ID - CEPAL

IST

ID

NACIONES UNIDAS

ABRIL DE 1980

Revista de la

CEPALDirector

R A Ú L P R E B I S C H

Secretario Técnico

ADOLFO GURRIERI

Editor

G R E G O R I O W E I N B E R G

N A C I O N E S UNIDASCOMISIÓN ECONÓMICA PARA AMERICA LATINA

SANTIAGO DE CHILE / ABRIL DE 1980

Revista de la

CEPAL

Número 10 Abril 1980

SUMARIO

El desafío energéticoEnrique V. Iglesias 7

Reunión sobre una nueva América Latina en la cambiante economía mundialPresentación

Abraham F, Lowenthal y David H. Pollock 21Exportación de manufacturas

Pedro I. Mendive 23La exportación de productos primarios no combustibles

Jere R. Behrman 34Una América Latina nueva en el nuevo mercado internacional de capitales

Alhert Fishlow 52América Latina y el sistema monetario internacional observaciones y sugerencias

Carlos Massad 63Los países latinoamericanos y el Nuevo Orden Económico Internacional

Pedro Malón 71Desarrollo tecnológico en América Latina y el Caribe

Jorge A. Sábato 87Las principales cuestiones pendientes en las negociaciones sobre el Códigode Conducta de la UNCTAD para la transferencia de tecnología.

Miguel Wio nczeck. 101La reforma económica internacional y la distribución del ingreso

William R. Cline 110Resumen interpretativo

Colin I. Bradfordjr. 122Lista de participantes 134

Repercusiones monetarias y reales de la apertura financiera al exterior.El caso chileno: 1975-1978Roberto Zahler 137

Hacia una teoría de la transformaciónRaúl Prebisch 165

Algunas Publicaciones de la CEPAL 217

REVISTA DE LA CEPAL

Repercusionesmonetarias y realesde la aperturafinanciera al exterior

El caso chileno: 1975-1978*

Roberto Zahler**

Este artículo se propone describir y analizar algunosaspectos no suficientemente investigados de la polí-tica macroeconómica chilena a corto plazo, con es-pecial éníasis en los de carácter financiero aplicadosa partir de fines de 1973, y, más específicamente,desde el primer trimestre de 1975, cuando se inicióel denominado Programa de Recuperación Econó-mica.

Luego de la introducción, se describe la situa-ción inicial que enfrentó la nueva política maeroeco-nómica para, en la segunda parte, analizar los pro-blemas que enfrentó la estrategia antinflacionaria ylas características de ésta, tomo así sus resultados,reconociendo desde el inicio que la estabilizaciónde precios fue la meta prioritaria de la política a cortoplazo durante el período estudiado. En particular, sediscuten las vinculaciones entre la política antintla-cionaria, por una parte, y la apertura al exterior, laevolución de la demanda por dinero y los movimien-tos del tipo de cambio y la tasa de interés, por la otra.

En la tercera parte se analizan las implicacionesde una apertura al exterior cori velocidades y carac-terísticas distintas en el sector real y en el sector fi-nanciero de la economía, estudiando la interrelaciónde las políticas cambiaría, monetaria y crediticia enun proceso de esta naturaleza, así como algunas con-secuencias que ella tuvo sobre la inversión, elempleo, la asignación de recursos y el proceso deconcentración del patrimonio. Finalmente, la cuartaparte ofrece un resumen y las principales conclusio-nes de este estudio, siendo quizás la más importantey polémica aquella que sostiene que la política ma-croeconónnca aplicada no (ue neutral en relación alos sectores y grupos que debieron soportar el costode la política de estabilización y los efectos redistri-butivos derivados de la manera como se llevó a cabola apertura financiera al exterior.

*Una primera versión de este trabajo (E/CEPAL/PROY.4/R.1) iue presentada a la XVI Reunión Ac Técnicosde Bancos Centrales del Continente Americano, que seefectuó en Sun José, Costa Hic;i, del 25 al 30 de noviembrede 1979.

•"Experto del Proyecto Conjunto PNUD/CEPAL "Im-plicaciones para América Latina de la situación del sistemamonetario y financiero internacional" (RLA/77/021),

Introducción*

Diversos países del cono sur de América Latinahan enfrentado durante los últimos años coyun-turas económico-sociales relativamente simila-res, caracterizadas por una ruptura político-ins-titucional más o menos violenta, como conse-cuencia, entre otros motivos, de una situacióneconómica muy compleja, con insuficientecrecimiento económico, elevado ritmo inflacio-nario, difícil situación de balanza de pagos,control generalizado de precios, existencia deimportantes mercados paralelos y caída de laproducción.

Las nuevas autoridades atribuyeron estasituación a la estrategia de desarrollo basada enla industrialización por la sustitución de impor-taciones, y al efecto de las múltiples 'distorsio-nes' que afectaron el sistema de precios.

Frente a esta situación e interpretación, yen el contexto de un nuevo ordenamiento polí-tico, se intentaron políticas económicas 'nor-malizadoras', con el objeto de sentar las basespara un estilo distinto de desarrollo, guiado poruna estrategia muy diferente a la seguida du-rante los últimos treinta años.

La nueva estrategia privilegia la aperturaal exterior, la libertad en el funcionamiento delos mercados y el estímulo a la iniciativa priva-da; atribuye un papel 'subsidiario' al Estado ypone énfasis en la reducción del déficit y delgasto público, en el control de los medios depago y la estabilidad de precios.

A su vez, la política económica a cortoplazo se ha caracterizado por el intento de redu-cir los desequilibrios macroeconómicos exis-tentes y por definir como objetivos prioritarios—dada la situación inicial que se enfrentaba—el control de la inflación y el mejoramiento dela balanza de pagos, y la solvencia y credibili-dad financiera externa.

La descripción anterior corresponde a loocurrido, en mayor o menor medida, en Argen-tina, a partir de marzo de 1976; en Chile, apartir de setiembre de 1973, y en Uruguay, apartir de setiembre de 1974.

*El autor agradece los comentarios de Félix Báciga-lupo, Tomás Baliño, Andrés Bianchi, Robert Devlin,Gunther Held, Ricardo Ffrench-Davis, Carlos Massad yAndrés Santuentes, así como los recibidos en un seminariointerno de la CEPAL. Agradece, asimismo, la colaboraciónde Eugenio Alviz y Tatjana Montes. De todos modos, míaes la responsabilidad por los errores que pudieran subsistir.

138 REVISTA DE LA CEPAL N.° 10 / Abril 1980

Sin embargo, también hubo algunas dife-rencias importantes, derivadas en parte de lasituación inicial a partir de la cual comienzanlas experiencias y de ciertas característicasestructurales peculiares de cada uní) de estospaíses. Entre éstas, cabe mencionar las de índo-le político-institucional; las relacionadas con eltipo de mercado de exportación; el grado deprivatización o estatización de la actividad pro-ductiva; la apertura más o menos rápida y más omenos completa de sus economías al exterior(tanto en lo que se refiere al sector real como alfinanciero); el predominio de ciertos objetivosde política económica sobre otros (como porejemplo, empleo versus inflación); y el enfo-que, grado de autonomía y coherencia en elmanejo de los asuntos económicos por parte delos equipos técnicos.

Hay dos fenómenos globales, relativamen-te novedosos, uno en el campo económico in-ternacional y el otro en el de la aplicación de laspolíticas económicas por parte de algunospaíses en desarrollo, que en cierta medida 'en-marcan' este estudio.

Por una parte, se destaca el crecimiento dela liquidez y el auge de la banca privada inter-nacional en el último tiempo. Esta situación hasignificado que los créditos financieros adquie-ran creciente importancia en relación al finan-ciamiento externo oficial y comiencen a despla-zar a la inversión externa directa como princi-pal mecanismo de intercambio de capitalesentre los países industriales y los países de

grado intermedio de desarrollo. Estas nuevascaracterísticas del escenario financiero interna-cional hacen necesario valorizar más fuerte-mente, a diferencia del pasado, los determinan-tes propiamente económicos, tanto de la ofertacomo de la demanda para recursos financierosexternos.

Desde el punto de vista de la estrategia dedesarrollo y de la política económica aplicadapor varios países de América Latina, especial-mente en su cono sur, destaca una definidaorientación hacia la apertura económica con elexterior. Este proceso, en lo que se refiere a laapertura comercial, ha recibido bastante aten-ción por parte de los círculos profesionales yacadémicos. En cambio existe una carencia deestudios sobre la apertura financiera externa ensí misma, así como en relación a las implica-ciones sobre la eficiencia de las políticas mone-tarias y crediticias y sus repercusiones sobre latrayectoria del nivel de precios internos, deudaexterna, empleo, inversión y redistribución delpatrimonio, derivadas de la mayor o menor sin-cronización, o velocidades diferenciales, conque se produce la apertura comercial en rela-ción a la apertura financiera.

Debido a lo reciente de estas experiencias,a la relativa escasez de información y al hechode que un análisis comparativo de los tres casosexcede las pretensiones del presente estudio,así como por el mayor conocimiento por partedel autor del caso chileno, se tomó este últimopaís como objeto de estudio.

I

La situación inicial

Entre 1971 y 1973 se intentó alterar profunda-mente la distribución del ingreso y de la rique-za en el país. A largo plazo, ello exigía modificarla estructura del aparato productivo, así como elmodo de funcionamiento de la economía y, másampliamente, el tipo de relaciones predomi-nantes hasta entonces en el seno de la sociedadchilena. Para ello se postulaba, en los aspectoseconómicos, intensificar el proceso de reformaagraria y establecer un área de propiedad social

(APS), tanto en la esfera productiva, financiera,como en la de comercialización.

El programa económico entonces diseña-do no contempló adecuadamente el manejo delas variables financieras, centrando su aten-ción, en cambio, en el intento de controlar losaspectos reales del proceso productivo y distri-butivo. Así, las consecuencias derivadas de laaplicación de la política macroeconómica acorto plazo se manifestaron, por lo menos par-

REPERCUSIONES MONETARIAS Y REALES DE LA APERTURA FINANCIERA / Roberto Zahler 139

cialmente, de manera tal que, hacia fines de1973, Chile enfrentaba una situación económi-ca caracterizada por múltiples y agudos dese-quilibrios, tanto en el sector fiscal como en elmonetario y en el de balance de pagos.

En efecto, con la creación del APS y laspolíticas de precios en ella aplicadas, y con elcreciente ritmo de los gastos fiscales por sobrelos retornos de la tributación, aumentó notable-mente el déficit fiscal. Mientras que en eldecenio 1960-1969, éste representó, en prome-

dio, 14.6% del gasto del sector y 3.3% del Gastodel Producto Geográfico Bruto (GPGB), en elperíodo 1970-1973, los valores correspondien-tes fueron 35.5% y 12.5%. En 1973, el déficitfiscal equivalió a 55.1% de los gastos fiscales y a23.6% del GPGB (véase cuadro 1). En términosreales, el déficit fiscal fue, en 1973, siete vecesmayor que en el decenio 1960-1969; en tantoque el gasto fiscal, como proporción del GPGB,duplicaba su participación histórica reciente.

Cuadro 1

CHILE: DÉFICIT FISCAL: 1960-1978(Porcentaje)

Como proporcióndel

Gasto FiscalGasto del ProductoGeográfico Bruto

1960-1969

14.6

3.3

1970-1973

35.5

12.5

1973

55.1

23.6

1974

32.6

10.3

1975

11.6

3.1

1976

10.0

2.7

1977

8.1

2.3

1978

4.2

1.2

Fuente: Exposición sobre el estado de la hacienda pública. Ministerio de Hacienda, Dirección de Presupuestos,Santiago de Chile, enero de 1979.

La evolución del sector monetario tambiénmostraba síntomas de fuertes desequilibrios.Mientras que en 1960-1969 el ritmo de creci-miento promedio del dinero privado (M ) fuede 37% al año, en 1970-1973 dicha cifra sequintuplicó. En 1973 el crecimiento de M: fuede 419%. Es indudable que frente a semejanteritmo de crecimiento de los medios de pago, lascausas 'monetarias' eran importantes para laexplicación del proceso inflacionario que vivíael país; este último adquirió a su vez caracte-rísticas antes nunca vistas en la historia econó-mica de Chile. En el período 1970-1973, el cre-cimiento en 12 meses del índice de Precios alConsumidor fue, en promedio, de 117% anual,1

alcanzando en setiembre de 1973 un ritmo equi-valente a 355% anual, lo que revelaba uncuadro muy serio, no sólo por los muy elevadosritmos de inflación, sino, además, porque ésta

Calculado a base del índice de Precios elaborado porel Departamento de Economía de la Universidad de Chile.

no parecía que estuviese bajo control. En elperíodo 1960-1969, el ritmo medio de inflaciónanual fue, en cambio, de 25% (véase cuadro 2).

Las cuentas externas del país, la situaciónde las reservas internacionales y la capacidadde obtener préstamos externos se habían dete-riorado, asimismo, fuertemente.2 En efecto, co-mo se observa en el cuadro 3, tanto el saldo enla balanza comercial como en la cuenta corrien-te empeoraron en 1970-1973, en comparaciónal promedio de la década de los años sesenta.Hacia fines de 1973, el nivel de reservas inter-nacionales netas era negativo, del orden deUS$ 231 millones, cuando en diciembre de1970 alcanzó a US$ 409 millones.

Naturalmente, la situación recién descritapodía explicarse, al menos en parte, y se agra-

2Parece necesario distinguir entre la dificultad efec-tiva y potencial para obtener préstamos extemos, de lacapacidad de desembolsarlos. De hecho, como lo indicanlas cifras, se usó financiamiento externo con bastantefacilidad.

140 REVISTA DE LA CEPAL N.° 10 / Abril W80

Cuadro 2

CHILE: DINERO Y PRECIOS: 1966-1973(Porcentaje de variaciónf

Inflación1' Emisión1' Dinero*1

1966-1970197119721973

2641205599

48133174462

41113152363

Fuente: Banco Central, Boletines mensuales y "SeriesMonetarias", julio, 1979. Universidad de Chile,Departamento de Economía, "índice de Preciosal Consumidor", 1970-1976.

"Diciembre a diciembre.''índice de Precios al Consumidor, INE, 1966-1970; 1971-1973: Universidad de Chile, Departamento de Economía."•Emisión Ajustada,* Banco Central de Chile.

Dinero Sector Privado, Banco Central de Chile.*Corresponde al concepto de emisión contable del sectorprivado y bancario, ajustado por diversas partidas no mone-tarias del balance del Banco Central. Véase, de varios auto-res, Estadísticas monetarias de Chile 1940-1975, Departa-mento de Economía, Universidad de Chite, PublicaciónN." 70, Santiago, junio de 1979, pp. 37-42.

vaba por la forma como operaban los mercadosde divisas, financieros, monetarios, e incluso,el de bienes y servicios reales.

El funcionamiento del mercado de divisasestaba caracterizado por la existencia de tiposde cambio múltiples y subvaluados, depósitosprevios de importación, restricciones para-arancelarias, prohibiciones de importación yotras restricciones cuantitativas.

A su vez, el sector financiero operaba contasas de interés controladas a niveles excesiva-mente bajos, encajes elevados y diferenciales,control cualitativo y selectivo del crédito ban-cario, etc. Asimismo, por otra parte, el BancoCentral respondía pasivamente a los requeri-mientos del sector fiscal y de las empresas bajoresponsabilidad oficial, contribuyendo con elloa acentuar las presiones inflacionarias.

A lo anterior debe añadirse una profusiónde controles de precios en el mercado debienes y servicios reales, con los efectos consi-guientes sobre la asignación de recursos y laeficiencia general del sistema económico, ysobre la aparición de mercados paralelos.

A pesar de que la tasa de desempleo fueinferior a la de sus niveles históricos (en buena

medida por el incremento del empleo en elsector público y en el APS), la proporción delGPGB representada por la inversión geográficabruta en capital fijo fue 20% inferior en elperíodo 1971-1973, en comparación a la décadade los años sesenta. Por otra parte, después deun crecimiento del GPGB en 1971 de 7.7%, en1972 y 1973 éste cayó a 0.1% y 3.6%, respecti-vamente.

Frente a la situación recién descrita, lasnuevas autoridades decidieron intentar, acortoplazo, el restablecimiento del equilibrio ma-eroeconómico, particularmente en el campofinanciero.

Como estrategia a más largo plazo, elnuevo régimen ha intentado consolidar un tipode economía basada en la utilización del siste-ma de precios libres como mecanismo de asig-nación de recursos,3 en una progresiva privati-zación de la economía y atribuyendo un papel'subsidiario' al Estado, cuya intervención debeser lo menos 'distorsionadora' posible en elfuncionamiento de los mercados.

Se ha insistido en forma reiterada en lanecesidad de controlar la inflación y en laapertura de la economía al exterior. Lo primerose ha justificado principalmente por sus impli-caciones sobre la transparencia y estabilidad enel sistema de precios y, por lo tanto, sobre laasignación de recursos, Lo segundo se ha expli-cado por la dimensión del mercado internacio-nal y su efecto sobre la competitividad y efi-ciencia de la economía chilena.

En consecuencia, las políticas que másinteresa analizar aquí, y cuya aplicación en eltiempo no fue necesariamente sincrónica, auncuando su concreción se hizo bastante siste-máticamente4 desde principios de 1975, fueron

3 Las excepciones más notables han sido la determina-ción del precio de los servicios de la mano de obra y de lasdivisas por mecanismos diferentes a los del libre juego delmercado. Además, hubo un reducido número de bienescuyo precio estuvo controlado, aunque, al parecer, a nive-les muy cercanos a los del mercado.

4Esto no significa que se postute que haya habido unacoherencia y consistencia externa e interna en la aplicaciónde la política económica. Sin embargo, a pesar de diversoscambios de énfasis y prioridades, tanto en los objetivoscomo en los medios utilizados (por ejemplo, inflación yequilibrio externo, política cambiaría, etc.), ha predomina-do una filosofía básica a largo plazo que ha enmarcado, entérminos generales, la concepción de las políticas econó-micas.


Exportación de bienesImportación de bienesSaldo balanzacomercial"

Saldo cuentacorriente

Saldo capitalesautónomos

Saldo balanza depagos

Reservas internacionalesnetas (promedio delperíodo a base decifras de fines de cadaaño)

Exportaciones debienesExportaciones debienes (exceptocobre) y servicios

Importaciones de bienesSaldo balanzacomercial11

Saldo cuentacorriente

Saldo capitalesautónomos

Saldo balanza depagos

Reservas internacionalesnetas (promedio delperíodo a base de cifrasde fines de cadaaño)

Cuadro 3

CHILE: BALANZA DE

1960-1969

704686

18

-135

148

25

-15

18.2

7.817.7

0.5

-3.5

3.8

0.6

-0.4

1970-1973

10561 170

-114

«236

203

-132

42

17.4

6.519.3

-1.9

-3.9

3.3

-2.2

0.7

1973

(millones13041447

-143

-288

242

-112

-231

PAGOS

1974 1975

de dólares)2 1462 016

130

-211

228

-45

-277

15541708

-154

-491

299

-275

-551

(porcentaje del GPGB)

19,2

5.521.4

-2.1

-4.2

3.6

-1.7

-3.4

25.6

8.024,0

1.6

-2.5

2.7

-0.5

-3.3

19.5

11.521.4

-1.9

-6.2

3.7

-3.4

-6,9

1976

2 1091655

454

148

235

455

-96

24.3

13,419.1

5.2

1.7

2.7

5.2

-1.1

1977

2 1772 244

-67

-399

346

- 7

-103

21.8

15.022.4

-0.7

-4.0

3.6

-0,1

-1,0

1978

2 4802 917

-437

-730

1351

671

515

21.7

16.225.5

-3.8

-6.4

11.8

5.9

4.5

Fuente: Banco Central de Chile, Boletín mensual, diciembre de 1976 y mayo de 1979. Exposición sobre elestado de la hacienda pública, Ministerio de Hacienda, Dirección de Presupuestos, enero de 1979.

"Definido como saldo entre exportaciones e importaciones de bienes.

las siguientes:

a) Intento de control del proceso inflacio-nario a través de la reducción del ritmo de cre-cimiento de los medios de pago y de la emisiónmonetaria;

b) Reducción del tamaño del Estado, delgasto, y del déficit fiscal, y traspaso por parte

del Estado al sector privado de todas aquellasactividades (incluidas por cierto las producti-vas) que, a juicio de las autoridades, el sectorprivado podría ejercer adecuadamente;

c) Apertura del país al exterior, principal-mente en lo referente al comercio de bienes yservicios no financieros a través de la simpli-ficación y reducción de normas del comercio


exterior, de la progresiva rebaja y homogenei-zación arancelaria y de la eliminación, en loposible, de todo criterio de asignación diferen-te del precio de la divisa;

d) Unificación y programación del tipo decambio nominal, en función de un doble crite-rio: la diferencial entre las tasas de inflaciónentre Chile y Estados Unidos y la evolución delas reservas internacionales del sistema mone-tario;

e) Liberalización y desarrollo del sectorfinanciero doméstico, donde los criterios derentabilidad de activos y pasivos del sistema

financiero y la competencia entre sus institu-ciones e intermediarios pasarían a constituir lasguías de las acciones y decisiones de los agen-tes económicos. Se dejaría libre la tasa deinterés, reduciendo (lentamente) y uniforman-do las tasas de encaje legal en consonancia conla política económica global;

í) Apertura parcial a los movimientos decapitales internacionales, controlada principal-mente a través de la fijación de plazos mínimosde retorno y de la limitación a la capacidad deendeudamiento y del otorgamiento de avalespor parte del sistema bancario nacional.

II

La estrategia antinflacionariaen la política macroeconómica

La estrategia antinflacionaria se basó princi-palmente en el intento de controlar el ritmo decrecimiento de la base monetaria y del dinero(definido como MJ. Dicho planteo se funda-mentaba en la apreciación sobre la magnitudadquirida por el proceso inflacionario chilenohacia fines de 1973, el que, de acuerdo a lasnuevas autoridades económicas, obedecería acausas monetarias explicadas fundamental-mente por el déficit del sector público y de lasempresas del Área de Propiedad Social.

Esto indujo a restringir fuertemente elcrédito del sistema monetario al fisco, sectorque durante 1975-1978 pasó a constituirse (enlo que se refiere a su situación presupuestariaen moneda corriente) en responsable de 'dese-misión' de dinero, absorbiendo en dicho perío-do el 15% de la emisión total del Banco Central(véase el cuadro 4),

Lo anterior es consecuente con la concep-ción oficial de mediano y largo plazo respectodel tamaño y autofinanciamiento del Estado, yde la necesidad de reducir fuertemente el dé-ficit del sector fiscal (véase nuevamente elcuadro 1). Frente a esta situación, el sectorpúblico redujo su déficit a través de la dismi-nución de sus gastos,5 una mayor recaudación

Cuadro 4

CHILE: VARIACIÓN DE LA EMISIÓNAJUSTADA, 19,74-1978

19741975197619771978

19741975197619771978

Emisión Operacio-ajustada nes de

cambie*1

Crédito Operacionesinterno con tesorería

:

Valores absolutos(millones de

6923 138

1102714 31816 578

-412 3369 5367 453

16 747

pesos)

-14997

3 2857 0254 223

Estructura porcentual

100.0100.0100.0100.0100.0

-6.074.486.552.1

101.1

-2.131.829.849.125.5

y valores

746-193

-1794-160

- 4 392

107.8-6.2

-16.3-1.2

-26.5

Fuentes: Banco Central de Chile, Series monetarias, julio,1979; Universidad de Chile, Departamento deEconomía, Estadísticas monetarias de Chile,1940-1975.

5Que se vio acompañada, además, por cambios en sucomposición.

"Incluyen las realizadas con el sector privado y con latesorería.


de impuestos,6 y la elevación de las tarifas delas empresas y servicios públicos y, aunque enmenor medida, intentó financiar el déficit,endeudándose internamente con el sector pri-vado.

Otra importante fuente de financiamientopara el Estado fue la venta de algunos de susactivos; hasta diciembre de 1978 la Corpora-ción de Fomento de la Producción obtuvo poreste concepto el equivalente de US$ 585 mi-llones. Como es natural, esta fuente de ingre-sos tiende a agotarse una vez concluido el pro-ceso de privatización.

Nótese, sin embargo, que a pesar de lo sig-nificativo que fue el esfuerzo del sector públicoen acomodarse a las necesidades de la nuevapolítica económica, el crecimiento de la basemonetaria continuó siendo, hasta fines de 1977,extraordinariamente elevado para lo que seidentificó como una estrategia 'monetarista' deestabilización. En efecto, sólo en ese año, elcrecimiento anual de la base monetaria fueinferior al registrado en 1971-1973, aunquecontinuó siendo excesivamente elevado, tantoen términos absolutos como en relación a losperíodos previos a 1970 (véase cuadro 5).

Asimismo, a pesar de los esfuerzos de laautoridad monetaria por intentar controlar losmedios de pago, la reducción de la inflación aporcentajes cercanos, aunque superiores, a loshistóricos,7 tomó cerca de cinco años.8

Al parecer, esto se explica dentro del pro-pio marco analítico en el que ha operado lapolítica económica, principalmente por la ca-rencia relativa de buenos instrumentos de con-trol monetario,9 sobre todo por el muy escasodesarrollo de un mercado de capitales a largoplazo que impidió la realización adecuada deoperaciones de mercado abierto. Agravóse estodebido a la evolución seguida por la velocidad

Principalmente a través de la creación del Impuesto alValor Agregado y de un fuerte control a la evasión tributa-ria.

7Esto ocurrió a fines de 1978, aun cuando en 1979 seobserva un repunte en la inflación.

8Cabe recordar, sin embargo, que la inflación interna-cional del último quinquenio fue muy superior a la de losaños sesenta, con lo que, en ese sentido, tórnase significa-tivo el reciente mayor control observado en el ritmo infla-cionario chileno.

9Fenómeno que se manifiesta con mayor claridadcuanto más abierta es la economía al exterior.

Cuadro 5

1966196719681969197019711972197319741975197619771978

CHILE: DINERO Y

Emisiónajustada

1966-1978

Dinerosector ]

privado

PRECIOS,

LP.C.

Variación porcentual(diciembre a diciembre)

60.321.146.041.870.3

132.7173.7461.6222.5312.9266.3

94.456.2

38.925.138.335.266.2

113.4151.8363.0231.2257.2189,3113.565.0

17.021.927.929.334.941.01

205.01

Velocidad decirculación"(número deveces oor

año)

121213131288

599.0b 10375.9340.7174.363.530.3

2024252017

Fuentes: Banco Central de Chile, Series Monetarias, op.cit. Exposición sobre el estado de la hacienda pú-blica, op. cit., INE y Departamento de Economía,Universidad de Chile.

aDefinida como el cuociente entre GPGB y M(. Estas cifrascorresponden a los valores observados, que no necesaria-mente son los de equilibrio.^Fuente: Departamento de Economía, Universidad de Chi-le. Para el resto del período, la fuente es el INE.

de circulación del dinero,10 como consecuen-cia, fundamentalmente, de la creación de muybuenos sustitutos del dinero y del manteni-miento, por bastante tiempo, de fuertes expec-tativas inflacionarias.11

1. La política antinflacionariay la apertura al exterior

Puesto que la dificultad en controlar la emisiónha radicado, principalmente, en la extraordi-

10Referida al dinero definido tradicionalmente (M¡),cuya tasa de crecimiento fue considerada, durante la mayorparte del período analizado, como indicador y guía de lapolítica monetaria.

^Además, el hecho de que la economía haya estado'indizada', así como otros elementos asociados a presionesde costos, contribuyeron a que la tasa de inflación no hayacaído más aceleradamente.


naria afluencia de divisas, la cual explica el80% de la variación acumulada de la emisiónentre los años 1975-1978, parece indispensableanalizar con mayor detenimiento las repercu-siones de ésta sobre un conjunto de variablesclave para el funcionamiento, equilibrio y dina-mismo de la economía.

En primer lugar, cabe señalar el conocidohecho de que, si el tipo de cambio es fijo (en elsentido que el Banco Central se obligue a com-prar y vender divisas a un valor determinado,aunque no necesariamente constante), a medi-da que una economía se abre al exterior (sea através de la cuenta corriente, la de capitales, ode ambas), la emisión y el dinero nacional sevuelven crecientemente endógenos12 respectodel funcionamiento de la economía. Así tien-den a esterilizarse los intentos de la autoridadpor tratar de controlar la oferta nominal dedinero, limitándose su rango de acción sólo alcrédito interno.

Como se sabe, el sector productivo chilenofue sometido rápida y crecientemente a la com-petencia externa, como consecuencia de laprogresiva reducción arancelaria (véase cua-dro 6)]3 y de un tipo de cambio real único que,no obstante esa reducción, no mostró un alzaperceptible (véase cuadro 7).

Si bien se aumentó la protección de algu-nos sectores antes sujetos a protecciones efec-tivas negativas, se redujo y homogeneizó elarancel promedio, minimizándose, hasta elimi-nar casi por completo, las restricciones cuanti-tativas de todo orden.

Como consecuencia de esta apertura alcomercio exterior, los intentos de controlar laoferta monetaria tienden, aunque con rezagos,a revertirse a través de los movimientos de lacuenta corriente14 o de la cuenta de capitales

12En el sentido ele que no son controlables por la auto-ridad monetaria, sino que, por el contrarío, la demanda delos medios de pago (que depende de la conducta de perso-nas, empresas y bancos, nacionales y extranjeros) "crea supropia oferta" básicamente a través de los movimientos enlas cuentas comente y de capital del balance de pagos.

13La menor protección arancelaria se ha visto compen-sada, en parte, por el incremento en los costos de transporteocurridos durante el período.

14Cabe mencionar, sin embargo, que, según las autori-dades, la apertura comercial se justificaba doblemente. Porel lado de la estrategia de desarrollo a largo plazo, Forzaba alos productores internos a enfrentar a la competencia inter-

Cuadro 6

CHILE: TARIFAS NOMINALES 1973-1979

(Porcentaje del valor cif)

Día de ajuste

1973: al 31 de diciembre1974; 1.» de marzo

27 de marzo5 de junio

1975: 16 de enero13 de agosto

1976: 9 de febrero7 de junio

22 de diciembre1977: 8 de enero

30 de abril29 de agostodiciembre

1978: marzojuniodiciembre

1979: junio

Tarifapromedio

9490806752443833272422201615141210

Tarifamáxima"

Más de 500200160140]20907060605050352520201510

Fuente: Banco Central de Chile.

aExísten algunas pocas excepciones a las tarifas máximas, lamás importante de las cuales es la relativa a los automó-viles.

del balance de pagos. En otras palabras, lasvariaciones en el nivel de las reservas interna-cionales son el resultado de los desequilibriosexperimentados en el sector monetario.

La evolución experimentada por la cuentade capitales del balance de pagos y, en espe-cial, las entradas netas de préstamos extemos alsector privado nacional, sobre todo desde finesde 1977, ha desempeñado, en este sentido, unpapel preponderante.

En efecto, si bien la liberalización finan-ciera externa fue más lenta que la del sector realde la economía, ella se constituyó en el princi-pal mecanismo a través del cual se incrementóla liquidez de la economía. En la tercera parte seestudia más profundamente el estímulo espe-

nacional y, en relación a la política antinflacionaria, a pesarde limitar los instrumentos de control monetario al créditointerno, impondría, para una política cambiaría determina-da, un techo a ía trayectoria de los precios internos de losbienes y servicios internacionalmente comerciables.


Cuadro 7CHILE; EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS

índices (Promedio 1974=100)

Período

1974 (promedio)Primer trimestreSegundo trimestreTercer trimestreCuarto trimestre





(Díndice del

tipo de cambionomina]

1005277

108167

595280490700907

15801212151716401950

2 6072 2302 3532 6953 128

3 8283 5203 7783 9534 060

(2)índice de

precios mayo-ristas, productos

nacionales

1004673

115169

590261452697946

1 920122417202 2662 474

3 5142 9003 3923 7444 020

5 0974 3524 8685 3585 810

(3)índice deprecios al

por mayor deEstados Unidos

1009296

103106

108106107109111

114112113115116

121118121121122

130126130131134

(4)C(D/(2)] (3)

índice de tipode cambio reala

10010410197

105

109114116109106

941111008391

9091848795

981021019794

Fuentes: Banco Central de Chile; Instituto Nacional de Estadísticas.aEsta columna probablemente subestima el tipo de cambio real efectivo, si se considera la diversificación del comercioexterior chileno y la devaluación del dólar frente a otras monedas de países industriales. En Chile no se publicancálculos del tipo de cambio efectivo.

cial otorgado al endeudamiento privado en elexterior. Aquí se analizará brevemente el im-portante papel por éste desempeñado en retar-dar la reducción del crecimiento de la emisión,haciendo que el peso del programa estabiliza-dor haya recaído, con excesiva fuerza, sobre elsector público.

Para comprender el papel que jugaron losmovimientos internacionales de capitales esnecesario recordar que durante el primer se-mestre de 1975 se dejó a las fuerzas delmercado la determinación de la tasa de interésdel sistema financiero nacional. De consuno

con dicha medida, se procedió a reducir fuerte-mente el control antes existente, tanto cuantita-tiva como cualitativamente, sobre el créditobancario, estimulando la competencia dentrodel sistema financiero.13 Sin embargo, debido

l 5En este trabajo no se analiza la situación, dentro delsector financiero, relativa a la mayor o menor competiti-vidad, reglas del juego e igualdad de oportunidades entreinstituciones e intermediarios, tanto nacionales comoextranjeros. Al respecto puede verse F. Berger, "La protec-ción efectiva negativa a la industria monetaria y la políticafinanciera externa de Chile", en Cuadernos de Economía,N.° 42, agosto, 1977, pp. 197-234.


al deseo de controlar el crecimiento de losmedios de pago, se mantuvieron durante bas-tante tiempo elevadas tasas de encajes sobre losdepósitos, lo que ha contribuido a generar unafuerte diferencia entre las tasas de interésactivas y pasivas.Como se observa en el cuadro 8, a partir delsegundo trimestre de 1975 hubo elevadísimastasas activas de interés real, junto a tasas pasi-vas que, si bien positivas (sobre todo a partir delsegundo semestre de 1976), eran muy inferio-res a las activas. Esto último se explica princi-palmente, como ya se ha dicho, en parte por loselevados encajes y, además, por los costos deintermediación y las utilidades obtenidas porel sistema financiero durante el período consi-derado.Ifi

El cuadro 9 brinda la información relativa alas tasas de interés domésticas efectivas17 ex-presadas en dólares (nominales), esto es, lastasas pertinentes comparables con las tasas deinterés internacionales. Allí se observa que conexcepción de 1975, año en que la tasa de deva-luación del peso fue casi idéntica a la tasa deinterés bancario nominal activa, el resto delperíodo registró tasas reales extraordinaria-mente elevadas.

La diferencial entre las tasas de interés vi-gentes en Chile y en los principales centrosfinancieros internacionales (que en varias oca-siones han registrado tasas negativas en dólaresreales), unido al exceso de oferta de liquidezinternacional en los países industriales, al me-joramiento en la posición de reservas interna-cionales por parte del sistema monetario nacio-nal, y a la imagen y credibilidad externas deChile en materia financiera, explican en granparte la afluencia de divisas de las que dispusoel país durante este período.18

lttOtra variable que explicaría el elevado margen entretasas activas y pasivas sería la inflación, derivado del hechode que al recibir los depositantes una tasa real positiva,parte del impuesto inflación lo pagarían los prestatarios,cancelando altas tasas de interés por los préstamos. VéaseR. McKinnon, "La intermediación financiera y el controlmonetario en Chile", en Cuadernos de Economía, N.° 43,diciembre 1977, pp. 31 y 32.

"Corno en el cuadro 8, estas tasas corresponden a losvalores observados (a diferencia de los esperados), tanto delas tasas nominales de interés, de la variación del nivel deprecios, así como de la evolución del tipo de cambionominal.

l sEsta afirmación alude al 'impacto' monetario provo-

Tampoco puede dejar de mencionarse,además, el estímulo dado a la demanda de resi-dentes por pasivos externos, debido al tipo decontroles que prevalecieron sobre los movi-mientos de capitales internacionales que signi-ficaron, para quienes tuvieron acceso al finan-ciamiento externo, la realización de gananciasmonopólicas, o cuasimonopólicas, de conside-ración (véase tercera parte).1H

Como se desprende del cuadro 10, durantelos cuatro años comprendidos entre 1975 y1978, las corrientes netas de capitales privadosrepresentaron el 74% de las operaciones decambio y el 58% de la emisión acumuladadurante ese período.

Nótese que si bien la entrada de créditoexterno contribuye a reducir, a través de suinfluencia sobre el mercado de capitales inter-no, la tasa de interés, esto requiere que no seintente, simultáneamente, reducir el ritmo deincremento de los medios de pago. En efecto, sise aplican medidas tendientes a reducir laacumulación de crédito interno, se produceuna situación en la que parte importante delesfuerzo realizado por el sector público se veanulado por el crecimiento del dinero prove-niente de la situación de balance de pagos.

Cabe mencionar que el pago de la deudaexterna, de responsabilidad oficial, contribuyóa generar esta situación, toda vez que se reque-ría una entrada neta 'activa' de divisas para can-celarla, aun cuando no puede descartarse elempleo de las reservas internacionales, por lomenos parcialmente, para dicho objetivo.20 Sinembargo, no era necesario que las divisas re-queridas fueran generadas por el sector priva-do. El sector público chileno pudo haber con-tribuido también a refinanciar la deuda a travésde la adquisición de nuevos préstamos exter-

cado por la entrada de capital financiero externo, obtenidopor el sector privado nacional.

l 9Lo aquí señalado no debe interpretarse como que laoferta de crédito externo es perfectamente horizontal, almismo nivel, para todos los usuarios potenciales de dichofinanciamiento, sino más bien, en el sentido de que lasimperfecciones que caracterizan éste mercado se vieronagudizadas por inadecuados controles estatales.

2uNaturalmente, el 'impacto' monetario del pago de ladeuda externa no es indiferente a la forma como el sectorpúblico genera los recursos necesarios. En particular, cabedistinguir el caso en que se reduce el déficit fiscal, de aquelotro en que el fisco se endeuda con el Banco Central.

Cuadro 8

CHILE: TASA DE INTERÉS BANCARIA REAL EN PESOS A 30 DIASa

(En porcentaje)

Msen

otfl

sCz

g5

EneroFebreroMarzoAbrilMayoJunioJulioAgostoSeptiembreOctubreNoviembreDiciembreAnualb

1975 1976 1977 1978

Cobrada Pagada Margen Cobrada Pagada Margen Cobrada Pagada Margen Cobrada Pagada Margen

-3.8-5.9-9.6-9.3

2.61.0

10.99.48.73.33.56.9

15.9

-4.0-5.5-8.0-6.8-1.3-3.3

5.43.70.3

-0.4-0.2

2.7-17.8

0.2-0.4-1.6-2.53.94.35.55.78.43.73.74.2

3.73.91.02.64.81.62.76.03.74.88.47.7

64.2

-0.40.1

-3.2-1.3

2.3-0.6-0.9

2.60.31.34.63.8

10.8

4.13.84.23.92.52.23.63.43.43.53.83.9

6.25.43.83.93.83.52.42.82.42.65.24.2

57.2

1.91.00.10.91.41.40.61.01.01.33.82.9

18.7

4.34.43.73.02.42.11.81.81.41.31.41.3

5.43.61.51.83.62.81.91.82.13.64.04.0

42.6

4.22.20.10.72.41.30.71.01.32.72.93.1

25.0

1.21.41.41.11.21.51.20.80.80.91.10.9

>

Izo

o-

Fuente: Banco Central de Chile.' X - JJ

a Definida como ij^ = , donde ij^ es la tasa bancaria nominal mensual, y p es la tasa de inflación men sual

medida por la variación del índice de Precios al Consumidor.^Corresponde a la tasa real anual calculada acumulando la tasa mensual real a lo largo del año.

Cuadro 9

CHILE: TASA DE INTERÉS BANCARIA EN DOLARES A 30 DIASa

(En porcentaje)

EneroFebreroMarzoAbrilMayoJunioJulioAgostoSeptiembreOctubreNoviembreDiciembreAnualb

Cobrada

-6.88-7.03

-11.60-13.67

4.066.863.979.47

11.391.962.373.260.39

1975

Pagada

-7.16-6.35

-10.07-11.31

0.122.27

-1.183.862.76

-1.68-1.29-0.80

-27.90

Fuente: Banco Central de Chile.i\ - t

aDefinida como ir> = i +1 donde

Margen

0.28-0.68-1.53-2.36

3.944.595.155.618.633.643.664.06

Cobrada

2.884.197.587.325.485.84

18.176.195.215.615.807.22

118.53

1976

Pagada

-1.160.273.263.212.913.53

13.962.681.732.122.133.33

44.36

ijsjes la tasa bancaria nominal mensual

Margen

4.043.924.324.112.572.314.213.513.483.493.673.89

Cobrada

6.615.21

14.546.533.892.462.701.41

-2.293.233.52

-0.1158.38

y i es la variación porcentual^Corresponde a la tasa anual, expresada en dólares, calculada acumulándola tasa mensual

1977

Pagada

2.280.83

10.483.471.400.360.85

-0.28-3.62

1.972.20

-1.3319.57

mensual de]

Margen

4.334.384.063.062.492.101.851.691.331.261.321.22

Cobrada

4.423.281.821.863.403.092.913.274.064.674.534.74

51.10

tipo de cambio nominalexpresada en dólares) durante el año.

1978

Pagada

3.191.920.430.822.261.631.712.393.273.763.493.85

32.73

Margen

1.231.361.391.041.141.461.200.880.790.911.040.89

V.

>

0BrV C

EP

AL

N.° 10 / A

brí

oo


nos; aunque no fue ésa la opción seguida,requiri endose que a través del balance comer-cial o de la cuenta de capitales privados se ob-tuvieran las divisas para el pago del servicio dela deuda externa.

A lo anterior cabe añadir el objetivo deincrementar las reservas internacionales delpaís (las que, sin embargo, probablemente cre-cieron a mayor ritmo que el deseado), lo quenecesariamente requería un papel muy activode las operaciones de cambio dentro de la emi-sión de dinero, con lo que se retardaba lareducción en el crecimiento de los medios depago.

Cuadro 10

CHILE: CORRIENTE NETA DE CAPITALEXTERNO PRIVADO Y EMISIÓN

1975197619771978

(1)Emisión

(Corrientes

(2)Opera-ciones

decambio

(3)Entradaneta" decapitalprivado

anuales en millonesde dólares)

639844665523

1975-1978 2 671

476731346529

2 082

236254267783

1540

(3):(2)(Por-cen-taje)

503577

14874

(3):(1)(Por-cen-taje)

373040

15058

lo determina el público en general; sin embar-go, el costo de mantener dinero puede verseafectado por la conducta del Banco Central. Eneste sentido, el momento escogido para liberarla tasa de interés,22 la cual, dadas las circuns-tancias prevalecientes, era previsible que ad-quiriese niveles extraordinariamente elevados,no parece haber sido congruente con la políticaantinflacíonaria, tanto por sus implicacionessobre la velocidad de circulación (véase nueva-mente el cuadro 5) del dinero preexistente,23

como por el 'impacto' provocado sobre lademanda por financiamiento internacional.

Es indudable que la liberalización de latasa de interés, en un contexto intensamenteinflacionario, unido a una devaluación relati-vamente lenta, estimuló a los agentes económi-cos a mantener sus activos financieros (en laforma de cuasidinero) en pesos y sus pasivos endólares.24 Como es natural, estos dos fenóme-nos eran contradictorios con una estrategia an-tinflacionaria que consistía en intentar reducirel ritmo de crecimiento del dinero (nominal),sobre todo si no se actuaba en forma decididasobre los determinantes de la demanda (real)por el mismo.

Por tanto, aparentemente la sincronizaciónde la privatización y de la liberalización de latasa de interés no fue la más adecuada si se lacompara con el esfuerzo desplegado sobre ladisciplina fiscal que, entre otras cosas, contri-buyó a una fuerte caída de la inversión y a un

Fuente: Banco Central de Chile, Boletín mensual y Seriesmonetarias.

aEntradas brutas menos amortización e intereses.

2. La política antínfladonariay la demanda por dinero

Uno de los aspectos de la política económicaque llama poderosamente la atención es laactitud, en exceso pasiva, por parte de la auto-ridad económica respecto tanto al manejo de lademanda por dinero como a la influencia sobrelas expectativas de inflación de la comuni-dad.21 Es sabido que el coeficiente de liquidez

21Las excepciones parecen haber sido, aunque quizásalgo tardíamente, dos revaluaciones del peso (julio de 1976y marzo de 1977); la fijación de una escala diaria del dólar

a partir de febrero de 1978, y el intento de 'guiar' las tasas deinterés en el mercado de capitales, el que duró muy pocotiempo.

^Coincidente con un ritmo inflacionario elevadísimo,una fuerte restricción del gasto público, y con la privatiza-ción de un importante número de empresas con elevadaparticipación estatal.

23 Esto se debe a que el tipo de activos financieros quese hacían más rentables y que antes no estaban a disposi-ción de los agentes económicos, no incluían aquellos queconforman el dinero definido tradicionalrnente; este últi-mo, por lo demás, era utilizado como guía e indicador delcarácter más o menos expansivo o restrictivo de la políticamonetaria.

señalar, además, que la liberalización del sis-tema financiero nacional fue sólo parcial, lo cual, segúnalgunos analistas, sería una causa principal del elevadomargen entre las tasas activas y pasivas de interés. VéaseR. McKinnon, op. cit., pp. 22-57, y "Represión financiera yel problema de la liberalización dentro de los países menosdesarrollados", en Cuadernos de Economía, N.° 47, abril,1979, pp. 3-22.


aumento extraordinariamente elevado del des-empleo.

Por otra parte, un interesante aspecto sólofue abordado de manera parcial; nos referimosal intento de incrementar la demanda de dineroa través de la reducción de la tasa de encajesobre los depósitos bancarios y/o del pago deun interés adecuado por parte del Banco Cen-tral sobre el encaje legal mantenido por elsistema bancario.25

Como se sabe, el encaje legal sobre depó-sitos constituye, desde el punto de vista de losbancos, el equivalente a un impuesto al uso deun 'factor productivo'. La rebaja en el encajesignifica una menor tasa impositiva; el pago deinterés sobre el encaje legal reduce, en últimotérmino, la magnitud de ese impuesto.

Por lo tanto, al tener una mayor capacidadde realizar préstamos o, alternativamente, alhacerse más rentable para los bancos la capta-ción de depósitos, cabe esperar que medidascomo las señaladas incentiven, con mayorfuerza, la competencia bancaria por captardepósitos, los que tienden a transformarse enactivos de mayor atracción para las personas yempresas, incrementándose así la cantidaddemandada de los mismos.26 Naturalmente,dicho incremento debería cotejarse con elaumento de emisión y con el probable aumentoen el valor del multiplicador bancario deriva-do tanto de la reducción en el encaje legal comode una esperada disminución en la preferenciapor circulante.

25En la práctica, este último mecanismo operó redu-ciendo los requisitos de encaje del mes siguiente en elmonto equivalente al interés que correspondía percibir porel encaje mantenido el mes anterior. Así, el pago' de inte-reses no dio origen a aumentos de la emisión, manifestán-dose su efecto en el comportamiento del multiplicadorbancario.

Nótese que desde el punto de vista de las institu-ciones financieras, el pago de interés de mercado sobre elencaje legal es equivalente a una reducción de este último,con lo que tendería a reducirse el fuerte margen entre tasasactivas y pasivas de interés. Si se define dicho margen porm y se le expresa, al igual que las demás variables, porunidad de depósito, se tiene que m = i a - i p = g + c+eaia -ejij, donde ia = tasa de interés activa; el = tasa de encajelegal; e = tasa de encaje efectiva; ii = tasa de interés apli-cable al encaje legal; c = costos de administración e inter-mediación; i = tasa de interés pasiva; g = utilidad. Cam-bios apropiados en ix y e,, para modificar, en un determi-nado monto, el margen m, no necesariamente tienen lamisma repercusión sobre el valor del multiplicador banca-rio y, en consecuencia, sobre el dinero.

Otro punto que interesa destacar en rela-ción a una política antinflacionaria, basada enel intento de reducir el ritmo de crecimientodel dinero nominal, se refiere a la necesariaconsideración que debe prestarse a la evolu-ción de la demanda de flujo por dinero. El aná-lisis monetario más tradicional considera sóloal dinero como acervo y es, en ese sentido,como habitualmente se estudian tanto la ofertacomo la demanda por dinero. Un concepto máspertinente para evaluar las implicaciones acorto plazo de los desequilibrios monetarios,alude al flujo de oferta y de demanda de dinero;y esta última corresponde a la demanda dedinero durante un cierto período de tiempo.

Sea como consecuencia de desequilibriosentre el acervo real de dinero deseado y elexistente, del crecimiento económico, de ex-pectativas de reducción en el costo de mante-ner dinero, de la probable menor rentabilidadalternativa de activos sustitutos del dinero, dela demanda de dinero nominal para reponer elacervo real deseado, o de una combinación deestos factores, existirá una determinada deman-da por flujo nominal de dinero.

Si la autoridad monetaria no la satisface, segenera en ausencia de un ajuste a través delbalance de pagos, un exceso de oferta de bienesy una caída en el ritmo de actividad económica,sin que por ello se reduzcan, durante algúntiempo, las presiones inflacionarias. Segúnalgunos autores esta sería una posible explica-ción 'monetaria' del fenómeno de la 'estan-flación' chilena de 1975.27

Considerando la elevada magnitud delimpuesto inflación28 a esa fecha, y al insistir laautoridad monetaria en controlar el crecimien-to de Mp se produjo un exceso de demanda (porsobre la oferta) de flujo nominal de dinero. Esedesequilibrio se tradujo, en el mercado debienes, en un exceso de oferta, de manera que

Véase L. Sjastaady H. Cortés, "El enfoque monetariode la balanza de pagos y las tasas de interés real en Chile",en Estudios de Economía, Departamento de Economía,Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Uni-versidad de Chile, Santiago, N.° 11, primer semestre de1978, p. 13.

2íiVéase R. Zahler y E. Budinich, "Financiamientogubernamental, emisión e impuesto inflación", en Estu-dios de Economía, N.° 8, segundo semestre de 1976,p. 138.


el ajuste macroeconómico se produjo funda-mentalmente a través de una profunda reeesióneconómica, reduciéndose de este modo la de-manda por saldos monetarios reales.26

Lo anterior señala la necesidad de que unprograma antinflacionarío que intente moderarel crecimiento de Mj, considere también laevolución de la demanda por dinero, sobre todocuando la liquidez real de la economía es exce-sivamente baja.30 Esto último adquiere muchaimportancia, ya que, en el caso chileno por lomenos, existe alguna evidencia de que cuandoel costo de mantener dinero se torna excesiva-mente elevado, la demanda de acervo real dedinero se vuelve muy inelástica con relacióna la tasa de inflación,31 no ocurriendo lo mismo,por cierto, con la demanda de flujo.

3. La política antinflacionaria, el tipode cambio y la tasa de interés

Como es sabido, en una economía pequeña,abierta, con tipo de cambio no flotante, existeuna relación muy estrecha entre las políticascambiaría, monetaria y crediticia. El caso chi-leno se ha asemejado bastante a esta situación.

Un elemento que estuvo permanentemen-te en la discusión se refiere a cuál es el tipo decambio de 'equilibrio' y cuál debería ser lapolítica cambiaría más adecuada. Si se aceptaque la autoridad monetaria decida fijar el tipo

29E1 intento de regular alguno de los determinantes dela demanda por dinero significaba retardar la liberalizaciónfinanciera interna. Al parecer, para la estrategia económicaoficial, la reforma financiera fue tan prioritaria que se optópor afectar el comportamiento de otros mercados y sectoreseconómicos con tal de no entorpecer la evolución y desa-rrollo del mercado de capitales.

^ E n el caso chileno, la demanda real de acervo dedinero se redujo fuertemente hasta mediados de 1976,fecha a partir de la cual el coeficiente de liquidez comenzóa subir. Para la implementación de la política monetaria acorto plazo es muy importante poder determinar la evolu-ción de la demanda por acervo (real) y por flujo (nominal)de dinero, ya que en distintos momentos, a lo largo deltiempo, pueden coexistir desequilibrios de acervo y flujode diferente intensidad, así como equilibrio en el sentidode acervo y desequilibrios en el sentido de flujos, y vice-versa.

31 Cuando es muy elevada la tasa de inflación (efectivay esperada), los agentes económicos tienden a sustituir,dentro de su cartera de activos, los saldos monetarios rea-les por otros activos financieros y físicos de mayor renta-

de cambio en lugar de dejarlo flotar, ¿quécriterio debería guiar la programación cambia-ría? Sobre este punto se ha escrito muchísimo yseguramente continuará siendo por muchotiempo un tema de debate entre economistas.Un encuentro reciente organizado conjunta-mente por CEPAL y el Banco Central deUruguay, aporta interesantes ideas (muy rele-vantes para el caso de los países de AméricaLatina) para un viejo debate.32 En los párrafosque siguen, se intentan algunas reflexionesadicionales derivadas de la experiencia chilenadel último quinquenio.

Al parecer, la programación cambiaría seguió al menos por dos criterios; uno, en funciónde las diferencias en los ritmos de inflacióninternacional y nacional; y el otro, de acuerdoal monto de las reservas internacionales delpaís.33 Además, en ocasiones se la utilizó comoelemento para orientar expectativas de infla-ción y para obtener, a través de su influenciasobre exportaciones e importaciones, un déficitdeseado en la cuenta corriente del balance depagos.

Lo anterior refleja, sin duda, un caso dondese intenta utilizar un instrumento para obtenervarios fines que no necesariamente son compa-tibles entre sí. En particular, no hubo claridadsobre si el tipo de cambio es el mecanismo através del cual se desea controlar la aperturacomercial; o si se le debe programar en funciónde la evolución del mercado de divisas. Porejemplo, durante períodos en que se ha deva-

bilidad que el dinero. Sin embargo, mientras no se reem-place el dinero por otros bienes, como medio de cambiopara realizar las transacciones, hay un 'mínimo' de dineroreal, imprescindible, por su liquidez, para realizar lospagos en la economía. De este modo, por sobre cierta (ele-vada) tasa de inflación, la demanda por acervo real dedinero se vuelve muy inelástica. Sin embargo, como lademanda de flujo de dinero nominal depende, entre otrosmotivos, directamente de la tasa de inflación, se hace nece-sario, en un programa antinfiacionario, compatibilizar,tomando las medidas de política adecuadas, la evolución dela oferta de flujo con la demanda de flujo por dinero. Véanseal respecto nota 30 y R. Zahler y E. Budinich, op. cit.,p. 142.

•^Seminario sobre política cambiaría. Banco Central deUruguay y CEPAL, Montevideo, agosto de 1978.

'"Véase A. Bardón, "Algunas experiencias de lapolítica cambiaría en Chile (1973-1978)", en Seminariosobre política cambiaría, op. cit.; y R. McKinnon, "Laintermediación financiera y el control monetario en Chile",op. cit.


luado muy lentamente, e incluso revaluado, laentrada de capitales a corto plazo se ha incre-mentado, estimulada, al parecer, por expectati-vas acerca de la relación entre el ritmo futuro dedevaluación y la evolución de la tasa de interésdoméstica. Así, el solo empleo del tipo decambio como instrumento de control moneta-rio, sin acompañarlo de una adecuada progra-mación respecto de las rentabilidades relativasde los distintos pasivos del sistema financiero,puede causar, al menos durante un cierto lapso,efectos muy diferentes a los esperados.34 Estoúltimo tiene especial importancia, por la estre-cha interrelación entre el manejo del tipo decambio y el de la tasa de interés.

Cuando el tipo de cambio está indizado yla tasa de interés es libre y adquiere losaltísimos niveles que alcanzó en el caso chile-no, no cabe duda acerca del enorme estímuloque ello significa para la entrada de capitalfinanciero. Incluso, las regulaciones o intentosde control del mismo, serán algo inoperantes sila diferencial de intereses entre la economíanacional y el exterior, descontada la expectati-va de devaluación (que puede incluir el riesgocambiario en mercados paralelos), es lo sufi-cientemente atractiva.

Esa, al parecer, fue la experiencia de laeconomía chilena. Al considerar el monto delas reservas internacionales como una guíapara la determinación del tipo de cambio, seproduce una situación en que, como conse-cuencia de la política monetaria inicialmenterestrictiva, la tasa de interés interna sube; seestimula, en consecuencia, la entrada de capi-tales externos y se deprime (en términos relati-vos) el tipo de cambio.35

Ello implica que el déficit en cuentacorriente y el consiguiente endeudamientoexterno son mayores que los que habrían sido siel tipo de cambio se hubiese programado a basede otro criterio, devaluándose más rápida-mente.

El país enfrenta de este modo una situa-ción en la cual se puede retardar la recupera-

34Para mayores detalles al respecto, véase G, Massad,"La paradoja de septiembre", en Estudios de Economía,N." 5, primer semestre 1975, pp. 51-56.

35Si se libera más rápidamente la cuenta de capitales,este último efecto se magnificaría.

ción económica por la continua restricciónsobre el gasto fiscal (que deja de ser el 'causan-te' de la inflación, pero cuya inactividad incideintensamente sobre la lentitud de la recupera-ción), unida a una demanda externa neta menorque la que habría existido si se hubiese aplica-do una combinación diferente de políticasmonetarias, fiscales y cambiarías.

A este respecto, llama la atención que eltipo de cambio real en Chile, a pesar de larebaja de aranceles y del deterioro sufrido porlos términos de intercambio durante el período1975-1978,36 fue en promedio un 2.3% inferiora su valor promedio de 1974.37 Además, fuemuy inestable con relación a su papel deasignador de recursos para actividades deexportación como de sustitución de importa-ciones, habiéndose devaluado en 1975 y en 1978y revaluado en 1976 y 197738 Esto estaríaindicando que la rebaja arancelaria sería uno delos elementos explicativos, principalmente através de la reducción en el costo de materiasprimas, insumos y bienes de capital importa-dos, de la notable expansión de las exportacio-nes e importaciones del país en el últimotiempo .3a

El fuerte deterioro que se observa en elsaldo de la cuenta corriente en 1977 y 1978, ylas proyecciones preliminares de 1979 señalanque sería deseable una devaluación más rápi-da,40 a través de la cual, se generarían las divisaspor medio de un menor déficit en la cuentacorriente. De este modo se otorgaría una mayorprotección al mercado interno, y, si se lograafectar las expectativas de devaluación, se

36Én el período 1975-1978, el índice promedio de lostérminos de intercambio ha sido 77, frente a 85 (1960-1964),119 (1965-1969) y 121 (1970-1974).

Véase cuadro 7. Naturalmente, persiste el problemade definir en forma adecuada cuál es el tipo de cambio realde 'equilibrio'.

Sin embargo, parece haberse percibido como bastan-te estable, con referencia a la evolución del tipo de cambiodurante 1971-1973.

3aNaturalmente, la fuerte devaluación de los años 1974y 1975, la caída inicial en la demanda agregada interna y lacapacidad exportadora existente no utilizada hacia fines de1973, jugaron un papel fundamental en el incremento delas exportaciones y, sobre todo, de las no tradicionales.

4"Naturalmente, dada la apertura de la economía, unamedida de esa naturaleza tendría un impacto inflacionarioderivado del incremento de precios, expresados en pesoschilenos, de los bienes y servicios comerciables interna-cionalmente.


moderaría la entrada de capitales internacio-nales; se estimularían más aún las exportacio-nes no tradicionales, cuyo ritmo de crecimientoreal, en relación a la desgravoción arancelaria,debe tender a disminuir como consecuencia deque, una vez alcanzado el nivel y estructuratarifarios programados, cesarán los estímulosadicionales a las actividades intensivas en eluso de bienes importados.

Asimismo, se reduciría el ritmo de endeu-damiento externo, el que durante 1978 y 1979creció muy por encima del promedio delperíodo. A este respecto, cabe notar que última-mente se ha argumentado que, en el caso de laeconomía chilena, no tendría mayor importan-cia el endeudamiento externo, puesto que éstelo estaría contratando mayoritariamente el sec-tor privado, lo que aseguraría la rentabilidad delos proyectos financiados desde el exterior. Así,el servicio del endeudamiento externo se esta-ría cancelando en forma automática a través dela eficiencia asociada a los usos a los que éstesería asignado.

Parece necesario señalar, sin embargo, queel argumento anterior es excesivamente sim-plista. En efecto, por la gran acumulaciónreciente de deuda externa, se ha deprimido elvalor del tipo de cambio, haciéndose más difícilajustarlo a largo plazo, Pero el costo real deservir la deuda externa en el futuro requiere nosólo la generación de ahorro doméstico, sino,además, transformarlo en divisas. En conse-cuencia, si se producen cambios importantesen los términos de intercambio, en la liquidezinternacional, o en las condiciones económicaso institucionales internas, de modo que el paísno disponga de la actual abundancia de divisas,podría ser necesario modificar la paridad cam-biaría, con sus consiguientes implicacionessobre el valor real, expresado en recursos do-mésticos, de la deuda externa y sobre la eficien-cia social de los proyectos financiados desde elexterior.

Por otra parte, y como ya se ha señalado, loscompromisos previos existentes en materia depago de la deuda externa de responsabilidadoficial, imponían fuertes presiones sobre elsector monetario. Tampoco es claro, sin embar-go, cuál procedimiento de generación de divi-

sas sería el más adecuado, si un superávit en lacuenta de capitales autónomos o un menordéficit en la cuenta corriente. Quizás durante elperíodo de mayor inflación, el estímulo al tipode cambio pudo haber presentado algunosinconvenientes.

Sin embargo, un ritmo de devaluaciónpersistentemente inferior a la diferencial entrela tasa nominal de interés interna y la interna-cional, estimula la corriente de capitales inter-nacionales hacia el país. Cuando dicha entradano financia un déficit en la cuenta corriente,sino que se traduce, principalmente, en acumu-lación de reservas internacionales, no contri-buye a incrementar el ahorro total. En realidad,para un crecimiento dado en la cantidad dedinero, el crédito externo se torna competitivocon el crédito interno; en cambio, si la entradade capitales internacionales se traduce en unmayor déficit en la cuenta corriente, se incre-menta el ahorro externo.

Las combinaciones de devaluación (reva-luación) y tasas de interés domésticas no sonindependientes respecto de la afluencia dedivisas y de la creación de dinero base. Tampo-co lo son con relación al grado de sustitucióny/o complementación entre el ahorro domésti-co y el ahorro externo. De la experienciachilena parece deducirse que no es el tipo decambio, especialmente cuando se lo emplea enforma aislada, un instrumento adecuado para elcontrol de la base monetaria.41 La insistencia deprogramarlo con ese criterio tiene efectos im-portantes sobre otros objetivos de la políticaeconómica, en particular, el endeudamientoexterno, la complementación entre el ahorrointerno y externo, y la asignación de recursosentre bienes domésticos y comerciables, losque deben ser adecuadamente evaluados ycontrastados con respecto al objetivo de laestabilización del nivel de precios.

41 Sin embargo, cuanto más abierta está la economía alexterior, más importancia adquiere la evolución del tipo decambio como determinante directo (y no a través de suinfluencia sobre la base monetaria), junto a la inflacióninternacional, y a las características de los mercados debienes y servicios no transables intemacionalmente, de lainflación interna.


III

La apertura financiera al exterior42

Un aspecto de la política económica chilenadisonante con el esquema general que haguiado el programa económico del últimoquinquenio, es el relativo a la apertura de laeconomía chilena al capital financiero interna-cional. Es interesante notar que las experien-cias recientes de Argentina y Uruguay fueronmucho más liberales en este aspecto y, por elcontrario, bastante más cautas y 'gradualistas'en lo relativo a la apertura comercial.

A pesar de la impresión corriente de queChile se ha endeudado fuertemente durante1975-1978,43 la evidencia empírica indica queese juicio debe ser evaluado cuidadosamente.En términos nominales, entre fines de 1974 yfines de 1978, el país se endeudó en US$ 2 137millones, incrementando sus reservas brutasen US$ 1 062 millones, lo que significó unendeudamiento neto nominal de US$ 1 075millones. Esto equivale a un crecimiento acu-mulado de 25.4% respecto del saldo deudorneto a fines de 1974, es decir, un ritmopromedio anual de endeudamiento neto nomi-nal inferior al 6% (véase cuadro 11). Cabemencionar, sin embargo, que las cifras deendeudamiento neto subestiman, en ciertamedida, la deuda nominal 'efectiva', ya que espreciso mantener un elevado nivel de reservaspara seguir teniendo acceso al financiamientoexterno.

Por otra parte, se suele estimar el endeuda-miento neto 'real' deflactando el valor nominal

42E1 análisis que sigue se refiere a los créditosfinancieros más que a la inversión externa directa, debido alos distintos determinantes de ambos y la pequeña magni-tud de la inversión directa en relación a los préstamos(entre 1975 y 1978 la inversión externa representó un 20%del flujo neto de capital autónomo, toda vez que lospréstamos privados explicaron más del 100% del mismo), ya la más estrecha relación de estos últimos con los aspectosfinancieros de la política macroeconómica.

43Esto pudo haberse debido a que, de hecho, duranteeste período se estimuló fuertemente el endeudamientoexterno a través de una devaluación relativamente lenta,del propósito de incrementar fuertemente la posición de lasreservas internacionales del país y de permitir la elevaciónsustancial de las tasas activas de interés.

Cuadro 11

CHILE: DEUDA EXTERNA: 1973-1978(Millones de dólares)

Año

197319741975197619771978

(1)Deudaexterna

4 0484 7745 26351955 4346 911

(2)Reservasbrutas

401535427816871

1597

(D-(2)Deudaneta

3 6474 2394 8364 3794 5635 314

Fuente: Banco Central. Deuda externa de Chile 1978.Nota: Las cifras de deuda externa se refieren a los montos

efectivamente desembolsados pendientes a fines decada año. Comprende la deuda tradicional y otrospasivos con el exterior que incluyen el FondoMonetario Internacional, créditos de proveedores yfinancieros al Sector Privado, así como líneas decrédito de corto plazo a bancos comerciales, Bancodel Estado y Banco Central.

de la deuda externa por un índice de valorunitario de las importaciones del país. Dichoprocedimiento señala que durante esos cuatroaños, la deuda externa bruta real de Chile cayóa un ritmo promedio de 0.4% y la deuda netareal disminuyó a un ritmo promedio anual de3.9% (véase cuadro 12).

Sin embargo, como se ha sostenido en unestudio reciente,44 la metodología que acaba deseñalarse presenta importantes limitaciones yparece más adecuado, para medir el pesoefectivo de la deuda, deflactarla por un índicede la relación de términos de intercambio.Dicho cálculo, en el caso chileno, permiteconcluir que el ritmo promedio de crecimientoanual de la deuda bruta (neta), durante elperíodo 1975-1978, alcanzó a 27.2% (22.7%). Es

44Véase C. Massad y R. Zahler, "Inflación mundial ydeuda externa: El caso del deflactor impropio", en Dosestudios sobre endeudamiento externo, Cuadernos de laCEPAL, N.° 19, Santiago de Chile, 1977.


Cuadro 12

CHILE: DEUDA EXTERNA: 1975-1978(Variación porcentual)

Deuda bruta Deuda netaAño

a b e a h

1975 10.2 -8.3 82.4 14.1 -5.1 88.71976 -1.3 -3.2-8.0 -9.4' -11.21-15.61977 4.6 -5.7 16.4 4.2 -6.1 16.01978 27.2 17.8 34.0 16.5 7.8 22.71975-1978d 9.7 -0.4 27.2 5.8 -3.9 22.7

Fuentes: Cuadro 11.CEPAL; Estudio económico de América Latina,1978.

"Ritmo de crecimiento de la deuda externa nominal.Ritmo de crecimiento de la deuda externa nominaldeflactada por el índice de precios de las importaciones.

e Ritmo de crecimiento de la deuda externa nominaldeflactada por el índice de términos de intercambio.

dTasa de crecimiento anual promedio del período.

decir, el crecimiento real de la deuda externa,así definida, en los últimos cuatro años triplicóel de la deuda externa nominal.

Además, se observa, según cifras proviso-rias, que el endeudamiento externo en 1979, aligual que en 1978, muestra una tendenciafuertemente creciente.

Pese a lo manifestado, y como consecuen-cia de las muy altas tasas de interés domésticas,las bajas .tasas de interés en los mercadosinternacionales, la abundante liquidez inter-nacional y la evolución del tipo de cambio enChile,45 parecía razonable esperar una afluen-cia mucho mayor de créditos externos.

Para comprender desde un punto de vistaeconómico la menor entrada relativa de capitalfinanciero a la economía chilena, deben consi-derarse, principalmente, tres aspectos.

En primer lugar, es necesario señalar quedurante los primeros años de la aplicación de lanueva política económica, la actitud de lacomunidad financiera internacional haciaChile fue muy cautelosa, de manera que exis-

45Recuérdese que la tasa de interés interna en dólaresfue, en promedio, de 60% anual para el período entre1975-1978.

tieron probablemente, hasta bien entrado elaño 1977, importantes limitaciones al endeu-damiento externo por el lado de la oferta decrédito internacional.

Una segunda consideración merece desta-carse: mientras el sector público se endeudabamuy lentamente, no ocurría lo mismo con elsector privado. Como se desprende del cuadro15, en los cuatro años analizados, el sectorpúblico incrementó su deuda externa en 17%,mientras que el sector privado lo hizo en un228%. Este aspecto, como se señala más ade-lante, tiene importantes implicaciones redistri-butivas.

Un tercer elemento que permite explicar•el fenómeno comentado, lo constituye un con-junto de trabas y restricciones impuestas por laautoridad monetaria a los capitales externosque pudieran ser captados por el sistema finan-ciero nacional.46

Entre las limitaciones más importantes a laentrada de créditos externos47 destacan lasrelativas a plazos mínimos de repatriación, lasque restringen el endeudamiento bancario enmoneda extranjera, tanto en lo que se refiere asu monto (ligado al capital y reservas de losbancos), como a la rapidez con que se podríaincrementar el mismo (por restricciones al flujode endeudamiento) y a la capacidad de otorgaravales.48

Hay además dos aspectos sobre este temaque juzgamos merecen ser analizados condetenimiento: uno relativo al enfoque moneta-rio del balance de pagos; y, el otro, a lasimplicaciones sobre la asignación de recursos yla distribución del patrimonio relacionadas con

46Véanse nota 15 y D. Tapia, "Apertura al mercadofinanciero internacional" en Institucionalidud económicae integración financiera con el exterior, Instituto deEstudios Bancarios Guillermo Subercaseaux, Santiago deChile 1979, pp. 107-130.

Durante 1979 hubo importantes modificaciones ysimplificaciones a este respecto.

48 Estas limitaciones se refieren a las impuestas a lademanda por préstamos. Tampoco puede desconocerseque, incluso con apertura total, existen importantes imper-fecciones, tales como fragmentaciones del mercado, garan-tías diferenciales, información imperfecta, evaluaciones deriesgo y racionamiento bancario a base de montos, ademásde precios, oferta de crédito externo de pendiente positiva,etc.

156 REVISTA DE LA CEPAL N,° 10 / Abril 1980

el tipo de restricciones ai endeudamientoexterno. Sin embargo, la carencia de informa-ción suficiente, desagregada y actualizada,hace necesario plantear la discusión a grandesrasgos, más bien a título de interrogantes yseñalando sólo algunas recomendaciones ge-nerales que, a nuestro entender, se derivan dela experiencia chilena.

1. La apertura financiera externa y elenfoque monetario del balance de pagos

Como se indicó, la estrategia económica relati-va al financiamiento externo no se ha encua-drado dentro de los lineamientos generales dela política económica.

Al parecer, en este sentido las autoridadeseconómicas consideraron, al menos hasta me-diados de 1979, que el denominado enfoquemonetario de la balanza de pagos tiene másvalidez a largo plazo que en la coyuntura. Enefecto, si se hace abstracción de los aspectosdinámicos en los movimientos de las cuentasdel balance de pagos, trayectorias de ajuste delas variables, etc., una apertura y total integra-ción al mercado internacional de capitales(conjuntamente con la liberalización del mer-cado interno de capitales, incluidas reformasde encaje, etc.), generaría, de acuerdo a lateoría monetaria del balance de pagos, una granafluencia de crédito externo y una tendenciamuy rápida a la igualación (ajustada por ciertoriesgo) entre la tasa de interés nacional y lastasas internacionales. Esto traería consigo unestímulo importante a la inversión, sobre todoen materia de construcción (uno de los sectoreseconómicos más deprimidos durante el últimoquinquenio) y un aumento de la actividadeconómica.

Los principales inconvenientes derivadosde una medida como la señalada aluden alproceso de ajuste y, en particular, a sus even-tuales repercusiones sobre la inflación (de-pendiendo del grado de apertura comercial yde la política cambiaría que se adopte, a travésde la monetización de la acumulación dereservas), la situación del endeudamiento ex-terno y la probable mengua del ritmo de ladevaluación cambiaría, con los consiguientesefectos negativos sobre la actividad económica

y el empleo (particularmente en el sectorproductor de bienes transables).49

El principal argumento esgrimido por lasautoridades económicas para no liberalizarcompletamente el mercado financiero externo,se refiere al 'impacto' potencial que podríatener una llegada masiva de capitales externossobre la oferta monetaria y, en consecuencia,sobre el esfuerzo estabilizador.50 En realidad,acerca de este punto, se hace necesario evaluarla elasticidad de la demanda por financiamien-to respecto de la tasa de interés, determinar larepercusión monetaria de la medida (inclu-yendo el mayor déficit en la cuenta corrientedel balance de pagos) y compararla con laevolución prevista en la demanda de dinero.

En Chile son muy escasos los estudiosempíricos respecto al comportamiento delmercado de fondos prestables. Sin embargo, laexperiencia más reciente permite pensar quese requeriría una entrada de capitales muyimportante para lograr disminuir la tasa deinterés.51 Si esto fuese cierto, se generaría unexceso de oferta de flujo de dinero el queadoptaría fundamentalmente tres formas paraequilibrarse.

La primera, es el ajuste a través delincremento de la producción y lo de los precios,principalmente de los bienes no transablesinternacionalmente, con la consiguiente reper-cusión sobre la actividad económica y/o sobreel nivel general de precios.

49Como es obvio existen otros argumentos para nopermitir una apertura total al capital extemo, como los deíndole política que reconocen las implicaciones derivadasdel hecho de que una parte sustancial del capital nacionalesté en manos extranjeras, así como otros relacionados conlas imperfecciones de los mercados de capital, costos deinformación, segmentación de mercados y, sobre todo,respecto a la inversión directa, argumentos relacionadoscon la forma de operar de las empresas multinacionales.

^Véase D. Tapia, "Apertura al mercado...", op, cit.51 Esta afirmación se refiere a las implicaciones de la

entrada de crédito sobre la deuda externa, más que a unaelevada elasticidad-interés de la demanda por financia-miento externo. La tasa de interés interna no sólo dependedel financiamiento externo, sino que además, del ahorrointerno, Este último cayó fuertemente durante el períodoanalizado. La tasa de interés interna a corto plazo expresadaen dólares, a mediados de 1979 seguía siendo muy elevada,a pesar de una cuantiosa entrada de capitales. En 1975-1978, la entrada (neta de amortización e intereses) decapital privado representó el 4% del GPGB, cifra quealcanzó a 7% en 1978.


La segunda variable de ajuste actuaría através del mercado financiero interno, median-te un aumento en la demanda por dinero(definido apropiadamente), derivada de la po-sible reducción del costo de mantener saldoslíquidos, así como del incremento en el volu-men de las transacciones.

Finalmente, la tercera vía de ajuste laconstituye la variación del saldo de la cuentacorriente del balance de pagos. Como es natu-ral, cuanto más abierta está la economía hacia elexterior y cuanto mayor sea el vínculo comer-cial establecido con los mercados internacio-nales de bienes y servicios reales, tanto mayorimportancia adquiere esta variable. En con-secuencia, es muy probable que una aperturamás rápida al financiamiento exterior sólogenere transitoriamente una mayor presióninflacionaria y un cierto mejoramiento en laproducción de bienes y servicios no transables.La principal repercusión, en consecuencia,sería que se produjese una mayor brecha en elbalance comercial, con el consiguiente mayorendeudamiento externo y una caída en losniveles de actividad y empleo del sector pro-ductor de bienes internacionamente comer-ciables.

No obstante, esta última conclusión estámuy vinculada a la política cambiaría que sedecida adoptar durante la liberalización finan-ciera externa. Si la trayectoria del tipo decambio se guía por la evolución de la cuentacorriente y de la deuda externa, devaluándosemás rápidamente (lentamente) frente al déficiten cuenta corriente o endeudamiento externocrecientes (decrecientes), se aumentará elnivel de precios, incrementándose la demandanominal de dinero. La acumulación de reservasinternacionales, en este caso, acompañada delintento por reducir el ritmo de crecimiento deldinero, significa que el financiamiento extemoviene a sustituir al crédito interno, sin contri-buir necesariamente a generar un mayor vo-lumen de ahorro nacional. Si, por el contrario,la política cambiaría se guía por el saldo delbalance de pagos, frente a una acumulacióncreciente de reservas internacionales, se deva-luaría más lentamente (o se revaluaría), incre-mentándose el déficit en cuenta corriente y ladeuda externa. De este modo, el financimientoexterno se constituye en ahorro proveniente

del exterior, el que, dado un cierto monto deahorro doméstico, contribuye a que la econo-mía gaste por sobre el nivel de su producto.52

Nótese que un endeudamiento externocreciente trae aparejada una extemalidad ne-gativa' derivada de los criterios utilizados porlos acreedores en sus evaluaciones de riesgo ysolvencia, con lo que el costo marginal social(para el país) del endeudamiento externo esmayor que el privado. Este es un argumento enfavor de la imposición de un impuesto a lacontratación de financiamiento externo, auncuando haya apertura financiera externa total.

A partir de la diferencial de tasas deinterés, de la política cambiaría seguida, y delreconocimiento de la existencia de rezagos enla política económica, parece evidente que unaapertura más rápida al financiamiento externohabría significado, en el caso chileno, un mayorendeudamiento externo neto, una caída en elnivel de actividad del sector productivo debienes transables, y un incremento en la liqui-dez interna (o una combinación de los tresefectos), que justifican la preocupación de lasautoridades por controlar el grado de aperturafinanciera al exterior.53

No puede negarse, sin embargo, que unaliberalización financiera interna más completay una devaluación más marcada del pesohabrían reducido significativamente la afluen-cia de capitales privados provenientes delexterior, junto a un probable estímulo al ahorrointerno y a una menor incidencia de las ope-raciones de cambio —a través de la cuenta decapitales del balance de pagos— sobre laemisión monetaria y la estrategia antinflaciona-ria.

Puesto que se optó por una apertura co-mercial más rápida que la financiera,54 pareceinteresante estudiar este fenómeno, y, en espe-

Como es evidente, el ahorro interno no es indepen-diente del ahorro externo, siendo necesario, en cada casoconcreto, especificar dicha interrelación.

53 Debe señalarse también que la eventual caída en latasa de interés interna habría significado un estimulo(aunque probablemente pequeño) a la inversión y, por lotanto, al crecimiento económico y al empleo.

^ E n nuestra opinión, si bien era necesario regular elflujo de capitales externos hacia el país (fenómeno que sehabría dado más fácilmente con una apertura comercial másgradual), los mecanismos utilizados distaron mucho de serlos más eficaces y equitativos.

158 REVISTA DE LA CEPAL N.° 10 / Abril 1S80

cial, la forma a través de la cual se ha restringidoel financiamiento externo, y sus implicacionessobre la economía chilena. Esta materia seanaliza a continuación.

2. Algunas consecuencias 'reales' del controlal financiamiento externo

Uno de los fenómenos más interesantes de ana-lizar en la experiencia económica chilena serelaciona con la forma que adquirió el controlde la apertura financiera externa. Lo anterior sebasa en el hecho de que para mantener cohe-rencia con el resto de las medidas adoptadas,habría parecido natural esperar una aperturatotal a los mercados de capitales internaciona-les, o alternativamente y en razón de considera-ciones de equilibrio macroeconómico a cortoplazo,55 un racionamiento del crédito externo através del precio, que fue el mecanismo que haregido la mayor parte del resto de las decisio-nes económicas.

Sin embargo, el procedimiento utilizadoconsistió56 en establecer, de "hecho", restric-ciones cuantitativas al endeudamiento exte-rior sobre todo en el caso del sistema finan-ciero doméstico, que es el que tiene más fácilacceso al mercado internacional de capitales.sr

En efecto, como ya se mencionó, el capital yreservas de las entidades financieras limitabantanto su endeudamiento con el exterior comosu capacidad para otorgar avales, existiendo,además, una limitación general a todos losagentes económicos en relación a los plazos delendeudamiento externo.

Lo anterior adquiere mayor relevancia sise recuerda que, además de regir ese tipo delimitaciones al endeudamiento externo, se li-

55No puede dejar de mencionarse que en muy pocasáreas de la economía se tomó tan en cuenta, como aquí, lapreocupación por el corto plazo y el proceso de ajuste.

58 En junio de 1979, se modificaron las limitaciones abancos y sociedades financieras para ingresar créditosexternos.

57Es razonable argumentar que, por la característicapropia de los flujos de capital financiero internacional, suvolatilidad, actitud y evaluación del riesgo, etc., seanecesario establecer algún tipo de regulación cuantitativa ala entrada de crédito externo. Sin embargo, existen diferen-tes modalidades, con efectos de eficiencia y redistributivostambién distintos, para implementar dicha regulación.

beró la tasa de interés en el mercado decapitales, se inició una rápida apertura comer-cial, se produjo la mayor parte del proceso deprivatización de empresas, y se impuso unarígida disciplina al sector fiscal y a las empresaspúblicas.

Estos fenómenos trajeron consigo unafuerte elevación de la tasa activa de interés realen el sistema financiero a porcentajes extraor-dinariamente elevados,58 un cambio muy pro-fundo en el nivel y estructura de la demandaagregada y del consumo, así como en losprecios relativos de los bienes y factores. Lasituación de la inversión y el desempleo enChile durante el período, refleja, en ciertamedida, las consecuencias de lo expuesto(véase cuadro 13). También se produjo unexceso de demanda por financiamiento, deri-vado, entre otros motivos, de la venta deempresas en poder del Estado, agravado por lademanda generada sobre el mercado de capi-tales interno por las empresas públicas, queveían limitados los aportes del fisco, así comolos créditos del Banco Central.

Cuadro 13

CHILE: DESEMPLEO E INVERSIÓN(Porcentajes)

Período

1960-197019711972197319741975197619771978

Tasa de des-ocupación

Gran Santiago?

6.05.53.84.69.6

16.216.813.214.3

Tasa deinversiónb

15.314.111.912.013.010.79.7

10.711.3

Fuente: Departamento de Economía, Universidad de Chi-le, Comentarios sobre la situación económica,1978, 1979 y Ocupación y desocupación en elGran Santiago, varios números.

aSe refiere al promedio simple de los meses de marzo,junio, setiembre y diciembre.b Inversión geográfica bruta en capital fijo como propor-ción del gasto del producto geográfico bruto.

5SLa tasa pasiva, si bien ha sido crecientementepositiva, no ha sido muy elevada, como consecuencia delamplio margen de diferencia entre ésta y la tasa activa.


Por lo tanto, dos consecuencias de impor-tancia derivadas del fenómeno que comenta-mos se refieren a la evolución de la inversión ya la asignación de recursos.

Es indudable que las elevadas tasas deinterés de las colocaciones explican, aunquesólo sea parcialmente, la deprimida inversiónprivada del período, a lo que debe sumarse lacaída de la inversión del sector público.56

Además, las empresas que tuvieron acceso alcrédito externo se caracterizan por su grantamaño y por utilizar técnicas relativamenteintensivas en capital lo que no asegura que susinversiones generen necesariamente elevadosniveles de empleo, ni sean las más eficientesdesde un punto de vista social.

Es interesante observar a este respectocómo durante estos años, a pesar de una ciertaliberalización del mercado financiero interno,perduraron algunas de las características aso-ciadas al manejo tradicional del sistema finan-ciero. En efecto, se tiende a mantener elcarácter dual de la estructura industrial y de ladistribución del ingreso, de manera que unaspocas firmas reciben grandes flujos de créditosa costos preferenciales que invierten en em-presas sobrecapitalizadas y sólo parcialmenteutilizadas. Así, este sector genera grandesrentas, mientras la mayoría de las empresas máspequeñas y bastante intensivas en mano deobra subsisten con costos financieros extraor-dinariamente elevados.

Asimismo, puede sostenerse que, en formasimilar a lo que ocurría en el pasado, un sistemafinanciero tan restringido otorga claras ventajasa aquellas empresas que tienen acceso directoo indirecto al crédito preferencial (en este casoel proveniente del exterior) y a las que puedenrecurrir a sus utilidades no distribuidas, seanpropias o de otras firmas pertenecientes almismo grupo económico. En Chile, un impor-tante conjunto de empresas combinan todasestas ventajas y, por lo tanto, mejoran suposición competitiva, lo que no responde nece-sariamente a un incremento en la eficienciaproductiva.

De lo señalado en los párrafos anteriores,

S9Esta última representó, en 1974, el 12% del GPGB,llegando, en 1977, a sólo el 6.4%.

se deduce que los mecanismos utilizados paracontrolar la corriente de préstamos externos aChile no contribuyeron a un adecuado nivel deinversión ni a una asignación eficiente de lamisma, y, lo que es más probable, permitierongenerar un importante cambio en la distribu-ción y concentración del patrimonio.

En efecto, debido a la forma en que seintentó regular la corriente de endeudamientoexterno, se crearon las condiciones para que lasempresas con acceso al crédito internacionalobtuviesen cuantiosos beneficios. En otraspalabras, debido a la forma en que se distribuyóla 'cuota de importación* de capital financiero,se generó una utilidad proveniente de ladiferencia entre el precio internacional y elprecio interno del mismo.60

Incluso hay evidencias de que algunasempresas se habrían dedicado a la actividad deimportación, estimuladas básicamente por elcrédito externo asociado a la importación.Asimismo, se ha sostenido que el déficit en lacuenta corriente del balance de pagos estaríasobreestimado por el incentivo de poder sub-facturar exportaciones y sobrefacturar importa-ciones, ingresando la diferencia bajo la formade crédito externo.

Estimaciones preliminares muy conserva-doras indican que la transferencia obtenida enesta forma por empresas privadas con acceso alcrédito externo durante el período 1976-1978alcanzó, al menos, aUS$ 540 millones, cifraque a mediados de 1979 superaba los US$ 650millones61 (véase cuadro 14).

Además de lo expuesto, debe mencionarseel hecho de que mientras el sector privado sefinanciaba crecientemmente desde el exterior,el sector público lo hacía a un ritmo muy infe-rior. En efecto, entre fines de 1974 y fines de1978, la deuda privada aumentó en US$ 1 449millones, pasando a representar más del 30%del acervo total de deuda del país, cuando afines de 1974 dicho porcentaje era inferior al14%, El sector público, en cambio, que tuvo un

reiterarse, sin embargo, que, independiente-mente del grado de apertura financiera al exterior, persis-ten muchas imperfecciones en los mercados nacional einternacional de capitales.

A fines de 1978, el valor de venta de las empresas enpoder del Estado, privatizadas durante el período, alcanzóa USt 585 millones.


Cuadro 14

CHILE: UTILIDADES FINANCIERAS DE EMPRESAS PRIVADAS CON ACCESOAL CRÉDITO EXTERNO

Año

1976197719781979(ler. sem.)

Tasa de interés

LIBOR Chile Diferen-cial"

(porcentaje anual en dólares)

6.126.429.35

11.21

118.5358.3851.10

42.10

1.06290.45540.3240

0.1968

Alternativa (1)

Artículo 14b

Sectorprivado

227287750

500

Utilidad

121169251

113654

Alternativa (2)

Capitalesautónomos?

Sector Utilidadprivado

(millones de dólares)

319 170381 207932 326

(466) 133836

Alternativa (3)

Stock deudaexterna''

Sectorprivado

641772980

1569

Utilidad

681351318

1551 505

Fuente: Banco Central de Chile, Boletín mensual, mayo 1979; Deuda Externa de Chile, junio 1979.aSe calculó como la diferencia entre la tasa de interés bancaria de colocaciones en Chile, expresada en dólares, y el doblede la tasa LIBOH.l>La alternativa (1) se calculó a base de los siguientes supuestos; a) los únicos montos ingresados son los créditos liqui-dados al sector privado por el artículo 14; b) su permanencia en el país es de dos años; y c) el monto disponible por añoes igual a la mitad del flujo anual. Este cálculo está subvaluado tanto por la cobertura del artículo 14 (no se incluyó elartículo 15 que corresponde a créditos para el sector privado), como por el período de permanencia, ya que estos créditosquedan en el país por dos años como límite mínimo; y por no considerar el stock de la deuda del artículo 14 existente afines de 1975.cLa alternativa (2) se basa en datos de la Balanza de Pagos y se refiere al Movimiento (neto de Amortización) de CapitalAutónomo de uso privado^ En este caso se repitieron los supuestos de la alternativa (1) para los movimientos de capitala largo y a mediano plazos y se supuso sólo un año de permanencia al 50% del monto de créditos a corto plazo. Para elaño 1979 se estimó un movimiento igual al del año 1978, para todo plazo.''La alternativa (3) se basa en el supuesto de que el total del stock adeudado por el sector privado al exterior a fines delaño anterior permanece sólo un año en el mercado. No incluye la deuda privada tradicional ni la a corto plazo.

incremento de deuda acumulada por US$ 688millones, bajó su participación desde 87%(fines de 1974) a un poco menos del 70% a finesde 1978.

Cuando se considera el servicio de la deu-da, obsérvase que la corriente neta de recursosexternos al sector público en los cuatro añosaquí estudiados fue negativa (—US$ 468 millo-nes), mientras que la del sector privado alcanzóa US$ 948 millones. Si en lugar de la deuda ex-terna, se utilizan cifras del balance de pagos, lasituación es aún más favorable para el sectorprivado en relación a la del sector público.Además, el endeudamiento del sector público através del artículo 14, D.L. 471, principalmedio por el que ingresaron créditos externosal país, fue, durante el período 1975-1978, infe-rior al 8%, correspondiendo más del 90% alendeudamiento del sector privado.

De todo lo anterior se deduce que no sólose produjo una probable asignación ineficientey de tendencia concentradora dentro del sectorprivado nacional, sino que, además, el sectorpúblico, incluidas por cierto sus empresas, seha visto en condiciones financieras muy des-ventajosas en comparación con aquellas em-presas privadas que tuvieron acceso al créditoexterno en las mencionadas condiciones.62

Los criterios de eficiencia y equidad indi-can que si se desea racionar el crédito externo,conviene hacerlo a través de un impuesto (com-

62Se puede sostener que el sector privado se endeudabaen el exterior como una forma de financiar el pago del im-puesto inflación, muy elevado durante ese período. Sinembargo, la incidencia de dicho impuesto recayó princi-palmente sobre aquellos agentes económicos a quienes lesera más difícil sustituir circulante o depósitos a la vista, por

REPERCUSIONES MONETARUS Y REALES DE LA APERTURA FINANCIERA / Roberto Zahler 161

Cuadro 15

CHILE: DEUDA EXTERNA» POR SECTORES: 1973-1978(Millones de dólares)

Diciembre 1973Diciembre 1974Diciembre 1975Diciembre 1976Diciembre 1977Diciembre 1978

Deuda pública

Millonesdólares

3 260.24 138.24 444.64 163.84 067.44 826.0

Porcen-taje

80,686.784.580.274.969.8

Deuda privada

Millonesdólares

787.8635.8818.4

1 031.21 366.62 085.0

Porcen-taje

19.513.415.619.925.230.2

Deudatotal

4 0484 7745 263519554346 911

Fuente: Institucionalidad económica e integración financiera con el exterior, op. cit,aVéase nota en cuadro 11.

plementado eventualmente con otros mecanis-mos) cuya recaudación corresponda al gobier-no.63 Si bien es cierto que el mercado de capita-les, nacional e internacionalmente, dista mu-cho de ser perfecto, una medida como la señala-

da reduciría drásticamente los serios inconve-nientes asociados a ciertas modalidades conque se implementaron las restricciones cuanti-tativas de importación de capital.84

Cuadro 16

CHILE: CORRIENTE BRUTA Y NETA DE CRÉDITOS EXTERNOS"POR SECTORES

(Millones de dólares de cada año)

1975 1976 1977 1978

Serv. Serv. Serv. Sery.Cte. déla Cte. Cte. déla Cte. Cte. déla Cte. Cte. déla Cte.bruta deuda neta bruta deuda neta bruta deuda neta bruta deuda neta

Sector públicoSector privadoTotal

768110878

77854

832

-105646

545238783

868 -323 580 1042 -462 1529 1202 327224 14 526 199 327 824 273 551

1092 -309 1106 1241 -135 2 353 1475 878

Fuente: Banco Central de Chile."Véase nota en cuadro 11.

otros activos, así como sobre los prestatarios en el mercadonacional de capitales a corto plazo. Es evidente que nopertenecen a dichas categorías las grandes empresas priva-das con acceso al financiamiento internacional, al cual re-currían, precisamente, para 'evadir' el impuesto inflación.

83Las medidas adoptadas por el Banco Central duranteel segundo trimestre de 1979, con el propósito de estable-cer encajes obligatorios al ingreso de ciertos créditos ex-

ternos, son similares a la señalada en el texto. Sin embar-go, para entonces, el principal efecto redistributivo ya sehabía consolidado.

64 Sin embargo, como se señaló antes en el texto, si laoferta de crédito externo se torna muy inestable, puede sernecesario recurrir a algún mecanismo de control directo,regulado por la autoridad económica.


IV

Resumen y comentarios finales

Este trabajo comenzó con una breve reseña dela situación macroeconómica que enfrentó lapolítica económica llevada a cabo en Chiledesde fines de 1973.

Luego se analizaron los fundamentos de laestrategia de estabilización, basada en el inten-to de reducir el ritmo de crecimiento del dineronominal, definido tradicionalmente.

Se consideró que dicha política tendía a sercontradictoria con la progresiva apertura de laeconomía chilena al exterior, debido al caráctercrecientemente endógeno de la oferta moneta-ria. La dificultad en el control del dinero basese agudizó por la liberalización extremada-mente rápida (aunque parcial) del mercado decapitales interno, sobre todo en circunstanciasen que hubo una extraordinaria liquidez inter-nacional.

En consecuencia, el programa de estabili-zación parece haber sido concebido teniendocomo marco de referencia una economía cerra-da, toda vez que al irse internacionalizando lasrelaciones económicas del país, la restriccióndel crédito interno, en particular el dirigido alsector público, se esteriliza, en mayor o menormedida, a través de la afluencia de divisas, Estaúltima fue estimulada, además, por la evolu-ción de la tasa de interés interna y la políticacambiaría seguida durante 1975-1978.

Por lo tanto, se percibe como excesivo elpeso recaído sobre el sector público chileno,con los consiguientes efectos adversos sobre elnivel de inversión, empleo y gasto social.

Al restringir el análisis a un tipo de cambiono flotante, se argumentó que la política cam-biaría no debe utilizarse como instrumento decontrol monetario (aunque de hecho se consti-tuye en un importante determinante directo dela evolución de los precios internos en una eco-nomía abierta); señalándose que se intentó usary programar un instrumento, el tipo de cambio,a base de consideraciones no necesariamentecoincidentes, tales como el nivel de reservasinternacionales, la deuda externa, expectativasde inflación y el diferencial entre los ritmos de

inflación interna e internacional. Se hace evi-dente, además, que el uso alternado de diferen-tes objetivos y/o guías de política cambiaríapuede implicar una excesiva inestabilidad enel tipo de cambio real.

Se examinaron las ventajas e inconvenien-tes de que sea la evolución de la cuenta corrien-te o la del saldo de balance de pagos el criteriomás adecuado para la política cambiaría; seconcluyó que si se desea que el financiamientoexterno se canalice en la forma de mayor ahorroexterno, parece más conveniente que el tipo decambio se guía en función del nivel de reser-vas internacionales. Si en lugar de ello no sedesea incrementar el endeudamiento externo ytampoco se adoptan medidas crediticias ade-cuadas tendientes a reducir la afluencia dedivisas a través de la cuenta de capitales, el fi-nanciamiento externo será principalmente unsustituto del crédito interno.

Se concluyó, por tanto, que la oportunidadde la apertura al exterior, de la liberalizaciónfinanciera interna y de la privatización deempresas no fue congruente con el esfuerzodesplegado por el sector público dentro de lapolítica monetaria. Una apertura comercial másgradual hacia el exterior, y medidas tendientesa frenar directa o indirectamente (operando através de la política crediticia) la entrada decapitales desde y hacia el sector privado,pudo haber permitido una programación mone-taria menos restrictiva en relación a la actividadfiscal y a la de las empresas públicas.

Con relación a la demanda por dinero, sedestacó el papel excesivamente pasivo adopta-do por la autoridad económica, cuyas conse-cuencias fueron agravadas por la oportunidaden que se impulsó el desarrollo del mercado decapitales. Todo ello contribuyó a demorar la re-ducción de la inflación, así como a explicarparte importante del proceso de 'estanflación'padecido por la economía chilena duranteparte del período de tiempo estudiado.

En consecuencia, se sugiere que durantelos procesos de estabilización basados en poli-

REPERCUSIONES MONETARIAS Y REALES DE LA APERTURA FINANCIERA / Robería Zahler 163

ticas monetarias restrictivas, debe darse másénfasis al intento de control de las expectativasinflacionarias y/o al comportamiento y evolu-ción de los sustitutos del dinero.

Más adelante se analizaron las implicacio-nes derivadas de una apertura al exterior a unritmo y características diferentes en el sectorreal en relación con el sector financiero de laeconomía.

Se intentó demostrar la íntima vinculaciónde las políticas cambiaría, monetaria, fiscal ycrediticia en un proceso de esta naturaleza. Enespecial, destacóse la necesidad de dedicarmás atención a la composición, además delnivel, del balance de pagos; se señaló el doblepapel del tipo de cambio, tanto en lo relativo albalance comercial como a través de la repercu-sión que las expectativas sobre su evoluciónfutura genera en los movimientos de capitalesinternacionales.

Se analizó la justificación, basada en argu-mentos antinflacionarios y relativos al endeu-damiento externo, enunciada para llevar a cabola apertura financiera al exterior en forma rela-tivamente lenta. Se indicó que, si bien dichosargumentos no carecen de validez, adquiriríanmás fuerza si la apertura comercial se hubieseefectuado también más gradualmente; en todocaso, es muy discutible la magnitud y la forma através de la cual se restringió la entrada decapitales externos.

La política de una devaluación esperadamás acelerada, unida a un manejo crediticiointerno tendiente a reducir el margen entretasas activas y pasivas de interés y al intento decuantifícar y actuar consecuentemente sobre lademanda de flujo por dinero nominal, pudosignificar una situación monetaria tal que, singenerar fuertes presiones inflacionarias, no sehubiese reducido tan drásticamente el gasto einversión del sector público.

Los mecanismos utilizados para controlarla afluencia de capitales no parecen haber sidolos más adecuados para promover mayor in-versión, empleo ni una óptima asignación derecursos.

Asimismo, se estimó el monto de las trans-ferencias obtenidas por el sector privado nacio-nal que tuvo acceso al crédito externo, desta-cándose sus importantes consecuencias redis-tributivas, tanto dentro del sector privado comocon respecto a la situación del sector público.

Del análisis efectuado se concluye que lapolítica macroeconómica aplicada no fue neu-tral con respecto a los sectores y grupos quedebieron soportar, no sólo el costo derivado dela política de estabilización, sino que, además,los efectos redistributivos asociados a la par-ticular forma como se realizó la apertura finan-ciera al exterior.

Parece claro que, a base de criterios de efi-ciencia y equidad, un impuesto de beneficiofiscal, equivalente a un arancel a la importaciónde crédito externo, es un mecanismo másadecuado para controlar la apertura financieraexterna, si se lo compara con el establecimientode restricciones cuantitativas. Aquéllas po-drían adquirir mayor importancia si se estimaque la oferta de liquidez internacional queenfrenta un país es muy errática o inestable.Esta última consideración, por lo demás, unidaa la velocidad de ajuste de los movimientos decapitales en comparación a la de los bienes,sugiere que la apertura financiera al exteriorpresenta más dificultades para el manejo de lapolítica macroeconómica que la de índole co-mercial.

Por último, si se decide efectuar una re-forma al sector externo de la economía, debenanalizarse, evaluarse e implementarse en for-ma coordinada la apertura comercial y la finan-ciera.

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