidsbelang genomen in Robo-Advisor Nutmeg; Aberdeen heeft in september 2015 Parmenion gekocht, een FinTech startup die online beleggingsprofielen en beleggingsvoorstellen aan-biedt aan adviseurs; BlackRock heeft in augustus 2015 Robo-Advisor FutureAdvisor uit San Francisco gekocht en J.P. Morgan, Goldman Sachs en Barclays nemen met hun eigen investeringsfond-sen en programma’s veelvuldig belangen in veelbe-lovende FinTech initiatieven.4

In Nederland zien we de markt voor Robo-Advice langzaam op gang komen. Een voorbeeld van een Nederlandse Robo-Advisor is Pritle. Pritle is ontstaan in oktober 2015 vanuit de online vermo-gensbeheerder Fundix en heeft inmiddels 100 mil-joen euro aan vermogen onder beheer. Ook zijn er enkele bestaande initiatieven die al in grote mate geautomatiseerd zijn, zoals Evi van Lanschot en Alex Vermogensbeheer van Binck.

Hoe gaan Robo-Advisors de markt voor vermogensbeheer veranderen?De intrede van nieuwe, geautomatiseerde dienst-verleners raakt alle huidige marktpartijen. Robo-Advisors zijn niet alleen aantrekkelijk vanwege hun lage beheerskosten (sommige aanbieders zijn zelfs helemaal gratis) maar ook vanwege hun lage instap-drempel voor investeerders. Doordat de processen en de administratie geautomatiseerd zijn, wordt individueel vermogensbeheer toegankelijk gemaakt voor een veel grotere groep. Het Nederlandse

JOURNAAL20


Pritle5 vraagt bijvoorbeeld een minimum inleg van slechts 10 euro, waarna investeerders gebruik kun-nen maken van alle diensten. Andere voordelen voor investeerders zijn bijvoorbeeld de toegenomen transparantie en keuzemogelijkheden in het opstel-len van een beleggingsbeleid. Doordat de dienstver-lening uitsluitend digitaal is, wordt door Robo-Advisors veel aandacht besteed aan ‘customer-ex-perience’. De klant is koning en moet dus te allen tijde real-time inzicht hebben in de portefeuille, aan alle knoppen kunnen draaien en dit alles gewoon thuis (of vanaf de vakantiebestemming!) via de smartphone of tablet. Vanzelfsprekend zit alles in een grafisch aantrekkelijk jasje.

Op de markt voor institutioneel vermogensbeheer zien we echter nog relatief weinig beweging van FinTech ondernemingen. Dit komt doordat de FinTech ondernemingen zich in eerste instantie richten op diensten en markten met een lage toetre-dingsdrempel en die de gevestigde aanbieders veelal minder aantrekkelijk vinden. Van daaruit breiden ze langzaam maar zeker hun dienstverle-ning uit naar diensten en markten die in de kern van het verdienmodel van de gevestigde aanbieders ligt. Een voorbeeld hiervan is de zeer snel groeiende markt van peer-to-peer lending in de Verenigde Staten die begonnen is met het bij elkaar brengen van MKB bedrijven die geen krediet konden krij-gen en particulieren die meer rendement wilden halen uit hun spaargeld. Inmiddels richten deze peer-to-peer lenders zich in toenemende mate op het herfinancieren van de voor de gevestigde ban-ken zeer lucratieve consumptieve kredieten en die-nen vanwege de aantrekkelijke rendementen zich ook institutionele partijen aan voor het verstrekken van financiering. Wat deze ontwikkeling versnelt komt doordat de nieuwe en toekomstige generatie klanten meer open staat voor nieuwe technologie en veelal kritisch staat ten opzichte van de gevestigde partijen. Eenzelfde ontwikkeling is goed denkbaar voor de vermogensbeheermarkt, al dienen hiervoor nog wel enkele drempels genomen te worden: de institutionele (potentiële) klanten staan vooralsnog in mindere mate open voor nieuwe technologieën en maken veel minder gebruik van social media zodat de FinTech ondernemingen dit kanaal niet kunnen inzetten om de potentiële klanten te berei-ken; laat staan te beïnvloeden. Daarnaast is de com-plexiteit, de benodigde deskundigheid (onder andere ingegeven door wereldwijde verschillen in weten regelgeving) en infrastructuur in deze markt groter dan voor de particuliere markt. Initiatieven vanuit FinTech ondernemingen in deze markt zijn daardoor op dit moment schijnbaar onbedreigd. Hier lijkt slechts sprake van een lan-gere aanloop: het is een kwestie van tijd voordat FinTech partijen de genoemde drempels genomen hebben en aan de poorten van de institutionele markten zullen rammelen. Toenemende harmoni-sering van weten regelgeving zullen, net als demo-grafische en technologische ontwikkelingen alleen maar bijdragen aan deze trend.

Vanwege de toenemende mate van digitalisering in de vermogensbeheersector, is het haast onvermijde-lijk dat concurrentie voor huidige vermogensbe-heerders niet alleen van startups en spin-offs van huidige vermogensbeheerders komt. Partijen als Google, Facebook en Amazon, die bij uitstek goed georganiseerd zijn om digitale initiatieven te ont-plooien en over bijzonder veel data beschikken zou-den in de toekomst weleens de belangrijkste con-currenten kunnen worden voor huidige vermogens-beheerders. Zo is Google in 2014 al een onderzoek gestart om te bepalen hoe ze deze markt kan betre-den en is Facebook in 2015 gestart met een initiatief om gebruikers via haar platform geld naar elkaar te laten overboeken. Het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat de financiële sector opgeschud gaat worden door deze tech-giganten. Gevestigde vermogensbeheerders worden vaak, in tegenstelling tot Robo-Advisors, belemmerd door “legacy” van structuren en systemen. Deze geves-tigde partijen lopen dan ook het risico, wanneer ze niet voorbereid zijn op aanstaande veranderingen in de markt, om in een korte tijd veel marktaandeel te verliezen aan Robo-Advisors of nieuwe concur-renten uit de technologische sector. Dit geldt ook juist voor partijen die actief zijn op de institutionele vermogensbeheermarkt. Nu is dan ook de tijd geko-men voor vermogensbeheerders om keuzes te maken.

Wat kunnen vermogensbeheerders doen?Dat de markt voor vermogensbeheer aan de voor-avond staat van grote veranderingen moge duidelijk zijn wanneer je kijkt naar de hoeveelheid Robo-Advisors die de kop opsteken, de grote investerin-gen die professionele investeerders doen in dit soort partijen, en de toegenomen interesse van tech-gi-ganten als Google, Facebook en Amazon.6 De vraag is hoe huidige partijen zich kunnen wapenen tegen deze veranderingen, of zelfs gebruik kunnen maken van alle ontwikkelingen. Gegeven de ken-nis, ervaring en distributiekracht die de gevestigde partijen in huis hebben zijn zij in theorie het beste gepositioneerd om de slag op de veranderende ver-mogensbeheer markt te winnen. Dit zal echter niet lukken door te blijven doen waar ze tot nu toe suc-cesvol in zijn geweest en als een dinosaurus te blij-ven staren naar de naderende komeet. Illustratief hiervoor is dat inmiddels jaarlijks meer dan 40 ondernemingen die zich niet tijdig hebben weten te vernieuwen uit de S&P 500 index verdwijnen. Hun plaats wordt ingenomen door ondernemingen waarvan we de naam vaak niet eens kennen en uit het niets lijken te zijn ontstaan. De nieuwe generatie beleggers wil op een andere wijze worden benaderd en aangesproken, de rol van Facebook en dergelijke is hierbij niet weg te denken. Gevestigde partijen moeten hierin wel meegaan anders worden doel-groepen als bijvoorbeeld de HENRY’s (High Earners Not Rich Yet) geheel overgeslagen. Het is een favoriete statistiek in de wereld van FinTech: van de Amerikaans millennials gaat 71% nog liever

— OPINIE



naar de tandarts dan naar de bank: ze grijpen liever naar de smartphone.7

Het goede nieuws is in ieder geval dat het nog niet te laat is om na te denken over innovatie en de veran-deringen in de vermogensbeheersector. Uit recent onderzoek naar digitaal vermogensbeheer onder 1.500 bancaire klanten in de Verenigde Staten blijkt dat het bestaan van Robo-Advisor alternatieven nog relatief onbekend is. Wij voorzien drie opties op het gebied van innovatie voor huidige vermogens-beheerders:• Niets doen• Type 1 innovatie:

De huidige dienstverlening innoveren• Type 2 innovatie:

Toewerken naar een compleet nieuw business model

Niets doenHet is uiteraard een optie om niets te doen met de huidige ontwikkelingen in de markt. In sommige gevallen kan dit een prima strategie zijn. Sommige vermogensbeheerders bevinden zich in een markt-niche waarbij particuliere klantgroepen juist veel waarde hecht aan persoonlijk contact en ook bereid is een premie te betalen voor de dienstverlening. Het is echter van belang te bedenken dat de parti-culiere klanten van de toekomst veel meer gewend zullen zijn aan digitale dienstverlening, en dat dit daarom een niet-houdbare strategie op de lange ter-mijn is. Zoals eerder aangegeven wil de nieuwe generatie van beleggers ook op een andere wijze worden benaderd en aangesproken. Communicatie via Facebook, Whatsapp en Skype is voor de nieuw-ste generatie gewoongoed geworden in plaats van een fysiek gesprek op een kantoor. Op de markt voor institutioneel vermogensbeheer is de digitali-sering nog niet zover als voor het particulier vermo-gensbeheer. We zien echter wel degelijk kansen voor Robo-Advisors op deze markt. Zeker vanwege eer-der genoemde toenemende harmonisering van weten regelgeving, alsook vanwege demografische en technologische ontwikkelingen. Er lijkt hier nog een wereld te winnen voor Robo-Advisors. Kortom, niets doen kan een prima uitgangspunt zijn voor de komende 10 jaar, maar op de lange termijn ver-wachten wij dat klanten minder bereid zullen zijn een premie te betalen voor persoonlijk contact. Daarnaast is het goed om te beseffen dat Robo-Advisors op de lange termijn het venster zijn waar-door de particuliere beleggers naar de verschillende productaanbieders kijken en waardoor de verschil-lende beleggingsproducten met elkaar worden ver-geleken.

Type 1 innovatie: De huidige dienstverlening innoverenMet de huidige technologische ontwikkelingen is het mogelijk om (delen van) de bestaande dienst-verlening en/of processen te digitaliseren. Dit gebeurt meestal door het business model en de interne processen kritisch onder de loep te nemen en de ‘zwakke schakels’ te vervangen door meer innovatieve en digitale oplossingen. Deze wijze van innoveren wordt ook wel “Type 1 innovatie”

genoemd. Hiermee wordt een vermogensbeheerder stap voor stap efficiënter en goedkoper. Deze wijze van innoveren kan echter moeizaam zijn en lang duren. Zoals we ook in andere sectoren hebben gezien nemen nog veel van de gevestigde partijen op het gebied van innovatie een afwachtende houding aan. Deze partijen kunnen op twee verschillende manie-ren profiteren van Type 1 innovatie. Dit kan zijn door of een samenwerking aan te gaan met een of meerdere FinTech partijen of door zelf op het gebied van innovatie het heft in eigen handen te nemen. Voor partijen die nu nog de eerste echte stappen op het gebied van innovatie moeten zetten lijkt de eerste optie reëler dan de tweede optie.Gevestigde partijen en FinTech ondernemingen hebben elkaars expertise hard nodig om Type 1 innovatie te kunnen bewerkstelligen. Voor de geves-tigde vermogensbeheerders zijn hiervoor een aantal zaken belangrijk. Zo is het essentieel om de wereld-wijde ontwikkelingen op het gebied van FinTech en van de business modellen op de vermogensbeheer-markt op de voet te volgen. Belangrijk zijn tevens de samenwerkingsmodellen die daarbij ontstaan tus-sen gevestigde spelers en FinTech partijen. Met name wat op dit gebied gebeurt in de Verenigde Staten volgt in de regel met enige vertraging in Europa. Daarnaast is het belangrijk om voortdu-rend in gesprek te zijn met FinTech partijen en waar van toepassing partnerships aan te gaan om ‘fee-ling’ te houden met de ontwikkelingen op de markt. Zorg ervoor dat er voldoende kruisbestuiving is tus-sen de gevestigde vermogensbeheerder en de FinTech onderneming maar zorg ook voor vol-doende afstand zodat ze geen onderdeel gaan uit-maken van de “legacy” en “rapportagelijnen” bin-nen de bestaande organisatie. Aarzel daarbij niet om tijdig afscheid te nemen als de samenwerking niet loopt zoals gewenst: innoveren is vallen en opstaan. En verder is het zeer belangrijk om je klan-ten in een zo vroeg mogelijk stadium te betrekken in het proces en niet pas als de beoogde dienstverle-ning volledig klaar is. De klant moet altijd centraal staan bij innovatie. Dit is met name belangrijk op de particuliere vermogensbeheermarkt. Mensen moe-ten zelf zorg dragen voor hun (financiële) toekomst en hebben daarbij hulp nodig. Er komt een steeds grotere vraag naar het bijeenbrengen van de ver-schillende vermogensbestanddelen van particulie-ren (beleggen, pensioen, verzekeringsproducten, hypotheek, kapitaal etc.) en het creëren van inzicht in deze vermogensbestanddelen. Dit zal versterkt worden door de implementatie van de PSD2 richt-lijn,7 die derde partijen inzage verschaft in reke-ning- en betaalinformatie van klanten en er ook voor zorgt dat derde partijen betalingen kunnen initiëren op verzoek van klanten.

Type 2 innovatie: Toewerken naar een compleet nieuw business modelDe meest extreme vorm van innoveren is “Type 2 innovatie”. Dit betreft niet het op kleine schaal ver-beteren van de dienstverlening door processen te optimaliseren of efficiënter in te richten aan de

JOURNAAL22


hand van technologie. Type 2 innovatie betreft het compleet ontwrichten van een bestaand business model of industrie. Een voorbeeld van type 2 inno-vatie is op dit moment zichtbaar in de auto indus-trie. Huidige autofabrikanten focussen voorname-lijk op type 1 innovatie (denk bijvoorbeeld aan betere en efficiëntere motoren, een betere weglig-ging voor auto’s, parkeersensoren met videofunctie etc.). De komst van zelfrijdende auto’s zal de gehele industrie, inclusief aanpalende industrieën, moge-lijk gaan opschudden. De auto van de toekomst wordt bestuurd door technologie, niet door een per-soon. Hierdoor kunnen auto’s anders ingericht wor-den, er is immers geen plaats voor een bestuurder meer nodig. Het is aannemelijk dat autofabrikanten concurrentie uit andere hoeken gaan krijgen, zoals bijvoorbeeld door Google of een ander technologie-bedrijf. Vervolgens leidt de zelfrijdende auto ook tot opschudding in de verzekeringssector. Individuele personen hebben mogelijk geen behoefte meer aan een autoverzekering als zij de auto niet meer zelf besturen. Tenslotte kan de zelfrijdende auto nog veel meer bestaande business modellen ontwrich-ten. Zo is er op termijn wellicht helemaal geen behoefte meer aan bijvoorbeeld parkeerplaatsen in de binnenstad wanneer we overgaan van bezit van auto’s naar enkel het gebruik ervan. Type 2 innovatie is de meest lastige vorm van inno-vatie, zeker voor organisaties die al heel lang succes-vol zijn in hun markt. Het feit dat ondernemingen die de markt waarin ze opereren als geen ander ken-nen maar niet in staat zijn zich te vernieuwen wordt ook wel het ‘Innovators Dilemma’ genoemd.9 Belangrijke oorzaken hiervan zijn het denken van-uit de status quo, de angst voor het kannibaliseren van het bestaande verdienmodel en het feit dat hui-dige klanten niet vragen om vernieuwing totdat het zich aandient (10 jaar geleden had niemand behoefte aan een smartphone, nu lijkt het wel alsof mensen niet meer zonder kunnen).

In de financiële sector wachten we nog op een Type 2 innovatie die de hele industrie zal verande-ren. Wel wordt er al volop geëxperimenteerd met compleet nieuwe business modellen. Een voorbeeld is Sutor Bank; een Duitse bank die als eerste partij derden volledig toegang verschaft tot haar core-banking systeem inclusief alle processen rondom bankieren, investeren, lenen en betalingen. Door deze diensten via een slimme koppeling ter beschikking te stellen kunnen derde partijen snel en zonder complexe systemen of grote investeringen bancaire diensten aanbieden aan klanten. Sutor Bank gaat zich met deze “Banking-as-a-Service” (‘BaaS’) dienst richten op een compleet nieuwe klantgroep met een compleet nieuw verdienmodel. Vermogensbeheerders dienen zich bewust te zijn van dit soort ontwikkelingen, die mogelijk kunnen leiden tot nieuwe business modellen.

Kun je leren innoveren?Niet elke vermogensbeheerder is even innovatief. Innovatie kan ook niet afgedwongen worden. Echter kunnen vermogensbeheerders, net als andere organisaties, wel stappen nemen om innova-tiever te worden. Allereerst is het van belang dat de governance rondom innovatie goed wordt inge-richt. Innovatie moet niet alleen top-down, maar juist bottom-up ingebed zijn in een organisatie. De meest innovatieve ideeën komen niet uit de bestuurskamer, maar juist vanaf de vloer, van men-sen met klantcontact en kennis van systemen en processen. Een organisatie dient ingericht te wor-den om dit soort ideeën vanuit de gehele organisatie te kunnen ‘oogsten’. Van belang is hier dat er ruimte moet zijn om op kleine schaal te experimenteren met ideeën en om fouten te maken. Succesvolle experimenten kunnen vervolgens op grotere schaal uitgerold worden. Kleine experimenten met FinTech startups kunnen organisaties nieuwe ideeën en energie geven.De komende jaren zijn cruciaal voor gevestigde ver-mogensbeheerders. Het toenemende gebruik van technologie zal leiden tot lagere kosten, een grotere behoefte aan schaal, een steeds veeleisendere en digitale klantgroep en concurrentie uit onver-wachte hoeken. De vermogensbeheerders die deze ontwikkelingen erkennen en de toegevoegde waarde van technologie weten te benutten hoeven niet bang te zijn als dinosaurussen de geschiedenis-boeken in te gaan.

Noten1 Roel Menken is Partner bij Segmentleider KPMG Investment

Management Advisory, Mark van Zon is Manager bij KPMG Corporate Finance en Tim Barlage is Senior Manager bij KPMG Investment Management Advisory

2 KPMG: The Changing Landscape of Disruptive Technologies, Part two3 KPMG: “Robo advising: Catching up and getting ahead”, January 20164 De luiken gaan open bij vermogensbeheerders, FD, 26 november 20155 Nederlandse vermogensbeheerder Pritle naar België, FD, 31 maart 20166 KPMG: “Investeringen in FinTech naar recordhoogte”, persbericht 9

maart 20167 Wall Street voelt druk, maar geen acuut gevaar, FD, 15 april 20168 De Payment Service Directive 2 (ofwel PSD2) richtlijn vanuit de

Europese Commissie is een aanpassing op PSD1. Onder PSD1 zijn betaaldiensten binnen Europa gereguleerd, maar door technologische vooruitgang is deze richtlijn verouderd geraakt. De opvolger van PSD1, namelijk PSD2, beoogt met name een hoog niveau van veiligheid en consumentenbescherming te bieden en concurrentie van nieuwe aanbieders van betaalmiddelen en -diensten op een level playing field mogelijk te maken. (bron: http://kvdl.nl/nieuws/biedt-psd-2-kansen-voor-fintech-bedrijven/)

9 ‘The Innovator’s Dilemma: When New Technologies Cause Great Firms to Fail”, Clayton Christensen, 1997

— OPINIE



Continue innovatie

AuteursHans AmeszGerben de Zwart

Om de innovatiecultuur binnen de bank op een hoger plan te krijgen, is in 2013 het Innovation Centre opgericht, dat in het hoofdkantoor gevestigd is. Van Os: ‘Dat de bank over de vaardigheden beschikt om te kunnen innoveren, is natuurlijk van groot belang. Uiteindelijk wil je dat het innovatievirus als het ware in je dna gaat zitten. We moeten allemaal continu de veranderingen zien, die willen begrijpen en daarop reageren. We zitten niet voor niets in een open ruimte om dat met elkaar te beleven, onder andere door heel veel te experimenteren met nieuwe ontwikkelingen.’

De medewerkers die op het Innovation Centre brainstor-men over innovatiemogelijkheden vormen volgens Van Os een heel divers team. ‘Er is diversiteit in passie, achtergrond, kennis, gedrag, interesses. Als je vanuit al die verschillende invalshoeken naar één onderwerp kijkt, is dat verrijkend omdat dan zo veel mogelijk aspecten aan de orde komen. We hebben wel allemaal eenzelfde soort basis: we houden van verandering, zijn nieuwsgierig en leergierig. Nieuwsgierigheid is een belangrijke eigenschap: je moet dingen willen begrijpen, niet te snel oordelen, observeren en absorberen. Als iedereen in de groep dat

—‘Innovatie is in de financiële sector altijd belangrijk geweest,’ zegt Van Os. ‘Voorbeelden zijn de geldautomaat, internetbankieren, bankieren met de mobiele telefoon en contactloos betalen. Je zou kunnen zeggen dat de financiële industrie en innovatie al heel lang met elkaar getrouwd zijn. Het enige verschil met de afgelopen tien, twintig jaar, is dat de vernieuwing nu steeds sneller gaat. Dat maakt innovatie vandaag de dag nog belangrijker dan het in het verleden al was. Als je als bank in staat wilt blijven toegevoegde waarde te leveren aan klanten en de maatschappij, moet je de veranderingen die almaar sneller op je afkomen, omarmen en innovatie is daarbij wezenlijk.’ De veranderingen doen zich niet alleen voor in het betalingsverkeer, maar zijn, zoals Van Os het uitdrukt, bankbreed; of het nu gaat om betalingsverkeer, hypotheken, kredietverschaffing, clearing, overal zijn innovaties gaande.

— INTERVIEW

JOURNAAL24


— INTERVIEW

doet, leert ook iedereen van elkaar en worden innovaties snel toepasbaar in de organisatie.’

Hoe komen de ideeën van de medewerkers van het Innovation Centre bij elkaar? Daar is, aldus Van Os, geen eenduidig antwoord op te geven. ‘Belangrijk is dat de context wordt gecreëerd waarbinnen ideeën tot stand kunnen komen. Er moet voor gezorgd worden dat de juiste mensen in de juiste omgeving hun energie vrijelijk kunnen laten borrelen. Vaak is een goed idee moeilijk te herkennen. Veelal is het zo dat je in eerste instantie denkt: wat een absurde gedachte, om twee dagen later tot de conclusie te komen dat er misschien toch wel wat in zit, en weer twee dagen later vertel je het rond alsof er nooit enige twijfel over heeft bestaan. Een idee moet als het ware doorgekookt worden. Het komt ook zelden voor dat er bijvoorbeeld op een workshop een idee wordt ontwikkeld, waarvan je kunt zeggen: dat is het, we hoeven verder niet meer na te denken.’

Arjan van Os, die ooit telematica heeft gestudeerd, werkt ongeveer twintig jaar bij ABN Amro. Hij is meegesurfd op de internetgolf, die eind jaren negentig begon te rollen. ‘Dat noemden we toen nog geen innovatie, want dat woord kenden we, geloof ik, niet eens. Maar internet was een nieuwe ontwikkeling die heel veel jonge mensen aantrok. Daaruit is internetbankieren ontstaan. Dat begon met een website, met een pagina die één keer per dag werd geupdated, wat toen nogal spannend was. Tien jaar later was volledig internetbankieren een feit. De internetgolf heeft al die tijd gespoeld door eerst een heel klein kanaal naar een volwaardig kanaal later. Als je dat de eerste tien jaar van je carrière hebt meegemaakt, is dat niet alleen gaaf, maar ook vormend. Uiteindelijk doe ik nog min of meer hetzelfde, we noemen het nu innovatie en zitten in een Innovation Centre, maar het uitgangspunt, of de rode draad, blijft continue vernieuwing.’Innovaties in de financiële sector zijn veelal technologie-gedreven. ‘Er is sprake van allerlei nieuwe technische ontwikkelingen,’ zegt Van Os, ‘maar het is de kunst om als het ware snel van de technologie af te stappen en te gaan nadenken over de betekenis van een bepaalde ontwikkeling voor de business en de klant. Anders gezegd: wat maakt die technologie mogelijk dat nog niet mogelijk was? Als je naar internet kijkt, zullen heel weinig mensen echt begrijpen wat bijvoorbeeld een tcp/ip – of http-protocol is, maar we weten allemaal hoe we moeten browsen, e-mailen, nieuwsgroepen moeten benaderen, enzovoort. Je moet natuurlijk wel begrijpen wat die nieuwe technologie te bieden heeft, wat nieuw is ten opzichte van de al bestaande technologie. Het gaat erom zo snel mogelijk de vertaalslag te maken naar een toepassing, waar gebruikers veel aan hebben.’

Financiële dienstverlening wordt steeds digitaler, dus technologie wordt een steeds grotere factor van belang. Daar komt volgens Van Os een heel nieuwe groep FinTech bedrijven op af. ‘FinTechs zijn nieuwkomers op de financiële markt. Inmiddels zijn dat er heel veel, zeker in Europa, variërend van éénpitters die op een zolderkamer een app in elkaar geklust hebben tot ondernemingen van een paar honderd man. FinTech-startups veroveren snel marktaandeel en zijn al een belangrijk onderdeel van de financiële dienstverlening.’

Samenwerking met FinTechs vindt Van Os belangrijk. ‘Die hebben misschien wel heel andere ideeën dan wij. Daar kunnen fantastische speedbootjes tussen zitten. Wij vinden het van belang om een relatie met FinTechs op te bouwen. Daarom hebben we een oud kantoor in Amsterdam opgeknapt en er zo’n honderd bureaus neergezet die we verhuren aan start-ups. Overigens niet specifiek aan FinTechs, maar aan startende ondernemers in het algemeen. Dat is voor ons een steeds belangrijker wordend segment. Samenwerken met FinTechs is ook een soort experiment waarvan je van tevoren nooit precies weet hoe het uitpakt, maar het is wel zeker dat we daarvan als organisatie leren. Als wij een idee hebben waar we nogal vol van zijn, is het heel waardevol dat bij FinTechs te toetsen.’

FinTechs zijn altijd op zoek naar grote partijen die al een vertrouwensrelatie met hun klanten hebben. Van Os: ‘Je kunt als kleine FinTech nog zo’n goed idee hebben, maar je hebt geen klanten, laat staan een vertrouwensrelatie of een sterk merk. Het is dus verstandig om naar bijvoorbeeld een grotere bank met een mooi klantenbestand te gaan. Dat kan een goed huwelijk worden, waarbij sprake is van wederzijdse synergie.’ Het Innovation Centre van ABN Amro is aangesloten bij Holland FinTech, dat in 2014 is opgericht als een open platform met als doel om innovatie op financieel gebied te stimuleren. Het koppelt partijen vanuit de overtuiging dat een competitief en innovatief financieel ecosysteem leidt tot de beste diensten. ‘Als wij FinTechs zoeken op een bepaald vlak, vragen we dat aan Holland FinTech,’ zegt Van Os. ‘Dan worden er FinTechs gescout, en die ontmoeten we dan. Elke laatste vrijdag van de maand organiseren we een ‘Start-Up Friday’ rond een thema als bijvoorbeeld circulaire economie of blockchain. We nodigen start-ups uit, die zich kunnen voorstellen aan misschien wel tweehonderd geïnteresseerden. Dat zijn mensen, die zich voor een vrijdagbijeenkomst hebben ingeschreven, zowel intern als extern. Na afloop is er een soort netwerkborrel, waar over het algemeen mooie en waardevolle verbindingen worden gelegd.’

Als hem gevraagd wordt op welke manieren en gebieden innovatie plaatsvindt, wil Van Os eerst iets kwijt over het begrip innovatie. ‘Dat is niet echt een gemakkelijke term. Ik vergelijk het wel eens met de term duurzaamheid, ook een soort containerbegrip. Er zijn eigenlijk drie typen innovatie. Ten eerste zogenoemde incrementele innovatie, dat is bestaande business modellen verbeteren. Voor klanten is dat belangrijk want ze zien dat de aan hen verleende diensten steeds beter worden. Het mooie van incrementele innovatie is dat je precies weet wat je moet doen, het is heel executie gericht: iets duurt bijvoorbeeld te lang, het is allemaal vrij helder. Je moet constant bezig zijn met het verbeteren van bestaande processen, je blijft doen wat je al deed, alleen beter. De tweede variant is meer business model innovatie, waarbij je op een hoger niveau naar je business gaat kijken. Hoe verandert ons business model, gegeven de technologische veranderingen in de maatschappij, hoe vinden we onszelf in delen eigenlijk opnieuw uit? Misschien hebben wij een rol te vervullen bij een klant, die steeds meer on line is en niet altijd even veilige wachtwoorden gebruikt. Dat zou een toevoeging aan het huidige business model betekenen. Er wordt uitgegaan van aannames, maar die



Arjan van OsArjan van Os is hoofd van het ABN Amro Innovation Centre sinds 2013. Tijdens zijn loopbaan bij ABN Amro ontwikkelde Arjan van Os een passie voor trends en technologieën met een grote impact op de financiële sector. Arjan volgde een studie aan de THNK Amsterdam School of Creative Leadership, die hij in 2014 afrondde.

moet je wel toetsen. Ik kan wel bedenken dat een klant veel behoefte heeft aan dit of dat, maar daar moet ik mij wel van overtuigen. Er moet geëxperimenteerd worden en al experimenterend verander je inderdaad je business model.’

Hoe zien die experimenten eruit? Dat kan volgens Van Os van alles zijn. ‘Er kunnen klantenpanels worden georganiseerd, maar ik kan bij wijze van spreken ook gewoon naar buiten gaan en mensen aanspreken. Ook is het mogelijk dat ik iets maak en dat aan iemand geef om het uit te proberen: je gaat hier een maand boodschappen mee doen en dan vertel je me maar wat je ervan vond. We weten zeker dat ons business model voortdurend verandert, want het zou raar zijn als de wereld wel verandert en jouw business model niet. Het wordt waarschijnlijk wel steeds moeilijker om je business model adequaat aan te passen, omdat veranderingen zich almaar sneller voordoen en de diversiteit onder je klanten steeds groter wordt. Een millennial klant heeft nu eenmaal heel andere wensen dan een zestigplusser.’

De derde variant van innovatie noemt Van Os disruptieve innovatie. ‘Dan heb je het echt over onderwerpen waar je in de regel maar heel weinig van weet en toch aan alles voelt dat ze veel impact gaan hebben. Neem de kranten omstreeks de helft van de jaren negentig toen internet opkwam. Die hebben natuurlijk wel bedacht dat internet ze op de een of andere manier zou raken, maar de vraag was: hoe dan? Het betreft disrupties die hoogstwaarschijnlijk wel impact gaan hebben, maar waar je feitelijk maar weinig van weet omdat het nog te ver weg ligt, te onvolwassen is, wat niet wegneemt dat je erop moet studeren. Daarvoor heb je mensen nodig die dat willen, die nieuwsgierig zijn, die dingen echt willen begrijpen en niet meteen zeggen: goed, de gevolgen zijn zus en zo.’

Blockchain is bijvoorbeeld een onderwerp in de financiële industrie dat interessant is, het gaat om ontwikkelingen op het gebied van het vastleggen van data, waarvan nog niet te zeggen is wat voor impact die zullen hebben. ‘Maar,’ zegt Van Os, ‘je kop in het zand steken en hopen dat het bij wijze van spreken overwaait, is in ieder geval niet verstandig.’ Dan dringt de vraag zich op hoe je met blockchain wel om moet gaan. ‘Belangrijk is dat je het als het ware beetpakt en er heel concreet in een experiment iets mee doet. De beste manier om te leren is gewoon iets met blockchain doen: een bepaalde news case oppakken en dat met een blockchain gaan realiseren en kijken waar het schip strandt, dan wel wat voor inzichten er uitkomen, inzichten die je wel of juist helemaal niet had verwacht. Het gaat dus om een leerproces en op een gegeven moment heb je dan ongetwijfeld iets te pakken waarvan je denkt: hé, dit is geschikt voor een klant, of dit kan de wereld in.’

Hoe kijkt Van Os tegen big data aan en zijn er concrete toepassingen? ‘Daar zit natuurlijk veel waarde in. Artifical intelligence is iets dat zich de laatste jaren snel ontwikkelt. Virtuele robots, algoritmen die structurele constructies vinden in grote hoeveelheden data, patronen die een mens er niet kan uithalen. Dat is een heel mooie, interessante ontwikkeling. Bij big data denk ik met name aan kunstmatige intelligentie en de potentie daarvan.’

Alle ideeën en experimenten moeten uiteindelijk omgezet of geïmplementeerd worden zodat er daadwerkelijk iets mee gedaan kan worden. Hoe gaat dat in zijn werk? Van Os zegt dat het begint met wat sensing genoemd wordt. ‘Sensing is je antenne aanzetten om te weten te komen wat er gaande is in de wereld, dus veel en goed naar buiten kijken en je oor te luisteren leggen. Dat doen wij veel en vervolgens maken we de vertaalslag naar de betekenis van bijvoorbeeld de 3D Printer voor de financiële sector. Er worden ideeën gegenereerd en mechanismen in werking gezet. Op een gegeven moment denk je: dit is een goed idee. Dat moet je dan nog een keer afbranden en weer opnieuw opbouwen. Vervolgens beland je in de experimenteermodus, waar alles, met name aannames, getoetst wordt. Je wilt natuurlijk weten wat klanten ervan vinden en hoeveel ze ervoor willen betalen. Uiteindelijk weet je zoveel over het uitgewerkte idee dat je er de markt mee op kunt, dat wil zeggen dat het wordt opgepakt door een business afdeling binnen de bank.’

JOURNAAL26


— INTERVIEW

Van Os legt er de nadruk op dat veel bedenksels de prullenbak ingaan of in de ijskast worden gezet. Naar de prullenbak omdat ze geïnvalideerd worden en naar de ijskast omdat de tijd voor invoering nog niet rijp is. ‘Innovaties zijn vaak slecht getimed, de Smart Phone bijvoorbeeld is wel drie keer bedacht. Je kunt wel stellen dat echt grote innovaties, om het zomaar te zeggen, een aantal keren langs zijn geweest, voordat het wat werd. Sommige ideeën verdwijnen in de ijskast omdat ze niet mogen bederven. Neem de circulaire economie. Dat werd een paar jaar geleden een fantastisch onderwerp gevonden, maar in eerste instantie werd het niks. Het is toen niet in de prullenbak gegooid, maar in de ijskast gezet omdat je aan alles voelde dat die circulaire economie er echt wel komt. Als er van de antennes op de verschillende hoofden een soort eenduidig signaal komt, mag je dat niet negeren.’

Het Innovation Centre houdt het bij experimenteren, het doel is om een idee of ontdekking dusdanig rijp te maken dat er een overdracht kan plaatsvinden naar de betreffende business afdeling van de bank, die er dan wellicht een project van maakt. Een voorbeeld is ‘open banking’ waar het Innovation Centre volgens Van Os ‘enorme slagen heeft gemaakt door dat heel concreet te maken. Blockchain is, door heel veel te experimenteren, ook echt concreet gemaakt.’

Desgevraagd zegt Van Os dat het onmogelijk is te voorspellen hoe de wereld er over vijf of tien jaar uitziet als het om FinTech gaat. ‘Zes maanden vooruitkijken is al ingewikkeld. Ik verbaas me echt elke week over allerlei ontwikkelingen, niet alleen in de financiële sector maar ook op andere gebieden. Eén ding weet ik zeker: saai wordt het niet. In Europa loopt het Verenigd Koninkrijk voorop bij FinTech. Een van de redenen daarvoor is dat het duidelijk wordt gestimuleerd door de overheid en de toezichthouders. Of dat in de Nederlandse context past, weet ik niet, maar het zou kunnen. Nederland heeft een internetpenetratie van bijna honderd procent. Wij zijn digitaal connected, wat een mooi uitgangspunt voor verdere ontwikkelingen is.’



razendsnel mede als gevolg van de enorme investe-ringen die in deze technologie worden gedaan en de technologische gemeenschappen die zich op het fenomeen storten. Het is zeer wel mogelijk dat dit artikel een half jaar na publicatie grotendeels her-schreven zal moeten worden.

Dat de technologie voor beleggingsinstellingen interessant is mag blijken uit het feit dat Goldman Sachs in november 2015 een patent heeft aange-vraagd in de VS voor de settlement van securities gebaseerd op de ideeën van het Bitcoin protocol.2

Blockchain technologie

—

In dit artikel nemen we de lezer mee langs de recente technische ontwikkelingen en beschrijven de belangrijkste karakteristieken van de techniek. De bedoeling is om de lezer uit te rusten met vol-doende bagage om de te verwachten “tsunami” aan publicaties op het gebied van blockchain technolo-gie op relevantie te kunnen sorteren en waarderen. Aan het eind van het artikel geven we aan waar blockchain technologie de wereld van de belegger op dit moment raakt.

De blockchain technologie staat weliswaar nog in de kinderschoenen maar de ontwikkelingen gaan

AuteurEgbert van de Coevering1

Het kan niemand ontgaan dat een nieuw technologisch fenomeen sterk in opkomst is: de blockchain

technologie. Hoewel deze technologie voornamelijk invloed heeft op administratieve processen en

minder zichtbaar is dan bijvoorbeeld 3D printing, kan de impact, in ieder geval op de financiële

sector en de overheid, niet gemakkelijk worden onderschat. Om de ontwikkelingen te kunnen

begrijpen en in perspectief te kunnen plaatsen is een basaal begrip van de werking van Bitcoin

onontbeerlijk.

— OPINIE

JOURNAAL28


Blockchain 1.0: BitcoinBitcoin kan worden vergeleken met het eerste vlieg-tuig van de gebroeders Wright. Zij toonden als eerste aan dat een vliegmachine werkt. De ont-werper van Bitcoin Satoshi Nakamoto heeft in 20083 aangetoond dat betrouwbare, min of meer anonieme, digitale transacties tussen twee partijen die elkaar niet kennen, niet vertrouwen en zonder tussenkomst van een centrale instantie mogelijk zijn. Een mijlpaal in de historie van het geld.

Bitcoin werd zeker bij aanvang in verband gebracht met crimineel geld. Daarvan kan gezegd worden dat uit de technische historie blijkt dat criminelen vaak als eersten nieuwe technologieën toepassen. Kijk naar de automobiel en de smartphone.

Criminelen zijn vermoedelijk vaak uitgegaan van de foute aanname dat Bitcoin anoniem is. Dat is niet het geval: Bitcoin is pseudoniem. Na een eerste transactie waar fiat geld (dollar, euro) aan te pas komt, is de eigenaar van de Bitcoin te traceren met alle transacties.4

Voor Bitcoin zijn er al wel initiatieven geweest om cryptografisch geld te creëren, maar deze initiatie-ven zijn alle mislukt. Het meest in de buurt komen b-money van Wei Dai (1998) en Bitgold van Nick Szabo (2005).5

Wat de oplossing van Satoshi Nakamoto onder andere briljant maakt, is dat hij een oplossing heeft gevonden voor het “double spending” probleem. De vraag is: hoe voorkom je dat een digitaal bedrag meer dan eens wordt uitgegeven? Dit probleem kan worden opgelost door een heel nauwkeurige time-stamp te hanteren en daarmee consistentie te waar-borgen. Men ziet dan tot op de nanoseconde welke transactie het eerst is ontstaan. Deze eerste trans-actie is dan geldig. Latere transacties hebben geen geldigheid. Google lost in zijn Spanner project dit probleem van consistentie over zijn wereldwijde datacenters op door een atoomklok en gps anten-nes. Voor Google is de volgordelijkheid en daarmee de consistentie van de transacties in zijn database altijd helder.

Aangezien Satoshi Nakamoto in een open source omgeving niet de mogelijkheid had van een kost-bare atoomklok, heeft hij de oplossing gevonden in het Proof of Work. Het Proof of Work houdt kortge-zegd in dat iedereen met een computer (open sys-teem) die een cryptografische puzzel kan oplossen, de door hem geaggregeerde transacties (block) aan het grootboek (blockchain) kan toevoegen. Als beloning staan daar twee vergoedingen tegenover: een fee per transactie (incentive) en Bitcoins uit een pool van nog niet uitgegeven Bitcoins (incentive). Het Bitcoin systeem en de Bitcoin blockchain wor-den voor uiterst betrouwbaar gehouden. Er zijn weliswaar hacks geweest van bewaarders van de Bitcoin sleutels (Mount Gox) maar nog nooit van Bitcoin zelf.6

Het Bitcoin protocol heeft ook een aantal nadelen. De generatie van blocks en nieuwe Bitcoins kost veel rekenkracht en daarmee elektriciteit. Het Bitcoin protocol is ook niet snel. Per 10 minuten wordt er een block aan de keten toegevoegd. Gemiddeld haalt Bitcoin daarmee 7 transacties per seconde wat in geen verhouding staat tot de 24.000 transacties gemiddeld per seconde die Visa bijvoor-beeld haalt. Om dit te versnellen worden er alterna-tieven voor het Proof of Work bedacht zoals bijvoor-beeld het Proof of Stake. In deze variant is het net-werk niet voor iedereen open maar mogen alleen de partijen die over een bepaalde kwantiteit aan coins beschikken, meedoen met het oplossen van de cryptografische puzzel. Een deel van de betrouw-baarheid wordt in het Proof of Stake model opge-offerd aan de snelheid.

Het Bitcoin protocol is open source, wat betekent dat de code door iedereen is te gebruiken en aan te pas-sen. Dat is ook gebeurd en leidde tot de opkomst van de zogenaamde altcoins. Dit zijn op het Bitcoin pro-tocol gebaseerde cryptocurrencies met aanpassin-gen. Op deze website is een overzicht te vinden van de beschikbare altcoins: http://mapofcoins.com.7

Blockchain 1.0+: Aanvullend gebruik van de Bitcoin blockchainHet Bitcoin blockchain concept kent een aantal karakteristieken die het voor andere toepassingen interessant maken.

De Bitcoin blockchain levert de volgende karakte-ristieken:– Consensus – er is overeenstemming tussen par-

tijen die elkaar niet vertrouwen over de gedeelde feiten op de schaal van internet. Dat wil zeggen dat de hele (internet) wereld in potentie de vast-gelegde feiten kan inzien.

– Validiteit – in de regels kan worden opgenomen wat een valide toevoeging is. Bijvoorbeeld: is er voldoende saldo, is er een vergoeding voor de transactie bepaald en is er een geldige private key.

– Uniciteit – de blockchain voorkomt “double spending”, het dubbel uitgeven. Alle gevali-deerde transacties zijn uniek.

– Onveranderlijkheid – dit betekent niet dat de gegevens niet veranderd kunnen worden, maar meer genuanceerd dat niemand anders een aan-gepaste transactie afkomstig van dezelfde bron zal accepteren.

– Authenticatie – een transactie is gekoppeld aan een “private key”. Er is geen concept van een “master key” of “administrator” die overal toe-gang toe heeft.

Aan de hand van deze karakteristieken kunnen met gebruikmaking van het open source Bitcoin proto-col nieuwe toepassingen worden ontwikkeld die desgewenst worden gekoppeld aan de bestaande Bitcoin blockchain.

— OPINIE



Die nieuwe toepassingen kunnen alle karakteristie-ken overnemen, maar noodzakelijk is dat niet.

Ironisch is dat de banken de blockchain techno-logie omarmen, terwijl Bitcoin juist bedoeld is om de banken overbodig te maken. Het R3 consortium dat inmiddels meer dan 40 aangesloten grootban-ken telt, ontwikkelt nieuwe applicaties gebaseerd op de karakteristieken van de technologie, zonder iedere karakteristiek in volle omvang te implemen-teren.

De banken hebben er geen behoefte aan om de con-sensus met betrekking tot de transacties over heel het internet te delen. Voor hen is het voldoende dat er consensus bestaat op transactieniveau en niet op grootboekniveau.

De nieuwe R3 applicaties zoals Corda zijn in wezen wel gedistribueerde digitale grootboeken, maar strikt genomen geen “blockchain”.

De karakteristieken Validiteit en Onveranderlijk-heid maken de Bitcoin Blockchain interessant om daar bijvoorbeeld notariële of kadastrale diensten aan te koppelen. In het Bitcoin protocol is een aan-tal records dat daarvoor niet is ontworpen, maar voor deze doelen kan worden gebruikt. Dit zeer tot ontzetting van enige Bitcoin gebruikers, die aan deze praktijk refereren als “bloating” (opblazen van Bitcoin).

Het Bitcoin protocol is door Satoshi Nakamoto bedoeld om peer2peer transacties te ondersteunen en daartoe strikt beperkt gehouden.8 In het Bitcoin protocol is bewust geen programmeertaal opgeno-men om te voorkomen dat anderen “logische bom-men” in de software zouden kunnen introduceren en daarmee het systeem zouden kunnen opblazen.

Deze beperking weerhoudt anderen er niet van om applicaties aan te bieden die boven op de Bitcoin blockchain worden gebouwd en waarmee andere diensten kunnen worden uitgevoerd. Een bekende speler is Factom. Factom biedt aan Bitcoin gekop-pelde en parallelle applicaties aan waarmee o.a. notariële en kadastrale registraties kunnen worden vastgelegd.

Blockchain 2.0: Ethereum – the world computerGeheel los van Bitcoin heeft Vitalik Buterin, een Canadees van Russische afkomst, met hulp van de Nederlander Jeffrey Wilcke en de Engelsman Gavin Wood Ethereum bedacht en opgezet.

Anders dan Bitcoin is Ethereum niet bedoeld om alleen transacties uit te voeren. Ethereum gaat door waar Bitcoin ophoudt. Anders dan Bitcoin kent Ethereum wel een programmeertaal waarin zoge-naamde “smart contracts” geprogrammeerd en uit-gevoerd kunnen worden.

De term “smart contracts” is afkomstig van Nick Szabo.9 Met “smart contracts” worden overeen-komsten bedoeld die zowel door een computer als

mens te lezen zijn. Het oervoorbeeld is volgens Nick Szabo de cola automaat. Deze machine kan een koopovereenkomst sluiten en effectueren.

Door deze nieuwe functionaliteit voegt Ethereum nog nieuwe karakteristieken toe aan die van de Bitcoin blockchain:– Zelfstandigheid – personen hebben accounts in

Ethereum, maar contracten staan op zich zelf en hebben gelijke status (ergo ook zaken, goederen kunnen contracten aanmaken) (“contracts are autonomous agents”).

– Transparantie – de code van smart contracts is transparant, voor iedereen in te zien en te (her)gebruiken.

In de Ethereum whitepaper wordt al aangegeven waar de ontwerpers de toepassingen voor hun world computer zien: – Financiële applicaties. Overeenkomsten waar

geld een zwaarwegende rol speelt. Denk aan derivaten, hedge contracten, testamenten, arbeidscontracten.

– Semi-financiële applicaties. Die overeenkomsten waar geld een rol speelt, maar er ook een niet- financiële component is. Bijvoorbeeld vergoedin-gen voor aangenomen werk (oplossen van com-puter problemen).

– Niet-financiële applicaties. Overheidsdiensten.– Verzekeringen. Denk aan volledig geautomati-

seerde “crop insurance”.– DAO. Afkorting van het Engelse Decentralized

Autonomous Organization. Ook wel DAC, Decentralized Autonomous Corporation. In de algoritmes ligt besloten wie welke aandelen en rechten heeft om te stemmen. Ook het stempro-ces kan in Ethereum worden ingeregeld. Voor de toekomstige wijze van besturen is ook een naam bedacht “futarchy”.

– Prediction markets. Het gedecentraliseerd voor-spellen van toekomstige gebeurtenissen zoals bijvoorbeeld verkiezings- en sportuitslagen.

Hoewel de techniek van Ethereum zeker nog niet is uitontwikkeld, groeit het aantal startups dat op basis van dit open source platform applicaties maakt enorm.

De techniek staat nog behoorlijk in de kinder-schoenen. De eerste release Frontier van Ethereum was nog niet “secure” wat nogal lastig is voor finan-ciële applicaties. De begin 2016 uitgebrachte release met de naam “Homestead” is vooral bedoeld voor technici en niet geschikt voor het grote publiek. De daarop volgende geplande release met de naam “Metropolis” is bedoeld voor de massa. Ook mensen zonder software ontwikkelingsachtergrond zullen met deze release aan de slag kunnen.

In de laatste nu geplande release met de naam “Serenity” zal de overstap gemaakt worden van Proof of Work naar Proof of Stake. Hoe dat gaat gebeuren weet men nog niet, maar de community is optimistisch dat er een oplossing wordt gevonden die Ethereum snel maakt (vergelijkbaar met Visa en Mastercard) en open houdt voor iedereen die zijn

JOURNAAL30


— OPINIE

computer capaciteit wil inzetten om de blockchain uit te breiden.

Dat Ethereum potentie heeft, mag blijken uit het feit dat Microsoft een samenwerkingsverband met de Ethereum community is aangegaan.

Dat de Decentralized Autonomous Organzation op basis van Ethereum geen hersenspinsel is weten we sinds mei 2016 met de oprichting van de DAOhub. Deze DAO heeft – via gedecentraliseerde crowdfunding – naar verluidt het equivalent van meer dan 130 miljoen dollar opgehaald.

Relevantie voor beleggersHet disruptieve karakter van de nieuwe technologie voor met name administratieve processen in finan-ciële en overheidsorganisaties maakt dat beleggers de essentie van de technologie goed dienen te begrijpen en de verdere ontwikkeling van de tech-nologie en de belangrijke spelers kritisch moeten volgen.

De blockchain technologie wordt door de financiële industrie volledig omarmd. Men kan zich afvragen of dit omarmen niet uitmondt in een smoren van de technologie en initiatieven die tot doel hebben financiële transacties zonder centrale autoriteit mogelijk te maken.

De financiële industrie vindt in de gesloten (pri-vate) blockchain technologie met het gedistribu-eerde digitale grootboek en cryptografische beveili-ging voldoende voordelen om daarmee voor het eigen domein applicaties te ontwikkelen.

Een voorbeeld: Barclays bouwt in Corda van het R3 consortium derivaten in de vorm van smart con-tracts opgeslagen in een blockchain. In april 2016

werd een eerste test publiek gemaakt. De overeen-komsten tussen de partijen zijn gevat in een smart contract en met de wettelijk vereiste bijlagen opge-slagen in de (gesloten) blockchain. Voordeel voor de betrokken partijen is dat er consensus is over de overeenkomst, over de wijzigingen op het contract en over de wettelijke bijlagen. De blockchain geeft de toezichthouders de mogelijkheid de transactie direct te monitoren.

ConclusieDe blockchain zal hoe dan ook direct of indirect gevolgen hebben voor de beleggingsprofessional. Direct door de applicaties die zij gebruiken. Deze zullen wellicht niet als blockchain kunnen worden geduid maar meer en meer op cryptografische digi-tale grootboeken en smart contracts gebaseerd zijn, zodat vertrouwen tussen betrokken partijen en toe-zichthouders kan worden bereikt en kosten van de transacties kunnen worden gereduceerd.

Indirect via de beleggingsobjecten wanneer deze zich bevinden in de financiële sector of aan de over-heid gerelateerde sectoren. Serieuze, of zelfs disrup-tieve veranderingen in de administratieve proces-gang zullen op handen zijn.

Ook in de eigen administratieve procesgang van custody liggen veranderingen in het verschiet. Goldman Sachs zal zijn vorig jaar ingediende patentaanvraag op het gebied van security settle-ment ongetwijfeld willen verzilveren. Beleggers die geen klant willen worden van Goldman Sachs of een aangesloten instelling, kunnen overwegen zelf een Decentralized Autonomous Organization van beleggers op te zetten. De broncode van Ethereum is daartoe in ieder geval vrij beschikbaar.

Noten1 Mr. Egbert M. van de Coevering Directeur van TM7 – Carp Technologies

en XuRuX, een startup gespecialiseerd in blockchain technologie.

2 De samenvatting van de Goldman Sachs patentaanvraag: US Patent & Trademark Office onder nr: 20150332395

3 Satoshi Nakamoto – Bitcoin a Peer-to-Peer Electronic Cash System

4 Omdat er kennelijk behoefte bestaat aan werkelijk anonieme cryptocurrencies komen partijen als Monero en Dash (voorheen

Darkcoin) met constructies die het technisch lastig maken de eigenaar “zonder enige twijfel” te traceren.

5 Onlangs claimde de Australische ondernemer Graig Wright dat hij Satoshi Nakamoto is. Hierover bestaat grondige scepsis binnen de Bitcoin community. Er zijn onderzoekers die menen aan de hand van de volgordelijkheid van publicaties over cryptocurrencies en smart contracts dat niet Craig Wright maar Nick Szabo Satoshi Nakomoto is.

6 Het aan derde partijen in bewaring geven van privte keys houdt een risico in. Als voorbeeld geldt de hack van Mount Gox waarbij door hackers de private sleutels van de aangeslotenen werden gestolen.

7 De website http://mapofcoins.com/ is tot september 2015 bijgewerkt. De site geeft weer welke stortvloed van copycats van bitcoin in een korte periode zijn ontstaan.

8 Andreas Antonoupoulos Mastering Bitcoin Unlocking Digital Cryptocurrencies

9 http://szabo.best.vwh.net/smart_contracts_2.html

http://mapofcoins.com/



— PRAKTIJK

FinTech en outsourcing

—AuteursPeter Laaper (l) Ella van Kranenburg (r)1

InleidingVan Lanschot Bank kondigde eerder dit jaar aan bancaire basisdienstverlening te willen inkopen bij nieuwe FinTech-ondernemingen. (Bökkerink & Couwenbergh 2016). Het gaat onder meer om het platform voor het betalingsverkeer en voor hypo-theken. Daarnaast moeten diensten geschikt wor-den gemaakt voor de smartphone. Van Lanschot Bank is al in onderhandeling met zulke nieuwe FinTech-ondernemingen. Dit is geen op zichzelf staand geval. Zo werkt Rabobank nauw samen met MyOrder voor mobiel betalen. ABN AMRO heeft 10.000 klanten de (bèta-versie van de) GRIP-app van de Zweedse startup Tink ter beschikking gesteld. Met de app biedt ABN AMRO zijn klanten meer inzicht in en grip op hun financiën. ING werkt met ongeveer 45 FinTech-ondernemingen aan “innovatieve oplossingen voor de bankwereld, zoals financieel beheer, betalingen, kredietverle-ning en mobiele oplossingen”.2

FinTech-ondernemingen worden vaak gepresen-teerd als een alternatief voor gevestigde financiële

ondernemingen. Zij zouden daardoor een bedrei-ging vormen voor de gevestigde orde. Deze voor-beelden illustreren dat die gevestigde orde ook een (zelfs vérgaande) samenwerking kan aangaan met FinTech-ondernemingen. Dat biedt beide partijen voordeel. De gevestigde financiële onderneming (bijvoorbeeld: Van Lanschot Bank) krijgt toegang tot nieuwe technologie die zij zelf niet kan of wil ontwikkelen. De FinTech-onderneming op haar beurt krijgt toegang tot een substantieel deel van de markt die het moeilijk op eigen houtje had kunnen veroveren.

Ook regelgeving is voor sommige FinTech-onder-nemingen reden om een samenwerking met een gevestigde financiële onderneming aan te gaan. De financiële sector is sterk gereguleerd. De regel-geving in deze sector gaat in principe uit van een vergunningenstelsel voor financiële onder-nemingen. Afhankelijk van de werkzaamheden kunnen bepaalde FinTech-ondernemingen onder deze regelgeving – en dus een vergunningplicht – vallen. Door een samenwerking aan te gaan met een

JOURNAAL32


gevestigde partij die reeds over een vergunning beschikt, kan de FinTech-onderneming zelf moge-lijk buiten de financiële regels (en de vergunning-plicht) blijven.

Indirect kan een FinTech-onderneming echter tóch met de financiële regelgeving te maken krijgen. De kans is namelijk heel groot dat de samenwerking van de FinTech-onderneming met de gevestigde partij wettelijk als outsourcing-relatie moet worden bestempeld. Daarvan is sprake als, (te) kort gezegd, de uitbestede activiteiten “wezenlijk” zijn voor de uitbestedende financiële onderneming. Op die afbakening gaan wij hier niet in.3 Bij outsourcing blijft een financiële onderneming verantwoordelijk voor de kwaliteit van zijn dienstverlening en voor de naleving van zijn wettelijke verplichtingen. Een “fout” van de dienstverlener wordt daarbij toegere-kend aan de outsourcer: die had de fout maar moe-ten voorkomen. Om de kwaliteit van zijn dienstver-lening en de naleving van zijn wettelijke verplichtin-gen te waarborgen zal de financiële onderneming: 1) niet in zee mogen gaan met een partij die – kort gezegd – daar ongeschikt voor is, en 2) contractueel een aantal verplichtingen aan zijn dienstverlener, de FinTech-onderneming, moeten opleggen.

FinTech-ondernemingen die zijn voorbereid op de eisen die opdrachtgevers in de financiële sector (moeten) stellen, hebben een strategisch voordeel. In dit artikel stippen wij, niet uitputtend, een aantal onderwerpen aan die spelen bij een outsourcing- relatie.

FinTech-ondernemingen zijn er in soorten en maten. Er zijn er bijvoorbeeld die zich richten op crowdfunding, contactless payments, mobile wal-lets, blockchain technology, robo-advising, big data analysis en nog veel meer. Zij begeven zich ook op alle deelsectoren van de financiële markt, zoals die van banken, verzekeraars, beleggingsondernemin-gen en beleggingsinstellingen.

Om niet in een abstract verhaal te blijven steken, gebruiken wij in dit artikel één concreet voorbeeld. In dit voorbeeld heeft een FinTech-onderneming software ontwikkeld voor een efficiënte en goed-kope betaaldienst. De FinTech-onderneming biedt de betaaldienst niet zelf aan, maar is een samenwer-king aangegaan met een bank. De bank biedt de betaaldienst aan en de FinTech-onderneming voert de processen uit en onderhoudt de software.

Vanwege het voorbeeld gebruiken wij in dit arti-kel veelvuldig de term “bank”. De lessen zijn echter ook toepasbaar op outsourcing-relaties met andere financiële ondernemingen. In die gevallen kan voor “bank” ook bijvoorbeeld “verzekeraar” of een ander type financiële onderneming worden gelezen.

De essentie van de regels voor outsourcingVoordat we ingaan op de onderwerpen die bij een outsourcing-overeenkomst een rol spelen, is het nuttig om eerst de essentie van de regels voor outsourcing onder ogen te zien. De regels voor

outsourcing zijn het best te begrijpen vanuit het perspectief van de outsourcer. Net als elke andere onderneming, moet een bank – uiteraard – al zijn (contractuele en wettelijke) verplichtingen jegens zijn klanten nakomen. Om dat geen zaak van toeval te laten zijn, moet een bank ook over een beheerste bedrijfsvoering beschikken: hij moet “in control” zijn over alle aspecten van zijn bedrijfsvoering. De financiële toezichthouders (DNB en de AFM) zien erop toe dat de bank zijn verplichtingen nakomt.

Een bank mag wel werkzaamheden uitbesteden aan een derde. In principe is elke activiteit uitbesteed-baar, ook kernactiviteiten. Echter, de uitbesteder blijft te allen tijde volledig verantwoordelijk voor de nakoming van alle verplichtingen. Lukt dat niet, dan kan de financiële onderneming zich niet achter de outsourcing verschuilen, ook niet als de oorzaak van het probleem bij de dienstverlener ligt. De outsourcer is verantwoordelijk voor het handelen van zijn dienstverlener als ware het zijn eigen hande-len.

FinTech-ondernemingen die zijn voorbereid op de eisen die opdrachtgevers in de financiële sector (moeten) stellen, hebben een strategisch voordeel

Zo had de Ierse Ulster Bank het beheer van zijn IT-systemen uitbesteed. Door een probleem met een software update en het ontbreken van adequate noodvoorzieningen konden 600.000 klanten een maand lang geen gebruik maken van hun betaal-rekening. De oorzaak van het probleem lag bij de dienstverlener, maar Ulster Bank bleef verantwoor-delijk. Het was Ulster Bank die uiteindelijk € 3,5 miljoen boete aan de toezichthouder en circa € 59 miljoen aan schadevergoedingen aan klanten betaalde. De reputatieschade is waarschijnlijk nog veel groter.

Om zulke en andere missers te voorkomen, moet een bank “in control” zijn over zijn outsourcings. In hoofdlijnen komt dat erop neer dat hij zorgvuldig een capabele dienstverlener selecteert, effectief toezicht houdt op de dienstverlener, zorgt dat hij kan ingrijpen (en dat zo nodig ook doet), en te allen tijde de relatie kan beëindigen. Hiervoor moet de outsourcer een aantal afspraken in de outsour cing-overeenkomst opnemen. Bovendien schrijft ook de wet voor sommige typen instellingen een aantal specifieke contractsafspraken voor.

— PRAKTIJK



Aantoonbaarheid van een beheerste bedrijfsvoering Zoals gezegd moet een bank, overigens net als elke andere financiële onderneming, aantoonbaar over een beheerste bedrijfsvoering beschikken. Dat omvat onder meer dat de systemen die de bank gebruikt stabiel en continue beschikbaar zijn.

De werkzaamheden die een bank uitbesteedt, zijn onderdeel van de eigen bedrijfsvoering. De bank moet daarom zekerstellen dat ook zijn dienstverle-ner over een aantoonbaar beheerste bedrijfsvoering beschikt. Als de dienstverlener geen beheerste bedrijfsvoering heeft, dan heeft de uitbestedende bank dat automatisch ook niet.

Om zich ervan te verzekeren dat zijn dienstverlener over een beheerste bedrijfsvoering beschikt, zal de bank een streng selectieproces hanteren. Vaak zal een bank onder meer letten op: de reputatie van de dienstverlener, of de dienstverlener al onder toezicht van DNB en de AFM staat, en of hij een ISAE 3402-verklaring heeft.4

De essentie is dat de financiële onderneming in control moet blijven over de uitbestede activiteiten, ook al worden die activiteiten niet meer door hemzelf verricht

Dergelijke criteria zijn bij een FinTech-startup niet toepasbaar. Dat maakt het voor de FinTech-startup des te belangrijker om aan te tonen voor een stabiele en continue dienstverlening te kunnen zorgen. Daarbij valt te denken aan onder andere uitgebreide trouble shooting van de gebruikte software en syste-men en de beschikbaarheid van backup-systemen. De FinTech-onderneming in ons voorbeeld zal moeten aantonen dat betalingen niet per ongeluk “blijven steken” of dat geld op een verkeerde reke-ning kan belanden. Het zal ook moeten aantonen dat het over procedures beschikt om te voorkomen dat medewerkers kunnen frauderen met betaal-gegevens. Het gaat echter niet alleen om operatio-nele, maar ook financiële stabiliteit en continuïteit. De FinTech-onderneming moet financieel gezond zijn. Een geloofwaardig business plan is daarvoor vereist. Het sluiten van een outsourcing-overeen-komst met de bank zou daar overigens aan bijdra-gen.

Is de dienstverlener eenmaal aangesteld, dan blijft de aantoonbaarheid van de beheerste bedrijfs-voering van belang. Daarbij kan men denken aan periodieke controles door de interne audit-afdeling van de bank, rapportageverplichtingen en verplichte incidentmeldingen. Ook kan de bank van een FinTech-startup verlangen om een ISAE 3402- verklaring te verkrijgen.

AanwijzingsbevoegdheidEen bank is wettelijk verplicht om contractueel vast te leggen dat hij “te allen tijde wijzigingen aan [kan] brengen in de wijze waarop de uitvoering van de werk-zaamheden door de derde geschiedt”. Een beding dat in déze bewoording in de outsourcing-overeen-komst zou worden opgenomen, grijpt potentieel érg ver in in de bedrijfsvoering van de dienstverlener. Voor een dienstverlener zou dat ondoenlijk zijn. Hij heeft zijn bedrijfsvoering ingericht op een wijze waarmee hij meent optimaal de markt op te kun-nen. Het is onwerkbaar als opdrachtgevers te allen tijde op verschillende wijzen en in alle aspecten van zijn bedrijfsvoering kunnen ingrijpen. Bovendien heeft het bestuur van de dienstverlenende onder-neming een eigen verantwoordelijkheid om haar onderneming te leiden. De leiding kan en mag niet – ook niet via een uitbestedingsovereenkomst – bij een ander, bijvoorbeeld een opdrachtgever komen te liggen.

Anderzijds heeft een uitbestedende onderneming ook een gerechtvaardigd belang om in te kunnen grijpen wanneer de uitvoering van zijn uitbestede werkzaamheden niet (langer) naar wens is. Dat hoeft echter ook niet door middel van een oekaze. Wel moet er een mechanisme bestaan waardoor de bank wijzigingen te weeg kan brengen. In dat mechanisme mag overleg worden ingebouwd. Als er echter geen (effectief) mechanisme bestaat om wijzigingen aan te brengen, dan kan de uitbeste-dende bank niet in control zijn.

AansprakelijkheidHoe stabiel en betrouwbaar de bedrijfsvoering en dienstverlening van de FinTech-onderneming ook mogen wezen, het is niet bij voorbaat uit te sluiten dat er een keer iets mis gaat. Bij schade rijst de vraag wie daarvoor aansprakelijk is. Moet de FinTech-onderneming de volledige schade dragen voor zijn werkzaamheden? Vaak zal zij daar niet toe in staat zijn.

In de pensioensector leeft wel de opvatting dat de aansprakelijkheid van de dienstverlener op geen enkele wijze beperkt moet worden. Dat zou afbreuk doen aan de “control” van de uitbesteder. Die opvatting lijkt ons onjuist. Toegegeven, als de aan-sprakelijkheid van de dienstverlener tot het mini-mum is beperkt (te weten: alleen voor fouten die het gevolg zijn van opzet of grove schuld), dan heeft de dienstverlener weinig reden om problemen voor zijn opdrachtgever te voorkomen. Hij zou zeer waar-schijnlijk toch al niet aansprakelijk zijn, dus waarom zou hij kostbare maatregelen nemen om

JOURNAAL34


— PRAKTIJK

schadegevallen te voorkomen? De “control” van de uitbesteder is dan ver te zoeken.

Volledige aansprakelijkheid is ook niet reëel. Zou de bank geen werkzaamheden uitbesteden, dan ging er ook wel eens wat mis. De bank zat in dat geval ook zelf met de schade. Het is bovendien onverstan-dig om van de FinTech-onderneming te verwachten dat hij wél geheel foutloos kan werken. Bij volledige aansprakelijk zal de FinTech-onderneming immers voor lief nemen dat hij periodiek schadevergoedin-gen moet uitkeren. De kosten daarvan zal hij door-rekenen aan zijn opdrachtgever. Hij loopt boven-dien een risico dat de schades in een bepaald jaar erg hoog uitpakken, bijvoorbeeld als gevolg van nieuwe security threats. De FinTech-onderneming zal daarvoor ook een risico-opslag doorrekenen aan zijn opdrachtgever. In ons voorbeeld zal volledige aansprakelijkheid van de FinTech-onderneming dus niet kosteneffectief zijn voor de bank.

Het ene noch het andere uiterste is effectief. Waar het voor de uitbestedende bank om gaat, is dat een aansprakelijkheidsregeling wordt getroffen die de FinTech-onderneming voldoende (financiële) prik-kel geeft om zich optimaal voor zijn opdrachtgever in te zetten. Is de prikkel groot genoeg, dan zal de FinTech-onderneming daar ook alle (kosteneffec-tieve) maatregelen voor benutten.

OpzeggingEen bank die ontevreden is over de prestaties van zijn dienstverlener en onvoldoende zicht heeft op tijdige verbetering, moet de uitbestedingsovereen-komst opzeggen. Hij is immers niet “in control” als hij teleurstellende prestaties krijgt geleverd. Dat betekent dat de bank zijn dienstverlener ook (reali-ter) moet kunnen opzeggen. Dat stelt grenzen aan de opzegdrempels die in een uitbestedingsovereen-komst mogen worden opgeworpen.

Opzegdrempels kunnen onder meer bestaan in opzegtermijnen en opzegvergoedingen. Het opne-men van opzegdrempels is op zich niet bezwaarlijk. De FinTech-onderneming – ook als ze zelf geen financiële onderneming is – moet vanzelfsprekend zelf óók “in control” zijn over de eigen organisatie. Het is dan ook niet op voorhand onredelijk dat de FinTech-onderneming een opzegvergoeding ont-vangt of een opzegtermijn wordt gegund. Voor hem kan de opzegvergoeding dienen om investeringen te vergoeden die hij nog niet heeft terugverdiend, en de opzegtermijn om zijn interne organisatie aan de nieuwe situatie aan te passen.

De bank moet echter wel een reële opzegmogelijk-heid behouden. De hoogte van de opzegvergoeding mag geen reële belemmering zijn om op te zeggen als de FinTech-onderneming niet naar wens pres-teert. Ook mag de duur van de opzegtermijn niet zo lang zijn dat de bank nog heel lang moet “doormod-deren” met een teleurstellende dienstverlener.

Wat een acceptabele opzegvergoeding of –termijn is, is in zijn algemeenheid echter niet te zeggen. Steeds zal meewegen hoe belangrijk de dienstverle-ning is voor de bank. Is de dienstverlening ronduit cruciaal, dan moet de bank makkelijker kunnen opzeggen om nog van “in control” te kunnen spre-ken.

Beloning FinTech-ondernemingen zijn veelal jonge onder-nemingen. Zeker voor een beginnend bedrijf druk-ken werkgeverslasten zwaar. Vaak werken begin-nende bedrijven daarom met beloningsstructuren waarbij het reguliere salaris laag is en de werk-nemer / ondernemer wordt beloond in bijvoorbeeld aandelen in de FinTech-onderneming. Uiteraard is de gedachte dat deze aandelen bij succes voor de FinTech-onderneming flink in waarde zullen stij-gen. Nog afgezien van de fiscale kant van een derge-lijke beloningsstructuur, kan een FinTech-onderneming die haar diensten aanbiedt, lelijk wor-den verrast door de beloningsregels van haar klant. De beloningsregels voor de financiële sector zijn verscherpt en kortetermijnbeloningen uit den boze. Beloningen moeten juist zien op goede prestaties op de langere termijn. Een FinTech-ondernemer kan in een outsourcing-relatie met een financiële instel-ling worden beperkt in zijn beloningsbeleid.

Hoewel bij banken de regels voor beloning nog niet zo ver strekkend zijn dat deze ook zien op een outsourcing relatie, is dat bijvoorbeeld in pensioen-land wel het geval. Ook bij beleggingsfondsen die-nen fondsmanagers die bepaalde taken delegeren, zeker te stellen dat deze “delegates” zich aan de beloningsregels houden die voor de fondsmanagers gelden. Het is niet ondenkbaar dat de beloningsre-gels van andersoortige financiële instellingen zich op den duur ook zullen uitstrekken over de outsourcing-relatie, of dat bepaalde financiële instellingen uit het oogpunt van “good governance” in hun selectiebeleid rekening houden met het belo-ningsmodel van de dienstverlener.

Bevoegdheden voor de toezichthouderDNB en de AFM houden toezicht op de werkzaam-heden van een bank. Wanneer een bank werkzaam-heden uitbesteedt, dreigen deze aan het toezicht van de toezichthouder te worden onttrokken. Uitbesteding mag echter het toezicht niet belemme-ren. Daarom moet een uitbestedende bank in elke uitbestedingsovereenkomst een tweetal bedingen ten gunste van de toezichthouder opnemen. Het eerste is een verplichting om informatie waar de toezichthouder (ter uitvoering van zijn wettelijke taak) om vraagt, rechtstreeks aan de toezichthouder ter beschikking te stellen. Het tweede betreft de mogelijkheid voor de toezichthouder om ter plaatse van de dienstverlener onderzoek te (laten) verrich-ten.

Dienstverleners zijn wel eens bang dat toezichthou-ders te pas en te onpas bij hen op de stoep zullen staan. Die vrees is niet helemaal gegrond.



onderneming maakt met zijn dienstverlener. De essentie is dat de financiële onderneming “in con-trol” moet blijven over de uitbestede activiteiten, ook al worden die activiteiten niet meer door hem-zelf, maar door zijn dienstverlener verricht.

Niemand kan zeggen welke FinTech-onder-nemingen de winnaars van morgen zijn. Echter, als de dienstverlening van een FinTech-onderneming als outsourcing wordt gezien en de FinTech-onderneming speelt in op de wettelijke outsourcing-eisen van de opdrachtgever(s), dan is de kans op succes voor deze FinTech onderneming aanzienlijk groter dan de FinTech-onderneming die dit niet doet. Voor financiële instellingen die over-wegen te investeren in of samenwerken met de FinTech-sector is het van belang om voorgaande in overweging te nemen in hun selectiebeleid.

Het uitgangspunt is dat de toezichthouder inlich-tingen opvraagt bij de onder toezicht staande bank. De bank zal deze inlichtingen opvragen bij zijn FinTech-dienstverlener indien hij die niet zelf ter beschikking heeft en de gevraagde inlichtingen betrekking hebben op de outsourcing relatie.

ConclusieVoor FinTech-ondernemingen kan het aantrekke-lijk zijn om een samenwerking aan te gaan met een gevestigde financiële onderneming (bijvoorbeeld een bank of een verzekeraar). De FinTech-onderneming treedt dan waarschijnlijk in een outsourcing-relatie met die financiële onder-neming.

Wettelijk is geregeld dat een financiële onder-neming slechts een outsourcing-relatie met een dienstverlener (hier: FinTech-onderneming) mag aangaan als die dienstverlener aantoonbaar over een beheerste bedrijfsvoering beschikt. Bovendien stelt de wet eisen aan de afspraken die de financiële

Literatuur

— I. Bökkerink & P. Couwenbergh, Van Lanschot vraagt meer tijd om financiële doelen te halen, FD 27 april 2016.

— P. Laaper, Uitbesteding in de financiële sector, Deventer: Kluwer 2015.

Noten1 Mr. Peter Laaper en mr. Ella van Kranenburg

(partner) zijn beiden werkzaam bij Keijser Van der Velden advocaten. Peter Laaper

is tevens Universitair Docent financieel privaatrecht aan de Universiteit van Utrecht. Peter Laaper is in december 2015 gepromoveerd op het onderwerp “Uitbesteding in de financiële sector”. Ella van Kranenburg heeft een ruime ervaring als advocaat financieel recht en een uitgebreide praktijk in de FinTech.

2 Zie het artikel “ING werkt samen met 45 fintech-startups” op www.financeinnovations.nl.

3 Zie verder: P. Laaper, Uitbesteding in de financiële sector, Deventer: Kluwer 2015, p. 32-66.

4 Een ISAE 3402-verklaring wordt afgegeven door een registeraccountant of een register-EDP-auditor. De verklaring geeft zekerheid over bestaan, opzet en werking van interne beheersingsmaatregelen. Een opdrachtgever ontleent daaraan vertrouwen dat de dienstverlener “in control” is over (het beoordeelde deel van) zijn bedrijfsvoering.

JOURNAAL36


— SCRIPTIE

Each liquidity term has its benefits and drawbacks in certain circumstances and for the respective objectives. Hence, the actual decision making on which liquidity terms to set and how to implement them in practice is a challenging effort for fund managers and regulators. The presented assessment can assist them determining a solid regulatory and best practice framework to reduce the risk and consequences of runs on CCFs.

Determinants of risk of redemptions and related behavioral characteristicsThis paragraph describes the reasons for redemptions, its risks and the related beha-vioral characteristics of investors and other stakeholders. The picture below provides an illustration of these topics and the role of liquidity terms as part of the funds’ broader LRM-framework. It includes the objectives of stakeholders as described in the subsequent paragraph.

Besides the occasional individual investor liquidity needs, initial rational reasons for redemptions can be either driven by a top down asset class re-assessment of return and risk5 or a bottom up re-assessment of the return and risk of an individual fund or fund family. Both causes concern the probability of redemptions and can be amplified by investors responding to anticipated and actual behavior of other fund investors. This relates to first mover advantage and run risk.

A first mover advantage arises when one investor has a rational incentive to leave a fund before other investors independent of their original redemption reason. The redeemer can gain at the detriment of the remaining investor. As CCFs hold less liquid assets with higher transaction costs (including market impact) and have less transparent pri-cing, their first mover advantage risk is larger. The advantage is further increased if investors are able to redeem at NAV or if redemption fees are relatively low.A run on a fund, or an even more detrimental run on a range of similar funds, is a large and concentrated flow of redemptions. It can origi-nate from both a simultaneous updated view

Introduction – Liquidity mismatch risksCorporate credit mutual funds (CCFs)2 offering unconstrained daily liquidity to its investors suffer from a fallacy of composition due to their collective action problem. The problem arises if a large part of the fund investors demand liquidity while the fund invests in less liquid corporate bonds. This liquidity mismatch risk is amplified if investors simultaneously redeem across a range of CCFs in a short period of time. Therefore actual and anticipated fund investor behavior plays an important role in assessing and mitigating liquidity mismatch risks. Future potential large outflows will stress the robustness of current liquidity risk management (LRM)-practices including fund liquidity terms. The RMFI-thesis and accompanying research paper show that due to both secular and cycli-cal factors liquidity mismatch risks of CCFs have increased in the last decade. The liquidity of corporate bond markets has not improved, while the size of CCFs more than doubled. In addition, LRM-regulation, -practices and the structuring of liquidity terms have not kept up with required enhancements and vary between jurisdictions, asset managers and funds. Also regulation and fund documents are ambiguous in the design and actual imple-mentation of exceptional liquidity measures. The increased mismatch is a timely and growing area of attention and concern of academia, regulators and asset managers as the role of capital market based finance has increased. However, as of late they have predominantly focused on liquidity risk mitigation via the asset side including corporate bond market liquidity. There was only limited digression on the potential risk mitigation via strengthening liquidity terms. This contrasts with recent regulatory changes for money market mutual funds (MMMF) including enhanced liquidity term regulation. The limited recent research on the topic also did not connect the (anticipated) redemption behavior of investors with either the decision making of the fund on various liquidity terms.3

With the exception of the large, though stretched out over time, redemptions and subsequent closure and liquidation of Third

Avenue Focused Credit Fund (FCF), actual runs on CCFs or broad redemption pressure on a range of developed market CCFs have so far not occurred. This contrasts with other investment and saving vehicles like banks, hedge funds and MMMFs. Hence, detailed empirical, experimental and theoretical research on investor redemption behavior for mutual funds in general and in particular for CCFs with illiquid assets is mostly absent. However, based upon available research in related areas and reasoning the absence of runs should not be taken as evidence that these cannot occur, especially not because of the increased mismatches.

This article describes in slightly more detail two of the three contributions of the paper to existing literature:1. Determinants of the risk of large scale inves-

tor redemptions in CCFs and how these relate to the (anticipated) behavior of inves-tors, fund managers and other stakeholders.

2. Initial framework to assess in a structured way different liquidity terms in the presence of different objectives of stakeholders.

The third contribution is an assessment of liquidity terms being redemption fees and four exceptional liquidity measures: suspensions, gates, side pockets and payments in kind.4

Samenvatting van RMFI scriptie: Liquidity mismatch risks and the determination of liquidity terms for corporate credit fundsAuteurMark Geene1



of a large number of investors, but also from a rush for the exit to be ahead of others as waiting leaves less value in the fund, bearing transactions costs and be exposed to a likely a less liquid portfolio. This latter is the stage where the first mover advantage becomes the predominant driver of the run. The maturity transformation of CCFs, some-what similar to MMMFs and banks, combined with the illiquidity of the assets, make CCFs more vulnerable to both risks. These risks can reinforce each other especially for CCFs holding less liquid assets in a stressed market as illiquidity increases the liquidity premiums of financial intermediaries, hence transaction costs, and create negative feedback loops. Redemptions further drive down prices, reduce the liquid assets in the fund, reduce market liquidity and encourage more redemptions not just in the specific fund but across CCFs. Decisions of the fund manager and board on the potential enactment of exceptional liquidity measures can enhance these negative feedback loops. Besides theoretical and empi-rical evidence of the exis tence of these risks in other asset classes and investment structures, the limited empirical research on CCF-flows indicates at least some presence of the first mover advantage as well as its relation with the asset’s liquidity and liquidity terms.

Based upon available theoretical and empirical research the paper shows that large redemp-tions in CCFs cause fire sales. During stressed

times these can result in self-reinforcing liqui-dity spirals and liquidity and price contagion effects to other financial markets and have real economic impact. I.e. the risks and effects of large redemptions stretch beyond the fund and corporate bond markets. There is no evidence that large numbers of investors act contrarian to quickly close price gaps or discounts arising from fire sales. Due to the illiquidity of corporate bonds combined with the behavior of investors and financial intermediaries the price impact can be severe. As the asset manage-ment industry increases in size, including the increase in CCFs, this contagion can potentially result in systemic risks.

Behavioral characteristics like herding and fear have been documented as drivers of first mover advantage and run risk, i.e. increasing the probability of large redemptions, but also increasing the impact of them and enhancing the feedback loops. Several heuristics and biases that investors have been proven prone to, can be underlying factors of this behavior and/or even amplify redemption pressure and runs. These include ambiguity aversion, availability, bounded rationality, limitation of self control, hyperbolic discounting and the affect bias. Fund managers and boards, but also regulators, can also be prone to these biases including group think and neglect during both the decision making when setting liquidity terms of the fund and when and how

enacting exceptional liquidity terms during large outflows.

Awareness of these behavioral characteristics can improve the decision making of the inves-tors, fund managers, boards and regulators about making redemption decisions and decisions regarding liquidity terms that reduce the probability and impact of concentrated redemptions in CCFs.

Framework assessing liquidity termsLiquidity terms, among others, are an indis-pensable LRM-tool to manage and mitigate liquidity mismatches arising from concentra-ted outflows in one fund or across a range of CCFs. However, research on how to structure liquidity terms for CCFs in light of the above determinants and redemption risks and their interaction with behavioral characteristics is lacking. For this purpose the paper provides an initial framework (table 1) to evaluate the advantages and disadvantages and the effectiveness of several liquidity measures. It can assist fund management companies (FMC) and regulators assessing different liquidity terms.

Based upon reasoning from academic research and regulatory inquiries, among others, the diverse objectives and perspec-tives of stakeholders involved are reflected in the framework. The stakeholders include the financial market regulator concerned

Figure 1: Overview of LRM of CCFs, stakeholders and their objectives, liquidity terms and direct and subsequent risks of liquidity risk mismatches arising from large redemptions.

Assets Liabilities

Corporate bond market liquidity Investor liquidity

Liquidity mismatch

Bottom up redemptions

Governance – Disclosure – Risk measurement – Stress testing

Liquidity Risk Management

Top down redemptions

First Mover Advantage Run Risk

Herding Fear

Probability Impact

Fire sales Contagion– Direct – Indirect

Herding Fear

Investor Agency costs Uncertainty – Ambiguity Fair and equal treatment Complexity

Redemptions

Financial Market Regulator

Macro prudential regulator

Fund Manager & Board Agency costs Uncertainty – Ambiguity Complexity

Liquidity terms Redemption fees Suspension Side pockets Gates Pay in kind

Liquidity Terms considerations

Single CCF

Aggregate CCFs

Single CCF

Aggregate CCFs

Financial Intermediaries Funding liquidity risk Market liquidity risk Liquidity spirals

Neglect – Biases - Heuristics

Herding – Fear Biases – Heuristics

Neglect – Biases Heuristics

JOURNAAL38


about the fair treatment of investors and the systemic risk regulator that focuses on potential contagion risks.

The main objectives in the framework are related to the direct ability of each liquidity term in reducing the risks of large redemp-tions, being both probability and impact. An additional objective relates to the reasons to invest in the asset class and/or specific fund: providing full (market) exposure via simple to understand fund structures while also pro-viding liquidity on demand at low costs. The terms also have to be fair for the different fund investors. Redeemers and remaining investors have different objectives and therefore perspectives on the liquidity terms resulting in conflicts of interests between them.

The paper shows that several objectives are rela-ted and can reinforce, but also counterbalance each other. In addition, there are many potential

conflicts arising from the different objectives of the stakeholders. It describes that balancing the different objectives of the stakeholders and anticipating their current and future behavior into the decision making process on setting and implementing liquidity terms is very complex. There are numerous interactions both simultaneous as well as sequentially as markets, investors, fund managers and boards respond to actual and anticipated behavior of others. Hence, it is difficult to anticipate how the different liquidity measures separately and/or combined impact investor behavior and overall markets. In addition several measures create operational complexities, reputational risks and agency costs.

How the FMC and legislator ultimately set (guidelines for) liquidity terms depend on how they balance and weigh the stakeholder’s objectives and perspectives.6 This is a topic of further research. One prerequisite is that

the decision on which liquidity terms to deploy and how these are implemented have to be set in unison and are part of the entire LRM-framework. The different parts of the LRM have to be set in such a way that these are consistent and mutually enforce each other. It has to operate and be robust across all different kind of market circumstances and redemption patterns. This will make CCFs safer, more resilient and robust investment vehicles. Assessing and determining these before a potential CCF-crisis occurs reduces neglecting such an event and its consequen-ces by FMCs and regulators.7

ConclusionA broad based run on CCFs, even though it might have a low probability, is a possibility and can result in a systemic risk, i.e. a low probability but high impact event. The risk of large CCF-outflows cannot be neglected and wait for the actual occurrence to develop consistent and well thought-out solutions. Hence, the need to act preemptively by crea-ting a robust liquidity structure for CCFs and a regulatory framework, with less ambiguity on structure and how it is implemented, before such a potential event or risk transpires. Due to outdated regulation and the diverse and outdated LRM-business practices at at least several FMCs, this robustness is currently absent. This lack of robustness was underscored by the recent disordered events around the closure of Third Avenue FCF. Asset managers and regulators even have to question if funds investing in less liquid assets should still be offered or allowed to be offered to investors that expect instant liquidity at all times. I.e. keeping the liquidity illusion alive, even in the presence of funds having tools for exceptional circumstances.

The enhancement of regulation and LRM-practices has to be done in parallel with addi-tional theoretical, empirical and experimental research on liquidity risks and the role and development of liquidity terms in light of the increased liquidity mismatches of CCFs. On this it can learn from theoretical and empirical research on runs on banks, MMMFs during the Global Financial Crisis, but also of large redemptions from numerous hedge funds.

Objectives

First mover advantage – incentive Lessen early redemption incentives and reduce probability of large

redemptions in short period of time (‘pre-redemption decision’). Run risk

Need and risk of fire sales Reduce impact of redemptions (‘post-redemption decision’), i.e.

improve the ability to manage concentrated redemptions in general

and mitigate the impact on the fund(s), other mutual funds (not

limited to CCFs, indirect contagion) and across markets and the

economy.

Direct contagion

Indirect contagion

Uncertainty and ambiguity for

investors

Are the liquidity terms (structure, actual implementation and

decision making, disclosures) increasing or reducing the uncertainty

and ambiguity of investors, but also for the fund manager and board? Uncertainty and ambiguity for FM

and board

Complexity for investors Ability of less educated investors to understand the liquidity term.

Operational complexities Operational complexity increases costs and risks of errors.

Fair and equal treatment of

investors

Balancing conflicting interests across fund investors – investor

protection.

Retain basic fund integrity Retain benefits of open ended structure even for less liquid assets:

providing market exposure with an ability to redeem on short notice.

Moral hazard Reduce agency costs and principal-agent conflicts of interests

including captive investing, moral hazard of investing more in illiquid

assets. Reputational risks arise when imposing an exceptional

liquidity term, and also relate to the perception of equal treatment.

Reputational risk

Effectiveness for bottom up

redemptions

Ideally the liquidity term is both effective for broad based top down,

across a range of similar CCFs, redemptions and large bottom up

idiosyncratic, fund or FMC specific, redemptions. Effectiveness for top down

redemptions

Table 1: Framework of objectives of stakeholders to assess liquidity terms of CCFs.

— SCRIPTIE

Noten1 Drs. M.J. Geene RBA CAIA is a senior investment

consultant of PGGM Fiduciary Advice. This article, cited research paper (Geene (2016)) and thesis represent the research and opinions of the author, and not those of PGGM. The research paper has been written for the postgraduate program Risk Management for Financial Institutions (RMFI) of the Vrije Universiteit Amsterdam and is an extended version of the thesis with the similar topic, which has been supervised by Prof. Dr. Michael Damm. See Geene(2016) for the list of research papers and reports used.

2 CCFs are defined as institutional and retail mutual funds investing predominantly in investment grade

(IG) and high yield (HY) corporate bonds in developed markets in Europe and the United States (see further Geene(2016), also on credit ETFs).

3 On this matter they only focused on run risk and first mover advantage, while not exploring other and related behavior characteristics of decision making as well as other risks and objectives of the stakeholders.

4 A potential new mutual fund vehicle, a hybrid fund, and closed end funds are also assessed.

5 This causes synchronized redemptions across a range of similar CCFs resulting in much larger market impact and contagion risks.

6 To improve the efficacy of the liquidity terms allowed for, including their structure and when and how used,

legislators have to take into account the following considerations: avoid regulatory arbitrage, create a level playing field within an asset class and requiring a consistent, robust and coherent LRM-framework that includes making liquidity risks salient.

7 The framework can be applied to other investment strategies that face similar liquidity issues, like the rapidly growing mutual funds in emerging market sovereign and corporate debt.


waren met de persoon die zijn geld in bewa-ring gaf. Integriteit, het handelen in het belang van een opdrachtgever ook zonder dat deze je kan controleren, is daarbij een sleutelbegrip.

Noodzakelijk vertrouwenHet is een veeg teken dat “vereist vertrou-wen” meer en meer een hoeksteen van de industrie werd. In de beginjaren betrof dit het vertrouwen in de persoon of instelling die het geld fysiek bewaarde of vervoerde. Vervolgens heeft dankzij samenwerking met de wetenschap productontwikkeling een hoge vlucht genomen. In principe kunnen produc-ten met ieder gewenst risicoprofiel worden gebouwd. Voor iedere toekomstig denkbare state of the world is een asset te bouwen die juist dan rendeert. Sinds die tijd is het vertrouwen ook nood-zakelijk voor het verzorgen van de diensten. Noodzakelijk omdat de industrie veel van de handelingen niet kon of wilde uitleggen aan zijn klanten. De benodigde informatie was niet voorhanden, intransparant, te complex om te doorgronden of te verspreid over systemen. En het kwam de industrie ook wel goed uit dat dit zo was. Onbeheersbare, onbegrijpelijke en bedekte informatie zorgde voor informatie asymmetrie en daar kon goedschiks maar ook kwaadschiks geld mee worden verdiend. En dat gebeurde. De samenloop van de eerste echte automatiseringsgolf in de jaren 80 liep gelijk op met het scheiden van de

Het eind van een tijdperk

—Gaat Fintech de financiële sector onherkenbaar veran-deren, zo vraagt het VBA Journaal? Ik durf het nog wel sterker te zeggen. De financiële industrie zoals wij die kennen verdwijnt. Oké, ietwat bout gesteld, maar u gaat het vervolg van deze column wél lezen!

maakte. We zijn toen goederen een waarde gaan toekennen. Een waarde die gebaseerd is op gevoelde behoefte en relatieve schaarste. En die waarde hebben we laten sublimeren in iets dat we geld zijn gaan noemen. Geld, “allum diobolgelde”, (“elk offer aan de duivel”) kreeg gaandeweg de rol van ruilmiddel, rekeneenheid en oppotmiddel. Om deze rol te kunnen spelen moest het houdbaar zijn, deelbaar, (over)draagbaar, en schaars in de zin dat het niet zelf simpel na te maken is. Geld was in feite de eerste stap naar het zonder fricties uitruilbaar maken van alle assets die we op de wereld hebben. In Neo Klassieke termen; het was een stap naar een complete en perfecte markt.

Verdiend vertrouwenWaar geld eerst een spiegel en verlengstuk was van de reële economie is in de loop van de tijd een industrie ontstaan die het verpakken en verhandelen van geld en waardepapieren tot product heeft gemaakt. Vandaar dat de investment managementindustrie en asset managementindustrie in één bed liggen met de traditionele bancaire industrie. De financiële sector verplaatst waarde in de tijd, verdeelt risico’s, heft verschillen in vraag en aanbod op, biedt liquiditeit. Ze biedt zeker-heid en betrouwbaarheid bij het bewaren van tegoeden. In de beginjaren van “geld” werd het omgaan met geld daarom overgelaten aan personen waarvan de belangen niet strijdig

De lege blikToen ik recent mijn kinderen vertelde dat ik “even naar de bank” ging kreeg ik een lege blik terug. Oppassen. Dit betekent volledig onbegrip of het zich argelozer voordoen dan de heersende situatie rechtvaardigt. Ze hadden echter oprecht geen idee wat ik daar moest. Dat werd niet beter toen ik probeerde uit te leggen wat “een bank” eigenlijk deed. Zij wierpen een steelse blik naar hun mobiele telefoon en veroordeelden daarmee het traditionele concept “bank” naar de eeuwige jachtvelden. Eeuwige jachtvelden die bevolkt worden door de stadsomroeper, de postkoets, de paardentram, de papiermap, de mainframe computer, de telefoniste. Jachtvelden waar hotels en taxi’s nog wat bij het hek staan waar om het hardst geroepen dat de bakelieten telefoon nog uitstekend werk verricht. Mensen omarmen veranderingen pas nadat ze in hun leven zijn ingebed. De verandering zelf wordt als vervelend ervaren: de status quo bias. En dit terwijl het enige dat constant is in ons leven de verandering is. Doordat doelstel-lingen van hun klanten veranderen of doordat andere technieken en methoden ontstaan om doelstellingen te realiseren verschuiven scheidslijnen tussen sectoren, sterven secto-ren uit, en komen nieuwe sectoren op.

Elk offer aan de duivelIn dat kader: wat was ook weer de doelstelling van de financiële sector? De behoefte aan een financiële industrie begon toen we op één plek bleven wonen in plaats van de wereld rond te trekken op zoek naar voedsel. Op één plek wonend verbouwden we meer graan dan we op een moment op konden. Dat wilden we ruilen met de buurvrouw die koeien hield en die buurman die zulke aardige winterjassen

— COLUMN

JOURNAAL40


— COLUMN

eigendom en het management van financiële instellingen. Dit zorgde ervoor dat informatie asymmetrie en verschillende belangen resulteerde in ongebreideld nastreven van kortetermijnwinsten. Onbeheerst geld verdienen met andermans geld en de risico’s daarvan slechts in geringe mate overnemen. En dit tegen hoge kosten.

Duur, onbekwaam en onbetrouwbaarHet knelpunt van de financiële industrie is daarbij in de afgelopen decennia meer en meer verandert van het antwoord op de vraag “wat kan ik verkopen” naar “wat kan ik administreren en rapporteren”. IT werd in deze wereld dus het knelpunt. De oorspronkelijke IT was ontwikkeld om “handelingen te auto-matiseren” en in mindere mate om een alter-natieve manier van werken te introduceren. En een risico administratie was niet meteen geïntegreerd met de boekhoud administratie. Hierdoor was de administratie niet in staat om de risico en rendement kenmerken van producten afdoende vast te leggen. Hierdoor verdwijnen nog steeds risico’s die ons uit de slaap halen omdat ze op papier niet, maar in werkelijkheid wel blijken te bestaan (leverage en liquiditeit risico van hypotheekproducten bijvoorbeeld). De hieruit voortkomende intransparantie, onzekerheid en verliezen (bijvoorbeeld in 2008) waren desastreus voor de sector. Het beschamen van vertrouwen door ongebreideld winststreven en door het niet beheersen van informatiestromen legde een bom onder het vertrouwen in de sector. Behalve “duur” was de sector nu ook “intrans-parant”, “onbekwaam” en “onbetrouwbaar”. Daar kan een bankierseed niets aan verhelpen, maar wat dan wel?

A brave new world?Dan is het wachten op een ontwikkeling die, in ieder geval op het eerste gezicht, al deze kwalificaties niet heeft. Belangen moeten gelijkgericht zijn, informatie moet voor ieder-

een beschikbaar en inzichtelijk zijn en kosten moeten redelijk worden verdeeld over klant en aanbieder. Wie gaat dit Utopia ontwikkelen? De financiële wereld heeft een naam hoog te houden waar het gaat om “bull shit” marketing voor “nieuwe ontwikkelingen”. Toen ik dan ook voor het eerst over “Fintech” hoorde was ik op mijn hoede. Blockchain, netwerk geld en big data analysis, mooie namen maar wat betekende het. Mijn argwaan werd minder toen ik leerde dat deze ontwikkelingen niet primair afkomstig waren uit de financiële wereld.

De aap en zijn horlogeMaar laat ik eerlijk zijn. Ik kijk naar blockchain als een aap naar een kapot horloge; ik begrijp wat ik zie, maar ik kan er zelf niets mee. Maar ik weet wel hoe laat het is. Blockchains zijn elektronische geschiedenisbomen die zonder vertekening van de geschiedschrijver gebeurtenissen vastlegt. Het is een onuit-wisbare en niet te corrumperen administratie machine waarin rechten en waarde in één keer kunnen worden vastgelegd. Wat erin staat, staat erin en kan enkel worden gecorrigeerd met een vervolg vastlegging in de chain. Want de blockchain wordt beheerst door de computers die eraan bijdragen. Pas als >50% van de bijdragende systemen akkoord is met een aanpassing wordt deze doorgevoerd. Dit geldt voor nieuwe acties en dus ook voor de correctie op oude. Het lijkt de ultieme financiële democratie: willen jullie meer of minder blockchain? Doordat geen sprake meer is van een “centraal verzamelpunt” is het systeem minder kwetsbaar. Informatie asymmetrie verdwijnt; iedereen heeft inzicht in het über-grootboek. Blockchain voorkomt hiermee nadelen van de oorspronkelijke administratieve IT. Vastleggingen kunnen sector overschrijdende informatie bevatten. Een combinatie van de bank, de makelaar, de notaris en de huurder van bijvoorbeeld een pand. Door de opzet van

blockchains verdwijnt de afhankelijkheid van tussenpersonen zoals banken voor wat betreft het kanaal waarlangs transacties moeten plaatsvinden. Ongefundeerd vertrouwen in één of enkele instanties is niet meer noodzakelijk. Tel daarbij op dat het vastleggen van handelingen in de blockchain slechts te verwaarlozen kosten met zich meebrengt. Dan zijn drie eerdergenoemde bezwaren bij de financiële sector: intransparantie, kosten en betrouwbaarheid geadresseerd. De onbe-kwaamheid moet anders worden opgelost.

Natuurlijk zal ook deze ontwikkeling krassen en deuken oplopen. Blockchain is een walhalla voor de elektronische speltheorie. Zo is het wachten op de eerste versie van de elektroni-sche stromannen aanval (een al zogenoemde “Sybill attack”). In dat kader: wat is de relatie tussen blockchains? Hoe lang duurt het voordat iemand de 50+1% regel om aanpas-singen te kunnen maken in de chain weet te omzeilen? Maar voorlopig zeg ik: volle kracht vooruit. Een andere Fintech ontwikkeling, die hier onbesproken blijft, is Big Data Analysis. Automatisering van Keynes’ zijn gedachte dat het niet belangrijk is wat je zelf denkt waar een markt zich heen beweegt, maar dat je weet wat de grootste gemene deler hierover denkt. Dat gaan we volgende keer eens vergelijken met de “oude wijn” die Factor Beleggen wordt genoemd.

Michael Damm



— BOOKREVIEW

Mensen die niet getrouwd zijn met bepaalde ideeën, of buiten hun eigen expertisegebied moeten voorspellen, doen betere voorspellingen dan hun gelijkwaardige tegenpolen. Daarentegen is er een omgekeerd evenredige relatie tussen roem en nauwkeurigheid. Hoe beroemder, hoe onnauwkeuriger. Dit komt omdat wij graag mensen horen die ideeën, grote ideeën hebben. Het combineren van inzichten is belangrijk, maar nog belangrijker is het actief op zoek gaan naar verschillende inzichten. Een goede voorspeller is vooral is bereid te blijven leren.

Toch weer KahnemanHoe kunnen we onszelf dan trainen om beter te voor-spellen? Hiervoor gaan we even terug naar de theorie.Systeem 1 (je weet wel, dat van Kahneman) houdt ervan snel conclusies te trekken en doet dat dan ook constant. Het verzint razendsnel een vorm van logische verklaringen voor allerlei zaken die we waarnemen. Ook voorspellingen. Zolang we systeem 1 de overhand laten nemen, zullen voorspellingen niet onderbouwd zijn en dus niet beter zijn dan de gokkans. Juist bij voorspellen moeten we systeem 2, het rationele denken, gebruiken om de conclusies van systeem 1 te toetsen.

Kahneman zegt hierover: “Het is verstandig om mensen serieus te nemen als ze onzekerheid toegeven. Maar als ze heel zelfverzekerd zijn, weet je alleen dat het individu voor zichzelf een coherent verhaal heeft geconstrueerd. Dat verhaal is niet noodzakelijkerwijs ook waar.”

Voorspellingen kunnen verbeterd worden door gebruik te maken van opsplitsing van een probleem. Door een probleem op te delen in deelvragen en deze vragen individueel te beantwoorden of in te schatten, wordt een onderbouwd antwoord (of onderbouwde gok) gecreëerd. Hierdoor worden antwoorden verkregen die dichter bij de waarheid liggen dan een gok doen op de oorspronkelijke vraag. Dit opknippen wordt de Fermi methodiek genoemd, naar de fysicus Enrico Fermi.

Bij het opknippen begin je met het -door Kahneman geïn-troduceerde- buitenaanzicht. Hiermee creëer je een anker dat je gaat verfijnen met het binnenaanzicht. Andersom werkt volgens de onderzoeksuitkomsten veel minder goed omdat het binnenaanzicht subjectiever is dan het buitenaanzicht en daarmee een onbetrouwbaarder anker.

Supervoorspellers – Philip Tetlock

Review door Jan-Theo Varkevisser, Trading & Execution bij PGGM Investments

—Dartende aapPhilip Tetlock is de wetenschapper achter de darts gooiende chimpansee. Niet dat hij daadwerkelijk een aap gebruikte tijdens zijn 20 jaar durend onderzoek naar voorspellen, dat beeld is door de media geschapen. Een broodje aap dus. Maar omdat het een aansprekend beeld is heeft hij het zo gelaten. Tetlock’s onderzoek komt in het kort hier op neer: de meeste voorspellers zijn niet beter dan als ze zouden hebben gegokt.

Hierbij zijn 2 kanttekeningen te maken. De meeste is niet alle. Zo’n twee procent heeft een indrukwekkend track-record. En dat zijn nu toevallig nooit de mensen die promi-nent in beeld zijn. Pas dus op voor mensen die zeggen dat ze het weten en wees specifiek op je hoede voor diegenen die hun voorspelling met overtuiging en flair brengen. De andere kanttekening is dat de resultaten van voorspellin-gen die spelen op korte termijn wel gemakkelijk boven het gokgemiddelde komen.

Voorspellen professionaliserenHoe meer we weten, hoe beter we in staat zijn te voor-spellen. Maar hoe zinvol een voorspelling is hangt af van hele kleine variaties. Je kunt het vergelijken met een wolk. We weten dat wolken ontstaan doordat waterdamp zich hecht aan stofdeeltjes. Maar de ontwikkeling van een wolk, de vorm die hij aanneemt, hangt af van gecompliceerde, onberekenbare interacties tussen de druppeltjes.

Voorspellen kan verbeteren door er twee elementen aan toe te voegen. Het eerste is de doelstelling van de voorspelling, het tweede het meten van resultaten. Voorspellingen doen is geen waarzeggerij, maar het beoordelen van mogelijkheden en het inschatten van kansen. Manieren om voorspellingen te verbeteren zijn: wees gefocust, ruimdenkend, behoedzaam, nieuwsgierig en bovenal zelfkritisch. De wil om jezelf te verbeteren is een van de belangrijkste factoren. Onwetendheid en twijfel is de beste basis voor onderzoek. En onderzoek is de basis voor het voorspellen.

Er is een opvallende overeenkomst tussen de gezondheids-zorg tot midden vorige eeuw en de economische weten-schap van nu. De gezondheidszorg heeft eeuwenlang wetenschappelijke onderbouwing van behandelmethodes genegeerd. De medici wisten al genoeg. Dit werd het God-complex genoemd. Hetzelfde gedrag zien we in ons werk in de financiële wereld ook dagelijks om ons heen.

Auteur: Philip TetlockUitgever: Business Contact

ISBN: 9789047006534

JOURNAAL42


— BOOKREVIEW

Voorspelling is kansberekening, geen waardeoordeelVolledig zeker bestaat niet. Hoe kleiner de schaalverdeling van de waarschijnlijkheid, hoe nauwkeuriger de voorspel-ling en hoe meer waarde de inschatting waarschijnlijk heeft. De waarom vraag mag niet gesteld worden. Waarom haalt de waarschijnlijkheid van een gebeurtenis naar (bijna) nul. Het omgekeerde geldt voor de verklaring “het heeft zo moeten zijn”. Dat houdt een waarschijnlijkheid in van 100%.Ironisch genoeg is het vinden van betekenis in gebeurte-nissen positief gecorreleerd met (geestelijk) welzijn, maar negatief gecorreleerd met de mate van nauwkeurigheid van voorspellingen. Dat roept de vraag op of ongelukkig voelen de prijs is voor accuratesse. Het antwoord op deze vraag wordt in het boek opengelaten.Probabilistisch denken is een onmisbare voorwaarde voor het voorspellen. Existentiële vragen zijn dat niet.

Het aanpassen van voorspellingen is soms makkelijk, maar soms verrassend moeilijk om te doen. Je kunt het vergelijken met een toren van blokken. Als je er eentje aan de bovenkant weghaalt, dan zal de toren niet meteen instorten. Maar als je er een weghaalt die meer naar onderen zit, dan kan het geheel instorten. Blokken onderin zitten heel dichtbij je zelfperceptie. De meningen en voor-spellingen die daar zitten zijn daarom veel moeilijker bij te stellen. Hetzelfde geldt voor specialismen. Als je ergens in gelooft, lang voor hebt geleerd en/of mee gewerkt hebt, is het soms bijna onmogelijk dat aan te passen en is het voor je gevoel beter dat blok zo te laten zitten als het zit.Wie het geloofsblok dat talloze andere blokken op zijn plaats houdt verwijdert, riskeert chaos. En psychologische chaos vermijden we liever, dus denken we er bij voorkeur niet over na onze fundamentele mening aan te passen.

FeedbackFeedback is belangrijk om te leren beter te worden in voor-spellen. Feedback verkleint de kloof tussen overtuiging en werkelijkheid. Hoe directer de feedback, hoe sterker het effect en hoe beter we kunnen leren.Een tweetal redenen kan ervoor zorgen dat feedback aan effectiviteit inboet.De eerste reden is onduidelijke doelen door vaag taalgebruik. Hierdoor wordt de voorspeller zijn eigen scheidsrechter. De tweede reden is tijd. Hoe langer het duurt om feedback te krijgen, hoe minder effectief deze is. De feedback wordt dan verstoord door ‘hindsight bias’.

Werken in teamsVoorspellen in groepen zorgt voor een andere dynamiek. In groepen kunnen grotere en complexere problemen aangepakt worden. Denkfouten kunnen elkaar opheffen. Aan de andere kant bestaat er ook het gevaar dat er wordt voortgeborduurd op fouten uit deelgroepen, waardoor een

opeenstapeling van fouten ontstaat die elkaar juist ver-sterkt. Ook kan dominantie van een of enkele groepsleden het proces beïnvloeden, waardoor de onafhankelijkheid van gedachten en expressie verloren gaat.

Het succes van werken in teams werd getest. Het bleek dat de meest succesvolle teams geen leider hadden, elkaar beleefd aanspraken en uitdaagden, elkaar hielpen en met elkaar informatie en hulpmiddelen uitwisselden zonder daar iets voor terug te verlangen. De teams konden vrij hun creativiteit en innovatie kwijt zolang ze de andere leden meenamen in het proces.

Waarom doen we het toch?Maar hoe relevant is het om goed te kunnen voorspellen? Volgens Taleb’s theorie bepalen alleen zwarte zwanen de loop van de geschiedenis. Geschiedenissen en samenle-vingen kruipen niet vooruit, ze kabbelen voort en maken dan ineens sprongen. Dat impliceert dat alles wat relevant is niet voorspeld kan worden en wat kan worden voorspeld is niet relevant. Voorspellen geeft een vals gevoel van veiligheid.

Tetlock beargumenteert dat goede voorspellers misschien niet in staat zijn zwarte zwanen te voorzien, maar ze zijn wel beter in staat deze in een vroeg stadium te herkennen en de gevolgen in kaart te brengen. Voorspellingen kunnen dan eerder bijgesteld of aangepast worden zodat de meerwaarde van het voorspellen blijft bestaan. Gebruik de zwarte zwanen dan ook om te zien waar in de voorspelling het mis kan gaan en ken daar een waarschijnlijkheid aan. In het grote geheel is de menselijke vooruitziendheid nietig. Maar als we ons het grootste deel van de tijd toch alleen maar begeven op die nietige menselijke schaal, heeft voorspellen misschien soms toch nut.

Welk doel heeft voorspellen?Voorspellen is meten en bijstellen. Zet de doelen scherp genoeg om feedback bruikbaar te maken. Door feedback direct en confronterend te maken is het pas mogelijk ervan te leren. En dat helpt weer beter te voorspellen.Helaas is in praktijk nauwkeurigheid niet altijd het doel, maar slechts een van de doelen. Soms is het niet eens een doel. Reputatie, baanbehoud of belangen van de opdrachtgever zijn vaker wel dan niet het echte doel van voorspellen.

Meten kent ook een keerzijde. Uitspraken als “Niet alles wat telt kan geteld worden en niet alles wat geteld kan worden telt” of “Waar ooit de wijsheid de dienst uitmaakte, regeert nu kwantificering” zijn daar een uiting van. Getallen zijn uiteindelijk slechts een instrument. En instrumenten zijn de middelen, niet het doel. We moeten oppassen dat we geen dingen meten die niet de moeite van het meten waard zijn.

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannRonald Kok MSc RBAArianne LeuftinkDrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 618 2812email: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 1091111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 618 2812email: [email protected] 2016:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.azgsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSNnummer09202269Copyright © 2016VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Gerben Jorritsma RBA, vicevoorzitterDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Bas BosmaJens van Egmond MScMelinda Rook MScIr. Anisa Salomons

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie van BeroepMr. Peter Wortel, voorzitterKascommissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedMarieke van Kamp MSc, voorzitterCommissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Caper LötgerinkCommissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Caper LötgerinkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Caper LötgerinkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDr. Cees Dert, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)Effas Training and Qualification CommissionDrs. AnneMarie Munnik RBAVBA vertegenwoordiging in de Stichting voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in DSIMelinda Rook MScSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 618 28 12


JOURNAALjaargang 26_nummer 4_herfst 2010Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Nullam et magna arcu, a laoreet neque. Aliquam accumsan dignissim mauris, ac cursus nulla porta non.

Fair-value ALM heeft steedsmeer toekomst

De toekomst van de Nederlandsefi nanciële sector: een update

Actief omgaan met risico

Het toezicht op pensioenbeleggingen kan beter

vba JOURNAAL nummer 126 jaargang 32 zomer 2016€¦ · JOURNAAL nummer 126, zomer 2016 vba...

Documents

Transcript of vba JOURNAAL nummer 126 jaargang 32 zomer 2016€¦ · JOURNAAL nummer 126, zomer 2016 vba...