게임은 성공, 주가는 하락. 왜?

‘블소’에 대한 다양한 주관적인 평가는 잠시 접어두고, 유료화 이후에도 게임순위 1위 지속 중. 동시접속자

수 약 20만 명, 아이온의 2011년 국내 매출액 1700억원 이상에서 연매출 추정 가능

8월 28일 ‘길드워 2’ 출시확정, 8월 중 ‘블소’ 중국 사전 테스트, 2013년 상반기 중국 등 해외 서비스 시작

으로 동사에 대한 실적 추정치의 불확실성은 감소되었음. 2013년 동사 EPS의 시장 컨센서스는 16,873원.

그럼에도 불구하고 최근 주가의 하락은 이익(EPS)에 적용되는 벨류에이션 멀티플의 하락(주가수익비

율,PER)의 영향이 더욱 컸을 것으로 판단됨

벨류에이션 논쟁. 주가수익비율(PER)하락의 이유가 있을까?

업종별 20개 고PER(15배 이상) 기업들의 평균 EPS 성장률(‘11~’13 CAGR) 28.3%, 2013년 평균 영업이

익률 12.7% 대비, 동사는 각각 66%, 41.4%로, (예상) 성장성, 수익성 면에서 압도적인 우위를 보이고 있

으나 2013년 PER은 고PER 기업군의 19배 대비 70% 수준인 13.4배에 불과한 상황임 (컨센서스 기준)

모바일 게임 고성장에 따른 RPG 온라인 게임 성장 정체 우려 : 2012년 PC 온라인 게임의 사용시간(Q)은

전년 대비 27.7% 증가 새로운 전성기를 맞고 있음. 모바일 게임 전체 사용자의 1인당 매출액(P)은 온라인

게임의 5~10% 에 불과하여, 개인의 전체 게임비용 지출에서 차지하는 비중이 지극히 작음. 또한, 두 게임

은 사용목적, 사용자 층, 사용시간대가 상이하여 Trade-Off 효과는 매우 미미할 것임

최대주주 변경에 따른 기업미래전략의 불확실성: 넥슨의 M&A 성장역사에 한 과정이자 시작이 될 수 도 있

음. 사업제휴 효과는 개발-해외퍼블리싱, 비용구조의 효율화, 중국시장 협상력 증대, 게임 쟝르 다양화임

결론적으로 ‘블소’의 성공적 출시에 따른 미래수익의 가시성 증대, 성장성, 수익성, 산업의 성장성, 기업의

미래 전략 등을 검토 시, 최근 주가하락은 과매도 구간이라는 판단임

www.MyAsset.com TONGYANG Research

Company Report 2012.07.17

무엇이 문제인가?

지난 3년 동안 출시 시기, 성공 여부 및 흥행규모의 상이한 예측으로 많은 투자자들을 울리고 웃겼던 동사의 신작 ‘블레이드앤소울’이 강력한 경쟁게임들을 제치고 보란 듯이 유료화에 성공하였습니다. 하지만 최근 동사의 주가 상황을 보면 신작게임은 흥행에 완전 실패한 것과 같은 모습입니다. 왜 그럴까요? 이유가 도대체 무엇일까요? 최근 동사 주가와 관련한 몇 가지 이슈(신작 출시 후 고 PER 적용의 적정성 여부, 온라인(RPG)게임의 성장가능성, 신작 게임의 수익규모, 최대주주 변경에 따른 장기 비젼 문제)를 점검함으로서 이러한 궁금증 해결의 실마리를 찾아보고자 합니다.

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 6,597 6,089 8,217 10,676 12,863

매출액증가율 3.9 -7.7 34.9 29.9 20.5

영업이익 1,736 1,351 1,779 4,630 6,396

조정영업이익 2,223 1,357 1,856 4,706 6,481

지배주주귀속 순이익 1,437 1,207 1,628 4,037 5,581

지배주주 귀속 EPS 6,602 5,529 7,439 18,439 25,241

증가율 -23.5 -16.3 34.5 147.9 36.9

PER 31.6 55.6 30.1 12.1 8.9

PBR 5.5 7.1 4.5 3.3 2.4

EV/EBITDA 20.2 38.7 20.8 8.0 5.1

ROA 15.3 11.3 13.5 26.6 27.3

ROE 20.8 15.1 17.5 33.9 33.7

자료: 동양증권

투자의견: BUY (M)

목표주가: 400,000원 (M)

인터넷

주가 209,000원

자본금 109억원

시가총액 45,754억원

주당순자산 50,170원

부채비율 28.53%

총발행주식수 21,893,124주

60일 평균 거래대금 752억원

60일 평균 거래량 297,170주

52주 고 380,500원

52주 저 209,000원

외인지분율 45.92%

주요주주 NEXON CO., Ltd. 14.70%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월 절대 (16.4) (33.7) (35.1)

상대 (2.2) (8.8) (15.3)

절대(달러환산) (15.0) (34.1) (40.1)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

10.7 11.1 11.7 12.1 12.7

엔씨소프트

Rel. to KOSPI

(원) (%)

자료: Datastream

엔씨소프트 (036570)

엔씨소프트 (036570)

2 동양증권 리서치센터

벨류에이션 논쟁

엔씨소프트 벨류에이션 마켓 컨센서스 (단위: 백만원, 원, 배, %)

Market Consensus Average Low High

2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E

목표주가 (원) 391,538 295,000 510,000

매출액 784,694 1,112,083 1,240,527 709,300 932,100 1,011,000 866,500 1,325,067 1,630,300

영업이익 202,684 456,239 525,304 129,300 360,200 368,000 263,000 621,700 917,900

세전이익 222,385 476,918 557,477 151,200 399,000 388,000 282,000 648,100 937,200

순이익 171,012 368,649 421,347 112,100 312,300 328,000 225,000 473,150 633,600

EPS (원) 7,738 16,590 19,232 5,123 13,662 13,475 10,558 21,614 28,941

BPS (원) 48,929 66,408 85,420 10,210 27,153 45,796 53,959 76,647 100,860

P/E (X) 28.9 13.5 11.6 43.7 16.4 16.6 21.2 10.4 7.7

P/B (X) 4.6 3.4 2.6 21.9 8.3 4.9 4.2 2.9 2.2

EV/EBITDA (X) 17.9 8.0 6.4 15.3 7.3 5.7 34.0 11.9 10.5

ROE (%) 18.5 31.6 27.8 12.4 27.1 22.1 38.4 90.7 51.1

자료: 동양증권 리서치센터

지난 3년간 동사의 시장 벨류에이션 수치를 불확실하게 하였던 신규게임에 대한 수익추정치가, 신

규 대작 ‘블레이드앤소울’의 출시로 인해 그 불확실성이 상당부분 감소하였다.

와이즈에프앤이 산정한 24개 증권사들의 2013년 동사의 EPS 는 13,662원~21,614원으로 P/E

Valuation 은 10.4~16.4의 Range 범위에 들게 되었다. Market Consensus 기준으로는 2013년

EPS 는 16,873원 P/E 는 13.4배에 해당한다. (7월13일 기준, 동양증권 추정 EPS 18,439원, P/E

12.1배)

통상 미래수익의 불확실성이 감소되면 Valuation Multiple 에는 긍정적인 영향을 주지만, 최근 동사

의 주가는 아래의 PER Band 에서 보는 바와 같이, 이와 정반대의 현상이 나타났다.

엔씨소프트 PER Band (단위 : 원, 배)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

2003-01 2004-07 2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07

PER Band

Price(Adj.)

12.0X

24.8X

45.0X

52.0X

자료 : Dataguide

Company Report

동양증권 리서치센터 3

당 리서치팀은 이와 같은 아이러니한 현상을 해석하기 위해, 기업가치의 Valuation Multiple 을 결

정하는 주요 요소인 성장성(EPS Growth), 수익성(영업이익률)을 동사와 타 업종의 다른 기업들과

비교하고, 동사가 속한 게임산업의 성장성 및 최근 최대주주 변경에 따른 동사 장기 전략 변화 가

능성에 대한 분석을 시작해 보고자 한다.

성장성, 수익성 비교

현재 상장기업 중 2012년 PER 15배 이상의 Valuation Multiple 을 형성하고 있는 업종별 주요

20개 기업의 평균 EPS 성장률(‘11~ ‘13 CAGR)은 28.3%이며, 영업이익률은 12.7%이다.

2013년을 기준으로 PER 15배 이상의 주요 10개 기업의 평균 EPS 성장률은 22.1%이며, 영업이

익률은 12.5%이다.

반면 최근 큰 폭의 벨류에이션 하락을 겪고 있는 엔씨소프트의 EPS 성장률(‘11~ ‘13 CAGR)

은 66.0%로, 이들 高 PER 기업들 대비 월등한 성장률을 나타낼 것으로 시장의 컨센서스가 형성되

어 있다.

수익성 면에서도 동사의 12, 13년 영업이익률에 대한 시장 예상치가 각각 25.7%, 41.4%로 형성되

어 있어, 마찬가지로 이들 고 PER 기업들 대비 월등한 수익성을 보이고 있다.

반면, 엔씨소프트의 현재 12,13년 PER 은 각각 28.8배, 13.4배를 보이고 있어, 고 PER 를 받고 있

는 기업들 대비 예상 성장성, 수익성이 월등함에도 불구하고, 이익 대비 주가가 저평가되어 있다는

판단이다.

高PER 기업군 vs 엔씨소프트 성장성 & 수익성 비교 高PER 기업군 vs 엔씨소프트 2013 PER 비교

28.3%

66.0%

12.5%

41.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

高PER 기업군

평균 EPS 증가율

엔씨소프트 EPS 

증가율

高PER 기업군

평균영업이익률

엔씨소프트

영업이익률

19.0 

13.4 

 ‐

 2.0

 4.0

 6.0

 8.0

 10.0

 12.0

 14.0

 16.0

 18.0

 20.0

高PER 기업군평균 PER 엔씨소프트 2013 PER

자료 : WiseFn

엔씨소프트 (036570)

4 동양증권 리서치센터

2012년 PER 의 경우, 신규 게임의 실적이 1년 중 하반기에만 그것도 국내 실적만이 반영되기 때

문에 타 기업과의 비교가능성이 높은 동사의 PER 지표는 2013년의 지표가 보다 타당할 것으로

판단된다.

상기 벨류에이션 비교는 당 리서치센터의 주관적 수익추정에 대한 편견 가능성을 배제하고, 전체

시장의 평균적인 수익추정을 통해 객관성을 높이기 위해 시장 컨센서스를 통하여 비교하였다.

참고로 온라인 게임 개발사의 게임 성공 시의 높은 수익 레버리지 효과를 참고하기 위하여, 동사의

2009년 ‘아이온’ 출시 전후와 ‘크로스파이어’개발사 스마일게이트의 매출액, 영업이익(률) 성

장률을 아래와 같이 비교하였다.

아이온 출시 후의 손익 레버리지 효과 (단위:백만원) 스마일게이트 2009/2011 실적 변화 (단위:백만원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

 ‐

 500

 1,000

 1,500

 2,000

 2,500

 3,000

 3,500

 4,000

 4,500

 5,000

2008 2009

매출액 영업이익 영업이익률

64%

66%

68%

70%

72%

74%

76%

78%

80%

82%

 ‐

 200

 400

 600

 800

 1,000

 1,200

 1,400

 1,600

 1,800

2009 2011

매출액 영업이익 영업이익률

자료 : 엔씨소프트

결론적으로 동사의 최근 주가하락은, 타 기업대비 월등한 성장성, 수익성을 나타낼 것으로 시장의

컨센서스가 형성되어 있음에도 불구하고, 가치평가가 절하된 과매도 기간이었다는 판단이다.

EPS Growth / PER 비교

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0 5 10 15 20 25 30

LG유플러스

NCSOFT

LG생활건강

오리온

두산인프라코어

베이직하우스

NHN

락앤락

S‐Oil

넥센타이어

EPS Growth(CAGR '11~'13)

2013 PER

자료 : 동양증권 리서치센터

Company Report

동양증권 리서치센터 5

주요 고PER 기업들의 수익성, 성장성 비교 (단위: 원, 엔, 달러, 배, %)

회사명 단위 P/E EPS EPS Growth

('11~'13 CAGR)

OPM(%) 업종

2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013

LG 유플러스 KRW 54.4 8.6 196 131 730 93% 3.1 2.3 5.4 무선통신서비스

오리온 KRW 33.8 27.2 18,908 30,529 37,478 41% 11.0 12.4 12.9 식품

LG 생활건강 KRW 32.7 27.4 15,786 18,777 22,189 19% 11.6 12.1 12.6 가정용품

엔씨소프트 KRW 28.8 13.4 6,097 7,636 16,873 66% 22.2 25.7 41.4 게임소프트웨어

아모레퍼시픽 KRW 23.3 20.2 47,403 46,445 53,513 6% 14.6 14.2 14.6 화장품

락앤락 KRW 21.8 17.2 1,007 1,503 1,910 38% 15.4 18.6 19.1 포장재

NHN KRW 21.4 17.4 10,134 11,891 14,758 21% 29.3 29.4 31.6 검색광고&캐쥬얼게임

녹십자 KRW 19.3 16.0 5,544 7,340 8,894 27% 11.5 11.8 12.6 제약

제일기획 KRW 19.1 16.1 853 964 1,141 16% 6.2 6.0 6.6 광고

삼성물산 KRW 19.0 16.9 2,722 3,371 3,659 16% 2.8 2.7 2.7 건설

삼성전기 KRW 18.9 16.0 4,510 5,795 6,863 23% 5.3 7.0 7.6 전자장비와기기

대우인터내셔널 KRW 17.4 13.8 2,072 1,865 2,473 9% 0.8 1.1 1.4 무역회사와판매업체

삼성생명 KRW 17.3 15.4 4,781 5,454 6,182 14% 4.4 4.7 5.1 생명보험

코라오홀딩스 KRW 16.9 14.3 600 852 1,010 30% 11.8 12.4 12.3 자동차

현대글로비스 KRW 16.7 13.9 9,568 12,677 15,309 26% 4.9 4.8 4.9 도로와철도운송

에스원 KRW 16.1 14.3 3,745 3,830 4,319 7% 15.6 15.4 15.9 상업서비스와공급품

롯데칠성 KRW 15.9 13.5 56,570 85,916 101,177 34% 7.9 8.5 9.0 음료

Nexon JPY 15.8 13.4 72 101 119 29% 43.7 49.8 50.5 온라인 게임

삼성증권 KRW 15.5 13.2 2,521 3,296 3,943 25% 10.5 12.6 14.7 증권

GS 리테일 KRW 15.3 12.7 1,213 1,630 1,968 27% 2.6 3.2 3.5 백화점과일반상점

강원랜드 KRW 14.3 12.9 1,875 1,708 1,891 0% 38.6 34.3 35.0 호텔,레스토랑,레저

LS 산전 KRW 14.1 11.4 2,400 4,358 5,456 51% 6.2 7.9 8.5 전기장비

KT&G KRW 13.2 12.3 6,451 6,369 6,831 3% 30.1 28.2 28.3 담배

Google USD 13.2 11.3 30 43 50 29% 31.0 39.8 38.9 검색광고

두산인프라코어 KRW 13.1 8.1 1,769 1,443 2,329 15% 8.4 7.9 8.7 기계

넥센타이어 KRW 12.8 9.8 878 1,562 2,052 53% 8.0 11.7 13.1 자동차부품

현대미포조선 KRW 12.7 11.1 10,201 9,539 10,780 3% 8.2 4.6 5.5 조선

삼성SDI KRW 12.2 11.2 7,341 12,408 12,413 30% 3.7 5.4 6.6 디스플레이패널

Activision USD 12.2 11.1 0.9 1.0 1.1 11% 28.5 32.7 34.4 콘솔&온라인 게임

삼성화재 KRW 11.7 10.7 18,024 18,531 20,492 7% 6.2 9.1 8.7 손해보험

S-Oil KRW 11.1 8.8 10,229 8,318 10,534 1% 5.1 3.6 4.7 석유와가스

하이마트 KRW 11.1 8.6 6,855 4,858 6,476 -3% 7.6 6.3 6.8 전문소매

한국가스공사 KRW 11.0 9.5 2,499 3,896 4,464 34% 3.6 3.2 3.4 가스유틸리티

베이직하우스 KRW 9.7 7.0 849 1,216 1,721 42% 7.1 7.2 8.4 섬유,의류,신발,호화품

삼성전자 KRW 8.4 7.3 89,073 139,229 159,405 34% 9.9 13.7 14.1 반도체와반도체장비

Gree JPY 7.1 6.7 80 212 223 67% 48.5 52.5 48.2 모바일게임

자료: 동양증권 리서치센터, 2012 년 7 월 13 일 기준

엔씨소프트 (036570)

6 동양증권 리서치센터

(RPG)온라인 게임의 성장성 이슈 – 모바일 게임의 성장은 온라인 게임을 잠식하는가?

지난 몇 년간 고 PER(신작 게임 실적 반영 전인 당해 년도 실적을 기준으로)를 유지하던 동사가,

최근 급작스런 PER 의 감소를 맞게 된 원인을, 최근 모바일 게임 성장에서 찾는 분위기를 감지할

수 있다.

당해 기업의 성장성 및 수익성이 전술한 바와 같이 타 기업 대비 월등히 높은데도 불구하고, PER

이 낮아지는 이유를, 기업이 속한 기업 외부의 산업환경의 변화에서도 찾을 수 있기 때문이다.

이러한 좋은 사례는, 상기 표의 맨 윗줄에 랭크된 LG 유플러스와 같은 통신기업이 적합한 사례가

될 수 있을 것이다. 가장 높은 이익 성장률이 시장 컨센서스로 형성되어 있음에도 불구하고, 낮은

PER 을 면치 못하는 이유는, 국내 통신산업의 저성장 상황이 반영되었기 때문이다.

마찬가지로 동사 온라인 게임이 구동되는 주요 디바이스인 PC 의 사용자수를 지난해부터 스마트폰

사용자수가 추월하였고, 향후 성장률 면에서도 스마트 폰이 앞설 것으로 예상됨에 따라, 스마트 폰

모바일 게임의 성장이 PC 온라인 게임의 축소를 가져올 것이라는 의견이 주목을 받고 있기 때문이

다.

전세계 PC, 스마트폰 이용자수 추이 및 전망 (2008~2015) (단위 : 억 명)

11 12 14 15 17 19 22 2447

1015

2126

31

37

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2009 2010 2011(e) 2012(e) 2013(e) 2014(e) 2015(e)

PC 이용자수 스마트폰 이용자수

자료 : ATLAS 2012

특히, 장시간을 소요해야 하는 동사의 RPG 쟝르 게임의 경우, 대체 여가수단이 될 수 있는 미디어

컨텐츠의 발달, 태블릿 PC 등 디바이스의 다양화로 인해 향후 시장 성장성이 제한적일 것이라는

우려가 높은 상황이다.

Company Report

동양증권 리서치센터 7

그러나, 이러한 우려와는 다르게 2012년 국내(외) PC 온라인 게임 시장은 새로운 전성기를 맞이하

고 있는 상황이다.

15년 전 ‘스타크래프트’와 비교될 정도로 국내외에서 높은 흥행을 기록중인 ‘리그오브레전드’

라는 전략대전게임의 출현, 13년 만에 출시되어 대한민국 PC 방 사용시간 기록을 갱신한 ‘디아블

로 3’의 열풍, 그리고 최근 동사가 출시한 ‘블레이드앤소울’의 연이은 흥행 성공은, 모바일 게

임시장의 높은 성장과는 별도로 성장을 가속화하고 있기 때문이다.

이들 RPG 쟝르의 PC 온라인게임의 연이은 성공은, 국내 주요 (상위 23개) 온라인 게임 PC 방 사

용시간을 전년 대비 27.7%나 증가시켰다.

주요 상위 온라인 게임의 일평균 PC 방 사용시간 (단위 : 시간)

 100,000

 150,000

 200,000

 250,000

 300,000

2011년평균 2012년 1월 2012년 5월 2012년 6월

게임사용시간

자료 : 게임트릭스

사용시간(Q)과 더불어 PC 온라인 게임시장 성장 지속성의 또 하나의 축인, 수익성 측면을 모바일

게임과 비교하여 살펴보자.

현재 국내 모바일 게임시장의 가장 높은 매출액을 기록하고 있는 JCE 의 ‘룰더스카이’와 컴투스

의 ‘타이니팜’의 전체 게임 사용자 당 (연간) 매출액은 (RPG)온라인 게임에 불과 5~10%에 불

과한 수준이다.

전세계에서 최초로 조 단위의 매출액을 기록한 것으로 추정되는 Zynga 의 ‘Farm Ville’,

‘CityVille’도 ‘리니지’의 사용자당 매출액의 1%에 불과한 것으로 추정된다.

이와 같은 PC 온라인게임 대비 모바일 게임의 낮은 ARPU 는, 모바일 게임이 향후 고성장을 지속

27.7%

엔씨소프트 (036570)

8 동양증권 리서치센터

하여도, 전체 게임 구매를 위한 개인 예산(Budget)에 미치는 영향이 너무 작아, 온라인 게임 구매

에 영향을 주는 크기는 매우 미미할 것이라는 판단이다.

그리고, PC 온라인 게임과 모바일 게임과는 이용자 계층, 이용 시간대, 이용목적이 상이하여 서로간

Trade-Off 의 크기는 크지 않을 것이라는 전망이다.

특히, 동사의 전문 개발분야인 하드코어 MMORPG 쟝르의 경우에는, 전체 게임 사용자층 중에서도

약 10% 내외 (국내 온라인 게임 인구 13.7백만명 중)의 특정 계층이 이용하는 쟝르이어서, 자투

리 시간에 간간이 즐길 수 있는 모바일 게임과는 Trade-Off 가 지극히 미미할 것이라는 판단이다.

오히려 최근 RPG 게임 컨텐츠의 질과 양이 발달하여, 실질적인 면에서는 영화, 드라마와 같은 타

대체 여가수단 대비 시간당 비용은 실질적으로 더욱 낮아지고 있다고 판단된다.

PC 온라인 게임 vs 모바일 게임 전체 사용자 당 (연간) 매출액 (단위 : 원)

 ‐

 100,000

 200,000

 300,000

 400,000

 500,000

 600,000

 700,000

 800,000

 900,000

 1,000,000

피파온라인 리니지 아이온 타이니팜 룰더스카이 Farm ville/Cityville

연매출액/전체사용자

자료: 각 사, 동양증권 리서치 추정

결론적으로 모바일 게임시장 성장과는 무관하게 PC 온라인 게임시장은, 특히 IT 인프라 보급이 가

속화되고 있는 신흥시장을 중심으로, 그간의 성장을 향후에도 지속할 것으로 예상되며, 이 산업 내

에 속한 기업의 Valuation Multiple 이 낮아질 만한 사유는 아직 찾아보기 어렵다는 판단이다.

세계 온라인 VS 모바일 게임시장 규모 및 전망 (백만불) 국내 온라인 VS 모바일 게임 시장 규모 및 전망 (억 원)

‐

5,000 

10,000 

15,000 

20,000 

25,000 

30,000 

2006 2007 2008 2009 2010 2011 E 2012E 2013 E

세계온라인 게임시장 규모 세계모바일 게임시장규모

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 E 2012E 2013 E

국내온라인 게임시장 규모(좌) 국내모바일게임시장 규모(우)

자료 : 게임백서 2011, 문화체육관광부

CAGR 19%

CAGR 17%

Company Report

동양증권 리서치센터 9

블레이드앤소울

최근 동사 주가하락의 또 하나의 원인으로 작용하였던, 신작 게임 ‘블레이드앤소울’(이하 ‘블

소’)의 흥행 여부, 규모, 장기지속가능성, 국내외 수익추정에 대해서 살펴보기로 하자.

최근 한달 상위 3 개 온라인게임 게임사용시간 추이 (단위 : 시간)

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

6/15 6/17 6/19 6/21 6/23 6/25 6/27 6/29 7/1 7/3 7/5 7/7 7/9 7/11 7/13

LoL B&S 디아 3

자료 : 게임트릭스

6월21일 공개서비스(OBT)와 6월 30일 유료화 이후, 동사의 신작 게임 ‘블소’의 PC 방 점유율

순위는 줄곧 1위를 기록 중이다.

예상치 못했던 ‘League of Legend’(이하 ‘LoL’)의 선전과 ‘디아블로 3’(이하 ‘디아

3’) 의 높은 인기에도 불구하고, 동사의 ‘블소’는 기대를 저버리지 않고 이들 게임과의 경쟁에

서 당당히 1위를 기록 중에 있다.

게임에 대한 평가는 주관적인 견해가 개입되어 사용자들마다 향후 장기 흥행 지속성에 대하여 상이

한 평가가 존재하는 것은 사실이지만, 현재의 객관적인 데이터로서는 일단 일정수준 이상의 흥행에

성공하였으며, 유료화 이후에도 트래픽이 견조한 것은 많은 수의 사용자들로부터 긍정적인 평가를

받고 있기 때문인 것으로 추정된다.

또한, 지속적이고 잦은 컨텐츠 업데이트가 계획되어 있으며, 동사의 오랜 MMORPG 쟝르의 서비스

노하우는 ‘블소’에 대해서도 예외가 될 수는 없기에, 타사와는 달리, 그리고 전작 ‘리니지 1,2’,

‘아이온’과 마찬가지로 장기적인 수익창출이 가능할 것으로 예상된다.

엔씨소프트 (036570)

10 동양증권 리서치센터

전작 ‘아이온’의 연간 (국내)매출액과 당 리서치팀이 추정한 주요 지표를 비교하여 ‘블소’의

연간 국내 매출액을 추정해 보면 약 2,000억원으로 예상된다.

블레이드앤소울 국내 연간 매출액 추정 (단위: 백만원)

아이온 B&S

동시접속자수(명) 200,000 200,000

유료사용자수(명) 550,000 550,000

단가(월정액가격) 18,000 21,000

PC 방 매출 비중 20% 30%

아이템 매출 비중 10% -

연매출 = A+B+C 170,000 200,000

개인계정 매출 (A) 118,800 138,600

PC 방 매출 (B) 34,000 60,000

아이템 매출 ( C ) 17,000 -

자료: 동양증권 리서치센터 , 주 : 통상 게임 출시 초년도에는 PC 방 매출비중이 높으며 서비스 기간이 장기화 될수록 개인계정 매출 비중이 증가함

더불어, 2013년 상용화 될 것으로 예상되는 해외 시장에서의 ‘블소’수익 규모 및 올해 8월28일

글로벌 출시 예정인‘길드워 2’의 예상 수익 규모를 최대한 보수적으로 가정하여 추정하였다.

블레이드앤소울 국내외 수익(성) 추정 (단위: 백만원, 원)

게임지역 상용화 시점 2012 매출액 2013 매출액 ARPU/월 (최고)동접자수 마진율 영업이익(2013)

B&S 국내 2012 3Q 100,000 200,000 21,000 200,000 70% 140,000

중국 2013 2Q 124,740 13,200 1,000,000 90% 112,266

대만 2013 2Q 20,790 16,500 70,000 50% 10,395

일본 2013 2Q 24,300 45,000 30,000 50% 12,150

게임지역 상용화 시점 2012 매출액 2013 매출액 개당 가격 예상 판매량 마진율 영업이익(2013)

길드워2 북미 2012 3Q 90,000 90,000 60,000 1,500,000 30% 27,000

유럽 2012 3Q 90,000 90,000 60,000 1,500,000 30% 27,000

합 계 280,000 549,830 60% 328,811

자료: 동양증권 리서치센터

주 : 지역별 매출액 추정을 위한 주요 가정

B&S 중국 : 2009 년 아이온 최고 동접 80 만명 , 2009 년 아이온 요금제 시간당 0.48 위안(88 원) * 일 5 시간 * 30 일, 미르 2 ARPU 3~4 만원의 40% 수준, 2008 년 아이온 국내 상용후 4 개월 후 상용, 로열티 R/S 35%

대만 : 2006 년 리니지 동접 20 만명, 2009 년 아이온 동접 7 만명, 아이온 ARPU 430TWD(=16500 원), 아이온 국내 상용후 7 개월 후 상용화

일본 : 2007 년 리니지 동접 5 만명 , 2009 년 아이온 동접 3 만명, 아이온 ARPU 3000 엔(=45,000 원), 아이온 국내 상용후 7 개월 후 상용화

길드워2 북미/ 유럽 : 전작 길드워 누적 판매량 700 만장, 사전 예약 판매 80 만장

Company Report

동양증권 리서치센터 11

회사의 장기 전망 – 최대주주 변경, 구조조정, 그리고 전망

동사의 최근 주가하락(벨류에이션의 추락)은, 최근 동사의 최대주주 변경에 따른, 기업의 장기 전략

에 대한 불확실성 증대도 그 원인으로 작용한 듯 하다.

동사의 창업자이자, 동사 게임 개발의 총책임자였던 김택진 대표의 최대주주 지분 양도는, 그간의

시장에서 생각했던 동사의 기업 성격에 변화가 있을 것이라는 우려감 때문이다.

최대주주 개인 재산의 처분 및 향후 용처에 대해서 섣불리 판단하거나 추정하는 것은 무의미 할 수

도 있지만, 최근 게임 시장의 변화 상황 및 M&A 를 통해 10조원의 회사로 성장한 넥슨의 성장과

정을 보면, 양사 및 양사의 대주주가 게임 사업 확대를 위한 보다 큰 그림에 사용될 가능성을 배제

하기 어렵다는 판단이다.

글로벌 콘솔 기업 EA(Electronic Arts, 시가총액 4.3조원)에 대한 넥슨의 인수 루머, 액티비젼블

리자드의 모회사 비방디(Vivendi)의 게임사업부 분리 매각설 등은 소설아닌 소설이 투자자들 사이

에서 회자되고 있는 것도 비슷한 맥락이다.

일단 동사 김택진 대표의 향후 행보를 차치하고, 현재까지 진행된 사실만 놓고 보면, 넥슨의 동사

지분 인수를 통한 양사의 사업 공조는, 동사 기업가치에 전혀 부정적일 이유는 없을 것이라는 판단

이다.

양 사의 결합은 (1) 엔씨소프트의 게임 개발력을 넥슨의 해외 퍼블리싱 채널을 통해 보다 효율적으

로 판매 할 수 있을 것이며 (2) 이 과정에서 중복되는 관리 및 국내외 퍼블리싱 인력에 대한 축소

및 규모의 경제 효과 (3) 중국 게임 순위 1위의 ‘던전앤파이터’를 이미 공급중인 넥슨의 중국

현지 게임사(Tencent)에 대한 교섭력 증대 (4) MMORPG + Casual 게임 결합을 통한 개발 게임

포트폴리오의 완성은 양사가 장기적으로 win-win 할 수 있는 긍정적인 시너지의 발생 가능성이

더 높다는 판단이다.

최근 동사에서 진행중인 인력 구조조정도 비슷한 맥락에서 파악할 수 있다.

2009~2011 인력 및 1 인당 인건비 추이 (단위: 백만원,명)

2009 2010 2011 '11/ '09

인원수 2,455 2,825 3,212 31%

인건비 198,741 246,994 269,368 36%

매출액 634,742 655,905 608,877 -4%

1인당 매출액 259 232 190 -27%

자료: 엔씨소프트, 주: 연결기준, 인원수는 연초~연말 평균임

엔씨소프트 (036570)

12 동양증권 리서치센터

넥슨 지분 구조

자료 : DART

넥슨의 M&A 역사

대상 업체 IP 시기 인수금액 (십억 원)

인수 지분

엔텔리젠트 넥슨 모바일 05-Jul 5.2 100%

네오플 던전앤파이터 08-Jul 385.2 100%

Symmetricspace 텐비 09-Dec 15 100%

코퍼슨 웹보드 09-Dec 32.8 100%

엔도어즈 아틀란티카 외 10-May 207.5 100%

게임하이 서든어택 10-May 119.2 52%

JCE 프리스타일 11-Oct 63.5 32%

NCSOFT 리니지1, 2,아이온, 블소, 길드워1,2 12-Jun 804.5 15%

자료: DART 등

Electronic Arts 주가 추이

0

5

10

15

20

25

30

Jan‐10 Jul‐10 Jan‐11 Jul‐11 Jan‐12 Jul‐12

(US$)

자료 : 동양증권리서치센터

Market Cap : 3.72B

Company Report

동양증권 리서치센터 13

엔씨소프트 (036570) 추정재무제표 (K-IFRS 연결) 손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 6,597 6,089 8,217 10,676 12,863 유동자산 7,228 6,390 7,603 11,246 16,747 매출원가 1,248 1,391 1,726 1,922 2,187 현금및현금성자산 595 592 285 2,581 6,535

매출총이익 5,349 4,697 6,491 8,754 10,676 매출채권 및 기타채권 805 818 944 1,098 1,200

판관비 3,126 3,340 4,635 4,048 4,195 재고자산 13 13 17 22 27

조정영업이익 2,223 1,357 1,856 4,706 6,481 비유동자산 3,008 4,745 5,438 6,108 6,752

기타영업손익 -486 -7 -77 -76 -85 유형자산 1,965 3,663 4,038 4,388 4,717

외환관련손익 8 0 7 8 -1 관계기업등 지분관련자산 82 140 240 340 440

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 382 221 382 552 722

기타 -494 -7 -84 -84 -84 자산총계 10,235 11,134 13,041 17,354 23,499

영업이익 1,736 1,351 1,779 4,630 6,396 유동부채 1,917 1,987 2,340 2,636 3,172 EBITDA 1,948 1,605 2,067 4,950 6,743 매입채무 및 기타채무 679 829 1,077 1,400 1,820

영업외손익 214 222 256 416 581 단기차입금 0 124 133 0 0 외환관련손익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 37 0 0 0 0

이자손익 214 221 255 416 581 비유동부채 706 463 555 666 802

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

기타 1 1 1 1 1 사채 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 1,951 1,572 2,035 5,047 6,977 부채총계 2,623 2,450 2,895 3,302 3,973

법인세비용 508 395 448 1,110 1,535 지배지분 7,481 8,556 9,995 13,844 19,236

계속사업순손익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 자본금 109 109 109 111 112 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 2,151 2,213 2,213 2,213 2,213

당기순이익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 이익잉여금 6,227 7,254 8,763 12,680 18,141 지배지분순이익 1,437 1,207 1,628 4,037 5,581 비지배지분 131 129 150 208 289

포괄순이익 1,457 1,107 1,517 3,867 5,372 자본총계 7,613 8,685 10,146 14,052 19,525

지배지분포괄이익 1,437 1,128 1,547 3,942 5,477 순차입금 -6,162 -5,225 -6,173 -9,702 -14,976

총차입금 37 124 133 0 0

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

영업활동 현금흐름 2,205 1,386 1,524 3,934 5,529 EPS 6,602 5,529 7,439 18,439 25,241

당기순이익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 BPS 37,846 43,173 50,170 68,733 94,465

감가상각비 173 215 245 270 292 EBITDAPS 8,949 7,355 9,448 22,608 30,493

외환손익 -16 -5 -7 -8 1 SPS 30,308 27,895 37,554 48,764 58,170

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 600 600 600 600 600

자산부채의 증감 566 132 -383 -352 -299 PER 29.1 52.4 28.1 11.3 8.3

기타현금흐름 -468 -386 -192 -694 -954 PBR 4.9 6.6 4.1 3.1 2.3

투자활동 현금흐름 -2,525 -1,274 -2,182 -2,019 -2,239 EV/EBITDA 18.4 36.2 19.2 7.3 4.6

투자자산 130 -315 -250 -250 -250 PSR 6.3 10.4 5.6 4.3 3.6

유형자산 증가 (CAPEX) -400 -1,909 -620 -620 -620

유형자산 감소 0 2 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -2,256 949 -1,312 -1,149 -1,369 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 -52 -117 -111 -253 -121 매출액 증가율 (%) 3.9 -7.7 35.0 29.9 20.5

단기차입금 0 18 9 -133 0 영업이익 증가율 (%) -25.8 -22.2 31.7 160.3 38.1

사채 및 장기차입금 -2 -87 0 0 0 조정영업이익 증가율 (%) -5.0 -38.9 36.8 153.5 37.7

자본 49 60 0 1 1 지배순이익 증가율 (%) -22.0 -16.0 34.9 148.0 38.3

현금배당 -98 -119 -119 -120 -121 매출총이익률 (%) 81.1 77.1 79.0 82.0 83.0

기타현금흐름 0 10 -1 -1 -1 영업이익률 (%) 26.3 22.2 21.7 43.4 49.7

연결범위변동 등 기타 15 2 463 633 785 조정영업이익률 (%) 33.7 22.3 22.6 44.1 50.4

현금의 증감 -357 -3 -306 2,295 3,955 지배순이익률 (%) 21.8 19.8 19.8 37.8 43.4

기초 현금 951 595 592 285 2,581 EBITDA 마진 (%) 29.5 26.4 25.2 46.4 52.4

기말 현금 595 592 285 2,581 6,535 ROIC 109.9 44.7 41.9 100.4 133.4

NOPLAT 1,736 1,351 1,779 4,630 6,396 ROA 15.3 11.3 13.5 26.6 27.3

FCF 1,662 -511 673 2,959 4,417 ROE 20.8 15.1 17.5 33.9 33.7

부채비율 (%) 34.5 28.2 28.5 23.5 20.4

순차입금/자기자본 (%) -82.4 -61.1 -61.8 -70.1 -77.9

영업이익/금융비용 (배) 571.0 178.1 227.1 0.0 0.0

주: 1. 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액임

2. EBITDA는 조정영업이익 기준임

자료: 동양증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

4. 2010년 이전은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 기준임

엔씨소프트 (036570)

14 동양증권 리서치센터

엔씨소프트 (036570) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

10.7

(원)주가 목표주가

날짜 투자의견 목표주가

2012/02/06 BUY 400,000원

2011/11/21 BUY 400,000원

2011/10/12 BUY 400,000원

2011/06/14 BUY 400,000원

2010/11/17 BUY 300,000원

2010/10/18 BUY 300,000원

자료: 동양증권

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자 : 이창영)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

자료공표일 현재 당사는 엔씨소프트종목을 기초자산으로 하는 주가연계증권(ELW)을 발행하여 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다.

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동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분

Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High)

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경

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