De introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgisch ......1 Inleiding Het verbod op het...

De introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgisch vennootschapsrecht: zegen of vloek?

Senne Verholle 01200321

Promotor: Prof. dr. Diederik Bruloot

Commissaris Dhr. Brecht Lambrecht

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in de richting rechten

Academiejaar: 2016 - 2017

Woord vooraf

Na vijf jaar sluit ik met deze masterproef mijn vijfjarig parcours af aan de Universiteit van

Gent. Veel mensen hebben mij gedurende deze periode bijgestaan. Zonder hen zou ik niet

staan waar ik nu sta. Dit voorwoord wil ik dan ook richten tot iedereen die mij geholpen

heeft om deze vijf jaren tot een goed einde te brengen.

Als eerste wil ik natuurlijk professor Bruloot bedanken. Een jaar lang kon ik met elke vraag

omtrent mijn thesis bij hem terecht. Hij stimuleerde mij intellectueel om het onderste uit de

kan te halen. Hij stond mij met raad en daad bij en tilde deze masterproef zonder twijfel

naar een hoger academisch niveau.

Ten tweede wil ik mijn ouders, grootouders en broer bedanken. Zij hebben mij gedurende

deze periode emotioneel, financieel en intellectueel gesteund. Zij hebben van mij de persoon

gemaakt die ik nu ben.

Onder het motto ‘last but not least’ wil ik Sam Daveloose en Luc Verholle bedanken om de

tijd te nemen om deze masterproef grondig na te lezen.

I

Inhoudstafel

INLEIDING ................................................................................................................................................................ 1

HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPE MEERVOUDIG STEMRECHT ....................................................................................... 3

AFDELING 1: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN DE ENGE ZIN ................................................................................................... 3 1. Direct en indirect meervoudig stemrecht .................................................................................................... 4

AFDELING 2: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN DE RUIME ZIN VAN HET WOORD ........................................................................ 5 AFDELING 3: AANDELEN EN ANDERE VENNOOTSCHAPSEFFECTEN ............................................................................................. 5

1. Het begrip aandeel ......................................................................................................................................... 5

2. Vennootschapseffecten ................................................................................................................................. 6

HOOFDSTUK 2: HUIDIGE STAND VAN ZAKEN ............................................................................................................ 8

AFDELING 1: EVOLUTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT .................................................................................................... 8 1. De Vennootschapswet van 1873 ................................................................................................................... 8

2. De jaren ‘30 .................................................................................................................................................... 9

3. Het KB nr. 26 van 31 oktober 1934 ............................................................................................................. 10

4. De periode na 1934 ...................................................................................................................................... 11

AFDELING 2: HUIDIGE BELEID INZAKE HET MEERVOUDIG STEMRECHT ..................................................................................... 11 1. Het verbod op het meervoudig stemrecht - Art 541 W.Venn. .................................................................. 12

2. Het algemeen stemrecht - Art. 547 W.Venn. ............................................................................................. 12

AFDELING 3: HET VERBOD OP HET MEERVOUDIG STEMRECHT ................................................................................................ 13

HOOFDSTUK 3: ENKELVOUDIG VERSUS MEERVOUDIG STEMRECHT ....................................................................... 14

AFDELING 1: ONE SHARE ONE VOTE: DE DEMOCRATIE VAN AANDEELHOUDERS ....................................................................... 14 AFDELING 2: HET NUT VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT ................................................................................................... 15

1. Behouden machtsstructuur ......................................................................................................................... 15

2. Economische groei ....................................................................................................................................... 16

3. Bestrijden short-termism ............................................................................................................................. 17

AFDELING 3: HET MEERVOUDIG STEMRECHT EN DE CORPORATE GOVERNANCE PROBLEMATIEK .................................................. 17 1. Principaal-agent problemen ........................................................................................................................ 17

2. De problematiek van de minderheidsaandeelhouder ............................................................................... 19 2.1. De minderheidsproblematiek in een systeem van meervoudig stemrecht ....................................................... 19 2.2. Besluit .................................................................................................................................................................... 22

AFDELING 4: DE BESCHERMING VAN DE MINDERHEIDSAANDEELHOUDER ................................................................................. 23 1. Misbruik van stemrecht ............................................................................................................................... 23

1.1. Algemene vergadering en de misbruik van meerderheid ................................................................................... 23 1.2. Raad van bestuur .................................................................................................................................................. 24

2. Minderheidsvordering art. 562 W.Venn. .................................................................................................... 24

3. Transparantiemechanismen ........................................................................................................................ 25 3.1. Bekendmaking van gegevens ............................................................................................................................... 25 3.2. Reputatie ............................................................................................................................................................... 26

4. Mechanismen bij de totstandkoming van een beslissing .......................................................................... 26 4.1. Onafhankelijke bestuurders en het belangenconflict ......................................................................................... 26 4.2. Stemmenquota en aanwezigheidsquorum .......................................................................................................... 27 4.3. Stemverbod ........................................................................................................................................................... 28

5. De uittreding – Art. 642 W.Venn. ................................................................................................................ 28

AFDELING 5: BESLUIT ...................................................................................................................................................... 29 1. De concentratie van het aandelenbezit ...................................................................................................... 29

2. Minderheidsaandeelhouders bescherming in België ................................................................................. 30

II

HOOFDSTUK 4: HET VERBOD OP HET MEERVOUDIG STEMRECHT, DE JURE............................................................ 31

AFDELING 1: DE WETGEVER ............................................................................................................................................. 31 1. Onrechtstreekse afbreuk ............................................................................................................................. 31

1.1. Verwaarlozing van fracties.................................................................................................................................... 31 1.2. Niet-volgestorte aandelen. ................................................................................................................................... 32 1.3. Onderaandelen. ..................................................................................................................................................... 34 1.4. Stemkrachtbeperkingen. ...................................................................................................................................... 35

2. Rechtstreekse afbreuk van het verbod ....................................................................................................... 35 2.1. Aandelen zonder stemrecht. ................................................................................................................................ 36 2.2. Winstbewijzen ....................................................................................................................................................... 38

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 40

AFDELING 2: CONTRACTUELE CONSTRUCTIES ...................................................................................................................... 40 1. Autonome overdracht en volmacht ............................................................................................................ 40

1.1. Autonome overdracht en certificering ................................................................................................................ 40 1.2. Stemvolmacht ....................................................................................................................................................... 41

2. Stemovereenkomst en stemmenkoop ........................................................................................................ 43 2.1. Stemmenkoop ....................................................................................................................................................... 43 2.2. Besluit .................................................................................................................................................................... 44

3. Besluit inzake contractuele technieken ...................................................................................................... 45

AFDELING 3: HOLDINGSTRUCTUREN .................................................................................................................................. 45 1. Piramideconstructies ................................................................................................................................... 45

1.1. Het nadeel van piramideconstructies .................................................................................................................. 46 2. Holding als alternatief voor stemovereenkomst ........................................................................................ 47

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 47

AFDELING 4: DE MEERWAARDE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT ....................................................................................... 48 1. Het verbod op meervoudig stemrecht de facto ......................................................................................... 48

2. Het voordeel van het meervoudig stemrecht ............................................................................................ 48

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 49

HOOFDSTUK 5: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN EEN RECHTSVERGELIJKEND PERSPECTIEF ................................ 50

AFDELING 1: EUROPA ..................................................................................................................................................... 50 1. Meervoudig stemrecht en de Europese Unie ............................................................................................ 50

1.1. De vijfde richtlijn ................................................................................................................................................... 50 1.2. De commissie Winter ............................................................................................................................................ 51 1.3. Report of the Reflection Group on the Future of European Company Law ...................................................... 52 1.4. Het Europees parlement....................................................................................................................................... 52

2. Het Europees Hof van Justitie en de golden shares ................................................................................... 53 2.1. Vrij verkeer van kapitaal ....................................................................................................................................... 53 2.2. Vrijheid van vestiging ............................................................................................................................................ 54 2.3. Horizontale werking .............................................................................................................................................. 54

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 55

AFDELING 2: ZWEDEN ..................................................................................................................................................... 55 1. Bescherming van de minderheidsaandeelhouder ..................................................................................... 56

1.1. Besluit .................................................................................................................................................................... 56 AFDELING 3 : FRANKRIJK EN DE WET FLORANGE .................................................................................................................. 57

1. Frankrijk als pionier op het vlak van meervoudig stemrecht ..................................................................... 58 1.1. De hervorming van het loyaliteitsstemrecht ....................................................................................................... 58 1.2. Doel van de wetswijziging ..................................................................................................................................... 59 1.3. Gevolg van de wet Florange ................................................................................................................................. 59 1.4. Strijdig met het Unierecht? .................................................................................................................................. 60

2. Besluit ........................................................................................................................................................... 61

AFDELING 4: NEDERLAND ................................................................................................................................................ 61 1. Beursgenoteerde vennootschappen ........................................................................................................... 61

III

1.1. De DSM-zaak en loyaliteitsdividend ..................................................................................................................... 61 1.2. FCA-zaak en loyaliteitsstemrecht ......................................................................................................................... 63

2. De besloten vennootschap .......................................................................................................................... 64

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 65

AFDELING 5: ITALIË ......................................................................................................................................................... 65 1. Loyaliteitsstemrecht voor beursgenoteerde vennootschappen ............................................................... 66

2. Meervoudig stemrecht voor niet-beursgenoteerde aandelen.................................................................. 67

3. Besluit ........................................................................................................................................................... 68

AFDELING 6: WAT WE KUNNEN LEREN VAN ONZE BUURLANDEN ............................................................................................ 69

HOOFDSTUK 6: DE INTRODUCTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT ................................................................. 70

AFDELING 1: INTRODUCTIE .............................................................................................................................................. 70 AFDELING 2: INHOUD VAN DE INTRODUCTIE ....................................................................................................................... 71

1. Onderscheid tussen besloten en open vennootschappen ........................................................................ 71

2. Doel van de hervorming .............................................................................................................................. 72

3. Het einde van het one share one vote tijdperk .......................................................................................... 73

AFDELING 3: EEN FUNDAMENTELE MAAR OOK EEN GEPASTE HERVORMING? ........................................................................... 73 1. Het loyaliteitsstemrecht .............................................................................................................................. 74

1.1. De problematiek van het short-termism ............................................................................................................. 74 1.2. Loyaliteitsstemrecht: het nieuwe wondermiddel ............................................................................................... 75 1.3. Loyaliteitsaandelen en het gelijkheidsbeginsel ................................................................................................... 77 1.4. Besluit .................................................................................................................................................................... 78

AFDELING 4: DE INTRODUCTIE EN HET CORPORATE GOVERNANCE PROBLEEM .......................................................................... 79 1. Stemverbod .................................................................................................................................................. 80

2. Belangenconflictregeling ............................................................................................................................. 80

3. Een rechterlijke toetsing in globo ............................................................................................................... 81

AFDELING 5: DE MEERWAARDE VAN DE INTRODUCTIE TEN OPZICHTE VAN DE BESTAANDE TECHNIEKEN ........................................ 81 1. Consistentie .................................................................................................................................................. 81

2. Transparantie ............................................................................................................................................... 82

3. Efficiëntie ...................................................................................................................................................... 82

AFDELING 6: DE PLAATS VAN BELGIË IN EUROPA ................................................................................................................. 83 1. België en het Frans-Italiaanse systeem voor beursgenoteerde bedrijven. .............................................. 83

2. Niet-beursgenoteerde vennootschappen .................................................................................................. 84

3. Vereiste meerderheid en quorum .............................................................................................................. 84

4. Besluit ........................................................................................................................................................... 85

HOOFDSTUK 7: DE INTRODUCTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT: ZEGEN ÉN VLOEK .................................... 86

1. Het meervoudig stemrecht ......................................................................................................................... 86

2. Introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgische vennootschapsrecht ................................. 87

BIBLIOGRAFIE ......................................................................................................................................................... 89

AFDELING 1: RECHTSPRAAK ............................................................................................................................................. 89 AFDELING 2: RECHTSLEER ................................................................................................................................................ 89

1. Monografieën ............................................................................................................................................... 89

2. Bijdragen in boeken en verzamelwerken ................................................................................................... 91

3. Bijdragen in periodieke werken................................................................................................................... 93

4. Scripties en papers ....................................................................................................................................... 96

5. Europese beleidsdocumenten en rapporten.............................................................................................. 98

AFDELING 3: VARIA ........................................................................................................................................................ 98

1

Inleiding

Het verbod op het meervoudig stemrecht is tot op de dag van vandaag voor veel juristen een

fundamenteel principe. De eerste minister heeft op 9 oktober 2014 bekendgemaakt een eind

te willen maken aan dit verbod. Deze fundamentele verandering in het Belgisch

vennootschapsrecht verdient een grondige studie. Het doel van deze thesis is om na te gaan

of deze introductie een “zegen dan wel een vloek zal zijn”. Er wordt voornamelijk gefocust op

het meervoudig stemrecht van naamloze vennootschappen. Dit zal gebeuren door een klassiek

bronnen- en literatuurstudie. In deze inleiding volgt een inhoudelijk overzicht van de

hoofdstukken die aan bod zullen komen. Elk hoofdstuk is een noodzakelijke stap richting het

antwoord op de onderzoeksvraag.

In het eerste deel worden enkele begrippen gedefinieerd die belangrijk zijn om het meervoudig

stemrecht grondig te begrijpen. Daarop volgt een bespreking van de huidige wetgeving inzake

het meervoudig stemrecht. Het is namelijk onmogelijk om te oordelen of de introductie een

meerwaarde is zonder eerst de huidige wetgeving grondig te bestuderen.

Hoofdstuk 3 staat stil bij het nut van het meervoudig stemrecht en respectievelijk het verbod

ervan. Er wordt nagegaan wat de voordelen zijn van dit systeem, waarom en in welke gevallen

een vennootschap een beroep zou doen op dit systeem.

In hoofdstuk 4 wordt nagegaan hoe men in de praktijk omspringt met dit verbod. Er wordt

onderzocht of er bepaalde technieken zijn waarmee aandeelhouders het verbod omzeilen en

hoe de wetgever hiermee omspringt. Op het einde volgt een conclusie waarom het meervoudig

stemrecht een meerwaarde kan vormen ten opzichte van deze technieken.

Hoofdstuk 5 is een rechtsvergelijkend hoofdstuk. Er zal gekeken worden naar hoe de Europese

Unie omspringt met dit verbod. Hierna volgt een onderzoek van een aantal buurlanden en zal

worden gekeken welke plaats dit verbod hier inneemt.

In het voorlaatste hoofdstuk wordt de eigenlijke hervorming van het Belgisch

vennootschapsrecht besproken en meer bepaald de introductie van het meervoudig stemrecht.

Er volgt een overzichtelijke bespreking van wat er precies zal veranderen en waarom de

regering dit wil veranderen. Hierna zal teruggegrepen worden naar elk voorafgaand hoofdstuk.

Eerst wordt onderzocht wat er precies verandert inzake het meervoudig stemrecht. Ten tweede

zal gekeken worden of de overheid de voordelen van het meervoudig stemrecht maximaal

benut en de nadelen minimaliseert. Ten derde wordt onderzocht of de introductie effectief een

2

voordeel is ten opzichte van de bestaande systemen om het verbod op het meervoudig

stemrecht te omzeilen. Als laatste volgt een bespreking van de positie van België. Er wordt

nagegaan of België de Europese tendensen volgt én belangrijker of België leert van de fouten

van andere landen.

In het laatste hoofdstuk volgt de eigenlijke conclusie of de introductie van het meervoudig

stemrecht nu daadwerkelijk een zegen dan wel een vloek zal zijn.

3

Hoofdstuk 1: het principe meervoudig stemrecht

Om het principe van het meervoudig stemrecht grondig te begrijpen, is het noodzakelijk om

een aantal begrippen waar enige controverse rond bestaat te verduidelijken. Hieronder een

kort overzicht van deze termen.

Een eerste belangrijke hinderpaal die overwonnen moet worden bij de bespreking van het

meervoudig stemrecht is de draagwijdte van dit begrip. Er is al veel inkt gevloeid over wat

hieronder verstaan dient te worden. Het lijkt alsof elk rechtskundig werk dat het meervoudig

stemrecht behandelt een eigen of afwijkende definitie hanteert. Voor het verder verloop van

deze thesis is het van fundamenteel belang om een eenduidige definitie te gebruiken.

Het meervoudig stemrecht is een techniek waarbij men poogt het stemrecht los te koppelen

van de inbreng in het maatschappelijk kapitaal. In ruil voor deze inbreng ontvangt een vennoot

aandelen. Hierdoor zal het stemrecht losgekoppeld worden van het investeringsrisico (zie infra).

Juristen die niet bekend zijn met het onderwerp nemen vaak aan dat er automatisch sprake is

van meervoudig stemrecht wanneer aan één aandeel meer stemmen zijn verbonden dan aan

een ander aandeel1. Deze zienswijze stelt het meervoudig stemrecht op een te simplistische

wijze voor. De ware betekenis is veel complexer dan men op het eerste zicht zou verwachten.

DE WULF stelt dat het meervoudig stemrecht op twee manieren geïnterpreteerd kan worden.

Ten eerste is er het meervoudig stemrecht in de enge zin van het woord, ook wel bekend als

het ‘algemeen meervoudig stemrecht’. Daarnaast is er het meervoudig stemrecht in de brede

zin van het woord.2

Afdeling 1: Het meervoudig stemrecht in de enge zin

Wanneer er in de rechtsleer of rechtspraak sprake is van meervoudig stemrecht verwijst men

meestal naar het meervoudig stemrecht in de enge of echte zin van het woord. Deze zienswijze

viseert enkel de creatie van verschillende categorieën van aandelen. Andere constructies die

het toelaten om een disproportioneel stemrecht toe te kennen aan een aandeelhouder in

vergelijking met zijn inbreng worden niet geviseerd. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden

1 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen: flexibiliteit gewenst” in E. WYMEERSCH (eds.), Van alle

markten: liber amicorum, Antwerpen, Intersentia, 2008, 373 (hierna: H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in

vennootschappen”). 2 Ibid., 272-275.

4

aan de verwaarlozing van fracties van stemmen (zie infra). Daarom dat er hier dan ook

toepasselijk gesproken wordt van het meervoudig stemrecht in de enge zin.3

1. Direct en indirect meervoudig stemrecht

Het meervoudig stemrecht in de enge zin kan opnieuw opgesplitst worden in twee

subcategorieën4. Als eerste is er het direct meervoudig stemrecht en ten tweede het indirect

meervoudig stemrecht. Bij het direct meervoudig stemrecht zal de vennootschap verschillende

categorieën van aandelen creëren met eenzelfde nominale waarde. Deze verschillende

categorieën van aandelen zullen recht geven op een verschillend stemrecht5. Bijvoorbeeld een

vennootschap, met twee vennoten X en Y, creëert twintig aandelen. Ze verdeelt deze in twee

categorieën, tien aandelen van categorie A en tien aandelen van categorie B. Beide categorieën

hebben eenzelfde kapitaalwaarde van 100 EUR. Maar de aandelen van categorie A hebben

twee stemrechten en de aandelen van categorie B maar één stemrecht. Vennoot X koopt de

tien aandelen van categorie A en vennoot Y koopt de tien aandelen van categorie B. In dit

geval zullen beide vennoten eenzelfde inbreng hebben gedaan, elk 1000 EUR. Toch zal X de

vennootschap kunnen controleren aangezien hij in totaal over 20 stemrechten beschikt terwijl

Y over 10 stemrechten beschikt.

Hier tegenover staat het indirect meervoudig stemrecht. In dit geval creëert de vennootschap

verschillende categorieën van aandelen met een verschillende nominale waarde. Deze

verschillende categorieën van aandelen geven recht op hetzelfde aantal stemmen6. We nemen

hetzelfde voorbeeld als hierboven maar veranderen de eigenschappen van de categorieën van

aandelen. Er is een categorie A met een kapitaalwaarde van 1 EUR en een categorie B met

een kapitaalwaarde van 10 EUR. Aan beide categorieën komt eenzelfde stemrecht toe namelijk

1. Als X alle A-aandelen koopt, zal hij een inbreng doen van 10 EUR en over 10 stemrechten

beschikken. Indien Y alle B-aandelen koopt, zal hij 100 EUR moeten betalen voor 10

stemrechten.

Bij het meervoudig stemrecht in de enge zin kunnen we concluderen dat louter de creatie van

verschillende soorten categorieën van aandelen wordt geviseerd. Dit kunnen categorieën van

aandelen zijn met eenzelfde kapitaalwaarde en verschillende stemrechten (= direct

meervoudig stemrecht). Een tweede mogelijkheid is de creatie van categorieën van aandelen

3 H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 373. 4 Zie voetnoot 1641 in H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 427-

428. 5 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht en de (on)trouw van de aandeelhouders”, Jura Falc. 1989-1990, 380.

(Hierna: P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht”). 6 Ibid.

5

met dezelfde stemrechten en verschillende kapitaalwaarden (= indirect meervoudig stemrecht).

Het meervoudig stemrecht in de enge zin is vooralsnog verboden in het Belgische

vennootschapsrecht (zie infra) 7.

Afdeling 2: Het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het woord

Een tweede mogelijkheid is dat het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het woord

geïnterpreteerd wordt. Hieronder vallen alle constructies en structuren die ervoor kunnen

zorgen dat het controlerecht van een aandeelhouder losgekoppeld wordt van het

investeringsrisico. Deze mechanismen worden soms als DCM’s aangeduid, wat staat voor

disproportionele controlemechanismen8. Hier zal men dus niet de creatie zelf viseren van

meerdere categorieën van aandelen maar wel alle constructies die onrechtstreeks hetzelfde

doel voor ogen hebben9. In hoofdstuk 4 zal er een uitgebreide bespreking volgen van deze

mechanismes. Bepaalde van deze mechanismes zijn wel toegelaten in België. Het is dus

mogelijk om onrechtstreeks afbreuk te doen aan het principieel verbod op meervoudig

stemrecht.

Afdeling 3: Aandelen en andere vennootschapseffecten

Het meervoudig stemrecht in de enge zin viseert enkel de creatie van verschillende soorten

categorieën van aandelen. Het begrip aandeel zal bijgevolg een centrale rol spelen bij de

kwalificatie tussen meervoudig stemrecht in de enge en ruime zin. Het is dus van fundamenteel

belang om het onderscheid te maken tussen het begrip aandeel en andere

vennootschapseffecten.

1. Het begrip aandeel

Art. 1 W.Venn. stelt dat “een vennootschap wordt opgericht bij een contract op grond waarvan

twee of meer personen overeenkomen iets in gemeenschap te brengen met als doel aan de

vennoten een rechtstreeks of onrechtstreeks vermogensvoordeel te bezorgen”. Vennoten

brengen met andere woorden een bestanddeel onder in de vennootschap. De inbreng van de

7 Art. 541 W.Venn. 8 H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 373. 9 Ibid.

6

vennoten zal het maatschappelijk kapitaal vormen. In ruil voor deze inbreng verkrijgen de

vennoten aandelen in de vennootschap10. Hieruit volgt dat een aandeel enkel kan worden

uitgegeven voor een inbreng die wordt opgenomen in het maatschappelijk kapitaal. In de

praktijk is er om deze reden vaak sprake van kapitaalaandelen11. Dit maatschappelijk kapitaal

wordt onderworpen aan het ondernemingsrisico12. Indien de vennootschap failliet gaat zal

deze inbreng dienen als onderpand voor de schuldeisers. De aandeelhouders lopen het risico

om hun inbreng te verliezen. In ruil voor deze inbreng en het bijkomende risico krijgen de

vennoten bepaalde vermogens- en lidmaatschapsrechten. Tegenover deze rechten staan

bepaalde verplichtingen13. Aandelen kunnen gezien worden als een veruitwendiging van deze

rechten en verplichtingen 14 . Voor de bespreking van deze thesis zijn vooral de

lidmaatschapsrechten van belang. Een van de meest fundamentele lidmaatschapsrechten is

het stemrecht. Algemeen wordt aanvaard dat een aandeel juridisch gedefinieerd kan worden

als “een onlichamelijk roerend goed dat een bundeling van rechten en plichten inhoudt voor

de houder ervan, en anderzijds als de juridische titel die het houden en besturen van het recht

vaststelt en bewijst” 15.

In de naamloze vennootschap is er een uitzondering op dit principe. De wetgever heeft het

mogelijk gemaakt om niet-kapitaalvertegenwoordigende aandelen uit te geven16. Doordat deze

geen breukdeel van het kapitaal vertegenwoordigen, worden deze vaak niet gerekend tot de

aandelen sensu stricto17. Deze effecten zullen dan ook het instrument bij uitstek zijn om het

verbod op het meervoudig stemrecht te omzeilen (zie infra).

2. Vennootschapseffecten

Het begrip aandeel mag niet verward worden met het ruimere begrip effecten. Aandelen zijn

slechts één mogelijke categorie van effecten die uitgegeven kunnen worden door een nv. Art.

460 eerste lid W.Venn. biedt de mogelijkheid om naast gewone kapitaalsaandelen nog andere

effecten uit te geven. De meest voorkomende zijn winstbewijzen, obligaties en warrants. Er

10 E. JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen”, CABG 2009, 1

(hierna: E. JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen”). 11 H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 427. 12 J. RONSE, Algemeen deel van het vennootschapsrecht. 3e herz, Leuven, Acco, 1975, 118 en 148; M. WYCKAERT,

Kapitaal in NV en BVBA, Vermogens- en kapitaalvorming door inbreng rechten en plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo

1995, 42 (hierna: M.WYCKAERT, Kapitaal in NV en BVBA); H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek

Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 166. 13 A. DE GRAEVE, J. ROODHOOFT en B. WINDEY, Praktisch vennootschapsrecht, Antwerpen, De Boeck, 2010, 91-92; E.

JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen”, 1-2. 14 H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 452- 453. 15 E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 2. 16 Art 480 W.Venn. 17 E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 2.

7

wordt aangenomen dat er in een nv geen sprake is van een numerus clausus18. Dit houdt in

dat het voor een nv mogelijk is om naast de wettelijk voorziene effecten, zelf bijkomende

onbenoemde effecten te creëren. De nv is niet volledig vrij in de uitgave van onbenoemde

effecten, de overheid kan voorwaarden en beperkingen opleggen aan de uitgifte ervan19. Het

grote verschil is dat deze effecten geen deel uitmaken van het maatschappelijk kapitaal20. Aan

deze effecten wordt in beginsel geen stemrecht verleend waardoor deze geen rol spelen bij

het meervoudig stemrecht in de enge zin.

Bij elk soort effect moet men zich de vraag stellen of de inbreng een breukdeel

vertegenwoordigt in het maatschappelijk kapitaal. Indien deze vraag positief is, mag men

spreken over aandelen of kapitaalaandelen21. Indien het antwoord op deze vraag negatief is,

zal er louter sprake zijn van vennootschapseffecten. In hoofdstuk 4 gaan we dieper in op het

verschil tussen aandelen en effecten en de invloed die dit heeft op het meervoudig stemrecht.

18 S. LANDUYT, “Hybride instrumenten in het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2016, 222-223. 19 S. LANDUYT, “Hybride instrumenten in het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2016, 224. 20 E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 9-11; M. WYCKAERT, Kapitaal in NV en BVBA, 531. 21 S. LANDUYT, “Hybride instrumenten in het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2016, 225.

8

Hoofdstuk 2: Huidige stand van zaken

In dit hoofdstuk wordt besproken welke plaats het meervoudig stemrecht inneemt in de

huidige Belgische wetgeving. De wetgeving inzake het meervoudig stemrecht heeft een hele

evolutie meegemaakt. Eerst volgt een kort historisch overzicht van de wijzigingen inzake het

meervoudig stemrecht. Daarna volgt er een bespreking van het huidig beleid.

Afdeling 1: Evolutie van het meervoudig stemrecht

Om de huidige regeling van het meervoudig stemrecht te begrijpen is het noodzakelijk om te

achterhalen hoe het verbod op het meervoudig stemrecht is ontstaan. In dit deel ga ik dieper

in op de historische evolutie van het meervoudig stemrecht. Hierbij wordt voornamelijk

stilgestaan bij de tijdsgeest en motivatie die een rol hebben gespeeld bij het verbod. Daarna

zal de huidige regeling inzake het meervoudig stemrecht besproken worden.

1. De Vennootschapswet van 1873

Het verbod op het meervoudig stemrecht heeft in België een lange weg afgelegd. Opvallend

is dat er in de eerste vennootschapswet van 1873 geen sprake was van een verbod op het

meervoudig stemrecht. Het werd evenwel ook niet uitdrukkelijk toegelaten. Dit zorgde voor

discussie in de rechtsleer en rechtspraak22. In 1904 heeft de rechtbank van koophandel te

Brussel geoordeeld dat de creatie van meervoudig stemrecht wettig is23 . De toenmalige

Minister van Justitie volgde de zienswijze van de rechtbank van koophandel en stelde dat de

creatie van aandelen met meervoudig stemrecht toegelaten is bij gebrek aan uitdrukkelijk

wettelijk verbod24. Het meervoudig stemrecht werd in het begin nogal aarzelend ontvangen

door verschillende vennootschappen. Pas na de Eerste Wereldoorlog grepen veel

vennootschappen naar het meervoudig stemrecht. Door de Eerste Wereldoorlog had België

namelijk af te rekenen met een enorme muntdevaluatie. Door het invoeren van meervoudig

22 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht in de algemene aandeelhoudersvergadering in België tijdens het interbellum”,

BTNG 2000, 441-442 (hierna: H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”). 23 Wetsvoorstel tot aanvulling van artikel 41 der wet op de vennootschappen van koophandel, Parl.St, kamer 1931-1932, nr.

278, 6. 24 C. CLOTTENS, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Antwerpen, Biblo, 2012, 23 (hierna

C. CLOTTENS, proportionaliteit).

9

stemrecht wou men voorkomen dat buitenlandse investeerders al te gemakkelijk de controle

van een Belgisch bedrijf konden overnemen.25

De tweede belangrijke reden was dat er na de Eerste Wereldoorlog een nieuwe industrie

ontstond in België. Deze industrie had fondsen nodig en zocht deze bij de bevolking. Door de

devaluatie van de nationale munt was het voor de gewone burger niet interessant om

obligaties te nemen26. De voor de hand liggende oplossing was het uitgeven van extra aandelen.

Veel vennootschappen stonden echter weigerachtig ten opzichte van het uitgeven van nieuwe

aandelen. Dit zou tot gevolg hebben dat de macht van de bestaande aandeelhouders zou

verwateren. Door het uitgeven van aandelen met meervoudig stemrecht kan men hieraan

tegemoet komen. Men kan nieuwe aandelen uitgeven en fondsen ophalen en tegelijk de

bestaande machtsstructuur in de vennootschap behouden. 27

Een laatste belangrijk argument was de houding ten opzichte van de

minderheidsaandeelhouder. In de jaren ‘20 ging men ervan uit dat kleine aandeelhouders elke

voeling misten met het bedrijf. Opportunisten die zo snel mogelijk zo veel mogelijk winst willen

maken.28

2. De jaren ‘30

De stijging in het gebruik van meervoudig stemrecht kende zijn hoogtepunt in de jaren ‘30. In

beursgenoteerde vennootschappen waar het meervoudig stemrecht werd toegepast hadden

vennoten met een gemiddelde inbreng in het maatschappelijk kapitaal van 2,9%, recht op 93%

van alle stemmen die verbonden waren aan de kapitaalaandelen29. In de jaren ‘30 waren

misbruiken van dit principe schering en inslag30. De publieke opinie aangevoerd door de pers

kantte zich tegen het meervoudig stemrecht31. De verandering in de publieke opinie en

misbruiken lieten de discussies in het parlement hoog oplaaien.

De socialistische partij was voor een strikt verbod op het meervoudig stemrecht. Dit blijkt

duidelijk uit het wetsvoorstel ingediend door de socialistische volksvertegenwoordiger Jules

Mathieu. Deze stelde een strikte proportionaliteit voor tussen de inbreng in een vennootschap

en het bijhorend stemrecht32. De toenmalige regering was het hier niet mee eens. De regering

25 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht”, 380. 26 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”, 444-445. 27 Ibid. 28 P. SAELEN, ”Aandelen met dubbel stemrecht”, 380. 29 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht“, 449. 30 K. GEENS, “200 jaar vennootschapsrecht in perspectief: quo vadis ius societatum”, TPR 2007, 102. 31 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht“, 381; C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 25. 32 C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 25.

10

onder leiding van Henri Jaspar pleitte voor het meervoudig stemrecht en diende bij monde van

minister van Justitie Paul Janson een tegenvoorstel in. De regering voorzag in een strenge

reglementering omtrent het meervoudig stemrecht om misbruiken te voorkomen. In het

wetsvoorstel werd het principe van enkelvoudig stemrecht voorop gesteld. Wel was het

mogelijk om af te wijken van dit principe indien men aan een aantal voorwaarden had voldaan.

De regering vreesde dat een totaalverbod de Belgische handelsvennootschappen zou

destabiliseren en bijgevolg ook de Belgische economie33. Een tweede aangehaald argument

was dat door de invoering van het verbod verschillende bedrijven zich niet meer in België

zouden willen vestigen.34

Er kwam veel kritiek op het wetsvoorstel van de regering. Tegenstanders van het meervoudig

stemrecht voerden aan dat er in de praktijk weinig zou veranderen. Men stelde wel het principe

van proportionaliteit voorop, maar via enkele kleine ingrepen zou het mogelijk zijn om het

meervoudig stemrecht te behouden. Het parlement werd in 1932 ontbonden nog voor men

kon oordelen over beide wetsvoorstellen.35

3. Het KB nr. 26 van 31 oktober 1934

In 1934 werd België hard getroffen door de economische crisis. De nieuw gevormde regering-

De Broqueville II verkreeg van het parlement verregaande volmachten om de economische

crisis in te dijken36. Ze maakte van deze bevoegdheid gebruik om het meervoudig stemrecht

in België een halt toe te roepen. Als eerste vaardigde ze het KB nr. 2 van 22 augustus 1934

uit. Dit KB voerde een verbod in voor banken om aandelen met meervoudig stemrecht uit te

geven37. De toenmalige regering wou hiermee een signaal sturen naar de bevolking en zo het

vertrouwen in de banken te herstellen en bijgevolg ook de economie te herstellen. Het principe

in dit KB werd later doorgetrokken naar alle vennootschappen. Het KB nr. 26 van 31 oktober

1934 voorzag in een algemeen verbod op het meervoudig stemrecht. het KB vertoont

opmerkelijk veel gelijkenissen met het wetsvoorstel dat werd ingediend door Mathieu38. Dit KB

33 C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 25. 34 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”, 468-471. 35 Ibid., 472. 36 L. FREDERICQ, “Een hervorming in den staat”, Rechtskundig weekblad, 22 april 1942, 1. 37 Art. 5, Koninklijk besluit nr. 43 betreffende de controle op de kapitalisatieondernemingen, BS 16 december 1934. 38 C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 20-29; H. Willems, “Het meervoudig stemrecht”, 476-478.

https://nl.wikipedia.org/wiki/Regering-De_Broqueville_II

11

voorzag naast een strikte proportionaliteit tussen aandelen en het maatschappelijk kapitaal

ook in regels omtrent effecten die het kapitaal niet vertegenwoordigen39.40

De houding die regering-De Broqueville II aannam staat in schril contrast met die van de

regering-Jasper II. Het is bovendien opmerkelijk dat men het meervoudig stemrecht heeft

verboden via een volmachtsbesluit. Deze dienen normaal om de economische en financiële

stabiliteit te waarborgen. Hieruit blijkt dat de regering het meervoudig stemrecht zag als een

gevaar voor de economische stabiliteit van België.41

4. De periode na 1934

Na 1934 bleef de letter van de wet inzake het meervoudig stemrecht ongewijzigd. Het verbod

op het meervoudig stemrecht in de enge zin bleef het principe. Niettemin merkte de regering

dat een totaal verbod op het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het woord niet

wenselijk was. De wetgever stelde zich steeds milder op en liet almaar meer wettelijke en

statutaire uitzonderingen toe op het verbod op meervoudig stemrecht. Op deze uitzonderingen

wordt dieper ingegaan in hoofdstuk 4.

Afdeling 2: Huidige beleid inzake het meervoudig stemrecht

Het huidig stemrecht in de nv wordt beheerst door drie fundamentele beginselen42. Twee van

deze beginselen hebben betrekking op het stemrecht zelf. Het derde beginsel heeft betrekking

op de uitoefening van het stemrecht door een vennoot. Het eerste beginsel stelt dat aandelen

die een gelijke kapitaalwaarde hebben ook gelijke stemrechten hebben43. Het tweede beginsel

houdt in dat aandelen met een ongelijke waarde recht geven op een stemrecht dat evenredig

is met hun kapitaalvertegenwoordigende waarde44. Deze twee beginselen zijn terug te vinden

in art. 541 W.Venn. Het derde beginsel staat bekend als het algemeen stemrecht en is terug

39 De waarde van deze effecten mochten niet meer bedragen dan 50% van het maatschappelijk kapitaal. Bovendien mocht het

aantal stemmen dat toegekend werd aan deze aandelen niet meer bedragen dan twee derde van de uitgebrachte stemmen van

kapitaalaandelen. 40 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”, 473. 41 Ibid., 473-474. 42 F HELLEMANS, De algemene vergadering: Een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansredenen en de

geldigheid van besluiten, Kalmhout, Biblo, 2000, 636 (hierna: F. HELLEMANS, De algemene vergadering). 43 Art. 541, eerste lid W.Venn. 44 Art. 541, tweede lid W.Venn.

https://nl.wikipedia.org/wiki/Regering-De_Broqueville_II

12

te vinden in art. 547 W.Venn. Deze drie begrippen, die alle drie tot de openbare orde behoren,

zijn nauw met elkaar verweven waardoor een korte bespreking ervan zich opdringt.45

1. Het verbod op het meervoudig stemrecht - Art 541 W.Venn.

De fundamenten van de huidige visie met betrekking tot het meervoudig stemrecht voor de

nv zijn terug te vinden in art. 541 W.Venn. In dit artikel zitten twee principes vervat46.

Het eerste lid stelt dat ‘Wanneer de aandelen gelijke waarde hebben, geven zij elk recht op

één stem.’ . Dit artikel legt een verbod op aan vennootschappen om aandelen uit te geven met

eenzelfde kapitaalwaarde maar met verschillende stemrechten. Hiermee verbiedt de wetgever

het meervoudig stemrecht in de enge zin van het woord, meer bepaald het direct meervoudig

stemrecht.

In het tweede lid zit een ander principe vervat “Zijn zij niet van gelijke waarde of is hun waarde

niet uitgedrukt, dan geven zij elk van rechtswege recht op een aantal stemmen naar

evenredigheid van het gedeelte van het kapitaal dat ze vertegenwoordigen, met dien

verstande dat het aandeel dat het laagste bedrag vertegenwoordigt, voor één stem wordt

aangerekend; gedeelten van stemmen worden verwaarloosd, behoudens in de gevallen

bepaald in artikel 560”. Uit het tweede lid is duidelijk het proportionaliteitsbeginsel af te leiden.

Aandelen geven recht op stemmen in verhouding tot de gedane inbreng. Hier wordt het

indirect meervoudig stemrecht mee geviseerd.

2. Het algemeen stemrecht - Art. 547 W.Venn.

Art. 547 W.Venn. garandeert dat elke stemgerechtigde vennoot recht heeft om in persoon of

bij volmacht te stemmen. Dit artikel waarborgt met andere woorden de uitoefening van het

stemrecht door een vennoot. De enige vereiste voor de uitoefening van dit stemrecht is dat

hij voldoet aan alle formaliteiten met betrekking tot deelname aan de algemene vergadering47.

De wetgever wou voorkomen dat er statutaire bepalingen werden opgenomen die het

onmogelijk maken voor bepaalde vennoten om hun stemrecht uit te oefenen. Art 547 W.Venn.

vermijdt dat bepaalde vennoten worden uitgesloten van de algemene vergadering, want zo

zou een aandeelhouder zijn stemrecht de facto verliezen. Bijgevolg is het makkelijker voor de

45S. DE JONGHE, “Commentaar bij Art. 539-544 W.Venn.” in H. BRAECKMANS, K. GEENS, E. WYMEERSCH (eds.),

Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen,

Kluwer, Afl. 33, Boek VIII, Titel IV, onderafdeling IV, 9-1; F HELLEMANS, De algemene vergadering, 636. 46 M. WYCKAERT, kapitaal in NV. en BVBA, 391. 47 K. GEENS, M. WYCKAERT, C. CLOTTENS, F. PARREIN, S. DE DIER en S. COOLS, “Overzicht van rechtspraak -

Vennootschappen 1999-2010”, TPR 2012, 378-379.

13

andere vennoten om de controle in de vennootschap uit te oefenen. Dit artikel heeft betrekking

op de hoedanigheid van de vennoot zelf en regelt niet het stemrecht an sich 48.

Afdeling 3: Het verbod op het meervoudig stemrecht

Uit het voorafgaande hoofdstuk blijkt duidelijk de wil van de wetgever om het meervoudig

stemrecht te verbieden. De ratio legis is terug te vinden in de strikte proportionaliteit tussen

stemrecht en de financiële inbreng van de aandeelhouder. De wetgever wou vermijden dat

een persoon met een geringe inbreng en weinig risico, een al te grote beslissingsmacht zou

verwerven in de vennootschap.

Het verbod wordt door veel juristen als vanzelfsprekend beschouwd, maar deze

vanzelfsprekendheid wordt meer en meer in twijfel getrokken. Het meervoudig stemrecht heeft

een hele evolutie meegemaakt en evolueert nog altijd. Er was een tijd in de Belgische

rechtsorde dat dit verbod niet bestond. Door de vele misbruiken en onder druk van de publieke

opinie kwam de overheid terug op deze beslissing door een absoluut verbod op het meervoudig

stemrecht in te voeren. Mijn inziens was er hier sprake van steekvlampolitiek. In plaats van

een regeling uit te werken die het meervoudig stemrecht in bepaalde omstandigheden toeliet,

werd geopteerd om het volledig te verbieden.

Belangrijke nuance is dat deze artikels enkel het meervoudig stemrecht in de enge zin van het

woord verbieden. In het wetboek van vennootschappen zijn geen bepalingen opgenomen die

het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het woord verbieden. Dit laat de deur op een

kier om onrechtstreeks het verbod op het meervoudig stemrecht in de enge zin te omzeilen.

In hoofdstuk 4 wordt besproken welke mechanismen men in de praktijk gebruikt om het

stemrecht los te koppelen van de inbreng van de vennoot.

48 F HELLEMANS, De algemene vergadering, 120-121.

14

Hoofdstuk 3: Enkelvoudig versus meervoudig stemrecht

In dit hoofdstuk wordt onderzocht waarom een vennootschap beroep doet op het enkelvoudig

dan wel het meervoudig stemrecht en wat de voordelen en nadelen zijn van elk systeem. Eerst

volgt een kort overzicht van deze voordelen waarna de corporate governance problematiek

wordt besproken.

Afdeling 1: One share One vote: De democratie van aandeelhouders

Het enkelvoudig stemrecht geeft uitdrukking aan het proportionaliteitsbeginsel. Dit beginsel

stelt dat het stemrecht in verhouding moet zijn met de inbreng van een vennoot. In de

rechtsleer spreekt men van het ‘one share one vote’ principe (hierna 1S1V)49. Dit principe is

een veruitwendiging van de democratische gedachte die gebaseerd is op het politiek concept

van democratie50. Indien een groep mensen samen tot een oplossing moet komen, wordt

teruggegrepen naar de democratie51. In een vennootschap wordt deze gedachte toegepast op

de aandeelhouders. Het recht om de onderneming te controleren komt toe aan de

aandeelhouders, zij lopen een risico en verdienen bijgevolg inspraak te hebben. Zij zullen het

meest gemotiveerd zijn om de waarde van het bedrijf te maximaliseren52. De vennootschap

dient om de waarde van de aandeelhouders te maximaliseren53. Dit wordt beschouwd als

eerlijk en democratisch 54 . Deze theorie wordt dan ook toepasselijk de democratie van

aandeelhouders of shareholder democracy genoemd.55

49 W-G. RINGE, “Deviations from Ownership-Control Proportionality” in U. BERNITZ en W.-G. RINGE, Company Law

and Economic Protectionism – New Challenges to European Integration, Oxford , Oxford University Press, 2010, 209-210

(hierna W-G. RINGE, “Deviations”). 50 S. PEETERS, “De rol van het Hof van Justitie in de handhaving van One Share, One Vote Schiet het Hof ook

horizontaal?”, Jura Falc., 2008-2009, 119 (hierna: S.PEETERS, ”De rol van het Hof”). 51 A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions: Democracy, Fairness and the One-Share-One-Vote Rule in the European

Union”, European Business Organization Law Review 2007, 337-338 (hierna A. KHACHATURYAN, “Trapped in

Delusions”). 52 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, "Deviations from the One Share - One Vote

Principle in Italy: Recent Developments - Multiple Voting Rights Shares and Loyalty Shares.", Bocconi Legal Papers 5 2015,

144 (hierna: A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, "Deviations). 53 H. HANSMANN en R. KRAAKMAN, “The End of History for Corporate Law” in M. ROE, Corporate Governance:

political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar, 2006, 160-162. 54 C. DUNLAVY, “Corporate Governance in Late 19thCentury and the U.S.: The Case of Shareholder Voting Rights” in K.

HOPT en H. KANDA, Comparative corporate governance: The State of the Art and emerging Research, Oxford, Claredon

Press, 1998, 32; A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions”, 337.

55 C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote: Fairness, Efficiency and EU Harmonization Revisited.” In K.

HOPT en K. GEENS (eds.) The European Company Law Action Plan 2003 Revisited, Leuven, University Press Leuven,

2010, 4. (hierna C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote”).

http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/328332

15

De voorstanders van het 1S1V principe nemen aan dat het enkelvoudig stemrecht automatisch

zal leiden tot efficiëntie en winstmaximalisatie 56 . De aandeelhouders brengen een

vermogensbestanddeel onder in de vennootschap. Deze inbreng zal blootgesteld worden aan

het ondernemingsrisico. In dit systeem weerspiegelt het stemrecht de economische realiteit

van de vennootschap 57 . De proponenten voeren aan dat hierdoor de belangen van de

aandeelhouders gelijk zullen zijn, namelijk het maatschappelijk kapitaal aanwenden om zo veel

mogelijk winst en rendement na te streven58. Aandeelhouders hebben immers recht op een

deel van de winst. Aangezien het de aandeelhouders zijn die de gevolgen dragen, gaat men

ervan uit dat de aandeelhouders het best geplaatst zijn om te bepalen welke beslissingen de

vennootschap moet nemen59. Zij zullen opteren voor een strategie van winstmaximalisatie. Bij

een slechte werking of een slecht beleid van de vennootschap dreigen ze hun inbreng te

verliezen60. Slecht management zal op deze manier bestraft worden door de aandeelhouders

en meestal leiden tot de afzetting van de bestuurders61.

Afdeling 2: Het nut van het meervoudig stemrecht

1. Behouden machtsstructuur

De voornaamste reden om het meervoudig stemrecht toe te passen, is om de controle in een

onderneming te consolideren of uit te breiden62. Veel ondernemingen staan wantrouwig ten

opzichte van het idee om nieuwe aandelen uit te geven63. Dit zal vooral het geval zijn bij

familiebedrijven die vrezen de controle over ‘hun’ bedrijf te verliezen64. Het meervoudig

stemrecht is hiervoor de perfecte oplossing. Het stelt een vennootschap in staat om nieuwe

investeerders aan te trekken zonder de bestaande machtsverhoudingen te veranderen65.

56 W-G. RINGE, “Deviations”, 216-218; C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote”, 12. 57 D. FISCHEL,“Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock”, University of Chicago Law Review, 1987, 135. 58 F. EASTERBROOK en D. FISCHEL, The economic Structure of Corporate Law, Cambridge, Harvard university press,

1991, 70. 59 C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote”, 4. 60 E. JANSSENS, “het principe ‘één stem per aandeel’ ter discussie”, Balans 2009, 4 (hierna: E. JANSSENS, “Het

principe”). 61 C. ELSON, “Dual-class stock: Governance at the edge”, Directors & Boards 2012, 38. 62 W-G. RINGE, “Deviations”, 218. 63 G. FERRARINI, “One Share - One Vote: A European rule?”, ECGI Working Paper, 2006, 13, beschikbaar op

www.ssrn.com/abstract=875620 (hierna: G. FERRARINI, “One Share”). 64 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share - One Vote and the market for corporate control”, Journal of Financial

Economics 1988, 200; H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen, 385-386; A. SANTORO, C. DI PALMA,

P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, “Deviations”, 148; G. FERRARINI, “One Share”, 9. 65 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, “Deviations”, 155-156; C. CLOTTENS en K.

GEENS, “One Share, One Vote”, 8.

https://ssrn.com/abstract=875620

16

Vennootschappen zullen sneller bereid zijn nieuwe aandelen uit te geven en het kan een

incentive zijn om bedrijven naar de beurs te brengen.66

Vroeger werd het meervoudig stemrecht gezien als een manier om de “competente”

aandeelhouder te beschermen. Men zag kleine aandeelhouders als opportunisten, enkel

geïnteresseerd in winst maken en niet in de onderneming zelf. Dergelijke aandeelhouders

missen elke band met de onderneming. Stemrecht geven aan deze personen werd gezien als

een verspilling. Door middel van het meervoudig stemrecht kan men de invloed van

competente aandeelhouders uitbreiden en die van de incompetente beperken.67

Het behoud van de machtsstructuur zal vijandelijke overnames moeilijker maken68. Voor

sommige aandeelhouders is dit één van de grootste voordelen van het meervoudig stemrecht.

Een overname komt er de facto op neer dat de controle van het bedrijf overgedragen wordt

aan iemand anders. In de jaren ’80 waren vijandelijke overnames schering en inslag op de

NYSE. In de NYSE was het meervoudig stemrecht verboden. Om zich te beschermen tegen

een vijandelijke overname vluchtten veel vennootschappen naar andere beurzen waar het

meervoudig stemrecht wel werd toegelaten69. De proponenten van hun kant stellen dat het

1S1V principe ertoe zal leiden dat buitenlandse investeerders minder snel geneigd zullen zijn

om te investeren in deze bedrijven (zie infra) 70.

2. Economische groei

Bedrijven zijn de motor van elke economie. Door het meervoudig stemrecht zullen bedrijven

eerder geneigd zijn om nieuwe aandelen uit te geven. De inbreng van nieuwe aandeelhouders

zal worden geïnvesteerd in het bedrijf, waaronder in nieuwe fabrieken, machines en gebouwen.

Hierdoor zal de tewerkstelling in de onderneming stijgen, wat een positieve invloed heeft op

het economisch klimaat. Uit wetenschappelijke studies is duidelijk gebleken dat er een

positieve correlatie is tussen de investeringsgraad van bedrijven en de economische groei.71

66 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen, 386. 67 P. SAELEN, “Aandelen”, 380. 68 W-G. RINGE, “Deviations”, 218. 69 W. BRATTON, “Dual-class stock: Governance at the edge”, Directors & Boards 2012, 43-44. 70 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, "Deviations”, 147. 71 J.B. DE LONG en L.H. SUMMERS, “Equipment Investment and Economic Growth”, The Quarterly Journal of

Economics 1991, 445-502.

17

3. Bestrijden short-termism

Er is sprake van short-termism wanneer aandeelhouders druk zetten op het management om

op korte termijn zo veel mogelijk winst na te sterven, wat ten koste gaat van de

langetermijnvisie van de onderneming. Het meervoudig stemrecht kan hier een belangrijke rol

spelen. Door meer stemrechten toe te kennen aan loyale aandeelhouders die focussen op de

lange termijn, kan men het management afschermen van de kortzichtige ‘short-term’

aandeelhouders. Deze problematiek wordt uitgebreider besproken in hoofdstuk 6 in het kader

van de loyaliteitsaandelen.72

Afdeling 3: Het meervoudig stemrecht en de Corporate governance problematiek

Een vennootschap is een samenwerkingsverband waarbij verschillende personen zullen

samenwerken om een bepaald doel te bereiken. Hier staat het deugdelijk bestuur of Corporate

governance centraal73. De keuze tussen het 1S1V principe en het meervoudig stemrecht zal

een belangrijke rol spelen in deze problematiek. Met name in het principaal-agent probleem

en de minderheidsproblematiek.

1. Principaal-agent problemen

De aandeelhouders (principaal) zijn juridisch de eigenaar van de vennootschap. In de meeste

gevallen doen zij beroep op professionele bestuurders of managers (agent) om het

dagdagelijks bestuur waar te nemen74. Alhoewel de aandeelhouders de eigenaar zijn en in

theorie de macht hebben in de vennootschap is hun rol beperkt tot waakhond. Ze controleren

of monitoren de bestuurders en zullen deze indien nodig afzetten75. Er kunnen problemen

ontstaan indien de belangen van de bestuurders niet dezelfde zijn als die van de

aandeelhouders. De principaal zal de agent moeten motiveren om te handelen in zijn belang76.

72 J.M. FRIED, “The Uneasy Case for Favoring Log-Term Shareholders”, The Yale Law Journal 2015, 1568-1569 en 1575;

M.J. ROE, “Corporate Short-Termism - In the Boardroom and in the Courtroom”, The Business Lawyer 2013, 985-986. 73 R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy of corporate law: a comparative and functional approach, ,

New York, Oxford University Press, 2009, 35 (hierna: R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009). 74 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share - One Vote and the market for corporate control”, Journal of Financial

Economics 1988, 175-176; P.A. QUIMBY, “Addressing Corporate Short-Termism Through Loyalty Shares”, Florida State

University Law Review 2013, 392. 75 R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 60-61. 76 R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 28.

18

Een belangrijke hinderpaal bij de uitoefening van het toezicht is informatie of beter gezegd

het gebrek aan informatie. Het management dat bezig is met het dagelijks bestuur zal over

meer informatie beschikken dan de aandeelhouders77. De aandeelhouders zullen actief een

inspanning moeten doen om informatie in te winnen en zich op basis van deze informatie

coördineren met andere aandeelhouders78. Voor sommige aandeelhouders is deze kost groter

dan de winst die ze halen uit het nauwlettend opvolgen van het management79. Ze rekenen

erop dat andere aandeelhouders deze kost zullen maken80. Dit staat bekend als het free rider

probleem81. In dit geval verloopt de toezichtfunctie gebrekkig waardoor de managers hun

eigen belangen zullen behartigen82.

Dit probleem wordt versterkt in beursgenoteerde vennootschappen. Hier is het bezit van

aandelen verspreid over duizenden aandeelhouders. Geen enkele aandeelhouder beschikt over

genoeg incentives om de toezichtfunctie daadwerkelijk waar te nemen. Het 1S1V principe zorgt

ervoor dat er geen effectieve controle wordt uitgevoerd op het management83. Hier kan het

meervoudig stemrecht een oplossing bieden. Door middel van het meervoudig stemrecht zal

de macht sneller geconcentreerd zijn bij één of enkele aandeelhouders. Deze controlerende

aandeelhouders zijn bijgevolg beter in staat om de managers ter verantwoording te roepen84.

Het agency probleem wordt door middel van het meervoudig stemrecht geminimaliseerd en

de waarde van de vennootschap gemaximaliseerd.85

77 S.C. PEIJ, P.W. MOERLAND en J.R. GLASZ, Handboek corporate governance, Deventer, Kluwer, 2003, 84-85. 78 G. FERRARINI, “One Share”, 10; R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 35-36 en 62-63. 79 F. EASTERBROOK en D. FISCHEL, The economic Structure of Corporate Law, 1991, Cambridge, Harvard university

press, 83-84. 80 P. MANTYSAARI, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, New York, Springer, 2010, 189. 81 A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions”, 346. 82 G. ROTH en P. KINDLER, The Spirit of Corporate Law, Oxford, Hart Publishing, 2013, 74 en 78; C. CLOTTENS en K.

GEENS, “One Share, One Vote”, 7. 83 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share – One Vote and the market for corporate control”, Journal of Financial

Economics 1988, 176; R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 51-52; D. FISCHEL.

“Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock”, University of Chicago Law Review, 1987, 133-

134; M. USEEN, Executive Defense – Shareholder Power and Corporate Reorganization, Cambridge, Harvard University

Press, 1993, 35. 84 R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES, A. SCHLEIFER, en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in M. ROE, Corporate

Governance: political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar, 79. 85 S.C. PEIJ, P.W. MOERLAND en J.R. GLASZ, Handboek corporate governance, Deventer, Kluwer, 2003, 91-92; A.

SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, "Deviations”, 146; G. FERRARINI, “One Share”, 12-

13; D. FISCHEL, “Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock”, University of Chicago Law

Review, 1987, 133-135.

19

2. De problematiek van de minderheidsaandeelhouder

Door meer macht te geven aan bepaalde aandeelhouders komt men tegemoet aan het

principaal-agent probleem. Deze controlerende aandeelhouders86 hebben de macht over de

bestuurders. Als de bestuurder doet wat de meerderheidsaandeelhouder zegt, kan hij beloond

worden; luistert de bestuurder niet dan kan hij worden afgezet. Dit wordt vaak omschreven

als de ‘carrot and stick approach87. Bijgevolg beslist de controlerende aandeelhouder de facto

wat er gebeurt in de vennootschap. Dit kan nefast zijn voor de belangen van de

minderheidsaandeelhouder. Een controlerende aandeelhouder beschikt over voordelen

waarover een minderheidsaandeelhouder niet beschikt. Deze voordelen staan bekend als de

‘private benefits of control’ 88. Het vennootschapsvermogen kan bijvoorbeeld doorgesluisd

worden naar het eigen vermogen van de controlerende aandeelhouder 89 . Men kan hier

bijvoorbeeld denken aan Tunneling en Self-dealing90.

2.1. De minderheidsproblematiek in een systeem van meervoudig stemrecht

In een systeem van enkelvoudig stemrecht zal een controlerende aandeelhouder meer gebaat

zijn bij een stijgende waarde van de vennootschap91. Dit in tegenstelling tot een controlerende

aandeelhouder met een kleine financiële participatie. Deze zal eerder geneigd zijn om zijn

private benefits of control te maximaliseren en niet de waarde van de vennootschap92. Stel we

hebben een vennootschap X met een controlerende aandeelhouder, die een

kapitaalparticipatie van 60% heeft en bijgevolg 60% van de stemrechten. In vennootschap Y

hebben we een controlerende aandeelhouder met een kapitaalparticipatie van 6% maar met

stemrechten die 60% van het totaal aantal stemmen vertegenwoordigen. De vennootschappen

worden voor eenzelfde vraagstuk gezet. Bij keuze A zal de waarde van de vennootschap stijgen

met 100 EUR en bij keuze B stijgen de private benefits met 50 EUR. De controlerende

86 Een controlerende aandeelhouder is elke aandeelhouder die de jure of de facto de macht in een vennootschap kan

uitoefenen. 87 N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten van meerderheidsaandeelhouders. Zoektocht naar betere

minderheidsbescherming vanuit rechtseconomisch en rechtsvergelijkend perspectief.”, TRV 2017, 8 (hierna: N.

HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”). 88 DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 383. 89 S. DJANKOV, R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES en A. SCHLEIFER, “The law and economics of self-dealing”,

Journal of Financial Economics 2008, 432; T. NENOVA, “The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-

country Analysis”, Research Paper, 2000, 7, beschikbaar op https://ssrn.com/abstract=237809. 90 Z. GOSHEN, “The Efficiency of Controlling Corporate-Self-Dealing : Theory Meets Reality”, California Law Review

2003, 396; DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 394; N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 7. 91 C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote”, 8. 92 R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES, A. SCHLEIFER en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in M. ROE, Corporate

Governance: political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar, 2006, 61.

http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/572178http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/572178https://ssrn.com/abstract=237809

20

aandeelhouder in X zal meer baat hebben bij keuze A. Hij zal namelijk recht hebben op 60

EUR. Deze is meer dan de 50 EUR die hij zou krijgen bij keuze B. In vennootschap Y zal de

controlerende vennootschap bij keuze A slechts 6 EUR krijgen terwijl hij bij keuze B 50 EUR

zal krijgen. Hieruit kan worden afgeleid dat bij het 1S1V principe er minder snel misbruik

gemaakt wordt van de vennootschap en bijgevolg van de overige aandeelhouders.

BEBCHUK heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar de invloed van controleconstructies, zoals

het meervoudig stemrecht, op dit belangenconflict. Hij stelt dat deze belangentegenstelling

zich voornamelijk in drie contexten manifesteert93. Sinds zijn onderzoek is er een nieuw globaal

probleem opgedoken waardoor, mijn inziens, een vierde context moet worden toegevoegd

aan de bevindingen van BEBCHUCK. Hieronder volgt een bespreking van deze contexten.

2.1.1. De keuze van investering

Indien een controlerende aandeelhouder geconfronteerd wordt met twee projecten, zal hij

geneigd zijn om het project te kiezen dat meer eigen waarde creëert en niet de waarde van

de vennootschap maximaliseert. Hoe kleiner de kapitaalparticipatie in de vennootschap hoe

kleiner de motivatie om de waarde van de vennootschap te maximaliseren94. Het bovenstaande

voorbeeld is hier een illustratie van.

2.1.2. De uitbreiding van de vennootschap

De bedoeling van een vennootschap is winst maken95. Eens een vennootschap winst heeft kan

hij deze investeren of uitkeren aan de vennoten. Een controlerende aandeelhouder die zijn

controlepositie te danken heeft aan meervoudig stemrecht beschikt enkel over een

disproportioneel stemrecht. Een controlerende vennoot zal een relatief klein deel van de winst

krijgen terwijl hij als controlerende aandeelhouder de controle heeft over het hele vermogen

van de vennootschap96. In plaats van winst uit te keren kan hij er voor opteren om de

vennootschap uit te breiden en een conglomeraat uit te bouwen. Hierdoor zal hij zijn eigen

private benefits maximaliseren97. Een uitbreiding van de vennootschap is niet altijd een goede

zaak. Deze investering kan bijvoorbeeld 100 EUR kosten en maar 50 EUR opbrengen. In dit

93 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids, Cross-ownership, and Dual Class Equity”, The

Harvard John M. Olin Discussion Paper Series nr. 249, 1999, 8-13 (hierna: L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G.

TRIANTIS, “Stock Pyramids”) beschikbaar op www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/2000.Bebchuk-Kraakman-

Triantis.Stock.Pyramids.pdf. 94 G. FERRARINI, “One Share”, 12; L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids”, 9. 95 Art. 1 W.Venn. 96 Art. 30 W.Venn. 97 T. NENOVA, “The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-country Analysis”, Research Paper, 2000, 7-8,

beschikbaar op https://ssrn.com/abstract=237809.


21

geval is het beter om 100 EUR uit te keren aan de aandeelhouders. Hoe kleiner zijn

kapitaalparticipatie hoe groter de kans dat hij aan conglomeraatbuilding zal doen.98

2.1.3. De overname van een vennootschap

Rechtsgeleerden zoals GROSSMAN stellen dat het 1S1V principe in de meeste gevallen zorgt

voor optimale overnames99. Dit vooral door lagere private benefits of control dan in een

systeem met meervoudig stemrecht100. Dit probleem speelt zich voornamelijk af wanneer een

vennootschap, die reeds beursgenoteerd is, overschakelt naar het meervoudig stemrecht101.

In een systeem van meervoudig stemrecht is het niet ondenkbaar dat één persoon in staat is

om de overname te blokkeren. Indien een rivaal een overnamebod wil lanceren zal hij rekening

moeten houden met de private benefits van de controlerende aandeelhouder. Deze komen

bovenop de waarde van de onderneming. Hierdoor zal hij meer moeten bieden dan wat de

aandelen economisch waard zijn. Dit kan een winstgevende overname voor de

minderheidsaandeelhouders in de weg staan. Hoe kleiner de kapitaalparticipatie in de

vennootschap hoe groter de kans dat een controlerende aandeelhouder een efficiënt of

winstgevend overnamebod zal weigeren.102

Nochtans hebben we gezien in Hoofdstuk 2 dat de bescherming van Belgische ondernemingen

tegen buitenlandse overnames een belangrijke reden was voor het gebruik van het meervoudig

stemrecht. In de jaren ‘30 stond men nog wantrouwig tegenover buitenlandse investeerders.

De vrees bestond dat buitenlandse investeerders Belgische ondernemingen zouden opkopen

om zo de Belgische economie te destabiliseren. Door de invoering van het meervoudig

stemrecht wou men de economie op een macroniveau beschermen. Dit deel van de thesis

onderzoekt het meervoudig stemrecht op het niveau van de onderneming zelf of

microniveau.103

2.1.4. Risico-preferentie

Een vierde belangrijke context die BEBCHUK niet bespreekt, is de gevolgen van het

meervoudig stemrecht op de risico-preferentie van een aandeelhouder. De risico-preferentie

98 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids”, 10; R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES, A.

SCHLEIFER, en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in M. ROE, Corporate Governance: political and legal Perspectives,

Cheltenham, Elgar, 2006, 61. 99 A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions”, 348. 100 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 382. 101 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share – One Vote and the market for corporate control”, Journal of Financial

Economics 1988, 201. 102 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids”, 11-13. 103 P. SAELEN, “Aandelen”, 380.

22

van vennootschappen werd aangewezen als één van de oorzaken van de financiële crisis van

2008104.

Bij het meervoudig stemrecht wordt het stemrecht losgekoppeld van de inbreng van de

aandeelhouder. Hierdoor zal het stemrecht losgekoppeld worden van het ondernemingsrisico.

Hoe minder een aandeelhouder te verliezen heeft hoe meer risico deze bereid is te nemen.

Bijvoorbeeld een aandeelhouder met een inbreng die 5% van het kapitaal vertegenwoordigt

en beschikt over 50% van de stemrechten. Deze aandeelhouder kan druk zetten op het

management om onaanvaardbare risico’s te nemen. Zijn winsten kunnen bij wijze van spreken

oneindig zijn en de eventuele verliezen slechts 5%. Dit zal niet in het belang zijn van de

vennootschap. Een aandeelhouder zal meestal zijn beleggingen diversifiëren, zodat hij het zich

kan permitteren om een deel van zijn investeringen te verliezen. Zolang er één investering is

die vruchten afwerpt zal een gediversifieerde aandeelhouder winst maken 105 . Een

aandeelhouder met een belangrijke participatie in een onderneming heeft meer te verliezen.

Hij zal zich verzetten tegen een te risicovolle strategie van de onderneming.

De combinatie van de risico-averse natuur van een gediversifieerde aandeelhouder en het

meervoudig stemrecht kan leiden tot extreme situaties. Het belang van de vennootschap zal

hier niet meer primeren. De controlerende aandeelhouder zal het belang van zijn

aandelenportefeuille vooropstellen en niet het belang van de vennootschap.106

2.2. Besluit

Uit het voorgaande kunnen we besluiten dat het meervoudig stemrecht de

belangentegenstellingen tussen de meerderheid- en minderheidsaandeelhouders

uitvergroot107. Hierdoor daalt de efficiëntie van de onderneming. Als algemene regel kunnen

we stellen dat de kans op misbruik van de minderheidsaandeelhouder zal toenemen naarmate

de band tussen inbreng en stemrecht wordt losgekoppeld. Hoe kleiner de kapitaalparticipatie

hoe verleidelijker het zal zijn om zijn private benefits te maximaliseren in plaats van de waarde

van de vennootschap.

104 Financial Times 21 augustus 2008, “The return of the state: how government is back at the heart of economic life”,

www.ft.com/content/73dfc892-6fb2-11dd-986f-0000779fd18c; P.A. QUIMBY, “Addressing Corporate Short-Termism

Through Loyalty Shares”, Florida State University Law Review 2013, 399 (hierna P.A QUIMBY, “Adressing”). 105A.J. DIGNAM en M. GALANIS, “The Globalization of Corporate Governance”, Research Paper, 2007, 7, beschikbaar op

www.ssrn.com/abstract=1839545. 106 W-G. RINGE, “Deviations”, 216-217. 107 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen, 394; G. FERRARINI, “One Share”, 13.

https://www.ft.com/content/73dfc892-6fb2-11dd-986f-0000779fd18chttps://ssrn.com/abstract=1839545

23

Afdeling 4: De bescherming van de minderheidsaandeelhouder

Door de machtspositie van de controlerende aandeelhouder is het noodzakelijk om de

minderheidsaandeelhouder te beschermen. In deze afdeling wordt besproken welke

mechanismes een minderheidsaandeelhouder ter beschikking heeft om zich in te dekken tegen

misbruik.

1. Misbruik van stemrecht

Het is belangrijk dat enkel het gebruik van macht gesanctioneerd wordt indien dit leidt tot een

verarming van de vennootschap108. Niet elke uitoefening van macht vanwege de controlerende

aandeelhouder is nefast voor de vennootschap. Te veel bescherming kan leiden tot een

dictatorschap van minderheidsaandeelhouders waarbij ze hun bescherming misbruiken om de

werking van de vennootschap te blokkeren. Het is een moeilijke evenwichtsoefening109.

1.1. Algemene vergadering en de misbruik van meerderheid

De meerderheid van de rechtsleer stelt dat de uitoefening van het stemrecht een gemengde

bevoegdheid is. Een aandeelhouder mag vrij over zijn stemrecht beschikken zolang hij geen

afbreuk doet aan de rechten van de overige aandeelhouders110. Doet hij dit wel dan is er

sprake van misbruik van stemrecht of misbruik van meerderheid111. Er was lang onduidelijkheid

over de juridische grondslag van dit misbruik. Vandaag de dag wordt algemeen aanvaard dat

dit een veruitwendiging is van het algemeen verbod op rechtsmisbruik112. Het Hof van Cassatie

stelt dat er sprake is van rechtsmisbruik als een persoon zijn recht uitoefent op een wijze die

kennelijk de grenzen te buiten gaat van de uitoefening als een goede huisvader113. Toegepast

op het stemrecht van de controlerende aandeelhouder houdt dit in dat er misbruik zal zijn

wanneer hij zijn stemrecht uitoefent op een manier waarbij er een disproportioneel nadeel

wordt toegebracht aan de vennootschap114.

108 N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 17. 109 R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES en A. SCHLEIFER, “Corporate ownership around the world”, Harvard Institute

of Economic Research Paper No. 1840, 1998, 34-35, beschikbaar op www.ssrn.com/abstract=103130. 110 S. DE REY, “Plaatsvervangende uitspraak bij misbruik van stemrecht in de algemene vergadering: mogelijkheden en

grenzen”, TRV 2016, 524. 111 K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen de door de meerderheid opgezette

beschermingsconstructies”, TRV 1988, 63. 112 S. DE REY, “Plaatsvervangende uitspraak bij misbruik van stemrecht in de algemene vergadering: mogelijkheden en

grenzen”, TRV 2016, 524-525. 113 Cass. 16 november 2007, JLMB 2008, 498 en Pas. 2007, 2050. 114 D. VAN GERVEN, “Moet de aandeelhouder wel stemmen in het vennootschapsbelang ?”, TRV 2013, 671-672.


24

Dit misbruik zal leiden tot de nietigheid van het genomen besluit. Dit volgt uit art 64, 3° W.Venn.

In dit artikel wordt niet expliciet verwezen naar misbruik van stemrecht, maar de meerderheid

van de rechtsleer stelt dat uit haar bewoording kan worden aangenomen dat het misbruik van

stemrecht hier toch onder valt115. Bij de beoordeling van het misbruik beschikt de rechter over

een marginale controlebevoegdheid. Hij moet oordelen of er een kennelijk onredelijke

uitoefening is van het stemrecht. De eiser draagt de bewijslast en zal moeten aantonen dat er

effectief sprake is van een kennelijke onredelijke uitoefening van het stemrecht.116

1.2. Raad van bestuur

De raad van bestuur staat onder toezicht van de algemene vergadering en bijgevolg onder het

toezicht van de controlerende aandeelhouder. In de raad van bestuur is de uitoefening van

het stemrecht een zuiver functionele bevoegdheid. Het stemrecht moet uitgeoefend worden

in het belang van de vennootschap en niet in het eigen belang117. Indien de raad van bestuur

hiertegen zondigt, zal de bestraffing niet gegrond zijn op het rechtsmisbruik maar op de

afwending van bevoegdheid118.

De rechter zal de beoordeling van de raad a posteriori beoordelen. De rechter zal beschikken

over informatie waarover de bestuurders op het tijdstip van de beslissing niet beschikten.

Hierdoor zal de rechter enige terughoudendheid aan de dag moeten leggen119. Net zoals bij

beslissingen van de algemene vergadering zal de rechter deze bevoegdheidsafwending

marginaal toetsen120.

2. Minderheidsvordering art. 562 W.Venn.

Deze vordering maakt het mogelijk voor minderheidsaandeelhouders om de bestuurders van

de vennootschap aansprakelijk te stellen. Normaalgezien is het de bevoegdheid van de

algemene vergadering om deze vordering in te stellen. Via de minderheidsvordering wil de

115 K. GEENS en M. WYCKAERT, Verenigingen en vennootschappen – Beginselen van het belgisch Privaatrecht IV,

Mechelen, Kluwer, 2011, 268 en 602; R. HOUBEN, “Het verbod op rechtsmisbruik als beperking op de uitoefening van

aandeelhoudersrechten” in J. ROZIE, S. RUTTEN en A. VAN OEVELEN, rechtsmisbruik, Mortsel, Intersentia, 2015, 153. 116 N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 23. 117 R. HOUBEN, “Het verbod op rechtsmisbruik als beperking op de uitoefening van aandeelhoudersrechten” in J. ROZIE, S.

RUTTEN en A. VAN OEVELEN, rechtsmisbruik, Mortsel, Intersentia, 2015, 153. 118 K. GEENS, �

De introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgisch ......1 Inleiding Het verbod op het...

Documents

Transcript of De introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgisch ......1 Inleiding Het verbod op het...