3/26/2018 | 1

Risicohouding en BeleggenBekeken vanuit de gedragseconomie

Landelijke LIO dag, 26 maart 2018[Marc Kramer]

Overzicht van deze lezing

› Insteek:

• Examenprogramma Domein “Risico en Informatie”

• G1: Risico en G5: Beleggen

› Onderwerpen

• Klassiek-economische benadering van risico

• Gedrags-economische benadering van risico

3/26/2018 | 2

De standaard [Neoklassieke] uitgangspunten

› Macro benadering• Risico in financiële markten wordt bepaald a.d.h.v.

• Volatiliteit [of σ] en Beta [‘s]

• Er bestaat een positieve risico-premie• Dus risico en rendement zijn positief gerelateerd: risico wordt beloond.

› Micro benadering• Rationaliteit [de mens als Homo Economicus]

• Mensen optimaliseren en hebben een goed beeld van hun [stabiele] risico houding, want ze zijn superslim.

3/26/2018 | 3

Hoe definieren we risico?

› Intuitie: ‘downside risk’

› We modelleren risico echter als gekwantificeerde onzekerheid.

Tweezijdig

Volatiliteit

Beta

3/26/2018 | 4

1

1

2

n

rr

rVarr

N

n

n

𝛽 =𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑀)

𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑀)

Meer risico=kans op meer beloning

3/26/2018 | 5

€ 0

€ 4.000

€ 0

€ 2.000€ 1.000

€ 0

€ 0

€ 1.061

€ 1.061

€ 1.030

€ 1.030€ 1.000

€ 1.061

€ 1.061

25% kans op 300%

100% kans op to 6.1%

Casino

Sparen

Fundamentele ‘Risk-Return

Trade-off’

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

feb

-90

feb

-91

feb

-92

feb

-93

feb

-94

feb

-95

feb

-96

feb

-97

feb

-98

feb

-99

feb

-00

feb

-01

feb

-02

feb

-03

feb

-04

feb

-05

feb

-06

feb

-07

feb

-08

feb

-09

feb

-10

Apple Monthly returns 1990-2010

Aandelen hebben ook onzekere uitkomsten

Gemiddeld rendementper maand:

2,5%

Maandelijkse volatiliteit:

14,7%

100 jaar Risico-Rendement bij diverse ‘asset classes’

3/26/2018 | 7

Gem. r = 11.7%

(r ) = 20.0%

Gem. r = 4.1%

(r ) = 2.8%

Positieve

Risico premie:

7.6%

Bijv. in 12 van de laatste 100 jaren, gaven aandelen een jaarrendement van tussen de 25% and 30%

Micro: Risico in de standaard economie

› De standaard economie veronderstelt dat mensen risico avers zijn, en dat nut wordt bepaald vanuit totale welvaart [bezit].

› Een typische nutsfunctie:• Stel: P1(0.8, $5, $30)

• Risico aversie, omdat:

U[E(W)] > E[U(W)]

• Bepaald over W[ealth]

› Laten we eens kijken naar enkele keuzes gemaakt door jullie [en anderen].

3/26/2018 | 8

3/26/2018 | 9

K&T’8184%

16%

K&T’8113%

87%

K&T’7928%

72%

K&T’7983%

17%

K&T’81 refers to Kahneman & Tversky, 1981, ScienceK&T’79 refers to Kahneman & Tversky, 1979, Econometrica

28%

72%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

een kans van 25% op €1000

een zekere €240.-

Welke keuze zou je maken?

55%

45%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

een kans van 0.1% op €5000

een zekere €5

Welke keuze zou je maken?

48%

52%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Een kans van 25% op €1,000 verlies

Een zeker verlies van €250

Welke keuze zou je maken?

24%

76%

0% 20% 40% 60% 80%

Een kans van 0.1% op een verlies van €5000

Een zeker verlies van €5

Welke keuze zou je maken?

De meerderheid is idd risico avers Hier is de meerderheid risico zoekend

Hier is het evenredig verdeeld En hier is de meerderheid weer risico avers

Hebben jullie stabiele risicopreferenties?

3/26/2018 | 10

Kortom, een grote meerderheid is soms risico-avers en soms risico-zoekend. Factoren hierbij zijn [1] het teken en [2] de kansen van de uitkomsten.

Onze gebruikelijke

aanname

Hoe belangrijk is ‘total Wealth’

3/26/2018 | 11

KEUZE VERANDERING WEALTH YOU, 2018 K+T, 1986

A 1.0, 100 1.0, 400 70% 72%

0.5, 200 0.5, 500

0.5, 0 0.5, 300

A 1.0, -100 1.0, 400 47% 36%

0.5, 0 0.5, 500

0.5, -200 0.5, 300

A + A 36%

B + B 18%

A + B 34%

B + A 12%

CONSISTENT

INCONSISTENT

GECOMBINEERDE KEUZES [N=183]

28%

64%

B

B

30%

PROBLEEM 1:

[€300 + keus

PROBLEEM 2:

[€500 + keus 53%

Kortom: een behoorlijke groep richt zich op veranderingen in welvaart i.p.v. ‘final

wealth states’.

Dit soort experimentele resultaten leidden tot de gedragseconomie

› Centraal hierin staan beperkte rationaliteit, emoties, en sociaal gedrag [de mens als ‘feilbare’ homo sapiens].

› Gedragsmatige concepten die risicohouding beïnvloeden:

• Framing [en referentiepunt- en pad-afhankelijkheid]

• Verlies-aversie

• Kanspercepties

• Heuristieken [zoals familiarity en affect]

• Emoties [zoals spijt en trots]

• Sociale beïnvloeding

3/26/2018 | 12

Framing

3/26/2018 | 13

The Müller-Lyer illusion

Framing, referentiepunten en risicohouding[Klassiek Experiment gepubliceerd in Science, 1981]

3/26/2018 | 14

Stel je voor dat de VS zich voorbereidt op het uitbreken van een ongewone Aziatische ziekte, die naar verwachting 600 mensen zal doden. Twee alternatieve programma's om de ziekte te bestrijden zijn voorgesteld. Neem aan dat de exacte wetenschappelijke schattingen van de gevolgen van de programma's bekend zijn. Welk programma (A of B) zou je kiezen?

A: ‘STERF’ FRAME [N=155]o Als programma A wordt aangenomen,

sterven 400 mensen.o Als programma B wordt aangenomen,

is er 1/3 kans dat niemand zal sterven en 2/3 kans dat 600 mensen zullen sterven. [78%]

[22%]

[de meesten zijn nu risico-zoekend]

B: ‘RED’ FRAME [N=152]o Als programma A wordt aangenomen,

worden 200 mensen gered.o Als programma B wordt aangenomen, is

er 1/3 kans dat 600 mensen worden gered en 2/3 kans dat er geen mensen worden gered. [28%]

[72%]

[de meesten zijn idd risico-avers]

[Tversky & Kahneman, Science, 1981]

Framing beïnvloed ook beleggingsbeslissingen

3/26/2018 | 15

Hangt iemands asset allocatie af van de aangeboden keuzes?

Taak: verdeel je geld over 5 beleggingsfondsen.- Groep I: 1 aandelen fonds en 4 obligatie fondsen- Groep II: 4 aandelen fondsen en 1 obligatie fonds

Source: Benartzi and Thaler, AER, 2001

Kennen mensen hun eigen risico-houding dan niet?

3/26/2018 | 16

Frame 1: 29% heeft een

voorkeur voor C boven B

Frame 2: 54% heeft een

voorkeur voor C boven B

Maar B en C zijn identiek

Risico-houding en kanspercepties

› Stel, de kans dat je € 1 miljoen kunt verdienen, neemt met 1% toe. A. van 0% tot 1%

B. van 99% tot 100%

C. van 47% tot 48%

› Maakt dit uit? • In de klassieke E[U] benadering worden kansen lineair verondersteld.

• Maar psychologisch is er natuurlijk een wereld van verschil

A. = Van ‘onmogelijk’ naar ‘mogelijk’

B. = Van ‘wellicht niet’ naar een ‘zekerheid’

C. = Een amper waarneembaar verschil

› Gevolg is dat mensen kansen ‘wegen’. • En daarom zowel gokken [risico zoeken] als zichzelf verzekeren [risico mijden]

3/26/2018 | 17

Heuristieken en risico: Affect

3/26/2018 | 18

Positief Affect

Hoog voordeel

Laag Risico

Negatief Affect

Laag voordeel

Hoog Risico

In tegenstelling tot een het gangbare

uitgangspunt van een

positieverisico-

rendementsrelatie.

Interessant risico-rendements experiment

3/26/2018 | 19

Resultaat 1: de correlatie tussen percepties van risico en rendement is in het algemeen

negatief.

Resultaat II: dit effect is sterker als proefpersonen

onder tijdsruk worden gezet. Dat laat zien dat emoties [hier:

affect] waarschijnlijk een rol spelen.

Finucane, et al., 2000

De rol van ‘Affect’ bij aandelen

3/26/2018 | 20

Elk punt in deze grafiek is een aandeel. Drie groepen

beoordeelden het elk op 1 aspect: [1] gevoel, [2] verwacht

rendement, en [3] risico.

Statman, Fisher & Anginer [2008]

Dit specifieke aandeel:1. Scoorde hoog in de range

“slecht” tot “goed” gevoel. 2. Scoorde hoog op verwacht

rendement. 3. Scoorde laag op

gepercipieerd risico

In lijn met een negatieve risico-rendements perceptie

Heuristieken en risico: ‘familiarity’

3/26/2018 | 21

Source: Benartzi, et al., 2007

Familiarity heeft betrekking op het je veiligervoelen bij iets waar je bekend mee bent.

Dat klinkt natuurlijk logisch, maar vanuit eenbeleggingsoptiek leidt het tot suboptimaalgedrag.

Je bent namelijk al afhankelijk van de beleggingen waarmee je bekend bent. Bijv. omdat ze uit je eigen land komen of zijn van het bedrijf waar je werkt.

Onderzoek naar % aandelen van het eigen bedrijf in beleggingsportefeuille.

De kern van het diversificatie-principe is immers om te spreiden over zo min mogelijkgecorreleerde beleggingen.

Pad-afhankelijkheid van risico-houding

3/26/2018 | 22

Pietje koopt 100 aandelen voor €50

Pietje koopt 100 aandelen voor €70

Pietje wil verkopen. De prijs is

nu €60

tijd

De vraag is nu: Pietje:- Verkoopt met winst [want 60>50]- Verkoopt met verlies [want 60<70]- Speelt quitte [want 60=(50+70)/2?

De gekozen perceptie [of framing] bepaalt waarschijnlijk zijn geneigdheid tot verkoop

Het ‘winstframe’ leidt eerder tot verkoop [dus risicomijdend gedrag], het ‘verliesframe’ eerder tot niet-verkopen [dus risico-zoekend gedrag].

Dit gedrag staat bekend onder de naam ‘disposition effect’, en wordt o.a. gedreven door verliesaversie en gevoelens van spijt en trots.

Gem.=1.50

Kansverkoop

verliezer = kans

verkoopwinnaar

Kern bevinding:

Binnen een grote groep beleggers is de kans op verkoop van aandelen die op winst staan

50% groter dan die op verlies staan.

Empirisch bewijs voor dit Disposition Effect

Kortom: Beleggers houden dus niet van verlies nemen, en nemen daarbij hun eigen

aankooprijs [die natuurlijk irrelevant is voor de

toekomstige rendementen] als uitgangspunt.

3/26/2018 | 24

11 bibliotheken binnen 1 grote universiteit

Duflo & Saez, JPE, 2002

Beleggen en sociale beïnvloeding

Binnen deze zeer homogene groep mensen,

observeren we zeer verschillend

beleggingsgedrag tussen afdelingen.

Dit suggereert dat sociale beinvloeding[peer effects] er toe

doen.

De lessen van vandaag

› Zijn mensen overwegend risico-avers?

• Nee, de meeste mensen zijn zowel risico-zoekend als risicomijdend. Dit is een functie van een focus op veranderingen in de status quo, verliesaversie, framing [negatief of positief] en kanspercepties.

• Risicovoorkeuren zijn tevens pad-afhankelijk, na winsten worden mensen soms meer risicomijdend, na verliezen meer risico-zoekend.

› Kennen mensen hun eigen risico houding?

• Nee, mensen weten niet precies hoeveel risico ze eigenlijk willen lopen. Framing en sociale beïnvloeding doen er toe.

› Zijn risico en rendement positief gerelateerd?

• Klopt op ‘asset-class’ niveau, maar mensen hebben een risico-rendementsperceptie die daarvan afwijkt. Onze intuïtie leidt tot een negatief verband. Dit heeft een emotionele grondslag.

3/26/2018 | 25

Dank voor jullie aandacht!

3/26/2018 | 26