Masterclass: prijsafspraken in overnameovereenkomsten

Toelichting “Locked Box” – mechanisme

Pascal Vanden Borre

11 oktober 2018

Kenmerken van een “Locked Box” mechanisme

Voor- en nadelen van “Locked Box”

Type bepalingen in SPA

Verhouding van vaste prijs versus garanties

Overzicht

2

Due diligence op “Locked Box

balans” en meestal

geprojecteerde CF/netto-winst /

Akkoord vaste prijs

Due diligence op “historische

rekeningen” en “tussentijdse

management rekeningen” /

Akkoord over enterprise formule

en doel werkkapitaal

Opstellen en/of

nazicht Closing

Rekeningen

Berekening en nazicht van

ingeschatte netto-schuld/

werkkapitaal op Closing

Locked Box datum

Overdracht van

economisch

risico

Ondertekening SPA

Locked Box

Closing

rekeningen

“non-leakage” periode

Closing / Overdrachtsdatum

Overdracht

van

economisch

risico3

1. Prijs is bepaald op datum van ondertekening SPA op grond van voorafgaande,

historische rekeningen (the “Locked Box Accounts” / “Locked Box Datum”)

2. Economisch risico gaat over vanaf “Locked Box Date”

3. Verbod op waarde extractie tussen Locked Box Datum en Closing (“No Leakage

Covenants”).

4. Verderzetting “in going concern” van activiteiten en “Permitted Leakages”

5. Betaling op Closing en vergoeding tussenperiode

Kenmerken van “Locked Box” mechanisme

4

Voor- en nadelen van “Locked Box” (1/2)

Verkoper Koper

Zekerheid omtrent prijs

doch (-) onzeker omtrent afdoende

vergoeding voor tussenperiode

Lagere transactiekost / eenvoudige SPA

Kortere uitvoeringstermijn

Geen risico van hogere prijs m.o.o. financiering

doch (-) vervroegde overdracht van

economische risico’s

geen mogelijkheid tot post-closing

“prijsaanpassing” (tenzij “Reps & Warr”)

Idem

geen closing accounts doch meer due

diligence op voorhand kosten

Focus (van management) op activiteiten

eerder dan op finaliseren post-closing

procedures en betwistingen

5

Voor- en nadelen van “Locked Box” (2/2)

Verkoper Koper

Hogere vergelijkbaarheid biedingen

Controle op prijsvorming, timing en

proces

Uitbetaling van totale koopprijs op

Closing

(-) Vroeg verbinden tot biedprijs

(m.o.o. exclusiviteit)

(-) Minder controle op prijsvorming en

proces vermits minder informatie dan

verkoper (“information gap”)

(-) Minder zekerheid tot terugbetaling in

geval van betwistingen

Verkoper Koper

6

Klassieke prijsbepalingsmethode bij koop/verkoop (“vaste prijs”)

Aangevuld met bepaalde “marktconforme” verbintenissen (naar Angelsaksische model)

Oorspronkelijk veelal gehanteerd bij private equity transacties (vnl. in secondary buy-outs)

onmiddellijke ontvangst van totale prijs (distribueerbaar aan investeerders)

minder post-closing procedures en betwistingen

Toenemend gebruik in Europa, mede ingevolge

toename aan PE transacties

toename aan verkoopsprocessen (“auctions”)

economische conjunctuur / verkopersmarkt

Minder gehanteerd in USA

Oorsprong en gebruik

7

Totaal < 10 miljoen €

10 miljoen € < en

100 miljoen € 100 miljoen € <

Verkoopprijs is gebaseerd op post-

closing accounts39 % 34 % 45 % 38 %

Verkoopprijs is gebaseerd op een

Locked Box mechanisme43 % 44 % 40 % 50 %

Transacties met MAC-clausule 39 % 30 % 47 % 36 %

R&W (verklaringen en waarborgen)

verzekering wordt afgesloten3 % 0,7 % 3 % 13 %

Gebruik in België

B. BELLEN, M&A Survey – 4th edition, trv-rps 2017 – p. 251-272.

8

Minder aangewezen verkoopsmethode

bij “asset deal” vs “share deal”

Tenzij mogelijkheid tot duidelijke omschrijving bedrijfstak

en toepasselijke rekeningen (“ringfencing”)

bij wijzigingen in bedrijfsactiviteiten tussen “Locked Box” en “closing” - datum

Tussentijdse herstructurering (fusies, splitsingen, enz)

en aankoop/verkoop van activiteiten

Uitlichting uit groepsstructuur (intragroup verrichtingen (financiële en operationele

service overeenkomsten; allocatie van groepskosten, intragroup handel, enz.)

Belangrijke volatiliteit in economische conjunctuur of groei van doelvennootschap

bij weinig vertrouwen tussen partijen of in de doelvennootschap

Pijnpunten bij “Locked Box”

9

Vaste prijs bepaald op grond van EBITDA, werkkapitaal en netto-cash zoals blijkt uit

“Locked Box” rekeningen eventueel verhoogd met vergoeding voor tussenperiode

Geen waarde extractie tussen Locked Box en Closing datum

Leidt “in beginsel” tot pariteit tussen prijsberekening bij “Closing Rekeningen” als “Locked

Box”

Passende “no leakage” afspraken om niet enkel bestaande maar ook tussentijdse waarde

te beschermen

Dient in rekening te worden gebracht bij berekening vaste prijs (bijv. dividend uitkeringen,

kapitaalverminderingen, enz.)

Prijsmodel (1/3) : noodzaak tot “lock the box”

Vaste prijs :

No Leakage:

Permitted Leakage :

10

Prijsmodel (2/3) : Fluctuaties tussen “Locked Box” en “closing” datum

Doch quid intrestlasten, uitgestelde CAPEX, fluctuerend werkkapitaal, toe/afname

provisies in periode tussen Locked Box en completion (cfr. “hindsight accounting”)

Andere

Werkkapitaal

Netto cash

(cash-schuld)

Indien geen waarde-extractie

plaatsvindt (“no leakage”), is er in

beginsel enkel beweging tussen

werkkapitaal en netto schuld

Locked Box Datum Closing

11

Intrestvergoeding, dan wel vaste vergoeding, berekend tussen ‘Locked

Box datum’ en ‘closing datum’

Omvang afhankelijk of ze strekt tot dekking van

gederfde herinvesteringsopbrengsten (“opportunity compensation”); of

aangroei van netto “cash“ winsten [i.e. toename van netto actief] van

doelvennootschap (“accrued value compensation”)

Risico van herkwalificatie van “meerwaarde op aandelen” als intrest :

duidelijke omschrijving als deel van de prijs

Prijsmodel (3/3) : vergoeding voor tussenperiode

12

1. Waarborg dat geen “leakage” tussen “Locked Box” datum en datum van

ondertekening plaatsvond;

2. Verbintenis tot geen “leakage” plaatsvindt tussen datum van ondertekening en

closing;

3. Soms ook “interim period” verbintenissen inzake verderzetting “in going

concern”, geen belangrijke overeenkomsten sluiten, enz.

Overzicht “No Leakage” verbintenissen

Bestaand uit drie luiken:

13

Soms geen resultaatsverbintenis doch beperkt tot middelenverbintenis

“voor zover bekend door de Verkoper” en/of “verbintenis haar stemrecht uit te

oefenen tot naleving van verplichtingen” (vnl. bij PE verkopers)

Soms mee onderschreven door management in zgn. “comfort letters”

“No Leakage” verplichting enkel indien ten gunste van Verkopers of breder?

Quid t.a.v. personen die de Verkopers beheren of adviseren, dan wel personen met

deze laatsten verbonden als werknemer, consultant of agent;

Quid Leakage t.a.v. andere derde-personen

Draagwijdte van “No Leakage” verbintenissen

14

Voorbeeld van “No Leakage” verbintenis (1/2)

No Leakage:

“ The Seller confirms that there has not been any Leakage between the Effective Date and

the Closing Date ”

“ If it would appear that there has been any Leakage between the Effective Date and the

Closing Date, the Seller shall pay to the Purchaser on demand an amount equal to the full

amount of the full value of the Leakage, increased with interest on such amount for the

period starting on the date of the Leakage until the date of payment to the Purchase,

calculated on the basis of an interest rate [ ] % per year. Any amount paid by the Seller to

the Purchaser under this Clause [ ] shall constitute a reduction of the Purchase Price. ”

15

“Leakage” means :

a. the declaration, making or payment of any dividend,

other distribution of profits or reserves or return of capital

by a Seller’s Group;

b. the redemption, repurchase or repayment of share

capital of a Group Company to a member of the Seller’s

Group;

c. the forgiveness or waiver of any amount of any debt or

claim outstanding against a member of a Seller’s Group;

d. the assumption or incurring of liabilities (or any indemnity

given in respect thereof) by a Group Company for the

benefit of a member of a Seller’s Group;

e. the payment of management, monitoring or other

shareholder or director’s fees or bonuses or payments of

similar nature by or on behalf of a Group Company to or

for the benefit of a member of a Seller’s Group;

f. any payment, gratuity, commission, rebate, discount

(including in relation to the transfer of an asset) or bonus

(in cash or in kind) paid or payable to any director,

employee or manager of any member of a Seller’s Group

or a Group Company incurred or reimbursed by, or

charged to, a Group Company, [triggered by the

transactions contemplated in this Agreement];

g. the value of any asset, rights or other benefits

Transferred by a Group Company to and for the benefit

of a member of a Seller’s Group [to the extent not

transferred for an at arm’s lengths consideration]; or

h. the agreement or commitment of a Group Company to

do any of the things set out in sub a. up to and including

g. above; or

i. any Tax in respect of the any of the matters referred to in

items a. to h. above,

with, for the avoidance of doubt, the exclusion of Permitted

Leakage.

Voorbeeld van “No Leakage” verbintenis (2/2)

16

Uitzondering op “no leakage” en interim verplichtingen

In rekening te brengen bij bepalen vaste prijs

Koper : nauwkeurige omschrijving (ten einde deze in rekening te kunnen

brengen bij berekening vaste prijs) vs. Verkoper: voldoende flexibiliteit (om

activiteiten te kunnen verderzetten)

Naleving van “Financial assistance” regels bij herinvestering door

aandeelhouders/management

Deel van transactiekosten gedragen door doelvennootschap

Permitted leakages

17

Voorbeeld van “Permitted Leakage”

a. any payments in respect of salaries, fees, pension

contributions, directors’ and officers’ insurance

liability cover, annual performance bonuses,

reimbursements and expenses properly due to a

Seller or a member of a Seller’s Group in the

ordinary course of business and consistent with

last practices, in accordance with existing

employment, services or consultancy agreements.

c. any payment in respect of costs of expenses

related to the Transaction (including, but not

limited to, financial advisory, accounting, legal

and any other professional of consulting fees and

expenses).

b. any payment of directors’ fee and expenses to

directors properly due in the ordinary course of

business consistent with pas practice.

d. any payment or transfer expressly referred to in

this Agreement.

e. any payment or transfer with the prior written

consent of the Purchaser (not to be unreasonably

withheld

18

Voorbeeld van interim verplichtingen

Prior to the Closing Date, the Seller shall cause the Group Companies to:

a. conduct the businesses in the ordinary course of business;

b. notify the Purchaser as soon as practically possible (and no later than 2 business days) upon

becoming aware of the loss of any major customer and supplier.

In addition, in the period between the Date of this Agreement and the Closing Date, the Seller shall not

permit the Group Companies to do any of the following without the prior consent of the Purchaser (which

shall not be unreasonably withheld):

a. effect any material change in the nature of the current business;

b. issue, allot or grant any shares or securities convertible into or exchangeable for such shares;

c. sell, transfer, convey or otherwise dispose of, or encumber with any lien any material asset

having an individual book value in excess of € [ ] (one hundred thousand euro) (except in the

ordinary course of business and consistent with past practice);

d. make any borrowings or incur any debt (other than (i) drawings under credit facilities existing at

the date hereof), or enter into an agreement with a value in excess of € [ ];

e. increase the compensation of any key employee other than in the ordinary course of business or

as required by any agreement in effect on the Date of this Agreement.

19

Inbreuken op “No Leakage” verbintenissen

Vordering in geval van inbreuk (gebruikelijk) slechts mogelijk voor kortere periode dan

Verklaringen en Waarborgen (bijv. tot 6 maanden na Closing)

“Euro voor Euro” vergoeding (zonder beperkingen in bedrag en o.g.v voorafgaande kennis)

Conventionele uitsluiting als grond tot ontbinding voor overeenkomst

Quid: hoofdelijke aansprakelijkheid

Inbreuken op Verklaringen en Waarborgen

Vaak maken “interim verplichtingen” deel uit van Verklaringen en Waarborgen

Gebruikelijke conventionele beperkingen inzake o.m. duur, bedrag en ogv voorafgaande

kennis, en definiëring van schade vs waarde aandelen

“Warranty Insurance” om liquiditeit verder te verhogen

Vorderingen bij inbreuk op SPA

20

Vaak eenvoudige SPA, soms aangevuld met andere gebruikelijke bepalingen,

zoals :

Opschortende voorwaarden (doch met meer stringente timing restricties):

Bekomen van mededingingsrechtelijke of andere goedkeuringen;

Geen belangrijke negatieve wijzigingen (MAC);

Earn-Out vergoeding

Exhaustieve informatieverplichtingen tussen ondertekening en closing

Mogelijke overige bepalingen in SPA

21

Conclusie inzake Locked Box mechanismes

Prijs wordt in een Locked Box mechanisme bepaald volgens dezelfde methode als in een

post-closing mechanisme.

Enkel “referentiedatum” en aldus de “datum van overdracht van economisch risico”

verschillen.

Vereist passende “no leakage” bepalingen en opvolgingsprocedures.

Stijgende populariteit van Locked Box mechanismes, waarbij slechts beperkte garanties

inzake de periode tussen Locked Box datum en Closing datum worden verleend.

Deze praktijk wijzigt mogelijks bij verhoogde volatiliteit en/of dalende conjunctuur.

22

St ibbe .com

Thank you

23