122 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

www.insidebeleggen.be

22 maart 2016 - nr. IB 12ABJaargang 45Afgiftekantoor AntwerpenP509535Verschijnt 2 keer per week

Op 9 maart 2009 bereikten dewesterse beurzen het diepte-punt na een relatief korte, maar

bijzonder heftige berenmarkt (baisse-markt, dalende beurstendens). Dewesterse bankencrisis veroorzaaktede Grote Recessie, maar door snel enkordaat optreden werd een depressiezoals in de jaren dertig van vorigeeeuw vermeden. Dat betekende destart van een nieuwe stierenmarkt(haussemarkt, opwaartse beurstrend)op de westerse aandelenmarkten.

Onlangs werd de zevende verjaar-dag van die stierenmarkt gevierd. Inmaart 2009 noteerde de cruciale Ame-rikaanse Standard&Poor’s500-indexop 677 punten. Zeven jaar later wasdat net geen 2000 punten of 193%hoger. Een forse stijging die op de(voorlopige?) piek in mei vorig jaarzelfs 215% bedroeg, zonder één keermeer dan 20% onder de top te zijnteruggevallen.

Dat is een opmerkelijk verschil metde klim op de Europese beurzen. DeStoxx600-index bleef steken op eenklim van 115% (op de top in 2015 washet ruim 160%). Voor de Bel-20-index(bodem op 6 maart 2009) spreken weover +120% (+155% op de piek).Bovendien hebben we er onlangs opgewezen dat bijna alle Europese inde-xen in februari wel meer dan 20%(zelfs 25 tot 30%) onder hun piek uit2015 zijn teruggevallen, zodat Europazich officieel niet meer in een stieren-markt bevindt.

We hebben de jongste weken en

maanden herhaaldelijk gewezen opde uitzonderlijke lengte van de haus-semarkt op Wall Street sinds maart2009. We zitten nu aan zeven jaar of84 maanden, meteen de op drie nalangste stierenmarkt sinds 1900 en verboven het gemiddelde van 57 maan-den de afgelopen eeuw. Als we naarde omvang van de klim kijken, danzijn we met een stijging op de piek van215% aan de op vier na sterkste stie-renmarkt sinds 1900 en een stuk bovenhet historisch gemiddelde van 165%.

Geen zeven magere jarenHet kan nog altijd straffer, maar een

trendommekeer zou, statistisch gezien,dus helemaal niet verwonderlijk zijn.We zien er in elk geval flink wat aan-wijzingen dat de huidige haussemarktin blessuretijd zit. Als we dan nog éénkeer in het verleden mogen duiken,dan zien we dat na een stierenmarktvan die lengte en die omvang degemiddelde daaropvolgende dalingop Wall Street vanaf de top 34%bedroeg. Dat zou bijvoorbeeld voorde S&P500-index een terugval tot debuurt van 1400 punten betekenen.

Redenen genoeg dus om een voor-zichtige aanpak voor aandelen te han-teren en uit te kijken voor alternatievenzoals edelmetalen (goud en zilver).Staan we dan na zeven vette voorzeven magere beursjaren? Dat is nietonze inschatting. Maar we verwachtenons wel minstens aan zes à twaalf woe-lige en moeilijke beursmaanden naeen trendommekeer. �

Zeven vette jaren

Voor al uw beleggingsvragen

� 0900/10.507 (0,50€/min.)elke vrijdag van 9u30-12u00

PORTEFEUILLE EN SELECTIE ...........2-3

Franco-Nevada,

koop- en verkooplimieten

AANDELEN.......................................................4-7

Atenor Group

MDx Health

Silver Wheaton

Vasco Data

INSIDE OBLIGATIES..................................8-9

Janet Yellen doet euro stijgen

CHECKLIST A ...........................................10-12

België en Europa

Inhoud

Atenor Group.........................................................4Franco-Nevada .....................................................3MDxHealth ..............................................................5Silver Wheaton .....................................................6Vasco Data .............................................................7

Aandelenindex PRETTIGE PAASVAKANTIE!

De paasvakantie staat voor de deur. De redactie van Inside Beleggen maakt van diegelegenheid gebruik om even te batterijen op te laden. Dat betekent dat eraanstaande vrijdag (25 maart) en volgende week dinsdag (29 maart) geen nummerverschijnt. Het volgende nummer (IB 13AB) verschijnt op vrijdag 1 april.Aanstaande vrijdag (25 maart, Goede Vrijdag) is er dan ook geen advieslijn.

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 20162

Na de Europese Centrale Bank,twee weken geleden, was hetnu aan de Federal Reserve om

een rentebesluit te nemen. Maar naMario Draghi zegt ook Janet Yellen,de voorzitter van de Fed, dat het nietde goede richting uitgaat met dewereldeconomie. Het zijn dan ook nietin de eerste plaats de aandelenmarktendie terrein winnen dankzij de actiesen de uitspraken van de centrale ban-kiers, maar de obligatie- en de edel-metaalmarkten. Het goud begint steedsmeer te blinken, nu de centrale bankeneen voorzichtiger dan verwacht beleidvoorspiegelen voor dit jaar. Het goudis vertrokken voor zeven vette jaren.

Cyclische aandelen afbouwenWe zetten ons driesporenbeleid – de

afbouw van aandelenposities, de ver-steviging van de edelmetalen en deopbouw van een bescherming voorde resterende aandelenposities – danook consequent verder. De boodschapvan Draghi en Yellen houdt nog steedseen serieus risico in voor conjunctuur-gevoelige aandelen. Vorige keer uittenwe onze twijfels over Solvay. Nu deFed de euro verder doet stijgen, dedruk op de wereldeconomie blijft enhet Solvay-aandeel met meer dan 20%hersteld is sinds het dieptepunt, ver-lagen we de rating naar 2B en leggenwe een verkooplimiet.

Plus of min dezelfde redenering vol-gen we voor Rio Tinto. De verkoop-limiet voor dat aandeel houdt ook ver-band met de verdere uitbouw van depositie in edelmetalen. Behalve een

nieuwe aankooplimiet voor de groot-ste goudtracker ter wereld, SPDRGold Shares, leggen we ook een aan-kooplimiet voor Silver Wheaton (leesook p. 6), net als voor Franco-Nevada(zie hieronder), een streaming- en roy-altybedrijf dat vooral focust op hetzwaar achtergebleven zilver en minderop goud. Tot slot verhogen we onzepositie in de inverse tracker Lyxor ETFEurostoxx50 Daily Short, ter bescher-ming van de resterende aandelenpo-sities.

Franco-Nevada: op recordkoers

Het is al vaak anders geweest, maardeze keer reageerde de markt welpositief op de jaarcijfers van Franco-Nevada (FNV), het Canadese royalty-

Yellen doet goud nog meer blinken

PRESTATIEVERGELIJKING

PRESTATIEVERGELIJKING

Inside BeleggenReferentie-index (**)

Sinds 1/1/2016 Sinds 1/1/2014– 0,8% – 3,8% – 4,6% – 2,2%

(*) 1:koopwaardig 2:houden 3:verkopen A:laag risico B:gemiddeld risico C:hoog risico

Aankoop: we kopen 175 aandelen Silver Wheaton tegen maximaal 18,5 USD; 20 deelbewijzen SPDR Gold Shares bij tegen maximaal119,75 USD en 150 deelbewijzen Lyxor ETF Eurostoxx50 Daily Short tegen maximaal 24,75 EURVerkoop: we hebben 35 aandelen Vertex Pharmaceuticals verkocht tegen 79,74 USD (2467,7 EUR); we verkopen 40 aandelen Solvay tegenminimaal 84 EUR; 100 aandelen Rio Tinto tegen minimaal 1975 pence (PNC); 5 aandelen Syngenta tegen minimaal 402,50 CHF (aangepast!)

322 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

en streamingbedrijf in edelmetalen.Dankzij een sterk vierde kwartaal,waarin de groepsproductie tegenoverhetzelfde kwartaal in 2014 met 14,6%steeg, tot 106.312 ounce goudequiva-lent, boekte FNV in 2015 alsnog eenrecordomzet van 443,6miljoen USD(+0,3% tegenover 2014). Een sterkeprestatie, rekening houdend met degemiddeld 8,4% lagere goudprijs van1160USD per ounce. De groepspro-ductie steeg op jaarbasis met 22,7%,tot 360.070 ounce goudequivalent.

In februari betaalde FNV 500miljoenUSD aan Glencore, voor een goud- enzilverstreamingovereenkomst op deAntapaccay-mijn in Peru. Antapaccayzal nog minstens tot in 2030 produce-ren en vanaf dit jaar tussen 60.000 en80.000 ounce goudequivalent aanle-veren. FNV mikt daarom ook in 2016op een sterke groei van 18 à 23,6%(verwachte groepsproductie tussen425.000 en 445.000 ounce goudequi-valent). FNV financierde de deal metGlencore via een ruimschoots over-schreven kapitaaluitgifte van 19,2mil-joen aandelen tegen 47,85USD peraandeel (beperkte korting van 7%,12,1% verwatering en een opbrengstvan 920miljoen USD). FNV is daar-door opnieuw schuldenvrij en kanbeschikken over ruim 1,2miljard USDvoor bijkomende deals.

Op basis van de huidige portefeuilleverwacht FNV tegen 2020 een groeps-productie tussen 500.000 en 520.000ounce goudequivalent. Vorige weekklom het aandeel naar een historischepiek. Toch bevestigen we het koop-advies (rating 1B). �

OVERZICHT KOOP- EN VERKOOPINTENTIES PER THEMA

Bescherming

� Lyxor ETF Eurostoxx50 Short:nieuwkomer voorbeeldportefeuille;positie wordt geleidelijk uitgebouwd, terbescherming van resterende Europeseaandelenposities (update)

Consumptie middenklasse opkomendelanden

� Barco: jaarcijfers 2015 waren beter danverwacht; koersherstel richting fairewaarde leidt tot adviesverlaging engedeeltelijke verkooplimiet

� Solvay: stapt sneller dan verwacht uitpvc joint venture met Ineos en casht335miljoen EUR; koersherstel bijstijgende euro en twijfels overwereldeconomie leidt tot verkooplimiet(zie boven)

Energie

� PNE Wind: strijdbijl met aandeelhouderVolker Friedrichsen is begraven;ontwikkelingen blijven wel achter opverwachtingen; tegenvallendekoersontwikkeling (update)

� Uranium Participation: onderwaarderingvan 15% tegenover intrinsieke waarde

� Velcan: moet ontwikkeling SukaRame-project in Indonesië on hold zetten;kondigde interesse aan voor zonne-energieprojecten (update)

Goud en metalen

� Franco-Nevada: uitstekende jaarcijfersleidt mede tot recordkoers (zie boven)

� Market Vectors Gold Miners ETF:goudmijnen excelleren tot nu in 2016door trendommekeer goudprijs alsgevolg van uiterst soepel monetairebeleid centrale banken (update)

� Rio Tinto: aandeel blijft heel volatiel,gedeeltelijke verkooplimiet (zie boven)

� SPDR Gold Shares: goudtrackernieuwkomer voorbeeldportefeuille; goudweer in stierenmarkt; aankooplimiet wantpositie wordt geleidelijk aan opgebouwdtot minimaal 5 en maximaal 10% van devoorbeeldportefeuille (update)

� Umicore: jaarresultaten erg positiefonthaald; positie gedeeltelijk verkocht

Landbouw

� Potash Corp.: positie verderuitgebouwd; koers eindelijk in herstel

� Sipef: jaarcijfers 2015 bevatten geenverrassingen

� Suedzucker: resultaten Q3 van boekjaar2015-2016 lieten onvoldoendebeterschap zien

� Syngenta: vriendschappelijkovernamebod ChemChina; verkooplimietaangepast (update)

� Tessenderlo: fusieplan PicanolTessenderlo Group afgeblazen

Vergrijzing

� Ablynx: er werd met 67,2miljoen EURvorig jaar minder cash verbrand danvoorzien; aandeelhouder Abingworthzakte terug tot onder 3%

� Bone Therapeutics: kon succesvollevertebrale fusie in de eerste patiëntbinnen de 12 maanden aankondigen;jaarcijfers op 29 maart (update)

� Fagron: buitengewone algemenevergadering op 14 april overkapitaalverhoging van 220miljoen EUR intwee tranches; positie afgebouwd inafwachting publieke kapitaalverhoging(update)

� GlaxoSmithKline: CEO Andrew Wittystopt in maart 2017 na negen jaartopman te zijn geweest; gedeeltelijkeverkoop (update)

� MDxHealth: SelectMDx (urinetest voorprostaatkanker) wordt gelanceerd opAmerikaanse markt; ConfirmMDx(weefseltest voor prostaatkanker)wordt opgenomen in de 2016 NCCN(alliantie van 26 kankercentra)Guidelines voor de vroege opsporing vanprostaatkanker (update)

(**): de referentie-index voor de prestatievergelijking bestaat uit

de Bel-20-index (1/3), de Eurostoxx50-index (1/3) en de MSCI

World-index in USD (1/3)

(*) 1:koopwaardig 2:opbouwen 3:houden 4:afbouwen 5:verkopen A:laag risico B:gemiddeld risico C:hoog risico D:zeer hoog risico

VASTGOED

Atenor Group

Met een omzet van 107,9miljoenEUR, een bedrijfsresultaat(ebit) van 34,1miljoen EUR

en een nettowinst van 19,9miljoen EURof 3,59EUR per aandeel deed de vast-goedontwikkelaar Atenor Group hetmet +30% beduidend beter dan deeigen prognose dat ‘2015 minstens hetresultaat van 2014 zal evenaren’. Devastgoedmarkten in Centraal-Europa(Boedapest en Boekarest) raken weerop toerental en steeds meer projectengenereren inkomsten.

Atenor heeft een portefeuille van660.000 vierkante meter, gespreid overvijftien projecten. Het project UP-Siteaan het Kanaal in Brussel kent moeitemet de verkoop van de resterendeappartementen in de Toren, maar isstilaan een aflopende zaak voor AtenorGroup. Een ander Brussels sterprojectTrebel (hoek Belliard- en Trierstraat inBrussel; 30.000 vierkante meter) werdaan het Europees Parlement verkocht.De oplevering is gepland voor juni2016. Het project Port du Bon Dieu, eenresidentieel (lot 1, bijna 75% verkocht)en kantorenproject (lot 2) in Namenontwikkelt zich ook verder. In Boeka-rest (73.000 vierkante meter) werd eentienjarige huurovereenkomst getekendmet Genpact voor 22.000 vierkantemeter op de site Hermes Business Cam-pus voor het derde gebouw dat tegen

eind dit jaar moet af zijn. De verkoopvan een of meerdere gebouwen isgepland voor 2017 voorzien. Ook Boe-dapest (130.000 vierkante meter, VaciGreens) raakt op snelheid.

In die mate dat Atenor nog dit jaarhoopt een eerste van drie gebouwente kunnen verkopen. Voor hetgemengde, stedelijke project in Brussel,The One (voorheen Europa-project),met 30.000 vierkante meter kantoor-ruimtes en een honderdtal woningenheeft Atenor de stedenbouwkundigevergunning op zak. De bouwwerkenzouden in 2018 moeten klaar zijn. Hetproject Victor, een fiftyfiftyproject metCFE aan het Brusselse Zuidstation,kreeg een volledige herziening richtingkantoren-residentieel met een ontwik-keling vanaf 2018. De bouwwerkenvoor City Docks, een gemengd projectver boven 100.000 vierkante meter inAnderlecht, naast het kanaal van Wil-

lebroek (hoofdzakelijk residentieel),gaan in tweede kwartaal van start. Hetrusthuis is al verkocht.

Au Fil des Grands Prés, de wijk vanhet nieuwe station in Mons, kent eenerg succesvolle verkoop voor de eersteen tweede woonblok. De commercia-lisatie van de derde woonblok is gestarten er komt nog een tweede fase. Deoplevering van de eerste fase voor LaSucrerie in Ath is voorzien voor juli2016. De voorverkoop leverde al 72%op. Het residentieel project Les Bras-series de Neudorf in Luxemburg isvoor 100% voorverkocht. Het Air-pro-ject ligt ook in Luxemburg en omvatde ex-hoofdzetel van ING. De opleve-ring is nog voor het eerste kwartaalvan 2016. Palatium in Brussel (Louiza-wijk naast Justitiepaleis) is de voorma-lige site van RSVZ en wordt tegen 2017gerenoveerd. Les Berges de l’Argentine,de voormalige site van Swift in Tervu-ren, wordt een woon- en dienstenpro-ject van 26.000 vierkante meter, dat bij-draagt tot het resultaat vanaf 2017. Eindvorig jaar werd Nysdam (15.600 vier-kante meter) opnieuw gekocht voorconversie of renovatie. Bij de jaarcijferswerd ook de aankoop van het Naos-project aangekondigd op de Belval-sitein Luxemburg. �

ConclusieDe portefeuille van Atenor Group zitweer op kruissnelheid en is klaar vooreen sterk 2016. Vandaar dat een stabieldividend een teleurstelling is.

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 20164

Belgische aandelen

Advies: houdenRisico: gemiddeldRating: 2B

522 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

BIOTECH

MDX Health

We brachten een bedrijfsbezoekaan MDX Health, de speci-alist in de ontwikkeling van

moleculaire diagnostische tests voorurologische kankers. Na het vreemdenieuws dat partner Exact Sciences eenalternatief uitwerkt voor de NDRG4-biomarker van MDxH in Cologuard,een op stoelgang gebaseerde darm-kankertest, zakte het aandeel voor heteerst sinds begin 2014 onder 3EUR. DeAmerikanen staan onder enorme druk,maar zetten met dit manoeuvre demoeizaam verworven goedkeuringvan Cologuard op het spel, in de hoopenkele procenten royalty’s te besparen.Afwachten hoe dit verder loopt, maarintussen zal MDxH dit jaar enkele mil-joenen Amerikaanse dollars (USD)opstrijken, op basis van een verwachteomzet van 90 à 100miljoen USD.

MDxH pakte kort daarna echter zelfuit met onverwacht positief nieuws:de Confirm MDx-test voor prostaat-kanker is als enige epigenetische testopgenomen in de National Compre-hensive Cancer Network (NCCN)-richtlijnen. Na de goedkeuring doorMedicare in november 2014 is dit delaatste cruciale stap om het commer-ciële succes van de test, met een sterkeaccuraatheid van 96%, mogelijk temaken. Opname in de NCCN-richtlij-nen is een gamechanger voor het

gebruik door de urologen en voor dekansen op het ondertekenen van terug-betalingscontracten met verzekeraars.

In totaal heeft MDxH momenteel 35contracten, waarvan er negentien in2015 werden afgesloten, maar er zijnin de Verenigde Staten 600 verzeke-raars. Samen met het uitgebreide ver-koopteam (vorig jaar verdubbeld naar37 mensen) moet dit de groei van hetaantal verkochte tests – 9500 in detweede jaarhelft tegenover 5500 in deeerste jaarhelft – kunnen versnellen.We mikken in 2016 op 20.000 à 23.000tests (15.000 in 2015), en een verdereverhoging van de geboekte omzet pertest (764USD in 2014 en 1013USD in2015). Maar op termijn is het potentieelveel groter, aangezien MDxH mikt op20% marktaandeel in een markt van1,7miljard USD.

De kaspositie bedroeg eind vorig jaar31,7miljoen USD cash (17miljoen USD

cashburn), en een positieve verrassingwas dat het management een nieuwekapitaalverhoging uitsluit voor MDxH,vanaf eind 2017/begin 2018 break-evenzal draaien. Vorige week werd eerderdan verwacht SelectMDx voor pros-taatkanker (urinetest met 98% accu-raatheid en een marktpotentieel van500miljoen USD ) in de Verenigde Sta-ten gelanceerd. Eind vorig jaargebeurde dit al in de Benelux, in maartvolgden Duitsland en Italië, terwijl inde andere Europese landen met distri-buteurs zal worden gewerkt.

In het vierde kwartaal komt Assu-reMDx op de markt in de VerenigdeStaten, een blaaskankertest op basisvan urine, met 99% accuraatheid eneen marktpotentieel van 250miljoenUSD. We denken dat de vooropge-stelde omzetgroei van 30 à 50% voor2016 té voorzichtig is en in de loop vanhet jaar zal worden verhoogd. �

ConclusieWe verhogen opnieuw het advies,omdat de onverwachte opname vanConfirmMDx in de NCCN-richtlijnen,de eerder dan verwachte lancering vanSelectMDx in de Verenigde Staten enhet vooruitzicht dat zich geen nieuwekapitaalverhogingen meer aandienenons geruststelden. Behoudens eenenorme koersstijging behouden weMDxHealth in de voorbeeldporte-feuille, ook al blijven we in een slechtbeursklimaat rekening houden mettussentijdse correcties.

Belgische aandelen

Advies: koopwaardigRisico: hoogRating: 1C

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 20166

GRONDSTOFFEN

Silver Wheaton

B innen de categorie van de stre-amingbedrijven neemt hetCanadese Silver Wheaton

(SLW) een vooraanstaande plaats in.Bij dit bedrijfsmodel worden overeen-komsten gesloten om (een deel van)de toekomstige opbrengst van eenbepaalde mijn te kopen. Bij het afslui-ten van de deal betaalt SLW een afge-sproken som en bij de start van deleveringen volgt nog een betaling. Hetbedrijf concentreerde zich aanvanke-lijk op zilver, maar intussen is het aan-deel van goud in de totale groepsin-komsten al opgelopen tot 37%. Tegen2019 zal dat nog verder toenemen tot43%. Het zilver en goud dat wordtaangekocht, wordt meestal als bijpro-duct van basismetalen gewonnen.

SLW heeft 22 lopende afnameover-eenkomsten en investeerde daarnaastook in zeven ontwikkelingsprojecten.Belangrijke partners zijn, onder meer,Goldcorp, Barrick, Lundin Mining,Primero Mining, Glencore en Vale.2015 was operationeel een recordjaardankzij de toevoeging van enkelegrote streamingovereenkomsten. SLWproduceerde over het volledige boek-jaar 47,7miljoen ounce zilverequiva-lent (30,7miljoen ounce zilver en228.800 ounce goud), 35% meer daneen jaar eerder. De verkochte hoeveel-heid kwam met 41,6miljoen ounce

ruim een kwart hoger uit dan een jaareerder. Toch bleef de omzetstijgingdoor de lagere goud- en zilverprijzenbeperkt tot amper 5%. De aangepastenettowinst lag met 210,4miljoen USD22% lager dan een jaar eerder. Dit jaarzal de productie op 54miljoen ouncezilverequivalent uitkomen en voor dekomende vijf jaar wordt op gemiddeld52miljoen ounce gerekend.

Intussen blijft het belastinggeschilmet de Canadese overheid wel als eendonkere schaduw boven SLW hangen.Door het werken met buitenlandsedochtermaatschappijen wordt dealdaar behaalde winst in dat landbelast. De Canadese belastingautori-teiten gaan niet akkoord. De verschul-digde belasting zou 201miljoen CADbedragen. SLW startte een beroeps-procedure maar is wettelijk verplichtom de helft van het verschuldigdebedrag (191,7miljoen CAD) over te

maken. Gelukkig volstaat een bank-waarborg. Meer dan waarschijnlijkvolgt er een minnelijke schikking. Inhet slechtste geval moet SLW het sys-teem met buitenlandse dochtermaat-schappijen opdoeken.

De groep keert een vijfde van degemiddelde operationele kasstroomvan de afgelopen vier kwartalen uit.De operationele kasstroom bleef tij-dens het boekjaar 2015 op jaarbasis zogoed als ongewijzigd op 431,4miljoenUSD. Dat levert voor de aandeelhou-ders een kwartaaldividend van 5 dol-larcent per aandeel op. SLW kreeg inseptember ook de toestemming omtot 5% van het aantal uitstaande aan-delen in te kopen. Tot nog toe kochtde groep al 0,7% van het aantal uit-staande aandelen in. SLW sloot hetboekjaar af met 103miljoen USD aanliquiditeiten. Een openstaande kre-dietlijn waaruit nog 1,47miljard USDkan worden geput, werd onlangs ver-lengd tot februari 2021. �

ConclusieHet bedrijfsmodel met beperkte ope-rationele risico’s maakt dat strea-mingbedrijven met een premie noteren,maar Silver Wheaton heeft nog flinkwat opwaarts potentieel (1,6 keer deboekwaarde). Het aanslepende belas-tinggeschil is wel een factor om reke-ning mee te houden. Toch leggen weeen aankooplimiet voor een eerstepositie in de voorbeeldportefeuille.

Wereldaandelen

Advies: koopwaardigRisico: gemiddeldRating: 1B

722 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

TECHNOLOGIE

Vasco Data Security

Vasco ontwikkelt beveiligings-oplossingen (zowel hardwareals software) voor onlinetrans-

acties. Het gaat daarbij meestal omfinanciële transacties, wat historischzo gegroeid is, gezien het klantenbe-stand. De Belgisch-Amerikaansebeveiligingsgroep richt zich ook intoenemende mate op de beveiligingvan onlineapplicaties, nu de marktvoor die apps voor mobiele toestelleneen hoge vlucht neemt. Vasco magmeer dan de helft van de 100 grootstebanken ter wereld tot het klantenbe-stand rekenen. In totaal gaat het ommeer dan 1700 bankklanten. Daardooris ongeveer 80% van de omzet afkom-stig van de banksector.

Tegenover de top van eind juni 2015is de beurskoers van Vasco met bijna60% gekelderd. Operationeel was 2015nochtans een goed jaar, maar dit jaarzal zowel wat omzet als winstgevend-heid betreft wat minder zijn. Vascokon vorig jaar profiteren van eenomvangrijke maar eenmalige hard-ware-upgrade bij een grote klant,Rabobank. Een operatie van dieomvang zal zich in 2016 niet herhalen.In 2015 groeide de groepsomzet met20%, tot 241,4miljoen USD. De bruto -marge daalde van 63 naar 61%. Deoperationele marge lag het voorbijeboekjaar met 21% wel iets hoger dan

in 2014 (19%).Vasco stelt voor het lopende boekjaar

een omzet van 205 tot 215miljoen USDvoorop, wat een daling met 10 tot 15%op jaarbasis impliceert. Toch was hetvooral de prognose voor de operati-onele marge (10 tot 12%) die tegenviel.Die zou een halvering op jaarbasisinhouden. Ook de hoge prijs voor deovername van het Canadese SilanisTechnology werd door de markt slechtverteerd. Silanis ontwikkelde deeSignLive-technologie voor digitalehandtekeningen. Volgens markton-derzoeker Forrester Research groeitdat segment met 50%. Alleen werdmet 85miljoen USD meer dan 5 keerde omzet betaald en dat is veel in ver-gelijking met andere recente deals bin-nen de sector die gemiddeld aan min-der dan 3 keer de omzet werden afge-rekend. Bovendien is Silanis nog ver-lieslatend en zal het pas in 2017 bij-

dragen aan de groepswinst.De short ratio is de jongste maanden

gedaald van 45 naar 32%. Die geeftaan welk percentage van het totaleaantal vrij verhandelbare aandelengeshort wordt. Daarbij worden aan-delen geleend en opnieuw verkochtmet de bedoeling ze later goedkoperterug te kopen en de winst op te strij-ken. Na een koersdaling met 60%sinds de top is een shortratio van 32%nog steeds erg hoog.

Op korte termijn zijn er weinig koers-katalysatoren, tenzij een sectorgenooteen bod zou uitbrengen op Vasco. Hetmeest waarschijnlijke scenario is echterdat 2016 een overgangsjaar wordt,waarin het overgenomen Silanis ver-der wordt geïntegreerd. Ook na deovername is de financiële positie vanVasco nog altijd erg sterk. De netto-cashpositie bedraagt 123,5miljoenUSD (3,12USD per aandeel), wat opde huidige koers toch zo’n 22% vande beurskapitalisatie bedraagt. �

ConclusieDoor de tegenvallende prognoses ende dure overname is de markt vrij pes-simistisch ten aanzien van Vasco. Opbasis van de consensusverwachtingenvoor 2016 is het aandeel aan bijna 25keer de winst allesbehalve goedkoop.Dat moet worden genuanceerd, wantVasco is schuldenvrij en bijna eenkwart van de beurswaarde bestaatuit liquiditeiten.

Wereldaandelen

Advies: houden/afwachtenRisico: gemiddeldRating: 2B

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 20168

Over één ding zijn ze het alle-maal eens: de economischevooruitzichten blijven bijzon-

der broos. Tot dat besluit kwamenzowel de Japanse, de Britse, de Euro-pese als de Amerikaanse centrale bank.Ze verlaagden alle vier onlangs hungroeiprognoses. Hoewel de Ameri-kaanse, de Fed, blijft geloven in eenversnelling van de inflatie, gaf ze toedat die beneden de verwachtingenbleef hangen. Voor de beleggers bleekde boodschap aanvankelijk bemoedi-gend. Ze moeten niet vrezen voor eenal te drastische omwenteling in hetmonetaire beleid. Maar bij naderinzicht beseffen ze allemaal dat onmo-gelijk sprake kan zijn van euforie.

Omgekeerde reactieDe belangrijkste centrale banken van

de westerse wereld zitten in hetzelfdeschuitje. Allemaal hopen ze dat demaatregelen van hun collega’s doeltreffen, waarna ze ondersteuning ophun gebied kunnen leveren. Jammergenoeg verloopt het niet naar wens.De markten reageren telkens omge-keerd. Vorige donderdag was dat nietanders.

De Europese Centrale Bank (ECB)heeft het nooit onder stoelen of bankengestopt: ze wil tot elke prijs de waardevan de euro (EUR) tegenover de ove-rige munten verlagen. Maar dat lukt

haar niet. Wanneer het monetairecomité van de Fed vorige donderdagbesloot om de rentetarieven ongewij-zigd te laten, verloor de EUR onmid-dellijk terrein. De beweging was kort-stondig. Tijdens haar persconferentieverklaarde de voorzitster van de Fed,Janet Yellen, dat ze niet langer vier,maar slechts twee renteverhogingenvoor dit jaar in petto had. En dan nogmoet ze ervan overtuigd raken dat deverbetering in de werkgelegenheideen duurzaam karakter vertoont. DeEUR klom terstond omhoog.

De wereld op zijn kopDe kans dat de rentetarieven

opwaarts ontwikkelen, is allesbehalvezeker. En nu de overige centrale ban-ken hun tarieven fors onder nulgetrokken hebben, verkleint de speel-ruimte voor de Fed. Elke stijging zouworden afgestraft door een forseopwaardering van de dollar (USD),wat op zijn beurt het economische her-stel in het gedrang kan brengen. Wekrijgen daardoor een wereld op zijnkop: terwijl de rentetarieven resoluutneerwaarts ontwikkelen, versterkt demunt en daar waar ze mogelijkopwaarts herzien worden, verzwaktdie. Om de gemoederen te temperen,moest de hoofdeconoom van de ECB,Peter Praet, tegen de verklaring vanzijn baas in, Mario Draghi, overhaast

beweren dat er nog speelruimtebestond voor een verdere daling vande basisrente. De stijging van de EURis daardoor tijdelijk stilgevallen.

Dat belet niet dat we nog meer danvroeger beland zijn in een ware valuta -oorlog. De koersen worden permanentgemanipuleerd met woorden, drei-gingen of daden. Elke actie lokt auto-matisch een reactie uit van alle tegen-standers. Per saldo verandert weinigin de onderlinge verhoudingen. Metenige tijdsverschil dalen of stijgen zesamen. Het geringe tijdsverschil brengtweliswaar aardige kopzorgen voor alwie zijn deviezenposities moet indek-ken. Wat natuurlijk de overige markt-ontwikkelingen flink verstoort. Erbestaat geen eenduidigheid meer.

Jumbolening AB InBevMet de verruiming van haar aanko-

pen op de obligatiemarkt zorgde deECB voor flinke koersbewegingen.Opvallend was de forse stijging vanalle langetermijnobligaties. Banken enbedrijven wedijveren meer en meerom nieuwe stukken uit te brengen. Deafgelopen week werd overheerst dooreen jumbolening op naam van Anheu-ser-Busch InBev (A-). De brouwerbracht niet minder dan zes leningenin EUR tegelijk uit, voor een totaalbedrag van 13,25miljard EUR. Deplaatsing kende een enorm succes enalle stukken zijn niet langer verkrijg-baar tegen hun uitgiftevoorwaarden.Ze wisselen allemaal fors boven hunintekenprijs van eigenaar op de grijzemarkt. Wie in staat was de twintig -jarige lening te bemachtigen boekt,vandaag al 6% winst.

Emittenten van mindere kwaliteitraakten hun uitgiften ook zeer vlotjeskwijt, hoewel hun stukken niet in aan-merking komen voor een overdrachtnaar de ECB. Zo plaatste de Oosten-rijkse papierproducent Sappi (BB-)een zevenjarige lening van 350miljoenEUR moeiteloos. Het stuk, waarvande voorwaarden toch niet zo aantrek-kelijk zijn – het bevat een Spensclau-sule die een rendement garandeertdat slechts 0,5% boven dat van een

Obligaties

Janet Yellen doet euro stijgen

922 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

gelijklopende Bund staat – wisseltboven pari (100%) van eigenaar op degrijze markt.

Hetzelfde geldt voor de Finse hui-zenverhuurder Sato Corp (Baa3), netals voor de Franse producent vanonderdelen voor de automobielsectorFaurecia (Ba2). Opvallend is echter datde biedkoers van de markthoudersvoor de drie uitgiften onder hun inte-kenprijs blijft hangen. We blijven advi-seren nooit overhaast te handelen. Erbestaan geen gemiste kansen op dekapitaalmarkt: haar actuele ontwik-keling is veel te onstuimig en de gehan-teerde prijzen zijn vaak irrelevant. Meteen onzekere economische groei magu in geen geval een vermindering vande risicopremies aanvaarden.

Forse muntbewegingenDat de marktoperatoren hun kluts

kwijt zijn, was te zien op de wissel-markt. Geen enkele munt bleef

gespaard. De bewegingen waren forsen veranderden vaak van richting. DeUSD bijvoorbeeld verstevigde in deaanloop van de persconferentie vande Fed om nadien zwaar terug te val-len. Per saldo verloor hij 1,7% tegen-over de EUR die opnieuw de limietvan 1,14USD nadert. De yen (JPY) ver-stevigde 0,3% nadat de bankgouver-neur Haruhiko Kuroda de mogelijk-heid om de rentetarieven verder te ver-lagen aankondigde. Het pond (GBP)verzwakte 0,3% nu Mark Carney, degouverneur van de Bank of England,aarzelt om zijn beleid te verstrakken.

Het blijvend herstel van de grond-stoffenprijzen ondersteunde de mun-ten die ervan afhangen. Met uitzon-dering van de rand (ZAR) en de real(BRL) die allebei gebukt gaan onderpolitieke moeilijkheden, klommen alleoverige. De roebel (RUB) klom 1,85%,de Mexicaanse peso (MXN) 1,1%, deCanadese dollar (CAD) 0,5%, de

Noorse kroon (NOK) 0,3% en deNieuw-Zeelandse (NZD) 0,2%. DeAustralische (AUD) deed helemaalop het einde van de week een pas ach-teruit en eindigde 0,3% lager.

Licht strakkere renteschalenOp de kapitaalmarkt presteerden de

soevereine emittenten uitstekend. Watde renteschalen overal neerwaartsduwde, met een lichte verstrakkingals gevolg: de kortetermijntak daaldesneller dan de lange. De bewegingoverschreed vaak de 10 basispunten(0,1%). Een merkwaardig verschijnselis thans in de maak: de afstand tussenbied- en laatkoersen die de markthou-ders gebruiken, verkleint bij vooraan-staande emittenten terwijl het vergrootvoor de zwakkere. Dit fenomeen is een rechtstreeks gevolg van de aan-houdende renteverlagingen geïnspi-reerd door het gevoerde monetairebeleid. �

(*) A: goed, B: middelmatig, C: ondermaats) (**) Corresponderend alternatief

12

3

4

5

6

543216

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 201610

Koers Munt Markt H12m L12m K/w15 K/w16 Rend. Rating Advies

slotkoers van devrijdag (A) of dewoensdag (B) voorde verschijning

AMS: AmsterdamBRU: Brussel FRA: Frankfurt HEL: Helsinki LON: Londen LUX: Luxemburg MAD: Madrid MIL: Milaan

NASD: Nasdaq NYSE: New York PAR: ParijsSTO: Stockholm TOK: Tokyo TOR: Toronto ZUR: Zürich

(geschatte)koers-winstverhoudingop basis van dewinst per aandeel

dividendrendement op basisvan het jongsteuitgekeerdedividend

1:koopwaardig2:houden3:verkopen

A:laag risicoB:gemiddeld risicoC:hoog risico

* nieuw advieshoogste enlaagste koersvan de jongste12 maanden

Checklist België

1122 MAART 2016 INSIDE BELEGGEN

��

INSIDE BELEGGEN 22 MAART 201612

��

Wereldaandelen in het B-nummer

Directeur strategie: Danny Reweghs, Uitgever: Jos Grobben, Verantwoordelijke uitgever: Sophie VanIseghem, p/a Roularta Media Group NV, Meiboomlaan 33, 8800 Roeselare (sophie.van.iseghem@roularta.be),Grafieken en koers-update: VWD, Abonnementen: Bel: 078/353.313 (opvolging), 078/353.305(werving) of mail naar info@abonnementen.be, Jaarlijkse abonnementsbijdrage: 319 EUR, bijkomendeopbergmap:20 euro door storting op rekening, IBAN BE05 4032 1017 0175 - BIC KREDBEBB metvermelding van ‘map In side Beleggen’.Copyright 2013: Biblo NV. Alle rechten voorbehouden. Nadrukverboden. Infor matie afkomstig van bronnen die wij als betrouwbaar beschouwen, maar zonder onzeverantwoordelijkheid.

Beschikt u over een iPad,scan dan deze code en ontdek onze App.Beschikt u over een ander type scan dandeze code en ontdek onze site.