LEUVENSE ECONOMISCHE STANDPUNTEN2020/185

De Covid-19 storm doorstaan: liquiditeit en solvabiliteit van Belgische bedrijvenLES(S) is more: dit standpunt is een vertaling van Degryse (2020b) verschenen in Bank- en Financiewezen (digitale editie 09/2020). Deze was deels gebaseerd op de bijdrage aan het NBB-Febelfin Webinar over “Les mesures corona visant a soutenir l’économie et les affaires”, die hier te bekijken is.

Hans Degryse* hans.degryse@kuleuven.be

16 november 2020

LES

(S) 2

020/

185

• Op jaarbasis ligt het aantal bedrijfsfaillissementen in 2020 lager dan in de afgelopen vijf jaar.

• Een golf van wanbetalingen van leningen, insolvabiliteit en faillissementen van bedrijven wordt echter verwacht eenmaal de ongeziene steunmaatregelen op hun einde lopen.

• De focus van de steun moet verschuiven naar duurzame solvabiliteit, waarbij enkel bedrijven en sectoren met post-covid potentieel worden ondersteund.

• De solvabiliteit kan o.a. verbeterd worden door over te schakelen van algemene naar gerichte steun, de notionele interestaftrek uit te breiden of door een (Europees) pandemisch aandelenfonds uit te bouwen om risicospreiding tussen sectoren (en landen) mogelijk te maken.

• Beleidsmakers moeten een verdere zombificatie van de economie tegengaan door creatieve destructie mogelijk te maken en een ondernemende omgeving te stimuleren.

2 LES(S) 2020/1852 De Covid-19 storm doorstaan: liquiditeit en solvabiliteit van Belgische bedrijven

Covid-19 zet bedrijven zwaar onder druk in landen waar de pandemie blijft duren. Een initiële reactie op deze perfecte storm was het verstrekken van rechtstreekse steun en liquidi-teitssteun. Wij stellen dat de nadruk moet worden gelegd op de solvabiliteit van bedrijven en sectoren. Hierbij bespreken we een aantal manieren om de solvabiliteit van ondernemingen te verbeteren, zoals voorwaardelijke steun en een (Europees) pandemisch aandelenfonds. Verder pleiten we ervoor dat het steunbeleid een verdere zombificatie van de economie moet helpen voorkomen door het voortbestaan van bedrijven (en banen) die een post-covid-19 levensvatbaar bedrijfsmodel hebben, te onder-steunen. De heroriëntatie van middelen naar toekomstige motoren van economische groei is wenselijk. Banken, beleidsmakers en bedrij ven staan voor de evenwichtsoefening om onder-nemingen en sectoren met een “post-corona levensvatbaar bedrijfsmodel” liquide en solvabel te houden. Tegelijkertijd moeten beleidsmakers zombificatie vermijden en creatieve destructie toestaan, zodat bedrijven met een “post-corona niet-levensvatbaar bedrijfsmodel” worden gere-organiseerd of geliquideerd.

INLEIDING

Covid-19 heeft het bedrijfsleven op ongekende wijze getroffen. De aanvankelijke hoop op een V-vormig herstel vervaagde snel en werd vervangen door pessimistische en onzekere vooruitzichten. We hebben nog steeds geen antwoord op de vraag wanneer en of we wel teruggaan naar normaal en hoe dit “nieuwe normaal” er dan zal uitzien. Ondernemingen moeten hun bedrijfsmodellen herdenken tijdens de pandemie. Ondanks de dramatische economische recessie, blijkt uit recente gegevens dat het aantal bedrijfsfaillissementen op jaarbasis (year-to-date, YTD) lager is dan in de afgelopen vijf jaar (zoals gerapporteerd in de BIS (2020) en weergegeven op Figuur 1 hieronder). Faillissementen van bedrijven

zijn voorkomen of uitgesteld door ongekende algemene steunmaatregelen door regeringen en schuldmoratoria van banken (zoals goedgekeurd door hun toezichthouders).

De Belgische financiële sector (Febelfin, de Nationale Bank van België en de minister van Financiën) initieerde twee bazooka’s (respectievelijk in maart en

juli 2020) om de liquiditeitsvoorziening naar bedrijven en huishoudens te waarborgen. Deze bazooka’s omvatten een gecoördineerd schuldmoratorium op uitstaande hypotheken en bedrijfsleningen, alsmede een toezegging van €50 miljard voor korte termijn leningen (met looptijd tot één jaar) aan pre-covid-19 gezonde bedrijven. De tweede bazooka richtte zich op kleine en middelgrote ondernemingen en voorzag €10 miljard van de eerste bazooka (d.w.z. genomen uit de eerder genoemde €50 miljard) voor leningen met looptijden van één tot drie jaar.

Wij argumenteren dat de focus geleidelijk aan moet verschuiven naar duurzame solvabiliteit, d.w.z. de vraag of een onderneming aan haar lange-termijnverplichtingen kan voldoen en haar huidige activiteiten tot ver in de toekomst kan voortzetten. Wat zal er gebeuren wanneer de huidige moratoria op de schuldverplichtingen en de rechtstreekse over-drachten eindigen? Wanneer de inkomsten van een onderneming dalen, maar de kosten niet evenredig mee dalen (of wanneer ondersteunende maatregelen deze niet volledig dekken), wordt de aflossing van schuld moeilijker. Op dit moment, als gevolg van de nooit eerder geziene steunmaatregelen, is de balans nog niet opgemaakt, maar we verwachten een golf van wanbetalingen van leningen, insolvabiliteit en uiteindelijk ook faillissementen van bedrijven. Beleidsmakers moeten daarom zorgen voor een beleidsmix die economisch levensvatbare bedrijven ondersteunt, maar die de steun aan niet-levensvatbare bedrijven afbouwt en tegelijk middelen herverdeelt naar sectoren met post-covid-19 potentieel. Hieronder bespreken we verschillende opties om de solvabiliteit van deze levensvatbare bedrijven te verbeteren.

* Onderzoeksgroep Finance, KU Leuven en CEPR

Noot: 5 jaar tot nu toe (YTD): laatste beschikbare gegevens, juli 2020. Voor Australië (AU), Spanje (ES) en Groot-Brittannië (GB), juni 2020. Voor Duitsland (DE) en Frankrijk (FR), mei 2020. Voor ES en GB, kwartaalgegevens. De vergelijkbare maand wordt berekend voor de periode 2015-19 in dezelfde maanden als de YTD-cijfers.

Bron: BIS (2020), deel van hun Grafiek 1

Figuur 1: Faillissementen in geavanceerde economieën

"Wat zal er gebeuren wanneer

de huidige moratoria op de

schuldverplichtingen en de

rechtstreekse overdrachten eindigen?”

3 LES(S) 2020/1853 De Covid-19 storm doorstaan: liquiditeit en solvabiliteit van Belgische bedrijven

Dit Leuvens Economisch Standpunt is verder als volgt opgebouwd. In Sectie 2 beginnen we met een korte evaluatie van de liquiditeitsvoorziening door banken rond de eerste Covid-19 golf en bespreken we de solvabiliteitssituatie van ondernemingen. In Sectie 3 behandelen we enkele manieren om deze solvabiliteit te verbeteren. De laatste sectie besluit met enkele slotopmerkingen.

VAN LIQUIDITEIT NAAR SOLVABILITEIT

Liquiditeitsvoorziening rond de eerste Covid-19 golf

Veel landen die aan de Covid-19 pandemie zijn blootgesteld hebben verschillende vormen van steun verstrekt aan hun huishoudens en bedrijven. Breugel1 (2020) vat de informatie over steunmaatregelen in verschillende landen samen en dit laat ons toe de Belgische steun te vergelijken met die van andere landen. Naast de onmiddellijke respons vanuit de begroting (zoals het vrijstellen van een deel van de sociale zekerheidsbijdragen) en opschortingen van betalingen (belastingen en sociale zekerheidsbijdragen die later moeten worden betaald), heeft de Belgische financiële sector 21,3% van het bbp verstrekt als liquiditeitssteun aan huishoudens en bedrijven. Deze steun omvat zowel een gecoördi-neerde schuldherschikking van hypotheken en bedrijfsleningen als het verstrekken van nieuwe bankleningen aan bedrijven met een levensvatbaar pre-covid-19 bedrijfsmodel. Waar de gecoördineerde schuldherschikking een succes bleek te zijn, kwam de liquiditeitsverstrekking voor bedrijven in sectoren die het meest door Covid-19 benadeeld zijn echter niet van de grond. Dit is deels het resultaat van een slecht ontworpen overheidsgarantie, aangezien deze in werking treedt op het portefeuilleniveau, maar niet op het niveau van de individuele lening (zie Degryse (2020a) voor een eerdere kritische beoordeling). Als gevolg hiervan heeft de financiële sector in samenwerking met de overheid beslist om de bazooka voor kmo’s te verbeteren en leningen met een langere looptijd (tussen 1 en 3 jaar) te onder-

steunen met overheidsgaranties op niveau van de lening2. In dit stadium is het nog niet duidelijk of deze tweede bazooka effectief was.

Solvabiliteit: hoe verdere zombificatie van de economie voorkomen?

De Covid-19 crisis heeft niet alleen een grote impact op de liquiditeitspositie van bedrijven, maar ook op hun aandelenposities. De solvabiliteitsproblemen doen

zich met name voor in de sectoren die het zwaarst worden getroffen door Covid-19. Solvabiliteitssteun kan daarom dus nodig zijn om bedrijven in de markt te houden, de investeringen weer aan te wakkeren en de groei van werkgelegenheid aan te zwengelen wanneer het herstel zich inzet. Verschillende directe steunmaatregelen zouden de negatieve gevolgen voor de solvabiliteit van ondernemingen moeten temperen.

De Europese Commissie (2020) analyseert in haar onderzoek van eind mei 2020 in welke mate een kapitaalinjectie nodig is om de balansen van de ondernemingen in de Europese Unie gezond te houden. Het verslag stelt met name dat “hoewel het moeilijk is om de behoefte aan kapitaalherstel precies te kwantificeren gezien de vele modelassumpties, blijkt uit simulaties met gegevens op bedrijfsniveau dat deze behoefte in 2020 ongeveer €720 miljard zou kunnen bedragen […] deze behoefte zou aan-zienlijk hoger zijn indien de lockdownmaatregelen langer blijven bestaan dan in het basisscenario van de voorjaarsprognose werd aangenomen. In het

1 Meer informatie kan teruggevonden worden in The fiscal response to the economic fallout from the coronavirus.

2 België was niet het enige land waar de bazooka niet succesvol was. Volgens de Nederlandsche Bank (2020) maakten kmo’s in Nederland ook slechts in beperkte mate gebruik van overheidsgaranties vanwege de hoge verzekeringspremie. Voor banken was de garantie dan weer te laag om aanmelden aantrekkelijk te maken.

Figuur 2: Solvabiliteit van Belgische ondernemingen

"Beleidsmakers moeten zich focussen

op doelgerichte steunmaatregelen

om levensvatbare bedrijven met

bedrijfsmodellen die post-corona

potentieel bevatten gezond te houden,

maar ook op het reorganiseren

van bedrijven zonder dergelijke

bedrijfsmodellen."

4 LES(S) 2020/1854 De Covid-19 storm doorstaan: liquiditeit en solvabiliteit van Belgische bedrijven

langer durende scenario dat in Hoofdstuk 3 van de voorjaarsprognoses wordt gepresenteerd, zou de schade aan het eigen vermogen van ondernemingen in de EU wel €1,2 biljoen kunnen bedragen”. Gezien de tweede golf die in veel landen aan de gang is, zou de solvabiliteit van ondernemingen de hoogste prioriteit moeten hebben voor beleidsmakers.

Deze situatie doet zich ook in België voor. Recente cijfers van het VBO en Graydon (2020) laten zien dat ondanks de steunmaatregelen van verschillende regeringen ongeveer een kwart van de bedrijven risico op sluiting loopt (zie Figuur 2 hieronder). Zonder ondersteunende maatregelen zou dit het geval zijn geweest voor 43% van de ondernemingen. Beleidsmakers moeten zich dan ook focussen op doelgerichte steunmaatregelen om levensvatbare bedrijven met bedrijfsmodellen die post-corona potentieel bevatten gezond te houden, maar ook op het reorganiseren van bedrijven zonder dergelijke bedrijfsmodellen. Dit om een verdere zombificatie van de economie te voorkomen en nieuwe motoren van potentiële groei te voeden wanneer de donkere wolken wegtrekken.

SOLVABILITEIT VERBETEREN

Om de solvabiliteit en het langetermijnpotentieel van ondernemingen te verbeteren, kunnen beleidsmakers inspelen op verschillende dimensies.

Van algemene naar gerichte steun

Allereerst, door bedrijven rechtstreekse steun te geven waarmee ze (deels) hun kosten kunnen dekken, zouden bedrijven hun eigen vermogen minder moeten aanspreken. Die nieuwe voorwaardelijke/doelgerichte steun is heel zinnig: bedrijven die te maken hebben met een omzetdaling van meer dan 60% ten opzichte van de omzet in een vergelijkbare periode het jaar voordien krijgen directe steun. Tegelijkertijd duiken er een paar problemen op. Ten eerste geeft dit net een prikkel aan bedrijven die het omwille van strategische redenen heel slecht doen of om in bepaalde periodes met de

verkoop te gaan schuiven. Ten tweede ondersteun je zo bedrijven die waarschijnlijk een statisch bedrijfsmodel behouden en zich niet aanpassen aan het “nieuwe normaal” na het coronavirus. Extra voorwaarden kunnen daarom nodig zijn. Om een voorbeeld te geven moeten we waarschijnlijk geen horecabedrijven (d.w.z. restaurants, pubs,..) ondersteunen die geen afhaalmaaltijden aanbieden of geen officieel kassasysteem hebben (de zogenaamde “witte kassa”).

Ten tweede kunnen heronderhandelingen met vaste schuldeisers (zoals huurkosten) opgenomen worden in het beleid. Zo niet is de gerichte steun een verborgen bail-out van de vastgoedsector of banken.

Uitbreiding van de notionele interestaftrek

Het huidige kader van de “notionele interestaftrek, NIA” zou kunnen worden versterkt. De NIA stelt vennootschappen die onderworpen zijn aan de Belgische vennootschapsbelasting in staat een fictief bedrag van hun belastbaar inkomen af te trekken, berekend op basis van hun eigen vermogen. Dit is aantrekkelijker voor bedrijven met een grotere solvabiliteit. De fiscale aftrekbaarheid zou zodanig kunnen worden aangepast dat deze groter is voor (i)  ondernemingen die een extra kapitaalinjectie doen, (ii) kleine en middelgrote ondernemingen, of (iii) ondernemingen die hun bedrijfsplannen baseren op het “nieuwe normaal”.

Pandemisch aandelenfonds

Bedrijven die door de pandemie in een zwakke kapitaalspositie belanden, maar over veelbelovende

bedrijfsmodellen beschikken, zouden kunnen profi-teren van aandeelachtige (equity-like) instrumenten via een pandemisch aandelenfonds. Boot et al. (2020) vragen om een Europees pandemisch aandelenfonds dat de overmatige schuldenlast van bedrijven zou kunnen verminderen en een eerlijk speelveld op de interne markt zou kunnen creëren. Helaas heeft dit idee het Europese herstelplan en het meerjarig financieel kader voor 2021-2027 niet gehaald.

De aandeelachtige instrumenten zijn financiële contracten die verliesabsorptie inhouden in geval van toekomstige slechte prestaties, maar deelname belonen op een andere manier. Aan dergelijke aandeelachtige instrumenten zouden volgende kenmerken toegekend kunnen worden:

• Deze instrumenten worden geactiveerd in ruil voor een evenredige deelname in de toekomstige bruto-inkomsten (“toegevoegde waarde”) of netto-inkomsten (“winst”) van het bedrijf waar het kapitaal geïnjecteerd wordt;

• De instrumenten staan in contrast met volwaar-dige aandelenbeleggingen, aangezien zij de controle door de bestaande eigenaren niet afzwakken;

• Bedrijven die dergelijke kapitaalinjecties hebben ontvangen, hebben het recht het pandemisch aandelenfonds uit te kopen in de toekomst door het inroepen van een “beëindigingsoptie”.

Merk op dat deze aandeelachtige instrumenten ver-schillen van algemene en gerichte steun, aangezien deze laatste deelname niet belonen in geval van goede prestaties (met uitzondering van de gebruikelijke belastingopbrengsten als bedrijven overleven). Financiering met op aandeelachtige instrumenten heeft dus als bijkomend voordeel voor de overheid dat in de eventuele winst van het pandemisch aandelenfonds gedeeld wordt.

Voor een onderneming zijn aandeelachtige instru-

"Merk op dat deze op aandeelachtige

instrumenten verschillen van algemene

en gerichte steun, aangezien deze

laatste deelname niet belonen in geval

van goede prestaties."

5 LES(S) 2020/1855 De Covid-19 storm doorstaan: liquiditeit en solvabiliteit van Belgische bedrijven

menten ook anders dan bankleningen of andere soorten schulden aangezien het hefboomeffect niet toeneemt en de kans op het in gebreke blijven van de onderneming zou moeten afnemen door het ontbreken van een vaste betalingsverplichting (in tegenstelling tot bankleningen of andere soorten schulden).

Zoals hierboven vermeld, stellen Boot et al. (2020) een Europees pandemisch aandelenfonds voor dat de risicospreiding tussen landen en sectoren mogelijk zou maken. De Europese Commissie besloot echter dit voorstel niet op te nemen in het Europese herstelmechanisme. Dit is jammer aangezien dergelijk fonds een middenweg vormt tussen leningen aan de ene kant en gerichte of algemene steun aan de andere kant. Toch zou België nog steeds zijn toevlucht kunnen nemen tot dergelijk pandemisch aandelenfonds. Een andere mogelijkheid is om de spaardeposito’s van de Belgische huishoudens te betrekken in de oplossing van dit probleem.

SLOTOPMERKINGEN

De aanhoudende Covid-19 pandemie zet de liqui-diteits- en solvabiliteitspositie van ondernemingen onder druk. In dit Leuvens Economisch Standpunt roepen we op om te focussen op de solvabiliteitspositie van Belgische bedrijven, aangezien ongeveer een kwart van hen onderhevig is aan serieuze solvabiliteitsproblemen. Waar de initiële beleidsmix onvoorwaardelijk was en steun bood aan alle onder-nemingen die tijdelijk moesten sluiten, richt de nieuwe beleidsmix zich op sectoren en bedrijven met ernstige omzetdalingen. Hoewel dergelijk beleid een mogelijke stap in de goede richting is, blijven er nog twee problemen. Het eerste probleem is dat er gerichte steun kan worden gegeven aan be-drijven met een bedrijfsactiviteit die niet duurzaam is in de post-covid-19 samenleving. Een tweede probleem is dat de gerichte steunmaatregelen geen opwaarts potentieel bieden (met uitzondering van overlevingskansen voor bedrijven en hun bijdrage via

toekomstige belastinginkomsten). Wij pleiten voor een tussenoplossing met een pandemisch aandelenfonds (zoals voorgesteld door Boot et al. 2020). Dit fonds maakt gebruikt van aandeelachtige kapitaalinjecties in ruil voor deelname in de toekomstige winsten, zonder verwatering van de bestaande aandeelhouders.

Een belangrijke bezorgdheid in veel geavanceerde economieën is de zombificatie van bedrijven. De schuldexplosie ten gevolge van de pandemie doet het aantal ondernemingen zonder levensvatbaar bedrijfsmodel toenemen. Beleidsmakers moeten dan ook creatieve destructie mogelijk maken en een ondernemende omgeving stimuleren. Hombert et al. (2020) tonen bijvoorbeeld dat het verlagen van toetredingsdrempels door middel van een werkloosheidsverzekering voor zelfstandigen, de ondernemersactiviteit stimuleert. Dergelijke stimu-leringsmaatregelen voor de bedrijfsdynamiek zijn essentieel om toekomstig potentieel te ontsluiten.

BRONNEN

Banerjee, R., G. Cornelli en E. Zakrajšek (2020), The outlook for business bankruptcies, BIS Bulletin 30.

Banerjee, R., E. Kharroubi en U. Lewrick (2020), Bankruptcies, unemployment and reallocation from Covid-19, BIS Bulletin 31.

Boot, A., E. Carletti, H-H Kotz, J.P. Krahnen, L. Pelizzon, en M. Subrahmanyam (2020), Corona and Financial Stability 4.0: Implementing a European Pandemic Equity Fund, voxeu column

Bruegel (2020), The fiscal response to the economic fallout from the coronavirus, dataset;

De Nederlandsche Bank (2020), Overzicht Financiële Stabiliteit, najaar 2020.

Degryse, H. (2020a), Covid-19 and the Bazooka of the Belgian Financial Sector: Where Did It Go Wrong?, Bank en Financiewezen;

Degryse, H. (2020b), Weathering the COVID-19

storm: liquidity and solvency of Belgian firms, Bank en Financiewezen;

European Commission (2020), Identifying Europe’s recovery needs

Hombert, J., A. Schoar, D. Sraer, en D. Thesmar (2020), Can Unemployment Insurance Spur Entrepreneurial Activity? Evidence from France, Journal of Finance, 1247-1285.

VBO en Graydon (2020), Impact of the Covid-19 crisis on corporate solvency: estimations based on Graydon model.

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN

Departement Economie Naamsestraat 69

3000 LEUVEN, Belgium

v.u.

: Pro

fess

or A

ndré

Dec

oste

r, F

acul

teit

Eco

nom

ie e

n B

edrij

fsw

eten

scha

pp

en, K

U L

euve

n, N

aam

sest

raat

69,

300

0 Le

uven

Hans Degryse is gewoon hoogleraar financiële economie aan de KU Leuven. Hij is verbonden aan de onderzoekseenheid Accounting, Finance en Insurance van de FEB KU Leuven. Zijn onderzoek handelt over banken, financiële intermediatie, en financiële markten.

LES(S) staat voor “Leuvense Economische Standpunten (Short)”. Daarin publiceren stafleden van de Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen opiniërende studies en essays. Onder de titel “Less is more” brengen we een verkorte analyse of samenvatting van een langere wetenschappelijke paper of publicatie waarin beleidsrelevante resultaten beschreven werden.

Dergelijke reeks zal uiteraard verschillende opinies en denkstromingen brengen. Leuvense Economische Standpunten vertolken alleen de visie van de auteur. Zij kunnen niet doorgaan als de visie van een instelling.

U kan eerder verschenen Leuvense Economische Standpunten terugvinden op de website van de faculteit: https://feb.kuleuven.be/les

Reacties op de Leuvens Economische Standpunten zijn altijd welkom via economics@kuleuven.be