1/8

• Inleiding • Amerikaans groei diep in de rode cijfers/Nederland weer even hekkensluiter • Nieuwe dadendrang bij ECB • Uitgelicht!

- de beleidsopties voor de ECB - te lage inflatie te lijf - beleidsopties - meer kredietverlening

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding In deze editie van De Wereld in Perspectief kort aandacht voor de laatste economische cijfers. Door de extreme winteromstandigheden (een zeer milde winter in Europa en een zeer strenge in de VS) is het wat moeilijk om tussen alle afwijkende cijfers door de trend te blijven zien. Vooral de tegenvallende groeicijfers van de VS en Nederland worden wat dieper doorgespit om tot de conclusie te komen dat we ons daar niet erg druk over moeten maken. Daarnaast natuurlijk ook aandacht voor de laatste beleidsbeslissingen van de ECB.

Uitgelicht! In Uitgelicht! proberen we de achtergrond te schetsen van de nieuwe richting die de centrale

bankiers in Frankfurt inslaan. Nadat de ECB door kordaat optreden de Eurozone de afgelopen

jaren overeind heeft gehouden, moet nu de aandacht gericht worden op de te ver wegzakkende

inflatie. De bestrijding daarvan is nog niet zo eenvoudig.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p5 p5 p5 p6 p7

Juni 2014 33e editie De Wereld in Perspectief

2/8

Amerikaanse groei diep in de rode cijfers, voor even

Voor regelmatige lezers van De Wereld in Perspectief kan het laatste groeicijfer uit de VS als een

koude douche zijn gekomen. Waar men aanvankelijk nog een marginale groei van 0,1%

(geannualiseerd!) over het eerste kwartaal meldde, werd het herziene cijfer bijgesteld naar een

krimp van 1,0%. Dat strookt niet echt met ons optimistische wereldbeeld dat de wereldeconomie

aantrekt, onder leiding van de Verenigde Staten. Als we echter naar de samenstelling van de

groei kijken, wordt het beeld een stuk minder somber. De belangrijkste negatieve bijdrage komt

uit de afbouw van voorraden. Dat komt goed uit, want juist om de groei van de voorraden

maakten wij ons inmiddels wat zorgen. Vooral in de detailhandel waren de afgelopen maanden

de voorraden nogal hard opgelopen. Als zo’n proces te lang doorgaat, is uiteindelijk een flinke

voorraadcorrectie noodzakelijk. Gelukkig zien we dat bedrijven in een vrij vroeg stadium die

voorraden alweer afbouwen, waardoor de negatieve impact ervan van korte duur kan zijn. Dit

betekent wel dat de groei door deze voorraadafbouw 1,6%-punt gedrukt werd. Een andere factor

die een belangrijke rol speelde, was de krimp in de investeringen. Dit werd deels (maar niet

helemaal) veroorzaakt door tegenvallende bouwactiviteit, wat natuurlijk verklaard kan worden

door het barre winterweer. Ook daar kunnen we de komende kwartalen een herstel verwachten.

Al met al blijft het plaatje voor de Amerikaanse economie er gunstig uitzien, wat we ook kunnen

aflezen uit de prima scores van de inkoopmanagersindices. Consumenten zitten steeds beter in

hun vel, niet in de laatste plaats

omdat hun vermogenspositie er

steeds beter uit komt te zien. Ook

zien ze het aantal banen en hun

inkomen gestaag toenemen.

Bedrijven behalen hogere winsten

en durven, nu de rust in Washington

wat is teruggekeerd, wellicht wat te

doen aan de achterstallige

investeringen. En tenslotte neemt de

noodzaak van bezuinigingen door

de overheid af. Weinig reden dus

om ons ongerust te maken over het

tegenvallende groeicijfer over het

eerste kwartaal.

Nederland weer even hekkensluiter

In grote tegenspraak met het cijfer voor de Nederlandse inkoopmanagers, die Nederland in de

top van Europa plaatsten de afgelopen maanden, viel de economische groei in het eerste

kwartaal fors tegen. Met een krimp van maar liefst 1,4% ten opzichte van het vierde kwartaal was

Nederland de hekkensluiter van de gehele Europese Unie. Waar in de VS het koude winterweer

de groei in de weg zat, speelde in Nederland het zachte weer de groei juist parten. Dit kwam

vooral door de tegenvallende gasproductie, wat tot uiting kwam in zowel de exporten als in de

3/8

consumptie. Daarnaast kende het eerste kwartaal een terugslag van een extra groei-impuls in de

maanden ervoor, toen de aankopen van milieuvriendelijke auto’s fors stegen als gevolg van het

aflopen van fiscale maatregelen per januari jl. Daardoor waren eind vorig jaar eenmalig de

investeringen (in leaseauto’s) en de consumptie hoger. Het winterweer zorgde wel voor een

betere bouwproductie dan je normaal zou mogen verwachten, maar dit kon de tegenslagen niet

compenseren.

Net als in de VS is de slechte uitkomst over het eerste kwartaal geen reden om het

herstelscenario in de prullenbak te gooien. Onderliggend blijven de verbeterende trends

onmiskenbaar. Het consumentenvertrouwen trekt bijzonder sterk aan (alhoewel nog niet echt in

de koopbereidheid) en de orderpositie van bedrijven blijft verbeteren. Op de arbeidsmarkt blijft

het aantal werklozen nog wel toenemen, maar onderhuids is de situatie snel aan het verbeteren.

Het aantal beëindigingen van WW-uitkeringen vanwege werkhervatting neemt toe en het aantal

vacatures is weer aan het stijgen. Ook het aantal faillissementen is sterk aan het dalen. Dat

betekent dat we het dieptepunt van de arbeidsmarkt geleidelijk aan achter ons gaan laten.

Hetzelfde beeld zien we in de huizenmarkt, waar

de verbetering steeds meer vaste grond onder de

voeten krijgt. Dit is onder meer te zien aan de

prijzen van huizen die in het eerste kwartaal voor

het eerst sinds lange tijd op jaarbasis stegen.

Nog tekenender is de ontwikkeling in het aantal

huizen dat van eigenaar verwisselde. In de eerste

vier maanden van dit jaar lag dat maar liefst 24%

hoger dan een jaar geleden. Aan de

hypotheekaanvragen is het herstel nog sterker merkbaar met een stijging van zelfs 50% ten

opzichte van een jaar geleden.

Al met al gaat het met de Nederlandse economie gestaag de goede kant op, al moeten we ook

geen overspannen groeiverwachtingen hebben. Met name de consument zal voorlopig nog erg

voorzichtig blijven met zijn bestedingen en de groei zal getrokken moeten worden door

investeringen en exporten.

Nieuwe dadendrang bij de ECB

Op de vergadering van afgelopen donderdag heeft de ECB de rente opnieuw verlaagd. Het tarief

waartegen banken bij de ECB kunnen lenen (het refi-tarief) werd verlaagd van 0,25% naar

0,15%. Het tarief waartegen banken geld bij de ECB kunnen uitzetten (depositorente) ging

omlaag van 0% naar -0,1%, waardoor banken dus moeten betalen om hun liquide middelen te

stallen bij de ECB. Belangrijker is dat de ECB pogingen gaat doen om de kredietverlening van

banken op een meer directe manier op gang te krijgen. Daartoe heeft de ECB weer een nieuwe

afkorting aan de alfabet-spaghetti toegevoegd. We zullen nu moeten wennen aan de term

TLTRO. We kenden al de LTRO: de Long Term Refinancing Operation, waarbij banken voor een

4/8

langere periode (drie jaar was dat in 2011 en 2012) van liquiditeiten voorzien werden. Hiermee

werd voorkomen dat banken zonder financiering zouden komen te zitten toen de interbancaire

markt opdroogde. Bij de nieuwe afkorting is er de T van Targeted voor gezet: het is een

financiering voor langere termijn (tot september 2018), maar wel onder voorwaarde dat het

binnengehaalde geld wordt omgezet aan leningen voor het bedrijfsleven. Banken mogen tot 7%

van hun uitstaande leningen aan bedrijven en consumenten (exclusief hypotheken) aan

financiering bij de ECB opvragen om dit opnieuw uit te zetten als leningen aan bedrijven en

gezinnen. Hiervoor wordt € 400 miljard beschikbaar gesteld. De centrale bank hoopt dat dit geld

met name naar het MKB gaat dat erg veel moeite heeft om financiering bij banken te krijgen. Als

banken het opgevraagde geld eind 2016 niet als lening hebben uitgezet, dan moet het weer

worden ingeleverd.

In Uitgelicht! zetten wij uiteen waarom het nog maar de vraag is of banken erg happig zullen zijn

op deze vorm van financiering. Op termijn kan daarom de aankondiging van de ECB om de ABS-

markt verder op gang te krijgen met de intentie nieuwe ABS-en op te gaan kopen wel eens

belangrijker zijn. Maar zover is het voorlopig nog niet. Niet voor niets zei Draghi dan ook dat

hiermee het arsenaal van de ECB nog niet is uitgeput. Markten reageerden daarom hoopvol op

de dadendrang van de centrale bankiers in Frankfurt. Opvallend was dat de rentes van Italië en

Spanje wat sterker daalden dan die van Duitsland. Terecht gaan markten ervan uit dat het vooral

de economieën in de periferie zijn die zullen profiteren van de nieuwe maatregelen. Ook beurzen

reageerden opgetogen op de pogingen om de economische groei verder aan te jagen.

5/8

Uitgelicht: De beleidsopties voor de ECB

Na lang aarzelen heeft de ECB eindelijk besloten de strijd aan te binden met de lage inflatie. Tot

voor kort maakte de ECB zich hier nog niet al te druk over. Tenslotte hadden we net de tweede

recessie in korte tijd achter de rug en vertoonde de economie van de Eurozone tekenen van

herstel. Inflatie loopt over het algemeen achter op de economische cyclus en verdere

prijsstijgingen zouden vanzelf de economische groei volgen. Inmiddels wordt duidelijk dat de

economie weliswaar in herstel is, maar voorlopig in een tergend traag tempo. Intussen blijft de

inflatie op een erg laag niveau liggen en zijn er nog weinig tekenen van accelererende

prijsstijgingen.

Misschien komt het wat vreemd over dat een centrale bank zijn best gaat doen om de inflatie aan

te wakkeren, nadat we decennialang eraan gewerkt hebben om het inflatiemonster onder

controle te krijgen en te houden. Een beetje inflatie is echter een belangrijk smeermiddel voor de

economie, zeker als er veel schulden zijn. Hoe lager de inflatie, hoe langer de schulden een last

blijven. Prijsstijgingen zorgen immers voor ontwaarding van de schulden, zodat deze sneller

minder in de weg zitten.

Het grootste gevaar is uiteraard deflatie (dalende prijzen) waarbij bedrijven en consumenten

bestedingen uit gaan stellen, omdat morgen alles toch goedkoper is. Een beetje theoretisch is dit

wel, aangezien er ook dan een moment komt dat bestedingen niet meer uitgesteld kunnen

worden. Het probleem zal daarom vooral tijdelijk zijn.

Het belangrijkste bezwaar van te lage inflatie is dat het rente-instrument van de centrale bank

steeds botter wordt. Voor bedrijven en consumenten is voor hun afwegingen niet zozeer de

absolute hoogte van de rente van belang, belangrijker is de rente afgezet tegen de inflatie: de

reële rente. Hoe lager de inflatie wegzakt, hoe verder de ECB de rente moet laten zakken om de

economie aan te jagen. Bovendien heeft de rente (normaal gesproken) een ondergrens, namelijk

0% terwijl de inflatie tot onder de 0% kan zakken.

Te lage inflatie te lijf

Wat rest de ECB dan nog om aan de inflatie te kunnen doen? Voor een groot deel (voedsel- en

energieprijzen) wordt de inflatie internationaal bepaald en daar heeft de ECB weinig grip op. De

belangrijkste manier om binnen de Eurozone de inflatie omhoog te krijgen, is door de economie

aan te jagen waardoor kraptes ontstaan en lonen en prijzen gaan stijgen. Renteverlagingen

vormen daar normaal gesproken een belangrijke factor in. Door een lagere rente komt de

kredietverlening weer op gang en daarmee de economie, is het idee daarachter.

6/8

De korte rente, waar de ECB een directe invloed op heeft, staat echter al vrijwel op nul en

verdere verlagingen zullen weinig zoden aan de dijk zetten. De lange rente is, in het kielzog van

de korte, ook flink gedaald en vooral in

de periferie zijn de afgelopen jaren

spectaculaire rentedalingen

opgetreden. Zoals gezegd gaat het

echter vooral om de rente in

verhouding tot de inflatie en dat is

waar de schoen wringt. In de grafiek

hiernaast is te zien dat in Duitsland de

reële rente nu veel lager staat dan

voor de crisis uitbrak in 2008. In Italië

en Spanje is het tegenovergestelde

juist het geval. Door deze grote

verschillen in effect van het rentebeleid

op de diverse landen is er volgens de ECB sprake van een breuk in het transmissiemechanisme

van het rentebeleid op de reële economie, met name voor wat betreft de zwakke, perifere

economieën.

Beleidsopties

Naast het wapen van renteverlagingen, dat nu vrijwel uitgewerkt is, zijn er nog andere

mogelijkheden. Men kan het voorbeeld van de Amerikaanse centrale bank volgen en op grote

schaal staatsobligaties opkopen (Quantitative Easing). Het doel hiervan is om de lange rente

verder omlaag krijgen. In principe zal de ECB dit echter vooral voor de perifere economieën

willen doen, maar de vraag is of dit de handen op elkaar krijgt van de andere eurolanden. En

zelfs als de rente omlaag komt, is het nog maar de vraag of banken geneigd zijn meer krediet te

gaan verlenen. In de Eurozone is dit jaar immers het proces op gang gekomen om tot een

Bankenunie te komen, waarbij de ECB toezichthouder wordt over de grootste Europese banken.

Eerst moeten deze banken daarvoor een tweetal testen doorstaan om door de

ballotagecommissie te komen, waardoor ze erg voorzichtig moeten zijn met hun balans.

In de eerste plaats is er de Asset Quality Review (AQR), een doorlichting van de kwaliteit van de

balans. Daarnaast worden banken opnieuw onderworpen aan een stresstest om te kijken hoe

stevig ze in hun schoenen staan bij economisch zwaar weer. Tenslotte moeten banken zich in het

algemeen beter kapitaliseren dan in het verleden vanwege nieuwe internationale richtlijnen

(Basel III). Dat betekent dat zij meer vermogen moeten aanhouden ten opzichte van de

uitstaande leningen of, als ze geen vermogen kunnen aantrekken, minder leningen tegenover het

bestaande vermogen. Met andere woorden, banken staan niet te trappelen om extra leningen uit

te schrijven.

7/8

De ECB zoekt daarom naar een meer directe manier om de kredietverlening op gang te krijgen in

de periferie. In die landen heeft met name het MKB grote moeite om aan financiering te komen.

Grotere bedrijven hebben over het algemeen de weg naar de obligatiemarkten wel gevonden,

waar de belangstelling voor bedrijfsobligaties extreem groot is.

Meer kredietverlening

Om banken toch zover te krijgen dat meer krediet wordt verleend zijn er twee opties. De eerste is

het Britse voorbeeld, het Funding for lending schema. Daarin neemt de ECB (net als de Bank of

England) pakketjes nieuwe leningen in onderpand aan en krijgen de banken in ruil daarvoor

nieuwe middelen om leningen te verstrekken. Met andere woorden: nieuwe kredieten levert

nieuwe funding voor de banken op. Bij de ECB komt dit neer op nieuwe lange termijn financiering

(LTRO’s) in ruil voor nieuwe kredieten. Dit is ook wat de ECB afgelopen donderdag

aangekondigd heeft met de TLRTO. Het grote probleem hiermee is dat deze kredieten op de

balans van de banken blijven staan en dat is iets waar banken in verband met de AQR en stress

tests niet op zitten te wachten.

De tweede optie is om de vermaledijde securitisatie nieuw leven in te blazen. Securitisatie is niets

anders dan het verpakken van een aantal leningen in één verhandelbaar product, een belegging

met leningen als onderpand (Asset Backed Security, ABS). Deze hebben een slechte naam

gekregen door de subprime-crisis, toen grote verliezen werden geleden op verpakte Amerikaanse

hypotheken waar veel slechte (subprime) hypotheken inzaten die niet of onvoldoende afgelost

werden. In de Europese ABS markt bleven de verliezen echter zeer beperkt. Waar op

Amerikaanse verpakte woninghypotheken tussen 2008 en 2012 tot 12% verlies werd geleden,

bleef dit op vergelijkbare Europese producten beperkt tot minder dan 1%.

Voor banken is het veel aantrekkelijker om hun kredietverlening te verhogen en de daarmee

verworven leningen in de vorm van ABS door te verkopen aan eindbeleggers. Op deze manier

drukken deze leningen immers niet meer op de balans en hebben geen effect meer op de scores

voor de AQR en de stress test. Het weer tot leven brengen van de ABS markt is daarom de

grootste wens van de ECB, maar niet iets wat zij eigenhandig tot stand kan brengen.

8/8

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 33, Juni 2014

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.