기업분석 2018.10.22 www.daishin.com

SBS (034120)

5가지 긍정적 변화

투자의견 매수(Buy), 목표주가 31,000원으로 15% 상향

- 12M FWD EPS 1,616원에 PER 19배(11~17년 하단 평균) 적용. RIM 적정주가 34천원

- 2018년 실적은 월드컵 영향으로 부진하나, 2019년 개선되는 실적 반영하여 TP 상향

보이는 것이 다가 아니다!

- 드라마 제작발표회에 팬들이 보낸 쌀. 팬심의 감소와 함께 줄어들고 시청률도 하락

- 2013 <야왕, 20톤, 25.8%> → 2014 <유혹, 1.7톤, 11.3%> → 2018 <흉부외과, 120kg,

8.8%>. 시청률과 광고 판매율 역시 감소하고 있는 모습이 단순히 우연의 일치일까?

- 시청률, 점유율, 광고 판매율이 동시에 하락하면서 실적에 대한 우려로 SBS의 주가는

1999년 상장 후 최저 수준 기록 중

- 최근 SBS를 바라보는 시각: “요즘 누가 TV를 봐? 보더라도 tvN, JTBC 정도만 보는 거

아냐?” 하지만, 보이는 것이 다가 아니다! 경쟁 채널의 증가, TV 라이브 시청의 감소로 시

청률과 점유율이 감소하고 있는 것은 사실이나, 중요한 것은 어떤 경로로든 “경쟁력 있는

컨텐츠의 소비”는 발생하고 있다는 것

- TV 본방사수를 하지 않아도, OTT, VOD, 클립 등 컨텐츠 소비 행태는 다양해지지만, 우

리는 여전히 전통 TV시장에만 적용되는 시청률, 점유율, TV 기본 판매율에 얽매여 있음

- 이런 지표들의 감소에도 불구하고, SBS의 매출은 꾸준히 증가. 물론 대규모 스포츠 이

벤트의 중계권료 부담으로 이익은 불안정하지만, 이마저도 향후 3년은 부담 없음

- SBS는 5가지의 긍정적 변화를 통해 성장성 및 이익의 안정성까지 확보할 것으로 전망.

“누가 SBS를 봐”라는 색안경을 벗고 SBS에 대한 재평가를 내려야 할 시점

5가지 긍정적 변화

1) 드라마 사업 독립: 사업부 분사 및 스토리웍스와 합병 추진. SBS와 같은 보수적인 지상

파도 텐트폴 작품 포함 시장 흐름에 맞는 트렌디한 드라마 제작 가능해 질 것

2) 중간광고 도입: PCM이 아닌 정식 중간광고 도입 시, 단가 및 슬롯 확대 효과. 매출

760억원, 2017년 총매출 대비 10.3% 상승 전망. 매출의 상당부분은 이익으로 반영

3) 온라인 플랫폼 적극 활용: Pooq은 주요 OTT 8개 중 가입자 규모로는 6위지만, 실사용

자 비율 3위, 체류시간 기준 2위로 작지만 알찬 플랫폼. 타 플랫폼과의 제휴/ 통합 추진

- Oksusu와 결합시 어플 설치 기준 11백만명, 국내 플랫폼으로는 독보적인 1위

- Netflix에도 컨텐츠 판매 추진. 한국에서는 규모 작지만, 전세계 1.3억명의 중요한 플랫폼.

오리지날 컨텐츠 제작 통한 추가 수익 및 스듀와 같은 고밸류 부여도 가능

4) 중국 온라인 시장 개방 가능성: 중국에 가장 많은 컨텐츠를 판매했던 경험

5) 향후 3년, 부담 없는 중계권료: 향후 3년간 대규모 스포츠는 2020년 동경 올림픽. 월드

컵 대비 중계권료 부담 적고, 시차 및 한국과의 관계 감안시 높은 시청률과 광고판매 예상 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 799 738 857 768 869

영업이익 -9 14 5 36 32

세전순이익 -2 17 11 45 41

총당기순이익 -1 14 8 34 31

지배지분순이익 -1 14 8 34 31

EPS -59 768 450 1,849 1,704

PER NA 33.7 47.1 11.5 12.4

BPS 29,739 30,559 30,769 32,619 33,742

PBR 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6

ROE -0.2 2.5 1.5 5.8 5.1

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부

김회재 hoijae.kim@daishin.com

투자의견 BUY 매수, 유지

6개월 목표주가 31,000 상향

현재주가

(18.10.19) 21,200

미디어업종

4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green

KOSPI 2156.26

시가총액 387십억원

시가총액비중 0.03%

자본금(보통주) 91십억원

52주 최고/최저 28,800원 / 18,000원

120일 평균거래대금 10억원

외국인지분율 0.00%

주요주주 SBS미디어홀딩스 36.92% 국민연금 13.50%

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 7.1 13.7 -18.1 -11.9

상대수익률 14.6 20.3 -5.6 1.1

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

17

20

24

27

30

17.10 18.01 18.04 18.07 18.10

(%)(천원) SBS(좌)

Relative to KOSPI(우)

Contents

0. 보이는 것이 다가 아니다! 3

1. 드라마 사업 독립 5

2. 중간광고 도입 6

3. 온라인 플랫폼 적극 활용 8

4. 중국 온라인 시장 개방 가능성 10

5. 향후 3년, 부담 없는 중계권료 12

DAISHIN SECURITIES

3

0. 보이는 것이 다가 아니다!

팬심↓ 시청률↓

판매율↓

하지만, 매출↑

과거에는 드라마 제작발표회에 팬들이 보낸 화환이 가득했으나, 이제는 기부를 위한

쌀이 자리잡고 있다. 그런데, 팬들이 보낸 쌀의 양이 줄어들고있고, 시청률과 광고 판

매율 역시 감소하고 있는 모습을 단순히 우연의 일치라고 볼 수 있을까?

2013 <야왕, 20톤, 25.8%> → 2014 <유혹, 1.7톤, 11.3%> → 2018 <흉부외과,

120kg, 8.8%>

2000년도 초반 SBS 평균 시청률 10%, 점유율 20%, TV 기본 광고판매율 100%.

2Q18 현재의 모습은 평균 시청률 4.5%, 점유율 11%, 판매율 35%이다.

시청률, 점유율, 광고 판매율이 동시에 하락하면서 실적에 대한 우려로 SBS의 주가

는 1999년 상장 후 최저 수준을 기록 중이다.

“요즘 누가 TV를 봐? 보더라도 tvN, JTBC 정도만 보는거 아냐?”. 최근 SBS를 바라

보는 시각이다. 하지만, 보이는 것이 다가 아니다! 경쟁 채널의 증가, TV 라이브 시

청의 감소로 시청률과 점유율이 감소하고 있는 것은 사실이나, 중요한 것은 어떤 경

로로든 “경쟁력 있는 컨텐츠의 소비”는 발생하고 있다는 것이다.

그림 1. 팬심과 함께 떨어지는 시청률. 2013 <야왕, 25.8%> → 2014 <유혹, 11.3%> → 2018 <흉부외과 8.8%>

자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부

TV 앞에 앉아서 본방사수를 하지 않더라도, 지하철에서 Pooq으로 보는 수요, 주말

에 IPTV를 통해 VOD로 몰아 보는 수요, 네이버 TV 캐스트를 통해 클립 영상을 보

는 수요 등 컨텐츠의 소비 행태가 다양화지고 있는 현상 대비, 우리는 여전히 전통

TV 시장에만 적용되는 시청률, 점유율, TV 기본 판매율이라는 지표에 얽매여있다.

이런 지표들이 감소하고 있음에도 불구하고, SBS의 매출은 꾸준히 증가하고 있다.

물론, 매출 증가에도 불구하고 2년에 한번씩 발생하는 대규모 스포츠 이벤트(하계 올

림픽, 월드컵)의 중계권료에 대한 부담으로 영업이익이 불안정한 모습을 보이고 있는

것은 사실이다.

SBS(034120)

4

하지만, SBS는 이번 보고서에서 소개할 5가지 긍정적 변화를 통해 성장성 및 이익의

안정성까지 확보할 수 있게될 것으로 전망한다.

“누가 SBS를 봐?”라는 색안경을 벗고 SBS에 대한 재평가를 내려야 할 시점이다.

그림 2. 시청률, 판매율 감소에도 불구하고 매출은 꾸준히 상승. 판권 등 사업수익 증가

자료: SBS IR, Research&Strategy본부

그림 3. 영업이익은 불안정

자료: SBS IR, Research&Strategy본부

5.7

3.7

94.9

36.8

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(%)(천억원) 사업수익 협찬 광고 TV 기본판매율(RHS)

6.1

7.4

6.1

7.4

1.0

0.1

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(천억원)(천억원) 매출 영업이익(RHS)

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5

1. 드라마 사업 독립

드라마 사업 독립 =

트렌디한 드라마 등장

TV 시장은 tvN(플랫폼)-Studio Dragon(드라마 제작사)의 조합이 성공적인 롤모델

로 자리잡았다. 18.9월 대규모 유상증자에 성공한 JCon도 유증 금액의 60%인 900

억원을 드라마 제작 확대 및 텐트폴 작품 투자에 사용하면서, JTBC(플랫폼)-JCon

DramaHouse(드라마 제작사) 구조를 더욱 견고히 형성하는 중이다.

이런 상황에서 최근 SBS도 드라마 사업부를 분사하여 별도 법인으로 설립한 후 드

라마 제작 자회사인 스토리웍스와 합병하는 방안을 검토하는 것으로 알려졌다.

드라마 사업의 독립은 SBS와 같은 보수적인 지상파도 시장 흐름에 맞는 트렌디한

드라마 제작이 가능해진다는 것을 의미한다. tvN이 2014년 이후 TV 시장의 롤모델

로 자리잡게 된 배경은, 타임 슬립(timeslip. 시간 이동), 사회 비판적 내용, 로맨틱

코메디, 공포 코메디 등 시청자들이 원하는 시점에 원하는 장르를 소재로 잘 활용했

기 때문이다. 또한, 회당 10억원이 넘는 텐트폴 작품에 대한 과감한 투자도 시청자들

로부터 좋은 평가를 받았다.

SBS가 드라마 사업을 독립시키면 지상파에서는 가장 먼저 소재의 참신함을 보여주

게 되고, 텐트폴 드라마도 등장할 것으로 전망한다.

이미 드라마 사업 분사에 대한 사전 작업이 진행중이다. 자회사 스토리웍스는 SBS의

연평균 20편 제작 드라마 중 2편, 10% 정도를 제작했으나, 2018년에는 현재까지 방

영한(방영 중 포함) 14편의 드라마 중 5편, 36%를 제작했다. 2019년 상반기 내에는

드라마 사업부의 독립에 대한 여부가 결정될 것으로 전망한다.

그림 4. TV 시장은 3대 플랫폼 및 In-house 제작사 모델로 자리잡을 것

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

CJ E&M-Dragon

SBS-Story Works JTBC-JCon

SBS(034120)

6

표 1. 스토리웍스 제작 드라마 현황 (편, %)

연도 SBS 방영 편수 스토리웍스 제작 비율 작품명 최고 시청률

2012 21 1 4.8 유령 15.3

2013 22 2 9.1 내 연애의 모든 것 7.4

황금의 제국 11.7

2014 19 1 5.3 엔젤 아이즈 11.9

2015 20 3 15.0

마을-아치아라의 비밀 7.6

냄새를 보는 소녀 10.8

이혼변호사는 연애중 6.0

2016 20 1 5.0 미녀 공심이 15.1

2017 16 3 18.8

조작 12.6

수상한 파트너 10.5

피고인 28.3

2018 14 5 35.7

친애하는 판사님께 8.6

시크릿 마더 8.1

리턴 17.4

흉부외과: 심장을 훔친 의사 8.8

나도 엄마야 10.0

자료: 스토리 웍스, AGB Nielson, 대신증권 Research&Strategy본부

주: 2018년 방영 편수는 10/21 기준

2. 중간광고 도입

중간광고 도입

매출 10% 상승 효과

지상파 중간광고 도입은 2013년부터 지속적으로 추진 중이다. 정권과 무관하게 방송통

신위원회의 업무 추진계획에 항상 포함되어있다. 2013년 “창조경제시대의 방송산업발전

종합계획”에서부터 시작해서, 2017년 방통위 업무계획과 2018년 방통위 업무계획에 포

함되어 도입을 추진 중이다.

지상파 중간광고는 방송/광고시장 활성화라는 필요성에도 불구하고 케이블 채널과 종편

에 대한 보호를 위해 도입되지 않고 있었지만, 이제는 후발사업자 보호라는 명분이 사라

졌다. 특히, tvN의 가파른 성장세와 종편의 7년 만의 흑자 전환을 감안하면, 지상파 중

간광고 불허는 이제는 오히려 지상파에 대한 역차별이라고 판단되기 때문에, 2019년에

는 도입 가능성이 높다고 판단한다.

“지상파에도 이미 중간광고가 시행되고 있는 것으로 알고 있는데?” 라는 질문을 할 수

도 있지만, 현재 시행하고 있는 광고는 PCM(Premium Commercial Material)이라고 하

는 유사 중간광고이다. 드라마 1회 60분 분량을 처음부터 30분짜리 2회로 나누어서 촬

영/편집하고 여기에 광고를 삽입하는 방식이어서, 단가가 높지 않다. 당사 추정으로는

전/후 CM 대비 20~50% 수준의 프리미엄이 형성된 것으로 보인다.

중간광고 도입 효과는 매출 230~1,520억원, 2017년 매출 대비 3.1~20.6% 상승 효과가

나타날 것으로 전망한다. 가장 가능성 높은 경우는 매출 +760억원, +10.3%이다.

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7

표 2. 방송통신위원회 2018년도 업무계획

정책 목표 주요 업무 내용

방송의 공정성 및 공공성 강화 공영방송의 자유와 독립 실현

공영방송 수신료 제도 개선 추진

‘공영방송 수신료위원회’ 설치방안 마련 및 법개정 추진(‘18~’19년)

방송의 공정성, 공익성 제고 재허가 및 재승인 심사 강화. 종편4사 2020년 4~11월 재심사

방송한류 확산을 위한 고품질 콘텐츠 제작 기반 마련

방송광고 제도 개선 지상파 중간광고 등 방송광고 전반에 대한 제도개선 방안 마련(‘17년)

가상/간접광고 크기/시간, 협찬고지 위치/횟수/시간 등 형식규제 개선

방송광고판매제도 개선 미디어렙 판매영역을 온라인을 통한 방송콘텐츠 광고까지 확대

방송한류의 저변 확대 한한령 등으로 중단되었던 중국과의 공동제작 협정 체결을 위한 고위급 협의 재개

신규 방송통신서비스 활성화 및 제도 정비

지상파 UHD 방송 전국 도입 ’17.5월 수도권 지상파 UHD 도입을 시작으로, ‘17년말 광역권과 평창일원으로 확대, ‘21년까지 전국망 구축을 목표

자료: 방송통신위원회, 대신증권 Research&Strategy본부

표 3. 방송통신위원회 2017년도 업무계획

정책 목표 주요 업무 내용

공공복리 증진에 기여할 수 있는 건전한 방송환경조성

방송의 공적책임과 품격 제고 공영방송 재원 안정화를 위한 수신료 조정기구 설치 방안 검토

수신료와 비수신료의 회계 분리 추진 및 수신료 백서 발간 검토

재허가/재승인 제도 개선 및 공정한 심사

주요 지상파, 종편/보도PP 및 종편 미디어렙에 대한 공정하고 투명한 심사 실시

미디어 다양성 기반 구축 고정형, N스크린 시청점유율을 합산하는 통합시청점유율 도입 방안 마련

새로운 시장 창출과 제도 정비로 방송통신 시장의 활력 제고

방송 콘텐츠 제작/유통 기반 마련

중간광고를 포함한 방송광고제도 전반에 대한 개선 방안 마련

제도 개선의 수요와 효과가 높은 협찬고지 및 가상/간접광고 규제 완화 우선 추진

미래지향적 방송통신 규제체계 조성

VOD, OTT 서비스 등의 방송법상 지위, 심의규정 적용 여부 등 관련 법제도 정비

자료: 방송통신위원회, 대신증권 Research&Strategy본부

표 4. 종편 손익 비교 (억원)

매출액 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

JTBC 83 642 891 1,309 1,972 1,995 3,112

채널A 80 480 672 924 1,139 1,320 1,422

MBN 614 628 783 928 1,110 1,305 1,404

TV조선 69 513 716 886 1,142 1,320 1,418

합계 846 2,264 3,062 4,047 5,364 5,940 7,355

영업이익 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

JTBC (377) (1,397) (1,553) (861) (564) (534) 99

채널A (310) (738) (365) (138) (9) (17) (80)

MBN (68) (419) (322) (165) (67) 83 133

TV조선 (115) (543) (233) (122) 45 77 (3)

합계 (870) (3,098) (2,474) (1,286) (595) (392) 148

자료: 방송통신위원회, 대신증권 Research&Strategy본부

SBS(034120)

8

중간광고가 정식으로 도입될 경우 기대되는 효과는 두 가지이다.

첫째, PCM과 달리 중간광고는 극중 클라이맥스가 10분에 위치하건, 50분에 위치하건

이 시점에 광고가 삽입되기 때문에, 단가가 높게 형성된다. tvN이나 JTBC의 경우 지상

파 SA급 단가 1,300만원의 두 배가 넘는 수준까지 단가가 형성된 것으로 알려졌다.

둘째, 광고 슬롯의 확대이다. 지상파는 드라마 편성 시간을 60분(PCM 적용시 30분짜리

2회)으로 준수하고 있는데, 현행 중간광고의 규정은 60분 이내 컨텐츠에는 1회, 회당 15

초 기준 4개의 중간광고를 허용하고 있고, 60~90분 컨텐츠에는 2회, 회당 15초 기준 각

각 4개씩, 총 8개의 중간광고를 허용하고 있다. tvN과 JTBC의 드라마 편성 시간이 70

분 수준인 이유는 중간광고를 2회 삽입하기 위함이다. 따라서, 동일한 규정이 향후 도입

될 지상파 중간광고에도 적용된다면, P뿐만 아니라 Q의 상승도 가능하다.

프라임타임 드라마가 60분 이상으로 편성되고 중간광고 2회, 총 8개의 광고가 SA급 단

가의 100% 프리미엄을 적용받을 경우, SBS의 광고매출은 연간 760억원, 2017년 총매출

대비 10.3%의 상승이 전망된다. 그리고, 매출의 상당부분이 이익으로 반영된다.

표 5. 중간광고 도입 영향 (%, 만원, 억원)

시급 대비 프리미엄 광고 단가 일별 중간광고 개수 및 연간 중간광고 매출

4 8 12 16

0 1,300

20 1,560 228 456 683 911

50 1,950 285 569 854 1,139

100 2,600 380 759 1,139 1,518

2017년 총매출 7,377억원 대비 증가율

20 1,560 3.1 6.2 9.3 12.3

50 1,950 3.9 7.7 11.6 15.4

100 2,600 5.1 10.3 15.4 20.6

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

주: 종편, tvN과 유사하게 드라마 편성을 60~90분 사이로 변경하고, 중간광고를 2회, 회당 4개씩 편성하는 방안이 가장 유력하다고 판단

3. 온라인 플랫폼 적극 활용

작지만 알찬 Pooq 3-1) 타 플랫폼과의 제휴 추진: Pooq + tving(CJ ENM) 또는 Pooq + Oksusu(SKB)

지상파가 주주인 콘텐츠연합플랫폼(SBS 40%, MBC 40%, EKBS 20%. 지상파 컨텐

츠의 온라인 유통 및 온라인 플랫폼 Pooq 운영)에서 운영하는 OTT(Over The Top.

온라인 플랫폼)인 Pooq(푹)은 작지만 강하고 알차다. 코리안클릭의 모바일 동영상 어

플리케이션의 순이용자 기준으로 Pooq 가입자는 18.9월 기준 1백만명이다. 주요 모

바일 OTT 8개 중 가입자 규모로는 6위다.

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9

그림 5. 모바일 동영상 App. 순이용자

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부

가입자 확대 추진 하지만, 가입자당 월평균체류시간은 714분으로 YouTube의 983분에 이은 2위다. 순이용

자 기준 64만명인 tving이 평균 체류시간 403분으로 3위, 50만명인 Netflix가 평균 체류

시간 350분으로 4위를 차지하고 있다. 3위 tving 대비 2위 Pooq의 평균체류시간은 두

배 수준이다.

충성도를 알 수 있는 실사용자 비율(어플리케이션 순설치자 대비 순이용자의 비율)은

YouTube가 83.2%로 1위, Netflix가 66.2%로 2위, Pooq이 61.0%로 3위, tving이 54.6%

로 4위이다.

정리하자면, Pooq은 주요 OTT 8개 중 가입자 규모는 6위지만, 실사용자 비율은 3위이

고, 실사용자들의 체류시간은 2위인 작지만 알찬 플랫폼이다.

이런 Pooq이 SKB의 Oksusu 및 CJ ENM의 tving과의 제휴를 추진 중이다. 단순 제

휴에서 벗어나 플랫폼 간의 결합도 가능하다. Oksusu와 결합시는 어플리케이션 설치

기준 11백만명, 순이용자 기준 4.5백만명으로 국내 플랫폼으로는 독보적인 1위에 올

라서게된다.

3-2) Netflix에도 컨텐츠 판매

Netflix에 판매된 SBS의 최신 드라마는 <사임당 빛의 일기. 2017>, <달의 연인-보보경

심 려. 2016> 정도이다. Netflix의 한국 순이용자는 50만명 정도로 많지는 않지만, 월평

균체류시간은 350분으로 4위이고, 실사용자 비율은 66.2%로 2위인 매우 충성도 높은

플랫폼이다. 한국에서는 가입자 규모가 작지만, 전세계적으로 1.3억명이 이용하는 플랫

폼이기 때문에, Netflix에 컨텐츠를 공급하는 것은 중요하다. 그 동안, TV 직접 시청과의

카니발라이제이션에 대한 우려로 Netflix에 컨텐츠를 거의 공급하지 않았지만, 앞으로는

적극적으로 컨텐츠를 판매할 것으로 전망한다. 특히, 드라마 사업부를 독립시킬 경우

Netflix 오리지날 컨텐츠의 제작을 통한 추가수익의 기대도 가능하다.

또한, Netflix와의 동시방영은 밸류에이션 측면에서도 긍정적이다. 스튜디오 드래곤이 <

미스터 선샤인>을 300억원 수준에 판매함으로써 얻은 성과는 판권수익 뿐만 아니라,

PER 50x 수준의 높은 밸류에이션이다.

4.4

3.2 2.5 3.6

2.2 2.4

0.8 1.0

0.1 0.5

1.6 1.5

0

1

2

3

4

5

6

7

16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9

(백만명) 네이버 SKB LGU+ Pooq

Netflix KT tving

SBS(034120)

10

그림 6. 모바일 동영상 App. 평균체류시간

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 7. 모바일 동영상 App. 실사용자 비율(순이용자/순설치자)

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부

4. 중국 온라인 시장 개방 가능성

중국에 강한 SBS 중국 컨텐츠 시장이 곧 다시 열릴 것으로 보인다. 이미 일부 컨텐츠 제작사들은 중국 온

라인 플랫폼에 컨텐츠 공급 계약을 체결한 것으로 알려져있다. 중국 시장이 다시 열렸을

경우 우선적으로 주목해야할 기업은 바로 SBS다. 비교적 규모가 있는 계약 사례 중 가

장 많은 드라마를 판매한 경험이 있다. 또한, 런닝맨의 중국 공동제작 포맷인 <달려라

형제>를 시즌7까지 계약하고 시즌5까지 방영한 경험이 있는 기업이 바로 SBS다.

0.5

0.7

0.2 0.3

0.5

1.0

0.2

0.4

0.0

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0.4

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1.2

1.4

16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9

(천분) 네이버 SKB LGU+ Pooq

Netflix KT YouTube tving

60.9

61.0

74.9

66.2

83.2

54.6

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9

(%) 네이버 SKB LGU+ Pooq

Netflix KT YouTube tving

DAISHIN SECURITIES

11

표 6. 한국 드라마 중국 수출 현황 (억원)

제목 판매처 방영연도 회차 최고시청률 방송사 제작사 판매 가격 주연

상속자들 중국 13.10.09~13.12.12 20 25.6 SBS 화앤담픽쳐스 0.15 / 3 이민호, 박신혜, 김우빈

별에서 온 그대 중국 13.12.18~14.2.27 21 28.1 SBS HB엔터테인먼트 0.5 / 10.5 전지현, 김수현, 박해진

닥터 이방인 중국 14.5.5~14.7.8 20 14.0 SBS 아우라미디어 0.8 / 16 이종석, 진세연, 박해진

운명처럼 널 사랑해 중국 14.7.2~14.9.4 20 11.5 MBC 넘버쓰리픽쳐스 1.2 / 24 장혁, 장나라, 최진혁

내겐 너무 사랑스러운 그녀

중국 14.9.17~14.11.6 16 8.2 SBS 에이스토리 2 / 32 비, 크리스탈, 차예련

피노키오 중국 14.11.12~15.1.15 20 13.3 SBS 버진 인터랙티브 3.5 / 70 이종석, 박신혜, 김영광

프로듀사 중국 15.5.15~15.6.20 12 17.7 KBS2 초록뱀 2.2 / 26 차태현, 공효진, 김수현

태양의 후예 중국 16.2.24~16.4.14 16 38.8 KBS2 스튜디오드래곤 5 / 80 송중기, 송혜교, 진구, 김지원

달의 연인: 보보경심 려 중국 16.8.29~16.11.1 20 11.3 SBS ㈜바람이분다 4.6 / 91 이준기, 아이유, 강하늘

화랑: 더 비기닝 중국 16.12.19~17.2.21 20 13.1 KBS2 오보이프로젝트 2.5 / 50 박서준, 고아라, 박형식

당신이 잠든사이에 중국 17.9.27~17.11.16 16 10.0 SBS IHQ 4.7 / 75 이종석, 배수지

미스티 중국 18.2.2~18.3.24 16 8.6 JTBC ㈜글앤그림미디어 1.9 / 30 김남주, 지진희, 전혜진

자료: 언론보도 인용, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 8. SBS 주요 드라마 시청률

자료: AGB Nielson, Research&Strategy본부

그림 9. tvN 주요 드라마 시청률

자료: AGB Nielson, Research&Strategy본부

0

5

10

15

20

25

30

11.5 12.3 12.12 13.10 14.8 15.6 16.4 17.2 17.12 18.9

(%) SBS 주요 드라마 시청률

Avg. 11.2%

0

5

10

15

20

25

30

12.1 12.8 13.4 13.11 14.5 14.10 15.3 15.7 15.12 16.5 16.9 17.3 17.7 18.1 18.5 18.9

(%) tvN 주요 드라마 시청률

Avg. 4.6%

SBS(034120)

12

중국에 강한 SBS 중국 시장이 다시 열렸을 경우 SBS의 드라마 및 예능 판매 확대가 전망된다. 이 부분은

사실 드라마 사업부 분사 및 트렌디한 드라마 제작 추진이라는 변화와는 일정부분 배치

된다. 중국은 공산당이 드라마를 검열해서 내용의 수정도 가하기 때문에 만만한 시장은

아니다. 특히, 후발사업자인 tvN과 JTBC가 한국시장에서 성공을 거둔 가장 큰 원인인

현재 사회를 부정하는 소재들의 경우 중국시장에서의 방영 가능성을 장담할 수 없다.

그런 측면에서 중국시장에서 검증된 전통적인 드라마 소재들에 강한 SBS가 일단 유리하

다고 볼 수 있다. 무엇보다도, 평균 시청률 11%라는(tvN 4.6%, JTBC 3.0%) 경쟁사를

압도하는 숫자는 해외 바이어들에게 구미가 당기는 요소라고 판단한다.

그림 10.JTBC 주요 드라마 시청률

자료: AGB Nielson, Research&Strategy본부

5. 향후 3년, 부담 없는 중계권료

중계권은 실적에 부담

향후 3년은 부담없다

지금까지 소개한 4가지 요소들로 인해 탑라인 성장이 크게 나타나더라도 여전히 대규모

스포츠 이벤트가 있는 해에 발생하는 중계권료는 이익에 대한 전망을 어둡게 하는 것이

사실이다.

중계권료는 하계 올림픽이 500억원 수준, 월드컵이 1,200억원 수준으로 추정된다. 중계

권은 SBS가 계약하고, KBS와 MBC가 70%를 공동부담하는 형태이다. 기타 TV 채널 및

온라인 중계에 대한 계약이 이루어지면 추가로 수익이 발생하기 때문에, 중계권료에서

SBS가 부담하는 실제 비용은 20~30% 수준이다.

스포츠 이벤트에서 꼭 적자를 보는 것은 아니지만, 2010년 이후 성과는 좋지 않다.

2012 런던 올림픽을 제외하면, 2010년 남아공 월드컵, 2014년 브라질 월드컵, 2016

년 브라질 올림픽, 2018년 러시아 월드컵에서 각각 100~200억원의 적자가 발생한

것으로 추정된다. 실적은 시차, 한국팀의 성적, 중계권 재전송료 판매 정책 등 다양한

요소에 좌우되지만, 지상파 시청률 감소폭이 커지기 시작하면서 발생한 적자이기 때

문에, 대규모 “스포츠 이벤트가 있으면 SBS는 적자”라는 선입견이 자리잡고 있다.

0

5

10

15

20

25

30

12.2 13.2 13.10 14.7 15.7 16.5 17.3 17.12 18.10

(%) JTBC 주요 드라마 시청률

Avg. 3.0%

DAISHIN SECURITIES

13

하지만, 다음 대형 스포츠 이벤트는 2020년 동경 올림픽이다. 올림픽은 월드컵 대비 중

계권료 부담이 덜하다. 또한, 한국과 시차가 전혀 없고, 한국이 월드컵 보다는 올림픽 성

적이 더 좋으며, 특히, 한국과는 미묘한 관계에 있는 일본에서 경기가 열리기 때문에, 상

당히 높은 시청률과 광고 판매가 예상된다.

결국, 대규모 스포츠 이벤트가 없는 2019년과 2021년을 포함해서, 향후 3년은 이익의

안정성도 보장받을 수 있는 기간이다.

그림 11.대규모 스포츠 이벤트 중계권은 실적에 부담되나, 향후 3년은 부담 없음

자료: SBS IR, 추정은 Research&Strategy본부

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E 2021E

(천억원) 영업이익

2014 브라질2010 남아공

2006 독일

2016 브라질2018 러시아

SBS 주가

22천원

67천원

50천원

SBS(034120)

14

1. 기업개요

기업 및 주요 주주 현황 매출 비중(2Q18)

- 2017년 매출 4,842억원, 영업이익 187억원, 당기순이익 159억원

- 2Q18 기준 매출 비중 광고매출 39%, 사업수익 55%, 협찬매출 6%

- 2Q18 누적기준 서비스별 사업수익 판권판매 94.3%, 정보사업 3.2%,

문화사업 2.6%

- 2Q18 기준 주요 주주는 SBS 미디어홀딩스 36.92%, 국민연금공단

13.56%, 한화자산운용 7.15%

주가 코멘트

- SBS. 현재 월화/수목 드라마 안정적인 시청률 보이고 있지만, 3Q

전반적으로 컨텐츠 비수기. 향후 컨텐츠 업종에 대한 관심사는,

기대하고 있는 중국시장이 언제 열릴 것인가의 이슈

- 최근 종료된 월드컵 중계료의 부담으로 연간 실적 부진할 것으로

예상하지만 판권수익 포함한 사업수익 증가 중으로 매수 의견 유지

자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부

2. Earnings Driver

그림 1. TV광고 기본판매율(2Q18) 그림 2. SBS 시청률 및 점유율(2Q18)

자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 3. SBS 드라마 시청률(‘11.5~) 그림 4. 4대매체 광고 比 TV 비중(18.8)

자료: AGB Nielson, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: 광고정보센터, 대신증권 Research&Strategy본부

39%

6%

55%

광고매출

협찬매출

사업수익

72.4

35.1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 2Q18

(%) TV 기본판매율

7.3

4.5

15.2

10.9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 2Q18

(%) 시청률 점유율

0

5

10

15

20

25

30

11.5 12.5 13.6 14.7 15.7 16.8 17.9 18.9

(%) SBS 드라마 시청률('11.5~)

용팔이 21.5%

리멤버 20.3%

별그대 28.1%

상속자들 25.6%야왕 25.8%

신사의 품격 24.4%

추적자 22.6%

낭만닥터 27.6%

푸른바다 21.0%

피고인 28.3%

갑순이 20.1%

리턴 17.4%

그녀로 11.9%

45.2

0

10

20

30

40

50

60

0

1

1

2

2

3

3

4

12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 17.6 18.7

(%)(천억원) TV 광고 TV 비중(RHS)

DAISHIN SECURITIES

15

주당 내재가치 R I M(잔여이익모델) (단위: 십억원, 원, %)

2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

Ⅰ 순이익(지배지분)(주2)

8 34 31 33 39 40 42 43 44 45

- 2027년까지 CAGR 3.4% 성장 가정. 2018년 월드컵 중계권료 대비 부진한 광고 판매 영향으로 실적 부진

- 2023년 이후는 현재 경제성장률 수준인 연평균 3% 성장 반영

Ⅱ 자기자본(지배지분)(주2)

562 595 616 639 668 697 726 757 788 820

추정ROE 1.5 5.8 5.1 5.2 5.9 5.8 5.7 5.7 5.6 5.5

Ⅲ 필요수익률(주3)

4.9

무위험이자율(주4)

2.1

시장위험프리미엄(주5)

4.0

베타 0.70

Ⅳ Spread(추정ROE-필요수익률) -3.4 0.9 0.2 0.3 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6

Ⅴ 필요수익 27 28 29 30 31 33 34 36 37 39

Ⅵ 잔여이익( l -Ⅴ) -19 6 2 3 8 8 7 7 7 7

현가계수 0.99 0.95 0.90 0.86 0.82 0.78 0.74 0.71 0.68 0.64

잔여이익의 현가 -19 6 2 3 6 6 6 5 5 4

Ⅶ 잔여이익의 합계 24

Ⅷ 추정기간이후 잔여이익의

현가 48

영구성장률(g)(주6)

0.0%

Ⅸ 기초자기자본 558

Ⅹ 주주지분가치(Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 629

총주식수(천주) 18,253

Ⅹl 적정주당가치(원) 34,453

현재가치(원) 21,200

Potential (%) 62.5%

주1: RIM(Residual Income Model)은 현시점에서의 자기자본 금액에 추정기간(10년)의 예상실적을 반영한 초과이익과 추정기간 이후의 잔여이익(RI)을 합산하여 주주지분가치를 산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의 방식과 같은 주주지분가치를 도출하게 되지만, 타 방식 대비 추정의 주관성을 최소화하면서 기업의 본질가치를 산출할 수 있는 방식으로 평가 주2: 연결대상 자회사가 존재하는 경우는 보유하고 있는 지분만큼의 가치를 반영하기 위해 비지배지분 가치를 차감하여 반영 주3: 필요수익률은 자기자본비용(Cost Of Equity)으로 리스크를 부담하는 주주 입장에서의 기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 통하여 산출하며, 산출방식은 자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄 주4: 무위험이자율은 미래 장기 현금흐름에 대한 가치평가를 위해 5년만기 국고채수익률에 준하여 반영 주5: 시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이. 일반적으로 6~8% 수준에서 반영되어 왔으나, 최근 저성장 국면에서의 낮아진 기대치를 반영하여 3~5% 수준에서 반영 주6: 영구성장률(g)은 추정기간(10년) 이후 잔여이익의 영구적인 성장률을 의미하며, 성장은 없다는 가정 하에 0%를 반영

SBS(034120)

16

재무제표

포괄손익계산서 (단위: 십억원)

재무상태표 (단위: 십억원)

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 799 738 857 768 869

유동자산 418 567 576 584 628

매출원가 674 584 717 588 678

현금및현금성자산 4 1 78 110 127

매출총이익 125 154 139 180 191

매출채권 및 기타채권 196 197 228 205 231

판매비와관리비 134 140 135 144 159

재고자산 2 2 2 2 2

영업이익 -9 14 5 36 32

기타유동자산 216 368 268 268 268

영업이익률 -1.1 1.9 0.5 4.6 3.7

비유동자산 478 477 450 455 445

EBITDA 22 46 34 64 60

유형자산 319 311 305 301 297

영업외손익 7 3 6 9 9

관계기업투자금 41 75 75 75 75

관계기업손익 0 0 0 0 0

기타비유동자산 118 91 69 79 73

금융수익 4 4 4 5 5

자산총계 896 1,044 1,026 1,039 1,073

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 220 311 289 268 283

금융비용 -4 -4 -4 -4 -4

매입채무 및 기타채무 140 138 146 140 147

외환관련손실 0 0 0 0 0

차입금 70 10 40 25 32

기타 8 3 6 8 8

유동성채무 0 60 0 0 0

법인세비용차감전순손익 -2 17 11 45 41

기타유동부채 10 103 103 103 103

법인세비용 1 -3 -3 -11 -10

비유동부채 133 175 175 175 175

계속사업순손익 -1 14 8 34 31

차입금 120 160 160 160 160

중단사업순손익 0 0 0 0 0

전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 -1 14 8 34 31

기타비유동부채 13 15 15 15 15

당기순이익률 -0.1 1.9 1.0 4.4 3.6

부채총계 353 486 464 443 457

비지배지분순이익 0 0 0 0 0

지배지분 543 558 562 595 616

지배지분순이익 -1 14 8 34 31

자본금 91 91 91 91 91

매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0

자본잉여금 58 58 58 58 58

기타포괄이익 -1 1 1 1 1

이익잉여금 409 424 428 461 482

포괄순이익 -2 15 9 35 32

기타자본변동 -15 -15 -15 -15 -15

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 -2 15 0 0 0

자본총계 543 558 562 595 616

순차입금 1 15 -91 -138 -148

10 11 12 13 14

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

현금흐름표 (단위: 십억원)

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

EPS -59 768 450 1,849 1,704

영업활동 현금흐름 1 83 64 130 89

PER NA 33.7 47.1 11.5 12.4

당기순이익 -1 14 8 34 31

BPS 29,739 30,559 30,769 32,619 33,742

비현금항목의 가감 40 44 41 47 46

PBR 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6

감가상각비 31 32 29 29 28

EBITDAPS 1,199 2,500 1,866 3,516 3,307

외환손익 0 -1 0 0 0

EV/EBITDA 21.9 10.7 8.7 3.9 4.0

지분법평가손익 0 0 0 0 0

SPS 43,750 40,416 46,939 42,082 47,615

기타 9 13 11 19 18

PSR 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4

자산부채의 증감 -34 26 17 59 21

CFPS 2,121 3,168 2,672 4,445 4,214

기타현금흐름 -3 0 -3 -10 -9

DPS 0 250 0 600 550

투자활동 현금흐름 -27 -125 -3 -33 -18

투자자산 -8 -75 20 -10 5

재무비율 (단위: 원, 배, %)

유형자산 -28

2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

기타 8 -26 0 0 0

성장성

재무활동 현금흐름 6 40 -36 -17 -5

매출액 증가율 3.4 -7.6 16.1 -10.3 13.1

단기차입금 0 0 30 -15 7

영업이익 증가율 적전 흑전 -67.4 677.1 -8.7

사채 0 100 0 0 0

순이익 증가율 적전 흑전 -41.4 311.1 -7.8

장기차입금 27 -59 0 0 0

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC -1.1 2.3 0.7 6.3 5.8

현금배당 -14 0 -4 0 -11

ROA -1.0 1.4 0.4 3.4 3.1

기타 -8 -2 -62 -2 -2

ROE -0.2 2.5 1.5 5.8 5.1

현금의 증감 -21 -2 76 32 18

안정성

기초 현금 24 4 1 78 110

부채비율 65.0 87.2 82.6 74.4 74.3

기말 현금 4 1 78 110 127

순차입금비율 0.1 2.7 -16.2 -23.2 -24.0

NOPLAT -5 11 3 27 24

이자보상배율 -2.2 3.5 1.0 10.1 8.9

FCF -4 18 10 32 29

자료: SBS, 대신증권 Research&Strategy본부

DAISHIN SECURITIES

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[Daishin House View 4 차 산업혁명 / 안전등급]

• 대신증권 Research&Strategy본부 소속의 각 분야 및 기업 담당 애널리스트의 분석을 기초로 토론 과정을 거쳐 산업 및 기업별 안전등급 최종 확정

• 4차 산업혁명 전개 과정에서 산업 및 종목에 미치는 영향을 파악, 긍정, 중립, 부정적 영향에 따라 Sky Blue, Neutral Green, Dark Gray 등급 부여

Dark Gray (흐림) Neutral Green (보통) Sky Blue (맑음)

[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여

외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.

(담당자:김회재)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research&Strategy본부의

추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

SBS(034120) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항(기준일자:20181019)

구분 Buy(매수) Marketperform(중립) Underperform(매도)

비율 82.0% 16.0% 1.0%

산업 투자의견

- Overweight(비중확대)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

- Neutral(중립)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

- Underweight(비중축소)

: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

- Buy(매수)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상

- Marketperform(시장수익률)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상

- Underperform(시장수익률 하회)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

제시일자 18.10.22 18.08.15 18.05.16 17.11.15 17.05.15 16.11.15

투자의견 Buy Buy Buy 6개월 경과 이후

6개월 경과 이후

Buy

목표주가 31,000 27,000 30,000 33,000 33,000 33,000

괴리율(평균,%) (27.90) (28.34) (22.40) (19.80) (23.16)

괴리율(최대/최소,%) (19.26) (14.33) (12.73) (9.09) (19.70)

제시일자 16.10.23

투자의견 Buy

목표주가 39,000

괴리율(평균,%) (36.53)

괴리율(최대/최소,%) (34.23)

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%)

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

16.10 17.02 17.06 17.10 18.02 18.06 18.10

Adj. Price Adj. Target Price(원)