Raad van Bestuur - VBO · 4 Impact van het monetair klimaat op de Belgische gezinnen ..... 19 4.1...

VBO VZW Ravensteinstraat 4 B - 1000 Brussel T + 32 2 515 08 11 F + 32 2 515 09 99 [email protected] www.vbo.be

Direction générale

T +32 2 515 08 42

F +32 2 515 09 25

[email protected]

Lid BUSINESSEUROPE

Onze ref.: 201805231554mw

Brussel, 24 mei 2018

DOCUMENT Raad van Bestuur

Evaluati e van de impact van het monetair beleid van de ECB

Samenvatting

Deze nota beschrijft het monetair beleid van de ECB sinds de start van de Europese Muntunie, en de impact ervan op de investeringen van de bedrijven en op de uitvoer door de bedrijven (via de wisselkoersontwikkeling van de euro). Daarnaast wordt ook de impact van het monetair beleid op de situatie van de gezinnen (in termen van inkomen en krediet) en op de waarde van de activa in ogenschouw genomen.

Conclusie is dat het monetair beleid voor België al bij al adequaat is geweest en een periode van langdurige economische stagnatie heeft helpen voorkomen.�

Vervolg (-1-) van het document van 24 mei 2018

1

Inhoudstafel

1 Beschrijving van monetair beleid, rentetarieven en wisselkoersen (2000-2017) ............................................................................................................. 3

1.1 Monetair beleid van de ECB en rentetarieven op korte termijn ................... 3

1.2 Overheidsobligaties op 10 jaar en bazooka van de ECB ............................ 6

1.3 Wisselkoers van de euro t.o.v. de dollar, het pond en de yen .................... 7

2 Impact van het monetair klimaat op de bedrijfsinvesteringen in België ....... 9

2.1 Rentevoeten ................................................................................................ 9

2.2 Groei van het volume kredieten aan ondernemingen en rentevoeten ...... 10

2.3 Kredietverlening aan ondernemingen, volgens looptijd ........................... 11

2.4 Rentevoeten, benuttingsgraad van de productiecapaciteit en investeringen ................................................................................................................... 12

3 Impact van het monetair klimaat op de export door ondernemingen in België .......................................................................................................... 13

3.1 Nominale effectieve wisselkoers (NEER) t.o.v. 36 en 42 partners ............ 13

3.2 Reële effectieve wisselkoers (REER), nominale effectieve wisselkoers en relative ULC t.o.v. 3 partners ..................................................................... 15

3.3 REER, uitvoer en marktaandelen .............................................................. 17

4 Impact van het monetair klimaat op de Belgische gezinnen ...................... 19

4.1 Rentevoeten voor kredieten aan particulieren........................................... 19

4.2 Groei in het volume hypothecaire kredieten, rentetarieven en werkloosheid ................................................................................................................... 20

4.3 Bouwvergunningen in 2017: sterke groei van het aantal woningen en renovaties .................................................................................................. 21

4.4 Rentetarieven voor deposito’s van gezinnen ............................................ 22

4.5 Bruto beschikbaar inkomen van particulieren ........................................... 23

4.6 Spaarquote, werkloosheid en reële rentetarieven ..................................... 24

5 Impact van het monetair klimaat op de prijzen van activa .......................... 25

5.1 Beursindexen en Bitcoin ............................................................................ 25

5.2 Woningprijzen ............................................................................................ 27

6 De rentevoeten in de toekomst ................................................................... 29

6.1 Toekomstige koers van het monetair beleid .............................................. 29

6.1.1 ECB .............................................................................................. 29

6.1.2 FED .............................................................................................. 29

6.1.3 BoE .............................................................................................. 29

7 Conclusie ..................................................................................................... 30


2


3

1 Beschrijving van monetair beleid, rentetarieven

en wisselkoersen (2000-2017)

1.1 Monetair beleid van de ECB en rentetarieven op korte termijn

Traditioneel maakt de ECB bij haar monetair beleid gebruik van drie types instrumenten: openmarktransacties, permanente faciliteiten en de minimumreserves voor financiële instellingen.

De permanente faciliteiten bepalen doorgaans de toon van het algemene monetair beleid. Ze verschaffen of absorberen de overnight-liquiditeiten van de in aanmerking komende tegenpartijen, de financiële instellingen. Die laatste gaan zo indirect het monetair beleid van de ECB doorgeven.

Grafiek 1 en tabel 1 geven de rentetarieven weer voor leningen, deposito’s en de belangrijkste herfinancieringsoperaties. De grafiek toont duidelijk de extreme soepelheid van het monetair beleid dat sinds de subprime-crisis is gevoerd.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

In %

Grafiek 1: Voornaamste monetaire beleidstarieven van het

ESCBBron: NBB

Basis-herfinancieringstransacties Marginale beleningsfaciliteit Depositofaciliteit


4

Tabel 1

Tussen juli 2008 en mei 2009 is de rentevoet van de belangrijkste herfinancieringsoperaties (referentierentevoet) zeven keer verlaagd, waardoor die van 4,25% naar 1% ging. Deze rentevoet werd aangehouden tot april 2011. Vanaf dat moment heeft de ECB haar referentierentevoet gradueel opgetrokken, tot 1,5% in juli 2011. Door het uitbreken en lang aanslepen van de overheidsschuldencrisis in Europa ging de rente geleidelijk terug omlaag, van 1,5% in juli 2011 tot 0,25% in november 2013, via vijf dalingen.

In juni 2014 ging de ECB zelfs nog verder met een referentierentevoet van 0,15%, die vervolgens twee keer werd verlaagd tot 0 in maart 2016. Maar ook en vooral een beleid van negatieve rente op de depositofaciliteiten, wat hieronder wordt toegelicht.

De financiële intermediairs kunnen hun overschotten aan dagliquiditeit bij de centrale bank stallen (depositofaciliteiten ) of liquiditeiten ontvangen ((marginale) leenfaciliteiten ), al naargelang hun behoeften. Een hoog tarief voor depositofaciliteiten moedigt de financiële intermediairs aan om hun

liquiditeiten bij de centrale bank te plaatsen veeleer dan ze aan andere banken te lenen of ze te laten circuleren in de economie, en vice versa.

Het is dus via die negatieve rente dat de ECB haar beleid van de ‘hete aardappel’ voert. Daardoor zet zij de financiële intermediairs ertoe aan hun overschotten aan liquiditeit ofwel te lenen aan andere financiële intermediairs ofwel ze te herinjecteren in de reële economie. Door dit te combineren met lage tarieven voor leenfaciliteiten en financieringsoperaties op lange termijn met 0% rente, voerde de ECB een monetair beleid in dat nog nooit zo soepel was geweest.

Naast dit extreem soepel beleid is de ECB nog verder gegaan met een niet-conventioneel monetair beleid, namelijk de invoering van het zgn. ‘Asset Purchase Program’ (APP, zie volgend punt).

Datum beslissing ECB

Referentie-rentevoet

6 juni 2007 4

3 juli 2008 4.25

8 oktober 2008 3.75

6 november 2008 3.25

4 december 2008 2.5

15 januari 2009 2

5 maart 2009 1.5

2 april 2009 1.25

7 mei 2009 1

7 april 2011 1.25

7 juli 2011 1.5


8 december 2011 1

5 juli 2012 0.75

2 mei 2013 0.5


5 juni 2014 0.15

4 september 2014 0.05

10 maart 2016 0


5


6

1.2 Overheidsobligaties op 10 jaar en bazooka van de ECB

Om te beginnen, stellen we een onderliggende trend vast van dalende langetermijnrentes tussen 1996 et 2017, wat te verklaren valt door de verlaging van de kortetermijn-rentetarieven en de lage inflatie. Vervolgens stellen we in een eerste fase verschillen vast tussen Belgische en Duitse obligaties, en later in een tweede fase tussen Amerikaanse en Europese obligaties.

Wat het eerste verschil betreft, is het opvallend dat de Duitse obligaties hun dalende trend hebben doorgezet in 2010-2011. In België daarentegen stegen de tarieven op 10 jaar − na meer dan 500 dagen onderhandelingen over de staatshervorming en bij het uitblijven van een nieuwe regering − tot 4,5% in het 4e kwartaal van 2011 (en zelfs 6% eind november 2011). Toen de regering-Di Rupo uiteindelijk gevormd werd, zetten de rentevoeten een forse daling in, tot onder de drempel van 1% eind 2014. Nadien stabiliseerden ze rond dat zeer lage niveau in 2016-2017.

Het tweede verschil is dan weer te verklaren door het gevoerde monetair beleid. Hoewel de Amerikaanse Centrale Bank (FED) haar tarievenbeleid pas begon te normaliseren vanaf het jaar 2017, was zij het maandelijkse opkoopvolume in het kader van haar quantitive easing-programma al beginnen af te bouwen in januari 2014 om het eind oktober 2014 te beëindigen.

De ECB daarentegen kondigde haar APP aan in januari 2015 en begon haar opkopen in maart 2015. Die uitbreiding van de monetaire versoepeling ingevolgde dit niet-conventionele monetair beleid is de voornaamste reden voor het verschil tussen Amerikaanse en Europese obligaties.

Via quantitative easing kochten de centrale banken massaal schuldbewijzen op, staats- of bedrijfsobligaties. Daardoor pompen ze rechtstreeks liquiditeit in de economie. Maar ze creëren ook en vooral een vraagoverschot naar obligaties dat de waarde van de obligaties omhoog duwt, waardoor hun rendement en de bijbehorende rentevoet omlaag gaat.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Q1

-19

96

Q1

-19

97

Q1

-19

98

Q1

-19

99

Q1

-20

00

Q1

-20

01

Q1

-20

02

Q1

-20

03

Q1

-20

04

Q1

-20

05

Q1

-20

06

Q1

-20

07

Q1

-20

08

Q1

-20

09

Q1

-20

10

Q1

-20

11

Q1

-20

12

Q1

-20

13

Q1

-20

14

Q1

-20

15

Q1

-20

16

Q1

-20

17

Fe

b-2

01

7

Jun

-20

17

Oct

-20

17

Fe

b-2

01

8

In %

Grafiek 2: rentevoet van tienjaars overheidsobligaties Bron: OESO

België Duitsland VS


7

1.3 Wisselkoers van de euro t.o.v. de dollar, het p ond en de yen

Na de succesvolle invoering van de nieuwe Europese eenheidsmunt in 11 Europese landen in januari 1999 (virtueel) en 2002 (fysieke biljetten en munten) en tegen een achtergrond van een relatief gunstige Europese conjunctuur, verstevigde de euro tussen eind 2000 en midden 2008 met 60 à 70% t.o.v. de Amerikaanse dollar en de Japanse yen.

Samen met relatief sterke loonstijgingen in het merendeel van de Europese landen (behalve Duitsland) kampten de meeste Europese bedrijven daardoor in 2008 met een relatief ongunstige situatie op het vlak van internationale kostencompetitiviteit, en dit net op het moment dat het omvallen van de Amerikaanse bank Lehman Brothers (september 2008) de zwaarste crisis van het globale financieel systeem sinds de jaren ’30 inluidde.

De daaropvolgende economische crisis sleepte in Europa dan ook beduidend langer aan dan in de VS (o.a. ook omdat het veel langer duurde om de banksector te saneren) en transformeerde in 2010-2013 zelfs in een 2e ronde-crisis waarbij landen als Griekenland, Portugal, Ierland en Cyprus een beroep moesten doen op financiële reddingsplannen van de ECB, de EU en het IMF omdat ze door de exploderende overheidsschulden en hoog oplopende rentevoeten hun vervallende overheidsschulden niet meer konden herfinancieren op de financiële markten. Ook landen als Italië, Spanje en zelfs België (november 2011) belandden in die periode geregeld in zwaar weer op hun respectieve obligatiemarkten. In die omstandigheden verloor de euro tussen eind 2008 en eind 2014 geleidelijk aan waarde tegenover de Amerikaanse dollar (-15%), het Britse pond (-12,5%) en de Japanse yen (-13,5%).

50

70

90

110

130

150

170

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

JPY

pe

r E

UR

US

D,

GB

P p

er

EU

R

Grafiek 3: Wisselkoers van de euroBron: NBB

USD per EUR GBP per EUR JPY per EUR


8

Daarna, in de loop van 2015 en 2016, kwam de verzwakking van de euro in een stroomversnelling toen de ECB aangaf haar beleid van nulrente nog verder te zullen aanvullen met een indrukwekkend bedrag aan openmarktaankopen van overheidsobligaties (de ECB-bazooka) om zo ook de langetermijnrente te drukken (zie hoger grafiek 3). Hierdoor ontstond een negatief renteverschil tussen Europees en Amerikaans overheidspapier van bijna 200 basispunten wat zorgde voor een verdere depreciatie van de euro t.o.v. de Amerikaanse dollar (-25%) en de Japanse yen (-20%) in 2015-2016.

Het extreem soepele monetair beleid van de ECB had via het kanaal van de zwakkere euro dus een uiterst belangrijke invloe d op het herstel van het concurrentievermogen van de Europese bedrijven en dus ook van het Europese economisch herstel dat zich in de loop van 2017 vervolgens steeds duidelijker aftekende.

Sinds midden 2016 (brexit-referendum) is de euro verstevigd ten opzichte van het pond en sinds begin 2017 ook tegenover de dollar. Ook al zijn we ver verwijderd van de piek in 2008 of het niveau van 2014, de versteviging ten opzichte van de dollar is significant, met een waardestijging van 10,6% in de loop van 2017. Sinds eind 2015 is de euro zowat 23% in waarde gestegen ten opzichte van het pond. De sterkste waardestijging van de euro vond plaats in 2016 na het referendum over de brexit. De euro steeg ook in waarde ten opzichte van de Yen. Die waardestijging begon in het derde kwartaal van 2016, en maakte een einde aan de daling die zich midden 2014 had ingezet.


9

2 Impact van het monetair klimaat op de

bedrijfsinvesteringen in België

2.1 Rentevoeten

Als we kijken naar de rentevoeten op nieuwe kredieten en die vergelijken met grafiek 1, dan zien we duidelijk dat de dynamiek van de referentierentevoeten doorwerkt in de economie via de financiële instellingen.

Voorafgaand aan het uitbreken van de crisis in 2008 zien we een belangrijke en snelle stijging, gevolgd door een zeer snelle daling. Verder zien we ook de poging tot normalisering ingezet in 2010-2011 die moest worden stopgezet wegens de overheidsschuldenproblematiek in Europa.

Sindsdien zijn de kredietrentes tot historische bodemniveaus gedaald. Een andere vaststelling is dat, ongeacht de monetaire context, de logica van hogere tarieven voor langlopende kredieten meestal van kracht bleef. Sinds de ECB langetermijnobligaties begon op te kopen, is het verschil tussen kort- en langlopende kredieten echter fors kleiner geworden.

Het klimaat voor investeringsprojecten op lange ter mijn is dus uiterst gunstig geworden in 2016-2018 voor de ondernemingen wat de rentevoeten betreft.

0

1

2

3

4

5

6

7

In %

Grafiek 4: Rentetarieven op nieuwe kredieten aan niet-

financiële instellingen Bron: NBB

Variabel tarief en initiële rente, < 1 jaar, < 1 miljoen EUR

Rente op bedrijfsinvesteringen, > 1 en < 5 jaar, < 1 miljoen EUR

Rente op bedrijfsinvesteringen, > 5 jaar, < 1 miljoen EUR


10

2.2 Groei van het volume kredieten aan onderneminge n en rentevoeten

Lagere rentevoeten leiden doorgaans tot meer kredietverlening omdat krediet goedkoper wordt.

Tussen 2005 en 2012 lijkt die omgekeerde correlatie tussen rentevoeten en meer kredietverlening zich echter niet voor te doen. Toen waren het vooral de conjuncturele factoren die richting gaven aan de evolutie van de kredieten.

Tussen 2013 en 2017 was die correlatie daarentegen duidelijker. In die periode daalden niet alleen de rentevoeten maar steeg ook de kredietverlening.

De bazooka van de ECB, met een nog grotere daling v an de rentevoeten tot gevolg, had dan ook een duidelijke impact op de versnelling van de kredietgroei.

0

1

2

3

4

5

6

-10

-5

0

5

10

15

20

In %

In %

Grafiek 5: Groei van volume van kredieten aan ondernemingen

en rentetariefSource: NBB

Jaarlijkse groei, linkeras Rente op bedrijfskredieten, > 5 jaar, < 1 mln EUR (rechteras)


11

2.3 Kredietverlening aan ondernemingen, volgens loo ptijd

Na tussen 2000 en 2004 te zijn gedaald, begonnen de totale uitstaande kredieten weer te stijgen tussen 2005 en 2008. Daarna was het wachten tot 2014 om weer een stijging waar te nemen in de totale uitstaande leningen, waarbij iedere stijging plaatsvond onder impuls van de langlopende kredieten.

Tussen 2000 en 2004 verklaart de sanering van de balansen na de DOTCOM-crisis deze evolutie. Vervolgens barstte de subprimes-crisis uit, die pas na geruime tijd opgelost raakte. Ten slotte is het effect van de bazooka van de ECB goed zichtbaar, met een stijging van de langlopende kredieten vanaf eind 2014.

Het is dus duidelijk dat de bedrijven in de voorbij e jaren gebruik hebben gemaakt van de uiterst lage langetermijnrentes om d ie voor lange termijn vast te leggen. Dit geeft hen uiteraard stevigere f inanciële fundamenten en minder onzekerheid.

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

In m

iljo

en

en

EU

R

Grafiek 6: Kredieten aan bedrijven, per looptijdBron: NBB

<1 jaar > 1 jaar, < 5 jaar > 5 jaar


12

2.4 Rentevoeten, benuttingsgraad van de productieca paciteit en investeringen

Monetaire versoepelingen zijn erop gericht de economische activiteit te stimuleren en dan met name de investeringen. Een daling van de referentierentevoeten leidt immers ook tot lagere rentevoeten voor de ondernemingen en maakt investeren zo goedkoper.

Maar het niveau van de rentevoeten is niet de enige bepalende factor voor investeringsbeslissingen. Na 2008 en de overheidsschuldencrisis krompen de investeringen terwijl de rente bleef dalen.

De benuttingsgraad van de productiecapaciteit speelt ook een rol. Wanneer die hoog is, spoort dat de ondernemingen aan om te investeren om hun capaciteit te verhogen en te beantwoorden aan de vraag, en omgekeerd.

De verlaging van de rentevoet leidde in combinatie met een opleving van de conjunctuur in 2016-2017 tot een opwaartse druk op de productiecapaciteit, die haar hoogste peil in 10 jaar bereikte (81,2%). Zo werden de ondernemingen gestimuleerd om te investeren om te beantwoorden aan die vraag, met een versnelling van de investeringsgroei tot gevolg, van 2,7% in 2015 naar 5,5% in 2017.

Het lagerenteklimaat heeft dus zeker bijgedragen to t het investeringsherstel, maar was zeker niet de enige ( en misschien ook niet de belangrijkste) verklarende factor.

66

68

70

72

74

76

78

80

82

84

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

In %

In %

Grafiek 7: Rentetarief, bezettingsgraad van het geïnstalleerd

productievermogen en bedrijfsinvesteringenBron: NBB

Jaarlijkse groei van bedrijfsinvesteringen, linkeras

Rente op bedrijfskredieten, > 5 jaar, linkeras

Bezettingsgraad van het geïnstalleerd productievermogen, rechteras


13

3 Impact van het monetair klimaat op de export

door ondernemingen in België

3.1 Nominale effectieve wisselkoers (NEER) t.o.v. 3 6 en 42 partners

De nominale effectieve wisselkoers (NEER) is een gewogen som van de wisselkoersen van de verschillende handelspartners. Een hoger niveau betekent een duurdere munt en dus een minder competitieve positie en omgekeerd. Dit is dus genuanceerder en fijnmaziger dan enkel de evolutie van de euro ten opzichte van andere grote munten.

België is een open economie, zeer geïntegreerd in de eurozone. 58% van de handelspartners van België maken deel uit van de Europese muntunie (EMU). Sinds de start ervan is de volatiliteit van de Belgische NEER dan ook sterk afgenomen, omdat er geen wisselkoersbewegingen meer zijn t.o.v. 58% van onze handelspartners. De evolutie van de wisselkoersen van de overige 42% is echter aanzienlijk, zoals te zien is in grafiek 8.

In deze grafiek zijn twee nominale effectieve wisselkoersen weergegeven. De eerste, van Eurostat, neemt 42 handelspartners in beschouwing en de tweede, van het IMF, houdt er rekening met 36. De Eurostat-indicator omvat de EU en

95

100

105

110

115

Ind

ex

, 0

1/2

00

0 =

10

0

Grafiek 8: Nominale effectieve wisselkoers

NEER, 42 landen (Bron : Eurostat) NEER, 36 landen (Bron : IMF)


14

14 andere landen1. De indicator van het IMF omvat ook IJsland, Israël, Singapore en Taiwan, maar sluit Brazilië, Bulgarije, China, Kroatië, Hongarije, Mexico, Polen, Roemenië, Rusland en Turkije uit. De IMF-indicator is daarom minder beïnvloed door de wisselkoersontwikkelingenin de BRICS-landen.

In de twee gevallen wijst een stijging van de index op een waardestijging en dus een competitiviteitsverlies tegenover die handelspartners.

De NEER voor 36 partners van het IMF kende een appreciatie van zowat 7% sinds het jaar 2000. Meer bepaald stellen we eerst een appreciatie vast tussen 2001 en midden 2008 met slechts een betekenisvolle onderbreking in 2005,toen China zijn vaste wisselkoers t.o.v. de dollar had opgegeven, met een depreciatie van de dollar en de euro t.o.v. de Chinese munt tot gevolg. Het was echter vooral de financiële subprime-crisis die een einde maakte aan deze lange periode van appreciatie van de wisselkoers, met significante dalingen in najaar 2008 en 2010. Nadien begon midden 2010 een stijging, maar de overheidsschuldencrisis leidde tot een nieuwe daling tot midden 2012.

Na tussen augustus 2012 en mei 2014 met 3,5% te zijn gestegen, begon vervolgens een sterke depreciatie als gevolg van de bijkomende versoepeling van het monetair beleid van de ECB. Een nieuwe daling van de referentierentevoet en de aankondiging van het quantitative easing-programma leidden tot een significante depreciatie van de euro t.o.v. de belangrijkste handelspartners, dus van de NEER. Bovendien kondigde de Zwitserse Nationale Bank op 15 januari aan de koers van de Zwitserse frank los te koppelen van de euro, waardoor de euro van de ene op de andere dag 20% waarde verloor ten opzichte van de Zwitserse frank.

Globaal gezien is de evolutie tussen de twee indexen zeer gelijklopend geweest tussen 2000 en 2013. Sindsdien lopen ze echter sterk uiteen: de indicator van Eurostat steeg met 3,2% tussen februari 2013 en december 2017 terwijl die van het IMF licht daalde (-0,9%).

Dit valt te verklaren door de aanwezigheid in de Eurostat-index van landen als Brazilië, Rusland en Turkije, waarvan de nationale munt sterk verzwakte in die periode (o.a. wegens een aanhoudend inflatieverschil).

1 Australië, Brazilië, Canada, China, Zuid-Korea, Hong Kong, Japan, Mexico, Noorwegen, Nieuw-Zeeland, Rusland,

Zwitserland, Turkije, VS


15

3.2 Reële effectieve wisselkoers (REER), nominale e ffectieve wisselkoers en relative ULC t.o.v. 3 partners

De reële effectieve wisselkoers (REER) is een indicator die de nominale effectieve wisselkoers weergeeft gecorrigeerd voor relatieve bewegingen hetzij in termen van nationale prijzen hetzij in termen van kostenindicatoren.

De REER-indicator voor 36 partners van het IMF die hier wordt gebruikt, corrigeert de NEER op basis van de arbeidseenheidskosten. De derde curve geeft de relatieve serie van de ULC weer2.

Die wordt verkregen door de REER 36 en de NEER 36 door elkaar te delen zodat men kan vaststellen in hoeverre de variaties in termen van relatieve arbeidseenheidskosten (ULC) een impact hebben op de reële effectieve wisselkoers.

Om te beginnen, stellen we vast dat de REER tussen 2000 en 2017 met 4% steeg, of een iets minder sterke stijging dan de NEER (vooral dankzij de recente loonkostenmatigingsmaatregelen).

Grafiek 9 laat ook een sterkere appreciatie van de REER t.o.v. de NEER zien tussen 2000 en 2008. Dat was overigens in het bijzonder het geval tussen 2005 en 2008, een periode gekenmerkt door een sterke loonindexering.

De analyse van de relatieve ULC-curve toont overigens duidelijk dit belangrijke aandeel van de loonkostenstijging in de appreciatie van de reële effectieve wisselkoers, met een stijging van 4,6% tussen eind 2004 en midden 2007.

2 Unit Labor Cost

95

100

105

110

115

Ind

ex

, 0

1/2

00

0 =

10

0

Grafiek 9: Nominale effectieve wisselkoers, reële en relative

ULC

Bron: IMF

NEER, 36 landen REER, 36 landen Relative ULC


16

Idem voor 2010-2014, waar het verschil tussen REER en NEER toeneemt door de arbeidskostenevolutie.

Nadien zorgden de competitiviteitsmaatregelen (loonmatiging, taxshift, indexsprong) voor een beduidende daling van de relatieve loonkosten, zoals blijkt uit de relatieve ULC-curvedie met 4% daalde tussen april 2015 (start van de indexsprong) en eind 2017.

Positief gesteld, heeft de loonkostenmatiging tussen april 2015 en eind 2017 er dus voor gezorgd dat bijna de volledige negatieve impact van de effectieve wisselkoersappreciatie (+4,5%) op de kostencompetitiviteit van de Belgische bedrijven werd gecompenseerd.

Negatief gesteld, is de verbetering van de kostencompetitiviteit door de regeringsmaatregelen teniet gedaan door de (al dan niet tijdelijke) appreciatie van de euro t.o.v. (vooral) het Britse pond en de Amerikaanse dollar. Dit verklaart ook waarom de Belgische netto-uitvoer in de voorbije jaren (in volume) slechts een beperkte groeiversnelling heeft gekend.


17

3.3 REER, uitvoer en marktaandelen

De groei van de export wordt bepaald door de groei van de markten en de evolutie van de marktaandelen. De evolutie van de marktaandelen is sterk gelinkt aan de ontwikkeling van de Belgische concurrentiekracht.

Tussen 2000 en 2009 zien we duidelijk dat de REER substantieel apprecieerde, en dat de marktaandelen als gevolg daarvan achteruitgingen, tot een dieptepunt in 2013.

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

-10

-5

0

5

10

15

Ind

ex

, b

asi

s 1

00

= 2

00

0

In %

Grafiek 10: REER, uitvoer en exportmarktaandelenBron: NBB en IMF

Jaarlijkse groei van goederen en diensten, linkerasExportmarktaandelen, rechterasREER 36, rechteras

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

20

03

M0

4

20

03

M1

0

20

04

M0

4

20

04

M1

0

20

05

M0

4

20

05

M1

0

20

06

M0

4

20

06

M1

0

20

07

M0

4

20

07

M1

0

20

08

M0

4

20

08

M1

0

20

09

M0

4

20

09

M1

0

20

10

M0

4

20

10

M1

0

20

11

M0

4

20

11

M1

0

20

12

M0

4

20

12

M1

0

20

13

M0

4

20

13

M1

0

20

14

M0

4

20

14

M1

0

20

15

M0

4

20

15

M1

0

20

16

M0

4

20

16

M1

0

20

17

M0

4

20

17

M1

0

In m

iljo

en

en

EU

R

Grafiek 11: Extra-EU28 uitvoer van Europese UnieBron: Eurostat

Groei van uitvoer, waarde


18

Tussen 2014 en 2016 keerde het tij, onder impuls van de daling van de euro en de competitiviteitsmaatregelen.

Door de appreciatie van de euro vanaf midden 2016 t.o.v. het Britse pond en vanaf begin 2017 t.o.v. de USD, werd de daling van de REER echter afgeremd, wat de marktaandelenwinst opnieuw tempert.De impact van de recente versteviging van de euro begint zich ook al wat te laten gevoelen in het groeiritme van de extra-EU-uitvoer, die vertraagd is van meer dan 10% bij het begin van 2017 naar nog iets meer dan 5% eind 2017. Dit is nog steeds een meer dan behoorlijk jaarlijks groeiritme, maar de vertraging geeft toch aan dat de appreciatie van de euro t.o.v. de drie grote andere munten niet veel verder moet gaan zonder dat het Europese exportelan in het gedrang komt.


19

4 Impact van het monetair klimaat op de Belgische

gezinnen

4.1 Rentevoeten voor kredieten aan particulieren

Net als voor de ondernemingen dalen de rentevoeten ook voor particulieren, zowel voor consumentenkrediet als voor hypothecair krediet. Het verschil tussen deze twee soorten krediet blijft in grote lijnen gelijklopen.

Consumentenkrediet is duurder. Dat komt door de hogere impliciete risicopremie die deels te maken heeft met het type leners maar ook met het type goederen: de leners zijn doorgaans gezinnen met beperkte middelen die grote aankopen niet in één keer kunnen doen. Voorwerp van de lening is, zoals de naam aangeeft, de consumptie van investeringsgoederen zoals wagens, TV’s, laptops, smartphones of andere huishoudelektro. Die goederen worden weliswaar als ‘duurzame’ goederen aangemerkt, maar verliezen toch sterk hun waarde, in tegenstelling tot investeringen in vastgoed bijvoorbeeld.

Het extreem soepel monetair beleid van de centrale bank leidde tot drastisch lagere rentelasten voor de gezinnen. Dat stelde hen in staat hun hypothecaire krediet te herfinancieren of goedkoper een consumentenkrediet aan te gaan aan relatief lage rentetarieven en bijgevolg meer duurzame consumptiegoederen aan te schaffen .

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

In %

Grafiek 12: Leningen aan huishoudensBron: NBB

Leningen voor consumptie, vaste rentevoet Hypothecair leningen, vaste rentevoet


20

4.2 Groei in het volume hypothecaire kredieten, ren tetarieven en werkloosheid

Hoewel die nooit negatief werd, ging de groei van de hypothecaire kredieten toch sterk omlaag vanaf januari 2012, met een dieptepunt in augustus 2014. Vervolgens won die groei weer aan kracht , om zo weer aan te knopen met de niveaus van 2009. Met een groei van 3,5% in januari 2018 blijven we evenwel zeer ver verwijderd van de piek van eind 2011 (+ 7,3%).

Deze verschillende evoluties liepen gelijk met een bijna lineaire daling van de hypothecaire rentevoeten. Die daling werd sterker in 2014 toen de ECB haar bazooka in stelling bracht, maar met een iets kleinere omvang dan de kredieten aan niet-financiële ondernemingen.

Daarbij valt het op dat de link tussen werkloosheidsgraad en kredietvolume veel sterker is . Omdat de werkloosheid is teruggelopen (van 8,8% in december 2015 tot 6,6% in januari 2018), is de financiële situatie van de gezinnen immers aanzienlijk verbeterd.

Uiteindelijk heeft de versnelling van de daling van de rentevoeten er samen met een verbetering van de financiële situati e van de gezinnen toe geleid dat de groei van de hypothecaire kredieten o pnieuw is versneld.

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

0%

2%

4%

6%

8%

In %

In %

Grafiek 13: Groei van hypothecaire leningen, rentetarief en

werkloosheidBron: NBB

Groei van hypothecaire leningen, linkeras Rentetarief, linkeras

Werkloosheid, rechteras


21

4.3 Bouwvergunningen in 2017: sterke groei van het aantal woningen en renovaties

Als we meer prospectief kijken naar de bouwvergunningen voor woningen en renovaties, springen verschillende dingen in het oog.

Om te beginnen, is de situatie wat betreft renovaties en nieuwe woningen er globaal genomen één van stagnatie sinds het begin van het nieuwe millennium.

Daarna was de renovatiegroei negatief in 2017, met een herstel vanaf september. Ook voor woningen was de groei negatief tot mei. Nadien is de dynamiek gekeerd, met zeer duidelijk positieve cijfers in bijvoorbeeld juli (+21,7%) en november (+48,3%)3.

Terzelfder tijd werden de energienormen verstrengd in Vlaanderen en haalden de hypothecaire tarieven historische bodemn iveaus. Dat alles heeft duidelijk bijgedragen tot een terugkeer van d e vergunningengroei in 2017.

3 Aangezien de serie voor het jaar 2017 wordt uitgedrukt in maandtermen en niet in jaartermen moet men

proberen te zuiveren voor seizoenseffecten

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

-50

-30

-10

10

30

50

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

17

M2

20

17

M4

20

17

M6

20

17

M8

20

17

M1

0

In %

In %

Grafiek 14: Groei van aantal woningen en renovatiesBron: Statbel en NBB

Groei van aantal woningen, linkeras

Groei van aantal renovaties, linkeras

Rentetarief van hypothecaire kredieten, rechteras


22

4.4 Rentetarieven voor deposito’s van gezinnen

Na een sterke stijging tussen 2005 en 2008 kelderde de rentevergoedingen opdeposito’s. Nadien kwam er opnieuw een stijgende dynamiek om vanaf juli 2011 opnieuw te dalen.

Ten slotte gingen de tarieven als gevolg van de monetaire versoepeling fors omlaag voor alle soorten deposito’s, waarbij de opbrengstverschillen verkleinden. Vandaag ligt de hoogste opbrengst4 niet hoger dan 1% terwijl kortere deposito’s slechts tussen 0,1 en 0,21% opbrengen.

In reële termen is de opbrengst van deposito’s in feite negatief sinds 2015, vooral omdat de sterkere inflatie in België (+2% in 2016 en +2,2% in 2017) dan in de eurozone (+0.2% en +1.5%) dit fenomeen heeft versterkt.

Punt 4.5 geeft de impact van deze rentedaling op het inkomen van particulieren weer, en punt 4.6 de impact op hun spaargedrag

4 Looptijd langer dan 2 jaar.

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

In %

Grafiek 15: Rente op deposito's van huishoudens en reële renteBron: NBB

Onmiddelijk opvraagbaar Met vaste looptijd, langer dan 1 en tot 2 jaar

Met vaste looptijd, langer dan 2 jaar Reële rente


23

4.5 Bruto beschikbaar inkomen van particulieren

De impact op het globale inkomen van particulieren is natuurlijk niet verwaarloosbaar.

De groei van het totaal beschikbaar inkomen is afgenomen na 2008 (gemiddeld +1,95% per jaar tussen 2000 en 2017, tegenover +5% voordien).

Ook is duidelijk dat de rente-inkomsten daalden door de lagere rentevoeten en dat die krimp het scherpst was tussen 2014 en 2016(-29,2% in 2014, -19,4% in 2015 en -4,9% in 2016), toen het nulrentebeleid werd versterkt en er een omvangrijk quantitative easing-programma in stelling werd gebracht. Tegelijkertijd daalden ook de rentelasten op kredieten, maar niet in dezelfde mate.

Uiteindelijk had deze daling van de rente-inkomsten een negatief effect op de groei van het beschikbaar inkomen van de gezinnen van 0,35% per jaar in 2014-2016.

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Gro

ei,

in

%

Grafiek 16: Bruto beschikbaar inkomen van de particulierenBron: NBB

Inkomen uit vermogen Waarvan interesten

Waarvan dividenden Bruto primair inkomen


24

4.6 Spaarquote, werkloosheid en reële rentetarieven

Sparen is afzien van onmiddellijke consumptie om op een later tijdstip meer te consumeren. Lage rentes hebben een negatieve invloed op die toekomstige extra consumptie. België heeft historisch gezien een hoge spaarquote. Na 2009 ging die echter fors en gestaag omlaag, om in 2016 te stabiliseren.

Ten eerste leiden lagere rentevoeten tot een belangrijke daling van de rente-inkomsten, vastgesteld in 4.5. Normaal gezien worden deze rente-inkomsten in hoge mate gespaard, zodat dus de spaarquote daalt door een afname van de rente-inkomsten.

Ten tweede treedt er een substitutie-effect op. Op zoek naar rendement gaat men inkomsten die men bij hogere rentetarieven gespaard zou hebben, consumeren of elders investeren (vastgoed, obligaties, aandelen, cryptomunten e.d.).

De combinatie van rente-inkomstenverlies en de substitutie van sparen door consumptie of investeren (op krediet), verklaart de daling van de spaarquote vastgesteld tussen 2009 en 2016.

-2

-1

0

1

2

3

4

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

In %

In %

Grafiek 17: Spaarquote, reële rente en werkloosheidBron : NBB, OESO

Spaarquote, linkeras Werkloosheid, linkeras Reële rente, rechteras


25

5 Impact van het monetair klimaat op de prijzen van

activa

5.1 Beursindexen en Bitcoin

De inflatie blijft stabiel in de eurozone (+0% in 2015, +0,2% in 2016 en 1,5% in 2017), ondanks de soepelheid van het monetair beleid sinds een tiental jaar. Deze inflatie wordt evenwel gemeten via de consumptieprijzenindex, en deze index houdt geen rekening met de prijzen van de financiële activa. De vraag is dan ook of die massale toevloed van liquiditeiten op zoek naar rendement niet heeft bijgedragen tot de vorming van nieuwe speculatiebubbels.

Tussen december 2017 en 2016 steeg de BEL 20 met 16,1%, de CAC 40 met 15,4%. De Shiller PE ratio5 stijgt vrijwel constant sinds september 2011 en boven zijn gemiddelde van de laatste tien jaar (32,55 tegenover 23,32 gemiddeld).

De koersen weerspiegelen de geactualiseerde waarde van de toekomstige aandeleninkomsten. Een daling van de rentevoeten verhoogt dus hun waarde. Vandaag bevinden we ons in een internationaal zeer gelijklopende situatie van hoogconjunctuur. De rendabiliteit van de ondernemingen is gestegen en de vooruitzichten voor 2018 zijn gunstig, wat de beurswaarde opwaarts stuwt.

5 Deze ratio koers/winst van S&P 500 is gebaseerd op de winst gecorrigeerd voor de gemiddelde inflatie in de 10 vorige jaren. Ook Cyclically Adjusted PE Ratio (CAPE Ratio) of PE 10 genoemd.

10

15

20

25

30

35

40

45

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000m

rt/9

1

jun

/92

sep

/93

de

c/9

4

mrt

/96

jun

/97

sep

/98

de

c/9

9

mrt

/01

jun

/02

sep

/03

de

c/0

4

mrt

/06

jun

/07

sep

/08

de

c/0

9

mrt

/11

jun

/12

sep

/13

de

c/1

4

mrt

/16

jun

/17

US

D

EU

RGraphique 18: beursindexen, Bitcoin en PE ratio

Bron: Yahoo finance en R. Shiller

BEL20, linkeras CAC40, linkeras BTC vs EUR, linkeras Shiller PE ratio, rechteras


26

Na de DOTCOM-bubbel was de waarde van de Shiller ratio ruim verdubbeld. Recentelijk is die nog eens ruim verdubbeld, maar dan in 106 maanden in plaats van in 63 maanden bij de internetbubbel. Bovendien werd vertrokken van een lager punt door de instorting in 2008. Wat de beurskoersen betreft, lijken we dan ook niet te maken te hebben met een speculatieve bubbel.

De waarde van de cryptomunten explodeerde6 in 2017. Gezien de omvang van de daling eind december 2017 hadden we duidelijk te maken met een bubbel. Gezien de beperktere omvang van deze markt7, bleef de impact op de globale en reële economie binnen de perken.

6 Tussen 1 januari 2017 en 19 december 2017 steeg de Bitcoin 1950% in waarde, Ethereum 10.893% en

Ripple 12.089%!

7 De totale ‘kapitalisatie’ van de cryptomunten was goed voor 409 miljard dollar (bron: coinmarketcap.com, op 14/05/2018). De Amerikaanse beursmarkt op zich is goed voor 30.000 miljard dollar.


27

5.2 Woningprijzen

In punten 4.5 en 4.6 zagen we de impact van het monetair beleid op de volumes hypothecaire kredieten en op de bouwvergunningen. Laten we nu de evolutie van de vastgoedprijzen bekijken. Globaal gezien stegen de prijzen met 37% tussen 2006 en 2017, of een jaarlijkse groei van 2,6%.

Vervolgens zien we dat de prijsstijging terug aan kracht won bij de invoering van de bijkomende monetaire versoepeling in 2014. Sindsdien ligt de groei tussen de 3% en 4% per jaar.

Deze versnelling lijkt niet buitensporig, want ze volgt op een relatieve stagnering van de prijzen gedurende vier jaar. Bovendien zou de groei van de prijzen over het decennium

2008-2018 een stuk lager uitvallen dan de +150% van het voorgaande decennium (+30% tussen 2008 en 2017).

Voor eenzelfde inkomen steeg de ontleencapaciteit in 2016 met 15% dankzij de lagere rentevoeten, terwijl de prijzen in 2 jaar met minder dan 6% waren gestegen8.

Bovendien is de evolutie van de prijzen tussen 2008 en 2017 (stijging) proportioneel onder de evolutie van de rentevoeten gebleven (daling). De daling van de rentevoeten compenseerde dus de hogere woningprijzen en zorgde eerder voor lagere maandelijkse afbetalingen i.p.v. hogere door hogere woningprijzen.

8 Manceaux J. (2017), « Les taux bas ne poussent plus les prix à la hausse », ING, ING Focus Belgian

Real Estate, 14 juni 2017.

-2

0

2

4

6

8

10

12

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

En

%

Ind

ice

Grafiek 19: Prijs van woningenBron: Eurostat

Groei van prijs van woningen, rechteras Prijsindex voor woningen, linkeras


28

Rekening houdend met deze elementen en de duidelijk trage stijging van de rentevoeten9, lijkt een crash-scenario op de Belgische woningmarkt dan ook weinig waarschijnlijk.

9 Zie punt 6.1.1 voor de evolutie van de referentierentevoeten van de ECB.


29

6 De rentevoeten in de toekomst

6.1 Toekomstige koers van het monetair beleid

6.1.1 ECB

Op 26 april 2018 besloot de Governing Council van de ECB zijn rentebeleid te handhaven. Er zijn geen veranderingen wat betreft de herfinancieringsoperaties, de leenfaciliteiten en de depositofaciliteiten, waarvoor de tarieven vastgesteld blijven op respectievelijk 0%, 0,25% en -0,4%. Er werd ook gemeld dat de tarieven voor een lange tijd op dat niveau zouden worden gehandhaafd, d.w.z. tot ruim na het quantitative easing-programma.

Wat dat programma betreft, werd beslist vanaf januari 2018 de maandelijkse opkoop te verminderen van 60 miljard naar 30 miljard. Het zal worden voortgezet tot minstens september 2018 en zo nodig verlengd worden. Deze beslissingen werden herbevestigd door de Governing Council van 25 januari 2018.

6.1.2 FED

Bij zijn meest recente vergadering (02/05/2018) besloot het Comité van de FED de doelstelling te handhaven van een federale rente tussen 1,5 en 1,75%. In overeenstemming met zijn dubbele mandaat van prijzenstabiliteit en volle werkgelegenheid kiest het dus voor het handhaven van een zeer soepel monetair beleid.

De doelstelling is om het behoud van een sterke arbeidsmarkt te ondersteunen en op houdbare wijze terug te keren naar een inflatie van om en bij de 2%. De inflatieverwachtingen zijn immers weliswaar opwaarts gericht, maar blijven onder het streefcijfer van de FED. Op middellange en lange termijn wordt de doelstelling van normalisatie van het monetair beleid behouden en de FED gaat zeer aandachtig de evolutie van de inflatie en van de arbeidsmarkt opvolgen.

6.1.3 BoE

Het MPC10 van de BoE stemde op 10 mei 2018 het behoud van zijn referentievoet van 0,5% en de voortzetting van zijn quantitative easing-programma. De inflatie blijft hoger dan het streefcijfer van de bank (2,5% versus gebruikelijke doelstelling van 2%).

Zo is het niet uitgesloten dat het monetair beleid in de nabije toekomst wordt verstrakt om de inflatie dichter bij de langetermijndoelstelling te brengen. Ze benadrukken evenwel dat eventuele rentestijgingen stapsgewijs zullen worden doorgevoerd en een beperkte draagwijdte zullen hebben.

10 Monetary Policy Commitee


30

7 Conclusie

Het extreem soepele monetair beleid van de ECB heeft meerdere gevolgen gehad. Ten eerste maakte dit het mogelijk om de rentevoeten voor de ondernemingen te verlagen vanaf 2014, wat toeliet om de investeringskosten te drukken en daarmee een investeringsherstel mogelijk maakte in België en binnen de EU.

Ten tweede garandeerde dit een versnelde depreciatie van de euro in 2015-2016. Zo namen de Belgische en Europese exportmarktaandelen opnieuw toe, wat een stijging van de directe en indirecte export mogelijk maakte.

Vervolgens zorgden onder meer de gunstigere Europese conjunctuur en de brexit voor een appreciatie van de euro t.o.v. de dollar en het pond. Positief gesteld, heeft de loonkostenmatiging er tussen april 2015 en eind 2017 voor gezorgd dat de effectieve wisselkoersappreciatie (+4,5%) op de kostencompetitiviteit van de Belgische bedrijven werd gecompenseerd.

Negatief gesteld, is de verbetering van de kostencompetitiviteit teniet gedaan door de appreciatie van de euro. Dit verklaart ook waarom de uitvoergroei slechts een beperkte groeiversnelling heeft gekend.

Wat de gezinnen betreft, vielen de rente-inkomsten fors terug toen de tarieven werden verlaagd, vooral tussen 2014 en 2016. In die periode had de daling van de rente-inkomsten een negatief effect van -0,35% per jaar op de groei van het beschikbaar inkomen van de gezinnen, wat meer is dan in andere Europese landen.

Aan de andere kant moedigde de lage rente de consumptie en de investeringen door de gezinnen (woningen en renovaties) aan, ten koste van de spaarquote, die daalde van 18% in 2010 naar 11,5% in 2016-2017 (substitutie-effect). Die evolutie is evenwel ook toe te schrijven aan de gelijktijdige daling van de werkloosheid en de daling van de rente-inkomsten, die vaak gespaard worden (inkomenssamenstellingseffect). De daling van de rentevoeten heeft dan ook zeker bijgedragen tot een herstel van de consumptie en de investeringen door de gezinnen.

Het soepele monetair beleid heeft zich evenwel niet vertaald in een speculatieve vastgoedbubbel in België. Wat de cryptomunten betreft, droegen de lage tarieven (en dus het lage rendement op meer klassieke activa) daarentegen zeker bij tot het ontstaan van een bubbel in 2017 (die eind dat jaar uiteenspatte). De beperkte omvang van die jonge markt en de niet zo diepe connecties met de reële economie maakte dat de schade daarvan eerder beperkt bleef.

Toch zijn er nog een aantal aandachtspunten. Het soepele monetair beleid gaf weliswaar geen aanleiding tot een speculatieve vastgoedbubbel, maar heeft toch geleid tot een toename van de schuldgraad bij de gezinnen. Ook zullen we oplettend moeten blijven eens het monetair beleid genormaliseerd wordt, omdat de economische spelers gewend zijn geraakt aan vrijwel gratis geld.


31

Het monetair beleid van de ECB is al bij al adequaat gebleken voor België. Het maakte het mogelijk om een lange economische crisis (2008-2013) achter ons te laten en langdurige stagnatie en deflatie te voorkomen, terwijl ook schadelijke neveneffecten werden vermeden.

De referentierentevoet is voor België momenteel wel wat aan de lage kant aangezien de inflatie in ons land structureel 0,5 à 1% hoger ligt dan in de andere EMU-landen. . We moeten dus waakzaam blijven om oververhitting op de arbeidsmarkt of de vastgoedmarkt te voorkomen.

Raad van Bestuur - VBO · 4 Impact van het monetair klimaat op de Belgische gezinnen ..... 19 4.1...

Documents

Transcript of Raad van Bestuur - VBO · 4 Impact van het monetair klimaat op de Belgische gezinnen ..... 19 4.1...