トピックス1 不動産投資とJ-REIT投資について� ��������2

トピックス2 中央環状品川線開通による臨海部物流施設への影響�� 6

マンスリーウォッチャー大手デベロッパーの供給比率が増加基調　（東京圏の分譲マンション）������������8

2013

12December

2 December, 2013 みずほ信託銀行　不動産トピックス

不動産投資とJ-REIT投資についてJ-REIT投資法人が発行した投資口に対する投資（以下、「J-REIT投資」という。）は、“小口の不動産

投資”などとして不動産投資の代替手段のようにいわれることが多いのですが、実際には全く異なる側面も持っています。本稿では、不動産投資とJ-REIT投資の収益率の特性などから、J-REIT投資と不動産投資の違いを

考察します※1。

［図表1-1］不動産投資とJ-REIT投資における主な資金の流れ

不動産投資とは、一般的に実物不動産または不動産の信託受益権（以下、これらを総称して“不動産”といいます。）を取得して運用することにより賃貸収入等を得て、最終的に対象不動産を売却するまでの一連の流れを言います（なお、投資方針により、売却せず保有し続ける物件もあります）。一方、J-REIT投資では、投資口を取得して保有期間中は配当（分配金）を得て、最終的

不動産投資とJ-REIT投資の概要に売却を行います（なお、投資方針により、売却せず保有し続ける場合もあります）。J-REIT投資法人の主な事業が不動産投資であることなどから、J-REIT投資は小口で行える不動産投資といわれることがあります。以下、双方のインカム・リターンとキャピタル・リターンについて、不動産投資とJ-REIT投資の差異を考察します。

借入

資産

自己資本

取得額

テナント

賃料

投資家

投資家

投資口取得額

分配金

取得額

不動産投資J-REIT投資

J-REITの不動産投資

不動産賃貸市場

資金

投資家

投資口売却額

証券取引所

純収益・　　売却額

純収益・売却額

J-REIT

※1：本稿では、不動産投資、J-REIT投資ともに、自己資金100％による投資を前提にしている。

3みずほ信託銀行　不動産トピックス December, 2013

［図表1-2］インカム・リターンの推移（四半期利）

［図表1-3］インカムの再投資とCPIの比較

不動産投資では、賃料等収入から管理費等の経費を控除した純収益がインカム・リターン※2の基礎となる金額です。純収益は不動産賃貸市場の動向を受けて変動しますが、J-REITが保有している不動産の運用実績では、評価額ベース※3のインカム・リターン（［図表1-2］）は5％〜6％程度（四半期利で1.5％弱）で比較的安定しています。J-REIT投資では、投資法人の純利益※4が

インカム・リターン※5の基礎となる金額です。投資法人の純利益は、不動産投資による純収益から、不動産売却損益、借入の利息支払いや運営に不可欠な専門家に支払われる費用等が控除されたものとなります。したがって純利益は、不動産投資からの純収益の動向に加

インカム・リターン

※2：不動産投資におけるインカム・リターンは、次の式による。インカム・リターン＝純収益÷（前期末評価額＋1/2資本的支出)

※3：不動産投資では、当該不動産の取引は実際には頻繁に行われないため、評価額で取引額を代替する。

※4：これまでの投資法人の運用実績では、純利益≒分配額となっている。

※5：本稿では、トータル・リターンは、キャピタル・リターンとインカムリターンの合計とした。J-REIT投資における、トータル・リターンは東証REIT指数（配当込）の期間変動率、キャピタル・リターンは東証REIT指数（配当なし）の期間変動率であることから、インカム・リターン（配当利回りに相当する）は、トータル・リターンからキャピタル・リターンを控除したものとして推計した。インカム・リターン＝東証REIT指数（配当込）の期間変動率－東証REIT指数（配当なし）の期間変動率（なお、配当利回り（＝1口配当額÷1口投資口価格）の合算と本稿のJ-REIT投資のインカム・リターンとは、厳密には一致しない。配当利回りの合算とは配当落ち額の比率の修正分が異なる。）

※6：図表1-2の“「1口配当額÷1口NAV」のNAV総額加重平均”は、J-REIT全体の平均的な1口NAVあたりの1口配当額を示しており、その変動は、明らかにJ-REIT投資のインカム・リターンよりも安定している。（NAV：鑑定評価ベースの資産総額から負債合計を控除したもの）

※7：インカムの再投資は、例えばJ-REITの場合は配当を再びJ-REIT投資口に投資することを示しており、再投資した最初の配当が、インカム・リターンの累積で成長するとした。

※8：先行研究では、米国の事例などに基づいて、短期的なREIT投資では、インフレヘッジの効果は期待できないが、中長期的な投資ではインフレヘッジとなる可能性も示唆されている。

え、不動産取引市場の動向、金利の動向等を受けて変動する構成です。変動要因は不動産投資と比べて多数ありますが、実際のインカム・リターンの小刻みな変動は、純利益の変動による影響によるものではなく※6、投資口価格の変動が大きく影響していると考えられます。なお、インカム収益を不動産または投資口に再投資した場合を想定※7すると、この10年間でインカム収益は、不動産投資で約1.8倍弱、J-REIT投資で約1.6倍強になったことになります［図表1-3］。ともに、CPI(消費者物価指数）を凌駕しています※8。長期投資のインカム・リターンだけに注目すると、不動産投資とJ-REIT投資は同じような特性を示す可能性が高いといえます。

資料：CPIは総務省「平成22年基準消費者物価指数」、東京証券取引所、各投資法人の公表データから加工

資料：東京証券取引所「東証REIT指数（配当込）「東証REIT指数（配当なし）」データ、各投資法人の公表データ

から加工

・不動産投資及びJ-REIT投資のインカムの再投資は、年利換算後のインカム・リターンの複利計算により求めた。

・CPIは2002年度末時点の値を基準（100）に再指数化を行った。

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201260

80

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160

180

200

不動産投資（累積）

2001年度末（3月末）＝100

J-REIT投資（累積）

再指数化CPI

（年度）

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5% 四半期利

「1口配当額÷1口NAV」のNAV総額加重平均（％）不動産投資のインカム・リターン　　　　J-REIT投資のインカム・リターン

09

06

1203060912030609120306091203060912030609120306091203060912030609120306

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

09120306

2013

4 December, 2013 みずほ信託銀行　不動産トピックス

キャピタル・リターンは、対象資産の取得額と売却額の差でほぼ決定します。不動産投資では、当該不動産の取引額が対象で、本稿では評価額で代替※3させます。J-REIT投資

不動産投資とJ-REIT投資では、J-REIT投資口の小刻みで大きな価格変動により、四半期ごとのインカム・リターンとキャピタル・リターンは、異なる収益率を示しました。当然トータル・リターンも同様の傾向となっています［図

では証券取引所での取引による投資口価格が対象で、本稿では東証REIT指数（配当なし）で代替させます。J-REITが保有している不動産の運用実績

では、不動産投資のキャピタル・リターン※9（［図表1-4］）は、比較的安定しており、ここ2,3年はほぼゼロで推移しています。一方、J-REIT投資のキャピタル・リターン※10は、小刻みに大きく変動しています。上場投資法人の投資口は証券取引所で取引される金融商品であり、証券取引所で簡便に迅速に取引が行えることから、取引参加者が多く投資家の配当の増減予想や保有不動産の価値変動予想などの思惑が価格に反映しやすいといえます。実際、同じく証券取引所で取引されている株式の代表的な指数であるTOPIXと東証REIT指数との過去1年間の値動きの相関係数※11（［図表1-5］）は高い期間が多くなっています。

キャピタル・リターン

J-REIT投資の方が、ハイリスク・ハイリターンで、損失期間も長い

［図表1-4］�キャピタル・リターンの推移（四半期利）

［図表1-5］�東証REIT指数とTOPIXの過去1年間の相関係数の推移（対象：日次データ）

※9：不動産投資におけるキャピタル・リターンは、次の式による。キャピタル・リターン＝（当期末評価額－前期末評価額－資本的支出）÷（前期末評価額＋1/2資本的支出）

※10：J-RET投資におけるキャピタル・リターンは、次の式による。キャピタル・リターン＝当期末東証REIT指数（配当なし）値÷前期末東証REIT指数（配当なし）値－1

※11：相関係数は、2つの確率変数の間の相関（類似性の度合い）を示すもので、マイナス1〜プラス1の間の値をとる。プラス1に近いほど正の相関、マイナス1に近いほど負の相関があるとされる。

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500

1000

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2000

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50% 四半期利 2003/3/31（＝1000）基準

東証REIT指数（右軸）　　　　　　　　　　不動産投資のキャピタル・リターンJ-REIT投資のキャピタル・リターン

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120306091203060912030609120306091203060912030609120306091203060912030609120306

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

－1.0

－0.8

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－0.4

－0.2

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0.2

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1.0

相関係数が0.7以上となる期間は25期間で、全38期間中、66％程度。

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03

1203060912030609120306091203060912030609120306091203060912030609120306

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

表1-6］。実際の投資形態を踏まえて中長期の保有期間（本稿では3年間保有を例示）を想定した場合の年間トータル・リターン（取得時基準）※12を試算（［図表1-7］）すると、J-REIT投資の小刻み

資料：東京証券取引所「東証REIT指数（配当なし）」データ、各投資法人の公表データから加工

資料：東京証券取引所の「東証REIT指数」「TOPIX」データから加工

5みずほ信託銀行 不動産トピックス � December,�2013

［図表1-7］3年間保有時の平均トータル・リターンの推移

［図表1-6］トータル・リターンの推移（四半期利）

［図表1-8］�3年間保有時の平均キャピタル・リターンの推移

※12：取得時を基準にその後3年間保有し売却すると仮定した場合のトータル・リターンについて、幾何平均によって年平均を求めた。なお、取得時基準で表現しているため、グラフは3年前までのものとなっている。

※13：年間キャピタル・リターン（［図表1-8］）も類似の変化パターンを示すことから、年間トータル・リターンの変動特性の違いは、キャピタルすなわち価格の変動特性の違いが大きく影響していると考えられる。　

な変動が少なくなり、収益率の変動幅の大小の違いと変動のタイミングの違いが明らかになります。つまり、中長期保有を想定した投資では、J-REIT投資のトータル・リターンの方が大きく変動しており、当該期間のトータル・リターンがプラスとなる投資に適した時期が異なることを示しています※13。例えば、3年間保有の場合のトータル・リターン（年率）は、不動産投資がマイナス1.5％〜プラス10.3％で変動しているのに対して、J-REIT投資ではマイナス23.1％〜プラス26.5％までと変動幅が大きくなっています。また、3年間保有時のトータル・リターンがマイナスになった期間（投資開始時期）は、J-REIT投資では2005年9月期から2008年12月期までの14四半期であったのに対し、不動産投資では2007年12月期から2009年3月期までの6四半期で、総じてJ-REIT投資の方がハイリスク・ハイリターンで、投資損失が生じた期間も長いという結果になりました。なお、図示はしていませんが、保有期間を5年とした場合も同様の結果となりました。こうした不動産投資とJ-REIT投資におけるトータル・リターン※5の特性の違いは、J-REIT投資が“小口の不動産投資”ではないことを示しています。不動産投資は比較的安定した収益を期待する投資家に向いており、J-REIT投資はより高い収益率を求める投資家に向いているといえます。

（以上、都市未来総合研究所　仲谷 光司）

－30%

－20%

－10%

0%

10%

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30%

40%

50%

不動産投資のトータル・リターン

四半期利

J-REIT投資のトータル・リターン

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120306091203060912030609120306091203060912030609120306091203060912030609120306

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

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不動産投資のトータル・リターン

年利 【3年保有（取得時基準）】

中長期保有の投資では、 ・変動の大きさ ・変動のタイミングの違い が明確になった。

J-REIT投資のトータル・リターン

09

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

【3年保有（取得時基準）】

不動産投資のキャピタル・リターン J-REIT投資のキャピタル・リターン

－30%

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30% 年利

トータル・リターンと類似の変化パターンとなっている。

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120306091203060912030609120306091203060912030609120306091203060912030609120306

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

図表1-6〜1-8の資料：東京証券取引所「東証REIT指数（配当込）」「東証REIT指数（配当なし）」データ、各投資法人の公表データから加工

6 December, 2013 みずほ信託銀行　不動産トピックス

中央環状品川線開通による臨海部物流施設への影響2014年度末に首都高速中央環状品川線（以下、中央環状品川線）が開通します。この開通により、

首都高速中央環状線（以下、中央環状線）が完成し、品川区、目黒区、渋谷区、新宿区、中野区、豊島区、板橋区、北区、足立区、葛飾区、江戸川区、江東区、港区を通る、文字通り一つの環を形成する首都高速道路が完成します。以下、中央環状品川線開通による臨海部物流施設への影響をご紹介します。

中央環状線は都心から約８kmの環状道路で、南西部の大井JCT※1と南東部の葛西JCTで首都高速湾岸線に接続し、環を形成します［図表2-1］。新宿・渋谷・池袋などの副都心やベイエリア及び羽田空港や東京港等の国際旅客・物流施設を相互に連結する機能と都心を迂回する機能を併せ持ちます。総延長約47kmのうち約37kmはすでに完成して利用されています。中央環状品川線は、中央環状線の南西部分の未完成区間約9.4㎞（大井JCT 〜大橋JCT）

で、2014年度末の開通を目指し現在工事中です。この中央環状品川線が開通すれば、中央環状線が全線開通します。首都圏3環状道路（首都圏中央連絡自動車道、東京外かく環状道路、中央環状線）のうち、最初の全線開通となります。東京から放射状に延びる高速道路の環状道路による連結が完成し、高速道路全体のネットワークを効率的に利用することができるようになります［図表2-2］。目的地へのルート選択の幅が広がり、首都高速都心環状線（以下、都心環状線）などの慢性的な渋滞が緩和されるほか、物流の拠点である東京港、羽田空港などから都区部全体へのアクセスが向上することが期待されています。新宿から羽田空港までの所要時間は、都心環状線経由の40分から中央環状線経由では20分に短縮されます※2。また、災害や事故等によってルートの途中が通行不能になっても、代替ルートによる迂回がより容易になります。

中央環状品川線の概要

［図表2-1］中央環状線路線図

［図表2-2］中央環状品川線開通前後の比較

資料：図表2-1、2-2とも首都高速道路株式会社「東京SMOOTH」から許可を得て転載

※1：JCT=ジャンクションは複数の高速道路同士の結節点です。中央環状品川線は、大井JCTで高速湾岸線と、�大橋JCTで高速3号渋谷線と接続します。

※2：首都高速道路（株）の試算による。

開通前

開通後

7みずほ信託銀行　不動産トピックス December, 2013

東京区部内陸地域※3（以下、内陸区部）への他地域からの物資流入は、東京区部臨海地域※4（以下、臨海区部）からの流入量が最多となっています［図表2-3］。元々臨海区部は内陸区部と東京港、羽田空港、及び京浜工業地帯の間に位置し、物流施設が数多く立地しています。東京港の輸入貨物取扱量は増加傾向にあり、2012年には1993年の約3倍となりました

中央環状品川線の開通により、臨海区部の物流施設から内陸区部へのアクセスが向上しますので、臨海区部は地域として物流処理量の増加が促されることになり、輸入貨物の増加と相まって臨海区部で物流施設の大型化と高機能化の動きが活発化するものと思われます。東京区部の物流において重要な位置にある臨海区部ですが、「東京都の臨海部に立地する物流施設の約半数が築30年以上経過しているなど、老朽化した物流施設の迅速な更新と強化が必要である」ことが指摘されています※5。中央環状品川線の開通が、物流施設の立地の活発化と併せ、これまでなかなか進まなかった臨海区部の物流施設の更新を後押しすることも期待されます。

［図表2-4］。羽田空港の輸入貨物取卸重量は、本格的な国際線運行再開後の2011年から集計が始まりましたが、2年目の2012年は前年比13.8％増加しました［図表2-5］。日本の海外直接投資額と日本の製造業の現地生産比率が増加を続けていることから、輸入貨物量が今後更に増加し、臨海区部における物流施設の需要が今後一段と強まるものと予想されます［図表2-6、7］。

物流において重要性を増す東京区部臨海地域

臨海区部物流施設の更新を後押しする中央環状品川線の開通

［図表2-3］東京区部内陸に流入する物資の発地

［図表2-5］増加する羽田空港取卸輸入貨物

［図表2-6］日本の海外直接投資の推移

［図表2-7］�日本の製造業の現地生産比率の実績と見通し［図表2-4］増加する東京港輸入コンテナ貨物量

資料：東京都市圏交通計画協議会「第4回東京都市圏物　　　資流動調査」

資料：東京税関「平成24年分 羽田空港貿易概況（確定）」

資料：独立行政法人日本貿易振興機構 　 　 「日本の国・地域別対外直接投資残高」

資料：経済産業省「通商白書2012」資料：東京都港湾局「東京港港勢（概要）2012年」

※3：23区のうち※4の東京区部臨海地域を除く地域※4：大田、品川、港、中央、江東、江戸川の6区内の東

京湾岸に近い地域※5：国土交通省「新しい総合物流施策大綱の策定に向け

た有識者検討委員会提言　平成25年4月30日」

（以上、都市未来総合研究所　三輪 一雄）

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

H5 H9 H13 H17 H21

外貿コンテナ全体輸出輸入

輸出12,491千トン

輸入32,811千トン

（単位：千トン）

H24

総量45,302千トン総量

45,302千トン

26,766 30,457

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000（トン）

2011年 2012年

0

2,000

4,000

6,000

8,000

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12,000

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

（億ドル）

25

20

15

10

5

0

（％）

1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016（年度）

18.4

17.3

22.4

実際に海外現地生産を進めるペースは、過去の見通しよりも概ね速いペースで進んでいる。

海外現地生産比率（実績）海外現地生産比率（5年前の当年度見通し）

東京区部内陸21.4%

東京区部臨海20.3%

東京多摩部2.8%横浜市・川崎市臨海

3.6%横浜市・川崎市以外の神奈川

1.9%

横浜市・川崎市内陸

7.3%

埼玉県16%

千葉県 7.3%

その他19.4%

備考：各年 1月時点の値（実際のドル円レートのみ、前年 12月の平均値）。採算ドル円レートは、輸出を行っている製造業のみの値で、実数値平均。予想ドル円レートは、1年前の調査時点の予想値で、10円毎の階級値平均。

不動産トピックス　2013．12発　　行　みずほ信託銀行株式会社　不動産企画部　〒103-8670　東京都中央区八重洲1-2-1　http://www.mizuho-tb.co.jp/編集協力　株式会社都市未来総合研究所　〒103-0027　東京都中央区日本橋2-3-4 日本橋プラザビル11階　http://www.tmri.co.jp/

※本資料は参考情報の提供を目的とするものです。当行は読者に対し、本資料における法律・税務・会計上の取扱を助言、推奨もしくは保証するものではありません。　本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成していますが、その正確性と完全性、客観性については当行は責任を負いません。※本資料に掲載した記事の無断複製・無断転載を禁じます。

■本レポートに関するお問い合わせ先■みずほ信託銀行株式会社　不動産企画部　夏目　和宏　　TEL.03-3274-9079（代表）株式会社都市未来総合研究所　研究部　佐藤　泰弘、池田　英孝　TEL.03-3273-1432（代表）

東京圏（東京都、神奈川県、埼玉県、千葉県の1都3県）の分譲マンション市場では、大手デベロッパー※の供給戸数の増加が顕著で、2012年度には東京圏全体の47％を占めました。大手デベロッパーの供給増は、東京圏の郊外部にあたる都下・神奈川県・埼玉県・千葉県で目立っています。当該エリアは従前、大手7社以外のデベロッパーが供給の中心でしたが、リーマンショック以降、供給戸数が減少し、その後も増加していない状況です。そこに大手デベロッパーが積極的に進出したことで、大手の供給比率が高まった形です。また大手デベロッパーにおいては、東京圏の中心部である都心6区でも供給が増加しています。

（以上、都市未来総合研究所 清水 卓）

大手デベロッパーの供給比率が増加基調（東京圏の分譲マンション）

資料：不動産経済研究所データより都市未来総合研究所作成

資料：不動産経済研究所データより都市未来総合研究所作成

［図表3-1］東京圏における分譲マンション供給戸数の推移（デベロッパー規模別）

［図表3-2］同（デベロッパー規模別×供給エリア別）【大手デベロッパー】 【大手7社以外のデベロッパー】

30%

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2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度

大手デベロッパー

大手7社以外のデベロッパー

大手デベロッパーの比率

（戸）

0

5,000

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15,000

20,000

2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度

都下・神奈川県・埼玉県・千葉県 都心6区 周辺17区

（戸） （戸）

0

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10,000

15,000

20,000

2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年度

都下・神奈川県・埼玉県・千葉県 都心6区 周辺17区

※本稿における大手デベロッパーは以下の 7社を指す（五十音順）　住友不動産、大京、東急不動産、東京建物、野村不動産、三井不動産レジデンシャル、三菱地所レジデンス

◇�エリア区分　【都心 6区】：千代田区、中央区、港区、新宿区、文京区、渋谷区���【周辺 17区】：23区のうち都心 6区以外

◇複数社が供給主体となるジョイントベンチャー物件は、筆頭企業の供給物件として集計した