De VCs en hun invloed op de waardering van een IPO ... · Web viewDe venture capitalist...

De VCs en hun invloed op de waardering van IPO ondernemingen tijdens de lock-up periode

De VCs en hun invloed op de waardering van een IPO onderneming tijdens de lock-up periode.

Bachelorscriptie Financial economicsFaculteit der economische wetenschappenChristian Davis, studentnummer: 277186Begeleider: Ph.D. Wouter De Maeseneire

1


Inhoudsopgave

Inleiding………………………………………………………..............................................................................3

Hoofdstuk 1: theoretische achtergrond

1.1 Venture capital retrospectief………………………………………………………........................................5

1.2 Venture capital cycle……………………………………………………….....................................................6

1.3 Venture capital market………………………………………………………..................................................7

1.4 De rol van de lock up periode tijdens een initial public offering……………………………………………..9

1.5 Over- of onderwaardering tijdens een IPO....………………………………………………………………...10

1.5.1 Vcs en IPOs……………………………………………………….......................................................11

Hoofdstuk 2: theoretische model en formulering van probleemstelling

2.1 probleemstelling………………………………………………………............................................................13

2.1.1 hypothese vorming………………………………………………………..............................................14

2.2 Karakteristieke kenmerken van Vcs……………………………………………………….............................14

Hoofdstuk 3: theoretisch onderzoek

3.1 empirische onderzoek naar VC ondernemingen en de lock up periode……………………………………..16

3.2 onderwaardering van IPO………………………………………………………............................................19 . 3.2.1 Rock’s model……………………………………………………….......................................................20

3.3 The quiet period………………………………………………………………………………………………21

Hoofdstuk 4 : Conclusie en aanbevelingen……………………………………………………….........................24

Literatuurlijst………………………………………………………......................................................................25

2


Hoever reikt de invloed van de VCs in een onderneming en heeft deze gevolgen voor de waardering van een onderneming. Door het bestuderen van verschillende artikelen omtrent het onderwerp VC, en deze te examineren met de Amerikaanse markt als achtergrond. Kan men concluderen dat de resultaten niet eenduidig zijn, en sterk afhankelijk zijn van de genomen afhankelijke variabelen. Uit verschillende studies blijkt dat VC gefinancierde ondernemingen herkent worden door de publieke investeerders. Dit is terug te zien in de marktwaarde van de onderneming. De marktwaarde neemt toe op de expiratiedatum van de lock-up periode. Uit andere onderzoeken blijkt weer dat de aanwezigheid van VC in een onderneming het tegenovergestelde effect heeft, namelijk een daling van de marktwaarde op de expiratiedatum.

Inleiding

De financiële markt is constant in beweging en ontwikkelt zich gestaag, dit zorgt ervoor dat het steeds lastiger wordt voor investeerders om rationele beslissingen te maken. De publieke investeerder is een groep die gezien de snelle veranderingen op de financiële markten steeds kwetsbaarder word. De sleutel tot succes ligt naar mijn mening bij het vergaren van kennis. Dit onderzoek zal zich met name richten op de dynamische werking tussen de conventionele investeerders zoals die publiekelijk bekend zijn en een speciale groep investeerders genaamd venture capitalist. De interactie tussen publieke investeerders en de venture capitalist is er een die zowel dynamisch als strategisch van aard is. Het is in mijn optiek van essentieel belang om de communicatie tussen VCs oftewel de insiders en de publieke investeerders te verbeteren door middel van meer transparantie. Dit onderzoek zal hopelijk bijdragen in het verduidelijken van de dynamische wisselwerking tussen insiders en publieke investeerders. Venture capital oftewel durfkapitalisten of participatiemaatschappijen zoals zo ook wel eens genoemd worden winnen gestaag terrein. Het belang van financiering door venture capital is er een die niet onderschat mag worden. Voor startende ondernemingen die weinig of geen activa op hun balans hebben, maar toch liquide middelen nodig hebben is het vaak lastig om deze via de conventionele wegen te verwerven. Voor deze ondernemingen zou venture capital van onontbeerlijk belang kunnen zijn voor hun continuïteit. Hiermee is venture capital dus zowel direct ( via monitoring) en indirect ( via financiering) van essentieel belang voor de ontwikkeling van de economische vooruitgang in een land, immers de economische ontwikkeling van een land is mede afhankelijk van de voorraad innovatieve ondernemingen.

In de ondernemingsfinanciering is extensief aandacht besteed aan de relatie tussen investeerders ( eigenvermogen verschaffers) en de onderneming. De agency kosten theorie (Eisenhardt, 1989) is hier een mooi voorbeeld van. Deze theorie legt de relatie vast tussen de agent (de ondernemer) en de principaal ( de investeerder), en hoe men in een dynamische setting die gepaard gaat met informatie asymmetrie omgaat met onzekerheid. Volgens Kaplan en Stromberg (2001) is het de venture capitalist die de personificatie benadert van de investeerder waarover in de economische wetenschap wordt geschreven. Dit onderzoek zal zich richten op de implicaties die zich voordoen voor een VC portefeuille onderneming. Bestaat er een relatie tussen de aanwezigheid van VCs en de waarde van een onderneming. Door middel van theoretisch onderzoek zal er getracht worden antwoord te vinden op de hierboven vermelde vraag. De structuur van dit onderzoek is als volgt. In hoofdstuk 1 gaan we in op de oorsprong van VC en hoe deze zich heeft ontwikkeld in de tijd. De markt waarin de VCs werkzaam is alsook het traject van investering tot inning. We eindigen het hoofdstuk met IPOs en de functie van een lock-up periode. In hoofdstuk 2 gaan we dieper in op de

3


hoofdvraag en geven deze richting door het stellen van deelvragen. Hoofdstuk 3 zal gaan over de verschillende theorieën die geschreven zijn omtrent het onderwerp en zullen verschillende deelvragen beantwoordt worden. We sluiten hoofdstuk 4 af met conclusies en geven aanbeveling voor verder onderzoek.

4


Hoofdstuk 1

Dit hoofdstuk zal vooral dieper ingaan op de verschillende onderwerpen die aan bod zijn gekomen in de inleiding. Allereerst een introductie in de historie van de venture capital firms en hoe deze zijn ontstaan. Daarna een uiteenzetting van de verschillende fases die een venture capital firm moet ondergaan om van investering tot inning te komen. Vervolgens een markt analyse over de verschillende spelers aanwezig in de venture capital market en tenslotte de beursgang van de VC portefeuille onderneming, en de verschillende aspecten die hierbij komen kijken, zoals de lock-up periode.

1.1 Venture capital firm retrospectief

De venture capitalist behoort tot een groep investeerders die gespecialiseerd zijn in dat deel van de markt waar normaliter moeilijk aan financiering is te komen. De reden hiervoor is dat de ondernemingen waarin de venture capitalist investeren een hoge mate van expertise en specialisme kennen, waardoor er weinig transparantie ontstaat. Deze expertise en specialisme die noodzakelijk is in de desbetreffende industrie vertaalt zich weer in onzekerheid voor potentiële investeerders. Deze implicaties zorgen ervoor dat de drempel om in deze type ondernemingen te investeren tamelijk hoog ligt.

De eerste echte venture fonds vindt zijn oorsprong in 1946. De in 1946 opgerichte venture fonds genaamd American Reasearch and Development (ARD) was de eerste onderneming dat werd gefinancierd door venture capital (VC). Het investeringsdoel van ARD bestond voornamelijk uit het financieren van ondernemingen uit industrieën met een grote groei potentie. In die tijd bestonden de investeringen voornamelijk uit ondernemingen die werkzaam waren in farmaceutische en aërodynamische industrieën (Gompers en Lerner 2001).

In de jaren na de introductie van ARD werden er een tiental ondernemingen naar het evenbeeld van ARD gecreëerd. Karl Compton en Georges F. Doriot waren de oprichters van ARD. De opmerkelijkste investeringsproject was de investering die men in 1957 had gedaan in een onderneming genaamd Digital Equipment Company. Men converteerde een initiële investering van $70.000 naar een waarde van 355 miljoen dollar, en dit maar in een tijdsbestek van 26 jaar. In die tijd was er sprake van weinig regelgeving. Aandelen van ARD waren indertijd vrij verhandelbaar wat nog meer risico met zich meebracht, dit alles zorgde ervoor dat institutionele investeerders geen interesse hadden voor de nieuwe manier van investeringsmethodiek. Nieuwe venture capital fondsen werden pas een decennium later gecreëerd. Doordat meer investeerders zich bezig gingen houden met deze manier van investeren kwamen ook de zwakke punten van dit systeem duidelijk naar voren. Door de vrije verhandelbaarheid van de aandelen kwamen de aandelen wel eens in handen van investeerders die niet het lange termijn denken van de venture capitalist in het vizier hadden, maar meer interesse toonden voor de korte termijn winsten die eventueel te behalen zijn. In 1958 werd de eerste niet vrij verhandelbare venture capital fonds opgericht. Striktere regelgeving werd geïmplementeerd inzake de nieuwe gecreëerde venture capital fondsen, de gevolgen waren dat de poel van potentiële investeerders drastisch verkleind werd. Venture capital fondsen zoals ARD gingen nu op zoek naar vermogende particuliere investeerders en institutionele beleggers. Deze fondsen hadden de taak om initiële investering binnen een van

5


te voren vastgestelde tijd terug te vorderen. Na de jaren zestig namen venture capital investeringen drastisch toe dit mede een verandering in de Amerikaanse wetgeving. De verandering in de wetgeving zorgde ervoor dat institutionele beleggers zoals pensioenfondsen massaal gingen belegen in venture capital fondsen. De laatste twee decennium zijn vanuit investeringsoogpunt zeer succesvol geweest voor de venture capital, met het financieren van zeer succesvolle ondernemingen zoals Cisco systems, Microsoft, Netscape en Genentech. (Gompers en Lerner 2001).

1.2 Venture capital cycle

Vandaag de dag bestaat de VC industrie uit professionals die verscheidene rollen aannemen. Allereerst onderhoudt men contacten met investeerders, deze investeerders bestaan voornamelijk uit pensioenfondsen en vermogende individuen. Deze investeerders zorgen voor de toevoer van kapitaal. Opmerkelijk hierbij is de manier waarin kapitaal wordt aangetrokken door VCs. Dit gebeurt namelijk niet door middel van een “lump sum”, maar is gefaseerd van aard. Door het uitgeven van een beperkt aantal aandelen trekt men kapitaal aan. De gemiddelde tijdsbestek die VCs hanteren om van investering tot inning te komen duurt gemiddeld 10 jaar (Gompers, Lerner 2001). In die tien jaar vinden tussentijdse investeringsronde plaats. Het uiteindelijke doel is om rendementen te behalen en deze uit te betalen aan de investeerders. Ten tweede speelt de VCs ook een rol bij het samenstellen van de investeringsportefeuille. Het selecteren van profitabele investeringsprojecten is een intensieve bezigheid voor de VCs. Er gaat heel wat werk aan vooraf. Voor ieder investeringsfonds die de VC tot zijn beschikking heeft ontvangt men tientallen ondernemingsplannen. Het is de taak van de VCs om hieruit de meest geschikte kandidaat te kiezen. Vaak komt het voor dat VC managers op zoek gaan naar partners om samen mee te investeren. De samenwerkingsverbanden tussen verschillende VC fondsen noemt men ook syndicatie. Nadat het vooronderzoek is gedaan dat voornamelijk bestaat uit het kiezen van een van de vele ondernemingsplannen die een venture capitalist tot zijn beschikking heeft, en de doelstellingen gekozen zijn past men verschillende toezichthoudende methodes toe om controle te behouden. Een van deze methodes is het al eerder genoemde financieren in fases. De VCs zal de onderneming blijven financieren mits er bepaalde targets worden behaald door de entrepreneurs. De financieringsronde dienen als stimulans voor de entrepreneur om de beoogde targets te realiseren. Naast het faseren van de financiering gebruikt men ook contractuele clausules, preferente aandelen, monitoren en betreedt men functies in de raad van besturen (Kaplan en Stromberg 2003). Kortom de VC manager mengt zich in tegenstelling tot de conventionele investeerder zich met de materiële zaken van de onderneming en neemt hierbij een proactieve houding aan. Ten derde gaat de VC manager op zoek naar mogelijkheden om de waardecreatie die men in der loop der tijd heeft bewerkstelligd te gelde maken. Een mogelijkheid doet zich voor bij een beursgang van de portefeuille onderneming. Flagstone (1989) omschrijft zes manieren om een samenwerkingsverband met een venture capital firm te beëindigen:

Aandelen verkopen tijdens een ipo/beursgang. Het verkopen van eigen aandelen aan een andere onderneming. Het terugkopen van de aandelen door de onderneming zelf. Verkoop van aandelen door een andere investeerders. Reorganisatie van de onderneming. Liquidatie van de onderneming.

6


Uit onderzoek blijkt dat het gros van de VCs een IPO prefereren boven de andere mogelijkheden (Flagstone 1989). Doormiddel van beëindigen van de contractuele verplichtingen met de desbetreffende onderneming probeert men te cashen. Dit is het uiteindelijk doel van de VCs en behoort tot de laatste fase van de venture capital cycle.

1.3 Venture capital market

Corporate venture capital, venture capital fondsen, individuele investeerders, banken en pensioenfondsen kunnen allen geclassificeerd worden als speler die werkzaam zijn in de venture capital market. De VCs staan bekend investeerders die zich vooral richten op startende innovatie ondernemingen. Deze investeringsobjecten gaan gepaard met hoge rendementen en hoge risico profielen. Een kenmerk van VCs is dat ze door publieke investeerder als insiders gezien worden die waarde toevoegen aan een onderneming, dit blijkt uit tal van studies. Deze eigenschap percipieert men omdat VCs meer doen dan alleen maar louter financieren. Naast het financieren willen VCs zich ook mengen in de materiële activiteiten van de onderneming, gebruikmakend van hun expertise doen ze aan monitoring (Marx, 1994) en screening ( Chan, 1983). De VCs zal problemen zoals informatie asymmetrie en adverse selection proberen te neutraliseren. Uit empirisch onderzoek blijkt dat ondernemingen die gefinancierd worden door VC beter presteren dan niet VC gefinancierde ondernemingen tijdens een beursgang bij het creëren van marktwaarde (Kraus en Burghof 2003). Uit een andere Onderzoek van Barry et al. (1990) blijkt dat publieke investeerders vertrouwen stellen in VC gefinancierde ondernemingen. Volgens de onderzoekers vertaalt dit vertrouwen zich in mindere onderwaardering van de aandelen van VC gefinancierde ondernemingen ten opzichte van niet VC gefinancierde ondernemingen. Samenvattend kan men dus voor VC ondernemingen pleiten dat men investeert in private ondernemingen met eigen vermogen. Deze ondernemingen worden meestal gekenmerkt doordat ze startend zijn en groeipotentie hebben. VC managers investeren meestal met het oog op de midden en lange termijn. Een proactieve houding in de materiële zaken van de onderneming is meer regel dan uitzondering.

Bovenstaande afbeelding laat voornamelijk zien dat er spanningvelden ontstaan tussen de verschillende actoren, enerzijds willen VC ondernemingen de beloofde rendementen binnen halen anderzijds heb je de ondernemingen waarin geïnvesteerd wordt, deze hebben hun eigen motieven en doelen te behalen. In dit spectrum van actoren ontstaat dus de agencykosten theorie waarover in de economische wetenschap zo extensief is geschreven. Het is van onontbeerlijk belang voor de VC manager specifiek kennis te hebben over zowel de

7


onderneming als de industrie waarin men werkzaam zal zijn. De risico’s die VC ondernemingen lopen zijn aanzienlijk van aard, om dit risico te beperken willen VC nog wel eens samenwerkingsverbanden aangaan met andere VC ondernemingen men gaat hierbij dus een syndicatie aan. Voordelen van syndicatie zijn dat zowel kennis veld als netwerk kringen vergroot worden en simultaan aan risico spreiding word gedaan ( gompers en Lerner 2001), (Hopp et al. 2006).

De venture capital markt spelers kan men dus onderverdelen in (Schafer 2002) :

Corporate venture capital

Venture capital fondsen/ Individuele investeerders

MBO/MBI

Banken en pensioenfondsen

Corporate venture capital

Ook gevestigde ondernemingen( multinationals) investeren geld in startende ondernemingen.Dit gebeurd op verschillende manieren. Door middel van acquisities of via een venture capital fonds tracht men strategische samenwerkingverbanden aan te gaan. Het marktaandeel van corporate venture financiering is betrekkelijk klein ( hellman, 1997). De redenen dat het marktaandeel van corporate venture zo klein is, is omdat tegenstrijdige belangen tussen de multinationals en de startende ondernemingen hier een rol van belang kunnen spelen. Men zou hier aan kannibalisme kunnen denken, waarbij de multinationals startende ondernemingen financieren die producten ontwikkelen die als substituut kunnen dienen voor hun eigen producten. Naast tegenstrijdige belangen kunnen structurele problemen ook een rol spelen. Lerner (2001) kaart drie structurele problemen aan :

Gebrek aan duidelijke visie, geen expliciet doel voor ogen.

Weinig bereidwilligheid van de corporate venture om verantwoordelijkheid te tonen t.o.v de gefinancierde onderneming.(dus men is niet echt bereid om tot het gaatje te gaan.)

Geen duidelijke link tussen prestatie en compensatie.

De onduidelijke beloningsstructuur zorgt er in dit geval voor dat risicovolle gedrag met als resultaat winstgevendheid niet wordt beloont (Barry 2000).

8


Venture capital fondsen/ Individuele investeerders

Venture capital fondsen zijn groepen investeerders, bestaande uit institutionele beleggers en vermogende individuen. Deze manier van investeren vormt het grootste marktaandeel in de venture capital market.

MBO/MBI

Managment buyout doet zich voor als een divisie, dat onderdeel is van een grotere onderneming zich zelf als het ware uitkoopt uit de betreffende onderneming. Normaliter gebeurd dit onder toeziend oog van de managers in kwestie. De managers in kwestie bezitten de know how hoe zo’n divisie te runnen en hebben een financieel belang in een divisie. Dit geld ook voor een Managment buy in.

Banken en pensioenfondsen

Zowel banken als pensioenfondsen investeren wel eens in venture capital. De omvang van deze investering verschilt per land. In Amerika hebben pensioen fondsen een belang in VC investeringen ( Schertler 2001).

1.3.1 De Beursgang van de venture capital portefeuille onderneming

De beursgang van de VC portefeuille onderneming wordt in de economische literatuur als een controversieel moment gezien. Door het gebrek aan transparantie en de aanwezigheid van informatie asymmetrie is de kans op misbruik door de VC managers niet ondenkelijk. Om de efficiency te bevorderen en om misbruik tegen te gaan gebruikt men verschillende mechanismen.

Initial public offering

Initial public offering komt voor op de primaire markt, als een onderneming zijn aandelen voor de eerste keer verkoopt gebeurt dit op de primaire markt men spreekt dan van een initial public offering. De status van de onderneming verandert hierbij van een private onderneming naar een publiek gelieerde onderneming, dit in tegenstelling tot een seasoned equity offering (seo), hierbij betreft het een onderneming die al eerder op de primaire markt heeft gehandeld. Men kan de aandelen over de hierboven genoemde uiteenzetting in twee groepen classificeren allereerst heb je primaire aandelen deze hebben betrekking op nieuwe gecreëerde aandelen. Ten tweede heb je de secundaire aandelen deze hebben betrekking op huidige aandeelhouders, hierbij moet men bijvoorbeeld denken aan de eigenaren of VCs van de onderneming. De gelden die vrij komen bij verkoop van de primaire aandelen hebben een bedrijfseconomische functie en worden voor de continuïteit van de onderneming gebruikt. De secundaire aandelen hebben meer de status van beloning voor de huidige aandeelhouders.

Het proces en het bewerkstelligen van een IPO wordt in gangbare taalgebruik ook wel eens

9


een beursgang genoemd. Bij een beursgang is men wettelijk verplicht om een prospectus uit te brengen. Een prospectus bevat belangrijke informatie omtrent de business plan, financiële balans kortom de huidige stand van zaken van de desbetreffende onderneming. Het IPO fenomeen kent een gestage groei sinds 1980, met een groei van 8 miljard dollar per jaar in 1980 naar een verdubbeling van dat bedrag tussen 1990 en 1994, tot een bedrag van 65 miljard dollar per jaar aan het begin van deze eeuw. Waarna weer een daling plaatsvond naar 34 miljard dollar ( Ritter, Welch 2002).

In de economische literatuur word de initial public offering gesplitst in twee overzichtelijke denkrichtingen. Allereerst heb je het korte termijn denken, waarbij men direct winst wilt behalen door middel van underpricing. Onder underpricing verstaan we het verschil tussen de initiële aanbiedingsprijs van het aandeel en de prijs op de eerste handelsdag( hierbij is initiële aanbiedingsprijs lager dan de prijs op de eerste handelsdag). De investeringsbank die in dit geval fungeert als underwriter (tussenpersoon) past deze methode toe om te bewerkstelligen dat er voldoende vraag ontstaat voor de uit te brengen aandelen. De methode zorgt er ook voor dat de publieke investeerders tegemoet wordt gekomen, omdat er sprake is van informatie asymmetrie bestaat er redelijkerwijs een kans dat de publieke investeerders de prijs van het aandeel zullen over- of onderschatten. Underpricing zorgt ervoor dat de kans van overschatting hier bij geminimaliseerd wordt al bestaat er enige onenigheid over de motieven van underpricing in de literatuur maar hier later meer over. Daarnaast zorgt underpricing ervoor dat er op korte termijn winst behaald kan worden (na vaststelling van de aanbiedingsprijs) door de publiek investeerders wat tot gevolgen heeft dat er meer investeerders worden aangetrokken ( Balvers et al., 1988). Deze methode wordt in de literatuur de trading strategie genoemd, de trading strategie houdt zich dus bezig met het behalen van winsten op de korte termijn en impliceert een actieve beleggings attitude.

Ten tweede heb je een denkstroming in de literatuur dat zich meer bezighoudt met de lange termijn horizon. De IPO wordt hier gezien als een gebeurtenis waarbij men rationaliteit voorop stelt( in tegenstelling tot een meer speculatieve houding). Deze stroming, die in de literatuur de buy en hold strategie wordt genoemd, houdt zich vooral bezig kwalitatieve aspecten van het spectrum. Zaken zoals de functie va de underwriters en reden die men heeft om een beursgang te initiëren worden als objecten van studie gezien. De veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de buy en hold strategie zijn er een die ervan uitgaan dat er op de lange termijn aandelen zullen stijgen maar dat de gemiddelde investeerder geen idee heeft wat er op de korte termijn zal gebeuren.

1.4 De rol van de lock-up periode tijdens een initial public offering

De lock-up periode is een fenomeen dat uit Amerika is overgewaaid en al sinds de jaren 80 wordt toegepast door privé investeerders en underwriters. Omdat men in Amerika al langer bekend is met dit fenomeen is er meer literatuur te vinden over de Amerikaanse markt ten opzichte van de Europese markt betreffende dit onderwerp. De lock-up periode houdt in dat insiders gedurende deze periode hun aandelen niet van de hand mogen doen. Afspraken worden gemaakt omtrent de lock-up periode met de investeringsbank die de beursgang begeleidt, en worden in contracten vastgelegd. De gemiddelde tijdsduur van een lock-up is meestal een jaar. Een lock-up periode weerhoudt de VC manager ervan om zijn aandelen per direct te liquideren. Een lock-up periode is dus in essentie een anti misbruikregeling.

10


De rede dat veel investeringsbanken contracten afsluiten met ondernemingen inzake de periode van vastlegging, is omdat er sprake is van een informatie kloof tussen insiders en publieke investeerders. Publieke investeerders zijn niet op de hoogte van de werkelijke waarde en weten dus niet of er sprake is van over- of onderwaardering. De lock-up periode zorgt er in dit geval voor dat de rendementen die insiders verkrijgen sterk afhankelijk is van de prestaties van de onderneming na de beursgang. Vanuit de optiek van de publieke investeerder signaleert de lock-up periode een signaal van kwaliteit en vertrouwen, die de insiders hebben in de onderneming. Alon Brav en Paul Gompers schrijven hierover en noemen het de signalling hypothesis (2003), hoewel men concludeert dat er geen significant bewijs is dat ondernemingen de lock-up periode gebruiken om de mate van kwaliteit door te geven,Gebruiken Field en Hanka (2001) dit argument wel om de existentie van een lock-up periode te onderbouwen.

1.5 Over- of onderwaardering tijdens een IPO

De efficiënte markt hypothese stelt dat alle publieke informatie in de prijzen van aandelen verwerkt is (Eugene F. Fama, 1970). Hierbij is het dus niet mogelijk voor publieke investeerders om systematische winsten te behalen. Theoretisch gezien zou er geen sprake moeten zijn van over- of onderwaardering. Ondanks de theoretische uiteenzetting van Eugene F. Fama blijkt uit verschillende empirische studies dat er wel sprake is van systematisch onderwaardering van aandelen tijdens een IPO. Uit een studie van Ritter ( 1990) werd aan de hand van verschillende markt indicatoren onderzoek gedaan onder 1587 IPOs afkomstig uit de Verenigde Staten. De resultaten waren tegenstrijdig met de efficiënte markt hypothese. Er bleek wel sprake te zijn van systematisch onderwaardering.

1.5.1 VCs en IPOs

Het moment van ‘’cashen’’ voor de VCs doet zich voor bij een beursgang, VCs worden als insiders gezien door de publieke investeerders. Deze perceptie van de publieke investeerders komt door het feit dat VC investeerders een substantiële bijdrage leveren in de alledaagse activiteiten van de onderneming. Naast het stemrecht dat vele hebben in de raad van besturen, onderhouden VC ook management activiteiten (Kaplan en Stromberg2002). Al met al bezit de VC meer informatie over het reilen en zeilen van de onderneming dan de gemiddelde publieke investeerder. Kraus en Berghof (2003) constateren dat als de VCs de betreffende onderneming waarin men werkzaam is verlaat, dit als een negatief signaal wordt gezien door de publieke investeerders. Dit vertaalt zich volgens Kraus en Berghof in waardeverlies voor de desbetreffende onderneming.

Uit verder onderzoek blijkt dat de redenen dat Kraus en berghof opgeven voor hun constatering, gerelateerd is aan verschillende factoren. De VC zijn verantwoord verschuldigd aan hun partners. Er ontstaat tijdsdruk voor de VC waarbij de partners van de VC resultaten verwachten. De gemiddelde venture capital cycle ( Gompers, Lerner, 2001) duurt ongeveer 10 jaar. Desalniettemin zullen VC een beursintroductie willen bewerkstelling op het moment wanneer marginale kosten gelijk zijn aan de marginale opbrengsten.

De gevolgen voor de onderneming bij een vroegtijdig vertrek van de VC zullen vanuit de perceptie van de publiek investeerder een negatieve invloed hebben. Zaken zoals moral hazard en informatie assymetrie zullen toenemen.

11


Uit de literatuur blijkt dus dat VC investeerders als een aparte groep investeerders word gezien tijdens een beursgang. Megginson en Weiss (1990) doen onderzoek naar de aanwezigheid van VC in een onderneming en examineren of de VC tijdens en na de beursgang ervoor zorgt dat alle beschikbare informatie in de initiële aanbiedingsprijs wordt verwerkt. Door het vergelijken van 2 groepen, een bestaande uit louter VC gefinancierde ondernemingen en de andere uit niet VC gefinancierde ondernemingen. Beide groepen worden ook geclassificeerd naar industrie soort en volume ( hoeveelheid uit te brengen aandelen tijdens IPO). Hierbij concluderen Megginson en Weiss dat VC gefinancierde ondernemingen beter presteren dan niet VC gefinancierde ondernemingen. De onderzoekers beargumenteren dit door aan te kaarten dat VC gefinancierde ondernemingen een hogere gemiddelde boekwaarde hebben dan niet VC gefinancierde ondernemingen, en dat VC gefinancierde ondernemingen jonger van leeftijd zijn, en een betere reputatie genieten dat toeneemt bij het herhaaldelijk succesvol afronden van een beursgang. VCs zorgen volgens Megginson en Weiss ervoor dat informatie asymmetrie minder wordt, dit is terug te vinden in een significante mindere mate van onderwaardering van de aandelen, en in lagere transactiekosten ten opzichte van niet VC gefinancierde ondernemingen. Megginson en Weiss stellen dat de VC investeerder de IPO niet gebruikt als moment van liquidatie. Integendeel volgens de onderzoekers houdt de meerderheid van de VC investeerders zijn aandelen na een IPO.

12


Hoofdstuk 2

Hoofdstuk twee zal voornamelijk ingaan op de verschillende vragen die met behulp van theoretisch onderzoek beantwoord zullen worden. Onderdeel 2.1 zal ingaan op het begrip onderwaardering. Vervolgens analyseren we bepaalde kenmerkende eigenschappen die VCs bezitten en die van invloed zouden kunnen zijn tijdens een IPO.

2.1 probleemstelling Uit empirisch onderzoek blijkt dat ondernemingen die gefinancierd worden door venture capital minder ondergewaardeerd(underperformance) zijn dan niet VC gefinancierde ondernemingen op de expiratiedatum van de lock up period (bradley , Jordan, 2002), (Kraus, Burghof 2003), (Field , Hanka 2001). Ondanks dat in de opgenoemde studies er empirisch bewijs gevonden is van significante verschillen van onderwaardering tijdens de expiratiedatum van de lock-up periode voor VC gefinancierde ondernemingen, zijn er ook studies waarbij er sprake is van meer onderwaardering van VC gefinancierde ondernemingen, ten opzichte van niet VC gefinancierde ondernemingen. dit voorval doet zich voor in studies gedaan door Hamao, Packer en Ritter (2000) en Brav , Gompers (2002). Purnanandam en Swaminathan (2004) komen tot dezelfde conclusie als de hiervoor opgenoemde studies maar men maakt hier gebruikt van multiples. De publieke investeerder zal altijd proberen te achterhalen wat de redenen zijn van de VC om zijn aandelen te liquideren, dit in tegenstelling tot de VC die deze altijd zal proberen te maskeren. Uit een studie van Garfinkle et al. bleken er geen significante verschillen te bestaan tussen de underperformance van VC gefinancierde ondernemingen ten opzichte van niet VC gefinancierde ondernemingen. Dit laat zien dat dit proces niet statisch van aard is maar meer dynamisch van aard waarbij er mogelijk sprake van een leercurve is. Het is dus interessant om onderzoek te doen naar de dynamische factoren die hier een rol spelen en naar hun consistentie. Zowel vanuit de optiek van de VCs als die van de publieke investeerder.

2.1.1 hypothese vorming

In verband met de opgesomde hierboven opgenoemde theoretische afgebakende kader komt men tot de eerste algemene probleemstelling:

Presteren VC gefinancierde ondernemingen significant anders ten opzichte van niet gefinancierde ondernemingen tijdens de expiratiedatum van een lock-up periode.

Hoe zullen publieke investeerders reageren bij het vertrek van de VCs uit de onderneming? Zullen de publieke investeerders dit als een negatieve signaal zien? Hoe zullen publieke investeerders reageren bij het vertrekken van de VCs tijdens de lock-up periode? Om de algemene probleemstelling te beantwoorden wordt deze door middel van twee afgeleide hypothese beantwoordt.

1. Zijn er significante verschillen tussen VC gefinancierde ondernemingen en niet VC gefinancierde ondernemingen op de expiratiedatum van de lock-up periode omtrent

13


volume.

Volume geeft het aantal aandelen weer die in periode X worden verhandeld. Volume word als maatstaf gebruikt om de reactie van de publieke investeerders te analyseren. Door een verandering in de vraag en aanbod van de aandelen wordt de prijs van het aandeel beïnvloed en daarmee dus ook de liquiditeit. Daarnaast kan men ook analyseren wat voor gedrag VCs tonen omtrent verkoopstrategieën tijdens de lock-up periode.

Zijn er significante verschillen tussen vc gefinancierde ondernemingen en niet vc gefinancierde ondernemingen op de expiratiedatum van de lock-up periode, omtrent rendementen.

De tweede hypothese tracht te onderzoeken of er sprake is van een verschil in over- of onderwaardering van aandelen tussen VC gefinancierde ondernemingen en niet VC gefinancierde ondernemingen. Als de publieke investeerders het vertrek van de VCs zien als een negatief signaal, dan zal dit zijn weerslag hebben op de prijs van het aandeel, zal deze naar beneden bijgesteld worden? Zal deze verschil significant anders zijn dan ondernemingen die niet gefinancierd worden door VC? Zal de introductieprijs significant verschillen, gegeven dat de ondernemingen op verschillende manieren worden gefinancierd.

2.2 Karakteristieke kenmerken van VCs

Tot nu toe hebben we impliciet verondersteld dat de VCs een groep is met uniforme karakteristieke kenmerken. Deze veronderstelling gaan we versoepelen. Empirisch gezien is de groep van VCs een heterogene groep met verschillende karakteristieke kenmerken. Uit de literatuur blijkt dat er extensief onderzoek is gedaan naar de karakteristiek indicatoren van VC en hun invloed op marktreacties. Indicatoren zoals leeftijd, ervaring, grootte van de venture capital fonds en reputatie. Dit onderzoek zal zich mede richten op enkele kenmerkende eigenschappen van VC en wat voor invloed ze uitoefenen op rendementen en dus indirect op de waardering van een onderneming. Zoals al eerder is opgemerkt moeten VC managers onder een bepaalde tijdsdruk werken. Kraus en Burghof (2003) stellen dat publieke investeerders zich anders opstellen tijdens de expiratiedatum tegenover VCs die ouder zijn qua jaren ten opzichte van relatief jongere VCs. Het gedrag en de redenen van jongere VCs om een beursgang te initiëren verschillen ten opzichte van oudere VCs aldus Kraus en Burghof. De oudere VCs hebben volgens Kraus en Burghof al een solide reputatie opgebouwd. De jongere VCs moeten deze nog opbouwen, dus zullen gegeven de drang naar een solide reputatie jongere VCs hun gedrag adequate hierop aanpassen. Dit impliceert een verandering in het risico profiel van jonge versus oude VCs, en zorgt simultaan ook voor een grotere spanningsveld tussen kapitaalverschaffers en jongere VCs.

1. VCs die ouder zijn zullen significant verschillen van jongere VCs omtrent rendement en volume tijdens een beursgang.

Bradley et al. (2003) doen onderzoek naar de volatiliteit van aandelen en of er sprake is van abnormale rendementen. Aandelen met een grote volatiliteit impliceren een grotere mate van informatie asymmetrie oftewel onzekerheid. Zoals al eerder is opgemerkt zullen VCs samenwerkingsverbanden zoeken met andere VCs om risico’s te kunnen beperken, en om te netwerken ( hopp et al, 2006).Hoe zullen publieke investeerders op syndicatie reageren? Dit brengt ons tot onze volgende deelvraag:

14


2. Ondernemingen die de beurs op gaan zullen gegeven verschillende market- to- book ratios significante verschillen hebben in zowel rendement als in volume.

De market-to-book ratio is een indicator die in de literatuur verschillende interpretaties heeft. De pecking orde theorie (Myers, 1984) benadrukt dat de market-to-book ratio als maatstaf voor de winstgevendheid van een onderneming gebruikt kan worden. De trade-off theorie (Rajan, Zingales., 1995) interpreteert de market-to-book ratio als maatstaf voor groeimogelijkheden. In de context van de bovengenoemde stelling wordt de market-to-book ratio als maatstaf van winstgevendheid gebruikt. Hierbij geef de market-to-book ratio de over- of onderwaarde van een onderneming. Een hoge market-to-book ratio impliceert dat de onderneming een overwaarde heeft. Een onderneming met een hoge market-to-book ratio zou als signaal kunnen fungeren voor publiek investeerders, dat insiders hun aandelen eerder zouden kunnen liquideren. Dit zal waarschijnlijk zijn weerslag hebben op rendement en volume van de aandelen.

De voorgaande uiteenzetting bevat drie karakteristieke kenmerken van VCs uit de literatuur die door middel van empirisch onderzoek hun relevantie op marktreacties hebben bewezen. Naast het trachten te achterhalen wat voor invloed deze variabelen hebben op rendementen en volume. Is het ook interessant om te achterhalen in welke mate deze variabelen van invloed zijn op het gedrag van de publieke investeerders tijdens de lock-up periode. Hierbij leg je dus als het ware de non verbale communicatie vast tussen de insiders en de publieke investeerders, aan de hand van de opgenoemde indicatoren. Door het gedrag te bestuderen van de VCs en de portefeuille ondernemingen tijdens een beursgang zou men gedragspatronen vast kunnen leggen. Het bestuderen van verschillende momenten tijdens de lock-up periode legt het gedrag van de VC onderneming bloot. Het vastleggen van dit gedrag zou relevante informatie kunnen bevatten voor de publiek investeerder en zou de informatiekloof kunnen verkleinen.

15


Hoofdstuk 3

Er zijn aanzienlijk wat modellen ontwikkeld in de financiële economie die zich bezig houden met de obstakels waarmee IPO te maken krijgen bij een beursgang. De adverse selection problem van Myers en majluf (1984) behoort tot een van deze modellen. Een IPO voor een onderneming gaat meestal gepaard met de adverse selection criteria. Algemeen kan men zeggen dat doordat er sprake is van informatie asymmetrie dit van negatieve invloed kan zijn op de kwaliteit van een onderneming. De introductieprijs waarmee de onderneming een beursgang wilt bewerkstelligen, zou door dit gegeven in negatieve zin beïnvloed kunnen worden. Dus men zou kunnen stellen dat er een positief verband bestaat tussen de mate van informatie asymmetrie en de mate van underpricing, waarbij underpricing hier het verschil is tussen de aanbiedingsprijs en de prijs op de eerste dag dat de onderneming publiek gaat. Ondernemingen zullen er alles aan doen om de hoeveelheid informatie asymmetrie te verkleinen.Leland en Pyle (1977) spreken in hun onderzoek over een costly signal. Een lock- up clausule zou als zo’n signaal kunnen dienen. Onderdeel 3.1 zal ingaan op de redenen van een lock-up periode, en hoe deze van invloed zijn op de VC portefeuille onderneming. Onderwaardering van IPO ondernemingen en de verschillende theoretische modellen waarover in de economische wetenschap is geschreven, bevinden zich in onderdeel 3.2. Dit hoofdstuk eindigt met een analyse omtrent the quiet period van Bradley en Bradford (2003).

3.1 Empirisch onderzoek naar VC ondernemingen en de lock-up periode

Bradley et al. (2001) en Field en Hanka (2001) doen beide onderzoek naar de effecten van lock-up clausules en de consequenties voor VC gefinancierde ondernemingen en niet VC gefinancierde ondernemingen tijdens een beursgang. Hieruit blijkt dat negatieve abnormale rendementen zich vooral concentreren in de 45 procent VC gefinancierde ondernemingen die geselecteerd waren uit de steekproef. Dit in tegenstelling tot niet VC gefinancierde ondernemingen deze verloren amper waarde op de expiratiedatum (Bradley et. al. 2001). Uit het onderzoek van Field en Hanka komt men tot dezelfde conclusies, het blijkt dat negatieve abnormale rendementen en volume significant groter zijn voor VC gefinancierde ondernemingen dan die van niet VC gefinancierde ondernemingen tijdens de expiratiedatum.

Bradley et al deden verder onderzoek naar de effecten van waardeverlies/creatie. Gebruikmakend van verschillende variabelen zoals: de volatiliteit, volume, de grootte van de onderneming en de duur van de lock-up periode. Men probeert te achterhalen welke invloeden deze variabelen hebben op de waardeverlies/creatie van de VC gefinancierde ondernemingen. Waardeverlies was het grootst bij een prijsverhoging van de aandeel na de beursintroductie. Opmerkelijk is dat de bovengenoemde variabelen weinig effect hebben op niet VC gefinancierde ondernemingen. Het onderzoek van Field en Hanka richt zich ook op de mate van underperformance van VC Gefinancierde ondernemingen. Underperformance is significant minder voor VC gefinancierde ondernemingen dan voor niet VC gefinancierde ondernemingen. Als variabel van belang geven ze “interne verkopen” op maar concluderen al snel dat deze aan belang verlies, dit omdat de verschillen tussen wel of niet “interne verkopen” nauwelijks significant verschillen

16


Een studie gedaan door Alon Brav en Paul Gompers (2003) bestaande uit een steekproef van 2794 IPOs bewees dat er verschillende reden bestaan dat ondernemingen zich aan lock-up periodes houden. Door het testen van drie hypotheses probeerde men te achterhalen wat de achterliggende oorzaken van lock-up periodes zijn, en of deze werkelijk baat hebben bij het verminderen van informatie asymmetrie en de principaal agentkosten theorie die hier mee gepaard gaan.

De drie verschillende assumpties die aan de studie ten grond liggen zijn:

1 Het signaleren van de kwalitatieve aspecten van de ondernemingen.2 Het trachten te voorkomen en of verminderen van de moral hazard problemen die zich

hier voordoen.3 De lock-up periode word door investeringsbanken gebruikt om extra gelden aan te

trekken.

Uit hun studie blijkt dat het fenomeen moral hazard een significante invloed heeft in de mate waarmee investeringsbanken met de betreffende onderneming omgaan. Het blijkt dat naarmate ondernemingen bij het bewerkstelligen van een beursgang minder direct risico lopen voor de gevolgen na de beursgang, de investeringsbank daar adequate maatregelen voor neemt deze vertalen zich in het implementeren van langere lock-up periodes. Als een lock-up periode als instrument dient om moral hazard problemen te verminderen dan betekent dit volgens Brav en Gompers dat factoren zoals, het aantal VCs aanwezig in de onderneming, de reputatie van de investeringsbank hun effect zullen hebben op de prijs veranderingen tijdens de expiratiedatum van de lock-up period. Uit de studie van Brav en Gompers blijkt opmerkelijk genoeg een significante prijsdaling te ontstaan van 2% om en nabij de expiratie van de lock-up periode.

De efficiënte markthypothese stelt dat alle informatie die bekend is in de prijzen verwerkt is. Bij een IPO weten investeerders hoelang een lock-up periode gaat duren. Men weet ook de hoeveelheid uitstaande aandelen, dit zou moeten impliceren dat er geen abnormale prijseffect plaats zou moeten vinden. In dit geval anticipeert de markt niet zoals het rationeel zou moeten. Uit een artikel van Field en Hanka (2001) waarin men onderzoek doet naar het gedrag van IPO ondernemingen tijdens de lock-up periode en wat voor invloed dit heeft op prijseffecten en handelsvolume van het aantal uitstaande aandelen. Betreffend onderzoek is gedaan door een steekproef te nemen van in totaal 1948 IPOs. Uit de resultaten blijk dat er tijdens de expiratie datum een significante stijging plaats vindt van 40% in handelsvolume en een significante daling van 1.5 % in de prijs van het aandeel. De aanwezigheid van VC zorgt ervoor dat de abnormale rendementen en handelsvolume groter zijn.

De redenen die Field en Hanka opgeven voor de lock-up periodes komen redelijk overeen met die van Brav en Gompers. Lock-ups dienen als een signaal van vertrouwen in de onderneming. Field en hanka proberen door middel van het testen van hypothesen te achterhalen wat de redenen zijn van de abnormale rendementen en handelsvolumes. VCs blijken uit de studie van Field en Hanka een agressievere verkoopstrategie toe te passen ten

17


opzichte van niet VCs. Dit blijkt uit de resultaten van het onderzoek. Ondernemingen die gefinancierd worden door VC hebben een hoger abnormale rendement dan ondernemingen die niet gefinancierd worden door VC respectievelijk 2.3% en 0.8%. De abnormale handelsvolumes verschillen significant Voor VC gefinancierde onderneming ten opzichte van niet VC gefinancierde ondernemingen, deze zijn respectievelijk 75% en 15%. Een kanttekening die men hierbij kan maken is dat Field en Hanka ook hebben getest voor correlatie tussen de VCs en de controle variabelen. Aan de hand van verschillende hypothesen probeerde men te achterhalen wat de redenen zijn dat er abnormale negatieve rendementen (AR) plaatsvinden tijdens en op de expiratiedatum van de lock-up periode.

1 AR is een stijging van handel bij een gegeven biedprijs

Bij een gegeven biedprijs zou bij een stijging van verkopen van aandelen door prive investeerders impliceren een daling van de laatprijs. Uit het onderzoek blijkt dat er op de expiratie datum een parallelle daling plaats vindt tussen de biedprijs en de laatprijs waardoor de hypothese verworpen wordt.

2 Prijsdruk

Doordat er op de expiratiedatum een groot deel van de aandelen vrijkomen, neemt de aangeboden hoeveelheid toe. Dit zorgt ervoor dat de prijs onder druk komt te staan. Er vindt een neerwaartse prijscorrectie plaats. Een impliciete veronderstelling die je maakt bij een prijsdruk effect is dat deze metertijd zich weer herstelt naar zijn normale niveau. Uit de resultaten blijkt dat de prijsdaling niet tijdelijk van aard is maar permanent. Door deze constatering wordt deze hypothese verworpen door Field en Hanka.

3 Transactiekosten

Hierin onderzoekt men of er een causaal verband bestaat tussen transactiekosten en prijsdaling, men redeneert dat transactiekosten ervoor zorgen dat de bieden laatprijs spreiding vergoot zou moeten worden door een stijging van de transactiekosten. Uit onderzoek blijkt er tijdens de expiratiedatum geen significante verschil optreedt in de bied- laatprijs spreiding, waardoor volgens de onderzoekers transactiekosten als oorzaak van de prijsdaling aan verklarende kracht verliest

4 Aflopende vraagcurve

Men veronderstelt hier dat de vraagcurve, dat de vraag van de publieke investeerders representeert aflopend is. Het verschil tussen prijseffect en de vraagcurve effect is dat de daling in de vraagcurve permanent van aard is, omdat publieke aandeelhouders de verkochte aandelen in hun portefeuilles aanhouden. Terwijl een verandering in de prijsdruk ontstaat door een stijging in de verkooporders. De onderzoekers vinden geen significant bewijs dat de AR veroorzaakt wordt door de aflopende vraagcurve. AR vinden zelfs plaats als het percentage hoeveelheid aangeboden aandelen verwaarloosbaar is.

5 Erger dan verwacht verkopen van insiders.

Insiders die hun aandelen van de hand doen kunnen als signaal dienen. Uit de bevindingen van Field en Hanka blijkt dat AR significant negatiever zijn als interne verkopen groter zijn dan verwachte verkopen. Hierin vinden de onderzoekers significante bewijs dat er een relatie

18


bestaat tussen interne verkopen en AR. Verder blijkt dat interne verkopen niet de enigste oorzaak is voor de AR, omdat als er geen sprake is van interne verkopen er toch sprake blijkt te zijn van AR.

3.2 Onderwaardering van IPO

Bij een beursgang bepalen private ondernemingen samen met de investeringsbanken wat de aanbiedingsprijs wordt van het uit te brengen aandeel. Is de introductieprijs gezien de efficiënte markthypothese nauwkeurig? Men zou stellen van niet immers niet alle informatie is op het moment van IPO beschikbaar, maar zelfs als deze beschikbaar is komt de EMH onder druk te staan ( Field en Hanka 2001). Uit documentatie blijkt dat de dag dat IPO plaats vindt een onderwerp is waarover in de economische wetenschappen veel over is geschreven. De economische literatuur geeft verscheidene redenen op voor underpricing. De hiervoor genoemde adverse selection( Rock, 1986) het idee hierachter is dat er doordat er informatie asymmetrie ontstaat tussen de insiders en de publieke investeerders, publieke investeerders als het ware een korting moeten krijgen voor het gebrek aan informatie. Deze korting vertaalt zich dus in underpricing van de aandelen.Een andere theorie is die van de signalering hypothese van Allen en Faulhaber (1989)men stellen dat de reputatie van de IPO onderneming hier een cruciale rol speelt bij de mate van underpricing. Men redeneert dat als men een goede relatie opbouwt met publieke investeerders dat het zich uit zal betalen in een secundaire beursgang. Hiermee signaleert volgens Allen en Faulhaber de onderneming zijn superieure kwaliteit ten opzichte van andere spelers op de markt. Brave Gompers (2003) deden ook onderzoek naar de signaleringshypothese maar gebruikten de lengte van lock-up periodes als afhankelijk variabel. Men kwam tot de conclusie dat er geen significant bewijs is dat ondernemingen lock-up periodes gebruiken om kwaliteit te signaleren. Volgens Logue (1973) spelen investeringsbanken een cruciale rol in de prijsvorming van IPO aandelen. Investeringsbanken opereren volgens Logue in een milieu waarin er weinig sprake is van concurrentie, dit gegeven zorgt ervoor dat investeringsbanken een machtpositie bekleden waarin zijzelf in meer of mindere mate de hoogte van de underpricing kunnen bepalen. Als investeringsbanken regelmatig aandelen kunnen introduceren met kortingen bouwt men een gunstige reputatie op onder de aandeelhouders, daarnaast loopt men als de aandelen underpriced zijn minder risico imagoschade op te lopen.

3.2.1 Rock’s model

Underperformance is sinds de jaren zeventig een object van studie geweest voor onderzoekers. Rock (1982) schrijft over het fenomeen van underperformance en stelt een model samen. In zijn onderzoek omschrijft hij dat underperformance onstaat omdat zowel investeerders als investeringsbanken niet op de hoogte zijn van de werkelijke waarde van het aandeel en dat de underpricing van het aandeel een beloning is voor niet geïnformeerde investeerders. Om de werkelijke waarde te achterhalen moet men bijkomende kosten betalen. Deze bijkomende kosten zijn eigenlijk volgens Rock het verschil tussen werkelijke waarde van het aandeel en de introductieprijs( waarvan Rock veronderstelt dat deze underpriced is). Investeerders die bereid zijn de bijkomende kosten te betalen kennen de werkelijke waarde van het aandeel. In dit geval zijn het die geïnformeerde investeerders die vergeleken kunnen worden met de VCs. In het model van Rock ontstaat er een situatie waarbij als er sprake is van underpricing ( dus de werkelijke waarde is hoger dan de introductieprijs) zullen zowel

19


geïnformeerde als niet geïnformeerde investeerders aandelen kopen. Als er sprake is van overwaardering ( werkelijke waarde is lager dan de introductie prijs) dan zullen alleen niet geïnformeerde investeerders aandelen kopen. Er doet zich hier een situatie voor waarbij de niet geïnformeerde investeerder aandelen zal kopen, maar de mate van het aantal verkochten aandelen hangt af van de hoeveelheid aangeboden aandelen. Bij overpricing zullen alleen de niet geïnformeerde investeerders het aanbod uitputten in het andere geval zullen beiden investeerders het aanbod uitputten. De gevolgen hiervan zijn dat niet geïnformeerde investeerder alleen mee zullen participeren met het kopen van aandelen als het verwachte rendement (gegeven het aanbod) niet negatief is, dit zal zich voordoen als aandelen gemiddeld genomen underpriced zijn. Deze uiteenzetting is consistent met de eerder genoemde adverse selection criteria van Myers en Maljuf.

Zoals al eerder is opgemerkt bestaat er een bepaalde consensus in de economische literatuur dat venture capitalist investeerders zijn die in tegenstelling tot de publieke investeerders zich inmengen met de interne bedrijfsvoering in ondernemingen waarin men investeert. Deze speciale rol brengt consequenties met zich mee. Er zijn veel studies gedaan naar de gevolgen van VCs inmenging in een onderneming waarbij men voornamelijk op zoek gaat naar doorslaggevende factoren waarin de VCs invloed mee kan uitoefenen (en daarmee indirect op de te behalen rendementen). Een van deze factoren is de mate van over- of onderwaardering tijdens een IPO. Er is intensief studie gedaan met verschillende resultaten als gevolg en men is er nog niet helemaal over uit of de VCs daadwerkelijk invloed uitoefent op de prijsvorming van het aandeel tijdens een IPO.Verschillende onderzoeken constateren dat VC investeerders wel invloed uitoefenen op de mate van onderwaardering (underpricing), een hiervan is een onderzoek gedaan door Barry en Muscarella et al. (1990). Dit onderzoek richt zich op 433 IPO ondernemingen die gefinancierd worden door VC en 1123 IPOs die niet gefinancierd worden door VC tussen 1978 en 1987. Door de speciale rol die VC investeerders aannemen in een onderneming heeft dit volgens de onderzoekers tot gevolg dat tijdens een IPO de kwalitatieve aspecten van de VC investeerder erkend worden door de markt dit vertaalt zich in de hoogte van de underpricing deze blijkt lager te zijn dan niet VC gefinancierde ondernemingen. Met kwalitatieve aspecten bedoelen de onderzoekers voornamelijk de eerder genoemde monitoring diensten die men verleent, de bestuursfunctie die men bekleedt en de controlerende taken die men uitoefent zelfs ver na de IPO. De onderzoekers constateren uit hun onderzoek dat VC gefinancierde ondernemingen vaker begeleid worden door gerenommeerde investeringsbanken en dat er sprake is van een hogere mate van volatiliteit is na de expiratiedatum. Men komt tot de algemene conclusie dat de rol die VCs aannemen wat betreft monitoring invloed heeft op de mate van onderwaardering. De hoeveelheid onderwaardering neemt onder anderen af volgens de onderzoekers als: het aandeel eigen vermogen van de VC toeneemt. De duur van de VC investeerder in het bestuur. De leeftijd, hoe ouder de VC hoe meer dit zich vertaalt in een lager underpricing. De ervaring van de VC investeerder wat ook te maken heeft met de leeftijd. En de hoeveelheid VC die betrokken zij bij de onderneming.

20


3.3 The quiet period

Zijn er significante verschillen tussen VC gefinancierde ondernemingen en niet VC gefinancierde ondernemingen op de expiratiedatum van de lock up periode omtrent volume?Volume wordt hier gedefinieerd als de hoeveelheid uitstaande aandelen.

Bradley and Bradford analyseren in hun artikel uit 2003 ( Bradley et al. 2003) het fenomeen die hun typeren als de ‘’ the quiet period’’. Hierbij omschrijven de onderzoekers de quiet period als de periode waarin de IPO onderneming door middel van wetgeving als het ware word gedwongen om discreet om te gaan met inhoudelijke informatie wat betreft de financiële gezondheid van de onderneming. Deze quiet period duurt normaliter een vast aantal dagen er word ook wel de post IPO periode genoemd. De studie bestaat uit een steekproef van 1611 IPOs die over een periode van 4 jaar worden gevolgd (1996-2000). De Amerikaanse IPOs word hier als object van studie genomen dus daarbij ook rekeninghoudend met de Amerikaanse regelgeving. De studie bestaat uit het analyseren van de periode omtrent de expiratiedatum van de quiet period waarin men specifiek op zoek gaat naar abnormale rendementen tijdens de expiratiedatum van de quiet period. De onderzoekers stellen dat de mate van verslaggeving door analisten een positieve invloed heeft op de aanbiedingsprijs van de IPO, hierdoor bleek er sprake te zijn is van abnormale rendementen net voor en net na de expiratiedatum van de quiet period. De verschillen met IPOs die geen verslaggeving genieten of minder verslaggeving genieten is significant van aard ( 4,1 % t.o.v 0,1%). De abnormale rendementen vinden voornamelijk plaats net voor de expiratiedatum van de IPO, dit in tegenstelling tot de mate van volume oftewel verhandelbare stukken deze nemen toe dagen na de expiratiedatum. De onderzoekers analyseren onder andere verder in welke mate VC gefinancierde ondernemingen invloed hebben op de mate van verslaglegging. Men concludeert dat er significant bewijs is dat als een onderneming gefinancierd wordt door VC men eerder geneigd is deze positief te beoordelen, dit heeft dan weer invloed op de biedprijs en op de hoeveelheid verhandelbare aandelen. De studie van Bradley et al. heeft overeenkomstigheden met de studie van Field en Hanka, Field en Hanka concluderen dat ondernemingen die gefinancierd worden door VC significant verschillen qua volume na de expiratiedatum ten opzichte van ondernemingen die niet gefinancierd worden door VC.( Field, Hanka 2001). De hoeveelheid verhandelbare aandelen zijn bij VC gefinancierde ondernemingen drie keer zo groot als niet VC gefinancierde ondernemingen. Field en Hanka geven hier als reden op dat VC investeerders een agressievere verkoopbeleid hanteren na de expiratiedatum.

Bradley, Jordan en Ha-Chin Yi (2002) doen ook onderzoek naar hetzelfde fenomeen. Het doel van hun onderzoek is om een gedetailleerde analyse te geven van de prijsreactie van aandelen tijdens de expiratiedatum van de lock-up periode. Door het nemen van een steekproef van 2529 ondernemingen, en deze te volgen in een tijdsbestek van tien jaar van 1988 tot 1997 komen de onderzoekers tot verschillende resultaten. Een hiervan is dat er significante prijsdaling plaatsvinden tijdens de expiratiedatum van de lock-up periode. Ondernemingen die gefinancierd worden door VC worden significant lager gewaardeerd dan niet VC gefinancierde ondernemingen. VC gefinancierde ondernemingen leiden aan een grotere mate van underpricing. Men probeert te achterhalen welke variabelen invloed hebben op prijsreacties tijdens de expiratiedatum van een lock-up periode. Als variabelen van studie neemt men:

21


Grootte van de IPO onderneming Post IPO prijs ontwikkeling Prijs volatiliteit Lengte van de lock-up periode Reputatie van de investeringsbank Abnormale handelsvolume

Grootte van de IPO onderneming

De IPOs worden onderverdeelt naar marktwaarde op basis van een decielwaardering. Vervolgens worden de ondernemingen verdeel naar VC gefinancierde ondernemingen en niet VC gefinancierde ondernemingen. Men neemt voor de lengte van de lock-up periode gemiddeld 180 dagen. De expiratiedatum van de lock-up periode blijkt het meest effect te hebben op middel- tot grote ondernemingen, maar dit effect wordt voornamelijk veroorzaakt door de aanwezigheid van VC. De bevindingen zijn volgens de onderzoekers verassend te noemen, men ging er bij voorbaat ervan uit dat kleinere ondernemingen aan een grotere mate van prijsschommelingen zouden lijden, immers kleinere ondernemingen lijden aan meer informatieasymmetrie, blijken risicovoller te zijn en hebben minder liquiditeit middelen tot hun beschikking.

Post IPO prijs ontwikkeling/ Prijs volatiliteit

Een stijging in aandelen prijzen na de IPO periode ging samen met een significante daling in marktwaarde. De prijsontwikkeling bevindt zich voornamelijk in ondernemingen die gefinancierd worden door VC, met name in de technologische sector blijken de hardste klappen te vallen. Niet VC gefinancierde ondernemingen lijden amper aan prijsschommelingen tijdens de expiratiedatum van de lock-up periode.

Reputatie van de investeringsbank/ Abnormale handelsvolume/ Lengte van de lock-up periode

De onderzoekers concluderen dat abnormale handelsvolumes significant van invloed zijn op de marktwaardes van VC gefinancierde ondernemingen. Deze variabel gaat hand in hand met de reputatie van de investeringsbank, hoe beter de reputatie van de investeringsbank hoe groter de verliezen blijken te zijn in marktwaarde van de VCs portefeuille onderneming. Voor niet VC gefinancierde ondernemingen hebben de reputatie van de investeringsbank en abnormale handelsvolume geen significante invloed op de marktwaarde. De lengte van de lock-up periode heeft geen significant effect op de marktwaarde van een onderneming, dit geldt zowel voor VC als niet VC gefinancierde ondernemingen.

22


Hoofdstuk 4: Conclusie en aanbevelingen

Dit onderzoek is gericht op het zoeken naar de invloeden van de VCs op de waardering van de portefeuille onderneming tijdens de -up periode. Door middel van het vergelijken van verschillende academische artikelen is er met behulp van verschillende deelvragen getracht een antwoord te vinden op de hoofdvraag: Hebben VCs invloed op de waardering van een IPO onderneming. Met uitzondering van een paar artikelen waren de meeste artikelen die opgenomen zijn in deze studie afkomstig uit onderzoeken gericht op de Amerikaanse markt. . Uit een groot aantal studies blijkt dat de VCs er voor zorgt dat de onderneming waarin men investeert een goede solide fundering opbouwt om verdere groei te stimuleren. Positieve sentimenten vanuit de markt door aanwezigheid van VCs worden vertaald in een hoger marktwaarde van de onderneming tijdens een IPO. Bepaalde eigenschappen van de VC fondsen zoals leeftijd, kwaliteit van de investeringsbank, handelsvolume en de mate van prijsschommelingen hebben een significante invloed op marktwaarde de VC portefeuille onderneming. Al blijkt de richting waarin de onderneming beïnvloed niet eenduidig te zijn. Dit blijkt uit tal van studies waarin de aanwezigheid van VCs er juist voor zorgt dat de portefeuille onderneming juist lager wordt gewaardeerd. De beperkingen van deze studie liggen voornamelijk in de descriptieve aard. Dit onderzoek zou meer verklaring kunnen bieden als empirisch onderzoek gedaan zou kunnen worden naar de hierboven genoemde aspecten van de VCs. De implicaties voor de niet eenduidige bevindingen boren nieuwe wegen aan om vanuit een andere perspectief naar de VCs te kijken. Verder onderzoek naar gedragspatronen van publieke investeerders zou er eventueel ervoor kunnen zorgen dat we een beter begrip krijgen van de wisselwerking tussen insiders en publieke investeerders. De Europese markt is mijnsinziens een markt die zeer onderbelicht is omtrent het onderwerp van VC hierin ligt een kans voor verder onderzoek. Al moet men wel hier genuanceerder te werk gaan immers de Europese markt is geen homogene markt. Er zijn landen waarin het financiële systeem meer bank centraal geleid is zoals Duitsland en Nederland en landen waar de VC markt wat meer ontwikkeld is zoals Spanje. Een legitieme vraag die men zich hier zou kunnen stellen is: wat voor invloed zou de aanwezigheid van VC fondsen hebben op de Europese markt en met name de Nederlandse markt? De kennis die de VCs bezit is onontbeerlijk voor een succesvolle afronding van de VC cycle. De aanwezigheid van VC zorgt voor meer heterogeniteit op de financiële markten.

23


Literatuurlijst

Barry, C.B., C.J. Muscarella, J. W. Peavy III, and M.R. Vetsuypens, The role of venture capital in the creation of public companies: Evidence from the going-public process, Journal of Financial Economics 77 (1990) 447-471. North-Holland.

Bradley, D.J., B.D. Jordan and H. Yi, venture capital and IPO lockup expiration: an empirical analysis, The Journal of Financial Research Vol. XXIV. No. 4 pp 465-492 Winter 2001

Bradley, D.J. and B.D. Jordan, Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 4. (Dec., 2002), pp. 595-616.

Brav, A. and P.A. Gompers, The Role of Lockups in Initial Public Offerings, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1. (Spring, 2003), pp. 1-29.

Brav, A. and P.A. Gompers, Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies, The Journal of Finance, Vol. 52, No. 5. (Dec., 1997), pp. 1791-1821.

Carter, R.B., F.H. Dark and A.K. Singh, Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1 (Feb., 1998), pp. 285-311.

Chen, H. and J.R. Ritter, The Seven Percent Solution, The Journal of Finance, Vol. 55, No. 3 (Jun., 2000), pp. 1105-1131.

Fama, E.F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), pp. 383-417.

Field, L.C. and G. Hanka, The Expiration of IPO Share Lockups, The Journal of Finance, Vol. 56, No. 2 (Apr., 2001), pp. 471-500.

Gompers, P.A. and J. Lerner, The Venture Capital Revolution, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. (Spring, 2001), pp. 145-168.

Gompers, P.A. and J. Lerner, The Venture Capital Revolution, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. (Spring, 2001), pp. 145-168.

Gompers, P.A., J. Lerner, M.M. Blair and T. Hellmann, What Drives Venture Capital Fundraising, Brookings Papers on Economic Activity. Microeconomics, Vol. 1998. (1998), pp. 149-204.

Habib, M.A. and A.P. Ljungqvist, Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: Theory and Evidence, The Review of Financial Studies, Vol. 14, No. 2 (Summer, 2001), pp. 433-458.

24


Hellmann, T. and M. Puri, Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms: Empirical Evidence, The Journal of Finance, Vol. 57, No. 1. (Feb., 2002), pp. 169-197.

Hirshleifer, D. Investor Psychology and Asset Pricing, The Journal of Finance, Vol. 56, No. 4, Papers and Proceedings of the Sixty-First Annual Meeting of the American Finance Association, New Orleans, Louisiana, January 5-7, 2001 (Aug., 2001), pp. 1533-1597.

Kaplan, S.N. and P. Strömberg, Venture Capitalists as Principals: Contracting, Screening, and Monitoring, The American Economic Review, Vol. 91, No. 2, Papers and Proceedings of the Hundred Thirteenth Annual Meeting of the American Economic Association. (May, 2001), pp. 426-430.

Kaplan, S.N. and P. Strömberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, The Review of Economic Studies, Vol. 70, No. 2. (Apr., 2003), pp. 281-315.

Lerner, J., Venture capitalists and the decisionto go public, Harvard Business School. Boston, MA 02163. USA.

Logue, D.E., On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 8, No. 1 (Jan., 1973), pp. 91- 103.

Megginson, W.L. and K.A. Weiss, Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, Papers and Proceedings, Fiftieth Annual.

Pagano, M., F. Panetta and L. Zingales, Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1 (Feb., 1998), pp. 27-64.

Purnanandam, A.K. and B. Swaminathan, Are IPOs Really Underpriced?, The Review of Financial Studies, Vol. 17, No. 3 (Autumn, 2004), pp. 811-848.

Ritter, J.R. and I. Welch, A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, The Journal of Finance, Vol. 57, No. 4.

Ritter, J.R., The "Hot Issue" Market of 1980, The Journal of Business, Vol. 57, No. 2 (Apr., 1984), pp. 215-240.

Ritter, J.R. , The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1 (Mar., 1991), pp. 3-27.

Schultz, P., Pseudo Market Timing and the Long-Run Underperformance of IPOs, The Journal of Finance, Vol. 58, No. 2 (Apr., 2003), pp. 483-517.

25

De VCs en hun invloed op de waardering van een IPO ... · Web viewDe venture capitalist...

Documents

Transcript of De VCs en hun invloed op de waardering van een IPO ... · Web viewDe venture capitalist...