CORPORATE GOVERNANCE EN ECONOMISCHE PERFORMANTIE: … · Hoofdstuk 1 : Corporate governance:...

ACADEMIEJAAR 2005-2006

CORPORATE GOVERNANCE EN ECONOMISCHE PERFORMANTIE:

EEN ANALYSE VOOR BELGISCHE, BEURSGENOTEERDE

ONDERNEMINGEN

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van:

licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Carolien De Vriese

Onder leiding van

Prof. dr. ir. S. Manigart

Permission

II

Dankwoord

In deze thesis zitten heel wat uren werk en inspanningen, niet alleen van mijzelf, maar ook van

anderen. Het is daarom gepast om deze personen te bedanken voor hun bijdrage.

Eerst en vooral wil ik mijn promotor Prof. dr. ir. Sophie Manigart bedanken voor het begeleiden van

mijn thesis. Ondanks haar drukke agenda maakte ze tijd vrij om de vooruitgang van het onderzoek te

bespreken. Ik wil haar dan ook bedanken voor de suggesties en opmerkingen die de tekst ten goede

kwamen.

Verder wil ik ook Christophe Spaenjers bedanken voor zijn interesse, voor zijn raadgevingen, voor het

telkens opnieuw nalezen van de kladversies, kortom voor de vele uren die hij aan mijn thesis heeft

besteed. Verder wil ik ook Christof Beuselinck bedanken voor de hulp bij de keuze van dit

interessante onderwerp.

Ook mijn ouders wil ik bedanken voor hun financiële en morele steun. Zij gaven mij immers de kans

onbezorgd bezig te zijn met mijn studies. Ten slotte wil ik ook mijn vrienden bedanken die me

opbeurden wanneer ik het wat minder zag zitten.

Allen hartelijk bedankt!

III

Inhoudsopgave

Dankwoord III

Inhoudsopgave IV

Gebruikte afkortingen VII

Lijst van figuren VIII

Lijst van tabellen IX

Algemene Inleiding 1

Hoofdstuk 1 : Corporate governance: definitie en situering 3

1.1 Corporate governance 3

1.1.1 Definitie 4

1.1.2 Conceptueel raamwerk: agency theorie 5

1.1.3 Corporate governance systemen 7

1.2 Corporate governance mechanismen 9

1.2.1 Raad van bestuur 10

1.2.1.1 Rol van de raad van bestuur 10

1.2.1.2 Samenstelling van de raad van bestuur 10

A. Uitvoerende versus niet-uitvoerende bestuurders 10

B. Afhankelijke versus onafhankelijke bestuurders 11

C. Voorzitter van de raad van bestuur 12

1.2.1.3 Grootte van de raad van bestuur 12

1.2.1.4 Aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur 13

1.2.1.5 Bezoldiging van de bestuurders 13

1.2.1.6 Looptijd van de bestuurders 13

1.2.1.7 Aantal raden waarin een bestuurder zetelt 14

1.2.2 Comités opgericht binnen de raad van bestuur 14

1.2.2.1 Auditcomité 15

1.2.2.2 Andere comités 16

1.2.3 Compensatie van het management 16

IV

1.3 Corporate governance in België 17

1.3.1 Aanbevelingen in 1998 18

1.3.2 De wet van 2 augustus 2002 18

1.3.3 De Belgische Corporate Governance Code 19

1.4 Besluit 23

Hoofdstuk 2: Corporate Governance en economische performantie: overzicht

van de literatuur 24

2.1 Corporate governance indexen 24

2.2 Corporate governance scores en prestaties 27

Hoofdstuk 3: Empirisch onderzoek 31

3.1 Onderzoeksvraag en hypothese 31

3.2 Gegevensverzameling 32

3.2.1 Samenstelling steekproef 32

3.2.1.1 Onderzochte periode 32

3.2.1.2 Aantal onderzochte ondernemingen 32

3.2.2 Bronnen 35

3.3 Onderzoeksmodel 35

3.3.1 Onafhankelijke variabelen 36

3.3.1.1 Afzonderlijke variabelen 36

3.3.1.2 Samenstelling van de indexen 46

3.3.2 Afhankelijke variabelen 50

3.3.3 Controlevariabelen 53

V

3.4 Correlaties en bivariate analyses 54

3.5 Regressieanalyse met indexen 59

3.5.1 CG1 59

3.5.2 CG2 65

3.5.3 Interpretatie van de resultaten 68

3.6 Regressieanalyse met afzonderlijke variabelen 70

3.7 Regressieanalyse met ‘vertraagde’ onafhankelijke variabelen 73

3.8 Besluit 76

Algemeen besluit 78

Bibliografie xi

Bijlagen Bijlage 1 xx

Bijlage 2 xxi

Bijlage 3 xxii

VI

Gebruikte afkortingen

∆ abs. Absolute verandering

∆ rel. Relatieve verandering

CEO Chief Executive Officer

CBFA Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantie- wezen

CLSA Credit Lyonnais Securities Asia

Ln(B/M) Natuurlijke logaritme (boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen)

NPM Net profit margin

OECD Organization for Economic Co-operation and Development

Q25 25% percentiel

Q75 75% percentiel

RAC Rendabiliteit van de activa

REV Rendabiliteit van het eigen vermogen

ROA Return on assets

ROE Return on equity

VBO Verbond van Belgische Ondernemingen

VII

Lijst van figuren

Figuur 1: Corporate governance en het ondernemingsmodel (Gillan, 2006, blz. 3) 6

Figuur 2: Corporate governance: verder dan het ondernemingmodel (Gillan, 2006, blz. 4) 7

VIII

Lijst van tabellen

Tabel 1: Overzicht samenstelling van indexen 26

Tabel 2: Samenvatting verbanden tussen corporate governance indexen en prestaties 30

Tabel 3: Overzicht resultaten vergelijking tussen populatie en steekproef 34

Tabel 4: Percentage ondernemingen met een corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening 38

Tabel 5: Aantal bijeenkomsten: beschrijvende statistiek 38

Tabel 6: Aantal bestuurders: beschrijvende statistiek 39

Tabel 7: Aantal niet-uitvoerende bestuurders: beschrijvende statistiek 40

Tabel 8: Aantal onafhankelijke bestuurders: beschrijvende statistiek 40

Tabel 9: Percentage niet-uitvoerende bestuurders: beschrijvende statistiek 40

Tabel 10: Percentage onafhankelijke bestuurders: beschrijvende statistiek 41

Tabel 11: Percentage ondernemingen waar de CEO geen voorzitter van de raad van bestuur is 41

Tabel 12: Percentage ondernemingen dat zijn de vergoedingsbeleid bekend maakt 42

Tabel 13: Percentage ondernemingen dat het comité opgericht hebben 42

Tabel 14: Percentage ondernemingen die voldoet aan de eisen voor de comités 43

Tabel 15: Percentage ondernemingen dat zijn benoemingsprocedure bekend maakt 44

Tabel 16: Percentage ondernemingen die aanwezigheden bekend maken 45

Tabel 17: Percentage ondernemingen met een verplichte pensioenleeftijd, met bestuurders jonger dan

70 en met limiet op looptijd 45

Tabel 18: Overzicht percentages van gebinariseerde variabelen 47

Tabel 19: CG1: beschrijvende statistiek 48

Tabel 20: CG2: beschrijvende statistiek 49

Tabel 21: Overzicht van de prestatiemaatstaven 52

Tabel 22: Correlatiematrix met niet-geconsolideerde gegevens 54

Tabel 23: Correlatiematrix met geconsolideerde gegevens 55

Tabel 24: Kengetallen bivariate test met indexen 57

Tabel 25: Teststatistieken bivariate test met indexen 57

Tabel 26: Teststatistieken bivariate test met afzonderlijke variabelen 58

Tabel 27: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies CG1 61

Tabel 28: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies en zonder Ln(B/M) CG1

62

Tabel 29: Overzicht resultaten fixed effects regressies met tijdsdummies CG1 63

Tabel 30: Restricted F-test CG1 64

Tabel 31: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies CG2 66

Tabel 32: Overzicht resultaten fixed effects regressies met tijdsdummies CG2 67

IX

Tabel 33: Restricted F-test CG2 67

Tabel 34: Overzicht resultaten fixed effects regressie afzonderlijke factoren 71

Tabel 35: Overzicht resultaten fixed effects regressies CG1 ‘lagged variables’ 74

Tabel 36: Overzicht resultaten fixed effects regressies CG2 ‘lagged variables’ 75

X

Algemene Inleiding

De laatste jaren heeft corporate governance of deugdelijk bestuur heel wat aan belang en populariteit

gewonnen. Het begrip bestaat al lang, maar heeft nog nooit zoveel aandacht gekregen als de voorbije

jaren. De verschillende boekhoudschandalen, denk maar aan Enron, Worldcom of dichter bij huis

Lernout & Hauspie, zitten hier zeker voor iets tussen. In de Verenigde Staten reageerde men met een

corporate governance wet, de Sarbanes Oxley wet. Andere landen volgden en stelden ook een ‘code of

best practice’ op. België bleef niet achter en publiceerde eind 2004 de Belgische Corporate

Governance Code.

Vanaf 2005 moeten Belgische beursgenoteerde ondernemingen in regel zijn met de Belgische

Corporate Governance Code. Overal is men bezig met de laatste aanpassingen voor de jaarrekeningen

van 2005 gepubliceerd worden. Corporate governance leeft, zoveel is duidelijk. Het actuele karakter is

dan ook één van de hoofdredenen waarom ik voor dit onderwerp gekozen heb.

Corporate governance lijkt alomtegenwoordig, maar levert het ook iets op voor de ondernemingen?

Het is vooral deze vraag die mij interesseert. De meeste ondernemingen doen heel wat inspanningen

om te voldoen aan de eisen van deugdelijk bestuur, maar zijn er hier eigenlijk positieve effecten aan

gekoppeld, presteren de ondernemingen hierdoor ook beter? Corporate governance kwam er immers

als een reactie op de schandalen, niet zozeer omdat het positieve effecten oplevert. Waarom eigenlijk?

Zijn er dan geen positieve effecten? Wat is nu eigenlijk de invloed van corporate governance op de

prestaties van beursgenoteerde ondernemingen? Dit zijn dan ook de vragen waar we ons onderzoek op

richten.

Concreet stellen we één onderzoeksvraag: wat is de invloed van corporate governance op de prestaties

van beursgenoteerde bedrijven? We interpreteren prestaties als operationele resultaten en niet als

beursprestaties of marktwaardering. Naar de relatie tussen deugdelijk bestuur en waardering is al zeer

veel onderzoek gedaan. Bijna alle resultaten geven aan dat corporate governance een positieve invloed

heeft op de waardering van de ondernemingen. Over het verband tussen deugdelijk bestuur en

bedrijfsresultaten is men het echter minder eens. Vandaar dat wij deze relatie willen nagaan in de

Belgische context.

Om het verband tussen corporate governance en operationele performantie na te gaan, hebben wij 2

indexen opgesteld. Deze moeten een beeld geven over de mate waarin een onderneming voldoet aan

de corporate governance eisen. Voor de samenstelling van de indexen hebben we ons gebaseerd op de

indexen die gebruikt worden bij verschillende onderzoeken. We maken enkel gebruik van elementen

Corporate governance en economische performantie: een analyse voor Belgische beursgenoteerde ondernemingen 1

waarvoor we de gegevens terug kunnen vinden in de jaarrekeningen of op de website van de

onderneming. Het feit dat we met makkelijk kwantificeerbare variabelen werken vormt een beperking

van ons onderzoek. Steeds vaker gaat men immers kijken naar factoren die iets vertellen over de

kwaliteit van corporate governance. Wij gebruiken bijvoorbeeld het aantal bijeenkomsten van de raad

van bestuur om de efficiëntie van de raad van bestuur na te gaan. Het aantal vergaderingen op zich

zegt eigenlijk weinig. Van den Berghe en Levrau (2004) geven aan dat de kwaliteit van de discussies,

de informatie die de bestuurders op voorhand krijgen, de rol van de voorzitter, het engagement van de

bestuurders… de kwaliteit van de bijeenkomsten beter meet. De gegevens voor deze ‘kwalitatieve’

variabelen moeten wel verzameld worden via interviews of enquêtes. Omdat hierin het gevaar van een

lage responsgraad schuilt, hebben we toch gekozen voor de kwantitatieve variabelen. Voor een

onderzoek moeten we immers voldoende waarnemingen hebben. Om deze beperking enigszins te

compenseren onderzoeken we niet 1 jaar, maar wel 8 jaar. Op die manier kunnen we ook de evolutie

doorheen de tijd bekijken.

In het eerste hoofdstuk geven we een overzicht van de verschillende definities die terug te vinden zijn

over corporate governance. De corporate governance problematiek is er vooral door de scheiding van

eigendom en controle, vandaar dat we even dieper ingaan op de agency theorie. In dit verband lichten

we ook kort het verschil tussen het Angelsaksisch en het continentaal corporate governance systeem

toe. In het tweede deel van het eerste hoofdstuk bespreken we verschillende corporate governance

mechanismen. We eindigen het eerste hoofdstuk met een overzicht van Belgische regelgeving inzake

corporate governance. In het tweede hoofdstuk gaan we dieper in op de indexen die gebruikt zijn bij

verschillende onderzoeken en bekijken we ook de gevonden relaties tussen deze indexen en de

prestaties. In het laatste hoofdstuk komt ons eigen onderzoek aan bod. Eerst bespreken we hoe we

onze gegevens verzameld hebben, daarna gaan we dieper in op de variabelen die we gebruikt hebben.

De relatie tussen corporate governance en prestaties gaan we na met behulp van bivariate testen en

regressieanalyses. Na het derde hoofdstuk volgt een algemeen besluit.


Hoofdstuk 1 : Corporate governance: definitie en situering

In het eerste deel van dit hoofdstuk komen verschillende definities van corporate governance aan bod

en wordt het begrip gelinkt aan de agency theorie. We gaan ook dieper in op het onderscheid tussen

het Angelsaksische en het continentale corporate governance systeem. In het tweede deel bespreken

we enkele mechanismen die de agency problemen aanpakken en dus tot deugdelijk bestuur leiden. In

het laatste deel wordt de Belgische situatie inzake corporate governance toegelicht.

1.1 Corporate governance

Er zijn zeer veel definities terug te vinden voor corporate governance. We beperken ons tot een aantal

omschrijvingen. Verder situeren we de corporate governance problematiek in het brede kader van de

agency theorie en geven we een korte inleiding op het verschil tussen het Angelsaksische en

continentale model.

1.1.1 Definitie

De eerste vraag die we ons stellen is: wat is corporate governance nu eigenlijk? Vaak wordt corporate

governance vertaald door ‘deugdelijk’ of ‘behoorlijk’ bestuur, maar dat maakt ons niet veel wijzer. Als

we er de literatuur op na slaan, vinden we heel veel omschrijvingen terug die elk hun eigen nuance aan

het begrip geven. Het heeft geen zin al deze definities hier nu op te sommen. We gaan enkel in op de

belangrijkste.

We beginnen met de definitie gegeven door de OECD (Organization for Economic Co-operation and

Development). In 1999 werd de eerste versie van de OECD Principles of Corporate Governance

goedgekeurd, in 2004 werd ze herzien. De bedoeling van de OECD is een denkkader te bieden aan de

overheden om een duidelijk beleid inzake corporate governance uit te stippelen. Ze leggen dan ook de

nadruk op de goede invloeden van corporate governance.

“Corporate governance is een sleutelelement bij het vergroten van economische efficiëntie en

groei, evenals bij het versterken van het vertrouwen van de investeerders. Corporate

governance brengt heel wat relaties tussen het management van de onderneming, de raad van

bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders tot stand. Goede corporate governance

moet het management en de raad van bestuur een motief bieden om de doelen te bereiken die

van belang zijn voor de onderneming en de aandeelhouders, en het moet ook de effectieve

controle vergemakkelijken” (OECD Principles of Corporate Governance, 2004, blz. 11).


Aangezien deze definitie onderschreven wordt door de Wereldbank en het IMF, en goedgekeurd is

door de 30 landen die lid zijn van de OECD, kunnen we deze omschrijving als de norm beschouwen.

Wat België betreft vinden we de meest recente definitie terug in de Belgische Corporate Governance

Code, misschien beter gekend als de Code Lippens. In 2003 werd een corporate governance

commissie opgericht op initiatief van de CBFA (Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantie-

wezen), het VBO (Verbond van Belgische Ondernemingen) en Euronext Brussel, met als bedoeling

één code inzake deugdelijk bestuur uit te werken. Over de Belgische situatie verder meer, maar hier

gaan we even dieper in op de definitie gegeven door deze code.

“Corporate governance omvat een reeks regels en gedragingen op basis waarvan

vennootschappen worden bestuurd en gecontroleerd. Een goed corporate governance model

zal zijn doel bereiken door te zorgen voor een goed evenwicht tussen ondernemerschap en

controle, alsook tussen prestatie en conformiteit met deze regels. … Goede corporate

governance dient bij te dragen tot het vaststellen van de doelstellingen van de vennootschap.

… In die zin dient corporate governance stimuli te verschaffen aan de raad van bestuur en het

management opdat zij doelstellingen nastreven die in het belang zijn van de vennootschap,

haar aandeelhouders en andere stakeholders. … Goede corporate governance leidt tot creatie

van welvaart, niet alleen voor de aandeelhouders, maar ook voor alle andere stakeholders”

(Belgische Corporate Governance Code, 2004, blz. 7).

In bijna elke paper over Corporate governance wordt verwezen naar Shleifer en Vishny (1997, blz.

737). Zij gebruiken de volgende definitie : “Corporate governance gaat over de manier waarop de

kapitaalverschaffers van ondernemingen zichzelf verzekeren van een rendement op hun investering.”

Bai et al. (2004, blz. 603) hanteren een soortgelijke omschrijving : “Goede corporate governance

bestaat uit een set van mechanismen die er voor zorgen dat kapitaalverschaffers een geschikt

rendement op hun investering krijgen”. Zingales (1998, blz. 3) definieert een governance systeem als

een complex pakket van beperkingen die zorgen voor de onderhandeling over de verdeling van de

quasi-rentes, dit is het surplus dat de onderneming creëert.

Het is niet eenvoudig om in de literatuur een eenduidige definitie te vinden, maar uiteindelijk komt het

vaak op hetzelfde neer. De oorzaak van de governance problemen ligt steeds bij de scheiding van

eigendom en controle. De agency theorie speelt dan ook een belangrijke rol bij de corporate

governance problematiek. Vandaar dat we dieper ingaan op deze theorie.


1.1.2 Conceptueel raamwerk: agency theorie

Corporate governance wordt vaak geassocieerd met het ‘principal-agent’ of ‘agency’ probleem. Jensen

en Meckling (1976, blz. 309) definiëren een agency relatie als een contract waarbij één of meerdere

personen (de principaal) een andere persoon (de agent) aannemen om een bepaalde dienst uit te

voeren, waarbij de principaal de agent de macht geeft om bepaalde beslissingen te nemen. Het is

echter mogelijk dat de agent niet in het belang van de principaal handelt, maar wel in zijn eigen

belang. De principaal moet dus maatregelen treffen en kosten maken om dit te verhinderen, deze

kosten worden ‘agency costs’ genoemd.

Het is duidelijk dat de relatie tussen de aandeelhouders en de managers van een onderneming perfect

past in deze definitie. Het doel van de onderneming is het maximaliseren van de

aandeelhouderswaarde, dat is waar aandeelhouders in geïnteresseerd zijn. Managers moeten deze

doelstelling proberen te bereiken, maar ze kunnen evengoed andere objectieven hebben, bijvoorbeeld

hun eigen bankrekening zien groeien, marktmacht veroveren… (Maher and Andersson, 2000).

Een eenvoudige voorstelling van de onderneming, weergegeven in figuur 1, geeft de essentie van deze

relatie weer. De linkerkant van het diagram toont de interne werking. De managers, de agenten,

beslissen hoe ze de activa en de passiva gaan beheren. De raad van bestuur is belast met de controle

over het management, heeft de verantwoordelijkheid om managers aan te nemen en te ontslaan en

beslist over de vergoedingen van het management team. De rechterkant toont het externe aspect, de

kapitaalverschaffers, want de onderneming moet externe middelen aantrekken. De aandeelhouders

hebben de bevoegdheid om de bestuurders aan te duiden. Deze voorstelling toont nog eens duidelijk

aan dat bij beursgenoteerde ondernemingen een scheiding bestaat tussen de geldschieters en het

management. Het is net deze scheiding die de vraag naar corporate governance structuren creëert

(Gillan, 2006).


Figuur 1: Corporate governance en het ondernemingsmodel (Gillan, 2006, blz. 3)

De managers hun beslissingsbevoegdheid ontnemen is geen oplossing voor het agency probleem, want

de investeerders hebben managers net aangenomen omdat zij in staat zijn om de onderneming te leiden

en rendement te genereren. Er is dus niet alleen sprake van een agency probleem, maar ook van

asymmetrische informatie. Managers weten hoe ze de fondsen het best investeren, en hebben dus die

controlerechten nodig (Maher and Andersson, 2000). Men gaat dus op zoek naar mechanismen om

deze problemen enigszins op te lossen. De raad van bestuur speelt hierbij een belangrijke rol. De

bestuurders moeten controle uitoefenen over de managers. De comités die opgericht worden binnen de

raad van bestuur moeten de controle over het management verscherpen. Verder past men vaak de

vergoedingen van de managers aan, zodat de belangen van de managers in dezelfde lijn liggen als die

van de aandeelhouders (Gillan, 2006). In het volgende deel van dit hoofdstuk gaan we dieper in op

deze corporate governance mechanismen.

Een kritiek die vaak gegeven wordt op deze benadering is dat ze te nauw is en enkel rekening houdt

met de aandeelhouders. Een onderneming is meer dan enkel de raad van bestuur, de managers, de

aandeelhouders en de schuldeisers, zoals voorgesteld in figuur 1. Vaak wordt de vraag gesteld of we

niet beter rekening houden met alle stakeholders, dus niet alleen met de kapitaalverschaffers, maar ook

met de werknemers, de leveranciers, de klanten, de overheid, de omwonenden… Deze benadering

noemen we het stakeholder model. Iedereen die zich op figuur 2 binnen de cirkel bevindt, is

contractueel verbonden met de onderneming, de partijen erbuiten niet, maar ook zij kunnen een

invloed uitoefen op de onderneming. Het probleem met dit model is dat het zeer moeilijk is, zoniet

onmogelijk om rekening te houden met elke stakeholder (Maher and Andersson, 2000; Gillan, 2006).


Figuur 2: Corporate governance: verder dan het ondernemingsmodel (Gillan, 2006, blz.4)

In deze verhandeling concentreren we ons op de aandeelhouders, en laten we de andere stakeholders

buiten beschouwing omwille van de praktische moeilijkheid.

1.1.3 Corporate governance systemen

De relatie tussen manager en aandeelhouder speelt een belangrijke rol in de corporate governance

problematiek. Het hoeft geen verwondering dat deze relatie niet overal ter wereld gelijk is. De

verschillende eigendomstructuren zorgen voor een variëteit aan systemen. We kunnen in feite twee

dominante systemen onderscheiden. Enerzijds is er het insider systeem, dat vooral voorkomt in

continentaal Europa en Japan, anderzijds hebben we het outsider systeem, dat vooral terug te vinden is

in de Angelsaksische landen, dus de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (Maher en

Andersson, 2000; Becht et al. 1999).

Het belangrijkste onderscheid tussen deze twee systemen kunnen we maken op basis van het

eigendomsrecht. Een insider systeem wordt gekenmerkt door concentratie van het eigendom, in het

outsider systeem vinden we daarentegen vaak een grotere verspreiding van de aandelen. Een

voorbeeld maakt dit duidelijk. In België had de grootste aandeelhouder van een beursgenoteerd bedrijf

in 1996 gemiddeld bijna 45% van de aandelen in handen (Becht et al., 1999), in Frankrijk was dit zelfs


57% (Bloch and Kremp, 1999). Wat de VS en het VK betreft, spreekt Franks et al. (2003) van slechts

3%.

Dit eigendomsrecht kunnen we opsplitsen in twee onderdelen. Ten eerste heb je als aandeelhouder

recht op een deel van de winst, het cash flow recht. Ten tweede heb je ook het recht om een vorm van

controle uit te oefenen over de activa, een controlerecht, wat we kennen als het stemrecht. De

verdeling van deze rechten bepaalt in grote mate tot welk systeem men behoort. In landen met een

outsider systeem zijn zowel de stemrechten als de cash flow rechten verspreid. Het principe ‘één-

aandeel-één-stem’ wordt meestal gebruikt bij de verdeling van de stemrechten over de aandeelhouders.

Dit in tegenstelling tot de landen met een insider systeem. Hier is er vaak sprake van geconcentreerde

eigendomsrechten. Niet alleen zijn de cash flow rechten meer geconcentreerd, het principe ‘één-

aandeel-één-stem’ wordt vaker genegeerd. Meestal wordt de onderneming gecontroleerd door een

groep aandeelhouders die meer stemrechten hebben dan ze werkelijk aandelen hebben. Dit is mogelijk

door voting trusts, piramidale eigendomstructuren… (Berndt, 2000).

De belangrijkste reden voor dit verschil in concentratie van de aandelen ligt volgens Dehaene et al.

(2001) in het feit dat in de Angelsaksische landen een groter aantal ondernemingen beursgenoteerd

zijn, met als gevolg dat aandeelhouders hun geld over meer bedrijven kunnen verspreiden. Meer nog,

ondernemingen in deze landen zijn meestal ook groter, zodat een groot percentage aandelen in een

Angelsaksisch bedrijf een enorm kapitaal voorstelt (Dehaene et al., 2001).

Een tweede verschil ligt in de identiteit van de aandeelhouders. In de Verenigde Staten en het

Verenigd Koninkrijk is meer dan de helft van de aandelen in handen van agenten van financiële

instellingen. Dit in tegenstelling tot Duitsland, Frankrijk, Italië, België… waar het grootste deel van de

aandelen wordt aangehouden door andere ondernemingen. Slechts 10% tot 30% is handen van

financiële instellingen. Kruisparticipaties en holdings komen hier dan ook vaak voor (Dehaene et al.,

2001; Berndt, 2000).

Het derde verschil kunnen we maken op basis van de liquiditeit van de markt. Het percentage

ondernemingen dat beursgenoteerd is in de VS en het VK is namelijk veel groter dan in continentaal

Europa. Dit betekent dat veel ondernemingen in de Angelsaksische landen weinig contact hebben met

hun aandeelhouders, aangezien er veel beursgenoteerd zijn. In de landen van continentaal Europa

daarentegen zijn er relatief gezien veel minder bedrijven beursgenoteerd. Dit brengt met zich mee dat

er vaak een sterke, persoonlijke relatie bestaat tussen het management en de beperkte groep

aandeelhouders. Het komt dan ook voor dat de aandeelhouders zelf de onderneming managen (Ooghe

en De Vuyst, 2001).


We kunnen dus stellen dat landen met een outsider systeem gekenmerkt worden door een sterke

bescherming van de aandeelhouders, transparantie, liquide kapitaalmarkten, een actieve markt voor

overnames, veel aandelenfinanciering en relatief minder schuldfinanciering. Het probleem situeert

zich hier op het niveau van de aandeelhouders en de managers. Binnen het insider systeem vinden we

eerder familiebedrijven, kruisparticipaties, holdings, minder liquide kapitaalmarkten, een sterke relatie

met de bank, veel schuldfinanciering en relatief minder aandelenfinanciering. Het corporate

governance probleem ligt hier eerder tussen de meerderheid- en de minderheidsaandeelhouders

(Maher en Andersson, 2000; Berndt, 2000).

Deze verdeling tussen de twee systemen is natuurlijk niet absoluut. We willen enkel aantonen dat er

grote verschillen bestaan tussen de VS en het VK en pakweg de rest van Europa. We mogen niet

vergeten dat er ook binnen continentaal Europa nog heel wat verschillen zijn tussen de landen

onderling. In Duitsland bijvoorbeeld oefenen de banken vaak controle uit over de ondernemingen. In

Oostenrijk is het dan weer de staat die voor de controle zorgt. Italië en Zweden worden gekenmerkt

door familiebedrijven, in België zijn financiële holdings dan weer belangrijk. Zo zijn er veel nuances

binnen het Europese continent (Maher and Andersson, 2000).

Goede corporate governance komt in feite in beide systemen op hetzelfde neer, namelijk de

aandeelhouders beschermen, tegen managers of tegen controlerende aandeelhouders. De manier

waarop dit moet gebeuren hangt af van het systeem, van het land en zélfs van de sector. Maar toch

zorgen de toenemende globalisering en liberalisering ervoor dat de verschillen in corporate

governance verkleinen (Berndt, 2000; Maher and Andersson, 2000).

1.2 Corporate governance mechanismen

Goede corporate governance bestaat erin de investeerders een voldoende rendement te verzekeren.

Hoe dit moet gebeuren is echter nog niet aan bod gekomen. Vandaar dat we in dit deel de

verschillende mechanismen bespreken die de agency problemen aanpakken en dus leiden tot

deugdelijk bestuur. We kunnen hierbij een onderscheid maken tussen interne en externe mechanismen.

In dit deel gaan we dieper in op enkele interne mechanismen, waaronder de raad van bestuur, de

comités binnen de raad van bestuur en de compensatie van het management. Er zijn nog meer interne

mechanismen om de agency problemen te verhelpen, zoals bijvoorbeeld de kapitaalstructuur. We gaan

hier enkel dieper in op de interne mechanismen die meestal in de corporate governance context

vermeld worden. In het volgende deel bespreken we ook een extern mechanisme, namelijk de

Belgische regelgeving inzake corporate governance. Andere externe mechanismen, bijvoorbeeld de

kapitaalmarkt of de dreiging van een overname, bespreken we hier niet.


1.2.1 Raad van bestuur

De raad van bestuur is één van de vele mechanismen om het agency probleem tussen managers en

aandeelhouders op te lossen. Het is een belangrijk instrument voor de aandeelhouders om er op toe te

zien of de onderneming in hun belang geleid wordt (Dehaene et al., 2001). In deze paragraaf gaan we

dieper in op de samenstelling van de raad van bestuur. Ook de grootte van de raad en de bezoldiging

van de bestuurders komen aan bod, maar we beginnen met de rol van de raad van bestuur.

1.2.1.1 Rol van de raad van bestuur

Terwijl de verantwoordelijkheid van het management duidelijk gedefinieerd is, namelijk het leiden

van de onderneming, is de taak van de raad van bestuur niet zo eenvoudig te omschrijven. De raad van

bestuur heeft namelijk meerdere bevoegdheden. Het is verantwoordelijk voor de aanstelling en de

benoeming van de managers en de controle over het management (Hopt en Leyens, 2004). Verder

moet de raad van bestuur ook de lange termijn investeringsstrategie van de onderneming in het oog

houden (Klein, 1998). We kunnen de taken van de raad van bestuur, zoals Spira en Bender (2004)

aangeven, opsplitsen in twee delen. Enerzijds moeten de bestuurders de managers in het oog houden

en hen evalueren, anderzijds moeten ze netwerken, externe informatie verzamelen, know how

bijdragen, de onderneming vertegenwoordigen en deze een zekere status geven.

1.2.1.2 Samenstelling van de raad van bestuur

Bij de samenstelling van de raad van bestuur word vooral belang gehecht aan de verdeling tussen

afhankelijke en onafhankelijke bestuurders en uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders. Ook het

feit of de voorzitter en de gedelegeerd bestuurder één en dezelfde persoon zijn is een belangrijk aspect.

A. Uitvoerende versus niet-uitvoerende bestuurders

Een groot deel van het onderzoek naar de samenstelling van de raad van bestuur is gebeurd op basis

van de verhouding tussen uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders. Niet-uitvoerende bestuurders

zijn leden die geen uitvoerende taken uitoefenen binnen de vennootschap (Belgische Corporate

Governance Code, 2004, blz. 14). In deze context kunnen we twee theorieën onderscheiden. De

agency theorie baseert zich op het belangenconflict tussen managers en aandeelhouders. De raad van

bestuur moet controle uitoefenen over de managers zodanig dat deze de belangen van de

aandeelhouders en niet hun eigen belangen behartigen. Vanuit het standpunt van de agency theorie

moet de raad van bestuur in staat zijn om op een onafhankelijke manier te oordelen over de managers

(Jensen en Meckling, 1976). Daarvoor moeten er dus voldoende niet-uitvoerende bestuurders in de


raad van bestuur zetelen. De tegenovergestelde redenering wordt gevolgd door de stewardship theorie.

Volgens deze theorie zijn managers goede beheerders van de onderneming. Ze gebruiken de

beschikbare middelen niet voor verkeerde doeleinden. Hiervoor hebben ze heel wat niet-financiële

motieven, zoals de voldoening van het succes, nood aan waardering en herkenning… De onderneming

overlaten aan de managers leidt tot maximalisatie van de opbrengsten en van de

aandeelhouderswaarde. Deze theorie geeft dan ook de voorkeur aan een raad van bestuur met vooral

uitvoerende bestuurders (Muth en Donaldson, 1998).

Onderzoek naar het verband tussen de samenstelling van de raad van bestuur en operationele prestaties

heeft resultaten opgeleverd die zowel de agency theorie als de stewardship theorie ondersteunen.

Rosenstein en Wyatt (1990) vinden dat een duidelijke aankondiging van de aanstelling van een niet-

uitvoerende bestuurder een positieve invloed heeft op de aandeelhouderswaarde. Uitvoerende

bestuurders kunnen echter ook een positieve invloed hebben. Hermalin en Weisbach (1991) halen aan

dat uitvoerende bestuurders wel degelijk belangrijk zijn omdat ze informatie van het management

doorgeven aan de andere bestuurders en de aandeelhouders. Rosenstein en Wyatt (1997) voegen hier

aan toe dat de voordelen van de kennis van een uitvoerend bestuurder enkel opwegen tegen de nadelen

als er reeds een goede verstandhouding is tussen aandeelhouder en manager. Dus enkel als de

belangen van de managers reeds in lijn gebracht zijn met die van de aandeelhouders, levert een

uitvoerend bestuurder positieve effecten op. Agrawal en Knoeber (1996) vinden een negatief verband

tussen het aantal niet-uitvoerende bestuurders en prestaties, gemeten door Tobin’s Q. Wagner et al.

(1998) stellen vast dat zowel het aantal niet-uitvoerende als het aantal uitvoerende bestuurders positief

gecorreleerd zijn met operationele prestaties. Nog anderen, zoals Hermalin en Weisbach (1991)

concluderen dat er helemaal geen verband is tussen de samenstelling van de raad van bestuur en

prestaties.

B. Afhankelijke versus onafhankelijke bestuurders

Onafhankelijke bestuurders zijn dan weer niet-uitvoerende bestuurders die volledig onafhankelijk zijn

van zowel de referentieaandeelhouders, als van het management en die geen zakelijke of andere relatie

met de vennootschap hebben die van enig belang is (Belgische Corporate Governance Code, 2004,

blz. 14). Deze bestuurders hebben binnen de raad van bestuurd dezelfde rol als de niet-uitvoerende

bestuurders, maar met dit verschil dat de onafhankelijke bestuurders losstaan van enige invloed van de

directie en van de aandeelhouders. Bestuurders die niet-uitvoerend zijn, maar wel afhankelijk zijn van

het management, zullen bijvoorbeeld minder snel een incompetente CEO ontslaan, omdat hun eigen

carrière er misschien kan onder lijden. Aangezien een onafhankelijke bestuurder volledig

onafhankelijk is, zal deze normaal wel de beslissing nemen om die CEO te vervangen. Onafhankelijke


bestuurders zijn dus in feite superieure monitors, want ze zijn vrij om elke beslissing te nemen. Naar

dit effect wordt vaak verwezen als de monitoring effect theory (Dionne en Triki, 2005 ; Klein, 2002).

We moeten opmerken dat niet iedereen het hier mee eens is. Fernandes (2005) suggereert dat

ondernemingen zonder onafhankelijke bestuurders minder agency problemen hebben. Zahra (1996)

vindt dat onafhankelijke bestuurders een negatieve invloed hebben op de interne productontwikkeling,

en dus een rem zijn op de innovatie en vernieuwing van een bedrijf.

C. Voorzitter van de raad van bestuur

Ook hier kunnen we opnieuw de twee theorieën toepassen. Aanhangers van de agency theorie zijn

voorstander van een scheiding van de functie van voorzitter en CEO. De raad van bestuur heeft

immers de opdracht na te gaan of de managers en in het bijzonder de CEO hun taak ter harte nemen.

Als de voorzitter van de raad van bestuur ook gedelegeerd bestuurder is, kan dit zorgen voor

tegengestelde objectieven, aangezien deze persoon zowel de beslissingen moet nemen als ze

controleren (Daily en Dalton, 1997). Volgens Jensen (1993) heeft een CEO die ook voorzitter is

zoveel macht, dat hij beslissingen kan nemen in zijn eigen voordeel, ten koste van de aandeelhouders.

Maar het is niet duidelijk of een scheiding van beide functies wel in het voordeel is van de

onderneming. De stewardship theorie geeft aan dat deze dualiteit het vertrouwen versterkt, de eenheid

vergroot en de prestaties bevordert (Muth en Donaldson, 1998). CEO dualiteit zou ook verwarring

vermijden en positief geassocieerd zijn met de waakzaamheid van de raad van bestuur (Finkelstein en

d’Aveni, 1994). Ook Campbell (1995) is van mening dat een scheiding van de functies het

beslissingsproces ernstig kan vertragen. In de Belgische context vinden Dehaene et al. (2001) een

positief verband tussen CEO dualiteit en operationele prestaties, gemeten door de rendabiliteit van de

activa.

1.2.1.3 Grootte van de raad van bestuur

Naast de samenstelling is ook de grootte van de raad van bestuur van belang om de efficiëntie van de

raad van bestuur te verhogen. Lipton en Lorsh (1992) geven aan dat een raad die bestaat uit 7 tot 8

bestuurders optimaal is. Een te kleine raad van bestuur mist de diversiteit en de nodige

managementcapaciteit, een te omvangrijke raad van bestuur zal sneller inefficiënt zijn en dus

makkelijker te controleren door het management, wat de agency problemen doet toenemen. Beiner et

al. (2004b) tonen aan dat de grootte van de raad van bestuur inderdaad een onafhankelijk corporate

governance mechanisme is. Ze vinden echter geen significante relatie tussen het aantal bestuurders en

de waarde van de onderneming. Ook Conyon en Peck (1998) vinden geen significante relatie tussen


het aantal bestuurders en de ondernemingswaarde. Ze vinden echter wel dat de grootte van de raad van

bestuur een negatief effect heeft op de operationele prestaties, gemeten door de rendabiliteit van het

eigen vermogen.

1.2.1.4 Aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur.

Vafeas (1999) vindt dat het aantal bijeenkomsten per jaar omgekeerd gerelateerd is aan

ondernemingswaarde. Hij verklaart dit door het feit dat na een daling van de aandelenprijzen de raad

van bestuur meer samenkomt. Als de raad van bestuur deze hogere frequentie gedurende meerdere

jaren aanhoudt, leidt dit tot betere operationele resultaten. Dit wijst erop dat de raad van bestuur toch

een zekere invloed kan uitoefenen op de prestaties.

1.2.1.5 Bezoldiging van de bestuurders

Er is nog maar weinig onderzoek gedaan naar het effect van de bezoldiging van de bestuurders op de

efficiëntie van de raad van bestuur, vooral omdat de vergoeding van de bestuurders klein is in

vergelijking met deze van de managers. Het financiële aspect kan nochtans een belangrijke factor zijn

om de bestuurders te motiveren om hun taak goed uit te voeren (Boumosleh, 2005).

Niet-uitvoerende bestuurders worden vaak minder vergoed worden dan de uitvoerende bestuurders, of

zelfs helemaal niet (Cheffins et al., 2005). Maar dit vormt normaal geen probleem. Onafhankelijke

bestuurders zijn vaak gerespecteerde personen uit de academische wereld of de

ondernemingsgemeenschap. Geassocieerd worden met falende ondernemingen betekent een smet op

hun reputatie. Dit zou normaal gezien een voldoende motivatie moeten zijn om wel degelijk de regels

van deugdelijk bestuur toe te passen (Beiner et al., 2004a).

1.2.1.6 Looptijd van de bestuurders

Vafeas (2003) geeft aan dat de looptijd van de bestuurders een belangrijk element is in de beoordeling

van de kwaliteit van de raad van bestuur. Het aantal jaar dat een bestuurder al in de raad van bestuur

zit geeft volgens hem een benadering van de mate waarin de bestuurders verwant zijn met het

management. Verwantschap tussen bestuurders en managers kunnen we immers niet onmiddellijk

observeren. Hij geeft aan dat bestuurders die al lang in de raad van bestuur zetelen beter bevriend

raken met het management en dus minder goede monitors zullen zijn. Verder vindt hij ook dat

ondernemingen met meer ‘ervaren’ bestuurders in het vergoedingscomité de managers meer

uitbetalen, waardoor ze dus de aandeelhouders schaden. Vafeas (2003) is dan ook voorstander van een

limiet op de looptijd van bestuurders. Ook Lipton en Lorsh (1992) zijn deze mening toegedaan.


Volgens hen kunnen bestuurders die reeds lang in de raad zetelen na verloop van tijd sommige taken

van de managers naar zich toe trekken. Als de bestuurders zich als managers gaan gedragen, dan komt

hun functie van monitor in het gedrang.

Niet iedereen is het echter eens met deze visie. Er bestaat ook nog een ‘ervaringshypothese’. Deze

suggereert dat lange termijn engagement gekoppeld is aan ervaring, toewijding en kennis. Hoe langer

een bestuurder in de raad van bestuur zetelt, hoe beter hij de onderneming en zijn omgeving immers

kent (Buchanan, 1974). Katz (1982) voegt hieraan toe dat in eerste instantie de prestaties inderdaad

verbeteren naarmate men langer in de raad van bestuur zit. Als nieuwe bestuurder leer je heel wat bij,

doe je veel ervaring op… Maar aan deze positieve effecten komt volgens Katz (1982) uiteindelijk

toch een einde. Na verloop van tijd heb je immers voldoende ervaring en leer je nog weinig bij. Erger

nog de communicatie vermindert en de groep raakt geïsoleerd van belangrijke informatieverschaffers.

1.2.1.7 Aantal raden waarin een bestuurder zetelt

Volgens Vafeas (1999) kunnen bestuurders die veel bestuursfuncties aannemen minder vergaderingen

bijwonen. Op die manier hebben ze minder contact met de onderneming, en oefenen ze dus minder

controle uit over het management. Volgens Lipton en Lorsh (1992) is de meest gehoorde klacht van

bestuurders dat ze te weinig te tijd hebben om al hun professionele taken te volbrengen.

Ferris et al. (2003) spreken dit echter tegen. Wanneer ze de bestuurders die maar in één raad van

bestuur zetelen vergelijken met bestuurders die meerdere bestuursfuncties uitoefenen merken ze dat de

veelvoudige bestuurders betere monitors zijn. De bezige bijen onder de bestuurders nemen blijkbaar

meer functies op in de comités en zijn ook meer aanwezig. Hun resultaten rechtvaardigen dus niet het

invoeren van een limiet op het aantal bestuursmandaten.

1.2.2 Comités opgericht binnen de raad van bestuur

Men richt binnen de raad van bestuur vaak comités op. De bedoeling hiervan is de raad van bestuur bij

te staan bij hun belangrijkste taken. Deze comités kunnen verschillende gedaantes aannemen. Er

bestaan bijvoorbeeld remuneratiecomités die de raad van bestuur adviseren over de vergoeding van de

directieleden; nominatiecomités die aanbevelingen doen over de benoemingen van bestuurders,

investeringscomités, financiële comités… Het is duidelijk dat de taak van deze comités erin bestaat

om de raad van bestuur bij te staan bij het nemen van bepaalde beslissingen (Vera-Munoz, 2005). Het

auditcomité is één van de oudste comités, de oprichting ervan werd reeds aanbevolen in 1939 door de

New York Stock Exchange. Andere comités zijn pas later ontstaan. Het hoeft dan ook geen


verwondering dat er naar auditcomités reeds veel onderzoek gedaan is (Vera-Munoz, 2005). Naar de

impact van andere comités daarentegen is nog niet zoveel onderzoek gebeurd (Spira en Bender, 2004).

1.2.2.1 Auditcomité

De taak van het auditcomité bestaat erin de financiële prestaties van de onderneming te overzien en de

betrouwbaarheid van de financiële rapportering te verzekeren (Dionne en Triki, 2005). Verder moet

het auditcomité regelmatig samenkomen met de auditors en het auditproces controleren. Door de

tussenkomst van het auditcomité komt de financiële informatie sneller vrij, en vermindert het op die

manier de informatie asymmetrie tussen managers en aandeelhouders (Klein, 1998).

De leden van het auditcomité vervullen hun taak door vragen te stellen aan het management en de

auditors, maar hoe ze dit precies doen is onduidelijk. Ook de link tussen het proces van vragen stellen

en het bereiken van voordelen is vooralsnog onduidelijk (Spira, 2003).

Ook binnen het auditcomité is de onafhankelijkheid van de leden belangrijk om de integriteit en

kwaliteit van het rapporteringproces te verzekeren. Auditcomités die samengesteld zijn uit

onafhankelijke bestuurders behouden een duidelijk overzicht op de rapportering en verminderen op die

manier het risico op fraude en faling. Uitvoerende bestuurders zullen immers sneller minder correcte

resultaten toestaan, omdat ze er zelf baat bij kunnen hebben. Onafhankelijke bestuurders daarentegen

zullen hun reputatie van goede monitor willen behouden en dus opteren voor een correcte weergave

van de feiten (Klein, 2002).

Een ander belangrijk kenmerk van de leden van het auditcomité is kennis. In de Verenigde Staten moet

elke bestuurder die lid is van het auditcomité beschikken over een zekere financiële kennis, en ten

minste één moet een financieel expert zijn. In België zijn hierover geen bepalingen vastgelegd

(Willekens et al., 2004). DeZoort (1998) toont aan dat auditcomités die over financiële kennis

beschikken hun taak als monitor beter uitvoeren. Leden met kennis van zaken zijn immers beter in

staat om het auditproces te controleren en de rapporten door te lichten.

Verder is ook de grootte van het auditcomité van belang. Aanvankelijk verbeteren de prestaties van het

auditcomité als er leden toegevoegd worden, want er zijn meer mensen waar men op kan rekenen. Als

het comité te groot wordt verminderen de prestaties weer, want het grote aantal bestuurders brengt

verwarring en de verantwoordelijkheid van de individuele bestuurders verwatert (Vafeas, 2005). Ten

slotte is ook nog het aantal bijeenkomsten van belang. Auditcomités die vaak bijeenkomen blijven

geïnformeerd en kunnen pro-actief het auditproces bijsturen (Abbott et al., 2004). De Belgische


Corporate Governance Code (2004) beveelt de aan dat de auditcomités minstens 3 keer per jaar

samenkomen.

1.2.2.2 Andere comités

Naast het auditcomité spreekt de Belgische Corporate Governance Code ook nog over een

remuneratie- en een nominatiecomité. Naar de samenstelling en de werking van deze comités is

voorlopig nog niet veel onderzoek gebeurd (Spira en Bender, 2004).

Het remuneratiecomité bepaalt en controleert het totale compensatiepakket van alle managers. Het

comité verhelpt in zekere zin het agency probleem omdat men op deze manier betere bonussystemen

kan ontwerpen om de belangen van de managers in lijn te brengen met deze van de aandeelhouders.

Het nominatiecomité zorgt ervoor dat de juiste persoon op de juiste plaats komt. Juiste benoemingen

moeten eventuele belangenconflicten vermijden. Dus zowel het remuneratie- als het nominatiecomité

zijn er om de raad van bestuur bij te staan om de managers op een efficiënte manier te controleren

(Klein, 1998; Spira en Bender, 2004).

Over de samenstelling van deze comités is nog minder bekend. Klein (1998) vindt dat in 1992 bijna

alle ondernemingen uit zijn steekproef van 500 Amerikaanse bedrijven een remuneratiecomité heeft en

meer dan drie kwart een nominatiecomité. De comités zijn voor meer dan 90% samengesteld uit niet-

uitvoerende bestuurders. Op het effect van het remuneratiecomité en het nominatiecomité op de

prestaties wordt niet dieper ingegaan.

Spira en Bender (2004) geven aan dat de remuneratiecomités vaak op dezelfde manier zijn

samengesteld als de auditcomités. De compensatiecomités komen wel meer samen dan de

auditcomités. Het remuneratiecomité stelt meestal ook een rapport op voor de aandeelhouders, terwijl

het auditcomité enkel rapporteert aan de raad van bestuur. In die zin is het remuneratiecomité

belangrijk om de transparantie te vergroten.

1.2.3 Compensatie van het management

Naast de raad van bestuur en de comités, is de compensatie van het management een belangrijk

mechanisme om het agency probleem tussen aandeelhouders en managers aan te pakken. Er zijn

verschillende mechanismen om het management, en in het bijzonder de CEO, aan te sporen om

beslissingen te nemen in het belang van de aandeelhouders.

Ten eerste kan men een deel van het loon koppelen aan de prestaties van de onderneming (Coles et al.,

2001). Op zich lijkt dit een goede methode om de belangen van de managers en de aandeelhouders op


één lijn te krijgen, maar het probleem zit hem in de keuze van de maatstaf voor de prestaties. Het

management mag de maatstaf niet kunnen beïnvloeden of aanpassen én het moet een beeld geven van

de aandeelhouderswaarde. De aandelenkoers is de meest gebruikte maatstaf. Het probleem van de deze

standaard is dat managers deze wel degelijk kunnen beïnvloeden door de resultaten op te waarderen,

of door al dan niet correcte informatie vrij te geven die de prijs van het aandeel op korte termijn doet

stijgen (Ferrarini, 2003).

Vandaar dat men vaak een beroep doet op een ander instrument. Een tweede compensatiemogelijkheid

bestaat erin de managers voor een deel te vergoeden met aandelen of aandelenopties. Een belangrijk

punt hierbij is dat de persoonlijke rijkdom van de managers gaat afhangen van de waarde van de

onderneming. Beslissingen ten koste van de aandeelhouders gaan nu ook de managers zelf schaden.

Hoe meer aandelen de managers hebben, hoe meer beslissingen ze nemen die de ondernemingswaarde

maximaliseert (Core et al., 2003). Maar ook met deze methode gaan problemen gepaard. Een

belangrijk probleem in deze context is dat aandelenopties managers ertoe kunnen aanzetten om

projecten met grote risico’s toch door te voeren, in de hoop dat de aandelenprijzen op korte termijn

stijgen. Opties kunnen de managers ook aansporen om geen dividenden meer uit te keren zodat de

aandelenprijs stijgt. Op die manier beïnvloedt het bezoldigingsysteem van de managers de

dividendpolitiek van de onderneming (Ferrarini, 2003).

1.3 Corporate Governance in België

Alle bovengenoemde mechanismen zijn intern, de onderneming kan zelf beslissen hoe ze deze

mechanismen implementeert. De wetgeving is dit niet, we kunnen dit beschouwen als een extern

mechanisme dat aan de ondernemingen wordt opgelegd. De regelgeving heeft een belangrijke impact

op het bestuur van de onderneming, vandaar dat we hier aandacht besteden aan de Belgische

aanbevelingen en wetgeving inzake corporate governance.

In België zijn er de laatste jaren in diverse bedrijfsmiddens inspanningen geleverd om Corporate

Governance normen te ontwikkelen. Men heeft geopteerd voor een dynamische aanpak met

bijsturingen. In 1998 werden aanbevelingen gedaan. Omdat deze aanbeveling geen kracht van wet

hadden heeft in 2002 heeft men een wijziging in het Wetboek van Vennootschappen goedgekeurd. In

2004 heeft men de eerste code inzake corporate governance opgesteld, namelijk de Belgische

Corporate Governance Code.


1.3.1 Aanbevelingen in 1998

Reeds in 1998 heeft de CBFA aanbevelingen gepubliceerd in verband met de informatie over de wijze

waarop beursgenoteerde vennootschappen hun bestuur en hun beleid organiseren. Deze aanbevelingen

gaan dus niet over de manier waarop het bestuur georganiseerd moet worden, wel over hoe ze op een

betere manier de organisatie van hun bestuur kunnen rapporteren. De informatie die bekend gemaakt

moet worden gaat over de samenstelling en de werking van de raad van bestuur, de opgerichte

comités, het dagelijks bestuur, het beleid in verband met de resultaatsbestemming en de relaties met de

dominerende aandeelhouders. Dit zijn slechts aanbevelingen. De ondernemingen zijn dus niet

verplicht deze informatie vrij te geven. De CBFA vraagt wel een ‘pas toe of leg uit’ aanpak.

In november 1999 heeft de CBFA in samenwerking met Brussels Exchanges dan een praktische

wending gegeven aan deze aanbevelingen. Hun bedoeling was de vennootschappen een praktische

richtlijn te geven in verband met de rapportering. Om de ondernemingen beter bij te staan, hebben ze

een vragenlijst opgesteld, waarin de aanbevelingen van de CBFA (1998) vervat zitten. Door in een

corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening een antwoord te geven op deze vragen voldoen ze

normaal aan de aanbevelingen.

Wat hierbij interessant is, is dat in 1998 en 1999 twee studies gemaakt zijn door de CBFA die nagaan

in welke mate de Belgische beursgenoteerde ondernemingen deze aanbevelingen in de praktijk hebben

gebracht. De studie gemaakt in oktober 1998, dus 9 maanden na het verschijnen van de aanbevelingen,

geeft aan dat 55% van de ondernemingen een speciaal hoofdstuk in hun jaarverslag van 1997 gewijd

hebben aan corporate governance. Volgens de studie van 1999 zijn er een jaar later al 87% die een

corporate governance hoofdstuk hebben. De genoteerde vennootschappen publiceerden ook 52% meer

informatieve gegevens over corporate governance dan het jaar er voor.

Ook het VBO heeft in 1998 dergelijke aanbevelingen gemaakt. Deze richtlijnen bespreken het nut van

de uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders, geven richtlijnen in verband met de verslagen, en

behandelen ook de samenstelling en de werking van de raad van bestuur.

1.3.2 De wet van 2 augustus 2002

Al deze richtlijnen bleven echter gewoon aanbevelingen, zonder kracht van wet, vandaar dat in 2002

een corporate governance wet werd uitgevaardigd. De wet van 2 augustus 2002 is dan ook

geïnspireerd op de aanbevelingen van 1998. We geven kort enkele belangrijke bepalingen weer.


In het wettelijk systeem van voor de nieuwe wet, was het bestuur van de naamloze vennootschappen

volledig in handen van de raad van bestuur. Het directiecomité was niet wettelijk erkend, maar enkel

statutair bepaald. De nieuwe wet zorgt voor de wettelijke organisatie van het directiecomité. De raad

van bestuur kan nu dus bepaalde bestuursbevoegdheden overdragen aan de directie.

Verder zijn er belangrijke wijzigingen wat de aansprakelijkheid betreft. Als een rechtspersoon

benoemd wordt tot bestuurder of lid van het directiecomité, moet deze een vaste vertegenwoordiger

benoemen die belast wordt met de uitvoering van deze taak in naam van en voor rekening van de

rechtspersoon. De nieuwe wet voorziet ook in de persoonlijke en hoofdelijke aansprakelijkheid van

zowel de bestuurders als de leden van het directiecomité voor de beslissingen die de vennootschap

onrechtmatig financieel hebben benadeeld.

Een andere belangrijke verandering die de wet teweeg gebracht heeft situeert zich op het vlak van de

onafhankelijkheid van de auditors. Wanneer een auditor ook advies verleent aan zijn klant, mogen de

inkomsten uit dit advies niet hoger zijn dan de inkomsten uit de audit. Mocht dit wel het geval zijn,

zou dit leiden tot belangenvermenging, waardoor de onafhankelijkheid van de auditor in het gedrang

komt. Bovendien mogen accountantsfirma’s bepaalde diensten niet meer verlenen aan auditklanten.

Het gaat onder andere over assistentie bij de boekhouding en het opstellen van de jaarrekening, de

waardering van belangrijke elementen in de jaarrekening…

Er is ook een nieuwe procedure voor belangenconflicten. In geval van een belangenconflict moet het

advies ingewonnen worden van drie onafhankelijke bestuurders. Het blijft echter de raad van bestuur

die de uiteindelijke beslissing maakt.

De wet van 2 augustus was de eerste wet in België die volledig ontstaan is in het corporate governance

gedachtegoed. Niet alle aanbevelingen zijn echter in wet omgezet, waardoor de nood aan een

uitbreiding bleef bestaan. Vandaar de Belgische Corporate Governance Code, of nog de Code Lippens.

1.3.3 De Belgische Corporate Governance Code

In België werden uit verschillende hoeken aanbevelingen geformuleerd. Om verwarring te vermijden

werden deze beter gebundeld. Begin 2004 werd op initiatief van de CBFA, het VBO en Euronext

Brussel de Commissie Corporate Governance opgericht met de bedoeling één code inzake deugdelijk

bestuur voor alle beursgenoteerde vennootschappen uit te werken. De commissie heeft gekozen voor

een ‘pas toe of leg uit’ systeem, wat de ondernemingen toch een zekere flexibiliteit biedt. Deze aanpak

wordt ook aanbevolen door de OECD en de Europese Unie. In december 2004 werd de code

gepubliceerd en deze is in werking getreden op 1 januari 2005.


De code omvat drie soorten regels: principes, bepalingen en richtlijnen. De principes vormen de pijlers

waarop een goede corporate governance gebaseerd dient te zijn. Deze principes zijn ruim genoeg zodat

elke onderneming, zonder enige uitzondering deze kan toepassen. De bepalingen zijn aanbevelingen

die omschrijven hoe men de principes moet toepassen. Vennootschappen worden verwacht deze

bepalingen na te leven, of uit te leggen waarom ze het niet doen. De bepalingen worden aangevuld met

de derde categorie, de richtlijnen. Deze dienen als leidraad voor de wijze waarop de vennootschap de

bepalingen van de code dient toe te passen (Belgische Corporate Governance Code, blz. 8).

De code telt zo’n 40 pagina’s, we kunnen dus niet alles bespreken. Daarom geven we een overzicht

van de 9 principes en vermelden we bij elk principe de belangrijkste bepalingen. Voor deze

verhandeling is de Code Lippens een belangrijk document, aangezien de corporate governance

indexen voor een groot deel hierop gebaseerd zijn. Het is dan ook de bedoeling hieronder vooral de

onderdelen uit te werken die van belang zijn voor onze index.

Principe 1: De vennootschap past een duidelijke governance structuur toe.

Dit wil zeggen dat een vennootschap geleid moet worden door een raad van bestuur, en dat deze

beslist over de waarden en de strategie van de onderneming. Het intern reglement van de raad van

bestuur ligt vast in het corporate governance charter. Een belangrijke bepaling hierbij is dat er een

duidelijk onderscheid moet gemaakt worden tussen de verantwoordelijkheid van het leiden van de raad

van bestuur en de uitvoerende verantwoordelijkheid. De functies van voorzitter van de raad van

bestuur en die van CEO mogen dus niet door een en dezelfde persoon worden uitgeoefend (Belgische

Corporate Governance Code, blz. 13).

Principe 2: De vennootschap heeft een doeltreffende en efficiënte raad van bestuur die beslissingen

neemt in het vennootschapsbelang.

Hier doelt men vooral op de samenstelling van de raad van bestuur. De besluitvorming binnen de raad

mag niet gedomineerd worden door een individu, noch door een groep. Vandaar dat minstens de helft

van de raad van bestuur moet bestaan uit niet-uitvoerende bestuurders, en minstens drie bestuurders

onafhankelijk moeten zijn. Om als onafhankelijk beschouwd te worden mag men geen commerciële,

nauwe familiale of andere banden hebben met de vennootschap. Verder houdt dit principe ook in dat

de raad vaak genoeg bijeen moet komen om zijn opdrachten doeltreffend te vervullen (Belgische

Corporate Governance Code, blz. 14).

Principe 3: Alle bestuurders dienen blijk te geven van integriteit en toewijding.

Hier komt het op neer dat de bestuurders zich grondig informeren om hun taak goed te kunnen

volbrengen. De uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders vervullen elk een specifieke rol in de raad

van bestuur (Belgische Corporate Governance Code, blz. 16).


Principe 4 : De vennootschap heeft een rigoureuze en transparante procedure voor de benoeming en de

beoordeling van de haar raad en zijn leden.

De benoemingsprocedure en herbenoemingprocedure moet duidelijk en transparant zijn. De raad van

bestuur stelt deze op en maakt ook de selectieprocedure bekend (Belgische Corporate Governance

Code, blz. 17).

Principe 5: De raad van bestuur richt gespecialiseerde comités op.

De raad van bestuur richt gespecialiseerde comités op om bepaalde aangelegenheden te analyseren en

de raad hierover te adviseren. Drie comités zijn verplicht vanaf 2005. Ten eerste moet een auditcomité

aanwezig zijn om de raad bij te staan bij het vervullen van zijn toezichtsopdracht. Verder moet er ook

een nominatiecomité en remuneratiecomité zijn (Belgische Corporate Governance Code, blz. 20).

Principe 6: De vennootschap werkt een duidelijke structuur uit voor het uitvoerend management.

De raad van bestuur moet duidelijk de verantwoordelijkheden, de verplichtingen, de bevoegdheden, de

samenstelling en de werking ven het uitvoerend management vastleggen (Belgische Corporate

Governance Code, blz. 21).

Principe 7: De vennootschap vergoedt de bestuurders en de leden van het uitvoerend management op

een billijke en verantwoorde wijze.

De vergoeding is voldoende voor het aantrekken, behouden en motiveren van bestuurders en

managers. Het remuneratiebeleid moet ook duidelijk vermeld zijn in het corporate governance

hoofdstuk (Belgische Corporate Governance Code, blz. 23).

Principe 8: De vennootschap respecteert de rechten van alle aandeelhouders en moedigt hun

betrokkenheid aan.

Een specifiek deel van de website wordt gewijd aan de het omschrijven van de rechten van de

aandeelhouders inzake deelname aan en stemrecht op de algemene vergadering. Men kan ook het

gebruik van moderne technologie invoeren om de aanwezigheid op de algemene vergadering te

vergroten (Belgische Corporate Governance Code, blz. 25).

Principe 9: De vennootschap waarborgt een passende openbaarmaking van haar corporate governance.

In het jaarverslag moet een hoofdstuk gewijd zijn aan corporate governance, waarin men alle relevante

elementen vermeldt. Verder moet er ook op de website een corporate governance onderdeel aanwezig

zijn, dit alles om de transparantie te verhogen (Belgische Corporate Governance Code, blz. 27).


Het externe toezicht op het naleven van de code gebeurt door de CBFA, de rol van de CBFA beperkt

zich echter wel tot verificatie van de naleving van het ‘pas toe of leg uit’ principe en tot het verzoeken

van de vennootschappen zich ernaar te schikken.

Sinds het verschijnen van de Code Lippens in december 2004 zijn in België geen nieuwe

aanbevelingen meer verschenen voor beursgenoteerde ondernemingen. Het is natuurlijk wel belangrijk

ervoor te zorgen dat de corporate governance praktijken regelmatig opnieuw bekeken worden en dat

de aanbevelingen worden aangepast indien nodig.

We willen nog even vermelden dat in België eind 2005 ook een corporate governance code voor niet-

beursgenoteerde ondernemingen verschenen is, namelijk de Code Buysse (2005). Op het eerste zicht

lijkt een code voor niet-beursgenoteerde ondernemingen weinig zinvol. Het corporate governance

debat vindt zijn oorsprong immers in de bescherming van de beleggers. De Code Buysse (2005) geeft

echter aan dat corporate governance ook voor niet-beursgenoteerde ondernemingen zin kan hebben.

Het verschaft de onderneming een professioneel imago, het kan een belangrijke troef zijn bij de

rekrutering en rol spelen om de continuïteit te verzekeren en de rendabiliteit te verhogen. Toch is deze

code anders dan de code voor beursgenoteerde ondernemingen. Men moet immers rekening houden

met de groeifase waarin de onderneming zich bevindt, met de aandeelhoudersstructuur, met de

bijzondere band tussen managers, raad van bestuur en aandeelhouders… Een niet-beursgenoteerde

onderneming verschilt immers op een aantal vlakken van een beursgenoteerd bedrijf. Hoofddoel van

de Code Buysse is dan ook bedrijfsleiders bij te staan om door ethisch te ondernemen een optimale,

constante groei te realiseren (Code Bysse, 2005). We gaan niet dieper in op de verschillende

aanbevelingen aangezien we ons hier concentreren op beursgenoteerde ondernemingen. Ook in andere

landen zijn ‘codes of best practice’ voor beursgenoteerde ondernemingen verschenen, maar we gaan

hier niet dieper op in.


1.4 Besluit

In het eerste deel van dit hoofdstuk hebben we geprobeerd het begrip corporate governance te

definiëren. Het bleek niet eenvoudig één duidelijke omschrijving te vinden voor corporate governance.

Iedereen geeft zijn eigen nuance aan het begrip, maar uiteindelijk komt het altijd op hetzelfde neer.

Investeerders willen een voldoende rendement krijgen op hun investering, maar het feit dat eigendom

en controle niet in dezelfde handen zit kan dit bemoeilijken. We kunnen de corporate governance

problematiek dan ook kaderen in de brede agency theorie. We eindigden het eerste deel met een

inleiding op het verschil tussen het insider en het outsidersysteem, twee dominante corporate

governance systemen.

In het tweede deel van dit hoofdstuk hebben we enkele corporate governance mechanismen van

dichterbij bekeken. We hebben raad van bestuur in detail besproken. We zijn ondermeer ingegaan op

de rol van de raad van bestuur, de samenstelling, het aantal bijeenkomsten, de vergoeding van

bestuurders… Ook de comités die opgericht zijn binnen de raad van bestuur kwamen aan bod. We

hebben ons geconcentreerd op de 3 comités waaraan vooral in de Belgische context aandacht wordt

geschonken. Deze zijn het audit-, het nominatie- en het remuneratiecomité. Ook de compensatie van

het management als corporate governance mechanisme kwam kort aan bod. We beperkten ons tot deze

3 interne mechanismen omdat het vooral deze zijn die reeds onderzocht werden in de corporate

governance context.

We eindigden dit hoofdstuk met een uiteenzetting over de Belgische aanbevelingen en wetten inzake

corporate governance. We zijn dieper ingegaan op de aanbevelingen van 1998, de corporate

governance wet van 2 augustus 2002 en de Code Lippens. De Code Buysse kwam ook kort aan bod,

maar daar zijn we niet diep op in gegaan. We willen ons immers concentreren op de regelgeving voor

Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Dit is ook de reden waarom we geen codes van andere

landen hebben toegelicht. Het zou ons te ver afleiden als we ook de Amerikaanse situatie met het Blue

Ribbon Committee en de Sarbanes-Oxley wet, en de codes van andere Europese landen zouden

bespreken.


Hoofdstuk 2: Corporate governance en economische performantie: een overzicht

van de literatuur

In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van de bestaande literatuur die betrekking heeft op het

onderwerp van deze verhandeling. In het volgende hoofdstuk zullen we de invloed van corporate

governance op de prestaties van Belgische beursgenoteerde bedrijven onderzoeken. Vandaar dat we

hier dieper ingaan op de manier waarop men in het verleden dergelijk onderzoek heeft gedaan en wat

de resultaten hiervan waren. In het eerste deel komen de corporate governance indexen aan bod. Deze

worden gebruikt om het effect van corporate governance op de prestaties na te gaan. In het tweede

deel gaan we na welke conclusies de auteurs gemaakt hebben over de relatie tussen corporate

governance en prestaties.

2.1 Corporate governance indexen

Om de relatie tussen corporate governance en prestaties na te gaan moet men eerst een maatstaf

hebben, zodat men kan nagaan in welke mate ondernemingen voldoen aan de voorwaarden van goede

corporate governance. Deze maatstaf noemt men een corporate governance index. Verschillende

auteurs hebben reeds zo’n maatstaf opgesteld, elk met hun eigen nuances. We geven hier een beperkt

overzicht van de gebruikte indexen.

Een eerste belangrijke studie is die van Gompers, Ishii en Metrick (2003). Zij gaan aan de hand van

een zelfgeconstrueerde governance index na wat de relatie is tussen deugdelijk bestuur en

aandelenprijzen. Ze doen dit voor 1500 Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven van 1990 tot 1999.

Om hun index te construeren maken ze gebruik van 24 factoren die vooral verband houden met

aandeelhoudersrechten en mechanismen tegen vijandige overnames. Voor elke bepaling die de rechten

van de aandeelhouders beperkt voegen ze een punt toe aan de score. Hoe hoger de score, hoe slechter

het gesteld is met de corporate governance. Dit is een zeer belangrijke studie, omdat het een van de

eerste was die dergelijk grootschalig onderzoek naar corporate governance heeft gedaan. Voor ons

onderzoek is deze index echter minder bruikbaar, omdat poison pills, golden parachutes,

antigreenmail… op Belgische bedrijven minder van toepassing zijn.

Brown en Caylor (2004) hebben in 2004 een Gov-score opgesteld om na te gaan hoe corporate

governance gerelateerd is aan performantie. In 2005 en 2006 hebben ze deze score nogmaals gebruikt

om deugdelijk bestuur te linken aan respectievelijk de waarde van de onderneming en de operationele

prestaties (Brown en Caylor, 2005 & 2006). Ze onderzochten hiervoor meer dan 2000 ondernemingen

in de Verenigde Staten. De index die Brown en Caylor samengesteld hebben bestaat uit 51 factoren,


die waarde 0 of 1 hebben. Deze 51 elementen kunnen gegroepeerd worden tot 8 categorieën. De Gov-

score gaat ondermeer de samenstelling van de raad van bestuur, de opleiding van de bestuurders en het

vergoedingsbeleid na. Ook de mate waarin bestuurders aandelen bezitten wordt onderzocht. Verder

kijkt men naar de vrijwillige maatregelen die een onderneming neemt om zijn corporate governance te

verbeteren.

Er zijn nog verschillende auteurs die door middel van een zelfgeconstrueerde score de relatie tussen

deugdelijk bestuur en prestaties of waardering onderzoeken. Elke index afzonderlijk bespreken vraagt

veel tijd, en uiteindelijk komen vaak dezelfde elementen terug. Vandaar dat we hieronder een niet-

exhaustief overzicht geven van verschillende indexen, gevolgd door een tabel, om een duidelijker

beeld te krijgen van wie welke factoren gebruikt bij het opstellen van zijn score.

Ertugrul en Hegde (2004) hebben een governance score samengesteld, ook met de bedoeling deze te

linken aan prestaties. Ze hebben deze relatie onderzocht in 2002 voor bijna 2000 Amerikaanse

beursgenoteerde bedrijven. Hun index bestaat uit een twintigtal factoren. Black et al. (2005)

onderzochten aan de hand van de KCGI, een index gebaseerd op 30 ja/neen vragen, wat de invloed is

van corporate governance op de prestaties van Koreaanse bedrijven, dit vanaf 1998 tot 2003. Black

(2001) had al eens een gelijkaardig onderzoek naar corporate governance gedaan in Rusland. De index

die hij daar gebruikt was eerder gebaseerd op het bestuursrisico en is hier dus niet zo bruikbaar. In

2000 hebben Klapper en Love (2004) 495 ondernemingen in 25 opkomende markten onderzocht. Ze

hebben daarbij een score gebruikt die samengesteld is op basis van de antwoorden op 57 ja/neen

vragen. Deze index werd opgesteld door Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). Ook Durnev en

Kim (2003) maken gebruik van de index opgesteld door CLSA. Hun steekproef was samengesteld uit

859 ondernemingen uit 27 verschillende landen.

Drobetz et al. (2003) hebben een rating geconstrueerd voor Duitse ondernemingen, maar ze vermelden

enkel dat ze gebruik maken van 30 elementen die verdeeld worden over vijf categorieën;

aandeelhoudersrechten, transparantie, raad van bestuur, audit en corporate governance toewijding.

Beiner et al. (2004a) maken ook gebruik van deze 5 categorieën, zonder de precieze factoren te

vernoemen. Ze onderzochten 109 Zwitserse ondernemingen in 2002. Ook Bauer et al (2003)

vermelden niet welke elementen ze in beschouwing nemen bij het opstellen van hun rating voor

Europese ondernemingen voor de periode 2000-2001. We weten wel dat ze zich baseren op 300

criteria, die onder te brengen zijn in 4 categorieën, namelijk aandeelhoudersrechten, bescherming

tegen vijandige overnames, disclosure over corporate governance en de structuur van de raad van

bestuur.


De tabel die we zelf samengesteld hebben geeft aan welke factoren het meest gebruikt worden bij het

opstellen van een corporate governance score. We moeten wel opmerken dat we niet alle factoren van

elke auteur opgenomen zijn, omwille van het groot aantal verschillende elementen. De indexen

waarvan we niet weten hoe ze precies samengesteld zijn, hebben we ook niet opgenomen in de tabel.

Gom

pers

et a

l. (2

001,

VS)

Bro

wn

en C

aylo

r (20

04, 2

005,

200

6, V

S)

Ertu

rgru

l en

Heg

de (2

004,

VS)

Bla

ck e

t al.

(200

5, K

orea

)

Kla

pper

en

Lov

e (2

004,

25

opk.

. lan

den)

Dur

nev

en K

im (2

003,

27

land

en)

Raad van bestuur aantal bestuurders X X X X aantal bestuurders tussen 6 en 15 X aantal vergaderingen X X X minstens 4 vergaderingen X X X aanwezigheidsgraad bestuurders minstens 75% X X CEO is niet de voorzitter X X X voorzitter was nooit CEO X aantal niet-uitvoerende bestuurders X X X X minstens helft van raad van bestuur niet-uitvoerend X X X X aantal onafhankelijke bestuurders X X X X X minstens helft van raad van bestuur onafhankelijk X X X X bestuurders worden jaarlijks verkozen X verplichte pensioenleeftijd X bestuurders niet ouder dan 70 X verplichte limiet op looptijd van bestuurders X X bestuurders hebben adviseurs X aantal raden waarin een bestuurder zetelt X X evaluatiesysteem voor bestuurders X X bestuurders worden geïnformeerd voor de vergadering X X Comités nominatiecomité: aantal onafhankelijke bestuurders X X nominatiecomité enkel onafhankelijke bestuurders X aantal bijeenkomsten nominatiecomité remuneratiecomité: aantal onafhankelijke bestuurders X X remuneratiecomité enkel onafhankelijke bestuurders X aantal bijeenkomsten remuneratiecomité auditcomité: aantal niet-uitvoerende bestuurders X X auditcomité enkel niet-uitvoerende bestuurders X X auditcomité: aantal onafhankelijke bestuurders X X auditcomité enkel onafhankelijke bestuurders aantal bijeenkomsten auditcomité X


corporate governance comité X X Statuten en verdediging tegen overnames poison pill X X cumulatief stemmen X X Vergoedingen aandelenopties als vergoeding voor bestuurders X X Andere auditors worden aangesteld op de algemene vergadering X auditors worden aangesteld door het auditcomité X Tabel 1: Overzicht van samenstelling van indexen

2.2 Corporate governance scores en prestaties

Hier willen we een overzicht geven van de gevonden relaties tussen corporate governance en

prestaties. We gaan ook dieper in op het verband met de waardering van ondernemingen, omdat naar

deze relatie al vrij veel onderzoek gedaan is. Het zal onmiddellijk duidelijk worden dat niet alle

auteurs tot dezelfde resultaten komen.

Laat ons beginnen met de onderzoeken in minder ontwikkelde landen. Klapper en Love (2004)

onderzoeken corporate governance in opkomende markten. Ze vinden dat het niveau van deugdelijk

bestuur lager is naarmate het wettelijk systeem zwakker is en dat corporate governance hoog

gecorreleerd is met bedrijfsresultaten (return on assets) en waardering (Tobin’s Q). Black et al. (2005)

gaan na in welke mate corporate governance de waardering van Koreaanse bedrijven beïnvloedt. Ze

vinden een significante positieve relatie tussen corporate governance en toekomstige marktwaardering,

gemeten door Tobin’s Q. Ook Black (2001) vindt een positieve relatie tussen waardering en

deugdelijk bestuur in Rusland. In de minder ontwikkelde landen zijn de resultaten vrij eenduidig. In de

ontwikkelde landen zijn de resultaten eerder tegenstrijdig. We beginnen met de onderzoeken in de

Verenigde Staten.

Gompers et al. (2003) onderzoeken de relatie tussen hun governance index, de G-index, en

verschillende prestatiemaatstaven en vinden een opvallend positief verband tussen corporate

governance en aandelenrendement. Als men van 1990 tot 1999 aandelen van de deugdelijk bestuurde

bedrijven kocht en aandelen van die met zwakke corporate governance verkocht, leverde dit een extra

rendement op van 8,5% per jaar. Hun corporate governance index is ook sterk gecorreleerd met de

waarde van een onderneming en de operationele prestaties. De waarde van de onderneming wordt

gemeten door Tobin’s Q, de operationele performantie door return on equity, net profit margin en


groei van de verkopen. Let wel, ze vinden een negatief verband tussen hun score en de maatstaven,

maar we moeten er rekening mee houden dat de minder goed bestuurde ondernemingen een hogere

score hebben. Een negatieve coëfficiënt wijst dus op een positieve relatie tussen corporate governance

en prestaties.

Brown en Caylor (2004) vinden dat ondernemingen met een hogere corporate governance score

winstgevender zijn, meer waard zijn en meer dividenden uitbetalen aan hun aandeelhouders. De

winstgevendheid bepalen ze door drie maatstaven: return on equity, net profit margin en groei van de

verkopen. De waarde van de onderneming benaderen ze door Tobin’s Q. In 2005 gebruiken Brown en

Caylor (2005) opnieuw hun gov-score, maar nu om specifiek de invloed corporate governance na te

gaan op de waardering van ondernemingen. Ze vinden opnieuw een positief verband, en vinden ook

dat in feite 7 elementen van hun score dit verband volledig sturen. Aanwezigheid van 75% van de

bestuurders, onafhankelijkheid van het nominatiecomité en het bestaan van poison pills zijn er enkele

van. In hun werk van 2006 (Brown en Caylor, 2006) onderzoeken ze nog eens de relatie tussen

corporate governance en prestaties, maar nu in het bijzonder de bedrijfsprestaties, gemeten door return

on equity en return on assets. Ze vinden opnieuw dat beter bestuurde ondernemingen winstgevender

zijn.

Niet alle auteurs vinden echter positieve significante verbanden. Larcker et al. (2004) vinden geen

significante relatie tussen corporate governance en ondernemingswaarde, gemeten door Tobin’s Q.

Ook Ertugrul en Hegde (2004) en Core et al. (2006) vinden niet altijd positieve significante

verbanden.

Ertugrul en Hegde (2004) tekenen een positief significant verband op tussen goede corporate

governance en prestaties in de Verenigde Staten. Ze linken hierbij de corporate governance score van

2002 aan prestatiemaatstaven gemeten in 2003. Ondernemingen met een goed bestuur zullen niet

alleen winstgevender zijn, maar ook minder agency kosten moeten maken. Verder vermelden ze nog

dat het percentage onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur en in de comités, de looptijd en

leeftijd van de bestuurders belangrijke determinanten zijn bij het opstellen van een score. Tussen de

corporate governance score en het toekomstig aandelenrendement vinden ze echter een negatieve

relatie. Dit verband is evenwel niet significant.

Core et al. (2006) gaan de bevindingen van Gompers et al. (2003) na. Ze maken hierbij gebruik van de

G-index. Ze vinden dat ondernemingen met zwakke aandeelhoudersrechten slechter presteren. Ze

linken hierbij de G-index en de controlevariabelen aan de rendabiliteit van de activa een jaar later. Hun

resultaten kunnen echter, net als Ertugrul en Hegde (2004), niet bevestigen dat corporate governance


abnormale aandelenrendementen oplevert. Dit terwijl Gompers et al. (2003) met dezelfde index wel

een positief significant verband vinden.

Het is duidelijk dat men het in de Verenigde Staten niet volledig eens is over de impact van corporate

governance. Als we de plas oversteken en de onderzoeken in de Europese context bekijken wordt het

nog ingewikkelder. In de Verenigde Staten vindt men vooral positieve verbanden tussen deugdelijk

bestuur en waardering of prestaties, in Europese landen daarentegen vindt men zowel positieve als

negatieve verbanden. We moeten hierbij wel opmerken dat er in Europa nog maar in beperkte mate

onderzoek is gedaan naar de impact van corporate governance in het algemeen op prestaties en

marktwaardering.

Bauer et al. (2003) onderzoeken corporate governance in de Europese context. Hun steekproef bestaat

uit ongeveer 250 ondernemingen uit 15 Europese landen. Ze vinden een positief significant verband

tussen de waarde van ondernemingen, gemeten door Tobin’s Q, en corporate governance. Wat de

prestaties betreft bekomen ze een ander resultaat. Volgens hen zijn de prestaties, benaderd door net

profit margin en return on equity, negatief gerelateerd aan deugdelijk bestuur. Deze relatie is wel

degelijk significant voor beide maatstaven. Een echte verklaring voor dit verrassend negatief verband

kunnen ze niet geven.

Drobetz et al. (2003) komen tot gelijkaardige resultaten. Er is wel een verschil met Bauer et al. (2003).

Drobetz et al. (2003) onderzoeken het verband tussen corporate governance en het verwachte

rendement van het eigen vermogen. Als ze het rendement van het eigen vermogen benaderen door het

dividendenrendement en de koers/winst verhouding, vinden ze sterke aanwijzingen dat het verwachte

rendement van het eigen vermogen negatief gecorreleerd is met de corporate governance score. Zij

verklaren hun bevindingen als volgt: Als het bestuur niet deugt, dan zullen grote aandeelhouders

moeite doen en kosten maken om het bestuur beter te maken. Ze willen natuurlijk vergoed worden

voor deze extra kosten en vragen dus een groter rendement. Vanaf het moment dat de corporate

governance verbetert daalt het rendement weer, aangezien men geen extra kosten meer maakt. In lijn

met deze theorie vinden ze dus een negatieve relatie tussen de governance score en het verwachte

rendement van het eigen vermogen.

Beiner et al. (2004) hebben de relatie tussen corporate governance en de waarde van ondernemingen in

Zwitserland onderzocht. Hun steekproef bestaat uit 109 Zwitserse beursgenoteerde ondernemingen.

Ook zij vinden een positief significant verband tussen Tobin’s Q en hun corporate governance score.

Om een overzicht te geven, zetten we de verschillende bevindingen in een tabel. Links duiden we aan

over welke auteurs het gaat. In de kolommen ernaast geven we aan welke maatstaven onderzocht zijn.

Per auteur is duidelijk te zien welk verband gevonden is voor welke maatstaf. Positief of negatief duidt


op de richting van het verband, de asterisken geven het significantie niveau aan. 1 asterisk wijst op een

significantie op het 10% niveau, 2 op het 5% niveau en 3 op het 1% niveau. De aanduiding ‘niet sign’

wijst erop dat er geen uitgesproken positief of negatief verband gevonden is.

Prestaties Waardering ROE ROA NPM Groei van de Aandelen - Tobin's Q Waarde ratio verkopen rendement Klapper en Love (2004, opk. landen) - positief*** - - - positief*** - Black et al. (2005, Korea) - - - - - positief*** - Black (2001, Rusland) - - - - - - positief*** Gompers et al. (2001, VS) positief** - positief positief** positief** positief** - Brown en Caylor (2004, VS) positief*** - positief*** negatief** - positief ** - Brown en Caylor (2005, VS) - - - - - positief ** - Brown en Caylor (2006, VS) positief*** positief* - - - - - Larcker et al. (2004, VS) - - - - - niet sign - Ertugrul en Hegde (2004, VS) - positief** - - negatief - - Core et al. (2006, VS) - positief*** - - niet sign - - Bauer et al. (2003, Europa) - negatief*** negatief** - - positief*** - Drobetz et al. (2003, Duitsland) negatief*** - - - - positief*** - Beiner et al. (2004, Zwitserland) - - - - - positief*** - Tabel 2: Samenvatting verbanden tussen corporate governance indexen en prestaties


Hoofdstuk 3: Empirisch onderzoek

In het laatste hoofdstuk gaan we de relatie na tussen corporate governance en de prestaties van

Belgische beursgenoteerde bedrijven, dit over een periode van 8 jaar, van 1997 tot 2004. In het eerste

deel bespreken we de onderzoeksvraag en de hypothesen. In het tweede deel gaan we dieper in op de

samenstelling van de steekproef. We staan hier even stil bij de periode die onderzocht werd en het

aantal onderzochte ondernemingen. We vergelijken hierbij ook de steekproef met de populatie. In het

derde deel bespreken we ons onderzoeksmodel. We beginnen dit deel met de onafhankelijke

variabelen. Elke variabele wordt afzonderlijk besproken. Daarna stellen we aan de hand van de deze

afzonderlijke variabelen 2 indexen op. Naast de onafhankelijke variabelen komen ook de afhankelijke

variabelen en de controlevariabelen aan bod. In het vierde deel stellen we de correlatiematrix op en

voeren we enkele bivariate testen uit. In het vijfde deel voeren we regressies uit met onze zelf-

geconstrueerde indexen. We gebruiken hierbij de fixed effects methode. In het zesde deel voeren we

de regressies uit op de onderliggende factoren van de indexen. In het zevende en laatste deel voeren

we nogmaals regressies uit met de indexen, maar de onafhankelijke variabelen worden nu als ‘lagged

variables’ opgenomen.

3.1 Onderzoeksvraag en hypothese

Er is reeds veel onderzoek gedaan naar het verband tussen corporate governance en prestaties. Het

merendeel van deze onderzoeken is echter in de Verenigde Staten gebeurd. Over de relatie tussen

corporate governance en performantie binnen het continentale systeem zijn er echter minder resultaten

bekend. In deze verhandeling willen we dan ook het verband tussen corporate governance en

operationele prestaties voor Belgische beursgenoteerde ondernemingen nagaan.

Beursgenoteerde ondernemingen zijn gekenmerkt door een scheiding van eigendom en controle.

Managers kunnen beslissingen nemen waarmee ze zichzelf verrijken in het nadeel van de

aandeelhouders. Efficiënte corporate governance verhoogt de kans dat de managers wel degelijk gaan

investeren in projecten met een positieve netto contante waarde. Ondernemingen die deugdelijk

bestuurd worden, zouden dus beter moeten presteren (Jensen en Meckling, 1976; Schleifer en Vishny,

1997). Wij verwachten een positieve relatie te vinden tussen de corporate governance indexen en de

prestatiemaatstaven.

Hypothese: ondernemingen met sterke corporate governance mechanismen presteren beter


3.2 Gegevensverzameling

Hier lichten kort toe waarom we een periode van 8 jaar onderzoeken, hoe we onze steekproef

geselecteerd hebben en waar we onze informatie vandaan halen.

3.2.1 Samenstelling van de steekproef

3.2.1.1 Onderzochte periode

Vele studies over corporate governance onderzoeken slechts een beperkte periode. Heel wat auteurs

gaan na hoe corporate governance gerelateerd is aan prestaties op een bepaald moment, bijvoorbeeld

Ertugrul en Hegde (2004), Brown en Caylor (2004), Larcker et al. (2003)… Men verzamelt dus de

waarden voor bepaalde variabelen op eenzelfde tijdstip. Op die manier verkrijg je een cross-sectionele

dataset (Gujarati, 2003).

Wij hebben echter een onderzoek uitgevoerd over een periode van 8 jaar. Voor de variabelen hebben

we de gegevens van 1997 tot en met 2004 opgezocht. In feite hebben we dus 8 keer een cross-

sectionele dataset. Deze vormen samen een longitudinale dataset. We hebben veel energie gestopt in

het opzoeken van de grote hoeveelheid gegevens, omdat er heel wat voordelen aan deze longitudinale

of panel data verbonden zijn. Deze gegevens verschaffen meer informatie, meer variabiliteit, meer

efficiëntie en er is minder collineariteit tussen de variabelen. We kunnen ook de veranderingen

bestuderen en een niet te miskennen voordeel is dat we de bias verkleinen, omdat we een grotere

steekproef hebben. We werken immers maar met 50 ondernemingen, deze 50 slechts op één tijdstip

beoordelen kan aanzienlijke vertekeningen veroorzaken (Gujarati, 2003). Volgens Black et al. (2005)

moeten we er ook rekening mee houden dat we niet alle variabelen die van belang zijn opnemen in de

index. Het feit dat we bepaalde elementen weglaten kan voor een aanzienlijke vertekening zorgen.

Werken met panel data helpt ook om deze vertekening te corrigeren (Black et al, 2005).

3.2.1.2 Aantal onderzochte ondernemingen

Het was van in het begin de bedoeling een longitudinale studie uit te voeren, omdat dit heel wat extra

informatie kan opleveren. Daartegenover staat wel extra opzoekwerk om alle gegevens terug te

vinden. Voor de corporate governance gegevens baseren we ons op de jaarrekeningen van

ondernemingen. Vanaf 2000 zijn de jaarrekeningen meestal beschikbaar op de website. Aanvankelijk

hadden we dan ook een steekproef over 5 jaar, namelijk van 2000 tot en met 2004.


Op de website van the European Corporate Governance Institute is echter een studie over Corporate

Governance in België beschikbaar. In 2000 heeft men voor 1997, 1998 en 1999 respectievelijk 124,

140 en 132 jaarverslagen van Belgische beursgenoteerde ondernemingen onderzocht. Hun totale

steekproef bestaat uit 154 bedrijven. Op dezelfde website zijn naast de resultaten ook de gegevens van

de 10 onderzochte variabelen beschikbaar. Wij maken in onze studie gebruik van een deel van de

gegevens uit deze studie. Op die manier kunnen we onze steekproef met 3 jaar uitbreiden zodat we een

steekproef hebben over 8 jaar, namelijk van 1997 tot 2004.

Over de periode 1997-2004 waren 80 ondernemingen1 beursgenoteerd. We onderzoeken deze niet

allemaal. De corporate governance gegevens moeten immers handmatig verzameld worden. Voor elke

geselecteerde onderneming worden 5 jaarrekeningen doorgenomen waarbij er data voor 22 variabelen

gecollecteerd worden. Het spreekt voor zich dat veel tijd in beslag neemt. Vandaar dat we er voor

gekozen hebben een willekeurige selectie te maken van 50 ondernemingen.

Bedrijven die tijdens de onderzochte periode gefusioneerd, failliet gegaan en van de beurs geschrapt

zijn, zijn uit de steekproef geweerd. We zijn er ons van bewust dat dit een selection bias introduceert,

aangezien deze gebeurtenissen gerelateerd kunnen zijn met de prestaties (Cornett et al., 2006). Omdat

de steekproef anders te veel ontbrekende waarden zou bevatten hebben we er toch voor gekozen deze

ondernemingen niet te weerhouden. Naast een selection bias worden we ook geconfronteerd met een

survivorship bias. Bepaalde ondernemingen zijn misschien failliet gegaan, overgenomen… precies

door een slecht bestuur2.

Ondernemingen waar niet alle informatie beschikbaar was zijn gecontacteerd. Indien er geen antwoord

kwam, of het antwoord onvoldoende was, werd op een willekeurige wijze een ander bedrijf

geselecteerd. Opnieuw kan er hier sprake zijn van een selection bias.

Het volledige overzicht van de 50 ondernemingen is terug te vinden in bijlage 1.

Omdat we slechts 50 ondernemingen van de totale populatie onderzocht hebben, moeten we nagaan of

de steekproef representatief is voor de populatie. Vandaar dat we de populatie gaan vergelijken met de

geselecteerde groep ondernemingen. We gebruiken hiervoor de variabelen die we hanteren in ons

onderzoeksmodel, net als Renders en Gaeremynck (2006). In het volgende deel gaan we dieper in op

1 We hebben deze lijst samengesteld aan de hand van Belfirst en Besluiten van de CBFA in het Belgisch Staatsblad waarin lijsten van beursgenoteerde vennootschappen terug te vinden zijn. 2 Ook Bauer et al. (2003) hebben het over een survivorship bias. Volgens hen beïnvloedt deze bias de resultaten niet, want de bedoeling van de analyse is nagaan of corporate governance een impact heeft op prestaties, en niet hoe goed de investeerders kunnen voorspellen wat er met een onderneming zal gebeuren. Wij vinden deze verklaring evenwel twijfelachtig, en houden toch rekening met deze vertekening.


deze variabelen. We gebruiken ze echter hier al om de test uit te voeren. We vergelijken dus op basis

van de 2 prestatiemaatstaven, brutorendabiliteit van het eigen vermogen en van de activa, en op basis

van 2 controlevariabelen, de grootte en de leeftijd van de onderneming. We vergelijken de gegevens

van 1997, het eerste jaar van onze onderzochte periode.

Om te weten welke test we hiervoor nu moeten gebruiken, gaan we eerst en vooral na of de

prestatiemaatstaven en controlevariabelen normaal verdeeld zijn. We testen dit aan de hand van de

Kolmogorov-Smirnov test. De brutorendabiliteit van het eigen vermogen, de brutorendabiliteit van de

activa en de leeftijd zijn normaal verdeeld voor de populatie. De grootte van de ondernemingen,

benaderd door de totale activa is niet normaal verdeeld. De natuurlijke logaritme van de activa is

daarentegen wel normaal verdeeld, we gebruiken dan ook deze variabele en niet de totale activa.

Aangezien onze variabelen normaal verdeeld zijn, kunnen we een parametrische T-test uitvoeren

(Renders en Gaeremynck, 2006). We gebruiken de T-test voor 1 steekproef. De variabelen zijn dus de

rendabiliteit van het eigen vermogen, de rendabiliteit van de activa, de leeftijd en de natuurlijke

logaritme van de grootte van de ondernemingen. Deze bevatten gegevens voor de volledige populatie.

De testwaarde is telkens de gemiddelde waarde van de steekproef voor de desbetreffende variabele.

We moeten ook nog hypotheses formuleren. De nulhypothese is als volgt: de gemiddelde

brutorendabiliteit van het eigen vermogen van de populatie verschilt niet van deze van de steekproef.

De alternatieve hypothese wordt dan: de brutorendabiliteit van het eigen vermogen van de populatie

verschilt van deze van de steekproef. We kunnen voor de andere variabelen gelijkaardige hypotheses

formuleren.

Onderstaande tabel geeft de resultaten van de test weer. De eerste kolom duidt aan op basis van welke

variabele de vergelijking gebeurt, de tweede en derde kolom geven het gemiddelde van elke variabele

weer voor de populatie en de steekproef. De laatste kolom duidt de significantie aan. Als deze waarde

lager ligt dan 0,05 dan kunnen we de alternatieve hypothese aanvaarden en de nulhypothese

verwerpen. De steekproef verschilt dan significant van de populatie voor deze variabele.

Populatie Steekproef P-waarde test Bruto rendabiliteit van het eigen vermogen 19,81 22,62 0,16 Bruto rendabiliteit van de activa 8,93 9,30 0,85 Leeftijd 49,95 42,94 0,09 Ln(activa) 7,21 7,40 0,31 Tabel 3: Overzicht resultaten vergelijking tussen populatie en steekproef


Geen enkele waarde is echter lager dan 0,05. Dit wil zeggen dat de steekproef niet significant verschilt

van de populatie. De gemiddelde waarden geven wel aan dat de ondernemingen uit onze steekproef

gemiddeld een hogere rendabiliteit hebben dan de totale populatie. Onze steekproef bevat gemiddeld

blijkbaar ook jongere en grotere ondernemingen. Deze verschillen zijn volgens de T-test echter niet

significant.

Het is belangrijk dat de kenmerken van de steekproef niet significant verschillen van de deze van de

populatie, omdat het verband tussen corporate governance en performantie anders niet correct is. De

meeste studies nemen enkel de grootste ondernemingen op. Het gevaar hiervan is dat de impact van

corporate governance verward wordt met de impact van de grootte. Als men een positieve relatie vindt

tussen deugdelijk bestuur en prestaties, maar men houdt enkel rekening met de grootste

ondernemingen, dan kunnen de prestaties evengoed positief beïnvloed worden door de grootte van de

ondernemingen en niet door corporate governance. Vandaar dat het belangrijk is om hiermee rekening

te houden (Renders en Gaeremynck, 2006).

3.2.2 Bronnen

Voor de informatie omtrent corporate governance baseren we ons op de informatie die terug te vinden

is in de jaarrekeningen van de ondernemingen. Meestal zijn de jaarrekeningen vanaf 2000 terug te

vinden op de website. Ondernemingen waarvan de jaarrekeningen niet online beschikbaar zijn,

hebben deze per post opgestuurd. De gegevens waarmee we onze prestatiemaatstaven opbouwen halen

we van de Belfirst 2005 CD-rom, uitgegeven door Bureau van Dijk.

3.3 Onderzoeksmodel

Hier geven we een overzicht van de verschillende variabelen die we gebruiken. Eerst gaan we dieper

in op de onafhankelijk variabelen die ons inzicht geven omtrent de corporate governance

mechanismen. Daarna geven we een overzicht van de prestatiemaatstaven die wij gebruiken om

corporate governance te linken aan performantie. Tot slot geven we ook aan welke controlevariabelen

we opnemen.


3.3.1 Onafhankelijke variabelen

De uiteindelijke bedoeling van ons onderzoek is nagaan of corporate governance een impact heeft op

de resultaten van een onderneming. Daarvoor moeten we kunnen meten in hoeverre een onderneming

gebruikt maakt van bepaalde corporate governance mechanismen. Deze mechanismen, zoals de raad

van bestuur, de comités opgericht binnen de raad… moeten ervoor zorgen dat de onderneming op een

deugdelijke manier bestuurd wordt. Wij hebben daarom gezocht naar variabelen die deze

deugdelijkheid nagaan. Uiteindelijk hebben we 22 variabelen geselecteerd. Deze variabelen kunnen

we dan combineren om een corporate governance score te bekomen. Eerst geven we een overzicht van

de verschillende variabelen, en beschrijven we de resultaten voor elke variabele afzonderlijk. Daarna

combineren we deze variabelen tot twee afzonderlijke indexen. Het doel van de index is per

onderneming een totale corporate governance score te verkrijgen. We kunnen dan later het verband

zoeken tussen die algemene corporate governance scores en de prestaties.

3.3.1.1 Afzonderlijke variabelen

We hebben in deze verhandeling 22 corporate governance elementen in beschouwing genomen. Tien

van deze 22 variabelen nemen we over van de studie over corporate governance in België, die

beschikbaar is op de website van het European Corporate Governance Institute. Voor de twaalf andere

variabelen hebben we ons gebaseerd op de literatuur en de Belgische Corporate Governance Code. We

willen hiervoor onder andere verwijzen naar tabel 1 in hoofdstuk 2, waar we een overzicht geven van

de verschillende variabelen die reeds gebruikt werden in een index om de relatie tussen corporate

governance en prestaties na te gaan. We nemen natuurlijk enkel variabelen op waarvan we weten dat

we de gegevens terug kunnen vinden in een aanzienlijk deel van de jaarrekeningen. Als we te veel

variabelen opnemen waar er weinig waarnemingen voor zijn, krijgen we te veel ontbrekende waarden

in onze steekproef.

Hieronder geven we een overzicht van de 22 onderzochte variabelen. Het is belangrijk op te merken

dat we enkel voor de eerste tien over de gegevens beschikken vanaf 1997 tot en met 2004. Dit komt

omdat de data voor 1997, 1998 en 1999 terug te vinden waren op de website van de European

Corporate Governance Institute. De meeste van deze tien variabelen zijn heel essentieel en dus

onmisbaar. Vandaar dat we ze ook aangevuld hebben tot en met 2004. Hoe dichter we echter 2004

naderen, hoe meer ondernemingen deze mechanismen reeds ingeschakeld hebben, met als gevolg dat

deze elementen niet meer zo goed een onderscheid kunnen maken tussen de deugdelijk bestuurde

ondernemingen en de minder deugdelijk bestuurde. We hebben er dan voor gekozen nog twaalf

factoren aan de eerste tien toe te voegen. Voor deze twaalf elementen hebben we de data maar vanaf

2000. Bij de selectie van deze variabelen hebben we ons gebaseerd op de literatuur en de Code


Lippens (2004). We zetten de variabelen eerst op een rijtje, daarna geven we per variabele een

overzicht van de waarnemingen per jaar.

• Is er een corporate governance hoofdstuk aanwezig in het jaarverslag?

• Het aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur;

• Het aantal bestuurders;

• Het aantal/percentage niet-uitvoerende bestuurders;

• Het aantal/percentage onafhankelijke bestuurders;

• Is de voorzitter van de raad van bestuur ook de CEO?

• Wordt de vergoedingsmethode vermeld?

• Is er een nominatiecomité?

• Is er een remuneratiecomité?

• Is er een auditcomité?

• Is de meerderheid van het remuneratiecomité onafhankelijk?

• Is de meerderheid van het nominatiecomité onafhankelijk?

• Komen het nominatie- en remuneratiecomité minstens 2 keer per jaar samen?

• Bestaat het auditcomité enkel uit niet-uitvoerende bestuurders?

• Is de meerderheid van het auditcomité onafhankelijk?

• Komt het auditcomité minstens 3 keer per jaar samen?

• Is er een corporate governance comité?

• Wordt de benoemingsprocedure bekendgemaakt?

• Wordt bekendgemaakt hoeveel bestuurders aanwezig waren op de bijeenkomsten?

• Is er een verplichte pensioenleeftijd voor bestuurders?

• Is de oudste bestuurder jonger dan 70 jaar?

• Is er een limiet op de looptijd van bestuurders?

Corporate Governance hoofdstuk in het jaarverslag

Hier gaan we na of een onderneming al dan niet een hoofdstuk aan corporate governance wijdt in zijn

jaarrekening. Dergelijk hoofdstuk geeft een overzicht van alle relevante corporate governance

gebeurtenissen van het voorbije jaar. De Code Lippens (2004) beveelt trouwens aan dat

ondernemingen een corporate governance hoofdstuk opnemen in hun jaarrekening. De inhoud van

zo’n hoofdstuk is natuurlijk belangrijker, maar het is moeilijk de degelijkheid hiervan te beoordelen.

We tonen in onderstaande tabel hoeveel percent van de onderzochte ondernemingen een corporate

governance hoofdstuk heeft. De voorlaatste kolom geeft de absolute verandering tussen 1997 en 2004


weer, de laatste kolom de relatieve verandering. Deze relatieve verandering hebben we berekend door

het verschil tussen het percentage van 2004 en 1997 te delen door het percentage van 1997.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

corporate governance hoofdstuk 71% 90% 92% 90% 94% 94% 96% 96% 25% 35%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 Tabel 4: Percentage ondernemingen met een corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening

We zien dat het grootste deel van de stijging van zich voordoet tussen 1997 en 1998. We kunnen dit

verklaren door de aanbevelingen die gepubliceerd zijn in 1998. Daar is er immers sprake van het

opstellen van een corporate governance hoofdstuk. Ook twee studies van de CFBA (oktober 1998, nr.

5; november 1999, nr. 10) vinden een opmerkelijke stijging tussen 1997 en 1998 in het percentage

Belgische beursgenoteerde ondernemingen die in hun jaarrekening een corporate governance

hoofdstuk hebben. In 1997 had volgens hen nog maar 55% zo’n hoofdstuk, in 1998 al 87%.

Het aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur

Aangezien dit een continue en geen binaire variabele is, kunnen we meer kengetallen weergeven. In

onderstaande tabel is het gemiddelde met de standaard afwijking, het minimum, het 25% percentiel, de

mediaan, het 75% percentiel en het maximum terug te vinden. De onderste rij geeft het aantal

waarnemingen weer voor elk jaar. De laatste kolom geeft de waarden weer voor de volledige

steekproef.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 6,28 6,43 6,69 6,80 7,34 7,28 7,04 7,33 6,93

standaard afwijking 2,61 2,78 2,93 3,27 3,59 3,68 3,31 4,17 3,35

minimum 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Q25 4 4 4 4 4 4 4 5 4

mediaan 6 6 6 6 6 6 6 7 6

Q75 8 8 8 10 10 10 9 9 9

maximum 12 14 14 14 16 19 17 29 29

aantal waarnemingen (N) 46 47 48 50 50 50 50 50 391 Tabel 5: Aantal bijeenkomsten: beschrijvende statistiek

We zien dat de raad van bestuur in onze steekproef gemiddeld 7 keer per jaar samenkomt. Doorheen

de jaren zien we een heel lichte stijging. Elke raad van bestuur komt ten minste 2 keer samen, dit

minimum is constant doorheen de 8 jaar. Het maximum stijgt wel, in 2004 is dit 29 keer. We moeten

vermelden dat dit maximum gevestigd werd door één enkele onderneming, namelijk Real Software.

Zonder deze onderneming zouden we in 2004 een maximum hebben zoals in 2003. De Andres et al.


(2005) onderzoeken in 1996 de raad van bestuur in 10 OECD landen, waaronder België. Ook zij

vinden een gemiddelde van 6 bijeenkomsten per jaar.

Het aantal bestuurders

Voor het aantal bestuurders zetten we dezelfde gegevens als voor het aantal bijeenkomsten op een rij.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 10,06 10,39 10,88 10,54 10,58 10,62 10,46 10,7 10,54


minimum 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Q25 6 7 7 7 7 7 8 8 7

mediaan 8 9 9,5 9,5 9 9,5 9,5 9,5 9

Q75 12 12 13 13 13 13 12 12 12

maximum 23 26 26 26 26 28 27 26 28

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 400 Tabel 6: Aantal bestuurders: beschrijvende statistiek

We zien een gemiddelde van 10,54 over 8 jaar. De vrij hoge standaard afwijking, en het aanzienlijke

verschil tussen minimum en maximum wijst erop dat er grote verschillen bestaan in de grootte van de

raad van bestuur. Dehaene et al. (2001) vinden een gemiddeld aantal bestuurders van 8,36 voor een

steekproef van 122 beursgenoteerde en niet beursgenoteerde Belgische ondernemingen. Dit is lager

dan onze resultaten, we kunnen dit verklaren door het feit dat in de studie van Dehaene et al. (2001)

ook niet beursgenoteerde ondernemingen zijn opgenomen. Als we echter de enquête van het VBO van

2002 over corporate governance bekijken zien we dat zij een gemiddelde van 10 bestuurders vinden.

Ook uit een enquête van het headhunters bureau Ray & Berndtson (Gevraagd: vrouwelijke…, 2004)

blijkt dat de raad van bestuur gemiddeld uit 10 personen bestaat. Zij hebben in hun onderzoek de

CEO’s van 150 grote ondernemingen ondervraagd. Wat het maximum betreft, zien we dat Almanij

vier van de acht jaar het grootste aantal bestuurders heeft, KBC drie keer. Ook Dexia en Electrabel

hebben over 8 jaar een gemiddelde van ongeveer 20 bestuurders.

Aantal en percentage niet-uitvoerende en onafhankelijke bestuurders

Ook het aantal niet-uitvoerende en onafhankelijke bestuurders is van belang. De Code Lippens (2004)

geeft aan dat geen enkele groep of individu de raad van bestuur mag domineren. We geven per jaar de

kengetallen weer. De laatste kolom geeft opnieuw de gegevens voor de volledige steekproef.


1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 7,94 8,10 8,06 8,06 8,04 8,08 8,00 8,16 8,03


minimum 0 3 3 3 2 2 3 3 0

Q25 4 5 5 5 5 5 5 5 5

mediaan 6 7 7 7 7 7 7 7 7

Q75 10 11 10 10 11 10 10 11 10

maximum 21 22 22 22 23 25 25 24 25

aantal waarnemingen (N) 49 49 49 50 50 50 50 50 397 Tabel 7: Aantal niet-uitvoerende bestuurders: beschrijvende statistiek

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 3,20 3,07 3,55 3,60 3,78 4,12 4,08 3,98 3,72


minimum 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Q25 2 2 2 2 3 3 3 3 3

mediaan 3 3 3,5 4 4 4 3 3 3

Q75 5 4 4 5 5 5 5 5 5

maximum 8 6 10 10 11 15 11 12 15

aantal waarnemingen (N) 35 41 42 50 49 49 49 49 364 Tabel 8: Aantal onafhankelijke bestuurders: beschrijvende statistiek

Gemiddeld genomen zijn er zo’n acht niet-uitvoerende bestuurders. Als we kijken naar het gemiddeld

aantal onafhankelijke bestuurders zien we toch een lager cijfer. In beide tabellen zien we vrij grote

verschillen tussen het minimum en het maximum. Ook de standaard afwijking ligt behoorlijk hoog.

Dit wijst er opnieuw op dat er tussen de ondernemingen grote verschillen bestaan in het aantal niet-

uitvoerende en onafhankelijke bestuurders. Het kan interessant zijn deze variabelen ook in een ander

perspectief te bekijken, namelijk als een percentage van het totaal aantal bestuurders. Dit geeft de

volgende resultaten.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 76% 74% 74% 76% 75% 74% 75% 75% 75%

standaard afwijking 18% 15% 15% 17% 17% 17% 16% 16% 16%

minimum 0% 40% 43% 0% 33% 33% 38% 40% 0%

Q25 67% 66% 65% 25% 64% 63% 67% 67% 67%

mediaan 83% 75% 75% 38% 79% 78% 78% 78% 78%

Q75 88% 87% 800% 50% 88% 88% 89% 89% 88%

maximum 100% 100% 100% 77% 100% 100% 100% 100% 100%

aantal waarnemingen (N) 49 49 49 50 50 50 50 50 397 Tabel 9: Percentage niet-uitvoerende bestuurders: beschrijvende statistiek


1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 36% 33% 36% 37% 38% 39% 40% 40% 38%

standaard afwijking 18% 19% 18% 17% 17% 17% 19% 19% 18%

minimum 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Q25 31% 21% 25% 25% 29% 29% 30% 23% 25%

mediaan 38% 33% 38% 37% 38% 38% 38% 42% 38%

Q75 50% 50% 87% 50% 50% 50% 50% 50% 50%

maximum 71% 67% 67% 77% 69% 88% 92% 92% 92%

aantal waarnemingen (N) 35 41 42 50 49 49 49 49 364 Tabel 10: Percentage onafhankelijke bestuurders: beschrijvende statistiek

We zien dat het gemiddelde vrij stabiel is. Gemiddeld genomen bestaat de raad van bestuur slechts

voor één derde uit uitvoerende bestuurders en één derde onafhankelijke bestuurders. Ooghe en De

Vuyst (2001) vinden een gemiddelde van 60% niet-uitvoerende bestuurders. Dit lager cijfer kunnen

we waarschijnlijk verklaren door de aanwezigheid van niet beursgenoteerde bedrijven in hun

steekproef. De Andres et al. (2005) vinden in 1996 ook dat 76% van de bestuurders niet-uitvoerend is.

Als we kijken naar de resultaten van de enquête van het headhunters bureau Ray & Berndtson

(Gevraagd: vrouwelijke…, 2004), zien we dat ook zij vinden dat gemiddeld één derde van de

bestuurders onafhankelijk is.

CEO en voorzitter zijn twee verschillende personen

We geven hier het gemiddeld percentage ondernemingen waarvan de CEO niet de voorzitter van de

raad van bestuur is. De voorlaatste kolom geeft opnieuw de absolute verandering tussen 1997 en 2004

weer, de laatste kolom de relatieve verandering. Deze wordt gemeten door het verschil tussen 1997 en

2004 te delen door het percentage in 1997.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

CEO is geen voorzitter 69% 64% 66% 72% 72% 70% 72% 78% 9% 13%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 Tabel 11: Percentage ondernemingen waar de CEO geen voorzitter van de raad van bestuur is

We zien dat van 1997 tot 2003 het percentage ondernemingen die niet de CEO als voorzitter hebben

steeds schommelt rond de 70%. Ook Ooghe en De Vuyst (2001) vinden dat in ongeveer 40% van de

ondernemingen de functie van CEO gecombineerd wordt met die van voorzitter van de raad van

bestuur. We zien dat het percentage in 2004 plots stijgt naar 78%. De verklaring die we hiervoor

kunnen geven, is dat vanaf 2005 het volgens de Code Lippens (2004) niet toegelaten is de CEO ook

als voorzitter te benoemen. De Code Lippens werd echter in 2004 reeds gepubliceerd. Verschillende

ondernemingen hebben dan waarschijnlijk reeds beslist een andere voorzitter dan de CEO te kiezen.


Vergoedingsbeleid bekendgemaakt

Ondernemingen die hun vergoedingsbeleid vermelden of openbaar maken is een duidelijk signaal van

transparantie naar de aandeelhouders toe. De Code Lippens (2004) beveelt de beursgenoteerde

ondernemingen aan om hun remuneratiebeleid bekend te maken. Let wel deze variabele gaat de

bekendmaking van berekeningswijze van de lonen na, niet de bekendmaking van de exacte

vergoedingen.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

remuneratiebeleid bekend 42% 64% 66% 74% 84% 86% 86% 90% 48% 114%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 Tabel 12: Percentage ondernemingen dat zijn vergoedingsbeleid bekend maakt

Jaar na jaar zien we het percentage ondernemingen die hun vergoedingsbeleid bekend maken stijgen.

Dit kunnen we waarschijnlijk verklaren door het feit dat steeds meer ondernemingen het belang van

transparantie naar de aandeelhouders toe inzien.

Aanwezigheid van comités

Binnen de raad van bestuur kunnen verschillende comités opgericht worden om de raad van bestuur

bij te staan. De drie comités die in de Belgische context geformuleerd worden zijn het

nominatiecomité, het remuneratiecomité en het auditcomité (Code Lippens, 2004). Omdat ook dit

binaire variabelen zijn, kijken we per jaar naar het percentage ondernemingen dat zo’n comité heeft.

We gaan voor de 3 comités na of ze al dan niet aanwezig zijn binnen de onderneming.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

nominatiecomité 12% 21% 28% 32% 38% 40% 48% 60% 48% 400%

remuneratiecomité 40% 52% 58% 60% 66% 68% 72% 74% 34% 85%

auditcomité 28% 38% 46% 50% 62% 64% 70% 74% 46% 164%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 Tabel 13: Percentage ondernemingen dat het comité opgericht hebben

We merken een zeer sterke en constante stijging op van de aanwezigheid van de comités. Het

percentage ondernemingen dat een auditcomité heeft is gestegen van 27% naar 76%. Wat het

nominatiecomité betreft zien we dat het aantal gestegen is van 14% naar 60%, voor het remuneratie-

comité zien we een stijging van 41% naar 76%. Ook steeds meer ondernemingen maken hun

vergoedingsbeleid bekend. In 1997 waren dit er nog maar 44%, in 2004 al 90%. Als we deze

resultaten vergelijken met eerdere studies of enquêtes zien we gelijkaardige cijfers. Een enquête van

het VBO (2002) over corporate governance in Belgische beursgenoteerde bedrijven geeft aan dat in


1997 slechts 24% een auditcomité had en 37% een vergoedingscomité. In 2002 vond men dat al 69%

een auditcomité had, 75% een remuneratiecomité en 37% een benoemingscomité.

Kenmerken van de comités opgericht binnen de raad van bestuur

De aanwezigheid van drie comités hebben we reeds onderzocht, maar dit zegt op zich weinig. In de

Belgische Corporate Governance Code wordt veel aandacht geschonken aan de samenstelling en de

functies van het audit-, nominatie- en remuneratiecomité. Wat het auditcomité betreft gaan we na of

het uitsluitend bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders, en of op zijn minst een meerderheid van de

leden onafhankelijk is, zoals de Belgische Corporate Governance Code (2004) voorschrijft. We

controleren ook of het auditcomité ten minste drie keer per jaar samenkomt, zoals aanbevolen door de

code. Wat het remuneratie- en nominatiecomité betreft onderzoeken we of ten minste de helft van de

leden onafhankelijk is en of ze ten minste twee keer per jaar samenkomen. Hiervoor baseren we ons

opnieuw op de Belgische Corporate Governance Code (2004). Auteurs die onderzoek verricht hebben

naar corporate governance in de Verenigde Staten gaan meestal na of de comités enkel uit

onafhankelijke leden bestaan. Dit komt omdat de Amerikaanse wetgeving de ondernemingen verplicht

het auditcomité samen te stellen uit onafhankelijke personen. De nieuwe regels van de New York

Stock Exchange eisen dat ook de andere comités enkel uit onafhankelijke bestuurders bestaan (Vera-

Munoz, 2005). Wij volgen echter de aanbevelingen die geformuleerd werden in de Belgische context.

Wij gaan ook nog na of de ondernemingen naast de drie gekende comités ook nog een corporate

governance comité heeft. In de Verenigde Staten moeten de ondernemingen immers ook een corporate

governance comité hebben. Onderstaande tabel geeft een overzicht van het percentage ondernemingen

die aan de eisen voldoet. De voorlaatste kolom geeft het absolute verschil tussen 2000 en 2004, de

laatste kolom deelt dit verschil door het percentage in het eerste jaar. Het aantal waarnemingen nemen

we niet op in de tabel omdat deze verschillen per variabele. We kunnen het wel makkelijk af leiden

door per jaar te kijken naar het percentage ondernemingen die een audit-, remuneratie- of

nominatiecomité hebben. Voor de laatste variabele hebben we telkens 50 waarnemingen.

2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

meerderheid van het remuneratiecomité onafhankelijk 21% 26% 30% 37% 43% 22% 105%

meerderheid van het nominatiecomité onafhankelijk 16% 20% 18% 22% 30% 14% 88%

nom. en remuncomité vergaderen min 2 keer per jaar 17% 25% 30% 41% 39% 22% 129%

auditcomité enkel niet-uitvoerende bestuurders 38% 50% 51% 58% 61% 23% 61%

meerderheid van het auditcomité onafhankelijk 25% 36% 39% 43% 50% 25% 100%

auditcomité vergadert min 3 keer per jaar 27% 32% 41% 52% 58% 31% 115%

corporate governance comité 0% 2% 2% 2% 6% 6% Tabel 14: Percentage ondernemingen die voldoet aan de eisen voor de comités


Voor elke variabele in verband met het nominatie-, remuneratie- en auditcomité, merken we tussen

2000 en 2004 bijna telkens een verdubbeling op van het aantal ondernemingen die voldoen aan de

bepaling. Wat de bepalingen van het remuneratie- en nominatiecomité betreft zien we dat zelfs in 2004

nog niet de helft van de ondernemingen voldoet. Voor het auditcomité voldoet net de helft van de

ondernemingen. Als we kijken naar het corporate governance comité, zien we dat zelfs in 2004 nog

maar 6% van de onderzochte ondernemingen dergelijk comité heeft. Dit valt waarschijnlijk te

verklaren door het feit dat de Belgische wetgeving dit niet aanbeveelt.

Benoemingsprocedure bekendgemaakt

De Code Lippens (2004) beveelt aan dat beursgenoteerde ondernemingen een procedure opstellen

voor de benoeming en herbenoeming van de bestuurders. De raad van bestuur stelt de procedures en

selectiecriteria op. Transparantie speelt hierbij een belangrijke rol. We gaan dan ook na of het

benoemingsproces duidelijk wordt omschreven. De voorlaatste kolom geeft het absolute verschil

tussen 2000 en 2004, de laatste kolom deelt dit verschil door het percentage in het eerste jaar.

2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

benoemingsprocedure bekend 26% 30% 36% 36% 44% 18% 69%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 Tabel 15: Percentage ondernemingen dat zijn benoemingsprocedure bekend maakt

We zien ook in deze variabele een stijgende trend. In 2000 maakte nog maar 26% van de onderzochte

ondernemingen zijn benoemingsprocedure bekend. In 2004 zien we dat bijna de helft van de

onderzochte ondernemingen deze procedure openbaar maakt. Het grootste deel van de stijging bevindt

tussen 2003 en 2004. We kunnen dit opnieuw verklaren door de Code Lippens die eind 2004

gepubliceerd werd. Verschillende ondernemingen zullen waarschijnlijk geprobeerd hebben zo snel

mogelijk te voldoen aan de aanbevelingen.

Aanwezigheidsgraad van de bestuurders op de vergaderingen bekendgemaakt

Om de transparantie te bevorderen kan een onderneming bekendmaken hoeveel bestuurders aanwezig

zijn op de vergaderingen. Sommige bedrijven gaan nog verder en maken openbaar wie op welke

vergadering present was. Brown en Caylor (2004) vonden een positieve relatie tussen prestaties en de

aanwezigheidsgraad van bestuurders. Ze gingen na in welke ondernemingen minstens 75% van de

bestuurders aanwezig was op de vergaderingen. Eerst hadden wij deze variabele ook zo geformuleerd,

maar in 2000 hadden slechts 2 ondernemingen de aanwezigheidsgraad vermeld en in 2004 nauwelijks

de helft. De ondernemingen die het openbaar maakten, gaven bijna altijd aan dat meer dan 75%

aanwezig was. Er waren dus te veel ontbrekende waarden, en de waarden die we wel hadden waren


telkens hetzelfde. Vandaar dat we onze variabele enigszins aangepast hebben, en gekeken hebben naar

het feit of ondernemingen al dan niet de aanwezigheidsgraad bekend maken.

2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

aanwezigheidsgraad bekend 10% 14% 18% 20% 36% 26% 260%

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 Tabel 16: Percentage ondernemingen die aanwezigheden bekend maken

De stijging van het percentage ondernemingen die bekend maken hoeveel bestuurders aanwezig zijn

op de vergaderingen is zeer groot. In 2000 vermeldde slechts 10% dit, in 2004 zien we dat dit

percentage al gestegen is tot 36%.

Bestuurders niet ouder dan 70 jaar, limiet op de looptijd en de leeftijd van bestuurders

De resultaten van een onderzoek van Vafeas (2003) ondersteunen het argument dat oudere

bestuurders, of bestuurders die al langer in de raad van bestuur zetelen meer beslissingen nemen in het

voordeel van het management. Core et al. (1999) tonen aan dat bestuurders minder efficiënt zijn

naarmate ze ouder worden. Zij gebruiken het percentage niet-uitvoerende bestuuders die ouder zijn

dan 70 jaar als een benadering voor de efficiëntie van de raad van bestuur. Ertrugrul en Hegde (2003)

vinden dat zowel de looptijd en de leeftijd van de bestuurders belangrijke elementen zijn van de Board

Analyst Rating, een index die zij onderzocht hebben. Onderstaande tabel geeft onze bevindingen weer.

De voorlaatste kolom geeft het absolute verschil tussen 2000 en 2004, de laatste kolom deelt dit

verschil door het percentage in het eerste jaar. Het aantal waarnemingen nemen we niet op in de tabel

omdat ze voor de 3 variabelen verschillend zijn. We kunnen ze hier wel meegeven, omdat ze vrij

constant zijn over de 5 jaar. Voor de variabele verplichte pensioenleeftijd hadden we 43 of 44

waarnemingen per jaar. Wat de variabele oudste bestuurder jonger dan 70 jaar betreft hadden we

telkens 36 of 37 waarnemingen. Niet elke onderneming vermeld immers de leeftijd van de

bestuurders. Slechts 1 onderneming vermeldt niets over de looptijden van zijn bestuurders. Voor deze

variabele hebben we telkens 49 waarnemingen.

2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

verplichte pensioenleeftijd voor bestuurders 56% 58% 57% 57% 59% 3% 5%

oudste bestuurder jonger dan 70 jaar 71% 72% 71% 72% 74% 3% 4%

limiet op looptijd van bestuurders 98% 98% 98% 98% 98% 0% 0% Tabel 17: Percentage ondernemingen met een verplichte pensioenleeftijd, met bestuurders jonger dan 70 en met limiet op looptijd

Ongeveer 60% van de ondernemingen heeft een pensioenleeftijd voor de bestuurders. Drie kwart van

de bedrijven heeft geen bestuurders die ouder zijn dan 70 jaar. Bijna elke onderneming heeft een limiet

gezet op de looptijd van de bestuurders. We zien weinig verandering in deze percentages.


3.3.1.2 Samenstelling van de indexen

Nu we de 22 variabelen afzonderlijk besproken hebben, kunnen we deze variabelen samenvoegen in

een index. We hebben voor de eerste tien variabelen de gegevens over acht jaar, voor de laatste twaalf

variabelen hebben we de gegevens maar over vijf jaar. We stellen dan ook twee verschillende indexen

op, CG1 en CG2. CG1 is samengesteld uit de 10 variabelen waarvoor we de gegevens voor 8 jaar

hebben. CG2 bestaat uit alle 22 variabelen. Deze index neemt slechts 5 jaar in beschouwing.

Om onze scores op te stellen willen we werken met binaire variabelen. Als een variabele slechts de

waarde 0 of 1 kan hebben, kunnen we door een eenvoudige sommatie een totaalscore bekomen. Onder

andere Brown en Caylor (2004, 2005, 2006) en Black et al. (2005) werken op deze manier. In dit

systeem geven we aan elke variabele eenzelfde gewicht. We weten dat niet elk element even zwaar

doorweegt. We doen het toch op deze manier, omdat het moeilijk is aan elke factor een juist gewicht

toe te kennen.

De twaalf variabelen die we zelf hebben aangebracht hebben we onmiddellijk als binaire variabele

opgenomen, met het oog op het opstellen van de index. In totaal zijn 18 van de 22 variabelen reeds

binair, 4 zijn dit nog niet. Deze 4 zijn: het aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur, het aantal

bestuurders, het aantal niet-uitvoerende bestuurders en het aantal onafhankelijke bestuurders. Het is de

bedoeling om ook deze binair te maken, zodat we ze kunnen toevoegen aan de indexen.

Voor het aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur gaan we een minimum bepalen. Als we kijken

naar onze eigen gegevens zien we in tabel 5 dat de afkapwaarde van de 25% minst samenkomende

raden op 4 ligt. Klapper en Love (2004) en Black et al. (2005) stellen dat de bestuurders minstens één

keer per kwartaal moeten vergaderen. Wij baseren ons op onze eigen gegevens en de literatuur en

nemen dus als minimale waarde 4 bijeenkomsten.

Lipton en Lorsh (1992) vinden dat een optimale raad van bestuur uit 8 of 9 bestuurders bestaat. Dit is

echter een zeer beperkt interval. Brown en Caylor (2004, 2005, 2006) nemen 6 en 15 als grenzen. Als

we kijken naar onze eigen gegevens zien we een gemiddelde van 10 bestuurders en een

standaardafwijking van 4. Dit komt aardig in de buurt van de grenzen die Brown en Caylor (2004,

2005, 2006) gebruikt hebben. De variabele ‘het aantal bestuurders’ vervangen we door ‘bestaat de raad

van bestuur uit 6 tot 15 bestuurders?’.

Om het aantal niet-uitvoerende en onafhankelijke bestuurders in een binaire variabele om te vormen

baseren we ons op de Code Lippens (2004). De Code beveelt de ondernemingen aan ten minste de

helft niet-uitvoerende bestuurders te hebben in de raad van bestuur, en ten minste 3 onafhankelijke


bestuurders. We nemen deze waarden dan ook als grenzen om onze variabelen binair te maken. We

geven hieronder in tabelvorm weer welk percentage ondernemingen elk jaar voldoet aan de eisen. Het

aantal waarnemingen vermelden we hier niet omdat deze verschillend zijn voor de 4 variabelen. We

kunnen hiervoor wel verwijzen naar het aantal waarnemingen van de bijhorende continue variabelen,

deze zijn immers hetzelfde.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ∆ abs. ∆ rel.

minstens 4 vergaderingen 92% 92% 94% 92% 94% 94% 94% 94% 2% 2%

6 tot 15 bestuurders 78% 82% 82% 86% 86% 90% 90% 90% 12% 15%

helft niet-uitvoerend 96% 86% 88% 94% 86% 86% 86% 88% -8% -8%

minstens 3 onafhankelijk 66% 50% 72% 74% 78% 82% 86% 88% 22% 33% Tabel 18: Overzicht percentages van gebinariseerde variabelen

Het percentage ondernemingen dat 6 tot 15 bestuurders heeft is in 2004 groter dan in 1997. Ook steeds

meer ondernemingen hebben minstens 3 onafhankelijke bestuurders, in 1997 zijn dit er nog maar 67%,

in 2004 al 86%. Het criterium de helft niet-uitvoerende bestuurders geeft een toch wel verrassend

beeld. We zien geen stijging, het percentage schommelt over de 8 jaar tussen 86% en 96%. Ook het

percentage bedrijven dat minimum vier keer per jaar samenkomt is vrij stabiel en ligt redelijk hoog.

Nu we dus 22 binaire variabelen besproken hebben kunnen we onze twee indexen samenstellen.

CG1

CG1 bestaat uit de 10 variabelen waarvan we de gegevens hebben vanaf 1997 tot en met 2004. Het

zijn 10 binaire variabelen. De score van CG1 ligt tussen 0 en 10. We zetten hieronder nog eens kort de

10 elementen die deel uitmaken van deze score op een rij.


• Komt de raad van bestuur tenminste 4 keer per jaar samen?

• Bestaat de raad van bestuur uit 6 tot 15 bestuurders?

• Is de helft van de bestuurders niet-uitvoerend?

• Zijn er minstens 3 onafhankelijke bestuurders?

• Is de CEO en voorzitter van de raad van bestuur niet een en dezelfde persoon?

• Is het vergoedingsbeleid bekendgemaakt?



• Is er een auditcomité


Voor deze index geven we ook een overzicht van de gegevens. We geven per jaar het gemiddelde van

de index, de mediaan, de standaard afwijking, het minimum en maximum en percentielen. Ook voor

de totale steekproef geven we deze gegevens weer.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 5,56 6,16 6,74 7,08 7,6 7,7 7,96 8,26 7,14


minimum 2 2 4 3 4 3 3 3 2

Q25 4 5 5 6 6 6 6 7 5

mediaan 5 6 6 7 8 8 9 9 7

Q75 7 8 8 9 9 9 10 10 9

maximum 10 10 10 10 10 10 10 10 10

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 50 50 50 400 Tabel 19: CG1: beschrijvende statistiek

CG1 score varieert in theorie van 0 tot 10, in onze steekproef was dit slechts van 2 tot 10. De

gemiddelde score van CG1 over 8 jaar bedraagt 7,14 met een standaardafwijking van 2,23. We zien

dat de score jaar na jaar stijgt. In 1997 is de gemiddelde score nog maar 5,56, terwijl deze in 2004 al

8,26 bedraagt. Deze bevindingen verbazen ons niet. Brown en Caylor (2006) en Black et al. (2004) die

ook corporate governance indexen over een langere periode onderzocht hebben, komen tot dezelfde

resultaten. De verklaring voor deze stijging ligt voor de hand. Veel bepalingen die vroeger vrijwillig te

volgen waren, zijn nu immers verplicht geworden (Brown en Caylor, 2006). De algemene verbetering

is ook te merken in het aantal bedrijven die de maximumscore halen. In 2004 zien we dat 21 van de 50

ondernemingen 10 op 10 scoren, er zijn er slechts 3 die de helft niet halen. Als we kijken naar de

gegevens van 1997, zien we de omgekeerde situatie. Slechts 3 bedrijven halen een 10, terwijl er 18

zijn die de helft niet halen.

CG2

CG2 bestaat uit alle 22 variabelen die we onderzocht hebben. Voor deze index hebben we de gegevens

vanaf 2000 tot en met 2004. De score ligt tussen 0 en 22. We zetten de 22 elementen nog eens kort op

een rijtje.


• Komt de raad van bestuur tenminste 4 keer per jaar samen?

• Bestaat de raad van bestuur uit 6 tot 15 bestuurders?

• Is de helft van de bestuurders niet-uitvoerend?

• Zijn er minstens 3 onafhankelijke bestuurders?

• Is de CEO en voorzitter van de raad van bestuur niet een en dezelfde persoon?


• Is het vergoedingsbeleid bekendgemaakt?



• Is er een auditcomité

• Is de meerderheid van het remuneratiecomité onafhankelijk?

• Is de meerderheid van het nominatiecomité onafhankelijk?

• Komen het nominatie- en remuneratie minstens 2 keer per jaar samen?

• Bestaat het auditcomité enkel uit niet-uitvoerende bestuurders?

• Is de meerderheid van het auditcomité onafhankelijk?

• Komt het auditcomité minstens 3 keer per jaar samen?

• Is er een corporate governance comité?

• Wordt de benoemingsprocedure bekendgemaakt?

• Wordt bekendgemaakt hoeveel bestuurders aanwezig waren op de bijeenkomsten?

• Is er een verplichte pensioenleeftijd voor bestuurders?

• Is de oudste bestuurder jonger dan 70 jaar?

• Is er een limiet wat de looptijd van bestuurders betreft?

Voor deze index geven we ook een overzicht van de gegevens. We geven per jaar het gemiddelde van

de index, de mediaan, de standaard afwijking, het minimum en maximum en de percentielen. Ook

voor de totale steekproef geven we deze gegevens weer.

2000 2001 2002 2003 2004 totaal

gemiddelde 11,12 12,06 12,6 13,3 14,3 12,25

standaard afwijking 3,94 3,97 4,24 4,53 4,56 4,28

minimum 4 4 4 5 5 4

Q25 8 9 9 10 10 9

mediaan 11 12 12 14 16 12

Q75 13 15 16 18 18 16

maximum 20 20 20 20 22 22

aantal waarnemingen (N) 50 50 50 50 50 250 Tabel 20: CG2: beschrijvende statistiek

In theorie varieert de score van 0 tot 22, in onze steekproef ligt de score tussen 4 en 22. Net als bij

CG1 zien we bij CG2 een constante stijging doorheen de vijf jaar. In 2000 bedraagt de gemiddelde

score 11,12 , in 2004 is dit al 14,3. In 2000 haalt 50% van de ondernemingen de helft niet, in 2004 is

dit percentage al gedaald tot een kwart. Beste leerling van de klas in 2004 is Barco, met een score van

22 op 22, Fortis volgt op de voet met 21 op 22. Fortis heeft één puntje tekort om de maximumscore te

behalen, de afwezigheid van een corporate governance comité houdt Fortis van de eerste plaats.


Umicore, Solvay en Delhaize volgen met 20 punten. Serviceflats Invest en Moury Construct scoren

het slechtst, zij halen in 2004 amper 5 op 22. Maar ook Financière de Tubize, Accentis, Sapec en

Omega Pharma bengelen achteraan.

3.3.2 Afhankelijke variabelen

Aangezien het de bedoeling is corporate governance te relateren aan bedrijfsprestaties, hebben we

nood aan enkele variabelen die de prestaties van ondernemingen meten. Om een keuze te maken

tussen de vele prestatiemaatstaven hebben we ons gebaseerd op de literatuur. We kunnen hiervoor

verwijzen naar tabel 2, waar we onder andere tonen welke maatstaven gebruikt worden.

De eerste maatstaf is return on equity, of rendabiliteit van het eigen vermogen (REV). Return on

equity wordt onder andere gebruikt door Drobetz et al. (2003), Bauer et al. (2003), Brown en Caylor

(2004, 2006) en Klapper en Love (2004). We baseren ons voor de berekening van deze maatstaf op

Brown en Caylor (2004, 2006). Zij gebruiken als formule de cashflow van het eigen vermogen

gedeeld door de boekwaarde van het eigen vermogen. Deze formule komt overeen met de

brutorendabiliteit van het eigen vermogen volgens Ooghe en Van Wymeersch (2003). Het resultaat

van deze bewerking is een percentage die de verhouding tussen cash flow van het eigen vermogen en

het eigen vermogen weergeeft.

De tweede maatstaf is return on assets, of rendabiliteit van de activa (RAC). Ertugrul en Hegde

(2004), Brown en Caylor (2006) en Klapper en Love (2004) maken hier ook gebruik van. Brown en

Caylor (2006) definiëren return on assets als het brutoresultaat gedeeld door het totaal van de activa,

Ertugrul en Hegde (2004) gebruiken ook het brutoresultaat maar delen het door de verkopen. Wij

gebruiken als noemer totaal van de activa, omdat dit ook gebruikt wordt door Ooghe en Van

Wymeersch (2003) voor het berekenen van de brutorendabiliteit van het totaal van de activa.

We gebruiken dus zowel voor de rendabiliteit van het eigen vermogen als de rendabiliteit van de

activa de brutorendabiliteit. We hebben voor brutorendabiliteit gekozen omdat de meeste auteurs dit

gebruiken. Ertugrul en Hegde (2004) argumenteren dat de nettorendabileit een vertekend beeld kan

geven omdat er rekening gehouden wordt met niet-kaskosten. We hebben de regressies ook uitgevoerd

met de nettorendabiliteit van het eigen vermogen en van de activa. De resultaten van deze regressies

verschillen weinig met die van de regressies met de brutorendabiliteit. We werken dus enkel verder

met de brutorendabiliteit.

We gebruiken zowel de geconsolideerde als de niet-geconsolideerde gegevens om onze maatstaven te

berekenen. Het is immers mogelijk dat de rendabiliteit op basis van geconsolideerde gegevens een


ander resultaat geeft dan op basis van de niet-geconsolideerde gegevens. Let wel, de geconsolideerde

gegevens zijn op Belfirst maar in voldoende mate aanwezig vanaf 2000. We berekenen dus geen

rendabiliteit op geconsolideerde gegevens voor de jaren 1997, 1998 en 1999. Voor 2004 is er ook

maar een beperkte hoeveelheid geconsolideerde gegevens beschikbaar. Toch nemen we 2004 op in de

steekproef. Hieronder geven we een overzicht van zowel rendabiliteit van het eigen vermogen en de

rendabiliteit van de activa, berekend op niet-geconsolideerde en geconsolideerde gegevens. We geven

het gemiddelde, de standaard afwijking, de mediaan, het minimum, het maximum, het 25% percentiel

(aangegeven door Q25), het 75% percentiel (aangegeven door Q75) en het aantal waarnemingen.


jaar gemiddelde standaard minimum Q25 mediaan Q75 maximum N

afwijking

REV 1997 22,62 38,45 -66,17 6,53 13,97 28,26 179,07 48

1998 16,73 28,17 -127,58 6,34 14,11 31,14 92,81 49

1999 7,33 54,74 -340,02 5,06 9,66 17,90 88,36 49

2000 31,66 100,10 -10,90 5,66 11,29 27,09 705,57 49

2001 16,00 18,08 -6,46 5,25 9,30 20,25 78,35 49

2002 13,57 16,58 -9,15 3,27 8,68 18,40 59,16 49

2003 16,44 22,70 -9,78 3,68 9,78 19,47 132,48 49

2004 16,66 22,20 -3,50 5,64 10,65 17,15 120,30 48

Totaal 17,59 46,07 -340,02 5,23 11,13 20,60 705,57 390

REV 2000 20,28 22,82 -50,40 6,62 16,04 35,46 70,96 37

geconsol 2001 23,66 22,84 -7,65 6,23 17,66 33,46 103,71 41

2002 23,76 36,77 -132,66 5,14 17,58 46,45 91,52 42

2003 16,42 22,29 -53,53 4,82 14,38 29,20 69,75 40

2004 15,62 26,85 -86,52 7,11 15,01 27,27 65,91 25

Totaal 20,36 26,97 -132,66 6,23 15,47 33,39 103,71 185

RAC 1997 9,30 10,81 -40,84 5,56 8,40 15,75 29,28 48

1998 11,57 10,09 -13,84 5,11 9,83 18,02 47,99 48

1999 8,56 7,74 -18,31 4,17 7,20 13,36 26,09 49

2000 9,69 6,81 -1,16 4,56 7,94 13,02 27,09 50

2001 9,82 9,24 0,25 4,59 7,13 12,53 41,80 50

2002 7,56 6,51 -4,27 3,49 6,25 11,00 32,24 48

2003 8,83 8,61 -6,73 3,31 6,19 12,17 34,83 49

2004 8,27 6,64 -3,03 3,97 6,17 10,95 32,88 48

Totaal 9,18 8,43 -40,84 4,36 7,28 12,48 47,99 390

RAC 2000 19,02 36,28 -0,28 5,43 8,93 16,37 199,01 48

geconsol 2001 14,04 21,90 -0,01 5,35 10,71 13,78 152,49 49

2002 14,10 22,61 -0,69 3,59 7,50 13,16 122,40 47

2003 14,69 26,40 -4,40 5,49 8,58 13,07 150,90 47

2004 7,39 3,35 4,39 4,39 6,76 11,01 11,01 30

Totaal 17,11 31,27 -4,40 5,19 9,20 15,12 225,12 221 Tabel 21: Overzicht van de prestatiemaatstaven


Voor bijna elke prestatiemaatstaf hebben we voldoende waarnemingen. Enkel voor de rendabiliteit van

het eigen vermogen op basis van geconsolideerde gegevens zien we vooral voor 2000 en 2004 een

kleiner aantal waarnemingen. Ook voor de rendabiliteit van de activa op basis van geconsolideerde

gegevens merken we in 2004 een beperkt aantal waarnemingen op. De geconsolideerde gegevens zijn

op Belfirst niet in dezelfde mate aanwezig als de niet-geconsolideerde gegevens. Vooral voor 2004

merken we een duidelijk verschil op.

3.3.3 Controlevariabelen

We hebben ook een aantal controlevariabelen in de dataset opgenomen. Een eerste controlevariabele is

de natuurlijke logartime van de totale activa, ln(activa). We gebruiken deze variabele omdat we

rekening willen houden met de grootte van de onderneming. Ook Black et al. (2005), Beiner et al.

(2004a), Gompers et al. (2003), Ertugrul en Hegde (2004)… nemen deze variabele op. Beiner et al.

(2004a) geven aan dat het effect van de grootte van een onderneming ambiguë kan zijn. Enerzijds

kunnen grote ondernemingen meer corporate governance mechanismen hebben omdat ze meer cash

flow genereren en dus meer mechanismen moeten instellen om ervoor te zorgen dat de managers deze

middelen niet verkeerd besteden. Anderzijds kan het ook zijn dat kleine, groeiende ondernemingen

meer externe financiering nodig hebben, wat tot gevolg kan hebben dat zij meer aandacht schenken

aan deugdelijk bestuur.

We houden verder ook rekening met de leeftijd van de onderneming. We doen dit door de natuurlijke

logaritme te nemen van de leeftijd, ln(leeftijd), zoals Brown en Caylor (2004, 2005). Black et al.

(2005) en Bauer et al. (2003) nemen de natuurlijke logaritme van het aantal jaar dat de onderneming

beursgenoteerd is. Deze controlevariabele nemen we op omdat de leeftijd en de ervaring van een

onderneming een invloed kan hebben op corporate governance. Black et al. (2005) argumenteren

bijvoorbeeld dat jonge, snelgroeiende ondernemingen, meer ontastbare activa hebben, wat de

rendabiliteitmaatstaven kan beïnvloeden.

De derde controlevariabele is de natuurlijke logaritme van de boekwaarde van het eigen vermogen op

de marktwaarde van het eigen vermogen, ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen) of ln(B/M).

Ook Bauer et al. (2003), Ertugrul en Hegde (2003), Brown en Caylor (2004, 2005b), Klapper en Love

(2004)… houden hiermee rekening.3

3 We merken op dat voor deze variabele de gegevens niet beschikbaar waren voor 1997, 1998 en 1999. We gebruiken deze controlevariabele enkel bij de regressies over de periode 2000-2004.


3.4 Correlaties en bivariate analyses

Nadat we in het vorige deel per variabele de kengetallen hebben weergegeven, moeten we ook nog een

correlatiematrix opstellen. Naast de correlaties willen we ook nog kort een enkele bivariate analyses

uitvoeren. We beginnen met de correlaties.

In onze correlatiematrix bevinden zich de corporate governance indexen, CG1 en CG2, de

prestatiemaatstaven, REV en RAC, en de drie controlevariabelen. We combineren deze in een matrix

omdat we een te groot aantal tabellen willen vermijden. Omdat we met geconsolideerde en niet-

geconsolideerde gegevens werken hebben we er toch voor gekozen voor deze een aparte tabel te

maken. De eerste tabel geeft de correlaties weer tussen de prestatiemaatstaven en controlevariabelen

gebaseerd op niet-geconsolideerde gegevens, de tweede tabel toont de correlaties tussen de variabelen

berekend op basis van geconsolideerde gegevens. We geven telkens de Pearson correlatie weer. Twee

asterisken geven aan dat de correlatie significant is op het 1% niveau, één asterisk geeft een

significantie aan op het 5% niveau. Onder de correlatie vinden we het aantal waarnemingen.

CG1 CG2 REV RAC Ln(activa) Ln(leeftijd) Ln(B/M) CG1 1,00 (400) CG2 0,84** 1,00 (250) (250) REV -0,03 -0,03 1,00 (390) (244) (390) RAC 0,06 0,08 0,32** 1,00 (391) (246) (390) (391) Ln(activa) 0,37** 0,50** 0,02 0,07 1,00 (396) (250) (390) (391) (396) Ln(leeftijd) 0,17** 0,19** -0,07 0,18** 0,19** 1,00 (400) (250) (390) (391) (396) (400) Ln(B/M) 0,14* -0,48** -0,22** 0,03 0,07 1,00

(221) (221) (221) (221) (221) (221)

Tabel 22: Correlatiematrix met niet-geconsolideerde gegevens

Een belangrijke voorwaarde voor het uitvoeren van een regressieanalyse is de afwezigheid van

multicollineariteit. Multicollineariteit komt voor wanneer er een te hoge correlatie is tussen de

onafhankelijke variabelen. Hierdoor wordt de schatting van de coëfficiënten minder betrouwbaar.

Vaak wordt als vuistregel gesteld dat de correlatiecoëfficiënten tussen de onafhankelijke variabelen de

waarde 0,5 niet mag overschrijden (De Pelsmaker en Van Kenhove, 2002). Nergens stellen wij een te

hoge correlatie vast tussen variabelen die samen in een regressievergelijking voorkomen.


Verder kunnen we wel nog enkele interessante verbanden vaststellen. De correlatie tussen CG1 en

CG2 is zeer hoog. Dit is logisch aangezien CG2 voor bijna de helft bestaat uit CG1. Tussen de 2

prestatiemaatstaven, REV en RAC, merken we positieve significante correlatie op. Dit is belangrijk

omdat deze correlatie toch in zekere mate aangeeft dat REV en RAC de prestaties op een gelijke

manier meten. Mocht er geen positieve correlatie zijn, kunnen we te maken hebben met een meetfout,

wat de geldigheid van onze regressies in het gedrang kan brengen (Gruszczynski, 2006). Tussen de

prestatiemaatstaven en de indexen zien we echter bijna geen correlatie. Dit is een indicatie dat er geen

verband is tussen de prestaties en de corporate governance indexen. Tussen de controlevariabelen en

de indexen zien we positieve significante correlaties. Dit geeft onder andere aan dat er een positieve

associatie bestaat tussen de corporate governance score en de grootte en de leeftijd van de

onderneming. Ook tussen de controlevariabelen leeftijd en grootte merken we een positieve correlatie

op.

CG1 CG2 ROE ROA Ln(activa) Ln(leeftijd) Ln(B/M) CG1 1,00

(250) CG2 0,84** 1,00

(250) (250) ROE 0,15* 0,14 1,00 (185) (185) (185)

ROA 0,21** 0,23** 0,61** 1,00 (221) (221) (221) (221)

Ln(activa) 0,25** 0,44** 0,01 0,00 1,00

(250) (250) (250) (250) (250)

Ln(leeftijd) 0,10 0,18** 0,31** 0,09 0,23** 1,00

(250) (250) (250) (250) (250) (250)

Ln(B/M) -0,12 -0,13 0,38** -0,01 -0,17* 0,13 1,00

(135) (135) (135) (135) (135) (135) (135)

Tabel 23: Correlatiematrix met geconsolideerde gegevens

Als we de correlaties op basis van de geconsolideerde variabelen bekijken zien we dat ook hier de

correlatie tussen CG1 en CG2 zeer hoog is. Wat de controlevariabelen betreft zien we ook

gelijkaardige correlaties. Als we echter naar de correlatie kijken tussen de prestatiemaatstaven en de

indexen zien we nu een positieve significante correlatie, terwijl we daarnet bijna geen correlatie zagen.

Deze correlaties geven aan dat er een positieve significante associatie bestaat tussen de

geconsolideerde prestaties en de corporate governance scores. De correlatie tussen de onafhankelijke

variabelen is nergens groter dan 0,5. Er is dus geen sprake van multicollineariteit. Ook de correlatie

tussen de geconsolideerde prestatiemaatstaven is opnieuw voldoende hoog.


Vooraleer we het verband tussen de corporate governance indexen en prestatiemaatstaven nagaan aan

de hand van een regressieanalyse, testen we eerst bivariaat wat de relatie is tussen de indexen en de

prestaties. We moeten daarbij kiezen tussen een parametrische of een niet-parametrische test. De

keuze tussen deze twee kunnen we niet willekeurig maken. Enkel als de variabelen die we willen

testen normaal verdeeld zijn mogen we een parametrische test uitvoeren. We zijn de normaliteit van

onze variabelen nagegaan aan de hand van de Kolmogorov-Smirnov test. De variabelen zijn echter

niet normaal verdeeld, wat maakt dat we dus verplicht zijn om een niet-parametrische toets te

gebruiken. Aangezien het de bedoeling is het verband tussen de indexen en de prestatiemaatstaven na

te gaan, hebben we te maken met twee onafhankelijke steekproeven. Vandaar dat we een Mann-

Whitney test uitvoeren. Ook Dehaene et al. (2001) maken gebruik van de Mann-Whitney test.

We voeren deze test niet uit op de volledige steekproef. We moeten er immers rekening mee houden

dat de volledige steekproef gegevens over een tijdspanne van 8 jaar bevat, telkens voor dezelfde 50

ondernemingen. Het is mogelijk dat het tijdseffect of de individualiteit van de ondernemingen een

belangrijke rol speelt bij het verband tussen de indexen en de prestaties. Om deze effecten te omzeilen

concentreren we ons op één jaar, namelijk 2004. Dit beperkt aantal waarnemingen speelt ook een rol

in de niet-normaliteit van de afhankelijke variabelen.

Het is de bedoeling na te gaan of een hogere score op het vlak van corporate governance gekoppeld is

aan betere prestaties. Voor de bivariate analyse moeten we de continue variabelen CG1 en CG2

enigszins omvormen. We moeten op basis van onze indexen 2 groepen maken, namelijk een groep met

ondernemingen die goed scoren op het vlak van corporate governance en een groep die minder goed

scoort. Als afkapwaarde gebruiken we de mediaan. Als de score onder de mediaanwaarde ligt, behoort

men tot de slechtst scorende groep, aangegeven door een nul. Als de score hoger of gelijk is aan de

mediaanwaarde, hoort men bij de best scorende groep, aangegeven door 1. De mediaanwaarde die we

gebruiken voor CG1 is 9, voor CG2 is dat 16 (zie tabel 19 en tabel 20).

Verder moeten we nog concrete hypotheses formuleren. Als nulhypothese nemen we aan dat de

operationele prestaties van groep die het laagst scoort op de indexen gelijk zijn aan de operationele

prestaties van de groep met de best scorende steekproefelementen. De alternatieve hypothese is dan als

volgt: de bedrijfsprestaties van de groep met de laagste scores zijn slechter dan de bedrijfsprestaties

van de best scorende groep.

De eerste tabel geeft voor CG1 en CG2 weer hoeveel waarnemingen (N) er zijn per groep, de kolom

ernaast geeft aan wat de gemiddelde waarde is van de prestatiemaatstaf per groep. De tweede tabel

geeft de significantie weer van de geteste hypotheses. Omdat we met eenzijdige testen werken moeten

we de waarden van de significantie delen door 2. We hebben daar in de tabel reeds rekening mee


gehouden. Verder moeten we ook opmerken dat we bij CG2 en REV geconsolideerd in de verkeerde

richting testen, aangezien de gemiddelde waarde voor de ‘slechte’ groep hoger ligt dan voor de

‘goede’ groep. We hebben de significantiewaarden reeds aangepast in de tabel.

CG1 N per groep

Gemiddeldeper groep CG2 N

per groep Gemiddelde

per groep REV 0 18 22,39 0 27 23,56

1 30 25,77 1 21 25,71

RAC 0 17 25,00 0 27 24,98

1 32 25,00 1 22 25,02

REV geconsol 0 13 11,85 0 18 14,06

1 12 14,25 1 7 10,29 RAC geconsol 0 13 13,46 0 21 15,48 1 17 17,06 1 9 15,56 Tabel 24: Kengetallen bivariate test met indexen

REV RAC REV geconsol

RAC geconsol

CG1 0,21 0,50 0,21 0,13 CG2 0,30 0,50 0,38 0,49 Tabel 25: Teststatistieken bivariate test met indexen

We zien dat er geen enkel waarde in de tweede tabel significant is op het 5% niveau. Dit wil zeggen

dat we de alternatieve hypothese kunnen verwerpen en de nulhypothese aanvaarden. We kunnen dus

stellen dat er geen significant verschil is in bedrijfsprestaties tussen de groep met de hoge corporate

governance scores en de groep met de lage scores. Als we deze test herhalen voor de andere jaren

bekomen we gelijkaardige resultaten.

We kunnen deze test nogmaals uitvoeren, nu niet met de volledige index, maar met elk van de 22

onderliggende variabelen. We doen dit opnieuw niet voor de volledige steekproef, maar enkel voor het

laatste jaar, omdat we anders vertekeningen krijgen. Als nulhypothese krijgen we nu: de prestaties van

de groep ondernemingen die voldoet aan de variabele verschillen niet van de prestaties van de groep

die niet voldoet, bijvoorbeeld ondernemingen met een corporate governance hoofdstuk in hun

jaarrekening presteren hetzelfde als ondernemingen zonder corporate governance hoofdstuk. De

alternatieve hypothese houdt in dat de prestaties van de groep die voldoet aan de factor beter zijn dan

die van de groep die niet voldoet. We voeren nu voor elke variabele een Mann-Whitney-test uit. We


geven de tabel met het aantal waarnemingen en het gemiddelde per groep niet meer weer, omdat deze

te omvangrijk is. Het is wel belangrijk om te weten dat het gemiddelde van de groep die niet voldoet

steeds lager ligt dan van de groep ondernemingen die wel voldoet. Dit wil dus zeggen dat we steeds in

de juiste richting testen. Omdat we opnieuw werken met een eenzijdige test, hebben we de

significantiewaarden reeds gedeeld door 2. De variabele ‘limiet op looptijd’ nemen we niet op omdat

alle ondernemingen waarvoor er zowel van de variabele als van de prestatiemaatstaf een waarneming

is, tot dezelfde groep behoren, met een lege groep als gevolg. Hierdoor kunnen we geen test uitvoeren.

REV RAC REV geconsol RAC geconsol corporate governance hoofdstuk 0,07 0,13 0,07 0,12 minstens 4 vergaderingen 0,20 0,23 0,24 0,47 6 tot 15 bestuurders 0,41 0,43 0,18 0,20 helft niet-uitvoerende bestuurders 0,50 0,26 0,25 0,17 minstens 3 bestuurders onafhankelijk 0,05 0,23 0,23 0,16 CEO is geen voorzitter 0,32 0,38 0,41 0,29 vergoedingsbeleid bekendgemaakt 0,45 0,34 0,50 0,46 nominatiecomité 0,23 0,38 0,33 0,23 remuneratiecomité 0,28 0,27 0,43 0,19 auditcomité 0,30 0,36 0,31 0,21 benoemingsprocedure bekend 0,23 0,06 0,07 0,42 aanwezigheden bestuurders bekend 0,42 0,28 0,11 0,23 meerderheid van het remuneratiecomité onafhankelijk 0,39 0,33 0,25 0,05 meerderheid van het nominatiecomité onafhankelijk 0,33 0,29 0,47 0,04 nom. en remuncomité vergaderen min 2 keer per jaar 0,19 0,50 0,48 0,48 auditcomité enkel niet-uitvoerende bestuurders 0,07 0,07 0,12 0,02 meerderheid van het auditcomité onafhankelijk 0,41 0,47 0,01 0,00 auditcomité vergadert min 3 keer per jaar 0,13 0,43 0,46 0,28 corporate governance comité 0,34 0,24 0,29 0,39 verplichte pensioenleeftijd voor bestuurders 0,04 0,02 0,13 0,04 oudste bestuurder jonger dan 70 jaar 0,03 0,03 0,17 0,35 Tabel 26: Teststatistieken bivariate test met afzonderlijke variabelen

We zien dat er enkele verbanden significant zijn. Bijvoorbeeld ondernemingen waarvan de

meerderheid van het nominatiecomité en het auditcomité onafhankelijk is zouden beter presteren dan

ondernemingen waar dit niet het geval is. Ook als het auditcomité enkel uit niet-uitvoerende leden

bestaat presteert men beter. We moeten hier meteen aan toevoegen dat deze resultaten niet robuust

zijn. Als we dezelfde testen nogmaals uitvoeren voor andere jaren bekomen we andere resultaten. Er is

geen enkele variabele waarvoor we voor elk jaar een significant verband aantreffen. Dit kan te wijten

zijn aan het feit dat we per jaar maar een beperkt aantal waarnemingen hebben.


3.5 Regressieanalyse met indexen

De bedoeling van dit onderzoek is nagaan of er al dan niet een verband is tussen corporate governance

en prestaties, en wat de richting van dit verband is. We hebben daartoe een hypothese opgesteld:

Hypothese: ondernemingen met sterke corporate governance mechanismen presteren beter.

We gaan deze hypothese testen met de twee corporate governance indexen. Voor de eerste, CG1,

hebben we de gegevens van 1997 tot 2004, dus over 8 jaar. Voor de tweede, meer uitgebreide index

CG2, hebben we gegevens over 5 jaar, van 2000 tot 2004. We gaan per index 4 regressies uitvoeren,

omdat we 4 verschillende prestatiemaatstaven hebben. Voor beide indexen geven we enkel de

resultaten voor de regressie over de volledige steekproef. De regressies per jaar geven nergens een

significant verband. Dit is waarschijnlijk te wijten aan het beperkt aantal waarnemingen per jaar (50).

We beginnen met de regressies met CG1.

3.5.1 CG1

We gebruiken de meervoudige regressietechniek om het verband tussen corporate governance en

prestaties te onderzoeken. De regressievergelijking kan als volgt worden voorgesteld (Gujarati, 2003).

Y = β1 + β2 X 2 + β3 X 3 + β4 X 4 + … + βk X k

Met Y = de afhankelijke variabele

β1 = het intercept van de regressierechte, de constante variabele

βi = de helling van de regressierechte overeenkomstig Xi

Xi = de onafhankelijke variabele i

Aangezien we werken met gegevens van 50 ondernemingen over een periode van 8 jaar, hebben we te

maken met panel data. We moeten dus rekening houden met de individualiteit van de

steekproefelementen en een fixed effects regressie uitvoeren. De term fixed effects is te wijten aan het

feit dat het intercept (β1) kan verschillen over de elementen, hier de 50 ondernemingen, maar het

intercept van onderneming zelf wijzigt niet doorheen de tijd. We onze regressievergelijkingen als

volgt (Gujarati, 2003).

Yi = β1i + β2 X 2i + β3 X 3i + β4 X 4i + … + βk X ki


Met i = de onderneming

Y = de afhankelijke variabele

β1i = het intercept van de regressierechte

X = de onafhankelijke variabele

We zien aan de hand van de vergelijking dat het intercept β1i inderdaad wijzigt voor de onderneming,

maar niet over de tijd, anders zou het β1i t zijn.

We moeten deze fixed effects regressie nu nog in praktijk brengen. We doen dit door middel van

dummies, meer bepaald differentiële intercept dummies. We gaan nu dus voor 49 ondernemingen een

dummy variabele maken. Let wel, we nemen geen 50 dummies, omwille van de ‘dummy variabele

val’, dit is een situatie van perfecte collineariteit tussen de variabelen (Gujarati, 2003). We houden

voorlopig nog geen rekening met een eventueel tijdseffect, tijdsdummies nemen we dus nog niet op.

We hebben de prestatiemaatstaven en controlevariabelen berekend op basis van niet-geconsolideerde

en geconsolideerde gegevens. We kunnen dus 4 verschillende regressies uitvoeren. De

geconsolideerde gegevens waren maar beschikbaar vanaf 2000. Vandaar dat we de steekproef met

geconsolideerde maatstaven beperken tot de periode 2000-2004, ook voor CG1. We kunnen ook de

natuurlijke logaritme van de boekwaarde op de marktwaarde van het eigen vermogen toevoegen aan

deze regressies, aangezien de steekproef zich beperkt tot de periode 2000-2004. Hieronder geven we

de 4 vergelijkingen weer. REV staat voor bruto rendabiliteit van het eigen vermogen, RAC voor bruto

rendabiliteit van de activa, REV (geconsolideerd) voor de rendabiliteit van het eigen vermogen

berekend op basis van geconsolideerde gegevens, RAC (geconsolideerd) voor de rendabiliteit van de

activa berekend op basis van geconsolideerde gegevens.

REV = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +

β6Dummy(onderneming 3) + β7Dummy(onderneming 4) + … + β53Dummy(onderneming 50) + e

RAC = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +


REV (geconsolideerd) = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde

eigen vermogen) + β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … +

β54Dummy(onderneming 50) + e


RAC (geconsolideerd) = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde



In onderstaande tabel geven we een overzicht van de resultaten van deze regressies. We geven de niet-

gestandaardiseerde coëfficiënten weer. De waarden tussen de haakjes zijn de p-waarden, deze duiden

de significantie aan. Het aantal asterisken wijst op het niveau van significantie. 1 asterisk wijst op een

significantie op het 10% niveau, 2 asterisken op het 5% niveau en 3 op het 1% niveau. Wat het aantal

waarnemingen betreft hebben we voor de regressie van links naar rechts respectievelijk 390, 391, 185

en 221 waarnemingen.

REV RAC REV geconsol RAC

geconsol

CG1 -0,543 (0,807) -0,910*** (0,004) -2,158* (0,069) -0,376 (0,579)

Constante 68,713 (0,314) 45,199*** (0,000) 45,694 (0,718) 125,847* (0,070)

Ln(grootte) 11,413** (0,030) -1,878** (0,011) 1,361 (0,866) -3,400 (0,449)

Ln(leeftijd) -65,351*** (0,000) 2,663 (0,145) -5,509 (0,635) -11,273* (0,091)

Ln(B/M) 7,354*** (0,000) 4,115*** (0,000)

R² 0,241 0,476 0,850 0,990

Aangepaste R² 0,124 0,395 0,790 0,984

F-statistiek 2,056*** (0,000) 5,893*** (0,000) 14,211*** (0,000) 155,338*** (0,000)

Tabel 27: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies CG1

We zien onmiddellijk enkele merkwaardige resultaten. Het verband tussen CG1 en de

prestatiemaatstaf is 4 keer negatief, waarvan 2 keer significant negatief. Dit wil zeggen dat

ondernemingen die hoger scoren op CG1, de corporate governance index, slechter presteren. De

variabelen die controleren voor grootte en leeftijd zijn elk 2 keer significant in de 4 regressies. De

controlevariabelen Ln(Boekwaarde/Marktwaarde eigen vermogen) is in beide regressies significant. In

de laatste kolom zien we de F-statistiek van het regressiemodel. We zien dat deze voor alle 4 de

regressies significant is. Als we kijken naar R², de verklaringskracht van het model, zien we een groot

verschil tussen de regressies met de geconsolideerde maatstaven en de niet-geconsolideerde

maatstaven. De reden hiervoor ligt misschien in de extra controlevariabele Ln(B/M). Vandaar dat we

de regressies nogmaals uitvoeren, maar nu zonder deze controlevariabele. We krijgen de volgende

resultaten.



geconsol

CG1 -0,543 (0,807) -0,910*** (0,004) -1,412 (0,454) -3,852 (0,108)

Constante 68,713 (0,314) 45,199*** (0,000) 25,710 (0,823) -182,044 (0,166)

Ln(grootte) 11,413** (0,030) -1,878** (0,011) -0,038 (0,997) 10,852 (0,307)

Ln(leeftijd) -65,351*** (0,000) 2,663 (0,145) -29,127* (0,075) 38,806** (0,030)

R² 0,241 0,476 0,622 0,475

Aangepaste R² 0,124 0,395 0,488 0,313

F-statistiek 2,056*** (0,000) 5,893*** (0,000) 4,658*** (0,000) 2,925*** (0,000)

Tabel 28: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies en zonder Ln(B/M) CG1

De significante relatie die we daarnet vonden tussen de rendabiliteit van het eigen vermogen

(geconsolideerd) en CG1 is nu verdwenen. Ook als we naar R² kijken zien we dat deze flink gedaald is

in vergelijking met de regressies met de controlevariabele Ln(B/M). Maar toch zijn deze cijfers voor

R² vrij hoog voor een beperkt model. De reden hiervoor ligt waarschijnlijk in het feit dat we gebruik

maken van een aanzienlijk aantal ondernemingsdummies. Het grote aantal dummies neemt een groot

deel van de verschillen tussen de waarnemingen op zich.

Bovenstaande regressies zijn fixed effects regressies waarbij we geen rekening houden met het

tijdseffect. We voeren de regressies nu nogmaals uit. We voegen nu ook jaardummies toe. Let wel,

omwille van de ‘dummy variabele val’ voegen we slechts 7 jaardummies toe voor de regressies met

prestatiemaatstaven op basis van niet-geconsolideerde gegevens, hoewel we gegevens over 8 jaar

hebben. Wat de regressies met de geconsolideerde gegevens betreft hebben we maar voor 5 jaar

gegevens, daarom voegen we maar 4 jaardummies toe. We geven hieronder de vergelijkingen weer.

REV = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +

β6Dummy(onderneming 3) + β7Dummy(onderneming 4) + … + β53Dummy(onderneming 50) +

β54Jaardummy(1998) + β55Jaardummy(1999) + β56Jaardummy(2000) + β57Jaardummy(2001) +

β58Jaardummy(2002) + β59Jaardummy(2003) + β60Jaardummy(2004) + e

RAC = β1 + β2CG1 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +

β6Dummy(onderneming 3) + β7Dummy(onderneming 4) + … + β53Dummy(onderneming 50) +

β54Jaardummy(1998) + β55Jaardummy(1999) + β56Jaardummy(2000) + β57Jaardummy(2001) +

β58Jaardummy(2002) + β59Jaardummy(2003) + β60Jaardummy(2004) + e




β54Dummy(onderneming 50) + β55Jaardummy(2001) + β56Jaardummy(2002) + β57Jaardummy(2003) +

β58Jaardummy(2004) + e






geconsol

CG1 -3,064 (0,241) -1,022*** (0,006) -2,202* (0,091) -1,817 (0,163)

Constante 252,881*** (0,009) 38,586*** (0,002) 46,234 (0,648) -291,814** (0,018)

Ln(grootte) 7,390 (0,185) -2,214*** (0,004) 1,050 (0,900) 32,100*** (0,000)

Ln(leeftijd) -76,646*** (0,000) 2,444 (0,230) -2,771 (0,849) -41,791*** (0,003)

Ln(B/M) 7,449*** (0,000) 4,316** (0,017)

R² 0,272 0,499 0,857 0,959

Aangepaste R² 0,139 0,408 0,789 0,935

F-statistiek 2,049*** (0,000) 5,483*** (0,000) 12,526*** (0,000) 40,580*** (0,000)

Tabel 29: Overzicht resultaten fixed effects regressies met tijdsdummies CG1.

De resultaten van de regressie met tijdsdummies tonen weinig verschillen met de regressies zonder

tijdsdummies. Opnieuw is er een negatief verband tussen de prestatiemaatstaven en de corporate

governance index. Ook het merendeel van de controlevariabelen is opnieuw significant. Wat de

verklaringskracht betreft zien we ongeveer dezelfde cijfers als daarnet. Voor REV, RAC en REV

(geconsolideerd) merken we een lichte stijging op van R². Voor RAC (geconsolideerd) is de

verklaringskracht lichtjes gedaald. De regressies zonder de controlevariabele Ln(B/M) geven

gelijkaardige resultaten als daarnet. We geven deze niet meer weer.

Welk model is nu beter? De regressies met of zonder tijdsdummies. Om dit na te gaan gebruiken we

de restricted F-test. De formule van deze test is als volgt (Gujarati, 2003).

F = ((R²ur – R²r)/M)) / ((1 – R²ur)/(N – K ))


Met R²ur = R² van de onbeperkte regressie, hier is dit het regressiemodel met tijdsdummies

R²r = R² van de beperkte regressie, het regressiemodel zonder tijdsdummies

M = aantal beperkingen in het beperkte regressiemodel

N = totaal aantal waarnemingen

K = aantal geschatte parameters in het onbeperkte regressiemodel

Aan de hand van het resultaat van de formule kunnen we weten welk model beter is. We moeten de

bekomen waarde namelijk vergelijken met een kritieke waarde. Deze kritieke waarde vinden we aan

de hand van een tabel met kritieke waarde voor de F-test (Gujarati, 2003). Als de gevonden waarde

hoger is dan de kritieke waarde dan verwerpen we het beperkte model en weerhouden we de

onbeperkte, of uitgebreide regressie.

De gegevens die we nodig hebben om deze test uit te voeren zetten we hieronder uit in tabel.

REV RAC REV geconsol RAC geconsol

R² ur 0,272 0,499 0,857 0,959

R² r 0,241 0,476 0,850 0,990

M 53 53 54 54

N 400 400 250 250

K 60 60 58 58

F-waarde 0,271 0,298 0,185 -2,692 Kritieke waarde (0,01)

1,53 1,53 1,82 1,82

Tabel 30: Restricted F-test CG1

We zien dat de F-waarde geen enkele keer groter is dan de kritieke waarde. Zelfs als het vergelijken

met de kritieke waarde op het 25% significantie niveau, blijft de F-waarde kleiner dan de kritieke

waarde. We weerhouden dus het beperkte model met ondernemingsdummies, maar zonder

tijdsdummies.

We vinden dus voor de afhankelijke variabelen RAC en REV (geconsolideerd) een significante

negatieve relatie met de index CG1. Misschien is dit resultaat wel te wijten aan uitzonderlijke

waarnemingen. Uitschieters kunnen er immers voor zorgen dat het geschatte model ‘in de richting van

de uitschieters wordt getrokken’. We hebben daarom de regressies nogmaals uitgevoerd, maar nu

zonder de uitzonderlijke waarnemingen. De resultaten verschillen weinig of niets van de resultaten

waar we de uitschieters wel opnemen. Zowel REV als RAC (geconsolideerd) zijn opnieuw niet

significant gerelateerd met CG1. De significante negatieve relaties blijven ook bestaan. De relatie


tussen CG1 en RAC blijft significant op het 5% niveau, deze tussen CG1 en REV (geconsolideerd) op

het 10% niveau. Als we bij de regressies met de geconsolideerde gegevens de controlevariabele

Ln(B/M) weglaten is het verband tussen REV (geconsolideerd) net niet meer significant. Dit geeft aan

dat onze resultaten vrij robuust zijn. De resultaten van deze regressies zijn terug te vinden in bijlage 2,

luik A.

3.5.2 CG2

We hebben naast CG1, nog een tweede index, namelijk CG2. Deze index verschilt van de vorige in

twee zaken. CG2 bestaat uit 22 elementen daar waar CG1 maar 10 factoren in beschouwing neemt.

Verder hebben we de gegevens voor CG2 pas vanaf 2000, in plaats vanaf 1997, zoals bij CG1. We

gaan op dezelfde manier te werk als daarnet. Ook hier hebben we 4 verschillende prestatiemaatstaven,

namelijk de rendabiliteit van het eigen vermogen en de rendabiliteit van de activa, beiden berekend op

basis van niet-geconsolideerde en geconsolideerde gegevens. We voeren opnieuw 4 regressies uit. Het

aantal waarnemingen per regressie van links naar rechts in de tabel is als volgt: 244, 246, 185 en 221.

We geven hieronder de vergelijkingen en de resultaten weer.

REV = β1 + β2CG2 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen)

+ β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … + β54Dummy(onderneming 50) + e

RAC = β1 + β2CG2 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen)

+ β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … + β54Dummy(onderneming 50) + e









geconsol

CG2 0,862 (0,510) -0,542** (0,017) -1,558*** (0,002) -0,430*** (0,000)

Constante -642,008*** (0,001) 39,945 (0,208) 47,525 (0,614) -403,170 (0,433)

Ln(grootte) 79,325*** (0,000) -1,313 (0,470) -0,742 (0,921) 37,437*** (0,000)

Ln(leeftijd) -119,050*** (0,000) -0,530 (0,864) 2,657 (0,818) -26,319** (0,029)

Ln(B/M) -18,356** (0,007) 1,731 (0,135) 6,510*** (0,000) 4,518** (0,014)

R² 0,664 0,571 0,862 0,954

Aangepaste R² 0,570 0,449 0,806 0,931

F-statistiek 7,038*** (0,000) 4,706*** (0,000) 15,658*** (0,000) 41,650*** (0,000)

Tabel 31: Overzicht resultaten fixed effects regressies zonder tijdsdummies CG2

De regressies met onze tweede index CG2 geven ruwweg dezelfde resultaten als de regressies met

CG1. Drie van de vier regressies geven een significant negatief verband tussen CG2 en de prestaties.

Enkel tussen de rendabiliteit van het eigen vermogen (niet-geconsolideerd) en CG2 is er een positief

verband, dit verband is echter niet significant. De verklaringskracht ligt in het algemeen wel hoger dan

van de regressies met de eerste index, CG1. De F-statistieken van de regressies liggen voldoende hoog

om significant te zijn.

We voeren de regressies nu nogmaals uit terwijl we ook rekening houden met het tijdseffect. De

vergelijkingen en de resultaten geven we hieronder weer.

REV = β1 + β2CG2 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen)

+ β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … + β54Dummy(onderneming 50)

+ β55Jaardummy(2001) + β56Jaardummy(2002) + β57Jaardummy(2003) + β58Jaardummy(2004) + e

RAC = β1 + β2CG2 + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen)

+ β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … + β54Dummy(onderneming 50)

+ β55Jaardummy(2001) + β56Jaardummy(2002) + β57Jaardummy(2003) + β58Jaardummy(2004) + e











geconsol

CG2 1,032 (0,752) -0,659 (0,254) -1,696*** (0,003) -0,708 (0,221)

Constante -407,041** (0,013) 29,672 (0,295) 60,380 (0,496) -224,741* (0,064)

Ln(grootte) 78,834*** (0,000) -1,628 (0,410) -2,713 (0,729) 30,375*** (0,000)

Ln(leeftijd) -121,529*** (0,000) -1,176 (0,759) -0,158 (0,991) -42,127*** (0,003)

Ln(B/M) -17,574** (0,014) 1,553 (0,207) 6,347*** (0,001) 4,221** (0,023)

R² 0,670 0,572 0,869 0,959

Aangepaste R² 0,567 0,438 0,807 0,935

F-statistiek 6,515*** (0,000) 4,263*** (0,000) 13,907*** (0,000) 40,348*** (0,000)

Tabel 32: Overzicht resultaten fixed effects regressies met tijdsdummies CG2

We krijgen een gelijkaardig beeld als bij de regressies zonder tijdsdummies. Het verschil is dat nu

enkel REV (geconsolideerd) een negatief significant verband toont met CG2. RAC en RAC

(geconsolideerd) zijn wel nog negatief gerelateerd met CG2, alleen is dit verband niet meer

significant. De verklaringskracht ligt een beetje hoger dan bij de modellen zonder tijdsdummies. De

vraag is nu opnieuw of de stijging van R² significant is. Om dit te weten te komen voeren we opnieuw

een restricted F-test uit. De gegevens hiervoor geven we weer in onderstaande tabel.

REV RAC REV geconsol RAC geconsol

R²ur 0,670 0,572 0,869 0,959

R²r 0,664 0,571 0,862 0,954

M 54 54 54 54

N 250 250 250 250

K 60 60 58 58

F-waarde 0,063 0,010 0,212 0,375 Kritieke waarde (0,01) 1,814

1,814 1,815 1,815

Tabel 33: Restricted F-test CG2

Opnieuw zien we dat de stijging van de verklaringskracht niet significant is. We weerhouden dus het

model zonder tijdsdummies.


Omdat het ook hier mogelijk is dat de resultaten beïnvloed worden door uitschieters, hebben we de

regressies met ondernemingsdummies, maar zonder tijdsdummies nogmaals uitgevoerd. De regressies

zonder uitschieters geven grotendeels gelijkaardige resultaten als bovenstaande regressies. We vinden

nu 4 keer een significant negatief verband tussen de afhankelijke variabele en de index CG2. Wat de

controlevariabelen betreft zien we wel enkele veranderingen in significantie, maar grofweg kunnen we

toch zeggen dat we geen grote veranderingen in verbanden waarnemen. Ook de resultaten voor CG2

zijn dus vrij robuust. Het overzicht met de resultaten van deze regressies is terug te vinden in bijlage 2,

luik B.

3.5.3 Interpretatie van de resultaten

Zowel voor CG1 als CG2 hebben we het regressiemodel met ondernemingsdummies en zonder

tijdsdummies weerhouden. Voor deze 8 verschillende regressies vinden we 7 keer een negatief

verband, waarvan 5 keer een significant negatief verband. Deze verrassende resultaten kunnen erop

wijzen dat corporate governance in België negatief gerelateerd is aan prestaties. We zijn immers niet

de enige die deze relatie vinden. Bauer et al. (2003) vinden in Europa een negatieve relatie tussen

corporate governance en operationele prestaties. Stef Van de Perre (2004) vindt in zijn thesis ook een

negatieve relatie tussen het rendement van het eigen vermogen en corporate governance in België. We

moeten er ook rekening mee houden dat er nog maar een beperkt aantal onderzoeken naar deze relatie

in de Europese context gebeurd zijn. Het grootste deel van de positieve verbanden komt voort uit

Amerikaanse onderzoeken. Het verschil tussen het Angelsaksische en het continentale corporate

governance model speelt hierbij misschien een rol. We gaan echter nog op zoek naar andere

verklaringen.

Bauer et al. (2003) suggereren dat de gebruikte prestatiemaatstaven misschien vertekend zijn. We

werken immers met de gerapporteerde boekhoudkundige cijfers, die gemanipuleerd kunnen zijn. Het

is mogelijk dat slecht bestuurde ondernemingen inderdaad minder goede resultaten hebben, maar dat

de managers deze gaan manipuleren. Bauer et al. (2003) stellen dit echter als pure hypothese zonder

dit verder te na te gaan. Cornett et al. (2006) hebben bij Amerikaanse bedrijven de relatie tussen

corporate governance, earnings management en bedrijfsperformantie onderzocht. Ze tonen aan dat

earnings management de gerapporteerde prestaties sterk beïnvloedt. Meer nog de impact van corporate

governance variabelen op de prestaties is inderdaad sterker wanneer de manipuleerbare elementen

verwijderd zijn uit de prestatiemaatstaven. Het feit dat wij geen rekening houden met de mate waarin

de gegevens gemanipuleerd zijn, kan ons resultaat misschien verklaren.

Een andere reden voor onze resultaten kan liggen aan het feit dat we niet voldoende rekening houden

met het probleem van de endogeniteit. Een belangrijke vraag in deze context is de richting van het


verband. Is het corporate governance die de prestaties beïnvloedt of is het net andersom? Deze

omgekeerde causaliteit waarbij de prestaties de corporate governance mechanismen beïnvloedt, kan

leiden tot vertekende coëfficiënten in onze regressies. De richting van de vertekening hangt af van het

feit of prestaties een positieve of negatieve invloed hebben op de corporate governance mechanismen.

Baghat en Black (2002) tonen aan dat slecht presterende ondernemingen het aantal onafhankelijke

bestuurders verhogen om de prestaties te verbeteren. Dit geeft aan dat er een negatieve omgekeerde

causaliteit is. Het gevolg hiervan is dat de coëfficiënt van de corporate governance index in de

regressie onderschat wordt. Het is dus mogelijk dat onze resultaten een negatief verband aangeven,

terwijl dit niet zo is. We hebben net als andere auteurs door middel van controlevariabelen geprobeerd

rekening te houden met deze endogeniteit. Renders en Gaeremynck (2006) geven aan dat de klassieke

controlevariabelen er niet in slagen om dit probleem te verhelpen, meer nog, deze kunnen de

endogeniteit nog vergroten. Zij hebben in de Europese context het verband tussen corporate

governance en prestaties onderzocht. In hun meest eenvoudige model vinden ook zij een negatief

verband tussen corporate governance en rendabiliteit van het eigen vermogen en de activa. In het

uitgebreide model, waar ze met de endogeniteit proberen rekening te houden, vinden ze een positief

significant verband. Dit kan er op wijzen dat ons model inderdaad te beperkt is en niet met voldoende

factoren rekening houdt.

Een andere beperking van ons onderzoek ligt in de keuze van onze ondernemingen. We hebben

immers enkel ondernemingen opgenomen die over een periode van 8 jaar beursgenoteerd waren.

Bedrijven die failliet gegaan zijn, van de beurs gegaan zijn… nemen we dus niet op. Het probleem

hierbij is dat er een verband kan zijn tussen deze gebeurtenissen en de prestaties. Onze selection bias is

echter beperkt in die zin dat er geen significant verschil is tussen de steekproef en de populatie wat

rendabiliteit, grootte en leeftijd betreft (zie tabel 3). Mochten we bijvoorbeeld enkel de grootste

ondernemingen opgenomen hebben in onze steekproef zou de vertekening groter zijn (Renders en

Gaeremycnk, 2006).

Verder moeten we er ook rekening mee houden dat we corporate governance meten aan de hand van

kwantitatieve maatstaven, zoals de grootte van de raad van bestuur, het aantal bijeenkomsten van de

raad van bestuur, de aanwezigheid van comités… Deze factoren vertellen immers weinig de efficiëntie

van de corporate governance mechanismen. Leblanc (2004) maakt de vergelijking met een sportploeg.

Je kan onmogelijk weten wat een team naar de overwinning leidt door enkel de sportpagina’s van de

krant te lezen. Om te weten hoe een ploeg draait moet je naar de kleedkamer gaan, kijken wat er leeft

binnen de ploeg, trainer en spelers interviewen… Dus om te weten hoe de raad van bestuur werkt en

waarom men bepaalde beslissingen neemt, moet je de bestuurders gaan observeren en ondervragen.

Misschien kan men met deze nieuwe, kwalitatieve methodes de werkelijke relatie tussen corporate

governance en prestaties ontdekken.


3.6 Regressies met afzonderlijke variabelen

De regressies met de indexen CG1 en CG2 gaven ons reeds significante verbanden. Maar het kan ook

interessant zijn om de regressies nogmaals uit te voeren, maar nu met de afzonderlijke factoren van de

index. Mogelijk vinden we ook hier significante verbanden. Aangezien we ook hier zowel met de

geconsolideerde en niet-geconsolideerde gegevens rekening willen houden, voeren we voor elke

variabele 4 regressies uit. 4 regressies voor 22 variabelen geeft 88 regressies. We geven de resultaten

weer van de regressies met ondernemingsdummies maar zonder tijdsdummies. De stijging van de

verklaringskracht van het model met ondernemingsdummies en tijdsdummies was immers niet

significant.

REV = β1 + β2Variabele + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +


RAC = β1 + β2Variabele + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) + β5Dummy(onderneming 2) +


REV (geconsolideerd) = β1 + β2Variabele + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) +

β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen) + β6Dummy(onderneming 2) +

β7Dummy(onderneming 3) + … + β54Dummy(onderneming 50) + e

RAC (geconsolideerd) = β1 + β2Variabele + β3Ln(activa) + β4Ln(leeftijd) +

β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen) + β6Dummy(onderneming 2) +


We willen even herhalen dat de eerste 10 variabelen geregresseerd worden over 8 jaar, en dus

ongeveer 400 waarnemingen omvatten. Voor de andere variabelen hebben slechts de gegevens over 5

jaar, en dus ongeveer 250 waarnemingen. Voor de variabele ‘limiet op looptijd’ kan geen regressie

worden uitgevoerd. De variabele is namelijk constant. Ook de Mann-Whitney test konden we om

diezelfde reden niet uitvoeren. In onderstaande tabel geven we enkel de coëfficiënten en hun

significantie weer voor de onderzochte variabele. De coëfficiënten voor de constante en

controlevariabelen en de verklaringskracht zijn voor elke regressie terug te vinden in bijlage 3.

We moeten nog opmerken dat we voor de 4 variabelen die we binair gemaakt hebben hier de continue

variabelen gebruiken, omdat deze meer informatie bevatten. Deze 4 zijn: het aantal bestuurders, het

aantal vergaderingen, het percentage niet-uitvoerende bestuurders en het percentage onafhankelijke

bestuurders.


REV RAC REV geconsolideerd RAC

geconsolideerd

Hoofdstuk over corporate governance

-11,098 (0,355) 2,071 (0,227) 0,199 (0,980) 0,108 (0,990)

Aantal vergaderingen

-0,248 (0,892) -0,365* (0,081) 0,982 (0,213) -0,301 (0,657)

Aantal bestuurders

-0,053 (0,976) 0,169 (0,495) -0,852 (0,320) 0,117 (0,897)

CEO is geen voorzitter

-11,429 (0,280) -4,354*** (0,004) 1,929 (0,675) 1,647 (0,722)

Vergoedingsmethode bekendgemaakt

8,458 (0,255) -0,247 (0,817) 1,249 (0,777) -1,410 (0,752)

Nominatiecomité

3,826 (0,697) -3,850 (0,143) -7,470** (0,052) -3,596 (0,353)

Remuneratiecomité

-6,252 (0,532) -2,058 (0,142) -11,920** (0,021) -5,821 (0,297)

Auditcomité

7,915 (0,395) -0,953 (0,459) -7,664* (0,094) -1,429 (0,770)

Percentage nt-uitvoerende bestuurders

4,046 (0,894) -9,413** (0,026) -4,348 (0,790) 8,735 (0,604)

Percentage onafhankelijke Bestuurders

-27,837 (0,271) -1,205 (0,732) -16,926* (0,092) 9,587 (0,353)


-8,664 (0,449) -3,168 (0,113) -1,817 (0,650) -3,169 (0,456)

Aanwezigheidsgraad bekendgemaakt

4,728 (0,604) -1,868 (0,243) -15,935*** (0,001) -3,592 (0,412)

Minstens helft remuneratie- comité onafankelijk

12,401 (0,206) -0,320 (0,836) -8,434* (0,064) -0,463 (0,921)

Minstens helft nominatie- comité onafankelijk

3,023 (0,771) 0,471 (0,772) -2,377 (0,595) -1,570 (0,725)

Minstens 2 bijeenkomsten remun. en nominatiecomité

-1,396 (0,890) -1,925 (0,257) -7,938* (0,098) -9,015** (0,033)

Auditcomité enkel niet- uitvoerende bestuurders

3,436 (0,697) -1,790 (0,201) -15,191*** (0,001) -2,143 (0,673)

Minstens helft audit- comité onafhankelijk

7,285 (0,421) -1,975 (0,169) -8,147** (0,046) 0,616 (0,890)

Minstens 3 bijeenkomsten auditcomité

0,167 (0,984) -0,944 (0,522) -8,064** (0,017)

-3,482 (0,368)

Corporate governance comité

17,625 (0,547) 5,897 (0,250) -31,746*** (0,002) 6,083 (0,593)

Verplichte pensioenleeftijd

-5,424 (0,844) -0,073 (0,987) 3,901 (0,704) -4,305 (0,712)

Bestuurders niet ouder dan 70 jaar

-23,865 (0,417) 0,388 (0,938) -3,033*** (0,000) -7,948 (0,559)

Tabel 34: Overzicht resultaten fixed effects regressie afzonderlijke factoren


Het valt onmiddellijk op dat REV (geconsolideerd) heel veel significante coëfficiënten oplevert.

Telkens is er een negatief verband. We moeten hier meteen aan toevoegen dat deze resultaten niet

robuust zijn. Als we de controlevariabele Ln(B/M) weglaten vinden we geen enkel significant verband

meer. Ook toen we bij de regressies met CG1 en REV (geconsolideerd) de controlevariabele Ln(B/M)

lieten vallen verdween het significante verband.

Als we de variabelen afzonderlijk gaan bekijken merken we toch enkele interessante verbanden op.

Het aantal vergaderingen is volgens ons model negatief gerelateerd aan RAC. We kunnen hier niet

meteen een verklaring voor geven. Vafeas (1999) heeft het verband tussen het aantal bijeenkomsten en

de toekomstige prestaties onderzocht. Hij vond een positief verband. We hebben deze regressies

nogmaals gedaan, maar nu linken we de onafhankelijke variabelen op tijdstip t aan de afhankelijke

variabele op tijdstip t+1. We vonden echter geen significante verbanden. We kunnen dus niet

vaststellen dat het aantal bijeenkomsten een positieve impact heeft op de prestaties.

In tegenstelling tot andere onderzoeken vinden we geen significant verband tussen het aantal

bestuurders en de prestaties. Conyon en Peck (1998) vinden in de Europese context een negatief

verband tussen de rendabiliteit van het eigen vermogen en het aantal bestuurders. Ook de Andres et al.

(2005) vinden een negatief verband tussen de grootte van de raad van bestuur en ondernemingswaarde

in 10 OECD landen. Wij vinden dergelijk verband niet.

We vinden echter wel een zeer significante relatie tussen de variabele CEO dualiteit en RAC.

Ondernemingen die niet de gedelegeerd bestuurder als voorzitter van de raad van bestuur hebben

kregen een 1, ondernemingen waar dit wel het geval is een 0. Aangezien we nu een significant negatief

verband vinden, wil dit zeggen dat ondernemingen waar de CEO ook voorzitter is beter presteren dan

ondernemingen waar dit niet het geval is. Ons onderzoek bevestigd dus de stewardship theorie die zegt

dat CEO dualiteit voor eenheid en vertrouwen zorgt (Muth en Donaldson, 1998). In België vonden

Dehaene et al. (2001) ook al een positief verband tussen dualiteit en de rendabiliteit van de activa.

Verder is ook de negatieve relatie tussen het percentage niet-uitvoerende bestuurders en de

rendabiliteit van de activa opvallend. Deze bevinding ligt in lijn met die van Agrawal en Knoeber

(1996) en Coles et al. (2001). Maar we vinden ook drie niet significante verbanden, net als Hermalin

en Weisbach (1991). Bij het percentage onafhankelijke bestuurders vinden we slechts één significante

relatie, die evenwel niet robuust is. We vinden dus slechts één robuust significant verband. We zouden

hieruit kunnen besluiten dat de samenstelling van de raad er niet toe doet. Uitvoerende, niet-

uitvoerende afhankelijke en onafhankelijke bestuurders vervullen allemaal hun taak even goed of even

slecht. Dit is echter niet consistent met de groeiende overtuiging dat niet-uitvoerende en


onafhankelijke bestuurders betere monitors zijn. Maar we moeten er misschien toch rekening mee

houden dat uitvoerende bestuurders een belangrijke rol kunnen spelen in de raad van bestuur.

3.7 Regressies met ‘vertraagde’ onafhankelijke variabelen

Tot nu toe hebben we steeds het verband gezocht tussen corporate governance index en prestaties

beide gemeten op hetzelfde moment. Misschien is het echter mogelijk dat goede corporate governance

pas later echt tot uiting komt in de bedrijfsprestaties. Vandaar dat we onze regressie nogmaals willen

uitvoeren. De corporate governance index en de controlevariabelen worden nu ‘lagged variables’ of

‘vertraagde’ variabelen. Aan de index van 1997 gaan we de prestaties van 1998 koppelen, aan de

index van 1998 die van 1999 enz. Ook Ertugrul en Hegde (2004) en Core et al. (2006) werken op deze

manier. Het verschil tussen deze twee is dat Etrugrul en Hegde (2004) de controlevariabelen meten in

hetzelfde jaar als de index, terwijl Core et al. (2006) deze een jaar later zetten, dus in hetzelfde jaar als

de prestaties. We hebben de regressies op de twee manieren uitgevoerd. De resultaten waren op enkele

kleine verschillen nagenoeg gelijk. We geven de resultaten weer volgens de methode van Ertugrul en

Hegde (2004). We beginnen met de eerste index CG1.

REV, t + 1 = β1 + β2CG1, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t + β5Dummy(onderneming 2) +


RAC, t + 1 = β1 + β2CG1, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t + β5Dummy(onderneming 2) +


REV (geconsolideerd), t + 1 = β1 + β2CG1, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t +

β5Ln(boekwaarde/marktwaarde eigen vermogen), t + β6Dummy(onderneming 2) +


RAC (geconsolideerd), t + 1 = β1 + β2CG1, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t +





geconsol

CG1 -0,775 (0,742) -0,551* (0,085) 1,241 (0,538) 1,241 (0,740)

Constante -8,662 (0,915) 29,615*** (0,008) -45,595 (0,821) 144,039 (0,521)

Ln(grootte) -8,731 (0,113) -2,450*** (0,001) 5,917 (0,642) -9,328 (0,662)

Ln(leeftijd) 34,876*** (0,009) 4,222** (0,020) -27,637 (0,164) -10,055 (0,757)

Ln(B/M) -1,715 (0,478) 0,528 (0,888)

R² 0,213 0,495 0,869 0,676

Aangepaste R² 0,070 0,404 0,775 0,454

F-statistiek 1,492** (0,022) 5,428*** (0,000) 9,286*** (0,000) 3,049*** (0,000)

Tabel 35: Overzicht resultaten fixed effects regressies CG1 ‘lagged variables’

Bij de regressies met de toekomstige rendabiliteitmaatstaven zien we slechts één significant verband.

Net als bij de vorige regressies met indexen is deze relatie opnieuw negatief. Voor regressies met de

geconsolideerde gegevens stellen we een positief verband vast, maar dit verband is niet significant.

Ook bij de controlevariabelen zien we minder significante verbanden dan bij de vorige regressies.

Enkel de regressie met RAC als onafhankelijke variabele geeft voldoende significante coëfficiënten.

We doen nu nogmaals hetzelfde voor CG2. De regressievergelijkingen zijn als volgt.

REV, t + 1 = β1 + β2CG2, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde

eigen vermogen), t + β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … +


RAC, t + 1 = β1 + β2CG2, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t + β5Ln(boekwaarde/marktwaarde

eigen vermogen), t + β6Dummy(onderneming 2) + β7Dummy(onderneming 3) + … +


REV (geconsolideerd), t + 1 = β1 + β2CG2, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t +



RAC (geconsolideerd), t + 1 = β1 + β2CG2, t + β3Ln(activa), t + β4Ln(leeftijd), t +





geconsol

CG2 0,066 (0,923) -0,072 (0,823) 0,023 (0,979) -0,109 (0,939)

Constante -13,650 (0,886) -2,300 (0,959) 19,369 (0,904) 150,108 (0,571)

Ln(grootte) -0,194 (0,971) -0,375 (0,882) 8,118 (0,510) -7,427 (0,720)

Ln(leeftijd) 5,755 (0,487) 3,140 (0,419) -23,294 (0,266) -5,225 (0,878)

Ln(B/M) -1,593 (0,615) -3,272** (0,029) -2,035 (0,409) 0,231 (0,951)

R² 0,721 0,596 0,868 0,675

Aangepaste R² 0,615 0,442 0,774 0,453

F-statistiek 6,833*** (0,000) 3,868*** (0,000) 9,202*** (0,000) 3,041*** (0,000)

Tabel 36: Overzicht resultaten fixed effects regressies CG2 ‘lagged variables’

We stellen vast dat er hier nog minder significante waarden zijn. Er zijn twee positieve en twee

negatieve verbanden tussen CG2 en de toekomstige prestaties, alleen is geen enkele relatie significant.

Het verband tussen CG2 en toekomstige prestaties is dus onduidelijk. Op basis van ons enigszins

beperkt onderzoek kunnen we stellen dat er geen verband is tussen CG2 en toekomstige rendabiliteit.

Als we de regressies nogmaals uitvoeren met ondernemingsdummies én tijdsdummies bekomen we

gelijkaardige resultaten. De stijging van de verklaringskracht is ook hier niet significant, waardoor we

het model met enkel de ondernemingsdummies weerhouden. Het uitgebreide model geven we niet

meer weer.

Van de 8 regressies vinden we maar één significant verband tussen corporate governance toekomstige

prestaties. Dit verband is negatief. De relatie tussen corporate governance en toekomstige rendabiliteit

is dus eerder onduidelijk. De verklaring die we hiervoor kunnen geven is dat er misschien geen

verband is tussen corporate governance en toekomstige prestaties. Dit is echter weinig waarschijnlijk

en in tegenstelling tot de meeste bevindingen. De reden waarom we geen significant verband vinden

ligt waarschijnlijk opnieuw in het feit dat we een te beperkt model gebruiken. Net zoals bij de

regressies met de huidige prestaties hebben we ook hier geen rekening gehouden met eventuele

endogeniteit. Ook de selection bias kan deze resultaten mee veroorzaken. Verder kunnen we opnieuw

het gebruik van kwantitatieve maatstaven aanhalen als reden voor deze niet-significante verbanden.


3.8 Besluit

In het derde en laatste hoofdstuk hebben we een eigen onderzoek uitgevoerd naar het verband tussen

corporate governance en prestaties in België. In het eerste deel van dit hoofdstuk hebben we de

onderzoeksvraag besproken en de volgende hypothese geformuleerd: ondernemingen met sterke

corporate governance mechanismen presteren beter.

In het tweede deel hebben we de samenstelling van de steekproef toegelicht. We gaven ondermeer aan

dat we voor een longitudinale dataset over 8 jaar gekozen hebben omdat deze meer informatie

verschaft, de evolutie beter kan aantonen en de steekproef vergroot. Verder vermeldden we dat we niet

alle ondernemingen die beursgenoteerd waren tussen 1997 en 2004 in onze steekproef hebben

opgenomen, maar een willekeurige selectie gemaakt hebben van 50 ondernemingen. We hebben

hierbij ook getest of de kenmerken van de steekproef verschillen van die van de populatie. De

steekproef toonde geen significante verschillen met de populatie.

In het derde deel hebben we ons onderzoeksmodel uitgelegd. Eerst kwamen de onafhankelijke

variabelen aan bod. Deze onafhankelijke variabelen moeten de mate waarin een onderneming

deugdelijk bestuurd wordt meten. Geïnspireerd door de Code Lippens (2004) en verschillende auteurs

hebben we 22 variabelen geselecteerd waarvoor de gegevens terug te vinden waren in de

jaarrekeningen. We zijn op elke variabele afzonderlijk dieper in gegaan en gaven een overzicht van de

waarnemingen voor elk jaar. Daarna hebben we aan de hand van deze 22 variabelen 2 corporate

governance indexen, CG1 en CG2, samengesteld. Ook voor deze indexen gaven we per jaar de

kengetallen weer. We merkten voor beide indexen een jaarlijkse stijging van het gemiddelde op. Na de

onafhankelijke variabelen en de indexen kwamen de afhankelijke variabelen, of de

prestatiemaatstaven aan bod. We gebruikten in ons model de brutorendabiliteit van het eigen

vermogen en van de activa. Ten slotte hebben we de opgenomen controlevariabelen kort toegelicht.

In het vierde deel zijn we de correlatie tussen de indexen, de prestatiemaatstaven en de

controlevariabelen na gegaan. Hieruit bleek dat de grootte en de leeftijd van de ondernemingen

positief gecorreleerd is met de corporate governance indexen. Tussen de indexen en de

prestatiemaatstaven vonden we een positief verband voor de geconsolideerde gegevens. Daarna

hebben we ook nog enkele bivariate tests uitgevoerd. We hebben onder andere onderzocht of de

ondernemingen die een lagere score voor de index hebben ook slechter presteren. Dergelijk verband

konden we niet terugvinden.

In het vijfde deel hebben we regressies uitgevoerd met de indexen. Voor elke index hebben we 8

regressies uitgevoerd. We hebben 4 verschillende afhankelijke variabelen geregresseerd, namelijk de


brutorendabiliteit van het eigen vermogen en van de activa, berekend op basis van geconsolideerde en

niet-geconsolideerde gegevens. De regressies met de tijdsdummies hebben we niet weerhouden op

basis van de restricted F-test. Van de 8 verbanden waren er 7 negatief, waarvan 5 significant negatief.

We vonden dus net als Bauer et al. (2003) een negatief verband tussen corporate governance en

operationele prestaties. We hebben verschillende mogelijke verklaringen gevonden voor dit resultaat.

In het voorlaatste deel hebben we met de 22 onderliggende factoren van de index afzonderlijk

regressies uitgevoerd. We vonden een negatief verband tussen de scheiding van de functie van CEO en

voorzitter en de rendabiliteit van de activa, net als Dehaene et al. (2001). Verder vonden we een

negatief verband tussen het percentage niet-uitvoerende bestuurders en de rendabiliteit van de activa.

In het laatste deel hebben we de regressies met de indexen nogmaals uitgevoerd, maar met als

afhankelijke variabele toekomstige prestaties. De afhankelijke variabele is dus een jaar later gemeten

dan de index en de controlevariabelen. We vinden hier slechts één negatief significant verband. De

relatie tussen corporate governance en toekomstige prestaties is dus eerder onduidelijk.


Algemeen besluit

In de inleiding hebben we ons de vraag gesteld of corporate governance iets oplevert voor de

ondernemingen, of er positieve effecten gekoppeld zijn aan deugdelijk bestuur. De bedoeling van deze

verhandeling was dan ook onderzoeken wat de invloed van corporate governance is op de prestaties

van Belgische beursgenoteerde ondernemingen. We hebben ons geconcentreerd op de operationele

prestaties. De relatie met de beursprestaties en marktwaardering hebben we niet onderzocht.

Vooraleer we met een onderzoek starten is het van belang om te weten wat corporate governance

precies inhoudt. Corporate governance kunnen we omschrijven als een geheel van mechanismen om

het agency probleem, dat voortvloeit uit de scheiding van eigendom en controle, aan te pakken en om

de investeerders een voldoende rendement te verschaffen (Shleifer en Vishny, 1997; Jensen en

Meckling, 1976). Binnen dit gedachtegoed kunnen we twee dominante corporate governance

stromingen onderscheiden, het Angelsaksische model en het continentale model. Elk systeem gaat op

zijn eigen manier om met de corporate governance problematiek. De uiteindelijke bedoeling is echter

dezelfde: de aandeelhouder beschermen tegen de managers in het Angelsaksische systeem of tegen de

controlerende aandeelhouders in het continentale systeem (Maher en Andersson, 2000).

Om de aandeelhouders te beschermen en om hen een voldoende rendement te verzekeren bestaan er

verschillende mechanismen. We kunnen hierbij een onderscheid maken tussen interne en externe

mechanismen. Onder de categorie interne mechanismen zijn de raad van bestuur, de comités opgericht

binnen de raad van bestuur en de compensatie van het management de meest geciteerde mechanismen

in de corporate governance context. Er bestaan ook heel wat externe mechanismen, zoals de

kapitaalmarkt, de dreiging van een overname, de wetgeving… (Gillan, 2006).

De raad van bestuur is een belangrijk instrument voor de aandeelhouders om er op toe te zien dat de

onderneming in hun belang geleid wordt. Vooral over de samenstelling van de raad van bestuur is al

heel wat geschreven. We kunnen hierin twee verschillende theorieën onderscheiden. Volgens de

agency theorie moet de raad van bestuur de managers op een onafhankelijke manier beoordelen.

Aanhangers van deze theorie zijn dan ook voorstander van een meerderheid onafhankelijke en niet-

uitvoerende bestuurders. Volgens hen is de gedelegeerd bestuurder beter niet de voorzitter van de raad

van bestuur, omdat de managers anders te veel macht krijgen (Jensen en Meckling, 1976). De

stewardship theorie volgt de tegenovergestelde redenering. Aanhangers van deze theorie zijn ervan

overtuigd dat managers goede beheerders zijn van de onderneming en geen verkeerde bedoelingen

hebben. Uitvoerende bestuurders vormen geen enkel probleem, net als de CEO dualiteit (Muth en

Donaldson, 1998). Dit zijn twee tegengestelde theorieën. Onderzoek naar het effect van de


samenstelling van de raad van bestuur op de prestaties kan echter ook geen uitsluitsel geven. Kortom

er is weinig duidelijkheid over hoe de raad van bestuur het best samengesteld wordt. Naast de

samenstelling van de raad van bestuur zijn er nog andere elementen waar vaak rekening mee gehouden

wordt, bijvoorbeeld de grootte van de raad van bestuur, het aantal vergaderingen, de bezoldiging van

de bestuurders… Ook over de invloed van deze elementen zijn er verschillende theorieën, empirisch

onderzoek naar de impact op de prestaties heeft vooralsnog geen duidelijkheid gebracht.

Een tweede intern mechanisme zijn de comités die opgericht worden binnen de raad van bestuur. De

bedoeling van deze comités is de raad van bestuur bij te staan bij hun belangrijkste taken. De comités

die in de Belgische context vooral van belang zijn, zijn het auditcomité, het remuneratiecomité en het

nominatiecomité (Belgische Corporate Governance Code, 2004). Een derde intern mechanisme vinden

we terug in de compensatie van het management. De manier waarop de managers vergoed worden kan

hun beslissingen beïnvloeden. Als de lonen gekoppeld worden aan de prestaties, of als ze vergoed

worden met aandelenopties, zullen de managers minder snel beslissingen nemen die de

aandeelhouders treffen, omdat ze er zelf ook onder zullen lijden (Coles et al., 2001; Core et al., 2003).

Naast deze 3 interne mechanismen die het meest genoemd worden, bekijken we ook één extern

mechanisme van dichterbij, namelijk de regelgeving. We concentreren ons hierbij op de aanbevelingen

die in de Belgische context geformuleerd zijn. De regelgeving in de andere landen laten we links

liggen omdat we ons onderzoek richten op Belgische ondernemingen. In 1998 werden de eerste

aanbevelingen geformuleerd door de Commissie voor het Bank- en Financie- en Assurantiewezen en

door het Verbond van Belgische Ondernemingen. In het corporate governance gedachtegoed werd in

2002 een wet uitgevaardigd, die enkele aanbevelingen kracht van wet gegeven heeft. Maar de nood

aan een uitbreiding van deze wet ontstond. In het spoor van andere landen publiceerde men eind 2004

de eerste Belgische Corporate Governance Code. Deze code bestaat uit 9 principes waarbij

aanbevelingen en richtlijnen geformuleerd worden (Belgische Corporate Governance Code, 2004). Er

geldt een ‘pas toe of leg uit’ aanpak. Naar onze mening is dit inderdaad de goede aanpak. Alle

ondernemingen over dezelfde kam scheren en hen vaste structuren opleggen is geen goede zaak. Het

bedrijfsleven is nu eenmaal complex en dynamisch, corporate governance moet dit dus ook zijn.

Maar wat is nu eigenlijk het verband tussen corporate governance in het algemeen en prestaties?

Verschillende auteurs hebben corporate governance indexen opgesteld en aan de hand daarvan deze

relatie getest. De resultaten van deze onderzoeken zijn vrij tegenstrijdig. In de opkomende landen

wordt meestal een positief verband gevonden tussen corporate governance en prestaties of

marktwaardering (Klapper en Love, 2004; Black et al., 2005…). In de ontwikkelde landen vindt men

meestal wel een positief verband tussen corporate governance en marktwaardering (Brown en Caylor,

2005; Beiner et al., 2004a…), maar over de relatie met de bedrijfsprestaties is men het minder eens. In


de Verenigde Staten vindt men vaak een positief verband (Brown en Caylor, 2006; Ertugrul en Hegde,

2004…), in de Europese context vindt men ook negatieve verbanden (Bauer et al., 2003; Drobetz et

al., 2003…).

Voor het onderzoek hebben we de volgende hypothese gesteld: ondernemingen met sterke corporate

governance mechanismen presteren beter. Beursgenoteerde ondernemingen zijn gekenmerkt door een

scheiding van eigendom en controle. Managers kunnen beslissingen nemen waarmee ze zichzelf

verrijken in het nadeel van de aandeelhouders. Efficiënte corporate governance verhoogt dan ook de

kans dat de managers wel degelijk gaan investeren in projecten met een positieve netto contante

waarde. Ondernemingen die deugdelijk bestuurd worden, zouden dus beter moeten presteren (Jensen

en Meckling, 1976; Shleifer en Vishny, 1997).

Om deze hypothese te testen werd een steekproef samengesteld van 50 ondernemingen waarvoor

gegevens werden opgezocht over een periode van 8 jaar, namelijk van 1997 tot 2004. Er werden 22

variabelen geselecteerd die meten in welke mate een onderneming deugdelijk bestuurd wordt. Aan de

hand van deze variabelen werden 2 indexen samengesteld. De eerste index, CG1, is samengesteld uit

10 factoren. De tweede index, CG2, bestaat uit 22 factoren. CG1 is dus eerder een beperkte index,

maar beschrijft een periode van 8 jaar. CG2 is uitgebreider, maar neemt slechts 5 jaar in beschouwing.

Voor zowel CG1 als CG2 stijgt de gemiddelde waarde jaar na jaar, wat er toch op wijst dat steeds

meer ondernemingen rekening houden met corporate governance.

In dit onderzoek is het vooral de relatie tussen de corporate governance indexen en operationele

prestaties en niet marktprestaties die na gegaan wordt. De prestatiemaatstaven zijn de rendabiliteit van

het eigen vermogen en van de activa, zowel op basis van geconsolideerde als niet-geconsolideerde

gegevens. Er wordt hierbij gecontroleerd voor grootte en leeftijd. Ook de natuurlijke logaritme van de

boekwaarde op marktwaarde van het eigen vermogen wordt opgenomen als controlevariabele.

De correlaties tussen de indexen en de prestaties zijn niet eenduidig. Tussen CG1 en CG2 en de niet-

geconsolideerde prestaties is er geen associatie. De geconsolideerde prestaties tonen een positieve

correlatie met beide indexen. Ook de leeftijd en de grootte van de ondernemingen zijn positief

gecorreleerd met de corporate governance indexen. Bivariate testen geven geen significante

verbanden.

De regressieanalyses leveren vooral negatieve verbanden op. Als we corporate governance linken aan

prestaties vinden we 5 keer een negatief significant verband. Omdat het mogelijk is dat de invloed van

corporate governance pas later tot uiting komt in de prestaties, hebben we de regressies nogmaals

uitgevoerd met de onafhankelijke variabelen als ‘lagged variables’. De afhankelijke variabele wordt


dus gemeten op tijdstip t, de onafhankelijke op tijdstip t-1. Hier werd slechts één significant verband

gevonden, opnieuw een negatief. Wij zijn niet de enigen die een negatief verband vinden tussen

corporate governance en prestaties. Ook Bauer et al. (2003) en Van de Perre (2004) vinden een

negatieve relatie tussen deugdelijk bestuur en operationele prestaties. Hoe komt dit nu? Heeft

deugdelijk bestuur dan helemaal geen invloed op de prestaties van ondernemingen? Of beïnvloedt

corporate governance de prestaties in negatieve zin?

We kunnen verschillende verklaringen geven voor deze resultaten. Misschien zijn de

prestatiemaatstaven vertekend. We werken immers met boekhoudkundige cijfers die gemanipuleerd

kunnen zijn. Het is mogelijk dat minder goed bestuurde ondernemingen inderdaad slechter presteren,

maar dat de managers de resultaten manipuleren (Cornett et al., 2006). De resultaten kunnen ook

liggen aan het feit dat er niet voldoende rekening gehouden wordt met de endogeniteit. Belangrijk is

deze context is de richting van het verband. Is het corporate governance die de prestaties beïnvloedt of

is het andersom? Baghat en Black (2002) geven aan dat er een negatieve omgekeerde causaliteit

bestaat. Het gevolg hiervan is dat de coëfficiënt van de corporate governance index in de

regressieanalyse onderschat wordt. Het is dus mogelijk dat onze resultaten een negatief verband

aangeven terwijl dit niet zo is (Renders en Gaeremynck, 2006). Het onderzoeksmodel dat we hanteren

is dus te beperkt om deze relatie correct weer te geven.

Een belangrijke opmerking die hierbij gemaakt moet worden is dat wij corporate governance proberen

te meten aan de hand van een aantal kwantitatieve variabelen, zoals het aantal bestuurders, het aantal

bijeenkomsten, de samenstelling van de comités… Deze factoren zeggen uiteindelijk weinig over de

deugdelijkheid van het bestuur. Waarschijnlijk is het beter te kijken naar kwalitatieve elementen,

bijvoorbeeld hoe de raad van bestuur in feite werkt, hoe men vergadert, wat de rol van de voorzitter

is… (Leblanc, 2004). Dit is een recente ontwikkeling in het corporate governance denken. Nog maar

weinig onderzoekers benaderen corporate governance op deze manier. Hierin liggen veel

mogelijkheden voor toekomstig onderzoek. Misschien kan men met deze nieuwe methodes wel de

werkelijke invloed van corporate governance bepalen.

Verder werden de regressies ook uitgevoerd met de 22 afzonderlijke variabelen. Er werd een

significant verband gevonden tussen de CEO dualiteit en de prestaties. Als de CEO ook voorzitter van

de raad van bestuur is heeft dit een positief effect op de rendabiliteit van de activa. Ook Dehaene et al.

(2001) vonden deze associatie in de Belgische context. Verder was er ook een negatief significant

verband tussen het percentage niet-uitvoerende bestuurders en de rendabiliteit van de activa. Deze

bevinding ligt in lijn met die van Agrawal en Knoeber (1996). Maar voor het percentage

onafhankelijke bestuurders werden geen significante verbanden gevonden. Dit bevestigt nogmaals de


onduidelijkheid omtrent de invloed van uitvoerende versus niet-uitvoerende en afhankelijke versus

onafhankelijke bestuurders.

Het verband tussen corporate governance en prestaties blijft onduidelijk. We hebben vooral negatieve

verbanden gevonden tussen onze indexen en de rendabiliteitmaatstaven, maar de beperktheid van het

model en de keuze voor kwantitatieve variabelen trekt deze negatieve relatie in twijfel. Het feit dat we

niet de enige zijn die in de Europese context een negatief verband vinden zet aan tot nadenken. Het is

belangrijk dat men verder onderzoek uitvoert naar de werkelijke relatie tussen corporate governance

en prestaties. Daarbij moet men in de toekomst vooral aandacht schenken aan kwalitatieve variabelen

die de efficiëntie van de processen nagaan. Verder is het ook van belang dat er econometrische

modellen opgesteld worden waarin de relatie tussen corporate governance en prestaties op de juiste

manier getest wordt. Hopelijk wordt zo het werkelijke verband tussen corporate governance en

prestaties bloot gelegd.


Bibliografie

ABBOTT L., PARKER S. en PETERS G., 2004, Audit Committee Characteristics and Restatement,

Auditing: A Journal of Practice & Theory, jg. 23, nr. 1, blz. 69-87.

AGRAWAL A. en KNOEBER C., 1996, Firm Performance and Mechanisms to Control Agency

Problems between Managers and Shareholders, Journal of Financial en Quantitative Analysis, jg. 31,

nr. 3, blz. 377-397.

BAGHAT S. en BLACK B., 2002, The Non-Correlation between Board Independence and Long-

Term Firm Performance, Journal of Corporation Law, jg. 27, nr. 2, blz. 231-272

BAI C-E. et al., 2004, Corporate Governance and Market Valuation in China, Journal of Comparative

Economics, jg. 32, nr. 4, blz. 599-616,

URL: < www.sciencedirect.com >. (13/10/2005).

BAUER R., GÜNSTER N. en OTTEN R., 2003, Empirical Evidence Corporate Governance in

Europe. The Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance, EFMA 2004 Basel Meetings

Paper, verschijnt in Journal of Asset Management,

URL: < http://ssrn.com/abstract=444543 >. (12/04/2005).

BECHT M., CHAPELLE A. en RENNEBOOG L., 1999, Shareholding Cascades: The Separation of

Ownership and Control in Belgium, CentER Working Paper nr. 1999-96,


BEINER S. et al., 2004, An intergrated framework of Corporate Governance and Firm Valuation –

Evidence from Switzerland, EGCI Working Paper Series in Finance nr. 34/2004,


BEINER S. et al., 2004, Is Board Size an independent Corporate Governance Mechanism?, Kyklos,

jg.57, nr. 3, blz. 327-356.

Belgische Corporate Governance Code,

URL: <

http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/final%20code/CorpGov_NL7.pdf >.

(12/4/2005).

xi

http://www.sciencedirect.com/

http://ssrn.com/abstract=444543



http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/final code/CorpGov_NL7.pdf

Belgisch Staatsblad, Besluiten van de Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantiewezen,

URL: < http://www.staatsbladclip.be/archief.aspx >. (7/04/2005).

BERNDT M., 2000, Global Differences in Corporate Governance Systems, Working Paper University

of Hamburg,


BLACK B., 2001, The Corporate Behaviour and Market Value of Russian Firms, Emerging Markets

Review, jg. 2, nr. 2, blz. 89-108.

BLACK B. et al., 2005, Does Corporate Governance predict Firms’ Market Values? Evidence from

Korea, EGCI Working Paper Series in Finance nr. 86/2005, Forthcoming in Journal of Law,

Economics and Organisation,


BLOCH L. en KREMP E., 1999, Ownership and Voting Power in France, FEEM Working Paper nr.

62-99,


BOUMOSLEH A., 2005, Director Compensation and Board Effectiveness, Working Paper Series

University of Alabama,


BROWN L. en CAYLOR M., 2004, Corporate Governance and Firm Performance, Working Paper

Georgia State University,


BROWN L. en CAYLOR M., 2005, Corporate Governance and Firm Valuation, Working Paper

Georgia State University,


BROWN L. en CAYLOR M., 2006, Corporate Governance and Firm Operating Performance,

Working Paper Georgia State University,


BUCHANAN B., 1974, Building Organizational Commitment: the Socialization of Managers in Work

Organizations, Administrative Sciene Quarterly, jg. 19, nr. 4, blz. 533-546.

xii

http://www.staatsbladclip.be/archief.aspx








CAMPBELL A., 1995, The Cost of Independent Chairmen, Long Range Planning, jg. 28, nr. 4, blz.

107-108.

CBFA aanbevelingen, januari 1998, Corporate Governance voor Belgische beursgenoteerde

vennootschappen,

URL: < http://www.cbf.be/pe/pec/nl_ec01.htm >. (12/11/2005).

CBFA en Brussel Exchange rapporten, 18 november 1999, Rapportering Corporate Governance, URL:

< http://www.ecgi.org/codes/documents/be_guide-_nl.pdf >. (12/11/2005).

CBFA studies en documenten, oktober 1998, Vergelijkende studie over de informatie die de Belgische

genoteerde vennootschappen publiceren inzake Corporate Governance,

URL: < http://www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=13 >. (12/11/2005).

CBFA studies en documenten, november 1999, Vergelijkende studie over de informatie die de

Belgische genoteerde vennootschappen publiceren inzake Corporate Governance,

URL: < http://www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=13 >. (12/11/2005).

CHEFFINS B., BLACK B. en KLAUSNER M., 2005, Outside Directors, Liability Risk and Corporate

Governance: A Comparative Analysis, EGCI Working Paper Series in Law nr. 48/2005,


Code Buysse, Corporate Governance voor niet-beursgenoteerde bedrijven,

URL: < http://www.codebuysse.be/nl/drr/index.php >. (23/04/2006).

COLES J., MCWILLIAMS V. en SEN N., 2001, An Examination of the Relationship of Governance

Mechanisms to Performance, Journal of Management, jg. 27, nr. 1, blz. 23-50.

CONYON M. en PECK S., 1998, Board Size and Corporate Performance : Evidence from European

Countries, The European Journal of Finance, jg. 4, nr. 3, blz. 291-304.

CORE J., GUAY W. en LARCKER D., 2003, Executive Equity Compensation and Incentives: A

Survey, Economic Policy Review, jg. 9, nr. 1,

URL: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=794806 >. (15/02/2006).

xiii

http://www.cbf.be/pe/pec/nl_ec01.htm

http://www.ecgi.org/codes/documents/be_guide-_nl.pdf

http://www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=13

http://www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=13


http://www.codebuysse.be/nl/drr/index.php

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=794806

CORE J., GUAY W. en RUSTICUS T., 2006, Does Weak Governance Cause Weak Stock Returns?

An Examination of Firm Operating Performance and Investor’s Expectations, Journal of Finance, jg.

61, nr. 2, blz. 655-687.

CORE J., HOLTHAUSEN, W. en LARCKER D., 1999, Corporate Governance, Chief Executive

Officer Compensation and Firm Performance, Journal of Financial Economics, jg. 52, nr. 3,blz. 371-

406.

CORNETT et al., 2006, Earnings management, Corporate Governance, and True Financial

Performance, Boston College Working Paper,


Corporate Governance of Belgian Listed Companies, Survey of Annual Reports (1997, 1998, 1999),

2000, Brussels Stock Exchange monitoring,

URL: < http://www.ecgi.org/codes/documents/be_monitoring_notes.pdf > (notes),

URL: < http://www.ecgi.org/codes/documents/be_monitoring_exchange.xls > (spreadsheet).

(12/04/2005).

DAILY C. en DALTON D., 1997, CEO and Board Chair Roles held jointly or separately: Much ado

about Nothing? , The Academy of Management Executive, jg.11, nr. 3, blz. 11-20.

DE ANDRES P., AZOFRA V. en LOPEZ F., 2005, Corporate Boards in OECD Countries: Size,

Composition, Functioning and Effectiveness, Corporate Governance : An International Review, jg. 13,

nr. 2, blz. 197-210.

DEHAENE A. en OOGHE H., 1998, Board Composition, Corporate Performance and Dividend

Policy, Working Paper Universiteit Gent nr. 98/48,

URL: < http://www.feb.ugent.be/Fac/Research/WP/Papers/wp_98_48.pdf >. (12/03/2005).

DEHAENE A., DE VUYST V. en OOGHE H., 2001, Corporate Performance and Board Structure in

Belgian Companies, Long Range Planning, jg. 34, nr. 3, blz. 383-398.

DE PELSMAKER P. en VAN KENHOVE P., 2002, Marktonderzoek methoden en toepassingen,

Garant, Antwerpen/Apeldoorn, 836 blz.

DEZOORT F., 1998, An Analysis of Experience Effects on Audit Committee Members’ Ocersight

Judgements, Accounting, Organizations and Society, jg. 23, nr. 1, blz. 1-21.

xiv


http://www.ecgi.org/codes/documents/be_monitoring_notes.pdf

http://www.ecgi.org/codes/documents/be_monitoring_exchange.xls

http://www.feb.ugent.be/Fac/Research/WP/Papers/wp_98_48.pdf

DIONNE G. en TRIKI T., 2005, Risk Management and Corporate Governance: The Importance of

Independence and Financial Knowledge for the Board and the Audit Committee, Montreal Working

Paper nr. 05-03,


DROBETZ W., SCHILLHOFER A. en ZIMMERMAN H., 2003, Corporate Governance and

Expected Stock Returns: Evidence from Germany, EGCI Working Paper Series in Finance nr.

11/2003,


DURNEV A. en KIM E., 2003, To steal or not to steal : Firm Attributes, Legal Environment and

Valuation, Journal of Finance, jg. 60, nr. 3, blz. 1461-1493.

ERTUGRUL M. en HEGDE S., 2004, Corporate Governances Scores and Firm Performance,

University of Connecticut,

URL: < http://www.fma.org/Chicago/Papers/CGS_performance_fma.pdf >. (23/11/2005).

FERNANDES N., 2005, Board Compensation en Firm Performance: The Role of ‘independent’ Board

Members, EGCI Working Paper Series in Finance nr. 104/2005,

URL: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=830244>. (20/02/2006).

FERRARINI G., MOLONEY M. en VESPRO C., 2003, Excecutive Remuneration in the EU:

Comparative Law and Practice, EGCI Law working paper, nr. 9,


FERRIS S., JAGANNATHAN M en PRITCHARD A., 2003, Too Busy to Mind the Business?

Monitoring with Multiple Board Appointments, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, blz. 1087-1111.

FINKELSTEIN S. en D'AVENI R., CEO Duality as a Double-Edged Sword: How Boards of

Directors Balance Entrenchment Avoidance and Unity of Command, Academy of Management

Journal, jg. 37, nr. 5, blz. 1079-1108.

FRANKS J., MAYER C. en ROSSI S., 2003, Ownership: Evolution and Regulation, ECGI - Finance

Working Paper nr. 09/2003,

URL: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=354381>. (24/02/2006).

xv



http://www.fma.org/Chicago/Papers/CGS_performance_fma.pdf




Gevraagd: vrouwelijke, onafhankelijke en deskundige bestuurders, 2004, De Standaard, 17 juni 2004,

blz. 56.

GILLAN S., 2006, On Corporate Governance: An Overview and Introduction to the Special Issue,

verschijnt in Journal of Corporate Finance,


GOMPERS P., ISHII J. en METRICK A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly

Journal of Economics, jg. 118, nr. 1, pp. 107-155,


GRUSZCYNSKI M., 2006, Corporate Governance and Financial Performance of Companies in

Poland, verschijnt in International Advances in Economic Research, jg. 12, nr. 2, mei 2006,

URL: < http://www.sgh.waw.pl/instytuty/zes/wp/ >. (5/02/2006).

GUJARATI D., 2003, Basic Econometrics, McGraw-Hill, New York, 1002 blz.

HOPT K. en LEYENS P., 2004, Board models in Europe. Recent Developments of Internal Corporate

Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France and Italy, EGCI – Law Working

Paper nr. 18/2004,


HERMALIN B. en WEISBACH M., 1991, The effects of Board Composition and Direct Incentives on

Firm Performance, Journal of Financial Management, jg. 20, nr. 4, blz. 101-112.

JENSEN M., 1993, The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control

Systems, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, blz. 831-880.

JENSEN M. en MECKLING W., 1976, Theory of the Firm : Managerial Behaviour, Agency Costs

and Ownership Structure, Journal of Finance and Economics, jg. 3, nr. 4, blz. 305-360.

KATZ R., 1982, Project Communication and Performance: An investigation into the effects of group

Longevity, Administrative Science Quarterly, jg. 27, nr. 1, blz. 81-104.

KLAPPER L. en LOVE I., 2004, Corporate Governance, Investor Protection and Performance in

emerging markets, Journal of Corporate Finance, jg. 10, nr. 5, blz. 703-728,

URL: < www.sciencedirect.com >. (12/10/2005).

xvi



http://www.sgh.waw.pl/instytuty/zes/wp/


http://www.sciencedirect.com/

KLEIN A., 1998, Firm Performance and Board Committee Structure, Journal of Law and Economics,

jg. 41, nr. 1, blz. 275- 303.

KLEIN A., 2002, Audit Committees, Board of Director Characteristics and Earnings Management,

Journal of Accounting and Finance, jg. 33, nr. 3, blz. 375-400.

LARCKER D., RICHARDSON S. en TUNA I., 2005, How important is Corporate Governance?,

Stanford Graduate School of Business,


LEBLANC R., 2004, What’s Wrong with Corporate Governance: a note, Corporate Governance: An

International Review, jg. 12, nr. 4, blz. 436- 441.

LIPTON M. en LORSH J., 1992, A modest Proposal for Improved Corporate Governance, Business

Lawyer, jg. 48, nr. 1, blz. 59-77.

MAHER M. en ANDERSSON T., 2000, Corporate Governance: Effects on Firm Performance and

Economic Growth,


MUTH M. en DONALDSON L., 1998, Stewardship Theory and Board Structure: A Contingency

Approach, Corporate Governance: An International Review, jg. 6, nr.1, blz. 5-27.

OECD, 2004, OECD Principles of Corporate Governance,

URL: < www.OECD.org >. (22/9/2005).

OOGHE H. en DE VUYST V., 2001, The Anglo-Saxon versus the Continental European Corporate

Governance Model: Empirical Evidence of Board Composition in Belgium, Vlerick Management

School Working Paper Series, 2001, nr. 6,

URL: < http://www.vlerick.be/research/workingpapers/vlgms-wp-2001-06.pdf >. (13/10/2005).

OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, Handboek Financiële Analyse van de Onderneming,

Intersentia, Antwerpen, 469 blz.

RENDERS A. en GAEREMYNCK A., 2006, Corporate Governance en Performance: Controlling for

Sample Selection Bias en Endogenity, K.U. Leuven FETEW Research Report AFI_0606,

URL: <http://www.econ.kuleuven.be/fetew/pdf_publicaties/AFI_0606.pdf >. (12/04/2006).

xvii



http://www.oecd.org/

http://www.vlerick.be/research/workingpapers/vlgms-wp-2001-06.pdf

http://www.econ.kuleuven.be/fetew/pdf_publicaties/AFI_0606.pdf

ROSENSTEIN S. en WYATT J., 1990, Outside Directors, Board Independence and Shareholder

Wealth, Journal of Financial Economics, jg. 26, nr. 2, blz. 175-191.

ROSENSTEIN S. en WYATT J., 1997, Inside Directors, Board Effectiveness and Shareholder

Wealth, Journal of Financial Economics, jg. 44, nr. 2, blz. 229-250.

SHLEIFER A. en VISHNY R., 1997, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, jg. 52,

nr.2 ,blz. 737-783.

SPIRA L., 2003, Audit Committees: begging the question, Corporate Governance: an International

Review, jg. 11, nr. 3, blz.180-188.

SPIRA L. en BENDER R., 2004, Compare and Contrast: Perspectives on Board Committees,

Corporate Governance: an International Review, jg. 12, nr. 4, blz. 489-499.

VAN DEN BERGHE L. en LEVRAU A., 2004, Evaluating Boards of Directors: what constitutes a

good corporate board?, Corporate Governance: An International Review, jg. 12, nr. 4, blz. 461-478.

VAFEAS N., 1999, Board Meeting Frequency and Firm Performance, Journal of Financial

Economics, jg. 53, nr 1, blz. 113-142.

VAFEAS N., 2003, Length of Board Tenure and Outside Director Independence, Journal of Business

Finance and Accounting, jg. 30, nr. 7 en 8, blz. 1043-1064.

VAFEAS N., 2005, Audit Committees, Boards and the Quality of Reported Earnings, Contemporary

Accounting Research, jg. 22, nr. 4, blz. 1093-1122.

VAN DE PERRE, 2005, Relatie Corporate Governance en Financiële Resultaten, thesis Uhasselt,

URL: < http://www.uhasselt.be/liekos/prijzen/thesisprijzen.asp >. (20/03/2006).

VBO aanbevelingen, 1998, Corporate Governance,

URL: <http://www.vbo-feb.be/index.html?page=11&lang=nl&search=corporate%20governance >.

(12/10/2005).

VBO enquête, 2002, De praktijk van corporate governance in Belgische beursgenoteerde

ondernemingen,

URL: < http://www.vbo-feb.be/files/cgc_enqueteVBO.pdf >, (12/10/2005).

xviii

http://www.uhasselt.be/liekos/prijzen/thesisprijzen.asp

http://www.vbo-feb.be/index.html?page=11&lang=nl&search=corporate%20governance

http://www.vbo-feb.be/files/cgc_enqueteVBO.pdf

VERA-MUNOZ S., 2005, Gorporate Governance Reforms : Redefined Expectations of Audit

Committee Responsibilities and Effectiveness, Journal of Business Ethics, jg. 62, nr. 2, pag. 115-127.

WAGNER J., STIMPERT J. en FUBARA E., 1998, Board Composition and Organizational

Performance: Two Studies of Insider/Outsider Effects, Journal of Management Studies, jg. 35, nr. 5,

blz. 655-677.

WILLEKENS M., VANDER BAUWHEDE H. en GAEREMYNCK A., 2004, Voluntary Audit

Committee Formation and Practices among Belgian Listed Companies, International Journal of

Auditing, jg. 8, nr. 3, blz. 207-222.

Wet van 2 augustus 2002 over Corporate Governance,

URL: < http://www.cbfa.be/nl/gv/info/wg/pdf/law_02-08-2002.pdf#open >. (13/11/2005).

ZAHRA S., 1996, Goverance, Ownership, and Corporate Entrepreneurship: The Moderating Impact of

Industry Technological Opportunities, Academy of Management Journal, jg. 39, nr. 6, blz. 1713-1735.

ZINGALES L., 1998, Corporate Governance, The New Palgrave Dictionary of Economics and the

Law,


xix


Bijlage 1ACCENTIS ACKERMANS EN VAN HAAREN ALMANIJ ASSOCIATED WEAVERS INTERNATIONAL N.V. BARCO BEFIMMO N.V. BEKAERT S.A. COMPAGNIE MOBILIERE ET FONCIERE DU BOIS SAUVAGE BRANTANO BREDERODE COFINIMMO ETABLISSEMENTEN FR. COLRUYT CMB INTERNATIONAL DECEUNINCK DEXIA D'IETEREN ECONOCOM GROUP ELECTRABEL ROSIER FORTIS GBL GEBROEDERS DELHAIZE EN CIE DE LEEUW G.I.M.V. ION BEAM APPLICATIONS S.A INTERNATIONAL BRACHYTHERAPY IMMOBILIEN VENNOOTSCHAP VAN BELGIE KBC GROEP KINEPOLIS GROUP LAUNDRY SYSTEMS GROUP MIKO SYSTEMAT MOURY CONSTRUCT NEUHAUS NATIONALE PORTEFEUILLEMAATSCHAPPIJ NV OMEGA PHARMA PICANOL QUICK RESTAURANTS REAL SOFTWARE RECTICEL RETAIL ESTATES SAPEC SERVICEFLATS INVEST SIOEN INDUSTRIES SIPEF SOLVAY SOCIETE DE SERVICES, DE PARTICIPATIONS, DE DIRECTION ET D'ELABORATION TER BEKE FINANCIERE DE TUBIZE UCB UMICORE Tabel: Lijst van onderzochte ondernemingen

xx

Bijlage 2

Luik A


geconsol

CG1 0,021 (0,992) -0,836*** (0,004) -2,158* (0,069) -0,147 (0,780)

Constante 84,868 (0,235) 33,238*** (0,003) 67,548 (0,572) 56,598 (0,318)

Ln(grootte) 10,443** (0,033) -2,187*** (0,008) 1,361 (0,866) -0,697 (0,846)

Ln(leeftijd) -49,226*** (0,000) 3,214 (0,104) -5,509 (0,635) -8,148 (0,118)

Ln(B/M) 7,354*** (0,000) 4,321*** (0,000)

R² 0,228 0,453 0,850 0,969

Aangepaste R² 0,109 0,366 0,790 0,953

F-statistiek 1,912*** (0,000) 5,185*** (0,000) 14,211*** (0,000) 62,990*** (0,000)

Tabel: Overzicht fixed effects regressies CG1 zonder tijdsdummies en zonder uitschieters

Luik B


geconsol

CG2 -0,837** (0,042) -0,652*** (0,003) -1,558*** (0,002) -0,422* (0,063)

Constante 37,770 (0,370) 50,395** (0,024) 47,525 (0,614) 48,233 (0,263)

Ln(grootte) -5,210 (0,185) -5,067** (0,015) -0,742 (0,921) -0,468 (0,891)

Ln(leeftijd) 10,655* (0,075) 5,457* (0,084) 2,657 (0,818) -4,786 (0,365)

Ln(B/M) 1,834 (0,401) 2,672** (0,021) 6,510*** (0,000) 4,002*** (0,000)

R² 0,725 0,587 0,862 0,970

Aangepaste R² 0,647 0,469 0,806 0,955

F-statistiek 9,285 (0,000) 4,968 (0,000) 15,658 (0,000) 15,658 (0,000)

Tabel: Overzicht fixed effects regressies CG2 zonder tijdsdummies en zonder uitschieters

xxi

Bijlage 3

In deze bijlage zijn 4 tabellen opgenomen die meer informatie geven over de regressies op de

afzonderlijke variabelen. Deze tabellen geven de coëfficiënten en de bijhorende p-waarden weer, de

R², de aangepaste R², de F-statistiek en de bijhorende p-waarden. De uitgevoerde regressie was telkens

en fixed effects regressie met ondernemingsdummies maar zonder tijdsdummies. De onderzochte

periode is afhankelijk van de regressie. Voor de eerste 10 variabelen in de regressies met de niet-

geconsolideerde REV en RAC onderzoeken we over de periode 1997-2004. Voor de regressies met de

laatste 12 variabelen onderzoeken we over 2000-2004, zowel voor de geconsolideerde als niet-

geconsolideerde gegevens. De eerste tabel, is deze met de rendabiliteit van het eigen vermogen als

onafhankelijke variabele, de tweede met rendabiliteit van de activa, de derde met de geconsolideerde

rendabiliteit van het eigen vermogen, de laatste die met de geconsolideerde rendabiliteit van de activa.

xxii

REV Constante Ln(activa) Ln(Leeftijd) Ln(B/M ) R² F-stat Hoofdstuk over corporate governance

-11,098

(0,355)

-84,795

(0,267)

11,829

(0,019)

-64,820

(0,000)

0,243

2,079

(0,000)


-0,248 (0,892) -49,408 (0,502) 20,975 (0,000) -70,547 (0,000) 0,267 2,301 (0,000)

Aantal bestuurders

-0,053 (0,976) -40,766 (0,386) 10,989 (0,028) -66,086 (0,000) 0,241 2,054 (0,000)


-11,429 (0,280) 48,944 (0,509) 20,885 (0,000) -69,683 (0,000) 0,269 2,371 (0,000)

Vergoedingsmethode bekendgemaakt

8,458 (0,255) 174,497 (0,026) 9,964 (0,046) -69,018 (0,000) 0,244 2,091 (0,000)

Nominatiecomité

3,826 (0,697) -98,134 (0,226) 12,122 (0,020) -67,396 (0,000) 0,230 1,886 (0,001)

Remuneratiecomité

-6,252 (0,532) 145,289 (0,056) 12,985 (0,014) -66,505 (0,000) 0,240 2,003 (0,000)

Auditcomité

7,915 (0,395) 125,204 (0,039) 11,728 (0,023) -68,215 (0,000) 0,245 2,075 (0,000)

Percentage nt-uitvoerende bestuurders

4,046 (0,894) 76,018 (0,205) 11,069 (0,027) -66,145 (0,000) 0,241 2,055 (0,000

Percentage onafhankelijke bestuurders

-27,837 (0,271) -34,477 (0,688) 30,561 (0,000) -82,393 (0,000) 0,313 2,620 (0,000)


-8,664 (0,449) -558,310 (0,000) 83,109 (0,000) -114,213 (0,000) -17,142 (0,009) 0,815 7,047 (0,000)


4,728 (0,604) -617,350 (0,001) 79,943 (0,000) -117,390 (0,000) -17,453 (0,008) 0,664 7,028 (0,000)

Minstens helft remuneratie- comité onafankelijk

12,401 (0,206) -581,187 (0,000) 82,169 (0,000) -122,662 (0,000) -18,407 (0,007) 0,674 6,987 (0,000)

Minstens helft nominatie- comité onafankelijk

3,023 (0,771) -634,405 (0,000) 81,048 (0,000) -118,994 (0,000) -18,010 (0,006) 0,668 7,075 (0,000)


-1,396 (0,890) -785,229 (0,000) 82,483 (0,000) -174,981 (0,000) -18,282 (0,009) 0,739 8,231 (0,000)


3,436 (0,697) -674,840 (0,000) 84,786 (0,000) -117,838 (0,000) -18,669 (0,006) 0,673 7,190 (0,000)

Minstens helft audit- comité onafankelijk

7,285 (0,421) -684,266 (0,000) 84,980 (0,000) -121,615 (0,000) -18,598 (0,006) 0,677 7,180 (0,000)


0,167 (0,984) -610,429 (0,000) 82,661 (0,000) -114,402 (0,000) -19,051 (0,008) 0,660 6,414 (0,000)


17,625 (0,547) -785,077 (0,000) 79,470 (0,000) -118,880 (0,000) -18,038 (0,007) 0,660 6,994 (0,000)

Verplichte pensioenleeftijd

-5,424 (0,844) -685,767 (0,000) 83,770 (0,000) -140,848 (0,000) -12,728 (0,084) 0,684 7,264 (0,000)


-23,865 (0,417) -491,445 (0,003) 87,355 (0,000) -144,914 (0,000) -17,720 (0,050) 0,705 7,563 (0,000)

xxiii

RAC Constante Ln(grootte) Ln(leeftijd) Ln(B/M) R² F-stat Hoofdstuk over corporate Governance

2,071 (0,227) 48,212 (0,000) -2,789 (0,000) 1,137 (0,528) 0,468 5,155 (0,000)


-0,365 (0,081) 52,216 (0,000) -2,439 (0,002) 1,424 (0,433) 0,460 4,963 (0,000)

Aantal bestuurders

0,169 (0,495) 34,485 (0,000) -2,735 (0,000) 1,462 (0,416) 0,466 5,118 (0,000)


-4,354*** (0,004) 35,637 (0,000) -2,445 (0,001) 1,525 (0,392) 0,478 5,340 (0,000)

Remuneratiemethode bekendgemaakt

-0,247 (0,817) 50,383 (0,000) -2,611 (0,000) 1,479 (0,420) 0,465 5,103 (0,000)

Nominatiecomité

-3,850 (0,143) 30,102 (0,006) -1,588 (0,024) 2,581 (0,143) 0,484 5,472 (0,000)

Remuneratiecomité

-2,058 (0,142) 26,904 (0,002) -1,946 (0,008) 1,594 (0,370) 0,470 5,207 (0,000)

Auditcomité

-0,953 (0,459) 9,622 (0,000) -1,913 (0,007) 1,881 (0,287) 0,480 5,445 (0,000)

Percentage niet-uitvoerende bestuurders

-9,413** (0,026) 39,549 (0,000) -2,867 (0,000) 1,634 (0,360) 0,474 5,387 (0,000)


-1,205 (0,732) 30,768 (0,016) -2,123 (0,009) 1,881 (0,325) 0,508 5,614 (0,000)


-3,168 (0,113) 37,383 (0,171) -1,870 (0,301) -2,117 (0,482) 1,175 0,302 0,563 4,555 (0,000)


-1,868 (0,243) 47,090 (0,126) -2,014 (0,269) -1,975 (0,519) 1,138 0,319 0,560 4,501 (0,000)

Minstens helft remuneratie- comité onafhankelijk

-0,320 (0,836) 50,891 (0,021) -2,250 (0,174) -1,664 (0,558) 1,487 0,166 0,612 5,292 (0,000)

Minstens helft nominatie- comité onafhankelijk

0,471 (0,772) 51,262 (0,069) -2,400 (0,131) -1,784 (0,514) 1,402 0,173 0,618 5,655 (0,000)


-1,925 (0,257) 49,594 (0,033) -2,150 (0,226) -6,072 (0,082) 1,721 0,144 0,637 5,067 (0,000)


-1,790 (0,201) 27,557 (0,157) -2,106 (0,200) -1,373 (0,619) 1,684 0,111 0,600 5,207 (0,000)

Minstens helft auditcomité onafhankelijk

-1,975 (0,169) 40,903 (0,091) -2,152 (0,196) -1,242 (0,662) 1,714 0,109 0,600 5,111 (0,000)


-0,944 (0,522) 32,988 (0,144) -2,423 (0,202) -2,359 (0,459) 1,395 0,266 0,553 3,992 (0,000)


5,897 (0,250) 46,198 (0,058) -3,118 (0,091) -3,621 (0,248) 0,852 0,465 0,559 4,466 (0,000)

Verplichte pensioen- Leeftijd

-0,073 (0,987) 66,580 (0,021) -2,842 (0,110) -1,627 (0,631) 1,380 0,233 0,614 5,288 (0,000)


0,388 (0,938) 57,004 (0,128) -2,590 (0,207) -3,824 (0,343) 0,712 0,643 0,542 3,703 (0,000)

xxiv

Geconsolideerd REV Constante Ln(grootte) Ln(leeftijd) Ln(B/M) R² F-stat Hoofdstuk over corporate Governance

0,199 (0,980) 146,333 (0,149) -2,390 (0,764) -11,569 (0,314) 7,940 (0,000) 0,843 13,467 (0,000)


0,982 (0,213) 64,579 (0,465) -0,284 (0,974) -8,620 (0,456) 8,409 (0,000) 0,844 13,472 (0,000)

Aantal bestuurders

-0,852 (0,320) 100,340 (0,307) -1,950 (0,805) -10,762 (0,343) 7,993 (0,000) 0,845 13,686 (0,000)


1,929 (0,675) 111,076 (0,148) -2,613 (0,743) -11,812 (0,301) 8,091 (0,000) 0,843 13,506 (0,000)


1,249 (0,777) 119,489 (0,195) -2,544 (0,750) -12,508 (0,294) 8,034 (0,000) 0,843 13,485 (0,000)

Nominatiecomité

-7,470** (0,052) 63,953 (0,412) 0,576 (0,942) -8,663 (0,439) 7,328 (0,000) 0,851 14,324 (0,000)

Remuneratiecomité

-11,920** (0,021) 53,806 (0,581) 1,091 (0,889) -11,564 (0,293) 7,309 (0,000) 0,854 14,678 (0,000)

Auditcomité

-7,664* (0,094) 108,016 (0,287) -1,336 (0,865) -5,969 (0,608) 7,336 (0,000) 0,848 14,097 (0,000)


-4,348 (0,790) 104,863 (0,204) -2,765 (0,732) -11,321 (0,322) 7,823 (0,000) 0,843 13,483 (0,000)


-16,926* (0,092) 115,158 (0,196) -3,339 (0,688) -9,728 (0,562) 6,653 (0,002) 0,849 12,783 (0,000)


-1,817 (0,650) 94,821 (0,243) -2,214 (0,781) -10,585 (0,361) 7,990 (0,000) 0,843 13,512 (0,000)


-15,935*** (0,001) 54,927 (0,450) -3,159 (0,669) 2,708 (0,811) 7,665 (0,000) 0,864 16,038 (0,000)


-8,434* (0,064) 79,737 (0,432) -2,271 (0,784) -7,192 (0,560) 5,382 (0,009) 0,860 14,671 (0,000)


-2,377 (0,595) 77,106 (0,542) -1,989 (0,806) -9,572 (0,436) 6,304 (0,002) 0,849 13,716 (0,000)


-7,938* (0,098) 61,301 (0,556) -0,393 (0,963) -4,460 (0,709) 8,989 (0,000) 0,887 15,655 (0,000)


-15,191*** (0,001) -2,279 (0,975) 2,047 (0,787) 1,517 (0,898) 4,410 (0,019) 0,855 14,091 (0,000)


-8,147** (0,046) 17,242 (0,834) 2,411 (0,773) -5,541 (0,691) 5,111 (0,011) 0,839 11,954 (0,000)


-8,064** (0,017) 8,203 (0,920) 3,226 (0,672) -8,346 (0,437) 7,794 (0,000) 0,860 13,571 (0,000)


-31,746*** (0,002) 145,928 (0,127) -2,838 (0,705) -10,102 (0,354) 7,514 (0,000) 0,861 15,355 (0,000)


3,901 (0,704) 86,170 (0,284) -0,928 (0,918) -11,443 (0,434) 6,533 (0,001) 0,857 13,369 (0,000)


-3,033*** (0,000) 165,683 (0,142) -6,938 (0,483 -12,299 (0,427) 8,716 (0,000) 0,862 13,999 (0,000)

xxv

Geconsolideerd RAC Constante Ln(grootte) Ln(leeftijd) Ln(B/M) R² F-stat Hoofdstuk over corporate Governance

0,108 (0,990) -321,463 (0,000) 36,991 (0,000) -29,989 (0,008) 4,895 (0,007) 0,954 41,338 (0,000)


-0,301 (0,657) -336,087 (0,000) 41,236 (0,000) -29,121 (0,008) 5,969 (0,001) 0,957 43,468 (0,000)

Aantal bestuurders

0,117 (0,897) -388,683 (0,000) 36,959 (0,000) -30,063 (0,008) 4,898 (0,006) 0,954 41,347 (0,000)


1,647 (0,722) -267,784 (0,001) 36,834 (0,000) -30,158 (0,007) 5,006 (0,006) 0,954 41,402 (0,000)


-1,410 (0,752) -532,029 (0,000) 37,133 (0,000) -28,911 (0,013) 4,803 (0,008) 0,954 41,389 (0,000)

Nominatiecomité

-3,596 (0,353) -387,311 (0,000) 37,847 (0,000) -27,601 (0,016) 4,634 (0,010) 0,954 41,777 (0,000)

Remuneratiecomité

-5,821 (0,297) -383,225 (0,000) 38,126 (0,000) -29,642 (0,008) 4,616 (0,010) 0,954 41,893 (0,000)

Auditcomité

-1,429 (0,770) -394,525 (0,000) 37,156 (0,000) -29,013 (0,013) 4,791 (0,009) 0,954 41,381 (0,000)


8,735 (0,604) -541,486 (0,000) 37,360 (0,000) -30,226 (0,007) 5,096 (0,005) 0,954 41,474 (0,000)


9,587 (0,353) -424,503 (0,000) 39,872 (0,000) -26,994 (0,076) 2,207 (0,263) 0,958 42,142 (0,000)


-3,169 (0,456) -394,565 (0,000) 37,185 (0,000) -28,459 (0,012) 4,946 (0,006) 0,954 41,621 (0,000)


-3,592 (0,412) -324,993 (0,000) 36,099 (0,000) -26,604 (0,025) 4,721 (0,008) 0,954 41,680 (0,000)


-0,463 (0,921) -429,091 (0,000) 39,840 (0,000) -31,603 (0,010) 2,988 (0,135) 0,957 43,209 (0,000)


-1,570 (0,725) -343,674 (0,000) 38,970 (0,000) -31,259 (0,008) 3,031 (0,108) 0,957 43,667 (0,000)


-9,015** (0,033) -288,834 (0,000) 36,819 (0,000) -30,758 (0,010) 3,828 (0,075) 0,964 42,400 (0,000)


-2,143 (0,673) -272,947 (0,000) 39,869 (0,000) -29,895 (0,017) 2,782 (0,157) 0,958 42,971 (0,000)


0,616 (0,890) -435,988 (0,000) 40,814 (0,000) -34,632 (0,012) 2,808 (0,159) 0,958 41,497 (0,000)


-3,482 (0,368) -359,067 (0,000) 38,115 (0,000) -28,312 (0,015) 4,709 (0,011) 0,956 38,387 (0,000)


6,083 (0,593) -319,122 (0,000) 37,004 (0,000) -30,519 (0,008) 4,970 (0,006) 0,954 40,938 (0,000)


-4,305 (0,712) -511,349 (0,000) 48,435 (0,000) -44,788 (0,002) 2,825 (0,136) 0,962 45,702 (0,000)


-7,948 (0,559) -455,860 (0,000) 48,354 (0,000) -45,963 (0,005) 4,120 (0,045) 0,936 27,459 (0,000)

xxvi

CORPORATE GOVERNANCE EN ECONOMISCHE PERFORMANTIE: … · Hoofdstuk 1 : Corporate governance:...

Documents

Transcript of CORPORATE GOVERNANCE EN ECONOMISCHE PERFORMANTIE: … · Hoofdstuk 1 : Corporate governance:...