3737

MMin of meer gedwongen door het Financieel Toetsingskader zal een pensioenfonds er naar streven de mismatch zoveel mogelijk op te heffen door de looptijd van de beleggingen af te stemmen op de looptijd van de verplichtingen. Zolang dat lukt is

een extra buffer niet nodig. Hoe kan het voorkomen van zo’n mismatch ingepast worden in het beleggingsbeleid en wat zijn de gevolgen daarvan voor de strategische asset-alloca-tie? Hoe voorkom je dat het beleggingsbeleid te veel gaat inspelen op de randvoorwaar-den van het Financieel Toetsingskader, waardoor bijvoorbeeld de ambitie om te indexeren niet waargemaakt kan worden. Bijten de korte- en langetermijndoelstellingen van een pensioenfonds elkaar? Over dit en nog veel meer organiseerde TFA een rondetafel-discussie.

Ronde Tafel:Ronde Tafel:

STRATEGIC ASSET ALLOCATION

37�� � ��december 2006

TFA 09a [2006].indd 37 14-12-2006 12:07:50

Hoe bepalen jullie de strategische asset-allocatie? Is het Financieel Toetsingskader (FTK) daarbij leidend of geeft het alleen de grenzen aan waarbinnen de strategische asset-allocatie wordt bepaald?

Swinkels: ‘Het is belangrijk uit te gaan van de economi-sche werkelijkheid en daar de strategische asset-allocatie op af te stemmen, waarbij de FTK-richtlijnen gelden als randvoorwaarden, waaraan voldaan moet worden. Gege-ven de steeds veranderende regelgeving moet je de stra-tegische asset-allocatie niet afstemmen op de regels van het moment.

Zien klanten dat in de praktijk ook zo? Beschouwen zij het FTK als een restrictie en niet als leidend?

Swinkels: ‘Een tijd terug werd er meer rekening gehou-den met het FTK, werden de regels bijna als leidend beschouwd. Nu de dekkingsgraden hoger zijn geworden, is het gemakkelijker het FTK als randvoorwaarde te zien.’Kortleve: ‘Het bestuur heeft uiteindelijk de verantwoor-delijkheid om een beleid neer te zetten. Randvoorwaar-den zijn vanuit de politiek en het toezicht gegeven. Er is natuurlijk een spanningsveld omdat wij in principe een langetermijnkoers willen varen, maar er is een korteter-mijntoezicht dat als randvoorwaarde knellend kan zijn. Het zou kunnen dat je in je beleggingsbeleid te veel gaat inspelen op de randvoorwaarden en daardoor je ambi-tie om bijvoorbeeld te indexeren niet meer waar kunt maken.’Van Halewijn: ‘Rijke pensioenfondsen die zich volledig kunnen richten op een geïndexeerd pensioen hoeven zich niet veel aan te trekken van het nominale FTK-toezichts-

kader. Armere pensioenfondsen zullen zich inspannen om uit de FTK gevarenzone weg te blijven.’

Hoe kan een ALM-studie helpen om het beleggingsbeleid niet te zeer in te richten op de nominale verplichtingen maar ook op de indexaties?

Vos: ‘Door die werelden in een ALM-studie in ieder geval naast elkaar te zetten. Niet de FTK-grenzen als uitgangs-punt nemen maar meer als check achteraf of je ook in de richting van de toezichthouder gedekt bent. Er is één punt waar de regels van het FTK wel leidend zijn, namelijk bij de premiestelling. Bij het beleggingsbeleid treedt een verschuiving op van nominaal naar reëel: men kijkt meer naar reëel en het beleggingsbeleid wordt meer vanuit de reële economie vormgegeven.’Hoevenaars: ‘Een ALM-studie maakt duidelijk hoe je moet balanceren tussen de korte en lange termijn, welke afwe-gingen je moet maken. Zo’n studie is belangrijk omdat het alles als het ware integraal beschouwt.’

Een aantal jaren geleden zaten veel pensioenfondsen in een krappe situatie met dekkingsgraden rond de 105, om die magische grens maar eens te noemen. Inmiddels lijkt alles weer uitstekend te gaan: ik zie ALM-studies langskomen waarin de kans op onderdekking geschat wordt op tus-sen de 0 en 1%. Indexatie-ambities zouden weer voor 95% of meer gerealiseerd kunnen worden. Drie jaar geleden zaten we nog in een doomscenario, nu lijkt alles weer mogelijk. Vandaar de vraag: bepaalt de korte termijn niet het hele beeld op dit moment?

Tafelschikking

Moderator:Moderator:

Paul van Aalst

Gasten:Gasten:

Justus van Halewijn Roy HoevenaarsJelle KoolstraNiels KortleveLodewijk van PolLaurens SwinkelsMartijn VosPieter de Vries

Paul van Aalst(Strategeon Investment Consultancy)(Strategeon Investment Consultancy)Schreef al in 1995 een proefschrift over Asset Liability Manage-

ment (ALM). Werkte onder andere bij Robeco en Watson Wyatt.

Begon in 2003 wederom voor zichzelf en zette het adviesbureau

Strategeon Investment Consultancy op dat circa 25 pensioenfond-

sen in Nederland adviseert.38 �� � �� december 2006

TFA 09a [2006].indd 38 14-12-2006 12:08:01

Jelle Koolstra(Mercer Investment Consulting(Mercer Investment Consulting))

Laurens Swinkels((RobecoRobeco))Is gepromoveerd aan de Universiteit van Tilburg. Geeft nu bij Robeco

advies aan institutionele klanten, vooral aan pensioenfondsen over

FTK-gerelateerde zaken.

Kortleve: ‘Ik weet niet of de dekkingsgraden zoveel ver-beterd zijn. Bij PGGM hebben de goede beleggingsop-brengsten van 2005 uiteindelijk niet geleid tot een stijging van de dekkingsgraad omdat de dalende rente voor een stabilisatie zorgde. Al is het FTK iets soepeler geworden in de hersteltermijnen, als je met je dekkingsgraad onder de 105% komt, volgt een straf in de vorm van een fl inke pre-mieverhoging of het eventuele afstempelen van rechten. Als je niet in zo’n situatie wilt komen, moet je je beleid voorzichtig insteken en op het moment dat je dichter bij je reële ambitie komt er ook naar kijken hoe je die meer kunt consolideren en op hoge dekkingsgraden kunt blij-ven koersen. Dat is beter dan het risico te lopen ineens weer terug te zakken naar 105.’Koolstra: ‘Wij hebben het FTK aangegrepen om met het bestuur de discussie aan te gaan over hoe je integraal naar het pensioenfonds moet kijken, dat betekent kijken naar het premie-, indexatie- en beleggingsbeleid en daaruit een samenhangend geheel maken. De nominale verplichtin-gen zijn een startpunt voor het beleid, het rendement om daaraan te voldoen moet je in ieder geval halen. Afhan-kelijk van de manier waarop het premie- en indexatiebe-leid is vormgegeven wordt bepaald welk extra rendement benodigd is en welk risicobudget je daarvoor in je beleg-gingen kunt lopen.’

In hoeverre is daarbij de korte termijn in de praktijk toch van invloed?

Koolstra: ‘Elke keer blijkt weer dat het ontzettend belang-rijk is om niet in de gevarenzone te komen, want dan is

het heel moeilijk daar van weg te komen. Dan moet je voluit het indexatiebeleid inzetten, dus dat terugdraaien, en/of het premiebeleid maximaal inzetten. Dat ligt bij heel veel pensioenfondsen erg moeilijk.’Van Pol: ‘Je kunt verschillende beleidsalternatieven bekij-ken vanuit verschillende invalshoeken, die van deelne-mers, actieven, inactieven, sponsor, en dan kunnen ook verschillende oplossingen naar voren komen. Je moet daarin een balans zoeken. We kunnen constateren dat het nu weer beter gaat met de dekkingsgraden maar niet zo veel beter want veel klanten rekenen wel degelijk op FTK-basis. Dat brengt eigenlijk niet zoveel verandering in de beleidsaanbeveling.’

De FTK-dekkingsgraden kunnen aanzienlijk veranderen. Witteveen van DNB noemde deze zomer zelfs dat de gemid-delde dekkingsgraad was gestegen tot 140%. Die startdek-kingsgraden zijn echter wel bepalend voor de strategie. Daarvan dachten we nu net dat het een langetermijnstrate-gie was. Met andere woorden, korte en lange termijn kun-nen elkaar af en toe akelig bijten. Is dat zorgelijk?

Vos: ‘Er zijn zeker voorbeelden te noemen waar de korte en lange termijn elkaar zullen bijten. Aan de andere kant denk ik dat de pensioenfondsen de afgelopen jaren wat betreft beleggings-, premie- en indexatiebeleid veel heb-ben geleerd, wat ook heeft bijgedragen aan de verbetering van hun positie en kansen. ALM heeft ertoe geleid dat je kijkt of het strategisch beleid dat je denkt te gaan voeren voldoende robuust is. Dat neemt niet weg dat er gevallen te vinden zijn waar de korte termijn toch overheersend is.

Adviseert pensioenfondsen over hun beleggingsbeleid en de

implementatie daarvan. Werkte voordat hij bij Mercer kwam ruim

8 jaar bij het ABP.

39�� � ��december 2006

TFA 09a [2006].indd 39 14-12-2006 12:08:13

Je moet het je als het ware kunnen permitteren om een langetermijnbeleid te voeren. Duidelijk is dat dit mogelijk is door ver boven de minimale FTK-dekkingsgraad te blij-ven. Het beleggingsbeleid kan hierop gericht zijn.’

Hoe doe je dat?

Van Halewijn: ‘Voor de klanten van Blue Sky Group heb-ben we renterisico’s teruggebracht in de portefeuille door de looptijden van obligatieportefeuilles te verlengen en door te gaan beleggen in Inflation Linked bonds. Verder kijken we naar het inzetten van meer dekkingsgraad-afhankelijke rentederivaten. De focus ligt daarbij meer op reële instrumentenen veel minder op nominale. Het inzetten van nominale swaps kan soms slecht zijn voor je indexatiebeleid, daarom doen we het niet.’De Vries Robbé: ‘Wij kennen fondsen die rijk zijn en bewust het renterisico niet afdekken.’

Dat klinkt bekend. Er zijn goede argumenten om het rente-risico terug te brengen, maar bij velen leeft kennelijk de gedachte dat de rente nu zo laag is, dat het onverstandig is je in te dekken tegen een nog lagere rente. Het betreft hier een duidelijke clash van tactiek ten opzichte van strategie. Het is voor besturen belangrijk om die zaken uit elkaar te trekken om te voorkomen dat je je strategische beleid laat leiden door tactische omstandigheden.

Koolstra: ‘En om te laten zien dat je daarmee ook de invulling van je risicobudget vastpint.’Swinkels: ’Het gaat uiteindelijk om een afweging tussen risico en rendement. Het bestuur moet afwegen hoeveel risicobudget het wil inzetten, hoe zeker het is van een bepaalde renteverwachting en of dit risico op de meest aantrekkelijke plek wordt ingezeet of dat je het risico toch liever elders wilt nemen.’De Vries Robbé: ‘En als je dan bets wilt nemen, wil je er dan een nemen die zo omvangrijk is? Daardoor ontstaat mogelijk een zeer scheve verdeling in je tactische en ope-rationele bets.’

Hoe gaan jullie hier intern mee om?

Hoevenaars: ‘Wij richten ons op de lange termijn indexatie-ambitie. Die is leidend. Als je te veel op de korte termijn focust en bijvoorbeeld de duration zou verlengen of zelfs helemaal in vastrentende waarden zou gaan om de kans op onderdekking op de korte termijn te verminderen, loop je het gevaar in een soort solvency trap terecht te komen. Dat het rendementspotentieel in de niet-vastrentende waarden zo ver wordt teruggebracht dat de indexatie-ambitie op langere termijn in gevaar komt. De afweging is tussen wat je acceptabel vindt als korte termijn risico en als lange termijn indexatie-ambitie. Daar balanceren we steeds tussenin, tussen de voors en de tegens.

Je moet inzicht krijgen in welke bets je neemt in de rente en het tactische onderscheiden van het strategische. Je moet expliciet inzoomen op wat er gebeurt als de rente stijgt of de rentecurve invers wordt of er een laag rente-regime komt waar je in blijft hangen, het zogenaamde Japan-scenario. Als de rente stijgt verlies je aan de ver-mogenskant en je wint aan de verplichtingenkant in dek-kingsgraadtermen. Met een ALM-studie is mooi inzichte-lijk te maken welk effect domineert.De Vries Robbé: ‘In ALM-studies is sprake geweest van een evolutie. Tot aan de jaren 2000 werden ALM-studies nog gezien als een soort spoorboekjes. Inmiddels zijn we er allemaal door schade en schande achtergekomen dat dat gewoon niet het geval is. Een ALM-studie is een gevoe-ligheidsanalysetool en niet meer dan dat. Op het moment dat de markt ineens 10 procentpunten van je dekkings-graad afpakt, staan er nog steeds dezelfde parameters op een uitgangssituatie die totaal anders is geworden: het risico is substantieel toegenomen. Dat was een leererva-ring waar we met de hele industrie doorheen moesten.’

Misschien zien te veel mensen een ALM-studie nog steeds als een spoorboekje?

Vos: ‘Een belangrijke verandering is dat scenariowolken nu niet alleen meer worden gebruikt om inzicht te geven. Besturen worden nu ook geholpen aan de hand van gevallen, scenario’s, die ze goed kunnen herkennen: wat gebeurt er als de inflatie verandert, wat als dit rentepad zich voordoet, hoe reageer ik daarop en wat betekent dat voor mijn indexatie en premie? Van Pol: ‘Als wij ALM-studies presenteren, doen we een combinatie van dingen. We gebruiken op stochastische basis inzichten en tegelijkertijd pikken we er een aantal scenario’s uit, want dat verheldert zeker een aantal zaken. Als pensioenfondsen nu worstelen met het probleem of ze iets en wanneer aan hun duration gap moeten doen, adviseren wij de lijn van beheersing van het risicobudget. Hoeveel pijn kan een fonds lijden? Dat kunnen we heel goed inzichtelijk maken, ook met de scenariowolk. Waar we wel op wijzen is dat je eigenlijk zowel moet kijken op reële - als op nominale basis.’

Leggen jullie een visie in je lange termijnformulering?

De Vries Robbé: ‘Wij gebruiken forward looking rende-menten. We kijken naar wat bijvoorbeeld de waarde van de aandelen nu is, hoe de koerswinstverhoudingen zijn. Wat zie je voor rente-ontwikkeling, hoe zouden de even-wichtsrentes moeten zijn gegeven lange termijn groei- en inflatieverwachtingen?’Kortleve: ‘Je moet op basis van je eigen visie werken, maar wat wij wel doen is toetsen aan de markt. Naast projecties op basis van eigen visie en van een vier- of vijftal regimes, maken we ook een risiconeutrale waardering van alle kas-

40 �� � �� december 2006

TFA 09a [2006].indd 40 14-12-2006 12:08:21

stromen. Daarbij kijk je naar wat de markt doet, naar de forward rentes, naar de volatiliteit die in de markt is inge-prijsd. Als daar ten opzichte van je eigen visie een grote discrepantie inzit, moet je je afvragen of je niet te optimis-tisch bent in je aannames over bijvoorbeeld de rente.’Van Halewijn: ‘Wij vinden het ook belangrijk om met een lange termijn visie te werken. Bijvoorbeeld het feit dat een pensioenfonds in risicovolle aandelen belegt betekent dat het ook een visie moet hebben op de mate waarin aande-len een hoger rendement behalen dan obligaties, kortom een idee heeft over de aandelenrisicopremie.’

Er is de afgelopen jaren heel erg gefocused op het rente-risico. Kan de discussie inmiddels breder worden gevoerd over de hele asset allocatie en het risicomanagement daaromheen?

Swinkels: ‘Ja. Een jaar geleden werden we vooral gevraagd uit te leggen welke gevolgen renteveranderingen hadden. De meeste pensioenfondsbesturen zijn er inmiddels van doordrongen dat ze een moeilijke keuze tussen lange ver-sus korte termijn moeten maken. Weinig pensioenfondsen hebben risico’s verkleind door veel zakelijke waarden uit de portefeuille te verwijderen. De discussie speelt veel eerder over het reduceren van risico’s door de duration van de vastrentende waarden te verlengen. De meeste besturen weten namelijk dat extra rendement wordt behaald door te beleggen in zakelijke waarden. Er bestaat wel weer meer aandacht voor de invulling van de zake-lijke waarden portefeuille.’Koolstra: ’In beginsel proberen wij besturen duidelijk te

maken dat het renterisico een van de risico’s is waardoor het budget wordt opgeslorpt. En waarschijnlijk eentje die niet zoveel oplevert. Wij zijn er overigens terughoudend in om met allerlei verschillende scenario’s over mogelijke renteontwikkelingen te komen. Wij gaan liever uit van de markt. Het is aan het bestuur de ruimte van het speel-veld en het risicobudget te bepalen. Wij maken een totaal beleidskader. Als de dekkingsgraad omlaaggaat, moet er in samenhang aan de knoppen van premiestelling, indexatie en het acceptabele risicobudget worden gedraaid.’Van Pol: ‘Wij spreken geen rentevisie uit, maar in het model zit wel degelijk een mean reversion element ver-werkt. Als we naar de puntenwolk en het centrale scenario kijken, is er wel degelijk sprake van een verwachte rente-stijging. Het is overigens een groot dilemma om marktren-tes als de best proxy voor de toekomst te gebruiken, want als de rente zich op een heel laag niveau bevindt moet je je afvragen of dat nog voldoende ruimte voor beleid biedt.’Kortleve: ‘Als je bij lagere dekkingsgraden het risico terug-brengt bestaat het gevaar dat je laag gaat verkopen. Dat is precies wat je als econoom niet wilt. Bij lage dekkings-graden is of de rente laag en valt een mean reversion te verwachten, of de aandelenkoersen zijn laag en dan is er dus per defi nitie meer upside. Je zou dan eigenlijk juist risico’s moeten binnenhalen.’Van Pol: ‘Wij hebben het meegemaakt dan na de sluip-krach klanten door de toezichthouder werden gedwongen aandelen te verkopen. Vanuit economisch oogpunt was dat precies op het verkeerde moment.’De Vries Robbé: ‘Veel besturen zijn terughoudender

Roy Hoevenaars(ABP)(ABP)Werkt bij ABP op de afdeling die ALM-modellen en interne risi-

comodellen bouwt en ontwikkelt. Is daarnaast een dag per week

werkzaam aan de Universiteit van Maastricht, waar hij een proef-

schrift voorbereidt over strategische asset-allocatie en ALM.

Justus van Halewijn(Blue Sky Group)(Blue Sky Group)Is hoofd van de afdeling Investment Strategy Research bij Blue Sky Group

en houdt zich vooral bezig met de strategische asset-allocatie en de

ALM-studies.

41�� � ��december 2006

TFA 09a [2006].indd 41 14-12-2006 12:08:29

geworden in het benutten van het vrijgekomen risicobud-get. De aandelenallocatie groeit niet één op één mee met de dekkingsgraden. Dat vind ik op zichzelf een gezonde zaak. In het kader van ALM probeer je ook niet door de dekkingsgraad meegezogen te worden, zowel naar boven als naar beneden.’.

Hoe stel je een risicobudget vast?

Vos: ‘Als je een risicobudget hebt vastgesteld en zegt blij te zijn het op een bepaald moment niet helemaal te hoeven te gebruiken, betekent dat waarschijnlijk dat je de rendementen die je met behulp van dat risicobudget had gehoopt te zullen halen niet gaat pakken. Als dat een gevolg is van een veranderde risicohouding van het bestuur, denk ik dat je terugmoet naar de tekentafel en het budget opnieuw moet vaststellen.’Vos: ‘Dan moet je vaststellen welke van de twee je gaat gebruiken. Als je bijna in de solvency trap terecht zou komen, moet je het risico dat je kunt lopen zo optimaal mogelijk gebruiken en als je in de situatie zit dat je de reële verplichtingen makkelijk kan bijhouden, moet je een andere bril opzetten.’Van Halewijn: ‘Bij bepalen van het risicobudget is het ook belangrijk om de sponsor van het pensioenfonds mee te nemen. Is dat een groot en rijk bedrijf die er geen moeite mee heeft om af en toe extra bij te storten of is dat een kleiner bedrijf dat erg gevoelig is voor de economie?’

Veel pensioenfondsen stonden destijds met de rug tegen de muur en moesten wel budget creëren om uit die misère te komen. Is het dan eigenlijk niet gek om in de ruimere situatie van nu te zeggen: we gaan het strategisch risico kleiner invullen, even los van de tactische invulling?

Vos: ‘Voor een deel ging het om tijdelijke maatregelen. Dan is het dus niet zo vreemd om terug te gaan. Ik wil nog iets zeggen over wat Justus zegt, namelijk dat er ook steeds meer wordt gekeken naar wat een en ander voor de onderneming betekent. Kan die extra premie betalen als de beurs naar beneden duikt of als de rente daalt?’Swinkels: ’Het is denk ik wel goed om tot op zekere hoog-te aan iets constants vast te houden dat niet te hevig met de dekkingsgraad op en neer beweegt.’Kortleve: ‘Naarmate je dekkingsgraad hoger is, zit je dich-ter bij je reële ambitie. Je moet dan mogelijk wat risico wegnemen om te voorkomen dat je weer terugzakt naar een lage dekkingsgraad. Omgekeerd is het bij gemiddeld lagere dekkingsgraden economisch misschien wel aan-trekkelijk per saldo meer risico te nemen.’Van Halewijn: ‘Met hoge dekkingsgraden kun je juist wel-bewuste risico’s nemen bijvoorbeeld met als doel om de premies laag te houden.’

Een aantal pensioenfondsen maakt een onderscheid tus-

sen een matchingportefeuille en returnportefeuille. In de eerste is het risico afgedekt en in de tweede worden risico’s genomen om meer rendement te kunnen maken en daaruit de premiekorting en/of indexatie te betalen. Andere pensioenfondsen zeggen: op het moment dat ik twee subportefeuilles ga optimaliseren, is het geheel niet meer optimaal. Hoe kijken jullie daar tegenaan?

Van Pol: ‘Conceptueel lijkt het scheiden van de twee por-tefeuilles logisch, maar ik heb er toch moeite mee. Tegen klanten zeg ik altijd: een matchingportefeuille brengt ook return en een returnportefeuille heeft ook matchingkarak-teristieken. Probeer daar gebruik van te maken. Je moet voorzichtig zijn met wat sommige beheerders voorstellen, namelijk eerst de boel afplakken en dan een portefeuille bouwen. Mijn idee is dat daarbij gas wordt gegeven terwijl er tegelijkertijd in zekere mate op de rem wordt gedrukt.’Swinkels: ‘Aan de hand van twee portefeuilles is de pro-blematiek wel makkelijker uit te leggen. Of je het mat-ching- en rendementgedeelte ook in de praktijk uit elkaar moet halen is een andere vraag, dat heb ik nog niet zien gebeuren. De pensioenfondsen van Philips en Hoogovens zijn bekende voorbeelden.’Van Pol: ‘Er zijn als het ware twee functies, die met elkaar samenhangen. Lastig om goed te modelleren, maar er zijn wel voldoende argumenten te verzamelen om dat te onderbouwen.’Hoevenaars: ‘We richten ons bij de optimalisatie op één portefeuille. Het grote voordeel van het onderscheid tus-sen een matching- en returnportefeuille is dat er veel meer in verplichtingen wordt gedacht. Er is meer ruimte voor beleggingsstrategieën die meer liability georiënteerd zijn. Het gevaar van die tweedeling is de implementatie. Je kunt verplichtingen wel mooi matchen maar dan dreigt het gevaar, als eerder al gezegd, dat het rendementspo-tentieel onvoldoende is, wat zich weer vertaalt in hogere premies of lagere indexatie.’

Voor educatieve en communicatieve doeleinden is de tweedeling heel geschikt. Dat wordt natuurlijk steeds belangrijker, maar het opdelen in tweeën en dan elk stuk optimaliseren blijft iets vreemds houden. We hebben toch ook geen pensioenfondsen voor mensen van onder en boven de vijftig.

Kortleve: ‘Hoe ouder je bent hoe meer zekerheid je wilt hebben. Je kunt daar als het ware twee potten voor creë-ren, een geïndexeerde pot voor ouderen en een risicovolle pot voor jongeren die hun aandelenrisicopremie niet weg hoeven te geven. Als je ouder wordt schuift steeds meer van je pensioenvermogen naar de geïndexeerde pot. Hoe ouder, hoe zekerder je pensioen.’Van Pol: ‘De keuze om überhaupt met zo’n structuur te werken hangt af van je dekkingsgraad. Wat ik belang-rijk vind is dat je begint met het herdefiniëren van een

42 �� � �� december 2006

TFA 09a [2006].indd 42 14-12-2006 12:08:33

benchmark, die eigenlijk een traditionele benchmark is, simpel gezegd een mix tussen aandelen en obligaties. Het concept van het FTK heeft het LDI (liability driven invest-ment)-denken teweeggebracht. Er moet een benchmark worden gedefi nieerd die op de verplichtingenstructuur is gebaseerd. Dat opent de scope voor een hele hoop oplos-singen.’Koolstra: ‘Zo voeren wij de ALM-studie op dit moment uit. De uitkomst is een nominale benchmark plus een risi-cobudget en een expected return.’Van Pol: ‘Dan kun je ook elke confi guratie bedenken die daarbij past.’Koolstra: ‘Het meest logische om mee te beginnen is te analyseren hoe de huidige portefeuille er qua risicopositie bij staat en wat ervan verwacht wordt in termen van extra rendement. Bij veel klanten zie je dat het risico in de por-tefeuille gewoon te groot is. De meest simpele manier om dat naar beneden te brengen is het renterisico te verlagen. Daarover praten we met onze klanten.’

Hoe ver ga je in het uitsplitsen van de verschillende beleg-gingscategorieën? Over aandelen en obligaties is iedereen het wel eens, maar vormen bijvoorbeeld hedge funds een aparte asset class en moeten bijvoorbeeld beleggingen in infrastructuur als zodanig worden onderscheiden? Wat hoort nog bij een strategische mix en wat zijn de tactische opportunities die op ad hoc basis bepaald moeten worden?

Hoevenaars: ‘De vraag is wat je strategische asset clas-ses vindt. Alternatives moet je wel als zodanig zien omdat ze een ander rendement- en risicoprofi el hebben dan de

meer traditionele beleggingscategorieën dan aandelen en obligaties. Een andere vraag is hoe je ze gaat modelle-ren. Er is een enorme heterogeniteit tussen de verschil-lende alternatives, en zelfs binnen één alternative als hedge funds heb je zeer verschillende stijlen en ook heel veel verschillende risicoprofi elen. Dat moet je in je stra-tegische asset-allocatie goed meenemen en niet achteraf kiezen.’

Wat is het criterium voor een strategisch karakter van een beleggingscategorie?

Hoevenaars: ‘Ik zou zeggen een ander rendement- en risicoprofi el dan traditionele asset classes. Op die manier wordt ook bijgedragen aan een andere risicobudgetering van de ALM-studie.’

Wil je hedge funds in je ALM-studie meenemen als één categorie of moeten de verschillende stijlen ook worden onderscheiden?

Vos: ‘Een belangrijk punt waarom je al dan niet iets mee-neemt in je ALM-studie is of je er voor de lange termijn uitspraak over durft te doen. Bij hedge funds is dat heel lastig, los van het feit dat ze zo heterogeen zijn. Voor de langere termijn valt daar denk ik geen zinnige uitspraak over te doen. Dan moet je heel voorzichtig zijn om ze in de ALM-studie mee te nemen. Aan de andere kant geldt als door de andere karakteristieken het premieprofi el ineens heel anders wordt, het ook erg gek zou zijn hedge funds niet mee te nemen.’

Lodewijk van Pol(Towers Perrin)(Towers Perrin)

Niels Kortleve(PGGM)(PGGM)Is in 1998 bij PGGM begonnen aan de beleggingenkant en werkt

nu op de afdeling Actuariaat. Hij houdt zich voornamelijk bezig met

Integraal Balans Management, de houdbaarheid van de pensioendeal

en het FTK.

Adviseert als Senior Consultant met name pensioenfondsen over de

inrichting van hun beleggingsbeleid. Towers Perrin is specialist in Asset

Liability Management (ALM), vermogensbeheerconfi guratie, search en

selectie van beheerders en performance evaluatie.

43�� � ��december 2006

TFA 09a [2006].indd 43 14-12-2006 12:08:41

De Vries Robbé: ‘Hedge funds zijn natuurlijk geen asset class. Wij zien het als een soort verkapte vorm van alpha. Qua modellering bestaat een groot gevaar, namelijk dat je hedge funds erin stopt en denkt er wat aan te gaan ver-dienen. Daar moet je zeer conservatieve aannames over maken, zodat je er uiteindelijk een goed rendement en risico instopt met een eigenlijk heel bescheiden Sharpe-ratio. Op die basis kun je een analyse maken. En dan zit de pijn bij de implementatie. Hoe meer je in de alterna-tives komt hoe belangrijker de implementatie wordt. Maar de ALM-studie kan wel een heel duidelijk kader schep-pen. Waar liggen mijn grenzen? Wat is het minimaal ver-eiste rendement? Wat zijn de risico’s die in de ALM zijn gemodelleerd in termen van impliciete systematische risi-co’s die nog net aanvaardbaar zijn? Wij gebruiken ALM heel duidelijk ook als leidraad bij de implementatie en monitoring van onze actieve managers.’Van Halewijn: ‘Wat mij betreft hoort een alphacompo-nent niet thuis in de vaststelling van strategische asset-allocatie. In hedge funds zitten vaak een traditionele bèta, een alternatieve bèta, en pure alpha. Dat geeft al aan dat er zoveel bronnen inzitten dat dat voor ons een reden is om hedge funds niet als één klasse in de ALM-studies mee te nemen.

In ALM-studies zie je vaak dat de alphacomponent bijvoor-beeld wel bij hedge funds wordt meegenomen maar niet bij alle beleggingscategorieën. Dat is een oneerlijke verge-lijking. Je neemt het of mee als integraal onderdeel van je strategische asset-allocatie of niet. De vergelijking moet zuiver zijn.

Hoevenaars: ‘Wat je modelleert in de ALM-studie moet zo goed mogelijk representeren wat je in werkelijkheid doet. De grootste uitdaging bij hedge funds is de imple-mentatie, meer dan bij aandelen en andere traditionele beleggingscategorieën.’Van Pol: ‘De keuze om al dan niet actief te beleggen is een strategische. Als je kiest voor een simpele asset mix oplos-sing, kun je ook passief implementeren met lage kosten en nagenoeg geen risico ten opzichte van de assumpties die je hebt gemaakt. In de praktijk zie je andere oplossingen, maar wij adviseren besturen en beleggingscommissies om na te denken of ze überhaupt wel actief willen beheren, waarvan alternatives de meest extreme vorm zijn. De alpha-bèta-structurering is een strategisch vraagstuk. Daar moet je over nadenken en de manier waarop hangt af van je visie op efficiënte markten en dergelijke. Het tweede is of je dit op een zinvolle wijze in een ALM-studie kunt meenemen. Je wilt scenario’s laten zien, zoals een stag-flatiescenario dat naar alle waarschijnlijkheid een slecht aandelenrendement en een hoge rente oplevert. Zoiets zou je ook willen zien in je modellering van alternatives, maar dat is een probleem.’Koolstra: ’Daarom stoppen wij dat soort zaken ook niet in

de ALM-studie, gewoon omdat ze erg moeilijk te modelle-ren zijn. We proberen alleen maar categorieën te model-leren die gerelateerd zijn aan achterliggende factoren zoals economische groei, inflatie, enzovoort.Kortleve: ‘Wij gebruiken de term Portfolio of Strategies waar allerlei strategieën inzitten, onder andere hedge funds en overlays. Er zijn returnfactoren in de markt die een nieuw karakter kunnen hebben. Daar hebben we een risicobudget voor. De portefeuille wordt zodanig gerund dat het risicobudget in lijn is met de ALM-veronderstel-lingen. Dat gebeurt prudent. Je moet daar geen Sharpe-ratio veronderstellen die veel aantrekkelijker is dan ergens anders, want dan ga je er zeker heel veel instoppen. Ik vermoed dat er misschien wel heel veel risico genomen wordt in strategische bets terwijl met tactische bets mis-schien wel meer te verdienen valt. Dan moet je je de vraag stellen: van welke bets ben ik meer zeker? Op lange termijn vind ik een aandelenrisicopremie een zekerder premie om te incasseren dan een alpha-risicopremie.’De Vries Robbé: ‘Confidence in bepaalde bètafactoren is inderdaad hoger. Daar staat tegenover dat alpha natuurlijk wel een additioneel aantrekkelijk element heeft, namelijk een hoge mate van diversificeerbaarheid. Als je een goed gespreide portefeuille van bets hebt kun je daarmee een groot gedeelte van die lage confidence compenseren. Dat is ook duidelijk de insteek van die portfolio strategies.’Kortleve: ‘Dat geldt in heel veel economische omstandig-heden, maar geldt het ook in stress periodes? Wij zijn nu aan het onderzoeken of het risico in stress periodes niet onderschat wordt.’Hoevenaars: ‘Uit onderzoek blijkt dat een andere alterna-tieve asset categorie, namelijk commodities, in stressvolle periodes vaak een heel goede hedge is. Commodities vor-men een asset met een stabiele negatieve correlatie met aandelen en obligaties. Wij modelleren commodities ook expliciet in onze ALM-studie als een alternatieve asset class.’

Een nog niet genoemde categorie is onroerend goed, en dan met name niet beursgenoteerd. Hoort vastgoed thuis in een ALM-studie?

De Vries Robbé: ‘Er zijn twee stromingen. Aan de ene kant een stroming die accepteert dat het niet genoteerd zijn op korte termijn bepaalde lagere risico’s met zich meebrengt. En een ander stroming die zegt: dat is allemaal leuk en aardig maar uiteindelijk gaat het om dezelfde stenen. Wel of niet genoteerd zijn maakt voor de onderliggende eco-nomics geen verschil. Ik heb overigens een tijd in private equity gewerkt en daar geldt precies hetzelfde. Ik ben ervan overtuigd dat private equity een hoog risico heeft, en ik denk dat dat ook voor niet-beursgenoteerd vastgoed geldt. Dan moet je niet doen alsof er sprake is van een beperkt risico en een lage correlatie met aandelen.’Van Halewijn: ‘Wij kijken in zijn algemeen kritisch naar

44 �� � �� december 2006

TFA 09a [2006].indd 44 14-12-2006 12:08:49

alternatieve beleggingen. Om aan te sluiten bij de voor-gaande opmerking van Pieter over private equity: hele-maal mee eens dat dit een zeer risicovolle beleggingsca-tegorie is. Wij hebben geconstateerd dat in private equity beleggen pas interessant wordt als je in staat bent om de beste top-kwartiel fondsen te selecteren. Daar moet je intern dan wel de mensen beschikbaar voor stellen. Die extra belasting woog wat ons betreft niet op tegen de ver-wachte meeropbrengsten.’

Het onderscheid heeft niet alleen te maken met de frequen-tie van waardering. Er is uitgebreid onderzoek beschik-baar dat het verschil tussen wel- en niet-beursgenoteerd vastgoed ontleed in effecten op grond van leverage, de kaspositie (denk aan Rodamco eind jaren ’80), de belas-tingstatus, het aandelensentiment en, inderdaad, de waar-deringscyclus.

In hoeverre zien we in de praktijk dat de asset allocatie aanbodgedreven is, dat er producten worden meegenomen die door de aanbieders met veel bombarie in de markt zijn gepusht?

Hoevenaars: ‘Het productenaanbod op de fi nanciële markten bepaalt zeker je mogelijkheden, maar je hoeft natuurlijk niet te beleggen omdat er aanbod is.’Koolstra: ’Het wereldje waarin wij verkeren vertoont wel een beetje kuddegedrag.’Swinkels: ‘Vermogensbeheerders moeten met het pensioen-fonds meedenken over wat nu eigenlijk de echte doel-stelling is. Hoe kunnen oplossingen gevonden worden

om aan die doelstellingen te voldoen? Er zal veel meer een strategisch partnerschap ontstaan tussen vermogens-beheerders en het pensioenfonds dan vroeger het geval was.’Kortleve: ‘Volgend jaar gaan we in de ALM-studie meer aandacht besteden aan onze reële ambitie en eventueel kijken of we dynamische ALM kunnen inzetten om de langetermijndoelstelling om te indexeren nog zekerder kunnen stellen.’

ConclusieDe strategische asset-allocatie is veruit de belangrijkste beslissing binnen het totale beleggingsbeleid. Enerzijds moet dit onderwerp bij veel besturen nog steeds om aan-dacht strijden met implementatievraagstukken. Anderzijds is het belang van de strategische asset-allocatie inmiddels gelukkig algemeen aanvaard. En wie nog hierover twijfelt, wordt door het FTK met zijn of haar neus op de feiten gedrukt. Verder herstelt FTK de consistente waardering van de activa- en passiva-zijde van de balans en dwingt het pen-sioenfondsen te focussen op risico-management op ALM-niveau. Recent is veel aandacht gericht op het ‘nieuwe’ renterisico. De deelnemers aan de rondetafeldiscussie verwachten dat vanaf nu het gehele risico-management centraal zal staan. Op het gebied van de strategische asset-allocatie betekent dit waarschijnlijk meer aandacht voor alternatieve beleggingscategorieën en –strategieën. ALM-studies – waarvan overigens aanpak en methodolo-gie zich razendsnel ontwikkelen – bieden hierbij onont-beerlijke ondersteuning.

Martijn Vos(ORTEC)(ORTEC)Is bij ORTEC verantwoordelijk voor de advisering van pensioen-

fondsen in Nederland en Europa.

Pieter de Vries Robbé(Cordares)(Cordares)Is als hoofd strategie van Cordares verantwoordelijk voor zaken als

ALM, innovatie, risicomanagement en macro-economie. Werkte voor

Cordares bij Shell, onder andere als portefeuillemanager private equity

bij het Shell Pensioenfonds.

45�� � ��december 2006

TFA 09a [2006].indd 45 14-12-2006 12:08:59