Leuven – 24/10/2013 1

Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !

Leuven, 24 oktober 2013

Etienne de Callataÿ

October 2013 2

De crisis blijft duren

Source: Thomson Reuters Datastream

World Trade Volume

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 1220

40

60

80

100

120

140

-20 %

-10 %

0 %

10 %

20 %

30 %

Index Yoy (RHS)

October 2013 3

… vooral in de eurozone

Bron: Consensus forecastsBron: Consensus forecasts

October 2013 4

Simplistische visie

V.S. Eurozone

• Conjonctureel

- Vastgoed (prijzen en activiteit) √ X

- Werkgelegenheid √ X

- Schuldenafbouw (gezinnen/banken) √ X

- Kredietverlening √ X

- Bedrijfsinvesteringen √ X

- Structureel

- Demografie √ X

- Begrotings-, financiële, monetaire Unie √ X

- Innovatie √ X

- Niet-conventionele energie √ X

- ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit √ X

Leuven – 24/10/2013

Deel 1. Economische situatie

Leuven – 24/10/2013 6

Na zes kwartalen uitstap uit de crisis

Source: Thomson Reuters Datastream

EU Real GDP and Contributions, yoy

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

CIGNEt exportsInventoryGDP, yoy (RHS)

Leuven – 24/10/2013 7

Herstel is slecht verzekerd

Bron: BloombergBron: Bloomberg

Leuven – 24/10/2013 8

De werkloosheid neemt toe

Source: Thomson Reuters Datastream

Euro Area Unemployment Rate Core vs PIIGS

04 05 06 07 08 09 10 11 12 136 %

8 %

10 %

12 %

14 %

16 %

18 %

20 %

6 %

8 %

10 %

12 %

14 %

16 %

18 %

20 %

Euro area Germany and France PIIGS

Leuven – 24/10/2013 9

… maar de consument wordt gewoon aan de crisis

Bron: BloombergBron: Bloomberg

EU consumer confidence & consumption

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

09/9

5

09/9

6

09/9

7

09/9

8

09/9

9

09/0

0

09/0

1

09/0

2

09/0

3

09/0

4

09/0

5

09/0

6

09/0

7

09/0

8

09/0

9

09/1

0

09/1

1

09/1

2

09/1

3

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

Euro area real consumption, 3-month annualized, 3-quarter average (reverse scale)

Consumer confidence

Leuven – 24/10/2013

Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer

EU industrial production

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

03/9

5

03/9

6

03/9

7

03/9

8

03/9

9

03/0

0

03/0

1

03/0

2

03/0

3

03/0

4

03/0

5

03/0

6

03/0

7

03/0

8

03/0

9

03/1

0

03/1

1

03/1

2

03/1

3

90

95

100

105

110

115

120

125

3-month annualized Level (RHS)

Bron: BloombergBron: Bloomberg

Rem.: gegevens in cijfers

Leuven – 24/10/2013

Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’

Leuven – 24/10/2013 12

Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet

Source: Thomson Reuters Datastream

Unit Labor Costs (Q4 1999 = 100)

00 02 04 06 08 10 1290

100

110

120

130

140

150

160

90

100

110

120

130

140

150

160

IrelandBelgiumSpainGermanyItalyPortugal

Leuven – 24/10/2013 13

Inflatie of deflatie?

Bron: BloombergBron: Bloomberg

Euro area CPI, yoy

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%1

2/9

6

12

/97

12

/98

12

/99

12

/00

12

/01

12

/02

12

/03

12

/04

12

/05

12

/06

12

/07

12

/08

12

/09

12

/10

12

/11

12

/12

12

/13

Headline Core

Leuven – 24/10/2013 14

België: reden om bescheiden te zijn

Source: Thomson Reuters Datastream

Real GDP Evolution (100 = June 2009)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

98

100

102

104

106

108

98

100

102

104

106

108

Belgium Germany Euro area

Leuven – 24/10/2013

Deel 2. Controverses – algemeen

Leuven – 24/10/2013

16

Gevaarlijke laksheid• Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden

gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen

• Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen

• Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd 

• Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa)• Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid

• Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender

• Herverdelende effecten zijn ongunstig

Noodzaak • Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten

• Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel

• Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden

• Geen alternatief (zie volgende slide)

Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak?

Leuven – 24/10/2013

17

Er is geen alternatief• Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen• Het begrotingsbeleid laat geen keuze• Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees

Er is een alternatief• Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend• Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) • Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen

Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen

Verdiensten van schuldherschikking

Bestaat er een alternatief of niet?

Leuven – 24/10/2013

18

Bezuinigingen die tot groei leiden• Dankzij hervormingen :

bv.: de pensioenleeftijd verhogen• positief voor de begroting• positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie

• Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten• bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie• bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo)

Bezuinigingen die tot deflatie leiden• Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie• Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie• Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) • Veelvuldige evenwichten

Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief?

Leuven – 24/10/2013

19

Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur• Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal

in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren• Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren

wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien• Vlug en grondig hervormen = utopie• Zonder besparingen zal de rente stijgen

Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen • Niet alle overheidstekort is slecht

• Stabilisering van de economische activiteit

• Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn

• Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen

• Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’

Bezuinigingen of hervormingen?

Leuven – 24/10/2013

20

Structurele hervormingen worden te veel benadrukt• Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele

factoren, die per definitie weinig veranderen• Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder

sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …)• Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander

Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis• De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu,

enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …)

• Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken• Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald

Zijn hervormingen een utopie of noodzaak?

Leuven – 24/10/2013

21

De opties

(1) Economische groei

(2) Begrotingsbesparingen

MAAR OOK

(3) Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding)

= belasting op de schuldeisers

(4) Inflatie (zie volgende slide)

= verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen

(5) Financiële repressie (zie daaropvolgende slide)

= verborgen belasting op het voorzichtige sparen

(6) Belasting op het vermogen

= voorstel van het IMF (oktober 2013)

Hoe moeten de schulden worden gesaneerd?

Leuven – 24/10/2013

22

JA• De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een

schuldencrisis• Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren• Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd• Grondstoffen zijn schaars• Indirecte belastingen nemen toe

NEEN• Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen)• Sputterende kredietverlening• Geval van Japan• Minder trendgroei

Krijgen we opnieuw inflatie?

Leuven – 24/10/2013

23

JA• Huidige rentevoeten zijn niet normaal• Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente• Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑

rente

NEEN• Langdurige financiële repressie• Impact van de-leveraging (= lage vraag)• Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod)• Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie)• Langdurige toename van de risicoaversie

Nadert het einde van de lage rente?

Leuven – 24/10/2013

24

Pragmatisme van een geleidelijk beleid • Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …)• De aandeelhouders hebben een zware tol betaald• Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie• Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst,

weerslag op de overheidsschuld)

Pragmatisme = vriendenbeleid• Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits

matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’• Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’

krijgen de facto steun• Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33)• Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig)

Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid?

Leuven – 24/10/2013

25

NEEN • De toename gebeurt niet wereldwijd• Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het

gebrek aan hervormingen

JA • Principieel• Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de

koopkracht te compenseren)• Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie• Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging)• Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal)• Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie

Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ?

Leuven – 24/10/2013

26

Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij• Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty)• Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) • Convergentie van belastingstelsels neemt toe• Arbeid wordt zeldzamer (demografie)• De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit

De winsten hebben nog mooie dagen tegoed• Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat

ondernemerschap bevordert• Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af• De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder

nationalisering van de verliezen)

Is dit het einde van de winsten?

Leuven – 24/10/2013

27

Rivaliteit • Op internationaal vlak

• Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …)• Wisselkoers

• Op nationaal vlak• Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering• Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen• Toenemende ongelijkheden

Samenwerking • Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling• Fiscaliteit van de multinationals• Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …)

Samenwerking of rivaliteit?

Leuven – 24/10/2013

28

De wereld is aan het veranderen• Lessen uit het verleden

• ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’• ‘muddling through’ = illusie (Krugman)

• Nieuw gegeven• Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette)• Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid• Nooit gezien monetair beleid • Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing

Déjà vu• ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven• Alle vorige crisissen werden overwonnen• Tot nu toe is muddling through gelukt

Andere wereld of ‘déjà vu’ ?

Leuven – 24/10/2013

29

NEEN• Structurele hervormingen• Globalisering = voor iedereen betere allocatie

JA• Afbrokkelende demografie• Einde van de technologische inhaalbeweging• Toegenomen risicoaversie• Toenemende ongelijkheden• Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing +

strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging)• Oplossen van milieuproblemen

Einde van de sterke groei?

Leuven – 24/10/2013

30

Globalisering is goed• ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992),

overwinning van de liberale democratie• ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de

globalisering

De wereld staat onder druk• ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) • ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995)• Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, …

Internationale betrekkingen, sereen of onder druk?

Leuven – 24/10/2013

Deel 3. Controverses – de eurozone

Leuven – 24/10/2013

32

De economie gaat achteruit• Werkloosheid• Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans)• Schuldgraad van de overheden• Monetair beleid = vlucht vooruit• Mening over Europa • Sociale cohesie

De economie gaat vooruit• We betalen vandaag voor de fouten van gisteren• De handelsonevenwichtigheden nemen af• De structurele tekorten nemen af• Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht,

arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …)

Gaat de economie vooruit of achteruit?

Leuven – 24/10/2013

33

De Europese Unie staat zwakker• Opmars van nationalisme en van euroscepticisme• Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van

overheidsschuld)• Verlies aan invloed van de Europese Commissie• Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, …

De Europese Unie staat sterker• Six Pack• Europees semester, Begrotingspact,• ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …)• Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI• Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?) , …

Staat Europa sterker of zwakker?

Leuven – 24/10/2013

34

Euro, positieve balans• De efficiëntie van de economie is toegenomen• ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen

Euro, negatieve balans• De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter)• De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd

• Euro = meer inflatie• Euro = meer crisis• Euro = meer technocratie

• De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar

Monetaire Unie: positieve of negatieve balans?

Leuven – 24/10/2013

35

De Europese Unie opnieuw uitdenken• Te beginnen bij de cultuur• Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit• Een ander economisch model verdedigen

De Europese Unie redden• Sociale kostprijs van het niet-redden• Economische en financiële kostprijs van het niet-redden• Geen afwachtende houding aannemen

Europa: opnieuw uitdenken of redden?

Leuven – 24/10/2013

36

Verantwoordelijkheden van de periferie• Bestuur• Verlies aan concurrentievermogen

Gedeelde verantwoordelijkheden• De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken• One size fits none … en zeker niet de zwakkeren• Periferie = verliezers van de globalisering• Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de

schuldeisers

Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ?

Leuven – 24/10/2013

37

JA• Groei / niveau van het bbp• Werkloosheid• Overheidsfinanciën• Overschot handelsbalans• Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’

(./..)

Kan Duitsland als model dienen?

Leuven – 24/10/2013

38

NEEN• Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte

termijn• Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, …• Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden• Verschillende context

• heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden

• demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen)

• specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet)

• zeer gunstige kredietvoorwaarden• Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, …

Kan Duitsland als model dienen?

Leuven – 24/10/2013

39

Europese Commissie :

Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken

VS.

IMF :

Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken• De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private

schuldeisers van Griekenland

• … ten koste van de Grieken

• … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs

Is dat in het belang van de zwakkeren?

Leuven – 24/10/2013

40

De goede leerlingen zijn zwaar gestraft• Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de

marktvoorwaarden

• De balans van de ECB is slechter geworden

• Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden

• De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen

De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen• De kernlanden profiteren van een lange rente

• De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren

• Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking

• Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële)

• Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers

Betalen de goede leerlingen voor de slechte?

Leuven – 24/10/2013

41

Convergentie is noodzakelijk• Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie

gevaarlijkk• Het risico van landgebonden schokken moet verminderen• Convergentie leidt tot betere allocatie• Convergentie leidt tot meer specialisatie

Convergentie, een misplaatste hersenschim• Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke

voorkeur, …)• Verlies aan flexibiliteit• Verlies aan diversificatie• Verlies aan democratische legitimiteit

Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing?

Leuven – 24/10/2013

42

Grotere flexibiliteit is nodig• Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet

constant vernieuwd worden• We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen• Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?)

Starheid heeft haar verdiensten• Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren• Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af• Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip

Leve de starheid op de arbeidsmarkt?

Leuven – 24/10/2013

43

Er dreigt een breuk • Werkloosheid bij de jongeren

• Bezuinigingen

• Ongelijkheden

We wennen aan slecht nieuws• We hebben leren dansen op een vulkaan

• Sociaal-politieke dimensie

• De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook

• De protestbewegingen verliezen aan kracht

• Financiële dimensie

• Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, …

Sociale cohesie: in gevaar of gewenning?

Leuven – 24/10/2013

44

Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone• Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het

wisselkoersrisico blijven bestaan• Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren• De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren

Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone• Er bestaat geen alternatief op lange termijn• Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat,

• er bestaat kans op moreel risico• OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens!

Eurozone met uitstapmogelijkheid ?

Leuven – 24/10/2013

45

De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven • Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een

vastgoedzeepbel te voorkomen• Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen

en de koopkracht te behouden• Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om

overdreven schuldvoering tegen te gaan • …

ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn !

Et cætera

Leuven – 24/10/2013

Besluiten

Leuven – 24/10/2013

47

Besluit

Leuven – 24/10/2013

48

Besluit

Leuven – 24/10/2013

49

Macro-economisch basisscenario

• De fundamentele vooruitgang gaat traag• Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese

integratie, sociale cohesie) • Er verschijnen van nieuwe risicofactoren• Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden• Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven• De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet• De economische groei blijft beperkt• Deflatie is gevaarlijker dan inflatie• De reële rente blijft instabiel en op een laag peil

Besluit

Leuven – 24/10/2013 50

Etienne de Callataÿ edc@degroof.be

Damien Petit dmp@degroof.lu

Jean-François Gillardin jng@degroof.lu