ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN ...

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2006 - 2007

ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN RISICO’S

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de economische wetenschappen

Nathalie De Jonghe

onder leiding van Prof. Dr. F. Heylen

Permission

Woord vooraf Het schrijven van een scriptie als sluitstuk van vier jaar studie is een interessante maar geen

gemakkelijke opgave. Het is een werk van lange adem dat niet gelukt zou zijn zonder

bepaalde mensen. Daarom wil ik hier de personen bedanken die mij geholpen en gesteund

hebben.

Mijn bijzondere dank gaat uit naar mijn promotor, Prof. Dr. F. Heylen, voor de zeer goede

begeleiding tijdens het schrijven van deze scriptie. De kritische opmerkingen hebben een

grote meerwaarde gegeven aan deze scriptie.

Ik wil ook mijn vrienden bedanken voor de leuke tijden gedurende de vier jaar in Gent en de

ontspanningsmomenten tijdens deze scriptie die mij telkens nieuwe moed gaven. In het

bijzonder ‘bedankt’ aan Wannes voor de steun, het schaapje en de bloemen. Ook ‘De

Vrienden van de Bib’ verdienen een woord van dank. Dankzij hen waren de soms lange dagen

een stuk leuker. De verboden uitstapjes naar het dak, de pauzes in de zon, de pizza op het

plein, de Brug-etentjes,… vele momenten om niet meer te vergeten!

Tot slot ben ik mijn ouders heel dankbaar voor de mogelijkheid die ze mij gaven om te

studeren. Speciale dank voor papa die de tijd nam om deze scriptie na te lezen.

Nathalie

I

Inhoudsopgave

INLEIDING .................................................................................................................... - 1 -

1 CIJFERS EN GRAFIEKEN .................................................................................... - 2 -

1.1 De lopende rekening................................................................................................ - 2 -

1.2 De betalingsbalans................................................................................................... - 4 -

1.3 De interne balans: sparen-investeren .................................................................... - 7 -

1.3.1 De overheidsbalans ......................................................................................... - 11 -

1.3.2 Het privaat sparen en investeren ..................................................................... - 13 -

1.4 Benadering volgens de Kapitaalstromen............................................................. - 14 -

1.5 Besluit na hoofdstuk 1........................................................................................... - 17 -

2 OORZAKEN VAN DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE ........... - 18 -

2.1 Budgettair deficit van de Verenigde Staten (twin deficits)................................ - 18 -

2.2 De ‘new economy view’......................................................................................... - 25 -

2.3 Expansief monetair beleid en stijgende huizenprijzen als stimulans voor private

consumptie.............................................................................................................. - 27 -

2.4 Global savings glut (Bernanke)............................................................................ - 31 -

2.5 Global investment drought................................................................................... - 35 -

2.6 De olieprijs ............................................................................................................. - 41 -

2.7 Bretton Woods 2 systeem...................................................................................... - 44 -

2.8 Het wisselkoersbeleid in de Aziatische landen.................................................... - 46 -

2.8.1 Algemeen ........................................................................................................ - 46 -

2.8.2 Het wisselkoersbeleid in China ....................................................................... - 47 -


II

3 GEVOLGEN EN RISICO’S VAN DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE .......................................................................................... - 52 -

3.1 Geen risico aan de onevenwichten in de wereldeconomie ................................. - 52 -

3.2 Negatieve gevolgen en risico’s voor de Verenigde Staten.................................. - 56 -

3.3 Negatieve gevolgen en risico’s voor de rest van de wereld ................................ - 62 -

3.3.1 Algemeen ........................................................................................................ - 62 -

3.3.2 Negatieve gevolgen en risico’s Europa........................................................... - 63 -

3.3.3 Negatieve gevolgen en risico’s voor de Aziatische landen............................. - 64 -


4 OPLOSSINGEN VOOR DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE .. - 70 -

4.1 Oplossingen voor de situatie in de Verenigde Staten ......................................... - 71 -

4.1.1 Een correctie uitsluitend via de valutamarkt ................................................... - 71 - 4.1.1.1 Theoretische afleiding van het effect van een wisselkoerswijziging ....................................- 71 - 4.1.1.2 Andere voorwaarden voor een gunstig effect van een depreciatie .......................................- 77 - 4.1.1.3 Empirische modellen en voorspellingen..............................................................................- 78 -

4.1.1.3.1 Het macro-economisch analysekader: Interlink-model (OESO) en NiGEM-model ........- 79 - 4.1.1.3.2 Het analysekader van Obstfeld en Rogoff (2004, 2005) ..................................................- 80 - 4.1.1.3.3 Het analysekader van Blanchard, Giavazzi en Sa (2005)................................................- 82 - 4.1.1.3.4 Overige empirische studies..............................................................................................- 83 -

4.1.2 Budgettaire maatregelen.................................................................................. - 86 -

4.1.3 Een gecombineerde aanpak............................................................................. - 87 -

4.1.4 Oplossingen vanuit Japan en Europa .............................................................. - 88 -

4.2 Oplossingen voor de landen met een surplus op de lopende rekening ............. - 92 -

4.2.1 Algemeen ........................................................................................................ - 93 -

4.2.2 China ............................................................................................................... - 96 - 4.2.2.1 Een oplossing via de valutamarkt .........................................................................................- 96 - 4.2.2.2 Structurele maatregelen in China .........................................................................................- 98 -

4.3 Besluit na hoofdstuk 4......................................................................................... - 100 -

5 ALGEMEEN BESLUIT....................................................................................... - 101 -

LIJST VAN GERAADPLEEGDE WERKEN………………………………………-V-

III

Lijst van figuren en tabellen 1. Figuren Figuur 1: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP (1990-2005) .......................... - 3 - Figuur 2: Nominale effectieve wisselkoers dollar en euro (1996-2005, index 2000=100) . - 6 - Figuur 3: Reserves in buitenlandse deviezen (1996-2005).................................................. - 6 - Figuur 4: Nationale spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005) ............. - 9 - Figuur 5: Begrotingssaldo als % van het BBP (1996-2005).............................................. - 12 - Figuur 6: Het verschil tussen private spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-

2005)............................................................................................................................ - 14 - Figuur 7: Netto-financiële stromen naar de Verenigde Staten volgens regio van herkomst en

beleggingsinstrument .................................................................................................. - 15 - Figuur 8: Cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo (1990-2005) ................................. - 19 - Figuur 9: Private spaar- en investeringsquote als % van het BBP, VS (1990-2005)......... - 20 - Figuur 10: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar) en reële korte termijn

rente, (1990-2005), Verenigde Staten ......................................................................... - 21 - Figuur 11: Nominale hypothecaire rente in %, Verenigde Staten (1992-2005) ................ - 28 - Figuur 12: Nominale huisprijsindex, 1980;1 = 100, (1990;1-2006;3)............................... - 29 - Figuur 13: Globale nationale spaar- en investeringsquote exclusief de VS (1984-2006), data

in % van het BBP exclusief de VS.............................................................................. - 34 - Figuur 14: Reële intrestvoet op 12 maanden voor Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische

landen (1990-2005) ..................................................................................................... - 36 - Figuur 15: Intrestvoet op 12 maanden voor ASEAN4 (1990-2005).................................. - 36 - Figuur 16: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar), Japan en Europa,

(1994-2005)................................................................................................................. - 39 - Figuur 17: Olieprijs (1999-2006), in dollar, per vat .......................................................... - 41 - Figuur 18: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP van enkele olie-exporterende

landen en China (2003-2006)...................................................................................... - 42 - Figuur 19: Reële effectieve wisselkoers RMB, (1996-2005), 2000=100 .......................... - 49 - Figuur 20: Het J-curve effect ............................................................................................. - 75 - Figuur 21: Simulatieresultaten Edwards (2005) ................................................................ - 84 - Figuur 22: Simulatieresultaten Milesi en Lane-Ferretti (2006) ......................................... - 91 - 2. Tabellen Tabel 1: Betalingsbalans 2005 (Verenigde Staten, China, Eurozone, Japan) ...................... - 4 - Tabel 2: Extra consumptie als de prijs van een huis met 1$ stijgt, in cent, overzicht van

empirische resultaten................................................................................................... - 30 - Tabel 3: Import aandeel per land in totale import van de Verenigde Staten, 2006............ - 62 - Tabel 4: Effect op het saldo van de lopende rekening van de Verenigde Staten. .............. - 79 -

IV

Inleiding

In zowel de wetenschappelijke literatuur als in de media zijn de onevenwichten in de

wereldeconomie sinds enkele jaren een veelbesproken thema. Men heeft het dan vooral over

het enorme tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten. De grootste economische

wereldspeler is nu immers ’s werelds grootste schuldenaar geworden. Tegelijk ontstonden in

elders in de wereld, en dan vooral in Oost-Azië, grote surplussen op de lopende rekening.

Steeds meer economen menen dat deze onevenwichten grote risico’s kunnen inhouden voor

alle landen en dat er dringend moet gezocht worden naar een oplossing.

In de bestaande literatuur over de ‘global imbalances’, wordt vaak gekozen voor één bepaald

standpunt omtrent de oorzaak, het gevolg en de mogelijke oplossing. In een sterk

geglobaliseerde wereld kan een evolutie in één land echter moeilijk bekeken worden los van

de effecten en gevolgen ervan in andere landen. Daarom zullen we in deze scriptie trachten

een zo volledig mogelijk beeld te geven van de macro-economische onevenwichten in de

wereldeconomie. Verschillende standpunten in de bestaande literatuur worden hiervoor met

elkaar vergeleken en geëvalueerd aan de hand van cijfermateriaal.

In hoofdstuk 1 wordt eerst een overzicht gegeven van de belangrijkste cijfers omtrent de

onevenwichten in de wereldeconomie. In hoofdstuk 2 wordt dan dieper ingegaan op de

oorzaken van die onevenwichten. Al snel is duidelijk dat de juiste oorzaak niet eenduidig aan

te wijzen is. Op de vraag of de macro-economische onevenwichten een gevaar zijn voor de

wereldeconomie of eerder onschuldig zijn, wordt een antwoord gezocht in hoofdstuk 3. We

gaan aan de hand van verschillende visies dieper in op de gevolgen en de mogelijke risico’s

van de macro-economische onevenwichten. Tenslotte onderzoeken we in hoofdstuk 4 hoe de

wereldeconomie terug in evenwicht kan komen. Eén enkele juiste oplossing voor het

wegwerken van de macro-economische onevenwichten bestaat echter niet. Opdat het

evenwicht hersteld zou worden op de lopende rekening van zowel de Verenigde Staten als

van de surplus-landen, zijn maatregelen op verschillende vlakken en in alle landen nodig.

- 1 -

1 Cijfers en grafieken

In dit eerste hoofdstuk wordt aan de hand van cijfermateriaal de bestaande situatie geschetst.

De bestaande situatie in de verschillende landen wordt vanuit meerdere perspectieven

bekeken zodanig dat men kan vaststellen waar de macro-economische onevenwichten zich

precies bevinden.

In de eerste paragraaf wordt een beeld gegeven van de lopende rekening van de verschillende

landen, waarna in paragraaf 1.2 het volledige kader van de betalingsbalans wordt besproken.

In paragraaf 1.3 worden de onevenwichten benaderd vanuit het sparen en investeren in de

economie. We maken daarbij het onderscheid tussen het saldo op de overheidsbalans en de

rekening van de private sector. Tot slot worden in paragraaf 1.4 de kapitaalstromen van

naderbij bekeken, zowel vanuit de invalshoek van de beleggingsinstrumenten als wat de

oorsprong ervan betreft.

1.1 De lopende rekening

In de wereld kunnen we ruwweg twee groepen landen onderscheiden: de landen met een

tekort en de landen met een overschot op hun lopende rekening. Tot de eerste categorie

behoren momenteel de Verenigde Staten, Australië, Nieuw-Zeeland en enkele Europese

landen nl. Griekenland, Portugal, Italië, en het Verenigd Koninkrijk. Het lopend tekort van de

Verenigde Staten is echter uitzonderlijk. In procent van het BBP gezien zal het niet zoveel

verschillen van dat van bijvoorbeeld Australië, maar aangezien de economie van Verenigde

Staten vele malen groter is, is het tekort in absolute termen dat ook (EEAG Report, 2006). In

de groep van de surplus- landen zijn het vooral China, de Nieuw Geïndustrialiseerde

Aziatische landen1, de ASEAN-4 landen2 en Japan die op kop lopen. De eurozone als geheel

heeft een klein netto surplus. Ook de OPEC-landen kennen dankzij de hoge olieprijzen een

toename van het surplus op de lopende rekening. We kunnen er echter vanuit gaan dat de

lopende surplussen in de toekomst sterk zullen dalen eens de olieprijs daalt of eens de OPEC-

landen meer gaan importeren (Cooper, 2006). De olielanden worden daarom in dit deel buiten 1 Het IMF definieert de newly industrialized Asian Economies als Hong Kong SAR, Korea, Singapore, Taiwan Province of China. 2 Het IMF definieert de ASEAN-4 landen als Indonesië, Maleisië, de Filippijnen en Thailand.

- 2 -

beschouwing gelaten, maar komen in paragraaf 2.5 aan bod als de oorzaken van de

onevenwichten in de wereldeconomie worden besproken. De situatie sinds 1990 in de

belangrijkste landen(groepen) is te zien op figuur 1.

Figuur 1: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP (1990-2005)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Japan Verenigde StatenNieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen EurozoneChina ASEAN-4

Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006; World Economic Outlook Database, 2006

Op figuur 1 kan men vaststellen dat de Verenigde Staten al meer dan vijftien jaar een tekort

hebben op de lopende rekening. Het tekort wordt de laatste jaren evenwel steeds groter. De

grafiek toont ook dat China op kop loopt wat betreft het surplus op de lopende rekening, met

een recordhoogte van ongeveer 9% in 2005. Bovendien merkt men ook op dat de grote

surplussen in Azië een relatief recent fenomeen zijn. De ASEAN-4 landen hadden tot 1997

nog een tekort, een jaar later al, in 1998, werd de piek in het surplus op de lopende rekening

bereikt, nl. 8% van het BBP. Bij de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen zien we

ongeveer hetzelfde verloop: een piek in 1998 en sindsdien een gematigder surplus op de

lopende rekening.

Het lopend tekort van de Verenigde Staten is niet enkel qua grootte uitzonderlijk, maar ook de

duur ervan is opvallend. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) stelde vast dat een lopend

tekort van meer dan 4% van het BBP gedurende drie opeenvolgende jaren zeldzaam is en

bovendien steeds in relatief kleine landen voorkomt (IMF, 2002).

- 3 -

1.2 De betalingsbalans

De lopende rekening is slechts één deel van de betalingsbalans, om een vollediger beeld te

krijgen, bekijken we nu de betalingsbalans van de verschillende landen.

De betalingsbalans van een land registreert alle transacties die er gebeuren tussen een land en

de rest van de wereld. De betalingsbalans bestaat uit twee grote delen, nl. de lopende rekening

(Current Account) en de kapitaal- en financiële rekening (Financial Account). Stromen die

kapitaaluitvoer teweegbrengen worden genoteerd als een deficit(-), stromen die kapitaalinvoer

met zich meebrengen, worden beschouwd als een surplus(+).

In onderstaande tabel wordt de betalingsbalans voor 2005 van de verschillende landen

weergegeven.

Tabel 1: Betalingsbalans 2005 (Verenigde Staten, China, Eurozone, Japan) VS China EU Japan

A. Lopende rekening (1+2+3) -791,509 160,818 -28,062 165,783

1. netto-export goederen en diensten (a+b) -716,730 124,798 110,791 69,912

a. goederen (handelsbalans) -778,940 134,189 67,950 93,958

b. diensten 61,913 -9,391 42,842 -24,046

2. factorinkomens 11,294 10,635 -53,973 103,444

3. lopende overdrachten -86,072 25,386 -84,880 -7,573

B. Kapitaal en financiële rekening (1+2) 767,003 62,964 93,168 -127,560

1. kapitaal rekening -4,351 4,102 15,371 -4,878

2. financiële rekening 771,354 58,862 77,797 -122,682

C. Vergissingen en weglatingen 10,406 -16,441 -89,001 -15,898

Saldo op de betalingsbalans (A+B+C) -14,100 207,342 -23,894 22,325

Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006, data in miljard dollar

Het deficit op de lopende rekening van de Verenigde Staten bedroeg in 1996 ongeveer 124,7

miljard dollar, hetzij 1,6% van het BBP. Tegen 2005 was dit deficit reeds opgelopen tot 791,5

miljard dollar, dit is meer dan 6% van het BBP. Het tegenovergestelde zien we in China en

Japan, waar er een aanzienlijk surplus op de lopende rekening bestaat. Het lopend surplus in

China was in 1995 slechts 0,9% van het BBP, tien jaar later bedraagt het lopend surplus reeds

- 4 -

meer dan 9% van het BBP. De situatie in Japan is anders in die zin dat Japan reeds vele jaren

een surplus heeft dat schommelt tussen de 2 en 3,5% van het BBP.

Wat opvalt, is dat de financiële rekening van de Verenigde Staten een groot surplus vertoont.

Dit is logisch aangezien de Verenigde Staten enorm veel kapitaal moeten aantrekken om hun

lopend deficit te kunnen financieren. Het tekort op de betalingsbalans van de Verenigde

Staten is kleiner dan dat van Europa. In tabel 1 is te zien dat dit vooral een kwestie van

vergissingen en weglatingen is.

De betalingsbalans van een land hoeft niet in evenwicht te zijn. Men moet hierbij twee

situaties onderscheiden: een land met een vaste wisselkoers (of minstens de ambitie om de

wisselkoers te sturen) en een land met een vlottende wisselkoers. Als een land met een vaste

wisselkoers een tekort heeft in het lopend verkeer en het kapitaalverkeer, dan zal het land een

deel van zijn internationale reserves verliezen. Als het land een surplus heeft, dan ziet het zijn

internationale reserves toenemen. Op die manier komt de betalingsbalans boekhoudkundig in

evenwicht (Heylen, 2004). Uit bovenstaande tabel 1, zou de toename van de internationale

deviezen bij China enorm moeten zijn. Ook Japan moet een toename kennen, aangezien Japan

de wisselkoers van de Yen graag laag wil houden (Fratzscher, 2004). Als Japan een systeem

van vlottende wisselkoersen zou hebben, dan zou bij een surplus op de lopende rekening of op

de kapitaal- en financiële rekening, de nominale wisselkoers appreciëren, maar dit zal men

dus verhinderen. Men zal daarom interveniëren op de wisselmarkt door internationale

reserves op te kopen om op die manier de nominale wisselkoers van de Yen laag te houden. In

2003 kocht de Bank of Japan buitenlandse deviezen ter waarde van 178 miljard dollar

(Fratzscher, 2004). Figuur 3 toont inderdaad dat de internationale reserves voor China en

Japan sterk groeiden.

Bij de andere groep landen, met vlottende wisselkoers, zal de aanpassing aan het tekort of

overschot op de betalingsbalans gebeuren via wijzigingen van de nominale wisselkoers. Als er

dus een betalingsbalanstekort is, dan zal de nominale wisselkoers depreciëren waardoor de

betalingsbalans terug in evenwicht zal komen. De Verenigde Staten en Europa kennen een

vlottend wisselkoerssysteem. En inderdaad dit klopt, sinds 2002 is de nominale effectieve

wisselkoers van de dollar gedeprecieerd, terwijl de nominale effectieve wisselkoers van de

euro apprecieerde (zie figuur 2). Zoals te zien is op figuur 3 zijn er nauwelijks wijzigingen in

de internationale reserves van Europa en van de Verenigde Staten.

- 5 -

Figuur 2: Nominale effectieve wisselkoers dollar en euro (1996-2005, index 2000=100)

70

80

90

100

110

120

130

140

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

nominale effectieve wisselkoers $ nominale effectieve wisselkoers euro

Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006

Figuur 3: Reserves in buitenlandse deviezen (1996-2005)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Japan Verenigde Staten Eurozone China

Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006, data in miljard dollar

De enorme groei van de internationale reserves van China en Japan valt onmiddellijk op. In

nauwelijks vijf jaar tijd zijn de internationale reserves van China verviervoudigd. De sterk

ondergewaardeerde munt in het systeem van de vaste wisselkoers zorgt voor een enorme

toename van de internationale reserves (Yongding, 2006). Dit mechanisme wordt uitgelegd in

paragraaf 2.8.2 waar dieper wordt ingegaan op het wisselkoersregime in China.

- 6 -

Ook de buitenlandse reserves in Japan zijn significant toegenomen. Japan heeft dan ook reeds

lang een overschot op de betalingsbalans. Het record werd bereikt in 2003, toen bedroeg het

saldo 187,15 miljard dollar. Het jaar ervoor was het slechts 46,13 miljard dollar. Tussen 2004

en 2005 is het surplus op de betalingsbalans fors gedaald; van 160,8 miljard dollar naar 22,3

miljard dollar. De evolutie van het surplus op de lopende rekening van Japan zoals te zien is

op figuur 1, komt overeen met de beweging van de internationale reserves zoals te zien is op

figuur 3. Eens het surplus begon af te nemen, nam ook de druk op de Yen af en was de nood

tot wisselkoersinterventie minder hoog.

1.3 De interne balans: sparen-investeren

Als men het tekort of surplus op de lopende rekening wil bekijken vanuit het nationaal

inkomen, dan is het belangrijk de onderliggende identiteiten van een open economie te

begrijpen. Ik baseer mij op Heylen (2004) om dit zo duidelijk mogelijk weer te geven.

Het Bruto Nationaal Beschikbaar Inkomen van een open economie kan als volgt opgesplitst

worden:

Y = (C + I + G) + (X – Z) (1)

Met Y: bruto nationaal beschikbaar inkomen

C: private consumptie

I: investeringen

G: overheidsconsumptie

X: export van goederen en diensten + inkomende factorinkomens + inkomende

transfers

Z: import van goederen en diensten + uitgaande factorinkomens + uitgaande transfers

De som (C + I + G) zijn de nationale bestedingen. (X – Z) is gelijk aan het saldo op de

lopende rekening. Als een land een tekort heeft op de lopende rekening (X – Z<0), dan zijn de

nationale bestedingen (C + I + G) groter dan het bruto nationaal beschikbaar inkomen (Y). De

productie van het land is dan lager dan haar bestedingen, het land is een netto-besteder

(Heylen, 2004).

- 7 -

In een open economie geldt tevens dat:

S – I = (G – T) + (X – Z) (2)

Met T: belastingsopbrengsten

S: private besparingen

Aan deze vergelijking (2) moet steeds voldaan zijn. Als het land een lopend begrotingstekort

heeft (G – T > 0) dan betekent dit dat het land ofwel een spaaroverschot moet hebben (S – I

>0, met S de private besparingen) ofwel kapitaalinvoer moet kennen, dus een tekort op de

lopende rekening moet hebben (X – Z < 0) (Heylen, 2004)

Als we vergelijking (2) herschrijven als:

S + (T – G) = I + (X – Z ) (3)

Dan staan in het linkerlid de nationale besparingen. Met S de private besparingen en (T – G)

de overheidsbesparingen.

Na het herschrijven van vergelijking (3) bekomen we:

S + (T – G) – I = (X – Z) (4)

Hieruit is duidelijk dat als (X – Z) < 0, dus bij een tekort op de lopende rekening, de nationale

besparingen kleiner zijn dan de nationale investeringen.

Op figuur 4 is de nationale spaarquote gedefinieerd als (S + (T – G)) / Y. De

investeringsquote is I / Y, waarbij I de totale investeringen zijn. Als we de spaar- en

investeringsquote van Japan, China, de Verenigde Staten en de Eurozone bekijken, dan valt

op dat enkel de Verenigde Staten een spaarquote heeft die lager is dan de investeringsquote.

De binnenlandse besparingen zijn niet voldoende om de binnenlandse investeringen te

financieren. De Verenigde Staten zullen elders kapitaal moeten aantrekken om hun

investeringen te financieren.

- 8 -

Figuur 4: Nationale spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005) Legende: : nationale spaarquote ▲: investeringsquote

Japan

2224262830323436

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Eurozone

18192021222324

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Verenigde Staten

10121416182022

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Newly Industrialized Asian economies

20

25

30

35

40

1990 1993 1996 1999 2002 2005

China

30

35

40

45

50

55

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Bron: IMF, World Economic Outlook Database, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators,

2006.

- 9 -

ASEAN4

Bron: Felipe et al. (2006), p.8

In Japan, de eurozone en China zien we dat de nationale spaarquote de investeringsquote

overtreft. Deze landen hebben voldoende middelen uit de nationale besparingen om de

investeringen te financieren. In China is de spaarquote het grootst. De spaarquote bedroeg in

2005 nabij de 47% van het BBP. Dit is enorm hoog, bijna dubbel zoveel als die in Japan en

Europa. Ook de investeringsquote is heel wat hoger dan die in de andere drie landen. In deel

2.4 wordt verklaard waarom de spaarquote in China zo hoog is. Opvallend is de sterke daling

van de spaar- en investeringsquote in Japan sinds 1990. In de eurozone is vooral de

investeringquote een stuk lager dan haar niveau in 1990, de daling van de spaarquote is

minder uitgesproken. De Verenigde Staten kenden tussen 1991 en 2000 een toename van de

investeringen als procent van het BBP. De nationale spaarquote is sinds het eind van de jaren

’90 fors gedaald. Bij de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen valt de plotse daling op

van de investeringsquote na de Aziatische Crisis (1997). Sindsdien is de investeringsquote

nog niet terug op het niveau van voorheen gekomen. Bij de ASEAN4 landen is vooral de

situatie vóór en na de Aziatische crisis verschillend. Vóór de crisis hadden deze landen een

spaartekort, erna zijn de besparingen een stuk groter dan de investeringen.

- 10 -

Men kan in vergelijking (3) de investeringen opsplitsen in overheidsinvesteringen, Ig en

private investeringen, Ip. Op die manier kunnen we vergelijking (2) herschrijven als:

S – Ip = (G + Ig – T) + (X – Z) (5)

Als we dan het netto te financieren saldo (NFS) definiëren als (G + Ig – T), dan bekomen we

deze identiteit:

(S – Ip) = NFS + (X – Z) (6)

Deze identiteit (6) vertelt ons dat het privaat spaaroverschot of –tekort (linkerlid) steeds gelijk

is aan de som van het globale overheidstekort, het netto te financieren saldo NFS, en het

overschot op de lopende rekening (Heylen, 2004). We kunnen vergelijking (6) ook

herschrijven als:

(S – Ip) - NFS = (X – Z) (7)

Hier is duidelijk te zien dat een tekort op de lopende rekening ofwel gepaard gaat met een

tekort van de private besparingen t.o.v. de private investeringen ofwel met een negatief

begrotingssaldo (NFS > 0). Op figuur 5 is het begrotingssaldo weergegeven als procent van

het BBP, dit wordt besproken in de volgende paragraaf. Op figuur 6 in paragraaf 1.3.2 worden

de private spaar- en investeringsquote getekend.

Als een extern tekort, dus een tekort op de lopende rekening (X – Z < 0), samen gaat met een

budgettair deficit (G + Ig – T < 0) dan spreekt men over Twin Deficits (Frankel, 2006). De

omgekeerde situatie kan natuurlijk ook, dan spreekt men over Twin Surpluses (Wong, 2006).

1.3.1 De overheidsbalans

Als een land een budgettair deficit heeft, dan betekent dit dat de som van

overheidsconsumptie (G) en de overheidsinvesteringen (Ig) groter is dan de netto-

overheidsontvangsten (excl. leningen) (T). Figuur 5 toont het begrotingssaldo saldo als

procent van het BBP.

- 11 -

Zoals te zien is op figuur 5, is in de Verenigde Staten het begrotingssaldo negatief. Daarom

kunnen we in de Verenigde Staten spreken van een twin deficit, ze hebben zowel een tekort

op de lopende rekening (zie figuur 1) als op de budgettaire rekening. De Verenigde Staten

kenden bijna altijd een budgettair tekort. Behalve in de periode 1998-2000 was er een klein

surplus. Het deficit in 2004 liep op tot ongeveer 5% van het BBP.

Figuur 5: Begrotingssaldo als % van het BBP (1996-2005)

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Japan Verenigde Staten Eurozone China

Bron: OECD, Statistical compendium, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006.

Het tekort op de overheidsbalans van China is redelijk stabiel en schommelt rond 2% van het

BBP. De laatste twee jaar is een kleine afbouw van het deficit merkbaar, dit is dan ook één

van de streefdoelen die in het 11e vijf-jaren plan geformuleerd worden door de National

Reform and Development Commission (NRDC)3, de vroegere State Planning Commission.

Zo daalde het budgettair deficit met 622 miljoen dollar tussen 2005 en 2006. Het budgettair

deficit bedraagt in 2006 36,7 miljard dollar (Ministry of Finance4).

Het overheidstekort in Japan is als procent van het BBP het grootste van de vier landen. In

2002 was het verschil tussen overheidsontvangsten en –uitgaven bijna 8% van het BBP.

Midden jaren ’90 voerde de Japanse overheid een expansief budgettair beleid in de hoop de

economie aan te zwengelen. De overheidsbestedingen namen toe, de inkomsten daalden en

3 Het volledige 11e vijf-jaren plan van de NRDC kan geraadpleegd worden op http://en.ndrc.gov.cn/hot/t20060529_71334.htm 4 http://www.mof.gov.cn/english/english.htm

- 12 -

http://en.ndrc.gov.cn/hot/t20060529_71334.htm

het tekort steeg. Het doel van de Japanse overheid is nu om tegen 2010 een evenwicht op de

primaire overheidsbalans te verkrijgen (Malfait, 2006).

In de eurozone is het tekort op de overheidsbalans als procent van het BBP relatief stabiel. In

2000 waren de overheidsontvangsten- en uitgaven praktisch in evenwicht. Nadien groeide het

tekort, tot een dieptepunt bereikt werd in 2003. Het tekort was toen 230 miljoen dollar, hetzij

3,2% van het BBP. Zoals te zien is op figuur 5, is dit een klein percentage in vergelijking met

de andere landen. Enkel China doet in deze periode beter.

1.3.2 Het privaat sparen en investeren Op figuur 6 is het verschil tussen de private spaar- en investeringsquote als % van het BBP te

zien5. Opvallend is dat enkel in de Verenigde Staten de private besparingen kleiner zijn dan

de private investeringen. Het dieptepunt werd bereikt in 2000, waar het verschil tussen de

private spaarquote en investeringsquote -5,85% was. Dit was hoofdzakelijk te wijten aan de

hoge private investeringsquote in dat jaar. Sinds 2001 is het verschil tussen de private

besparingen en investeringen dalend. Dit komt vooral door de zeer lage private spaarquote. In

2005 was de private spaarquote zelfs negatief. In de eurozone is het verschil tussen het privaat

sparen en investeringen relatief constant met een klein dieptepunt in 2000. Ook hier komt dit

door de hoge private investeringen. In Japan is het saldo tussen het privaat sparen en

investeren sinds 1990 gegroeid van -0,63% van het BBP naar 10,8% van het BBP. De reden

hiervoor is de zeer hoge private spaarquote en de lage investeringsquote gedurende de jaren

’90 toen Japan in een economische crisis verzeild geraakt was. Recent is een daling merkbaar

die veroorzaakt wordt door toegenomen private investeringen. In China is het verschil tussen

privaat sparen en investeren relatief stabiel. Enkel in 2005 is een stijging te zien. Dit is vooral

te verklaren door de toegenomen private besparingen.

5 Data voor China zijn niet beschikbaar tussen 1992 en 1996. Data voor de eurozone zijn beschikbaar vanaf 1992.

- 13 -

Figuur 6: Het verschil tussen private spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005)

-8-6-4-202468

1012

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Verenigde Staten Japan eurozone China

Bron: OECD, Statistical compendium, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006; eigen

berekeningen.

Uit paragraaf 1.3 moeten we vooral onthouden dat het deficit van de Amerikaanse overheid

fors gestegen is sinds 2000. Ook de rekening van de private sector vertoont een tekort. In de

eurozone is de stijging van het overheidsdeficit minder sterk. In Japan zijn de

overheidsbesparingen aan het toenemen, na een lange periode met grote overheidsdeficits.

Door de hoge private besparingen en de lage investeringsquote is de rekening van de private

sector in Japan is dan ook positief. De overheidsbesparingen in China blijven relatief stabiel,

met een lichte toename de laatste twee jaar. De private besparingen zijn enorm hoog, het

verschil tussen private spaar- en investeringsquote is daardoor positief.

1.4 Benadering volgens de Kapitaalstromen

De kapitaalstromen vertellen ons hoe een land met een lopend tekort dit tekort kan

financieren. Als een land een lopend tekort heeft wordt de import immers niet gefinancierd

door de opbrengst van de export, maar met buitenlands kapitaal (Butzen et al., 2005).

Omgekeerd, een land met een lopend surplus moet iets aanvangen met dat surplus. We zullen

dus in deze paragraaf de internationale kapitaalstromen bekijken die voortvloeien uit de

onevenwichten in de wereldeconomie.

- 14 -

Men kan zich afvragen wie dan precies het tekort van de Verenigde Staten financiert. Dit

zullen de landen met een surplus zijn. Zij zullen hun overtollige middelen beleggen in de

Verenigde Staten. We schetsen kort de evolutie, deze wordt ook duidelijk op figuur 7.

Figuur 7: Netto-financiële stromen naar de Verenigde Staten volgens regio van herkomst en beleggingsinstrument

Bron: Butzen et al., 2005, p. 57-58

- 15 -

De financiering van het Amerikaanse tekort heeft zich de laatste tijd verplaatst van private

beleggers naar centrale banken die hun munten vastkoppelen (pegging) aan de US dollar

(Higgins en Klitgaard, 2004). Tussen 1997 en 2001, waren het vooral private beleggers die

het tekort financierden. Zoals te zien is op het linker deel van figuur 7 stelden de private

beleggers hun portefeuille zo samen dat een groot deel ervan bestond uit activa in dollar, in

eerste instantie vooral schuldbewijzen wat onder meer het gevolg was van het positieve

renteverschil ten opzichte van de eurozone (EEAG Report, 2006). Na 1997 neemt het aandeel

binnen de kapitaalstromen naar de Verenigde Staten van buitenlandse directe investeringen en

aandelenbeleggingen toe. Deze investeringen worden immers interessant wegens de enorme

productiviteitsgroei in de Verenigde Staten (Butzen et al., 2005). Het verwachte rendement

bleek echter te optimistisch ingeschat. Na het uiteenspatten van de technologiezeepbel leden

de particuliere beleggers aanzienlijke verliezen. Sinds 2001 is de kapitaalinvoer door private

beleggers dan ook sterk verminderd. De toename van de kapitaalinvoer vanwege officiële

instanties neemt toe, zoals te zien is op het linkerdeel van figuur 7. In 2003-2004 is zelfs

sprake van kapitaaluitvoer vanwege de private beleggers. Dit zou tot een lagere dollar kunnen

leiden en zou samen met de vertraagde groei in de Verenigde Staten dus positief zijn voor de

lopende rekening? Neen, de verminderde particuliere kapitaalinstroom werd ruimschoots

gecompenseerd door kapitaalinstroom vanwege buitenlandse officiële instanties (zie figuur 7,

linkerdeel). Dit komt overeen met de opbouw van officiële reserves en dan vooral door vijf

grote Aziatische economieën, nl. Japan, China, Hong Kong, Taiwan en Korea (Butzen et al.,

2005). Deze opbouw van buitenlandse reserves was reeds duidelijk te zien op figuur 3.

Zoals te zien is op het rechter deel van figuur 7, is het aandeel van Europa in de

kapitaalstromen naar de Verenigde Staten afgenomen en dat van Azië en de rest van de

wereld toegenomen. De officiële reserves in handen van het buitenland zijn ook enorm

toegenomen, in 1999 bedroegen die nog 951 miljoen dollar, in 2005 zijn deze toegenomen tot

2,216 miljard dollar. Dit is een stijging met 133% in zes jaar tijd (Bureau of Economic

Analysis, 2006).

Als we het vanuit een bilateraal standpunt bekijken, dan heeft de Verenigde Staten het

grootste tekort t.o.v. China. Hieruit kunnen we afleiden dat China het grootste deel van het

tekort van de Verenigde Staten financiert (Giavazzi, 2006). De kapitaalinvoer vanuit China in

de Verenigde Staten bedroeg 193,4 miljoen dollar in 2005, wat overeenstemt met bijna 30%

van de netto internationale investeringspositie (Bureau of Economic Analysis, 2006).

- 16 -

1.5 Besluit na hoofdstuk 1

In dit hoofdstuk werden enkele opmerkelijke vaststellingen gemaakt omtrent de macro-

economische onevenwichten in de wereldeconomie. We onthouden vooral het grote tekort op

de lopende rekening van de Verenigde Staten dat opliep tot 6% van het BBP in 2005. Voorts

zagen we in de eerste paragraaf dat heel wat Aziatische landen een groot surplus op hun

lopende rekening kennen. Dit surplus zorgt voor druk op de wisselkoers van de Aziatische

munten, waardoor de buitenlandse deviezenreserves enorm toenemen.

Zoals te zien was in paragraaf 1.3 hebben veel landen een onevenwicht op de interne spaar- en

investeringsbalans. Opvallend is de sterk gestegen spaar- en investeringsquote in China.

Wanneer we de overheids- en private besparingen van naderbij bekijken, is vooral de groei

van het overheidsdeficit in de Verenigde Staten sinds 2001 zorgwekkend. Ook het saldo

tussen private besparingen en private investeringen is negatief. In de eurozone is het

overheidsdeficit licht gestegen sinds 2000. Het overheidsdeficit in Japan is aan het afnemen,

een goede evolutie na een lange periode met grote overheidsdeficits. De private investeringen

in Japan waren gedurende de jaren ’90 laag, maar er is verbetering op komst. Het budgettair

saldo in China bleef relatief stabiel, met een lichte toename de laatste twee jaar. De private

besparingen in China zijn sinds kort enorm toegenomen, het verschil tussen private

investeringen en besparingen wordt groter.

De onevenwichten in de wereldeconomie gaan gepaard met enorme kapitaalstromen tussen de

verschillende landen. Het lopend tekort van de Verenigde Staten moet gefinancierd worden en

dat gebeurt door de surplus-landen. Zoals te zien was op figuur 7 is de aard van de

kapitaalstromen veranderd. Meer en meer zijn het overheden i.p.v. particuliere investeerders

die het lopend tekort financieren.

Hoe zijn deze onevenwichten tot stand kunnen komen? Is de oorzaak eenduidig aan te wijzen

of zijn er meerdere factoren die tot het ontstaan van de huidige situatie hebben bijgedragen?

Op deze vragen wordt een antwoord gezocht in hoofdstuk 2.

- 17 -

2 Oorzaken van de onevenwichten in de wereldeconomie

In dit hoofdstuk wordt het ontstaan van de macro-economische onevenwichten uiteengezet.

Hierbij wordt getracht een zo volledig mogelijk overzicht te geven van de mogelijke oorzaken

en deze te staven met cijfermateriaal.

In paragraaf 2.1. wordt onderzocht of het budgettair deficit van de Amerikaanse overheid een

oorzaak kan zijn van het tekort op de lopende rekening. In de tweede paragraaf wordt de ‘new

economy’ view besproken. Deze theorie is vooral een verklaring voor de onevenwichten die

ontstonden vóór 2000, maar kan ook nu nog belangrijk zijn. In paragraaf 2.3 bespreken we de

rol van het monetaire beleid in de Verenigde Staten en het gevaar van een vastgoedbubbel in

de Amerikaanse economie. In de volgende paragraaf wordt de verklaring via de ‘global

savings glut’, waar vooral Bernanke een aanhanger van is, besproken en geëvalueerd. In

paragraaf 2.5 gaan we na of de verklaring voor de macro-economische onevenwichten eerder

te zoeken is bij de ‘global investment drought’. De ‘global savings glut’ en de ‘investment

drought’ theorie zoeken de verklaringen van de onevenwichten in de Verenigde Staten bij de

andere landen. Vervolgens bekijken we in paragraaf 2.6 de gevolgen van de hoge olieprijs en

haar weerslag op de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie. Daarna

bespreken we de theorie van het Bretton Woods 2 systeem, waarbij enkele auteurs menen dat

de wereldeconomie in een nieuw Bretton Woods systeem is beland. Als laatste komt het

wisselkoersbeleid van de Aziatische landen aan bod. In paragraaf 2.8 gaan we na in hoeverre

hun wisselkoerssysteem een oorzaak is van de onevenwichten in de wereldeconomie.

2.1 Budgettair deficit van de Verenigde Staten (twin deficits)

Met twin deficits wordt de situatie bedoeld waarbij er zowel een budgettair deficit is als een

tekort op de lopende rekening (Frankel, 2006). Vaak wordt dan het overheidstekort gezien als

oorzaak van het tekort op de lopende rekening.

De evolutie van het begrotingssaldo, (T – G - Ig ), van de Amerikaanse overheid was te zien

op figuur 5. Zoals te zien was, is het deficit op de budgettaire rekening groter geworden. In

2000 was er een surplus van ongeveer 1% van het BBP, tegen 2004 was er reeds een tekort

van 5% van het BBP. De oorzaak hiervan is te zoeken bij de Amerikaanse beleidsvoerders.

- 18 -

De regering Bush, die aan de macht kwam in 2001, voerde een expansief beleid. Met

belastingverminderingen en twee oorlogen als grootste uitgaven, liep het deficit snel op

(Chinn, 2005). Het expansief budgettair beleid is te zien in het cyclisch gezuiverd primair

begrotingssaldo. Dit is het begrotingssaldo vóór betaling van de rentelasten op de staatsschuld

en gezuiverd voor conjunctuureffecten.

Figuur 8: Cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo (1990-2005)

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo

Bron: OECD, Statistical compendium 2006, data in miljard dollar

Uit hoofdstuk 1 weten we dat: S – Ip = (G + Ig – T) + (X – Z). Het tekort op de begroting (T –

G – Ig < 0) zou geen oorzaak zijn van een onevenwicht als enerzijds de private besparingen

zouden toenemen of anderzijds de private investeringen zouden dalen. Dit zou in het eerste

geval betekenen dat de Ricardiaanse equivalentie opgaat: mensen sparen meer omdat ze

weten dat een budgettair tekort vandaag in de toekomst tot hogere belastingen zal leiden. In

het tweede geval, als de investeringen dalen, zou er sprake zijn van volledige crowding out.

Dit zou betekenen dat het expansief budgettair beleid gepaard gaat met een forse rentestijging,

waardoor de private investeringen verdrongen worden. De realiteit is echter dat de private

besparingen niet evenveel toenemen als dat het begrotingsdeficit daalt, en de investeringen

niet dalen.

- 19 -

Figuur 9: Private spaar- en investeringsquote als % van het BBP, VS (1990-2005)

-202468

1012141618

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

private investeringsquote (%BBP) spaarquote van de gezinnen(%BBP)private spaarquote (%BBP)

Bron: OECD Statistical Compendium, 2006, en eigen berekeningen

Zoals te zien is op figuur 9 neemt de private investeringsquote toe. Er is dus geen sprake van

crowding out zoals hierboven beschreven. De reële lange termijn rente daalde bovendien

sinds 2002 van 2,61% naar 0,92% in 2005 (zie figuur 10). Het expansieve budgettaire beleid

heeft blijkbaar niet geleid tot een rentestijging die voor crowding out zou kunnen hebben

gezorgd. Er was een tijdelijke stijging van de reële lange termijn rente tussen 2001 en 2002,

waarna ze terug daalde, tot het laagste punt sinds 15 jaar in 2005. De investeringen (zie figuur

9) daalden tussen 2001 en 2002 waarna ze opnieuw toenamen. Het lijkt uit beide figuren dat

de stijgende investeringen sinds 2002 mede gedreven worden door de evolutie van de reële

lange termijn rente. Voorheen was de hoge investeringsquote in de Verenigde Staten te

danken aan de sterke productiviteitsgroei die ervoor zorgde dat het verwachte rendement van

investeringen hoog was. Dit komt uitgebreid aan bod in paragraaf 2.2 waar de new economy

visie besproken wordt.

- 20 -

Figuur 10: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar) en reële korte termijn rente, (1990-2005), Verenigde Staten

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Reële lange termijn rente overheidsobl.10j Reële korte termijn rente

Bron: OECD, Statistical Compendium, 2006, reëel gemaakt m.b.v. CPI all items

Zoals te zien was op figuur 9 steeg de private spaarquote tussen 2000 en 2003. Op dat

moment steeg ook het overheidsdeficit (zie figuur 5). De Ricardiaanse equivalentie gaat

echter niet op aangezien de stijging van de private besparingen niet voldoende is om het

stijgend overheidsdeficit te compenseren. Vooral ten opzichte van de besparingen van de

gezinnen gaat de Ricardiaanse equivalentie niet op aangezien deze dalen. De

gezinsspaarquote wordt zelfs negatief in 2005. Het verschil tussen de gezinspaarquote en de

private spaarquote is de spaarquote van de bedrijven. Aangezien de gezinsspaarquote dalend

is, is de stijging van de private besparingen volledig te verklaren door de toegenomen

besparingen van de bedrijven. Een stijging van de spaarquote van de bedrijven duidt op een

verhoogde reservering van de winsten. Zij wensten deze winsten gedurende die periode niet te

investeren. Het feit dat de private besparingen niet evenredig stijgen met de toename van het

overheidstekort, komt overeen met de resultaten uit de empirische literatuur. Callen en

Thimann (1997) vonden aan de hand van paneldata dat een toename van het overheidsdeficit

met 1% leidt tot een toename van de gezinsbesparingen met 0,60 à 0,77%. Sarantis en Stewart

(2001) vonden dat als het begrotingssaldo daalt met 1%, de private besparingen stijgen met

0,489. Aangezien de besparingen niet evenveel stijgen als het overheidstekort, is het

overheidsdeficit dus deels de oorzaak van de dalende besparingen en dus ook gedeeltelijk de

oorzaak van het tekort op de lopende rekening.

- 21 -

Alvorens dieper in te gaan op de oorzaken van deze lage, en zelfs negatieve gezinsspaarquote

in de Verenigde Staten, bekijken we figuur 10 van dichterbij. Het meest tegenstrijdige aan de

verklaring via Twin Deficits, en volgens sommige auteurs het bewijs dat deze verklaring niet

voldoende is, is dat lage nationale besparingen en hoge investeringen gepaard zouden moeten

gaan met een hoge lange termijn rente om toch zoveel mogelijk spaargelden aan te trekken.

Maar in praktijk is de reële lange termijn rente gedaald, zoals te zien is op figuur 10.

Zoals reeds gezegd kan de oorzaak van deze rentedaling niet gevonden worden bij het

budgettaire beleid. Ook empirisch vinden we bewijzen dat het budgettair deficit geen invloed

heeft gehad op de reële intrestvoeten in de Verenigde Staten. Kormendi en Protopapadakis

(2005) onderzochten de impact van budgettaire deficits op de reële intrest voor data uit de

Verenigde Staten van 1972-2002. Ze vinden geen permanente invloed op de reële intrestvoet

van het budgettair deficit. Hoe kunnen we deze rentedaling dan wel verklaren?

Enerzijds moet men de oorzaak zoeken bij het monetair beleid. Doordat de Federal Reserve

haar rente drastisch verlaagde sinds 2000 (zie figuur 10) om deflatie te vermijden, daalde ook

de lange termijn intrest. De lange termijn intrest is immers het gewogen gemiddelde van de

huidige en toekomstige verwachte korte termijn rentevoeten. Sinds 2003 is er echter iets

veranderd aan deze relatie. Hoewel de reële korte termijn rente steeg, daalde de reële lange

termijn rente. Een verklaring voor de dalende reële lange termijn rente kan dus sinds 2003

niet enkel meer gezocht worden bij het monetair beleid.

Een belangrijke oorzaak voor de lage reële lange termijn rente is te vinden op de

internationale kapitaalmarkten. We bespraken reeds de toegenomen vraag naar Amerikaanse

overheidsobligaties door Aziatische landen. Deze vraagstijging zorgde voor een neerwaartse

druk op de lange termijn rente. Ook de olieprijs speelt een rol, via de toegenomen

overschotten op de lopende rekening van olie-exporterende landen, stijgt ook daar de vraag

naar Amerikaanse activa (zie paragraaf 2.6).

De private investeringen daalden niet terwijl het budgettair deficit toenam en de private

besparingen stegen minder dan dat het budgettair deficit toenam. Men kan hieruit besluiten

dat het budgettair deficit van de Amerikaanse overheid weldegelijk een oorzaak is van het

tekort op de lopende rekening in de Verenigde Staten. Aangezien het overheidstekort niet

- 22 -

leidt tot dalende investeringen of een evenredige stijging van de spaarquote, moeten er dus

andere determinanten zijn die de hoge investeringsquote en de lage spaarquote verklaren.

Een eerste verklaring voor de lage gezinsspaarquote en de hoge consumptiequote in procent

van het BBP, is volgens bepaalde auteurs te vinden bij het budgettair beleid. De stijgende

overheidsbestedingen en belastingverminderingen waren enkele van de factoren die ervoor

zorgden dat de consumptie snel toenam. Hoe een budgettair deficit de private consumptie kan

stimuleren wordt duidelijk als we kijken naar hoe het deficit gefinancierd wordt. Zoals reeds

in deel 1 besproken werd, wordt het grootste deel van het tekort gefinancierd door

buitenlandse centrale banken. Zij kopen in de Verenigde Staten dollars of schatkistobligaties

(zie figuur 6). De Amerikaanse overheid kan zo makkelijk- en goedkoop- lenen bij de rest van

de wereld. Dit voordeel keerde de overheid terug naar de Amerikaanse burgers onder de vorm

van lagere belastingen. Deze lagere belastingen vormen een belangrijke consumptiestimulans

(Chinn, 2005).

Ook andere auteurs, zoals Roubini en Setser (2004) schrijven de dalende spaarquote sinds

2001 toe aan het budgettair beleid. De daling van de spaarquote sinds 1993 verklaren Roubini

en Setser binnen de New economy visie, deze komt aan bod in de volgende paragraaf. De

significante daling van de spaarquote sinds 2001 komt precies overeen met de periode dat de

overheidsbegroting overging van een surplus van 2,5% van het BBP naar een tekort van 3,5%

van het BBP. Ook Obstfeld en Rogoff (2004) menen dat de onevenwichten veroorzaakt

worden door een te lage spaarquote in de Verenigde Staten ten gevolge van het budgettair

deficit. Zij verwachten dat het twin deficit niet houdbaar zal blijven. De lage spaarquote kan

worden gezien als een indicator van vertrouwen. Doordat de overheid met haar expansief

beleid de economie stimuleert, blijft de groei hoog en hebben gezinnen vertrouwen in de

toekomst, wat hen ertoe aanzet minder te sparen (Mann, 2002). Dit is echter niet de enige

bron voor de groei van de consumptie.

De tweede verklaring voor de lage private spaarquote en de hoge private consumptiequote

hangt samen met de lage reële lange termijn rente. De lage lange termijn rente moedigt de

vraag naar consumptiegoederen en woningen aan. Want, ook al dalen de besparingen, toch

kunnen de gezinnen hun financiële doelen bereiken. Het vermogen van de gezinnen neemt

immers toe. Via herfinanciering van hun leningen aan een lagere rente kunnen ze, zonder

- 23 -

meer te sparen, hetzelfde consumptiepeil aanhouden. Dit effect op consumptie via

vermogenseffecten op de huizenmarkt wordt besproken in paragraaf 2.3.

Er is ook de verklaring voor de lage spaarquote via de New economy visie. Door de

productiviteitsboom in de jaren ’90 kregen gezinnen groot vertrouwen in de toekomst. De

gezinnen besloten nu reeds een deel van hun toekomstig vermogen te consumeren (Roubini en

Setser, 2004). De spaarquote daalde. We gaan uitgebreid in op deze verklaring in paragraaf

2.2.

Wat leert empirisch onderzoek ons over de twin deficits hypothese? Critici van de twin deficit

hypothese, zoals Bernanke (2005) wijzen erop dat het tekort op de lopende rekening tussen

1996 en 2000 steeg met ongeveer 300 miljard dollar, terwijl dit net de periode was waarin de

overheidsbegroting een surplus had. Het federale overheidsbudget in evenwicht brengen zal

volgens Bernanke (2005) het lopende tekort slechts met 1% van het BBP doen dalen op

middellange termijn. Er zijn ook studies die de twin deficits hypothese bevestigen, ook al

moeten zij toegeven dat het verband beperkt blijft. Bussiere et al. (2005) voerden een cross-

country analyse uit van de onevenwichten op de lopende rekening en het overheidsdeficit. Zij

vinden dat een daling van het overheidsdeficit met 1% zorgt voor een verbetering van de

lopende rekening met minder dan 0,1%. Erceg et al. (2005) gebruiken een moderner model

met twee landen, de Verenigde Staten en de rest van de wereld, en nominale en reële

rigiditeiten. Aan de hand van kalibratie vinden ze een verbetering van de lopende rekening

met 0,2% van het BBP als de overheidsuitgaven dalen met 1% van het BBP. Bems et al.

(2007) vinden via een VAR regressieanalyse een negatief effect van 0,3 à 0,4 procentpunt op

de lopende rekening van een toename met 1 procentpunt van de overheidsuitgaven. Kim en

Roubini (2004) vinden aan de hand van een VAR-analyse zelfs dat het overheidsdeficit en

exogene budgettaire schokken in de overheidsuitgaven een positieve impact hebben op de

handelsbalans, in tegenstelling tot de theorie over ‘twin deficits’ die een negatieve impact

voorspelt. Zij spreken van ‘twin divergence’, als de budgettaire rekening verslechtert,

verbetert de lopende rekening en omgekeerd. Corsetti en Muller (2006) tonen aan dat het

effect op de lopende rekening van schokken in de overheidsuitgaven afhankelijk is van de

duur van de schok, maar ook van de graad van openheid van de economie. Als de economie

meer open is en de schokken van langere duur zijn, dan zal er meer effect zijn op de

handelsbalans. Het besluit van hun onderzoek is dus dat de twin deficit hypothese eerder

geldig is in kleine open economieën, maar onwaarschijnlijk lijkt in een grote gesloten

- 24 -

economie zoals de Verenigde Staten. Cavallo (2005) splitst in zijn studie de

overheidsconsumptie op in uitgaven voor finale goederen en uitgaven voor het aantal

gewerkte uur door overheidsambtenaren. Een toename van de overheidsuitgaven voor finale

goederen met 1% van het BBP zorgt ervoor dat het saldo op de lopende rekening als procent

van het BBP met bijna 0,5% verslechtert. Een toename van de overheidsuitgaven voor het

aantal gewerkte uur heeft slechts een invloed van 0,05% op de lopende rekening. Omdat het

grootste deel van de overheidsuitgaven in de Verenigde Staten bestaat uit uitgaven voor

overheidslonen, is de impact van het overheidsdeficit op het saldo op de lopende rekening

weliswaar negatief maar klein. Cavallo (2005) besluit dat de rol van overheidsuitgaven bij het

ontstaan van het lopende record niet overschat mag worden.

De visie dat de Verenigde Staten met een twin deficit te kampen hebben, kunnen we als volgt

samenvatten. Er is een groeiend begrotingstekort dat in de eerste plaats veroorzaakt wordt

door het beleid zelf, zoals te zien was op het primair cyclisch gezuiverd overheidssaldo.

Tegelijkertijd is de private spaarquote niet evenredig gestegen en is de private

investeringsquote niet gedaald, zoals de theorie zou voorspellen. Dit is een indicatie dat het

overheidstekort een belangrijk aandeel heeft in het ontstaan van het tekort op de lopende

rekening. Dit is echter niet de enige oorzaak aangezien er toch enige compensatie is voor het

stijgend overheidsdeficit door de hogere private besparingen. Empirische studies wijzen erop

dat een verslechtering van het overheidstekort met 1% procent slechts zorgt voor een toename

van het tekort op de lopende rekening met maximaal 0,4%. De verklaring voor het tekort op

de lopende rekening in de Verenigde Staten moet dus ook ergens anders gezocht worden.

2.2 De ‘new economy view’

De ‘new economy view’ wijst op de verbetering van de productiviteit in de Verenigde Staten

ten opzichte van Japan en Europa vóór het jaar 2000. In de tweede helft van de jaren ’90 is er

in de Verenigde Staten een heuse investeringsboom gekomen. Reden hiervoor zijn de enorme

productiviteitswinsten die geboekt werden. De Verenigde Staten werden een echte ‘Oasis of

Prosperity’ (Mann, 2002). In de Verenigde Staten werden de meest aantrekkelijke activa

gecreëerd en de vraag naar Amerikaanse activa vanuit het buitenland nam toe. De gezinnen

kregen groot vertrouwen in de toekomst waardoor de besparingen sterk daalden. Hierdoor

waren de nationale besparingen te laag om de groeiende investeringen te financieren (figuur

- 25 -

4). Maar dit was niet echt een probleem, immers door het productiviteitsvoordeel van de

Verenigde Staten werden buitenlandse investeerders aangetrokken. Ondanks de lage rente

bleef er kapitaalinvoer bestaan, waardoor de waarde van de dollar hoog bleef. De buitenlandse

leningen zorgen er dus voor dat Amerikaanse gezinnen een deel van hun toekomstige

vermogen nu reeds kunnen consumeren. De ondernemingen hebben de middelen om te

investeren en kunnen zo gebruik maken van de nieuwste, meest winstgevende technologieën

(Bems et al., 2007). Op die manier groeit de productiecapaciteit en zullen de Verenigde Staten

blijven groeien aan een hoger tempo dan Japan en Europa (Caballero et al., 2006).

De blijvende kapitaalinstroom gedurende de jaren ’90 zorgde niet alleen voor een hoge

waarde van de dollar, maar voedde ook de prijzen op de aandelenmarkten. Via

vermogenseffecten konden de Amerikaanse gezinnen hun consumptie opdrijven. Bovendien

waren importgoederen goedkoop door de sterke dollar (Bernanke, 2005).

De Amerikaanse bestedingen overtreffen de Amerikaanse productie omdat de Amerikanen

genieten van de hoge rate of return op investeringen in de Verenigde Staten. De

geanticipeerde stijging van het toekomstige inkomen is opgenomen in de ratio ‘household

stock market wealth’ tov persoonlijk beschikbaar inkomen. Deze ratio is sinds de jaren ’90

sterk toegenomen. Deze ratio, samen met de ratio ‘household residential property wealth’ tov

persoonlijk beschikbaar inkomen en de yield-on a ten-year treasury bond verklaart het

grootste deel van de variatie in de besparingen voor de laatste 40 jaar (Backus en Lambert

2005). De invloed van de vermogenseffecten via de huizenmarkt wordt besproken in de

volgende paragraaf.

Het is duidelijk dat het inderdaad door de sterkte productiviteitsgroei is dat zowel

buitenlandse als binnenlandse investeringen in de Verenigde Staten toenamen sinds de jaren

’90 (Mann, 2002). Er rijzen echter vragen over de algemene toepasbaarheid van deze theorie.

Misschien is het wel juist t.o.v. Europa en Japan, maar hij is eerder twijfelachtig t.o.v. Azië.

De Aziatische landen kenden immers ook een hoge productiviteitsgroei in de jaren ’90

(Timmer en Szirmai. 2000).

Worden investeerders werkelijk aangetrokken tot de Verenigde Staten door de verwachte

hoge return on investment? Hierbij is het belangrijk een onderscheid te maken tussen de

periode vóór en na 2000. De periode vóór 2000 komt overeen met de ‘new economy view’.

- 26 -

Na 2000 moet men het productiviteitsvoordeel van de Verenigde Staten t.o.v. de rest van de

wereld sterk nuanceren. Amerikaanse aandelenprijzen waren ‘flat’ sinds het uiteenspatten van

de aandelenbubbel in 2000 (Backus et al., 2005). Dus sindsdien hadden de Amerikaanse

aandelen zero returns. Het is niet kapitaal dat naar de Verenigde Staten stroomt, het zijn

leningen om het begrotingstekort van de Verenigde Staten te financieren. Critici weerleggen

bovendien de ‘new economy view’ voor het ontstaan van het deficit op de lopende rekening,

omdat de netto financiering van het lopende tekort niet meer in hoofdzaak door private

beleggers gebeurt, maar eerder door buitenlandse centrale banken (Roubini en Setser, 2005).

Private beleggers kunnen wel gemotiveerd worden door het verschil in productiviteit en de

gevolgen daarvan voor hun investeringen, maar voor centrale banken heeft dat argument

weinig waarde.

2.3 Expansief monetair beleid en stijgende huizenprijzen als stimulans voor private consumptie

Zoals reeds aangegeven in paragraaf 2.1 spelen de huizenprijzen een belangrijke rol bij de

dalende spaarquote van de gezinnen in de Verenigde Staten. Het vermogen van gezinnen

bestaat voor een groot deel uit vastgoed. Voor de Amerikaanse gezinnen is het huis ongeveer

éénderde van het totale vermogen (Krainer en Marquis, 2003). Via schommelingen in de

huizenprijzen en in de hypothecaire rente kunnen dus vermogenseffecten spelen, die kunnen

zorgen voor een toename van de consumptiequote. Deze verklaring toont aan hoe het voor de

Amerikaanse gezinnen mogelijk is een continu hoge consumptiequote te hebben. Binnen deze

verklaring is een belangrijke rol weggelegd voor het monetair beleid.

De dalende private besparingen in de Verenigde Staten worden vaak toegeschreven aan de

toename van het aantal herfinancieringen van hypothecaire leningen, beter bekend als ‘home

equity withdrawal’. Sinds 2001 nam het aantal herfinancieringen van hypothecaire leningen

enorm toe. Volgens de Freddie Mac’s Primary Mortgage market survey (2006) piekte de

herfinanciering van hypothecaire leningen eind 2002 en begin 2003. In 2004 maakten de

geherfinancierde leningen 44% uit van het aantal nieuwe leningen.

De herfinanciering verhoogt de koopkracht, en dus de consumptiemogelijkheden van de

gezinnen op twee manieren. Ten eerste kan men een hypothecaire lening herfinancieren door

een nieuwe lening aan te gaan met een hogere hoofdsom. Dit kan als de waarde van het

- 27 -

onderliggende vastgoed stijgt, m.a.w. als het vermogen van de gezinnen toeneemt. Het

verschil tussen de twee leningen zorgt voor extra ‘cash’ voor de gezinnen. Dit mechanisme

noemt men dan ook ‘cash-out’ of ‘extraction’ van hypothecaire leningen (Deep en Domanski,

2002). Ten tweede kan herfinanciering zorgen voor extra consumptie als de intrest op de

nieuwe lening lager is dan op de oude. De omvang van de hoofdsom blijft onveranderd, maar

door de lagere intrestvoet zullen de intrestbetalingen lager zijn en hebben de gezinnen dus

extra middelen (Deep en Domanski 2002). In deze tweede vorm van herfinanciering is een rol

weggelegd voor het monetair beleid. Beide mechanismen hebben de voorbije jaren een

actieve rol gespeeld in de Verenigde Staten.

Het expansief monetair beleid vóór 2004 met een lage Federal Funds Rate of korte termijn

rente (zie figuur 10) betekent ook een lage lange termijn rente. Zoals te zien was op figuur 10

heeft de Federal Reserve in het begin van dit millennium een zeer expansief beleid gevoerd

door de korte termijn rente drastisch te verlagen. De nominale hypothecaire rente daalde ook,

zoals te zien is op figuur 11.

Figuur 11: Nominale hypothecaire rente in %, Verenigde Staten (1992-2005)

4

5

6

7

8

9

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

hypothecaire rente

Bron: Freddie Mac Primary Mortgage market survey, 2006

Deze dalende hypothecaire rente zorgde ervoor dat gezinnen hun hypothecaire leningen

opnieuw konden financieren aan een lagere rente. De vrijgekomen middelen konden gebruikt

worden voor extra consumptie. De spaarquote daalde aangezien de gezinnen hun consumptie

- 28 -

financierden door hun leningen te herfinancieren (Debelle, 2004). De dalende spaarquote

verslechtert, ceteris paribus, de lopende rekening.

Sinds 2004 is de Federal Reserve geleidelijk aan de rente beginnen verhogen en in 2005 werd

de restrictieve aanpak nog agressiever. De reden van deze rentestijging was vooral om de

inflatie, ten gevolge van stijgende energieprijzen en een aantrekkende Amerikaanse

economie, onder controle te houden. Doordat de korte termijn rente steeg is ook de

hypotheekrente gestegen (zie figuur 11) en is de groei van het aantal geherfinancierde

leningen gematigder (Smith et al., 2006).

De evolutie van de prijzen op de vastgoedmarkt was een andere belangrijke factor bij het

herfinancieren van hypothecaire leningen. Sinds 2000 was er op de huizenmarkt een

vraagoverschot. De voorraad verkoopbare nieuwe en bestaande huizen was klein en de vraag

groot. De prijzen stegen en de bouwactiviteit nam toe (Smith et al., 2006). In 2005 werden

nieuwe records gebroken; de verkoop van huizen en de huisprijzen waren nog nooit zo hoog.

Zoals te zien is op figuur 12, groeide de house price index (HPI) de laatste jaren fors. Enkel

sinds midden 2005 is een terugval te zien.

Figuur 12: Nominale huisprijsindex, 1980;1 = 100, (1990;1-2006;3)

050

100150200250300350400450

1990

;1

1991

;1

1992

;1

1993

;1

1994

;1

1995

;1

1996

;1

1997

;1

1998

;1

1999

;1

2000

;1

2001

;1

2002

;1

2003

;1

2004

;1

2005

;1

2006

;1

House Price Index

Bron: Office of Federal Housing Enterprise Oversight, market data, 2007

Deze stijgende waarde van het vastgoed zorgde ervoor dat gezinnen een nieuwe lening

konden aangaan met een grotere hoofdsom dan de eerste lening. Het vermogen van de

gezinnen dat als onderpand dient is immers gestegen aangezien hun huis meer waard is. De

- 29 -

intrestbetalingen blijven dan ongewijzigd. Het verschil tussen beide hoofdsommen is extra

cash voor de gezinnen dat gebruikt wordt voor extra consumptie (Debelle, 2004).

De uitstaande residentiële hypothecaire schuld groeide sinds 2000 tot 2005 elk jaar met meer

dan 10%. In 2005 bereikte ze een recordhoogte van 9,9 triljoen dollar. Maar liefst 8,9 triljoen

dollar waren leningen in handen van de gezinnen (Office of Federal Housing Enterprise

Oversight, market data, 2007).

Andere factoren die zorgden voor toegenomen herfinanciering van hypothecaire leningen zijn

de dalende transactiekosten bij herfinanciering, beter ontwikkelde financiële markten en meer

concurrentie op de markt voor hypothecaire leningen (Klyuev en Mills, 2006).

Hoe sterk speelt nu het vermogenseffect bij de toename van de Amerikaanse private

consumptiequote? In onderstaande tabel worden de belangrijkste en meest recente resultaten

samengevat.

Tabel 2: Extra consumptie als de prijs van een huis met 1$ stijgt, in cent, overzicht van empirische resultaten Auteurs Extra consumptie als de

prijs van een huis met 1$

stijgt (in cent)

Auteurs Extra consumptie als prijs

van een huis met 1$ stijgt

(in cent)

Case et al.

(2001)

1,7 – 3,7 Lehnert (2004) 1,9 – 3,1

Benjamin et al.

(2004)

8 – 16 Juster et al.

(2005)

3

Belsky en

Prakken (2004)

4,5 na 1 jaar

5,6 op lange termijn

Carroll et al.

(2006)

1,8 op korte termijn

4 – 10 op lange termijn

Het is duidelijk dat er een positief effect is van stijgende huizenprijzen op de private

consumptie. Uit de bestaande empirische literatuur blijkt dat een stijging van de prijs van een

huis met 1000 dollar, zorgt voor 17 tot 160 dollar extra consumptie. Ook naar de algemene

effecten van herfinanciering wordt veel onderzoek gedaan. Boone et al. (2001) vinden in een

cross-country analyse voor de OESO-landen dat herfinanciering van hypothecaire leningen

sterk en positief gecorreleerd is met de marginale consumptiequote van gezinnen. Ook Catte

- 30 -

et al. (2004) vinden een positief verband tussen herfinanciering en consumptie in de

Verenigde Staten. Maar het deel van de winst door herfinanciering dat gebruikt wordt voor

consumptie is eerder beperkt, slechts iets meer dan 20% wordt geconsumeerd. Canner et al.

(2002) ondervroegen eigenaars van hypothecaire leningen over wat zij doen met de winst uit

herfinanciering. De antwoorden wijzen erop dat 20% ervan gebruikt wordt voor de aankoop

van financiële activa en 20% voor consumptie. De overige 60% gaat vooral naar verbetering

van het huis of afbetaling van schulden. Deze resultaten komen dus overeen met die van Catte

et al. (2004). Canner et al. (2002) berekenden dat de herfinanciering van hypothecaire

leningen heeft bijgedragen tot een stijging van de private consumptie met 1,5% in 2001. Hurst

en Stanford (2002) vinden een grotere impact op consumptie. Volgens hen geven gezinnen

die hun lening herfinancieren twee derde van elke dollar die ze winnen uit aan

consumptiegoederen. Klyev en Mills (2006) onderzochten specifiek de relatie tussen de

spaarquote en de winst van herfinanciering. Uit hun regressie-analyse bleek dat Amerikaanse

gezinnen reageren op toegenomen winst bij herfinanciering door minder te sparen.

2.4 Global savings glut (Bernanke)

De bovenstaande verklaringen voor het ontstaan van de onevenwichten in de

wereldeconomie, en dan vooral voor het lopend tekort in de Verenigde Staten, zochten de

oorzaak binnen de Verenigde Staten zelf. Er zijn echter ook verklaringen die ervan uitgaan dat

de oorzaak van de onevenwichten in de wereldeconomie hoofdzakelijk te vinden is in de rest

van de wereld.

Bernanke (2005) meent dat de onevenwichten in de wereld in eerste instantie toe te wijzen

zijn aan de te hoge spaarquote in de rest van de wereld buiten de Verenigde Staten.

Aangezien volgens Bernanke alle andere landen meer sparen dan ze investeren, heeft de

lopende rekening van de Verenigde Staten zich endogeen aangepast aan deze situatie. Omdat

een groot deel van de besparingen naar de Verenigde Staten vloeit, ontstaan krachten in de

economie ten gevolge van die kapitaalinvoer die zorgen voor een tekort op de lopende

rekening. Ten eerste zullen de aandelenprijzen stijgen, waardoor de private consumptie zal

stijgen. Door de nieuwe winstmogelijkheden zullen Amerikaanse bedrijven meer investeren

en de verwachtingen over de toekomstige winsten nemen toe. Dit werd reeds besproken in

paragraaf 2.2. Ten tweede zorgt kapitaalinvoer voor een sterke munt waardoor import

- 31 -

goedkoop is en export duur. Ten derde gaat de hoge spaarquote in de rest van de wereld

gepaard met lage investeringen en lage consumptie waardoor de vraag naar Amerikaanse

goederen daalt. Deze drie krachten zijn negatief voor de Amerikaanse lopende rekening en

worden veroorzaakt door het overvloedige sparen in de rest van de wereld (Felipe et al.,

2005).

Deze ‘global savings glut’ heeft enkele oorzaken. Men moet hierbij het onderscheid maken

tussen enerzijds de industrielanden, zoals Europa en Japan, en anderzijds de Aziatische

landen.

Voor de industrielanden verklaart Bernanke (2005) de hoge spaarquote door erop te wijzen

dat deze landen door de ouderwordende bevolking een sterke neiging hebben om meer te

sparen dan noodzakelijk is. Zij willen immers een reserve aanleggen voor de toekomstige

gepensioneerden. Deze besparingen worden gedeeltelijk geïnvesteerd in de Verenigde Staten.

Dat de besparingen vooral naar de Verenigde Staten vloeien heeft te maken met de zekerheid

die de Amerikaanse activa bieden, met de goed ontwikkelde financiële markten en met de

internationale status van de dollar (Felipe et al., 2006). De bewering dat Japan en Europa

overvloedig sparen wordt echter niet volledig ondersteund door de data, zoals te zien is op

figuur 4. In Japan is de spaarquote sterk gedaald en in de eurozone is ze zeker niet

toegenomen. Een andere verklaring voor de hogere spaarquote in Europa en Japan dan in de

Verenigde Staten, is volgens Bernanke het feit dat investeringen in eigen land geen hoge

return hebben en dat mensen daarom niet investeren maar sparen. Deze verklaring lijkt wel

bevestigd te worden volgens figuur 4. De investeringsquote in Japan en Europa is gedaald, in

tegenstelling tot die in de Verenigde Staten. Het bovenstaande argument sluit dicht aan bij de

‘new economy view’ die in 2.2 besproken werd, maar meer nog bij de ‘global investment

drought’ theorie in de volgende paragraaf.

De hoge spaarquote in de Aziatische landen is voor een groot deel te verklaren als een reactie

op de Aziatische crisis in 1997-1998. Na de crisis vielen de private en overheidsinvesteringen

terug, de spaarquote nam toe. Er ontstond een overschot op de lopende rekening. Hoewel

China niet leed onder de Aziatische crisis, trok ze er wel lessen uit voor de toekomst zodat het

land niet kwetsbaar zou worden voor eventuele financiële crisissen (Macfarlane, 2005). De

Aziatische landen zullen een financiële crisis nu ten aller koste willen vermijden en zullen

daarom onder andere de binnenlandse besparingen aanmoedigen (Bernanke, 2005).

- 32 -

De spaarquote in China van bijna 50% van het BBP is uitzonderlijk hoog. Het lijkt

aangewezen hier dieper op in te gaan. We bespreken de situatie in China omdat dit de meest

opvallende is, maar de onderstaande verklaring is eveneens geldig voor de andere Aziatische

landen. Zij worden immers voor een groot deel met dezelfde problemen en beperkingen

geconfronteerd. Er zijn verschillende redenen die het hoge spaargedrag in de Aziatische

landen verklaren. Onder andere de demografische situatie, het macro-economisch beleid en de

institutionele en culturele factoren worden terecht als oorzaak aangewezen.

Er is een uitgebreide literatuur over de hoge spaarquote in China (Kuijs, 2005, Wakabayashi

en MacKellar, 1999; Modigliani en Cao, 2004). Modigliani en Cao (2004) leggen, binnen het

kader van een life-cycle model, de nadruk op sparen voor het pensioen. Enerzijds zorgt de

hoge groei er voor dat de besparingen van de jongeren hoger zijn dan de ontsparingen van de

ouderen, waardoor de netto besparingen groeien. Als tweede reden wijzen ze op de één kind

politiek. Men moet daardoor nu, tijdens de jonge, actieve periode meer sparen want er zullen

geen kinderen meer zijn die voor de ouders kunnen instaan wanneer die oud zijn.

Een andere belangrijke oorzaak van de hoge spaarquote in China is het probleem dat mensen

moeten sparen uit voorzorg. Er is immers geen sterk uitgebouwde sociale zekerheid dat als

vangnet kan dienen (Horioka en Wan, 2006). Bovendien zijn de voorzieningen van

gezondheidsdiensten en onderwijs sinds de jaren ‘90 gebaseerd op een systeem van

toegangsgelden (fees), die door het individu moeten betaald worden. Het zijn vooral de

plattelandbewoners die een zwaarder deel van deze last dragen, waarschijnlijk omdat

bedrijven een soort gezondheidszorgverzekering aanbieden aan hun werknemers. Dit is ook

consistent met de verschillende spaarratio’s in de stad en op het platteland (Kraay, 2000).

Andere factoren die de hoge spaarquote verklaren hebben te maken met de onderontwikkelde

financiële markten. Daardoor moeten de inwoners van China zelf sparen voor huisvesting

(Blanchard en Giavazzi, 2005). Een markt voor hypotheekleningen bestaat sinds kort en

ontwikkelt zich snel, maar blijft klein. Een groot obstakel is dat de definitie van

eigendomsrechten niet echt ontwikkeld is. Zo kan bijvoorbeeld een bank beslag leggen op de

eigendom als de ontlener niet kan terugbetalen, maar achteraf zijn ze beperkt in de verkoop

ervan. Ten tweede moet men sparen om een bedrijf te kunnen starten. Als de groei 10% is, is

de kans groot dat je een goed ondernemersidee vindt, maar de enige manier om dit idee om te

zetten in een investering is door middel van eigen middelen. Banken hebben een hekel aan

- 33 -

kredietsystemen en ze zijn het ook niet gewoon om risico’s te nemen. Ook systemen voor

consumentenkrediet zijn nagenoeg afwezig (Kuijs, 2005).

Een verklaring voor het lopende tekort van Verenigde Staten via het overvloedig sparen in de

rest van de wereld, lijkt dus wel min of meer op te gaan vis-à-vis China en in minder mate

t.o.v. de andere Aziatische landen. Maar ook daar wordt het verschil tussen sparen en

investeren kleiner (zie figuur 4). De verklaring via de ‘global savings glut’ heeft echter een

probleem, namelijk dat de spaarquote niet overal zoveel toenam. Zoals op figuur 4 te zien is,

is de spaarquote in Japan en de Eurozone de laatste jaren gedaald i.p.v. toegenomen. Ook op

globaal niveau is niet echt te zien dat de spaarquote excessief hoog is. Integendeel, sinds

begin jaren ’90 is een duidelijk dalende trend zichtbaar, met een dieptepunt in 2002.

Sindsdien zijn zowel de spaar- als investeringsquote wel alweer aan het groeien, maar zoals

we ons herinneren uit deel 1, dateert het ontstaan van de onevenwichten van vroeger. Wat wel

in het voordeel van deze theorie spreekt is dat, zoals te zien is op figuur 10, de kloof tussen de

spaar- en investeringsquote de laatste jaren groeit.

Figuur 13: Globale nationale spaar- en investeringsquote exclusief de VS (1984-2006), data in % van het BBP exclusief de VS

20

21

22

23

24

25

26

27

1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

spaarquote (excl. VS) investeringsquote (excl. VS)

Bron: IMF, World Economic Outlook database, 2006 en eigen berekeningen

- 34 -

2.5 Global investment drought

Aangezien de vorige verklaring via de ‘global savings glut’ nogal wat problemen kent, menen

bepaalde auteurs dat de oorzaak gezocht moet worden bij de investeringen. De tegenhanger

van de ‘global savings glut’ is de verklaring via ‘investment drought’. Men wijt dan de

onevenwichten niet zozeer aan het overvloedige sparen, maar wel aan de te lage

investeringsquote in de wereld buiten de Verenigde Staten (Mohan, 2006). Aan de hand van

figuur 4 zien we inderdaad dat de investeringsquote daalde sinds 1997 in de Aziatische

landen, inclusief Japan. In de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen daalde de

investeringsquote tussen 1997 en 2003 met meer dan 12%. Sindsdien is er opnieuw groei te

zien. De gemiddelde daling van de investeringsquote bij de ASEAN4-landen is eveneens

duidelijk te zien op figuur 4. Vóór de Aziatische crisis waren de investeringen groter dan de

besparingen, erna is deze situatie omgekeerd. De grootste daling van de investeringsquote

treft men aan in Indonesië, tussen 1997 en 2003 daalde ze van 33,3% naar 20,5%. Ook hier is

sinds 2004 beterschap op komst. In de eurozone is de investeringsquote sinds 2002 eveneens

een stuk lager dan de periode ervoor. Ook op figuur 13 is een aanzienlijke daling van de

investeringsquote te zien, met een dieptepunt in 2002. Sindsdien is de investeringsquote in de

wereld (excl. de Verenigde Staten) opnieuw aan het groeien. China is een uitzondering: de

investeringsquote groeide van 37% in 1997 naar 45% in 2003. China speelt binnen dit verhaal

van de ‘global investment drought’ dan ook geen enkele rol. Ook de rol van Europa binnen

deze verklaring is beperkt tot het begin van de jaren ‘90, zoals verder in deze paragraaf zal

blijken.

We zullen nu nagaan wat de oorzaak kan zijn van deze lage investeringsquotes. We bekijken

eerst de Aziatische landen. We behouden de opdeling in Nieuw Geïndustrialiseerde

Aziatische landen en ASEAN4-landen zoals bij figuur 4 zodat vergelijking mogelijk is. In

eerste instantie zou men denken dat dalende investeringen veroorzaakt worden door een te

hoge reële rente, waardoor de kost van kapitaal groter wordt en er dus minder zal geïnvesteerd

worden. Dit lijkt echter geen goede verklaring te zijn in deze situatie. Op figuur 14 wordt de

reële rente op 12 maanden voor de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen

weergegeven.

- 35 -

Figuur 14: Reële intrestvoet op 12 maanden voor Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen (1990-2005)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Hongkong SAR Korea Singapore Taiwan

Bron: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006

Zoals men kan zien op figuur 4 en figuur 14 dalen de investeringen niet wanneer de rente

daalt. Zowel in Hongkong, Korea, Singapore en Taiwan is de rente significant gedaald sinds

1999, toch is de investeringsquote in deze nieuw geïndustrialiseerde Aziatische landen niet

toegenomen.

Figuur 15: Intrestvoet op 12 maanden voor ASEAN4 (1990-2005)

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Indonesië Maleisië Filippijnen Thailand

Bron: Asian Development Bank, Key indicators, 2006

De investeringsquote in Thailand, Maleisië, Indonesië en de Filippijnen is eveneens gedaald.

Dit valt niet te verklaren door de rente. Zoals te zien is op figuur 15 daalde de reële rente in

- 36 -

alle vier de landen na de Aziatische crisis van 1997. Vooral in Thailand is de daling van de

reële rente significant, sinds 2003 is deze negatief. In de Filippijnen is de reële rente constant

negatief, enkel in 2005 werd ze terug positief. De negatieve reële rente kwam er vooral door

de enorm hoge inflatie.

Wat is dan wel de reden van de dalende investeringen? Eén oorzaak die wel terecht

aangewezen mag worden is het verminderde krediet dat werd toegestaan door de financiële

instellingen (Felipe et al., 2006). Deze oorzaak wordt bevestigd door de data: de ratio

binnenlands krediet t.o.v. BBP daalde net op het moment dat de investeringen daalden. Felipe

et al. (2006) berekenden deze ratio voor de Oost-Aziatische landen. Bij de Nieuw

Geïndustrialiseerde Aziatische landen is deze ratio redelijk constant over de jaren heen. In

Indonesia en Maleisië is de ratio tussen 1997 en 2003 gedaald met respectievelijk 6 en 8

procentpunt. De grootste daling was in Thailand waar het binnenlands krediet als procent van

het BBP met bijna 40 procentpunt daalde tussen 1997 en 2003. Wat wel opvalt is dat deze

ratio in praktisch alle landen blijft dalen in 2004 terwijl de investeringsquote dan alweer

toeneemt. Men kan daaruit besluiten dat de recente groei van de investeringen niet

gefinancierd wordt met leningen.

Om te weten of de daling van deze ratio te maken heeft met een aanbod of vraagprobleem

berekenen we de spread tussen ‘lending rate’ en ‘deposit rate’. Indien we te maken hebben

met een aanbodprobleem, dit wil zeggen dat er weerstand is bij de banken om leningen uit te

geven, dan moet de spread stijgen. Het kan ook een vraagprobleem zijn, dit wil dan zeggen

dat banken wel willen een lening geven, maar dat niemand hierom vraagt. Dit kan wijzen op

overcapaciteit in de economie.

In heel wat landen steeg de spread in de eerste twee jaar na de Aziatische crisis van 1997. Dit

was het geval in Korea, Singapore en in mindere mate ook in Maleisië en Thailand. Dit wijst

erop dat banken schrik hadden na de Aziatische crisis om opnieuw risico’s te nemen. Een

belangrijke oorzaak van de crisis was immers dat de economie in een situatie van

overbelening terecht was gekomen, met overinvesteringen tot gevolg (Chinn, 2005).

In Hong Kong, Indonesië en de Filippijnen daalde de spread vlak na de Aziatische crisis.

Vooral in Indonesië is de daling enorm, in 1997 was het verschil tussen de lending en deposit

rate nog 1,8% een jaar later is deze bijna -7%. Deze grote daling is vooral te wijten aan de

- 37 -

sterke stijging van de deposit rate. Opvallend is wel dat bij deze drie landen de spread sinds

2000 opnieuw sterk gestegen is. Dit kan een teken zijn van verhoogde voorzichtigheid bij de

banken. Zoals reeds gezegd wijst een dalende spread op het feit dat niemand in de economie

een lening vraagt hoewel de banken bereid zijn een lening uit te geven. Dit kan een eerste

teken zijn dat deze landen het meest te kampen hadden met overcapaciteit.

De overcapaciteit houdt opnieuw verband met de Aziatische crisis. Voor de crisis bouwden de

Aziatische landen een enorme productiecapaciteit op. Nu is er dus geen nood meer aan

nieuwe investeringen (IMF, 2005). De capaciteitsbezetting van een economie is moeilijk te

berekenen, daarom gebruiken we een proxy ontwikkeld door Shaikh (1999). De ratio

groeivoet van de kapitaalvoorraad t.o.v. de winstvoet, die hij de ‘throughput ratio’ noemt,

geeft een indicatie voor de graad waarmee het groeipotentieel van de economie gebruikt

wordt. Hij gaat hier uit van het idee, oorspronkelijk afkomstig van Marx, dat maximale groei

bereikt wordt als alle winsten opnieuw geïnvesteerd worden. Als deze ratio kleiner is dan 1

dan wordt de capaciteit voor investeringen niet volledig gebruikt. Hoe dichter bij 1, hoe groter

de kans dat een toename van de vraag in de economie leidt tot inflatie en niet tot groei. Een

ratio die groter is dan 1 betekent dat de economie te kampen heeft met overmatige

investeringen. Felipe et al.(2006) berekenden deze ratio voor de landen die het sterkst

getroffen werden door Aziatische crisis. Ze bekijken hierbij vooral of er een verschil is tussen

de situatie voor en na de crisis. Een dalende ratio toont dan dat er in de periode vlak na de

crisis overcapaciteit bestond. Zo had Indonesië een ratio van 0,86 in 1995, na de crisis was die

nog nauwelijks 0,4. Ook Maleisië kende vlak voor de Aziatische crisis een hoge troughput

ratio van 0,8. Thailand kende zelfs een ratio die heel dicht en soms zelf boven 1 lag. Na de

Aziatische crisis is in beide landen de ratio enorm gedaald. Deze drie landen hadden duidelijk

te maken met hele hoge investeringen en de opbouw van overcapaciteit vlak voor de crisis

waardoor er na de crisis geen nood meer was aan investeringen en de investeringsquote

daalde.

De daling van de spaarquote in de Aziatische landen, met uitzondering van China, is dus te

wijten aan enerzijds de gedaalde kredietverlening en anderzijds de overcapaciteit die er was

na de Aziatische crisis. Felipe et al. (2006) schatten deze resultaten empirisch voor de

ASEAN4-landen door de verklarende variabelen op te nemen in een regressievergelijking. De

verklarende variabelen zijn: ratio binnenlands krediet/ BBP, winstvoet (huidig en vertraagd

met 1 periode), de throughput ratio (huidig en vertraagd met 1 periode) en een interactieterm

- 38 -

van de twee laatste. Deze variabelen verklaren samen 96% van de variabiliteit in de

investeringsquote van de ASEAN4-landen. De throughput ratio heeft een negatief teken, wat

dus de bewering bevestigt dat als een land overcapaciteit heeft, de investeringen zullen dalen.

De interactieterm is significant positief: een hogere winstvoet samen met hoge

capaciteitsbezetting leidt wel tot stijgende investeringen.

In Japan en de Eurozone moet de verklaring van de dalende investeringsquote ergens anders

gezocht worden. We bekijken eerst opnieuw de reële lange termijn rente.

Figuur 16: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar), Japan en Europa, (1994-2005)

0

1

2

3

4

5

6

7

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Europa Japan

Bron: OECD, Statistical Compendium, 2006, reëel gemaakt m.b.v. CPI

In Japan is de investeringsquote niet gestegen toen de reële rente heel laag was (zie ook figuur

4). Ook in Europa kunnen we de dalende investeringsquote niet verklaren via de reële rente

aangezien deze sinds 1995 continu dalend is.

De daling van de investeringsquote in Japan sinds 1990 heeft vooral te maken met de diepe

economische crisis waarin Japan terecht was gekomen. Deze crisis wordt hier kort besproken.

In het begin van de jaren ’90 stortte de Japanse aandelenmarkt in elkaar. De asset price bubble

spatte uiteen en de aandelenprijzen daalden met meer dan 60% tussen 1990 en 1992. Heel wat

banken hadden hun kapitaal in aandelen belegd. De financiële sector kwam in de problemen

en bleef over met de slechte leningen. De banken kunnen geen nieuwe leningen meer geven

waardoor ondernemingen niet kunnen investeren (Callen en Ostry, 2003). Ook de vraag naar

- 39 -

nieuwe investeringen bleef uit, de spread tussen de lending en deposit rate halveerde tussen

1990 en 2000. De private investeringsquote als procent van het BBP daalde van 24,1% in

1990 tot 17,5% in 1999. Na 1999 blijft de private investeringsquote relatief stabiel rond 20%

van het BBP. De Japanse overheid heeft op verschillende manieren geprobeerd de economie

opnieuw te stimuleren. Het expansieve budgettaire beleid ging gepaard met een enorme

schuldopbouw. De overheid moet nu proberen haar uitgaven te beperken en de

overheidsinvesteringen af te bouwen (IMF, 2006). Dit is ook in de cijfers te zien, de publieke

investeringen bereikten een hoogtepunt in 1996, in 2004 bereikten ze het laagste niveau sinds

1990.

De daling van de investeringen in Japan zijn in eerste instantie dus te wijten aan de crisis

waarin de Japanse economie verzeild raakte in de jaren ’90. De private investeringen daalden

sterk. De stijging van de publieke investeringen kon dit niet compenseren. Sinds 2000 zijn de

lage nationale investeringen (zie figuur 4) vooral te wijten aan de sterk dalende publieke

investeringen.

De daling van de investeringen in Europa is, zoals op figuur 4 te zien is, veel minder

uitgesproken. De investeringquote daalde in het begin van de jaren ’90 het sterkst. De

investeringen stegen tussen 1996 en 2000, erna daalden ze wel, maar sinds 2002 zijn ze

opnieuw stabiel, weliswaar op een lager niveau. De investeringen in de eurozone zijn niet

lager dan die in de Verenigde Staten. Zoals te zien op figuur 4 schommelt de

investeringsquote tussen de 20 en 22% van het BBP, net zoals in de Verenigde Staten. De

daling van de investeringsquote in het begin van de jaren ’90 is vooral te wijten aan het feit

dat de ICT revolutie in Europa veel later komt dan in de Verenigde Staten (zie Bartelsman et

al., 2002; Daveri, 2003; Timmer et al., 2003; Inklaar et al., 2003). De rigiditeiten op product-,

arbeids- en financiële markten zorgden ervoor dat de introductie van nieuwe

productieprocessen vertraagd werd. Deze nieuwe productieprocessen die gebruik maken van

ICT zorgen voor een hoge factorproductiviteit en dus hogere returns on investment

(Bartelsman et al., 2002). Het was in het begin van de jaren ’90 dan ook niet interessant om te

investeren in Europa, met een lage investeringsquote als logisch gevolg. De daling van de

investeringsquote tussen 2000 en 2002 heeft vooral een cyclische oorzaak. Precies in die

periode viel ook de groei van het BBP terug van 4% tot minder iets meer dan 1%.

- 40 -

Uit de bovenstaande alinea’s is duidelijk dat de verklaring voor de onevenwichten in de

wereldeconomie volgens de ‘investment drought’ beter opgaat dan de verklaring via de

‘global savings glut’ die besproken werd in paragraaf 2.2. Vooral ten opzichte van de landen

die getroffen werden door de Aziatische crisis eind jaren ’90 en ten opzichte van Japan lijkt

dit een goede verklaring. De invloed van Europa speelde vooral in het begin van de jaren ’90,

toen de investeringsquote er daalde.

2.6 De olieprijs

Een andere factor die heeft bijgedragen tot de onevenwichten in de wereldeconomie is de

olieprijsevolutie van de laatste jaren (zie figuur 17). Heel wat ontwikkelingslanden, zoals

Nigeria en Venezuela zagen hun surplus op de lopende rekening toenemen ten gevolge van de

stijgende olieprijs. Ook in het Midden-Oosten en Rusland verhoogde het surplus op de

lopende rekening (zie figuur 18). Het overschot op de lopende rekeningen van de olie-

exporterende landen in Afrika en het Midden-Oosten steeg samen met iets meer dan 40

miljoen dollar tussen 1996 en 2003 (IMF, World Economic Outlook, 2006). Deze landen, die

voorheen vaak ontlener waren op de internationale kapitaalmarkt, bieden nu zelf kapitaal aan

op de internationale markt.

Figuur 17: Olieprijs (1999-2006), in dollar, per vat

0

10

20

30

40

50

60

70

80

jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06

Crude Oil spot price ($ per barrel)

Bron: US Department of Energy, Energy information administration, http://tonto.eia.doc.gov/ ‘Crude Oil,

Cushing OK WTI Spot price FOB’

- 41 -

http://tonto.eia.doc.gov/

Figuur 18: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP van enkele olie-exporterende landen en China (2003-2006)

-10

0

10

20

30

40

50

60

2003 2004 2005 2006

Venezuela Rusland Saudi Arabië Kuwait Nigeria China

Bron: IMF, World Economic Outlook, 2006

De waarde van de import van olie in de Verenigde Staten komt overeen met één derde van het

totale handelsbalanstekort. De olie-import in 2005 bedroeg 1 421 599 miljoen dollar (Bureau

of Economic Analysis). Een daling van de olie-import of de waarde ervan zou dus snel een

verandering van het deficit teweeg kunnen brengen. Roubini en Setser (2004) berekenden dat

een stijging van de gemiddelde olieprijs over een jaar met 10 dollar per barrel, en onder de

veronderstelling dat de groei van de economie gelijk blijft, het tekort op de lopende rekening

zou verslechteren met 0,4% van het BBP. Omgekeerd geldt dat als de gemiddelde olieprijs

over een jaar zou dalen met 10 dollar per barrel, de lopende rekening zou verbeteren met

0,4%. De olieprijs heeft dus wel degelijk invloed op het tekort op de Amerikaanse lopende

rekening.

Ten gevolge van de hoge olieprijzen, kunnen de olie-exporterende landen zich verrijken. Hun

surplus op de lopende rekening is de laatste jaren dan ook aanzienlijk toegenomen, zoals te

zien is op figuur 18. China is opgenomen in de grafiek zodat men een referentiepunt heeft.

Zoals te zien is, zijn de overschotten op de lopende rekening als procent van het BBP bij alle

olie-exporterend landen aanzienlijk. Er zal niet ingegaan worden op wat er in het verleden (bij

vorige forse olieprijsstijgingen zoals in de jaren ’70) gebeurde met de oliedollars van deze

landen, wel zullen we ons concentreren op de huidige situatie en de invloed ervan op de

onevenwichten.

- 42 -

De olielanden sparen een aanzienlijk deel van hun inkomen. Over wat precies met deze

besparingen gebeurt, is veel onduidelijkheid. Duidelijke data zijn niet voorhanden, toch zijn er

sterke bewijzen dat de oliedollars de lange termijn rente naar beneden hebben geduwd. Deze

lagere lange termijn rente heeft de vraag in marktgebaseerde economieën, zoals de Verenigde

Staten, sterk aangemoedigd (IMF, 2006). Roubini en Setser (2005) wijzen erop dat slechts een

relatief klein deel van het surplus in de olielanden zorgt voor opbouw van buitenlandse

reserves. Dit betekent volgens hen niet dat ze het tekort op de lopende rekening van de

Verenigde Staten niet helpen financieren, maar wel dat dit waarschijnlijk vooral via private

investeerders gaat. Een groot deel van de oliedollars komt immers terecht bij (pseudo-)private

beleggers zoals de Prinsen van Saudi-Arabië of de Sjeik van Qatar. Toch weten Roubini en

Setser (2005) dat deze verklaring ook niet helemaal correct kan zijn. De sjeiks in het Midden-

Oosten zouden een te groot risico nemen als ze het grootste van hun persoonlijk vermogen in

Amerikaanse activa zouden beleggen.

Rusland, een ander olie-exporterend land, heeft in 2004 bekend gemaakt haar reserves te

diversifiëren, weg van dollaractiva naar euroactiva. Daardoor financieren ze nu dus een

kleiner deel van het Amerikaanse lopend tekort (Roubini en Setser, 2005). De evolutie naar

diversificatie houdt een risico in voor de Verenigde Staten. Dit wordt besproken in hoofdstuk

3.

Het is te verwachten dat de lopende surplussen van de olie-exporterende landen binnen enkele

jaren zullen dalen ten gevolge van lagere olieprijzen of hogere import (Cooper, 2006). De

import is nu reeds aan het stijgen met een gemiddelde groei van 29,7% sinds 2003. De

toegenomen besparingen in de olielanden spelen wel degelijk een rol de laatste jaren, doch

mogen ze zeker niet de enige oorzaak gezien worden.

De evolutie van de olieprijs is belangrijk bij de onevenwichten in de wereldeconomie

aangezien een aanzienlijk deel van de Amerikaanse import bestaat uit olie. De rol dat het

ontstane lopend surplus van de olie-exporterende landen speelt, lijkt vooral van tel bij het in

stand houden van het tekort op de lopende rekening, dus aan financieringszijde en niet zozeer

bij het ontstaan van de onevenwichten. Het ontstaan van de onevenwichten in de

wereldeconomie dateert immers van voor de laatste olieprijsstijging in 2003.

- 43 -

2.7 Bretton Woods 2 systeem

Enkele auteurs menen dat de huidige wereldeconomie in een soort nieuw Bretton Woods

systeem is beland. Het Bretton Woods systeem komt kortweg hierop neer dat de wereld

bestaat uit een kernland en een periferie. Het kernland heeft het voordeel de munteenheid te

bezitten waaraan de periferielanden vervolgens hun munten vastkoppelen. De munteenheid

van het kernland is de internationale reserve-eenheid. De periferie zal een exportgerichte groei

nastreven door haar munt ondergewaardeerd te laten (Eichengreen, 2004). In de jaren ’60,

toen het Bretton Woods systeem bestond, waren de Verenigde Staten het kernland en de

periferie bestond uit Japan en Europa. Nu is er een nieuwe periferie, nl. Azië. Het kernland is

hetzelfde gebleven (Truman, 2005). Een aantal Aziatische landen hebben een formeel of

informeel vaste of zo goed als vaste wisselkoers tegenover de dollar. Zoals te zien was op

figuur 3 vergt dit heel wat interventies en dus opbouw van reserves om een opwaardering van

hun munt t.o.v. de dollar te voorkomen. De accumulatie van dollarreserves door verschillende

Aziatische landen heeft bijgedragen tot de financiering van het Amerikaanse lopende tekort

(Butzen et al., 2005).

Dooley et al. (2003) menen dat het de exportgerichte groei van Oost-Azië is die aan de

oorsprong ligt van het grote lopende surplus in die landen, aangezien deze groei gesteund

werd door een ondergewaardeerde munt. Zij stellen dat Aziatische landen een surplus moeten

hebben t.o.v. van de Verenigde Staten om zo hun werkgelegenheidsprobleem op te lossen. De

Aziatische landen financieren met plezier het tekort op de lopende rekening. Het Bretton

Woods 2 systeem is in ieders voordeel en inherent aan de fundamentele kenmerken van de

hedendaagse wereldeconomie (Dooley et al. 2003).

Door het systeem van Bretton Woods 2 kunnen de Verenigde Staten dan wel op een relatief

makkelijke manier de nodige financiering van het lopend tekort bekomen, de spanningen die

gecreëerd worden door het systeem zijn groot en kunnen ervoor zorgen dat het systeem

binnen de drie of vier jaar in elkaar stort (Roubini en Setser, 2004). In hoofdstuk 3 worden de

gevolgen en risico’s van het Bretton Woods 2 uitvoeriger besproken.

De hypothese van Dooley et al. wordt vaak bekritiseerd. Onder andere Eichengreen (2004)

merkt op dat de situatie in de wereldeconomie te sterk verschilt van die in de jaren ’60 om te

kunnen spreken van een nieuwe Bretton Woods systeem. Er is nu geen sprake van een

- 44 -

periferie die samen een blok vormt en handelt in het algemeen belang van de groep.

Integendeel, de periferie is nu een zeer heterogene groepen met verschillende prioriteiten. Ten

tweede was er in de jaren ’60 niet echt een andere alternatief voor beleggingen in dollar, nu is

er ook de euro. In het oorspronkelijke Bretton Woods systeem was de dollar convertibel in

goud, wat een bepaalde zekerheid moest geven aan de periferie. Ten slotte wijst hij erop dat

de Aziatische landen de geschiedenis ook kennen en deze niet willen herhalen. Het is dus

volgens Eichengreen onwaarschijnlijk dat ze binnen dit Bretton Woods 2 systeem zullen

blijven handelen.

De meest gehoorde kritiek slaat op de visie van Dooley et al. dat het Bretton Woods 2

systeem een natuurlijke verschijnsel is als gevolg van de ontwikkelingen in de verschillende

landen en dus inherent is aan de wereldeconomie. Het Bretton Woods 2 systeem is ontstaan in

de nasleep van de Aziatische crisis van 1997. Na de Aziatische crisis werden de landen

verplicht een surplus te hebben (op de kapitaalrekening en op de lopende rekening), om zo

hun buitenlandse reserves te kunnen opbouwen als buffer voor een nieuwe crisis. De

surplussen werden behaald door significante devaluaties en restrictief monetair en fiscaal

beleid. Er is niets inherent aan deze landen dat zij een lopend surplus zouden hebben, het is

dan ook onwaarschijnlijk dat deze landen reserves zullen blijven opbouwen. Dit zal ooit

stoppen, eens een voldoende hoog niveau t.o.v. het BBP bereikt is (Yongding, 2006)

Een andere belangrijke kritiek wijst erop dat een belangrijk surplus-land in Azië, nl. Japan,

een outlier is. Het is een ontwikkeld land en het heeft al een surplus op de lopende rekening

sinds het begin van de jaren ’80. In 2004, toen het lopend surplus van China ongeveer 20%

van het tekort van de Verenigde Staten financierde, was dat voor Japan 48% (Bergsten,2005).

De theorie van Dooley et al. is zeker niet bruikbaar voor Japan, wat dus betekent dat een groot

deel van het surplus van Azië t.o.v. de Verenigde Staten onverklaard blijft. Het is moeilijk een

precieze verklaring te vinden voor de Japanse situatie, want om het even wat er gebeurde in

de Japanse economie, het overschot op de lopende rekening bleef bestaan. Het lopend surplus

van Japan lijkt echt intrinsiek te zijn aan de economie van het land, veel meer dan voor om het

even welk ander Aziatisch land (Yongding, 2006).

Er is nog een laatste feit waardoor duidelijk wordt dat men moeilijk kan spreken van een

nieuw Bretton Woods systeem waarbij het hebben van een surplus of een deficit inherent is

aan de landen van de periferie. Het handelsoverschot van China is een relatief nieuw

- 45 -

fenomeen. Het overschot piekte in 1997, met een surplus van meer dan 30 miljard dollar. Na

de Aziatische crisis is het gedaald tot in 2002. Sinds 2003 is het opnieuw heel sterk aan het

stijgen, het overtrof 120 miljard in 2005 (IMF, International Financial Statistics, 2006). Of dit

surplus zal blijven groeien, is de vraag die men zich moet stellen. China heeft immers in het

11e vijf-jaren plan geformuleerd door de National Reform and Development Commission

(NRDC)6, de vroegere Stae Planning Commission, zich voorgenomen om een evenwicht op

de lopende rekening te bekomen.

Uit deze drie tegenargumenten blijkt dat de conclusie van Dooley et al. te snel gemaakt is en

te generaliserend is. Er is niets intrinsiek aan de Aziatische landen zodat zij met hun surplus

het tekort van de Verenigde Staten zullen blijven financieren. De enige uitzondering kan

Japan zijn, maar ook daar is de toekomst allesbehalve zeker.

2.8 Het wisselkoersbeleid in de Aziatische landen De verklaring via het wisselkoersbeleid in de Aziatische landen sluit nauw aan bij het Bretton

Woods 2 systeem zoals besproken in paragraaf 2.7. Maar de toon tussen beide verklaringen is

verschillend. Bij de hypothese van het Bretton Woods 2 systeem is men optimistisch, het

aldus ontstane systeem is in ieders voordeel. Als men de oorzaak voor de onevenwichten in de

wereldeconomie zoekt bij het wisselkoersbeleid van de Aziatische landen, dan is men eerder

negatief en verwijt men de Aziatische landen het tekort op de lopende rekening in de

Verenigde Staten te veroorzaken doordat ze een appreciatie van hun munten verhinderen.

2.8.1 Algemeen Zoals reeds meerdere malen aangehaald werden vele Aziatische landen getroffen, al dan niet

rechtstreeks, door de Aziatische crisis. Dit heeft heel wat weerslag gehad op het

wisselkoersbeleid in deze landen. Veel Aziatische landen hebben nu een munt die, al dan niet

officieel, gekoppeld is aan de dollar. De Aziatische landen worden vaak verweten hun munt

met opzet ondergewaardeerd te laten. De reden hiervoor is dat in theorie een land zich het

beste kan ontwikkelen als het een ondergewaardeerde munt heeft. Enkel zo kan het

competitief zijn en zijn export stimuleren (Williamson, 2005). Deze theorie passen veel

Aziatische landen toe door hun munt te koppelen aan de sinds 2002 verzwakkende dollar en 6 Het volledige 11e vijf-jaren plan van de NRDC kan geraadpleegd worden op http://en.ndrc.gov.cn/hot/t20060529_71334.htm

- 46 -

http://en.ndrc.gov.cn/hot/t20060529_71334.htm

bewust door interventie hun wisselkoers laag te houden. De steeds groeiende voorraad

buitenlandse reserves en de weigering van Aziatische landen om hun wisselkoers aan te

passen wordt vaak gezien als één van de belangrijkste oorzaken van de onevenwichten in de

wereldeconomie. Vooral de Chinese RMB is vaak het middelpunt van kritiek. Daarom wordt

het wisselkoersbeleid van China afzonderlijk besproken in paragraaf 2.8.2.

Een koppeling aan de dollar is op zich geen probleem, maar de munten van de verschillende

Oost-Aziatische landen werden vastgekoppeld aan de dollar aan een te lage wisselkoers. Het

is vooral deze te lage spilkoers (peg) die ook Dooley et al. (2003) aanwijzen als oorzaak van

de onevenwichten in de Aziatische landen en in de Verenigde Staten. Als de Aziatische

landen een ondergewaardeerde munt hebben, dan is hun export veel competitiever, de reële

effectieve wisselkoers is dan immers lager. Zo wordt de exportsector in de Aziatische landen

bevoordeeld. De Verenigde Staten verliezen concurrentiekracht, wat slecht is voor de export

vanuit de Verenigde Staten. Aangezien de Aziatische goederen goedkoper zijn voor

Amerikaanse inwoners, zal de vraag naar import stijgen. Dit is, samen met de dalende export,

slecht voor de lopende rekening.

Maar de conclusie dat enkel het wisselkoersbeleid de oorzaak is van de macro-economische

onevenwichten, lijkt opnieuw te snel gemaakt te zijn. Het wisselkoersbeleid alleen kan

immers niet de stijgende spaarquote in Oost-Azië verklaren. Men moet ook opmerken dat vele

Aziatische landen een tekort hadden op het moment dat ze net een agressief exportgericht

beleid voerden. Het is duidelijk te simplistisch is om te stellen dat de exportgerichte strategie

in Oost-Azië de enige oorzaak is van de onevenwichten in de wereldeconomie (Eichengreen

en Park, 2006).

2.8.2 Het wisselkoersbeleid in China

China heeft tot halfweg 2005 een systeem gekend waarbij de Renminbi vastgekoppeld zat aan

de dollar. Een vaak gehoorde kritiek was dat de spilkoers veel te laag was. Het lijkt ook te

kloppen. Zoals te zien op figuur 3 vereiste het houden van die vaste wisselkoers een enorme

opbouw van buitenlandse reserves. De vastkoppeling van de RMB aan de dollar op een te

laag niveau was in het voordeel van de Chinese export (Yongding, 2006).

- 47 -

Sinds 22 juli 2005 is China gestopt met zijn munt volledig vast te koppelen aan de

Amerikaanse dollar. China heeft nu een systeem van een adjustable peg aan een korf van

munten. Dit is een systeem waarbij de wisselkoers vast is op korte termijn, maar de overheid

behoudt haar recht om de koers te veranderen als ze denkt dat de omstandigheden dit vereisen

(Williamson, 2005). De RMB mag fluctueren binnen bepaalde grenzen rond de centrale

pariteit. De wisselkoers mag maximaal 0,3% afwijken in beide richtingen van de spilkoers.

Binnen de band worden de schommelingen bepaald door de vraag en het aanbod op de markt

en door de interventie van de People’s Bank of China. Het cruciale element van het nieuwe

regime is duidelijk de bepaling van de centrale pariteit (Goldstein en Lardy, 2006). De

centrale bank maakt op het einde van elke werkdag de centrale pariteit bekend. De ‘closing

parity’ de volgende dag is afhankelijk van marktinterventie. In principe kan het dus zijn dat,

als er een excessieve vraag is naar RMB en met beperkte interventie, de wisselkoers elke dag

de bovenste rand raakt. Deze mogelijkheid zet constante druk op de RMB (Blanchard en

Giavazzi, 2005). Het resultaat van dit wisselkoerssysteem is een constante accumulatie van

reserves, die simpelweg nodig zijn om een revaluatie van de RMB boven de 0,3% te

voorkomen. Dit was ook duidelijk te zien op figuur 3.

Goldstein en Lardy (2006) blijven sceptisch over de wisselkoershervorming van China. Ze

wijzen erop dat, hoewel de munt nu officieel gekoppeld is aan een korf van munten, blijft de

RMB in praktijk zeer nauw de evolutie van de dollar volgen. Bovendien zijn er in de toekomst

meer hervormingsmaatregelen nodig aangezien de centrale bank nog steeds enorm veel moet

ingrijpen.

Is de RMB wel degelijk ondergewaardeerd? Of is dit een argument dat gebruikt wordt door

andere landen omdat het eigen beleid faalt of simpelweg uit kuddegedrag? Volgens Goldstein

(2003) in elk geval niet want er zijn wel degelijk redenen om aan te nemen dat de RMB

ondergewaardeerd is. Volgens hem is een appreciatie met 15 à 25% nodig. Goldstein (2003)

verklaart dat China het spel niet volgens de regels van het IMF speelt en haar wisselkoers

manipuleert op een ongeoorloofde manier. Hij stelt een wisselkoersaanpassing voor in twee

stappen. Deze oplossing volgens Goldstein zal besproken worden in hoofdstuk 4.

Coudert en Couharde (2005) menen dat de ondergewaardeerde wisselkoers de belangrijkste

oorzaak van het grote lopend surplus in China is en één van de belangrijkste redenen waarom

de onevenwichten in de wereldeconomie blijven bestaan. Zij duiden enkele objectieve

- 48 -

factoren aan die wijzen op de onderwaardering van de Chinese munt. De enorme accumulatie

van buitenlandse reserves is een eerste factor die erop wijst dat de RMB niet op haar

natuurlijk wisselkoersniveau zit. Als de centrale bank niet zou ingrijpen zou de RMB

onmiddellijk appreciëren. In theorie zou er een soort automatische aanpassing gebeuren. Als

men buitenlandse reserves accumuleert, dan zou dat de geldgroei moeten bevorderen, inflatie

veroorzaken en daardoor zou de reële wisselkoers appreciëren, ongeacht de peg. Deze theorie

gaat niet op in China. De consumer price index was niet hoog, ondanks de scherpe groei van

de geldhoeveelheid. De verklaring hiervoor kan zijn dat de prijzen niet stijgen omdat in de

Chinese economie nog heel wat prijzen door de overheid bepaald worden (Coudert en

Couharde, 2005).

De reële effectieve wisselkoers van de RMB is gedaald sinds het begin van 2002, en niet zoals

men zou denken geapprecieerd. Deze beweging heeft te maken met de evolutie van de dollar

t.o.v. derde landen. Aangezien de RMB toen nog volledig vastgekoppeld zat aan de dollar,

volgde de RMB de beweging van de dollar. Deze depreciatie is voor de Chinese RMB in

tegenspraak met het Balassa-Samuelson effect dat een appreciatie voorspelt bij catching-up

landen (zie ook Williamson, 2005).

Figuur 19: Reële effectieve wisselkoers RMB, (1996-2005), 2000=100

85

90

95

100

105

110

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Reële effectieve wisselkoers

Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006

De invloed van het wisselkoersbeleid in China op de lopende rekening van zowel de

Verenigde Staten als van China zelf mag niet overdreven worden. Coudert en Couharde

- 49 -

(2005) vinden empirisch dat de waarde van de dollar slechts minimaal beïnvloed wordt door

de waarde van de RMB. Williamson (2005) wijst er terecht op dat China niet enkel handel

voert met de Verenigde Staten. Slechts 21% van de totale export is bestemd voor de

Verenigde Staten en 8% van de totale import is afkomstig van de Verenigde Staten. Toch zou

een revaluatie van de RMB een stap in de goede richting kunnen zijn om de onevenwichten in

de wereldeconomie op te lossen. We komen hierop terug in hoofdstuk 4.

2.9 Besluit na hoofdstuk 2 In hoofdstuk 2 werden de verschillende mogelijke oorzaken van de onevenwichten in de

wereldeconomie besproken. Er werd onderzocht hoe deze onevenwichten konden ontstaan en

hoe ze tot op vandaag kunnen blijven bestaan.

Enerzijds zijn er de oorzaken die binnen de Verenigde Staten zelf te vinden zijn. De ‘New

Economy’ speelde een belangrijke rol bij het ontstaan en het in stand houden van de macro-

economische onevenwichten in de jaren ’90. Door het productiviteitsvoordeel van de

Verenigde Staten, in het bijzonder t.o.v. Japan en Europa, stroomde kapitaal naar de

Verenigde Staten wat zorgde voor een investeringsboost. De gezinnen kregen groot

vertrouwen in de toekomst, hun vermogen steeg snel tengevolge van de stijgende

aandelenkoersen en de private besparingen namen af. In het nieuwe millennium is deze

verklaring echter minder relevant. Sinds 2001 is de rol van de Amerikaanse overheid

belangrijker geworden. Het toegenomen overheidsdeficit is een belangrijke oorzaak van het

tekort op de lopende rekening aangezien het niet volledig gecompenseerd werd door een

toename van de besparingen of een afname van de investeringen. Toch is het stijgende

overheidsdeficit, zoals empirisch onderzoek uitwijst, niet de enige verklaring voor het tekort

op de Amerikaanse lopende rekening. Zo speelden de vermogenseffecten op de

vastgoedmarkt een rol in de dalende besparingen in de Verenigde Staten. Binnen deze

verklaring is de rol van het monetaire beleid niet onbelangrijk. Door de dalende rentevoeten

sinds 2000 konden de gezinnen door het herfinancieren van hypothecaire leningen winst

maken waardoor de private spaarquote sterk gedaald is en de private consumptiequote is

toegenomen.

Er zijn ook auteurs die menen dat de oorzaken van de onevenwichten vooral te zoeken zijn

buiten de Verenigde Staten. Zo meent Bernanke dat het niet de Verenigde Staten zijn die te

- 50 -

weinig sparen, maar wel dat de rest van de wereld te veel spaart. Aangezien een groot deel

van deze besparingen naar de Verenigde Staten vloeien, zijn er interne krachten werkzaam in

de economie die zorgen voor een tekort op de Amerikaanse lopende rekening. Deze

verklaring via de ‘global savings glut’ lijkt min of meer op te gaan vis-à-vis de Oost-

Aziatische landen, in het bijzonder t.o.v. China, maar algemeen is deze theorie minder

bruikbaar. Een betere verklaring is te vinden bij de ‘global investment drought’ theorie. Men

wijt de onevenwichten aan de te lage investeringsquote in de rest van de wereld. Vooral t.o.v.

de landen die getroffen werden door de Aziatische crisis van 1997 en t.o.v. Japan is dit een

goede verklaring. De rol van Europa is beperkt tot het begin van de jaren ’90, toen Europa

dalende investeringen kende wegens productiviteitsverlies door het uitblijven van de ICT-

revolutie.

De stijgende olieprijs zorgt voor een toename van de import in de Verenigde Staten. De

bijhorende surplussen in de olie-exporterende landen spelen vooral bij het de financiering van

de onevenwichten in de wereldeconomie, en zijn niet zozeer een oorzaak ervan. De

kapitaalstromen vanuit de olielanden zorgen mede voor de lange termijn rente in de

Verenigde Staten, wat de binnenlandse vraag stimuleert en zo de lopende rekening

verslechtert. Men moet echter voorzichtig zijn, het is allesbehalve zeker dat deze lopende

surplussen zullen blijven bestaan op langere termijn.

Het Bretton Woods 2 systeem lijkt op het eerste zicht geen slechte verklaring voor de huidige

situatie in de wereldeconomie. Toch zijn er heel wat factoren die erop wijzen dat deze

conclusie te snel gemaakt is. Zo is er bijvoorbeeld niets inherent aan de meeste Aziatische

landen om een lopend surplus te hebben, de meeste handelssurplussen zijn een relatief recent

fenomeen. Het wisselkoersbeleid van de Aziatische landen kan wel terecht aangewezen

worden als een oorzaak. Door hun munten bewust ondergewaardeerd te laten, slagen

Aziatische landen erin hun export te stimuleren, wat dus zorgt voor een lopend surplus. Voor

de Verenigde Staten betekent dit een concurrentienadeel, waardoor de export daalt en de

import van goedkope Aziatische goederen toeneemt. De lopende rekening verslechtert.

Zijn de huidige onevenwichten in de macro-economie wel houdbaar op lange termijn? Zijn er

op deze manier spanningen ontstaan die risico’s inhouden voor alle landen? Wat zou er

gebeuren indien de besparingen in de Verenigde Staten plots terug zouden stijgen en die in

China zouden dalen? Antwoorden op deze vragen worden gegeven in hoofdstuk 3.

- 51 -

3 Gevolgen en risico’s van de onevenwichten in de wereldeconomie

Zijn de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie vanuit globaal perspectief

gevaarlijk of onschuldig? Wat zijn de gevolgen voor de verschillende landen? Zijn er risico’s

op lange termijn of niet? De meningen hieromtrent lopen nogal sterk uiteen. Sommige

economen spreken van een gevaar voor de volledige wereldeconomie, anderen menen dat er

helemaal geen risico aan verbonden is. In dit hoofdstuk wordt nagegaan wat de eventuele

risico’s zijn voor de wereldeconomie.

De visie dat er geen risico verbonden is aan de huidige macro-economische onevenwichten in

de wereldeconomie komt aan bod in paragraaf 3.1. De meeste auteurs menen echter dat er wel

degelijk risico’s zijn. Deze worden besproken in paragraaf 3.2 voor de Verenigde Staten

besproken en in paragraaf 3.3. voor de rest van de wereld.

3.1 Geen risico aan de onevenwichten in de wereldeconomie

Bepaalde economen (zie bijvoorbeeld Dooley, Folkerts-Landau en Garber, 2003; Cooper,

2006; Caballero, Farhi en Hammour, 2004) menen dat er geen noemenswaardige risico’s

verbonden zijn aan de huidige onevenwichten in de wereldeconomie. Ze gaan ervan uit dat de

Verenigde Staten hun leidinggevende rol in het internationale financieel systeem niet zo gauw

zullen verliezen. De Verenigde Staten worden immers gekenmerkt door zeer uitgebreide en

goed ontwikkelde kapitaalmarkten. Daardoor kunnen beleggers vlot een gediversifieerde

portefeuille aanleggen, enkel en alleen in dollaractiva. De kans dat ze plots hun beleggingen

zouden wegtrekken uit dollaractiva is dan ook bijzonder klein. De mogelijkheid dat de

besparingen uit Europa, Japan en Azië zouden kunnen vloeien naar andere landen dan de

Verenigde Staten, wordt door Caballero et al. (2006) en Cooper (2006) niet als een probleem

gezien. Aangezien de groei in de Verenigde Staten hoger is dan in Europa, zal de return op de

Amerikaanse activa hoger zijn en zullen zij hun leidinggevende rol zonder probleem kunnen

behouden. Bovendien meent Cooper (2006) dat de crisissen in de jaren ’90 (Argentinië,

Rusland, Zuidoost-Azië,…) ervoor gezorgd hebben dat investeerders risico-avers geworden

zijn. Ook al kan de return on investments hoger zijn in bepaalde andere landen, dan nog

zullen de beleggers ervoor kiezen om te beleggen in de Verenigde Staten waar de opbrengst

- 52 -

stabiel en zeker is. Cooper (2006) maakt een eenvoudige berekening om aan te tonen dat men

zich geen zorgen hoeft te maken over de financiering van het lopende tekort. De totale

besparingen in de wereld met uitzondering van de Verenigde Staten, bedragen 8 triljoen

dollar. Stel dat daarvan 10 tot 15% naar de Verenigde Staten vloeit, dan is er dus een

jaarlijkse kapitaalinvoer van ruim 800 miljard dollar. Dit is groter dan het Amerikaanse tekort

op de lopende rekening. Dus, zo lang de Verenigde Staten aantrekkelijk blijven voor de

beleggers is er geen probleem.

Ten tweede menen enkele auteurs dat het lopend tekort in de Verenigde Staten een natuurlijk

fenomeen is van de geglobaliseerde wereld en dus geen spanningen veroorzaakt. Dooley,

Folkerts-Landau en Garber (2003) argumenteren dat het tekort op de Amerikaanse lopende

rekening nog zo lang kan bestaan als dat de Aziatische landen een exportgericht beleid blijven

voeren en dat niets erop wijst dat ze dit beleid zullen opgeven. De Aziatische landen moeten

immers een sterke exportsector, en dus een surplus t.o.v. van de Verenigde Staten, hebben om

zo hun werkgelegenheidsprobleem op te lossen. De kans dat de Aziatische landen dit beleid

opgeven is volgens hen zo goed als onbestaande. Dooley et al. (2003) menen dus dat de

huidige situatie inherent is aan de fundamentele kenmerken van de hedendaagse economie en

er geen tekenen zijn waarom deze situatie zou ophouden te bestaan (zie ook paragraaf 2.7).

Ook Cooper (2006) gelooft dat het lopend tekort houdbaar is op lange termijn. Hij zegt niet

dat het lopend tekort als procent van het BBP nog mag groeien, maar wel dat een groot

absoluut tekort geen probleem is. Er kan geen lopend tekort zijn als er nergens een surplus is

op de lopende rekening. Als men dus het lopend tekort wil oplossen, moet men ook iets doen

aan het lopend surplus. Maar daar zit net het probleem. Japan heeft een enorm groot

overheidsdeficit en kan dus de economie niet met budgettaire maatregelen stimuleren, wat zou

kunnen zorgen voor bijvoorbeeld meer import. In Europa is het probleem gelijkaardig. De

overheden zijn gebonden, of althans in theorie7, aan het Stabiliteits- en Groeipact waarin staat

dat het overheidsdeficit niet meer dan 3% van het BBP mag zijn. Bovendien zal de Europese

Centrale Bank de rentevoet niet als instrument gebruiken om de economie te stimuleren

aangezien ze als primaire doelstelling prijsstabiliteit heeft. Het ziet er dus volgens Cooper

(2006) niet naar uit dat in Japan of Europa de balans tussen import-export zal omkeren. Ook

de besparingen zullen, gezien de vergrijzende bevolking, eerder toenemen dan afnemen. Er

zijn dus volgens hem geen tekenen dat het lopend surplus in deze landen zou verdwijnen. Op

7 Duitsland, Frankrijk en Italië hebben deze grens al overschreden.

- 53 -

die manier kan dan ook het lopend tekort in de Verenigde Staten blijven bestaan. Over wat er

met de Aziatische landen, die een veel groter surplus hebben, moet of kan gebeuren zwijgt

Cooper.

Enkele auteurs menen dat het lopende tekort in de Verenigde Staten het gevolg is van

meetfouten, en dat er dus eigenlijk helemaal niets aan de hand is. Eén visie hierover is die van

Cooper (2006). Hij weerlegt de bewering dat de private spaarquote in de Verenigde Staten te

laag is, door te wijzen op de foute definiëring van ‘nationale besparingen’. Duurzame

consumptiegoederen, auto’s en onderwijs mogen volgens Cooper niet gezien worden als

consumptie maar wel als besparingen. Duurzame consumptiegoederen en auto’s gaan immers

vaak meer dan 10 jaar mee en onderwijs zorgt ervoor dat het toekomstig inkomen en

consumptie hoger zullen zijn. In de Verenigde Staten waren deze drie categorieën in 2005

goed voor ongeveer 19% van het BBP. Als we daarbij de private spaarquote optellen, dan

blijkt dat de Amerikanen ongeveer één derde van het BBP sparen. Dit is volgens Cooper ruim

voldoende voor toekomstige generaties. Een meer frappant idee om aan te tonen dat er niets

aan de hand is en dat het tekort enkel het gevolg is van meetfouten, vinden we bij Hausmann

en Sturzenegger (2005). Volgens hen is het lopend deficit geen écht deficit maar enkel het

gevolg van misleidende statistieken. Ze stellen immers vast dat de Verenigde Staten een netto

inkomen ontvangen uit intrest vanuit het buitenland. In 2005 was dit netto inkomen ongeveer

30 miljard dollar. Dit betekent dat de Verenigde Staten meer ontvangsten genereren uit

buitenlandse activa dan intrest betalen op schulden, wat volgens hen een teken is dat de export

van goederen en diensten ondergewaardeerd is. Hausmann en Sturzenegger (2005) menen dat

er goede redenen zijn waarom buitenlanders een lagere rate of return op hun investeringen in

de Verenigde Staten accepteren. De Verenigde Staten bieden immers politieke stabiliteit en

door te investeren in de Verenigde Staten krijgt men toegang tot de know-how (Gros, 2006).

De statistieken nemen echter deze Amerikaanse export van ‘reputation’ niet op. Hiermee

bedoelen ze bijvoorbeeld de waarde van merknamen zoals Disney, Coca-Cola, etc., de know-

how en de reputatie van de Amerikaanse overheid om haar schulden steeds terug te betalen.

Deze niet meetbare export heet de ‘dark matter’. Volgens Hausmann en Sturzenegger (2005)

is er dan ook helemaal niets aan de hand waardoor men zou kunnen twijfelen aan de

houdbaarheid van het lopende tekort.

Een ander argument om te stellen dat er geen risico verbonden is aan de huidige situatie van

de wereldeconomie komt van Felipe et al. (2006). Zij zeggen dat het lopende tekort van de

- 54 -

Verenigde Staten vooral groeit doordat het land oorlog voert tegen het terrorisme. Ze

beschouwen deze oorlog als een publiek goed; de Verenigde Staten voorzien immers

internationale veiligheid voor de rest van de wereld. Aangezien deze oorlog tijdelijk is, zal

ook het tekort op de lopende rekening tijdelijk zijn. Bovendien financieren de Aziatische

landen het tekort met plezier want ze plukken er zelf de vruchten van. Dit argument is

moeilijk verenigbaar met het lange verleden van het lopend deficit in de Verenigde Staten.

Het enige risico waar Felipe et al. (2006) geloof aan hechten is het feit dat de Verenigde

Staten moeten opletten hun geloofwaardigheid te behouden.

Caballero et al. (2006) ontwikkelden een algemeen evenwichtsmodel waarbij een tekort op de

Amerikaanse lopende rekening samen bestaat met lage intrestvoeten en een groot aandeel van

Amerikaanse activa in internationale portfolio’s. Er zijn volgens het model twee redenen om

aan te nemen dat de huidige macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie geen

risico inhouden, want eigenlijk een algemeen evenwicht zijn. Ten eerste zijn de

onevenwichten op de lopende rekening van de verschillende regio’s het gevolg van de

groeiverschillen. Ten tweede vloeien ze voort uit de capaciteitsverschillen tussen de

verschillende regio’s om financiële activa aan te bieden. De Verenigde Staten, Europa en

Japan beconcurreren elkaar met het aanbieden van activa. De Aziatische landen hebben

weinig ontwikkelde kapitaalmarkten en slagen er niet in betrouwbare activa te genereren. De

Aziatische landen hebben echter wel de hoogste groei en de meeste besparingen. Zij vragen

dus financiële activa om hun spaarmiddelen te beleggen. Aangezien de Verenigde Staten

hogere groei kennen dan Europa en Japan, beloven hun activa meer op te brengen. Om die

reden vloeit een groter deel van de besparingen uit de Aziatische landen naar de Verenigde

Staten. Op die manier is de wereld in een algemeen evenwicht. De enige factoren die dit

algemeen evenwicht kunnen verstoren zijn dat het relatieve groeivoordeel van de Verenigde

Staten t.o.v. Europa of Japan teniet zou gaan of dat de financiële ontwikkeling in de

Aziatische landen sneller gaat dan voorzien. Maar Caballero et al. (2006) sluiten zich aan bij

de argumenten van Cooper (2006) en achten de kans dat dit gebeurt bijzonder klein.

In deze paragraaf werden enkele visies besproken die gemeenschappelijk hebben dat ze

beweren dat er helemaal geen risico verbonden is aan de macro-economische onevenwichten

in de wereldeconomie. Ze geloven dat het lopende tekort in de Verenigde Staten nog heel lang

zal bestaan en dit geen risico inhoudt voor de Verenigde Staten of voor de rest van de wereld.

Deze auteurs halen echter nogal beperkte argumenten aan om hun visie te staven. Om die

- 55 -

reden gaan we in de volgende paragrafen na wat de mogelijke risico’s dan wel zouden kunnen

zijn.

3.2 Negatieve gevolgen en risico’s voor de Verenigde Staten

De visie dat er wel negatieve gevolgen zijn van de onevenwichten en dat hieraan ook risico’s

verbonden zijn voor elk van de landen, kent de meeste aanhangers. Op langere termijn zullen

de huidige kapitaalstromen contraproductief zijn, zowel voor landen met een lopend tekort als

voor landen met een lopend surplus. Een greep uit de bestaande literatuur geeft duidelijk de

bezorgdheid van veel economen over de huidige onevenwichten in de wereldeconomie weer.

Obstfeld en Rogoff, 2005, p.73: ‘In our view, any sober policymaker or financial market

analyst ought to regard the US current account deficit as a sword of Damocles hanging over

the global economy’

Summers, 2004a:‘The most serious problem we have faced in the last fifty years is that of low

saving, resulting dependence on foreign capital and fiscal sustainability.’

Roubini en Setser¸ 2004, p.8:‘Our analysis suggests that the Bretton Woods 2 system is

fragile and will prove unstable.’

Stiglitz, 2005: ‘America’s huge fiscal and trade deficits… jeopardise future American

generation’s well-being.’

De reden voor deze bezorgde taal is het feit dat de Verenigde Staten voor toekomstige

verarming staan. De grote schuldopbouw, het gebrek aan productieve investeringen die

toekomstige groei zouden kunnen verzekeren, de mogelijkheid tot rentestijging die zorgt voor

een zwaardere schuldenlast, leggen een grote last op de toekomstige generatie. Bovendien zal

een aanpassing van het tekort op de lopende rekening gepaard gaan met een depreciatie van

de dollar. Dit betekent een reële verarming voor de Verenigde Staten, aangezien meer export

moet opgegeven worden voor één extra eenheid import. Dit kan de recessie in de economie

versterken. Een depreciatie zal via ‘valuation effects’ echter wel een positieve invloed hebben

op de buitenlandse schuld van de Verenigde Staten. Hoewel een groeivertraging een positieve

- 56 -

invloed zal hebben op de Amerikaanse lopende rekening, is een diepe recessie geen

wenselijke uitkomst, noch voor de Verenigde Staten, noch voor de rest van de wereld.

De meest gehoorde bezorgdheid is die i.v.m. de enorme schuldopbouw in de Verenigde

Staten. Zelfs de auteurs die menen dat er geen risico’s zijn verbonden aan de huidige

onevenwichten, moeten toegeven dat de toekomstige schuldaflossing een probleem kan zijn

(zie bijvoorbeeld Cooper 2006). De enorme toename van de beleggingen in

schatkistcertificaten de laatste jaren, legt een grote last op de schouders van de toekomstige

generaties. De Verenigde Staten leven nu reeds vele jaren boven hun stand; de bestedingen

zijn groter dan het binnenlands inkomen (C + I + G > Y). Dit kan echter niet eeuwig blijven

voortgaan, ooit zal de opgebouwde schuld terug betaald moeten worden. De bestedingen

zullen moeten dalen zodat C + I + G < Y. Dit kan voorkomen worden indien het binnenlands

inkomen, Y, fors stijgt dankzij het buitenlands kapitaal. In de Verenigde Staten blijkt het

echter zo niet te zijn. Het kapitaal dat naar de Verenigde Staten stroomt wordt enerzijds niet

productief geïnvesteerd en zorgt anderzijds voor een onderontwikkeling van de exportsector

die nog nochtans een belangrijke rol zal moeten spelen bij de toekomstige schuldaflossing.

Een groot deel van het buitenlands kapitaal dat naar de Verenigde Staten vloeit, wordt

gebruikt om te investeren in huizenbouw. In 2005 werd in totaal in de Verenigde Staten 770,4

miljard dollar geïnvesteerd in huizenbouw, de niet-residentiële investeringen bedroegen

1265,7 miljard dollar. Natuurlijk zijn dit op zich geen slechte investeringen, maar op lange

termijn leveren dit soort investeringen geen productiviteitswinst. Productiviteitsgroei wordt

immers vooral gedreven door niet-residentiële investeringen. Deze evolutie houdt een risico

in omdat residentiële investeringen niet zullen zorgen voor toekomstige groei, waardoor de

toekomstige schuldaflossing in gevaar komt (Bernanke, 2005).

De indirecte effecten van de kapitaalstromen op de sectorale samenstelling van de

Amerikaanse economie vormen eveneens een mogelijk probleem voor de toekomstige

schuldaflossing. De groei van de exportgerichte sectoren wordt beperkt door het

handelsbalanstekort, terwijl sectoren die niet-verhandelbare goederen produceren, zoals de

bouwsector, grote groei kennen. Het probleem is dat om aan de toekomstige schuldaflossing

te kunnen voldoen, de Verenigde Staten net een sterke exportsector nodig hebben (Bernanke,

2005). Momenteel moeten de Verenigde Staten om de twee jaar de waarde van de opbrengst

van de export van 1 jaar lenen om haar handelstekort te kunnen financieren. Dit is niet

- 57 -

houdbaar op lange termijn als de exportsector niet groeit. De Amerikaanse schuld is te hoog

geworden in vergelijking met de omvang van de exportsector (Roubini en Setser, 2005).

Een andere grote bezorgdheid is de mogelijkheid dat de rente stijgt in de Amerikaanse

economie. De rente kan door verschillende factoren stijgen en is niet zonder risico. Ten eerste

kan de rente stijgen indien de budgettaire overheid in de Verenigde Staten de economie zou

proberen af te remmen door een restrictief budgettair beleid te voeren. Hoe dit concreet kan

gebeuren wordt besproken in paragraaf 4.1.2. Ten tweede kan de rente stijgen wanneer de

buitenlandse beleggers het vertrouwen verliezen en de kans op een depreciatie van de dollar

groter achten. De rente zal dan moeten stijgen aangezien een grotere risicopremie vereist is

om toch nog zoveel mogelijk beleggers te overtuigen hun dollaractiva aan te houden.

Waarom zouden buitenlandse beleggers een hogere risicopremie eisen? De belangrijkste

oorzaak zal zijn wanneer ze verwachten dat de dollar zal depreciëren (Roubini en Setser,

2004). Zoals in hoofdstuk 1 werd vastgesteld, is een groot deel van de kapitaalinvoer

afkomstig van Aziatische centrale banken en vanuit de olielanden. Aziatische landen zullen

hun exportgericht beleid in alle waarschijnlijkheid niet onmiddellijk opgeven. Niet alleen

omdat het behoorlijk succesvol blijkt, maar ook om hun munt te beschermen tegen een plotse

appreciatie of om hun zwakke financiële sectoren te beschermen (Hernandez en Montiel,

2001). Voorlopig ziet het er dus naar uit dat ze bereid zullen blijven om het lopende tekort

van de Verenigde Staten te financieren. Maar de bereidheid om dollaractiva te kopen zal niet

eeuwig blijven bestaan. Er zijn immers alternatieven om te beleggen. De euro biedt op dit

ogenblik een mogelijk alternatief als internationale reservevaluta. Er is reeds een verschuiving

aan de gang. Meer en meer centrale banken kondigen aan hun buitenlandse reserves te

diversifiëren en niet meer hoofdzakelijk in dollaractiva te beleggen. Deze diversificatie kan de

depreciatie van de dollar op gang brengen of versnellen. Zo kondigde China onlangs aan haar

buitenlandse reserves meer en meer te diversifiëren (The Economist, 2005). Bovendien heeft

China in 2005 haar munt losgekoppeld van de dollar. De wisselkoers van de RMB is nu

vastgekoppeld aan een korf van munten. De noodzaak tot het opkopen van dollaractiva daalt,

wat de depreciatie van de dollar kan versnellen. De kapitaalinvoer vanuit de olielanden is te

danken aan het lopend surplus ontstaan, zoals gezegd in paragraaf 2.6, door de stijgende

olieprijs. De mogelijkheid bestaat dat dit lopend surplus in de toekomst afneemt door een

lagere olieprijs of hogere import door de olielanden (Cooper, 2006). De olielanden bezitten nu

veel Amerikaanse overheidsobligaties, die zullen ze in de toekomst mogelijk verkopen. Ook

- 58 -

dit zal een depreciatie van de dollar versnellen. Als de buitenlandse beleggers geloven dat de

depreciatie van de dollar dichterbij komt, dan zullen ze een hogere risicopremie eisen en zal

de rente toenemen.

Wat zijn nu de gevolgen en eventuele risico’s van een rentestijging? In de eerste plaats zal een

rentestijging ervoor zorgen dat de investeringen en de consumptie zullen dalen. De lage rente

speelde zoals besproken in paragraaf 2.3, een belangrijke rol bij de vermogenseffecten op de

huizenmarkt. Het gevolg is dat, indien de rente stijgt, het herfinancieren van hypothecaire

leningen niet meer voordelig is. Aangezien de consumptie en de residentiële investeringen

90% van de groei in 2005 in de Verenigde Staten uitmaken, zal door de terugval van de

consumptie en de investeringen de groei sterk getroffen worden (The Economist, 2006a). Als

het inkomen in de Verenigde Staten daalt, zal ook de vraag naar import dalen. De

rentestijging heeft zo een positief effect op het tekort op de lopende rekening. Maar het tekort

op de lopende rekening verhelpen via een rentestijging is niet zonder risico. Ten eerste zorgt

een rentestijging voor een toename van de reële schuldenlast. Zoals we reeds zagen in

hoofdstuk 1 heeft de Amerikaanse overheid een hoge schuldgraad. Ook de private

schuldgraad is aanzienlijk en steeg met meer dan 3%punt in tien jaar (Federal Reserve Board

Statistics, 2006). Een rentestijging zal dus ervoor zorgen dat de toekomstige schuldaflossing

in gevaar komt. Ten tweede zorgt een rentestijging ervoor dat de investeringen afnemen. Dit

kan dan misschien wel goed zijn voor de lopende rekening, op langere termijn zal dit de groei

van het BBP naar beneden halen. Het probleem is dat wanneer de economie niet meer

voldoende groeit, de toekomstige schuldaflossing opnieuw in gevaar komt.

Vermogenseffecten die zorgden voor een consumptieboost, speelden niet enkel via de lagere

rente. Zoals besproken in paragraaf 2.3, speelden ook de huizenprijzen een belangrijke rol.

Het gevolg is dat de Verenigde Staten nu zeer gevoelig zijn geworden voor een daling van de

huizenprijzen. Als de huizenprijzen zouden dalen of niet meer stijgen, dan valt de

mogelijkheid tot vermogenseffecten via herfinanciering van hypothecaire leningen weg. De

consumptie zal dalen met een dalende vraag naar import tot gevolg. Dit is positief voor de

lopende rekening van de Verenigde Staten. Het probleem is echter dat stijgende huizenprijzen

gepaard zijn gegaan met een zeer grote toename van de schuldquote van de gezinnen (Belke

en Wiedmann, 2005). Een plotse daling van de vastgoedprijzen kan ervoor zorgen dat deze

schulden niet meer afgelost kunnen worden. Momenteel zijn de huizenprijzen in de Verenigde

Staten nog steeds aan het stijgen, maar aan een veel kleiner groeitempo dan voorheen (Russell

- 59 -

en Mullin, 2007). Het risico is dus reëel dat mensen verwachten dat de huizenprijzen niet

meer zullen stijgen en de vraag naar nieuwe huizen daalt. Deze vraaguitval kan een plotse

daling van de vastgoedprijzen veroorzaken (Case en Shiller, 2003).

Zoals besproken in paragraaf 3.1, menen Dooley et al. (2003) dat het Bretton Woods 2

systeem stabiel is en dat het tekort op de Amerikaanse lopende rekening nog heel lang kan

blijven bestaan. Deze visie is echter onderhevig aan heel wat kritiek. Het Bretton Woods 2

systeem heeft de Verenigde Staten dan wel op een relatief gemakkelijke manier voorzien van

de nodige financiering, toch heeft het systeem heel wat spanningen veroorzaakt waardoor het

zichzelf kan vernietigen binnen de komende drie of vier jaar (Roubini en Setser, 2004). In

tegenstelling tot het oorspronkelijke Bretton Woods-stelsel, waarbij de waarde van de dollar

gewaarborgd werd door de converteerbaarheid van de dollar tegen goud, is dit nu niet meer

het geval. Elke institutionele omkadering ontbreekt waardoor de Verenigde Staten niet

gebonden zijn om de waarde van de dollar te beschermen (Eichengreen, 2006). Daarenboven

zijn er veel Aziatische landen die hun munt niet officieel vastgekoppeld hebben aan de dollar,

hoewel ze in realiteit wel zo’n wisselkoersbeleid voeren, en dus totaal geen verplichting

hebben hun reserves op te bouwen in dollar activa. Door het ontbreken van een institutioneel

kader in het huidige Bretton Woodssysteem is het systeem zeer kwetsbaar; niet verzekert dat

de Aziatische landen zullen blijven dollaractiva kopen. Bovendien is het oorspronkelijke

Bretton Woodsstelsel, dat wel een degelijke institutionele omkadering had, niet bestand

gebleken tegen evenwichtsverstoringen (Roubini en Setser, 2005).

Een verdere depreciatie van de dollar is niet ondenkbaar. Zoals we in hoofdstuk 4 zullen zien,

wordt dit door verschillende economen gezien als de belangrijkste oplossing voor het tekort

op de Amerikaanse lopende rekening. Roubini en Setser (2004) vrezen echter dat deze

depreciatie heel plots zal gebeuren. Positief is dat een depreciatie van de dollar zal zorgen

voor lagere import en meer export, dit is goed voor de lopende rekening. Ten tweede kunnen

er ‘valuation effects’ spelen wanneer de dollar deprecieert. In tegenstelling tot de meeste

andere landen, zal een depreciatie van de dollar de netto schuldpositie van de Verenigde

Staten verbeteren omdat de Amerikaanse schuld in dollar geprijsd is, terwijl de meeste activa

in vreemde munt worden aangehouden (Blanchard et al. 2005; Cavallo, 2004; Frankel, 2006).

Door deze ‘valuation effects’ wordt de last van de depreciatie echter bij het buitenland gelegd.

Bovendien is, zoals uit hoofdstuk 4 zal blijken, de nodige depreciatie van de dollar om

evenwicht op de lopende rekening te verkrijgen enorm en bijna irreëel.

- 60 -

Hoe groot is nu de kans dat er werkelijk een omkering van het tekort op de Amerikaanse

lopende rekening plaatsvindt? Het antwoord op deze vraag is moeilijk te geven. Er zijn enkele

empirische studies die trachten in te schatten hoe groot de kans is dat een aanpassing van het

lopend tekort plaatsvindt. Edwards (2005) schatte aan de hand van een grote dataset met

gegevens uit het verleden van verschillende landen de kans dat een plotse omkering van het

tekort op de lopende rekening voor komt. Hoewel de huidige situatie in de Verenigde Staten

uniek is, kan de internationale ervaring ons toch een indicatie geven over de

waarschijnlijkheid waarmee een plotse omkering van de lopende rekening voorkomt. De

resultaten zijn als volgt samen te vatten. Ten eerste neemt de kans op een omkering van het

tekort op de lopende rekening toe als het tekort op de lopende rekening groter is, de

buitenlandse schuld hoger, het monetair beleid expansiever en het overheidsdeficit hoger is.

Ten tweede hebben landen met een hoog BBP per capita een kleinere kans om getroffen te

worden door een plotse aanpassing van het tekort. Uit de studie van Edwards (2005) en ook

uit wat in vorige hoofdstukken duidelijk te zien was in de data, is de kans dat de Verenigde

Staten afstevenen op een aanpassing van het tekort op de lopende rekening de laatste jaren

aanzienlijk toegenomen. Freund (2000) ging het verband na tussen aanpassingen van de

lopende rekening en muntdepreciaties in industrielanden tussen 1980 en 1997. Het besluit was

dat de omkering van de lopende rekening begint eens het deficit 5% van het BBP bereikt

heeft. De depreciatie van de munt begint gemiddeld 1 jaar voor de piek van het lopend tekort

en blijft de munt nog 3 jaar erna in waarde dalen. Helaas ziet het er niet naar uit dat de

Verenigde Staten zullen reageren als een typisch land aangezien de dollar reeds deprecieert

sinds 2002 (zie figuur 2) maar dat het tekort op de lopende rekening nog gestegen is tot op de

dag van vandaag (zie figuur 1).

De vele jaren waarin de Verenigde Staten boven hun stand geleefd hebben, hebben gezorgd

voor een enorme schuldopbouw. Deze hoge schuldquote legt een last op de toekomstige

generaties aangezien de schuld in de toekomst ooit terugbetaald moet worden. De kans op

rentestijging, die zorgt voor een nog zwaardere reële schuldenlast, is bovendien groot. Door

middel van budgettair beleid kan de overheid de binnenlandse vraag afremmen, wat goed is

voor de lopende rekening, maar gepaard zal gaan met een rentestijging, die de reële

schuldenlast verzwaart. Bovendien zullen buitenlandse beleggers een hogere risicopremie

eisen eens ze de kans op een depreciatie van de dollar groter achten en hierdoor stijgt de rente.

De kans op depreciatie is reëel aangezien niets verzekert dat buitenlandse centrale banken

- 61 -

zullen blijven enorme hoeveelheden dollaractiva kopen. De hogere rente zal zorgen voor een

groeivertraging in de Verenigd Staten, wat positief is voor de lopende rekening, maar een

diepe recessie is geen wenselijke uitkomst. Daarenboven zorgt de hoge rente voor lagere

investeringen, wat de schuldaflossing opnieuw in gevaar brengt aangezien de toekomstige

groei niet verzekerd is.

3.3 Negatieve gevolgen en risico’s voor de rest van de wereld

3.3.1 Algemeen

Uit de vorige paragraaf weten we dat de Verenigde Staten te maken zullen hebben een

vraaguitval en een vertraging van de economie. Dit heeft negatieve gevolgen voor de rest van

de wereld. Aangezien de Verenigde Staten het grootste importland ter wereld is, vormen zij

een sterke stimulans voor de rest van de wereld. Als de groei in de Verenigde Staten vertraagt,

en dus gepaard gaat met minder import, dan zullen de landen die het meeste exporteren naar

de Verenigde Staten het sterkst getroffen worden. Het importaandeel per land in de totale

import van de Verenigde Staten in 2006 wordt weergegeven in onderstaande tabel:

Tabel 3: Import aandeel per land in totale import van de Verenigde Staten, 2006 China 15,5% Frankrijk 2,0%

Japan 7,9% Maleisië 1,96%

Duitsland 4,8% Italië 1,8%

Verenigd Koninkrijk 2,9% Thailand 1,2%

Korea 2,4% Singapore 1,0% Bron: U.S. Census Bureau, Foreign Trade Statistics, 2006; eigen berekeningen

Op tabel 3 is te zien dat het China en Japan zullen zijn die het sterkst getroffen zullen worden

door een groeivertraging in de Verenigde Staten. Ook de Europese exportsector zal sterk

getroffen worden door de vraaguitval in de Verenigde Staten. De vier belangrijkste Europese

exportlanden, Duitsland, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Italië samen maken 11,5% uit

van de totale import in de Verenigde Staten. Een groeivertraging in de Verenigde Staten zal

zich dus doorzetten in de hele wereldeconomie, tenzij deze landen maatregelen nemen om dit

effect te verzachten. Wat deze landen kunnen doen, wordt besproken in deel 4.

- 62 -

Zoals in paragraaf 3.1 beschreven, zal de aanpassing van het tekort op de Amerikaanse

lopende rekening gepaard gaan met een depreciatie van de dollar. De invloed ervan zal

verschillen van land tot land. De landen met een (semi-)vaste wisselkoers aan de dollar zullen,

wanneer de dollar deprecieert, hun munt eveneens zien depreciëren t.o.v. derde landen. China

heeft een ‘halfvaste’ wisselkoers aan de dollar, Maleisië heeft een smalle fluctuatiemarge rond

de dollar, daarnaast zijn er ook nog de landen die een onofficiële vaste wisselkoers hebben,

zoals Japan. Het risico voor deze landen is dat wanneer ze hun wisselkoersregime niet

aanpassen en de dollar deprecieert, dit een extra stimulans voor hun export zal zijn. Het

lopend surplus zal dan niet afnemen maar nog meer toenemen. Bovendien zorgt dit voor extra

druk op hun munt, met nog meer opbouw van buitenlandse reserves tot gevolg. Landen met

een vlottende wisselkoers t.o.v. de dollar zullen hun munt zien appreciëren, wat slecht is voor

de concurrentiekracht en dus gepaard zal gaan met een verslechtering van de lopende

rekening. Dit zal vooral het geval zijn in Europa. De euro is, zoals te zien was op figuur 2,

sinds 2002 aan het appreciëren. De invloed van een depreciatie van de dollar op Europa wordt

meer in detail besproken in de volgende paragraaf.

3.3.2 Negatieve gevolgen en risico’s Europa

Aangezien een aanpassing van het tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten

gepaard zal gaan met een groeivertraging in de Amerikaanse economie en een depreciatie van

de dollar, zal dit een negatieve impact hebben op de economische groei van de

handelspartners van de Verenigde Staten. Dit negatieve effect op de groei wordt vooral

verwacht sterk te spelen in Japan en Europa. Japan en Europa hebben namelijk niet veel

ruimte om via monetaire of budgettaire maatregelen deze negatieve vraagschok op te vangen

(Brook et al., 2004). Bovendien moet men opmerken dat Europa zich moeilijk zal kunnen

aanpassen aan deze nieuwe situatie. Europa wordt immers gekenmerkt door weinig flexibele

product- en arbeidsmarkten. Via deze weg zou kunnen worden ingespeeld op de depreciatie

van de dollar (Obstfeld en Rogoff, 2005).

De gevolgen voor Europa van een depreciatie van de dollar zullen volgens het EEAG Rapport

(2005) negatief zijn. De vraag naar exportgoederen uit de volledige eurozone zal dalen

aangezien de euro zal appreciëren en de groei zal afnemen. Dit negatieve effect ten gevolge

van een appreciatie van de euro, wordt versterkt indien de Aziatische landen geen

- 63 -

wisselkoersflexibiliteit toelaten (Roubini en Setser, 2004). Het probleem is vooral dat een

appreciatie van de euro asymmetrische effecten heeft in de verschillende landen. Duitsland

heeft bijvoorbeeld een grote en sterke exportsector, terwijl Italië nu reeds te kampen heeft met

een lage concurrentiekracht en dus nog sterker getroffen zal worden. Bovendien zal een

depreciatie van de dollar negatieve gevolgen hebben voor de bedrijven in de eurozone.

Aangezien de vraag vanuit de Verenigde Staten zal afnemen, zullen Europese bedrijven onder

andere te maken krijgen met liquiditeitsproblemen. Dit kan leiden tot vele faillissementen in

de exportsector in Europa. Men zou kunnen verwachten dat de Europese Centrale Bank

(ECB) zal tussen komen, maar hier zal de ECB echter voor een dilemma komen te staan.

Moet ze kiezen voor prijsstabiliteit of financiële stabiliteit? Stel dat de ECB de rente wel zou

verlagen, dan nog blijven er problemen voor de eurozone. Een daling van de rente zal zorgen

voor asymmetrische effecten in de verschillende landen en zal niet voor elk land de beste

oplossing zijn. Men zou anderzijds kunnen verwachten van de overheid dat ze budgettaire

maatregelen zal treffen om de faillissementen te beperken. Maar de Europese landen hebben

slechts een beperkte budgettaire ruimte aangezien ze gebonden zijn aan het Groei- en

Stabiliteitspact. Daarom is het belangrijk dat de Europese landen nu reeds budgettair zeer

sterk staan en de nodige begrotingsdiscipline aan de dag leggen zodat toekomstige budgettaire

maatregelen maximaal benut kunnen worden (EEAG Rapport, 2005).

3.3.3 Negatieve gevolgen en risico’s voor de Aziatische landen

We bespreken de Aziatische landen nu afzonderlijk, omdat er, naast de hierboven besproken

mogelijke gevolgen die algemeen gelden, ook risico’s uitgaan van hun enorme lopende

surplussen. In eerste instantie zou men denken dat een lopend surplus geen negatieve

gevolgen heeft voor het land en haar bevolking. Niets is echter minder waar, een lopend

surplus veroorzaakt onevenwichten in de economie en de ontwikkeling van het land. Door het

gevoerde wisselkoersbeleid worden vooral de exportgerichte sectoren bevoordeeld en is het

aandeel van de diensten in de economie laag.

Veel Aziatische landen hebben na de Aziatische crisis buitensporig veel deviezenreserves

opgebouwd (zie ook figuur 3). De reserves van Aziatische centrale banken zijn niet alleen in

absolute getallen enorm toegenomen maar ook in verhouding tot de invoer of tot de

buitenlandse schuld op korte termijn van het betrokken land. Bovendien is het grootste deel

- 64 -

van deze reserves opgebouwd uit dollar activa, waardoor deze landen enorm kwetsbaar zijn

voor een waardedaling van de dollar.

Door de snelle opbouw van internationale reserves en de toenemende speculatieve

kapitaalstromen, wordt de inflatoire druk in heel wat landen erg hoog (Zeng en Yi, 2007). Een

systeem van (semi-)vaste wisselkoers zorgt ervoor dat de controle over het monetair beleid

verloren gaat. Vooral China heeft te kampen met dit probleem. De koppeling aan de dollar

zorgt ervoor dat China een expansief monetair beleid voert met een reële intrestvoet van 3%

die veel te laag is voor een economie die groeit met ongeveer 10% per jaar. Maar het

probleem is dat de rente verhogen het risico inhoudt dat nog meer kapitaal wordt

aangetrokken, waardoor de vereiste interventie door de centrale bank nog groter wordt met

nog meer internationale reserves tot gevolg (The Economist, 2006b). Groeiende buitenlandse

reserves betekenen een toename van de geldhoeveelheid. De centrale bank kan de groeiende

reserves trachten te steriliseren door overheidsobligaties te verkopen zodat de

geldhoeveelheid beheerst wordt. Dit heeft dan tot gevolg dat de overheidsschulden alsmaar

toenemen om de munt laag te kunnen houden. Het gevaar is dat wanneer de voorraad

buitenlandse reserves te snel groeit en te groot wordt, sterilisatie onmogelijk wordt, met een

zeer snelle groei van de geldhoeveelheid tot gevolg (Roubini en Setser, 2005). Voor China

zou een voorraad internationale reserves van 400 miljard dollar voldoende zijn bij het huidige

wisselkoerssysteem. In februari 2006 echter, bedroegen de buitenlandse reserves 853,7

miljard dollar (Zeng en Yi, 2007). Zoals reeds vermeld, zorgt de grote opbouw van

buitenlandse reserves ervoor dat de landen enorm kwetsbaar zijn voor een waardedaling van

de dollar of een appreciatie van de eigen munt. Indien de koppeling van hun valuta’s aan de

dollar wordt opgegeven, is het potentiële waardeverlies aanzienlijk. Zo berekenden Roubini

en Setser (2004) voor China dat een appreciatie van de RMB met 33%, wat niet ondenkbaar is

binnen enkele jaren, een kapitaalverlies met zich meebrengt van 15% van het BBP.

De steeds groeiende buitenlandse reserves houden een risico in voor de stabiliteit van het

financieel systeem in heel wat Aziatische landen (Roubini en Setser, 2005). De toename van

de geldhoeveelheid die gepaard gaat met de opbouw van buitenlandse reserves, werkt

excessieve kredietverlening in de hand. Het gevaar bestaat dat de banken dan met een hoop

slechte leningen zitten. In 1990 had China reeds te kampen met dit probleem. Maar liefst 40%

van de nieuwe leningen in dat jaar, kon nooit meer terug betaald worden (Goldstein, 2004).

- 65 -

Het gevoerde wisselkoersbeleid, met de enorme opbouw van internationale reserves heeft tot

doel de exportgerichte groei te stimuleren. Dit heeft bijgedragen tot een sterk groeiende

economie, maar de groei was ongebalanceerd met te weinig investeringen in de sector van de

niet-verhandelbare goederen (Lee et al., 2006). Bovendien zullen de Aziatische landen

moeten inzien dat het exportgericht beleid het punt van dalende schaalopbrengsten heeft

bereikt. De groei zal nu gestimuleerd moeten worden door zowel te investeren in

verhandelbare als niet-verhandelbare goederen. Het is bijvoorbeeld van belang te investeren

in onderwijs om toekomstig menselijk potentieel op te bouwen (Eichengreen, 2004).

Voor de Aziatische landen is het op lange termijn nogal onwenselijk om te blijven lenen aan

rijke industrielanden. De Aziatische landen hebben een jonge, snel groeiende

arbeidsbevolking en een relatief lage kapitaalratio, waardoor het marginaal product van

kapitaal in die landen mogelijk hoger is. Industrielanden daarentegen hebben een populatie

die vergrijst en een economie waar de kapitaalratio reeds hoog is. Het Neo-Klassiek

groeimodel voorspelt dat rijke industrielanden een surplus op de lopende rekening zouden

moeten hebben en lenen aan de ontwikkelingslanden en niet andersom (Bernanke, 2005). Als

het kapitaal in de meer natuurlijke richting zou stromen, dan zou iedereen er beter van

worden. De industrielanden zouden een hogere return op kapitaal halen en

ontwikkelingslanden zouden op die manier de middelen hebben om kapitaalinvesteringen te

doen zodat ze kunnen verder groeien (McCauley, 2003). Natuurlijk is de voorwaarde dan wel

dat ontwikkelingslanden de condities om te investeren verder blijven verbeteren, zoals

bijvoorbeeld inspanningen leveren om het financieel systeem uit te bouwen.

Een goed ontwikkelde financiële sector is noodzakelijk, enkel op die manier kunnen de

nationale besparingen omgezet worden in binnenlandse investeringen. Bijvoorbeeld in China,

waar de spaarquote hoog is, zorgt de onderontwikkelde financiële sector voor een misallocatie

van investeringen. Angang en Zheng (2004) schatten dat de groei van de totale

factorproductiviteit gedaald is met meer dan 4% sinds 1991 tengevolge van deze misallocatie.

Wanneer een land geen goede financiële sector heeft, dan moeten investeringen vooral

gebeuren door interne financiering, dus door te sparen. Dit verklaart de hoge spaarquote van

de bedrijven in China (Kuijs, 2005).

Het gevolg hiervan is dan wel dat kapitaalstromen richting de Verenigde Staten slechts zullen

voortduren zolang als dat de Aziatische landen geen goed uitgebouwde financiële sector

- 66 -

hebben. Want eens die er is, zullen de nationale besparingen afnemen of in eigen land belegd

worden. Dit betekent voor de surplus-landen dat eens de binnenlandse markt wel voorziet in

een gamma aan financiële instrumenten, het lopende surplus zal afnemen of zelfs omslaan in

een deficit (The Economist, 2006b).

De ontwikkeling en liberalisering van de binnenlandse kapitaalmarkten, een evolutie die

volop aan de gang is, houdt echter ook een risico in. De intrestvoet laag houden en de

besparingen aanmoedigen bieden dan geen garantie meer dat investeringen geconcentreerd

zullen worden in de sector van verhandelbare goederen. Men zal de laatste jaren meer en meer

investeren in niet-verhandelbare goederen, zoals bijvoorbeeld in vastgoed. Dit kan leiden tot

zeepbelsituaties en dus tot toenemende financiële kwetsbaarheid (Eichengreen, 2004).


In dit derde hoofdstuk werden de verschillende mogelijke gevolgen en risico’s van de macro-

economische onevenwichten in de wereldeconomie besproken indien er geen oplossing zou

komen voor deze onevenwichten. Volgens bepaalde auteurs is er helemaal geen risico

verbonden aan de huidige situatie en kan het lopende tekort van de Verenigde Staten nog heel

lang blijven bestaan. Niets wijst er volgens hen op dat de Verenigde Staten hun

leidinggevende rol in het internationale financieel systeem zullen verliezen. De vraag naar

dollaractiva wordt niet verwacht af te nemen, noch door private beleggers, noch door centrale

banken. Bovendien menen Cooper (2006) en Hausmann en Sturzenegger (2005) dat het

lopend tekort enkel het gevolg is van meetfouten, respectievelijk door de verkeerde

definiëring van de nationale besparingen en door het bestaan van niet meetbare import, de

zogenaamde ‘dark matter’.

De meeste andere auteurs menen echter dat er wel degelijk negatieve gevolgen en risico’s zijn

voor zowel de Verenigde Staten als voor de rest van wereld. Het gevaar bestaat dat de

toekomstige schuldaflossing in de Verenigde Staten in de problemen komt. Enerzijds doordat

het aandeel van de productieve investeringen in de economie afneemt. De toekomstige

inkomensgroei is dus niet meer verzekerd. Anderzijds doordat de mogelijke rentestijging zal

zorgen voor een zwaardere schuldenlast.

- 67 -

De reden voor deze rentestijging is tweevoudig. Ten eerste zal de Amerikaanse overheid

vermoedelijk door middel van budgettaire maatregelen de binnenlandse vraag proberen af te

remmen. De Verenigde Staten leven reeds vele jaren boven hun stand, met bestedingen die

groter zijn dan het inkomen, om dit om te keren is restrictief beleid nodig. Ten tweede is de

kans reëel dat beleggers een hogere risicopremie zullen eisen eens ze de kans op een forse

depreciatie van de dollar zien toenemen. Als de buitenlandse beleggers het vertrouwen

verliezen in de Amerikaanse economie, zal dit dus gepaard moeten gaan met een reële

rentestijging om toch nog zoveel mogelijk mensen te overtuigen hun activa in dollar aan te

houden. Deze ontwikkelingen zullen gepaard gaan met een depreciatie van de dollar, wat

goed is voor de lopende rekening aangezien de export gestimuleerd en de import afgeremd zal

worden. Een depreciatie zorgt bovendien voor ‘valuation effects’ die de schuldenlast ten

goede komen.

De vraaguitval en groeivertraging in de Verenigde Staten zal negatieve gevolgen hebben voor

de rest van de wereld. Voor heel wat landen zijn de Verenigde Staten de grootste exportmarkt.

Een daling van de export naar de Verenigde Staten, zorgt ervoor dat de groeivertraging vanuit

de Verenigde Staten geëxporteerd wordt naar de rest van de wereld.

De vraaguitval en de rentestijging in de Verenigde Staten, zal gepaard gaan met een

depreciatie van de dollar. Landen met een vlottende wisselkoers t.o.v. de dollar zullen hun

munt zien appreciëren, wat een extra negatieve invloed heeft op de export. Vooral landen met

een groot importaandeel in de Verenigde Staten zullen getroffen worden door de vraaguitval

vanuit de Verenigde Staten. De gevolgen voor Europa zijn dan ook negatief aangezien de euro

verder zal appreciëren. Landen met een (semi-)vaste wisselkoers zoals China, Maleisië of

Japan, zullen hun munt zien depreciëren t.o.v. derde munten. Dit is niet echt wenselijk

aangezien het surplus van deze landen nog meer zal toenemen ten gevolge van de stijgende

export.

Er zijn niet alleen negatieve gevolgen en risico’s verbonden aan een lopend tekort, ook een te

groot lopend surplus, vaak gepaard gaande met een ondergewaardeerde munt, is allesbehalve

optimaal. Door het wisselkoersbeleid werden enorme reserves, meestal in dollaractiva,

opgebouwd. Daardoor zijn deze landen nu enorm kwetsbaar voor een waardedaling van de

dollar. Bovendien heeft het wisselkoersbeleid vooral de exportgerichte sectoren bevoordeeld

en is de sector met niet-verhandelbare goederen slecht ontwikkeld.

- 68 -

Een opvallend gevolg van de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie is dat

de kapitaalstromen vloeien van arme landen, met een hoge marginale opbrengst van kapitaal,

naar rijke landen, met een lage marginale opbrengst van kapitaal, en niet omgekeerd zoals de

neo-klassieke economische groeitheorie voorspelt.

Uit hoofdstuk 3 is af te leiden dat er een oplossing zal moeten gezocht worden voor deze

macro-economische onevenwichten. De huidige situatie is immers niet optimaal, noch voor de

Verenigde Staten, noch voor de rest van de wereld. Daarom gaan we in hoofdstuk 4 op zoek

naar de mogelijke oplossingen.

- 69 -

4 Oplossingen voor de onevenwichten in de wereldeconomie

Nadat we in hoofdstuk 1 aan de hand van cijfers de onevenwichten in de wereld situeerden,

zijn we in deel 2 dieper ingegaan op de mogelijke oorzaken. In het vorige hoofdstuk werden

de gevolgen en de risico’s van de huidige situatie besproken. Hieruit bleek de noodzaak om te

zoeken naar een oplossing. Hoe kunnen aanpassingen gebeuren? Hoe kan de Amerikaanse

lopende rekening terug in evenwicht komen? Hoe kan iets worden gedaan aan het budgettaire

overheidstekort van de Verenigde Staten? Hoe kan de aanpassing op een zo zacht mogelijke

manier gebeuren? Is een oplossing voor China nodig en zo ja, welke? In dit hoofdstuk gaan

we op zoek naar de antwoorden op deze vragen. Aan de hand van het bestaande empirisch

onderzoek, worden de verschillende mogelijke oplossingen besproken en met elkaar

vergeleken.

In het eerste deel bekijken we de mogelijke oplossingen voor de situatie in de Verenigde

Staten. In de eerste paragraaf gaan we aan de hand van een theoretisch model na wanneer een

correctie via de valutamarkt nuttig kan zijn en wat de andere noodzakelijke voorwaarden zijn

voor een gunstig effect van een depreciatie. In paragraaf 4.1.1.3. bekijken we de empirische

modellen en voorspellingen. Achtereenvolgens worden het Interlink- en NiGEM-model, het

analysekader van Obstfeld en Rogoff, het analysekader van Blanchard, Giavazzi en Sa en

enkele andere empirische studies besproken. In paragraaf 4.1.2. worden de budgettaire

maatregelen besproken die de Amerikaanse overheid kan nemen om het tekort op de lopende

rekening te laten dalen. Vervolgens bespreken we de gecombineerde aanpak. Of er ook

oplossingen voor de situatie in de Verenigde Staten kunnen komen vanuit Europa en Japan

wordt bekeken in paragraaf 4.1.4. Europa en Japan zullen, zoals uit paragraaf 4.1.5. gevolgen

ondervinden van een dalend tekort op de lopende rekening in de Verenigde Staten. In het

tweede deel worden de mogelijke oplossingen voor de surplus-landen besproken. In eerste

instantie gaan we algemeen na wat de Aziatische landen kunnen doen. In paragraaf 4.2.1

bespreken we voor China afzonderlijk wat de mogelijke oplossingen kunnen zijn.

- 70 -

4.1 Oplossingen voor de situatie in de Verenigde Staten

4.1.1 Een correctie uitsluitend via de valutamarkt

Een eerste mogelijke oplossing voor het Amerikaanse lopend tekort bestaat erin om zo weinig

mogelijk via het economisch beleid op de markt in te grijpen en de aanpassing zo veel

mogelijk via een wisselkoersaanpassing te laten verlopen. Als een land een vlottende

wisselkoers heeft en een tekort op de lopende rekening, dan zal de munt depreciëren zodat het

evenwicht hersteld wordt. Een reële effectieve depreciatie van de munt betekent een stijging

van de prijscompetitiviteit wat de export zal stimuleren. Anderzijds worden goederen uit het

buitenland duurder waardoor de import zal dalen. Dit positieve effect van een depreciatie op

de lopende rekening werkt echter slechts als het binnenlands prijspeil niet toeneemt. De kans

is reëel dat dit wel gebeurt aangezien een depreciatie ervoor zorgt dat buitenlandse goederen

duurder worden, waardoor de consumptieprijzen zullen stijgen. Dit kan zich vertalen in

hogere loonkosten waardoor de productiekosten toenemen en het algemeen prijspeil zal

stijgen (Heylen, 2004).

Er zijn verschillende kanalen waarlangs een wisselkoersaanpassing van de dollar kan

gebeuren, maar is een oplossing via deze weg wel nuttig? Zal zit zorgen voor een verbetering

van het saldo op de lopende rekening? Een depreciatie van een munt heeft twee effecten op de

lopende rekening. Ten eerste is er het directe effect of relatieve prijseffect. Een depreciatie

zorgt ervoor dat import uitgedrukt in eigen munt duurder wordt en export uitgedrukt in

vreemde munt goedkoper. De import zal dus afnemen en de export toenemen wat goed is voor

de lopende rekening. Het tweede effect is het indirecte effect of inkomenseffect. Een

depreciatie van de munt zorgt ervoor dat het reëel inkomen van het land toeneemt, daardoor

zal de vraag naar import stijgen, wat dan weer negatief is voor de lopende rekening (Corsetti

en Müller, 2006).

4.1.1.1 Theoretische afleiding van het effect van een wisselkoerswijziging

In deze paragraaf zullen we aan de hand van het theoretisch model uitgeschreven in Pentecost

(2000, p. 82-87) bepalen wanneer een depreciatie positieve effecten kan hebben voor de

- 71 -

lopende rekening. Pentecost (2000) gaat in een eerste stap het direct effect na, hij baseerde

zich hiervoor op de elasticiteitenbenadering van Marschall (1923) en Lerner (1944).

In het model wordt verondersteld dat het aanbod van binnenlandse export en buitenlandse

import perfect elastisch is. Dit betekent dat de prijzen in nationale munten voor beide vast

zijn. Een verandering van de prijs is enkel afhankelijk van een verandering in de nominale

wisselkoers. Het nominaal saldo op de lopende rekening, NX, uitgedrukt in eigen munt, is

dan:

NX = PX – EP*Z (1)

Met E: de nominale effectieve wisselkoers

P: het binnenlands prijspeil in eigen munt

P*: het buitenlands prijspeil in vreemde munt

X: export van goederen en diensten, inkomende factorinkomens en inkomende

transfers

Z: import van goederen en diensten, uitgaande factorinkomen en uitgaande transfers

Aangezien P en P*, respectievelijk de binnen- en buitenlandse prijs, constant worden

verondersteld, kunnen we beide normaliseren tot 1, zodat vergelijking (1) wordt:

NX = X – EZ (2)

We kunnen de export (X) en import (Z) van een land als volgt definiëren:

X = δ0 + δ1Y* + δ2e (3)

Z = μ0 + μ1Y – μ2e (4)

Met Y*: het buitenlands reëel inkomen

Y: het binnenlandse reëel inkomen

e: de reële effectieve wisselkoers

μ1 : het deel van het inkomen dat aan import wordt besteed (0 < μ1 < 1)

- 72 -

Wanneer het buitenlands reëel inkomen toeneemt, dan zal de vraag naar importgoederen in

het buitenland toenemen en de binnenlandse export zal stijgen. Een depreciatie van de munt (e

neemt toe), zorgt ervoor dat de relatieve prijs van export in het binnenland t.o.v. het

buitenland daalt en de vraag naar exportgoederen zal dus toenemen. Een depreciatie van de

reële effectieve wisselkoers betekent ook dat de importprijzen zullen toenemen en dit is

negatief voor de import.

De reële effectieve wisselkoers, e, is gelijk aan EP*/P met E de nominale effectieve

wisselkoers. Aangezien we veronderstellen dat P = P* = 1 is E = e. We bekomen dan

vergelijking (5) nadat we (3) en (4) invullen in vergelijking (2).

NX = δ0 + δ1Y*+ δ2E – E(μ0 + μ1Y - μ2E) (5)

Om het effect van een verandering in de wisselkoers op het saldo van de lopende rekening (B)

te kennen, nemen we de totaaldifferentiaal van vergelijking (5).

dNX = (δ2 + μ2E – Z)dE + δ1dY* - μ1E dY (6)

Definieer nu de prijselasticiteit, ηx, voor de vraag naar export als de procentuele verandering

van het exportvolume ten gevolge van de procentuele verandering in de prijs

(vertegenwoordigd door de wisselkoers). De prijselasticiteit voor de vraag naar import, ηm is

op dezelfde manier de procentuele verandering van het importvolume ten gevolge van de

procentuele verandering in de prijs (vertegenwoordigd door de wisselkoers).

ηx = (∂X/∂E)(E/X) = δ2(E/X) want uit (3): ∂X/∂E = δ2 (7)

ηz = (∂Z/∂E)(E/Z) = μ2(E/Z) want uit (4): ∂Z/∂E = μ2 (8)

Als we nu (7) en (8) invullen in (6) dan bekomen we vergelijking (9):

dNX = (ηx (X/E) + E ηz (Z/E) – Z)dE + δ1dY* - μ1EdY (9)

Als er een evenwicht is op de lopende rekening (B = 0), dan volgt uit vergelijking (2) X = EZ

of X/E = Z. Als we dit invullen in vergelijking (9) en vervolgens beide leden delen door dE

dan is:

- 73 -

dNX/dE = ( ηx + ηz - 1)Z + δ1 (dY*/dE) – E μ1(dY/dE) (10)

Vergelijking (10) geeft het effect weer op het saldo van de lopende rekening van een

verandering van de wisselkoers. Een depreciatie van de wisselkoers heeft een positief effect

op de lopende rekening als het rechterlid van vergelijking (10) positief is. Merk op dat in

vergelijking (10) duidelijk te zien dat een verandering van de wisselkoers twee effecten heeft.

Enerzijds het directe effect via de verandering van relatieve prijs (eerste term van het

rechterlid) en anderzijds het indirecte effect op het binnen- en buitenlands inkomen (laatste

twee termen van het rechterlid). We zullen nu eerst de directe effecten bekijken, door de twee

laatste termen buiten beschouwing te laten.

Een depreciatie van de binnenlandse munt zorgt voor een verbetering van het saldo op de

lopende rekening als het rechterlid positief is. Of anders gezegd als de som van de

prijselasticiteiten voor de vraag naar import en de vraag naar export groter is dan 1.

ηx + ηz >1 (11)

Vergelijking (11) is beter gekend als de Marshall-Lerner voorwaarde. Merk wel op dat dit een

noodzakelijke voorwaarde is en geen voldoende voorwaarde. Er kan immers nog een

inkomenseffect spelen via de laatste twee termen uit vergelijking (10).

De mogelijkheid dat op korte termijn niet aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan is, ook

al geldt ze algemeen op lange termijn, leidt tot het zogezegde J-curve effect. Kort uitgelegd

werkt dit effect zo: bij een depreciatie zullen de importprijzen sneller stijgen dan dat het

importvolume daalt. De reactie van het verhandelde volume verloopt trager wegens vooraf

afgesloten contracten, trage aanpassing van de preferenties van de consumenten,… De

depreciatie zal dus in eerste instantie de lopende rekening verslechteren door de hoge

importprijzen. Eens het importvolume begint te dalen en de exportproductie stijgt om aan de

hogere vraag te kunnen voldoen, zal de lopende rekening verbeteren (Bahmani-Oskooee en

Wang, 2006). Het is zelfs mogelijk dat de lopende rekening tijdelijk overgaat naar een

surplus. Hoe lang dit surplus dan zal blijven bestaan is onzeker. Zeker is wel dat, in

tegenstelling tot de eerder gemaakte veronderstelling van vast binnen- en buitenlands

prijspeil, de prijzen zullen beginnen toenemen omdat het aanbod te laag is, zodat het surplus

- 74 -

op langere termijn terug zal verdwijnen (Pentecost, 2000). De J-curve is dan eigenlijk een S-

curve zoals te zien is op onderstaande figuur:

Figuur 20: Het J-curve effect

Bron: Pentecost, 2000, p.85

De depreciatie van de munt begint in t1, in t2 start de verbetering van het saldo op de lopende

rekening. In periode t3 is de lopende rekening in evenwicht waarna een surplus bereikt wordt.

Op lange termijn, in t5 is de lopende rekening opnieuw in evenwicht.

Uit bovenstaande afleiding onthouden we dat indien aan de Marshall-Lerner voorwaarde

voldaan is, een depreciatie van de munt een positief effect heeft op lange termijn. Dit is op

korte termijn echter geen voldoende voorwaarde, aangezien er een J-curve effect kan zijn.

Tot hiertoe werd geen rekening gehouden met de inkomenseffecten, daarom gaan we nu in de

volgende stap het indirect of inkomenseffect na. Er is, zoals in vergelijking 10 te zien is, een

effect van een wisselkoersaanpassing op het binnenlands inkomen (dY/dE) en op het

buitenlands inkomen (dY*/dE). Als we veronderstellen dat aan de Marshall-Lerner conditie

voldaan is, dan is de invloed van een wisselkoersverandering op het binnenlands inkomen

tweeledig (Pentecost, 2000). Ten eerste zal een depreciatie zorgen voor toename van de vraag

naar binnenlandse goederen. Dit is een positieve stimulans, de binnenlandse productie neemt

toe. Aangezien de consumptie afhankelijk is het van het inkomen, zal ook de consumptie

- 75 -

stijgen. Deze extra consumptie zal zorgen voor extra vraag naar import. Indien dit niet

gepaard gaat met toegenomen besparingen zal de lopende rekening verslechteren. Een tweede

effect speelt via het reëel inkomen. Een depreciatie betekent een reëel inkomensverlies want

aangezien de relatieve prijzen veranderd zijn, moet meer export opgegeven worden voor 1

extra eenheid import. Het koopkracht verlies tast de consumptie aan en deze vraaguitval zorgt

ervoor dat Y daalt, waardoor de vraag naar import daalt. De depreciatie heeft op deze manier

een positief effect op de lopende rekening.

Het effect op Y*, het buitenlands inkomen, wordt in Pentecost (2000) buiten beschouwing

gelaten aangezien dit meestal heel klein is. Maar hier kunnen we het effect van een

dollardepreciatie op het inkomen van de rest van de wereld niet verwaarlozen. Er zal wel

degelijk een effect zijn op de outputgroei van andere landen. Dit effect wordt besproken in

paragraaf 4.1.4.

Zoals hierboven werd besproken, is een noodzakelijke voorwaarde dat aan de Marshall-

Lerner voorwaarde voldaan is. Blijkt dit uit empirisch onderzoek voor de Verenigde Staten?

Algemeen kunnen we stellen dat dit op lange termijn wel het geval is t.o.v. het merendeel van

de landen. Bahmanie-Oskooee en Kara (2005) schatten aan de hand van een coïntegratietest

de prijselasticiteit van export en import voor een groep landen. De prijselasticiteit van export

is in de Verenigde Staten gelijk aan -2,35; de prijselasticiteit van import is -1,53. De som in

absolute waarde is groter dan 1, dus er is aan de Marschall-Lerner voorwaarde voldaan is.

Deze manier om de elasticiteiten te schatten kan evenwel aggregatieproblemen met zich mee

brengen. Daarom schatten Bahmani-Oskooee en Brooks (1999) de bilaterale prijselasticiteiten

tussen de Verenigde Staten en haar handelspartners (Frankrijk, Duitsland, Italië, Canada,

Japan en het Verenigd Koninkrijk). Aan de Marshall-Lerner voorwaarde is volgens dit

onderzoek voldaan op lange termijn t.a.v. Japan, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Italië

maar niet t.a.v. Canada en Duitsland. Dit betekent m.a.w. dat een depreciatie van de dollar op

lange termijn een positief effect heeft op de bilaterale handelsbalans van de Verenigde Staten

met Japan, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Italië. De handel met deze 6 G7-landen telt

voor 47% van de overzeese handel van de Verenigde Staten, 45% van de handel gebeurt met

ontwikkelingslanden. Bahmani-Oskooee en Ratha (2004) gingen na of de Marshall-Lerner

conditie opgaat tussen de Verenigde Staten en dertien ontwikkelingslanden. Ze vinden aan de

hand van coïntegratietesten dat de Marshall-Lerner voorwaarde opgaat op lange termijn t.o.v.

alle landen, met uitzondering van Maleisië.

- 76 -

4.1.1.2 Andere voorwaarden voor een gunstig effect van een depreciatie

Zoals uit de vorige paragraaf blijkt zal een wisselkoersaanpassing niet zonder meer leiden tot

een verandering van het saldo op de lopende rekening. Zoals hierboven besproken moet in de

eerste plaats aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan zijn. Bovendien kunnen

inkomenseffecten een belangrijke rol spelen op zowel de import- als de exportvraag. Naast

deze voorwaarden zal een depreciatie van de wisselkoers enkel zorgen voor een verbetering

van het saldo op de lopende rekening als aan drie extra voorwaarden voldaan is.

De depreciatie moet ten eerste zorgen voor een stijging van de importprijzen, ten tweede voor

een stijging van de consumptieprijzen en ten derde is het van belang dat consumenten

reageren op de relatieve prijsverandering door goederen te substitueren weg van

importgoederen (Goldberg en Tille, 2006). Het feit of een wisselkoersaanpassing finaal

doorgerekend wordt in de consumptieprijzen, heet de pass-through (Gust en Sheets, 2006).

Deze pass-through is afhankelijk van verschillende factoren. Zo vonden Ito et al. (2005) dat

als de bedrijven verwachten dat de wisselkoersverandering van korte duur, of als er meer

prijsrigiditeiten in de economie zijn, of als er meer monopolistische marktmacht op de

goederenmarkt is, de pass-through significant zal dalen.

Uit empirisch onderzoek blijkt dat de pass-through in de consumptieprijzen in de Verenigde

Staten lager is dan in andere landen. Dit betekent dus dat een depreciatie van de dollar een

beperkt effect zal hebben op de Amerikaanse import aangezien de consumptieprijzen weinig

zullen veranderen. De pass-through in de rest van de wereld is hoger. Een depreciatie van de

dollar zorgt er voor goedkope impport vanuit de Verenigde Staten en die prijsdaling wordt

doorgerekend in de consumentenprijzen. De vraag naar Amerikaanse goederen vanuit de rest

van de wereld zal toenemen. De pass-through in de Verenigde Staten wordt geschat tussen 25

en 40%. Ter vergelijking: in de eurozone schat men een pass-through van 80% en in de

OESO-landen wordt de pass-through geschat op 64% (Goldberg en Tille, 2006). De pass-

through in de Verenigde Staten is bovendien gehalveerd tijdens de jaren ’90 in vergelijking

met de periode ervoor (Gagnon en Ihrig, 2001). De oorzaken voor deze gedaalde pass-through

zijn enerzijds de financiële innovaties en anderzijds een groter aandeel van het BBP dat

bestaat uit niet-verhandelbare goederen (Mohan, 2006). Door financiële innovaties ontstond

bijvoorbeeld de mogelijkheid tot hedging. Importeurs en exporteurs zijn daardoor in staat

tijdelijk wisselkoersschokken te negeren en hun prijzen stabiel te houden. De pass-through

- 77 -

werkt in de eerste plaats via verhandelbare goederen. Aangezien het aandeel van het BBP van

niet-verhandelbare goederen is toegenomen, is de pass-through gedaald.

Uit bovenstaande paragrafen blijkt dat het niet zo vanzelfsprekend is dat een depreciatie van

de dollar zal leiden tot een verbetering van het deficit op de lopende rekening van de

Verenigde Staten. Toch menen heel wat auteurs (Obstfeld en Rogoff; Blanchard, Giavazzi en

Sa, Edwards, …) dat de oplossing voor de onevenwichten in de wereldeconomie precies daar

te zoeken is.

In volgende paragrafen worden enkele empirische modellen besproken die het effect van een

depreciatie op de lopende rekening empirisch nagaan. Vooraf moet een opmerking gemaakt

worden. In geen enkel van de onderstaande modellen worden de verwachtingen in rekening

gebracht. Dit kan een factor zijn die ervoor zorgt dat de benodigde depreciatie uiteindelijk

kleiner is dan vooraf werd gedacht. Een verandering van de verwachtingen kan immers leiden

tot hogere rentevoeten, wat de binnenlandse vraag doet dalen, de binnenlandse besparingen

zullen dan stijgen en de reductie van het tekort op de lopende rekening wordt versneld

(European Forecasting Network, 2005).

4.1.1.3 Empirische modellen en voorspellingen

Er bestaat een uitgebreide literatuur over de oplossing van het tekort in de Verenigde Staten

aan de hand van een wisselkoersaanpassing. Hieronder worden de belangrijkste studies en hun

resultaten besproken. In tabel 4 wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste empirische

resultaten.

- 78 -

Tabel 4: Effect op het saldo van de lopende rekening van de Verenigde Staten. Schok Effect op de lopende rekening

Depreciatie van de nominale effectieve wisselkoers van de dollar

Interlink-model (OESO) 22,5% +1,3% bbp na 6 jaar

NiGEM-model 25% +1,0% bbp na 6 jaar

Depreciatie van de reële effectieve wisselkoers van de dollar

Obstfeld en Rogoff (2005) 7 tot 10%

16 tot 36%

+1% bbp

+6% bbp

Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) 15%

56%

+1% bbp

+6% bbp

Edwards 13,3% +3% bbp

Ogawa en Kudo (2004) 10%

30%

50%

+3% bbp na 4 jaar

+3,7% bbp na 4 jaar

+4,5% bbp na 4 jaar

4.1.1.3.1 Het macro-economisch analysekader: Interlink-model (OESO) en NiGEM-model

Het NiGEM-model en het Interlink model zijn beide macro-econometrische modellen die

trachten zoveel mogelijk facetten van de wereldeconomie te vatten. Het NiGEM-model, het

National Institute Global Economic Model, werd ontwikkeld door het Britse National Institute

of Economic and Social Research8. Het NiGEM-model is een omvangrijk econometrisch

model dat bestaat uit 2500 vergelijkingen en dat focust op de grote industrielanden

(Verenigde Staten, Japan, Eurozone). Er bestaan ook uitbreidingen met andere landen. Het

model incorporeert de componenten van de vraag, de lopende rekening, de handel tussen de

landen, de overheidssector, prijsindices, de wisselkoers en de rentevoeten. Het is een zeer

Nieuw-Keynesiaans model met rationele verwachtingen op de financiële en arbeidsmarkt. In

de economie zijn er nominale rigiditeiten aanwezig die zorgen voor een vertraagde reactie op

externe schokken (McAdam en Morgan, 2001).

Het Interlink-model werd begin jaren ’80 ontworpen door de OESO. Het is een macro-

economisch model van de wereldeconomie dat bestaat uit een combinatie van verschillende

kleinere macro-economische modellen (bijvoorbeeld per land). Het Interlink-model behandelt

8 Voor gedetailleerde info zie: http://www.niesr.ac.uk

- 79 -

http://www.niesr.ac.uk/

de wereldeconomie als een coherent geheel met ontwikkelingen op de binnenlandse markten,

de internationale handel, wisselkoersen en financiële stromen. Het Interlink-model is een

vaste waarde geworden binnen de OESO. Het wordt gebruikt voor simulaties en

voorspellingen op korte en middellange termijn (Richardson, 2006).

Uit simulaties met het NiGEM-model en met het OESO Interlink-model, kan worden afgeleid

dat, als de aanpassing van het Amerikaanse lopende tekort volledig zou worden overgelaten

aan wisselkoersaanpassingen, dit een aanzienlijke depreciatie van de dollar zou vergen. Uit de

berekeningen volgens het NiGEM-model blijkt dat een verbetering van de lopende rekening

met 1% van het BBP een nominale depreciatie vereist van 25%. Het effect is bovendien pas

volledig na 6 jaar (Butzen et al., 2005). Uit de OESO-berekeningen volgens het Interlink-

model volgt dat een nominale effectieve depreciatie van de dollar met 22,5%, gespreid over

een ruim aantal valuta’s met inbegrip van de Aziatische munten, het tekort slechts matig zou

verbeteren, namelijk met 1,3% van het BBP na een periode van 6 jaar (Brook et al., 2004).

Een volledig evenwichtsherstel op de lopende rekening van de Verenigde Staten, met een

tekort van bijna 6% van het BBP, zou bijgevolg een zeer zware wisselkoersschok vereisen die

de bestaande economische structuur drastisch kan beïnvloeden.

4.1.1.3.2 Het analysekader van Obstfeld en Rogoff (2004, 2005)

Maurice Obstfeld en Kenneth Rogoff (2004, 2005) ontwikkelden een algemeen

evenwichtsmodel met drie regio’s, de Verenigde Staten, Europa en Azië, die een economie

hebben bestaande uit twee sectoren, een sector met verhandelbare en een sector met niet-

verhandelbare goederen. Iedere regio heeft exportgoederen die ze verhandelt en ook zelf

consumeert. Anderzijds produceert elke regio eveneens niet-verhandelbare goederen voor

eigen consumptie. Een belangrijke veronderstelling die hierbij gemaakt wordt is dat een

inwoner een voorkeur heeft voor de verhandelbare goederen die in eigen land geproduceerd

worden. In het model van Obstfeld en Rogoff worden de parameters bepaald m.b.v. kalibratie.

Een zeer belangrijke veronderstelling binnen het model is dat de er één intrestvoet is die

dezelfde is voor alle regio’s en bovendien constant is.

Obstfeld en Rogoff berekenden hoeveel de dollar moet depreciëren als men evenwicht op de

lopende rekening wil en tegelijk de markt van de niet-verhandelbare goederen in evenwicht

- 80 -

wenst te houden. Om een evenwicht te bekomen op de lopende rekening is een verandering

van de relatieve prijzen noodzakelijk. Op die manier zal de vraag van Amerikaanse

consumenten voor buitenlandse, verhandelbare goederen dalen en de buitenlandse vraag naar

Amerikaanse goederen toenemen. De prijs van Amerikaanse verhandelbare goederen moet

dus meer dalen dan de prijs van buitenlandse verhandelbare goederen, zodat de vraag vanuit

de rest van de wereld naar Amerikaanse goederen toeneemt. Deze relatieve prijsverandering

kan gebeuren via een nominale depreciatie van de dollar. Omdat goederenmarkten trager

reageren dan financiële markten zal dit op korte, tot middellange termijn leiden tot een reële

depreciatie van de dollar. Op zeer lange termijn zal de verandering van de nominale

wisselkoers gelijk zijn aan de verandering van de relatieve prijzen tussen de twee landen.

Maar belangrijk is dat uiteindelijk de Verenigde Staten relatief meer verhandelbare goederen

produceren en deze exporteren naar de rest van de wereld. Het deficit op de lopende rekening

wordt dus kleiner.

Obstfeld en Rogoff (2004) vonden binnen dit model dat een daling van het lopend deficit met

1% van het BBP, een depreciatie van de reële effectieve wisselkoers met 7-10% vereist. Om

het lopend tekort te elimineren is een reële depreciatie van de dollar nodig tussen de 16 en

36%. De grote marge op deze voorspelling van de depreciatie is te verklaren door de

mogelijkheid van substitutie-effecten. Als de mogelijkheid tot substitutie tussen

verhandelbare en niet-verhandelbare goederen of tussen Amerikaanse en buitenlandse

verhandelbare goederen kleiner is, dan zal de depreciatie van de dollar groter zijn (European

Forecasting Network, 2005).

De grootte van de nominale depreciatie is afhankelijk van de mate waarin

wisselkoersveranderingen doorspelen op het gedrag van consumenten (pass-through) en van

de substitutie-elasticiteit tussen verhandelbare en niet-verhandelbare goederen (Obstfeld en

Rogoff, 2004). Obstfeld en Rogoff berekenden dat onder realistische veronderstelling omtrent

de substitutie-elasticiteit en de pass-through, de uiteindelijke nominale effectieve depreciatie

van de dollar maximaal 67% bedraagt.

- 81 -

4.1.1.3.3 Het analysekader van Blanchard, Giavazzi en Sa (2005)

Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) hebben een portfoliomodel gebouwd voor de wisselkoers

en het saldo op de lopende rekening. Het model is een algemeen evenwichtsmodel met twee

landen, twee goederen en twee soorten aandelen. Zo zijn er dus enerzijds binnenlandse

goederen (goederen uit de Verenigde Staten) en buitenlandse goederen (goederen uit de rest

van de wereld) en anderzijds binnenlandse en buitenlandse aandelen. De binnen- en

buitenlandse goederen en aandelen zijn imperfecte substituten voor elkaar. Deze

veronderstelling laat toe om niet enkel het effect van een verandering van de relatieve vraag

naar goederen, maar ook de wijziging van de relatieve vraag naar aandelen te onderzoeken.

Een andere belangrijke veronderstelling is dat de rente vast is binnen het model. De enige

variabele die voor evenwicht kan zorgen is de wisselkoers.

Het basisidee achter het model is dat een stijging van de Amerikaanse vraag naar buitenlandse

goederen zorgt voor een depreciatie van de dollar. Een toename van de buitenlandse vraag

naar Amerikaanse aandelen leidt initieel tot een appreciatie,zoals het geval was in de jaren

’90. Wanneer er een verandering in de portfolio samenstelling plaatsvindt, weg van

dollaractiva, dan volgt een depreciatie tot een niveau dat lager is dan het oorspronkelijke.

Deze depreciatie van de dollar kan volgens Blanchard et al. (2005) geleidelijk plaatsvinden,

tenzij de netto schuld van de Verenigde Staten te snel groeit en de beleggers plots hun

beleggingen in activa wegtrekken.

Zoals in Blanchard et al. (2005) wordt uitgelegd, heeft een depreciatie van de dollar twee

effecten. Enerzijds is er het traditionele effect via de handelsbalans, anderzijds zijn er de

waarderingseffecten (‘valuation effects’). Als de dollar deprecieert, dan zal door de specifieke

structuur van de kapitaalstromen van de Verenigde Staten een soort automatische stabilisatie

gebeuren. In tegenstelling tot de meeste andere landen vermindert een depreciatie van de

dollar de netto schuldpositie van de Verenigde Staten omdat de Amerikaanse schuld in dollar

geprijsd is terwijl de meeste activa in een vreemde munt worden aangehouden (zie ook

Cavallo, 2004, Frankel, 2006). De sterkte van de waarderingseffecten hangt van verschillende

factoren af, zoals het aandeel van buitenlandse activa in het Amerikaanse portfolio en de

omvang van het Amerikaanse BBP.

- 82 -

Blanchard et al. (2005) becijferden dat een reële depreciatie van de dollar met 15%, het tekort

op de lopende rekening met 1% van het BBP verbetert indien men geen rekening houdt met

de waarderingseffecten. Als men deze wel in de berekening betrekt, dan is de vereiste

depreciatie lager. De auteurs benadrukken in hun tekst eveneens de invloed van de

intrestbetalingen op de netto-schuld. Een depreciatie van de dollar met 15%, zorgt voor een

verbetering van de netto schuldpositie met 1%. Als gevolg daarvan dalen de intrestbetalingen,

waardoor het lopende tekort extra verbetert met 0,4% van het BBP. Een depreciatie van de

dollar met 15% verbetert de lopende rekening dus in totaal met 1,4%.

Blanchard et al. (2005) gingen eveneens na hoe groot de depreciatie van de dollar zou moeten

zijn om het lopende tekort van 6% van het BBP zoals het er vandaag is, tot een houdbaar

niveau te brengen. Onder een houdbaar niveau wordt een lopend tekort van 0,75% van het

BBP verstaan. Om dit te bekomen is een depreciatie van de dollar met maar liefst 56% nodig.

4.1.1.3.4 Overige empirische studies

Naast deze drie belangrijke analysekaders die besproken werden in voorgaande paragrafen,

bestaan er nog enkele andere studies die met behulp van verschillende statistische methodes

de toekomstige depreciatie van de dollar schatten. Hieronder worden enkele kort

weergegeven.

Edwards (2005) werkt in zijn artikel een portfoliomodel met kalibratie uit waarmee men de

gevolgen voor de lopende rekening van een wisselkoersverandering kan berekenen. Hij gaat

in eerste instantie uit van de positieve veronderstelling dat de vraag naar Amerikaanse activa

zal blijven groeien. Het interessante hieraan is dat, zelfs onder deze optimistische visie, er

toch een oplossing voor de huidige situatie nodig is. Het verwerpt dus het argument dat

zolang buitenlanders bereid zijn Amerikaanse activa aan te houden, er geen aanpassing van

het tekort op de lopende rekening nodig is. Een tweede belangrijke veronderstelling die hij

maakt is dat de groei van de Verenigde Staten gelijk is aan de groei in alle andere landen.

Bovendien veronderstelt hij dat de inkomenselasticiteit van import groter is in de Verenigde

Staten dan in de rest van de wereld (het zogenaamde Houthakker-Magee fenomeen) en dat de

absolute waarde van de prijselasticiteit van import groter is dan die van export. Onder deze

veronderstelling blijkt uit het model dat het lopende tekort zal pieken op 7,3% van het BBP,

- 83 -

waarna het tekort zal afnemen tot het evenwichtniveau van 3,2% van het BBP (zie figuur 21).

Bovendien blijkt dat eens het tekort haar piek heeft bereikt, de omkering plots plaats vindt. De

plotse omkering komt er doordat de schuldpositie van de Verenigde Staten zo groot is

geworden en de intrestvoet enorm stijgt. Dit gaat gepaard met een scherpe groeivertraging en

dus minder import en een verbetering van de lopende rekening. Verder zal de reële effectieve

wisselkoers snel dalen eens het omkeringsproces van de lopende rekening begonnen is. De

totale depreciatie wordt geschat op 13,3% gespreid over een periode van 3 jaar. Indien geen

rekening gehouden wordt met ‘valuation effects’, is de depreciatie van de dollar nog groter,

nl. 16,5% tijdens de eerste 3 jaar.

Figuur 21: Simulatieresultaten Edwards (2005)

Bron: Edwards, 2005, p.236

- 84 -

In een tweede fase gaat Edwards (2005) na hoe gevoelig deze resultaten zijn voor een

verandering in de portfoliopreferenties van de internationale beleggers. Hij verandert de

veronderstelling van een steeds groeiende vraag naar Amerikaanse activa naar de

veronderstelling dat de vraag naar Amerikaanse activa vanaf 2010 geleidelijk aan afneemt. In

deze situatie is de omkering van het tekort op de lopende rekening veel abrupter en is de totale

depreciatie ook een stuk groter, nl. 23,7%. Bovendien zou onder deze veronderstelling het

tekort op de lopende rekening omslaan in een surplus.

Een andere studie is die van Ogawa en Kudo (2004). Zij berekenden aan de hand van een

VAR-analyse wat de impact is op de lopende rekening van een depreciatie van de dollar met

10%, 30% en 50%. Het model omvat het saldo op de lopende rekening, de reële wisselkoers

van de dollar en de balans tussen sparen en investeren voor de private en de publieke sector.

Een depreciatie van de dollar met 10% zou binnen dit model zorgen voor een verbetering van

de lopende rekening met 3% van het BBP na 4 jaar. Een depreciatie van 30% zorgt ervoor dat

de lopende rekening na 4 jaar verbeterd is met 3,7%, maar erna neemt het deficit terug toe

aangezien de prijzen zich zullen aanpassen. Na 16 jaar is het deficit op de lopende rekening

2,5% van het BBP. Een depreciatie van de dollar met 50% zorgt voor een deficit op de

lopende rekening van 0,5% van het BBP na 4 jaar. Na 16 jaar verslechtert de lopende

rekening opnieuw, het lopende deficit is dan 2,8% van het BBP.

Uit de verschillende empirische studies op basis van macro-economische modellen onthouden

we vooral dat de vereiste depreciatie van de dollar om een evenwicht op de Amerikaanse

lopende rekening te bekomen enorm is. Een depreciatie lijkt theoretisch een goede oplossing

aangezien aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan is. Toch zorgt onder meer de lage

pass-through ervoor dat de vereiste wisselkoersdaling zeer groot is. Afhankelijk van de

gemaakte veronderstellingen in het model is een depreciatie van de reële effectieve

wisselkoers van dollar nodig tussen de 16 à 56%. Men kan zich dan ook de vraag stellen of dit

wel een realistische en haalbare oplossing is. Zoals zal blijken uit volgende paragrafen zijn

ook budgettaire maatregelen nodig. Enkel wanneer ook budgettaire maatregelen genomen

worden, zal de vereiste depreciatie minder groot zijn. Dit is belangrijk aangezien we in

hoofdstuk 3 reeds bespraken dat een forse depreciatie van de dollar risico’s inhoudt voor de

Verenigde Staten, maar meer nog voor de rest van de wereld.

- 85 -

4.1.2 Budgettaire maatregelen

Uit de bovenstaande paragrafen lijkt het dat een wisselkoersaanpassing alleen zeker niet

voldoende zal zijn om de onevenwichten in de wereldeconomie op te lossen. De vereiste

depreciatie van de dollar is te groot, zeker indien men de aanpassing geleidelijk en geordend

wenst te laten verlopen zijn gelijktijdige maatregelen op verschillende beleidsvlakken

noodzakelijk. Het is daarom belangrijk dat er fundamentele veranderingen plaatsvinden in de

Amerikaanse economie en in het gedrag van de Amerikaanse gezinnen, bijvoorbeeld door een

stijging van het publieke en private sparen.

Een eerste stap naar een kleiner lopend tekort is de toename van de private spaarquote en een

daling van de private consumptiequote. Een mogelijke weg via dewelke dit kan gebeuren is

een rentestijging. Die rentestijging kan er bijvoorbeeld komen door een verandering in de

verwachtingen omtrent inflatie of wisselkoersschokken, maar kan er ook komen door het

monetair beleid (Frankel, 2006). Door een hogere rente, zullen de huizenprijzen minder

stijgen (zie paragraaf 2.2) wat ervoor zorgt dat het vermogen van de gezinnen daalt en de

consumptie afneemt (Eichengreen en Park, 2006). Het effect hiervan werd becijferd door het

European Forecast Network (2005). Zij vonden dat een daling van de huizenprijzen met 10%,

de consumptie doet dalen met 1,5% van het BBP. Er moet echter opgemerkt worden dat het

gedrag van economische agenten niet snel zal veranderen. Het aanpassingsproces via een

hogere private spaarquote vereist een mentaliteitsverandering die niet van de ene dag op de

andere verwezenlijkt kan worden.

Ten tweede moeten de publieke besparingen stijgen; het overheidsdeficit moet met andere

woorden inkrimpen (zie onder andere Eichengreen, 2006; Eichengreen en Park, 2006, Ogawa

en Kudo, 2004; Al-Eyd et al., 2005; Roubini en Setser, 2004;…). Het restrictieve budgettair

beleid zal leiden tot een stijging van de publieke besparingen, een daling van de outputgroei

en een verbetering van de lopende rekening. Dit kan het beste op twee manieren. Ten eerste

moeten de belastingverminderingen die door de regering Bush werden ingevoerd herbekeken

worden, zodat de belastingopbrengsten stijgen (Eichengreen en Park, 2006). Anderzijds

moeten de overheidsuitgaven dalen. Dit kan bijvoorbeeld door te besparen op

defensieuitgaven (Felipe et al., 2006). Faruqee et al. (2005) berekenden aan de hand van een

VAR-analyse, dat het verminderen van de overheidsuitgaven meer effect heeft op het saldo

van de lopende rekening dan een toename van de opbrengsten via belastingverhogingen.

- 86 -

Er zijn verschillende studies die onderzochten hoe groot de impact van een verbetering van

het begrotingssaldo is op het lopende saldo in de Verenigde Staten. Simulatieresultaten

vertellen dat het Amerikaanse begrotingstekort fors zal moeten inkrimpen om een

noemenswaardig effect te genereren op het saldo van de lopende rekening. Dit komt overeen

met de bevindingen in hoofdstuk 2, paragraaf 2.1, waar uit empirisch onderzoek bleek dat een

stijging van het begrotingsdeficit met 1% van het BBP, zorgt voor een verslechtering van de

lopende rekening met 0,3 à 0, 4%. Volgens berekeningen aan de hand van het NiGEM-model

zou een over zes jaar gespreide daling van het Amerikaanse begrotingstekort met 6% van het

BBP, de reële netto-invoer van dat land met 1,2% van het BBP doen verminderen (Butzen et

al., 2005). Deze resultaten komen in grote mate overeen met die van de OESO op basis van

het Interlink-model. Volgens het Interlink-model zou een geleidelijke daling van het

Amerikaanse begrotingstekort met 6% van het BBP, eveneens gespreid over 6 jaar, aanleiding

geven tot een verbetering van het lopende tekort met 2,6% van het BBP (Brook et al., 2004).

Erceg et al. (2005) berekenden dat een verbetering van het budgettair saldo met 1 miljoen

dollar ervoor zorgt dat het deficit op de lopende rekening daalt met 200 miljoen dollar. Chinn

en Ito (2005) vonden dat een verbetering van de lopende rekening met 1% een daling van het

budgettair deficit met 3,5% van het BBP vereist.

Hoewel blijkt uit deze studies dat het effect op het tekort van de lopende rekening van een

vermindering van het overheidstekort op zich niet zo groot is, is het toch belangrijk het

overheidsdeficit op te lossen omdat het in elk geval een stap in de goede richting is

(Bernanke, 2005). Bovendien zorgen budgettaire maatregelen ervoor dat de nodige

depreciatie minder groot is.

4.1.3 Een gecombineerde aanpak

Aangezien zowel door een depreciatie van de dollar als door budgettaire maatregelen het

lopende tekort zou verbeteren, wordt vaak gepleit voor een gecombineerde aanpak. De twee

mogelijke oplossingen vullen elkaar immers aan; de wisselkoersaanpassing is nodig om

evenwicht op de lopende rekening te verkrijgen, de vermindering van het overheidsdeficit is

nodig om binnenlands evenwicht te verkrijgen tussen sparen en investeren (Blanchard et al.,

2005). Beide oplossingen worden het beste gecombineerd. Immers, wanneer een reductie van

- 87 -

het overheidsdeficit niet gepaard gaat met een depreciatie van de munt, ontstaat een diepe

recessie. Hoewel een recessie gepaard gaat met een dalende binnenlandse vraag en dus

positief is voor de lopende rekening, is een recessie geen wenselijke uitkomst. Als een

depreciatie niet gepaard gaat met een daling van het overheidstekort, dan kunnen twee dingen

gebeuren. Enerzijds kan de vraag toenemen waardoor de economie oververhit raakt, of

anderzijds kan de intrestvoet toenemen om binnenlands evenwicht te behouden. Deze laatste

mogelijkheid is de meest waarschijnlijke en bovendien zou een stijging van de intrestvoet de

verdere depreciatie van de dollar uitstellen (Blanchard et al., 2005).

Volgens de OESO-berekeningen zou in een scenario waarin de dollar deprecieert met 15% en

waarin het Amerikaanse overheidsdeficit met 4% van het BBP vermindert, het lopende tekort

na 6 jaar met 2,5% verminderen (Brook et al., 2004). Op basis van het NiGEM-model wordt

een vergelijkbare verbetering van de reële netto-uitvoer verkregen door een daling van het

Amerikaanse begrotingstekort met 6% van het BBP en een extra wisselkoerscorrectie met

25% (Butzen et al., 2005). De benodigde depreciatie is dus minder groot indien ook

budgettaire maatregelen genomen worden.

4.1.4 Oplossingen vanuit Japan en Europa

Er wordt soms gedacht dat een oplossing voor het lopende tekort in de Verenigde Staten

gezocht moet worden bij Japan en Europa. Een daling van het tekort op de lopende rekening

van de Verenigde Staten vereist een hogere groei van het BBP in Europa en Japan. Deze

hogere groei van het BBP zal dan zorgen voor extra vraag naar import die gedeeltelijk zal

bestaan uit Amerikaanse goederen. Via een stijging van de Amerikaanse export heeft dit een

positief effect op de lopende rekening van de Verenigde Staten (Edwards, 2005).

Het is dus belangrijk dat de groei in Europa en Japan toeneemt. In Europa zijn daartoe

structurele maatregelen nodig. Dit is niet enkel nuttig voor het oplossen van de macro-

economische onevenwichten in de Verenigde Staten, maar speelt ook in het voordeel van

Europa zelf aangezien het dan beter bestand zal zijn tegen externe negatieve schokken zoals

een dollardepreciatie (Christl, 2006). We bespraken reeds in hoofdstuk 3 dat Europa sterk zal

lijden onder de vraaguitval vanuit de Verenigde Staten en de depreciatie van de dollar. Een

stap in de goeie richting is de Lissabon Agenda die ervoor wil zorgen dat de eurozone tegen

- 88 -

2010 een competitieve economische regio wordt. Deze Agenda werd uitgestippeld in 2000 en

omvat drie grote krachtlijnen. Ten eerste moet de aantrekkelijkheid van Europa voor

onderzoekers en wetenschappers stijgen, ten tweede zijn maatregelen nodig om het vrij

verkeer van goederen, kapitaal en diensten te versterken en tenslotte moet een omgeving

gecreëerd worden die aantrekkelijk is voor grote bedrijven (Issing, 2004). Een sterkere

integratie van de financiële markt moet zorgen voor een meer optimale allocatie van kapitaal.

Op die manier kunnen de spaarmiddelen vertaald wordt in productieve investeringen. Dit zal

de groei in de eurozone ten goede komen (Christl, 2006). Een toename van de groei in Europa

zal leiden tot een stijgende vraag naar import aangezien de inkomenselasticiteiten van de

vraag naar import voor alle Europese landen positief zijn (Bahmani-Oskooee en Kara, 2005).

Dit is een stimulans voor de export van de Verenigde Staten naar de eurozone aangezien een

deel van die extra import uit de Verenigde Staten afkomstig zal zijn. Dit zal dus zorgen voor

een verbetering van de Amerikaanse lopende rekening.

In Japan is de mogelijkheid tot groei iets moeilijker, maar het effect op de Amerikaanse

lopende rekening werkt volgens hetzelfde principe. Zoals gezegd kende Japan gedurende de

jaren ’90 vele jaren met zwakke investeringen en trage groei. Er zijn momenteel betere

vooruitzichten en het BBP groeide met 2,8% in 2006 (IMF World Economic Outlook, 2006).

Deze stijgende groei kan opnieuw een exportstimulans betekenen voor de Verenigde Staten.

Toch zal dit effect mogelijk beperkter zijn aangezien de inkomenselasticiteit voor de vraag

naar import slechts 0,14 is, tegenover Europa waar de inkomenselasticiteit schommelt tussen

0,3 (Duitsland) en 1,9 (Frankrijk) (Bahmani-Oskooee en Kara, 2005).

Volgens berekeningen van Brook et al. (2004) zou een permanente toename van de groei van

het BBP met 0,5%punt in de eurozone en Japan het tekort op de lopende rekening van de

Verenigde Staten met slechts 0,2% van het BBP doen verminderen. Vooraleer definitief te

verklaren dat dit scenario inefficiënt is, zouden nog andere studies nodig zijn die dit resultaat

bevestigen of verwerpen. Helaas wordt hiernaar weinig empirisch onderzoek verricht.

Een empirische studie die de bovenstaande paragrafen mooi samenvat is die van Lane en

Milesi-Ferretti (2006). Zij gaan aan de hand van drie scenario’s de impact op de Verenigde

Staten, Japan en eurozone na. Japan en eurozone worden als één blok beschouwd aangezien

de beweging van de lopende rekening onderling sterk positief gecorreleerd is en negatief

gecorreleerd is met die van de Verenigde Staten. Ze beschouwen drie scenario’s. Het eerste

- 89 -

scenario is dat van ‘no policy’. Het monetaire beleid in geen van de landen verandert, er is

enkel budgettair beleid in de Verenigde Staten dat erop gericht is de ratio schuld/BBP te

stabiliseren. Binnen dit scenario behouden de Aziatische landen hun vaste wisselkoers t.o.v.

de dollar. Ook de rest van de wereld blijft bereid dollaractiva te kopen. Het

productiviteitsvoordeel van de Verenigde Staten t.o.v. de Japan en Europa blijft bestaan. Het

tweede scenario is het ‘disruptive scenario’ waarbij de bereidheid tot aanhouden van

dollaractiva plots wegvalt en de Aziatische landen hun vaste wisselkoers t.o.v. de dollar

opgeven. Ook Japan en Europa houden minder dollaractiva aan gezien het toegenomen risico

op waardeverlies. In het derde scenario, ‘strenghtened policies scenario’, voeren Japan en de

eurozone structurele hervormingen door zoals besproken in paragraaf 4.1.4. De Aziatische

landen voeren een flexibeler wisselkoersbeleid en de Verenigde Staten voeren een budgettair

beleid gericht op het reduceren van het overheidsdeficit. De simulatieresultaten van deze drie

scenario’s zijn te zien op figuur 22.

- 90 -

Figuur 22: Simulatieresultaten Milesi en Lane-Ferretti (2006)

Bron: Milesi en Lane-Ferretti, 2006, p.52

- 91 -

In het eerste scenario blijft de outputgroei in de Verenigde Staten relatief constant, terwijl die

in Japan/Eurozone geleidelijk daalt. Het effect op de lopende rekening is minimaal, pas na 10

jaar is het deficit lichtjes verbeterd. Het surplus in Japan/Eurozone neemt in eerste instantie

toe en daalt vervolgens tot ongeveer 1% van het BBP. De depreciatie van de dollar is

eveneens minimaal en er is een geleidelijke appreciatie van de munten in Japan/Eurozone. In

het tweede scenario is de daling van de outputgroei zowel in de Verenigde Staten als in

Japan/Eurozone het grootst. Het tekort op de Amerikaanse lopende rekening daalt sterk de

eerste 5 jaar, erna is er opnieuw een kleine toename. Het surplus in Japan/Eurozone wordt

geëlimineerd binnen de 5 jaar, erna is er opnieuw een kleine toename. De depreciatie van de

dollar en de appreciatie van de yen/euro zijn scherp gedurende de eerste jaren. Het derde

scenario voorspelt een gematigde afname van de groei in de Verenigde Staten en een

gematigde toename van de groei in Japan/Eurozone. Zoals te zien is op de figuur, is dit op

lange termijn de beste oplossing voor de lopende rekening van de Verenigde Staten. Het

surplus in Japan/Eurozone neemt in eerste instantie toe, erna volgt een sterke daling. De

depreciatie van de dollar is minder sterk dan in de vorige scenario’s.

Uit deze studie van Lane en Milesi-Ferretti (2006) kunnen we verschillende zaken afleiden.

Ten eerste is het verschil tussen het eerste en tweede scenario vooral het feit dat in het tweede

geval de Aziatische landen hun wisselkoers laten zweven. Zoals te zien is, heeft dit een

significante invloed op Japan/Europa en op de Verenigde Staten. Het derde scenario lijkt voor

deze landen de beste optie. Het is dus belangrijk dat Japan en Europa structurele

hervormingen doorvoeren om hun groei te versterken. Dit is in het voordeel van zowel de

Verenigde Staten als van Japan en Europa zelf.

4.2 Oplossingen voor de landen met een surplus op de lopende rekening

Men zou zich kunnen afvragen of het hebben van een surplus wel een oplossing vereist. Uit

hoofdstuk 3 herinneren we ons dat een surplus op de lopende rekening gepaard gaat met grote

scheeftrekkingen in de economie. Ook deze situatie is op lange termijn niet houdbaar.

Bovendien moet men om een deficit op te lossen ook iets doen aan de surplussen in de

wereld. Een daling van het lopende surplus in de Aziatische landen zal niet enkel effect

hebben op deze landen zelf maar ook op de lopende rekening van de Verenigde Staten.

- 92 -

4.2.1 Algemeen

Zoals we zagen in paragraaf 2.8, wordt de exportgerichte groei van de Aziatische landen vaak

met de vinger gewezen als oorzaak van de onevenwichten in de wereldeconomie. Moeten

Aziatische landen deze strategie opgeven en meer wisselkoersflexibiliteit toe laten? Is dit

voldoende of zijn ook andere beleidsmaatregelen noodzakelijk?

Het model uitgeschreven in paragraaf 4.1.1.1. geldt eveneens in het geval van een surplus op

de lopende rekening en een appreciatie van de munt. Een wisselkoersaanpassing zal dus pas

effect hebben als in de eerste plaats aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan is. Sinha

(2001) onderzocht de import- en exportelasticiteiten van verschillende Aziatische landen.

Voor Japan, de Filippijnen en Thailand bleek aan de Marchall-Lerner conditie voldaan. In de

Filippijnen is de prijselasticiteit voor de vraag naar import gelijk aan 0,6, wat beduidend lager

is dan bij de andere twee landen. In Thailand is dan weer de prijselasticiteit voor de vraag

naar export opvallend elastisch. Als Thailand er m.a.w. in slaagt haar relatieve exportprijs te

verlagen via een wisselkoersaanpassing, dan zal dit voor een sterke stijging van haar export

zorgen. Bahmani-Okooee en Kara (2005) vonden dat de Marshall-Lerner voorwaarde

eveneens opgaat voor Korea en Singapore. Onafowara (2003) berekende dat deze voorwaarde

eveneens opgaat voor Indonesië en Malaysië. Uit bovenstaande resultaten kunnen we afleiden

dat het voor de Oost-Aziatische landen voordelig zou zijn om hun munt te laten appreciëren

teneinde het surplus op de lopende rekening te verkleinen.

Het is opnieuw, net zoals in de Verenigde Staten, van belang dat een verandering van de

wisselkoers doorgerekend wordt in het binnenlands prijspeil. Deze pass-through blijkt uit

empirisch onderzoek zeer laag te zijn in bijna alle Aziatische landen (Parsons en Sato, 2006).

De pass-through blijkt iets groter te zijn in Indonesië, Korea en Thailand dan in Maleisië en

Singapore (Ito et al., 2005). Een appreciatie van de wisselkoers zal dus weinig effect hebben

op het binnenlands prijspeil.

Hong Kong heeft officieel een vaste wisselkoers hebben t.o.v. de dollar en Maleisië en China

in de praktijk ook. Het gevolg voor deze landen zal zijn dat wanneer de dollar deprecieert,

deze munten eveneens zullen depreciëren t.o.v. derde munten. Dit zal inflatoire druk teweeg

brengen aangezien de importprijzen zullen stijgen. Deze inflatoire druk kan de monetaire

overheid ertoe aanzetten de rente te verhogen, wat dalende investeringen tot gevolg zal

- 93 -

hebben. Een meer flexibele wisselkoers lijkt aangeraden om dit negatieve scenario te

vermijden (Fan, 2002). De Aziatische landen die een vlottende wisselkoers hebben t.o.v. de

dollar zullen hun munt zien appreciëren wanneer de dollar deprecieert. De import zal

goedkoper worden waardoor de inflatie laag zal blijven (Fan, 2002). Door de appreciatie van

de munt wordt de export duurder, wat zorgt voor een daling van het surplus op de lopende

rekening. De toegenomen vraag naar import zal gedeeltelijk uit de Verenigde Staten

afkomstig zijn,wat goed is voor de Amerikaanse lopende rekening (Lee et al., 2006).

Het probleem is dat een appreciatie van de Aziatische munten niet zomaar zal gebeuren. Ten

eerste is er het ‘collectieve actie probleem’. Dit betekent dat niemand de eerste zal willen zijn

om zijn wisselkoers te laten appreciëren aangezien dit een concurrentieverlies betekent t.o.v.

landen die geen wisselkoerswijziging doorvoeren. Enkel indien China en Japan samen bereid

zijn hun munten te laten appreciëren, zullen andere landen volgen (Lee et al., 2006). Een

ander probleem is dat beleidsmakers hun munten niet zullen willen laten appreciëren zo lang

als ze geloven dat de exportsector moeten blijven gesteund worden. Een derde probleem is het

feit dat het allesbehalve zeker is dat een appreciatie van de Aziatische munten zal zorgen voor

een verbetering van de macro-economische onevenwichten in de wereld. Men schat dat een

appreciatie van de Aziatische munten met gemiddeld 5 tot 10%, niet veel effect zal hebben op

de lopende onevenwichten (Eichengreen, 2004; Zhang, 2001; Lee et al., 2006)

Behalve wisselkoersaanpassingen kunnen Aziatische landen ook een beleid voeren om de

binnenlandse vraag te stimuleren. De investeringen en de consumptie zouden dan stijgen wat

het surplus op de lopende rekening zou doen afnemen. Men kan dit doen via het monetair en

budgettair beleid. Het probleem is dat het monetair beleid weinig ruimte heeft. De

intrestvoeten in veel Aziatische landen zijn historisch laag en bovendien kampen heel wat

landen met dreigende inflatoire druk (Eichengreen en Park, 2006). Men zal dus expansief

budgettair beleid moeten voeren. Eichengreen en Park (2006) raden dit aan voor alle

Aziatische landen, met uitzondering van Japan. Door de publieke uitgaven kan de

binnenlandse vraag toenemen en op die manier kan men de sectoren met niet-verhandelbare

goederen stimuleren.

Aan de hand van het G-cubed model dat onwikkeld werd door McKibbin en Wilcoxen (1998),

gaan Lee et al. (2006) na wat de gevolgen zijn voor de Aziatische landen en de rest van de

wereld van verschillende schokken. De meest relevante hier zijn een revaluatie van de

- 94 -

Aziatische munten en een budgettaire expansie in de Aziatische landen. De invloed van een

nominale appreciatie van de munten van China, Hongkong, Indonesië, Maleisië, Korea, de

Filippijnen en Thailand met 10% heeft significante effecten op de binnenlandse markt. De

appreciatie zal, door concurrentiekrachtverlies, tijdelijk zorgen voor een lagere netto-export

en een dalende binnenlandse vraag. Dit zorgt voor een lagere groei van het BBP. Deze

effecten gelden vooral op korte termijn aangezien op lange termijn de prijzen zullen dalen en

dit het effect van een nominale appreciatie teniet zal doen. Het BBP daalt met 4,1% t.o.v. de

trend in China en meer dan 2% in de andere landen gedurende het eerste jaar. Uit het model

blijkt echter dat het effect op de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie

klein is. Dit is volgens Lee et al. (2006) niet zo onlogisch. Een appreciatie heeft tijdelijk,

zolang de binnenlandse prijzen nog niet aangepast zijn, een negatief effect op de export maar

aangezien een appreciatie ook zorgt voor een daling van de binnenlandse vraag, zal de vraag

naar import vanuit de Aziatische landen eveneens dalen. Uit de simulatieresultaten aan de

hand van het G-cubed model blijkt dat er geen significant effect is op de lopende rekening van

de Verenigde Staten.

De tweede schok die Lee et al. (2006) bekijken is een budgettaire expansie in de Aziatische

landen, met uitzondering van Japan. Deze expansie heeft op lange termijn negatieve effecten

op de investeringen aangezien een groter deel van de besparingen gebruikt moet worden om

het budgettaire deficit te financieren. Een budgettair deficit van 2% van het BBP zorgt ervoor

dat het surplus op de lopende rekening in de verschillende landen daalt met 0,2 tot 1,1% van

het BBP in het eerste jaar. De lopende rekening van de Verenigde Staten zal volgens het

model verbeteren met 0,05% van het BBP na 1 jaar en met 0,3% van het BBP na 5 jaar. Als

een expansieve budgettaire schok in Azië samen gaat met een restrictieve budgettaire schok in

de Verenigde Staten, dan zal de Amerikaanse lopende rekening na vijf jaar verbeteren met

2,2% van het BBP.

We kunnen besluiten dat budgettaire maatregelen meer effect hebben op de macro-

economische onevenwichten in Azië dan wisselkoersaanpassingen. De reden hiervoor is dat

het op lange termijn de reële effectieve wisselkoers is die van belang is voor het saldo op de

lopende rekening. Het is dus niet van belang of de verandering van de reële effectieve

wisselkoers gebeurt via de nominale wisselkoers of via de prijzen. In heel wat Oost-

Aziatische landen is de inflatie aan het toenemen, wat dus eigenlijk zorgt voor een appreciatie

van de reële effectieve wisselkoers. Uit de simulaties aan de hand van het G-cubed model zien

- 95 -

we dat dit wel effect zal hebben op de binnenlandse markten, maar dat het effect op de rest

van de wereld relatief klein is. Hieruit blijkt duidelijk dat de Aziatische landen alleen de

macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie niet zullen kunnen oplossen.

4.2.2 China

In deze paragraaf bespreken afzonderlijk de mogelijkheden die China heeft om mee te werken

aan een oplossing voor de onevenwichten in de wereldeconomie. De reden waarom dit

afzonderlijk wordt besproken, is dat het beleid in China het vaakst aangeduid wordt als

oorzaak, en als mogelijke oplossing, voor de huidige situatie in de wereldeconomie. We

zullen nagaan of dit terecht is;

4.2.2.1 Een oplossing via de valutamarkt

De RMB staat onder druk van buitenaf om te appreciëren. Al te vaak wordt deze optie als

enige oplossing naar voren geschoven om het lopende tekort in de Verenigde Staten te

verhelpen. In deze paragraaf onderzoeken we of dit terecht is.

Het wisselkoersbeleid in China werd reeds besproken in 2.8.2. Zoals gezegd heeft China sinds

22 juli 2005 een wisselkoerssysteem waarbij de RMB gekoppeld is aan een korf van munten

in plaats van aan de dollar alleen. Deze verandering van het wisselkoerssysteem ging gepaard

met een revaluatie van 2,1% t.o.v. de dollar. Dit was een eerste stap in de goede richting naar

een meer marktconforme munt (Wu, 2006).

Zoals reeds gezegd is de RMB volgens de meeste auteurs en studies ondergewaardeerd. Dit

veroorzaakt constante druk op de RMB en gaat bijgevolg gepaard met een enorme

accumulatie van buitenlandse reserves. Zoals in hoofdstuk 3 besproken, is het aanhouden van

deze grote voorraad buitenlandse reserves niet zonder risico’s. Het probleem is dat er voor de

People’s Bank of China (PBC) geen goede uitweg is. Stel dat ze niets doen, dan stijgt de

voorraad buitenlandse reserves nog meer en neemt de kans op toekomstig waardeverlies toe.

Stel dat ze door nog meer buitenlandse reserves te kopen een depreciatie van de dollar

trachten te voorkomen, dan stelt ze het toekomstig waardeverlies enkel uit. Stel dat ze hun

buitenlandse reserves verder willen diversifiëren, weg uit dollar activa, dan zorgt ze ervoor

- 96 -

dat de dollar nog sneller deprecieert (Yongding, 2005). De PBC wordt dus voor een keuze

gesteld waarin ze moet kiezen voor de minst slechte oplossing. Toch zal de PBC iets moeten

doen want de steeds groeiende voorraad buitenlandse reserves is onhoudbaar op lange termijn.

Zhang (2007) stelt voor om de wisselkoers stapsgewijs te laten appreciëren en de buitenlandse

reserves uit te geven en te investeren, bijvoorbeeld in commerciële banken. Hij raadt eveneens

een geleidelijke en asymmetrische liberalisering van de kapitaalrekening aan. Het is

belangrijk dat dit geleidelijk aan en asymmetrisch gebeurt. Het moet geleidelijk zodat een

financiële crisis vermeden wordt (Zheng, 2007). Het gevaar bestaat immers dat bepaalde

Chinese commerciële banken failliet zouden gaan omdat de daling van deposito’s sneller kan

gaan dan dat de banken hun leningenportfolio kunnen aanpassen (Blanchard en Giavazzi,

2005). Het moet asymmetrisch omdat het belangrijk is eerst de kapitaalcontroles op

kapitaaluitvoer af te schaffen. Als de PBC de Chinese investeerders toelaat om buitenlandse

activa te kopen, dan zal het aanbod aan RMB toenemen en zal de uiteindelijke appreciatie

beperken (Blanchard en Giavazzi, 2005).

Hoe zou de revaluatie van de RMB in theorie het beste gebeuren? Een mogelijke oplossing

voor de wisselkoers van de RMB wordt voorgesteld door Goldstein en Lardy (2003) in hun

“two-part reform program”. Hun eerste fase in de hervorming zou een one-shot appreciatie

van de RMB zijn met 15-25%. De tweede fase zou erin bestaan de wisselkoers van de

renminbi opnieuw te definiëren, dit keer met een vaste wisselkoers t.o.v. een korf munten (de

dollar, de yen en de euro) en hierbij ruime fluctuatiemarges (ca. 10%) toelaten. Een grote,

plotse herwaardering van een munt kan aanzienlijke negatieve gevolgen met zich

meebrengen, daarom kan de aanpassing beter gelijdelijk aan gebeuren. De auteurs menen

echter dat het daarvoor te laat is en een plotse aanpassing van de wisselkoers kan niet meer

vermeden kan worden (Goldstein en Lardy, 2003). Deze visie is dus niet waar Blanchard en

Giavazzi (2005) aan denken. Zij menen dat de oplossing ligt in een geleidelijke appreciatie

van de RMB.

Wat zouden nu de gevolgen zijn van een appreciatie van de RMB? Ten eerste zou een

appreciatie van de RMB slecht zijn voor de concurrentiekracht van China, waardoor de export

zou dalen. Belangrijk is dat, om het intern evenwicht te behouden, de appreciatie van de munt

gepaard moet gaan met een toename van de binnenlandse vraag. Een daling van de

besparingen kan hierbij een grote stap zijn (Blanchard en Giavazzi, 2005).

- 97 -

Ten tweede zal een appreciatie de ongelijkheid tussen de verschillende regio’s in China

versterken. China is immers prijsnemer op de landbouwgoederenmarkt. Voor een gegeven

prijs in dollar, zullen landbouwproducten in RMB goedkoper zijn en zo zal het reële inkomen

op het platteland dalen. Vervolgens zal ook, via migratie van het platteland naar de stad, druk

ontstaan op de lonen van ongeschoolde arbeiders (Blanchard en Giavazzi, 2005).

Empirische resultaten vinden we in de studie van Park (2005) aan de hand van het Oxford

Economic Forecasting Model9. Park bekijkt twee situaties. In de eerste situatie apprecieert de

RMB met 10% t.o.v. de dollar, in het tweede scenario met 20%. Uit de resultaten blijkt dat

een appreciatie van de RMB een verlies aan export teweeg brengt van 15 miljard dollar in het

eerste scenario en 31,8 miljard dollar in het tweede scenario. Het surplus daalt respectievelijk

met 0,8% en 1,7% van het BBP. Door de dalende inflatie die gepaard gaat met een

appreciatie, stijgt de reële rente en dalen de investeringen. In het eerste scenario dalen de

investeringen met 1,7% van het BBP en met 3,5% van het BBP in het tweede scenario. Dit

zorgt voor een verbetering van de balans tussen sparen en investeren. Een appreciatie van de

RMB zal dus zorgen voor een kleiner surplus op de lopende rekening, maar het effect op de

Amerikaanse lopende rekening is beperkt. In het eerste scenario zal het lopend tekort dalen

met 0,02% en in het tweede scenario met 0,05% van het BBP. Een revaluatie van de RMB zal

duidelijk niet zorgen voor de oplossing van het lopend tekort in de Verenigde Staten (Park,

2005).

Aziatische landen staan weigerachtig t.o.v. een herwaardering van hun munt uit schrik

concurrentieverlies te lijden tegenover de andere landen. Williamson (2005) stelt daarom voor

dat China de leidende rol neemt en onderhandelt met andere Aziatische landen om deel te

nemen in een collectieve wisselkoershervorming.

4.2.2.2 Structurele maatregelen in China

Naast een revaluatie van de RMB is het voor China belangrijk eveneens structurele

maatregelen te nemen. Het grote surplus in China kan niet, in tegenstelling tot andere

Aziatische landen, verminderd worden door de investeringen te stimuleren aangezien deze

reeds ontzettend hoog zijn (zie figuur 4). Er zijn dus andere maatregelen nodig om iets te doen

aan het lopende surplus.

9 Voor gedetailleerde info zie: http://www.oef.com/

- 98 -

Ten eerste kan een oplossing gevonden worden bij de overheid. Een daling van

overheidsbesparingen door een toename van de uitgaven of een daling van de belastingen,

zorgt voor een daling van de nationale spaarquote, wat het surplus op de lopende rekening

doet dalen. Ten tweede moeten de overheidsinvesteringen toenemen. Vooral investeringen in

infrastructuur, R&D (Modigliani en Cao, 2007), onderwijs (Eichengreen, 2004) en

gezondheidszorg (Kuijs, 2005) zijn van belang. Zoals in Kuijs (2005) treffend staat: ‘… from

construction of physical infrastructure to social infrastructure’. Door de toename van de

publieke investeringen zal de binnenlandse vraag toenemen en zo kan het lopende surplus

dalen. Bovendien zullen, dankzij deze investeringen door de overheid, de private besparingen

dalen want de nood tot voorzorgssparen wordt dan minder groot. Ten derde moeten de private

besparingen afnemen en de private consumptie stijgen. Dit kan onder andere door de

mogelijkheid tot consumentenkrediet te verhogen (Modigliani en Cao, 2007) en, zoals reeds

gezegd, te investeren in publieke voorzieningen, zoals gezondheidszorg, onderwijs, etc.

(Yongding, 2005). Een andere maatregel die ervoor zorgt dat het sparen voor het pensioen

kan dalen, is de versoepeling van de één-kind-politiek (Modigliani en Cao, 2007). Om te

zorgen voor lagere besparingen bij de bedrijven moet de Chinese overheid maatregelen

treffen zodat ze verplicht worden dividenden uit te keren (Kuijs, 2005). Een vierde maatregel

die de overheid moet treffen is het preferentieel beleid t.o.v. FDI schrappen. Enkel op die

manier zullen de binnenlandse investeringen ten volle kunnen groeien en zal de nationale

spaarquote afnemen (Eichengreen en Park, 2006).

Elk van deze aanbevelingen zijn wenselijk. Het gaat erom een goeie manier te zoeken om ze

te combineren. De drie bovenstaande beleidsaanbevelingen kunnen elkaar immers aanvullen:

een daling van de besparingen gecombineerd met een appreciatie van de RMB, laat toe het

surplus te laten dalen en toch een intern evenwicht te behouden (Blanchard en Giavazzi,

2005). Ze kunnen echter ook conflicteren. Een al te grote daling van de besparingen,

bijvoorbeeld door het ontwikkelen van een verzekeringssysteem, kan een grotere appreciatie

van de RMB vereisen om oververhitting te verkomen. Daardoor zou de export te veel kunnen

dalen. Bovendien kan een te grote appreciatie van de RMB de ongelijkheid tussen stad en

platteland nog versterken (Blanchard en Giavazzi, 2005).

- 99 -


In hoofdstuk 4 werden de verschillende oplossingen voor de macro-economische

onevenwichten in de wereldeconomie voorgesteld en besproken. Een oplossing voor het

tekort op de Amerikaanse lopende rekening via de valutamarkt, lijkt theoretisch een goede

optie aangezien aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan is. In realiteit zou de vereiste

depreciatie om evenwicht op de lopende rekening te verkrijgen, echter enorm moeten zijn.

Naargelang de veronderstellingen binnen het model, schatten empirische studies dat een reële

effectieve depreciatie van de dollar tussen 16 en 56% nodig is.

Het belangrijkste is dat er tegelijk budgettaire maatregelen worden getroffen om zowel de

private als de publieke besparingen omhoog te duwen. Een extra hulp om het tekort op de

Amerikaanse lopende rekening te doen dalen kan komen vanuit Japan en Europa indien zij

erin slagen hun groei te stimuleren.

Er moet eveneens een oplossing gezocht worden voor de lopende surplussen in de Aziatische

landen. In eerste instantie zal een appreciatie van de munten de lopende rekening van de

Aziatische landen ten goede komen. Een wisselkoersaanpassing heeft echter slechts een

beperkte invloed op de lopende rekening in de Verenigde Staten. Belangrijker is ook hier dat

budgettaire maatregelen genomen worden om de balans tussen sparen en investeren te

herstellen. We bespraken de situatie in China afzonderlijk aangezien de onderwaardering van

de RMB het meeste ter discussie wordt gesteld, vooral vanuit de Verenigde Staten. Een

revaluatie van de RMB zal echter vooral voordelig zijn voor China zelf en in mindere mate

een positief effect hebben op de Amerikaanse lopende rekening. De revaluatie van de RMB

aanduiden als belangrijkste oplossing voor onevenwichten in de wereldeconomie is dan ook te

simplistisch.

Uit dit hoofdstuk blijkt duidelijk dat de enige juiste oplossing niet bestaat en dat zowel

wisselkoersaanpassingen maar vooral structurele maatregelen noodzakelijk zijn aangezien

deze elkaar aanvullen en versterken. Bovendien is het effect het grootst wanneer tegelijk

maatregelen in de Verenigde Staten, Japan, Europa en Azië genomen worden.

- 100 -

5 Algemeen besluit De wereldeconomie wordt anno 2007 gekenmerkt door grote macro-economische

onevenwichten. Vooral het aanzienlijke tekort op de lopende rekening van de Verenigde

Staten en de groeiende lopende surplussen in de Aziatische landen zijn opvallend. De

Verenigde Staten hebben al meer dan vijftien jaar een tekort op de lopende rekening. De

laatste jaren wordt het tekort evenwel steeds groter, tot meer dan 6% van het BBP in 2005.

Het surplus op de lopende rekening van de Aziatische landen is daarentegen een relatief

recent fenomeen. China staat vooraan wat betreft het surplus op de lopende rekening met een

recordhoogte van ongeveer 9% van het BBP in 2005. De Nieuw Geïndustrialiseerde

Aziatische landen hebben een overschot op de lopende rekening van bijna 6% van het BBP.

Ook het lopend surplus in Japan en de ASEAN4-landen is met meer dan 2% van het BBP niet

gering. De lopende rekening in Europa is min of meer in evenwicht.

Een tekort op de lopende rekening betekent dat de import groter is dan de export. De nationale

besparingen zijn dan tegelijk kleiner dan de nationale investeringen. De nationale spaarquote

in de Verenigde Staten is inderdaad een stuk lager dan de totale investeringsquote. Dit is

vooral te wijten aan het grote overheidstekort en de lage besparingen door de gezinnen. Het

groeiende Amerikaanse overheidsdeficit sinds 2001 is zorgwekkend aangezien het gepaard

gaat met grote schuldopbouw t.o.v. het buitenland. De private spaarquote steeg dan wel

lichtjes sinds 2001, volledige compensatie was er zeker niet. De stijging van de private

spaarquote is enkel te danken aan de toegenomen besparingen van de bedrijven aangezien de

spaarquote van de gezinnen continu dalend is en in 2005 zelfs negatief werd.

In de eurozone is het overheidsdeficit slechts licht gestegen sinds 2000. De private

besparingen en investeringen zijn relatief stabiel.

In de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen en in de ASEAN4-landen, zijn de

besparingen momenteel veel groter dan de totale investeringen. In beide landengroepen is de

plotse en scherpe daling van de investeringsquote na de Aziatische crisis van 1997 opvallend.

China wordt gekenmerkt door enorm hoge private besparingen. Het overheidsdeficit

schommelde lange tijd rond 2% van het BBP, maar recent is er een afname te zien. Het

grootste overheidsdeficit is te zien in Japan. Na de diepe economische crisis in de jaren ’90,

heeft de Japanse overheid getracht de economie aan te zwengelen met budgettaire

- 101 -

maatregelen. Recent is terug een verbetering te zien. Door de hoge private besparingen is de

nationale spaarquote in Japan echter steeds groter geweest dan de totale investeringsquote.

De macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie gaan gepaard met enorme

kapitaalstromen tussen de verschillende landen. Het lopend tekort van de Verenigde Staten

moet immers gefinancierd door buitenlands kapitaal. De aard van deze kapitaalstromen is

sinds 2001 veranderd; de verminderde kapitaalinstroom van particuliere beleggers werd

sindsdien ruimschoots gecompenseerd door toegenomen beleggingen door buitenlandse

centrale banken. Vooral de Aziatische centrale banken kopen meer en meer dollaractiva. Dit

komt overeen met de opbouw van buitenlandse reserves en dan vooral door Japan, China,

Hong Kong, Taiwan en Korea. Deze landen hebben een (semi-)vaste wisselkoers aan de

dollar. Indien een land een vlottende wisselkoers heeft, dan zal bij een surplus op de lopende

rekening de nominale wisselkoers appreciëren. Het systeem van (semi-)vaste wisselkoersen in

veel Aziatische landen zorgt bij een overschot op de lopende rekening voor toenemende druk

op hun munten. Opdat deze munten niet zouden appreciëren, moeten de overheden enorme

hoeveelheden internationale reserves opkopen.

De enige juiste oorzaak aanduiden van deze macro-economische onevenwichten kunnen we

niet. Verschillende factoren zijn verantwoordelijk voor het ontstaan en het in stand houden

ervan. Enerzijds zijn er de oorzaken van het Amerikaanse lopende tekort die binnen de

Verenigde Staten zelf te vinden zijn. Gedurende de jaren ’90 zorgde het

productiviteitsvoordeel van de Verenigde Staten, in het bijzonder t.o.v. Europa en Japan, voor

een enorme kapitaalinvoer en een heuse investeringsboom. De gezinnen kregen groot

vertrouwen in de toekomst, hun vermogen steeg snel en de private besparingen namen af.

Sinds de eeuwwisseling is deze ‘New Economy’ visie echter minder relevant. Sinds 2001 is

de rol van de Amerikaanse overheid als oorzaak van het lopend tekort is belangrijk geworden.

De toename van het overheidsdeficit werd immers niet gecompenseerd door een evenredige

stijging van de private besparingen of een daling van de private investeringen. Uit empirisch

onderzoek blijkt ook dat het overheidstekort zeker een rol heeft gespeeld, maar toch niet

volledig verantwoordelijk kan gesteld worden voor het groeiende tekort op de lopende

rekening. Zo zorgden de vermogenseffecten op de vastgoedmarkt voor een sterke toename

van de private consumptie en een daling van de besparingen van de gezinnen. Door de

dalende rentevoeten en de stijgende huizenprijzen, konden gezinnen via het herfinancieren

- 102 -

van hun hypothecaire leningen winst maken, die ze dan gebruiken om hun consumptie te

financieren.

Anderzijds zijn er oorzaken van de macro-economische onevenwichten die buiten de

Verenigde Staten kunnen gevonden worden. De ‘global savings glut’ visie beweert dat het

niet de Verenigde Staten zijn die te weinig sparen, maar de andere landen die teveel sparen.

Aangezien een groot deel van die besparingen naar de Verenigde Staten vloeien, ontstaan er

interne krachten in de Amerikaanse economie die zorgen voor een tekort op de lopende

rekening. Deze visie wordt echter niet volledig bevestigd door de data. De ‘global savings

glut’ visie is vooral een goede verklaring vis-à-vis China en in minder mate t.o.v. de andere

Aziatische landen. Deze visie is echter moeilijk hard te maken t.o.v. Japan of Europa. Een

betere verklaring voor het ontstaan van de macro-economische onevenwichten is te vinden bij

de ‘global investment drought’. Een theorie die stelt dat de onevenwichten te wijten zijn aan

de te lage investeringsquote in de rest van de wereld buiten de Verenigde Staten. Vooral ten

opzichte van de landen die getroffen werden door de Aziatische crisis van 1997 en t.o.v.

Japan is dit een goede verklaring. De rol van Europa binnen deze verklaring is beperkt tot de

jaren ’90, toen Europa dalende investeringen kende onder andere wegens het uitblijven van de

ICT-revolutie.

De stijgende olieprijs en de zo ontstane lopende surplussen in de olie-exporterende landen zijn

vooral van belang bij het in stand houden van de onevenwichten in de wereldeconomie

aangezien het ontstaan ervan dateert van voor de laatste olieprijsschok. Deze landen zorgen

wel voor een groot deel van de financiering van het Amerikaanse lopende tekort. Men moet

deze surplussen op de lopende rekening echter met de nodige voorzichtigheid bekijken. De

kans is groot dat door een dalende olieprijs of toegenomen consumptie en import vanuit de

olie-exporterende landen, het lopend surplus snel terug zal afnemen. Het belang van de

schommelingen in de olieprijs mag dan ook niet overdreven worden.

De verklaring via het Bretton Woods 2-systeem, waarbij bepaalde auteurs menen dat de

wereld sinds de Aziatische crisis van 1997 in een nieuw Bretton Woods-systeem terecht

gekomen is, lijkt op het eerste zicht geen slechte verklaring. In het Bretton Woods 2-systeem

streeft de periferie, bestaande uit de Oost-Aziatische landen, een exportgerichte groei na door

hun munt te koppelen aan de dollar. Opdat hun munt niet zou appreciëren kopen ze

dollaractiva op, wat dan zorgt voor de financiering van het tekort op de Amerikaanse lopende

- 103 -

rekening. Volgens deze visie is het zo ontstane Bretton-Woods 2 systeem inherent aan de

wereldeconomie en voordelig voor alle partijen. Deze visie kent echter nogal wat problemen.

Deze theorie is bijvoorbeeld niet bruikbaar ten opzichte van Japan, dat nochtans een

aanzienlijk lopend surplus heeft. Bovendien ontbreekt elke institutionele omkadering van het

Bretton Woods 2-systeem, waardoor niets verzekert dat dit systeem zal blijven bestaan. Een

oorzaak die nauw samenhangt met het Bretton Woods 2-systeem en wel terecht kan

aangewezen worden als oorzaak van de macro-economische onevenwichten, is het

wisselkoersbeleid van de Aziatische landen. Door hun munten bewust ondergewaardeerd te

laten, kunnen deze landen hun export stimuleren. Zo groeit het surplus op hun lopende

rekening. Voor de Verenigde Staten betekent dit een concurrentienadeel, waardoor de export

daalt. Daarenboven zijn de Aziatische goederen voor Amerikaanse consumenten goedkoop,

wat zorgt voor extra import. De lopende rekening verslechtert.

De aldus ontstane en vastgestelde onevenwichten in de wereldeconomie zijn niet zonder

gevolg of risico. De scheeftrekkingen die ontstaan in de verschillende economieën, zowel in

de Verenigde Staten als in de landen met een lopend surplus, kunnen onhoudbaar zijn op

lange termijn. Ook al is er volgens bepaalde auteurs helemaal geen risico verbonden aan de

onevenwichten op de lopende rekening; de argumenten van de tegenpartij zijn overtuigender.

De grootste bezorgdheid is die omtrent de toekomstige schuldaflossing in de Verenigde

Staten. De daling van de productieve investeringen die voor toekomstige groei zouden kunnen

zorgen en de mogelijkheid tot rentestijging, zorgen er bovendien voor dat de toekomstige

schuldenaflossing niet meer verzekerd is. De reden voor de mogelijke rentestijging is

tweevoudig. Enerzijds is het denkbaar dat de Amerikaanse overheid door middel van

budgettaire maatregelen de economie zal proberen af te remmen zodat de import afneemt, de

besparingen toenemen en de lopende rekening verbetert. Dit restrictieve beleid zal dan

gepaard gaan met een rentestijging. Anderzijds is de kans groot dat buitenlandse beleggers

een hogere risicopremie zullen eisen. Wanneer buitenlandse beleggers het vertrouwen

verliezen in de Amerikaanse economie en de kans op een depreciatie van de dollar groter

achten, zal de reële rente in de Verenigde Staten moeten stijgen om toch zoveel mogelijk

beleggers te overtuigen hun activa in dollar aan te houden.

Deze hogere rente zal gepaard gaan met een groeivertraging in de Verenigde Staten. Een

rentestijging zal ervoor zorgen dat vermogenseffecten via de vastgoedmarkt niet meer

mogelijk zijn, waardoor de private consumptie sterk zal dalen. De toename van de rente zal

- 104 -

eveneens een negatief effect hebben op de investeringen. Deze daling van de binnenlandse

bestedingen is positief voor de lopende rekening, maar de vraaguitval vanuit de Verenigde

Staten zal negatieve gevolgen hebben voor de landen die exporteren naar de Verenigde

Staten. De groeivertraging in de Verenigde Staten wordt op die manier geëxporteerd naar de

rest van de wereld. Vooral China, Japan en Europa zullen het sterkst getroffen worden.

Bovendien zal een depreciatie van de dollar zorgen voor een appreciatie van de munten met

een vlottende wisselkoers, zoals de euro. Dit is negatief voor de concurrentiekracht en zorgt

voor een extra daling van de export. Landen, zoals China en Maleisië, met een vaste

wisselkoers aan de dollar, zullen hun munt zien depreciëren t.o.v. derde munten. Dit is niet

wenselijk aangezien hun lopend surplus dan nog zal stijgen.

De grote surplussen op de lopende rekeningen van de Aziatische landen in een systeem van

vaste wisselkoersen, hebben gezorgd voor een enorme opbouw van buitenlandse reserves.

Doordat deze hoofdzakelijk uit dollaractiva bestaan, zijn deze landen nu uiterst kwetsbaar

geworden voor een forse depreciatie van de dollar. Bovendien heeft het huidige

wisselkoersbeleid gezorgd voor een onevenwichtige groei van de economie. De export-

gerichte sectoren werden sterk bevoordeeld, terwijl de sectoren met niet-verhandelbare

goederen, zoals onderwijs en gezondheidszorg er slecht ontwikkeld zijn.

Een opvallend gevolg van de macro-economische onevenwichten is dat het kapitaal nu

stroomt van arme landen, met een hoge marginale opbrengst van kapitaal, naar de rijke

landen, met een lage marginale opbrengst van kapitaal. Dit is precies het omgekeerde van wat

de neo-klassieke groeitheorie voorspelt.

De huidige macro-economische onevenwichten zijn duidelijk niet optimaal, noch voor de

Verenigde Staten, noch voor de rest van de wereld. De noodzaak om te zoeken naar een

oplossing is dan ook groot. Een oplossing voor het tekort op de Amerikaanse lopende

rekening via de valutamarkt, lijkt theoretisch een goede optie. In realiteit echter zou de

vereiste depreciatie om evenwicht op de lopende rekening te verkrijgen enorm moeten zijn.

Naargelang de veronderstellingen binnen het model, schatten empirische studies dat een reële

effectieve depreciatie van de dollar tussen 16 en 56% nodig is.

Het belangrijkste is dat er tegelijk budgettaire maatregelen worden getroffen om zowel de

private als de publieke besparingen omhoog te duwen en de binnenlandse vraag af te remmen.

- 105 -

Een extra hulp om het tekort op de Amerikaanse lopende rekening te doen dalen kan komen

vanuit Japan en Europa indien zij erin slagen hun groei te stimuleren. Op die manier zal de

vraag naar exportgoederen er toenemen, wat positief is voor de Amerikaanse lopende

rekening.

Er moet eveneens een oplossing gezocht worden voor de enorme overschotten op de lopende

rekening van de Aziatische landen. In eerste instantie zal een appreciatie van de munten de

lopende rekening van de Aziatische landen ten goede komen. Een wisselkoersaanpassing

heeft echter slechts een beperkte invloed op de lopende rekening in de Verenigde Staten.

Belangrijker is dat ook in de Aziatische landen budgettaire maatregelen genomen worden om

de balans tussen sparen en investeren te herstellen.

Net zoals de oorzaak van de onevenwichten in de wereldeconomie niet eenduidig aan te

wijzen is, bestaat ook de enige juiste oplossing niet. Zeker is dat wisselkoersaanpassingen en

budgettaire maatregelen samen moeten plaatsvinden en het beste tegelijk in alle landen

moeten doorgevoerd worden. Coördinatie van bovenaf lijkt nodig te zijn, zodat de

wereldeconomie zo weinig mogelijk negatieve gevolgen ondervindt van een aanpassing van

de macro-economische onevenwichten. Misschien is hier een rol weggelegd voor het IMF?

De recente evoluties in de Amerikaanse economie stemmen ons positief. Het overheidstekort

in de Verenigde Staten is in 2007 aan het afnemen, vooral dankzij de toegenomen

belastingsopbrengsten. De Federal Reserve heeft de rente laten stijgen tot ongeveer 5,2% in

april 2007 (Federal Reserve Board Statistics, 2007). De dollar zet zijn pad van depreciatie

sinds 2002 verder. Het IMF verwacht dat de groei zal dalen van 3,1% naar 2,1% in 2007. Het

lopend surplus in Japan blijft groeien. De groeivertraging van de Verenigde Staten laat zich

niet voelen in de Japanse economie, daar de toegenomen groei in Europa en China voor extra

export zorgt (Nonomiya, 2007). Het overschot op de lopende rekening van China blijft

eveneens groeien en beleggers vrezen voor een oververhitting van de economie (De

Standaard, 2007). De buitenlandse reserves in China groeiden gedurende de eerste drie maand

van 2007 bijna dubbel zo snel als in diezelfde periode vorig jaar. Een flexibeler

wisselkoersbeleid zou dit voorkomen en zou bovendien de economische spanningen met de

Verenigde Staten kunnen verzachten. De Verenigde Staten beschuldigen China immers van

oneerlijke concurrentie door de lage wisselkoers van de RMB aan te houden en dreigen met

protectionistische maatregelen (Piboontanasawat en Shen, 2007).

- 106 -

Zoals men kan vaststellen zijn het ontstaan, de oorzaak en de risico’s van de macro-

economische onevenwichten in de wereldeconomie een moeilijk te verklaren en voorspellen

materie. Het in deze scriptie weergegeven overzicht van de verschillende theorieën, toont aan

dat een eenduidige oplossing ook moeilijk aan te wijzen is. Een geheel van maatregelen zal

nodig zijn om de macro-economische onevenwichten terug binnen redelijke grenzen te

brengen. De grote vraag blijft; wie neemt hiervoor de verantwoordelijkheid?

- 107 -

Lijst van geraadpleegde werken

AL-EYD, A., BARRELL, R., POMERANTZ, O., (2005), 'Dollars and deficits - The US

current account deficit and its exchange rate consequences', in National Institute

Economic Review, No.191, p.31-36

ASIAN DEVELOPMENT BANK, KEY INDICATORS, (2006),

www.adb.org/documents/books/key_indicators/2006/default.asp (19/04/2007)

BACKUS, D., HENRIKSEN, E., LAMBERT, F., TELMER, C., ‘Current account: fact and

fiction’, unpublished manuscript, New York University, p.1-40

BAHMANI-OSKOOEE, M., (1985) ‘Devaluation and the J-curve: some evidence from

LDCs’, in The Review of Economics and Statistics, Vol.67, p.500-504

BAHMANI-OSKOOEE, M., BROOKS, T., (1999), ‘Cointegration approach to estimating

bilateral trade elasticities between U.S. and her trading partners’, in International

Economic Journal, Vol.13, No.4, p.119-128

BAHMANI-OSKOOEE, M., KARA, O., (2005), ‘Income and price elasticities of trade: some

new estimates’, in The International Trade Journal, Vol.19, No.2, p.165-178

BAHMANI-OSKOOEE, M., RATH; A., (2004), ‘Dynamics of the U.S. trade with developing

countries’, in The Journal of Developing Areas, Vol.37, No.2, p.1-11

BAHMANI-OSKOOEE, M., WANG, Y., (2006), ‘The J-curve: China versus her trading

partners’, in Bulletin of Economic Research, Vol. 58, p.323-343

BARTLESMAN, E., BASSANINI, A., HALTIWANGER, J., JARMIN, R., SCARPETTA,

S., SCHANK, T., (2002), ‘The spread of ICT and productivity growth; is Europe really

lagging behind in the New Economy’, OECD Report presented at ‘The information

economy’, Catania, Sicily, p.1-110

V

http://www.adb.org/documents/books/key_indicators/2006/default.asp

BELKE, A., WIEDMANN, M., (2005), ‘Boom or bubble in the US real estate market?’, in

Intereconomics, Vol.40, No.5, p.273-285

BELSKY, E., PRAKKEN, J., (2004), ‘Housing wealth effects: housing’s impact on wealth

accumulation, wealth distribution and consumer spending’ paper prepared for the National

Association of Realtors National Center for Real Estate Research, p.1-56

BEMS, R., DEDOLA, L., SMETS, F., (2007), ‘US imbalances: the role of technology and

policy’, ECB working paper series, No.719, p.1-42

BENJAMIN, J., CHINLOY, P., JUD, G., (2004), ‘Real estate versus financial wealth in

consumption’, in Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol.29, No.3 p.341–354

BERGSTEN, C., (2005), ‘The risks ahead for the world economy’, Peter G Peterson Institute

for International Economics, article for the Economist, p.1-6

BERNANKE, B., (2005) “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,”

Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, Federal

Reserve Board March 2005

BLANCHARD, O., GIAVAZZI, F. (2005), 'Rebalancing growth in China: a three-handed

approach', in working paper series Massachusetts Institute of Technology, Department of

Economics, 05-32, p.1-37

BLANCHARD, O., GIAVAZZI,F., SA,F., (2005), 'The U.S. current account and the dollar',

MIT Department of Economics Working Paper Series, 9971, p.1-57

BORDO, M., (2005), 'Historical perspective on global imbalances', in NBER working papers,

11383, p.1-65

BOONE, L., GIROUARD, N., WANNER, I., (2001), ‘Financial market liberalisation, wealth

and consumption’, OECD Economics Department working papers, No.308, p.1-30

VI

BUSSIERE, M., FRATZSCHER, M., MULLER, G., (2005), ‘Productivity shocks, budget

deficits and the current account’, European Central Bank, working paper series, No.509,

p.1-36

BROOK, A., SEDILLOT, F., OLLIVAUD, P., (2004), ‘Channels for narrowing the US

current account deficit and implications for other economies’, OECD Economics

Department Working Papers, No.390, p.1-30

BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS, (2006), http://www.bea.gov/ (19/04/2007)

BUTZEN, P., DE PREST, E., IDE, S., ZIMMER, H., (2005), 'Het tekort op de lopende

rekening van de Verenigde Staten: ontstaansgeschiedenis en beleidsimplicaties', in

Economisch Tijdschrift, No.2, p.51-67

CABALLERO, R., FARHI, E., GOURINCHAS, P., (2006), ‘An equilibrium model of

“Global Imbalances” and low interest rates’, unpublished manuscript, paper presented at

USC FBE Macroeconomics and international finance workshop, Sept. 8, 2006, p.1-59

CABALLERO, R., FARHI, E., HAMMOUR, M., (2004), ‘Speculative growth: hints from the

US economy’, NBERWorking Paper, No. 10518, p.1-52

CALLEN, T., OSTRY, J., (2003), ‘Japan’s lost decade, policies for economic revival’, IMF

Publication, p.1-279

CALLEN, T., THIMAN, C., (1997), ‘Empirical determinants of household saving: evidence

from OECD Countries’, IMF Working paper, No.181, p.1-26

CANNER, G., DYNAN, K., PASSMORE, W., (2002), ‘Mortgage refinancing in 2001 and

early 2002.’ Federal Reserve Bulletin, December 2002, p. 469–481

CARROLL, C., OTSUKA, M., SLACALEK, J., (2006) ‘How large is the housing wealth

effect? A new approach,’ in NBER Working Papers No. 12746, p.1-19

VII

http://www.bea.gov/

CASE, K., SHILLER, R., (2003), ‘Is there a bubble in the housing market?’, in Brookings

papers on Economic Activity, No.2, p.299-362

CASE, K., QUIGLEY, J., SHILLER, R., (2001), ‘Comparing wealth effects: the stock market

versus the housing market’, Cowles Foudation Discussion Paper, No. 1335, p.1-26

CATTE, P., GIROUARD, N., PRICE, R., ANDRE, C., (2004), ‘Housing markets, wealth and

the business cycle’, OECD Economics Department working paper, No. 394, p.1-32

CAVALLO, M., (2005), 'Government consumption expenditures and the current account',

Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper series 2005-03, p.1-26

CHINN, M., (2005), ‘Doomed to Deficits? U.S. trade flows re-examinated’, in Review of

World Economics, Vol.141, No 3, p.460-485

CHINN, M., ITO, H., (2005), ‘What matters for financial development? Capital controls,

institutions and interactions, NBER Working Paper, No.11370, p.1-45

CHRISTL, J., (2006), ‘Global imbalances and regional monetary cooperation’, Vienna,

Eurogroup 50, January 2006, p.1-5

CLARIDA, R,(2005), 'Japan, China and the US current account deficit', in Cato Journal,

Vol.25, No. 1, p.111-114

COOPER, R., (2006), ‘Living with Global Imbalances: A Contrarian View’, in Journal of

Policy Modelling, No.28, p.615-627

CORSETTI,G., MULLER,G., (2006), ‘Twin Deficits: Squaring Theory, Evidence and

Common Sense’, in Economic Policy, Vol.21, No.48, p.597-638

COUDERT, V., COUHARDE, C., (2005), ‘Real equilibrium exchange rate in China’, CEPII

Working Paper, 2005, No.1, p.1-48

VIII

DAVERI, F., (2003), ‘Information technology and productivity growth across countries and

sectors’, CEPR working paper, No.227, p.1-28

DEBELLE, G., (2004), ‘Household debt and the macroeconomy’, in BIS Quarterly Review,

March2004, p.51-64

DEEP, A., DOMANSKI, D., (2002), ‘Housing markets and economic growth: lessons from

the US refinancing boom’, in BIS Quarterly Review, Sept.2002, p.37-45

DE STANDAARD, 2007, ‘Europa valt fors terug in middaghandel’, artikel verschenen op

19/04/2007

DORNBUSCH, R., FISCHER, S., (1994), ‘Macro Economics, international edition’,

uitgegeven bij McGraw-Hill, Inc., eerste druk 1978, p.1-635

DOOLEY, M., FOLKERTS-LANDAU, D., GARBER P, (2003), ‘An essay on the revived

Bretton Woods System’ in NBER Working Papers, no. 9971, p.1-11

EDWARDS, S., (2005), 'Is the current account deficit sustainable? If not, how costly is

adjustment likely to be?', in Brookings papers on economic activity, University of

California, Los Angeles, p.211-288

EEAG Report, (2006), Chapter 2: ‘Global imbalances’, European Economic Advising Group,

IFO Institute, p.50-67

EICHENGREEN, B., (2004), 'Global imbalances and the lessons of Bretton Woods', NBER

working papers, No.10497, p.1-39

EICHENGREEN, B., (2006), ‘Global imbalances: the new economy, the dark matter, the

savvy investor and the standard analysis’, Journal of Policy Modelling, (forthcoming).

EICHENGREEN, B.,PARK, Y., (2006), 'Global imbalances and emerging markets', paper

prepared for international conference on "European and Asian perspectives on Global

imbalances", Bejing 12-14 July 2006, p.1-62

IX

ERCEG, C., GUERRIERI, L., GUST, C., (2005), ‘Expansionary fiscal shocks and the trade

deficit,’ Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance

Discussion Papers, No 825, p.1-45

FAN, E., (2002), ‘Implications of a US dollar depreciation for Asian Developing Countries,

Asian Development Bank, ERD Policy Brief, No.11, p.1-14

FARUQEE, H., LAXTON, D., MUIR, D, PESENTI, P, (2005), 'Smooth landing or crash?

Model-based scenarios of global current account rebalancing', NBER working paper, No.

11583, p.1-24

FELIPE, J., KENTANAR, K., LIM, J.A., (2006), ‘Asia’s current account surplus: savings

glut or investment drought?’, Asian Development Review, Vol.23, No.1, p.16-54

FRANKEL, J., (2006), ‘Could the Twin Deficits jeopardize US hegemony?’ in Twin Deficits,

Growth and Stability of the US Economy, Special Issue of Journal of Policy Modeling,

edited by Dominick Salvatore, Vol.28, No.6, p.653-663

FRATZSCHER,M.,(2004), 'Communication and exchange rate policy', ECB working paper

series, No. 363, p.1-44

FREDDIE MAC PRIMARY MORTGAGE MARKET SURVEY, (2006),

http://www.mortgagebankers.org/ResearchandForecasts/MarketEnvironment/FreddieMac

PrimaryMortgageMarketSurvey.html, (06/02/2007)

GAGNON, J., IHRIG, J., (2001), ‘Monetary policy and exchange rate pass-through’, in

International Journal of Finance and Economics, Vol.9, No.4, p.315-338

GIAVAZZI, F., (2006), ‘The resolution of Global Imbalances’, CEPR Discussion Meeting,

London, Feb.2006, p.1-27

GOLDBERG, L., TILLE, C., (2006), ‘The international role of the dollar and the trade

balance adjustment’, NBER Working Paper, No. W12495

X

http://www.mortgagebankers.org/ResearchandForecasts/MarketEnvironment/FreddieMacPrimaryMortgageMarketSurvey.html

http://www.mortgagebankers.org/ResearchandForecasts/MarketEnvironment/FreddieMacPrimaryMortgageMarketSurvey.html

GOLDSTEIN, M., LARDY, N., (2003), ‘Two-Stage Currency Reform for China’, in The

Asian Wall Street Journal, September 12

GROS, D, (2006), ‘Why the US current account deficit is not sustainable’, in International

Finance, Vol.9, No.2, p.241-260

GUST, C., SHEETS, M., (2006), ‘The adjustment of global external balances: does partial

exchange rate pass-through to trade price matters?’, Board of Governors of the Federal

Reserve System, International Finance Discussion Papers, No. 850, p.1-45

HAUSMANN, R., STURZENEGGER, F., (2005), ‘Global imbalances or bad accounting?

The missing dark matter in the wealth of nations’, CID Working Paper No.m124, Harvard

University, p.1-50

HEYLEN, F., (2004), ‘Macro-economie’, uitgegeven bij Garant, Leuven/Appeldoorn, p.1-781

HORIOKA, C., WAN, J., (2006), 'Why does China save so much?', Korea Institute of

International Economic Policy

HIGGINS, M., KLITGAARD, T., (2004), ‘Reserve accumulation: implications for global

capital flows and financial markets’, in FRB New York Current Issues in Economics and

Finance 10 (September/October), p.1-8

HURST, E., STANFORD, F., (2002) ‘Home Is Where the Equity Is: Mortgage Refinancing

and Household Consumption.’ in Journal of Money,Credit and Banking

IMF (2002), ‘Economic prospects and policy issues’, in World Economic Outlook, April

2002, Chapter I, p.1-60

IMF, (2003), ‘Three current policy issues in developing countries’, in World Economic

Outlook, September 2003, Chapter II, p.65-111

XI

IMF, (2005), ‘Global imbalances, a saving and investment perspective’, in World Economic

Outlook, September 2005, Chapter II, p.91-124

IMF, (2006), ‘Japan: 2006 Article IV Consultation’, Country Report No.06/275, p.1-57

IMF INTERNATIONAL FINANCIAL STATISTICS, (2006), http://ifs.apdi.net/imf/

(23/12/2006)

IMF WORLD ECONOMIC OUTLOOK DATABASE, (2006),

www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2006/01/data/index.htm (14/04/2007)

INKLAAR, R., O’MAHONY, M., TIMMER, M., (2003), ‘ICT and Europe’s productivity

performance: industry-level growth account comparisons with the United States’,

Groningen Growth and Development Centre, Research Memorandum GD-68, p.1-78

ISSING, O., (2004), ‘The euro and the Lisbon agenda’ Speech on 32nd Economics

Conference OeNB, Vienna, 28 May 2004

ITO, T., SASAKI, Y., SATO, K., ‘Pass-through of exchange rate changes and

macroeconomic shocks to domestic inflation in East Asian Countries’, RIETI Discussion

Paper Series, No. 05-E-020, p.1-55

JUSTER, F., LUPTON, J., SMITH, J., STAFFORD, F., (2005), ‘The decline in household

saving and the wealth effect’, in Review of Economics and Statistics, Vol..87, No.4, p.20–

27

KIM, S., ROUBINI, N., (2004), 'Twin deficit or Twin divergence? Fiscal policy, current

account and real exchange rate in the US.', Mimeo, New York University, p.1-42

KORMENDI, R, PROTOPAPADAKIS, A., (2006), ‘Budget deficits, current account deficits

and interest rates: the systematic evidence of Ricardian Equivalence’, Center for Society

and Economy, Business School, University of Michigan., p.1-60

XII

http://ifs.apdi.net/imf/

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2006/01/data/index.htm

KRAAY, A., (2000), ‘Household saving in China’, in World Bank Economic Review, Vol.13,

No.3, p.545-570

KRAINER, J., MARQUIS, M., (2003), “Mortgages as Recursive Contracts.” FRBSF

Working Paper, No. 23, p.1-4

KLYUEV, V.,MILLS, P., ‘Is housing wealth an 'ATM'?: The relationship between household

wealth, home equity withdrawal, and saving rates’, IMF Working Paper No.06/162, p.1-

27

KUIJS, L., (2005), ‘Investment en saving in China’, World Bank Policy research working

paper 3633, p.1-20

LANE, P., MILESI-FERRETTI, G.,(2005) ‘A global perspective on external positions' IMF

Working Paper 05/161, p. 1-44

LANE, P.R., MILESI-FERRETTI, G.M.,(2006), ‘Europe and Global Imbalances’, Paper

presented at the 7th Jacques Polak Annual Research Conference Hosted by the

International Monetary Fund, Washington, DC─November 9-10, 2006¸ p.1-56

LEHNERT, A., (2004), ‘Housing, consumption, and credit constraints’, Federal Reserve

Finance and Economics Discussion Series No.2004–63, p.1-50 LERNER, A., (1944), ‘The economics of control’, MacMillan, London

McKIBBIN,W., PARK, Y, (2006), 'Transpacific trade imbalances: causes and cures', working

paper, in World Economy, Vol. 29, p. 281-303

MACFARLANE, I., (2005), 'What are global imbalances?', talk to Economic Society of

Australia Dinner, Melbourne, 28 september 2005

MALFAIT, R., (2006), ‘Torenhoge overheidsschuld zet vraagtekens bij Japanse

groeiperspectieven’, KBC Economic Research Notes, Jaargang 4, No.8, p.1-7

XIII

MANN, C., (2002), 'Perspectives on the U.S. current account deficit and sustainability', in

Journal of Economic Perspectives, Vol.16, No.3, p.131-152

MARSHALL, A., (1923), ‘Credit and commerce’, MacMillan, London

McADAM, P., MORGAN, J., (2001), ‘The monetary transmission mechanism at the Euro-

Area level: issues and results using structural macroeconomic models’, European Central

Bank Working Paper Series No. 93, p.1-56

McCAULEY, R., (2003), ‘Consolidating the public debt markets of Asia’, in BIS papers, No.

30, p. 82-98

McKINNON,R., SCHNABL,G.,(2006), 'Current account surpluses and conflicted virtue in

East Asia: China and Japan under the Dollar standard', in International Finance 7, 2,

p.169-201

MODIGLIANI, F.,CAO, S., (2004) “The Chinese Saving Puzzle and the life-cycle

hypothesis.', Journal of Economic Literature, 42:1 (March), p.145-170

MOHAN, R., (2006), ‘Monetary and financial policy responses to global imbalances’, paper

presented at the Bank of Indonesia Annual International Seminar, Nov.16-17, 2006, p. 1-

16

NONOMIYA, L., (2007), ‘Japan’s trade surplus widens to record on exports’, artikel op

www.bloomberg.com, April, 25, 2007

OBSTFELD, M., ROGOFF, K., (2004), 'The unsustainable US current account position

revisited', in NBER working paper, No.10869, p.1-42

OBSTFELD, M., ROGOFF, K., (2005), ‘Global current account imbalances and exchange

rate adjustments’, The Brookings Institution, p.1-57

XIV

http://www.bloomberg.com/

OECD STATISTICAL COMPENDIUM, (2006),

http://195.145.59.167/ISAPI/DBDemo.dll/Sources?ID=AB778F1513884229BB880C930

AF4336B&DB=OECD&Text=OECD+Statistics&P=0 (26/02/2007)

OFFICE OF FEDERAL HOUSING ENTERPRISE OVERSIGHT MARKET DATA, (2007),

www.ofheo.gov/HPI.asp (05/02/2007)

OGAWA, E., KUDO, T., (2004), ‘How much depreciation of the US dollar for sustainability

of the current accounts?’, paper prepared for a conference of the Research Institute of

Economy, Trade and Industry, 17-18 juni 2004, p.1-41

ONAFOWORA, O., (2003) ‘Exchange rate and trade balance in east asia: is here a J−curve?’,

in Economics Bulletin, Vol. 5, No. 18 pp. 1−13

PARK, C-Y, (2005), ‘Coping with global imbalances and Asian currencies, Asian

Development Bank, ERD Policy Brief, No.37, p.1-16

PARSONS, C., SATO, K., (2006), ‘Exchange rate pass-through and currency invoicing:

implications for monetary integration in East Asia’, in The World Economy 2006, p.

1759-1788

PENTECOST, E., (2000), ‘Macroeconomics, an open economy approach’, uitgegeven bij St.

Martin’s Press Inc, p. 82- 87.

PIBOONTANASAWAT, N., SHEN, I., (2007), ‘China tells banks to set aside more money as

reserves’, artikel op www.bloomberg.com, April 29, 2007

ROUBINI, N., SETSER, B., (2004), ‘The US as a net debtor: the sustainability of the US

external imbalances’, p.1-60

ROUBINI, N., SETSER, B., (2005), ‘Will the Bretton Woods 2 Regime unravel soon? The

risk of a hard landing in 2005-2006!, Unpublished manuscript, New York University and

Oxford University, p.1-51.

XV

http://195.145.59.167/ISAPI/DBDemo.dll/Sources?ID=AB778F1513884229BB880C930AF4336B&DB=OECD&Text=OECD+Statistics&P=0

http://195.145.59.167/ISAPI/DBDemo.dll/Sources?ID=AB778F1513884229BB880C930AF4336B&DB=OECD&Text=OECD+Statistics&P=0

http://www.ofheo.gov/HPI.asp

RUSSEL, C., MULLIN, S., (2007), ‘U.S. house price appreciation rate steadies’, Office of

Federal Housing Enterprise Oversight, p.1-74

SARANTIS, N., STEWART, C., (2001), ‘Saving behaviour in OECD countries: evidence

from panel cointegration tests’, The Manchester School, 69 supplement, p.22–41

SHAIKH, A., (1999), ‘Explaining inflation and unemployment: an alternative to neoliberal

economic policy’, In A. Vachlou, ed., Contemporary Economic Theory. London:

Macmillan, p.81-105

SHI, J., (2006), 'Adjustment of global imbalances and its impact on China's economy', in

China and world economy, Vol. 14, No.3, p.71-85

SMITH, V., PAFENBERG, F., GOREN, L., (2006), ‘Mortgage markets and the enterprises in

2005’, The Office of Federal Housing Enterprise oversight research paper, p.1-94

SINHA, D., (2001), ‘A note on trade elasticities in Asian countries’, The International trade

journal, Vol. XV, No.2, p.221-237

STIGLITZ, J., (2005), ‘This can’t go on forever, so it won’t’, in The Guardian, Comment,

Saturday January 1, 2005

SUMMERS, L., (2004a), ‘The United States and the global adjustment process’ Third Annual

Stavros S. Niarchos Lecture, Institute for International Economics, Washington, 23 maart

2004

TIMMER, M., YPMA, G., VAN ARK, B., ‘IT in the European Union: driving productivity

divergence’, Groningen Growth and Development Centre, Research Memorandum GD-

67, p.1-68

THE ECONOMIST, (2005), ‘Rebalancing act’, in The Economist Newspaper, 22 September

2005

XVI

THE ECONOMIST, (2006a), ‘The global housing market, checking the thermostat’, in The

Economist Newspaper, 7 September 2006

THE ECONOMIST, (2006b), ‘A topsy-turvy world’, in The Economist Newspaper, 14

September 2006

TIMMER, M., SZIRMAI, A., (2000), ‘Productivity growth in Asian manufacturing: the

structural bonus hypothesis examined’, in Structural Change and Economic Dynamics,

No.11, p.371-392

TRUMAN, E., (2005), ‘A revived Bretton Woods System? Implications for Europe and the

United States’, Speech at the conference "Bretton Woods System: A New Paradigm for

Asian Development?" Federal Reserve Bank of San Francisco, February 4, 2005

U.S. CENSUS BUREAU, FOREIGN STRADE STATISTICS, (2006),

http://www.census.gov/foreign-trade/statistics/index.html, (24/04/2007)

WAKABAYASHI, M., MACKELLAR, L., (1999), ‘Demographic trends and household

saving in China’, International Institute for Applied Systems Analysis, Interim Report,

No.57, p.1-20

WILLIAMSON, J., (2005), ‘The choice of exchange rate regime: the relevance of

international experience to China’s decision’, in China & World economy,Vol.13, p.17-33

WU, Y., (2006), ‘The RMB exchange rate and monetary sterilisation in China’, in China

International Journal, Vol.4, No.1, p.32-59

YONGDING,Y.,(2005), ‘ China’s rise, Twin Surplus and the change of China’s development

strategy’, Paper prepared for Tokyo Club Foundation for Global Studies Conference,

Kyoto, 21 November 2005, p. 1-28

YONGDING,Y.,(2006), 'Global imbalances: China's perspective', paper prepared for

international conference on "European and Asian perspectives on Global imbalances",

Bejing 12-14 July 2006, p.1-30

XVII

http://www.census.gov/foreign-trade/statistics/index.html

ZHANG, Z. (1996) ‘The exchange value of the Renminbi and China’s balance of trade: an

empirical study, NBER Working Papers Series, 5771, p1-28

ZHANG,J.,FUNG,H-G, KUMMER, D., (2006), 'Can renminbi appreciation reduce the US

trade deficit?', in China and world economy,Vol. 14, No.1, p.44-56

ZHENG, Y., YI, J., (2007), ‘China’s rapid accumulation of foreign exchange reserves and its

policy implications’, in China and World economy, Vol.14, No.1, p.14-25

XVIII

ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN ...

Documents

Transcript of ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN ...