Nieuwe Beleggings- portefeuillekwaliteit strategie...crisis – zorgen over het begrotingstekort in...

Nieuweportefeuillekwaliteit

Uitgave 4e kwartaal 2011

Beleggings-

strategie

Nieuwe portefeuillekwaliteit Wij zijn ons bewust van de grote uitdaging waarvoorbeleggers zich geplaatst zien in tijden van volatiliteit enonzekerheid. Wij volgen een strategie waarin de risico’sworden beheerst en de valkuilen van emotionelebeleggingsbeslissingen worden vermeden.

Ooit was het leven voor beleggers die een veilige havenzochten eenvoudig: goud, Zwitserse franken enAmerikaanse Treasuries kopen. Deze beleggingen leverdenweinig of geen rendement op, maar zij konden wel rustigslapen.

Maar hoe moet het nu? De stormen die in het afgelopenkwartaal hebben gewoed op de financiële markten enbinnen de economie, hebben de prijzen van dezetraditionele veilige instrumenten zo ver opgedreven dat zenauwelijks nog aantrekkelijk zijn. Dit houdt in dat wij dekwaliteit van onze beleggingen moeten herijken en op zoekmoeten gaan naar nieuwe veilige havens.

In het huidige volatiele klimaat moeten beleggingen vanhoge kwaliteit volgens ons meer doen dan alleen hunwaarde vasthouden. Ze moeten ook helpen om opmiddellange termijn een goed rendement te behalen. Wijhebben daarom zorgvuldig gekeken naar aandelen dieinkomsten genereren, onroerend goed, bedrijfsobligaties enniet-traditionele valuta's met een gezonde basis. Ook zienwij opkomende markten weer als een goed toevluchtsoordvoor groei.

Het wereldwijde Research & Strategy team van ABN AMROPrivate Banking staat klaar om samen met u de kwaliteit vande beleggingen in uw portefeuille te herdefiniëren, zodat uuw eigen beleggingsbeslissingen kunt nemen en uw eigenbeleggingsruimte kunt vinden. Onze beslissingen zorgen erook voor dat u 's nachts rustig kunt slapen.

Zoals u gewend bent zal uw relatiebeheerder u op verzoekuitvoerige onderzoeksdocumentatie verstrekken over allebelangrijke beleggingscategorieën. U kunt deze informatieook opvragen bij uw dichtstbijzijnde Investment AdvisoryCentre (zie achterzijde omslag).

Wij dienen u graag van advies met uw beleggingen!

Vooruitzichten vierde kwartaal 2011

Didier Duret

Chief Investment Officer,ABN AMRO Private Banking

september 2011

Inleiding – “Nieuwe portefeuillekwaliteit” 2

Tactische vermogensverdeling 3

Economie – “Vertraging: de feiten op een rijtje” 4

Economie – “Angst voor recessie verzachten” 5

Economie – “De lange weg naar een fiscale unie” 6

Prognoses 7

Aandelen – marktvooruitzichten 8

Aandelen – vooruitzichten regio’s 9

Aandelen – thema: “Kwaliteitsdividend” 10

Aandelen – thema (vervolg) 11

Obligaties – marktvooruitzichten 12

Obligaties – portefeuilleallocatie 13

Obligaties – thema: “Euro-obligaties” 14

Grens in zicht voor ECB 15

Valuta’s 16

Grondstoffen 17

Hedgefondsen en Private equity 18

Onroerend goed 19

Medewerkers 20

Inhoudsopgave

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO, Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw adviseur.

Vooruitzichten vierde kwartaal 2011 1

22

Research & StrategyDidier Duret – Chief Investment OfficerNieuwe portefeuillekwaliteit –

tijd voor actieDoor de schuldencrisis en de angst voor een recessie gaan

particuliere beleggers op zoek naar beleggingen met een sterkekasstroom - de nieuw veilige haven.

Het doel van beleggingen van goede kwaliteit is om de kans oprendement in de toekomst te vergroten. Door de aanhoudendecrisis – zorgen over het begrotingstekort in de VS, deinadequate politieke reactie en de staatsschuldencrisis in deeurozone – wordt het voor beleggers steeds lastiger aantrek-kelijke veilige havens te vinden. Amerikaanse Treasuries,Duitse en Nederlandse obligaties, goud en de Zwitserse frankwaren onder de turbulente marktomstandig-heden in hetafgelopen kwartaal zo’n veilige haven. Maar goud,bijvoorbeeld, is duur, volatiel en levert geen inkomsten op.

Gezien de hachelijke toestand van de overheidsfinanciën inveel van de ontwikkelde landen zien steeds meer beleggerseen sterke kasstroom bij bedrijven als een kwaliteitskenmerk.Bovendien zijn door de recente turbulentie de koersen vanaandelen en bedrijfsobligaties van ondernemingen met eenruime kaspositie gedaald. Dit biedt nieuwe kansen. Nu demeeste deposito's en staatsleningen een negatief reëelrendement opleveren, is het tijd om op zoek te gaan naarnieuwe portefeuillekwaliteit door de tactische allocatiegeleidelijk te wijzigen in aandelen die inkomsten genereren,onroerend goed en bedrijfsobligaties.

Belangrijkste trends • Overdreven angst voor een wereldwijde recessie. Tragerewereldwijde groei is niet hetzelfde als een recessie. Voor deVS zijn lagere olieprijzen, een goedkope dollar, de laagstehypotheekrente in jaren en de cyclische wederopbouw vanvoorraden krachtige, stabiliserende factoren. De groei inAzië wordt gesteund door het herstel na de tsunami inJapan en de beëindiging van de monetaire verkrapping inChina. In Europa kunnen de begrotingsombuigingen en devertrouwenscrisis de voorbode zijn van een milde recessie.

• Elke episode in de Europese schuldencrisis is een stapvooruit. Er moeten nog veel hindernissen wordengenomen, maar de markten dwingen de Europese leiders inde richting van een nieuwe euro-obligatie en een fiscaleunie. Zij moeten op hun beurt blijk geven vandoortastendheid en een geloofwaardige agendapresenteren.

• Steeds minder veilige havens. Nu de Zwitserse centralebank strijdt tegen een overgewaardeerde franc en degoudprijs sterk fluctueert, zijn de Scandinavische valuta’s –en dan vooral de Zweedse kroon - in trek.

Belangrijkste uitdagingen• Sterk afnemend publiek vertrouwen kan zich uitbreidennaar de reële economie en een wereldwijde recessieveroorzaken. De kans hierop schatten wij in op 10% meerdan een paar maanden geleden, maar in ons basisscenariowordt een recessie vermeden. Doortastend optreden vanbeleidsmakers kan de situatie grondig veranderen.

• Groot risico op beleidsfouten. Extreme bezuinigingen inindustrielanden bij een zwakke conjunctuur zouden zo'n foutzijn. De eurozone heeft een budgettairoverdrachtsmechanisme nodig, maar dit wordt demoeilijkste test tot nu toe voor beleidsmakers.

• Verder kijken dan de waardering van aandelen of obligaties.Posities moeten zijn gebaseerd op sterke kasstromen.

Belangrijkste kansen• Ondernemingen met hoog dividend en onroerend goed zijnveilige havens door hun kasstroom. In tegenstelling totoverheden hebben bedrijven snel gereageerd op de crisis.

• Aandelen uit opkomende markten kenmerken zich weer doorbovengemiddelde groei, terwijl de Europa en de VS moeitehebben om trendmatige groei te bereiken. In Brazilië en Chinais het einde van de verkrappingscyclus in zicht of bereikt.

• De rente op bedrijfsobligaties is te sterk gestegen door deoverdreven angst voor een recessie.

De Tao van de crisis

Risico’s op macro-niveau:

SchuldenlastEconomischevertragingGebrek aan vertrouwen

Kansen op micro-niveau:

DividendenBedrijfsobligatiesReal estate

Research & StrategyGerardo Amo – Global Head Quantitative and Risk Analysis

Op grond van ons basiscenario, zoals geschetst op de volgendepagina’s, heeft het beleggingscomité van ABN AMRO de lichtonderwogen risicopositie binnen de totale vermogensallocatieopgehoogd naar neutraal. In augustus en september konden wij,dankzij onze ruime liquiditeitspositie, deze mutatie stapsgewijsuitvoeren, hoofdzakelijk binnen het aandelensegment: de VSoverwegen ten koste van Europa, opheffing van de onderweging alsgevolg van het inzakken van de markt, het opbouwen van een lichteoverweging en daarna verdere uitbreiding van de overweging vanopkomende markten (ten koste van ontwikkelde markten). Van deobligatieportefeuille hebben wij onze positie in high-yields verkocht.

Het besluit om weer in onroerend goed te stappen (verkocht voordatde markt deze zomer instortte) en onze gehele positie ingrondstoffen te verkopen heeft ook het actieve risico vergroot.

Dankzij gerichte strategieën en diversificatie is bij de huidigeallocatie het risico niet groter dan binnen de strategischebenchmark. De marktvolatiliteit is weliswaar opgelopen tot 15-20%boven het langetermijngemiddelde maar blijft binnen de voorafvastgestelde risicolimieten. In onze recente publicatie, Safe haven –Risky or not risky, onderzoeken wij of traditionele veilige havens nogwel veilig zijn of juist risicovol beginnen te worden.

Tactische vermogens-verdeling en resultaten

Een reis van 1000 mijl begint met een eerste stap – Chinees gezegde

Vermogensallocatie van modelportefeuilles

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie

Aanbevolen duration: 3,5 jaar in USD- en EUR-profielen (Neutraal). Benchmark: Citigroup Government 3-5 jaar.**Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta.

Vermogensallocatie USD/EUR Conservatief Model (%) USD/EUR Balanced Model (%) USD/EUR Groeimodel (%)

Vermogenscategorie Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch Verschil Strategisch Tactisch VerschilGeldmarkten 10 20 + 10 10 21 + 11 10 21 + 11Obligatiemarkten* 70 60 - 10 40 28 - 12 20 8 - 12Aandelenmarkten** 10 12 + 2 40 43 + 3 50 55 + 5Alt. beleggingen 10 8 - 2 10 8 - 2 20 16 - 4

Fondsen-van-hedgefondsen 5 5 5 5 10 10Onroerend goed 3 3 3 3 6 6

Grondstoffen 2 0 - 2 2 0 - 2 4 0 - 4

Totale blootstelling 100 100 100 100 100 100

EUR Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%)

Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extrarendement

22 mei 2003 tot 2 sept. 2011 40,02 49,62 9,60 46,80 64,55 17,75 49,76 70,83 21,072011 YTD (2 sept) 0,81 0,65 -0,16 -3,58 -3,80 -0,22 -5,60 -5,73 -0,13

USD Conservatief (%) Balanced (%) Groeimodel (%)

Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extrarendement

22 mei 2003 tot 2 sept. 2011 51,15 58,45 7,30 65,79 78,38 12,59 70,55 86,57 16,022011 YTD (2 sept) 3,47 3,06 -0,41 -0,13 -0,55 -0,42 -1,88 -2,22 -0,34


4

Research & Strategy and Group Economics

Han de Jong – Chief Economist

De wereldeconomie staat in 2011 vol op de rem, na een jaarvan boventrendmatige groei in 2010. De meeste oorzakenzijn echter tijdelijk van aard.

Na de groeispurt van bijna 10% vorig jaar zat een vertragingvan de mondiale industriële productie er sowieso al in, zekerin een periode van economische teruggang. De belangrijkstefactor is de voorraadcyclus. Die was in eerste instantie eenbelangrijke drager van de mondiale groei, maar is intusseneen neutrale of zelfs remmende factor geworden, hoewelook dit per definitie tijdelijk is. Aangezien de industriëleproductie wereldwijd nu minder snel lijkt te groeien dan devraag, zou de productiedaling bij een gelijkblijvende stijgingvan de vraag tot stilstand moeten komen (wellicht dekomende maanden al). Daar komt bij dat de mondiale vraag,ondanks een scherpe daling van diversevertrouwensindicatoren, niet lijkt te zijn aangetast (tenminsteniet vanuit het perspectief van Europa, de zwakste schakel –zie grafiek).

De olieprijsschok eind vorig jaar en begin dit jaar heeft forsegevolgen gehad, maar ook dat was tijdelijk, nu deenergieprijzen sinds april weer dalen. De aardbeving en detsunami en de daarop volgende kernramp in Japan hebbeneveneens een verstorend effect op de bedrijvigheid gehad.Niet alleen in Japan werd de productie getroffen, maarwereldwijd werden de aanbodketens verstoord, met name inde auto- en elektronicabranche.

Daarnaast heeft het beleid van monetaire verkrappingwereldwijd de economische groei afgeremd. Dit is deelstijdelijk, aangezien beleidsmakers in sommige landen deruimte hebben om de verkrapping stop te zetten of deelszelfs terug te draaien. Andere landen hebben die keuzeechter niet en moeten de teugels verder aanhalen vanwegede slechte toestand van de overheidsfinanciën. Een andere –zij het minder tijdelijke – factor die groeivertragend werkt inverhouding tot wat in deze conjunctuurfase ‘normaal’ is, isde noodlijdende Amerikaanse huizenmarkt. De grotehoeveelheid onverkochte woningen hangt als een zwaardvan Damocles boven de economie. Normaliter trekt debouwsector in deze fase weer aan, met in haar kielzog allerleiandere branches, maar dat is deze keer niet het geval. En datzal voorlopig zo blijven.

Inschatting van het vertrouwenseffectNaast al deze factoren heeft de wereldeconomie sinds kortook te maken met vertrouwensverlies. Europesebeleidsmakers zijn tot op heden niet in staat gebleken om destaatsschuldencrisis daadkrachtig aan te pakken. Andersgezegd, zij hebben nog steeds niets gedaan aan defundamentele zwaktes van de monetaire unie. Europaverkeert als gevolg hiervan in een staat van semipermanentecrisis, met alle onrust op de financiële markten van dien eneen afbrokkelend vertrouwen bij consumenten. Ditvertrouwensverlies kan de reële economie bedreigen via dezogeheten ‘negatieve feedback loop’. Aan de overzijde vande Atlantische Oceaan heeft de Amerikaanse wetgever hetschuldenplafond voor de federale overheid na politiek zeerhoog spel toch verhoogd, maar er moet nog veel gebeurenom de onderliggende problematiek op te lossen – als depolitieke patstelling tenminste doorbroken kan worden.

Ook de opkomende economieën hebben te kampen metvertraging. Aangezien de industriële sector in dezeeconomieën groter is dan in de ontwikkelde economieën, zijndeze landen conjunctuurgevoeliger en komt de vertragingdan ook nauwelijks als een verrassing. Op het moment datde productiecyclus weer de weg omhoog inslaat, zullen ookdeze economieën uit het dal klimmen.

Vertraging:de feiten op een rijtje

100

130

160

190

220

00 1201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Verwerkte vracht luchthaven Frankfurt sinds 2000 (in tonnen)

Bron: CPB (Centraal Planbureau)

Research & Strategy and Group Economics

Han de Jong – Chief Economist

De financiële markten hebben een economisch doemscenarioal in geprijsd. Gezien de onderliggende fundamentelefactoren vinden wij dit extreme pessimisme echter nietgerechtvaardigd. Het plotselinge vertrouwensverlies in demarkt is inderdaad een groot risico voor de mondialevooruitzichten, omdat het op zich de bestedingen al sterk kanondermijnen. Daar komt bij dat een vertrouwenscrisis op definanciële markten tot minder liquiditeit leidt. De liquiditeitbinnen het financiële stelsel droogt dan op, net als in deperiode na de ondergang van Lehman in 2008.

We gaan er echter van uit dat de centrale banken de gevarennu beter inschatten en een drastische daling van deeconomische bedrijvigheid willen voorkomen door langgenoeg voldoende liquiditeit in de markt te pompen. Eennieuw aspect (ten opzichte van 2008) is de weerzin van kopersom bepaalde staatsobligaties te kopen – niet alleen vanGriekenland, Ierland en Portugal, maar nu ook van Italië entot op zekere hoogte Spanje. Dit plaatst beleidsmakers inEuropa voor een groot probleem.

Verwachte beleidsreactiesWij denken dat de positieve aspecten de boventoon zullenvoeren: de tijdelijke factoren die dit jaar een zware stempel opde economische groei hebben gedrukt, zullen wegebben inhet vierde kwartaal van dit jaar, zodat een bescheidengroeiversnelling waarschijnlijk lijkt; de crisis in de eurozonezal door de Europese beleidsmakers – eventueel op termijn –worden opgelost en beleidsmakers in de geïndustrialiseerdelanden zullen waar mogelijk verdere steun verlenen.

In landen waar de centrale banken tot monetaire verkrappingzijn overgegaan, is deze koers inmiddels weer losgelaten (ziegrafiek). De onverwachte renteverlaging in Brazilië eindaugustus laat zien hoe snel landen soms hun koers moetenverleggen. De Europese Centrale Bank (ECB) kan de rente nietverder verhogen. En de Federal Reserve (Fed) heeft beloofdom de belangrijkste rente tot medio 2013 op het huidigeniveau te laten. Er is veel scepsis over het beleid van de Fedvan kwantitatieve verruiming, maar wij denken dat deeffectiviteit hiervan vaak wordt onderschat aangezien deeffecten zich pas later manifesteren. Zo is de vorig jaar nogaanwezige deflatiedruk inmiddels verdwenen en zijn definanciële omstandigheden ruimer geworden.

De weg terug omhoogIn veel van de ontwikkelde landen is er niet of nauwelijksruimte voor budgettaire stimulering. Beleidsmakers die voorversoepeling kiezen, zullen in ieder geval met eenovertuigend plan voor de langere termijn moeten komen omhet overheidstekort en de overheidsschulden onder controlete houden en een oproer onder obligatiehouders tevoorkomen. In de opkomende economieën daarentegenneemt de inflatie af en lijkt de kans groter dat er (zo nodig)budgettaire stimuleringsmaatregelen worden genomen.

Per saldo zijn wij – uitgaande van de precaire situatie waarinde wereldeconomie en de financiële markten zich bevindenen de angst in de markt voor het functioneren van hetfinanciële stelsel – minder pessimistisch dan de markten. Wijhebben het idee dat een bescheiden versnelling van demondiale groei mogelijk is. Tel daarbij op ons uitgangspuntdat beleidsmakers uiteindelijk toch een oplossing voor deeuro- en schuldencrisis zullen vinden – en onze conclusie isdat het risico van een recessie door marktspelerswaarschijnlijk wordt overdreven.

Angst voor recessie verzachten

3-maands korte rente China/Brazilië

Shibor 3-maands 5 dagen gemiddelde

Andima Braziliaanse Govt. Bond Fixed

14

12

10

8

6

4

2

00109

0409

0709

1009

0110

0410

0710

1010

0111

0411

0711

Bron: Bloomberg


6

Group EconomicsNick Kounis – Head Macro Research

De escalerende schuldencrisis in EuropaDe schuldencrisis in Europa is een gevaarlijke nieuwe faseingegaan nu de financiële markten zich ook bezorgdbeginnen te maken over Italië en Spanje. Vergeleken bij dezetwee landen zijn de lidstaten die momenteel steun ontvangenvan de Europese Unie (EU) en het Internationaal MonetairFonds (IMF), maar kleine spelers. Italië en Spanje zijn samengoed voor zo’n 28% van het BBP in de eurozone. De Italiaanseoverheidsschuld bedraagt bijna een kwart van de totaleoverheidsschuld van de eurozone – en samen met Spanjebijna een derde. Dit betekent dat de Europese banken ookveel meer Italiaanse en Spaanse staatsobligaties in bezithebben. Mochten deze twee landen hun schuldverplichtingenniet meer kunnen nakomen, dan heeft dit ernstige gevolgenvoor de banken en de economie in de eurozone, vooral ookomdat het Europese financiële vangnet, de EuropeanFinancial Stability Facility (EFSF)*, bij lange na niet grootgenoeg is om deze landen de komende jaren van financiëlesteun te voorzien.

Het gat dichtenDe ECB heeft getracht de zorgen op de obligatiemarkten wegte nemen door Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op tekopen. De rentestijging op deze obligaties kon hierdoor eenhalt worden toegeroepen en het risico van een financiëlecrisis is voorlopig afgewend. De liquiditeit die zo wordtgecreëerd, wordt vervolgens wel steeds door de ECB uit demarkt opgedweild, wat moeilijker zal worden wanneer dithulpprogramma te omvangrijk wordt. Deze acties van de ECBdienen dan ook als tijdelijke maatregelen te worden gezien.

Fiscale unie nodig ter ondersteuning van monetaire unieDe eurozone nadert een cruciaal punt. Een financieringscrisisin een van de grote lidstaten zal de muntunie op zijngrondvesten doen schudden. Om dit risico structureel op telossen, moet veel gerichter naar een fiscale unie wordentoegewerkt. De fundamentele zwakte van de eenheidsmunt –een monetaire unie zonder fiscale unie – moet opgelostworden. De lidstaten zullen tot op zekere hoogte over en weergarant moeten staan voor elkaars schulden, gekoppeld aaneen gezamenlijk economisch bestuurskader dat ervoor zorgtdat landen een verantwoord budgettair beleid voeren. Dit kanbijvoorbeeld door het Europese noodfonds EFSF fors op tehogen. Hier kleven wel nadelen aan. Allereerst moet definanciering van het noodfonds zelf door steeds minderschouders gedragen wordt naargelang meer landen steunnodig hebben. Bij een verhoging van het noodfonds tot eenniveau waarop landen als Italië en Spanje gered kunnen

worden, zouden de andere lidstaten garanties moeten stellenter waarde van 25% van hun BBP. Met name voor België enFrankrijk kan dit problemen opleveren.

Euro-obligaties op termijnDe gezamenlijke uitgifte van en garantiestelling voor euro-obligaties lijkt een betere oplossing. Bovendien ontstaat danbinnen de eurozone één grote, liquide obligatiemarkt. Dit kostevenwel tijd. Met name zullen kaders moeten wordengeschapen om ervoor te zorgen dat landen een fatsoenlijkbegrotingsbeleid voeren. Niettemin zou het een grote stapvooruit zijn wanneer Europese leiders een route afsprekenvoor een fiscale unie.

Er zullen forse politieke hobbels uit de weg moeten wordengeruimd om tot een nauwere fiscale unie te komen, maarpolitici zullen zich rekenschap moeten geven van de gevolgenvan niets doen. Europa staat aan de rand van de afgrond –Europese leiders moeten nu daadkracht tonen.

* De European Financial Stability Facility is de tijdelijke financiële entiteit omnoodsteun te verstrekken aan de perifere eurolanden.

De lange weg naareen fiscale unie

“It’s now or never” - Elvis Presley

Datum

29 september3-4 oktober

6 oktober14 oktober

17–18 oktober

Belangrijke beslismomenten

Beslismoment

Duits parlement stemt over het EFSF*Vergadering ministers van financiëneurogroep/raad Economische en Financiële ZakenVergadering Raad van Bestuur ECBVergadering ministers van financiën G20 (G20 zelfop 4 november)Tweedaagse EU-top

Research & Strategyand Group Economics

Onze prognoses gaan uit van een basisscenario (55%waarschijnlijkheid) van een geleidelijke terugkeer naartrendmatige groei. Wij verwachten dat de VS in 2012terugkeert naar een groei van 1.9%, Japan zal profiteren vaneen tijdelijk conjunctuurherstel, de groei in China zichstabiliseert op 8,5%, maar dat de eurozone door een milderecessie zal gaan. Er is 30% kans op een versnelde terugkeer

naar trendmatige groei. Een wereldwijde recessie (15% kans)is mogelijk als gevolg van het vertrouwensverlies in het derdekwartaal – dat de reële economie schaadt – en als gevolg vanbeleidsfouten. Een dalende inflatie biedt ruimte aan decentrale banken om een ruim monetair beleid te voeren,gebruikmakend van conventionele en onconventioneleinstrumenten.

Prognoses

Reële groei BBP 2012 Inflation 2012ABN Markt ABN Markt AMRO visie* AMRO visie*

US 1,9 2,4 2,2 2,1Eurozone 0,7 1,5 1,6 1,9UK 1,9 2,0 2,7 2,7Japan 2,5 3,1 0,2 0,2Andere Landen** 2,9 3,0 2,3 2,1EM Asia 7,6 7,6 4,4 4,8Latijnsamerika 4,1 4,1 6,6 6,5EEMEA*** 3,6 4,1 5,8 6,8Wereld 4,1 4,1 3,6 3,7

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal.*Blue chip. ** Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland , Noorwegen, Zweden en Zwitserland.***: Opkomend Europa, Midden-Oosten en AfrikaBron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU

Dividend- Richting Voorwaarts rendement 3 maands Kk/w 2012

S&P 500 2,13 ▲ 10,4Euro Stoxx 50 5,95 ▼ 7,1FTSE-100 3,92 ▼ 8,4Nikkei 225 2,19 ▼ 12,3DAX 4,49 ► 7,4CAC 40 5,36 ▼ 7,5AEX 4,30 ► 7,6Hang Seng Index 3,90 ► 9,5SSE Composite Index 2,61 ▲ 10,4Straits Times Index 3,50 ▼ 12,1ABN AMRO basket 5,54 ▲ 10,1

Macroprognose (%) Prognose aandelen

Valutaprognose

Valutapaar 23 sep dec 2011 mrt 2012 jun 2012 sep 2012

EUR/USD 1,35 1,30 1,35 1,40 1,40GBP/USD 1,54 1,51 1,53 1,56 1,59EUR/GBP 0,88 0,86 0,88 0,90 0,88USD/CHF 0,90 0,96 0,94 0,93 0,96EUR/CHF 1,22 1,25 1,27 1,30 1,35USD/JPY 76,26 76,00 76,00 78,00 80,00EUR/JPY 103,22 98,80 102,60 109,20 112,00USD/CAD 1,03 1,05 1,02 1,00 0,97AUD/USD 0,98 0,96 1,00 1,05 1,08NZD/USD 0,78 0,76 0,79 0,82 0,85EUR/NOK 7,84 8,00 7,70 7,50 7,40EUR/SEK 9,24 9,40 9,00 8,75 8,50

Beleidsafhankelijkheid

23 sep dec 2011 mrt 2012 jun 2012 sep 2012

VSFed 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,253 maands 0,34 0,30 0,30 0,30 0,302 jaars 0,21 0,30 0,40 0,70 1,0010 jaars 1,85 1,50 1,75 2,00 2,25

23 sep dec 2011 mrt 2012 jun 2012 sep 2012

Europe ECB Refi 1,50 1,00 1,00 1,00 1,003 maands 1,53 1,20 1,20 1,20 1,202 jaars 0,41 0,50 1,70 0,90 1,2010 jaars 1,75 1,50 1,75 2,00 2,25

Prognose rente en obligatierendement (%)

23 september2011

23 september 2011


8

Research & StrategySybren Brouwer – Global Head Equity Research

Medio augustus hebben we onze positie in aandelenverhoogd naar licht overwogen en wel om drie redenen. Teneerste zien wij de wereldeconomie niet afglijden naar eenregelrechte recessie. Ten tweede denken wij dat detoenemende druk vanuit de markt een stimulans is voor depolitiek om met oplossingen voor de schuldencrisis in deeurozone te komen. Tot slot (de belangrijkste reden) zijnaandelen op dit moment erg aantrekkelijk geprijsd. De reëlekoers-winstverhouding (k/w) laat hoge enkelvoudige cijferszien en bedraagt op sommige markten zelfs lage dubbelecijfers, terwijl het reële rendement op liquiditeiten enstaatsobligaties marginaal is. Reden te meer dus om inaandelen te beleggen.

De risico’s blijven aanzienlijk (recessie, besmetting schulden-crisis eurozone, winstwaarschuwingen), maar ze zijn bekenden grotendeels al in geprijsd. Winstgroeiverwachtingen voor2012 van circa 12% in Europa en 14% in de VS zijn misschienwat optimistisch, maar het is onwaarschijnlijk dat dewinsttrend negatief wordt, zoals de huidige marktkoersensuggereren.

Geleidelijke uitbreiding van positieIn het huidige volatiele klimaat adviseren wij de weging vanaandelen stapsgewijs te verhogen. Bij de sectorallocatie zijnconjunctuurgevoeligheid, winstgroei en defensieve eigen-schappen voor ons leidend. De sector basismaterialen(overwogen) is conjunctuurgevoelig en profiteert van eensnelle economische ontwikkeling en grootschalige infra-structurele projecten. De defensieve dimensie komt tot uitingin de overweging van niet-duurzame consumptiegoederen,waar een forse positie in opkomende markten en deverbeterde marges dankzij de dalende inputprijzen duidelijkvoordelen bieden. Voor nutsbedrijven (onderwogen) blijvende groeivooruitzichten op de langere termijn zwak. Binnen desector industriële ondernemingen (onderwogen) blijft het

risico van neerwaartse winstbijstellingen groot, met name inEuropa, als gevolg van de economische vertraging.

Een ander veilig baken is kwalitatief hoogwaardigdividendrendement. Wij denken dat een solide kasstroomgekoppeld aan een aantrekkelijk, duurzaamdividendrendement een nieuwe veilige haven binnen debeleggingscategorie aandelen wordt (zie ook het thema-artikel “Kwaliteitsdividend” op pagina 10 en 11). Ook deopkomende markten kunnen, gezien de bescheidenwaarderingsniveaus, de lagere macro-economische risico’sen het geringere besmettingsgevaar vanuit destaatsschuldencrisis, een toevluchtsoord voor groei zijn,hoewel zij van oudsher niet als zodanig worden beschouwd.

Aandelen - marktvooruitzichtenKasstroom biedt veilige haven

Grote macrorisico’s, maar bedrijfsklimaat, kasgenererendvermogen en lage waarderings-niveaus biedenrendementspotentieel

Positie stapsgewijs uitbreiden

Bescherming creëren via aandelen met een aantrekkelijk,duurzaam dividendrendement

Opkomende markten blijven bron van winstgroei, gezien degezonde overheidsfinanciën en bescheiden waardering vanaandelen

Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbeveling

AandelenOverwogen

Winst per aandeel MSCI World-index (USD)

WPA

in in

dex

punt

en

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011e 2013e

Huidige WPA (geraamd)

WPA (werkelijk)

WPA (geraamd) 3 maanden geleden

35

30

25

20

15

10

526

,74 30,00 33

,40

34,58

31,23

27,30

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

Wij hebben onze overweging in opkomende markten opbasis van vier factoren verder verhoogd. De economischegroeivooruitzichten in deze landen vlakken weliswaar af,maar zijn nog steeds duidelijk superieur aan de (op zijnhoogst) benedentrendmatige groei in het Westen. Daarnaastbieden de sterke begrotingspositie en lagere inflatiedrukruimte voor stimuleringsmaatregelen. In de derde plaats zijnde waarderingsniveaus in bijna alle opzichten uitzonderlijklaag: zo ligt de 12-maands voorwaartse k/w met 9,0 circa 30%onder het 20-jaars gemiddelde. Ten vierde is hetdividendrendement op de MSCI Emerging Market Index pasvoor de tweede keer in 20 jaar hoger dan het rendement op10-jaars Amerikaanse Treasuries.

Binnen Azië geven wij de voorkeur aan de meer ‘defensieve’markten in Zuidoost-Azië en zijn we cyclisch gepositioneerdvia de overweging in de relatief goedkopere markten vanChina en Korea. In Latijns-Amerika (overwogen) zullen doorde verlaging van de officiële rente met 50 basispunten inBrazilië naar verwachting meer financiële middelen vrijkomenvoor consumenten en bedrijven. De hoge rente heeft deprivate sector immers parten gespeeld bijinvesteringsbeslissingen. Wij handhaven de neutrale wegingvan het Midden-Oosten en Midden- en Oost-Europa.

Voorkeur voor de VS boven EuropaWij geven de voorkeur aan Amerikaanse aandelen (nuoverwogen) boven Europese aandelen (onderwogen),ondanks het minder aantrekkelijke waarderingsniveau in deVS (k/w 2012 van 12x tegen 8x in Europa) en het lageredividendrendement (2,2% tegen 5,0%). De risico-rendementverhouding slaat door naar de doorgaansdefensievere Amerikaanse markt, niet alleen vanwege degrotere kwetsbaarheid van Europa als gevolg van deschuldencrisis, maar ook omdat het risico vanwinstwaarschuwingen op de Amerikaanse markt mindergroot is dan in Europa. Dit wordt onderstreept door debedrijfsresultaten over het tweede kwartaal: de Amerikaansewinstprognoses voor 2011 en 2012 blijven vrij stabiel, dievoor Europa zijn voor 2011 met 6% en voor 2012 met 5%verlaagd

Japanse focus op export brengt risico’s met zich meeAangezien de Japanse markt sterk exportgevoelig is, zijn desterke yen en de trage groei van de wereldeconomieovertuigende argumenten om de onderweging te handhaven.De weinige kansen die er zijn, vloeien voort uit de op gangkomende wederopbouw, de mogelijke toekenning van een(derde) aanvullend budget voor de wederopbouw, eenverdere monetaire versoepeling door de Japanse centralebank en een bevestiging van de huidige, positievewinstvooruitzichten.

Opkomende markten als toevluchtsoord voor groei

Aandelen – vooruitzichten regio’s

Weging regio’s

Noord-Amerika 51.7 % Overwogen

Europa 18.8 % Onderwogen

Opkomende markten Azië 11.4 % Overwogen

Pacific ex-Japan 4.8 % Neutraal

Opkomende markten EEMEA 2.8 % Neutraal

Japan 5.5 % Onderwogen

Opkomende markten Latijns-Amerika 5.1 % Overwogen

Research & StrategySybren Brouwer – Global Head Equity Research


10

In een volatiel en risicovol klimaat gaan beleggers op zoeknaar kwaliteit. In de afgelopen maanden heeft een stortvloedvan slecht macro-economisch nieuws gezorgd voor eencrisisgevoel. Maar zoals altijd biedt een crisis ook kansen.Door de recente vrije val zijn de aandelenmarkten weeraantrekkelijk gewaardeerd. Kwaliteitsaandelen zijn in absoluteen relatieve zin goedkoop. Omdat beleggen primair eenkwestie is van kwaliteit kopen tegen een aantrekkelijke prijs,denken wij dat de tijd rijp is om in actie te komen.

Toenemende vraag naar aandelen met hoog dividendWij denken dat rendement steeds belangrijker wordt voorbeleggers die op zoek zijn naar een veilige inkomstenbron.Het rendement op staatsobligaties in de VS en de Europesekernlanden bevindt zich op een dieptepunt, terwijl hetdividendrendement fors hogers is en nog steeds stijgt(grafiek 1). Het vooruitzicht van een lage rente en lageobligatierendementen gedurende langere tijd plaatstbeleggers dan ook voor een interessant dilemma.Aandelenbeleggers – die de laatste tijd bang zijn voor desterke marktvolatiliteit – gaan met het oog op een stabieleinkomstenstroom wellicht meer op zoek naar aandelen meteen hoog dividend. Ook lijkt het steeds waarschijnlijker dat,naast de pensioenfondsen, de babyboomers die nu metpensioen gaan en betrouwbare en solidebeleggingsinkomsten nodig hebben voor hun oude dag,hiervoor steeds meer de aandelenmarkt zullen opzoeken.

Duurzaam dividend dankzij sterke fundamentele positie enbestuurlijke actieMet name in de ontwikkelde markten hebben bedrijven hunbalans op orde gebracht, hun schuldenlast verminderd enrecordwinsten geboekt. Zelfs als in de komende kwartalen dewinstgroei vertraagt of de winst iets daalt, dan nog is het zeeronwaarschijnlijk dat bedrijven hun dividend verlagen omdatze over een recordhoeveelheid liquiditeiten beschikken en dedividenduitkeringspercentages nog nooit zo laag zijn geweest(grafiek 2). Omdat de meeste Westerse economieënvertragen en vertrouwen in beleidsmakers ontbreekt, hebbenbedrijven investeringsbeslissingen uitgesteld. Gezien de lagerente leveren bankdeposito’s echter weinig rendement op enis het aanhouden van liquiditeiten dus een inefficiëntebesteding van de beschikbare middelen.

KwaliteitsdividendRisicopositie weer opbouwen, maar met vangnet

Dividend vs. rendement op staatsobligaties in VS en Europa

Dividenduitkeringspercentage in de VS en Europa

Bron: FactSet

Bron: FactSet

4

2

0

-2

-4

-6

%

Spreads (Stoxx 600 div. vs. 10-jr Bunds)

Spreads VS (SP 500 div. vs. 10-jr Treasuries)

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

55

50

45

40

35

30

25

2095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

S&P 500 STOXX 600

%

Welke aandelen?Door de combinatie van een overvloed aan liquide middelen,beperkte investeringsmogelijkheden en een zeer lagedepositorente is het aantrekkelijk geworden om liquiditeitenterug te geven aan aandeelhouders. Handhaving van dividendtijdens een crisis is een duidelijk teken dat bestuurdersvertrouwen in hun bedrijf hebben. Aandelen inkopen is eenandere optie. Hiermee wordt de winst per aandeelgeconcentreerd en worden de voorwaarden voor stabieledividenduitkeringen gecreëerd. Tijdens een crisis wordenaandeleninkoopprogramma's vaak beperkt of opgeschortterwijl de dividenduitkeringen worden gehandhaafd. Binnendeze context biedt de inkoop van aandelen extra financiëlebescherming voor beleggers, zodat dividenduitkeringenduurzamer worden.

Zelfs het dividendrendement op aandelen uit opkomendemarkten – altijd gezien als groei- in plaats vanwaardebeleggingen – ligt nu, pas voor de tweede keer in 20jaar, boven het rendement op 10-jaars AmerikaanseTreasuries. Dankzij de gestage hoge winstgroei in de

afgelopen jaren zitten bedrijven heel goed bij kas. Hierdoor isin opkomende markten, met name in Azië, eenaandeelhoudervriendelijk beleid om liquiditeiten terug tegeven steeds meer in opkomst.

Dividendmandje met fraai kasstroomrendement van 16,4%Bij het samenstellen van ons dividendmandje hebben wij eenkwantitatief filter gebruikt om ondernemingen te toetsen opduurzaam dividendrendement, stabiel dividendbeleid(bevestigd door relatief weinig schulden), positiefwinstmomentum en positieve vrije kasstroom. Daarna volgdeeen kwalitatieve fundamentele analyse van onder meer dekwaliteit van het management, fusie- enovernamemogelijkheden, plannen voor inkoop van aandelenen sectorvooruitzichten. Om ons dividendmandje mindergevoelig te maken voor de schuldencrisis zijn (afgezien vanonroerend goed) financiële aandelen uitgesloten. Hetresultaat was een lijst van 17 aandelen (zie onderstaandeboom met dividendrendement).

Research & StrategyYunpu Li – Senior Analyst Theme Research

Source: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

AT&T5,94%

Bristol-Myers4,32%

Corio7,81%

SingTel5,49%

Vinci5,35%

Vodafone8,10%

Vivendi9,65%

DSM4,30%

Roche5,08%

Shell5,14%

Nestlé3,98%

GDF Suez7,52%

Sanofi5,45%

Philip Morris3,94%

Siemens4,36%

China Mobile4,13% Conoco

Phillips3,92%

BASF5,16%


12

Risico’s staatsobligaties blijven bestaanDeze zomer was er sprake van een opmerkelijke paradox: uitangst voor een recessie en om de risico’s te beperken, richttenbeleggers zich op de meest liquide beleggingen die ze kondenvinden – 10-jaars Duitse Bunds en Amerikaanse Treasuries:precies de instrumenten met het grootste budgettaire risico.Slechts enkele weken na de historische verlaging van de ratingvan de VS van AAA naar AA was de rente op AmerikaanseTreasuries lager dan ooit. Ook al staat het recessierisico op ditmoment centraal, de risico’s op overheden (budgettair verval inde VS, budgettaire overdracht in Europa) zijn niet verdwenen enzullen weer de kop opsteken (zie tabel 1). Hoe dan ook, defundamentele risico’s rechtvaardigen niet de lage rente opstaatsobligaties uit euro-kernlanden en de VS.

De markt voor Amerikaanse Treasuries zal tot ver in 2012 steunblijven ondervinden van het verlengde hyperstimulerendemonetaire beleid. Voor de eurozone is het gevaar voor demogelijke gevolgen van de schuldencrisis, duidelijk aanwezig endit kan slechts worden opgelost als EU-leiders doortastende,structurele maatregelen nemen (zie pagina 6). Als gevolg van hetpolitiek falen van het bestuur van de Europese Monetaire Unie(EMU) is de ECB perifere staatsobligaties gaan kopen omdat

landen met hoge schulden steeds minder toegang tot deemissiemarkt kregen. Wij denken dat de rente dit jaar nog eenaanval zal doen op het niveau van 1,5%, zowel voor de 10-jaarsAmerikaanse Treasuries als de Duitse Bunds. De markten zullenwaarschijnlijk reageren op de begrotingsdiscussie voorafgaandaan de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november 2012en de kans dat de ECB zijn monetaire beleid gaat verruimen alsde Europese groei ernstig in gevaar komt.

Opkomende markten: nieuwe kwaliteit in overheidspapierGoede fundamentele macro-economische omstandigheden,zoals een lage verhouding tussen schuld en BBP, zijn voorsnelgroeiende economieën een vereiste om een veilige haven teworden maar zijn financieel gezien niet genoeg. Wat in dezemarkten ontbreekt, is een goede verhandelbaarheid en eencompleet aanbod van instrumenten. Slechts acht opkomendelanden (zie tabel 1) voldoen aan deze voorwaarde, maar zijn infinancieel opzicht nog niet volgroeid. De uitbreiding van inHongkong verhandelde, in yuan luidende obligaties en demogelijke toevoeging van de yuan aan het mandje met specialetrekkingsrechten geven aan dat China zich in een eigen tempoontwikkelt.

Risicovrije obligaties bestaan niet

Research & StrategyRoel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten

What will drive quality? Beyond 80–100% of GDP, debt is detrimental for growth

Schuld als % Belangrijkste Oplossing Impact op lange rente van BBP probleem

Verenigde Staten >100% Recessie Monetaire stimulans Hogere rente

EMU-landen >70% Staatsschuldencrisis Begrotingsdiscipline en Iets hogere renteEMU-solidariteit

Brazilië, Rusland, India, China, <40% Inflatie Succesvolle monetaire verkrapping Lagere renteIndonesië, Korea, Mexico en Turkije Diepere en bredere obligatiemarkten

Bron: ABN AMRO Research & Strategy

Risico’s ten aanzien van schuldbeheersing enbegrotingsbeleid in de VS en Europa wordenslecht beloond door de lage obligatierenteDoor economische zwakte blijft de rente laagen worden de wereldwijde inflatie-verwachtingen gedruktBedrijven met veel liquiditeiten staan erfinancieel beter voor dan veel overheden Risico van wanbetaling wordt overtrokkendoor angst voor recessie

Slechts afnemend recessierisicokan vlucht naar veiligheid omkeren

Zoeken naar rendement

Recessie is het werkelijke risicovoor bedrijfsobligaties

Houd duration neutraal (3,5 jaar)

Koop inflatie geïndexeerde obligaties

Selecteer rendemenstverhoging viaonze publicaties updated CreditHandbook, Covered Bond Handbooken Monthly Bond Opportunities

Staatsobligaties:Onderwogen

Bedrijfsobligaties:Overwogen

Tabel 1: Welke factoren zijn bepalend voor kwaliteit? Bij meer dan 80–100% van het BBP gaat schuld ten koste van groei

Beleggingscat.: Onderwogen Fundamentele visie Bepalende factoren Onze aanbevelingen

Dalende rendementen en toenemend landenrisicoEconomische groei en de staatsschuldenproblematiek zijnbepalende factoren geworden voor de volatiliteit opobligatiemarkt, in combinatie met besluiten door centralebanken om de officiële rente langer laag te houden. Zolang ergeen schot zit in de aanpak van de onderliggende problemenvan de Europese schuldencrisis, blijven AmerikaanseTreasuries en Duitse Bunds veilige havens. Het vooruitzichtvan een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming kanbeleggers ertoe aanzetten de looptijd (duration) te verlengenom extra rendement te realiseren. Wij zijn daaromovergestapt van een onderwogen naar een neutralelooptijdenstrategie. De lage rente zal het zoeken naarrendement blijven stimuleren, maar een minimaal rendementop staatsobligaties lijkt op middellange termijn niet houdbaar.De nieuwe portefeuillekwaliteit heeft belangrijke gevolgenvoor de vermogensallocatie. Wij adviseren staatsobligatiesuit kernlanden te onderwegen en meer spreiding in deobligatieportefeuille aan te brengen door de aankoop van(voor inflatie) geïndexeerde obligaties en ‘investment grade’bedrijfsobligaties. Op deze manier kunt u een reëelrendement behalen.

Kwaliteit in bedrijfsobligatiesGezien het risico van een volgend hoofdstuk in de Europeseschuldencrisis staan obligaties van goede kwaliteit bovenaanhet lijstje van veel beleggers. Een sterke balans met weinigvreemd vermogen, relatief hoge kassaldi, weinig activiteit ophet gebied van fusies en overnames en leveraged buy-outs,goede bedrijfsresultaten, reële activa en transparantie: door aldeze factoren lijken veel toonaangevende bedrijven binneneen sector veiliger dan overheden. Wij prefereren goede niet-financiële ondernemingen boven financiële instellingen, waarwij verdere afwaarderingen en nog grotererendementsverschillen verwachten. Gedekte obligaties vanbanken in euro-kernlanden kunnen dienen als weinigrisicovol alternatief voor senior leningen van financiëleinstellingen.

Obligaties –portefeuilleallocatie

Kwaliteit en rendement optimaliseren

Zie onze Bond Handbooks

ANZ, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, INGBank NV, JP Morgan Chase, Nordea Bank AB,Rabobank, Royal Bank of Canada, SEB,Standard Chartered, UBS

Anheuser-Bush, AstraZeneca, BASF, BAT,BMW, Daimler, Henkel, Linde, LVMH, Nestlé,Pfizer, Philip Morris, Procter & Gamble, Roche,Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Unilever,Vattenfall, Vodafone

Voorkeursemittenten

Supranationaal

Seniorleningen vanfinanciële instellingen en covered bonds

Bedrijfsobligaties

Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit,seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds 45%

Leningen op (semi-)overheden(waarvan 10% voor inflatie geïndexeerde obligaties), 55%

Geadviseerde duration van portefeuille: USD en EUR 3,5 jaar (neutraal)

Research & StrategyManfred Burger – Head Credit Research

45%

45%

10%


14

Research & StrategyRoel Barnhoorn – Head Bond Strategy

De staatsschuldenproblematiek in de eurozone is zo grootgeworden dat alleen nog een gezamenlijke garantiestellinggeloofwaardig kan zijn. In dit kader wordt dan ook gesproken overde gezamenlijke uitgifte van eurozone-staatsobligaties (EGB).Maar voor succesvolle implementatie zullen deze bepaaldekenmerken moeten voldoen.

Een gezamenlijk raamwerk waarvan alle 17 leden van demonetaire unie deel uitmaken, is het struikelblok. Beleggers zullenwaarschijnlijk meer vertrouwen hebben in één grote EGB-markt(European Government Bond) voor alle 17 landen dan inafzonderlijke zwakkere schakels. De belangstelling vanuit de marktmoet bij aanvang niet overschat worden terwijl het noodzakelijkeemissievolume om de vijf kwakkelende perifere landen(Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje) te financieren,gigantisch is. Bovendien moet de opzet van dergelijke obligatieszo simpel mogelijk zijn en zouden EGB’s het beste direct kunnenworden uitgegeven door een officiële instantie met budgettaireverantwoordelijkheid. Op deze manier zullen EGB’s waarschijnlijkworden opgenomen in obligatie-indices, waardoor het aantalpotentiële beleggers toeneemt en de financieringskosten dalen.Ook zouden EGB’s dan gemakkelijker de hoogste rating (AAA)kunnen krijgen, en dit zou weer bijdragen aan een bredemarktacceptatie en lage financieringskosten.

Obstakels – eerder politiek dan technischHet zou een goede oplossing zijn om de European FinancialStability Facility (EFSF – het Europese noodfonds dat inproblemen verkerende landen steunt) meer slagkracht te gevendoor deze bankstatus te geven. Daarmee zou de EFSF toegangkrijgen tot liquiditeitsfaciliteiten bij de Europese Centrale Bank(ECB) en zouden de valkuilen van de noodmaatregelen entijdelijke oplossingen die tot dusver zijn toegepast, wordenvermeden –zoals het overladen van de ECB met op de secundairemarkt gekochte perifere obligaties.

Anderzijds zou bij een toenemende emissieactiviteit hetaansprakelijkheidsrisico van landen met een AAA-rating voorgezamenlijk gegarandeerde EGB’s zodanig kunnen toenemen dathun eigen AAA-status in gevaar komt. Bovendien kunnen EGB’sniet van de ene op de andere dag worden geïntroduceerd.

De onzekerheden ten aanzien van EGB's en het feit dat de ECB nieteindeloos perifere obligaties kan blijven opkopen, geven aan datde financiële markten rationeel reageren door twijfel te wekken bijbeleggers en druk uit te oefenen op beleidsmakers om te komenmet een sterke agenda voor een budgettaire overdrachtsunie.

EGB’s kunnen echter alleen worden uitgegeven als wordt voldaan

aan de drie hoofdvoorwaarden voor meer politieke en financiëlegeloofwaardigheid: (1) de perifere landen moeten zich houden aande met de EMU en het IMF overeengekomen begrotings-aanpassingen, (2) er moet een akkoord komen over een groterebudgettaire en politieke eenheid tussen de eurolanden en (3) ermoeten kwantificeerbare boetes worden opgelegd als landen zichniet houden aan de tekort- en schulddoelstellingen.

De reeks financiële crises in de eurozone wijst in slechts éénrichting: fundamentele verandering. De eurozone moet zich verderontwikkelen of is anders gedoemd om te verdwijnen. EGB’sbetekenen een stap op weg naar geloofwaardigheid.

Euro-obligaties

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

De ultieme test voor solidariteit en leiderschap in Europa

2.000

1.750

1.500

1.250

1.000

750

500

400

350

300

250

200

175

150

125

100

90

80

70

60

50

25

0

Griekenland

Portugal

Ierland

Italië*Spanje

België

EFSFOostenrijkEGB bandbreedteFrankrijk

NederlandFinland

Duitsland

Land

334 CC

156 BBB-

113 BBB+

1586 A+*647 AA

320 AA+

193 AAA

1330 AAA

307 AAA78 AAA

1242 AAA

Uitstaande S&PSchuld in rating

(in EUR mrd)

Basispuntenboven 5-jaarsDuits papier

Made in Germany

* Op 20 september heeft S&P dekredietwaardigheid van Italiëverlaagd naar A.

Eenzame spelerDe ECB voerde enkele weken geleden de inkoop vanstaatsobligaties op om de markt voor Italiaanse en Spaansestaatsobligaties te stabiliseren. Voorafgaand aan dezeinterventie was door de sterk oplopende rente op leningenvan deze landen de angst ontstaan dat ook zij uiteindelijkgered zouden moeten worden. Omdat de European FinancialStability Facility niet groot genoeg is om deze grote lidstatente financieren, werd de ECB gezien als de enige Europeseinstelling met voldoende flexibiliteit om te hulp te kunnenschieten. Maar ook de ECB kent grenzen.

Om te beginnen is het hoofdmandaat van de ECB hethandhaven van prijsstabiliteit. Hoewel de ECB de balanstijdens de crisis heeft verlengd, is dit hoofdzakelijk gebeurddoor onbeperkte liquiditeit te verstrekken aan banken. Dit isuiteraard een tijdelijke maatregel, omdat deze liquiditeit weerverdwijnt zodra de leningen aflopen – doorgaans binnenenkele maanden. Het leidt dus niet tot een permanentetoename van de geldhoeveelheid. De aankoop vanstaatsobligaties, die een veel langere looptijd hebben, leidt toteen langduriger toename van de liquiditeit. Om dit tevoorkomen, ‘dweilt’ de ECB de liquiditeit die ontstaat door deaankoop van obligaties, op door deposito's van commerciëlebanken te accepteren (het zogenaamde sterilisatieproces). Ditopdweilen wordt uiteindelijk echter lastig als de betrokkenbedragen te groot worden. Dit beperkt de omvang van hetprogramma.

Gewenste effectHet programma moet echter omvangrijk zijn om hetgewenste effect te hebben op de grote Italiaanse en Spaanseobligatiemarkt. Een voorbeeld: eerder dit jaar kocht de ECBongeveer EUR 80 miljard aan Griekse, Ierse en Portugesestaatsobligaties. Dit komt overeen met ongeveer 12% vanhun uitstaande schuld. Zelfs met dit bedrag kon de marktechter slechts tijdelijk worden gekalmeerd. De uitstaandeschuld van Italië en Spanje bedraagt meer dan EUR 2 biljoen.Het programma van de ECB zou dus met ongeveer EUR 340miljard moeten worden uitgebreid om een vergelijkbaarpercentage van deze markten te kunnen opkopen. Tot dusverheeft de ECB ongeveer EUR 60 miljard aan Italiaanse enSpaanse obligaties gekocht, waarmee de totale aankopen inhet kader van het programma uitkomen op ongeveer EUR140 miljard. Wij kunnen ons moeilijk voorstellen dat dehuidige omvang van het programma meer dan verdubbeldzal worden, aangezien het voor de ECB op termijn moeilijkkan worden om de aankopen te steriliseren.

VerzetBovendien bestaat er binnen de ECB verzet tegen de aankoopvan obligaties, zeker vanuit Duitsland. Dit gevoel zit duidelijkdiep - gezien onder meer het recente aftreden van JürgenStark, de voormalige vicepresident van de Bundesbank. Hijmaakte zich heel druk over de aankoop van obligaties.Hiermee wordt volgens hem de scheidslijn tussen monetairen budgettair beleid vertroebeld, wat in strijd is met eengrondregel van de Duitse centrale bank. De Bundesbank heefter duidelijk genoeg van. Ook neemt de publieke steun voorde ECB in Duitsland af.

Gezien deze omstandigheden zal het voor de ECB moeilijkworden om nieuwe grote interventies uit te voeren. De langerente in Italië en Spanje begint weer op te lopen doordatbeleggers nerveuzer worden. Het zal niet lang duren voor debeleidsmakers weer aan zet zijn.

Bron: Europese Centrale Bank

Buitengewone verantwoordelijkheid

Aankoop staatsobligaties door ECB

Wekelijkse verandering in EUR mrd (links)

Voorraad in EUR mrd (rechts)

0

20

15

10

5

Q22010Q2

2010Q3

2010Q4

2010Q1

2011Q2

2011Q3

2011

160

140

120

100

80

60

40

0

20

25

Grens in zicht voor ECB

Research & Strategyand Group Economics

Nick Kounis


16

US dollar ongenaakbaar?Veel beleggers zijn overrompeld door de ontwikkelingen opde valuta- en grondstoffenmarkten. En dat geldt in hetbijzonder voor de USD. Aanvankelijk werd de USD niet meerals mogelijke toevluchtsmunt gezien: budgettaire eneconomische indicatoren wezen in een andere richting. Duswaarom zou de USD het dan goed doen in een periode vanverhoogde spanning op de markten, vooral omdat anderevaluta's zoals de Zwitserse frank, de Japanse yen, deSingapore dollar (SGD) en de Zweedse kroon (SEK - ziegrafiek) – gezien hun, naar algemeen wordt aangenomen,sterkere fundamentele factoren – de rol van veilige haveninmiddels hebben overgenomen? Het was voor velen vanons dan ook een zeer grote verrasssing dat de USD zijn rol alsmondiale toevluchtsmunt weer opeiste. Velen vragen zich afhoe dit komt. Liquiditeit en marktdiepte vormen hetantwoord. Deze twee krachten zorgen ervoor dat de USD temidden van alle beschikbare valuta’s ongenaakbaar is. Eenander sterk punt is de status van de USD als vrij zwevendevaluta: haar beleid is weliswaar op monetaire verruiminggericht, maar de Fed heeft niet de neiging om de USD actiefte verzwakken. Zolang de marktspanningen groot blijven, zalde USD in het bijzonder hiervan profiteren. Mocht destaatsschuldencrisis ontsporen en zich een situatie voordoenals na de ondergang van Lehman – met inbegrip van eensterke terugval in liquiditeit, gevolgd door een wereldwijderecessie – dan zal de USD naar verwachting zijn dominanterol behouden en zal de EUR/USD koers zelfs terugvallen totonder het dieptepunt van vorig jaar. Dat is echter niet onsbasisscenario; wij zijn minder pessimistisch dan de markten.

Herstel en diversificatieIn ons basisscenario gaan wij ervan uit datbeleidsmaatregelen langer op zich laten wachten danoorspronkelijk gedacht. De economie komt hierdoor verderonder druk te staan. Uiteindelijk zullen de overheden echter inactie komen om de crisis te bedwingen; daarmee wordt dande kiem gelegd voor een nieuw herstel in de loop van 2012.Als de financiële markten eind dit jaar en begin 2012 inrustiger vaarwater terechtkomen, kan dit het beginsignaal zijnvoor een golf van winstnemingen op posities in USD.Beleggers maken dan weer een draai van extremerisicoaversie naar verhoogde diversificatie. In een omgevingvan minder risicoaversie en meer diversificatie zullen deZweedse kroon (SEK), de Australische dollar (AUD), deBraziliaanse real (BRL), de Chinese yuan (CNY), de Maleiseringgit (MYR) en de Turkse lira (TRY) waarschijnlijkbovengemiddeld presteren.

Valuta’s

SEK onder/overwaardering in % versus euro (koopkrachtpariteit)

Bron: Bloomberg

Vraag naar USD door zeer risicomijdend gedrag envolatiel klimaat

Kalmere markten aan het einde van het 4e kwartaal;tijd om te diversifisieren

Dure en kleine als veilige haven beschouwde valuta's

Vermijd andere valuta dan USD

SEK, AUD, BRL, CNY, TRY, MYR

Vermijd CHF, SGD

Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen

Valuta

Valutaire veilige havens

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

-60SEK over/onderwaardering vs EUR

%

121110090807060504030201009998979695949392

Research & StrategyGeorgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy

Goud is volatiel en duurGoud wordt gezien als de ultieme veilige haven. Hettoegenomen risico op overheden in de VS en Europa, debudgettaire uitdagingen waarvoor die landen staan, deonzekerheid aan het economische front en de lage rente inontwikkelde markten hebben ertoe geleid dat men goud isgaan hamsteren in alle mogelijke vormen, zoalsedelmetaalrekeningen, beursgenoteerde fondsen en goudenmunten. Door de introductie van dergelijke fondsen is goudtoegankelijker geworden voor een breder publiek dat streeftnaar vermogensbehoud maar grote risico’s ziet en weinigvertrouwen heeft in papiergeld. Hierdoor is een ongekenderally ontstaan en is de goudprijs zo sterk opgelopen dat hetgeringste nieuws een enorme correctie kan veroorzaken ende hele opzet van vermogensbehoud in gevaar kan brengen.Vermogensbehoud is één aspect van een veilige haven, maareen geringe volatiliteit is er ook een. Goud is de laatste tijdechter volatieler geworden (zie grafiek). De prijs van het gelemetaal heeft een dusdanig niveau bereikt dat de rol als veiligehaven duidelijk in het geding is als gevolg van het risico vanvermogensverlies en de toegenomen volatiliteit.

Stimuleren van specifieke beleggingscategorieënDe noodzaak om de economie te stimuleren kan leiden toteen derde golf van onconventionele monetaire verruiming(QE3), maar de uiteindelijke invulling hoeft niet per definitie teleiden tot een hernieuwde hausse op de grondstoffenmarkt.Wij denken dat de stimuleringsmaatregelen meer gerichtzullen zijn op specifieke activa, zodat het ontstaan vanluchtbellen voor bepaalde grondstoffen en inflatie inopkomende landen wordt vermeden. Grondstoffen zijnweliswaar reële activa, maar zijn volatiel en leveren voorbeleggers geen inkomsten op. Dit in tegenstelling totonroerend goed, obligaties en aandelen met een hoogdividendrendement.

De verslechterde economische vooruitzichten zullen hetsentiment rond grondstoffen negatief blijven beïnvloeden. Deprijs van Brent olie reageert slechts langzaam op deafgenomen vraag en het toegenomen aanbod en iswaarschijnlijk klaar voor een correctie. Al met al verwachtenwij een groter neerwaarts risico en volatiliteit voorgrondstoffen in het vierde kwartaal.

Prijsontwikkeling en volatiliteit van goud (3 maanden)

Bron: Bloomberg

GrondstoffenRol als veilige haven in geding

Wij verwachten wij een groter neerwaarts risico envolatiliteit voor grondstoffen in het vierde kwartaal.

Vermijd positie in één grondstof. Neem winst op goudVermijd longpositie in goudOnderwogen in grondstoffen binnen devermogensallocatie.

Beleggingscategorie: Fundamentele visie Onze aanbevelingen

GrondstoffenOnderwogen

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

Driemaands volatiliteit (rechts)

Goud (links)

60

50

40

30

20

10

02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Research & StrategyGeorgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy


18

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

De fundamentele omstandigheden voor onroerendgoedbedrijven stemmen overeen met een kwalitatiefhoogwaardig dividendrendement. Beursgenoteerdebedrijven (meestal met beleggingen van goede kwaliteit) zijnom verschillende redenen in staat om in de komende drie totvijf jaar het huidige rendement op peil te houden of zelfs teverhogen:

Mogelijkheid om rendement in stand te houden – hetgrootste voordeel. Door een beperkt aanbod in de komendepaar jaar komen huren onder opwaartse druk. Gezien hungoede voorspelbaarheid lijken de kasstromen aantrekkelijkerdan die uit aandelen in het algemeen. Bovendien zijn dedividenduitkeringspercentages in 2008 en 2009 gedaald enkunnen deze nu weer gaan stijgen (zie grafiek). Wijverwachten dat de operationele marges zullen verbeterendoor lagere financieringskosten. In de VS bedraagt hetimpliciete rendement voor de sector 6,5% (een premie van1,3% ten opzichte van bedrijfsobligaties) en is hetdividendrendement ongeveer 4%. Het dividendrendementvan onroerend goed in Europa (ongeveer 6%) biedt eenpremie van 2-2,5% ten opzichte van dividend op aandelen inhet algemeen.

Sterke balansen en voldoende liquiditeit. De situatie isanders dan in 2008, toen de balansen onder druk stonden ende vastgoedprijzen daalden in een zeer illiquide markt.

Waarderingen. Door de recente turbulentie op de financiëlemarkten zijn de waarderingen van vastgoedaandelen nu zeeraantrekkelijk en op een vergelijkbaar niveau als in 2008 en2009. Een groot deel van de sector is 40-50% onder-gewaardeerd ten opzichte van de intrinsieke waarde. Eenonderwaardering van meer dan 40-45% past niet bij defundamentele situatie binnen de sector.

Lessen die bestuurders hebben geleerd. Vastgoedbedrijvenwerden gedwongen om te herkapitaliseren en waren deeersten die in 2009 in 2010 hun schuld herstructureerden.Hierdoor konden ze op een zeer aantrekkelijk niveau toegangkrijgen tot kapitaal en hun schuldpositie afbouwen.Gemiddeld vertegenwoordigt het vreemd vermogen numinder dan 40% van de waarde van de portefeuille.

Onroerend goed

De markt voor direct onroerend goed in de VS en Azië is over het algemeengezond. In Europa blijft de kantorenmarkt zwak, behalve in Londen, Parijs ende Scandinavische hoofdsteden.De VS profiteert van de sterkere fundamentele situatie (voor zowelbeursgenoteerd als direct onroerend goed) dan in Azië en Europa.Een sterke kasstroom is een gunstig voorteken van een goed dividend enhoog uitkeringspercentage.In tegenstelling tot eerdere cycli is het aanbod zeer beperkt, wat de basislegt voor hogere huren op met name toplocaties.

Overwogen: Noord-Amerika

Neutraal: Azië

Onderwogen: Europa

Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbevelingen

Neutraal

Met het oog op rendement

Dividendrendement beursgenoteerd onroerend goed per regio

Bron: Bloomberg

2008 2009 2010 2011 2012

14

11

8

5

2

EuropaAziëNoord-Amerika

%

Research & StrategyOlivier Couvreur – CIO Multimanager

Hedgefondsen

Door de verliezen van de afgelopen maanden is de winst van2010 weggevaagd – vooral voor aandelengerelateerdestrategieën. Long/short aandelenfondsen hadden te lijden vande omslag in sectoren en trends en ook van de aankoop vanondergewaardeerde aandelen die uitgesproken goedkoopleken maar vervolgens nieuwe klappen kregen.

Wij beleggen nog--- altijd niet in directionele beheerders. Deuitbarsting van volatiliteit was ook nadelig voor anderestrategieën, zij het in mindere mate. Dit levert echter veelkansen op voor beheerders die arbitragestrategieëntoepassen om te profiteren van de rendementsverschillentussen verschillende effecten binnen hun universum.

Research & Strategy Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Ondanks de ‘stormwaarschuwing’ in de afgelopen jaren heeftprivate equity het uitstekend gedaan en zijn de waarderingenin het eerste halfjaar van 2011 opgelopen. De vraag vanvooraanstaande institutionele beleggers en family offices uitde hele wereld is stabiel, ondanks de uitdagingen die de crisisoplevert bij het beheer van private-equityportefeuilles.

Strategische kopers beschikken over veel liquiditeit enbeschouwen acquisities als één van hun groeiaanjagers.Hierdoor neemt de prijsdruk toe en worden de waarderingenin alle subsegmenten opgedreven. Het transactievolume opde secundaire markt trekt ook aan, meer onder invloed vantransacties door bestaande beleggers (die hun portefeuillesefficiënter beheren) dan door gedwongen verkopen. Deemissieactiviteit op het gebied van mezzaninefinancieringenzal op afzienbare termijn waarschijnlijk sterk toenemen,

hoofdzakelijk door een toename van fusies en overnames enfinancieringsdeals (doelwit van fondsen die tijdens de crisisonderbelegd waren).

Voor wat betreft private equity in opkomende marktenontwikkelen de fundraising en het aantal transacties zichgoed. Zowel Westerse als lokale institutionele beleggersrichten zich op de snelst groeiende markten ter wereld om tekunnen voldoen aan hun verplichtingen. Wij handhavendaarom onze aanbeveling om te beleggen in private-equitystrategieën in Azië.

Private equity

Volatiliteit en dispersie tussen beheerders zijn gunstig voor niet-directionele strategieën

Event-Driven: NeutraalRelative Value: PositiefCTA en Macro: PositiefLong/Short Equity: Negatief

Beleggingscategorie Fundamentele visie Onze aanbevelingen

Hedgefondsen: Neutraal

Survival of the fittest

Weg van macro-zorgen


20

Members of the ABN AMRO Bank Global Investment CommitteeDidier Duret [email protected] Chief Investment Officer Gerben Jorritsma [email protected] Head Discretionary Portfolio Management Strategy Han de Jong [email protected] Chief EconomistArnaud de Dumast [email protected] Head Investments Private Clients FranceWim Fonteine [email protected] Senior Investment Specialist and Advisory Delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy TeamGeorgette Boele [email protected] Global Head FX and Commodity Strategy Hans van Cleef [email protected] FX/Commodity AnalystRoy Wellington Teo [email protected] FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy TeamRoel Barnhoorn [email protected] Global Head Bond StrategyChris Huys [email protected] Head Fixed Income Discretionary Portfolio ManagementManfred Burger [email protected] Head Credit ResearchCarman Wong [email protected] Head of Emerging Bond marketsGrace M.K. Lim [email protected] Emerging market Bond AnalystAgnes Pellé-Charron [email protected] Emerging market Bond Analyst

Equity Research & Strategy TeamSybren Brouwer [email protected] Global Head Equity Research Thomas Helfer [email protected] Head Equity Research US market, Materials Daphne Roth [email protected] Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Edith Thouin [email protected] Head Theme Research, Materials, HealthcareMarkus Glockenmeier [email protected] Equity Analyst Telco & Utilities, EuropeYunpu Li [email protected] Equity Analyst Consumer Staples, Latin AmericaAlfred Schoengraf [email protected] Equity Analyst IndustrialsBeat Lang [email protected] Equity Analyst Consumer DiscretionaryJens Zimmermann [email protected] Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North AfricaMargareta Jonker [email protected] Equity Analyst NetherlandsFrançoise Cespedes [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French BanksEmilie Bruneau [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European ITGustavo Guimaraes [email protected] Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US TechnologyDavid Ma [email protected] Equity Analyst ChinaChiu Yen Neo [email protected] Equity Analyst Japan, SingaporeCarol Chau [email protected] Equity Analyst Korea, Hong Kong, TaiwanRalph Wessels [email protected] Equity Analyst Financials

Alternative Investments Olivier Couvreur [email protected] CIO Multimanager, Hedge FundsOlivier Palasi [email protected] Senior Analyst, Private EquityManuel Hernandez Fernandez [email protected] Property Specialist

Technical AnalysisMichael Nabarro [email protected] Global Head Technical AnalysisAad Hoogervorst aad.hoogervorst @nl.abnamro.com Senior Technical AnalystDemis Bril [email protected] Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk ManagementGerardo Amo [email protected] Global Head Quantitative and Risk AnalysisNúria Sanchez Dueso [email protected] Quantitative and Risk Analyst Paul Groenewoud [email protected] Quantitative and Risk AnalystAndrew Trythall [email protected] Quantitative and Risk Analyst

Production TeamBarbara Schiphorst [email protected] Global CoordinationKai A. Smith [email protected] IAC Project ManagerChristina Santore [email protected] Global CommunicationAndré Heemstra [email protected] Editorial SupportJonathan Aspin [email protected] Editor Quarterly OutlookChristina Cain [email protected] Editor Supporting Documents

Special thanks to Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée, Thijs Pons and Sien Tennekes

Medewerkers

Disclaimers© Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283,1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABNAMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen vaneffecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantiegegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheidte actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies,prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevigaan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor despecifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en deinformatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren,employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van ditmateriaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiëleinstrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies-en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbiedenen verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMROvoorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijnopgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal.De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koerstransacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte,speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze hetgevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan ende inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder deuitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in eenPC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeurmomenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook,waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP.

US Person Disclaimer BeleggenABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Actvan 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- enregelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten eenuitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten,alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving].Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aanAmerikaanse ingezetenen.

Overige rechtsgebiedenOnverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aante bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over ditdocument of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van ditdocument en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMROis niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen.

Disclaimer inzake duurzaamheidsindicatorABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereistezorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aanwijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controleheeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. Deindicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopenvan beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantalverschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van eenbedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haarvermogensbeheeractiviteiten.

Personal disclosureDe informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. Deopinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor deverrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in dezeopinie en zal dat ook niet worden.

EuropeABN AMRO MeesPiersonAmsterdamRico [email protected]

ABN AMRO Private BankingZürichFernando de [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - BerchemTom Van [email protected]

ABN AMRO Private Banking LuxembourgCarlo [email protected]

Bethmann Bank AGFrankfurtMichael [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A.ParisFrançois-Xavier [email protected]

ABN AMRO Private Banking JerseyChris [email protected]

ABN AMRO Private BankingGuernseyFrank [email protected]

Middle EastABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC)Saaish [email protected]

AsiaABN AMRO Private Banking Hong KongWilliam [email protected]

ABN AMRO Private Banking SingaporeAngel K.Y. [email protected]

CaribbeanMeesPierson Private Banking CuraçaoEdward [email protected]

Investment Advisory Centres

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uwbelangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkstefinanciële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen.

Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst tekunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com

Nieuwe Beleggings- portefeuillekwaliteit strategie...crisis – zorgen over het begrotingstekort in...

Documents

Transcript of Nieuwe Beleggings- portefeuillekwaliteit strategie...crisis – zorgen over het begrotingstekort in...