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中诚信托研究报告-房地产行业-专题报告 2015-09-14

REITs 星星之火，正待燎原

——房地产金融专题

行业研究

报告摘要

REITs 对于房地产开发项目维持稳定的资金链有重大的意义，虽

然在海外已经盛行了半个世纪，但是在国内推行的过程却波折重重。

制约我国 REITs发展的两大障碍包括税制优惠与信托登记制度，归根

到底都会体现到 REITs 产品的收益率上。从海外 REITs发展历程看，

正是由于在登记与税制上给予其优惠与便利，REITs 收益率对投资者

有了充分的吸引力。

税收支持缺失是目前国内推行 REITs 最主要的障碍。从已经有

REITs 的国家看，在税制上都有特殊的豁免；我国在 REITs 上的税收

优惠尚有待明确。如果现行税制不调整，则国内实施 REITs意义不大。

对于目前中国的 REITs 实践而言，REITs 交易中税收无疑增加了房地

产企业融资成本的提高，过高的税制将不利于 REITs制度的推广。在

试点进程中，房地产企业对税收重视程度几乎影响其对交易是否继续

的判断，然而我国税务机关对 REITs的税收问题尚未发布倾向性意见。

我国自《信托法》生效以来一直没有制定相关信托登记法律制度，

无法解决我国信托登记制度缺失的问题。若严格依照信托的本旨，信

托设立则所有权发生转移，这就会造成在 REITs 设立时，委托人将资

产委托给受托人将被视为房地产的买卖行为，因而需要缴纳土地增值

税、营业税、印花税、契税、所得税；而在受托人将房地产转回给委

托人时，又将被视为一次房地产的买卖，从而得再一次缴纳土地增值

税、营业税、印花税、契税、所得税。由于银行间债券市场固定收益

类 REITs 的定位为“融资型”，双重纳税将使得房地产企业通过

REITs 产品实现融资的税收成本过高，而导致该产品的广泛推行造成

了较大的影响。

目前尚无公募 REITs 产品上市，但已经出现了数起不动产资产证

券化的案例，其中苏宁云创、中信启航等均具备私募 REITs 核心特征

的不动产证券化产品，理解为准 REITs 产品并不为过。从产品结构看，

部分具备公募 REITs的产品要求，可以认为，国内真正的 REITs产品

诞生只需要政策支持（主要包括税收优惠与不动产信托登记等）。信

托公司在发起 REITs上具备天然的制度优势，税收优惠与信托登记制

度上的支持将大力推动房地产资产证券化，REITs 也将应运而生。

建议尝试私募 REITs 试验产品，以备战 REITs 公募市场。我国资

本市场与房地产市场，都已经具备实施 REITs 的条件。REITs 在中国

已有星星之火，只待税收与登记制度等制度建设跟上之后，星星之火

将成燎原之势。

邹文军

高级研究员

[email protected] 010-84267254

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中诚研究

目录

1. REITS 的起源与发展 ......................................................................................................................................... 5

1.1. REITS的定义 ..................................................................................................................................................... 5 1.2. REITS的起源 ..................................................................................................................................................... 5 1.3. REITS的分类 ..................................................................................................................................................... 6 1.4. REITS的显著特征 ............................................................................................................................................. 7 1.5. REITS在亚洲的发展 ......................................................................................................................................... 9

2. REITS 成功的两大关键因素：税收优惠与并购扩张 .......................................................................................10

2.1. 税收优惠.......................................................................................................................................................... 11 2.2. 并购扩张.......................................................................................................................................................... 12

3. 中国 REITS 市场缺乏政策支持 ........................................................................................................................13

3.1. 我国 REITS发展历程 ...................................................................................................................................... 13 3.2. 税收支持缺失 .................................................................................................................................................. 14 3.3. 不动产信托登记对 REITS的影响举足轻重................................................................................................... 16

4. 中国具备很大的 REITS 发展空间 ....................................................................................................................17

4.1. 可 REIT化的存量不动产规模大 .................................................................................................................... 17 4.2. 居民储蓄率高，投资渠道匮乏 ...................................................................................................................... 19

5. 国内准 REITS 案例分析 ...................................................................................................................................19

5.1. 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 .......................................................................................................... 19 5.2. 中信启航专项资产管理计划 .......................................................................................................................... 23 5.3. 万达商业地产众筹产品：“稳赚 1号” ........................................................................................................ 25 5.4. 鹏华前海万科 REITS投资基金 ...................................................................................................................... 27


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中诚研究

图表目录

图表 1：REITS内部管理结构模式 .................................................................................................................................. 6 图表 2：REITS外部管理结构模式................................................................................................................................... 6 图表 3：美国 REITS数量分布 ......................................................................................................................................... 7 图表 4：美国 REITS市值分布 ......................................................................................................................................... 7 图表 5：美国 REITS投资分布 ......................................................................................................................................... 7 图表 6：各国 REITS的最低分红要求 .............................................................................................................................. 8 图表 7：美国上市 REITS与标普 500 价格指数 .............................................................................................................. 8 图表 8：美国上市 REITS与标普 500 总回报指数 .......................................................................................................... 8 图表 9：REITS亚洲市场 .................................................................................................................................................. 9 图表 10：亚洲国家 REITS管理费用构成 ........................................................................................................................ 9 图表 11：亚洲上市 REITS与 MSCI亚洲价格指数 ........................................................................................................ 10 图表 12：亚洲上市 REITS与 MSCI亚洲总回报指数 .................................................................................................... 10 图表 13：新加坡市场中最大三支 REITS中个人投资者与机构投资者比例 .............................................................. 10 图表 14：新加坡与香港不同税制下的实际税率比较分析（假设税前收入一致）.................................................. 11 图表 15：S-REITS与 H-REITS并购金额比较 ............................................................................................................... 12 图表 16：S-REITS与 H-REITS市值前 5 单位份额分红比较 ....................................................................................... 12 图表 17：S-REITS与 H-REITS数量与市值比较 ........................................................................................................... 13 图表 18：各国持有环节房地产相关税收及 REITS优惠情况 ....................................................................................... 14 图表 19：各国交易环节房地产相关税收及 REITS优惠情况 ....................................................................................... 15 图表 20：我国近年办公楼与商业营业用房销售面积 ................................................................................................. 17 图表 21：美中国工业物流物业建筑面积规模比较 ..................................................................................................... 18 图表 22：美中 A级写字楼规模比较 ............................................................................................................................. 18 图表 23：美中商业购物面积规模比较 ......................................................................................................................... 18 图表 24：美中优质酒店房间数比较 ............................................................................................................................. 18 图表 25：存量房地产中估计潜在 REITS市场规模 ...................................................................................................... 18 图表 26：我国居民人民币存款余额（亿元） ............................................................................................................. 19 图表 27：一年期存款利率（%） ................................................................................................................................... 19 图表 28：苏宁云创资产支持专项计划标的资产（11家门店） ................................................................................ 20 图表 29：苏宁云创资产支持专项计划产品要素 ......................................................................................................... 21 图表 30：苏宁云创资产支持专项计划交易结构图 ..................................................................................................... 22 图表 31：苏宁云创资产支持专项计划流动性示意图 ................................................................................................. 22 图表 32：苏宁云创资产支持专项计划 REITS退出示意图 .......................................................................................... 23 图表 33：中信启航专项资产管理计划标的资产 ......................................................................................................... 24 图表 34：中信启航专项资产管理计划产品要素 ......................................................................................................... 24 图表 35：中信启航专项资产管理计划交易结构图 ..................................................................................................... 25 图表 36：万达地产“稳赚 1 号”产品要素 ................................................................................................................. 26 图表 37：万达商业地产众筹项目“稳赚 1 号”交易结构图 ..................................................................................... 26 图表 38：鹏华前海万科 REITS投资结构图 .................................................................................................................. 27


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中诚研究

REITs 星星之火，正待燎原

——房地产金融专题

REITs 对于房地产开发项目维持一个稳定的资金链有重大的意义，

虽然在海外已经盛行了半个世纪，但是在国内推行的过程却波折重重。

在我国，REITs概念于 2006 年首次被官方提及；央行于 2009年初步拿出

了 REITs 试点的总体构架，并初步拟定了银监会版本的“REITs试点管理

办法”，与此同时，证监会也制定了相关方案；2010 年，国务院批准北京、

上海、天津三地为房地产信托投资基金试点城市；此后，REITs的发展处

于停滞状态，直至 2014 年 9月，央行发布了《关于进一步做好住房金融

服务工作的通知》，要求积极稳妥开展 REITs 试点工作，并首先在北京、

上海、广州、深圳四大城市展开保障房 REITs试点。

税收支持缺失是目前国内推行 REITs 最主要障碍。从已经有 REITs

的国家看，在税制上都有特殊的豁免。在 REITs 最为盛行的美国，REITs

得以发展的根本原因在于 REITs 能享受税收优惠。在美国，REITs不存在

公司所得税的问题，REITs 投资的房地产资产也属于免税资产。在香港，

根据香港证券及期货条例第 104条，REITs豁免缴纳香港利得税。而在我

国，REITs 的税收优惠尚有待明确。如果现行税制不调整，则国内实施

REITs 意义不大。对于目前中国的 REITs实践而言，REITs交易中税收无

疑增加了房地产企业融资成本的提高，过高的税制将不利于 REITs 制度

的推广。在试点进程中，房地产企业对税收重视程度几乎影响其对交易

是否继续的判断，然而我国税务机关对 REITs 的税收问题尚未发布倾向

性意见。

我国自《信托法》生效以来一直没有制定相关信托登记法律制度，

无法解决我国信托登记制度缺失的问题。若严格依照信托的本旨，所有

权发生转移的观点将得到更有力的支持。这就会造成在REITs设立时，委

托人将资产委托给受托人将被视为房地产的买卖行为，因而需要缴纳土

地增值税、营业税、印花税、契税、所得税；而在受托人将房地产转回

给委托人时，又将被视为一次房地产的买卖，从而得再一次缴纳土地增

值税、营业税、印花税、契税、所得税。由于银行间债券市场固定收益

类REITs的定位为“融资型”，双重纳税将使得房地产企业通过REITs产品

实现融资的税收成本过高，而导致该产品的广泛推行造成了较大的影响。

制约我国 REITs 发展的两大障碍包括税制优惠与信托登记制度，归

根到底都会体现到 REITs 产品的收益率上。从海外 REITs 发展历程看，

正是由于在登记与税制上给予其便利与优惠，REITs 收益率对投资者有充

分吸引力。

目前尚无公募 REITs 产品上市，但已经出现了数起不动产资产证券


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中诚研究

化的案例，其中苏宁云创、中信启航等均具备私募 REITs 核心特征的不

动产证券化产品，理解为准 REITs 产品并不为过。从产品结构看，部分

具备公募 REITs 的产品要求，可以认为，国内真正的 REITs 产品诞生只

需要政策支持（主要包括税收优惠与不动产信托登记等）。信托公司在发

起 REITs 上具备天然的制度优势，税收优惠与信托登记制度上的支持将

大力推动房地产资产证券化，REITs 也必将应运而生。我国资本市场与房

地产市场，都已经具备实施 REITs的条件。

REITs 在中国已有星星之火，一旦税收与登记制度等制度建设跟上

之后，星星之火必成燎原之势。国内 REITs 已起于青萍之末，政策一旦

支持则大风起。建议推动私募 REITs试验产品，以备战 REITs公募市场，

抢占先机。

1. REITs 的起源与发展

1.1. REITs的定义

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种

专门投资于房地产业的证券化产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），

集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择

不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同

时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投

资人获取长期稳定的投资收益。REITs 具有分红比例高、流动性强、有

效分散组合风险等优势，因而已成为中小投资者间接投资房地产的良好

途径。

1.2. REITs的起源

REITs 最早产生于美国20世纪60 年代初，由美国国会创立，意在使

中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金

与增值所带来的收益。经过十多年的发展，REITs 在20世纪70年代一度

达到顶峰。此后，由于经济危机和房地产行业的萧条，特别是进入20 世

纪80 年代以后，美国一大批银行都由于房地产行业的呆账坏账而破产，

REITs 开始走向低谷。

1986 年，美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），

这个法案从两个方面对REITs 进行了改革，允许REITs 不仅可以拥有房

地产，还可以直接进行运营和管理，可以直接为其拥有房地产项目的客

户提供服务，同时制定了REITs 的税收优惠政策。这次法案的修订使得

REITs 的避税优势得以发挥，REITs 的发展又出现了转机。REITs的发

展，使美国的房地产行业从一个主要由私有资本支撑的行业，逐渐过渡

到主要由公众资本支撑的大众投资产业。


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中诚研究

图表 1：REITs 内部管理结构模式图表 2：REITs外部管理结构模式

资料来源：Bloomberg Finance LP、中诚信托研究发展部资料来源：Bloomberg Finance LP、中诚信托研究发展部

1.3. REITs的分类

（1）根据不同的法律结构分为公司型和契约型

公司型REITs 是投资者通过购买公司股份成为股东，可通过出席股

东大会、选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，并由公司董

事会行使公司的法人财产所有权。公司通过内部自设管理人或委托外部

独立的管理公司对公司资产进行投资管理。董事会对公司的经营和管理

活动进行监督。

契约型REITs 投资者以委托人（受益人）的身份通过份额持有人大

会，委托受托人（通常也是REITs 管理人）行使经营管理权，委托人和

受托人以信托合同为基础行使各自的权利并履行义务。美国、英国、日

本、荷兰、新加坡等国REITs 大多是公司型；而中国香港、澳大利亚与

加拿大REITs 属于契约型。

（2）按照投资对象和收益来源分为权益型、抵押型和混合型

权益型REITs（Equity REITs）属于房地产权益的证券化产品，拥有

并经营收益型房地产，如写字楼、购物中心、酒店等，并提供物业管理

服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金以及房地产增值，是REITs

的主导类型。

抵押型REITs（Mortgage REITs）属于房地产债权的证券化产品，直

接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持

证券（Mortgage BackedAssets，MBS）间接提供融资，其主要收入来源为

贷款利息，因此抵押型REITs 资产组合的价值受利率影响比较大。

混合型REITs（Hybrid REITs）既拥有并经营房地产，又向房地产所

有者和开发商提供资金，是上述两种类型的混合。当前，权益型REITs 在

所有REITs 中占主导地位。NAREIT 公布的数据显示，美国权益型REITs

的市场占比由1972 年末的22.2%升至2011 年末的90.5%，而混合型REITs


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中诚研究

则已经从2010 年12 月开始在美国消失。

（3）按照是否在证券交易所交易分为非上市 REITs 和上市 REITs。

不同国家和地区对REITs 的上市要求是不同的，举例来说，在当前

法规下，美国并没有对REITs 是否上市做强制性要求，即某只REITs 可

以自由选择上市或不上市，加拿大则明确要求所有REITs 必须在加拿大

境内的证券交易所上市。

图表 3：美国 REITs数量分布图表 4：美国 REITs市值分布

资料来源：NAREIT、中诚信托研究发展部资料来源：NAREIT、中诚信托研究发展部

1.4. REITs的显著特征

尽管不同国家和地区的REITs 在法律形式、税收政策、上市条件等

方面均存在不同程度的差异，但它们仍然具有很多共同的特征，具体表

现为以下几个方面：

（1）以产生稳定收入的房地产作为投资标的，收益主要来源于租金收

入和房地产升值。REITs 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入

（如租金、管理费等）和房地产的资产增值，他们直接控制房地产资产

或通过合营公司来控制该资产。REITs 既对具体项目进行投资，如写字

楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。一般情况下，不同REITs

的收益通常是不同的，它主要取决于投资者、经营者的经营策略。

由于REITs 的收入来源主要有租金收入和资产增值，因此该类基金

带有固定收益（租金）和权益增值（房地产升值）双重特点，投资风险

可以得到一定程度的分散。此外，REITs管理人也可以通过经营不同区域、

不同领域的不动产来分散投资风险。以美国REITs为例，其投资领域已涉

及相当广泛。图表 5：美国 REITs投资分布

投资领域数量市值（千美元）市值占比（%）

工业/写字楼 30 834 17.4

零售 29 1226 25.6

住宅 18 745 15.7

综合物业 14 342 7.1

度假酒店 14 274 5.7

上市REITs

数量及占

比, 160, 72%

非上市

REITs数量

及占比, 63, 28%

上市

REITs市

值及占

比, 7320, 88%

非上市

REITs市

值及占

比, 970, 12%


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医疗 12 565 11.8

仓储 4 291 6.1

林场 3 251 5.2

基建 1 250 5.2

合计 125 4778 100

数据来源：NAREIT(2012) 、中诚信托研究发展部

（2） REITs 收益的大部分将用于发放分红，可以提供给投资者较高且

稳定的分红回报。根据各国不动产投资信托制度的规定，REITs 收益的

绝大部分必须用于分红（或只有分红部分才能享受免税优惠），因此与

其他信托相比，REITs 的分红比例是相当高的。一般来说，REITs 每年

红利发放都相对较高而且比较稳定。可见，REITs 收益的绝大部分将会

以分红的方式转移给REITs 持有人，体现为该只REITs的股息。

图表 6：各国 REITs的最低分红要求

数据来源：EPRA NAREIT Global Factsheet、中诚信托研究发展部

根据NAREIT 的测算，1972 至2010 年期间，FTSE NAREIT All Equity

REITs 指数的平均年化股息（分红再投资）收益率为8.30%，而S&P500 指

数和Dow Jones Wilshire5000 指数的平均年化股息（分红再投资）收益

率仅为3.44%和3.25%。

图表 7：美国上市 REITs与标普 500价格指数图表 8：美国上市 REITs与标普 500总回报指数

注：1980-1-1指数=100

资料来源：Bloomberg Finance LP、中诚信托研究发展部

注：1980-1-1指数=100



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中诚研究

1.5. REITs在亚洲的发展

在亚洲，最早出现 REITs 的国家是日本，由于日本的房地产公司众多，

所以该市场在日本规模很大。此后，新加坡改变了相关法律，允许海外

REITs 在新加坡本土上市，因此吸引了大批海外 REITs 到新加坡上市，

极大的促进了该国 REITs 市场的发展。近年来，经过对相关法律的不断

修订，香港法律也由原来只允许在香港本地楼宇发行 REITs 修订为允许

海外项目到香港发行 REITs 并在港交所上市。2009 年初，中国人民银行

会同有关部门形成了 REITs 初步试点的总体构架，但由于我国相关法律

法规仍不完备，REITs 一直未能正式启动。到目前为止，上市 REITs 数

量已达到 126只。

图表 9：REITs亚洲市场

马来西亚日本新加坡韩国台湾香港

REIT制度建立 1986年 2000 1999 2001 2003 2003

REIT首发 1989(LPT) 2001 2002 2004 2004 2005

市场规模-十亿美元 6.4 84.1 49.1 0.1 2.2 24.8

目前上市数量 15 52 34 4 5 10

资料来源：Deutsche Bank、中诚信托研究发展部

图表 10：亚洲国家 REITs管理费用构成

马来西亚日本新加坡香港

基础费用

费率 0.1-1% 0.15-5% 0.1-0.5% 0-0.5%

计价基础净资产价值

资产价值

资产价值

收入资产价值资产价值

奖金激励

费率 2.5-5% 0.4-5% 0.1-5.25% 3-12%

计价基础净财产收入

利润

纳税前收入

账面价值

净财产收入

红利

毛利

毛收入

净收入等

净财产收入

收购资产

费率 1% 0-1% 1-15.% 1%

计价基础收购价格收购价格收购价格收购价格

出售资产

费率 0.50% 0.5-1% 0.3-0.5% 0.50%

计价基础出售价格出售价格出售价格出售价格

资料来源：APREA、Deutsche Bank、中诚信托研究发展部整理

从长期回报与价格指数看，亚洲 REITs市场与美国 REITs市场表现

基本一致，即收益回报优于价格表现。


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中诚研究

图表 11：亚洲上市 REITs与 MSCI亚洲价格指数图表 12：亚洲上市 REITs 与 MSCI亚洲总回报指数

注：1980-1-1指数=100


注：1980-1-1指数=100


市场参与者中居民参与度高。亚洲的 reits 市场中，日本与新加坡市

场分别占到了 50%和 30%，结合两个国家的经济体量与 reits 制度，可以

认为在亚洲，新加坡市场是最具有吸引力的市场；新加坡最大的三支 reits

中，个人投资者比重平均占到了 78%。个人投资者比重较高的直接原因

有二：一是 reits 高分红比例，二是新加坡政府允许居民公积金投资 reits；

这两个原因均可归因于 reits 制度。

图表 13：新加坡市场中最大三支 REITs中个人投资者与机构投资者比例

数据来源：Bloomberg Finance LP、Deutsche Bank、中诚信托研究发展部

2. REITs 成功的两大关键因素：税收优惠与并购扩张

制约我国 REITs 发展的两大障碍包括税制优惠与信托登记制度，归

根到底都会体现到 REITs 产品的收益率上。从海外 REITs 发展历程看，

74% 84%

75%

26% 15%

25%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Capitalland Mall Trust Capitalland CommercialTrust

Ascendas reit

个人投资者机构投资者


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中诚研究

正是由于在登记与税制上给予其便利与优惠，REITs 收益率对投资者有充

分吸引力。同时，REITs 管理者基于长期增长的战略，积极通过资本市场

并购扩张，不断扩大 REITs 规模。

2.1. 税收优惠

REITs 的投资者非常关注的是分红；分红构成了 REITs 投资回报相

当大的一部分；税收优惠是刺激分红的最为重要的因素。可以说，税收

优惠是物业拥有者愿意放弃自持物业的灵活性（包括股息支付，负债经

营、管理结构、地域等）的最大动力。

亚洲市场仍在成长之中，大部分地区的 REITs 制度均包含有税收优

惠以刺激 REITs 资产的吸引力，但香港是个特例，并无显著税收优惠政

策，在香港市场中，有无 REITs 结构在税收上的差别并不大；这固然使

得香港的税制结构简单，但也使得 reits 在香港没有太大的吸引力，同时

也解释了为何香港市场REITs业绩一般。我们可以在下面的比较中看出，

新加坡和香港由于税收优惠的不同，相同的REITs资产对应的分红差异。

与香港不同，新加坡的税收优惠最为突出。也正是由于税制上的优

惠差异，是的分红相差很大。我们可以从下表对两个不同税收优惠的市

场进行比较，可以看出具体的差异。

假设两地 REITs 税前利润均为 250 万，根据两地税制：H-REITS 应

缴公司税 41.3 万，对应税后可分配收益为 209 万，按 90%的分红比例，

reits 层面分配至投资者的分红为 188 万，留存收益为 21 万，H-REITs 的

实际税率为 16.5%；而由于新加坡税收优惠，S-REITS实际税率仅为 10.7%；

即同样的收入结构，由于税收优惠程度不一样，S-REITs 与 H-REITs 税后

净收益分别为 203万元和 188万元，S-REITS收益比H-REITs高约 8.0%。

图表 14：新加坡与香港不同税制下的实际税率比较分析（假设税前收入一致）

新加坡香港

税前利润

境内 100 100

境外（境外税后） 100 100

非应税收入-资本利得 50 50

税前利润 250 250

税收

境内 0 41.3

境外 0 0

可分配收益 250 209

分红比例 90% 90%

分红 225 188

未分配利润 25 21

未分配利润征税 4 -

剩余利润 20.75 20.9

投资者

收到分红 225 188

扣税 23 0

净收益 203 188


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实际税收支出 27 41

实际税率 10.70% 16.50%

数据来源: Deutsche Bank、中诚信托研究发展部

2.2. 并购扩张

REITs 能取得良好收益另一个关键因素是基于长期增长的并购扩张

策略。通过比较新加坡和香港两地的 REITs运营情况，我们能明显看到，

大部分新加坡的 REITs（以下简称 S-REITs）在资产并购方面比香港的

REITs（以下简称 H-REITs）更为积极。94%的 S-REITs 均发生过资产并购，

而同期仅有 40%的 H-REITs 有资产并购活动。在并购活动的持续性上，

S-REITs 也明显较 H-REITs 积极。过去 10 年，S-REITs 共计发生了约 76

亿美元的资产收购，相当于同期 H-REITs 的 4.9 倍（同期同期 H-REITs

并购金额约为 13亿美元）

基于上述原因，S-REITs 的分红情况明显优于 H-REITs。比较新加坡

与香港自 2006 年以来，市值最大的五只 REITs 单位份额分红情况，

H-REITs 单位份额分红显著下降，而 S-REITs每年单位份额分红则保持稳

定并有所增长。

图表 15：S-REITs与 H-REITs并购金额比较图表 16：S-REITs与 H-REITs 市值前 5 单位份额分红比较

注：单位：百万美元


注：指数化比较，2006基数为 100


通过比较 S-REITs与 H-REITs市场规模，由于二者市场不同的战略特

征，市场发展的状况也大行径庭。更为积极的并购策略无疑会增大 REITs

市场规模。新加坡 REITs市场目前在数量与市值规模上均已是香港 REITs

市场 2倍以上。


13

中诚研究

图表 17：S-REITs与 H-REITs 数量与市值比较


3. 中国 REITs 市场缺乏政策支持

目前为止，我国并未建立真正的 REITs 制度，也还没有严格意义的

REITs 产品，但我们应当看到，中国已经具备发展 REITs的市场基础，但

相关制度建设滞后，尤其是在信托登记制度与税收优惠政策上踟蹰不前；

市场主体积极尝试准 REITs，也有设立专门的 QDII基金投资海外 REITs，

我国资本市场与房地产市场，都已经具备实施 REITs 的条件。REITs在中

国已有星星之火，一旦税收与登记制度等制度建设跟上之后，星星之火

必成燎原之势。

目前，制约我国 REITs 发展的两大障碍包括税制优惠与信托登记制

度。登记制度与税制上的障碍，归根到底都会体现到 REITs 产品的收益

率上。从海外 REITs 发展历程看，正是由于在登记与税制上给予其便利

与优惠，REITs收益率对投资者有充分吸引力。

3.1. 我国 REITs发展历程

REITs对于房地产开发项目维持一个稳定的资金链有重大的意义，虽

然在海外已经盛行了半个世纪，但是在国内推行的过程却波折重重。2004

年初，随后 2008年 3月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房

地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿是 REITs第一次在中国

被提上决策层面推进；2008 年 12月，国务院出台“金融国九条”，房地

产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融

资方式被提出。

回顾国内 REITs 的方案设计的历程，首先是由于监管部门分歧产生

出了“央行版”的债权型的 REITs和“交易所版”的股权型的 REITs，而

后为了防止资金通过 REITS大量涌入房地产市场增加房地产调控的难度，


14

中诚研究

同时为了迎合国内保障性住房建设的大政策导向，主流 REITs 的设计方

向又从普通商业地产转向了保障性住房。除了政策障碍外，很长一段时

间，对于国内商业地产 REITs 来说，其推出困难主要归结于两点：首先

是国内商业物业的租金回报率一般在 5%-6%甚至更低，而市场的预期则是

净回报率至少要 7%-8%；另外方面是中央对房地产市场的管制还在持续从

紧，不敢放松，所以对于 REITs 也很警惕，至今也没有对于 REITs 的优

惠政策，来支撑 REITs产品的净回报率。

在我国，REITs概念于 2006年首次被官方提及；央行于 2009年初步

拿出了 REITs试点的总体构架，并初步拟定了银监会版本的“REITs试点

管理办法”，与此同时，证监会也制定了相关方案；2010年，国务院批准

北京、上海、天津三地为房地产信托投资基金试点城市；此后，REITs

的发展处于停滞状态，直至 2014年 9月，央行发布了《关于进一步做好

住房金融服务工作的通知》，要求积极稳妥开展 REITs 试点工作，并首先

在北京、上海、广州、深圳四大城市展开保障房 REITs 试点。

不过，自 2014 年以来，陆续出现了几例不动产资产证券化的案例，

如中信启航、苏宁云创等资产管理计划，尽管并非严格意义上的 REITs，

但均具备海外上市 REITs 的基本条件，即可实现 REITs 上市，已然呈现

星星之火的景象，能否燎原尚需看税收等优惠政策是否能够推出。

3.2. 税收支持缺失

税收支持缺失是目前国内推行 REITs 最主要障碍。从已经有 REITs

的国家看，在税制上都有特殊的豁免。在 REITs 最为盛行的美国，REITs

得以发展的根本原因在于 REITs 能享受税收优惠。在美国，REITs不存在

公司所得税的问题，REITs 投资的房地产资产也属于免税资产。在香港，

根据香港证券及期货条例第 104条，REITs豁免缴纳香港利得税。而在我

国，REITs 的税收优惠尚有待明确。如果现行税制不调整，则国内实施

REITs 意义不大。对于目前中国的 REITs实践而言，REITs交易中税收无

疑增加了房地产企业融资成本的提高，过高的税制将不利于 REITs 制度

的推广。在试点进程中，房地产企业对税收重视程度几乎影响其对交易

是否继续的判断，然而我国税务机关对 REITs 的税收问题尚未发布倾向

性意见。

图表 18：各国持有环节房地产相关税收及 reits优惠情况

国别税种/税基房地产税营业税城市建设税贸易税所得税

中国

税基物业价值

/租金收入租金收入物业价值利润

税率 0.84%/12% 5% 0.50%

25%

REITs优惠无减免无减免无减免无减免

美国

税基物业价值利润

税率 1%-3%

15%-35%

REITs优惠无租金收入用于分红的部分免税

英国税基

利润


15

中诚研究

税率

30%

REITs优惠

免税；但投资其他 reits收益不

免税

德国

税基物业价值利润利润

税率 1%-1.5%

9.1%-19.7% 25%

REITs优惠无无免税

澳大

利亚

税基

利润

税率

45%

REITs优惠

分红部分免税

日本

税基物业价值租金收入物业价值利润

税率 1.40% 5% 0.30%

42%

REITs优惠无无无分红计入税前成本

新加

坡

税基租金收入

利润

税率 10%

18%

REITs优惠无

分红部分免税，出售利得免税

香港

税基利润

税率

16.50%

REITs优惠 SPV 层面利润征税，来自 SPV的

分红免税；境外取得的收入免税

数据来源：互联网、广发证券、中诚信托研究发展部

图表 19：各国交易环节房地产相关税收及 reits优惠情况

税种税种/税基转让税印花税契税营业税土地增

值税贸易税所得税

中国

税基交易价格交易价格交易价格土地增

值额出售利得

税率

0.05% 3% 5% 30-60%

25%

REITs优惠无减免无减免无减免无减

免无减免无减免

美国

税基交易价格出售利得

税率 0.5%-1%

15%-35%

REITs优惠无

英国

税基交易价格

出售利得

税率 1%-4%

30%

REITs优惠无

免税

德国

税基交易价格出售利得出售利得

税率 5.09%

9.1%-19.7% 25%

REITs优惠无无免税

澳大

利亚

税基

交易价格

出售利得

税率

不超过 6.75%

45%

REITs优惠

无

免税；

未分红部分减半

日本

税基交易价格交易价格交易价格交易价格出售利得

税率 4% 0.011%-0.15% 5% 5%

持有 5年以上

20%，

五年以下则 39%。

REITs优惠税率 1.3% 无税率 1.7% 无无


16

中诚研究

新加

坡


税率

3%

18%

REITs优惠

免税

资本利得免税

香港


税率

收购物业 3.75%，

收购股份 0.2% 17.50%

REITs优惠无免税

数据来源：互联网、广发证券、中诚信托研究发展部

3.3. 不动产信托登记对 REITs的影响举足轻重

根据《物权法》第9条2的规定，不动产物权的设立、变更、转让和

消灭应当办理登记手续；而《信托法》第10条3要求，以法律、行政法规

规定应当办理登记手续的财产设立信托应当办理登记手续。根据以上法

律规定，REITs作为一种以不动产物权设立信托的金融产品，应当依法就

设立信托的或被收购的房地产办理信托财产的信托登记，如果不办理，

则应当补办，不补办的，将导致REITs信托无效的法律风险。

然而，我国自《信托法》生效以来一直没有制定相关信托登记法律

制度，尽管上海信托登记中心在建立统一的信托登记平台上做了有益尝

试并积累了宝贵的经验，但由于信托登记制度没有相应的法律法规的依

据以及该中心区域性、事业性登记的局限，并未解决我国信托登记制度

缺失的问题。

虽然在我国对于 REITs 中信托财产的所有权是否发生转移存有两种

不同的观点，但是若严格依照信托的本旨，所有权发生转移的观点将得

到更有力的支持。这就会造成在 REITs 设立时，委托人将资产委托给受

托人将被视为房地产的买卖行为，因而需要缴纳土地增值税、营业税、

印花税、契税、所得税；而在受托人将房地产转回给委托人时，又将被

视为一次房地产的买卖，从而得再一次缴纳土地增值税、营业税、印花

税、契税、所得税。由于银行间债券市场固定收益类 REITs的定位为“融

资型”，双重纳税将使得房地产企业通过 REITs产品实现融资的税收成本

过高，而导致该产品的广泛推行造成了较大的影响。


17

中诚研究

4. 中国具备很大的 REITs 发展空间

4.1. 可 REIT化的存量不动产规模大

美国REITs的投资分布广泛，包括写字楼、零售、工业、综合物业、

度假酒店、工业仓储、林场、基建等众多领域；就我国目前情况看，众

多能够产生稳定租金收入的领域均具有REIT化的市场潜力，包括写字楼、

商业、酒店、综合物业以及工业仓储等。自1998年房改以来，我国共销

售了约7.65亿平方米的商业用房和2.24亿的写字楼，这其中包含大量优

质物业可以REIT化。

图表 20：我国近年办公楼与商业营业用房销售面积


下面我们结合仲量联行的数据来看德意志银行对中国REITs市场的

预测（以下数据参考德意志银行报告）。根据仲量联行的统计数据，A股

上市公司中，非自持优质物业，包括A级写字楼、零售商业和工业物流物

业建筑面积累积已达到1.44亿平方米，已接近美国市场的五分之一：其

中有8300万平方米零售商业（1300万平位于一线城市），2900万平建筑

面积的工业物流物业和一线城市中3200万平的A级写字楼。

0.00

1,000.00

2,000.00

3,000.00

4,000.00

5,000.00

6,000.00

7,000.00

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9,000.00

10,000.00

19

97

19

98

19

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全国:商品房销售面积:办公楼年万平方米

全国:商品房销售面积:商业营业用房年万平方米


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中诚研究

图表 21：美中国工业物流物业建筑面积规模比较图表 22：美中 A级写字楼规模比较

注：非自持物业中一线城市与60个二线城市；美国包括主

要城市；截止到2014年年底。

资料来源：仲量联行; Deutsche Bank.;中诚信托研究发展部

注：包括中美前20大城市；

截止到2014年年底。


图表 23：美中商业购物面积规模比较图表 24：美中优质酒店房间数比较

注：国内一线城市和前60个二线城市购物中心; 全美所有

的商业购物中心；截止到2014年底。

资料来源：仲量联行; Deutsche Bank;中诚信托研究发展部

注：中国五星级酒店数，截止到2014年年底；美国超过300

间客房的酒店数，截止到2013年年底。


图表 25：存量房地产中估计潜在 REITs 市场规模

物业类别建筑面积

百万平

平米估值

元/平

估值

亿

可 reits 化

比例

可 reits 化市场规模

亿

A 级办公楼 32 60000 19200

优势零售商业 83 50000 41500

优质工业物流 29 10000 2900

五星级酒店 260900 房间数 293 万/间房 7566

合计 71166 15% 10675

数据来源：DLL;CEITC; Deutsche Bank；中诚信托研究发展部


19

中诚研究

4.2. 居民储蓄率高，投资渠道匮乏

我国居民储蓄率高而投资渠道匮乏，在利率市场化背景下，低风险、

分红比例高的REITs产品市场空间较大。2015年8月底我国居民存款余额

已增长至53.4万亿，而一年期存款利率已下降至1.75%，结合当前经济环

境，在利率市场化背景下仍有进一步降息空间，在此背景下推出REITs

产品，资本市场具有足够的吸纳能力。

图表 26：我国居民人民币存款余额（亿元）图表 27：一年期存款利率（%）

资料来源：同花顺 ifind、中诚信托研究发展部资料来源：同花顺 ifind、中诚信托研究发展部

5. 国内准 REITs 案例分析

目前尚无公募 REITs 产品上市，但已经出现了数起不动产资产证券

化的案例，其中苏宁云创、中信启航等均具备私募 REITs 核心特征的不

动产证券化产品，理解为准 REITs 产品并不为过。从产品结构看，基本

部分具备公募 REITs 的产品要求，可以认为，国内真正的 REITs 产品诞

生只需要政策支持（主要包括税收优惠与不动产信托登记等），便具备充

分基础。信托公司在发起 REITs 上具备天然的制度优势，税收优惠与信

托登记制度上的支持将大力推动房地产资产证券化，REITs 也必将应运而

生。国内 REITs 已起于青萍之末，政策一旦支持则大风起。建议推动私

募 REITs 试验产品，以备战 REITs 公募市场，抢占先机。

5.1. 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划

“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”于 2014年 10月前后推出，

旨在通过搭建 REITs 资本市场运作平台，为苏宁打造轻重资产分离的产

业金融模式，引入领先金融工具在盘活大量优质资产的同时，为物流地

产布局、电商模式转型揭开高速发展的新篇章。通过 REITs 运作，从简

单持有不动产资产转变为持有资产股票这样的高流动性资产，提升后续

融资效率。

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

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1

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07-0

9

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1

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09-0

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5

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1

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11-0

9

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1

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13-0

9

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14-0

5

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1

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

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03-0

2-2

1

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20

中诚研究

（1）标的资产

标的资产为苏宁云商（苏宁电器）在北京、重庆、成都、武汉、西

安、昆明、常州 7 个城市的 11 个门店物业；从城市分布看，一二三线城

市均有覆盖。11 家门店均签署了 20 年期不可撤销租约，租约时限完全覆

盖产品的存续期。第 1-6 年租金每年上涨 3%，第 7 年按市场水平重新确

定租金，但最低不低于首年租金水平，第 13年按市场水平重新确定租金，

但最低不低于首年租金水平的 135%。如苏宁云商或苏宁电器期间撤销租

约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年租金

水平负有差额补偿承诺。本项目所涉及物业均为苏宁云商在各大中城市

核心区位的关键门店，地理位置优越。11 家门店所在商圈商业物业年租

金增长率为 3%，未来现金流稳定。本项目所涉及 11 处物业的主力租户

均为苏宁云商（及其相关子公司）。苏宁云商为上市公司，公开市场长期

主体评级为 AAA 级。由于物业原为苏宁云商的自用商业及办公物业，苏

宁云商在物业改造装修上投入巨大，违约可能性极低。

图表 28：苏宁云创资产支持专项计划标的资产（11 家门店）

北京通州新华西街店

位于北京市通州区新华西街 61号，地处通州区新华大街，是通州北苑商圈的

核心位置。交通十分便利，距北京首都国际机场仅 30 公里车程，距通州火车

西站 2公里左右，步行 1公里可达地铁八通线通州北苑站。

北京刘家窑店

位置、交通：位于北京市丰台区南三环东路 27号院 2号楼，刘家窑桥东北，

地处方庄商圈，属南城主要的商住综合区。所在商圈拥有南三环、南二环、G2

京沪高速等多条城市交通主干道及地铁 5号线，已构建成以轨道交通、高速路、

快速路和主干道为支撑的立体式综合交通体系，交通便捷度较高。

常州南大街店

位置、交通：位于江苏省常州市钟楼区延陵西路 99号 101室及二至五层，地

处常州市市中心，是常州南大街商圈的核心位置。物业周围交通便捷度较高，

距常州奔牛机场约 25公里，距常州火车站约 2.5公里。

武汉唐家墩店

位置、交通：位于武汉汉江区发展大道 29号顶琇•晶城 5栋，武汉市二环线内，

同时也是唐家墩商圈的核心位置。物业所在区域坐拥西三环、发展大道、唐家

墩路等多条城市主干道及地铁 2号线以及建设中的 6 号线。

重庆观音桥步行街店

位置、交通：坐落于重庆市江北区观音桥步行街 9号，是观音桥商圈的核心位

置。公共配套设施完善，区域内有地铁 3号线及渝澳大道、红棉大道、北滨路

等多条重要城市干道，方便到达机场高速、重庆火车北站。

重庆解放碑店

位置、交通：位于重庆市渝中区八一路 177号，地处解放碑步行街。商圈基础

及公共配套设施非常完善，地铁 1、2号线从其经过，通过东水门大桥、千厮

门大桥等联通主城区各方向，有多条城市主干道，交通便利。

昆明小花园店

位置、交通：位于昆明市五华区人民中路长春花园地下 2层，地上 1-4层，紧

临人民中路主干道及青年路商业街，地处五华区青年路商圈，距离地铁 2号线

交三桥路站约 400米，地理位置非常优越。

西安金花路店

位置、交通：位于陕西省西安市新城区金花北路 169 号，地处西安新城区内，

也是康复路商圈的核心位置。物业所处位置距西安咸阳国际机场 42公里左右，

距西安火车站 5公里左右，门前即为地铁 1号线。


21

中诚研究

成都春熙路店

位置、交通：位于成都市锦江区红星路三段 16号正熙国际大厦 1栋 1单元地

上 1-6层。区域内有红星路、东大街、总府路等多条城市干道，道路通达度较

好，临近地铁 2号线春熙路站及正在建设中的 3号线，交通便捷度高。

成都万年场店

位置、交通：位于成都市成华区双林路 2号，区域内有二环路、双林路、双庆

路、万年路等城市主、次干道，交通便捷，距成都火车北站约 6公里，距地铁

2号线东大路站约 2.2公里。

资料来源：中信证券、中诚信托研究部

（2）产品要素与交易结构

专项计划存续期限为 18 个计划年度，其中：A 类资产支持证券的存

续期限为 18 个计划年度，自专项计划设立日起算，但专项计划或 A 类资

产支持证券可能提前终止。B 类资产支持证券存续期限为 3+1 个计划年

度，在实现公募上市的情况下，B 类资产支持证券可能延后终止或延长

至无限期；若未实现公募上市，B 类资产支持证券可能存续 1 个计划年

度以实现变现获取出售价款。

图表 29：苏宁云创资产支持专项计划产品要素

资料来源：中信证券、中诚信托研究发展部


22

中诚研究

图表 30：苏宁云创资产支持专项计划交易结构图


（3）流动性与退出机制

A类证券和B类证券份额均在深交所综合协议交易平台转让流通；为

确保交易前后投资者限制在200人以内，A类证券转让交易时，每手为

50,000份，B类证券转让交易时，每手为300,000份，每次转让不得低于

一手且须为一手的整数倍。

图表 31：苏宁云创资产支持专项计划流动性示意图



23

中诚研究

专项计划资产收益构成：包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集

团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在

专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所

产生的收益。

本产品在今年内以资产支持专项计划的形式在深交所上市交易，并

预计在3年内通过公开发行REITs的方式实现公募上市；B类证券可通过苏

宁集团回购、公募上市/市场化方式变现实现退出。

图表 32：苏宁云创资产支持专项计划 REITs 退出示意图


5.2. 中信启航专项资产管理计划

（1）标的资产

2014 年 3 月，中信证券发起中信启航专项资产管理计划，标的资产

为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。

北京中信证券大厦：总建面 69,939平米，目前出租率 100%，主要租

户为中信证券及其拥有全部权益的子公司，主要租户承租面积占比

99.39%，对租金收入的贡献占比 99.52%。北京中信证券大厦按市场化原

则对外租赁，目前签订的租约中 99.39%的面积按照 388 元/月/平米的水

平对外出租。根据 DTZ 对市场租金水平的调研，北京燕莎商圈顶级写字

楼租金水平在 319-480元/月/平米

深圳中信证券大厦：总建面 30,439平米，目前出租率 100%，主要租

户为中信证券、中信银行深圳分行和中信期货，主要租户承租面积占比

93.81%，对租金收入的贡献占比 93.83%。按市场化租赁原则对外租赁，

租金价格范围为 170~230元/月/平米。根据 DTZ对市场租金水平的调研，

深圳福田 CBD写字楼租金水平在 165-250元/月/平米。

租约：若启航专项计划 2014年年内成立，存续期不超过 5年，则北

京中信证券大厦与深圳中信证券大厦与主要租户已签订的租约均能完整

覆盖专项计划可能存续的最长时限。


24

中诚研究

图表 33：中信启航专项资产管理计划标的资产

北京中信证券大厦深圳中信证券大厦

资产估值 35.11亿 15.27亿

租金预计增长率（未来 5年） 3%~6%/年 3%~5%/年

售价预计增长率（未来 5年） 6%~19%/年 5%~8%/年

主力租约租金增长率（按实际租约）每 2年增长 6% 每 2年增长 6%


（2）产品要素与交易结构

中信启航专项资产管理计划规模为 52.1亿元，按 70.1%：29.9%的比

例划分为优先级和次级优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得

资本增值的 10%（浮动收益部分）；次级份额存续期间获得满足优先级基

础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的 90%（浮动收益部分）。

图表 34：中信启航专项资产管理计划产品要素

产品名称中信启航专项资产管理计划

规模 52.1亿

分级

计划按 70.1%：29.9%的比例划分为优先级和次级优先级份额存续期间

获得基础收益，退出时获得资本增值的 10%（浮动收益部分）；次级份

额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本

增值的 90%（浮动收益部分）

优先级（A）次级(B)

优先级比例/规模 36.5亿元（70.1% ） 15.6亿元（29.9%）

基金期限预期 3年，不超过 5年

（基金有权提前结束）

预期 4年，不超过 5年

（基金有权提前结束）

投资者预期收益率

（基础收益）

【5.5~7】%/年

（根据询价结果确定）

日常收入满足优先级基础收益后

的剩余收益


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中诚研究

投资者预期收益率

（整体收益含资产增值预期）约 7%-9% 约 12%-42%

评级优先级 AAA 无评级

注：评级为中诚信证券评估有限公司


图表 35：中信启航专项资产管理计划交易结构图

数据来源：中信证券、中诚信托研究发展部

（3）退出机制

本产品计划以 REITs 方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业

100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市

REITs。根据当前沟通，对价的 75%将以以现金方式取得，剩余 25%将以

REITs 份额的方式由本基金持有并锁定 1年。在此安排下，优先级投资者

将在 IPO 时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分

配及 REITs份额。

除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。

投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升

值空间，出售给第三方是 REITs 退出方式的重要补充。

5.3. 万达商业地产众筹产品：“稳赚 1号”

2015 年 6 月 8 日，万达金融与快钱合作发起的互联网众筹理财产品

“稳赚 1 号”开始发行，这是中国首个商业地产众筹项目，由万达集团

下辖的金融平台万达金融发起，通过快钱进行线上发售，万达集团配合

同时进行线下发售。


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中诚研究

图表 36：万达地产“稳赚1号”产品要素

产品名称稳赚 1号

购买途径快钱官网及快钱钱包 APP

购买时间 6月-6月 15日

起息日 6-18日

收益率测算前 6年每年 6%，第 7年 56%

收益派发日成立日起满一年后的每年 7月 15日，逢节假日顺延

流通方式再转让或促成机构收购

众筹项目郑州惠济万达广场，梅州万达广场，三门峡万达广场，宜春万达广场，

常德万达广场

数据来源：公开资料、中诚信托研究发展部

万达金融作为稳赚 1 号互联网众筹产品发起人，与投资者签订《万

达广场众筹项目协议》，筹集资金购买万达城市广场 15 年新开工、16

年开业的只租不售商业项目。该产品通过快钱进行线上众筹销售，1000

元起投(1 份)，限额 1000 份，主要针对个人投资者；同时，通过万达商

业进行线下配售，20 万起，针对个人和机构，无上限要求。投资者购买

份额之后，3个月起将可以在快钱平台上进行流转交易。募集资金投入万

达城市广场项目，期限最长 7 年，期间每年分配 6%的租金收益，期末分

配年化 6%的物业增值收益，投资者合计可获得年化 12%以上的收益。项

目 3 年之后，可通过 REITs 或第三方转让退出，若 3 年时无法退出，则

到 7 年时万达集团将以 42%增值率进行回购（相当于年化 6%的物业增值

率）。正因为如此，该产品也具有了某些债权类投资的特点，例如非常

像信托产品明股实债的特点，同时，还具有夹层的特点，收益相对较高，

但实质风险较低。产品的基本交易结构如图所示：

图表 37：万达商业地产众筹项目“稳赚 1号”交易结构图

数据来源：万达地产、中诚信托研究发展部

具有 REITs 特点，但无 SPV 设置，更多体现万达地产直接融资功能。

“稳赚 1号”间通过快钱进行线上发售，3个月之后可以流转交易，其间

支付租金收益率，期末支付增值收益，基本具备了 REITs 的基本特点，

因此，该产品可以说是类 REITs 的产品。但是，从交易结构中可以看到，

该产品只是通过众筹协议的方式募集资金，并未设置 SPV 载体，将物业

资产装入其中，更多体现为万达地产直接融资功能。


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中诚研究

5.4. 鹏华前海万科 REITs 投资基金

鹏华前海万科 REITs 本质上属于封闭式混合型投资基金，与严格意

义上的 REITs 产品有较大差异，仅符合某些 REITs 要素特征，如标的资

产中有租赁型写字楼物业、高现金分红等特性。

鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金，是国内首

只在封闭期内投资目标公司股权以获取商业物业租金收益为目标的公募

基金，通过增资入股万科前海企业公馆公司权益，参与前海金融创新落

地和试验。在合同生效后的 10年封闭运作期内，将以不高于基金合同生

效日基金总资产 50%的比例投资于目标公司（深圳市万科前海公馆建设

管理有限公司及其组织形式变更后的实体）股权，以获取商业物业稳定

的租金收益机会；鹏华前海万科 REITs，还将以不低于 50% 的基金资产,

投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等，以获取固定收

益类资产和低风险的二级市场权益类资产的投资收益机会。

图表 38：鹏华前海万科 REITs 投资结构图

数据来源：中信证券、中诚信托研究发展部

鹏华前海万科 REITs的部分基金资产，将通过增资持有目标公司 50%

股权至 2023年 7月 24日，获取自 2015年 1月 1日起至 2023年 7月 24

日期间前海企业公馆项目 100%的除物业管理费收入之外的营业收入，营

业收入依据相关协议约定的业绩补偿机制和激励机制进行调整。

目标公司全名为深圳市万科前海公馆建设管理有限公司,受让前海

投控与万科企业转让的 2015 年 1 月 1 日起至 2023 年 7 月 24 日止的前

海企业公馆项目 100%收益权。前海企业公馆是万科开发的超甲级写字公

馆，是通过 BOT 的方式实现快速启动、快速为企业提供实体办公场所的

创新项目。前海企业公馆项目分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区包

含一座约为 12000平方米的特区馆，企业公馆区包含 36栋建筑面积约 200

至 1600 平米不等的企业公馆、一座约 3300 平米的商务中心、约 3000

平米的商业配套以及约 6000 平米的半地下停车场。截至 2015 年 3 月，

前海企业公馆项目已签约或确认入住意向的面积比例已达到 100%。

鹏华前海万科REITs将采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，

基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可

供分配利润的90%，现金收益回报稳定可期。


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