Beleggingsfilosofie... · 2018-04-24 · 3 e 8 Wetenschappelijke inzichten Bij De Vries Investment...
53
DE VRIES INVESTMENT SERVICES February 7, 2018 Opgesteld door: ing. Jan de Vries RBA Beleggingsfilosofie De Vries Investment Services
Transcript of Beleggingsfilosofie... · 2018-04-24 · 3 e 8 Wetenschappelijke inzichten Bij De Vries Investment...
DE VRIES INVESTMENT SERVICES
February 7, 2018
Opgesteld door: ing. Jan de Vries RBA
Beleggingsfilosofie
De Vries Investment Services
1
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beleggingsfilosofie
De Vries Investment Services
Inhoud HOOFDSTUK 1. ALGEMEEN ........................................................................................................................... 2
WETENSCHAPPELIJKE INZICHTEN ....................................................................................................................3
PORTEFEUILLE SELECTIE (PORTFOLIO SELECTION, HARRY MARKOWITZ; JOURNAL OF FINANCE (1952) ............ 4
CAPITAL ASSET PRICES MODEL (CAPM) – EEN THEORIE OVER MARKTEVENWICHT ONDER VOORWAARDEN VAN GENOMEN
RISICO (WILLIAM SHARPE; JOURNAL OF FINANCE (1964) ............................................................................ 4
THE BEHAVIOUR OF STOCK MARKET PRICES (EUGENE FAMA; JOURNAL OF BUSINESS (1965) ........................... 4
PROSPECT THEORY: AN ANALYSIS OF DECISION UNDER RISK ( DANIEL KAHNEMAN AND AMOS TVERSKY; THE ECONOMIC
JOURNAL (1979) ................................................................................................................................. 5
DETERMINANTS OF PORTFOLIO PERFORMANCE (GARY P. BRINSON, L. RANDOLPH HOOD AND GILBERT L. BEEBOWER;
THE FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL (1986) ........................................................................................... 5
SIZE AND BOOK-TO-MARKET FACTORS IN EARNINGS AND RETURNS (EUGENE FAMA AND KENNETH FRENCH; JOURNAL OF
FINANCE (1994) ................................................................................................................................. 6
MARKET TIMING ABILITY AND VOLATILITY IMPLIED IN INVESTMENT NEWSLETTER ASSET ALLOCATION RECOMMENDATIONS (
JOHN GRAHAM AND CAMPBELL HARVEY; NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH PAPER #4890 (1994) . 7
VALUE VERSUS GROWTH : THE INTERNATIONAL EVIDENCE (EUGENE FAMA AND KENNETH FRENCH; JOURNAL OF FINANCE
(1998) ............................................................................................................................................... 7
FALSE DISCOVERIES IN MUTUAL FUND PERFORMANCE: MEASURING LUCK IN ESTIMATING ALPHAS (LAURNET BARRAS,
OLIVIER SCAILLET AND RUSS WERMERS; JOURNAL OF FINANCE (2010) ........................................................ 7
THE ARITHMETIC OF INVESTMENT EXPENSES(WILLIAM F. SHARPE, FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL, 1991) ...... 8
BELEGGINGSFILOSOFIE ................................................................................................................................. 9
RENDEMENTSBRONNEN .............................................................................................................................. 23
BEOORDELEN VAN RISICO, ALLOCATIE EN PORTEFEUILLESAMENSTELLING ........................................................... 35
BEOORDELEN EN SELECTEREN VAN FONDSEN ................................................................................................ 44
BIJLAGE 2: INFORMATIEBLAD EN HERZIENINGEN ............................................................................................. 52
2
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Hoofdstuk 1. Algemeen De informatie in dit document is het resultaat van het onderzoek dat is uitgevoerd door onze
beleggingscommissie. Onze beleggingscommissie komt regelmatig samen om ervoor te zorgen dat de informatie
actueel en relevant blijft.
Al sinds onze oprichting in 2005 geloven we dat een onafhankelijke status een belangrijk aspect is om u de meest
optimale service te kunnen bieden. Dat betekent dat De Vries Investment Services al sinds haar oprichting:
1. Alleen gelden ontvangt van haar cliënten;
2. Continue op zoek is naar de best mogelijke beleggingsoplossingen voor haar cliënten;
3. Continue probeert alle kosten voor haar cliënten te minimaliseren;
4. Continue probeert haar eigen kosten te minimaliseren;
5. U onafhankelijk en objectief zal adviseren.
De informatie die u vindt in onze beleggingsfilosofie is gebaseerd op een zeer uitgebreide en onafhankelijke
analyses over de werking van de financiële markten.
3
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Wetenschappelijke inzichten Bij De Vries Investment Services kiezen wij voor een wetenschappelijke benadering m.b.t. beleggen. Onze
beleggingsfilosofie is volledig gebaseerd op wetenschappelijke literatuur.
Wetenschappelijke literatuur kan de volgende soorten publicaties behelzen:
Primaire publicaties
artikelen in vaktijdschriften (journals)1
boeken, geschreven door een of enkele auteurs
bijdragen uit geredigeerde bundels, d.w.z. bundels met wetenschappelijke opstellen, gepubliceerd onder verantwoordelijkheid van een wetenschappelijke redactie
voordrachten of posters op congressen
rapporten van overheidsinstellingen, regeringen of door overheden ingestelde commissies
sommige publicaties op internet
Secundaire publicaties
artikelen op basis van literatuuronderzoek (meta-analyses, systematische reviews, literatuuroverzichten)
bestanden met verwijzingen naar primaire en/of secundaire publicaties
Uitgevers van wetenschappelijke publicaties
Wetenschappelijke literatuur wordt uitgegeven door wetenschappelijke uitgeverijen (vaak een universiteitsuitgeverij) of
door wetenschappelijke instituten of organisaties (met name de technische rapporten).
Er bestaan ook wetenschappelijke publicaties die door de auteur zelf in eigen beheer zijn uitgegeven, maar die staan in de
regel minder hoog in aanzien, omdat zij niet door vakgenoten vooraf beoordeeld zijn.
Het belang van publicaties varieert tussen de verschillende wetenschappelijke disciplines en verandert met de tijd.
Tegenwoordig worden de publicaties in collegiaal getoetste vaktijdschriften het hoogst gewaardeerd; hun relatieve
waarde kan afgeleid worden uit de citatie-index (C.I.), zij het dat daar ook ernstige kanttekeningen bij gemaakt kunnen
worden: artikelen over bijzonder gespecialiseerde onderwerpen zullen daarin minder vaak voorkomen dan bijvoorbeeld
overzichtsartikelen. Werkverslagen en webpublicaties worden gewaardeerd als laagste op de ladder.
Uiteindelijk is het niet de vorm, maar de inhoud die belangrijk is. Er moet aan verscheidene vereisten voldaan zijn
alvorens een publicatie beschouwd kan worden als deel uitmakend van 'de literatuur':
De inhoud moet door anderen met een gelijkwaardige voorkennis gecontroleerd worden (collegiale toetsing).
Werkrapporten en publicaties op internet behoren daarom vaak niet tot de wetenschappelijke literatuur, tenzij zij
verschijnen als herdruk van een tijdschrift of andere publicatie, of op een website onderworpen aan collegiale
toetsing. Ook werd deze stap vaak verwaarloosd bij boeken en samengestelde boeken. Als de auteur echter een
hoog aanzien geniet op grond van zijn carrière, kan dit als garantie worden gezien.
De publicatie moet gearchiveerd en opgeslagen kunnen worden door bibliotheken, zodat wetenschappers lang
nadien de publicatie kunnen terugvinden om die te bestuderen, te verifiëren en erop te kunnen voortbouwen. De
inhoud moet voortbouwen op eerdere wetenschappelijke onderzoeken, die aangehaald worden als verwijzingen
naar de literatuur (de zogenaamde citaties).
1 Een bekende journal is ‘ The journal of Finance’ .
4
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Empirische methoden en resultaten moeten in een bepaalde vorm gegoten worden, zodat wetenschappers met
voldoende kennis en ervaring in dat onderzoeksveld in staat zijn de beschreven experimenten te herhalen.
De getrokken conclusies moeten gebaseerd zijn op de aangehaalde wetenschappelijke literatuur en/of nieuw
empirisch of theoretisch onderzoek, niet op retorische vaardigheden of (geloofs)overtuiging.
Door onze beleggingsfilosofie volledig te baseren op wetenschappelijk onderzoek wordt onze beleggingsfilosofie
ook wel ‘ evidence-based’ beleggen genoemd.
Veel van de onderzoeken zijn uiteindelijk beloond met een Nobelprijs voor Economie. Een korte samenvatting
van de belangrijkste onderzoeken vindt u hieronder:
Portefeuil le Selectie (Portfolio Selection, Harry Markowitz; Journal of
Finance (1952)
In dit onderzoek, beloond met de Nobelprijs voor Economie, toonde Markowitz aan dat het bij de samenstelling
van een beleggingsportefeuille niet voldoende is om de focus alleen te hebben liggen op rendement alleen. Risico
speelt een net zo belangrijke rol. Zodra we beschikken over historische data, dan kunnen we ook uitspraken doen
over verwacht rendement, spreiding van uitkomsten en correlaties tussen verschillende beleggingscategorieën
(asset classes).
Op deze manier kunnen we beleggingsportefeuilles samenstellen met een maximaal verwacht rendement,
gegeven verschillende niveaus van risico of, omgekeerd, risico minimaliseren gegeven een bepaald benodigd
rendement. Portefeuilles die aan deze voorwaarden voldoen vormen de zogeheten “efficiënte grens” (efficient
frontier).
Markowitz is nog steeds een groot voorstander van het advies aan beleggers om gebruik te maken van zuiver
academisch onderzoek i.p.v. de adviezen van Wall Street professionals.
Capital Asset Prices Model (CAPM) – een theorie over marktevenwicht onder
voorwaarden van genomen risico (William Sharpe; Journal of Finance
(1964)
Dit onderzoek, ook bekroond met een Nobelprijs voor Economie, werkt Markowitz’s eerder genoemde “Portfolio
Selection” verder uit. In plaats van een optimale portefeuille met individuele aandelen te selecteren, laat Sharpe
zien dat beleggers veel beter gewoon de hele markt kunnen kopen (de markt zijnde alle aandelen die er op de
beurs te koop zijn).
Zijn CAPM stelt dat een deel van het risico, te weten het systematisch risico, van elk individueel beleggingsobject
onvermijdbaar is, maar dat een ander deel, het zogenaamde specifieke (niet-systematische) risico, door
diversificatie kan worden geëlimineerd.
The behaviour of stock market prices (Eugene Fama; Journal of Bus iness
(1965)
Dit baanbrekende onderzoek, waar Eugene Fama uiteindelijk (ook) de Nobelprijs voor ontving, presenteerde de
Efficiënte Markt Hypothese (EMH).
5
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
In het kort geeft deze theorie aan dat alle beschikbare informatie reeds in de huidige koers van aandelen is
verwerkt en dat prijzen alleen bewegen bij nieuwe informatie. Het geeft gelijk aan dat beleggers niet in staat zijn
om structureel een hoger rendement dan de markt te halen anders dan door meer risico in de portefeuille op te
nemen.
Prospect theory: An analysis of decision under risk ( Daniel Kahneman and
Amos Tversky; The Economic Journal (1979)
Dit onderzoek legde de basis voor de zogeheten Gedragseconomie en Finance. Kahneman werd als eerste niet
econoom beloond met de Nobelprijs voor Economie (Tversky was helaas al overleden).
Het onderzoek toont aan dat mensen geen super rationele maximaliseerders (maximizers) zijn die op grond van
de CAPM en de EMH worden aangenomen. Als mensen worden geconfronteerd met de mogelijkheden van
verschillende mogelijke uitkomsten dan kiezen zij niet noodzakelijkerwijs voor de meest logische (i.c. wiskundige)
uitkomst.
Sterker nog, zij extra maatregelen om verliezen te voorkomen of te beperken wat ten koste gaat van hun
mogelijke winsten. Dis staat bekend als “Loss Aversion” (afkeer van verlies).
Sommige analisten gebruiken dit argument om aan te tonen dat beleggers niet rationeel handelen (en dus de
EMH ondergraaft) en dat dit suboptimale gedrag kansen biedt om de markt te verslaan. Maar dit is ook niet wat
Fama met de EMH aantoonde. Hij geeft simpelweg aan dat beleggers als een groep handelen op basis van alle
informatie die beschikbaar is en dat geen enkele belegger (professioneel of individueel) het op grond van deze
informatie beter zal doen dan de markt zelf.
Andrew Lo (Massachusetts Institute of Technology) heeft de EMH en Gedragseconomie proberen samen te
brengen in zijn Adaptive Market Hypothesis.
Wij willen benadrukken dat de grondleggers van de Gedragseconomie – Kahneman in het bijzonder – een groot
voorstander is van passieve indexbeleggingen voor zowel institutionele als gewone beleggers.
Determinants of Portfolio Performance (Gary P. Brinson, L. Randolph Hood
and Gilbert L. Beebower; The Financial Analysts Journal (1986)
De vraag die de auteurs zichzelf stelden was simpel: Wat zijn de factoren die het rendement bepalen van
bijvoorbeeld pensioenfondsen en andere institutionele beleggers? Onder de onderzochte factoren bevonden zich
markt timing, specifieke aandelenselectie of bijv. sector- of regioselectie en de verhouding aandelen en obligaties
binnen een portefeuille.
In dit onderzoek werd gekeken naar de resultaten van 91 grote pensioenfondsen over een periode van ruim 10
jaar. En wat bleek, het rendement van deze portefeuilles werd voor 94% verklaard door de asset allocatie (de
verhouding aandelen/ obligaties in een portefeuille).
Roger Ibbotson heeft dit onderzoek later verder uitgebreid en kwam tot de conclusie dat de asset allocatie voor
ongeveer 40% de verschillen in rendement tussen de onderzochte fondsen verklaart, maar dat dezelfde asset
allocatie, gecorrigeerd na gemaakte kosten, de verschillen in rendement voor 100% kan verklaren. Zijn conclusie
was dan ook: vermogensbeheerders zijn in staat de markt te verslaan maar als hun gemaakte kosten daar vanaf
worden gehaald, dan blijkt dat geen enkele vermogensbeheerder in staat is de markt te verslaan.
6
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Size and book-to-market factors in earnings and returns ( Eugene Fama and
Kenneth French; Journal of Finance (1994)
Een serie onderzoeken van Fama (University of Chicago) en French (Dartmouth University) legden de basis voor
het in de wetenschap bekende 3 Factor Model voor aandelenportefeuilles en het 5 Factor Model voor
samengestelde portefeuilles (aandelen en obligaties).
Het Fama/French Drie-Factor Model toont aan dat het verwachte rendement van een breed gespreide
portefeuille wordt bepaald door het vermogen bloot te stellen aan drie vooraf te definiëren risicofactoren:
Markt factor
Small cap factor
Value factor
De marktfactor is het extra rendement dat
een belegger mag verwachten bovenop een
veilige belegging in staatsleningen, door te
beleggen in een goed gespreide
aandelenportefeuille.
De small cap factor verklaart het extra
rendement binnen een gespreide
portefeuille door meer te beleggen in
aandelen van kleinere bedrijven dan grote
bedrijven.
De value (waarde) factor verklaart het extra
rendement binnen een gespreide
portefeuille door meer te beleggen in
aandelen van bedrijven met een hoge
boekwaarde t.o.v. de beurskoers dan in bedrijven met een lage boekwaarde t.o.v. de beurskoers (de zogeheten
price/ book ratio).
Het idee achter deze laatste factor is dat, stel dat de beurskoers gelijk is aan de boekwaarde, er (om
uiteenlopende redenen) geen goodwill wordt betaald voor het bedrijf. Is de beurskoers 2x de boekwaarde, dan
wordt er kennelijk 100% goodwill betaald voor het aandeel.
Op het moment van schrijven heeft bijv. het aandeel Facebook een price to book verhouding van 7,27. Beleggers
vinden het aandeel dus 7,27 keer meer waard dan alle bezittingen van FB bij elkaar.
Voor Volkswagen ligt dat op 0,92. Beleggers vinden VW momenteel dus minder waard dan alle bezittingen van
VW bij elkaar.
Niet zo lang geleden is er een vierde factor gedefinieerd, de zogeheten Profitabllity (winstgevendheids) factor.
7
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Market t iming abil ity and volatil ity implied in investment newsletter asset
allocation recommendations ( John Graham and Campbell Harvey; National
Bureau of Economic Research Paper #4890 (1994) De auteurs van dit onderzoek onderzochten meer dan 15.000 beleggingsaanbevelingen uit 237 nieuwsbrieven van
1980 tot 1992. Gecorrigeerd voor risico, bleek dat ruim 75% van de nieuwsbrieven negatieve resultaten lieten zien
in vergelijking met de markt, waarvan (quote) “sommigen onvoorstelbaar teleurstellend waren”.
Bijvoorbeeld, het (eens) gerenommeerde Granville Market Letter-Traders lieten een gemiddeld jaarlijks verlies
van 5,4% zien over een periode van maar liefst 13 jaar. Vergeleken met een gemiddeld jaarlijks rendement van
15,9% in de S&P 500 is dat inderdaad “nogal teleurstellend.
Ondanks de vaak aantoonbaar teleurstellende resultaten blijv(k)en beleggers nog erg vatbaar voor dergelijke
nieuwsbrieven.
Value versus Growth : the international evidence (Eugene Fama and
Kenneth French; Journal of Finance (1998)
Wat eerder is behandeld (het Drie Factor Model, later Vier Factor), is later door Fama en French uitgewerkt voor
internationale markten. Ook hier bleken deze factoren werkzaam.
Naast het hoger verwachte rendement werd ook nog eens een negatieve correlatie (qua risico) aangetoond ten
opzichte van de markten in de VS. Een bijkomend diversificatie voordeel met een risico dempend effect.
False discoveries in mutual fund performance: Me asuring luck in estimating
alphas (Laurnet Barras, Olivier Scaillet and Russ Wermers; Journal of
Finance (2010) Wanneer beleggingsfondsen een statistisch significant verschillend rendement (positief of negatief) behalen dan
hun benchmark, dan kan dat grofweg twee oorzaken hebben:
Geluk (op pech)
Wijsheid
Wat de auteurs noemen een “valse ontdekking”, is een behaalde outperformance ten opzichte van de benchmark
door de factor geluk alleen. Door 2.076 actief beheerde beleggingsfondsen te onderzoeken kwamen zij tot de
volgende verdeling:
75,4% van de onderzochte fondsen wisten, na kosten, geen extra rendement te maken voor hun beleggers en
speelden break even (geen plus, geen min);
Nog eens 24% behaalden, na kosten een negatief rendement t.o.v. de benchmark;
0,6% van de fondsen met een positief rendement is statistisch gezien niet relevant om te kunnen zeggen dat
actief beheer loont.
8
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
The Arithmetic of Investment Expenses(Will iam F. Sharpe, Financial
Analysts Journal, 1991)
Nobelprijswinnaar William Sharpe toont aan dat het verwacht rendement voor kosten voor zowel passieve – als
actieve beleggers gelijk is aan elkaar. Na kosten echter kan het niet anders dan dat het verwacht rendement van
passieve beleggers hoger is dan het verwachte rendement van actieve beleggers. Als dit niet het geval is, dan
moet er sprake zijn van onjuiste berekeningen.
In 2014 publiceert John Bogle in ‘ Financial Analysts Journal’ een artikel genaamd ‘ The Arithmetic of “All-In”
Investment Expenses waarin wordt uitgelegd dat beleggen met behulp van goedkope passieve
beleggingsinstrumenten tot 65% meer vermogen oplevert.
9
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beleggingsfilosofie Dit hoofdstuk beschrijft onze beleggingsfilosofie. Het legt uit wat wij zullen doen met uw geld en waarom. Wij
geloven dat we een optimale - en succesvolle relatie zullen hebben wanneer u weet wat u van ons kunt
verwachten.
Kernopvattingen
Onze filosofie is gebaseerd op een aantal zeer belangrijke opvattingen over de financiële markten. Deze
opvattingen zijn gebaseerd op decennia aan academisch onderzoek, waarvan we de belangrijkste onderzoeken in
dit document hebben opgenomen. De conclusies leiden ons naar het creëren van zorgvuldig gestructureerde
beleggingsportefeuilles die zijn ontworpen ter vervulling van de beleggingsbehoeften van onze klanten.
Onafhankelijk onderzoek toont aan dat:
Kapitalisme werkt:
Het kapitalisme ligt ten grondslag aan de wereldeconomie en is verreweg het meest succesvolle economische
model dat de mensheid ooit heeft bedacht. De vrije markt is een eenvoudig mechanisme waarin ideeën voor
producten en diensten, en de financiën die nodig zijn om deze van de grond te krijgen, worden samengebracht.
Mensen die investeren in een onderneming nemen een risico met hun kapitaal en hebben er zodoende recht op
om te delen in de financiële opbrengsten - net zoals zij eventuele verliezen dienen te accepteren. Dit eenvoudige
principe wordt gevolgd in alle uithoeken van de wereld, van de stoffige markten in dorpen in de derde wereld tot
de directiekamers van 's werelds grootste ondernemingen. In meer ontwikkelde markten zijn de regels van dit
proces vastgelegd door formele kapitaalmarkten en nemen de meeste beleggers deel via strak gereguleerde
uitwisselingen van aandelen en obligaties.
Rendement en risico zijn met elkaar verbonden:
Wij geloven dat het onmogelijk is om uw beleggingsrendement te verbeteren zonder meer risico te nemen. Met
andere woorden, het nemen van een risico in de vorm van uzelf blootstellen aan mogelijk financieel verlies is
tevens de reden dat u een rendement kan behalen. Er is goed en slecht risico en een hogere blootstelling aan de
juiste risicofactoren leidt tot hogere verwachte rendementen, maar vormt hier geen garantie voor. Risico is de
prijs die beleggers betalen voor de verwachting van een hoger rendement.
Onze rol als uw adviseur is om allereerst te bepalen welke risico's consequent hogere verwachte rendementen
opleveren en welke niet, en u vervolgens de blootstelling aan deze risico's bieden op een gestructureerde,
gedisciplineerde en kosteneffectieve manier.
Markten werken:
Kapitaalmarkten zijn het beste mechanisme dat we hebben voor het bepalen van de waarde van een
beleggingsobject, zoals een aandelen of obligatie. Academisch onderzoek heeft aangetoond dat de koers die
door de markt wordt bepaald de beste schatting is van de werkelijke waarde.
De efficiënte-markthypothese (EMH) is de theorie in de financiële wetenschap dat in de prijs van effecten zoals
aandelen en obligaties alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt zitten. Professor Eugene
Fama ontwikkelde deze theorie eind jaren zestig en publiceerde het in mei 1970 in de Journal of Finance onder de
titel "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work".
De belangrijkste uitgangspunten van deze theorie zijn:
10
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
• De prijs weerspiegelt alle beschikbare informatie en verwachtingen van alle marktpartijen;
• De meest recente koers is de beste schatting van de werkelijke waarde;
• Aanpassingen in de prijs zijn het gevolg van niet te voorspellen gebeurtenissen;
• Koersen gedragen zich willekeurig en zijn dus niet te voorspellen;
• Alhoewel prijzen soms niet de werkelijke waarde weerspiegelen, zijn dergelijke omstandigheden zeer moeilijk
te herkennen.
Het volgen van bovenstaande uitgangspunten heeft verregaande consequenties. Als de meest recente koers van
een aandeel of obligatie de beste schatting is van de intrinsieke waarde, dan is het dus zinloos om te trachten
‘mispricing’ vooraf te identificeren.
Het is dus onmogelijk om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan gemiddeld behalve door geluk.
Alle bekende informatie in de markt is reeds in de prijzen verwerkt, en toekomstige ontwikkelingen zijn
onvoorspelbaar.
Als er nieuws bekend gemaakt wordt zullen alle actoren in de markt hun verwachtingen aanpassen. Sommigen
zullen te optimistisch zijn en anderen te pessimistisch, maar de markt als geheel zal altijd gelijk hebben volgens
de hypothese.
Dit impliceert ook dat beleggers het beste gebaat zijn bij passief geconstrueerde beleggingsportefeuilles. In
plaats van de zoektocht naar ‘winnende’ beleggingsstrategieën of de jacht naar het ‘winnende’ beleggingsfonds is
het veel verstandiger om je vermogen als investeerder bloot te stellen aan de verschillende beleggingcategorieën,
rekening houdend met het verwachte rendement en risico van de betreffende beleggingscategorie en dit aan te
laten sluiten bij de eigen financiële doelstellingen en het eigen persoonlijke risicoprofiel.
De stelling dat markten efficiënt zijn, betekent dus dat, als er als sprake is van een verkeerde prijs, marktwerking
ervoor zorgt dat de prijs snel terugkeert naar de ‘correcte’ waarde. Het enige dat hiervoor nodig is dat een aantal
goed geïnformeerde beleggers over de juiste kennis beschikken. Geen enkele investeerder zal alleen over alle
beschikbare informatie beschikken, laat staan over de kennis beschikken hoe deze informatie correct te
interpreteren. Dat betekent dat de werking van de markten ervoor zorgt dat alle beschikbare informatie wordt
verzameld, gewogen en uiteindelijk wordt ingeprijsd.
Voor beleggers is het moeilijk om de meest recente koers van een aandeel of obligatie te zien als de beste
schatting van de werkelijke waarde van een aandeel of obligatie, zeker als koersen flink fluctueren. Daarom is het
belangrijk om aan te geven dat deze theorie niet beweert dat markten altijd rationeel zijn of altijd de juiste prijs
weergeeft. De theorie leert ons dat, zelfs al zouden koersen onjuist geprijsd zijn, het toch onmogelijk is voor
beleggers om hiervan consequent te profiteren. Over een bepaalde periode zullen er altijd beleggers zijn, louter
gebaseerd op toeval, die betere rendementen dan de markt genereren. Echter het aantal beleggers die dit
presteren is niet groter dan het aantal dat verwacht mag worden dan op basis van toeval.
Er zijn maar heel weinig mensen in staat om consequent juiste schattingen te maken over langere perioden en dat
is de reden dat wij daarom geen voorspellingen doen over markten of koersen in onze portefeuilles. Dit principe is
van kracht door onze gehele beleggingsfilosofie, wat betekent dat we geen individuele aandelen kopen die naar
ons idee de markt zullen overtreffen, of het zwaartepunt van onze beleggingen verschuiven naar landen of regio's
die het naar ons idee goed zullen doen. In plaats hiervan gebruiken we beleggingsfondsen met een zeer brede
spreiding over de gehele markt en wijzen activa toe aan landen in verhouding tot hun relatieve omvang in de
wereldwijde markt.
11
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Wij aanvaarden derhalve dat de kapitaalmarkten, aangedreven door het welvaart-genererende vermogen van het
kapitalisme, een adequaat rendement biedt. We proberen niet om de markt te overtreffen door middel van
voorspellingen; wij benutten daarentegen het rendement van de markt door middel van discipline en structuur.
Vertrouwen in de kracht en efficiëntie van financiële markten heeft belangrijke implicaties voor onze cliënten. Als
huidige marktprijzen de beste schatting zijn van de ‘fair value’ van een aandeel of obligatie, dan betekent dit dat
het een verspilling is van tijd en geld om het toch te proberen. Als zelfs professionele beleggers met haast
ongelimiteerde budgeten niet in staat blijken te zijn om structureel en consequent de markt te verslaan, wat is
dan de kans dat wij daartoe wel in staat zouden zijn?
Deze zinloze exercitie van talloze actieve beleggers is echter zeer goed nieuws voor onze cliënten. Het betekent
namelijk dat de prijzen van aandelen en obligaties correct zijn en dat de gerealiseerde en verschillende
rendementen van beleggers kunnen worden verklaard door de hoeveelheid risico die de betreffende belegger
heeft genomen.
12
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Diversificatie is essentieel:
Diversificatie is het principe van spreiding van uw beleggingsrisico. Onze beleggingsportefeuilles houden daarom
de aandelen en obligaties aan van bedrijven en overheden in vele landen wereldwijd. Omdat wij geloven in de
kracht van kapitaalmarkten en niet in individuele voorspellingen of analyses, zijn wij in staat om het kapitaal van
onze klanten te beleggen in vele duizenden individuele beleggingen. Dit zorgt ervoor dat de negatieve en
positieve invloed van elke individuele belegging wordt gereduceerd en resulteert in een lager risico in onze
portefeuilles als geheel.
Deze tabel rangschikt de jaarlijkse prestaties van aandelenbeurzen in GBP voor de ontwikkelde markten, van
hoog naar laag, voor elk van de afgelopen 25 jaar. De bonte lappendeken toont geen voorspelbaar patroon en
helpt duidelijk maken waarom wij geloven dat het zinloos is om te proberen te voorspellen welk land volgend jaar
of het jaar erna het beste zal presteren.
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Belg.
59.9 Austria
130.2
UK
-8.2
H.K.
54.1
H.K.
63.5
H.K.
121.7
Norway
16.9
Switz.
45.4
Spain
26.6
Switz.
50.3
Belg.
65.9
Sing.
105.4
Switz.
14.5
Austral.
4.3
Austria
5.3
Swed.
48.0
Austria
59.9
Can.
43.2
Spain
31.2
H.K.
38.9
Japan
-1.8
Norway
66.5
Swed.
38.6
USA
1.8
Belg.
33.4
Den.
58.9
Germ.
65.1
H.K.
-9.2
Austral.
37.7
Switz.
44.9
Sing.
71.8
Japan
14.9
USA
38.4
Swed.
24.1
Italy
41.2
Italy
50.8
Swed.
85.1
Can.
13.9
Austria
-3.2
Austral.
-10.8
Germ.
47.3
Belg.
33.8
Japan
40.1
Sing.
28.9
Germ.
33.0
Switz.
-3.6
Austral.
57.1
Den.
35.4
UK
-2.2
Den.
25.5
Swed.
54.4
Norway
64.3
Austria
-11.5
USA
34.0
USA
31.5
Switz.
49.2
Swed.
11.9
Swed.
34.6
H.K.
20.3
Den.
40.2
Spain
48.2
Japan
66.4
Den.
11.8
Belg.
-8.6
Norway
-16.2
Spain
42.5
Norway
29.0
Austria
39.1
Norway
27.5
Norway
29.3
USA
-13.4
Sing.
54.9
H.K.
27.7
Switz
-6.4
Sing.
25.2
Norway
48.3
Den.
62.5
Norway
-16.2
Sing.
28.8
Sing.
31.4
Norway
45.3
Neth.
5.7
Spain
31.0
Norway
16.3
USA
39.0
France
40.0
H.K.
64.3
Norway
7.2
Spain
-9.0
Italy
-16.2
Austria
41.2
Swed.
27.1
Den.
38.9
Swed.
26.0
Can.
27.4
Spain
-17.6
Swed.
46.1
Sing.
26.5
Norway
-9.7
Germ.
25.1
France
43.5
Sing.
60.6
Den.
-17.5
France
21.4
France
27.1
Swed.
40.2
Italy
5.5
Neth.
28.9
Can.
16.2
Spain
30.7
USA
28.7
Can.
58.3
Italy
6.7
Norway
-9.9
Japan
-18.9
Can.
39.0
Italy
23.5
Norway
38.7
Den.
21.9
Sing.
26.2
France
-21.3
H.K.
42.6
Can.
24.8
Belg
-10.3
H.K.
22.6
Austral.
42.0
France
53.7
USA
-19.4
Neth.
21.4
Neth.
26.4
Germ.
38.8
Belg.
2.4
Belg.
27.0
Neth.
15.3
Germ.
29.8
Germ.
28.0
Norway
35.6
Neth.
3.7
USA
-10.1
Switz.
-18.9
Austral.
34.4
Den.
22.0
Switz.
29.8
Belg.
20.1
Austral.
26.2
Can.
-24.5
Belg.
40.2
Japan
19.6
Austral.
-10.6
Austria
20.4
Japan
41.0
Neth.
53.3
Neth.
-19.4
Den.
20.1
Belg.
21.8
Neth.
38.4
Sing.
0.9
H.K.
23.7
UK
15.2
Neth.
29.0
Switz.
22.2
France
33.1
France
3.5
UK
-11.8
Sing.
-19.6
Den.
34.2
Austral.
21.5
Austral.
29.5
Austria
20.0
Den.
23.5
Germ.
-24.9
Can.
39.0
USA
18.9
Neth.
-11.8
Austral.
16.7
Sing.
38.8
Swed.
48.8
Switz.
-22.0
UK
19.5
UK
19.1
Austral.
38.3
Austral.
-0.3
UK
22.4
USA
11.4
UK
27.8
Neth.
21.9
USA
25.6
Austral.
-2.6
Den.
-12.6
Can.
-21.5
Norway
33.2
Spain
20.2
Sing.
27.6
Germ.
19.5
Spain
21.9
Sing.
-27.0
Spain
27.7
Austral.
18.6
Spain
-11.9
Swed.
16.6
H.K.
33.4
USA
46.8
Germ.
-24.6
Switz.
19.3
Germ.
10.9
Den.
35.9
Germ.
-1.0
Den.
19.9
Den.
10.1
Belg.
18.3
UK
16.5
Germ.
23.6
UK
-4.3
H.K.
-16.5
Belg.
-23.1
France
26.1
H.K.
16.5
Neth.
27.0
France
18.2
Neth.
18.6
Den.
-27.3
UK
27.6
Switz.
15.8
Can.
-12.4
France
16.0
Germ.
25.6
Switz.
42.5
Belg.
-25.9
Spain
19.2
Austria
10.4
Spain
32.8
Den.
-1.8
Can.
19.4
France
9.6
Swed.
17.6
Swed.
12.7
Austral.
21.1
Austria
-4.8
Can.
-18.3
UK
-23.4
H.K.
24.2
Sing.
14.0
Swed.
23.1
Italy
16.4
France
11.4
Neth.
-28.2
Austria
27.5
Norway
14.9
Japan
-14.0
Neth.
15.3
Can.
21.9
Can.
40.3
Sing.
-26.5
Swed.
17.9
Austral.
10.2
Italy
31.5
Switz.
-2.1
Germ.
17.5
Austral.
5.3
Can.
17.5
Den.
7.8
UK
15.8
USA
-5.8
Switz.
-19.3
Spain
-23.4
Italy
23.9
Can.
13.9
Germ.
22.7
Neth.
15.4
UK
6.6
UK
-28.4
Neth.
26.6
Austria
13.8
Swed.
-15.7
Switz.
15.1
USA
19.3
UK
37.6
Can.
-27.6
Belg.
17.2
Can.
8.6
Austria
31.1
USA
-4.3
France
15.1
Germ.
2.7
France
16.6
Austral.
4.9
Den.
15.4
H.K.
-7.8
Neth.
-20.1
Den.
-24.1
Sing.
23.7
UK
11.5
France
22.6
Austral.
15.0
Italy
4.3
Swed.
-30.5
Den.
21.6
UK
12.7
Den.
-15.7
Norway
13.4
Neth.
18.9
Italy
34.8
France
-28.3
Can.
14.5
Swed.
5.8
Japan
28.4
UK
-6.9
Austral.
12.2
Italy
1.8
Norway
10.7
Japan
3.9
Neth.
10.1
Germ.
-8.7
France
-20.3
H.K.
-25.7
Japan
22.2
France
10.5
Belg.
21.7
UK
14.8
USA
3.7
Italy
-30.6
France
17.4%
Germ.
12.3
H.K.
-15.7
USA
10.3
Spain
18.2
Belg.
32.4
Spain
-28.3
Japan
12.2
Japan
-2.9
UK
27.3
Can.
-8.3
Sing.
7.4
Belg.
1.3
Austria
5.8
Austria
-0.8
Spain
8.0
Spain
-9.0
Germ.
-20.3
Neth.
-28.4
Belg.
21.7
Germ.
8.3
H.K.
21.0
H.K.
14.5
Switz.
3.6
Austral.
-31.6
Italy
12.7
Neth.
5.4
France
-16.5
UK
10.2
Italy
16.0
Spain
23.9
Austral.
-31.4
Germ.
11.5
Spain
-3.4
Belg.
26.4
Spain
-10.0
Norway
7.0
Austria
-5.5
Austral.
-6.7
H.K.
-4.0
Italy
2.7
Belg.
-10.1
Sing.
-21.4
France
-28.8
Switz.
20.6
Japan
8.0
UK
19.8
Switz.
11.9
Austria
0.5
H.K.
-32.4
USA
12.4
Belg.
3.2
Sing.
-17.6
Italy
7.5
Switz.
10.5
Austral.
23.4
Italy
-32.8
Italy
1.2
Italy
-3.9
France
23.7
France
-10.3
Italy
2.0
Switz.
-7.5
H.K.
-20.1
Can.
-7.2
Switz.
-4.2
Swed.
-14.9
Italy
-24.7
USA
-30.5
UK
18.8
Switz.
7.2
USA
17.3
Can.
3.5
Swed.
-1.0
Norway
-50.4
Switz.
11.5
France
-0.7
Germ.
-17.8
Can.
4.3
UK
10.3 H.K.
22.3
Swed.
-34.3
Austria
-9.6
Norway
-4.0
Can.
20.3
Austria
-11.3
Japan
1.6
Sing.
-15.8
Japan
-20.5
Sing.
-13.8
Austria
-6.4
Sing.
-21.8
Swed.
-25.3
Swed.
-37.2
USA
15.5
Neth.
4.7
Spain
16.5
USA
0.8
Belg.
-4.3
Belg.
-53.5
Germ.
11.4
Italy
-12.0
Italy
-22.9
Japan
3.4
Austria
4.7
Japan
14.8
Japan
-46.8
Norway
-12.9
Den.
-11.3
USA
11.7
H.K.
-32.7
Austria
-3.9
Japan
-23.6
Sing.
-27.1
Norway
-30.8
Belg.
-11.7
Japan
-22.3
Japan
-27.6
Germ.
-39.6
Neth.
15.2
USA
2.7
Italy
13.7
Japan
-6.6
Japan
-5.8
Austria
-56.2
Japan
-5.4
Spain
-19.1
Austria
-36.2
Spain
-1.5
Hoogste Rendement
Laagste Rendement
Tabel 1: Jaarlijks rendement in % in ontwikkelde landen.
13
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Lage Kosten zijn van belang:
Beheerskosten, belastingen, onkosten en transactiekosten die samenhangen met het beheer van een fonds of
portefeuille hebben een rechtstreekse impact op het rendement; kostenbeheersing is derhalve even belangrijk als
het beheren van beleggingen. Goede beleggingsresultaten kunnen teniet worden gedaan door hoge kosten of het
niet nastreven van fiscale doelmatigheid. Onder overigens gelijke omstandigheden volgen wij de meest
kostenefficiënte route naar marktrendementen.
Passieve beleggingen hebben doorgaans lagere kosten dan de gemiddelde actief beheerde beleggingen, door het
minimaliseren van transactiekosten en het elimineren van de kosten van aandelenonderzoek.
In deze grafiek wordt getoond dat beheers- en andere kosten de netto beleggingsopbrengsten en toekomstige
vermogensgroei aanzienlijk kunnen reduceren. Hoe hoger de kosten, hoe groter deze reductie zal zijn. Dit
voorbeeld is gebaseerd op de echte kosten van een actief beleggingsbeleid en de kosten van ons
beleggingsbeleid. In dit voorbeeld heeft een belegger in 2044 ruim 38% minder vermogen opgebouwd.
14
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Informatie vs. storende geluiden
Markten zijn hectische, energieke, voortdurend veranderende entiteiten die van mensen die er actief bij
betrokken zijn verwachten dat zij constant verbonden en ingeschakeld zijn. Maar dit betekent niet dat u dat als
belegger ook hoeft te zijn. Dit is een fout die veel beleggers maken - te denken dat je - om een succesvolle
belegger te zijn - voortdurend de vinger aan de pols moet houden.
De beleggingsindustrie en de financiële pers bestendigen deze mythe met dagelijks gekakel waarin
voorbijkomende tips, voorspellingen, waarschuwingen, speculatie en advies worden aangeboden. Dit materiaal
wordt geproduceerd door concurrerende media en door bedrijven die fondsen proberen te verkopen en die
overleven door de aandacht op zichzelf te vestigen. Maar vrijwel niets van deze informatie is nuttig voor
beleggers; het zijn in feite storende geluiden die mensen kunnen overhalen tot onverstandige acties. Het is vooral
entertainment, geen informatie. Het gevaar van al deze zinloze informatie is dat het geen enkele relatie heeft met
de beleggingsdoelstellingen van de belegger. De prestaties van financiële markten en de ‘headlines’ van het
nieuws verandert veel frequenter dan de beleggingsdoelstellingen van een belegger.
De Vries Investment Services zorgt ervoor dat al deze zinloze informatie er niet toe leidt dat er wordt afgeweken
van het persoonlijke beleggingsplan.
Onze beleggingsfilosofie is gebaseerd op wetenschappelijke informatie, niet op geklets of entertainment. Zij is
geworteld in het werk van nuchtere wetenschappers die geen belang hebben bij de verkoop van
beleggingsproducten of het vullen van columns.
Dit diagram laat zien dat er vier categorieën van beleggingsstijlen zijn. Sommige beleggers proberen markten in hun voordeel te timen en/of selecteren effecten die volgens hen onjuist geprijsd zijn. Beleggers die niet geloven dat het mogelijk is om voorspellingen te doen over aandelen of marktprestaties - die de toekomst niet kunnen voorspellen - zijn te vinden in kwadrant vier.
15
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Wij bevinden ons in kwadrant vier.
Markttiming
Ja Nee
Aa
nd
ele
nse
lect
ie Ja
1.
Kwadrant van de Storende
Geluiden
De meeste individuele
beleggers en financiële
journalisten
2.
Kwadrant van de
Volkswijsheid
Beleggings adviseurs,
effectenmakelaars & de
meeste actief beheerde
fondsen
Nee
3.
Kwadrant van Tactische
Asset Allocatie
Pure markttimers & tactische
beleggingsfondsen
4.
Informatie Kwadrant
Academici
Veel institutionele beleggers
Actief vs. passief
Beleggingsstijlen worden vaak gecategoriseerd als actief of passief. Een actieve belegger is iemand die
beslissingen neemt over het aanhouden van de ene belegging boven de andere. Zij vallen in de kwadranten een,
twee en drie hierboven. Passieve beleggers zijn bereid om het marktrendement te accepteren en betalen meestal
lagere kosten dan actieve beleggers.
Onze beleggingsfilosofie is passief in de zin dat we niet oordelen over de relatieve voordelen van de ene belegging
ten opzichte van de andere, maar we zijn niet bereid om het marktrendement (minus de kosten) te accepteren
voor onze klanten. Ons beleggingsproces is erop gericht om de markt te overtreffen door middel van
gestructureerde blootstelling aan dimensies met een hoger verwacht rendement en maakt gebruik van methoden
van fondssamenstelling en -implementatie die de prestaties ten opzichte van de gemiddelde belegger verbeteren.
16
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Wij geloven dat:
de gemiddelde actieve belegger2 het slechter zal doen dan de markt, omdat hij de hoogste kosten betaalt;
de gemiddelde indexbelegger iets beter zal presteren, omdat zijn kosten lager zijn dan die van de actieve belegger; en
dat onze beleggingsaanpak beiden zal overtreffen als gevolg van een redelijk kostenniveau, blootstelling aan dimensies met een hoger verwacht rendement en intelligente fondsimplementatie.
2 Onder een actieve belegger verstaan we ook beleggers die beleggen met behulp van een actief beheerd beleggingsfonds.
17
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Belangrijke lessen uit de financiële
industrie
Omdat actief beheer de leidende
beleggingsmethodiek is het belangrijk om aan
te tonen dat deze beleggingsmethodiek faalt.
Als voorbeeld nemen we de Amerikaanse
fondsenindustrie. De rechtergrafiek laat zien
dat er in 2012 duizenden beleggingsfondsen
actief zijn, elk met haar eigen filosofie.
Beleggers kunnen redelijk eenvoudig de
historische prestaties van deze
beleggingsfondsen met elkaar vergelijken. Het
is echter nagenoeg onmogelijk om het
winnende beleggingsfonds van de toekomst te
selecteren. De belangrijkste oorzaak is de
enorme concurrentie tussen al deze beleggingsfondsen. Al de hoogopgeleide en ervaren fondsbeheerder
proberen dagelijks, naast al die andere miljoenen participanten, verkeerd geprijsde effecten te vinden. Deze
intense concurrentie zorgt ervoor dat de
prijzen richting een reële waarde worden
gedreven.
De afgelopen decennium is het vermogen
van alle beleggingsfondsen sterk
gestegen tot een bedrag van meer dan $
11.051 miljard. De rechtergrafiek laat de
sterke stijging duidelijk zien. Er is dus
sprake van een grote – en snel groeiende
markt. De grote omvang benadrukt het
belang van de beleggersindustrie om de
belegger (de cliënt) te overtuigen van haar
toegevoegde waarde.
Het bestuderen van de prestaties van de
Amerikaanse beleggingsfondsen biedt
ons inzicht in het gevecht dat wordt uitgevoerd om consequent waarde toe te voegen.
Uit de prestaties blijkt echter dat maar weinig beleggingsfondsen in staat zijn geweest om consequent hogere
rendementen te realiseren dan de benchmark en dat het nagenoeg onmogelijk is om vooraf te bepalen welk
beleggingsfondsen in staat zijn om de benchmark te verslaan.
Uit onze analyse blijkt dat, ondanks het stijgende aantal beleggingsfondsen en het groeiende vermogen onder
beheer, veel beleggingsfondsen verdwijnen. Dit is het gevolg van matige prestaties. In de grafiek laten we dit
zien. De grote grijze vlakken geven het aantal beleggingsfondsen weer dan aan het begin van een periode actief
waren. Deze beleggingsfondsen vormen dus het startuniversum. Een belegger die vijf jaar geleden wilde gaan
beleggen kon kiezen uit meer dan 3.000 verschillende aandelenfondsen.
18
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Hoeveel van die fondsen bestonden nog
vijf jaar later? De gestreepte periode
toont het percentage aandelenfondsen
die na de vijf-jaars periode nog actief
waren. Wat zien we? We zien
bijvoorbeeld dat over een periode van
slechts één jaar 6% van alle
beleggingsfondsen niet meer bestaat.
Naarmate de periode langer wordt, blijkt
dat het percentage aandelenfondsen dat
niet overleefd groter wordt. Bij een
periode van vijf jaar blijkt dat 30% van
alle aandelenfondsen niet meer bestaat
en bij een periode van tien jaar blijkt dat
49% van alle aandelenfondsen de
poorten hebben gesloten.
Maar beleggers eisen meer van hun beleggingsfondsen, behalve dat het nog bestaat. Ze willen dat het fonds
beter presteert dan de benchmark!
De blauw gearceerde gebieden tonen de percentages van die aandelenfondsen die gedurende de verschillende
periodes beter hebben gepresteerd dan hun benchmark.
Kijken we naar de ontwikkeling hiervan, dan constateren we dat het percentage van ‘winnende’
beleggingsfondsen kleiner wordt naarmate de beleggingsperiode langer wordt. Uiteindelijk blijkt dat bij een
periode van tien jaar 17% van alle beleggingsfondsen de benchmark hebben verslaan. Dat betekent dus dat 83%
van alle beleggingsfondsen die aan het begin van de periode bestonden achter zijn gebleven bij de benchmark.
Natuurlijk hebben we ook een analyse
gemaakt van obligatiefondsen. De
rechtergrafiek toont de
overlevingskansen en kansen op
outperformance.
Ten opzichte van aandelenfondsen
hebben obligatiefondsen een iets
hogere overlevingskans. Als we kijken
naar de kans op outperformance dan
zien we dat op langere termijn het
aantal winnende fondsen nog lager is
dan bij de aandelenfondsen. Gemeten
over een tien-jaars periode blijkt dat
85% van alle obligatiefondsen die aan
het begin van de periode bestonden
achter zijn gebleven bij de benchmark en dat 43% van de obligatiefondsen niet meer bestaat.
Daarnaast hebben we onderzocht of er bij beleggingsfondsen sprake is van een consistente outperformance. Met
andere woorden; “blijven winnaars winnaars?”
19
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Onderzoek toont aan dat de historische prestaties van een beleggingsfondsen de belangrijkste factor voor
beleggers is bij het selectieproces3. Het argument is dat deze beleggingsfondsen ook in de toekomst een grotere
kans hebben op het verslaan van de benchmark.
Ons onderzoek toont aan dat
er in de praktijk juist sprake is
van het tegendeel. De
rechtergrafiek illustreert dit.
Voor verschillende periodes
is het trackrecord van
aandelenfondsen
bestudeerd. Vervolgens is
onderzocht of de winnende
beleggingsfondsen in staat
zijn geweest om gedurende
een periode van drie jaar
wederom de benchmark te
verslaan. Dan blijkt dat,
ondanks hun track-record, de
kans op ‘underperformance’
ca. vier keer zo groot is als de kans op wederom een ‘outperformance’. Het maakt hierbij niet uit of het
aandelenfondsen gedurende een korte of langere periode de ‘outperformance’ heeft gerealiseerd.
Historische prestaties van
obligatiefondsen blijken ook geen
goede indicator te zijn voor
toekomstige ‘outperformance’, zo
blijkt uit onderzoek. Van het beperkt
aantal obligatiefondsen dat in staat
is geweest de benchmark te
verslaan, blijkt dat ongeveer de helft
van deze fondsen ook in de drie-
jaars periode hier opvolgend de
benchmark heeft verslaan.
We concluderen dan ook dat, zowel
bij aandelenfondsen alsmede
obligatiefondsen, de historische
prestaties geen indicator zijn voor toekomstig succes, integendeel zelfs. De kans dat een ‘winnend’
beleggingsfonds tot de toekomstige ‘verliezers’ behoort is aanzienlijk groter.
3 Zo blijkt uit het AFM-rapport Kwaliteit Beleggingsdienstverlening [2014] dat het merendeel van de beleggingsondernemingen zich alleen richt op het rendement bij het selecteren van beleggingsfondsen.
20
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Als de enorme competitie op de
financiële markten koersen drijft naar
hun reële waarde, dan rijst de vraag
waarom zoveel beleggingsfondsen toch
een ‘underperformance’ laten zien? Een
zeer belangrijke factor zijn de kosten
binnen de beleggingsfondsen.
De hoogte van de kosten vormen voor
het beleggingsfonds een extra
hindernis. Hoe hoger de kosten, des te
beter moet het beleggingsfonds
presteren om alleen al de kosten terug
te verdienen.
Alle beleggingsfondsen berekenen
kosten. Er zit echter een groot verschil
in de hoogte van deze kosten. Daarnaast zijn niet alle kosten zichtbaar. De vraag die wij ons stelden is of er een
relatie is tussen de hoogte van de zichtbare kosten en de prestaties.
Onderzoek toont aan dat er sprake is van
een negatieve correlatie tussen de
hoogte van de zichtbare kosten en de
kans op ‘outperformance’. In de
rechtergrafiek zijn voor verschillende
periodes beleggingsfondsen in
kwartielen gesorteerd op basis van hun
gemiddelde kostenniveau. Als we de
periode van één jaar analyseren, dan
blijkt het gemiddelde kostenniveau
1,10% te bedragen. De 25% goedkoopste
fondsen hebben een gemiddelde
kostenniveau van 0,48%, de 25% duurste
fondsen hebben een gemiddeld
kostenniveau van 1,66%. Dat is dus drie
keer duurder dan de goedkoopste
fondsen!
Zijn beleggers die een duur aandelenfonds hebben gekozen dan beter af? De data laat duidelijk zien dat dit niet
het geval is. Hoe langer de periode des te groter wordt de hindernis die dure fondsen moeten overwinnen. Kijkend
naar een periode van tien jaar, dan blijkt de kans dat een aandelenfonds met lage kosten de benchmark verslaat
21% tegen 10% bij de duurste fondsen.
Bij obligatiefondsen constateren we hetzelfde beeld. Naarmate de lengte van de periode langer wordt, blijkt dat
de kostenratio een voorspellende ratio is met betrekking tot de kans op ‘underperformance’.
21
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
De impact van niet-zichtbare kosten
Binnen beleggingsfondsen zijn er
echter meer activiteiten die de totale
kosten doen verhogen. De
belangrijkste kostenpost zijn de
transactiekosten. Deze kosten zijn
lastig meetbaar maar kunnen net zo
hoog zijn als de expense ratio van een
beleggingsfonds. De graadmeter om
deze kostenpost inzichtelijk te maken
in de omloopsnelheid.
Beleggingsfondsen die actief zijn,
plegen in de praktijk meer transacties
te doen.
In de grafiek zijn de aandelenfondsen
gesorteerd op omloopsnelheid,
wederom op basis van één, vijf en tienjaars periodes. Uit de data blijkt dat de omloopsnelheid een negatieve
invloed heeft op de prestaties. Aandelenfondsen met een hoge omloopsnelheid realiseren een significant lagere
kans op ‘outperformance’ dan aandelenfondsen met een lage omloopsnelheid.
Conclusies
We concluderen dan ook dat het selecteren van aandelenfondsen en obligatiefondsen op basis van historische
prestaties een teleurstellende performance voor onze cliënten op zou leveren. Het roept ook de vraag op waarom
de beleggingsindustrie blijft volhouden dat de gehanteerde beleggingsmethodieken in het belang van de
belegger zouden zijn.
Men blijft zoeken naar ‘ondergewaardeerde’ effecten en blijven historische prestaties als de belangrijkste
indicator gebruiken bij het selecteren van beleggingsfondsen. Dit streven vertaalt zich in hoge kosten en, zoals we
hebben aangetoond, uiteindelijk in een lager rendement.
Ondanks al de beloftes op outperformance blijkt het merendeel van de beleggingsfondsen niet in staat om deze
beloftes waar te maken. Het toont aan dat financiële markten wijst echter op een belangrijk bewijs dat onze
beleggingsfilosofie ondersteunt, namelijk
dat kapitaalmarkten zeer goed in staat
zijn om de reële prijs van een effect te
bepalen.
Feitelijk resteren er dan twee beleggings
filosofieën, namelijk indexbeleggen of
asset-class beleggen.
22
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Wij onderkennen dat er drie beleggingsmethodieken bestaan. Hieronder hebben we de belangrijkste kenmerken
opgenomen:
Actief Management Passief Indexbeleggen Wetenschappelijk indexbeleggen
Rendementsdoelstelling Het verslaan van een specifieke benchmark
Het nastreven van het benchmark rendement
Het nastreven van het rendement van een asset klasse
Gerealiseerd rendement Gemiddeld 2,75% lager dan het benchmark rendement
Gemiddeld 0,60% lager dan het benchmark rendement
Gemiddeld 0,40% lager dan het rendement van een asset klasse
Gemiddeld aantal posities per beleggingsfonds
Tussen de 100 en 150 Tussen de 100 en 1.000 Tussen de 4.000 en 12.000
Omloopsnelheid Zeer hoge omloopsnelheid (>100%).
Zeer lage omloopsnelheid (gemiddeld 10%)
Zeer lage omloopsnelheid (gemiddeld 10%)
Spreiding transacties Gespreid door de tijd Transactieconcentratie bij aanpassing indexsamenstelling
Gespreid door de tijd
Basis beleggingsmethodiek
Gebaseerd op voorspellende beleggingsmethodieken
Gebaseerd op marktkapitalisatie gewogen index
Gebaseerd op academisch en statistisch bewezen beleggingsgrondslagen
Stijldrift Grote stijldrift. Geringe stijldrift Consistente blootstelling aan de gewenste asset klasse.
Riskfactor management4
Weinig. Het meeste onderzoek heeft betrekking op het selecteren van individuele beleggingstitels
Weinig. Nagenoeg al het onderzoek richt zich op de totale markt
Veel. Is gebaseerd op het veelgeprezen factormodel van de professoren Fama en French
Gedragsmanagement Nee. Beleggers worden aangemoedigd om continue te zoeken naar de beste beleggingsmogelijkheden.
Nee. Beleggers worden aangemoedigd om continue te zoeken naar de beste indices.
Ja. Beleggers worden aangemoedigd om een van te voren bepaald beleggingsplan vast te houden.
Fondsmanager drift Ja. Beleggers zijn continue op zoek naar het ‘winnende’ beleggingsfonds en zullen dus vaak van manager wisselen
Nee. De strategie wordt niet bepaald door de fondsmanager.
Nee. De strategie wordt niet bepaald door de fondsbeheerder.
Kosten Aandelen: 2,75%
Obligaties: 1,25%
Aandelen: 0,60%
Obligaties: 0,50%
Aandelen: 0,50%
Obligaties: 0,40%
4 In hoeverre zijn de meest moderne wetenschappelijke inzichten ingebed in de beleggingsmethodiek.
23
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Rendementsbronnen In dit hoofdstuk zullen we de algemene beleggingsklassen identificeren die naar onze overtuiging positieve
rendementen leveren voor beleggingen op lange termijn. We zullen kijken naar de risicokenmerken van deze
beleggingsklassen en naar hun verwachte rendementskenmerken. Wij zijn van mening dat een belegger alleen die
risico's moet nemen die een positief verwacht beleggingsrendement zullen opleveren.
Asset Classes
De verscheidenheid aan beleggingsinstrumenten waaruit een belegger kan kiezen is enorm. De meest
gebruikelijke zijn aandelen, obligaties en cash. Dit zijn de meest liquide en transparante asset classes die
beleggers in veel gevallen een daadwerkelijke stroom van inkomsten bieden, nu of in de toekomst. Deze
eigenschap geeft dergelijke beleggingen een tastbare en echte waarde.
Wij beschouwen een belegging zonder vooruitzicht op betaling van een inkomen, zoals goud en andere
grondstoffen, als speculatief; diens waarde is geheel afhankelijk van het vinden van een tegenpartij voor een
transactie. Een speculant kan wellicht al het goud in de wereld bezitten, maar zolang hij er geen koper voor kan
vinden is het van geen waarde.
Er zou mogelijk plaats kunnen zijn voor speculatie in de marge van een beleggingsportefeuille, maar wij geloven
niet dat speculatieve instrumenten een belangrijke rol dienen te spelen. Wij concentreren ons daarom op cash,
obligaties en aandelen.
Deze grafiek laat de waardeontwikkeling zien van € 1,- sinds januari 1994 van verschillende asset classes.
24
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Deze tabel toont de rendementen en standaarddeviaties (die 'volatiliteit' representeren) van verschillende asset
classes over een aantal verschillende perioden.
1 jaar 3 jaar 5 jaar 10 jaar Gemiddeld Standaard deviatie
Asset Class In % In % In % In % jaarrendement op jaarbasis (in %)
Consumentenprijs index 1,43 1,86 1,64 1,75 1,65 2,33
Citigroup World Government Bond Index 1-3 Years -0,16 1,03 1,65 2,63 3,87 1,73
Citigroup World Government Bond Index 1-5 Years -0,39 1,81 2,44 3,24 4,36 2,28
Dimensional Global Targeted Value Index 26,21 9,42 19,32 9,52 10,11 16,88
Dimensional Global Small Index 23,75 8,62 18,70 8,51 7,88 17,27
Dimensional Global Value Index 24,50 9,92 17,25 7,01 8,87 16,87
MSCI World Index (net div.) 21,54 10,42 15,26 6,05 6,07 15,51
Asset Class 1 jaar 3 jaren 5 jaren 10 jaren 15 jaren
Consumentenprijs Gemiddeld 1,59% 1,57% 1,54% 1,55% 1,54%
index Beste 3,36% jan-95 2,37% aug-05 2,10% aug-03 1,78% dec-03 1,66% jan-94 jan-
94
Slechtste -0,47% aug-08 0,77% sep-97 1,13% dec-97 1,33% jan-96 1,43% jan-96 jan-
94
Citigroup World Gemiddeld 3,99% 3,95% 3,96% 3,88% 3,95% Government Bond Index Beste 13,62% jan-95 7,09% jul-94 6,13% jun-94 5,17% apr-94 4,66% mrt-94
jan-94
1-3 jaar Slechtste -0,32% jun-10 0,96% sep-10 1,65% jan-09 2,63% jan-04 3,16% jan-99 jan-
94
Citigroup World Gemiddeld 4,60% 4,55% 4,50% 4,39% 4,50% Government Bond Index Beste 15,74% jan-95 8,11% jul-94 7,06% jun-94 5,81% okt-94 5,20% okt-94
jan-94
1-5 jaar Slechtste -0,53% jul-05 1,55% sep-10 2,44% jan-09 3,24% jan-04 3,61% jan-99 jan-
94
Dimensional Gemiddeld 12,20% 10,78% 9,89% 10,66% 9,66%
Global Targeted Beste 79,07% apr-09 38,57% apr-03 20,90% okt-02 16,49% apr-96 11,87% mei-95 jan-
94
Value Index Slechtste -41,48% mrt-08 -19,66% apr-06 -3,79% mrt-04 5,33% apr-99 5,77% mrt-94 jan-
94
Dimensional Gemiddeld 9,85% 8,31% 7,23% 7,61% 7,02%
Global Small Index Beste 67,81% apr-09 34,90% apr-03 20,98% apr-95 12,55% apr-96 9,13% okt-98 jan-
94
Slechtste -42,67% nov-07 -19,90% apr-06 -4,46% apr-04 2,04% mrt-00 3,21% mrt-94 jan-
94
Dimensional Gemiddeld 11,07% 9,27% 7,75% 7,59% 7,39%
Global Value Index Beste 73,13% apr-09 33,46% apr-95 25,84% nov-95 14,70% nov-95 10,02% apr-95 jan-
94
Slechtste -46,13% mrt-08 -22,14% mrt-06 -7,09% mrt-04 0,44% apr-99 4,58% mrt-94 jan-
94
MSCI World Index Gemiddeld 8,16% 6,57% 4,56% 3,08% 4,08%
25
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
(net div.) Beste 66,01% aug-96 33,23% apr-95 29,22% apr-95 8,87% jul-95 6,43% apr-95 jan-
94
Slechtste -39,40% apr-02 -21,88% apr-00 -8,96% mei-00 -4,24% apr-99 2,17% mrt-94 jan-
94
Portefeuilles dienen te worden opgebouwd rond structuur, discipline en diversificatie:
Wij maken geen gebruik van voorspellingen, schattingen of meningen bij het samenstellen van portefeuilles; in
plaats daarvan nemen we befaamde financiële theorieën uit de wetenschappelijke wereld als uitgangspunt voor
onze portefeuillesamenstelling. Wij geloven dat markten werken, maar zijn niet bereid om genoegen te nemen
met het gemiddelde marktrendement.
De afgelopen vijf decennia heeft de wetenschap een enorme vlucht genomen in het doorgronden van de werking
van de financiële markten en welke specifieke factoren uiteindelijk verantwoordelijk zijn voor het rendement van
een belegger. Academisch onderzoek is vrij duidelijk welke beleggingsaanpak de hoogste kans op succes biedt
evenals welke methodieken onnodig risico opleveren en zeer waarschijnlijk zullen falen.
Het volgen van de gehele markt, of delen daarvan, via index-volgende fondsen is een waardevolle en
kosteneffectieve manier om blootstelling aan markten te verwerven. Maar wetenschappelijk onderzoek
identificeert specifieke delen van de markt waarin beleggers in de loop van de tijd op betrouwbare wijze zijn
beloond. Deze dimensies van hoger verwacht rendement worden verderop in dit document nader toegelicht; wij
bouwen portefeuilles rond deze dimensies. Ons doel voor de portefeuilles van onze klanten is om de gemiddelde
belegger te overtreffen, zonder te hoeven vertrouwen op voorspellingen of te specifiek te focussen op bepaalde,
geconcentreerde beleggingen.
Na het identificeren van deze dimensies van hoger verwacht rendement, zorgen wij nauwgezet dat wij de
blootstelling van onze klanten aan deze dimensie zo hoog mogelijk houden. Elk fonds waarin onze klanten
hebben belegd wordt beheerd met als specifieke doel het handhaven van de hoogst mogelijke blootstelling aan
dimensies van hoger verwacht rendement. Deze discipline kan beleggingsrendementen helpen verbeteren.
Zodra we klanten hebben geholpen te beslissen over hun eigen beleggingsstrategie, houden we ons hier strikt
aan en staan niet toe dat het wordt (af)geleid door marktbewegingen.
Daarnaast helpen wij onze klanten gedisciplineerd te blijven. Het door dik en dun vasthouden aan de beleggingen
is meestal de beste strategie voor beleggers, aangezien het timen van toetreding en uittreding net zo
onbetrouwbaar is als elke andere voorspelling over marktbewegingen. Wij helpen beleggers in de markt te
blijven, zolang het zinvol is om dit te doen.
26
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Dimensies van hoger verwacht rendement
Aandelen
Om het best mogelijke
aandelenmarktrendement te
krijgen, richten we de
blootstelling van klanten op
dimensies van hoger
verwacht rendement zoals
verschillende wetenschappers
dit hebben geïdentificeerd,
met name door Professor en
Nobelprijswinnaar Gene
Fama en Kenneth French.
In 1992 publiceerden Eugene
F. Fama en Kenneth R. French het three-factor model voor de verklaring van de rendements-risico
karakteristieken voor aandelen en het two-factor model voor obligaties.
Fama en French concludeerden dat blootstelling aan de risicofactoren ‘markt’, ‘grootte van de onderneming’ en
‘waardering’ uiteindelijk verantwoordelijk zijn voor de rendementen op de beurs. Het zijn dus deze drie
risicobronnen die beleggers over de tijd heen daadwerkelijk belonen met extra rendement.
27
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Blootstell ing aan de markt (equity -premium)
De eerste risicofactor die Fama en French benoemden is de factor markt. Simpel gezegd; wordt er belegd in
aandelen of wordt het kapitaal aangehouden op een spaarrekening. Het verschil tussen het rendement van
aandelen en het rendement van een spaarrekening wordt de ‘equity premium’ genoemd. Blootstelling aan de
equity-premium levert beleggers door de tijd heen rendement op.
Naarmate de beleggershorizon langer wordt,
wordt de kans op een positieve equity-premium
steeds groter. Een belegger die een
beleggingshorizon heeft van één jaar, heeft een
kans van 63% dat beleggen in aandelen een
positieve equity premium oplevert. Er is dus een
kans van 27% op een negatieve equity
premium. Een belegger met een
beleggingshorizon van tien jaar heeft 88% kans
op een positieve equity premium.
Dat betekent dus dat de kans op een positief aandelenrendement groter wordt naarmate de beleggingshorizon
langer wordt.
28
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Blootstell ing aan size (small -cap premium)
De tweede risicofactor die Fama en French benoemden is het percentage van het totale belang in aandelen dat
wordt belegd in aandelen van kleine ondernemingen. Hoe meer er in aandelen van kleinere ondernemingen wordt
belegd, des te hoger het verwachte rendement is in vergelijking met aandelen van grote ondernemingen. Het
extra rendement boven de equity premium wordt de ‘small cap’-premium genoemd.
Aandelen van kleine ondernemingen hebben een lage marktkapitalisatie. De marktkapitalisatie van een
onderneming wordt bepaald door het aantal aandelen te vermenigvuldigen met de koers van het aandeel.
Aandelen van kleinere ondernemingen worden in het algemeen gezien als risicovoller omdat deze
ondernemingen in het algemeen een minder sterke financiële basis hebben en de toekomstige winstontwikkeling
met meer onzekerheid is omgeven in vergelijking met aandelen van grote ondernemingen. Bij slechtere
economische periodes zullen er relatief meer kleinere ondernemingen failliet gaan dan grote ondernemingen.
Omdat beleggen in aandelen van kleinere ondernemingen risicovoller is, eisen investeerders een hoger
rendement op hun investering.
Het is belangrijk om te melden dat de gerealiseerde rendementen van aandelen van kleinere ondernemingen
significant betere rendementen hebben gerealiseerd ten opzichte van aandelen van grote ondernemingen. Over
de laatste 80 jaar, presteren aandelen van kleinere ondernemingen gemiddeld 3,13% per jaar beter. Ook hier is
het belangrijk om te melden dat het onzeker is wanneer aandelen van kleinere ondernemingen beter presteren
dan aandelen van grote aandelen. Dit is namelijk onvoorspelbaar en dus in lijn met de theorie dat toekomstige
koersbewegingen onvoorspelbaar zijn.
29
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
De Value-premium
De derde risicofactor die Fama en French benoemden is het percentage van het totale belang in aandelen dat
wordt belegd in aandelen van ondernemingen met een lage waardering (‘value’-aandelen). De waardering wordt
bepaald aan de hand van de verhouding tussen de boekwaarde versus de marktwaarde van de onderneming
(BtM-waarde). De boekwaarde van een onderneming is de waarde van de activa minus de schulden en
verplichtingen. Dat betekent dat als de marktwaarde lager is dan de boekwaarde, dan is de BtM-waarde groter
dan één. Hoe meer een belegger exposure heeft tot aandelen met een hoge BtM-waarde, des te hoger is het
verwachte rendement in vergelijking met aandelen met een lage BtM-waarde.
Ondernemingen met een hoge BtM-waarde kenmerken zich door relatief lage winstniveaus of andere factoren
die aangegeven dat het niet de financieel beste ondernemingen zijn. Beleggers houden in het algemeen niet van
deze ondernemingen, vanwege het feit dat beleggen in deze ondernemingen riskanter is dan beleggen in
ondernemingen met gezonde balansen en sterke winsten. Deze laatste groep heeft een lage BtM-waarde en
worden vaak ‘groei’-aandelen genoemd.
Omdat het risicoprofiel van ‘waarde’-aandelen hoger is ten opzichte van groei-aandelen moeten zij beleggers een
hoger rendement aanbieden, simpel vanwege het feit dat dit soort ondernemingen nimmer beleggers zullen
aantrekken.
Voor veel beleggers is dit gegevens lastig om te begrijpen. Zou het niet veel logischer zijn om juist te beleggen in
aandelen van zeer goede ondernemingen? Waarom zou ik geld investeren in aandelen van ondernemingen van
een slechtere kwaliteit? De zoektocht van beleggers is niet naar het aandeel van de beste onderneming maar naar
het aandeel met de beste rendementskansen.
‘Value’-beleggen is binnen de beleggersindustrie een bekende strategie. Er bestaan dan ook talloze ‘value’-
fondsen. Value-beleggen gaat dan ook ver terug. Bekende ‘value’-beleggers zijn Benjamin Graham en zijn leerling
Warren Buffet. Meerdere academische onderzoeken tonen aan dat ‘value’-beleggen extra rendement oplevert in
alle landen die zijn onderzocht.
Is de value-premium ‘persistant’?
De wetenschappelijke bijdrage van Ken French is op het gebied van ‘value’-beleggen toonaangevend. De meest
beroemde data-serie om dit verschijnsel inzichtelijk te maken is de Fama/French VMG5 serie. Deze data-serie gaat
terug tot de 1926 met betrekking tot Amerikaanse aandelen. De impact van de ‘value’-premium is vergelijkbaar
met die van de ‘equity’-premium. De gemiddelde jaarlijkse ‘value’-premium is 4,1%. Kijken we naar de hoogte van
de value-premium ten opzichte van de totale markt, dan blijkt dat de gemiddelde value-premium 2,48% per jaar
bedraagt.
5 Value Minus Growth
30
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Hierboven hebben we ‘rolling’ value-premium berekend sinds juni 1928. Duidelijk waarneembaar is dat de
premium niet altijd positief is. Gemiddeld eens in de drie jaar zal de premium negatief zijn.
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%19
28
1930
1932
1934
1936
1938
194
0
194
2
194
4
194
6
194
8
1950
1952
1954
1956
1958
196
0
196
2
196
4
196
6
196
8
1970
1972
1974
1976
1978
198
0
198
2
198
4
198
6
198
8
199
0
199
2
199
4
199
6
199
8
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
De value premium in detail
2014, De Vries Investment Services. Bron : Dimensional Return 2.0 Periode: juni 1928 t/m januari 2014
31
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Combinatie van small en size
Uit onderzoek blijkt dat de combinatie van de dimensies ‘value’ en ‘small’ de hoogste premium oplevert. In de
grafiek ziet u het verschil tussen een value-small index en een marktindex6. Sinds juni 1927 bedraagt het
gemiddelde rendement van de Dimensional US Targeted Value index 13,42% per jaar tegen 9,89% van de
Dimensional US Market Index. Dat betekent dat de gemiddelde jaarpremium 3,53% bedraagt.
Duidelijk waarneembaar is dat de premium niet elk jaar positief is. De standaarddeviatie van de premium
bedraagt 16,33%.
6 Rolling 12-maands gemiddelde (Dimensional US Targeted Value Index minus Dimensional US Market Index)
32
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Factormodel verklaart nagenoeg het volledige rendement
Afhankelijk van welke studie je erbij pakt, blijken deze drie factoren 90% tot 96% van het uiteindelijke
marktrendement te verklaren. Wereldwijd blijkt dit fenomeen te bestaan. Dit betekent dat het rendement van
een belegger ten opzichte van de markt nagenoeg volledig wordt bepaald door het percentage aandelen (markt-
factor) in de beleggingsportefeuille en meer specifiek de belangen in aandelen van kleinere ondernemingen (het
‘small’-effect) en de belangen in aandelen met een hoge book-to-market waarde (‘value’-effect).
Omdat risico en rendement met elkaar verbonden zijn, wordt er voor dit hogere verwachte rendement een prijs
betaald en als gevolg daarvan is beleggen in deze bedrijven risicovoller dan beleggen in de gehele markt. Er zijn
perioden waarin deze groepen van aandelen slechter presteren dan de markt, maar wanneer het wordt bezien in
de loop van de tijd wijst wetenschappelijk onderzoek uit dat deze risicopremies het waard zijn geweest.
De tabel hieronder laat zien in welke mate deze risicopremies beleggers beloond hebben in vergelijking met een
belegging in de gehele markt in landen van over de hele wereld. Wij heroriënteren daarom de portefeuilles van
onze klanten naar Small en/of Value-ondernemingen, in de mate die aansluit bij de behoefte van de belegger en
diens doelstellingen op lange termijn.
Deze grafiek toont aan dat small cap aandelen en value-aandelen in het Verenigd Koninkrijk, Europa, de VS en
opkomende markten een hoger rendement hebben opgeleverd.
33
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Obligaties
Evenzo toont wetenschappelijk onderzoek aan dat vastrentende beleggingen ofwel beleggingen in obligaties
twee risicopremies laten zien: tijdsduur (de tijdsduur totdat de obligatie vervalt), en de kredietwaardigheid van de
organisatie die de obligatie uitgeeft. In principe zijn langer lopende obligaties en obligaties uitgegeven door
ondernemingen met een lagere kredietwaardigheid riskanter, maar bieden deze een hoger rendement. Hoe wij
obligaties in onze portefeuilles gebruiken wordt uitgelegd in het hoofdstuk over het samenstellen van
portefeuilles.
Factor : Tijd
Obligaties met een langere looptijd zijn gevoeliger voor onverwachte veranderingen in de rente. Deze
renteveranderingen kunnen een gevolg zijn van veranderingen in reële rentevoeten en/of onverwachte
veranderingen in de inflatie. Obligaties met een langere looptijd hebben ten gevolge van dit hogere risico een
hoger verwacht rendement.
Factor : Kredietwaardigheid
Obligaties die zijn uitgegeven door minder kredietwaardige instanties kenmerken zich door een hoger
defaultrisico. Des te lager de kredietwaardigheid, des te hoger het verwachte rendement.
Binnen de beleggingscategorie spelen nog de volgende belangrijke zaken.
De yieldcurve van obligaties zijn niet identiek en bewegen niet gelijk. Om zoveel mogelijk
beleggingsmogelijkheden te hebben is het belangrijk dat er wereldwijd naar beleggingsmogelijkheden wordt
gekeken. Bij het handelen in obligaties is het zeer belangrijk dat dit flexibel en zeer prijsbewust wordt gedaan.
34
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Vastgoed
Hoewel vastgoed zeer zeker kan worden aangemerkt als een 'natuurlijke' asset class, hebben we besloten om het
niet in onze modelportefeuilles op te nemen, om de volgende redenen:
Het is een lastige asset class voor passieve beleggingen.
Hoewel Real Estate Investment Trust (REIT) / Vastgoedfondsen beschikbaar zijn als collectieve beleggingen - meestal als Exchange Traded Funds (ETF's) - kan hun structuur ongeschikt zijn voor beleggers die reguliere premies nastreven.
In tegenstelling tot aandelen- en obligatiemarktindexen, welke dagelijks worden bijgewerkt op basis van de koersbewegingen in de markt, worden vastgoedindexen zoals de Investment Property Databank (IPD) index slechts op kwartaalbasis bijgewerkt. Er kan derhalve niet worden gezegd dat de prijs van een dergelijk vastgoedobject is afgeleid van een efficiënt marktproces dat onderworpen is aan dagelijkse marktprijzen.
Fondsen die rechtstreeks beleggen in vastgoed zijn niet altijd liquide en kunnen het vermogen van een belegger om fondsen te gelde te maken beperken wanneer de waarden van activa nadelig worden beïnvloed door marktomstandigheden.
Hoewel niet rechtstreeks verbonden met de dynamiek van portefeuillesamenstelling, hebben veel beleggers al een aanzienlijke blootstelling aan vastgoed in hun totale netto vermogen.
Hedgefondsen, Fondsen met Absoluut Rendement en Gestructureerde Producten
Wij beschouwen de door hedgefondsen en andere esoterische en ondoorzichtige strategieën gegenereerde
rendementen als synthetische rendementen. Dat wil zeggen, vervaardigd uit de natuurlijke componenten van
kapitaalmarkten, maar gemodificeerd met mogelijke leningen of derivaten om een ander soort rendement te
genereren. Dit zijn strategieën, geen asset classes, en zij staan haaks op onze beleggingsfilosofie. Bovendien zijn
ze complex, duur en minder liquide dan de beleggingen die we bij voorkeur gebruiken in onze portefeuilles.
35
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beoordelen van risico, allocatie en portefeuil lesamenstelling In dit hoofdstuk beschrijven we ons proces van portefeuillesamenstelling. Dit proces stelt ons in staat om een
aantal van de door ons geïdentificeerde asset classes te nemen en ze te combineren in een aantal portefeuilles.
Beheersen van beleggingsrisico
Zoals hierboven is uiteengezet, zijn rendement en risico met elkaar verbonden, in die zin dat het niet mogelijk is
om een hoger beleggingsrendement te bereiken zonder meer beleggingsrisico te nemen. Veel mensen beleggen
met een risiconiveau dat wordt bepaald door hun "risicobereidheid" - m.a.w. hoeveel beleggingsrisico zij kunnen
tolereren.
Maar te weinig beleggingsrisico nemen is op zichzelf riskant - het gevaar is dan dat uw vermogen niet genoeg
groeit om uw beleggingsdoelen te kunnen realiseren. Er is dus een ‘trade-off’ nodig om een evenwicht te vinden
tussen enerzijds het nemen van genoeg risico om je doelen te bereiken en anderzijds het vermijden van
roekeloosheid. Wij stellen beleggingsportefeuilles samen met verschillende risiconiveaus en verwacht rendement
en drukken deze variabelen uit in termen die eenvoudig zijn te begrijpen.
Het bepalen van de optimale allocatie is afhankelijk van de beleggingshorizon, risico tolerantie en de
beleggingsdoelstellingen.
Het is algemeen bekend dat de asset allocatie de allerbelangrijkste factor is dat het rendement op (middel)lange
termijn bepaald en het bijbehorende risico.
De Vries Investment Services gelooft dat een helder en realistisch beleggingsplan begint met het vastleggen van
de persoonlijke beleggingsdoelstellingen.
Wij ontwikkelen uw persoonlijke beleggingsplan aan de hand van de volgende factoren:
i. Tijdhorizon en liquiditeitsbehoeften
Hoe snel zult u mogelijk geld uit uw beleggingen nodig hebben? Hoe langer een belegger een risicovol
beleggingsobject aanhoudt, hoe lager de kans op het verkrijgen van ondermaatse cumulatieve rendementen.
Onderzoek7 toont aan dat de tijdsperiode dus de belangrijkste factor is voor het bepalen van de optimale
allocatie. Wij maken samen met u een kasstroomoverzicht om de tijdhorizon en liquiditeitsbehoeften inzichtelijk
te maken. Voor het bepalen van de optimale allocatie baseren wij ons op deze academische studies.
Rechts ziet u een voorbeeld van een dergelijke kasstroomoverzicht.
ii. Houding tegenover risico
In welke mate bent u afkerig van of aangetrokken tot risico, wanneer risico wordt gedefinieerd als "de
mogelijkheid verlies te lijden"? Aan de hand van een risico tolerantie test wordt bepaald of u meer of minder
risicotolerant bent ten opzichte van de gemiddelde belegger.
Wij gebruiken hiervoor de wetenschappelijke testen van FinaMetrica.
7 Optimal portfolios for the long run – Blanchett, Finke & Pfau [2013]
36
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
iii. Nettowaarde
In het algemeen geldt dat, hoe meer vermogen een belegger in reserve heeft, hoe hoger hun vermogen om risico
te tolereren.
iv. Inkomen en spaarquote
Hoeveel kunt u sparen? Net zoals meer vermogen leidt tot een grotere risicobereidheid, doet het regelmatig meer
opzij zetten van geld dat ook.
v. Beleggingskennis
Hoe gedegen is uw kennis over de belegging die u doet en hoe het zich zal gedragen in de tijd? Een belangrijk
aspect van ons werk is kennisoverdracht omtrent de werking van de financiële markten.
Portefeuillesamenstelling
Na te hebben vastgesteld welke risicofactoren kunnen worden gecombineerd voor de vorming van een geschikte
portefeuille - en een middel voor het meten van diens risiconiveau - kunnen we nu stapsgewijs het proces van
samenstelling van een portefeuille doorlopen.
Onderstaand stappenplan hanteren wij voor het samenstellen van portefeuilles.
37
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Stap 1. Bepaal de basisverhouding tussen aandelen en obligaties
Aan de portefeuilles worden geleidelijk toenemende hoeveelheden aandelen toegewezen van portefeuillemodel 0
tot portefeuille 100. Hoe groter de aandelencomponent in een portefeuille, hoe groter het risico waaraan de
portefeuille zal worden blootgesteld. De Vries Investment Services gebruikt 11 standaardmodellen, oplopend van
model 0 tot model 10. Model 0 heeft een gemiddelde weging van 0% in aandelen, model 10 daarentegen 100%.
Stap 2. Bepaal de dimensie voor wereldwijde aandelen
De aandelencomponent van de portefeuilles wordt proportioneel verdeeld over de ontwikkelde landen op basis
van de marktkapitalisatie van elk land. Dit zorgt voor een goed gespreide portefeuille en voorkomt een
oververtegenwoordiging of verzwaring in een bepaald land.
Tevens is er een toewijzing aan opkomende markten binnen de aandelencomponent van de portefeuilles.
Aandelen uit opkomende markten hebben hogere risiconiveaus dan aandelen uit ontwikkelde markten en het
verwachte rendement van dergelijke aandelen is daardoor hoger.
Stap 3. Bepaald de weging naar de aandelendimensie size en/of value
De aandelencomponent van de portefeuilles wordt proportioneel verdeeld over de aandelendimensies size en/of
value. Aandelen die voldoen aan beide dimensies8 kenmerken zich door een hoger risiconiveau dan aandelen die
niet voldoen aan beide dimensies en het verwachte rendement is daarom hoger.
Factoren waarmee beleggers rekening moet worden gehouden:
1. Risico/Rendement: Toenemende toewijzing aan small en/of value-aandelen kunnen risico, verwacht
rendement en tracking-error doen toenemen, maar mogelijk niet de volatiliteit. De volatiliteit van de
MSCI Wereld index bedraagt 15.37% over de periode van januari 1994 tot en met december 2013,
terwijl de volatiliteit van de Dimensional Targeted Value index 15,97% bedraagt. Het gemiddeld
jaarrendement ligt echter 4,04% per jaar hoger;
2. Gevoeligheid voor tracking-error: Verhoogde gevoeligheid voor langere perioden van ondermaatse
rendementen ten opzichte van de markt.
Testen van portefeuilles
Voor het toetsen van onze modellen maken wij gebruik van een krachtige analysetool die ons toegang
geeft tot de langst mogelijke rendement gegevens.
Het is van belang dat u, bij de beslissing over welke portefeuille het meest geschikt is voor uw
planning, begrijpt welk risico u neemt en wat de kans is op vermogensverlies.
8 We noemen dit targeted value
38
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
De grafiek op de volgende bladzijde laat zien wat er gebeurd zou zijn met de belegging van € 1 in verschillende risico
specifieke portefeuilles over de periode januari 1999 tot en met december 2014.
39
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Deze tabel toont de rendementen en standaarddeviaties (die 'volatiliteit' representeren) van verschillende risico specifieke portefeuilles over een aantal verschillende perioden.
Model nr. 1 jaar 3 jaren 5 jaren 10 jaren 15 jaren
Model 0 Gemiddeld rendement 4,70% 4,82% 4,59% 4,57% 4,46%
Beste rendement 13,58% jun-02 8,81% jun-00 7,13% jul-00 5,37% sep-00 4,46% jan-99
Slechtste rendement -2,47% feb-99 0,42% nov-05 1,69% apr-04 3,73% apr-99 4,46% jan-99
Model 1 Gemiddeld rendement 5,11% 5,08% 4,90% 4,87% 4,99%
Beste rendement 17,74% apr-09 8,99% apr-09 7,08% jul-00 5,36% sep-00 4,99% jan-99
Slechtste rendement -6,76% nov-07 -0,80% mrt-06 1,37% apr-04 3,76% apr-99 4,99% jan-99
Model 2 Gemiddeld rendement 5,54% 5,32% 5,18% 5,15% 5,50%
Beste rendement 23,01% apr-09 10,94% mrt-09 8,15% dec-08 5,94% apr-03 5,50% jan-99
Slechtste rendement -11,19% nov-07 -2,72% mrt-06 1,03% apr-04 3,76% apr-99 5,50% jan-99
Model 3 Gemiddeld rendement 6,00% 5,55% 5,44% 5,40% 5,98%
Beste rendement 28,47% apr-09 12,90% mrt-09 9,30% dec-08 6,75% apr-03 5,98% jan-99
Slechtste rendement -15,45% nov-07 -4,63% mrt-06 0,66% apr-04 3,72% apr-99 5,98% jan-99
Model 4 Gemiddeld rendement 6,47% 5,76% 5,67% 5,61% 6,44%
Beste rendement 34,10% apr-09 15,00% apr-03 10,48% jan-09 7,54% apr-03 6,44% jan-99
Slechtste rendement -19,56% nov-07 -6,53% mrt-06 0,23% mrt-04 3,66% apr-99 6,44% jan-99
Model 5 Gemiddeld rendement 6,97% 5,96% 5,87% 5,80% 6,87%
Beste rendement 39,92% apr-09 17,94% apr-03 11,85% okt-02 8,31% apr-03 6,87% jan-99
Slechtste rendement -23,72% mrt-08 -8,42% mrt-06 -0,24% mrt-04 3,56% apr-99 6,87% jan-99
Model 6 Gemiddeld rendement 7,49% 6,13% 6,04% 5,96% 7,28%
Beste rendement 45,93% apr-09 20,92% apr-03 13,47% okt-02 9,06% apr-03 7,28% jan-99
Slechtste rendement -27,76% mrt-08 -10,30% mrt-06 -0,73% mrt-04 3,43% apr-99 7,28% jan-99
Model 7 Gemiddeld rendement 8,03% 6,29% 6,19% 6,09% 7,66%
Beste rendement 52,14% apr-09 23,96% apr-03 15,09% okt-02 9,78% apr-03 7,66% jan-99
Slechtste rendement -31,64% mrt-08 -12,18% mrt-06 -1,25% mrt-04 3,27% apr-99 7,66% jan-99
Model 8 Gemiddeld rendement 8,60% 6,44% 6,31% 6,19% 8,01%
Beste rendement 58,54% apr-09 27,06% apr-03 16,72% okt-02 10,49% apr-03 8,01% jan-99
Slechtste rendement -35,35% mrt-08 -14,04% mrt-06 -1,78% mrt-04 3,07% apr-99 8,01% jan-99
Model 9 Gemiddeld rendement 9,19% 6,57% 6,40% 6,26% 8,33%
Beste rendement 65,15% apr-09 30,21% apr-03 18,35% okt-02 11,18% apr-03 8,33% jan-99
Slechtste rendement -38,90% mrt-08 -15,90% mrt-06 -2,34% mrt-04 2,85% apr-99 8,33% jan-99
Model 10 Gemiddeld rendement 9,80% 6,68% 6,46% 6,30% 8,62%
Beste rendement 71,96% apr-09 33,41% apr-03 19,98% okt-02 11,84% apr-03 8,62% jan-99
Slechtste rendement -42,30% mrt-08 -17,74% mrt-06 -2,92% mrt-04 2,59% apr-99 8,62% jan-99
Beleggingsdiscipline
Het grootste probleem voor de belegger - misschien zelfs zijn ergste vijand - wordt gevormd door zichzelf.
40
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Benjamin Graham ―Security Analysis, 1934
Beleggen wordt vaak vergeleken met een ritje in een emotionele achtbaan. Als u kijkt naar het typerende gedrag van de
overgrote meerderheid van beleggers, begrijpt u waarom. In de praktijk zijn er vele gedragskenmerken die ertoe leiden
dat beleggers verkeerde beleggingsbeslissingen maken. De belangrijkste bedragskenmerken zijn:
Timing
De ‘random walk’-theorie stelt dat koersen willekeurig bewegen en niet te voorspellen zijn. Zelfs als een belegger die
gebruikt maakt van ‘timing’ alle dalingen op tijd voorspelt maar de helft van de positieve periodes mist, zal een slechter
rendement realiseren dan het marktrendement.
Wanneer de koersen dalen, kan het verleidelijk zijn nieuwe beleggingen uit te stellen of bestaande beleggingen te
verkopen, met het plan weer terug te keren op de beurs wanneer de koersen nog lager zijn. In theorie lijkt ‘markt-
timing’ een goed plan, maar in de praktijk pakt het zelden gunstig uit.
Net zoals de koersen vaak binnen korte tijd sterk kunnen dalen, treedt ook het herstel vaak zeer plotseling op. De
meeste winst is vaak te behalen vlak voor of na een marktdaling. Een belegger die koersdalingen tracht te vermijden,
loopt ook het risico de beste winstkansen mis te lopen.
De Vries Investment Services heeft vele studies bestudeerd over de gevolgen van ‘timing’ op het rendement. Alle
onderzoeken tonen aan dat zelfs het missen van de enkele goede dagen al een aanzienlijk negatief effect heeft op het
totale rendement.
Wie de beste 10 dagen miste (wat neerkomt op minder dan één dag per jaar) zou op alle belangrijke beurzen een
aanzienlijk deel van het rendement zijn misgelopen. Wie in dezelfde periode van 15 jaar de beste 40 dagen gemist zou
hebben (minder dan drie dagen per jaar) zou zelfs geld verloren hebben. In plaats van het beleggingsrisico te verlagen,
blijkt markt-timing dus een strategie te zijn, die het risico juist vergroot.
Het missen van de beste vijfentwintig beursdagen over een periode van zesentwintig jaar (1986-2012), zou het
samengestelde rendement op jaarbasis van de FTSE All - Share Index bijvoorbeeld omlaag brengen van 9,72% naar
4,70%.
Het voorspellen van de dagen of
weken waarop een goed of slecht
rendement wordt behaald is
giswerk en kan duur uitpakken voor
beleggers.
De oplossing is om te beleggen
zonder emotie. Dit kan worden
bereikt door een portefeuille van
internationaal gespreide fondsen te
gebruiken, getemperd door een
obligatiecomponent om de
volatiliteit te verlagen. Hierdoor kan
een belegger aan zijn beleggingen
vasthouden op een risiconiveau
waar hij zich goed bij voelt en de aandrang om te veranderen minimaliseren.
41
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beleggingsfonds selectie
In Nederland wordt veelvuldig gebruik gemaakt van actieve beleggingsfondsen. Net zo als bij aandelen die de afgelopen
periode sterk in waarde zijn gestegen, trekken goed presterende beleggingsfondsen zeer veel beleggers aan. De
fondsbeheerder wordt soms vaak beroemd en trekt veel media-aandacht. Deze beleggingsfondsen verdienen soms
zeer veel geld en men is er dan ook bij gebaat om een commercieel slaatje uit al die media aandacht te slaan. Beleggers
stappen massaal in deze ‘stars’ om na een paar jaar vaak sterk ontgoocheld het fonds vanwege slechte prestaties weer
te verkopen. Uit een onderzoek van Dalbar blijkt dat de gemiddelde belegger een beleggingsfonds gemiddeld 4,2 jaar
aanhoudt. Men koopt het fonds vaak op het hoogtepunt en verkoopt het op het dieptepunt.
Er is een hele industrie ontstaan op de winnende beleggingsfondsen te eren. Ook in het nuchtere Nederland. De
prestaties van beleggingsfondsen worden uitgebreid behandeld in dagbladen en weekbladen. Zelfs consultants van
pensioenfondsen gebruiken de historische rendementen als criterium bij het selectieproces. Maar, zoals
wetenschappelijk onderzoek aantoont, lukt het deze ‘stars’ niet om in de periode volgend op een goede periode de
topprestatie te herhalen. Slechts 15% van de beleggingsfondsen weet het jaar daarna zich weer in de top te nestelen.
Ook hier weer geldt dat actief beheerde beleggingen over het algemeen meer risico’s dragen en lagere rendementen
genereren dan goed gespreide indexportefeuilles.
Wellicht de meest uitgebreide onderzoeken omtrent de prestaties van actief beheerde beleggingsfondsen wordt
uitgevoerd door Standards & Poors Indices versus Active Scoreboard en de S&P Persistence Scoreboard. Voor diegenen
die nog steeds van mening zijn dat zij in staat zijn tot het selecteren van het winnende beleggingsfonds, de resultaten
zijn niet erg bemoedigend. Over een periode van vijf jaar is 65,6% van de beleggingsfondsen niet in staat tot het
verslaan van de relevante index. In vijf jaar tijd wordt 24,4 % van de beleggingsfondsen geliquideerd of samengevoegd
met een ander fonds. Het persistence scoreboard laat zien dat er totaal geen consistentie te vinden is. Van de fondsen
die in jaar 1 tot de 25-best presterende fondsen behoorden, behoorden geen van deze fondsen over de andere vier jaar
tot de 25% best fondsen. Als we kijken of een fonds het eerste jaar bij de beste 50% zat, bleek dat slechts 4,16% van de
fondsen over de resterende vier jaren tot de beste helft zouden behoren. Op basis van kansberekening zouden dit
tenminste 6,28% van alle fondsen moet zijn.
Een recent onderzoek van professor Jack W. Trifts van Bryant University (VS) toont aan dat de goede prestaties van
fondsmanagers niet gebaseerd zijn op kunde maar dat er sprake is van geluk. Uit zijn onderzoek blijkt dat hoe langer
een beleggingsfonds bestaat hoe groter de kans is op 'mean reversion'. Dat betekent dat als een beleggingsfonds goed
heeft gepresteerd, de kans groot is dat het in de toekomst slechter gaat presteren. Volgens Trifts is er bij superieure
fondsprestaties gewoon sprake van puur geluk.
De oplossing is dan ook gebruik te maken van zo min mogelijk beleggingsfondsen, bij voorkeur van één fondsenhuis en
deze fondsen zo lang mogelijk aan te houden. We verwijzen naar het hoofdstuk fondsenselectie hoe wij de selectie
hebben gemaakt.
Deze tabel toont de beursrendementen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Het vergelijkt deze cijfers
met het gemiddelde rendement van aandelenfondsen, en de geraamde rendementen van beleggers in
aandelenfondsen. Het verschil tussen het markrendement en het rendement van de belegger wordt veroorzaakt door
de belegger die op het verkeerde moment de verkeerde belegging kiest. Dit blijkt uit de volgende tabel9.
9 Bron: John C. Bogle, “The mutual fund industry 60 years later: For better of worse?” Financial Analysts Journal 61, nr. 1 (2005) 15-24. UK studie in UK. Bron: Lucas Schneider, an examination of the difference between UK Fund returns and UK Fund investors returns, July 2007.
42
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Gemiddeld jaarrendement
Groei van € 1,-
De opbrengst van de aandelenmarkt US (1983 – 2003) 13,00% € 11,50
Gemiddelde opbrengst van een actief beheerd beleggingsfonds 10,30% € 7,10
Geschat rendement van een fondsbelegger 7,90% € 4,57
Gemiddeld jaarrendement Groei van € 1,-
De opbrengst van de aandelenmarkt UK (1992 – 2003) 8,99% € 2,81
Gemiddelde opbrengst van een actief beheerd beleggingsfonds 6,93% € 2,23
Geschat rendement van een fondsbelegger 4,91% € 1,78
Consistentie overtreft volatiliteit
De meeste beleggers interpreteren de nadruk die door professionele beleggingsadviseurs wordt gelegd op het
handhaven van discipline als: houd vast aan de strategie, ook in slechte tijden. De recente geschiedenis laat echter zien
dat het niet zozeer ongunstige marktomstandigheden, maar juist uitzonderlijk goede beleggingsresultaten waren, zoals
die van de internetzeepbel in de late jaren '90, die de grootste uitdaging vormde voor het volgen van het plan.
Er wordt vaak gezegd dat de twee tegenstrijdige emoties waaraan beleggers zijn onderworpen, angst en hebzucht zijn.
Maar we moeten hier het fundamentele menselijke instinct van "erbij horen" en "acceptatie" aan toevoegen. Met
andere woorden, als uw collega's of vrienden een fortuin lijken te verdienen met de nieuwste, opwindende aandelen,
heb je niet alleen het gevoel dat je uit de boot valt (hebzucht), maar ook dat je er niet bij hoort (acceptatie).
Beleggers die zich op deze manier uitgedaagd voelen moeten troost kunnen putten uit de wiskunde die ten grondslag
ligt aan het concept dat consistentie volatiliteit overtreft en dat een internationaal gespreide portefeuille van "saaie"
indexfondsen op langere termijn de "opwindende" aandelen zal overtreffen.
Herbalanceren van portefeuilles
Herbalanceren van een portefeuille is een belangrijke factor in het realiseren van rendement op lange termijn. Als u
accepteert dat uw risicocapaciteit moet worden gereflecteerd in een passende portefeuille, dan is herbalanceren het
middel waarmee u een consistente risicopositie behoudt. Na een langdurige bullmarkt (stijgende markt) kan de
relatieve aandelen- en obligatiecomponent in uw portfolio bijvoorbeeld verschoven zijn van 60/40 naar 70/30 - waardoor
u blootgesteld bent aan meer risico dan u bereid bent te nemen.
Hoewel herbalanceren een eenvoudig concept is, hebben veel beleggers er moeite mee om de voordelen ervan in te
zien, vooral omdat het, om terug te keren naar de oorspronkelijke weging, gaat om de verkoop van activa die het de
laatste tijd goed hebben gedaan en het kopen van activa die het onlangs slecht hebben gedaan. Op de lange termijn
hebben de rendementen van elke asset class echter de neiging om terug te keren naar een gemiddelde - ofwel,
perioden met bovengemiddelde rendementen worden gevolgd door perioden met minder dan gemiddelde
43
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
rendementen. Dit kan beleggers helpen om dingen te doen die tegen hun intuïtie ingaan, zoals het verkopen van een
succesvol beleggingsobject in plaats van eraan vasthouden.
Herbalanceren verhoogt het portefeuillerendement zonder dat hier een prijs voor wordt betaald in de vorm van extra
risico, hoewel er enige transactiekosten van toepassing zijn. Als stelregel wordt een portefeuille elk kwartaal getoetst
en pas herverdeeld wanneer dat nodig is - meestal op jaarbasis om terug te keren naar diens oorspronkelijke toewijzing.
Verder dient uw risicocapaciteit jaarlijks te worden gemeten, of bij een belangrijke gebeurtenis in uw leven: het verlies
van een baan, een huwelijk of echtscheiding, de geboorte van kinderen of een overlijdensgeval; dit om te bepalen of er
enige structurele verandering in activatoewijzing nodig is.
44
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beoordelen en selecteren van fondsen Nu we een aantal asset classes hebben gecombineerd om portefeuilles samen te stellen, richt dit hoofdstuk zich
op het selecteren van de meest geschikte fondsen om deze portefeuilles te implementeren. Deze tabel laat zien
hoe verschillende modelportefeuilles langs het risico-/rendement spectrum kunnen worden geïmplementeerd
met behulp van beleggingsfondsen.
Het is belangrijk om ervoor te zorgen dat deze implementatiefase van het beleggingsproces niet botst met enige
kernopvatting van onze beleggingsfilosofie, zoals "diversificatie is essentieel". Dit om te voorkomen dat de
uitvoering van onze beleggingsfilosofie, gepaard gaat met additionele risico’s die wij niet heeft beoogd en/of
voorzien
Zo behoren bijvoorbeeld wereldwijde aandelen tot een asset class die we hebben aangemerkt als een bron van
verwacht risico en rendement die we in onze portefeuilles willen opnemen. Er zijn fondsen die zich richten op het
repliceren van de internationale markten.
Fondsenselectie
Bij het selecteren van de juiste fondsen hebben we de volgende selectiecriteria gehanteerd:
1. Past de fondsstrategie bij onze beleggingsfilosofie. Dat betekent dat binnen de fondsstrategie geen of zo min
mogelijk ruimte mag zijn voor stijldrift;
2. Hoe gespreid is het fonds. Hoe meer titels het fonds aanhoudt, hoe beter het past bij onze beleggingsfilosofie;
3. Kosten. Hoe lager de kosten, des te beter het past bij onze beleggingsfilosofie;
4. Omloopsnelheid. Wat is het beleid van het fonds omtrent transacties?
5. Komt het beleggingsuniversum dat wij hebben bepaald overeen met het beleggingsuniversum in de onderliggende beleggingsfondsen waarin wij beleggen? Komen bijvoorbeeld de wel en niet toegestane producten in het beleggingsmandaat en in de onderliggende beleggingsfondsen met elkaar overeen?
Voor het selecteren van het fondsenhuis hebben we een analyse gemaakt van de verschillende soorten
beleggingsfondsen.
1. Actief beheerde beleggingsfondsen. We hebben in het hoofdstuk ‘Beleggingsfilosofie’ beargumenteerd dat actief
beheer een verliesgevende beleggingsmethodiek is. We sluiten dan ook alle beleggingsfondsen uit waarin op een
actieve wijze posities worden ingenomen die zijn gebaseerd op toekomstvoorspellingen;
2. Indextrackers en/of indexfondsen die commerciële indices volgen10;
3. Asset-Class fondsen die wetenschappelijke indices volgen11.
10 Deze beleggingsmethodiek wordt ook wel indexbeleggen genoemd. 11 Deze beleggingsmethodiek wordt ook wel wetenschappelijk indexbeleggen, Smart-beta, asset-class beleggen of factorbeleggen genoemd.
45
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Belangrijke voor- en nadelen van de verschillende beleggingsfondsen
Actief beheerde beleggingsfondsen
Indexfondsen en ETF’s Asset-Class beleggingsfondsen
Aanbieders ING, Fidelity, ABN AMRO, e.d.
Vanguard, iShares, State Street, e.d.
Dimensional
Kostenstructuur Hoog Laag Laag
Omloopsnelheid Hoog Laag, met pieken bij herweging onderliggende index
Laag, gespreid door de tijd
Stijldrift Ja Beperkt Niet aanwezig
Prijsbewust handelen
Nee Nee Ja
Kosten Hoog Laag Laag
De Vries Investment Services heeft op basis van bovenvermelde informatie besloten dat de beleggingsfondsen
van Dimensional de beste aansluiting geeft bij de wetenschappelijke beleggingsfilosofie die De Vries Investment
Services gebruikt voor haar cliënten.
46
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beleggen met Dimensional
In deze paragraaf hebben we meer informatie opgenomen omtrent het fondsenhuis Dimensional.
Dimensional is opgericht in 1981. Eind 2014 bedroeg het beheerde vermogen $ 381 miljard. Dimensional werkt
nauwgezet samen met 's-werelds meest toonaangevende academische onderzoekers en Nobelprijswinnaars.
Dimensional bedient zowel institutionele - als ook particuliere beleggers, waarbij opgemerkt moet worden dat
particuliere beleggers uitsluitend via Dimensional zelf goedgekeurde advieskantoren in Dimensional kunnen
beleggen. Sinds 2012 heeft Dimensional de oversteek gemaakt naar Europa, waardoor het ook voor Nederlandse
beleggers mogelijk is geworden om in deze fondsen te gaan beleggen.
Bij onze selectiecriteria spelen de volgende aspecten een zeer belangrijke rol:
1. Dimensional stelt alles in het werk om alle beleggingskosten te minimaliseren;
2. De spreiding die Dimensional bereikt in haar portefeuilles is ongeëvenaard. Sommige fondsen hebben 100 maal
(!!) zoveel aandelen als bijvoorbeeld een Robeco of Obam;
3. Dimensional is niet beursgenoteerd maar is eigendom van de medewerkers. Dat betekent dat er geen
aandeelhouders zijn die winstmaximalisatie nastreven;
4. Dimensional werkt nauwgezet samen met 's-werelds beste academische wetenschappers. De meest moderne
inzichten worden in de praktijk geïmplementeerd.
Deze kenmerken maakt dat Dimensional de nummer 1 is op het gebied van de beleggingsmethodiek passief
asset-class beleggen. Wij noemen dit ook wel wetenschappelijk indexbeleggen. Beleggen met Dimensional
impliceert een streven om het verwachte rendement ten opzichte van zowel actieve beheerders als
indexbeheerders te verhogen.
Er zijn een aantal benchmarks die tot doel hebben de verschillende asset classes te vertegenwoordigen. Deze
benchmarks vertonen vaak grote onderlinge verschillen. Indexbeheerders kiezen voor een van deze benchmarks
en hebben niet de flexibiliteit om hiervan af te wijken. In de vaktermen wordt deze afwijking "tracking error"
(tracking-fout) genoemd. Beleggen met Dimensional biedt de flexibiliteit voor het hebben van tracking-error ten
opzichte van elke gekozen benchmark voor elk fonds.
Optimale diversificatie
Echte diversificatie in een portefeuille betekent beleggen in een groot aantal verschillende aandelen en obligaties
die de onderliggende asset classes vertegenwoordigen waaraan de belegger zich wil blootstellen.
47
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Sommige beleggers proberen diversificatie te realiseren door in de portefeuille tientallen verschillende fondsen
en/of fondsbeheerders op te nemen. Het probleem voor veel beleggers die voor deze aanpak kiezen is dat er vaak
veel overlapping is tussen de verschillende fondsen, wat een bedrieglijke indruk van diversificatie kan geven.
Actieve fondsen beleggen doorgaans in een relatief laag aantal aandelen of obligaties, waardoor er sprake is van
een concentratie van risico. Als een van de beleggingen van het fonds een groot deel van het totale fonds
uitmaakt en deze belegging slecht presteert, zal dit een significante invloed hebben op het rendement van het
fonds. Een indexfonds zal proberen om evenveel aandelen of obligaties aan te houden als de index die het
bijhoudt. Dit zal doorgaans resulteren in meer spreiding dan het typische actieve fonds.
Dimensional streeft ernaar om binnen elk fonds zo veel mogelijk te diversifiëren. Als gevolg hiervan biedt een
typerende Dimensional-beleggingsportefeuille meer dan 11.000 individuele aandelen en obligaties. Dit noemen
wij optimale diversificatie.
48
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Beleggingsfonds-uitsluitingsregels
Onderzoek wijst uit dat bepaalde beleggingen zich anders gedragen dan de rest van de asset class waaraan een
portefeuille wil worden blootgesteld. Ondernemingen die recent 'naar de beurs' zijn gegaan zijn hier een goed
voorbeeld van. Als deze ondernemingen zijn opgenomen in de opgegeven index, hebben indexbeleggers geen
andere keus dan aandelen in deze ondernemingen te kopen.
Beleggingen met Dimensional vermijden op wetenschappelijke wijze de aankoop van dergelijke aandelen door
beleggingsfonds-uitsluitingsregels ten uitvoer te brengen. Dit proces heeft tot doel de strategieën nauwkeurig
gericht te houden op de gewenste bronnen van rendement.
Drie dimensies van trading
Bij de handel in aandelen (of enig ander handelsobject) zijn er drie belangrijke factoren: tijd, hoeveelheid en prijs.
Het is niet mogelijk om alle drie de factoren te beheersen - er is altijd sprake van een compromis.
Het beheersen van hoeveelheid en tijd betekent dat je 'urgentie' hebt. Het lijkt logisch dat iemand die nu (tijd) een
specifiek item wil hebben (hoeveelheid), urgentie heeft. Iemand die urgentie heeft, zal niet de beste prijs kunnen
krijgen (denk bijvoorbeeld aan een willekeurige showroom).
Actieve fondsbeheerders hebben urgentie omdat ze een bepaald aandeel willen hebben (hoeveelheid) en ze
willen het meteen (tijd) omdat ze geloven dat dit aandeel het waard is om snel te worden gekocht of verkocht.
Index-volgende fondsbeheerders hebben urgentie omdat zij een bepaalde index (hoeveelheid) volgen en er
herverdeling plaatsvindt op specifieke tijdstippen (tijd).
Dimensional hoeft geen specifiek aandeel (hoeveelheid) na te jagen of op een specifieke tijd te verhandelen. We
kunnen ons dus concentreren op het verkrijgen van de beste prijs.
Geduld in de markt betekent dat Dimensional beter
gepositioneerd is om een betere prijs te verkrijgen; andere
fondsbeheerders opereren niet op dezelfde manier omdat
zij urgentie hebben. Dit beïnvloedt de prijs.
Door deze aanpak is Dimensional in staat om de
transactiekosten tot een minimum te beperken.
Omdat Dimensional zich richt op de risicodimensies en dus
niet op de namen van de individuele aandelen, heeft
Dimensional een enorm groot voordeel ten opzichte van
actief beheerde beleggers en index-volgende
fondsbeheerders.
Actief beheerde beleggers en indexfondsen beleggen in een individueel aandeel. Het actief beheerde
beleggingsfonds is door haar actieve beheer overtuigd dat aandeel A beter gaan presteren dan aandeel B. Zij zal
aandeel A dan ook in de portefeuille opnemen, ondanks de prijs. Hetzelfde principe is van toepassing bij
indexfondsen en indextrackers. Deze passieve fondsen moeten de namen uit de index die zij volgen opnemen in
de portefeuille, ongeacht de prijs. Omdat Dimensional zich niet richt op individuele aandelen maar op de
karakteristieken van die aandelen, is Dimensional in staat om zonder tijdsdruk tegen de prijs die Dimensional
wenst te betalen te opereren in de markt. Dit principe maakt Dimensional de nummer-één ter wereld op het
49
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
gebied van orderexecutie. Onderzoek laat zien dat op nagenoeg elke markt, Dimensional extra waarde levert,
waar nagenoeg alle andere partijen waarde verliezen.
Zoals we hebben kunnen zien, zijn vooral aandelen risicovolle activa waarvan de rendementen kunnen fluctueren
over kortere perioden.
Beleggingen met Dimensional bieden gerichte blootstelling aan deze risicovolle asset classes waar deze zich met
elke specifieke strategie en/of specifiek fonds op richten. Hierdoor kunnen de schommelingen iets groter zijn dan
bij index-gebaseerde beleggingsfondsen die misschien niet zo specifiek gericht zijn. Op de langere termijn zal
deze gerichtheid en gedisciplineerde blootstelling Dimensional-beleggers belonen voor de genomen risico's.
Dit wordt zichtbaar door te kijken naar de prestaties op lange termijn van de beleggingsstrategieën van
Dimensional ten opzichte van de prestaties van de indexen. In het Verenigd Koninkrijk en Europa zijn de
strategieën niet allemaal beschikbaar geweest voor een lange periode, maar we zien dat dezelfde strategieën in
de VS wel langer beschikbaar geweest zijn. Door deze langere periode zien we dat beleggingen met Dimensional
in het algemeen veel beter gepresteerd hebben dan de indexen.
50
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Praktische overwegingen
Door gebruik te maken van de wetenschappelijke beleggingsmethodiek asset-class beleggen en de fondsen van
Dimensional te gebruiken, verwachten we dat de kans aanzienlijk wordt vergroot op een succesvolle
beleggingservaring.
Bewaken van fondsprestaties vs. benchmarkprestaties
Wij vinden het belangrijk om de fondsen in uw portefeuille nauwkeurig in de gaten te houden om ervoor te zorgen
dat deze de risico- en rendementskenmerken hebben van de asset class(es) waarop zij zich richten. Als onderdeel
van dit proces beoordelen wij elk kwartaal de factsheets van de fondsen.
De factsheets tonen ons de prestaties van het fonds ten opzichte van de benchmarkprestaties zoals hieronder
weergegeven:
Het is aannemelijk dat het fonds soms beter zal presteren dan de benchmark, terwijl op andere momenten de
benchmark beter presteert. Dit is wat we zouden verwachten omdat de fondsen niet proberen om de prestaties
van de benchmark exact te repliceren.
In plaats daarvan probeert het fonds de asset class te vangen die de benchmark interpreteert. We bewaken de
relatieve prestaties van het fonds en de benchmark om ervoor te zorgen dat deze niet teveel uiteenlopen. Als we
een significant verschil zien tussen de twee, zullen we dit verder onderzoeken met de desbetreffende
51
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
fondsbeheerder om ervoor te zorgen dat er een logische en zinnige verklaring is voor dit verschil met de
benchmark.
Herbalanceren van portefeuilles
U zult zich herinneren dat wij met u gesproken hebben over uw risicoprofiel en het niveau van risico dat u mogelijk
nodig heeft om uw beleggingsdoelen te bereiken. Dit proces hielp bepalen welke portefeuille het meest geschikt
zou zijn voor uw specifieke behoeften en doelstellingen. Het hielp ook om ervoor te zorgen dat u niet in een
portefeuille terecht zou komen waarin u zou worden blootgesteld aan een onnodige of ongewenste mate van
risico.
De verschillende asset classes in uw portefeuille behoren niet allemaal tegelijk goed of slecht te presteren. De
variatie in timing van hun type prestatie is goed voor de portefeuille als geheel, omdat het betekent dat u
gediversifieerd bent.
Aandelen, bijvoorbeeld, kunnen gedurende een bepaalde periode beter presteren dan obligaties. Dit zou de
relatieve aandelencomponent in de totale portefeuille doen stijgen ten opzichte van de beginsituatie.
Tegelijkertijd zou dit, in dit voorbeeld, de relatieve obligatiecomponent in de portefeuille doen afnemen.
Dit is volkomen natuurlijk aangezien de kapitaalmarkten op en neer bewegen in verhouding tot elkaar. Het gevaar
is echter dat de portefeuille zo ver weg kan 'afdrijven' van de oorspronkelijke verhoudingen van asset classes dat
hij wordt blootgesteld aan meer risico dan waar we hem aanvankelijk voor hebben ontworpen.
Om dit tegen te gaan is het noodzakelijk dat we een deel van de asset class(es) die het relatief goed deden
verkopen en tevens een aantal van de asset class(es) die niet zo goed hebben gepresteerd, kopen. We noemen dit
proces 'herbalanceren'. We hebben een aantal beschikbare herbalanceringsprocessen bestudeerd en hebben een
raamwerk dat we hebben gebruikt om het beste proces voor uw portefeuille te bepalen.
We hebben besloten om een herbalanceringsbeleid met een tolerantiebereik in te stellen. Dit houdt in dat, elke
keer wanneer de asset class verhoudingen zijn afgedreven voorbij een door ons als wenselijk aangemerkt punt, we
contact met u opnemen om u te adviseren de benodigde asset classes te verkopen en te kopen, zodat de asset
classes in uw portefeuille weer hun oorspronkelijke verhoudingen aannemen.
Voordat wij uw geld beleggen in een fonds, volgen we een proces om voor het juiste evenwicht te zorgen en te
verzekeren dat uw geld veilig is. Dit is een ingewikkeld, maar gedegen proces waarbij 'bewaarders',
'transferagenten' en 'trustees' betrokken zijn. De onderstaande figuur laat zien dat uw geld niet daadwerkelijk alle
partijen bereikt die betrokken zijn bij het beleggen van het geld, wat de veiligheid ten goede komt.
Fiscale aspecten
Een deel van de fondsen in uw portefeuille hebben hun domicilie offshore in Ierland. Wij hebben een proces dat
hier rekening mee houdt en ons helpt om ervoor te zorgen dat de inkomsten en vermogensgroei uit uw
beleggingen correct worden behandeld voor u als inwoner van Nederland.
52
Be
leg
gin
gsfi
loso
fie
|
2/7
/2
01
8
Bijlage 2: Informatieblad en herzieningen
Doelgroep: Alle medewerkers van De Vries Investment Services
Goedgekeurd door: Bestuur De Vries Investment Services
Versie: 1.0
Geldig: Vanaf 1 januari 2018
Eerstvolgende herziening: December 2018
