Investeren in vastgoed, grond en gebieden

8/3/2019 Investeren in vastgoed, grond en gebieden

1/20

Peter J. Vlek

Ton van Oosterhout,

Wim Rust,

Sake van den Berg,Thomas Chaulet

Investeren in vastgoed,

grond en gebieden

Financile theorie

en praktijkvraagstukken


2/20

Voorwoord

Dat we leven in een tijd van grote veranderingen, is een open deur. Als we terugkijken naarde laatste twee jaren, sinds de eer ste druk van dit boek v erscheen, zien we de activiteitop de bouw en ontwikk elingsmarkt fors dalen en v astgoedbeleggers voorzichtig zijn metnieuwe investeringen. Banken zijn terughoudender m et het financieren van de vastgoed-markt. Realiteitszin kwam in de plaats van optimisme en verdrong de opportunistische drangnaar het mak en van hoge winsten en k orte termijn r endementen. Nieuwe strategienzijn nodig.

Binnen Cornerstone, als bedenker en initiator van private vastgoedbeleggingsfondsen voor

institutionele beleggers, is stedelijk asset mana gement een belangrijke basis voor de ont-wikkeling van fondsstrategien. Bij een vergrijzende, en op den duur krimpende bevolking,en in het licht v an financieel-economische en politieke veranderingen, komen daarbij vast-goedsectoren in beeld die tot voor kort niet binnen het beleggingsspectrum vielen, maar dieover tien jaar wel eens een basissector kunnen zijn.

De voorbereiding van investeringsbeslissingen vergt meer dan ooit een g edegen en trans -parant instrumentarium. De business case ligt aan de basis v an dergelijke beslissingen. Debusiness case adresseert naast vragen over de context, het concept, het pr ogramma, hetontwerp, de organisatie, marketing en branding ook financile vra gen. Wat zijn de kas-

stromen van een project? Is een project niet alleen haalbaar maar ook financierbaar? Hoe isde financiering gestructureerd over de partijen en welke risicos nemen partijen? Hoe is eensamenwerking financieel vormgegeven? Wat kan men doen om het pr oject ook financieelte beheersen en te optimaliseren en is er evenwicht tussen geldstromen en zeggenschap?

Ik juich het initiatief van Fakton tot het schrijven van dit boek van harte toe. Het realiserenvan projecten binnen de huidig e complexe omgeving vraagt om gefundeerde kennis vanvastgoed rekenen. Het adequaat vertalen van kansen en onzekerheden, scenarios en strate-gien in financile term en en financile oplossing en is een onmisbar e component binnende business case.

Dit, binnen het Nederlandse taalgebied, unieke boek geeft de lezer de theoretische basis en,via de vraagstukken, een praktisch houvast voor het uitwerken van zijn eigen vraagstukken.Het geeft de lezer munitie om te reflecteren op zijn eigen instrumentarium en dit verder teontwikkelen.

Peter de Haas MRE FRICSCo-Head of Business Development Cornerstone Real Estate Advisers,ASRE Fellow Internationale beleggingsmarkt

3VOORWOORD


3/20

Inhoudsopgave

Ten geleide 9

Over de auteurs 11

1 Inleiding 131.1 Het vastgoedontwikkelingsproces 131.2 Het vastgoedrekenproces 151.3 De actoren op de vastgoedmarkt 161.4 De vastgoedmarkt 181.5 Het vier kwadranten model 191.6 Tenslotte 22

2 Financile en Vastgoedrekenkunde 232.1 Kasstromen (Cash Flows) 242.2 Indexeren, reel en nominaal 252.3 Contante waarde en disconteren 272.4 Eindwaarde 292.5 Netto Contante Waarde 292.6 Vermogens-, saldo- en waardeontwikkeling 312.7 Rente en disconteringsvoet 342.8 Interne rentevoet: IR of IRR 362.9 Financieringsstructuur en hefboom 37

2.10 Kort of lang vermogen 392.11 Terugverdienperiode 402.12 Verhoudingsgetallen, ratios 402.13 Kasstromen splitsen 412.14 Beslissen en beoordelen 422.15 Contante waarde methodiek anders toepassen 432.16 Rekenen met andere tijdvakken 432.17 Tenslotte 452.18 Vraagstukken 45

3 Vastgoedexploitatie: gebruiken en beleggen 473.1 Vastgoed als belegging 493.2 De waarde van een belegging 493.3 De kasstromen van een belegging 503.4 Kasstromen van een belegging: de huurinkomsten 523.5 De zaagtand: het effect van ontwikkeling markthuur 533.6 Kasstromen van een belegging: overige inkomsten 543.7 Kasstromen van een belegging: de exploitatiekosten 553.8 Kasstromen van een belegging: investeringen en desinvesteringen

(exclusief restwaarde) 563.9 Kasstromen van een belegging: de restwaarde 563.10 DCF waardering 613.11 Waarderen met DCF van een belegging: resum en aanbevelingen 64

5INHOUDSOPGAVE


4/20

3.12 De marktwaarde van een belegging 653.13 BAR 653.14 NAR 683.15 BAR, NAR en markthuren 69

3.16 Marktwaarde versus DCF-waarde 703.17 Het rendement op een belegging 703.18 De waardecurve van een belegging 773.19 De boekwaarde van een belegging 783.20 Kostprijsdekkende huur 803.21 Onrendabele top 823.22 Specifiek en courant 823.23 Een belangrijk fiscaal aspect:

BTW-vrijgestelde versus BTW-belaste verhuur 833.24 Direct of indirect beleggen 84

3.25 Specifieke kenmerken verschillende vastgoedcategorien 843.26 Vraagstukken 89

4 Projectontwikkeling 914.1 Het proces van ontwikkeling 924.2 De berekeningen tijdens het ontwikkelingsproces 954.3 De kasstromen tijdens het ontwikkelingsproces 964.4 De eenvoudige stichtingskostenberekening 984.5 Eindwaarde, contante waarde of IRR 1044.6 De eindwaarde uitgebeend 105

4.7 Een meer gedetailleerde stichtingskostenberekeningen de liquiditeitsprognose: het principe van de rekening-courant 106

4.8 Waarom marktwaarde 1104.9 Optimalisatie 1104.10 Risico 1124.11 De ontwikkelingsentiteit 1134.12 Vraagstukken 114

5 Grondexploitatie 1155.1 Grondopbrengsten 117

5.2 Residuele grondwaarde 1185.3 Grondquote 1245.4 Vaste grondprijs 1265.5 Grondprijs: kostprijsbenadering 1265.6 De grondwaarde in de grondexploitatie 1265.7 Kosten productie bouwrijpe grond 1275.8 Kasstroomschema grondexploitatie 1315.9 Grondexploitatie, rekenen op eindwaarde, rekening-courant 1325.10 Netto contante waarde en IRR in grondexploitaties 1365.11 Een grondexploitatie met een tekort 1375.12 Gedetailleerde uitwerking van de financiering 1405.13 Gevoeligheid grondexploitaties 1425.14 Vraagstukken 142

6


5/20

6 Speciale onderwerpen 1436.1 Discounted Cash Flow, Decision Tree Analysis en

Real Option Analysis 1446.2 Real Options Analysis versus Decision Tree Analysis versus DCF 155

6.3 Risico- en gevoeligheidsanalyse 1596.4 Projectfinanciering en de cash flow waterfall 1686.5 Waarderen van panden op in erfpacht uitgegeven gronden 1776.6 Waarderen van specifiek vastgoed 1796.7 De begrippen courant en marktconform 1836.8 Vraagstukken 185

7 Vraagstukken 1881 00 Vastgoed- en Financieel Rekenen 1891 01 Belegging Woning 40 jaar Exploitatie 195

1 02 DCF-waarde en Kostprijsdekkende Huur 1971 03 Kopen of Huren? 2011 04 Uitpondwoning 2031 05 De Koopsom van een Vastgoedobject Berekenen via BAR en DCF 2051 06 Waarde Verouderd Kantoor: Gerommel met Definities 2071 07 Vergelijking DCF en BAR-methode 2091 08 Onrendabele Top 2111 09 Een Beleggervoorstel voor een Deels Specifiek Gebouw 2131 10 Stichtingskosten van een Commercieel Huurobject

en een Koopwoning Eenvoudig 215

1 11 Grondwaarde van een Kantoorgebouw 2171 12 Grondwaarde van een Huurwoning 2191 13 Grondwaarde Kantoorgebouw met Parkeren 2211 14 Investeren in Onroerend Goed 2231 15 Groene financiering 2251 16 Onderhoudscyclus 2272 01 BAR: een Nauwkeurige Beschouwing op een Volatiele Markt 2292 02 Parkeergarage en Ontwikkeling BAR 2312 03 Opknappen, Renoveren of Verkopen en Verhuizen? 2332 04 Courant en Functioneel Specifiek 235

2 05 Waarde Uitpondwoning 2372 06 Bepaling Grondwaarde Integraal Project en Afroming 2392 07 Toekomstige Ombouw van Kantoor naar Woning 2432 08 Gemeente versus Ontwikkelaar in Bouwclaim Model 2452 09 Oude Havenloods 2472 10 Ontwikkelaar, Gemeente en Fiscale Optimalisatie 2492 11 Gemeentelijke Bijdrage aan PPS 2512 12 Hypotheek en Belegging 2532 13 Optimaliseren van een Gemengd Gebouw 2552 14 Optimaliseren van een Gebiedsontwikkeling 2572 15 Asset Management van een Woningcomplex

(niets doen, huur verlagen of upgraden) 259

7INHOUDSOPGAVE


6/20

3 01 Risico-opslag Rendementseis Bedrijfspand met 20-jarig Huurcontract 2613 02 BTW Vrijgestelde Verhuur en Opteren voor BTW-belaste Verhuur 2633 03 Waardering bij Erfpacht 2673 04 Courant of Specifiek, Duurzaam Schoolgebouw? 269

3 05 Waardeontwikkeling Bepalen op Basis Portfolio Analyse 2733 06 Eigen en Vreemd Vermogen, WACC 2773 07 Contante Waarde Problemen 2793 08 Beslissingen en Decision Tree Analysis 2813 09 Risico- en Gevoeligheidsanalyse 2853 10 Financiering van een Grondexploitatie 2893 11 Vastgoed CV Het Gouden Beleg 2934 01 Volledig Vastgoedmodel 2994 02 Residueel Rekenen en Grondquotes 3014 03 Basis Grondexploitatie 303

4 04 Real Options en Decision Tree Analysis 3074 05 Optie op Grond 3114 06 Traditionele Beleggingsfinanciering en Cash Flow Waterfall 3154 07 Niet-traditionele Beleggingsfinanciering en Cash Flow Waterfall 319

BijlagesBijlage 1: Antwoorden bij vraagstukken 323Bijlage 2: Begrippenlijst 375Bijlage 3: Een paar tips voor het gebruik van Microsoft Excel 393

8


7/20

Ten geleide

Wat een gelukkige omstandigheid dat ik m et het vastgoedrekenen begon toen het compu-tertijdperk aanving. Plots w erden berekeningen die tot dan toe monnik enwerk warenmogelijk.

Ik herinner mij no g de spaarhypotheek (1981) die ik met een paar geavanceerde variantenontwikkelde. De bank vroeg mij of ik tabellen kon maken. Een hypotheek met circa 45 in -voergegevens betekende echter dat er bij iedere rentewijziging 75 tabellen gemaakt moestenworden en het resultaat bleef toch onzuiver. Kortom het moest per computer.

Ook voor maatschappelijke problemen konden eenvoudige en elegante oplossingen gevon-den worden zoals de door ons (Fakton) ontwikkelde starterslening. Dat dergelijke inzichteneen lange incubatietijd hadden alvorens zij maatschappelijk gemeengoed waren is een ande-re zaak die in dit boek niet aan de orde komt.

Maar een nieuwe wereld ging open. De verrassing dat je de waardeontwikkeling van vast-goed kon berekenen (de DCF-curv e), wat een ontdekking . Het inzicht in de r elevantevariabelen, gevoeligheden, indexmatig rekenen enzovoorts ontwikkelde zich exponentieel.Het startte met de oude HP r ekenmachine, maar algauw leerde je Basic (m et een computermet 64K), waarmee je zelfs kon itereren (de voorloper van doelzoeken). Oude, omwille van

de eenvoud ontwikkelde, begrippen als WACC, MIRR, ORR konden op hun merites wordenbeoordeeld.

Onverwachte conclusies leidden tot betere inzichten zoals: de onrendabele top neemt af alsde projectrente stijgt, of: de in ra pporten vermelde onrendabele top van binnenstedelijkeherstructureringsprojecten (netto contante waarde van het tekort) is een zinloos getal.

Nieuwe restwaarde theorien k onden worden ontwikkeld waardoor de in zw ang zijndeAngelsaksische methodieken terstond verouderd waren. Het v erbaast mij o verigens nogsteeds dat de Angelsaksische rekendefinities zoals de Gross en Net Yield nog steeds klakke-

loos en kritiekloos worden overgenomen.

Wat was het leuk te ontdekk en dat stellingen als: hoe ho ger het risico hoe ho ger de ren-dementseis plotseling konden worden gekwantificeerd en zelfs tot een geheel andere bena-dering leiden (stop de risicos in de kasstromen en niet in de IRR-opslag).Ook konden nieuwe berekeningsmethoden worden ontwikkeld voor specifiek vastgoed (watis een bestaand specifiek vastgoed object waard?), of ter beantwoording van de vraag wat dewaarde is van grond onder een bestaand object (o .a. nodig voor herziening van erfpacht).Nieuwe financieringstechnieken en risicoanalyses maakten de financile vastgoedwereld toteen professionele wetenschap.

Dit alles was een verrijking van mijn inzicht, maar hoe draag je dit over?Vandaar dit boek met een groot aantal casussen uit mijn lange praktijk en uit de praktijk van

9TEN GELEIDE


8/20

ons bedrijf, die omg ewerkt zijn tot uitg ewerkte vraagstukken, met vele leermomenten. Zezijn gerangschikt naar moeilijkheidsg raad, maar v oortdurend is g etracht ogenschijnlijkingewikkelde zaken tot (achteraf) simpele oplossingen te reduceren.

Het doet mij genoegen dat Peter Vlek Fakton medewerker van het eerste uur in staat isgeweest de begeleidende theorie zo duidelijk uiteen te zetten, de vraa gstukken opnieuw uitte werken en nieuwe vraagstukken toe te voegen. Ook hij heeft het heilige vuur ontdekt. Hijheeft gemerkt dat saai rekenen een intrigerend studieobject kan zijn en ik hoop dat de lezervan dit boek (en de ploeteraar door deze vraagstukken) een zelfde proces zal ondergaan.

Ir. W.N.J. (Wim) Rust

10


9/20

Over de auteurs

Als partner van Fakton heb ik de eer de auteur en co-auteur s van dit boek bij ute introduceren.

P.J. (Peter) VlekDit boek kwam tot stand onder de bezielende leiding v an Peter Vlek,Knowledge Manager bij het Fakton k enniscentrum Center of Excellenceen senior adviseur bij Fakton. Peter nam het initiatief in het schrijven vande teksten alsmede in het opstellen en presenteren van de praktijkcasus-sen. Peter heeft een multidisciplinaire achtergrond. Hij studeerde, zonder

diploma, Wis-, Natuur- en Sterrenkunde, Geneeskunde en Rechten. Daar-na werkte hij meer dan 10 jaar als componist en m usicus. In 1989 gingPeter bij Fakton werken waar hij het vak heeft geleerd.

Ondanks zijn meer dan 20 jaar professionele ervaring binnen de muren van Fakton kon Peterdit boek niet tot stand br engen zonder de pr oductieve en kritische bijdra gen van de co-auteurs van dit boek.

Drs. A.A. (Ton) van Oosterhout MREDe econoom en als zelfstandig adviseur al decennia betrokken bij Fakton.

Economen denken en redeneren anders dan ingenieurs, wat resulteert inlevendige discussie. Die discussie heeft een belang rijke impuls gegevenaan de kwaliteit van dit nieuwe boek. Bovendien heeft Ton een promi-nente rol gespeeld bij de productie van de theorie hoofdstukken.

Ir. W.N.J. (Wim) RustDe ingenieur en founding father van Fakton die al heel wat producties opzijn naam heeft staan. Zijn schat aan erv aring met het formuleren van

financile vastgoedtheorie, het daaruit ontwikk elen van vernieuwendefinancile producten alsmede het hierover adviseren en doceren stondenaan de basis van dit nieuwe boek.

Ir. S.H.C. (Sake) van den Berg RMTAls senior adviseur bij Fakton heeft Sak e een ruime ervaring met vast-goedvraagstukken. Sake kan deze praktijkervaring vertalen naar de ken-nisbehoefte van cursisten. In die behoefte moet dit boek op een pragma-tische wijze voorzien door het aanbieden van begrijpelijke theorie en toe-pasbare financile praktijkv oorbeelden. Sake leverde een belang rijkebijdrage aan de totstandkoming van de vraagstukken.

11OVER DE AUTEURS


10/20

Ing. T.R.F. (Thomas) ChauletThomas is adviseur bij Fakton. Hij is zeer bedr even in het structureren,modelleren en doorrekenen van uiteenlopende financile vraagstukken.Met deze v aardigheid gaf hij een belang rijke kwaliteitsimpuls aan de

vraagstukken.

Naast bovenstaande met toenaam genoemde personen dank ik iedereen die een bijdrage heeftgeleverd aan de totstandkoming van dit boek. Opdat het delen v an kennis altijd machtigermoge blijven dan de kennis zelf.

Ir. R. (Robert) van Ieperen partner Fakton

Rotterdam april 2011


11/20

Grondeigenaar Ontwikkelaar Belegger Gebruiker

Grondopbrengst Kosten/marge Waarde Prijs

Partij

Focus

GebruikOntwikkeling ExploitatieGrond-

exploitatie

Opbouw- Het vastgoedontwikkelingsproces

- Het vastgoedrekenproces

- De actoren op de vastgoedmarkt

- De vastgoedmarkt

- Het vier kwadrantenmodel

- De verdere opbouw van dit boek

Begrippen- Vastgoedontwikkelingsproces,

vastgoedrekenproces, waardecreatie,

prijsvorming

- Grondexploitant, belegger,

projectontwikkelaar, actoren

- Ruimtemarkt, activamarkt,

ontwikkelmarkt, kapitaalmarkt

- Vier kwadranten model, vraag-

verschuiving op ruimte en activamarkt

1 Inleiding

Dit boek gaat over financile vraagstukken die we tegenkomen in de wereld van het vast-goed. Deze vraagstukken kunnen niet opgelost of gestructureerd worden zonder een goedekennis van de algemene principes van de financile r ekenkunde, zonder een goede kennisvan het vastgoedproces en zonder kennis van de vastgoedmarkt. Deze kennis is onontbeer-lijk voor het toepassen van algemene financile rekentechnieken op specifieke vraagstukkendie spelen in het vastgoed.

In de volgende hoofdstukken zullen we ingaan op de algemene en specifieke rekentechnie-ken. In dit inleidend hoofdstuk pr oberen wij inzicht te g even in het v astgoedproces, devastgoedmarkt en de plaats van de diverse actoren binnen dit geheel.

1.1 Het vastgoedontwikkelingsproces

Het vastgoedontwikkelingsproces is schematisch in figuur 1.1 weergegeven.

Het proces begint bij de g rondexploitatie: het produceren van bouwrijpe grond. Bouwrijpegrond kan geproduceerd worden op een uitleglocatie maar het kan ook een comple x trajectzijn van herontwikkeling, waarbij bestaand vastgoed moet worden gesloopt of getransfor-meerd. De grondexploitant is de pr oducent van bouwrijpe grond. De grondexploitant kan

13HOOFDSTUK 1 - INLEIDING


12/20


Sluitende grex Marge Rendement Huisvesting

Partij

Doel


VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES

exploitatie

FIGUUR 1.1: HET VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES

FIGUUR 1.2: WAARDECREATIE EN HET VASTGOEDREKENPROCES


Grondopbrengst Kosten/marge Waarde Prijs

Partij

Focus


WAARDECREATIE EN VASTGOEDREKENPROCES

exploitatie

een enkelvoudige overheid zijn, maar kan ook een comple x samenwerkingsverband zijnvan zowel publieke als priv ate partijen in bijv oorbeeld een GEM, een Gr ondexploitatieMaatschappij. Doel v an de g rondexploitant is het r ealiseren van een sluitende of een

positieve grondexploitatie: alle investeringen en kosten moeten goedgemaakt worden uit deopbrengsten van gronduitgiften aangevuld met andere inkomensbronnen waaronder bij-voorbeeld subsidies.

Op de bouwrijpe grond wordt vervolgens door de ontwikkelaar vastgoed gerealiseerd. Eenvan de kostenposten in de projectontwikkeling is de grond die de ontwikkelaar inkoopt bijde grondexploitant. Het doel v an de projectontwikkelaar is het r ealiseren van een winst-marge. Ook hier hebben we het over een zuivere projectontwikkelaar. Dit kan een partij zijnmaar ook een samenwerking tussen verschillende partijen.

Het vastgoed dat in de projectontwikkeling op de door de g rondexploitant geleverde grondwordt gerealiseerd, verkoopt de ontwikkelaar aan een beleggende partij of aan particulierenin het geval van bijvoorbeeld koopwoningen. De beleggende partij kan zowel een beleggerals een eigenaar/gebruiker zijn. De belegger investeert in vastgoed om het vastgoed te exploi-teren en op die exploitatie een rendement te behalen.De prijs die de belegger (of een particulier) wenst te betalen is afhankelijk van het nut in devorm van huisvesting dat de gebruiker, bijvoorbeeld een partij die van een belegger ruimtehuurt, kan genieten en de prijs, bijvoorbeeld de huur, die de gebruiker daarvoor wenst tebetalen.Is het v astgoed economische verouderd of is een alternatief r endabeler, dan w ordt over-

gegaan tot herontwikkeling: dan begint het proces opnieuw.

INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN14


13/20

Tijd

= DCF-waardecurve

Sloop ofherontwikkeling

BAR/NAR

/m2bvo

grondquote

D

CF-waarde

Residuele

g

rondwaarde

Kasstromen

Vermogen

Projectontwikkelaar1 tot 3 jaar

Rekening co urant

Marge, soms DCF-waarde

Grondexploitant2 tot 10 jaar of meer

Rekening co urant

Marge, soms IRR

Belegger/gebruikercirca50jaar

Spaarbankboekje

IRR (nooit marge)

= =

VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES

VASTGOEDREKENPROCES

FIGUUR 1.3: METHODIEK EN BEGRIPPEN IN HET VASTGOEDONTWIKKELINGS- EN VASTGOEDREKENPROCES

1.2 Het vastgoedrekenproces

Het vastgoedrekenproces speelt zich af binnen de afzonderlijke fases van het vastgoedproces(grondexploitatie, projectontwikkeling, vastgoedexploitatie en gebruik), maar vooral ook op

de overgangspunten, de fases binnen het pr oces waarin transacties worden voorbereid entot stand k omen (de g rondexploitant verkoopt grond aan de ontwikk elaar die v astgoedontwikkelt dat hij mogelijk aan een belegger verkoopt).

Daarnaast verloopt het vastgoedrekenproces van rechts naar links en niet zoals het ontwik-kelingsproces van links naar rechts. De waarde van het vastgoed wordt uiteindelijk bepaalddoor de prijs die een gebruiker wenst te betalen. Van rechts naar links rekenen betekent datwe beginnen op de plek waar uiteindelijk de waardecreatie plaatsvindt. De waarde van hetvastgoed in combinatie m et de investeringen en kosten van de projectontwikkeling, waar-onder de winst, bepaalt wat de projectontwikkelaar voor de grond kan betalen aan de grond-

exploitant. De waarde of prijs v an de grond bepaalt tenslotte w at de grondexploitant kaninvesteren in de kwaliteit van het gebied: de kwaliteit van de bouwrijpe grond. Dit procesverloopt iteratief: m eer kwaliteit in een g ebied betekent mogelijk een hoger nut voor degebruiker en daarmee een hogere prijs. Op die manier wordt waarde gecreerd. Deze bena-dering is schematisch in figuur 1.2 weergegeven.

Vastgoedrekenen begint veelal met het goed in kaart br engen, prognosticeren van de kas-stromen die g epaard gaan met een bepaalde f ase. Omdat w e vaak vooruit kijken speelthet element risico in de g eprognosticeerde kasstromen een rol. Kasstromen zijn werkelijke



14/20

uitgaven en inkomsten die we schematisch weer kunnen geven in een kasstroomdiagram. Inzon diagram representeert de horizontale as de tijd, een pijl naar bo ven inkomsten en eenpijl naar beneden uitgaven (kosten en investeringen).

Een andere manier om het v astgoedproces en het v astgoed rekenproces weer te geven isgebaseerd op vereenvoudigde kasstroom diagrammen zoals weergegeven in figuur 1.3. Debovenste drie schemas representeren de kasstromen, de onderste drie schemas represente-ren de vermogensbehoefte of vermogensontwikkeling die het gevolg is van deze kasstromentelkens vanuit het perspectief van een bepaalde partij. De ovalen geven de knooppunten, detransactiemomenten weer zoals de v erkoop van bouwrijpe kavels door de grondexploitantaan de projectontwikkelaar. In het schema zijn een aantal beg rippen en methodieken ver-meld die op de knooppunten en binnen de f asen zelf worden gehanteerd. In dit boek gaanwe uitgebreid in op deze begrippen en methodieken. Dit schema is een samenvatting van water binnen het vastgoedproces gebeurt en vormt een leidraad voor de rest van dit boek.

1.3 De actoren op de vastgoedmarkt

De totstandkoming van vastgoedobjecten geschiedt in fasen, die elkaar opvolgen als ware heteen bedrijfskolom. In dit boek w orden de volgende fasen onderscheiden: de grondexploi-tatie, projectontwikkeling (ontwerpen en bouwen), vastgoedexploitatie en gebruik. In elkvan deze fasen wordt waarde toegevoegd aan het halfpr oduct uit de v oorgaande fase: delocatie wordt verworven, de bestemming w ordt vastgelegd, de locatie w ordt bouwrijpgemaakt, er wordt een plan voor ontwikkeld, een ontwerp gemaakt, gerealiseerd en tot slotwordt het vastgoed in gebruik genomen.

Dit vastgoedproces start vanuit een behoefte. Die behoefte kan fysiek zijn: de noodzaak omiets of iemand te huisvesten. Die behoefte kan ook commercieel zijn: de wens om inkomen tegenereren uit de lev ering van huisvestingsdiensten. En die behoefte kan maatscha ppelijkzijn: het huisvesten van maatschappelijke dienstverlenende instellingen, het ontwikkelenvan een gebied dan wel het herstructureren ervan.

De behoefte bepaalt wie het initiatief neemt. Is er sprak e van een fysieke huisvestings-behoefte dan zal die meestal concreet zijn en betrekking hebben op de huisvestingsbehoeftevan de initiatiefnemer. In dat geval gaat het veelal om maatschappelijk of bedrijfsgebonden

vastgoed. In die situaties zijn de initiatief nemer en de toekomstige gebruiker hetzelfde.

In geval van commercieel vastgoed is dat niet altijd het g eval. Dat wordt soms op voorraadgebouwd. De toekomstige eigenaar en gebruiker zijn in de initiatieffase nog onbekend en zeverschillen meestal. De initiatiefnemer moet daarom onderzoek doen naar de potentie van delocatie. In geval van een nieuwe uitleglocatie is de situatie no g redelijk overzichtelijk. Hetbestemmingsplan geeft richtlijnen voor de toekomstige aanwending en ook de gemeente zaleen globale in ventarisatie van de mo gelijkheden hebben gemaakt. Bij her structurerings-gebieden ligt de situatie aanzienlijk ing ewikkelder. De gespreide eigendom zorgt voor uit-eenlopende belangen, die zelden gelijktijdig convergeren naar een gemeenschappelijke aan-pak. De initiatiefnemer kan uit de groep eigenaren komen. Maar vaker zal het initiatief vande overheid uitgaan, die in haar faciliterende rol de verschillende belangen kan cordineren.



15/20

Als initiatiefnemer en toek omstige gebruiker hetzelfde zijn dan is het belang v an deinitiatiefnemer zo groot dat hij ook als actor v oor het hele vastgoedproces kan worden aan-gemerkt. Zelfs als hij het uit handen g eeft dan nog is zijn belang zo g root dat zijn inbrengbepalend blijft. Dat is de gemakkelijkste situatie.

Moeilijker wordt het als er sprak e is v an een locatie m et gespreide eigendommen en/ofonbekende toekomstige gebruikers. Bij een locatie m et gespreide eigendommen en uiteen -lopende belangen is het moeilijk binnen de groep van eigenaren een actor te vinden, die hetvastgoedproces begeleidt en stim uleert. Alleen iemand zonder belang en dan w el metgeaccepteerde belangen in het g ebied kan als actor optr eden. In v eel gevallen blijkt degemeente hierbij onontbeerlijk te zijn. Zij kan bemid delen en het pr oces faciliteren. Degemeente organiseert het proces vaak met een intentieovereenkomst, waarin kennis en belan-gen worden samengebracht met het oog op het te ber eiken doel. Daarmee begint vaak eencomplex proces, dat een goede regisseur behoeft.

In een nieuw uitlegg ebied liggen de zaken weer anders. Ook daar kunnen v erschillendegrondeigenaren zijn, die een uiteenlopende visie kunnen hebben op de toekomstige gebieds-ontwikkeling. Maar allen hebben zij een ding gemeen: ze hebben belang bij de toekomstigewaardecreatie. Dat proces is gemakkelijker dan in g eval van een herstructureringsgebied.Daar spelen uiteenlopende financile, fysieke en maatschappelijke belangen. Bij een uitleg -locatie draait het om de vragen:- Wat willen we?- Wat kunnen we?- Wat levert het op?

- Hoe verdelen we het?

Dat zijn niet altijd de gemakkelijkste vragen maar ze zijn wel duidelijk en voor alle partijenhetzelfde. Dat maakt het ook gemakkelijker het proces te organiseren. Dat kan in een samen-werkingsvorm maar de pr ocesbegeleiding kan ook uitbesteed w orden aan een der de onaf-hankelijke partij.

In het algemeen kan worden gezegd dat elk vastgoedproces anders is en dat er geen eendui-dige aanpak is die succes v erzekert. Wel zijn er f actoren die kunnen bijdra gen aan eensuccesvol verloop. In het Handboek pr ojectontwikkeling1 worden de v olgende factoren

genoemd:1. Een goed doordacht plan of concept dat enerzijds voldoende flexibiliteit heeft om wijzi-gende marktcondities op te vangen en anderzijds inspeelt op aantoonbare behoeften;

2. Voldoende betrokkenheid van de belangrijkste spelers;3. Een goede interne en externe organisatie met een heldere doelstelling;4. Een juiste timing.

De lijst van spelers kan groot zijn. Zonder volledig te zijn noemen we: de gebruikers, kopersof huurders van woon- of bedrijfsruimte, de o verheden: gemeenten, provincies, het Rijk,stadsregio, waterschappen, maatschappelijke organisaties als milieugroeperingen, beleggers:van kleine particulier e beleggers tot g rote institutionele belegg ers als v erzekerings-maatschappijen en pensioenfondsen, vastgoedfondsen, vastgoed cvs. De ontwikkelaars: zelf-standig of gelieerd aan een belegg er, aan een bank of aan een bouwbedrijf, de bouwen



16/20

Lokale en nationaleeconomie

Toekomstverwachting

Kapitaalmarkt

Cash flow

Marktwaardevastgoed

Geiste BARof NAR

Aanbod

(eigenarendie verkopen)

Vraag(investeerders

die kopen)

Vraag(huurders)

Aanbod(verhuurders)

Huur &bezetting

Ontwikkelmarkt

Indien ja

Toevoegingaan

voorraad

Is ontwikkelingwinstgevend?

Stichtingskostenincl grond

Activamarkt

Ruimtemarkt

FIGUUR 1.4: DE VASTGOEDMARKT ALS EEN VERZAMELING VAN MEERDERE DEELMARKTEN

(bron: David Geltner et al., Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2006, bewerking auteur)

infrabedrijven al dan niet g elieerd aan een ontwikkelaar. De financile instellingen: al danniet gespecialiseerde banken die hypotheken verstrekken, de aankoop van beleggingen, vangrond en de projectontwikkeling financieren en tenslotte een hele r eeks van professioneleadviseurs: van architecten tot stedenbouwkundigen, van juridische tot fiscale tot financile

adviseurs, project-, proces- en programmamanagers.

Het voorgaande heeft vooral betrekking op het totale v astgoedproces. Maar in de v erschil-lende fasen van het vastgoedproces spelen zich in het klein soortg elijke processen af. Dezeprocessen zijn op te vatten als markten, waarop aanbieders en vragers elkaar ontmoeten ende prijs bepalen van hun bouwrijpe kavels, hun ontwikkelingsplan etc. etc. De samenhangtussen deze sub markten wordt in de volgende paragrafen uiteengezet.

1.4 De vastgoedmarkt

D vastgoedmarkt bestaat niet. De vastgoedmarkt is een verzameling van verschillende deel-markten. De d ynamiek van de v astgoedmarkt wordt gestuurd door de sam enhang vanverschillende deelmarkten. Het diagram in figuur 1.4 g eeft een vereenvoudigd beeld vandeze deelmarkten en hun onderling e samenhang. Het diagram pretendeert niet volledig tezijn. Zo ontbreken in het schema de gronden bouwmarkt als aparte entiteit en is in het sche-ma geen expliciete plek ingeruimd voor publieke partijen die niet alleen als regelgever maarook als actieve partij in de rol van bijvoorbeeld grondeigenaar of opdrachtgever en financiervan infra-projecten opereren.



17/20

De activamarktOp deze markt opereren beleggers, eigenaren en particulieren. Hier w ordt vastgoed aan-gekocht, gexploiteerd en vastgoed verkocht. Prijsvorming op deze markt is mede afhanke-lijk van vraag en aanbod binnen deze markt maar ook van ontwikkeling op de ruimtemarkt

en de kapitaalmarkt. Prijsvorming betreft hier de aankoop- en verkoopprijzen van vastgoed.

De ruimtemarktOp de ruimtemarkt komt de vraag naar ruimte samen met het aanbod van ruimte. Ruimte issimpelweg uit te drukken in vierkante meters. De vraag naar ruimte is gekwalificeerd: nietalle ruimte is gelijk: een kantoor op een A1-locatie biedt een andere kwaliteit van ruimte daneen kantoor op een C-locatie. Ook op deze mar kt vindt prijsvorming plaats. Deze prijsvor-ming betreft hier huren. Op de ruimtemarkt opereren naast huurders en verhuurders ookondernemingen die vastgoed voor eigen gebruik aankopen en verkopen.

De ontwikkelmarktOp de ontwikk elmarkt wordt nieuwe ruimte toeg evoegd maar ook bestaande ruimteomgevormd bijvoorbeeld door herontwikkeling. De ontwikkelmarkt hangt nauw samen metde ruimte- en activamarkt. Deze markten bepalen welke ontwikkelingen mogelijk, d.w.z.winstgevend zijn. Op de ontwikkelmarkt is financiering met vreemd vermogen een belang-rijke component. Ontwikk elen wordt vaak vreemd en m et kort vermogen gefinancierd.Eigen vermogen zetten ontwikkelende partijen beperkt in. Mede hierdoor is de ontwikkel-markt nauw verweven met de kapitaal- en geldmarkt. Prijsvorming heeft hier betrekking opondermeer huren, verkoopprijzen, bouwkosten en grondprijzen.

De kapitaalmarktOp de ka pitaalmarkt opereren een g root aantal partijen. Gr ote institutionele belegg ers,vastgoedfondsen, kleine beleggers investeren (een deel van) hun vermogen in vastgoed. Deaankoop van vastgoed wordt ten dele vreemd gefinancierd. Hiervoor zoeken beleggers finan-ciering op de kapitaalmarkt. Ontwikkelaars financieren hun projecten met middelen uit dekapitaalmarkt. Huizenkopers sluiten hypotheken af. Commercile gebruikers van vastgoedfinancieren hier hun projecten.



18/20

1.5 Het vier kwadranten model

In het artikel The Markets for Real Estate Assets and Space: A Conceptual F ramework2 iseen heldere uiteenzetting gegeven van de samenhang tussen de verschillende actoren en de

deelmarkten op de comm ercile huisvestingsmarkt. In figuur 1.5 is deze sam enhang sche-matisch weergegeven.

Het model heeft 4 kw adranten. In het kw adrant van de gebruikers is D1 de curve van devraag naar huisvesting. In de evenwichtssituatie is de huur H 1. Bij die huur bieden de aan-bieders V1 m2 ruimte aan. Met dat aanbod is een totale in vestering van I1 gemoeid: hetbedrag dat de belegger investeert. Het bruto aanvangsrendement (BAR) voor de belegger isdan:

Figuur 1.6 geeft weer wat er gebeurt als de vraag op de ruimtemarkt toeneemt. Als de vraag-curve voor de vraag naar ruimte door economische f actoren verschuift van D1 naar D2 danontstaat er een onevenwichtige situatie. Uitgaande van het geldende huurniveau H1 stijgt devraag naar ruimte als g evolg van de toegenomen vraag D2. In die vraa g wordt in eersteinstantie niet voorzien waardoor schaarste optreedt en de markthuren stijgen naar H2. Bij eengelijkblijvende vraag op de activamarkt blijft het BAR gelijk maar stijgt de marktwaarde naarI2 als gevolg van de stijgende markthuur.


Huur

Voorraad m2

Nieuwbouw m2

Investering

Ruimtemarktgebruikers:

Vraag-aanbodcurve

Activamarkt beleggers:Waardering

Ontwikkelmarkt:Nieuwbouwproductie

Ruimtemarkt aanbieders:Voorraadaanpassing

BAR

FIGUUR 1.5: HET VIER KWADRANTEN MODEL(bron: Denise DiPasquale et al., Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 1992,

bewerking auteur)


19/20

Huur

Voorraad m2

Nieuwbouw m2

Investering


Vraag-aanbodcurve, huren




BAR

nieuw evenwicht

instabiele situatie

FIGUUR 1.6: HET VIER KWADRANTEN MODEL EN DE GEVOLGEN VAN EEN STIJGENDE VRAAG NAAR RUIMTE

Huur

Voorraad m2

Nieuwbouw m2

Investering


Vraag-aanbodcurve, huren




BAR1BAR

2

nieuw evenwicht

instabiele situatie

FIGUUR 1.7: HET VIER KWADRANTEN MODEL EN DE GEVOLGEN VAN EEN STIJGENDE VRAAG

OP DE ACTIVAMARKT

Deze instabiele situatie wordt opgelost doordat de ontwikkelmarkt reageert door meer ruimtete ontwikkelen (N3). Ontwikkelaars kunnen dit doen omdat de marktwaarde hoog is. De voor-raad wordt aangepast naar V3. Aanbod en vraag komen weer in evenwicht met als gevolg datde markthuur in de overspannen markt (H2) daalt naar H 3. Bij een gelijkblijvend BAR daaltdaarmee de marktwaarde naar I3. Op dat moment is een nieuw evenwicht ontstaan.

Figuur 1.7 geeft weer wat er gebeurt als de vraa g op de activ amarkt toeneemt. Bij g elijk-blijvend aanbod daalt het B AR van BAR1 naar BAR2 en neemt de in vesteringsbehoefte



20/20

toe van I1 naar I2. Dat g eeft een instabiele situatie w aar de markt op een zelfde manierop reageert als bij het eer dere schema. Als g evolg van de grotere investeringsmarkt zal deontwikkelmarkt reageren door nieuw vastgoed te produceren (N3) en neemt de voorraad toetot V3. Dat op zijn beurt heeft tot g evolg dat de markthuur daalt naar H3. Er is immers niet

meer vraag, maar wel meer aanbod van ruimte: er komt op die manier een nieuw evenwichttot stand.

Het vier kwadranten model kan goed gebruikt worden om cycli op de dynamische vastgoed-markt te verklaren en geeft inzicht in de relaties tussen de verschillende markten.

In de vraagstukken in dit boek zult u g econfronteerd worden met de verschillende actorenen de verschillende markten. Bij elk vraa gstuk of deelvraagstuk is het essentieel in o gen-schouw te nemen vanuit welke optiek u op welk moment het vraagstuk benaderd.

1.6 Tenslotte

Het volgende hoofdstuk behandelt de principes van de financile rekenkunde die we in ditboek toepassen. De rest van het boek is opgebouwd in de volgorde van het vastgoedreken-proces- en niet van het vastgoedontwikkelingsproces. Hoofdstuk 3 gaat over de exploitatievan vastgoed door een belegger of door een eind gebruiker. Daarna behandelen we achter-eenvolgens projectontwikkeling (Hoofdstuk 4) en g rondexploitatie (5). In Hoofdstuk 6komen speciale onderwerpen zoals projectfinanciering, opties en andere waarderingsmetho-den aan de orde.

In hoofdstuk 7 zijn alle vraa gstukken geformuleerd, zoveel mogelijk gecategoriseerd naaronderwerp en moeilijkheidsgraad. De vraagstukken dienen twee doelen: u kunt ze g ebrui-ken om te oefenen of u kunt de uitw erking goed bestuderen om te begrijpen hoe verschil-lende berekeningen worden uitgevoerd.

In de bijlage 1 hebben we de antwoorden op deze vraagstukken opgenomen. De uitwerkingvan de vraagstukken in Microsoft Excel worden via een cd-rom beschikbaar gesteld. Bijlage 2bevat een uitgebreide begrippenlijst en in bijlage 3 geven we enkele tips voor het gebruikvan Microsoft Excel.

1) Handboek Projectontwikkeling, Neprom, 2008.

2) Denise DiPasquale and William C.Wheaton; Journal of the American Real Estate andUrban Economics Association; 1992, V20.1: pp. 181 - 197

INVESTEREN IN VASTGOED GROND EN GEBIEDEN22

Investeren in vastgoed, grond en gebieden

Documents

Transcript of Investeren in vastgoed, grond en gebieden