상장 연구 제62호 2010／10 ․ 117

▧ 시사논단 ▧

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

선 우 석 호* 1)

<목 차>

Ⅰ. 서론 - LBO란 무엇인가?

Ⅱ. LBO 차와 필요요건

Ⅲ. LBO의 경제 이득과 기능

Ⅳ. 우리나라 LBO의 유형별 사례

Ⅴ. 결론 - LBO 기법의 활용

<요 약>

LBO(차입매수) 방식에 의한 기업경 권 인수는 1980년 4차 M&A물결에 유행하면서 기

업지배구조에 커다란 발 을 가져왔다. 그 이 기업성장에 따른 주주권의 희석으로 경 자

에 의한 주주 권리의 침해, 즉 리인문제가 LBO의 등장으로 획기 으로 감소하 기 때문이

다. 1990년 정크본드 시장의 몰락으로 잠시 침체되었던 LBO 시장은 2000년 이후 커

다란 LBO건을 성사 시키는 등 다시 발 하고 있다. 과거와는 달리 LBO를 문으로 하는

LBO펀드들이 연합하여 공동으로 큰 딜을 성사시킨다던지, LBO가 미국 뿐 아니라 세계의

요한 기업인수 수단으로 이용되면서 다양한 방식으로 발 하고 있다. LBO의 이 은 크게

세 가지로 요약될 수 있다. 첫째, 부채증가로 이자소득에 한 세 감면을 극 화하여 흐

름을 증가시키는 일이다. 둘째, 부채시장의 압력과 주주에 의한 철 한 주주감시로 경 진

에 의한 리인 비용을 크게 감소시킨다. 셋째, 상장폐지로 상장비용을 제거하고 그 후 일사

불란한 구조조정을 통해 주주의 부를 극 화하는 것이다. 이 과정이 끝나면 주주는 M&A

시장에서 경 권을 포함한 지분매각이나 IPO시장에서의 재상장 는 이를 병행한 IPO후 경

권매각 방식으로 출구 략을 실행한다.

** 홍익 학교 경 학 경 학부 교수, sonu@hongik.ac.kr

** 본 논문의 작성을 해 자료 수집 정리를 도와 홍익 학교 석사과정의 구 상 씨에게

감사드립니다.

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한편 우리나라는 2006년 11월 한신코퍼 이션과 2007년 사이어스․ 은리스를 상으로 한

LBO에 해 법원이, 2008년 6월 (주)신한을 상으로 한 LBO에 해 고등법원이 상회사

의 자산을 담보로 한 차입인수를 배임으로 결함으로써 LBO는 형사법상 불법이라는 인식이

정착되었다. 형사상의 과는 이에 참여한 융기 업에 치명 으로 작용하기 때문에

LBO유사 건에 하여도 자 을 조달하여야 할 융기 의 참여가 극히 소극 인 것이 실

이다. 본 논문은 국내 행법상 불법에 해당하는 LBO 효과는 유사하지만 아직까지 불법으로

보지 않는 유사 LBO, 기소되었으나 무죄로 평결된 유사 LBO 등을 분류하여 분석한다. 여기

서 우리나라 기업들이 사용하 던 상당분의 LBO거래는 흐름이 안정 이고 부채기업을

상으로 한 선진국의 LBO와 다르다는 을 지 한다. 마지막으로 법원의 단을 존 하면

서도 LBO의 이 을 어떻게 활용할 수 있는지에 해 논한다.

<주제어> LBO, MBO, M&A, 차입매수, 상장비용, 버리지, 재상장, 배임, 소유경 자, 채권자

그룹

Ⅰ. 서론 - LBO란 무엇인가?

LBO(Leveraged Buy-out, 차입매수)는 1980년 새로운 기업조직으로 크게 각 받으

며 그 건수나 규모면에서 획기 으로 늘어났다. 1980년 말과 1990년 정크본드시

장의 몰락으로 잠시 주춤하다가 1992년～2007년 기간 동안에는 차 증가하 다. 2000년

의 LBO 건수는 1980년 에 비해 2배로 늘었지만, 건별 규모는 반으로 어들었다.

2000년 의 LBO는 1980년 의 규모 사업구조재편(buy-and-bust)을 염두에 둔 형태에

서 회사를 키우는(Buy-and-build) 형태로 바 었다. 이런 추세는 미국 뿐 아니라 세

계로 번져 나갔는데 특히 유럽에서의 딜이 늘어났다. 2005년 이집트 사업가인 Sawiris가

LBO한 이탈리아의 Wind Telecommunication 사는 1980년 이후에는 가장 큰 156억 달

러 규모의 형 LBO이었다. 2006년 이후에는 LBO를 문으로 하는 LBO펀드들이 연합

하여 공동으로 몇 건의 메가 딜을 성사시켰으나, 2008년 서 라임 모기지 융 기 이

후 차입시장의 동결로 LBO시장도 휴면했다. 그러나 최근 LBO시장이 다시 꿈틀거리고

있다. 2000년 들어 아시아 지역에서도 LBO건수가 차 늘어나고 있다. 이제 LBO거래는

세계의 경 권 거래 행으로 정착되고 있는 것이다.

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1. LBO의 정의

타사의 경 권을 인수하는 기업인수(take-overs)는 M&A에 의한 인수, 임장경쟁

(proxy fights)에 의한 인수 그리고 LBO 방식으로 분류한다. LBO는 기업인수를 한

자 의 상당부분을 피인수회사의 자산을 담보로 차입 ( 는 사채발행)하고 출자자본과

함께 피인수회사의 지분 100%를 인수(Buy-out)하여 상장 폐지(privatization)한 후 재무

구조조정 경 효율을 통해 장기 으로 출자자본에 한 높은 수익을 지향하는 기

업인수기법이다. 이 같은 이유에서 주로 시 지를 창출하기 해 실행하는 합병·매수

(M&A, Mergers and Acquisitions)나 주총에서의 제 3자의 임장을 규합하여 경 권

획득경쟁을 치르는 임장 경쟁과 구분된다. 한편 경 진에 의해 주도되는 LBO를

MBO(Management Buy-out)이라 한다.

2. LBO의 특징

LBO의 특징을 정리하면 다음과 같다.

- 기업인수를 한 자 의 상당부분을 상기업의 자산을 담보로 차입( 는 사채발행)하

여 조달한다.

- 차입 과 새로이 출자된 자본으로 상기업의 지분 100%를 인수하여 상장 폐지한다.

- LBO 성사 후 상기업은 높은 부채비율(보통 1000% 정도)을 가지게 된다. 이후 부채

를 여 나가야하기 때문에 일반 으로 부채가 고, 흐름이 안정 이며 매각자산

을 보유한 통 인 기업을 상으로 한다.

- LBO 성사 후 새로운 지배구조를 형성한다. 주주로서의 GP(General Partners)는 채

무에 해 무한책임을 지며, 신 이사회를 장악한다. 주주는 경 자를 선임하여 경

자와의 계약을 통해 인센티 를 제공한다. 경 자와의 계약에는 채무에 한 원 상

환계획이 기본 으로 포함되며, 경 진은 강도 높은 구조조정과 높은 수 의 수익성제

고를 통해 이를 실천하도록 노력해야한다. 스톡옵션은 성과에 의존하여 배분된다.

3. 어떤 기업이 LBO의 한 상인가?

매수기업들은 LBO를 해 기본 으로 부채로 자 을 조달한다. 이때 LBO 상기업

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의 자산은 부채에 한 담보로 설정되는 경우가 많다. 이 경우에 이들 자산의 담보가치

(collateral value)를 산정해야만 한다. 이러한 형태의 출을 자산기반 출(asset-based

lending)이라 한다. 물론 기업 자산의 담보가치가 높다면 이를 담보로 부채를 조달하는

것이 용이할 것이다. 따라서 자산의 담보가치가 높은 자본집약 기업은 일반 으로 비

자본집약 기업보다 LBO를 실행하기가 용이하다. 그러나 담보자산으로 제공할만한 자

산이 없는 서비스산업에서도 LBO가 불가능한 것은 아니다. 기업자산의 담보가치가 높지

않더라도 매수 후 원 에 해 이자를 지 할 수 있는 충분한 흐름을 보유하고 있

다면 LBO 상기업이 될 수 있다. 이러한 형태의 출을 흐름기반 출(cash flow-

based lending)이라고 한다. 후자의 경우는 10년 이상의 기간을 두고 원 이 회수되므

로 자의 경우보다 더 험하다. 따라서 자의 경우보다 높은 이자를 받거나 이것이

부도 험을 늘리는 경우 지분을 얻을 수 있는 옵션(equity kicker)을 추가로 얻기도 한

다. 개 10%의 지분 정도가 부여되지만 많은 경우 80%까지도 부여될 수 있다.

아마 가장 합한 LBO의 상기업을 가상 으로 들자면, 이자부 부채가 거의 없으며,

매각가능 불용자산(토지, 건물, 산, 산림, 자원 등)을 많이 보유하고 있으며, 흐름

이 안정 이고 충분하나 성숙산업으로 주가가 평가 되어있고 경 진의 도덕 인 해이

로 리인 비용이 높아 향후 경 효율을 증 시킬 여지가 많은 기업을 들 수 있다.

LBO는 비제조업보다는 제조업이, 기술 집약형 제조업 보다는 자본 집약형 제조업 분야

에서 더욱 활발하다. 실제로 한 연구에 따르면 미국에서 LBO 상기업의 과반수가 소

매, 섬유, 식품, 의류, 음료산업에 속하는 기업들이었다.

Ⅱ. LBO 차와 필요요건

LBO 형태가 다양한 만큼 그에 따른 차도 다양할 수밖에 없다. 본 장에서는 상장 계

열사를 우호 인 LBO로 매각하는 과정을 설명한다. 이 사례에서 궁극 으로 계열사의

경 진이 인수 주체가 되므로 실제로는 MBO 사례라 할 수 있다.

1. LBO 차 : 가상사례

A그룹 창기에 선 회장이 창업 후 상장한 화학회사로서 A그룹의 계사 주주

는 B사의 지분 62%를 보유하고 있다. B사는 넓은 공장부지 규모 설비를 보유하고

있다. 사업의 특성상 비교 안정 인 흐름을 보이긴 했지만 투자부진으로 동종업계

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내 순 가 처지는 등 지난 10년간 모그룹 성장에 기여를 하지 못하여왔다. 그동안 투자

가 조한 계로 이자부 부채는 없다. A그룹 지주사격인 A사의 최고경 진은 이사회와

의하여 B사를 모그룹에서 분할할 것을 고려하여 왔다. 이해의 편의를 해서 각 단계

를 설정하여 설명한다(선우석호(2010) 참조). 다만 단계별 내용은 개별 LBO의 상황에 따

라 달라질 수 있다.

1단계 : 계열사인 B사의 계열분할 매각을 결정한다.

다각화기업 그룹인 A그룹의 최고경 진은 조한 화학부문의 경 성과가 체그룹의

성과를 하시키고 있다고 단했다. 지주사격인 A사의 최고경 진은 이사회와 의하

여 화학부문 B사를 모그룹에서 분할·매각할 것을 결정했다. 최고경 진은 B사 분할

로 발생한 자 을 투자성과가 높은 바이오사업에 집 시키려 한다. 이때 최고경 진은

기업분할로 인하여 화학부문 종업원들의 직업안정과 복지가 격히 악화되어서는 안 된

다는 을 고려해야 했다. 매각가격을 다소 낮추더라도 종업원들의 고용을 당분간 유지

하는 것을 조건으로 하기로 했다. 모기업의 최고경 자는 B사의 경 진에게 이런 계획

을 통고하고, 계열분할 이후에도 모그룹과의 느슨한 종속 계를 유지할 것을 요청했다.

2단계 : 화학계열 B사 경 진의 결정

B사 경 진은 모그룹 경 진의 결정사항을 통고받고 숙고한 결과, 자신들이 스스로

회사를 인수할 것을 고려한다. 모그룹이 화학부문의 사업 잠재력을 제 로 인식하지

못하고 여러 발 계획을 불허한 , 독자 경 시 향후 망이 밝다는 등이 고려되

었다. B사 경 진은 나아가 모회사 보유 지분인수에 그치지 않고 상장비용을 감하고

규모 자산매각과 획기 인 성장 략 추구를 해 체 지분을 인수하는 MBO가 더

욱 바람직하다고 단하 다. 아울러 MBO가 종업원 복지를 해서도 바람직하다고

단하 다. 이들은 100% 지분 인수에 동원가능한 자 조달의 원천을 면 히 조사하는 한

편 투자은행에 근하여 MBO를 한 자 조달이 가능한지 알아본다.

3단계 : 화학계열인 B사에 한 재무분석을 실시한다.

B사의 재무 분석에 한 주요 은 화학회사인 B사의 자산가치가 지분 100%매수

를 해 차입할 부채의 담보규모보다 큰지를 악하는 것이다. 측정과정에서 일반 으로

사용되는 재무 측정기 은 다음과 같다.

(1) 자산의 장부가치(book value of assets): 기업의 회계장부에 기록되어 있는 기업가치

를 측정하는 것이다. 기업자산의 행가치를 정확하게 반 하지 못할 수도 있는 문

제 이 있다.

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(2) 자산의 체가치(repalcement value of assets): 자산을 재의 실물 시장에서 체

구입하는 경우 구매자가 지불하게 되는 가격이다. 자산시장에서의 가치를 나타내기

때문에 장부기 의 측정보다 기업자산의 실질가치를 정확하게 반 한다.

(3) 자산의 청산가치(liquidation value of assets): 산 시에 자산을 청산했을 때 채권자

가 받을 수 있는 가격이다. 화학부문이 경 상의 실패로 청산하 을 경우 채권자가

받을 수 있는 최소가격이다. 그러나 청산과정에서 가격을 할인하여 매각할 수 있으

므로 정확한 가치를 측정하는 데 완 한 방법이라 볼 수 없다.

4단계 : 화학회사인 B사의 매수가격을 결정한다.

모기업 경 진은 재 주가에 경 권 리미엄을 더한 값에 매각가를 결정할 것이다.

M&A 시장에 상 인수자로 부터의 매수 희망가를 받아본 결과 부분 사업의 지속

인 발 보다는 자산 매각에 따른 흐름에 심이 많아 보 다. 이럴 경우 인수 후 주

가의 상승을 낙 할 수 없으므로 경 권 리미엄을 높이 수 없다는 입장들이다. A

그룹은 회계법인의 도움을 받아 자산의 청산가치를 최 매도가로 가정할 경우 경 권

리미엄은 최고 5% 이상이어야 한다고 평가한다. 청산가치는 매도자와 인수자들 간의

상능력에 따라 달라질 수 있다.

다만 이 경우는 모기업 경 진이 그룹 평 때문에 화학부문 계열사 종업원에 한

책임을 의식해야한다. 따라서 지나친 인원 구조조정을 제로 한 매각은 부담스런 입장

이다. 한 상 인수자간의 인수경쟁도 없어 5% 이상의 경 권 리미엄을 요구하기도

어려운 상황으로 단한다. 청산가치보다 크게 높지 않은 가격인 경 권 리미엄 10%

에 매도가를 결정하는 신, 종업원의 고용안정을 합리 수 에서 요구하면서 MBO를

지지하기로 했다. 이제 공은 B사의 경 자들에게 넘어갔다.

5단계 : B사의 경 자들은 부분의 개인재산을 매수거래에 투자한다.

아직 상의 여지는 남아있으나 리미엄 10%가 더해진 매수가격을 제로, B사의 경

자들은 우선 매수거래에 투자할 개인자본의 규모를 결정해야 한다. 채권자그룹도 임원

들 소유의 거주주택을 제외한 부분의 개인재산의 출자를 출 조건으로 요구하기 때

문에 이는 불가피하다. 채권자그룹이 이런 요구를 하는 이유는 임원들의 재산 투자가

개인의 욕구를 강화시키고 이런 욕구가 이들로 하여 기업경 에만 몰입하게

만들 것이라고 믿기 때문이다. 이 같은 경 진의 몰입은 기업의 높은 수익으로 연결되어

채권자들의 이익을 보호하게 된다. 아울러 출의 일정부분을 경 자 신용으로 차입해

올 것을 요구하기도 한다. 보통 체 출규모의 5% 내에서 요구한다. 경 자들이 지분

의 형태로 투자하는 자 의 규모는 보통 총 인수 의 10% 이내이다.

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6단계 : 채권자그룹(lending group)을 모집한다.

이 단계에서 인수 의 보통 90%이상에 달하는 자 을 모집하는 단계이다. 투자은행

이 참가한 채권자그룹은 LBO에 필요한 자 을 제공한다. 소규모의 인수거래에서는 채권

자가 하나일 수도 있으나, 보통 규모 거래에서는 한 채권자는 단일 출에 따른 부담을

감수하길 꺼려한다. 따라서 채권자는 여러 다른 채권자들을 참여시켜서 지 불능 험을

분산하려고 노력한다. 이 게 LBO에 참여하여 고수익을 올리려 하는 투자자 을 LBO

자 (LBO funds)이라고 한다. 규모 LBO 거래에 투입되는 부채자본을 조합하는 과정

은 매우 복잡하다. 이러한 과정에서 상기업의 자산이 담보로 제공되며 그 순 에 따라

다양한 형태의 담보부채(secured debts)와 담보를 제공 받지 못하는 무담보부채(unse-

cured debts)가 투입된다.

흐름으로 원 상환이 충분하지 않은 후순 무담보부 채권자에게는 추후 정해진

가격에 지분으로 환할 수 있는 옵션(equity kicker)이 제공되기도 한다. 한 채권자들

은 자신들의 신용을 확보하기 해 여러 가지 보호조항(protective covenants)을 요구한

다. 이에는 원 상환 추가 인 부채의 조달, 배당, 경 자 지분 매각, 주요자산 매각

등의 지 등이 포함된다. 원 을 조기상환할 시에는 원 상환규모를 할인해주는 할인

로그램을 제공하기도 한다.

7단계 : 외부로부터 추가 인 지분투자자를 모집한다.

채권자 그룹에 참여한 투자은행은 외부 지분투자자로부터의 추가 인 투자가 필요한

가를 결정해야 한다. 만일 인수에 필요한 자본을 부채로 충분히 조달할 수 없을 때 지분

형태의 추가 인 투자가 필요하다. 한 채권자들이 인수거래의 험수 이 무 높다고

단하여 투자를 꺼리는 경우에도 추가 인 지분 투자가 필요하다. 7단계의 분석의 결과

는 다른 투자자들의 투자의사에도 향을 미칠 수 있기 때문에 5단계, 6단계, 8단계와

연계하여 고려해야 한다.

8단계 : B사의 흐름(cash flows)을 분석한다.

B사의 흐름이 차입 의 이자 원 을 부채상환계획 내에 지 할 수 있는 가를

분석한다. 만일 원 상환을 한 자 확보에 지나치게 오랜 기간이 소요된다면 연구개

발비나 고비를 일 수도 있다. 이는 장기 인 사업성과에 부정 인 향을 미치므로

최소한의 조정에 그쳐야 한다. 가정을 달리하여 분석을 반복한다. 가정에 따라 자 조달

구조가 바 기 때문에, 5단계와 7단계의 자 조달과정을 여러 번 반복하여 실 가능성이

높은 조달구조 상환계획을 선택해야한다. 개의 경우 5∼10년에 걸쳐 업종 평균 수

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의 부채비율로 낮추는 재무구조 계획을 가진다.

9단계 : 채권자그룹이 자 조달계획에 동의한다.

채권자그룹 VC들은 흐름이, 수용할 수 있는 오차 내에서, 부채의 원 이

자상환에 충분한 수 이라고 확신될 때 B사의 경 자들과 자 조달조건을 합의한다. B

사의 경 자들은 인수를 목 으로 하는 일종의 특수목 회사(SPC, special purpose

companies)인 패각기업(shell corporation)을 설립하여 회사인수에 필요한 법 요건을

충족시킨다. 패각기업은 LBO 후 B사의 재무구조와 같은 구조의 재무구조로 설립된

다. 이 후 B사의 경 자들은 A그룹과 B사의 경 권 인수계약을 체결한다.

10단계 : 공개매수를 통해 잔여 지분을 인수한 후 상장 폐지한다.

마지막으로 한 리미엄을 붙여 공개매수를 통해 잔여지분을 매수한다. 공개매수

주가를 자극하지 않는 범 내에서 장내매수를 시도한다. 아울러 A사 외에도 주주

가 있을 시 A사와 같은 조건의 가격으로 주식 량매수를 시도한다. 이런 과정을 통해

100% 지분인수가 이 지면 패각기업과 B사를 합병한 후 합병기업을 상장폐지하면 LBO

는 종결된다.

의 사례는 창업자가 사업을 승계할 자손이 없을 경우, 자신과 동고동락을 같이 했던

임원들에게 회사지분을 100% 매각하고 출구 략을 구사하는 방법으로도 리 활용될

수 있다. 회사는 회사경 을 구보다도 잘 아는 자에게 경 되어 좋고 창업자는 노년을

풍족하게 살게 될 뿐 아니라 자신이 창업한 회사가 발 하는 모습을 보게 되어 일석이

조의 효과를 리게 된다. 다만, 이 같은 MBO가 가능하려면 경 권 인수 후 높은 부채

를 여나갈 수 있도록 매각 시 부채는 은 신 과 매각가능 자산, 흐름이 풍

부한 사업구조를 보유하는 것이 제되어야 한다.

2. LBO 과정상의 필요조건

LBO 과정에서 우선 인 필요조건은 매수에 필요한 자 을 조달하는 것이다. 미국에서

형 인 LBO는 인수에 소요되는 자 의 10% 정도를 인수기업의 최고경 진과 투자은

행 등의 매수 문가로부터 조달한다. 그 외의 자 은 외부투자자들이 제공하게 된다.

형 인 LBO에서 차입하는 자 은 50∼60%가 상기업의 자산을 담보로 한 은행

출이다. 자 의 일부는 보험회사 는 모험자본투자(venture capital investment)를 문

으로 하는 벤처자본가로부터 조달받기도 한다. 벤처자본가들은 후순 채권자이지만 이

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자를 게 받는 신 재상장 계획이 있는 경우 주식매입옵션이나 워런트로 보상 받는다.

이런 구조는 상기업의 이자부담을 이는 신 성공의 과실을 채권자들에게도 분배하

는 형식이다.

LBO 과정의 두 번째 필요조건은 회사를 직 경 할 경 진에 한 인센티 시스템

을 구축하는 것이다. 경 진은 자 조달 과정에서 주식옵션(stock option)이나 신주인수

권(warrants)을 인센티 로 받는다. 이럴 경우 경 자, 임원들이 체 주식의 30% 이상

을 소유하는 경우도 발생한다. 한 경 진이 순이익과 경 성과에 따라서 추가 인 보

상을 받기도 한다. 한 연구에 의하면 미국에서 LBO 과 LBO후 경 진 보유지분의

앙값(median)이 1980년 각각 1.4%, 5.9%에서 6년 후인 1986년에는 각각 6.4%, 22.6%로

증가한 것으로 분석하 다. 즉, 80년에는 평균 5% 정도지분을 경 후 보상으로 받은

신, 1986년에는 16% 이상으로 보상으로 받았다는 해석이 가능하다.

LBO 과정의 세 번째 필요조건은 기업의 모든 상장주식을 100% 매집하여 상장 폐지

시키는 것이다. 는 기업의 모든 자산을 매입하여 개인기업화 하는 것이다. 이 과정을

거쳐서 인수자 집단은 새로운 비상장기업으로 출범하게 된다. 이후 새로운 기업 소유자

는 상장과 련된 비용을 이면서 기업의 재고자산 일부 고정자산을 처분하여 차입

한 규모 부채를 조기에 상환한다.

LBO 과정의 네 번째 필요조건은 경 진이 기업의 운 비용을 감하고, 마 략

을 수정하여 기업이익을 증 시키려 노력하는 것이다. 이러한 과정은 생산시설을 재조직

하고 재고 리, 외상매출 리, 제품의 질, 제품믹스, 고객서비스, 가격정책, 종업원

리를 향상시키고 공 자로부터 조건을 향상시킨다. 때로는 부채에 한 과다한 이자비용

을 지 하기 해서 종업원 수를 이거나 심지어 연구개발비, 새로운 랜트 투자와 설

비확장 비용을 여야만 한다. 한편 장기 재무건 성에 반하는 과도한 투자 감축을 막

기 해 채권자 그룹은 사업계획과 투자확 조항을 사 에 요구하기도 한다.

LBO 과정의 다섯 번째 필요조건은 충분한 시간이 흐른 후 M&A시장에 매각하거나

기업을 재상장(SIPO: secondary initial public offering)시키는 것이다. 매각이나 재상장은

기존의 주주들에게 유동성을 부여하는데 주요목 이 있으나 재상장은 부수 으로 부채

비율을 낮추는 효과를 가진다. SIPO를 실시한 기업들은 기업구조조정에 성공하여 업종

평균 이상의 재무구조와 수익성을 확보한 기업들이다. 1976년～1987년간의 미국자료를

살펴보면 LBO후 SIPO까지의 평균( 앙값) 기간은 29개월이며 이 기간 연간( 앙값)수

익률은 268%에 달하 다. 한편 지분으로 참여한 LBO펀드의 General Partner(GP)들은

경 계획이 성공하면 추가 옵션을 받는 다는 보상조항을 LBO계획에 포함하기도 한다.

이러한 과정과 과정별로 요구되는 필요요건은 LBO에 참여하는 채권자 그룹, 지분 투

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자자 그룹, 경 진 등 주요 이해 계자 모두가 사 에 공유 합의하며 경 계획의 성

공을 해 최선을 다하는 태도를 취하게 된다. 이 같은 구조의 특성은 주식회사의 형

인 폐해인 주주와 경 진간의 그리고 주주와 채권자간의 이해 상충을 상당 부분 제거

했다는 데에 있다. 하버드 학의 젠센교수는 LBO조직은 주주감독을 강화하고 경 진에

한 한 인센티 를 구축하여 과거에 상존했던 리인 문제 등 이해상충문제를

이고 경 효율성을 획기 으로 증진시킨 새로운 기업조직(new form of organization)이

라 칭송하 다.

3. LBO 후의 성공 요건

앞에서 설명한 로 LBO에 합한 상기업을 선정하고 LBO과정상의 필요 요건을

갖추었다 고해서 LBO에 성공하는 것은 아니다. LBO후 경 계획 로 성공하기 해 필

요한 요건 하나는 경 진의 능력이다. LBO후 상기업을 산업 내에서 확고한 시장

치를 갖추어 경쟁사로부터의 공격으로부터 안정 이어야 한다. 한 경기변동 리변

동에도 안정 인 흐름을 확보할 수 있어야 한다. LBO 후의 성공 요건 내용을 정리

하면 다음과 같다.

- 안정 흐름을 부채상환기간( : 5∼10년)동안 확보할 수 있는가?

- 능력과 경험이 풍부한 경 자를 확보하 는가?

- 기에 비용 감의 여지를 확보했는가?

- 부채 상환 기간 극 인 감노력을 기울일 여지가 있는가?

- 경 자가 지분 처분 없이 경 계획을 성공 으로 이끌 확고한 의지가 있는가?

- 상기업이 낮은 부채비율을 그리고 계획 완료 후 동업종 수 의 부채비율로 회귀

할 수 있는가?

- 비주력사업의 자산 사업부의 매각이 가능한가?

- 경 환경 변화에 응하여 낮은 험을 유지할 수 있는 지 등이다.

Ⅲ. LBO 경제 이득과 기능

LBO의 경제 이득은 버리지(leverage) 효과, 구조조정(restructuring)효과, 지배구조

(corporate governance) 개선 효과 그리고 상장폐지(privatization)효과와 경 계획 완료

후의 재상장(SIPO) 효과로 요약될 수 있다. 버리지효과는 부채비율의 증 로 인한 효

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

상장 연구 제62호 2010／10 ․ 127

과를, 구조조정효과는 사업구조를 효율 으로 변모시켜 얻게 되는 수익성증 안정성

증 효과를 말한다. 지배구조 개선 효과는 주주의 출 과 경 자에 한 인센티 제

공으로 인한 리인 비용의 감효과이다. 상장폐지효과는 상장폐지를 통한 상장비용

감효과를, 재상장 효과는 주식시장이 호황일 때를 기다려 최고가를 얻도록 하는 타이

효과(timing effects)이다. 이 에서 버리지효과와 상장폐지효과를 따로 설명한다.

1. 버리지 효과

버리지 효과로 두 가지 들 수 있는데 첫째, 이자비용 상승으로 인한 세 공제 효과

와 이자 차입 상환 압력이 경 진으로 하여 수익성을 증 하는데 노력하게 만드

는 경 진 압박효과가 있다.

LBO 후 구조조정이란 불용자산 수익 사업부문 정리를 통해 단기 으로 부채를

갚아 나가는 한편 장기 으로는 경 효율증 로 흐름을 개선하고 이 게 조성된

흐름으로 잔존 부채를 갚아나가면서 상기업(target company)의 재무구조를 정상

화 시킨다. 결국 부채는 고 잉여는 되어 출자자본에 한 수익은 크게 증가한다.

한 장기 경 계획( : 5년)이 성공 일 때 무한책임 트 (general partners, GP)는

지분을 추가 으로 부여 받는 옵션을 받기도 한다. 즉, LBO에서의 높은 버리지 구축

과 구조조정 실 은 성공시 출자자본에 한 높은 수익률을 제공하는 필요요건이다.

2. 상장 비용

공개기업이 비공개기업으로 환하는 이유 하나는 공개기업이 비상장기업에 비하

여 추가로 , 비 인 비용을 더 부담해야 하는 의무를 지기 때문이다. 상장사

들은 우선 융당국에 정규 으로 보고해야 할 의무가 있다. 이러한 의무는 특히 기업규

모가 작은 기업에게 으로나 시간 으로 큰 부담이 된다. 이 같은 이유 때문에

소규모의 기업들이 개인기업화하는 경우가 기업의 경우보다 많다.

DeAngelo, DeAngelo와 Rice(1984)는 당시 주식의 시장가치(market capitalization)가 1

억3,800만 달러에 불과한 소기업도 연간 10만 달러를 기업공개비용(시가총액 비

0.7%)으로 지출했다고 보고하고 있다. 이 기업의 상장비용은 규모에 비해 과다하다.

2004년 재 견기업이상이 주로 상장되어 있는 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장된

기업의 평균 시가총액이 55.4억 달러에 평균상장비용은 연 $14.3M(시가총액 비 0.3%)

으로, 년 비 44% 증가하 다. 이 비용은 견기업에게도 커다란 부담으로 작용하며,

시사논단

128 ․ 상장 연구 제62호 2010／10

최근 미국 견기업의 IPO시 미국주식시장보다는 국주식시장 등을 선호하는 것도 이

런 비용과 무 하지 않다. 이 자료에서 볼 수 있듯이 상장기업은 공개기업으로 남기

해 지불해야하는 상장비용을 감하기 해 비공개기업으로 환할 동기가 있다.

Ⅳ. 우리나라 LBO의 유형별 사례

앞의 장에서 우리는 미국에서 거래되는 LBO의 정형에 해 설명하 다. 본 장에서는

우리나라에서 그동안 거래된 LBO LBO유사거래를 설명하고 그 차이 을 분석하고자

한다. 우리나라에서 거래된 LBO유사거래와 련하여, 법원은 2006년 11월 한신코퍼

이션과 2007년 사이어스․ 은리스를 상으로 한 LBO 유사사례에 해 상회사의 자

산을 담보로 제공한 차입인수를 횡령으로, 고등법원은 2008년 6월 (주)신한 상 LBO유

사사례에 해 상회사의 자산을 담보로 제공한 차입인수를 배임으로 결하 다. 이

후 우리나라에서는 LBO는 형사법상 불법이라는 인식이 정착되고 있다. 형사상의 과는

이에 참여한 융기 의 향후 업에 치명 으로 작용하기 때문에 LBO유사 건에 하

여도 자 을 조달하여야할 융기 의 참여가 극히 소극 이 될 수밖에 없게 되었다. 그

러나 2009년 한일합섬에 한 유사사례에 해 부산지방법원이 배임 의에 해 무죄를

선고함으로써 LBO거래가 본원 으로 불가하다는 인식이 조심스럽게 바 고 있는 실정

이다. 본 장에서는 우선 국내 행법상 불법에 해당하는 LBO, 효과는 유사하지만 아직

까지 불법으로 보지 않는 유사 LBO, 기소되었으나 무죄로 평결된 유사LBO 등을 분류

하고 그들의 경제효과를 비교․분석한다. 이후 앞서 설명한 미국식의 LBO정형과 다시

비교·분석하면서 LBO기법 활용여지에 한 시사 을 찾아본다.

1. 행법상 불법에 해당하는 LBO - (주)신한 유사LBO 사례

회사정리 차가 진행 인 (주)신한을 인수하기 해 2001년 재미교포 실업가 김춘환

이 자본 3억원을 출자하여 “S&K월드코리아”라는 특수목 회사(SPC)를 설립하 다.

한 인수 상기업인 (주)신한 소유의 부동산을 담보로 동양종 으로부터 350억원을 차

입하 으며, 한미은행에게는 (주)신한 소유의 정기 계좌에 담보를 설정해주는 것을

통해 320억원을 차입한 후, (주)신한의 신주 구주를 인수하 다. 자 조달 결과 SPC

의 타인자본 자기자본 비율은 220 : 1이 넘었다.

인수과정에서 김춘환은 차입한 670억원 260억원은 (주)신한이 발행하는 신주의 인

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

상장 연구 제62호 2010／10 ․ 129

수 으로 사용하고, 382억원은 (주)신한의 채권단이 보유 이던 (주)신한의 기존 주식

정리채권을 인수하는데 사용하여 (주)신한의 발행주식 66.2%를 인수하 다. 한

(주)신한은 신주인수 260억원 161억원을 채권단의 정리채권을 변제하는데 사용하

여 재무구조를 개선하 다.

한편, (주)신한 LBO의 경우에 SPC와 (주)신한은 최종 으로 합병을 하지 않았는데,

만일 김춘환이 동양종 , 한미은행으로부터의 채무를 이행하지 않을 경우, (주)신한은 자

신의 자산을 통해 서로 다른 법인인 SPC의 소유자 김춘환의 채무를 신 변제할 수밖

에 없는 상황에 놓이게 된다. 이에 해 검찰은 인수 후에 (주)신한의 표이사가 된 김

춘환의 이익을 해 (주)신한에게 재산상의 손해를 가한 것으로 보고, 업무상 배임죄를

용하여 인수자인 김춘환을 기소하 다.

<그림 1> (주)신한에 한 유사 LBO의 자 흐름도1)

이에 해 법원(2006. 11. 9. 선고 2004도7027 결)은 결에서 “기업인수에 필요한

자 을 마련하기 하여 그 인수자가 융기 으로부터 출을 받고 나 에 피인수회사

의 자산을 담보로 제공하는 방식을 사용하는 경우, 피인수회사로서는 주채무가 변제되지

아니할 경우에는 담보로 제공되는 자산을 잃게 되는 험을 부담하게 되는 것이므로, 만

일 인수자가 피인수회사에 아무런 반 부를 제공하지 않고 임의로 피인수회사의 재산

1) 서종희, “LBO와 세법상 문제”, 조세연구 제9-3집, 2009.12, p145.

시사논단

130 ․ 상장 연구 제62호 2010／10

을 담보로 제공하게 하 다면, 인수자 는 제3자에게 담보가치에 상응한 재산상 이익을

취하게 하고 피인수회사에게 그 재산상 손해를 가하 다고 이 상당”하여 배임죄가 성

립한다고 하 다.

(주)신한 유사LBO 사례를 미국식의 LBO와 비교하면, 우선 특수목 회사(SPC)인

S&K월드코리아가 상회사인 (주)신한의 지분 100%와 구채권 체를 인수하지 않은

, 두 회사가 합병하지 않은 이 미국식의 LBO와 차이가 있다. 한 합병하지 않은

상태에서 상법인의 자산을 차후 SPC 채권자의 담보로 제공한 사실은 반 부 없이

이익을 제 3자에 부여하는 데에 동의한 것으로, 이는 다른 채권자나 다른 주주에게 피해

를 수 있기 때문에 미국의 경우라도 배임이라는 의를 벗어나기 어려울 것으로 보

인다. 한 미국식 LBO에서 보통 10% 정도가 출자 으로 구성되며, 차입 의 상당부분

(약 5%)을 경 자 신용으로 차입토록 하여 실제 으로는 LBO를 주도하는 소유경 자가

무한책임을 지는 것에 비해, (주)신한 경우는 소유경 자가 총 조달 자 673억원 3

억원 즉 0.45% 만을 출자하여 회사 부도에 한 책임을 거의 지지 않고 있다. 다만, 미

국식 LBO보다 (주)신한의 회생과 련하여서는 신주발행 으로 260억이 회사로 유입

된 , 인수 후 부채비율이 미국의 경우보다 크게 낮은 은 정 이다. 다만 22,000%

의 부채비율을 가진 SPC채권자에게 담보를 제공한 은 이런 장 을 무의미하게 해

다. 종합하면, 이런 거래는 상기업의 선정에서 거래의 구조에 이르기까지 미국식의

LBO가 가지는 기본 인 구조를 가지고 있지 못함으로 LBO라 부를 수 없으며, 미국에

서도 법 인 논란이 많은 거래로 종결될 것으로 보인다.

2. 기소 없이 진행된 유사LBO - 휠라코리아, 해태제과와 한국까르푸 사례

가. 휠라코리아 MBO

휠라코리아의 표이사 윤윤수 기타 임원들은 2005년에 휠라코리아의 기존주주인

휠라네덜란드와 휠라홍콩으로부터 휠라코리아 보통주식 100%를 MBO 방식으로 인수하

다. 윤윤수 기타 임원들은 휠라코리아의 주식을 인수하기 해 22억원을 출자하여

SPC인 패션 라워를 설립하 다. 한 이 SPC는 사모 신주발행을 통해 186억원(휠라코

리아 직원들이 36억원 투자)을 삼성증권을 통한 공모 신주발행으로 180억원을 추가로 조

달하여 총 388억원의 자본 을 마련하 으며, 휠라코리아의 주요 유무형자산을 담보로

국내 융기 으로 구성된 주단으로부터 394억원을 차입하는 등 782억원을 조달

하여 총 주식인수 1,358억원 지 부분인 730억원을 충당하 다(나머지 주식

인 수 은 로열티선지 , 상환 환우선주 상환우선주 환 등으로 충당하 으며,

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

상장 연구 제62호 2010／10 ․ 131

<그림 2> 휠라코리아 MBO의 자 유입도2)

SPC 조달 52억원은 수수료 등 제비용으로 사용하 다). 자 조달 결과 SPC의

타인자본 자기자본 비율은 약 1 : 1정도 다.

SPC인 패션 라워는 자신의 융기 차입 상환의무를 담보하기 하여 휠라코리

아 보통주식을 융기 에게 담보로 제공하 고, 휠라코리아의 임원들도 연 보증 자

산담보를 제공하 으며, 상회사인 휠라코리아도 연 보증을 하 다.

인수 후 휠라코리아는 SPC를 역합병하 으며, 합병과 동시에 소멸회사인 패션 라워

가 소유하고 있던 휠라코리아의 주식 량을 소각하여 상장폐지 되었다. 휠라코리아의

부채비율은 MBO 이 인 2004년 108%에서 합병이 완료된 2005년 460%로 증가하 다.

그러나 합병 후 휠라코리아의 부채비율이 올라간 것을 두고 산 험이 증가했다고

단할 수도 있지만, 로열티선지 부분을 자기자본과 상계하지 않을 경우 부채비율은

190%로 나타나 우려할만한 수 은 아니다.

나. 해태제과 LBO

2004년 크라운제과가 당시 제과업계 2 인 해태제과를 인수하는 과정에서 크라운제과

는 국민창업투자와 군인공제회 등 재무 투자자와 함께 컨소시엄을 구성하여 해태제과

인수를 해 설립된 SPC인 해태제과인수목 특수에 2,100억원을 출자하고, 그 SPC는 하

2) 서종희( 게서), p146.

시사논단

132 ․ 상장 연구 제62호 2010／10

<그림 3> 해태제과 유사LBO의 자 유입도

나은행, 우리은행, DBS은행이 주도하는 주단으로부터 해태제과의 자산을 담보로 2,200

억원을 차입하여 기존 주주인 UBS컨소시엄으로부터 해태제과 지분 100%를 3,400억원에

인수하 다. 그 과정에서 주단은 해태제과의 기존 부채를 상환할 수 있도록 해태제과

에 1,200억원 규모의 리 이낸싱을 제공하 다. 자 조달 결과 SPC의 타인자본 자기

자본 비율은 약 1 : 1정도로 구성되었다.

크라운제과는 SPC의 차입 과 해태제과에 제공된 리 이낸싱 자 에 한 채무이행

을 보장하기 해 SPC가 발행한 주식 75만주( 체 발행주식 36.7%, 750억원 규모)를

주단에 담보로 제공하 다.

인수 후 SPC는 인수 상회사인 해태제과에 흡수합병(역합병)되었으며, 합병과 동시에

SPC가 소유한 해태제과 주식은 해태제과의 자기주식이 되어 량 소각되었다. 해태제과

의 경우 합병 부채비율이 616%에서 합병 후 265%로 감소하 으나 인 부채규

모는 오히려 증가하 다.

크라운제과는 해태제과 인수를 통해 해태의 다양한 제품군, 막강한 업력을 크라운의

기존 사업과 결합하여 상당한 시 지 효과를 창출할 것으로 기 하고 있다. 한 이

LBO를 통해 크라운제과는 업계 4 에서 2 로 시장 유율을 확 하게 된다.

다. 한국까르푸 LBO

2006년 당시 국내 할인 순 4 던 한국까르푸의 경 상황이 더 나아질 기미가

보이지 않자 까르푸는 한국까르푸를 매각하기로 결정하 다. 한국까르푸는 부진한 업

상황에도 불구하고 담보가치가 높은 32개 매장을 가지고 있어 이랜드가 이를 LBO 방식

으로 인수하 다.

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

상장 연구 제62호 2010／10 ․ 133

<그림 4> 한국까르푸 유사LBO의 자 유입도3)

이랜드는 한국까르푸(비상장)를 인수하기 해 필요한 1조 6,000억원의 자 을 조달하

기 해 LBO 방식을 사용하 다. 구체 으로 살펴보면, 이랜드는 계열회사인 이랜드월

드와 뉴코아를 통해 각각 1,000억원과 2,000억원의 자본 을 출자하여 이랜드리테일이라

는 SPC를 설립하 다. 이와 동시에 재무 투자자인 화인캐피탈과 한국개발 융은 합계

2,500억원의 자본 을 출자하여 이디에 유통이라는 SPC를 설립하 다. 이어서 이 두

SPC는 화인캐피탈을 포함한 제2 융권에 한 후순 채 발행을 통해 2,500억원을 조달

하 고, 우리은행과 국민은행으로부터 8,000억원을 차입하 다. 자 조달 결과 SPC의 타

인자본 자기자본 2 : 1정도로 구성되었다.

두 은행으로부터의 차입에 해 한국까르푸의 32개 매장이 담보로 제공되었다. 인수

상회사인 한국까르푸가 차주인 SPC들을 해 우리은행과 국민은행에 자산을 담보로 제

공한 것과 련하여, 인수자인 이랜드측은 차주인 SPC에 한 한국까르푸의 구상채권의

이행을 담보하기 해 보유재산을 한국까르푸에 담보로 제공하 다. 이와 같은 방식으로

인수자 을 조달한 후 이랜드리테일과 이디에 유통은 기존 주주들로부터 각각 50%

씩 지분을 인수하고, 한국까르푸는 두 SPC를 흡수합병(역합병)하 다.

3) 서종희( 게서), p148.

시사논단

134 ․ 상장 연구 제62호 2010／10

이랜드의 한국까르푸 인수는 까르푸 매장의 리뉴얼을 바탕으로 기존에 보유하고 있던

유통업체인 킴스클럽, 2001아울렛, 뉴코아백화 등과의 연계를 통해 시 지 효과를 창

출하고, 이마트, 홈 러스, 롯데마트가 장악하고 있는 할인 시장에서 향력을 확 하

려는 등의 목 을 달성하기 한 수단으로 LBO 방식을 사용하 다.

기소 없이 진행된 유사 LBO의 사례는 거래의 구조 측면에서 인수자 마련을 해

상회사 자산을 담보로 차입하여 상회사의 구주 100%를 인수했다는 , 인수자가

SPC 차입 에 해 담보를 제공했다는 (한국까르푸 제외), 인수 후 SPC와 상회사

가 합병하고 그 과정에서 SPC가 소유하고 있던 상회사 주식을 량 소각하여 상장폐

지(한국까르푸 제외)되었다는 은 미국식 LBO와 유사하다. 그러나 상회사의 구채권

이 100% 인수되지 않았다는 , SPC의 부채비율이 100%～200% 정도인 은 미국식

LBO와 차이가 있는 부분이다. 다만 국내의 경우, 합병 후 수익 는 매각가능자산 존재

여부를 고려했을 때 미국처럼 1,000%의 부채비율은 조 과다한 측면이 있으며, 500%

정도가 당할 것으로 단된다. 종합하면, 기소 없이 진행된 유사 LBO 사례는 거래의

구조 측면에서 미국식 LBO와 유사하며, 특히 휠라코리아, 해태제과 사례가 한국까르푸

사례보다 더 유사한 것으로 단된다.

상회사에 한 반 부와 련해서 휠라코리아 사례는 경 진의 개인재산 출자와

차입 에 한 담보제공 연 보증을 통한 무한책임과 상장폐지를 통한 상장비용

감, 국내 경 진에 의한 경 권 인수로 해외 본사에 지 하던 로열티비용 감, 합병 후

휠라코리아의 부채비율 상승에 따른 버리지 효과 경 효율성 제고 효과 등 상기

업의 가치상승에 필요한 경제 이득을 얻었다. 해태제과 사례 역시 인수자인 크라운 제

과가 상당 규모의 자본을 출자했을 뿐만 아니라 차입 에 한 담보로 자신의 자산을

제공하여 무한책임을 졌으며, 상장폐지로 상장비용을 감하고, 인수자인 크라운제과와

의 시 지 효과 창출을 통해 기업가치 상승의 이득을 얻었다. 한편, 한국까르푸 사례에

서는 이랜드가 상회사에게 자신의 재산을 직 반 부로 지 하 는데, 이는 인수자

인 이랜드가 직 으로 SPC 차입 에 한 부담을 지지 않았으며, 합병 후 시

지 효과에 해 우려하는 시각이 존재했기 때문으로 보인다.

이처럼 휠라코리아, 해태제과, 한국까르푸의 사례는 SPC의 부채비율이 상기업과 유

사하거나 더 낮아 합병 후 존속회사의 부채비율을 크게 높이지 않은 , 상회사의 자

산이 SPC 채권자에게 담보로 제공되었지만 인수자가 상회사에게 반 부를 제공하

다는 에서 (주)신한의 경우와는 달리 상회사에게 손해를 미치지 않았다고 단되

어 검찰에 의한 기소를 피할 수 있었던 것으로 보인다.

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

상장 연구 제62호 2010／10 ․ 135

3. 업무상 배임죄 기소에 해 무죄 결 받은 사례: 한일합섬 유사LBO

2006년 창원지방법원은 매년 자를 보며 법정 리 에 있던 한일합섬을 공개입찰에

붙 다. 동양그룹은 그룹의 지주회사인 동양메이 의 입지 강화와 그룹 반에 걸친 시

지 효과를 통한 기업가치 상승의 발 을 마련하기 해 2008년 동양메이 를 통해 한

일합섬을 합병하 다.

합병과정에서 동양메이 는 5,000만원을 출자하여 SPC인 동양메이 산업을 설립하고,

동양메이 의 보통주, 자산 등과 동양메이 산업이 앞으로 인수할 한일합섬 신주를 담보

로 산업은행, 우리은행 등 3개의 은행으로부터 동양메이 산업 명의로 4,667억원을 차입

하 다. 이후 SPC가 2,702억원을, 동양생명보험, 동양매직, 동양 등 3개의 동양그룹

계열사들이 300억원을 부담하여 합계 3,002억원을 제3자 배정방식에 의한 한일합섬 신주

인수 으로 납입함으로써 한일합섬의 지분 약 62.6%(1,760만주)를 확보하 다. 한

칸서스에스비제일차유동화 문회사 등으로부터 잔여주식 583만주도 장외취득을 통해 확

보했다.

<그림 5> 한일합섬 유사 LBO의 자 유입도4)

4) 본 그림에서 3단계에서의 SPC에 의한 한일합섬 신규채권 인수는 편의상 삽입하지 않았음.

시사논단

136 ․ 상장 연구 제62호 2010／10

동양메이 는 SPC에 1,002억원을 출자하여 자본 을 확충하고, SPC를 흡수 합병하

다. 이 합병으로 동양메이 의 부채비율은 300% 이상이 되었다. 한일합섬은 SPC로부터

납입된 주 을 이용해 자신의 부채를 상환하여 동양메이 와 합병하기 인 2007년 말

기 으로 부채비율을 7.6%로 낮췄다. 2008년 동양메이 는 한일합섬을 합병하 고, 이와

동시에 한일합섬이 보유한 단기 융상품 등 성자산 1,800억원 액을 산업은행, 우

리은행 등으로부터 출받은 출 채무를 상환하는데 사용하 다.

동양메이 의 한일합섬 합병에 해 검찰은 인수회사가 아무런 가 없이 피인수회사

의 자산을 담보로 제공하는 인수방식은 배임죄에 해당된다는 취지의 법원 결( 법원

2006. 11. 9. 선고 2004도7027 결)을 근거로 “한일합섬 인수과정에서 차입한 출 채

무를 한일합섬의 성자산을 이용해 상환하기 한 목 으로 재무구조가 동양메이

보다 견고할 뿐만 아니라 부채가 거의 없었던 한일합섬과 그에 비하여 재무구조가 상

으로 부실하 던 동양메이 를 합병시킴으로써, 동양메이 로 하여 아무런 가 없

이 1,800억원 상당의 재산상 이익을 취득하게 하고, 한일합섬에 동액 상당의 재산상 손

해를 가하 다”고 주장하며, 동양메이 표이사인 추○○와 동양그룹 회장인 ○○을

업무상 배임죄로 기소하 다.

이에 해 법원은 결문(부산지방법원 2009. 2. 10 선고 2008고합516, 2008고합656)을

통해 배임여부를 인정하지 않았다. 무죄의 근거로 법원은 결문에 “합병으로 인해 인수

기업과 피인수기업은 인격 으로 합일하여 일체가 되고, 그 효과에 의하여 합병 이후 인

수기업과 피인수기업의 재산은 혼연일체가 되어 구분할 수 없게 되므로 합병 이후에 원

래는 피인수기업이 보유했던 자산으로 존속하게 된 인수기업이 원래 부담하고 있던 채

무의 변제에 사용하는 것은 합병의 주된 는 다른 동기 던 경 상의 이유와 결합되어

기업의 내부 ㆍ자율 자 운용행 와 특별히 구분되거나 다른 성질의 것이라 보기 어

렵다는 ”, “동양메이 가 동양그룹의 지주회사로서 한일합섬과 비교하여 경제력이 우

월한 이 사건의 경우 합병으로 인하여 한일합섬에게 재산잠식이 발생되었다거나 그러한

합병이 한일합섬에게 경제 으로 심히 불리한 것이라 보기는 매우 어렵다는 ”, “동양

메이 가 1,000억원 이상을 동양메이 산업에 투자하 다는 ” 등을 제시하고 있다.

한일합섬의 사례는 인수 상회사의 자산을 담보로 차입을 한 것이 아니라 인수회사인

동양메이 의 자산, 보통주를 담보로 제공하고, SPC가 인수할 한일합섬의 신주를 후취

로 담보 제공하여 자 을 차입하 다는 에서 LBO정형과 기본 인 구조가 다르다. 따

라서 이 딜을 LBO라 보는 것은 무리가 있으며, 통상 인 기업재무(corporate financing)

로 자 을 조달하여 모회사와의 시 지 창출을 한 M&A의 한 형태라 볼 수 있다.

LBO MBO의 경제 기능과 기업의 활용

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검찰 기소와 련하여 오직 부채비율만이 기업의 건 성을 단하는 지표라고 여기는

검찰의 태도는 기업의 자산규모, 흐름, 계열사 계 등을 고려하지 않는 지엽

인 기 이며, 상회사의 자산으로 인수회사의 부채를 상환한 부분은 합병 후 이루어진

사실이므로 통상 인 기업경 활동 자 상환과정의 일환으로 보는 것이 타당하다.

한 신주인수로 인수 이 상회사에 들어가서 그 으로 기존 부채를 상환할 수 있

도록 한 은 상회사에게 정 이다. 이상의 내용을 고려해 볼 때 법원이 한일합섬

인수에 한 업무상 배임죄 여부를 무죄로 결한 것은 타당하다고 단된다.

Ⅴ. 결론 - LBO기법의 활용

본 논문은 미국식 LBO 정형을 설명하고 우리나라에서 실행된 LBO유사사례들을 세

가지 유형으로 분류하여 그 차이 을 분석하 다. 국내사례 분석을 요약하면 (주)신한의

유사 LBO의 경우, 인수자가 소유한 SPC가 상기업과 합병하지 않은 상태에서 SPC의

채권자에게 상기업의 자산을 담보로 제공한 것은 반 부 없이 상기업의 권리를

제공한 것이다. 한 소유경 자의 지분투자 규모가 지나치게 작고 SPC의 부채비율이

2,200%로서 지나치게 높아 산 험에 한 소유경 자의 책임이 낮다. 이런 들은

LBO의 정형과 거리가 있는 구조로 “아무 가 없이 이득을 취하여 기존 채권자와 소액

주주에게 손해를 입힐 수 있다”고 보아 배임죄를 용한 법원의 단은 타당성을 지닌

다고 하겠다. 다만 (주)신한의 사례는 미국에서도 합법 으로 인정하기 어려울 비정상

인 LBO거래임에도 이에 한 법원의 결만을 가지고 모든 LBO거래를 불법행 로 보

려는 시각은 LBO의 정 인 경제효과를 감안해 볼 때 잘 못된 것이다.

한편 휠라코리아, 해태제과, 한국까르푸의 유사 LBO사례들은 (주)신한의 사례와는 달

리 SPC의 부채비율을 낮추어 산 험을 으며, 인수자가 상회사에 반 부를 지

하는 구조를 취함으로써 검찰의 기소를 피할 수 있었던 것으로 단된다. 한 이 거

래들은 상기업들이 충분한 흐름을 보유하고 있거나(휠라코리아, 해태제과), 담보가

치가 높은 자산을 가지고 있는(한국까르푸) 경우들로 거래 구조 측면에서도 미국식 LBO

정형과 유사한 형태를 취한 것으로 보인다.

마지막으로 가장 최근 검찰에 기소되었으나 무죄로 결된 한일합섬의 사례는 상회

사의 자산을 담보로 차입을 한 것이 아니라 인수 주체인 동양메이 의 자산과 보통주를

담보로 제공하고, SPC가 인수할 한일합섬의 신주를 후취로 담보 제공하여 자 을 차입

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하 다는 에서 LBO의 정형과 큰 차이를 보인다. 이 사례는 LBO효과를 노리는 차입

매수라기 보다는 기업재무방식으로 조달 후 인수기업과의 시 지 창출을 목 으로 한

M&A로 보는 것이 타당해 보인다.

이상의 국내 유사LBO사례들에 한 분석결과는 국내에서도 기소 험에서 벗어나

LBO의 경제 이득을 릴 수 있는 LBO 거래가 가능함을 보여주고 있다. 그러나 미국

식 LBO 정형을 도입함에 있어 유의할 은 첫째, 산 험과 련이 깊은 부채비율 선

정에 유의해야한다는 것이다. 즉, 미국식 LBO의 경우 부채비율 1,000%정도라도 향후 원

상환이 무난한 기업이 주로 LBO의 상이 되었지만, 우리나라의 경우 상기업의 매

각가능자산 존재여부 흐름의 규모나 안정성에 따라 다르겠으나 부채비율 500%

이내가 합병 후 존속기업의 상환 능력이나 재무구조 건 성을 고려할 때 한 것으로

단된다. 최근까지 진행된 국내 LBO 거래에서 법 으로 논란이 없었던 SPC의 부채비

율이 200% 수 이었던 것은 기소 험아래 인수기업들이 매우 보수 인 입장을 취한 결

과로 보인다.

둘째로, 인수자는 SPC에 출자할 자본 을 마련하기 해 여타 지분 투자자의 참여를

극 으로 유도할 필요가 있다. 이럴 경우 미국의 사모펀드들이 GP로 참여하여 지분

체를 소유하거나 MBO의 경우 경 진주도 투자자그룹이 지분 체를 인수하는 경우

에 비해 지분 분산이 이 질 가능성이 크다. 지분 투자를 늘리는 이유는 부채비율을 낮

추기 한 한 방편이지만 산 험을 이고 소유 경 자가 부도에 책임을 져 자산을

담보로 제공한 가를 회사에 제공하 다는 측면에서 큰 의미가 있다. 다만 지분분산으

로 소유 경 자의 인센티 는 어들 수밖에 없다.

셋째로, 상회사에 한 반 부 지 과 련하여 휠라코리아, 해태제과의 유사

LBO가 미국식 LBO 정형과 상당 부분 유사하다는 사실은 시사하는 바가 크다. 한국까

르푸의 사례는 인수자가 채권자에게 담보로 제공된 SPC의 자산에 상응하는 본인의 재

산을 상회사에게 반 부로 지 하여 검찰의 기소를 피할 수 있었으나 휠라코리아,

해태제과의 사례에서는 그런 직 인 가의 지 이 없었음에도 검찰의 기소를 받지

않았다. 이는 인수자들이 미국식의 LBO가 자본 출자, 차입 상환 부담 등을 통해 거래

를 주도하는 소유경 자에게 무한책임을 지운다는 과 LBO거래로 인해 비록 부채비율

이 높아져서 부도 험이 커지지만 버리지 효과, 구조조정 효과, 지배구조 개선 효과

그리고 상장비용 감 효과 등으로 인수 후 부도 험을 리하면서 기업체질을 개선시킬

수 있는 경제 이득을 창출한다는 을 상회사에 반 부를 지 한 것과 유사하게

인정될 것으로 상한 것이 아닌가 보인다. 따라서 향후 국내의 LBO 거래가 미국의 정

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형을 따르거나, 어도 휠라코리아, 해태제과의 사례 수 의 유사성을 가진다면, 즉 차입

의 일부만을 부담해도 반 부 련 법 논란을 피할 수 있을 것으로 상된다.5)

이는 LBO가 향후 회사에게 제공할 경제 이득이 상회사에게 발생한 피해(부도 험

증가 는 담보제공)의 상당부분을 보상해 것으로 인식될 수 있기 때문이다.

5) 송웅순 외 2인(2008)은 휠라코리아 사례에서 인수자가 SPC 채권자에게 연 보증과 물 담보

를 제공한 행 를 반 부로 보았다. 그러나 이런 해석은 인수자가 차입 조달의 일부를 부

담하여 무한책임을 지는 부분만을 반 부로 본 것으로, 반 부에서 큰 비 을 차지하는

LBO의 경제 이득을 간과한 시각으로 보인다.

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